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自20世紀60年代誕生以來，資產證券化得到了迅速的發展。在資產證券化最為發達的美國，證券化產品已經成為資本市場不可或缺的組成部分，資產證券化的發展推動了美國資本市場的繁榮與經濟的發展。盡管在2008年美國次級貸款市場危機所引發的全球性金融危機當中，資產證券化被認作危機爆發的導火線，隨后證券化產品的發行量與市場存量大幅下降，但資產證券化的巨大優勢與多年來對資本市場發展的推動作用還是得到了大部分專家學者的認同。

我國信貸資產證券化試點工作于2005年正式啟動，但我國的資產證券化實踐早于20世紀90年代就已開始。1992年海南省三亞市開發建設總公司以三亞丹洲小區800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源，發行了2億元地產投資券。盡管該案例并未采用標準化的資產證券化模式，且具有較多債券發行特征，但仍可被視為我國資產證券化實踐的首次嘗試。隨后根據操作環境與操作模式的不同，國內資產證券化實踐的發展可以被劃分為三個階段：一是離岸操作階段；二是準資產證券化階段；三是資產證券化試點階段（何小峰，2007）。鑒于我國在金融危機之后出于市場安全的考慮，放緩了資產證券化推進進程，因此本文并未將我國在金融危機后的資產證券化納入研究范圍。

在不同的時期，國際與國內環境不同，資產證券化的參與主體不同，反映出各個時期資產證券化操作的動因也就不同。本文結合我國1996-2008年所進行的標準資產證券化或類資產證券化案例，對各個時期的資產證券化動因進行分析，從而得出我國資產證券化動因的變遷歷程，為我國未來的資產證券化發展提供借鑒。

研究假設

針對資產證券化動因的研究主要是從資產證券化所帶給發起人、投資者以及整個宏觀經濟的優勢角度入手的。吳許均（2002）認為，資產證券化帶給發起人的好處（如多樣化資金來源、降低融資成本等）可被看作是資產證券化的內因，而資產證券化帶給整個宏觀經濟的好處可被看作是資產證券化的外因。丁琳（2004）將資產證券化的動因分為微觀動因和宏觀動因，并認為資產證券化帶給發起人和投資者的優勢構成了微觀動因。劉志強（2006）、李瑋（2007）、王曉博（2007）在分析不同行業的資產證券化動因時也是從資產證券化為該行業發行主體帶來的優勢角度進行分析，基于以上文獻，本文提出如下假設：

假設1：依據受益主體的不同，在文獻總結的基礎上，將資產證券化的動因分為發起人動因、投資者動因和宏觀經濟動因三類。三類動因的具體內容如表1所示。

假設2：各分項動因（如發起人動因中的分項動因“優化資本結構”）對資產證券化發起決策的影響程度難以相互比較，因此假設各分項動因對資產證券化發起決策的影響程度相同。

假設3：只將引致資產證券化操作實際發生的動因列入研究范圍，而不考慮潛在動因。

離岸操作階段的動因分析

離岸操作階段是指20世紀前后我國部分企業利用國外的特殊目的載體（SPV），在國際資本市場上發行債券以籌集資金的時期。該階段典型的案例包括珠海公路交通收費資產證券化、中遠集團應收賬款資產證券化、中集集團應收賬款資產證券化和信達不良資產證券化。上述四個典型案例的部分交易細節如表2所示。

以上案例中，除了發起人之外，其他交易參與主體以及交易所在市場均在海外，而當時我國有關資產證券化的法律制度、稅收制度、會計制度和監管制度都尚未開始建立，國內也沒有從事資產證券化的相應中介機構，同時國內投資者還基本沒有接觸到資產證券化產品，因此該時期的資產證券化操作沒有宏觀經濟動因和投資者動因存在。

從發起人動因角度來看，其中兩家大型集團企業中遠集團和中集集團均已在資產支持證券發行前分別上市，擁有在證券市場發行股票的直接融資渠道；而珠海高速公路收益證券化的最初發起人實際是珠海市政府，作為地方政府其具有發行地方債券的直接融資渠道；而信達資產管理公司當時是處理不良資產的國有獨資金融企業，同樣擁有很強的信用保障，這些主體之所以采用資產證券化手段融資，并非是為了降低融資門檻（O5），而主要是為了在亞洲金融危機的大背景下拓展資金來源（O6）、增加流動性（O4）和降低資產風險（以信達不良資產證券化最為突出）。

準資產證券化階段的動因分析

準資產證券化階段是指20世紀初因為各方面制度限制，只能部分實現資產證券化特征的交易階段，該階段資產證券化屬于類資產證券化操作，基礎資產基本為不良貸款。典型案例包括華融不良資產證券化和工商銀行寧波分行不良資產證券化。上述兩個典型案例的部分交易細節如表3所示。

篇2

1.阿里金融基本情況

阿里金融亦稱阿里小貸，泛指為小微金融服務集團（籌）旗下微貸事業部所從事的微貸業務，主要面向小微企業、個人創業者提供小額信貸等業務。目前阿里小貸已經搭建了分別面向阿里巴巴B2B平臺小微企業的阿里貸款業務群體，和面向淘寶、天貓平臺上小微企業、個人創業者的淘寶貸款業務群體，并已經推出淘寶（天貓）信用貸款、淘寶（天貓）訂單貸款、阿里信用貸款等微貸產品。截至2014年2月，阿里小貸服務的小微企業已經超過70萬家。

2.阿里金融的資產證券化案例

（1）資產證券化的定義

資產證券化與原本的證券發行不同之處在于前者是以組建的資產池為基礎，而后者是以公司自身為基礎。資產證券化是以特定資產的組合為主要支持，或是以特定的現金流為主要支持發行的可以交易的證券。是一種新興的融資形式。

（2）資產證券化融資的背景分析

阿里旗下三個平臺主要面向小微企業或者個人，這些客戶普遍存在融資困難的問題，往往因資金的約束阻礙自身的發展，這也同樣限制了平臺提供商阿里巴巴集團自身的發展。為了解決這一困境，阿里金融在2010年和2011這兩年之間創辦了兩家小額信貸公司。兩個小額信貸公司為平臺中小型和微型企業及個人提供短期小額靈活的純信用貸款服務。擺脫了小微企業和個人不能獲得傳統金融貸款的限制。與傳統的銀行貸款相比，純信用貸款不需要任何抵押，只依靠歷史交易數據來評判客戶信用。這對于小微企業和個人創業者來說，是解決自身融資問題的絕佳選擇。使得更多的中小企業和個人創業者參與了阿里的平臺。

目前在解決中國中小企業融資困境的成功案例無疑是阿里小貸，可是這種小貸模式仍然存在相當的局限性。通常情況下，銀行貸款同時可以吸收存款，可是阿里小貸公司卻不能吸收存款，它只有自己的資本金和外加從銀行融入資金兩部分。這使得阿里小貸的資金水平相比銀行存在很大的差距。如果申請銀行牌照，也有諸多約束的問題，比如銀行現階段還不能像阿里小貸那樣異地貸款，異地客戶實時面對面交易等，再者說銀行牌照的申請在短時間內也難以實現。阿里巴巴試圖出售貸款以便回籠資金，然后利用回籠的資金放貸，從而加速該信托計劃的資金周轉，盡量增加貸款資金。具體操作是在2012年6月和9月，重慶阿里小貸委托山東信托公司先后兩次共向社會募集資金近1億元。但畢竟信托計劃的性質屬于是私募行為，在融資規模上國家會加以限制。另外，信托融資過程中要支付信托公司以及募集者一定的報酬和豐厚的回報，因此募集資金的成本會很高，這樣對試圖在金融領域謀求更大發展的阿里金融顯然是不滿足的。

經過不斷的嘗試后，最終阿里小貸最終選擇了資產證券化這種更為有效的融資手段。因為資產證券化發行的證券具有標準化、流通性較強的優勢，所以吸引了眾多的投資者。這種融資方式有能力進行大規模融資，同時降低了融資成本。阿里小貸以原有資產證券化帶來的收益擴大自身資產規模，這樣又能克服發行的資產支持證券期限較長的弊端，滿足阿里小貸“金額小、期限短、隨借隨還”的特點。

（3）資產證券化的實施

阿里金融設置“專項資產管理計劃”，將50億元貸款組合出售給東方證券公司，由東方證券面向市場發行50億元金融證券，這50億元分成兩部分出售給投資者，一部分是優先證券40億元，另一部分是次級證券10億元。優先證券優先償還貸款的本息以實現信用增級。社會投資者購買大部分的優先證券，而阿里巴巴則主要消化掉次級證券。由于優先證券信用等級較高，因此融資成本比較低。整個過程實際上是阿里小貸通過資產證券化出售給投資者40億元的貸款。資金快速回籠40億元，進而使得阿里小貸公司能夠繼續發放新的貸款。換言之，資產證券化可以是中小企業和個人的一種嶄新的融資手段。

同時阿里金融開創了自己新的利潤增長方式。該筆貸款的利息大概是證券化產品成本的三倍。如果控制合理，管理得當，那么除掉資產證券化運作過程中的各項費用，從出售資產組合的貸款中，阿里金融可以獲得近10%的利潤。這樣阿里巴巴放大了更多的資金以更大規模的貸款來支持中小微企業及個人客戶的可持續發展，進而良性促進阿里巴巴自身的發展壯大。

