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篇1
一、資產證券化定義的重新審視
作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產證券化概念的內涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產證券化定義的困難說明了原因：資產證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質界定造成了困難。 同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。
第一種典型的定義是：“資產證券化是指，‘以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經濟學研究者對資產證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義，似乎能夠認為經濟學研究對資產證券化這一制度創新的關注早于法學研究。相應的，該文認為資產證券化的基本交易結構可以簡單地表述為：“資產的原始權利人將資產出售給一個特設機構，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向投資者支付本息。”
另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產證券化定義，總結出其基本的技術特征：“第一，資產證券化發行的證券必須是由特定資產支撐的，支撐的含意是指由這些資產所擔保或者證券代表了這些資產的部分利益；第二，資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產證券化是指）股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產證券化的實踐和研究方面，美國都領先于中國這一事實。
第三種觀點認為，“資產證券化是通過創立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產）轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度。”
先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產證券化是指以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產證券化基本交易結構中的基礎行為是資產出售。顯然，定義中所說的“對資產的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節的。
第二位學者采用的資產證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產的出售，該定義并沒有說資產出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產時的風險的唯一架構；而該學者認為資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離，并且該學者在后文中明確：“簡單地說，資產證券化就是把能夠產生穩定收入流的資產出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產為支撐發行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產作為擔保或者代表了對這些資產的所有者權益），并用發行證券所籌集的資金來支付購買資產的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。
比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產證券化的本質特征，資產證券化必須涉及基礎資產的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產證券化的實質是債權證券化或者債權流動化，缺點在于沒有說明資產證券化的機制。
一般而言，證券化是指某項基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式轉變為可依證券法自由流轉的證券化權利的過程，其中，無論是轉換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發行或募集資金的行為。轉換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權或相關權利予以份額化，并使其轉換為有價證券，從而發生權利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發行人以其取得的原始債權或相關權利等資產作為基礎或者擔保，另行發行不超過資產凈值的派生證券，并以金融資產的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質及其機制，而不是界定資產證券化中的資產的內涵和外延，鑒于一般認為資產證券化就是指金融資產的證券化，本文對之不做區分。我們認為，一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結構設計，真實出售只是其中一種。
在美國，銀行作為創始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產（借貸債權）在不轉移權利關系的情況下而發生的原債權者和第三者之間的契約，是原債權者將從相應標的債權得到的現金流（經濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關系中，SPV與資產債務人之間沒有合同關系，創始人與資產債務人之間的原債務合同繼續保持有效。資產也不必從創始人轉讓給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸給創始人。此時，創始人對基礎資產仍然保有所有權，不同于真實出售。更新一般用于資產組合涉及少數債務人的場合，如果組合債務人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發生了過程更加復雜的資產所有權的實質轉移，有關真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當的資產證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產證券化類型。當然，有關從屬參與是最經常的資產證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產證券化定義進行審視的正當性。
因此，我們可以將資產證券化定義為通過轉換或者衍生方式實現特定資產的風險隔離和信用增強，進而將之轉變為證券化權利的過程；其中轉換方式主要是通過特殊目的信托機構（SPT）發行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構下的從屬參與和真實出售。
在這里有必要談一下擔保融資（secured financing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關系實質可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質押、浮動擔保、所有權保留、讓與擔保等等。擔保融資強調的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產證券化所強調的是特定資產流動性的增強，這兩個概念的出發點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。
二、風險隔離方式的比較分析
資產證券化和傳統的企業證券化雖然都是以基礎資產產生的現金流為支撐的，但是他們的資產范圍不同。傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于實現資產的特定化、實現不同程度的風險隔離和信用增強。資產證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化，創始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優勢說明：真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。
采用真實出售方式，創始人可以將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產轉移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創始人為了實現徹底的破產隔離效果，其對證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構）一般傾向于獲得比支付其發行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產轉讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業，過度擔保可能是其利用資本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產證券化的過程中，創始人售出去的應收款一般都要大于支付發行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產生利益沖突：創始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創始人進行真實出售模式的資產證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。
但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創始人可能傾向于保有對基礎資產的剩余索取權。在真實出售的模式下，資產所有權已經發生轉移，除非另有約定，創始人不得再對特定資產享有剩余索取權；而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創始人的信用評級是投資級，它可以把資產轉移設計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產可以被創始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創始人可能的破產風險就是必要的，要實現破產風險隔離的同時保留剩余索取權，一般需要設置雙層SPV架構。在這種方法下，創始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設計出破產法上的真實出售，以獲得破產法的保護。接下來，該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構成破產法上的真實出售的情況下，實現會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發行證券融資來支付轉讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發送紅利的方式使剩余資產回到創始人手中。 由于一般來說，通過設定SPV方式進行資產證券化的創始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結構下的真實出售， 所以，大多數通過真實銷售的資產證券化中，創始人要設立雙層的SPV來實現對剩余資產的索取權。
比較而言，從屬參與模式可以實現發起人對剩余資產的索取權，并節約真實出售模式推行雙層SPV架構的高額成本。從屬參與模式下發生兩層法律關系：創始人和SPV的擔保融資關系，SPV和投資者之間的股權關系或者債權關系。就創始人和SPV的法律關系來說，實際上是創始人以基礎資產為擔保，向 SPV進行借貸融資；資產不必從創始人轉讓給SPV，創始人與資產債務人之間的原債權債務合同繼續保持有效，SPV與資產債務人之間沒有合同關系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產在償還完證券發行款項后仍有剩余，創始人對該剩余資產仍然享有所有人的權利。這樣，既實現了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產轉移過程中的部分稅收。
從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎資產不受發起人破產風險的影響，但也使投資者喪失了對發起人其他資產的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售，但SPV對創始人的特定基礎資產設定有擔保權益，在創始人破產時，對該項資產有優先受償的權利，因此，從屬參與也能夠實現破產隔離的法律效果。當然，如果擔保權人的權利行使受到破產和重整程序的限制，那么從屬參與的破產隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產作為擔保的基礎上仍然保有對發起人其他資產的追索權，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。
綜上，創始人在進行資產證券化的過程中，實現特定資產的破產隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產的信用評級，以最小的成本實現最多的融資。在資產證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發起人要考慮表內表外融資的不同處理、保留對剩余資產的索取權還是阻斷投資者的追索權以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎資產的徹底破產隔離和保留對發起人其他資產的追索權這兩種需求之間的權衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產隔離有可能加大創始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發起人其他資產保留追索權的偏好和需求。因此，真實出售不應該是資產證券化過程中基礎資產交易的唯一模式。
三、SPV融資架構的功能考察
資產證券化一般涉及特殊目的機構（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設立和運作，因此也常常被稱作結構融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關系較為復雜，實務上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構性質的限制，一般只能發行受益憑證，而SPC可以發行股權證券、債權證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構，資產證券化過程中的法律關系性質是不同的。我們本節將通過考察SPV的功能來驗證，資產證券化并不必須包含基礎資產的真實出售，進而檢討SPV在資產證券化中的真正作用。
如果選擇信托架構作為資產證券化的導管體，則資產證券化的過程一般是由創始人將特定資產通過設定信托給受托人而轉換為受益權，受托人再將受益人所享有的受益權加以分割，并以所發行受益證券表彰受益權，促進受益權的流通。從實質來看，創始人和受托機構之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質的差異，受益權分為權益型受益權和債券型受益權。 如果發行的是權益型受益證券，則可以認為創始人和廣大投資者之間透過受托機構進行了基礎資產權益的出售。這個過程首先是創始人和受托機構簽訂特殊目的信托契約而形成信托關系，創始人將特定資產轉移給受托機構。其次，受托機構將信托受益權分割，發行受益證券并將發行募集的資金交給創始人。最后，信托機構按照信托契約管理受托財產，向投資者進行特定資產權益的派發。如果發行的是債券型受益證券，取得債券型受益權之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發財產之本金。 受托機構實質上通過發行債權型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發生任何財產的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構作為SPV的融資架構下，基礎資產的真實出售可能不會發生，至少不會在創始人和受托機構之間發生。
如果選擇特殊目的公司作為資產證券化的導管體，資產證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經論述了從屬參與和真實出售的區別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現真實出售的功能。
所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創始人的特定資產與創始人本身實現風險隔離，這一點我們可以通過分析資產證券化和擔保公司債的區別來進一步說明。發行資產基礎證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業特定資產作為基礎或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業自己對外發行，其用來設定擔保的資產并未與企業固有資產分離，理論上企業仍然必須以其全部資產作為責任財產；然而資產基礎證券或受益證券之發行，則必須先將特定資產轉移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構或導管體，并非由創始機構自己發行資產基礎證券或受益證券，其用來發行證券的特定資產必須與企業固有資產分離。 應當明確，風險隔離和破產隔離不是同一個概念，破產隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經論述，從屬參與方式的破產隔離效果在特定的破產法制環境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠實現特定資產必須與企業固有資產的分離，并不影響其作為資產證券化的另一種可行模式。