二、中小企業融資的啟示

1.資產證券化融資對中小企業融資的意義

（1）有效的提高了中小企業資信等級，避免因資本抵押擔保的問題融資難

企業傳統的融資方式，主要基于企業自身的信用等級，但對于中小企業是很難達到標準的。而資產證券化則把優質的資產用于證券化并由專門的運行機構SPV管理以解決這一問題。SPV主要功能是在資產證券化業務的過程中，證券化資產的采購，包裝，并管理證券投資者購買的產品。具體操作流程以證券化產品效益循環生成資產池，整個過程規避企業自身信用情況，較好地回避中小企業資信等級相比大型企業資信等級較低的情況。而中小企業因為沒有足夠的抵押擔保有形資產和無法從銀行獲得貸款的問題可以由資產證券化順利解決。由于貸款償還擔保直接基于預期現金流的資產池，所以不需要額外的抵押有形資產。

（2）提高了資產的標準性和流通性，有助于中小企業籌集資金

與傳統的融資方式如借款、債券等區別在于企業資產證券化融資是一種資產型的融資形式。它是唯一能夠確認可用現金的增加、證券化資產的減少和所有證券相關的收益或虧損，但不去確認負債。所以公司在資產證券化融資期間并沒有擴大現有公司債務比率和財務風險。在融入所需資本的同時，將融資方流動性緩慢且較弱的資產轉變為流動性積極并較強的資產，使資產的流動性和償還能力得到有效提高。

（3）降低了融資過程中的成本

構建穩定交易結構和資產信用增強技術使得資產證券化的資產基礎得到改善，優化發行的證券化產品的條件。使得證券可以用大于等于其面值的價格發行，而且與支付債券融資的利息相比，支付給投資者的利息要低得多。由于資產證券化相關制度要求SPV組織結構簡單，業務規模小，專注于資產證券化，所以SPV幾乎沒有破產損失的任何風險。因此在融資過程中也就不需要支付其他可能的風險補償，從而進一步降低融資成本。

（4）降低中小企業在融資過程中可能承受的損失

企業資產證券化融資使得證券化的資產相對隔離，有效避免投資者和企業之間嚴重的信息不對稱問題，減小融資時的系統風險。同時，增加了公司的自由現金流證券化，可以通過優化資產管理實現資本收益。

2.證券化資產的選擇

并不是所有的中小企業的資產可以被證券化，并根據市場情況，資產證券化主要有以下選擇：

（1）貿易應收款

中小企業相比大型企業，證券化的案例很少。主要原因是無論從規模上、信用評級上還是從應收款的實現水平上，中小企業都不及大型企業強。因此，小型和中型企業一般不選擇這種資產進行證券化。但是，在我國市場中存在一些依托于大型企業的配套中小型企業，比如為上汽集團生產零配件的下屬中小型配套企業；另外還有一些產品面向國際市場并已經擁有穩定的客戶群或者是在某個市場中擁有無可替代的壟斷地位的中小企業，如溫州服裝生產企業。這類企業應收款相比普通中小企業更穩定，也更不容易產生壞賬，將其整合重組后可以達到證券化的標準。

（2）知識產權收入

小型和中型高科技企業的特點是企業擁有自己的知識產權，但不是能將知識產權形成收益。而且國內的風險投資發展程度較國外相比很低，所以這種企業的融資的資金缺口往往無法解決。證券化操作的現金流主要由知識產權使用費產生。這種方法通過采用破產隔離、信用增級等技術在滿足企業對資金需求的同時，較為有效地減少了企業的融資風險。而資產證券化產品會吸引中小型投資組織和個人購買。獲得的資金可以用來增減知識產權產業鏈。

（3）公司在營項目的資產證券化

中小企業在尚未成熟階段依靠企業自身的積累是不夠的。公司在營項目初期階段并沒有能力進行外部融資，所以一些在未來可以產生穩定現金流的在營項目因缺乏資金投入而導致發育不良，無法擴大項目規模，壓制了本來應有的發展前景。在這種情況下，利用資產證券化可以將在營項目的預期收益權轉讓給SPV。這樣SPV可以使用基于在營項目的預期收益向社會發行資產證券化產品來籌集企業在項目初期無法獲得的資金，來擴大在營項目的生產規模，使項目的發展潛力得以順利開發。在國際市場，這種資產證券化操作較為常見，往往可以使空有項目卻苦無資金的中小企業順利融資。

3.中小企業實現資產證券化的措施

（1）提升資信水平

中小企業信用等級在證券化過程中會在相當大的程度上影響資產預期現金流的歸集和分配。如果企業資信等級不足，企業的證券化產品就會出現定價困難或價格與市場公允價值嚴重不符，這會導致資產證券化無法正常開始。所以資信等級對于中小企業開展證券化工作是一個很重要的前提。

（2）政府出資建立SPV

有政府背景的SPV相比其他SPV有以下優點：第一，政府可以使用官方手段強化SPV的通過成立相關法案、使用宏觀調控手段和借助政府的影響力來協助SPV發展。第二，由政府參與成立的SPV資信水平相對較高，有利于吸引投資者。

（3）設立專項投資基金

目前國內資本市場依然存在相當大的缺陷，中小企業資產依靠證券化來籌集資本是一項新興業務，需要依靠政府部門的大力幫助來推動資產證券化進程。因此，政府應設置一個特別基金，以改善小型和中型企業資產證券化環境，使證券市場更積極。

（4）加強對資產證券化信用評級標準的制定

對有價證券信用的評級是中小企業資產證券化的關鍵一步，這可以有效減少企業與第三方機構的信息不對稱問題，具體途徑有：嚴格要求進入市場的硬性條件，對進入市場的證券化產品實行登記、備案等管理措施；使用專業的模式和標準，運用科學方法進行評估；在信用等級評定方面，完善評估相關的法律法規，從實際操作出發，做到長久的法制化。

（5）培養高素質的金融人才

需要很多在證券擔保、金融評估、會計財務方面均有高水平的專業金融專業人士。要想達到市場的要求，應著重培養一批兼具先進的金融理論與知識儲備，又能充分與具體實踐相結合，嚴格遵守有關法律、法規的高素質的金融人才。

在競爭激烈的商場中尋求生存和發展，首先必須要打破金融瓶頸，需要創新提高金融體系的資產流動性，增加資金投入，最關鍵的一步是實現資產證券化。資產證券化的運作整合了資金、技術與管理，有機結合了投資者、中介機構（風險資本商）和企業管理層三方為一個系統，建立了完整的與績效掛鉤的激勵機制，從而有效規避股權融資過程中的所有權問題，擺脫了傳統的債權融資中，投資者對企業激勵機制不清楚的狀況。在機制上促進了信息通暢清晰，更好地解決了買賣各方信息的對稱問題，提高了融資效率。貨幣流動性通過資產證券化得以顯著提高，在金融與實體經濟間較好斡旋，使得中小微企業和個體經營者逐步走出金融困境，步伐更大地迅猛發展。

參考文獻：

[1]嚴紅義.中小企業融資問題研究[J].時代金融（下旬），2012，10：29-33.

[2]李丹丹.青島中小企業信用擔保問題研究[J].中國證券期貨，2011，6：2-8

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中國國際海運集裝箱集團股份有限公司（下稱“中集集團”）作為海運集裝箱生產商，其實力在國際處于領先水平，制造、設計、推銷干貨集裝箱的設計、制造和推銷，貨運站、旅客登機橋的設計和建造，都是中集集團經營的主要業務。

中集集團和荷蘭銀行于2010年3月達成了一項應收賬款證券化項目協議也就是ABCP協議，總金額高達八千萬美元的，協議規定，在三年的有效期中，后者下屬的資產購買公司將收購前者所發生的所有應收賬款，并按照協議規定金額發行面向世界商業票據市場的商業票據，從而完成應收賬款的證券化。在協議有效期內，前者會獲得后者支付的資金，這些資金來自前者發行的商業票據，而前者的應收賬款的收款人也隨之發生變化，變為雙方約定的信托人。同時，進行商業票據投資的人們，能夠得到一定數額的利息，其利息率與倫敦拆借市場的利息率相比要高出一個百分點。

二、中集集團資產證券化融資存在的相關方財務風險

（一）容易引發相關方財務風險的交易步驟

1、建立特設信托機構（SPV）

對于資產證券化而言，SPV是重要的主體，作為一種特殊的實體，SPV的設立主要是基于風險隔離的原則，讓發起人證券化的資產和其余資產之間存在"風險隔離"，這是其特設信托機構建立的具體目的。成立SPV以后，發起人會把資產池里面的資產向SPV出售，使風險會一直局限于SPV名下的證券化資產相關范圍內。中集集團是證券化資產銷售商，而荷蘭銀行扮演著特設信托機構的角色。中集集團作為資產證券化項目的受益人，將其設計的資產組合銷售給荷蘭銀行，荷蘭銀行受其委托進行相關管理，利息與到期本金的支付以此得到保障。但是中集集團對客戶所承擔的支付責任沒有變化，所以無法徹底擺脫與信托機構的利益關系，并未達到應有的獨立程度，因此可能引發證券化相關方的財務風險。

2、資產的真實銷售

為了保證金融資產買方的利益，“風險隔離”的實現是進行金融資產銷售的前提條件。證券化資產獨立性的相關保障，即發起人的債權人無權對該資產進行追認，SPV的債權人也沒有權利對發起人的其他資產進行追索。中集集團的一個子公司與特設信托機構訂立協議，出售未來若干年的運輸收入，該資產的所有權隨之轉移至特設信托機構。然而該子公司對客戶負有的責任卻未發生轉移，如果資產池所提供的現金流量少于到期債權的本息，則中集集團有義務予以補足。由此可見，該項資產并未滿足“真實出售”的條件，相關風險也無法真正轉移。

3、信用增級

信用增級是資產證券化是否成功的關鍵環節。在取得證券化資產之后，不僅僅為了吸引投資者，同時也出于降低融資成本的目標，SPV應該通過提高擬發行資產支持證券的信用等級，以此來保護和實現投資者的利益。根據中集集團資產證券化的相關事實，其實行內部信用增級的方法，一旦資金池所提供的現金流量低于支付到期證券本息所需的金額，則中集集團必須予以補足，以保證對投資者本息的支付。這無疑提高了其未來的財務風險水平與現金流量的不確定性。

4、破產隔離

資產證券化融資區別于其他融資方式的一個最為獨特的方面，就是破產隔離。作為資產證券化交易所獨特的技術，它將證券化的基礎資產向具有特殊目的載體進行真實銷售，破產隔離發生在資產出售之后，公司破產將不會影響證券化的資產，由于證券化的資產不包含在這些主體的破產財產范圍之中，所以其不用償還破產主體的債務。在本案例中，中集集團雖然出售了相關資產組合的所有權，但其對客戶負有的責任與義務并未發生轉移，仍然承擔著和該資產組合相關的財務風險，顯然特殊載體的破產隔離并未實現。一旦中集集團遭遇危機，必然波及該資產池的現金流量，從而影響資產支持證券的信用級別。

（二）資產證券化相關財務風險分析

融資運作風險是資產證券化融資過程中的核心風險，屬于非系統風險。與資產證券化融資結構，融資過程中各個方面產生的風險都屬于融資運作風險的范疇。

在融資運作風險中，中集集團主要違背了其中的“真實銷售”原則。“真實銷售”原則主要在發起人和SPV這一環節中產生。為了達到在發生破產清算時，發起人出售的基礎資產不被列人破產財產的目標，在資產證券化的過程中，發起人轉移資產的形式必須符合“真實銷售”的原則。由中集集團案例進行分析，第一，中集集團和資產對應的管理權沒有發生轉移，未做到真實銷售。中集集團與特設信托機構達成應收賬款的資產交易，該項資產的所有權發生轉移。

三、結束語

總之，中集集團通過利用國外成熟的融資系統，將應收帳款成功證券化，提升了自身財務狀況，推動了其業務的進一步擴大和進一步的融資。作為企業資產證券化的經典案例，對我國其他企業的資產證券化進程也具有重要的借鑒意義。

參考文獻：

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【關鍵詞】資產證券化；現狀；應用；發展趨勢

資產證券化主要是指把流動性較差，但是在未來具有一定的現金流的資產，進行收集然后通過結構性的重組，從而將這些資產轉換為在金融市場上出售、流通的證券。資產證券化最早是起源于美國，在二十世紀七十年代，美國政府根據按揭住房發行了資產抵押支持證券，這種資產證券化的做法在當時取得了巨大的成功。從此，資產證券化開始被廣泛的運用在經濟領域，并且為資金的籌集提供了有效的途徑。加之資產證券化獨特的創新融資方式，適應了經濟發展的要求，因此，在金融產品領域的發展極為迅速。近年來，中國的資產證券化發展較快，已經成功的由在境外設立spv發展到在境內設立，實現了資產證券化整體融資流程的境內化管理。但是我國的資產證券化發展起步晚，缺乏經驗，沒有完善的監督體系，與國際水平相差較遠，因此，應該完善資產證券化的監管，促進其快速、健康的發展。

 

一、我國資產證券化的發展現狀和運作過程

（一）我國資產證券化的現狀

1.資產證券化的歷程——境外融資歷程

資產證券化在我國的發展不到半個世紀，上世紀八十年代，我國開展基礎設施建設采用的資金籌集手段是“收費還貸”，經常出現資金與建設的脫節，資金緊張問題嚴重制約著基礎設施的建設。由于當時法律體系和資本市場的不健全，資產證券化還不能有效的實施。基于這樣的情況，融資企業在境外設立了spv，利用國外完善的法律和成熟的市場，進行境外的融資建設[1]。其中較為有名案例的就是珠海政府建設公路時，在開曼群島注冊spv，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，在美國成功發行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，開啟了我國基礎設施收費境外證券化融資的先例。20世紀90年代后期，我國高速公路項目通過境外證券化融資共籌集約15.5億美元資金，取得了不錯的效果。

 

2.資產證券化的現狀——境內融資

隨著我國法律體系的完善和經濟市場的逐步成熟，國內的資產證券化融資模式逐漸顯現：如最先實施的中國聯通計劃，然后是國家開發銀行發起的個人住房抵押貸款計劃等等，隨著基礎建設的擴大，境內融資試點也逐步推廣開來，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產等收費權為支撐的基礎設施證券化產品。國內實施資產證券化有效的解決了建設資金的籌集難題，提高了固定資產的流動性，也降低了融資成本[2]。2006年12月18日，中國信達資產管理公司、中國東方資產管理公司在全國銀行間市場以信托型spv模式合計發行了37億元的優先級資產支持證券（次級證券合計3.5億元，由信達和東方自留），盤活了信達公司部分不良資產。

 

（二）資產證券化的運作過程

資產證券化一般是通過如下的步驟實現的：

1.“資產重組”——構建資產池。根據融資需求和資產的情況，選擇資產的證券化，然后，把資產匯集成資產池。能夠實現證券化資產的條件：（1）未來可以產生穩定的現金流。（2）資產有良好的質量，具有同質性[3]。（3）資產證券化的收益率和現金流容易計算。

 

2.“風險隔離”——設計資產的隔離。這個步驟是實現資產證券化的核心步驟。在資產證券化過程中，必須成立一個特定的目的機構spv，用于隔離資產池和其它資產。spv受母公司托付，把資產轉換成在金融市場上出售、流通的證券。

 

3.“信用增級”——提高資產證券的信用等級。在證券化的交易中，資產的信用、現金流與投資者的需求往往不相吻合。這就需要spv機構把資產證券化的交易進行信用增級。“破產隔離”、“擔保公司信用擔保”都是常見的信用增級。

 

4.spv聘請信用評級機構、券商發行機構，對資產證券進行評級，然后發行證券，同時將募集的資金用于項目建設。

二、案例分析-中國網通資產證券化分析

中國網通資產證券化的主要過程如下：

1.聘用特定的信托投資機構，并把中國網通未來幾年的盈利收入以具體的協議形式出售給信托投資機構。中誠信國際信用評級公司給予受益憑證的aaa級信用評級，中國國際金融公司是本次受益憑證的計劃管理人。

 

2.中國網通和中國工商銀行為信托機構發行的證券提供擔保。

3.信托機構把中國網通出售的資產轉化為證券，并在市場中尋找投資者。

中國網通資產證券化的優勢：中國網通在市場上發行資產支持證券可以吸引較多機構投資者的參與，同時是網通直接融資，降低了企業融資的成本，以資產證券化的方式為企業融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節省了成本。

 

三、國內資產證券化監管方面的問題和解決措施

（一）資產證券化監管中出現的問題

我國目前資產證券化還處于初級階段，因此在很多方面還不健全，缺乏一個有效的監管機制，不能對資產證券化過程中出現的問題和面臨的風險進行有效的監管，從而使風險增加，嚴重阻礙了我國的資產證券化的發展[5]。特別是在證券化進程中信息的披露和風險的隔離上，存在著很大的漏洞。此外，有關資產證券化的稅收政策、信用評級、增信制度中都有待進一步完善。例如，信托與證券分業經營和分業監管，使信托監管制度不能成為資產證券化共享的基礎性制度單元。資產證券化監管平臺的不統一，對資產證券化分散風險的功能有一定的影響。

（二）資產證券化的監管措施

由于中國目前尚處于資產證券化初級階段，在信息披露、風險隔離規定、稅收政策、信用評級、增信體系、合格投資者方面仍與國外成熟市場存在較大差距，仍需進一步完善。尤其是目前法律法規不完善，沒有完善的監管體系，影響到資產證券化的監管。

我國資產證券化過程中，應該不斷的完善法律法規，加強法律的監管職能，對資產證券化過程中的違法行為進行制止和懲罰。用法制手段來規范資產證券化的發展。同時也應該不斷的借鑒外國先進的管理水平和積累的豐富經驗，再加上完善的法律制度，這樣才能確保我國的資產證券化健康、長遠的發展。

我國應建立權威性的資產、信用評級機構，并且對該評級機構進行監督管理，保證其能夠客觀公正的進行評級。同時應引進發達國家先進的管理模式，并用法律規范評估步驟，提高信用評級的可信度。

四、我國資

產證券化發展的趨勢

我國處于資產證券化發展的初級階段，與外國成熟的運作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監管力度、規范監管職能。通過不斷的發展完善，逐步做到與國際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產池結構上，改變資產池單一的現狀，豐富資產池品種[6]。（2）完善信用評級體系。（3）提高資產證券化的流動性，豐富投資主體。（4）有效的實現資產證券化的風險隔離，降低風險。（5）完善法律法規，增強法律的監管職能，促進資產證券化的健康發展。

參考文獻

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[3]劉元根.中國資產證券化現狀及發展探討[j].經濟研究導刊，2013（05）.