有人總結，SPV的正常運轉要實現與其自身的破產風險相隔離、與母公司的破產風險相隔離、與原始權益人的破產風險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產證券化中，也不能把SPV的本質功能簡單地概括為破產隔離。首先，這三項破產隔離功能中，只有與原始權益人的破產風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發揮破產隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現SPV自身的破產隔離，而是基礎資產的破產隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠實現基礎資產與創始人的破產隔離的同時，也可能產生自身破產和母公司破產并引發母子實質合并的風險。
四、中國制度語境下的真實出售
離開了具體的制度語境來談資產證券化不同模式的優劣差別，只能提供一種思維方法和規范分析的研究框架，判斷某種制度設計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。
有學者認為，在美國擔保權人的權利行使要受到破產和重整程序的限制，這正是美國資產證券化產生的法律原因。 該學者注意到資產證券化的破產隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產隔離原則的運用，解釋不同國家的資產證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權人避免擔保制度中存在的無效率現象。 本文不去評價在美國法律環境下，破產重整程序對擔保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現象；在我們看來，有關中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產法制下，某項財產被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權人的別除權和資產證券化投資者的取回權的實際效力狀態。
這一分析具有現實意義的前提是創始人真實出售某基礎資產后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產被真實出售后不由創始人占有或者管理，則該財產不會進入破產程序，自然不會受到破產程序的任何影響。但在很多時候，創始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發現任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經驗和便利的機構。在許多時候，由于創始人不愿放棄與客戶的業務聯系，所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV，但還是作為服務人繼續保持與這些客戶的聯系。這樣，不管是創始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創始人破產，都可能涉及對該財產性質的認定。
《中華人民共和國企業破產法（試行）》（以下簡稱《破產法》）第三十二條規定，破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優先受償的權利。有財產擔保的債權，其數額超過擔保物的價款的，未受清償的部分，作為破產債權，依照破產程序受償。優先受償中的“優先”是何種涵義，是否優先于破產企業所欠職工工資和勞動保險費用？《破產法》第三十七條規定，破產財產優先撥付破產費用后，按照下列順序清償：（一）破產企業所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產企業所欠稅款；（三）破產債權。按照文義和體系解釋，應當認為破產財產不受第三十七條破產清償順序的約束，即有財產擔保債權人可以就已作為擔保物的財產徑行優先受償。
篇2
文章編號：1000-176X(2008)11-0060-06
對于中國國有商業銀行而言，股份制改革和上市的完成意味著大規模剝離不良資產已經成為歷史。然而資本充足率的壓力和資本市場對銀行擁有一個“干凈”的資產負債表的要求，又促使銀行必須尋找創新的方法和手段，繼續有計劃、有步驟地處置不良資產。不良資產證券化是一種已經被國際經驗證明、可以面向市場持續大規模處置不良資產的技術和手段。商業銀行通過有效地實施不良資產證券化，能夠將其不良資產以“真實出售”的方式轉移到資產負債表外，使其風險加權資產減少，從而在不增加資本的情況下提高資本充足率。與此同時，實施不良資產證券化還有助于中國國有商業銀行提高自身的綜合經營能力和積累市場化資本運作經驗。
一、不良資產證券化的內涵及其技術要旨
資產證券化是把一組缺乏流動性的資產按照某種共同的特質集合成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為對未來的現金流有穩定預期的資產組合，并在進行信用增級和資產評級后將其收益權轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券,從而實現融資的技術和過程[1]。資產證券化自20世紀70年代在美國產生以來，一直處于內涵不斷深化、邊界不斷擴展的發展過程中，其載體和方式不斷擴大化和復雜化，并日益滲透到經濟領域的各個層面。其中，證券化在不良資產領域的應用和發展更加引人注意。因為該領域資產的風險和收益具有更大的不確定性，所以對資產證券化產品設計的技術要求即對資產證券化的交易結構選擇和設計的要求也更高。
從本質上看，不良資產證券化是面向市場處置不良資產的行為，是不良資產處置的系統工程。它是對不良資產從收購、分析調查和評估定價，到產品的設計（即交易結構的選擇），再到營銷及事后交易治理的全部過程。其中交易結構的設計是不良資產證券化的最為核心的技術和交易成功的關鍵所在。在這里，對于不良資產證券化的交易結構而言，就是研究如何通過結構化的交易條款設計，在充分考慮不良金融資產特性的基礎上，對其產生的現金流進行合理估值和整合，以讓渡的部分收益及其選擇權為交換條件，實現投資者的風險分擔；在這里，不良資產證券化作為一種結構融資方式，其技術的核心就是通過有效的交易結構設計，吸引各利益參與方的共同參與，使得由它們各自的承諾所確立的各種合約（如轉讓合約、擔保合約等）能夠相互支持和相互牽制，猶如組成一臺精密的機器，實現風險分擔、各取所需之目的。
從各國的不良資產證券化實踐來看，在證券化過程中現金流的管理和分配功能對證券化技術及其交易結構提出了具體的要求。最初，不良資產證券化采用商用房地產抵押貸款支持證券(CMBS)結構[2]。這種結構適用于有較為穩定現金流的資產，因此證券化的不良資產主要是住房或商業房產抵押貸款，與房地產有關的貸款、準履約資產、重組貸款和能產生現金流的抵債資產。后期債務擔保證券結構(CDO)和清算信托結構(LT)等交易模式也被廣泛采用。一般而言，債務擔保證券結構(CDO)適用于無抵押貸款和債券的證券化，而清算信托結構(LT)則適合無現金流而需要變現處置的不良資產。當然，由于資產證券化的結構都是由具體的現金流技術、信用增強技術以及風險管理技術構成，這些技術手段如同基本組件，可根據需要相互組合、搭配使用。從這個意義上說，不良資產證券化技術的運用即交易結構的設計是一個動態過程，并沒有惟一的模式；而不同交易結構之間在具體技術上的相互滲透，則有利于更好地解決證券現金流和不良資產現金流之間的不對稱性。在具體的實踐中，這些基本交易結構必須根據具體的資產類型、證券評級以及市場環境等因素進行相應的調整和修改，從而構造出符合投資者風險―收益需要的證券。
二、不良資產證券化技術實現流程：不良資產證券化的交易程序
不良資產證券化由于其特殊的標的決定了其在交易程序上的特殊性，即往往要通過一定的程序實現其在證券化技術上的安排和設計。在中國，從華融資產管理公司的準資產證券化實踐開始，其交易結構的實現一般采用信托分層的模式。在這里，不良資產的證券化的交易程序一般是由發起人將信貸資產轉移給一個特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），再由該特殊目的實體發行資產支持證券。根據目前中國的法律和政策情況，采用信托分層模式是目前國內不良資產的證券化較為可行的模式。為使信托滿足證券化要求的分時、分層分配現金流的功能，一般而言，交易程序和交易關系設計的基本思路如圖1所示。從這一程序中可以看到，該交易結構的核心是利用信托財產獨立性的法律特征，由商業銀行將不良資產設立他益信托，通過信托公司發行代表受益權份額的ABS指定信托財產的受益人，從而在法律上實現風險隔離和有限追索，并且符合國際會計準則關于資產終止確認的標準，提高信用等級，實現表外證券化。
圖1 不良資產證券化交易關系程序圖
三、不良資產證券化技術的基礎：解構與重建證券化的資產池
以證券化產品為載體的不良資產處置技術，就是要通過解構原有的失效的金融契約和建構新的金融契約，滿足不良資產投資者對風險和收益的需求，重建和提升資產的價值。而解構原有的失效的金融契約和建構新的金融契約首先體現為對不良資產現金流的分析和整合。在這里，資產池現金流分析是證券化評級分析的核心部分，分析的目的是評估資產池現金回收額及其時間分布。
1．不良資產的資產池構建
資產證券化表面上是以資產池中的資產為支撐，實際上是以該資產所產生的現金收益流為支撐；只有當基礎資產產生的現金流是可預期的，由該資產支撐的證券的價值才能被確定；而評級機構也只有通過對現金流量的確定性分析才可能進行信用評級。正因為如此，有學者認為，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流；資產的價值就是它未來產生的現金流的現值[3]。
篩選可證券化的目標資產是不良資產證券化運作的第一步。美國金融家斯科特曾說過“人類的想象力有多寬，信托的業務范圍就有多寬”[4]。從這句話我們可以知道，從理論上講任何有價值的資產都可以進行證券化。當然，由于交易成本的限制，為獲得較好的證券化收益，理想的證券化資產仍應滿足一定的條件。
目前，中國許多銀行積存的不良資產大多質量低下，合同違約率相對較高，對其未來現金流量的預測難度也比較大。當然，這并不能否定對其進行證券化的必要性和可行性，但在具體的證券化運作中則應采取相應措施。在實踐中，在證券化項目的籌備階段，往往需要制定資產分類的標準和程序，把能夠在未來產生穩定現金流量、符合證券化要求的資產按照一定的標準挑選出來。例如，可以對不良資產的原始債務人作一次清理，通過調查、核實企業的財務狀況和經營狀況，將債務企業進行必要的分類：第一類是既無還款能力又無發展前途，事實上已處于破產狀態的企業；第二類是發展前景良好，有能力于近期還本付息的企業；第三類是有較好發展前景，但因債務負擔過重影響財務狀況的企業。顯然，第一類企業的負債屬于己經注定無法收回的“呆賬”，惟一的途徑是破產清算，盡可能挽回損失；對第二類企業可以給予必要的支持和監督，力求實現資產價值的最大化；第三類企業的債務才應該是資產池的主體部分。在選擇確定目標資產時，確定一個證券化的基準日，對資產的現值進行合理估算，同時根據歷史數據和債務人的具體情況，將各類資產合理的搭配組合，并對其未來產生的現金流和歸還期限做出預測，據此確定資產處理底價，然后按照賬面價值的一定折扣匯集組合形成資產池。
在證券化的過程中，對資產未來現金流的威脅主要來自債務人的違約風險。就某一個具體的債權債務而言，債務人遲延履行、不能履行甚至拒絕履行的可能都是存在的，所以，債權資產的現金流很難確定。但是，如果債權債務的數量達到一定規模并形成一個集合，由于大數法則的作用，債權集合所產生的現金流總會呈現出一定的規律性。因此，盡管預測單獨一筆債權的現金流量是不現實的，人們卻可以基于歷史數據對整個債權集合的現金流平均數有一個可信的估計，這正是資產證券化的理論基礎。為了盡可能減少風險，加大未來現金流的可預期性，資產池中的資產數量與原始債務人的數量應該足夠多，債務人在地區上的分布應該比較廣泛；同時，單個債務人的債務在資產池中占據的份額不能過大，以使來自債務人的違約風險分散化，避免個別債務人的違約行為給證券償付造成嚴重影響。
此外，由于不良資產不同于銀行的優質信貸資產，故在資產池的構建上也有一定的特殊性。在優質信貸資產證券化，其資產池的組成均為優質貸款合同；而在不良資產證券化，資產池的組成大多是本身就已經存在違約記錄的貸款合同。盡管這些合同是經過篩選的，但其潛在的違約風險仍然比較大，因而對不良資產現金流的預測不能依賴于貸款合同中約定的還款時間表，而應仔細考察原始債務人的信用意識和償債能力，特別是要考察合同項下抵押物處置變現可能獲得的現金流。尤其是在當前信用環境不佳的情況下，與其寄望于貸款合同得到自覺履行，不如假定原始債務人可能違約進而對抵押物的處置變現事先做好安排。具體操作時可以有兩種選擇：一種是在資產池中直接裝入實物資產，如日本和意大利的做法；另一種是裝入部分優質資產組合，如高質量的銀行信貸資產、國債、股票等，與不良資產搭配組建資產池。
2．對資產池進行現金流的分析和評估
一般而言，對于批量的不良資產評估，商業銀行由于成本因素的考慮，無法采用逐筆分析，往往采取分類現金流分析法：首先對資產池中每筆資產特征的準確界定，對資產池資產進行科學分類；然后根據不同類資產處置的特點（現金流產生方式）以及該類資產處置收現的歷史經驗或統計，確定相應的現金流分析方法；最后將各類資產在各種證券化信用等級下對應的現金流分別加總得到資產池在各種證券化信用等級下的現金流。也就是，對于從個體到對整個資產池的估值，一般按照“小樣本估值――大樣本估值――資產分類――資產包估值”的邏輯順序進行，見圖2所示。
圖2 入池的資產預計回收現金估值分析流程圖
在這里，不良資產回收估值是對回收金額和回收時間的預測。因此，不僅要對借款人/保證人所處的地區、行業、貸款性質、借款人/保證人有效資產狀況、借款人/保證人的經營狀況、抵押物種類、抵押物狀況、抵押物變現難易程度、貸款訴訟狀況等重要因素進行分析。而且還要結合地區歷史處置情況、地區經濟、行業發展、司法環境以及從其他渠道獲得的個別借款人的其他投資、債權債務情況等信息，對上述估值進行修正。在這里必須指出的是，不良資產證券化是一個技術密集型的金融產品，在對不良資產進行定價時，必須要考慮組合資產池中不同不良資產個案的損失頻率和損失程度。如果缺少對產生不良貸款企業的全面、準確的基礎資料，就不能準確預測不良資產產生的現金流，不良資產的定價就會產生偏差。
四、不良資產證券化技術的核心：設計結構化證券產品實現價值重組
從本質上看，資產證券化是一種具有期權定價性質的融資方式[5]。資產證券定價通常包含兩部分：一是根據證券信用評級、標的資產自身價值確定的普通差額；二是期權調節差額[6]。由于資產證券具有提前償還的特性，所導致的再投資風險要求投資者應獲得一定的收益差額來補償，這并不取決于金融機構的資產狀況和評價等級而依賴于可預期的現金流。因此，不良資產證券化交易結構設計的核心問題是根據不良資產現金流的特點構建與其相匹配的交易結構，為投資者的投資選擇提供可能。所以，不良資產證券化并不是要把壞資產變成好資產，而是如同通過切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來賣給外部投資者；部分可能會壞的留在發起人或其他的信用增強者手中；明顯已壞掉的部分則丟棄掉。其實，這種風險收益分配安排跟融資結構選擇沒有本質差別。具體地說，一般的上市公司的融資結構分為債權和股權，公司的資產首先要付給債權投資者。如果付完債權人后公司還有剩余資產，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔損失。而上面的A級債券投資者就像公司的債權人，B級債券投資者其實質就是股東。從金融技術上講，道理就這么簡單：既然人們能接受公司將未來收益分拆成債權和股權，就一定能接受將不良資產分拆并重新組合成新的證券產品。
1．不良資產證券化交易結構設計的出發點
從上面對不良資產現金流的分析和評估得知，不良資產證券化和正常資產證券化的最根本差別就在于現金流和基礎資產價值的差別：一是不良資產現金流以逾期回收額和變現收入為主，回收難度大、回收方式多樣；二是回收額和回收時間不確定，取決于不良資產的構成、處置方案、市場環境以及借款人資信等因素；三是現金流集中在最終清算或回收后，在金額、時間以及速度分布上不均勻，致使在不良資產處置過程中出現相對于預期回收值的階段性虧損或盈余；四是最終回收額通常小于不良資產未償還總值，但可能高于預期回收額，因此存在必須對最終盈余資金進行分配的問題。
針對以上特點，一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現金流或現金流不足以及提高證券現金流的穩定性，是在設計不良資產證券化的交易結構過程中所必須考慮的因素。針對第一個問題，根據標準普爾的觀點，不良資產證券化不適合采用按比例在各級證券之間分配的方法，而必須采取按優先序列支付的結構[7]。在這種收益分層的結構易的結構設計中，不同的投資者購買不同層次的收益權。購買次級證券方式投資者們在承擔了更大風險的同時也為該證券提供了相當的“信用增強”。在實踐中，這種廣泛采用的分層交易結構獨立于信用評級體系，為證券提供了有效的信用增級。針對第二個問題，按照損失依次注銷低級證券的做法不適應不良資產證券化在階段性損失后又出現盈余的現象。為滿足平穩支付證券本息的要求，不良資產證券化必須采取信用增強和流動性增強安排、現金流緩沖和分配技術，達到資產現金流與證券現金流的相互匹配。這種根據不良資產特性進行的適應易安排，不但是對金融工程理論的經典應用，也是在不良資產處置過程中進行的金融創新。
2．建立不良資產現金流與證券化現金流的相互匹配機制
在對不良資產的現金流進行有效評估的基礎上，要研究如何進行現金分配順序的設計（Waterfall，Priority of payment），從而解決資產支持證券的現金流問題。從國內外的實踐來看，主要的現金流問題有兩種：一種是延期支付危機，回現意外推遲；第二種是早償風險，有錢就提前還掉了[8]。結構化產品既不希望延期，也不希望早償。在這里，對于證券化，證券償付所需資金完全來源于基礎資產產生的現金流，但資產證券化過程中從來都不是對基礎資產提出單向現金流要求，而同時必須通過有效的交易結構安排解決支付問題。