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資產證券化；發展；金融市場

0 引言

資產證券化是近40年來最重要的一種金融創新工具，其發展也非常迅速，資產證券化程度對于現代金融市場具有非常重要的意義。目前，我國資產證券化的發展仍處于初級階段，但前景非常廣闊。在其發展過程中，必然存在各種各樣的問題，對相關問題的分析研究日益顯得重要。

1 我國資產證券化發展歷程與現狀

1.1 2005年以前的探索與實踐

相對美國和歐洲等發達國家，我國資產證券化發展起步相對較晚。20世紀80年代，我國有學者開始對資產證券化進行理論的探索和研究。1992年，三亞市開發建設總公司發行了“三亞地產投資券”。1996～2002年，間斷性地有幾起離岸證券化的案例，如1996年，珠海市大道有限公司以過路費為基礎資產在美國成功發行了2億美元的債券。

1.2 2005年開始的試點與2008年全球金融危機以后的停滯

2004年1月，國務院《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，提出“積極探索并開發資產化證券化品種”。2005年，資產證券化試點工作正式啟動，由多部門組成的“信貸資產證券化試點工作協調小組”成立，相關配套法規與制度也隨之出臺。隨后，中國建設銀行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券和國家開發銀行41.77億元的信貸資產支持證券順利發行。2006年，我國資產證券化呈現快速健康發展的態勢，截止2006年底，資產證券化產品累計發行規模達471.51億元。至2008年11月，我國信貸資產支持證券的發行總額約為668億元。2008年，由于全球金融危機，國務院出于謹慎暫停資產證券化第二批試點，至2011年，我國資產證券化的發展進入停滯階段。

1.3 2011年以后的重啟及發展

2011年，國務院同意繼續進行信貸資產證券化試點。2012年5月，人民銀行、財政部、銀監會聯合下發了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，信貸資產證券化試點正式重啟。隨后共6家金融機構發行了總計228.5億元的信貸資產證券化產品。2013 年3月，證監會了《證券公司資產證券化業務管理規定》，將原始權益人擴大至金融機構，將信貸資產納入基礎資產。2013年，共有10家銀行和企業發行了資產證券化產品，發行規模達到231.71億元，比2012年增加7.29億元，增幅3.25%。隨著我國資產證券化的推進，2014年我國資產證券化產品發行規模有望大幅度增長。

2 我國資產證券化發展面臨的問題

2.1相對不發達的金融市場

西方發達國家的發展表明，只有金融市場發展到一定的程度資產證券化提供較好的發展環境。改革開放以來我國經濟經過30多年的快速發展，市場經濟體系逐步完善，與此同時，金融體系的改革與發展也在不斷地推進。但從目前狀況看，與歐美發達國家相比，我國金融市場的成熟度還有一定差距。

我國金融市場存在結構失衡、創新乏力、金融監管不完善、貨幣市場與資本市場的割裂、對外開放水平低等問題。投資和融資的渠道相對單一，企業外部融資主要來源于銀行貸款。2013年，我國企業通過債券融資額僅占社會總額的10.4%，由此可見，我國金融市場還不夠發達。在我國，在很多人的印象中，資本市場與股票市場在一定程度上是劃上等號的。而作為資本市場中非常重要的一部分，固定收益債券市場發展明顯不足，這就大大限制了資本市場融資功能的發揮，大量與之相適應的投資需求得不到滿足，這正是由于我國資本市場乃至金融市場不夠發達而產生的約束。金融市場與資產證券化具有相互作用的關系。

2.2相關法律法規、會計及稅收制度不夠健全

我國推行資產證券化配套法規制度的探索與實踐歷程較短，不夠完善，對于支持及約束資產證券化工作的全面開展，仍有很多缺陷。

自2005年以來，相關部門推出了多部與資產證券化對應的法規制度，如《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等。這些法律法規與制度的出臺，大大促進了我國資產證券化的從2005年到2008年的快速發展。但法律適用范圍較窄，層級不高，并且可能存在與高層級法律的沖突，如出現糾紛，各市場參與主體在司法實踐中仍將面臨較大風險。沒有專門的《資產證券化法》對資產證券化的內在基本要素及其運作模式和流程進行專門的規定，并對諸如證券化資產范圍、真實出售以及資產轉移登記等具體問題進行詳細規定，資產證券化始終缺少較高層級法律的支持。

其它相關法規也對資產證券化有著重大的影響，如《證券法》、《會計法》、《稅收法》、《合同法》、《信托法》、《物權法》等。而要使這些法律針對資產證券化進行完善修訂，則會是一個相當漫長的過程，這在一定程度上也約束著我國資產證券化的發展。同時，在具體針對資產證券化實務處理的過程中，我國相關會計及稅收制度處于幾近空白的狀況。

2.3資產證券化參與主體存在的問題

市場各方參與主體直接影響著資產證券化的發展并具有決定性作用。從2005年至今的情況來看，我國主要是銀行的信貸資產證券化，而且主要集中在大型國有銀行，但實際上更多的融資需求卻是來自一些規模較小，但成長性較好的股份制銀行。國有大型銀行進行資產證券化的能力較高，信貸資產證券化的必然是由國有大型銀行首先推行。這種錯位，使得發起方進行資產證券化的意愿并不是很強。

我國金融市場相對不發達，與資產證券化相關的中介服務機構的數量與質量都有待提高。投資銀行業務長期集中于首次公開發行（IPO），對資產證券化熱情相對較低。會計師事務所，律師事務所，信托公司等機構同樣地缺少對資產證券化的研究與準備，相關的人才培養也很欠缺。另外，至今國內仍然缺少有影響力的評級機構。

從以往情況看，我國資產證券化產品的二級市場不活躍。這使得資產證券化分散風險的功能沒有很好地發揮，流動性的缺失導致風險仍然較集中，投資者因而對這種創新金融產品也持更謹慎的態度，相應的投資需求依然不能得到滿足。

3 對我國資產證券化發展的建議

3.1在新形勢下繼續探索與循序漸進穩步推進資產證券化的發展

截至2014年6月，我國各類金融機構人民幣貸款余額77.63萬億元，資產證券化在我國有巨大的潛力。即使2008年全球金融危機的發生與資產證券化有著諸多的聯系，但不可否認資產證券化在一定條件下能較好地解決信貸資產流動性的問題，同時把聚集的風險進行分散。美國次貸危機告訴我們，資產證券化有其內在的缺陷。過于復雜的結構及監管的不到位等多種原因最終導致次貸危機的發生。已經有了美國的經驗教訓，我國在發展資產證券化的時候，就可以有針對性地進行預防，根據我國的實際情況在產品設計及監管等方面進行適當的本土化改造及創新嘗試，如前期不允許發行層級較多結構復雜的產品、建立更好的信息披露機制等。資產證券化既不是天使也不是魔鬼，我們應該充分認識其可能帶來的風險，發揮其優勢，循序漸進穩步推進其在我國的發展，最終促進我國金融市場的發展，我國金融市場的進一步成熟，反過來又會為資產證券化的發展奠定更好的市場環境基礎。

3.2不斷完善資產證券化相關法規與制度

發展資產證券化必然要求建立起與之適應的完善的法規與制度，從根本上明確參與各方的權利與義務，使各項工作的進行有規可依，各方的利益得到法律保障。如果沒有配套法規與制度的支持與約束，市場各方參與主體無規可依，難以或者盲目開展相關業務，最終可能造成不良后果，如投資者的利益得不到保護。當前我國資產證券化處于起步階段，相應的法規制度還比較欠缺，但完善不是一蹴而就的過程，必須在實踐過程中不斷地完善，一方面逐步制訂新的法規，如制訂《資產證券法》等，另一方面有針對性地修訂原有的相關法規，如針對資產證券化修訂或補充《公司法》、《會計法》、《信托法》、《稅法》、《證券法》等。

3.3引導資產證券化市場參與各方積極研究及開展相關工作

現階段，我國以金融機構信貸資產證券化為主，在實踐中我國大型商業銀行對信貸資產證券化的需求并不十分強。自2013年以來，在我國資金面相對不寬松的背景下，可引導商業銀行將特定的信貸資產證券化出售，如個人住房貸款等，以此盤活存量，增加市場流動性。而針對房價不斷上漲可能帶來的風險，也可引導商業銀行嘗試將部分住房貸款證券化出售，以此分散積聚在金融業中的風險。除集中發展信貸資產證券化的產品外，我國也可同時大力發展其它資產支持的證券化產品，如大型基建項目的資產證券化。引導及鼓勵除銀行外的其它大型有實力的企業參與到資產證券化中，使發行市場進一步壯大。鼓勵證券公司，信托公司，會計師事務所，律師事務所等中介服務機構對資產證券化業務進行更多的嘗試與發展。培養具有重大影響力的評級機構。建立活躍的資產證券化產品交易的二級市場，提交產品的流動性，使資產證券化增加流動性及風險分散功能得到最大的發揮，增強投資者的投資意愿，逐步使更多的投資者加入到資產證券化產品的交易中。

4 結論

資產證券化對于金融市場的發展具有非常重要的意義，也是衡量金融市場成熟度的重要標準。我國資產證券化的發展尚處于初級階段，面臨著金融市場不夠成熟，相關法規制度不完善，各市場參與主體存在各種問題的情況，因此，我國在新形勢下，應確立繼續發展資產證券化的方向，在新形勢下循序漸進地穩步推進資產證券化的發展，在這個過程中，不應停步不前錯失機遇，也不能大步跨進盲目發展引發風險。同時，我國在現階段應不斷完善相關法規制度的，注重引導資產證券化市場各參與主體積極開展相應的研究與實踐。

【參考文獻】

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廣義的資產證券化有兩種表述。一種是從會計準則委員會關于資產的定義和資產運營的角度定義，強調通過資產證券化運作實現資產的最優配置。這種觀點認為，資產證券化是指資產采取證券這一價值形態的過程和技術，具體包括現金資產證券化、實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化.筆者認為，資產證券化是擁有資產的經濟主體，直接以現存的資產為基礎，按照特有的融資結構，通過信用變形（將原始資產變形為證券資產）進行融資的多環節的交易過程。