現金流重組技術的應用和交易結構的創新，正是為了解決現金流入與流出結構的不匹配問題。隨著金融工程技術的發展和證券市場的創新，資產證券化對基礎資產的信用質量和現金流要求不斷放松，使得理論上和技術上可以針對任何資產構造相應的交易結構，建立動態的現金流入與流出的匹配機制，從而完成證券化。在不良資產證券化過程中，實現基礎資產現金流與證券支付現金流的相互匹配機制，主要可以采取以下的安排：（1）可以采取結構分層和傾斜式現金流分配技術，控制對特定證券的支付現金流，保證優先級證券投資者獲得穩定、預期的現金流。比如采取設立“現金儲備”等緩沖賬戶的現金流緩沖技術，控制、平衡現金出入速度。通過吸收、儲存多余現金流，補充現金流短缺，起到現金流蓄水池的作用，平衡現金流入在時間上的不均勻，保證穩定的現金流出安排得以實行。（2）可以在現金流短缺時提供內、外部信用支持和流動性支持。在這里，內部信用支持包括：利用超額抵押資產產生現金流為基礎資產現金流提供補充，增加組合現金流的穩定性；設立現金儲備賬戶來應付基礎資產現金流暫時不足的情況。而外部流動性支持主要是指，由服務機構或發起銀行提供流動性融資、由發起銀行或第三方直接擔保。
基于這些實施上的考量，不良資產證券化交易結構及損失分配順序如圖3。
圖3 不良資產證券化交易結構及損失分配順序圖
在這種分配的安排中，剩余利息是第一順位現金流緩沖，首先吸納當期資產池內其它資產的損失，再吸收前期資產池的損失。而利息賬戶則是第二順位現金流緩沖，其作用是用前期累積的多余現金流彌補未來可能出現的流動性缺口或虧損。第三順位的緩沖是現金儲備賬戶(cash reserve account)，往往以獨立的信托賬戶形式存在，由發起人在證券化開始存入。當前兩個手段未能彌補的本息、服務費等缺口時，其差額由現金儲備賬戶彌補。必須指出的是，該賬戶在所有證券本息都得到支付后才能得到償付。而發起人的權益即股權部分，是吸收上述三個緩沖措施之后的損失，并先于上述賬戶得到補償。一般而言，股權起到了資產升值和貶值緩沖器的作用，使優先級債券收益的確定性增強；而發起人也能獲得不良資產升值的剩余索取權。接下來的收償順位就是次級證券的收益部分，它先于高級證券承受損失，后于高級證券得到償付。如果階段性處置損失超出預期，次級證券價值下降或退出流通，后期出現盈余，則支付高等級證券后，次級證券可重新進入流通。最后則是優先級證券，它最先得到支付、最后承受損失。如果損失觸發某一提前攤銷的警戒線，根據這種“瀑布式”的支付結構安排，所有現金流都將被用來支付高級證券的本息。
總而言之，通過上面對不良資產證券化技術要領的分析，可以認為，對于商業銀行而言，與其它不良資產處置方式相比，通過對交易結構的有效設計，不良資產證券化具有比較明顯的優勢。一方面，不良資產證券化有助于同時批量處置大規模不良資產，使處置時間縮短而回收現金時間提前，并通過交易結構設計有效轉移風險，調整資產負債結構，降低財務成本，在整體上提高資本回報率。另一方面，在供給剛性、需求由少數投資者壟斷的不良資產市場中避免出現賣斷交易的一次性定價困難、商業銀行損失加大的問題，由發起的商業銀行保留資產升值的剩余索取權，緩解快速處置壓力與回收價值之間的矛盾，促進貸款二級市場的發展和不良資產價格發現機制的形成。也正是從這樣的意義上，這種既能降低銀行處置成本、改善資產負債表，又能為投資者提供多樣化的投資品種的金融實踐，必將會獲得愈來愈多的商業銀行的青睞。
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Securitization of State-owned Commercial Banks’
Non-performing Assets in China： Application and Popularization
XIANG Wei-xing1,WANG Gang1,2
(1．College of Economy,Jilin University,Chang chun Jilin 130012,China;
2．Institute of Finance & Banking,Chinese Academy of Social Sciences;China Huarong Asset Management Corporation,Beijing 100045，China)
篇3
2.信貸證券化發展現實問題分析。盡管信貸資產管理下的資產證券化理論被廣大經濟學者及企業管理人員所認可并寄予厚望，但是由于資產證券化在我國的發展仍未接受實踐的檢驗，許多企業仍處于觀望階段，我國的信貸資產證券化規模相對于理論成熟的美國仍顯的十分弱小，資產證券化的基礎產品種類十分單一，還處于起步階段。在這個階段我們面臨著如擔保機構少、擔保體系不完善等方面的制約。與此同時，我國信用評級機構缺乏信用評級的公正性和權威性。在我國現有的信用評級機構中，大部分缺乏全國性信用評級認可，專業性無法得到保證，缺乏統一科學的評級程序和行業規范。在這種情況下，評級結果自然無法令人信服，可信度的降低導致資產證券化的時間跨度增加，降低了資產證券化效率。在現實發展中出現的另一問題就是，作為信貸資產證券化主要推動部門的監管職能部門對資產證券化的發展前景持過分謹慎態度。在對資產證券化的發展嘗試中，人民銀行雖積極推動金融試點項目的發展，但多采用信用良好的商業銀行作為試點單位，試點對象也是經過層層篩選的優良資產企業，重點在于樹立“標桿”,試點范圍的限制必然導致在我國實踐中無法真正發現資產證券化中存在的問題，勢必加深諸多企業對資產證券化的誤解，一旦出現情況，會極大打擊企業自信心，影響信貸資產證券化在我國的發展。在銀監會方面，對銀行信貸資產證券化業務的審批周期過長，將重點放在商業銀行的審批上，減少了資產證券化的市場準入，增加了證券化產品的發行難度和成本。特別是有關監管部門特殊規章的制定，將投資人限定在狹小的空間內，使信貸資產證券化的投資支持者極度有限，僅限于少量資金充足、信用度高的大型銀行，一級市場銷售不暢、二級市場流動性活力不足。最后，資產證券化的高度專業化素質及技術含量要求，也是制約我國尚未擁有核心技術的大部分企業進一步實踐的重要因素。
二、解決我國信貸資產管理中資產證券化風險及問題的對策研究
1.積極制定、完善相應高效力法律法規，保證信貸資產證券化市場的法律化、制度化。我國信貸資產證券化發展盡管仍處于初級階段，但是相關法律法規的制定必須加緊步伐，結合美國等信貸資產證券化較為發達國家的經驗教訓，對相關法律法規的超前制定與完善是十分有必要的。對資產證券化的法律地位進行確定，預先規制資產證券化程序，可以有效減少金融市場中可能發生的金融風險。同時，信貸資產證券化發達國家現存的相關法律法規，也為我國制定完善資產證券化提供了優勢參考。同時，要簡化抵押權登記的法律程序，建立現代化、電子信息化的抵押登記系統，提升資產證券化過程中抵押等級效率。
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在我國,資產證券化的承銷主體主要指券商。在整個資產證券化的過程中,券商都應和發行者一起策劃、組織證券化交易的整個過程,以使其符合相關法律、法規、組織證券化交易的整體過程,并符合相關法律、法規、會計和稅收等方面的要求,實現融資者希望達到的目的。
通常來講,資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟:
一、確定目標,組成資產池
發起人(一般是發放貸款的金融機構,也可以稱為原始權益人)首先分析自身的資產證券化融資要求,確定資產證券化目標,然后對自己擁有的能夠產生未來現金收入流的信貸資產進行清理、估算和考核,決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等并將應收和可預見現金流資產進行組合,根據證券化目標確定資產數,最后將這些資產匯集形成一個資產池。
需要注意的是,對資產池中的每項資產發起人都必須擁有完整的所有權,同時,還應盡量保證資產池的預期現金收入流大于對資產支持證券的預期還本付息額。
二、組建特設信托機構
特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體,有時也可以由發起人設立,注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制,如不能發生證券化業務以外的任何資產和負債,在對投資者付清本息之前不能分配任何紅利,不得破產等。其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后,發起人即將資產池中的資產出售給特設信托機構。
應當注意的是,上述交易必須以真實出售的方式進行,即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算,資產池不列入清算范圍,從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來,投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。
三、完善交易結構,進行信用增級
為完善資產證券化的交易結構,特設機構要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程序。
同時,為了吸引更多的投資者,改善發行條件,特設信托機構還必須提高資產支持證券的信用等級,使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與特設信托機構安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失,所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平,成為資產證券化成功與否的關鍵之一。
信用增級的方式主要有三種:第一種方式為“真實隔離”或“破產隔離”,通過剔除掉原始權益的信用風險對投資收益的影響,提高了資產支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優先證券和次級證券,即通過把資產支撐證券分為兩類,使對優先證券支付本息先于次級證券,付清優先證券本息之后再對次級證券還本,這樣就降低了優先證券的信用風險,提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔保,即特設機構向信用級別很高的專業金融擔保公司辦理金融擔保,由擔保公司向投資者保證特設機構將按期履行還本付息的義務,如特設機構發生違約,由金融擔保公司代為支付證券的到期本息。
四、資產證券化的評級
資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據,因而構成資產證券化的又一重要環節。評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行,評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險,而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級,一般地,資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度,這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。
五、安排證券銷售,向發起人支付
在信用提高和評級結果向投資者公布之后,由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券,銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信托機構從承銷商處獲取證券發行收入后,按約定的購買價格,把發行收入的大部分支付給發起人。至此,發起人的籌資目的已經達到。
六、掛牌上市交易及到期支付
資產支持證券發行完畢到證券交易所申請掛牌上市后,即實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理,負責收取、記錄由資產池產生的現金收入,并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。
托管行按約定建立積累金,交給特設信托機構,由其對積累金進行資產管理,以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后,還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后,若有剩余,按協議規定在發起人和特設信托機構之間進行分配。至此,整個資產證券化過程即告結束。
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資產證券化在今天的市場中扮演著越來越重要的角色，稱之為資本市場中最重要的金融創新之一也并不為過。它同時也是各發達國家有效控制金融風險、實現金融市場投融資功能的重要工具。正因為如此，近年來，資產證券化產品得以高速增長，不僅新類型的資產證券化產品層出不窮，而且在資產規模上也迅速膨脹。然而，資產證券化并不總能帶來積極的影響，資產證券化的直接結果是資本市場更加活躍，進而相互刺激導致流動性的增加。流動性的增加雖然是中性的，但如果基礎資產本身存在問題，就會將危機放大成呼嘯而來的巨浪，讓投資者無處藏身。2008年的金融危機，就是在資產證券化深度發展的美國房地產市場中，因為作為抵押品的房屋價值大幅度縮水，基礎資產不良而迅速醞釀的。我國在引入新種類的資產證券化產品之時，必須注意的就是基礎資產的穩定，只有這樣，才能保證金融秩序的長治久安。本文將嘗試簡單介紹并分析一種新興的資產證券化產品———知識產權證券化。知識產權是一個多元的組合，而知識產權證券化的客體，主要是其中的專利權和著作權。知識產權證券化的特點在于，它能允許發起人保有知識產權本身而在同時取得融資。在知識產權被證券化的過程中，被轉移到特設載體（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV）進行證券化的資產，通常僅僅是知識產權所有人運營知識產權所能獲得的現金流，而非知識產權本身。所以，在資產證券化完成之后，發起人仍可保留并運營被證券化了的知識產權。這種特點對于中小創新型企業可以說意義非凡。在取得融資的同時，發起人仍可以對被證券化的知識產權進行持續的改良和以提升其價值，實現更好的運營。在許多已經存在知識產權證券化制度的國家，知識產權證券化的常見流程通常按照下列的順序：（1）目標知識產權的所有者，也是證券化的發起人，發起人需要選擇一項或數項用于證券化的知識產權，目標知識產權需要能夠帶來未來的現金流。（2）創設一個公司法人作為SPV，并將目標知識產權未來的現金流打包出售給SPV。將現金流出售給SPV是為了保護作為基礎資產的目標知識產權的現金流，使其免受發起人破產的影響。（3）在SPV內部，首先會依據知識產權的有效期和所屬領域評估預期的風險和收益，進行結構性重組，構建資金池，以減少可能的風險。接著尋找恰當的機構來進行必要的信用增級，以確保證券化后的產品能夠獲得一個較高的投資評級。最后，對證券的期限、利息和銷售的目標市場進行具體設計。除此之外，在目標知識產權證券化前，必須要完成的是獲得其他相關知識產權權利人的同意，從而確保知識產權證券化能夠沒有瑕疵地進行下去。（4）發行證券的環節由SPV進行。它會作為主體在證券市場中發行證券，通過融集資金來支付目標知識產權現金流的價款。然后，SPV會與發起人簽訂服務協議，由第三方履行SPV對投資者負有的義務。在證券發行期間，發起人需要定期向SPV支付運營知識產權的收益，以此作為證券的收益給予投資者。以上就是知識產權證券化的基本流程，不難發現它與有形財產證券化產品之間的差別極小。值得警惕的是，由于知識產權本身有著內在的問題，資產證券化的機制又沒有針對此點給出有效的解決方案，使得風險早已被悄然埋下。
二、知識產權證券化的內在缺陷
知識產權是一種無形財產權，它不僅不屬于債權，也同樣不屬于物權，這也就使得它具有了獨特的屬性。而知識產權的特有屬性一旦進入到證券化的領域，就會不可避免地帶來阻礙。這些阻礙的來源是多樣化的并且被難以克服，筆者接著將逐一予以分析。
1、知識產權權利的不穩定性
知識產權的本質是一種對智力勞動所創造成果的壟斷權，其之所以能獲得這種排他的獨占權，是國家權力作用的結果。正因如此，對于知識產權來說，在取得原始權利和界定權利范圍的過程中，都會涉及人為的行政行為。但行政行為因為摻雜了人為的因素，在專利權和商標權等知識產權的審查過程中，就不可避免會受到知識和經驗的局限，這就為知識產權的不穩定埋下了隱患。專利權和商標權在我國實踐中很有可能會因為嗣后的復審而無效，正是這種不穩定性的體現。同時，即便知識產權本身在授予過程中沒有留下權利瑕疵，但公權力的干預仍然有可能讓知識產權的權利狀態發生對投資者不利的變化。例如專利就有可能因為涉及公共利益的因素而被強制許可，被迫以低價提供給社會，此種情況在藥品專利上屢見不鮮。上述的情況一旦發生，目標知識產權所能帶來的收益便會大幅度縮水甚至于消失，在證券發行時所計劃的現金流將會無從談起，證券的投資者將面臨巨額損失，對市場造成不小的沖擊。在房地產等其他證券化的產品中，為了避免財產上可能存在的瑕疵，可以通過會計師和律師的盡職調查予以解決。但是這種傳統的做法卻難以消弭知識產權的權利瑕疵，因為要判斷目標知識產權是否可能被無效，需要在目標知識產權的領域具有很高的專業素養，這對于律師和會計師可能是難以企及的苛求，同時知識產權的權利界定的界限往往不甚分明，客觀上無法厘清。因此，知識產權的權利瑕疵并不能被很好地解決，將難以從不穩定的狀態中解放出來，這也會在證券產品內部埋下導火索。
2、知識產權價值的不確定性
由于知識產權權利的唯一性和交易的特殊性，知識產權作為證券化的對象，在市場上的價格往往并不確定。因此，只有進行先期的價值評估，才能大體上確定目標知識產權的價值。但是，市場環境的變革、同類技術的進步和替代品的出現都會影響知識產權的價值，其市場價值可能在很短的期間內迅速地產生變化。舉例來說，盜版網站叢生的亂象使得許多著作權人知識產權的收入大幅度縮水，也嚴重影響了這些知識產權的市場價格。這種市場價格的不確定性，其實是知識產權內在的特質通過市場機制反映出來的外在現象。此外，知識產權價值變動的問題在破產程序中體現得尤為明顯。知識產權需要依賴于配套的設備、市場和經營團隊才能體現出其價值。一項原本可以通過知識產權許可取得龐大現金流的知識產權，一旦脫離了發起人的資源就會迅速貶值，使得在破產程序中變現的價值極為有限。事實上，實踐中的例子表明，知識產權在破產清算程序中價值的縮水相當迅速，每周可達0.5%~1%。如果破產清算程序持續半年，投資者受到的資金損失就可能高達30%。針對這種問題的解決方式在于構建合理的破產清算程序。在美國等知識產權證券化產品已經成型的國家，由于知識產權在拍賣時快速貶值的特性，清算人都會建立以律師和會計師團隊為基礎的專業團隊，通過完善的交易市場，盡可能迅速地將知識產權變現。檢視我國在這方面的現狀，可以發現，律師和會計師在破產清算程序中的使用已經相當成熟，同時我國的知識產權交易市場也已經初具規模。例如上海知識產權交易中心就是一個重要的交易集散地，專利權、商標權和著作權都可以在這里尋找市場進行交易。但同時我們也必須承認，我國的知識產權市場仍然存在交易緩慢、市場化不完善等問題，這也就使得投資者資金的安全保障仍然不夠全面。
3、發起人的不可替代性
在知識產權證券化中，現金流通常是知識產權授權合同所帶來的。但是，知識產權授權合同有著高度的待履行性，也就是說，發起人作為知識產權的授權方，在合同項下有著多項待履行的實質性。如果發起人沒能履行合同約定的義務，被授權方有權拒付合同約定的價金，這會直接導致SPV不能取得預期的現金流，也就會無法按照約定向投資者發放收益，嚴重損害了投資者的利益。對比以住房抵押貸款或是企業貸款為基礎的資產證券化產品，它們的債權實現則通常只是時間問題，發起人在此過程中并不需要承擔實質性義務。兩相對比，就突顯出在知識產權證券化過程中，發起人是不可替代的，造成了一種獨特的風險。另外，知識產權的可重復授權性和可分割性本身既有優勢又有風險，但具體的實踐卻只能依賴于發起人。由于知識產權的可重復授權性，發起人可能會對大量的被授權方進行授權，他們之間的互相競爭將會導致收益下降，進而使得流入SPV的現金流數額下降，并最終影響投資人的收入。知識產權也具有可分割性，譬如著作權的中的表演權、發行權和復制權就可以分屬三方，一旦在權利分割時對三方的權利邊界約定不明確，勢必會引起糾紛乃至于訴訟，影響知識產權的收益和債權人的本息收入。可以看到，知識產權證券能否順利償還，在很大程度上依賴于發起者是否盡心投入經營以及管理得夠不夠好。而其他種類的資產證券化產品往往并不需要發起人的盡職工作就能順利償還，可以說，發起人的不可替代性也是知識產權證券化產品的獨有風險之一。
三、知識產權證券化的法律阻礙
知識產權的證券化，必須以存在資產證券化的基本制度作為前提。資產證券化是將某種資產作為基礎，發行證券的活動。它作為一種新的融資工具，在國際市場上被廣泛地使用，因為它能在替企業解決資金問題的同時，也為投資者提供新的投資渠道，使市場更為活躍。雖然資產證券化是當代極其有價值的金融創新之一，但資產證券化的風險也不容忽視，勢必需要嚴格的制度規定來予以規范和保障，才能保證市場的安全與發展。然而在現階段，我國涉及資產證券化的法律規定不具體、模糊不清，因而難以操作，給資產證券化帶來了阻礙。正因為如此，知識產權的資產證券化也無法例外，缺乏相關規定的現實使得證券化的過程很難順利進行，并且不能很好地實現證券化產品籌集資金和增加流動性的特點。筆者接下來將對現行法中涉及資產證券化的部分予以分析。
1、關于證券化的現行立法適用性低
目前，資產證券化的基本制度在我國還沒有建成，仍然處在試點狀態，也就只有極少的部門規章對資產證券化的過程予以規范。這些規定包括中國人民銀行與銀監會于2005年4月共同的《信貸資產證券化試點管理辦法》、建設部于2005年5月的《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》、證監會于2014年11月的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》。但以上幾份文件都只是部門規章，法律層級低、效力低，因而適用的范圍有限。可以說，資產證券化在我國的立法方興未艾，仍然局限于有限的領域，適用范圍較為狹窄，尚難以適用于知識產權的證券化。
2、現有制度對知識產權證券化的制約
事實上，我國當前的法律制度，也同樣制約著知識產權的證券化的落地，妨礙了知識產權證券化的實踐。在知識產權證券化過程中，涉及的法律制度很多，主要有《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國合同法》等。筆者接下來將試著分析這些不同的法律對知識產權的證券化可能造成的消極影響。（1）《公司法》的制約。在知識產權證券化的過程中，發行證券的環節由SPV來完成，它的基礎資產是目標知識產權的現金流。由于SPV通常以公司法人的形式存在，它也就自然受到《公司法》相關規定的限制。《公司法》第二十七條規定“全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責任公司注冊資本的百分之三十”，這就要求SPV注冊資本的百分之三十必須為貨幣，也就意味著出資人不能完全以知識產權出資，而是必須投入流動資金來成立SPV。然而，發起人之所以發起知識產權證券化，其主要目標就在于籌集資金，如果要預先投入大量的資金設立SPV，就會使得證券化產品融資的功能不能很好地體現，甚至于將很多有著知識產權證券化意愿的中小創新企業攔在證券化的大門之外。事實上，在各國知識產權證券化的實踐中，SPV的注冊資本通常僅僅依靠知識產權的現金流便已經足夠。由此觀之，必須說《公司法》的相關規定是給發起人建立了一道難以逾越的高墻。（2）《證券法》的制約。由于知識產權證券化涉及證券發行的環節，因此也會受到《證券法》的制約。知識產權的證券化表現為SPV將知識產權的現金流作為基礎發行證券。其所發行的債券類型通常為股票或公司債券。股票和公司債券的發行有著嚴格的程序要求和實質要求，這也就使得知識產權的證券發行受到限制。《證券法》第十六條規定了公司公開發行債券時，累計債券余額不超過公司凈資產的40%。這將會給知識產權相關證券發行帶來消極的影響，一旦導致有關債券的發行規模縮減，則嚴重影響資金籌集，而通過證券發行進行融資的目的也就很難得到實現。知識產權證券在轉讓時，也會受到《證券法》的制約，使得交易受到了嚴格的限制，知識產權經過了證券化的過程之后，最后流通到市場上的產品是證券。也正是通過證券產品高流動性的特點，才真正意義上增加了知識產權資產的流動性，投資者也需要通過證券交易以實現獲利的目的。而《證券法》第三十九條規定“依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”，這就將證券交易的場所限縮在了深圳證券交易所和上海證券交易所這僅有的兩個機構。而在這兩個公開證券市場交易的前提是公司債券的實際發行額不少于五千萬元，這無疑限制了許多中小企業進入證券市場，而通過知識產權證券化融資的需求恰恰來自很多中小型的創新企業，這無疑會使得知識產權的證券化對于企業的價值大大降低。（3）《合同法》的制約。《合同法》對知識產權證券化的制約主要體現在轉讓未來現金流過程中的債權讓與問題。知識產權未來現金流的來源主要是在未來的經營過程中，被授權方使用發起人的知識產權并因此負擔了債務，被授權方在清償此債務的過程中涉及的資金，也就是目標知識產權未來的現金流。而對于發起人來說，現金流的來源也就是通常所說的“未來債權”。換言之，在發行知識產權證券化的證券時，債權尚未產生，更談不上有債務人，這就引發了一個問題，那就是它的轉讓并不能通知未來的債務人。同時，資產證券化中會遇到的債權讓與不同于一般的債權讓與，債權人的數量往往很多，如果要按照《合同法》的要求逐一通知，不僅會增加融資的成本，也同樣會降低證券化的效率。
四、結語
毋庸置疑，資產證券化是金融市場中偉大的創新，它完成了融資的使命，讓許多資產、許多公司都重新活了起來，同時也為投資者賺得了豐厚的回報。也正因此，資產證券化所涉及的領域和財產正在越來越廣，在歐洲和美國，知識產權都已經有了被證券化的先例。但筆者認為，我們在對待資產證券化產品時，仍然要保持必要的警惕性，避免不合適的證券產品加大市場風險或是損害投資者利益。知識產權證券化，時至今日仍未在歐洲和美國得到大規模發展，筆者覺得很大程度上是因為它的內在屬性賦予了它極大的風險，因而不那么適合被證券化。具體到我國的情況，目前甚至沒有法律法規來規范一般的資產證券化產品，那么就短期來說，我國的金融市場更需要的是傳統的資產證券化產品，因為它們的市場規模不僅更大，也更安全更穩定。知識產權并非完全不能證券化，只要先建設起完善的資產證券化機制，再針對知識產權特有的風險設計證券合理對沖風險，它同樣也會是一個實用而重要的工具。但我國現階段尚無這樣的條件，如果貿然引進知識產權證券化的機制，只會為金融市場平添風險。待我國金融市場在未來發展成熟之后，才會是嘗試知識產權證券化的合適時機。
參考文獻
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篇6
近年來，隨著金融創新及金融產業的發展，銀行傳統的存放款業務比重下降，但其中介的角色依然存在，只是內容改變。業務內容的改變也象征金融中介與其顧客間的互動在本質上有相當多的改變。另外，隨著證券市場的快速發展、大型企業集團財務公司的迅速崛起以及短期融資券的大規模發行，金融脫媒現象在中國漸漸顯現出來。金融脫媒所引起的銀行融資中介地位的改變和經營模式的調整將不可避免地會對其資產證券化業務產生影響。金觸脫媒的深化也將促使資本市場和債券市場的快速發展，為資產證券化的發展營造良好的市場環境。具有穩定現金流預期和良好信用保證的金融機構資產支持證券，必然會成為市場資金重點關注的產品。因此，從長遠來看，金融脫媒所引起的資產負債結構變化、銀行業務轉型和市場環境的改變都將促使金融機構更多地運用資產證券化這一工具，促進中國資產證券化市場的發展。
所謂資產證券化是指企業單位或者是金融機構將其能產生現金收益的資產予以包裝，然后發行成證券，出售給有興趣的投資人，企業與金融機構借此向投資人籌集資金。金融資產證券化商機金融資產證券化的商機主要可分為幾個部分，包括創始機構、受托機構、證券承銷商、信用等級及信用強化等角色。創始機構是指擁有債權的金融機構，將可證券化的資產，包括良性資產以及不良資產，通過資產證券化，縮減風險性資產規模，進而提高資本適足率及流動性。金融機構辦理存放款，扮演中介角色，資產與負債存續期間不易配合，其所衍生資產負債管理的問題可以通過資產證券化降低風險。
二、金融脫媒背景下資產證券化的意義
1、增加資金來源的渠道
除了傳統的融資方式，如發行股票或公司債券的直接融資，或是向銀行貸款的間接融資以外，資證券化機制提供創始機構另一種外部融資的渠道。應收款項（receivables）或其它債權等資產本身并不適合在資本市場上流通的證券，因為其需要進行密集且高成本的評估與監督，但通過證券化技術，企業可以將其具有相同條件的資產組成資產池，轉換成資產支持證券，使得評估更為簡易及具有效率，讓擁有高價值應收債權的企業，可以通過證券化參與資本市場，增加新的可選擇融資渠道。
2、降低資金成本
由于資產分割與信用增強的交易架構，將創始機構的信用風險隔離于資產池之外，投資人不會被創始機構日后奇特的運營行為所影響，其所承受的風險只限于該資產池本身者，而使市場認為投資資產支持證券的風險將小于對創始機構的直接債券融資，導致發行的證券通常可以獲得比創始機構本身更高等級的信用等級，而信用等級的高低將會決定獲取資金成本的高低，因此，證券化可以替創始機構降低資金成本。
3、提升資產負債管理的能力
通過證券化可以讓創始機構對其資產與負債進行期限搭配（maturity matching），使其所擁有的中期與長期資產獲得相應期限的融資，也可以使短期的循環性資產（revolving assets，如信用卡債權）獲得中期的融資。此外，對銀行等創始機構來說，一般銀行的重要資金來源為其所吸收的存款，而存款的期限大多為短期。但若其以不動產抵押貸款的方式，將其所吸收的短期存款貸放出去時，所獲得的卻是一個長期的債權資產，這樣很容易造成銀行流動性不足的問題。但通過資產證券化，銀行可以將該等債權在次級市場中售出，解決上述的流動性問題。
4、控制信用風險
資產證券化基本上可以將信用風險分成三個層次，并將各別的風險分配給最適合承擔的機構。第一層次的信用風險（倒帳風險）為“預見”或“通常”的倒帳損失，一般是以所創始機構能承受的上限來加以約定，在該上限以內的倒帳損失仍須由創始機構承擔。而第二層次的信用風險，也即過創始機構負擔上限金額的倒帳損失，通常是以資產池所預見倒帳損失的七倍或八倍為上限，該部分由信用增強機構來承擔，如提供外部信用增強機制的第三人保證或保險機構。至于超過第二層次信用風險的部分，則稱為第三層次信用風險，該部分則是由購買資產支持證券的投資者來承擔。通過證券化風險分散的方式，創始機構可以量化并控制其所需承擔的剩余風險，這將有助于創始機構事業規劃，也可使其他的債權人對其債信感到放心。
三、金融脫媒背景下證券投融資的建議
1、確認適合進行證券化的資產，進行正當查核程序
原則上，任何能產生穩定現金流量或可轉換成可預測現金數量的資產均可以進行證券化。而適合進行證券化的資產必須是其所產生的現金流量能支持證券的到期給付與相關服務、信用等級及信用增強費用的資產。此外，這些資產必須能與創始機構所擁有的資產隔離以資分辨，這在當創始機構也是服務機關時，更為重要。再者，總不履行率（aggregate rate of default）也會影響到資產池的確認。如果總不履行率是可預測的，帶有這種信用風險的資產也可以進行證券化。若資產池中的資產具有多樣化性，即由不同的債務人所組成，將可以降低該資產池的風險，而更適于進行證券化。在進行資料分析，確認出適合證券化的資產后，創始機構即可根據所設定的證券化目標組成所需要的資產池規模。之后，創始機構必須進行正當查核程序（due diligence），特別是計劃要進行信用等級或上市的交易，以審視資產的合同文件，確認其對資產池中的每項資產都擁有完整的所有權，及該等資產具備移轉性、所附的擔保權益是否完整（有無履行必要的保全程序）、其對債務人所負的義務是否履行（避免債務人日后拒絕給付）等。此外，還要確保該資產池的預期現金收入大于所發行證券的還本付息金額。
2、完善交易架構，進行內部等級
特殊目的機構會與創始機構指定的服務機構簽訂資產服務契約，并確定一家托管銀行，與之簽訂托管契約，并與證券商達成承銷協議等，來完善資產證券化的交易架構。若是須經正式信用等級的證券化交易，一定要與信用等級機構合作來安排交易架構，并請其對該交易架構及設計好的資產支持證券進行內部等級。其會考量許多因素來判斷該交易是否健全，這些包括交易的借貸價值比（loan to value ratio）、證券化資產的估價與強度、擔保架構的健全度、在面臨壓力時，資產滿足清償或表現良好的能力、滿意的債務清償范圍及所需的信用增強程度等，并會審查各種契約與文件的合法性。
3、架構信用增強及流動性支撐
為了改善發行條件，提高證券的信用等級，以吸引更多的投資人，并降低資金成本，特殊目的機構必須進行信用增強，確保證券給付債務能按時清償，減少債務不履行的風險。而信用增強機制可以分為內部信用增強（internal credit enhancement）與外部信用增強（external credit enhancement），前者為特殊目的機構或創始機構所提供者，后者為外部第三人所供者，例如銀行。信用增強是證券化交易中的特征，也是其能否成功的重要結構議題。此外，為應對資產池暫時的流動性的不足（temporary cash shortfalls），例如因為資產現金流入與證券債務支付時點的不對稱或資產發生拖欠（arrears）時，需要安排由一個債信良好（well-rated）的第三者銀行提供流動性支撐（liquidityfacility），讓特殊目的機構可以提取充足的資金來支付給投資人，以彌補暫時性的現金短缺。且在某些交易架構中，創始機構也可以利用超額利差的資金來融通資產的暫時性拖欠，以完全給付投資人的到期本息。
4、進行資產管理，給付證券的到期本息
證券發行后，將由服務機構對資產池進行管理，負責收取與記錄由資產池所產生的現金流量，并將這些收益先存入特殊目的機構所指示的保管專戶中，并在必要時，處理與資產池有關的任何法？行動，如提起催款訴訟。等到證券約定的支付期限，則由特殊目的機構對投資人付息還本。
5、轉付架構（pass through structures）
轉付證券形式是表彰權益型證券的主要工具，其表彰投資人按其持分比例（pro rata）直接對證券化資產擁有不可分割的所有權權益（undivided ownership），也因此，投資人對于資產所產生收益的受償順位與速度毫無差異，且因資產的所有權及其現金流量收益已經歸屬于投資人，在此架構下，就不可以用資產收益對資產池進行循環的替換（substitution）。此外，雖然轉付證券屬于權益型本質，但其報酬仍稱為利息。在該架構下，服務機構只是將資產所產生的現金流量于扣除服務費后，轉手付給投資人，因此，所發行證券的現金流量型態與其所表彰資產群組的現金流量型態完全沒有改變。也正因為轉付證券只是從事現金流量的傳遞，其業務經營全屬消極性（passive），因而應不征收營利事業所得稅。
6、支付架構（pay through structures）
在債券架構下，比起權益型證券，其可以展現更多的彈性。特別是支付證券不但可以根據清償順位及到期日作分類，還可以區別資產收益的本金及利息而支付給不同的證券。因此，在支付架構下，資產的現金流量被重新安排并分配給所發行的不同種類證券，即證券所獲得的現金流量型態與其支持資產的現金流量型態不同。因為支付架構重新安排現金流量的緣故，其多被認為屬于非被動經營，因此不得享受免征營利事業所得稅的好處。為了要達到免稅的目的，支付架構必須從事更詳細的安排，其典型商品為擔保房貸憑證（CMO）。此外，為了符合信用等級機構的標準，通常在支付架構下會安排較多的資產來擔保發行面額較少的證券，形成所謂的超額擔保，進而發行一組證券來表彰該超額資產的權益，稱為殘余權益組（residual class）。這一組證券通常由創始機構所持有，有些則可以出售給有興趣的投資人。
四、小結
總體而言，金融脫媒的背景下，如何正確有效地運用資產證券化工具已經引起越來越多的金融機構與企業的關注，資產證券化市場的發展也為金融機構的資金業務和資產配提供了良好的工具。一般資產證券化產品對于資產組合以及未來現金流預測的信息披盡與資本市場上其他產品相比較為透明，有利于金融機構對風險進行精確計算與控制。在金觸脫媒背景下的資產證券化市場發展對于金融機構與企業來說既有機遇也有挑戰。資產證券化一方面為金融機構管理流動風險提供了創新的金融工具，另一方面它也使得金融機構所面臨的風險更加復雜化。金融機構與企業必須及時調整發展戰略不斷適應環境的變化和市場的發展.積極利用好資產證券化工具，推動經營模式的全面轉型，為股東創造價值。
篇7
資產證券化的主要內容
產生擬證券化資產的法律關系。該法律關系是發起人與債務人之間的債權關系。由于發起人作為債權人對債務人享有受法律保障的收取應收款的權利，這使得發起人可以將這些應收款加以匯集，得以組成資產池，出售給spv作為發行abs的擔保資產。
轉讓擬證券化資產而產生的法律關系。通過發起人與spv簽訂應收款出售協議，spv受讓原始權益人（發起人）的資產（債權），從而使之與發起人的破產風險相隔離，并獲得要求原始債務人直接向其償付債務的權利。不良資產證券化要求該交易應該符合所在國的法律，達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔保性融資或其他不利于資產證券化的轉讓形式。至于spv應向原始權益人（發起人）支付的資產受讓款項，通常要在spv收到了投資者認繳的購買資產化證券的款項之后，再向原始權益人（發起人）支付。
spv運營過程中產生的法律關系。spv在運營過程中產生了許多的法律關系：spv與股份受托人簽訂公益信托協議，二者之間產生的公益信托法律關系；spv與公司服務提供人簽訂的公司服務協議所產生的服務關系。
資產管理與運營過程中的法律關系。spv與應收款管理服務人簽訂資產管理服務協議，由資產管理服務人代spv管理資產包括收取應收款產生的現金流并將其存入專門的銀行帳戶，同時定期向spv提供報告，說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關系一般是委托關系。