二、資產證券化的相關服務體系的建立與完善問題

資產證券化過程中涉及的三種類型的市場主體，即，贊助商，其中中介機構和投資者，中介機構，主要包括SPV，信用評級機構，信用增級機構，投資銀行，如資產支持證券的順利發行的提供各種服務，這種主體在資產證券化過程中起著不可或缺的作用，因此對他們的專業水平要求和功能的發揮也很高。但是，在中國的金融市場，這種主體還很缺乏，不具有相應的功能組織，盡管一些中介組織，如信用評級，證券公司具備了資產證券化需求的有些功能，但不是很專業的，遠遠低于資產證券化交易層面的需求，這是中國最大的資產證券化在面對疑問時需要解決的問題。信用評級和信用調查了資產證券化過程中的重要作用，特殊的評級和調查機構協助調查資產支持證券投資者的風險評估，以幫助他們做出的決定。因此，信用評級機構是資產證券化市場的健康發展是一個不可或缺的條件。雖然我國金融市場還存在一些具備資質的證券評級機構，但真正的符合標準的公平，公正，科學是不多的。

問題主要表現在：一是證券評級操作不規范，信用評價是不足夠的細致，信用等級透明度不高；二是許多評級機構和政府，企業，銀行，證券公司有聯系的組織形式，如不符合中立和規范的要求，很難做公正，獨立的評估。缺少是由接受投資者和信用評級機構的批準，這將是我國難以克服的障礙，資產證券化的發展。信用增級是資產支持證券發行環節的成功的關鍵，除了有內部增強方法，外部信用增強方法極大地支持了資產證券化的發展。

三、資產證券化的相關服務體系的建立與完善的措施

（一）規范發展國內中介服務機構

資產證券化的環境壁壘主要匹配中介服務的力量是不夠的，即在相應的建議，信用評級，金融擔保機構和投資銀行的要求上有相當多的差距和存在的偏差。在資產證券化中的認識誤區上，目前，以消除這些障礙，可以從以下幾個方面：

1.大力開展國內中介服務，重點是加強中國社會信用體系建設。中介服務和國際的中介服務質量信譽，促進中國資產證券化是解決重要問題的關鍵部分，在此期間，社會信用體系和信用評價，財務保證制度建設無疑是薄弱環節。在中國建立良好的信用評級體系，包括信用評級機構設置和信用評級標準提出了兩個方面要求，和兩種操作方法，以建立社會信用體系為根，這是中國目前缺乏的。通過前面的分析，提高公司的聲譽和逐步建立完善中國個人信用記錄是中國社會信用體系的建立的基礎保障。

2.適時引進國外的經驗和高質量的服務。在境外發行的物業辦理證券，通常需要通過外國投資銀行承銷，并要求對信用評級的國外組織。這一點在珠海高速公路中案例中已充分應用。關于將要在國內發行的財物撐持證券，相同能夠引入國外領先的經歷，相同能夠選用國外的優質效勞，一方面能夠確保財物證券化發動的安康性，國內中介機構進行的，另一方面也可以幫助中國培養人才。

3.加強宣傳，積極引導投資者，提高其質量。資產證券化以吸引投資者，必須先了解投資者好惡，資產證券化，首先，要對這樣的一種新的金融工具有興趣。同時，如果對于質量不高金融服務，如果投資者不了解資產證券化，而不愿意給他們的支持。在這個階段，因此，也應在證券市場的發展為契機，提高資產證券化的專業介紹，加大解釋力度，大力提高投資者素質，引導投資者進行理性投資，逐步完善資產證券化的外部環境。

（二）發展債券市場

發展現有的我國債券市場，適當放寬對企業債券發行條件，債券，擴大企業債券規模，創造企業債券的流動性，對現有一定規模的國債市場的流動性具有促進作用，相互形成具有相當的規模和深度，我國債券市場。它有利于在貨幣市場，中央銀行實施有效的間接調控，確保貨幣政策的實施，有利于企業資本結構優化。同時，積極開發的資產證券化產品的基準利率機制和定價產生的國債市場和債券市場奠定基礎。為了確保債券市場的連續性，提高資產證券化產品的流動性和債券市場的穩定性，可以考慮借鑒國外成熟的債券市場，是建立市商制度的基礎；此外，中國的銀行間債券市場規模，發展雙邊報價功能以及中國貨幣網和信息的市商制度的實踐提供服務的市場，技術和信息支持。

四、結論

資產證券化作為一種重要的金融創新，自誕生后經過了三十年的發展，由于其本身具有的一些特點，在世界范圍內產生了深遠的影響。在我國，提高金融市場效率的資產證券化，提高資產的流動性和化解銀行體系資產風險等方面起著重要的作用，因此，在我國資產證券化的發展有其必要性。

參考文獻

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中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

由于交通基礎設施具有投資規模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點，因此，主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。然而，政府資金有限，使資金并不能如數到位或及時到位，要保證交通基礎設施的穩步順利進行，就需要一個有效的外部投資。傳統的融資模式風險高、限制條件多，很難適應交通基礎設施建設的需求。新型的BOT模式在實際應用中也存在普遍性的問題。如不易為投資者確定一個科學合理的利潤回報期限、對政府如何加強監管提出了新要求。而隨著1996年珠海高速公路、2006年上海浦東市政交通基礎設施建設的順利完成。兩者都把創新的金融產品資產證券化作為項目建設的重要融資手段，顯示了資產證券化在交通基礎設施建設融資中的有效性。

一、資產證券化在交通基礎設施建設應用的可行性分析

(一)利用證券化成功完成的交通基礎設施建設，我國的資產證券化始于20世紀九十年代初期，最早應用在交通基礎設施方面的項目是珠海高速公路。1996年8月，珠海市人民政府為了支持珠海高速公路建設，通過在開曼群島注冊成立的珠海市大道有限公司作為SPV，以本地機動車的管理費用和向外埠登記車輛所收取的過路費為支持資產在美國發行了2億美元債券，并分為一部分為年利率為9.125％的10年期的優先級債券和一部分為年利率為11.5％的12年期的次級債券兩部分，半年付息一次。這個案例完全按照國際化的標準運作，是國內第一個標準化的證券化的案例，為后來的海外資產證券化項目積累了寶貴的經驗，同時也為交通基礎設施建設提供了一個可行的新興融資渠道。

隨著我國資本市場的完善，資產證券化在我國成功的應用，資產證券化在交通基礎設施建設領域也被積極采用。2005年12月，深圳上市公司東莞發展控股股份有限公司通過廣發證券公司設立了“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”，將莞深高速公路未來18個月6億元金額的收費權益轉讓給廣發證券(以專項計劃投資的方式)，扣除利率成本后，原始權益人東莞控股拿到了5.8億元的現金，用以支付收購莞深高速公路三期的部分資金，加上發行費用等，預計其資產證券化融資的成本也不超過4％左右，遠低于1年半的同期貸款利率，投資者預期收益率為3％～3.5％。開創了高速公路公司利用公路收費收益權的證券化實現融資目標的先例，對以后的交通基礎設施建設具有示范性的作用。

2006年6月，上海上市公司上海浦東路橋建設股份有限公司也成功實施了資產證券化項目。其通過國泰君安證券公司設立了“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”，該項目是原始權益人浦東建設將屬于兩個子公司的13個不同地區的市政道路BT(建設一回購)項目未來4年的合同債權讓給國泰君安，其發行證券后由合格機構投資者認購。發行的證券“浦建收益受益憑證”，發行規模4.25億元，4年期的利率為4％，加上發行費用，預計其綜合成本不超過5％左右，在目前的利率市場下具有較大的優勢。

(二)交通基礎設施擁有適用于資產證券化的優良基礎資產，資產證券化融資方式中，最關鍵的是基礎資產的選擇問題。與其他行業相比，交通企業有良好的基礎資產，如擁有的路橋收入、港口泊位收入、鐵路、地鐵客貨運費收入等資產具有良好的未來預期收益和未來持續的現金流量。未來預期收益和未來持續的現金流量是資產證券化的首要條件。

(三)交通基礎設施可操作資產充足。國家為了應對金融危機，拉動內需，中央政府投資4萬億元，加強我國基礎設施建設，其中18，000億元用于鐵路、公路、港口、機場等交通基礎設施的建設，而且各地方政府也在加大交通基礎設施的投資建設，河北省2010年全省將投資676億元，用于京昆高速石太北線、石林、昔港、清新高速等5條高速公路項目、張家口軍民機場和承德機場建設以及曹妃甸港口二期工程和黃驊港綜合港區起步工程。大力加快交通基礎設施建設，使我國近年內已形成大量的交通基礎設施存量資產，從而為我國交通基礎設施建設資產證券化模式提供了充足的可操作資產。

(四)該類證券的潛在需求。資產證券化過程主要涉及三方當事人，即發起人、特設機構(SPV)、投資者，三方當事人在此過程中能夠各取所需，互惠互利。首先，從發起人方面看，由于基礎設施項目周期長、占用資金規模巨大，處于資金流動性的考慮，無論財政資金還是銀行資金都會急于尋求退出渠道，而通過資產證券化回收部分資金正是他們求之不得的；其次，從SPV方面看，鐵路、高速公路、機場等這些項目具有可預測的、穩定的現金流，經濟效益較好，與一般債券之間會有一個較大的利差，給SPV足夠的可操作空間。另外，由于基礎設施項目資產證券化在收支上的特殊性，SPV還可以通過對積累資金經營增值獲得部分額外收益，因此會得到SPV的青睞；最后，從投資者方面看，資產證券化本身性質來看，證券級別的層次性和程序性將適應各類投資者的需求，而其獨立安全的收益、高度的流動性，都將吸引投資者，而且交通基礎設施是一國經濟發展的保證，在項目資產證券化中不可避免地會有政府定價及政府擔保成分，因此較之普通債券更為可靠。有穩定可觀的投資收益，投資者又何樂而不為呢?