信用增級過程所產生的法律關系。spv與信用增級機構簽訂信用增級合同或者償付協議，通過此協議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產生的法律關系一般來說是spv與為其發行證券所提供擔保的第三方所產生的擔保關系。
spv在發行證券所形成的權利義務關系。spv作為證券的發行人與證券商簽訂證券承銷協議，根據證券承銷機構在承銷過程中承擔的責任和義務不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發行人處購買下所有的證券后，承擔全部的銷售風險；而后者代銷人與發行人之間僅僅是委托關系，約定時間內未售出的證券可以再退還給發行人。同時在證券發行以后，spv與證券的投資者間也形成新的權利義務關系。
資產證券化的法律本質
作為一項金融創新所具有的優越性，證券化的資產在法學本質上是一項債權，債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關系，債權作為一種相對權、對人權，性質決定了債權人只能向特定的債務人請求履行債務并獨自承擔著債務人不履行債務的風險。
在資產證券化中，需要通過資產證券化進行融資的人，一般被稱為發起人。發起人是基礎資產的權利人即債權人。發起人為自身融資的目的，啟動了資產證券化的程序，最終實現融資目的。通常，發起人可以是銀行等金融機構，也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講，發起人要保證對應收款具有合法的權利，并保存有較完整的債權債務合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務人是一種統稱，是指那些基于基礎資產需要付費的人。債務人可以是各種信用或者信貸關系的消費者，也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常，債務人的資信、經營狀況，或者付費的情況，會決定支持證券化的基礎資產的質量。發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合（在法學本質上是債權）出售給特殊目的機構（作為發起人和投資人之間的中介，并由之發行資產支撐證券的實體），由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。
資產證券化的法律問題
spv與其自身的破產風險相隔離。由于資產支撐證券是由spv來發行和償付的，
spv與其自身的破產風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經濟上講，經過合理的計算，spv通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的利息和本金，而且spv的運作費用在其成立時也可預算出來。因此，spv正常運作的風險不大。因此，法律在此主要是要求spv將其業務限定于資產證券化這一項，而不能從事其他有風險的業務。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對spv的目標和行為能力進行限制。而且，這一目標條款對外應是公示的。正基于法律上的這一限制，spv在實際運作中，只擁有名義上的資產和權益，實際管理與控制都委托他人。
pv與原始權益人的破產風險相隔離。原始權益人作為經濟實體也會遭遇破產的風險。這對于spv的影響主要在于其已轉移給spv的資產組合是否會被列入原始權益人的破產財產。如果被列入，其將被清算給原始權益人的所有債權人，將導致spv不能獲得足夠的現金流來償還資產支撐證券的投資者，從而使證券化的目標落空。原始權益人將資產轉移給spv可以采用兩種方式：出售和擔保融資。滿足各國法律與會計準則關于“真實出售”（truesale）標準要求的出售使資產組合的所有權徹底轉移給spv，使該項資產能夠從原始權益人的資產負債表中移出，從而可以實現spv與原始權益人的破產風險相隔離。另一種方式，即擔保融資是指原始權益人以資產組合（即抵押擔保債權）為擔保向spv融資，在原始債務人履行債務后，原始權益人再向spv償還借款，spv再以此向資產支撐證券的投資者償付。總體上來講，真實銷售比較擔保融資而言，不僅能改善原始權益人的資產負債表，而且在破產隔離的實現上也比擔保融資更徹底。
spv與其母公司的破產風險相隔離。當spv不是由政府設立或有政府背景時，還需考慮的一個法律問題在于其設立人或者對其擁有控制權的母公司破產對其產生的影響。為了保障資產證券化項目的運作，要求spv與其設立人的破產風險相隔離，其設立人的破產不能導致spv被清算。這首先要求spv擁有獨立的法律地位，在設立人破產時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位，不僅是形式上的，而且應是實質上的，以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質性合并原則將spv及其資產納入母公司的破產程序之中。
我國開展資產證券化活動的立法建議
我國現行法律中關于資產證券化的規定比較零散，無法勾勒一個清晰的證券化操作流程，必須對現行立法中有利于證券化發展的規定加以整合、補充，從而形成一項專門的立法，清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權利義務。
spv是達到破產隔離的核心手段，資產證券化之所以能吸引投資者，就是在于圍繞spv所做的破產隔離設計，因此設立一個有利于資產證券化實現的spv尤為重要，設立過程中應注意以下內容： spv必須獨立于其他金融機構，以避免關聯交易； spv設立有一定的政府背景，以提升資產支持證券的信用等級、規范證券化運作并有助于應付危機，也可以降低成本，美國的聯邦國民抵押協會、政府國民抵押協會和聯邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的spv； spv有義務定期審查有關資產狀況，必要時宣布證券發行違約并采取保護投資者的措施；最重要的是spv必須是不具有破產資格的機構，以達到資產證券化的破產隔離要求。為了避免spv自身的破產，可以在spv的章程中對其業務范圍進行限制，將其業務僅僅限定在實現資產證券化這一目的，除此之外不得進行其他業務活動，除了履行證券化目的而發生的債務外，不得再發生其他債務，也不得為他方提供擔保，不得利用證券化的基礎資產為其他機構設定抵押、質押和任何其他形式的擔保；為了最大的與發起人的破產相隔離，應當賦予spv獨立的法律地位，避免“實體合并”，即spv不得為發起人的附屬機構。
目前階段構建信托模式的spv是相對比較適宜的。為了更好實現破產隔離以及基礎資產的管理，必須進一步完善相關的法律：首先，要明確信托財產所有權歸受托人即spv所有，避免被列入發起人的破產財產之內。其次，要從業務范圍上限制受托人即spv的信托行為能力范圍，規定受托人除非是為受益人的利益，一般情況下不得負債；對受托人對于基礎資產的處置也要進行必要的限制，第30條規定“在向投資機構支付信托財產收益的間隔期內，資金保管機構只能按照合同約定的方式和受托機構的指令，將信托財產收益投資于流動性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產品”，這條規定是對受托人利用信托財產閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者，針對 《信托法》第17條所列的設立信托前委托人的債權人已對該信托財產享有優先受償的權利和受托人處理信托事務所產生的債務可能被強制執行的情況，應當在發起資產證券
化時就對證券化資產的情況了解清楚，為此必須強化有關信息披露規定，并對受托人管理和處分信托財產的行為進行必要的限制。最后，為防止受托財產被強制執行，更有效地實現破產隔離，對受托人的誠信義務也應從法律上做出明確規定，并具體規定spt運作資產證券化業務所需具備的業務能力、資信等級和風險控制能力等等。
誠然，采取信托模式的特設機構有其優勢，但根據資產證券化發達國家的實踐經驗和我國的現實金融發展狀況和現有法律框架，如果能對證券化進行專門的立法，并對相關法律法規作出一些修改和完善，那么公司制的特殊機構也是可以被采用的。不過由于《公司法》關系到眾多方面，如果僅僅為了迎合資產證券化而對現行《公司法》進行修改，勢必將導致《公司法》規定對其他方面的不適用，因此不宜進行直接修改，只能對為實施資產證券化而設立的特殊目的的公司給予特殊規定，明確其權利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述，《公司法》、《證券法》對于設立公司的最低注冊資本金和發行證券的最低資本金的要求，對于僅為實現某次資產證券化而設立的特殊目的機構來說似乎有些過于嚴格，因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發行資產支持證券為目的而設立的公司注冊資本金等專門規定較低的標準；而在 spc的組織結構的設計上，為了保護投資者利益應該設置一般的公司都應當具備的治理結構，但為了降低運行成本，可以在人數上、機制運行上相對簡化；不過，對比之下，以資產證券化為特殊目的而設立的公司，因為其設立目的就是要達到破產隔離的要求，因此其在財務上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求，如在公司章程中規定spc除了資產證券化的目的之外不得有其他目的，其資金流動也僅為實現資產證券化，公司所負債務僅能基于對資產支持證券投資人的債權等等。
參考文獻：
篇8
資產證券化的主要內容
產生擬證券化資產的法律關系。該法律關系是發起人與債務人之間的債權關系。由于發起人作為債權人對債務人享有受法律保障的收取應收款的權利,這使得發起人可以將這些應收款加以匯集,得以組成資產池,出售給SPV作為發行ABS的擔保資產。
轉讓擬證券化資產而產生的法律關系。通過發起人與SPV簽訂應收款出售協議,SPV受讓原始權益人(發起人)的資產(債權),從而使之與發起人的破產風險相隔離,并獲得要求原始債務人直接向其償付債務的權利。不良資產證券化要求該交易應該符合所在國的法律,達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔保性融資或其他不利于資產證券化的轉讓形式。至于SPV應向原始權益人(發起人)支付的資產受讓款項,通常要在SPV收到了投資者認繳的購買資產化證券的款項之后,再向原始權益人(發起人)支付。
SPV運營過程中產生的法律關系。SPV在運營過程中產生了許多的法律關系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協議,二者之間產生的公益信托法律關系;SPV與公司服務提供人簽訂的公司服務協議所產生的服務關系。
資產管理與運營過程中的法律關系。SPV與應收款管理服務人簽訂資產管理服務協議,由資產管理服務人代SPV管理資產包括收取應收款產生的現金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時定期向SPV提供報告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關系一般是委托關系。
信用增級過程所產生的法律關系。SPV與信用增級機構簽訂信用增級合同或者償付協議,通過此協議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產生的法律關系一般來說是SPV與為其發行證券所提供擔保的第三方所產生的擔保關系。
SPV在發行證券所形成的權利義務關系。SPV作為證券的發行人與證券商簽訂證券承銷協議,根據證券承銷機構在承銷過程中承擔的責任和義務不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發行人處購買下所有的證券后,承擔全部的銷售風險;而后者代銷人與發行人之間僅僅是委托關系,約定時間內未售出的證券可以再退還給發行人。同時在證券發行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權利義務關系。
資產證券化的法律本質
作為一項金融創新所具有的優越性,證券化的資產在法學本質上是一項債權,債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關系,債權作為一種相對權、對人權,性質決定了債權人只能向特定的債務人請求履行債務并獨自承擔著債務人不履行債務的風險。
在資產證券化中,需要通過資產證券化進行融資的人,一般被稱為發起人。發起人是基礎資產的權利人即債權人。發起人為自身融資的目的,啟動了資產證券化的程序,最終實現融資目的。通常,發起人可以是銀行等金融機構,也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講,發起人要保證對應收款具有合法的權利,并保存有較完整的債權債務合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務人是一種統稱,是，！指那些基于基礎資產需要付費的人。債務人可以是各種信用或者信貸關系的消費者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常,債務人的資信、經營狀況,或者付費的情況,會決定支持證券化的基礎資產的質量。發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合(在法學本質上是債權)出售給特殊目的機構(作為發起人和投資人之間的中介,并由之發行資產支撐證券的實體),由其通過一定的結構安排,分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用,轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。
資產證券化的法律問題
SPV與其自身的破產風險相隔離。由于資產支撐證券是由SPV來發行和償付的,SPV與其自身的破產風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經濟上講,經過合理的計算,SPV通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的利息和本金,而且SPV的運作費用在其成立時也可預算出來。因此,SPV正常運作的風險不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業務限定于資產證券化這一項,而不能從事其他有風險的業務。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對SPV的目標和行為能力進行限制。而且,這一目標條款對外應是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實際運作中,只擁有名義上的資產和權益,實際管理與控制都委托他人。
PV與原始權益人的破產風險相隔離。原始權益人作為經濟實體也會遭遇破產的風險。這對于SPV的影響主要在于其已轉移給SPV的資產組合是否會被列入原始權益人的破產財產。如果被列入,其將被清算給原始權益人的所有債權人,將導致SPV不能獲得足夠的現金流來償還資產支撐證券的投資者,從而使證券化的目標落空。原始權益人將資產轉移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔保融資。滿足各國法律與會計準則關于“真實出售”(TrueSale)標準要求的出售使資產組合的所有權徹底轉移給S PV,使該項資產能夠從原始權益人的資產負債表中移出,從而可以實現SPV與原始權益人的破產風險相隔離。另一種方式,即擔保融資是指原始權益人以資產組合(即抵押擔保債權)為擔保向SPV融資,在原始債務人履行債務后,原始權益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產支撐證券的投資者償付。總體上來講,真實銷售比較擔保融資而言,不僅能改善原始權益人的資產負債表,而且在破產隔離的實現上也比擔保融資更徹底。
SPV與其母公司的破產風險相隔離。當SPV不是由政府設立或有政府背景時,還需考慮的一個法律問題在于其設立人或者對其擁有控制權的母公司破產對其產生的影響。為了保障資產證券化項目的運作,要求SPV與其設立人的破產風險相隔離,其設立人的破產不能導致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位,在設立人破產時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位,不僅是形式上的,而且應是實質上的,以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質性合并原則將SPV及其資產納入母公司的破產程序之中。
我國開展資產證券化活動的立法建議
我國現行法律中關于資產證券化的規定比較零散,無法勾勒一個清晰的證券化操作流程,必須對現行立法中有利于證券化發展的規定加以整合、補充,從而形成一項專門的立法,清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權利義務。
SPV是達到破產隔離的核心手段,資產證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產隔離設計,因此設立一個有利于資產證券化實現的SPV尤為重要,設立過程中應注意以下內容: SPV必須獨立于其他金融機構,以避免關聯交易; SPV設立有一定的政府背景,以提升資產支持證券的信用等級、規范證券化運作并有助于應付危機,也可以降低成本,美國的聯邦國民抵押協會、政府國民抵押協會和聯邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務定期審查有關資產狀況,必要時宣布證券發行違約并采取保護投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產資格的機構,以達到資產證券化的破產隔離要求。為了避免SPV自身的破產,可以在SPV的章程中對其業務范圍進行限制,將其業務僅僅限定在實現資產證券化這一目的,除此之外不得進行其他業務活動,除了履行證券化目的而發生的債務外,不得再發生其他債務,也不得為他方提供擔保,不得利用證券化的基礎資產為其他機構設定抵押、質押和任何其他形式的擔保;為了最大的與發起人的破產相隔離,應當賦予SPV獨立的法律地位,避免“實體合并”,即SPV不得為發起人的附屬機構。