(五)資產證券化本身的優勢。交通基礎設施資產證券化可以在很多方面彌補其他融資方式的不足。首先，資產證券化可避免直接發債融資時對原始權益人資產的限制，資金籌集程序較為簡單；其次，可以通過自身信用增級或第三方擔保等方式實現債券的信用提高；第三，由于交通基礎設施本身是個受廣大投資歡迎的優良基礎資產，資金籌集速度會比較快，能及時彌補資金不足；最后，從上述已經成功的實例看出，交通基礎設施資產證券化能夠節約融資成本。

二、交通基礎設施資產證券化過程中可能出現的問題與對策

我國資產證券化起步較晚，企業證券化的客觀條件還不完善，在具體應用的過程中難免會遇到一些問題。下面是對資產證券化在交通基礎設施建設中應用存在的一些問題及解決方法的分析。

(一)收入流與債務流問題，這主要是針對

項目收益資產證券化而言的。在項目收益資產證券化中不像貸款資產那樣有能與資產支持債券相配比的還本付息期限，收入流與債務流不一致，故要在準確預測項目未來收益現金流的基礎上通過嚴格地計算設定債券的期限和利息。因此，對SPV提出更高的要求，要在對項目的市場前景進行充分調研，對債券存續期內的各種風險進行合理的預測，以及充分考慮投資者接受程度、SPV自身是否有可操作空間的基礎上設定合理利率。

(二)利率設定與風險的配比問題。這主要是針對項目收益資產證券化中的分階段組合設計方案而言的。項目在進展過程中蘊含的風險將越來越小，待項目進入經營期能產生穩定收益時幾乎不存在太大的風險，考慮到風險與收益的相關性，各期發行的債券利率也應逐期降低，這樣在不影響投資者接受度的前提下使融資成本降到最低，并且因其償還壓力降低到最低也相應給其以后還本付息以更大的保障。對于利率與風險的配比問題，我們還必須首先完善我國的國債市場，因為如果沒有健全發達的國債市場，就沒有基準利率機制，資產證券化也就喪失合理定價的必須依據。

(三)資產評估及信用評級問題。資產證券化涉及到資產證券化、涉及到資產定價和信用評級問題。由于交通基礎設施投資期限長，匯率利率的隨時波動，即未來現金流量是波動的，所以很難準確評估項目資產的價值，同時也增加了信用風險。資產價值和信用評級與投資者的利益相關，高價值和高信譽度的項目能夠降低投資者的風險，也能降低融資成本。所以，建立專業規范的金融中介服務機構非常重要，政府應該出臺相應的規章制度，一方面要建立～套設立金融中介服務標準，確保金融金融機構有科學合理評估的實力；另一方面能夠規范這些中介機構的運作。同時，可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，參與資產證券化業務服務，建立一個獨立、客觀、公正和透明的信譽評級體系。

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資本證券化文獻綜述

關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。

國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。

資產證券化的運行機制

資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。

（一）確定證券化資產

從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。

（三）證券化資產池的構建和篩選

在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產支持證券的發行

資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。

我國資產證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。

（二）信用風險

它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統性風險

是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產證券化風險的措施

（一）建立完善相關的法律、政策體系

我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。

（二）規范信用評估體系

為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。

（三）加強監管的協調和力度

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。

從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。

監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。

篇9

資本證券化文獻綜述

關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。

國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。

資產證券化的運行機制

資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。

（一）確定證券化資產

從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。

（三）證券化資產池的構建和篩選

在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產支持證券的發行

資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。

我國資產證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。

（二）信用風險

它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統性風險

是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產證券化風險的措施

（一）建立完善相關的法律、政策體系

我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。

（二）規范信用評估體系

為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。

（三）加強監管的協調和力度

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。

從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。

監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。

篇10

在目前我國資產證券化會計還沒有起步的情形下，建立關于金融資產轉讓的專門會計規范是當務之急。有了直接相關的規范，發生資產證券化業務時，我們再不用從那些間接、籠統的規范中揣測是應用“風險與報酬模式”還是其他。

再者，建立規范的同時，需要借鑒國際準則演進的經驗。雖然風險和報酬的分析是判斷金融資產應否終止確認的基礎，但是從國際會計準則的演進及分析，不難看出，以控制權是否轉移來判斷資產應否繼續確認，比單純看風險、報酬的歸屬更加科學。而且針對復雜的資產證券化業務，對后續涉入等情形進行更加詳細的規范，不僅豐富了控制權的含義，增強了它的可操作性，同時也有利于資產證券化業務的健康發展。所以，要承認我國現在確認和終止確認模式的落后，在新的規范中與國際上最先進的成果鏈接。

此外，后續涉入模式在理論上的優勢，需要到實踐中證實。具體到不同國家、不同的業務處理，一種理論也會衍生出不同的結果。因此，建立了以先進理論為基礎的規范，還要關注我國資產證券化業務的走向，根據情況適時調整。

2.關于SPE的合并，FASB給出了一個合格特殊目的實體（QSPE）的概念，如果一個SPE符合QSPE的標準，不應被納入發起人及其附屬機構的財務報表的合并范圍。IASB強調的則是視控制權決定應否合并。在第12號解釋公告（SIC12）———《特殊目的企業的合并》中就指出：“如果公司與特殊目的實體之間關系的實質表明特殊目的實體是由公司控制的，則公司應合并特殊目的實體。”解釋公告中還談到“對另一實體擁有控制權需要具備指導或支配其決策活動的能力，無論這種權力是否確實被使用。”

我國在《合并會計報表暫行規定》、《企業會計制度》以及《金融企業會計制度》中關于合并問題的觀點與IASB是相似的，按照中國的規定，任何被視為由發起人控制的SPE均需要被納入合并財務報表的合并范圍。但是，對于控制權的界定，我國的準則、制度中并沒有給出詳細的說明或示例，因而雖然在理論上與國際會計準則接近，但實際操作起來卻有相當的難度。

考慮到今后的發展方向，現有的“控制權”取向不失為一種理想的選擇，因為這樣既可以保持合并理論的完整性，也有利于各種實體合并業務操作的一致性。從我國有關合并的準則中，我們分析合并的條件，得出以“控制”來確定合并范圍的結論。實際上，對于SPE這個自身定位尚不明確的事物，在什么情形下應當合并也仍然是我們從一般到個別的一種推測。所以首先，應當在即將出臺的合并會計準則中，將SPE或可以應用于資產證券化的類似的實體納入準則適用范圍，使這個題目的解決有章可循。

再者，我國把“實際控制權”作為應否合并的判斷標準，在理論上與國際會計準則是一致的，但在操作層面上，確實還有很大差距。因此，在準則中，可以借鑒國際準則中列舉案例的做法，補充有代表性的案例并加以分析，使抽象的字面落到實處，遇到具體的情況能夠有所參考。總之，要注重準則的實用性，缺乏了實用和操作性的準則，理論上再完備，也不過是一紙空文。

資產證券化會計的規范模式

不論經濟發展到哪個階段，會計核算都需要進行規范，規范主要是針對信息的提供，但同時也就必然的涉及到了規范交易和事項的整個會計處理過程。其原因在于會計核算或財務會計具有一個重要特點：會計信息提供者不是主要的信息使用者。

資產證券化在中國已經走了一段長路，已經從最初的不了解到設想，又到了實踐的層面。可是，到今天，我國對于資產證券化的系統的會計規范，可以說仍然是一個空白。雖然在我國現有的會計制度或準則中，有些內容是和資產證券化業務相關的，如財政部1995年頒布的《合并會計報表暫行規定》，2001年11月頒布的《金融企業會計制度》等等，但這樣零散的相關規定，與資產證券化復雜的結構安排、多變的適用模式相比，顯然有些力不從心。

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世界上最早的資產證券化發生在20世紀70年代，在美國政府支持下，銀行發行了住房抵押貸款來支持證券，它作為第一支資產證券化產品亮相，許多國家和地區競相模仿，過后幾十年，資產證券化產品種類也更加豐富多樣。資產證券化進入中國較晚，2005年是我國開展資產證券化的元年，央行及銀監會以試點的方式正式推行信貸資產信息化的業務，后收到經濟危機的影響，一度陷入停滯的狀態，自2012年重新開始啟動。特別是2014年之后進入了蓬勃發展的狀態。作為一種新型的融資手段，資產證券化不僅廣泛應用于銀行業，也在其他行業有了越來越多的嘗試。特別是對于如今高速發展的互聯網和電商企業，對于現金流的要求較大，容易產生融資困難等問題，那么資產證券化的應用就顯得尤為重要。京東在2014年開始推行京東白條服務，并緊接著于2015年開始了京東白條應收賬款的資產證券化。本文通過對其應收賬款資產證券化的實施過程進行分析，探討其收益及風險，并給出合理化建議。

1、“京東白條”產生過程

2014年2月，京東商城首次推出了“京東白條”業務，它是一款新型的先消費后付款的支付方式。消費者在京東商城購買商品付款時可以使用“京東白條”支付，然后根據自己的信用額度有兩種選擇方式，用戶可以根據自己的需要選擇30天免息或者3到24個月的分期付款方式。同時，選擇分期付款的用戶需要支付不同分期所對應的相關服務費，若到期尚未償還，則需要支付相應的違約金，至此，由于它的服務費用低于一般的銀行信用卡及螞蟻花唄，所以收到了眾多年輕用戶的喜愛，僅僅一年，“京東白條”的用戶數量就達千萬，同比增長近600%，同時開通白條的用戶不管是月訂單還是月消費額都有了明顯增長，更加刺激了京東商城總業績的增長。“京東白條”的使用過程實際上就是京東將資金借給消費者，從而形成應收賬款的過程，作為應收賬款，它具有一般應收賬款的風險性、期限性及流動性較低的特點，同時因為其支付方式多樣、商品價格不高的特點，其應收賬款又具有期限分散、金額較小且分散的特征。

2、“京東白條”應收賬款資產證券化過程介紹

2.1概念

京東白條應收賬款資產證券化是指將本公司資產出售給顧客（計劃管理人），并將由此產生的應收賬款按照一定的交易結構轉化為證券重新發行，最終目的是為了將流動性較差的應收賬款轉化為企業流動性較強的現金，從而使原始權益人收益。

2.2參與主體

京東白條應收賬款資產證券化過程中，主要有原始權益人、計劃管理人、投資者等作為參與主體。在京東白條應收賬款資產證券化過程中擔任原始權益人的是北京京東世紀貿易公司，成立于2011年6月，是京東集團的子公司，主要業務是京東網上商城的零售業務。原始權益人實際上就是應收賬款資產證券化的發起人，在此過程中將京東用戶的應收賬款，經過資產證券化融資轉化為基礎資產，從而形成資產池，再交由計劃管理人代管。華泰證券資產管理有限公司作為計劃管理人，負責“京東白條”整個證券化運作過程，主要是策劃并實施資產證券化的過程，保證證券的順利發行和市場流通，同時作為承銷商它對原始權益人北京京東世紀貿易公司還具有相應的信息披露義務。

2.3應收賬款證券化實施過程

首先，需要選定基礎資產并建立資產池。基礎資產的選擇需要滿足幾個條件，未來預期會產生現金流，原始權益人能夠擁有和控制資產的所有權，以及這種交易是真實存在的。“京東白條”服務所產生的應收賬款實際上就是京東白條證券化的基礎資產。然后原始權益人通過對基礎資產也就是應收賬款進行篩選，將符合條件的組建成資產池。其次，設置特別目的載體（SPV）來出售資產池。SPV是在資產證券化過程中通過購買基礎資產，并將資產用于發行證券從而實現企業融資的中介機構。在京東白條應收賬款資產證券化過程中，華泰資產管理有限公司就承擔了SPV的角色，從京東購買基礎資產，然后又將資產出售給投資者，起到了連接原始權益人和投資者的橋梁作用。然后，注重信用增級措施及信用評級。信用增級是一種通過擔保抵押等方式來降低債券風險的一種措施，目標是使用戶按期償還欠款，從而提高信用等級。其中又被分為內部和外部兩種信用增級，所謂內部增級是將自己內部的資產池分為若干個等級，然后較低的一層級基礎資產為較高的一層級資產做擔保的一種方式。而外部增級是通過第三方擔保而進行的信用增級。信用評級是指由評級機構在資產證券化過程中對其資產證券化產品進行評級，來披露相關風險，從而促進產品的順利發行。接著，債券的發行及交易。華泰資產管理有限公司作為計劃管理人，負責債券的發行和交易，在此過程中不僅要對京東轉移過來的原始資產進行運行及管理工作，對投資者提出的申購要求進行定價和炮手，還要委托會計事務所對專項計劃中的募集資金進行驗資，并出示相關驗資報告。最后，日常管理及支付證券。在此過程中，證券發行交易結束，SPV會按照事先簽訂的《托管協議》對基礎資產及資產池進行日常管理，并對借款人進行監督，看是否履行其還款義務并對違約情況進行處理。同時，計劃管理人理應按照合約對證券持有人分配收益。

3、“京東白條”應收賬款資產證券化存在問題及風險

3.1信用風險

信用風險也叫做違約風險，是指京東白條應收賬款資產證券化過程中，基礎資產的債務人是否能夠按照規定履行其償還義務，是否按時償還，這種債務人的償還風險會對資產池的穩定性有很大的影響，進而直接影響證券化的完成。通常來說，在此過程中，資產服務機構將會制定一系列的措施來進行有效的風險控制，從而預防風險的發生。

3.2資產支持證券的流動性不足

“京東白條”的資產化產品是采用的是不公開交易的方式，其投資者或機構都被控制在兩百個以內，投資者通過協議轉讓在交易所內完成證券交易，這就導致了資產支持證券過程中的流動性不足。“京東白條”資產證券化產品的投資者不僅在數量和范圍上收到了嚴格的限制，而且從流動性上看來，即使京東給投資者支付了可觀的流動性溢價，但也無法根治這一問題。同時其次級證券不可轉讓的限制，也使資產支持證券流動性不足。

3.3交易結構風險

在常規的應收賬款資產證券化過程中，基礎資產是由原始權益人通過計劃管理人的中介轉移給投資者的，在此過程中，交易風險受到了資產是否真實出售的影響。真實出售實際上是指原始權益人在實際轉讓過程中將基礎資產也就是應收賬款的全部收益和風險都出售給了計劃管理人，進而使其對應收賬款擁有絕對的所有權并在資產負債表中出示出來。但是在京東白條應收賬款資產證券化過程中，京東世紀貿易有限公司（原始權益人）將10%的次級資產分配給其旗下的子公司和關聯公司來支持證券，這樣就導致了與基礎資產也就是應收賬款相關的收益與風險并不能全部轉移給計劃管理人，根據會計原則，這部分的應收賬款不能出表，也就是說京東白條的基礎資產不能夠真實出售，這會使得其償債風險提高，同時可能面臨原始權益人破產的風險。

3.4債務人提前償付風險

資產證券化過程中，債務人提前償付風險是一種潛在的內部風險，這種風險一般受到市場利率的影響，如果利率持續走高，那么理智的債務人會延遲歸還利息和本金來應對不斷增加的借款成本，同樣，如果市場利率持續下跌，那么債務人就會提前歸還本金來達到節省借款成本的目的。在應收賬款資產證券化的過程中，債務人的提前償付會使基礎資產所在的資產池中的現金流的償還周期受到影響，進而影響到投資者的利益。

4、“京東白條”應收賬款資產證券化對互聯網行業的啟示

4.1互聯網企業實行應收賬款資產證券化是可行的

首先，我國對資產證券化的法律法規建設逐漸完善，使得企業在實施應收賬款證券化的過程中有法可依，有據可循，同時，隨著法律法規的不斷完善，市場的監管也不斷推進，各個部門的審批流程也更加體系化，使得資產證券化的效率更加提高，所以為互聯網企業資產證券化的高速發展奠定基礎。其次，資本市場快速發展也為證券的發行提供良好的條件。證券的發行離不開市場，良好的融資環境、活躍的市場流通是促進證券化完成的重要條件，只有快速發展的資本市場才能促進資金的流通、證券的發行。同時隨著人民生活水平的提高和國民素質的增強，越來越多的人關注于將空閑的積蓄用作投資，隨著金融市場的發展，證券投資者的數量和范圍都會不斷擴大，有助于推進互聯網企業證券化進程。最后，基礎資產的穩定性和持續性為企業資產證券化提供了關鍵性基礎。在企業證券化過程中，基礎資產只有在未來預期能產生穩定的現金流，才能夠保證發行債券后達到投資者想要的預期收益，而在我國企業的應收賬款一般不會出現很大的波動，總體上較為穩定，可以很好地作為企業資產證券化的基礎資產。

4.2進一步完善互聯網企業應收賬款資產證券化的建議

首先，進一步加強監管及法律完善。在企業應收賬款資產證券化過程中，相關監管部門的有效管理和控制，才能使市場流通更加規范和活躍，從而促進企業證券化的蓬勃發展。同時，雖然我國企業資產證券化的法律在不斷完善，但是隨著經濟的高速發展，企業資產證券化腳步不斷加快，出現了許多新的問題和爭議，所以法律建設仍要加快腳步。其次，多管齊下降低資產支持證券的風險。上文中已經提到在企業資產證券化過程中存在著許多風險，所以要在企業資產證券化過程中的多階段多過程都要注重防范風險，包括風險結構的風險防控，基礎資產質量的風險防控以及債務人提前償還的風險防控等等。

5、結論

“京東白條”應收賬款資產證券化為互聯網行業實施應收賬款資產證券化提供了比較典型的案例，它的優勢和不足都值得我們借鑒。隨著我國經濟和互聯網的快速發展，資產證券化市場也會越發成熟，可以預見，未來互聯網行業的資產證券化也會越加蓬勃發展。

參考文獻：

[1]朱榮恩.結構金融一資產證券化原理指南[M].清華大學出版社,2003.