目前階段構建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實現破產隔離以及基礎資產的管理,必須進一步完善相關的法律:首先,要明確信托財產所有權歸受托人即SPV所有,避免被列入發起人的破產財產之內。其次,要從業務范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負債;對受托人對于基礎資產的處置也要進行必要的限制,第30條規定“在向投資機構支付信托財產收益的間隔期內,資金保管機構只能按照合同約定的方式和受托機構的指令,將信托財產收益投資于流動性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產品”,這條規定是對受托人利用信托財產閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者,針對 《信托法》第17條所列的設立信托前委托人的債權人已對該信托財產享有優先受償的權利和受托人處理信托事務所產生的債務可能被強制執行的情況,應當在發起資產證券化時就對證券化資產的情況了解清楚,為此必須強化有關信息披露規定,并對受托人管理和處分信托財產的行為進行必要的限制。最后,為防止受托財產被強制執行,更有效地實現破產隔離,對受托人的誠信義務也應從法律上做出明確規定,并具體規定SPT運作資產證券化業務所需具備的業務能力、資信等級和風險控制能力等等。
誠然,采取信托模式的特設機構有其優勢,但根據資產證券化發達國家的實踐經驗和我國的現實金融發展狀況和現有法律框架,如果能對證券化進行專門的立法,并對相關法律法規作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機構也是可以被采用的。不過由于《公司法》關系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產證券化而對現行《公司法》進行修改,勢必將導致《公司法》規定對其他方面的不適用,因此不宜進行直接修改,只能對為實施資產證券化而設立的特殊目的的公司給予特殊規定,明確其權利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對于設立公司的最低注冊資本金和發行證券的最低資本金的要求,對于僅為實現某次資產證券化而設立的特殊目的機構來說似乎有些過于嚴格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發行資產支持證券為目的而設立的公司注冊資本金等專門規定較低的標準;而在 SPC的組織結構的設計上,為了保護投資者利益應該設置一般的公司都應當具備的治理結構,但為了降低運行成本,可以在人數上、機制運行上相對簡化;不過,對比之下,以 資產證券化為特殊目的而設立的公司,因為其設立目的就是要達到破產隔離的要求,因此其在財務上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求,如在公司章程中規定SPC除了資產證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動也僅為實現資產證券化,公司所負債務僅能基于對資產支持證券投資人的債權等等。
參考文獻:
篇9
自2005年起，我國資產證券化的發展進入起始階段，迄今為止，大致經歷了12年的發展。自2008年金融危機重啟之后，在我國政策的大力驅動下，資產證券化市場發展迅猛。作為經濟發展和金融深化的產物，資產證券化是企業本身進行理財的過程，也是金融工具與金融產品結合的創新。它將企業擁有的資產所產生的未來現金流進行貼現，以證券形式融資,滿足市場的投資需求。另外，證券化也增加了企業資產的流動性，優化資產結構。基于以上認識，本文對國企資產證券化所存在的問題進行淺析，并提出政策建議。資產證券化這一概念最早由美國的路易斯•拉涅利在1977年接受采訪時提出。各國的機構、學者和研究人員等都對其作了不同解釋。美國的證券交易委員會將它定義為“一組不連續的應收賬款或以其他資產產生的現金流作為支撐的證券，能夠在未來一定期限內變現，同時附加給投資者一些其他權利”。而中國的王松奇教授則認為它是用對應的、由貸款或應收賬款產生的現金流或經濟價值作為基礎，來匹配投資者對相關證券購買時的支出，以達到經營活動的融資目的。以諸多學者的分析作為基礎，本文認為國企資產證券化可以概括為以下幾點：通過對現有資產進行重組，將原本一系列缺乏流動性的、具有未來現金流的資產通過結構性設計重新組合，形成資產池，以達到降低負債或增加總資產的目的。為了降低融資成本，在證券化過程中通常會使用信用增級的方式提高發行證券的信用等級。而通過風險隔離機制，即對發起人進行隔離管控以避免投資者的收益在其破產時參與財產清算，最終使得各方參與者受益。2016年，全國共發行資產證券化產品8420.51億元，同比增長37.32%［1］。其中，企業資產支持證券發行4385.21億元，同比增長114.90%，占發行總量的52.08%。企業資產支持證券的發行規模較2015年翻番，成為發行量最大的品種。國企經營效率低，負債水平高，發行證券化產品不僅有利于優化國有企業資本結構，同時引入更多資本，盤活各個區域國有資產，但在實際運用中，國企資產證券化仍然存在很多問題。
2國企資產證券化存在的問題
國企具有的行政性、國民經濟的主導地位、政府的長期扶持等造成了國有企業經營效率低下、不良資產龐大、負債率高、企業缺乏競爭力等問題。在資產證券化過程中除了具有一般資產證券化過程中的風險外，針對國企特性所帶來的問題可以總結為如下3個方面：實體支撐能力不強；證券化產品流動性不足；法律法規建設滯后性。
2.1實體支撐能力不足
財政部于2016年5月份公布了前4個月全國國有及國有控股企業經濟運行情況。2015年1—4月國有企業利潤總額7120.7億元，2016年1—4月國有企業利潤總額為6522.5億元，同比下降8.4%。其中，央企2015年1—4月利潤總額5410.2億元，2016年1—4月利潤總額5054.1億元，同比下降6.6%；地方國有企業2015年1—4月利潤總額1710.5億元，2016年1—4月利潤總額1468.4億元，同比下降14.1%［2］。經對比可以看出，國有企業的整體盈利不太樂觀。其中傳統產業領域產能過剩，鋼鐵、煤炭等行業產能嚴重過剩，盈利情況令人擔憂。在這種情況下，即使國企資產證券化的推進持續進行，但是由于國有企業主營業務不集中、效益較差、實體支撐能力不足，對投資者來說，往往缺乏吸引力，使得融資效果大打折扣。
2.2證券化產品流動性不足
我們都知道金融中介結構的重要作用之一就是解決市場中的信息不對稱問題，而資產證券化是建立在基礎資產的信用之上的，因此，證券化產品的流動性和價格是否具有效率取決于基礎資產的信息披露是否充分、公開以及透明。而對于企業資產證券化來說，從成立到轉讓，其產品信息并沒有在滬深交易所的信息端上體現出來。信息不完善和不對稱造成了證券化產品的流動性不足。資產證券化產品作為債券的一種，其流動性比已經偏低的債券市場還要低。2015年，據中央結算公司的數據可知，滬深交易所大宗交易平臺上的企業資產證券化產品的交易量為194.69億元，換手率為8.46%。2015年我國債券市場整體換手率為172.7%，企業債換手率為202.2%，中期票據換手率為198.1%，不同融資品種的換手率對比可知，資產證券化產品的流動性水平較低。2016年滬深交易所企業資產證券化產品換手率為24.93%，同比增長大約17個百分點。和2015年相比，企業資產證券化產品的換手率雖然有所提升，但與2016年債券市場整體187.87%的換手率相比，證券化市場流動性水平依舊不足。
2.3法律法規建設滯后性
自2005年資產證券化正式起步，雖然整體呈現出繁榮趨勢，相關的法律法規方面卻不夠完善。目前，證券化方面的業務規范主要是受滬深交易所的約束，另外就是中國證監會頒布的一個管理規定，并無專門的法律制度，表現出較嚴重的滯后性。而現在一般情況下專用車輛（SpecialPurposeVehicle，SPV）的設立其實是以金融中介機構的“專項資產管理計劃”形式展開的，這種類型SPV實際上并不具備獨立主體資格，無法真正意義上實現資產證券化所必需的破產隔離與真實出售，一旦出現產品違約情況，與其相關的金融產品也容易出現聯動性違約，進而引發系統性風險，同時容易產生資產糾紛問題。所以完善的法律法規，實現合法的破產隔離機制至關重要。另外，我國目前的稅收與會計制度并不能完全適用于現在國企資產證券化的發展進程，相關法律制度的滯后性使得國有企業在履行資產證券程序中增加了成本。雖然資產證券化的整體趨勢向好，但地方政府對各自區域中的國有企業資產證券化缺少針對性政策，因此部分國有企業資產證券化的外部環境缺失，制約其進一步發展。最后，目前雖然有《破產法》《擔保法》《信托法》《物權法》和《公司法》等法律的規定，但是不同基礎資產使得不同類型的資產產權在處理上有差異，辦理程序也不相同，缺乏統一標準。
3政策建議
3.1注重實體經濟，提高國企基礎資產質量
實體經濟是經濟的活水之源，實體的健康發展才能為社會帶來切實效益。因此國企必須提高自身技術水平，調整經營戰略，優化產業結構，積極進行金融創新，吸引投資者參與國企資產證券化產品的交易。基礎資產質量直接影響投資者的興趣，應積極金融創新與優化資產結構同時進行，減少不良資產，對基礎資產打包組合，增加信用等級等，堅定市場信心。
3.2增強信息透明度，建立良好的市場交易機制
為了化解信息不對稱，必須注重信用評級過程的作用。信用評級是為了避免投資者在不知情的情況下承擔本來不用承擔的風險，幫助投資者作出合理決策，使各方參與者受益，因此，信用評級過程十分重要。另一方面，為了提高證券化產品的流動性，滬深交易所大宗交易平臺理應健全交易平臺和交易系統，完善交易機制，增加對相關產品信息的公布和披露，增強信息透明度，提高中介服務水平，更好地服務投資群體。
3.3完善相關的法律規章制度
制定針對性的法律法規，地方政府理應加強管轄區內國企的管理和完善外部法律環境。不同企業面臨的稅收政策不一樣，進而所應對不同企業的稅收制度進行匹配，根據資產證券化的特點制定相應的法律規范和會計準則。只有將各自特點與稅收和會計制度匹配起來，才能避免可能造成的重復征稅問題，提高國企效率。
4結語
國有企業資產證券化的現實意義較強，不僅可以優化企業財務狀況，降低不良資產和負債率，也符合供給側改革的意義，提高市場競爭力。但在國企資產證券化過程中，問題重重。實體支撐能力不足導致投資者對證券化產品缺乏信心，同時交易市場的流動性差、業務推進過程法律環境不完善共同阻礙了國有企業資產證券化的有序推進，人們仍然要時刻關注國有企業特性所帶來的風險和問題，注重發展實體經濟和金融創新、完善法律法規、增強信息透明度等等，才能更好地通過國企資產證券化促進國有企業混改，進而促進我國的供給側改革。
參考文獻
篇10
摘要：國家發改委、人民銀行和銀監會聯合《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，該《通知》的出臺意味著一度中斷的資產證券化改革再次回到人們的視野當中。本文將從信貸資產證券化的概念入手，分析引起次貸危機的原因；闡述對中國的啟示；針對中國的實際國情，對早期中國信貸資產證券化進行分析，并著重從基礎資產的角度進行分析，找到其中的不足之處；最后，針對中國信貸資產證券化發展過程中存在的問題提出合理的建議。
關鍵詞：信貸資產； 證券化； 基礎資產
一、文獻綜述
（一）國內研究現狀
國內對資產證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對證券化，在制度和環境方面有兩個選擇，一個是選擇與現行制度和環境沖突最小的交易形式，一個是最有條件突破現有制度和環境約束的交易形式。他還指出中國開展資產證券化有兩個突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準表外模式”，“基礎設施收費模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動性風險。何小鋒（2006）認為中國信貸資產證券化的試點對于建立多層次的資本市場。卓賢（2009）分析了信貸資產證券化與宏觀調控的關系。胡越（2012）認為對比了美國的信貸資產證券化及次貸危機發展的特殊的歷史背景和原因，認為在中國開展資產證券化正當其時。
（二）國外研究現狀
國外關于信貸資產證券化的理論包含：信息不對稱理論、風險隔離理論、公司資本結構優化理論、成本誘導理論等。
Steven L?Schwarz（1994）認為，資本市場的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權衡，其成本主要是機會成本。Claire A. Hill（1996）指出資產證券化解決了投融資市場的信息不對稱的問題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產證券化的風險隔離機制有利于把發起人的破產和重組風險與投資者的投資風險有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個企業或者公司可以通過資產證券化發行債券和證券，通過尋找合理有效的資本結構可以使公司總價值最大化。他證明了資產證券化是優化公司資本結構的有效手段之一 。
二、信貸資產證券化概述
（一）信貸資產證券化的概念
信貸資產證券化是指將一組流動性較差、但在未來能產生穩定現金流的銀行信貸資產，如長期固定利率放款，應收賬款等，通過商業銀行或投資銀行，經過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，并對這些資產進行相應的信用擔保，以這些資產作抵押來發行證券，實現相關債權的流動化，把這組資產所產生的未來現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動的市場性融資。其實質是發行者通過“真實出售”將證券化的金融資產的未來現金流的收益權轉讓給投資者。
（二）銀行信貸資產證券化的基本程序
資產證券化的基本運作程序包括如下要點：原始權益人確定證券化資產，將可預見現金流的資產進行集中，組建資產池；原始權益人或獨立的第三方組建特設機構SPV；原始權益人將資產池中的資產“真實出售”給SPV，實現風險隔離；信用增級；信用評級機構對將要發行的證券進行評級；SPV通過投資銀行，在市場上發行證券，并用這些證券募集來的資金購買原始權益人轉讓的資產；原始權益人來對資產池進行管理；特設機構清償債務階段。
（三）信貸資產證券化的美國發展
1.美國信貸資產證券化發展背景
20世紀60年代末70年代初，信貸資產證券化起源于美國，解決了美國當時住房融資中的資金短缺問題。而到了70年代的中后期，人們對這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產出現供求失衡。此時，金融創新飛速發展，金融自由化浪潮興起，都為資產證券化的發展創造了良好的條件。在這樣的環境下，美國政府的三家信用機構，聯邦國民抵押貸款協會、聯邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協會紛紛將手中持有的住房抵押貸款進行重組，并作為抵押或擔保發行抵押證券，實現了住房抵押貸款的證券化。
2.美國信貸資產證券化的過度發展
但是自“9?11”事件以來，美聯儲開始實行寬松的貨幣政策，連續降息。房地產市場涌入大量熱錢，房價的持續上漲。導致房產價值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續向銀行或信貸公司進行貸款，這樣就形成了大量的“次級貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達到了60%以上。到2006年，“次級貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無法按時還債的借款人已經超過15%，而且人數還在不斷的上升中。基金公司對他們手中持有的債券喪失了信心，要求贖回基金。這樣大規模的拋售股票，導致股價下跌，股票市場崩潰。
3.美國次貸危機原因及其對中國的啟示
美國次貸危機是多方面的因素綜合作用導致的。借款人、投資銀行、信用評級機構、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監管機構等，對危機的發生都應承擔相應的責任。“次債”發生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進入貸款市場。因此對中國來說，要通過各項手段，合理引導投資者進行理性投資。避免盲目投資導致證券市場過熱。
三、信貸資產證券化在我國的發展歷程及基礎資產特點
（一）中國早期信貸資產證券化發展歷程
資產證券化技術早在1983年就被介紹到中國，直到20世紀90年代初才開始興起資產證券化研究的熱潮。2005年4月，中國人民銀行和銀監會了《信貸資產證券化試點管理辦法》，之后財政部頒布《信貸資產證券化試點會計處理規定》、銀監會頒布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等，中國信貸資產證券化的基本的法律框架由此建立。
第一批試點共有四只信貸資產證券化產品：“開元 2005―1期信貸資產支持證券（A檔）”、 “建元2005―1期個人住房抵押貸款證券化信托A級資產支持證券”、 “信元2006―1期重整資產證券化信托優先級資產支持證券”、“東元 2006―1期優先級重整資產支持證券”。
第二批試點有兩只信貸資產證券化產品：“工元2007―1期信貸資產證券化信托”、“浦銀2007―1期信貸資產證券化信托”。總計發行規模251.19億元。
（二）中國信貸資產證券的基礎資產種類
2008年以前中國進行信貸資產證券化的基礎資產包括個人住房抵押貸款、一般工商業貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款、中小企業貸款等資產。下表顯示了已發行證券的種類，數量以及其結構。
（三）基礎資產的特點
從上述的數據分析，中國早期進行銀行信貸資產證券化中，優質公司貸款占了絕大多數比例，不良貸款所占比重不是很大。這說明中國進行銀行信貸資產證券化的時候，將安全放在了第一位，另外，從期限結構上來看，短期的資產占有絕大多數比重，基本不進行10年以上長期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長期資產無法流動，占用銀行資源，降低了整個資金運轉的效率，也就沒有真正實現資產證券化的目的。
四、中國信貸資產證券化發展中的問題
我國從2005年開始試行資產證券化，在2007年出現發展的良好勢頭，又受次貸危機的影響遭到擱置。其在發展過程中，仍舊存在很多的發展障礙。
（一）基礎資產選擇上存在的問題