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一、境外成熟資產證券化市場介紹

資產證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環境下應運而生并迅速發展起來的，資產證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發展到信用卡貸款和應收賬款的證券化，經歷了一個從不動產證券化到動產證券化的過程。在證券化初期，證券化資產的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產。而隨著資產證券化技術的不斷成熟，證券化資產的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產，如貿易應收款、商業貸款、無擔保消費者貸款、公用事業租賃等眾多產生現金流量的債權領域等也被納入證券化范圍。

二、資產證券化的結構設計

資產證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機構（或資產持有人）將取得的債權出售給特殊目的的信托（或公司），同時通過信用增級控制信用風險，并經信用評級機構驗證評級后，由承銷機構出售給投資人。

具體來講，證券化的結構設計需要以下幾個要素和步驟：

第一，確定證券化資產并組建資產池。資產證券化的發起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上確定用來進行證券化的資產。盡管證券化是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化。

第二，設立特殊目的機構（SPV--Special Purpose Vehicle），這是資產證券化運作的關鍵主體，是專門設立的一個特殊實體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發行人的破產風險對證券化的影響，實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的破產隔離。SPV被稱為沒有破產風險的實體，一是指SPV本身的不易破產性，二是指將證券化資產從原始權益人那里真實出售給SPV，從而實現了破產隔離。而證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是非常重要的一個環節，一般要求這種轉移在性質上是真實的，即資產的真實出售，其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的破產隔離，及原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。這就要求證券化資產必須完全轉移到SPV手中，使資產證券化成為一種表外融資方式。

破產隔離是資產證券化交易有的技術，也是區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎資產是與其他資產混在一起的，如果企業經營效益不好或破產，這些風險就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產證券化則是將基礎資產真實出售給SPV，從發行人的整體資產中剝離出來，這樣即使資產的原始所用人出了問題，其風險也不會傳遞給證券持有者，即資產的賣方對已出售的資產沒有追索權。

第三，信用增級和信用評級。在資產證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質量、償付的時間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。

信用增級的方式主要包括內部增級和外部增級兩大類。內部增級由基礎資產中產生的部分現金流來提供，主要方式包括建立優次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業保險公司提供的保險、企業擔保、信用證和現金抵押賬戶。

第四，發售證券。信用評級結果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者購買。

第五，向發起人支付資產購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發行的現金收入，按照事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，并向其聘請的各專業中介機構支付相關費用。

第六，管理資產池。SPV要聘請專門的服務商來對資產進行管理。服務商的作用主要包括：收取債務人每月償還的本息；將收集的現金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶；對債務人履行債券債務協議的情況進行監督；管理相關的稅務和保險事宜；在債務人違約的情況下實施有關補救措施。

第七，清償債務。按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎資產和所發行證券的償還安排不同而有所差別。當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發起人，資產證券化交易的全部過程結束。

三、中國資產證券化市場的發展

中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產投資券。在此之后，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。所謂離岸資產證券化是指跨境的資產證券化運行模式，一般認為，國內融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產證券化。

近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備工作，產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造了有利條件。經過多年的努力，2005年12月，國家開發銀行的ABS和中國建設銀行的MBS產品已經在銀行間債券市場成功發行，標志著我國的信貸資產證券化工作正式啟動了。

與此同時，我們必須看到在現有的法律制度下，資產證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現在以下幾個方面：

一是法律方面障礙較多。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎，以規定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定；在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產證券化的法律要求與中國現行法律之間的諸多矛盾。《公司法》中缺乏專門針對資產證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規定，稅收負擔也大幅度抬高了資產證券化的運作成本；《會計法》中沒有明確的條款規定資產證券化相關的資產、負債的轉移和確認方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實施資產證券化的當務之急。

二是缺乏權威的信用評級機構。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立，也缺乏權威信用評級機構，這也將限制中國資產證券化的發展。信用體系的缺位導致大多數企業和個人沒有足夠的信用記錄和現成的信用評級，在實施資產證券化過程中必須對大量關聯企業和個人進行相應的信用評估，這將直接提高處置大規模的分散的應收賬款或不良資產的成本。

三是資本市場體系建設尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發達，缺乏專門的資產支持證券投資中介機構和交易市場。另外，對保險、企業、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經濟體系而言，如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場，資產證券化只是將流動性風險進行了轉移，也難于實現對標的資產相關風險地有效分散。

總之，資產證券化既是一種金融產品創新，更是一種融資體制的創新。從微觀上講，資產證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業和銀行可以獲得新的融資來源，節約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務所、律師事務所、信托機構等則獲得了服務收入；從宏觀的角度來看，資產證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構，促進金融發展，提高金融安全。

作者單位：中國鐵路建設投資公司

參考文獻：

[1]李曜.資產證券化：基本理論與案例分析[M].上海：上海財經大學出版社，2001.59-86.

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2我國P2P資產證券化的模式和特點

據網貸之家統計,截至2015年底,我國資產證券P2P資產證券化規模化已達1000億元,占全部信貸資產證券化規模的20%。我國P2P平臺開展資產證券化業務的目的,主要是為了分散風險和擴大資金杠桿比例。目前,由于我國互聯網金融市場正處于初步發展階段,增信體系和監管體系尚不完備,P2P平臺上更多是“類資產證券化”的模式。即利用互聯網金融平臺,將傳統金融或互聯網金融手段形成的債權類資產,采用類資產證券化手段實現債權資產轉讓。這種模式投資起點較低,規模較小。較多適用于資質不夠,無法到證券交易所融資的小貸公司和互聯網分期平臺。對于傳統小貸公司的P2P模式,一般均附帶回購措施,或擔保公司的擔保(以及反擔保)。反擔保的措施一般包括并不限于小貸公司股權質押,實際控制人保證擔保等。因此,此模式更接近于主體債務融資。對于零售消費分期平臺的P2P模式,由于消費貸款商業模式清晰,金融市場潛力巨大,極度分散化,違約率可控,是優良的適合進行資產證券化的標的資產。當前中國P2P業務類資產證券化模式一般為:P2P平臺與小貸公司或是資產管理公司合作,先由小貸、互聯網分期平臺或P2P對這些債權資產進行打包,形成一個個資產包,并通過地方金融交易所登記掛牌,進行增信和確權,然后由與P2P平臺有關聯的公司(如第三方保理公司、資產管理公司等)摘牌買回這些資產包,將相關資產或者收益權再轉讓給P2P平臺,面向投資者進行發售。最后,通過小貸公司或消費分期平臺等發起方以向投資者回購的方式來實現投資者的投資收益。發起方對于這種資產包有回購的義務。,萬一無法兌付,則由擔保公司最終兜底。這一過程包含了債權的打包轉讓和分層銷售,符合資產證券化的某些特點。但是,目前我國的P2P資產證券化產品因監管限制不能組建特殊目的載體,即不能真正實現風險隔離,也無法實現“真實銷售”,使證券化后的資產出表。在P2P平臺的類資產證券化產品中,資產只是暫時轉讓或是“質押”給了投資人,仍然和發起人有債務關系。在這個過程中,P2P平臺合作的擔保、保理、資管公司起到了承諾回購和隱性兜底保證的作用。

3我國P2P資產證券化面臨的主要問題

目前,我國P2P資產證券化還處于摸索發展階段,面臨的主要問題是機制的設計問題。主要表現為以下方面:

3.1系統性風險問題

目前我國P2P平臺的債權資產要么來自傳統的金融機構,要么來自其他互聯網金融機構,資產多為信用貸款且缺乏標準化,在P2P平臺責任主體沒有落實,信用評級等專業中介機構缺位的情況下,P2P資產證券化存在潛在系統性風險,資產證券化后風險并沒有減少,反而轉嫁給了普通投資者。同時,由于P2P興起的時間短,對在整個產品的交易運作、借款者行為,以及可能造成的貸款損失方面都沒有豐富的經驗。

3.2信息披露問題

由于P2P資產證券化交易結構復雜,信用風險較高。與國外不同的是,我國P2P投資人是以自然人為主,且大多數是風險承受能力較差的非合格投資人。因此,投資人的知情權尤其應當得到重視和保障。當前P2P平臺的透明度較低,信息披露匱乏,還未建立完善的信息披露機制,P2P基礎資產存在過度包裝的風險,這將削弱P2P平臺的風控理念。

3.3業務模式中的法律風險問題

由于P2P在我國還是新興事物,有關主體、行為等并無明確的法律規定,故在其進行資產證券化過程中,極有可能觸犯已有的相關法律法規的規定。一是資金池風險。P2P類資產證券化業務模式的核心問題是期限錯配。以消費貸款分期平臺P2P為例,貸款期限大多為8-24期,采用等額本息按月付款。P2P平臺的產品一般均為

3-4個月的短標。產品與原始債權難以存在一一對應的關系,很難保證每一筆交易中借款人與投資人都能完美匹配,難免會有構筑“資金池”和存在“期限錯配”的嫌疑,極易觸碰法律監管的底線;二是信用風險。如果P2P平臺的壞賬率較高,導致基礎債權收益和保險金無法對投資人進行支付,則很可能出現借新還舊或債務違約等情形在內的信用風險。 4我國P2P資產證券化發展的監管建議

目前P2P證券化產品供給可圍繞“衣、食(即消費貸款ABS)、住(即住房抵押貸款MBS)、行(即車貸ABS)”,以及其他升級消費,具有巨大的應用空間、創新和發展機遇。中國的P2P資產證券化業務發展不僅要充分借鑒國外經驗,同時要明確自身存在的問題,使其發展符合中國轉型發展和金融市場改革的需要。對于P2P發展資產證券化業務,監管建議如下:

4.1明確P2P平臺的角色定位

規范市場準入行為明確P2P互聯網金融資產交易信息中介的政策定位。平臺承擔的是撮合及信息真偽辨別等合理的核查義務。P2P平臺應引入交易實力較強的交易型機構作為證券化業務的發起方,采取在國有產權交易所進行登記及銀行托管,交易所對進行掛牌的產品會進行分類確權。同時,監管要出臺嚴密的細則通過平臺準入等方面進行制約,防范P2P平臺及其從業人員的道德風險,積極支持投資人通過法律途徑維權,提升平臺的信譽。

4.2建立充分的信息披露制度

增強資產標準證券化水平對融資方及融資項目的相關信息進行充分的披露。P2P平臺應對每一筆業務做如實的信息披露,具體披露的范圍和程序可以借鑒美國P2P資產證券化的做法。采用對內對外提高信息透明度,增加平臺風控人員與投資人的交流,平臺每天至少一次向監管機構提交報告等。考慮引進評級、擔保、保險等中介機構對資產進行評級增信、擔保,減少信息的不對稱,降低投資風險,提高交易效率。

4.3構建平臺投資人標準