從上文中對基礎資產的分析，我們可以看到，我國的銀行信貸資產證券化的基礎資產對象大部分是優質資產，尤其是優質公司貸款。不良貸款所占比重反而會比較小。從期限結構上來看，依然不能很好地解決銀行長期的不流動資產的問題。
（二）信用評級問題
從目前看來，我國的評級機構的經驗有限，評級標準不完善，銀行擔保導致信用評級形同虛設，沒有形成行業評級標準，不能對產品設計起到指示作用。
（三）法律規范問題
在我國金融市場不夠發達，信用環境不佳，人們法制意識薄弱，相關法律法規不完善，這些因素就提高了風險水平，在一定程度上阻礙了我國資產證券化的健康發展。
（四）一、二級市場問題
目前國內銀行的資產證券化產品，主要在銀行間市場上發行和交易。一級市場飛速發展，但是二級市場發展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產證券化的結構設計及其規模發展。
五、中國信貸資產證券化發展中的問題
綜合上文對我國早期發展中基礎資產和存在的問題的分析，結合美國的發展教訓，對我國重啟信貸資產證券化的發展提出以下及建議。
（一）基礎資產的重新選擇
一般來說，根據資產證券化的特點，其基礎資產的選擇應具備下面幾個特征：金融資產的現金流在未來必須按契約產生；金融資產未來的現金流必須是穩定的；要能夠預見到現金流損失的風險；作為基礎資產金融資產必須是同質的；匯集的資產組合應達到經濟發行量；作為資產對象的基礎資產要具有良好的信用，風險低。
（二）健全信用擔保和評級機構
目前我國的信用評級機制還相當的不完善，沒有統一的評級標準。可以由政府或專門的組織機構來牽頭建立一批有實力和信譽的擔保機構，以此來規范信用評級的標準。
（三）建立健全相關法規制度
在我國，相關的法律都比較滯后，尤其在創新金融產品方面。因此，政府需要盡快開展相關的立法和修法工作，保障投資者的利益和規范證券化市場，防范風險。
（四）建立銀行貸款的二級交易市場
建立銀行貸款的二級交易市場，可以充分調動資產的流動性，資產管理公司可以通過銀行貸款的二級交易市場，進行資產的調換和搭配，從而完成資產組合的構建。
（五）盡快確立資產證券化的退出機制
根據NPV資產定價方法，一項資產的價格通常與其未來產生的現金流有關，資產價格是未來的凈現金收入以一定折扣率折算出來的凈現值。因此，針對退出機制，需要盡快制定出相應的法規和操作細則。
（六）債券股票并舉
資產證券化是以某些能帶來穩定現金流的資產為依托，發行可流通的證券以融通資金。如能通過設計合理的結構進行信用增級以增加現金流的穩定性，將使證券化成功的可能性大大增加。
六、結論
固定收益產品是金融市場的一個重要的組成部分。從美國等發達國家金融發展的歷程來看，很多創新的產品都出自固定收益產品。資產證券化作為一種盤活金融市場資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發展過程中出現了一些問題，但是隨著金融技術的完善，中國在發展的時候注意結合外國發展的經驗，吸取其中的教訓，為資產證券化的全面推廣鋪設好道路，資產證券化就可以為中國金融和經濟的發展做出巨大的貢獻。（作者單位：中央財經大學）
參考文獻：
篇11
發行規模快速增長。我國自2005年開始資產支持證券發行試點，發行規模迅速增長。2005～2006年，分別發行資產支持證券288.9億元、164億元。2006年資產證券化產品由于受到市場流動性問題的困擾，發行規模相對萎縮。2007年我國啟動第二批信貸資產證券化試點，人民銀行相繼出臺了規范信貸資產證券化信息披露及資產支持證券在銀行間市場質押式回購交易的相關規定，當年的資產支持證券發行規模迅速增加，達到258.2億元，較2006年增幅達到57.4%。
2007年，我國資產支持證券的發起人全部為銀行，發行人和受托人都是信托公司，這與國家力推信貸資產化試點的政策有關。2008年隨著資產證券化業務試點的擴大，資產支持證券的發行規模可望進一步擴大，發起主體和發行人將更加多樣化。
發行利率多樣化，付息方式更加靈活。2007年受央行加息和通貨膨脹率不斷攀升的影響，投資人對資產支持證券利率確定方式日益關注，已發行資產支持證券票面利率多以浮動利息為主，通常采用一年定存利率基礎上加上一定的利差。為增加資產支持證券優先檔在二級市場的流動性，工商銀行的開元一期產品在優先檔別設立了支付固定利率(4.6%)的優先層,年底發行的興元一期也在這方面做了嘗試(優先檔中的固定利率層利率為5.2%)。
2007年發行資產支持證券付息頻率普遍較2006年大幅增加，產品大多一年付息四次，年底發行的建元一期和興元一期產品一年付息達到12次。
產品期限呈短期化趨向明顯。2007年市場發行資產支持證券的產品期限從1.32年到31.14年不等，短期產品居絕對多數。除了建元一期(標的資產為個人住房抵押貸款)的期限較長外，年內發行的其他資產證券化產品的期限以中短期為主，而且優先檔的債券以3年以內為主。
發行信用擔保方式改變。2007年發行的資產支持證券全部沒有銀行擔保。2007年10月12日，中國銀監會了《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，禁止銀行業金融機構為企業發行債券提供擔保，并對其他融資類擔保行為進行了規范，預計以后的資產支持證券將不再會有銀行提供擔保。資產支持證券離開銀行擔保在短期內對其發展會產生不利影響，但從長遠來看，資產證券化的順利推行將依賴于整個市場信用評級制度的完善和快速發展，而無擔保制度的破冰將為這個進程帶來動力，將促進債券市場逐步建立市場化的定價機制。
市場新規范
2005年3月，開發銀行和建設銀行信貸資產證券化試點工作正式啟動，在試點過程中暴露出了一些問題，主要是合格機構投資者范圍不夠寬，基礎資產池信息披露不充分，信用評級機構公信力較低，資產支持證券的流動性不足等。為解決上述一系列問題，2007年我國加快資產支持證券市場的制度創新，推出了一系列規范市場發展、推動市場創新的新制度。
資產池信息披露要求。資產支持證券與股票和一般債券不同，投資者擁有的并不是對某一經營實體的利益要求權，而是對基礎資產池所產生的現金流或剩余利益的要求權，是一種以資產信用為支持的新型證券。因此，基礎資產池的信息披露是資產支持證券投資者識別風險、做出科學投資決策的重要依據。為規范信貸資產證券化信息披露行為，維護投資者合法權益，中國人民銀行于2007年8月21日頒布《公告》，要求信貸資產證券化試點各參與機構加強信貸資產證券化基礎資產池信息披露工作，進一步規范資產支持證券的信息披露行為，切實保護投資者利益，防范風險。根據公告，受托機構在《發行說明書》中應披露發起機構構建基礎資產池所適用的具體標準；發起機構的貸款發放程序、審核標準、擔保形式、管理方法、違約貸款處置程序和方法，以及對基礎資產池貸款的相關說明；基礎資產池的總體特征和分布情況；如果單一借款人的入池貸款本金余額占資產池比例超過15%，或某一借款人及其關聯方的入池貸款本金余額占資產池比例超過20%，應披露相關借款人的名稱、貸款用途、擔保或抵押情況、經營情況、基本財務信息及信用評級或相關信用狀況。公告對于保護投資者利益，防范風險，推動信貸資產證券化業務的健康發展，具有重要的意義。
資產支持證券的流動性支持。資產支持證券與一般債券相比具有許多特殊性，對于它的交易流通，人民銀行最初規定資產支持證券應以現券買賣的方式在銀行間市場交易流通。隨著資產支持證券發行數量的逐步增加和投資者對資產支持證券認識的逐步深入，市場對資產支持證券交易方面的需求也開始多樣化，單純的現券買賣已在一定程度上影響了資產支持證券流動性的進一步提高。允許資產支持證券做質押式回購交易，發揮其應有的質押融資功能，已成為市場的迫切要求。在這種情況下，為了進一步提高資產支持證券的流動性，保證擴大信貸資產證券化試點工作的順利進行，促進銀行間債券市場的健康發展，中國人民銀行在2007年10月9日頒布《中國人民銀行關于資產支持證券質押式回購交易有關事項的公告》，允許資產支持證券在全國銀行間債券市場進行質押式回購交易，回購期間質押券不足額時可進行質押券的追加或置換。放行質押式回購之后，不僅已經買入資產證券化產品的機構可以活躍二級市場，也將有利于后續資產證券化產品的發行。
發行主體范圍擴展。2007年9月17日，中國證監會《企業資產證券化業務試點工作指引（征求意見稿）》，券商資產證券化業務試點將重啟。資產支持證券的投資者范圍有望從機構投資者擴大到個人投資者，但準入門檻較高。目前保險行業的現行規定是，保險機構對于資產證券化的投資還僅僅局限在有擔保范圍內，不過保監會已經對部分保險公司下發了關于保險機構投資信貸資產證券化產品以及投資無擔保公司債企業債等產品的征求意見，可以預計資產證券化產品的參與者將不斷擴大范圍。
現存問題與發展趨勢
資產證券化產品流動性不足、市場投資主體單一，是困擾我國資產證券化向前發展的兩大問題，資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難。
相關法律制度和政策有待完善。信貸資產和不良資產證券化的基礎法律框架已經初步形成，基本解決了信貸資產和不良資產證券化發行及實際運營所要涉及的產權登記、會計結算、信息披露、稅收管理等問題，為信貸和不良資產證券化提供了比較完備的制度基礎。目前存在的主要問題是沒有就資產證券化進行統一立法，已出臺的銀行信貸資產證券化的相關規定法律位級不高、層級較低、適用范圍較窄；企業資產證券化的法律框架非常薄弱，沒有相關的法律規章出臺，會計、稅收、信息披露等問題現在都沒有明確的法律規定，只有《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》中的專項資產管理計劃略有涉及。目前，資產支持證券在產品設計、破產隔離、資產擔保、信托財產登記等方面均存在很大的不確定性。一旦出現糾紛，投資者將無法可依，基本權利得不到保護。
信用評估體系尚未建立。2006年11月21日，中國人民銀行《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規范》，該標準分為信用評級主體規范、信用評級業務規范以及信用評級業務管理規范三部分，是征信領域的重要業務性標準。然而，我國的征信業還處于起步階段，信用評級問題是困擾資產證券化發展的一個大問題。
資產證券化產品屬于信用敏感的固定收益產品，信用評級是產品的重要特征之一，而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。目前，國內第三方信用評級市場尚不完善，如違約歷史資料匱乏，評級技術和方法尚在探索實踐。而且，國內信用評級機構普遍規模不大，彼此間的評級標準不一，其權威性存在較大質疑，試點的證券化產品也僅有一個評級，信息不對稱引致投資者難以正確判斷投資風險。要解決這一問題，從長期看需要加強對信用評級公司的監管，發展并提高我國信用評級公司的業務能力。從短期來看，可借鑒美國的“雙評級”制度，即對證券化產品應有至少兩家評級機構從不同的角度、運用不同的評級方法作出評級，以弱化信息不對稱導致的投資風險。
國內資產證券化方興未艾、大有可為。一方面，發起者具有發行資產支持證券的內在要求。與普通證券融資及商業貸款等融資工具相比，資產證券化是一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場融資方式，特別是對于商業銀行，資產支持證券的發行能夠提高其流動性，加速其信貸資金的周轉，提高其資本充足率，分散信貸風險。在實行從緊的貨幣政策的背景下，資產證券化不失為解決流動性的一種方法。另一方面，由于資產支持證券本身所具有的風險收益結構分層多元特性，將會吸引如養老金、保險公司、貨幣市場基金甚至個人投資者等特定的投資群體。因此，資產支持證券的發展對推進我國資本市場發展具有重大意義。
要實現中國資產證券化質的飛越，筆者認為需要解決幾個問題：
借鑒韓國經驗對資產證券化進行統一立法。沒有統一的法律體系，中國資產證券化必然會存在發展無序、規范無力的局面。
監管協調，建立互為補充的資產證券化產品的銀行間和交易所市場。在目前情況下，由于分業監管體制的存在，兩個市場的統一還存在很大的難度。作為一種過渡方案，同一資產證券化產品同時在兩個市場上發行和交易并不存在很大的障礙。由于兩個市場的參與主體的不同，互為補充式的發展更需要監管部門的協調。
篇12
“出售”作為清算不良資產的重要渠道，從交易對象上說，主要是債權人將不良資產以各種形式向債務人以外的主體轉讓；從交易價格上講，則主要是按照不良資產的市場價值進行交易；從交易標的物上來看，則是運用各種技術對不良資產處理之后形成的各種資產（如經過分類和增加擔保的貸款、債轉股形成的股份、資產證券化后的資產支持證券等）。在世界各國的不良資產清算中，美國是通過多樣化出售不良資產最成功的國家。
1.多樣化出售不良資產的運作機構。在美國的儲貸危機中，主要有聯邦存款保險公司（FederalDepositInsuranceCorporation，簡稱FDIC）和重組信托公司（ResolutionTrustCorporation，簡稱RTC）兩個機構承擔了金融不良資產的清算和問題金融機構整頓的任務。前期主要是聯邦存款保險公司。FDIC的責任主要是為銀行提供存款保險、接管破產金融機構和對金融機構實施日常監管。起初FDIC主要依靠其內部工作人員逐個處理破產銀行的資產。20世紀80年代初期至中期，隨著銀行倒閉數量的增多，FDIC不得不開發新的方法處理破產銀行的資產，逐步轉向依靠市場或利用私營部門來處理破產銀行資產。
迫于危機的日益嚴重，1989年國會解散聯邦儲蓄信貸保險公司成立重組信托公司。RTC被賦予了三個目標：（1）清理破產儲貸機構，爭取最高的凈現值回報；（2）盡量減少資產清算對當地房地產業和金融市場的影響；（3）盡量增加中低收入者的住房供應。同FDIC不同，RTC自成立之初就面臨數以百計的破產機構和上千億的資產，RTC更注重利用私營部門的專家和資本市場快速處理其所接管的資產。
2.多樣化出售不良資產的手段。FDIC和RTC在清理破產金融機構及其不良資產過程中，采用的出售手段主要包括買賣破產銀行、公開的拍賣、暗盤競標、資產管理合同、證券化和股本合資等。
買賣破產銀行。FDIC和RTC收購和出售破產銀行采取的手段主要是由一家財務狀況良好的聯邦保險會員銀行購買破產銀行的一部分或全部資產，同時接管破產銀行的保險存款（或者接管其全部存款），這種做法被稱為購買和接管（PurchaseandAssumption，簡稱P＆A）。伴隨破產銀行數量的增加，P＆A也發生了演變。最初，收購銀行一般接管破產銀行所有的存款債務（包括未保險存款）及某些抵押債務，購買“清潔”資產，如現金等。FDIC一般不將貸款賣給收購銀行，而是由自己承擔這部分風險。隨著FDIC接管的資產規模超過了自身承受能力，FDIC引入了“回售”期權（putoption）的概念，試圖將盡可能多的資產轉讓給收購銀行。根據“回售”期權，FDIC要求收購銀行購買破產銀行的全部資產，但允許其在一定期限內將不愿保留的資產售回給FDIC.盡管“回售”期權有利于將更多的資產轉移給收購銀行，執行中也暴露出一些問題。主要是由于收購銀行對資產具有選擇權，它們通常只愿意保留那些市場價值超過賬面價值或者風險較小的資產，而將其余的資產退回給FDIC；在選擇期，收購銀行常疏于對這些資產的管理，從而對資產的價值產生負面影響。1991年末，FDIC放棄了“回售”期權的做法。
FDIC的另一種做法就是將破產銀行的資產和存款全部轉移給收購銀行，并一次性支付收購銀行的損失。到了20世紀90年代初，FDIC在清算大型破產銀行時很難從收購者那里獲得合理的報價。在這種情況下，FDIC引入了損失分擔的做法：即FDIC承擔資產損失的絕大部分風險，而收購銀行只需承擔余下的風險。此后，FDIC和RTC又賦予了收購銀行對保險存款進行報價的選擇權，這樣收購銀行無需再償付FDIC或RTC支付未保險存款的附加成本。
公開的拍賣和暗盤競標（AuctionsandSealedBids）。不良資產出售包括貸款的出售和不動產的出售。20世紀80年代至90年代初，FDIC和RTC依靠拍賣和投標方式，成功地將其接管的大批資產轉移給了私有部門。
貸款的出售。首先根據資產的規模、質量、類型、期限和地域分布，FDIC將貸款劃分為不同的貸款組合。然后，FDIC的會計人員估算各類資產的預期現金流，并在此基礎上確定每一貸款組合的最低接受價格。在貸款出售中，FDIC往往提供陳述與保證條款，保證其所出售的資產符合一定的條件，如若違反條件，FDIC將買回或替換原貸款組合中相應的資產。RTC的貸款出售程序同FDIC基本相同。所不同的是，FDIC通常使用內部人員完成貸款的估價、組合及市場促銷。而作為單一使命的臨時性機構，RTC則更多地采用合同形式，聘請私營公司完成從貸款估價、組合到市場促銷的全過程。另外，由于RTC所接管的資產多以不動產作抵押，而當時美國不動產市場又是處于低谷時期，因此，RTC還以賣方融資作為附加手段，提高貸款組合對購買者的吸引力。
不動產的出售。FDIC通常采用暗盤競標的方式出售其持有的不動產。20世紀90年代以前，暗盤競標主要適用于單一資產的銷售，90年代后，面對不動產存量的激增，FDIC又將此法擴展到多種資產的銷售中。招標廣告刊登在多種報刊雜志上，有興趣的潛在購買者可根據招標指標將其報價按照規定的格式，在規定的期限內提交給招標人。RTC的招標過程同FDIC基本相同，但它通常根據評估價的一定百分比設置一個最低接受價格。一般來說，招標方式能使FDIC和RTC面對更加廣闊和富于競爭的市場，對于大型不動產出售尤為有效。
資產管理合同（AssetManagementContracts）。從20世紀80年代中期到80年代末，美國銀行破產的數量不斷增多，FDIC接管的不良資產規模也越來越大，FDIC開始以合同方式，借助外部力量處理不良資產。FDIC采用的合同方式主要為資產清算協議（AssetLiquidationAgreement，以下簡稱ALA）。ALA同一家資產管理機構簽訂，期限為5年，且不能續簽，合同的目標是“最大限度地實現資產的凈現值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC負責支付合同另一方的營運成本，包括資產處置費、管理費、雇員工資及福利，此外，FDIC還將根據資產回收值支付一定的激勵報酬。
證券化（Securitization）。住房抵押貸款是RTC資產存貨中數額最大的一類資產。鑒于當時美國按揭證券市場規模龐大且已十分發達，RTC引入了證券化的概念，以在更大的市場范圍內尋求住房預期抵押貸款的買家。美國的按揭證券市場是由兩個政府性機構——聯邦國民抵押協會（FannieMae）和聯邦住房貸款抵押公司（FreddieMac）共同創建的。FannieMae和Fred出eMac從貸款發放者手中購買符合一定條件要求的住房抵押貸款，將其包裝成更富流動性的證券，并提供還本付息擔保。無論RTC還是FDIC都認為，證券化方法對于清理大量的抵押貸款存貨非常有效。
股本合資（Equitypartnership）。RTC處理其資產存貨的另一創新性手段就是股本合資。所謂“股本合資”就是由RTC同私營部門的投資者共同組成合資公司。在合資公司中，RTC作為有限合資人（Limitedpartner）以其所持有的資產（通常為次級貸款、不良貸款及房地產）作為股本投入，私營投資者則作為一般合資人（Generalpartner）注入現金股本，并提供資產管理服務。融資條款規定，資產清算所獲得的現金收入首先需用來清償債務（通常是RTC所持有的債券），余下的收入則按照投資比例由RTC和私營投資者共同分享。
二、不良資產的估價
不良資產的出售遇到的困難主要有需求水平低、缺乏法律保護、價值難以確定和市場中一般不存在處理不良資產的成型技術及通道，這需要清算者進行大幅度的市場和技術創新之后才能完成。
1.不良資產價值評估應注意的問題。不良資產出售的困難基本上是與不良資產價值的難以確定聯系在一起的，只要有一個確定的市場價值，并把其傳遞給投資者，投資者就會根據信息做出投資決策。科學有效的不良資產價值評估方法，不僅要反映不良資產具有的特性，更要與不良資產的存在環境結合起來考慮。對于我國不良資產的評估，我們認為評估的重點應是企業整體價值，充分考慮影響不良資產價值的因素，并注意評估方法的選擇。
評估重點應是企業整體價值。發達國家的不良資產多是以不動產為主要表現形式的單項抵押資產，如美國儲貸業形成的不良資產就主要是房地產貸款。而我國則主要是以企業信用為清償依托的信用貸款，不良資產價值的確定以負債企業價值的確定為前提。根據國有銀行現行壞賬準備金的規定、企業破產法對債權人保護失當的制度安排及政府的破產成本考慮，大部分資不抵債企業不會直接進入破產清算程序，持續經營和重組獲利的假設決定了對企業價值判定的需要。企業資不抵債和大規模清算不良資產的需要，已經實際上賦予了債權人主導負債企業重組的資格，而只有對由所有內部要素和外部環境共同決定的企業價值做出準確的判斷，才能決定重組的方向和方案的可行性。無抵押貸款、一物多抵、賬外資產、海外資產和企業三角債的普遍存在，迫使債權人不能對單項資產主張權利，只能對企業整體價值提出要求。當然，對負債企業價值的評估不排斥單項資產的評估。
充分考慮影響不良資產價值的因素。作為一個整體，負債企業的價值受到多方面因素的影響。從制度上看，國有企業面臨著不良的政企關系和銀企關系；從國有企業自身看，國有企業落后的治理結構、低下的管理水平、陳舊的技術設備、眾多的冗員等都是影響國有企業價值的重要因素；從不良資產變現時的市場環境看，不良資產本身就處在一個供大于求的狀態中，我國目前的經濟形勢更加劇了不良資產供求關系的失衡。這些因素的綜合作用使國有企業處在一個不利的形勢之下，勢必降低它的價值。
2.不良資產價值評估方法。對企業價值進行評價主要有兩種基本方法：一是市場價值法，二是現金流量法。市場價值法是以企業股票的價格作為反映企業價值的指標，這種方法比較簡單直觀。盡管有時股票的價格與企業的真實價值之間有一定的差異，但是沒有比這種方法核算成本更低、變現更直接的方法。不過由于這種方法要求企業股票必須公開全部流通，因此對于當前我國還沒有上市的絕大部分企業來說，僅具有參考價值。現金流量法是用將企業在未來階段發生的現金流量折算成現值再加總的方法考核企業的價值。它已經成為企業價值評估的最基本的方法，其科學性和準確性得到普遍的認同。
現金流量法存在的主要缺陷是：由于市場的復雜性和不確定性，難以準確預測企業的未來現金流量，估價結果的真實性和可靠性受到懷疑；貼現率的單一性影響了估價的準確性。在把未來現金流量折算為現值時，公式中使用的貼現率是惟一的。但是，實際的經營活動中，企業的資本結構往往較為復雜，資本的來源程序、性質、背景很不相同，計算加權成本時應當反映各項資本的不同特征。加權資本成本法盡管考慮了各自的權重，卻不完善，還有許多項目沒有體現出來，如股票發行成本、政府補貼、證券套期保值以及外國證券等，由于其自身的特性往往對企業成本產生復雜的影響。企業的資本結構隨資本市場的日益成熟，越來越復雜，簡單的加權平均已經不能全面反映企業的真正資本成本，需要改進。
現金流量法的改進：調整現值法。調整現值法的理論依據是價值具有可相加性。在企業估價過程中，可以根據現金流量的不同事項把企業投資或經營分割為幾個部分，分別計算每部分的價值，最后相加得出企業的總價值。因此，企業的現金流有兩大類：真實現金流和相關現金流。前者指與經營活動直接相關的現金流，如企業利潤、現金運行成本、資本支出等；后者指與理財活動有關的現金流，包括利息避稅、補貼融資、發行成本、套期保值等財務活動中發生的現金流入和流出等。調整現值法的估價公式為：企業價值=基本價值+理財活動帶來的價值影響。其中，基本價值指假設企業所有的資本均為權益資本，而未來收益預期按權益資本成本折現得出企業價值。理財活動帶來的價值影響則包括了利息避稅、財務拮據成本、套期限保值、補貼成本等對企業價值產生影響的部分。
調整現值法的意義在于不僅能夠解決企業資本結構日益復雜的問題，而且對于企業經營管理也具有重要意義。因為將價值分割開來計算的方法能夠較為嚴格地體現企業各個職能部門對企業價值的貢獻，使企業能夠更為準確地把握業務發展方向。如管理者可以根據此方法先分別預測各部門可能發生的現金流，一段時間后再與實際情況比較，即分析出各個部門的經營業績，進行評價、調整和控制。
對現金流量法的革命：經營期權。在改進現金流量法的同時，也開始了對其理論基礎的質疑。一些學者指出，當使用現金流量法時，評估的對象局限于“已到位”資產和正在展開的經營活動。但在現實經營中，企業的投資活動并不一定是為了立即獲得收益，而是為了使企業保持一種未來獲利能力，使企業具備廣闊的增長空間。對于目光長遠且有著良好的市場擴張理念和產品發展規模的企業來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，因此企業的價值應當包括“已到位”資產的價值和未來增長機會的貼現兩部分。基于目前的經營活動而使企業獲得了在未來進行投資的權利，這個權利是否行使和在什么時間行使都具有不同的價值，因而提出了“經營期權”概念。
經營期權，又稱“真實期權”，指企業持有的在未來一段時間內進行某項經濟活動的權利（不是義務），這類權利包括等待一定時期后才進行項目投資、放棄投資或者改進項目等等。它的特點是企業可以根據條件的變化，選擇最有利的時機做出行使權利或者說放棄權利的決策，以使企業保持增長潛力。之所以稱為經營期權是因為該權利具有期權的特性，在很多情況下，投資項目是不可逆轉的，同時又是延期的。擁有投資機會就像擁有買方期權一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權限價格），可以選擇現在投資、將來投資或不投資，從而在動態上為實現利益最大化奠定基礎。
經營期權思想更充分考慮了投資時的經營環境變化因素，與現金流量法相比，二者的區別在于：前者是對投資機會的估價，后者是對投資項目的估價。現金流量法要求企業必須現在就做出投資或不投資的決定，如果投資就根據可能出現的市場條件預測未來現金流，然后折算成現值。經營期權則不要求企業立即決策，而是允許等待和觀察，始終保持選擇的權利。它將企業置于動態的經濟環境中，充分考慮外部不確定條件變化對企業價值的影響，比現金流量法能更全面世界、真實地反映企業的價值。不過由于這個思想提出的時間不長，還沒有得到充分的模型化，類比金融期權模型時有許多參數確定難度較大。
3.金融不良資產評估中存在的矛盾。不良資產評估過程中涉及到的許多問題還沒有很好地解決。這些問題主要有：（1）企業價值的自然資源資本化加速形成與自然資源市場配置理論和評估方法研究相對落后的矛盾。不少國有企業無償或廉價占有自然資源的使用權和開采權，這些權利日益資本化，對企業的價值有重要影響。但是由于我國自然資源國有制的產權安排和管理體制改革及理論研究的落后，因為地儲量和價格的不確定性，出現了該類資源的評估出現技術障礙；自然資源占用和開采中事實上的雙軌制，產生了低效使用、掠奪性開采和企業之間競爭不公平的問題；伴隨著自然資源資本化過程出現了資源收益分配向企業和地區傾斜的外部性問題。（2）企業價值評估結果的確定性與影響潛在獲利能力諸要素不確定的矛盾。國有企業正處在產權制度轉軌和產業結構調整之中，前景有強烈的不確定性，如何減低不確定性的影響是一個關鍵問題。是否需要規定提供歷史資料的時限和預測時限，時限的長度如何把握，采取何種程序和方法提高評估準確性等都是需要解決的問題。（3）企業產權交易中有形資產易于變現的安全效用與無形資產決定于超額收益的獲利預期的矛盾，使得評估方法的選擇陷入兩難境地。采用成本法可能忽略無形資產的潛在價值，使用收益法不能全面系統反映有形資產的價值，并且二者難以整合。
三、資產證券化與多樣化出售
證券化就是將相似且能產生預期現金流入的資產組合在一起，在此基礎上發行附帶息票的市場化證券。資產證券化作為一項新興業務，是美國的RTC出售不良資產的主要手段和渠道之一，人們對于利用這一新興工具處理不良資產寄予了厚望。
1.資產證券化的核心。資產證券化的核心是將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對其風險和收益進行分離與重組，轉換成為證券市場上可以流通和出售的投資工具。經過變換，長期投資工具轉變成了具有流動性的短期投資工具，不僅滿足了社會的長期信用需求，而且分散了提供長期信用的機構的期限不匹配風險，成為介于國債和股票之間的一種投資工具。其主要特征是：一是信用增級，通過內、外部信用增級兩個渠道提高資產證券的信用等級，吸引更多的投資者；二是規避風險，不僅降低了系統性風險，而且將集中于賣方的信用和流動性風險分散到了資本市場中；三是廣泛性，隨著技術水平的提高，凡是能夠產生穩定現金流的資產已都能夠證券化。因此資產證券化出現后受到商業銀行推崇，并對商業銀行的傳統業務產生了強列的沖擊。商業銀行為提高資本充足率和流動性，大量出售貸款等金融資產成為資產證券化發展的最大推動力。
2.資產證券化的對象與操作流程。并非所有的資產都可以進行證券化，根據已有的證券化交易，一般認為一種可證券化的理想資產應該具有：（1）能夠在未來產生可預測的穩定的現金流，本息的償還分攤于整個資產的存活期間；（2）有持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄，所有者已經持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；（3）兼容資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布，金融資產的抵押物有較高的變現價值或它對于債務人的效用很高，金融資產具有標準化、高質量的合同條款。
不利于進行證券化的資產屬性有：（1）資產管理者缺乏經驗或財力單薄，資產組合中資產的數量較小或金額最大的資產所占的比例過高；（2）本金到期一次付清，付款時間不確定或付款間隔時間過長；（3）金融資產的債務人有修改合同的權利。
目前在發達國家已被證券化的資產主要包括以下資產：居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款、汽車銷售貸款、其他各種個人消費貸款、學生貸款、商業房地產貸款、各類工商企業貸款、信用卡應收款、轉賬卡應收款、計算機租賃租金、辦公設備租賃租金、汽車租賃租金、飛機租賃租金、交易應收款、人壽健康保險單、航空公司機票收入、公園門票收入、俱樂部會費收入、公用事業費收入、石油（天然氣）儲備、礦藏儲備、林地、各種有價證券的組合等。
資產證券化的操作流程是一個環環相扣的交易結構，基本運作程序如下：（1）原始權益人通過發起程序將可預見現金流的資產組合成資產池；（2）有原始權益人或獨立第三方組建特設載體（SPV），然后以“真實出售”的方式將原始權益人的擬證券化資產合法轉移給特設載體，在轉證過程中通常由信用增級機構進行信用增級。所謂“真實出售”是指資產出售合同中明確規定：一旦原始權益人發生破產清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的，保護投資者的利益；（3）特設載體以受讓的資產為支撐，經過信用證級后聘請投資銀行在資本市場上發行資產支持證券募集資金，并用該資金來購買原始權益人所轉讓的資產；（4）管理人（通常由原始權益人兼任）負責向原始債務人收款，然后將源自證券化資產所產生的現金轉交給特設載體，由特設載體向投資者支付本息。
3.資產證券化的運作主體與特設載體。資產證券化的每個環節設計，有不同的角色承擔不同的權責利。運作主體主要有：發動主體、特設主體、行主體、投資者、信用增級主體、管理機構、受托管理機構、律師、注冊會計師等等。
證券化資產與一般證券在發行方式上的最大不同就在于特設載體的成立上。資產證券化采取發起人與發行人相分離的措施，專門成立特設載體承擔發行責任。一般證券的發行則往往是發起人發行人合二為一。成立特設載體的目的就在于將發起人的破產風險隔離開來，使投資者始終享有對標的資產產生現金流的追索權，直到現金流按照證券化合同的約定生成完畢。特設載體通常是發起的附屬或聯營公司，或者是投資銀行。特設載體要嚴格自律，保證將收入用來購買證券化的標的資產，并能夠消除其他債務對證券化資產的影響，或根本不產生債務。
特設載體通過購買發起人的資產實施資產證券化操作。資產出售必須以買賣雙方簽訂的金融資產書面擔保協議為依據。出售時賣方必須擁有對標的資產的全部權利。資產出售后通常由發起人當SPV資產的組合人和管理人，負責向債務人收回到期資產和代管資產相分離，否則會導致SPV對委托管理資產的權利因發起人破產而喪失的后果。
資產出售方式主要有：（1）債務更新，即先行終止發起人與資產債務人之間的債務合約，再由SPV按原合約還款條件訂立一份新合約替代原來的債務合約，從而把發起人與債務人之間的債權債務關系轉換為SPV與債務人之間的債權債務關系。債務更新一般適用于資產組合涉及的債務人人數較少的場合。（2）轉讓，即通過一定的法律程序將待轉讓資產項下的債權轉讓人享有終止債務支付的權利。（3）從屬參與。從屬參與方的合約依然保持。SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸始發起人，轉貸金額等同于資產組合金額。貸款附有追索權，其償付資金源于未來的現金流收入。
無論采取何種出售方式，都要符合“真實出售”的標準。法院認定“真實出售”的標準有：（1）當事人符合證券化的目的；（2）發起人的資產負債表已進行資產出售的賬務處理；（3）出售的資產一般不得附有追索權；（4）資產出售的價格不盯著利率；（5）出售資產已經過“資產分離”處理，即通過信用提高方式將出售的資產與發起人信用風險分離。不符合上述條件的將被視為擔保貸款或信托。對“真實出售”的規定是資產證券化的一個法律基礎。
特設載體對于那些沒有足夠能力為自己的資產進行證券化操作的公司尤為重要。在美國兩家最大的特設載體是聯邦住宅抵押貸款公司和聯邦國家抵押貸款協會，他們從儲藏與信貸機構、抵押銀行以及商業銀行購買居民抵押貸款，再對其進行組合包裝，然后把這些包裝支持下的證券賣給投資者。
4.信用增級與不良資產出售。信用增級在資產證券化中起著關鍵的作用，資產證券的投資收益能否得到有效的保護和實現主要取決于證券化資產的信用保證。資產債務人的違約、拖欠或債務償付與SPV安排的資產證券付期不一致都會給投資者帶來損失。對于這種信用和流動性風險需要提供信用擔保，提高其信等級。
信用增級按信用支持提供主體的不同，分為賣方信用增級和第三方信用增級兩種類型。賣方信用增級包括三種方式：第一，直接追索，即由SPV保留對已購買資產的違約拒付進行直接追索的權利，通常追索最顯著的特點是手續簡便，因而廣泛使用。缺點是評級機構對資產證券的評級不會高于發起人的資產信用等級，并且發起人的回購義務在一定條件下可以取消，所以直接追索往往輔以發起人尋求的第三方提供的信用擔保，并由SPV保留直接進行追索的選擇權。第二，資產儲備，即由發起人保有證券化資產數額以外的一份足償付SPV購買金額的儲備資產。在違約應收款限度內，從儲備資產所帶來的現金流量中進行償付。在這種方式下，SPV在購買時并不支付資產的全部價款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付給發起人。超額抵押即是該種信用增級方式中的一種。第三，購買或保留從屬權利是指賣方以不可分割權利方式出售資產組合時，保留自己一份不可分割的權利，但這份權利從屬于買方權利（即SPV的權利）。如果所售資產發生應收款違約，SPV可以從賣方保留權利中得到補償。購買從屬權利是買賣發行的從屬證券，從屬證券的權利落后于SPV向第三方投資者發行的資產證券，即投資者的投資償付權利優先于從屬證券的償付，并且要求SPV對從屬證券的償付要以證券化資產不發生違約為前提。因此在購買從屬證券方式下，實際上是由證券化發起人向SPV提供了一筆保證金。
第三方信用增級，即由證券化發起人以外的主體（一般為金融機構或大型企業）向SPV發行的資產證券提供信用保證。方式主要有購買從屬證券和為買方（SPV）證券信用提高兩種。購買從屬證券是由第三方購買證券化資產買方發行的從屬證券，承擔證券化資產不違約的保證現任。為買方證券信用提高則是通過信用證形成第三方不可撤消的在一定條件下購買SPV金融資產的義務。當SPV發行的資產證券出現違約時，第三方承擔向投資者進行支付的責任，同時SPV的資產權利轉移給第三方。第三方可以對SPV發行的資產證券提供全部保證，也可以是部分保證。第三方信用增級使資產證券的信用水平獨立于發起人（或發行人）的信用水平，在實踐中有著廣泛的應用。
對于處理金融不良資產，資產證券化也體現了業務優勢。資產證券化本身就是在商業銀行的流動性出現的問題和應對金融危機的過程中發展起來。資產證券化首先極大地提高了商業銀行的流動性，促進商業銀行的資產與負債期限結構的相互匹配。資產證券化分離了單項資產與企業整體的信用風險，使整體信用水平不高的有問題金融機構可以憑借部分優質資產繼續融資，改善流動性。出售能夠產生穩定現金流量的信貸資產，商業銀行得以將貸款本息支付的固定性和存款提取靈活性之間擠兌風險化解了。其次信用增級安排為出售不良資產提供了嶄新的可能通道。信用增級尤其是第三方信用增級可以使資產證券的發行不主要依賴于資產的信用狀況，這使資信水平低但符合證券化基本條件的不良資產能夠順利出售。
四、結論
1.FDIC和RTC充滿創新清算手段取得了豐富的成效，其成功經驗可以歸結為采取各種方式進行信用增級、堅持公開操作的原則、探索間接出售方式和有一個完善的市場環境做支持。
篇13
近年來，為了加快開發利用清潔能源，消化光伏制造過剩產能，我國密集出臺了扶持光伏發電的相關產業政策。在相關政策的推動下，我國的光伏電站累計裝機容量已經從2010年底的83萬千瓦，發展到截至2016年的7 742萬千瓦，躍居全球第一。根據《太陽能利用“十三五”發展規劃（征求意見稿）》提出的目標，“十三五”期間光伏發電將達到每年約2 000萬千瓦的新增裝機規模。要實現這一目標，假設按照當前光伏電站平均每瓦建設成本8元人民幣計算，每年需要的投資總額就高達1 600億元。所以，光伏發電規模的飛速增長離不開金融支持。
融資問題一直是困擾光伏電站建設的難題。光伏發電項目投資成本高、回報期長、運營過程中又存在著過度依靠財政補貼、棄光限電等不利因素，使得光伏發電的融資短板進一步凸顯。未來，發展光伏產業，需要長期穩定、低成本的資金，而資產證券化產品作為一種新型的融資方式具有融資周期短、融資門檻低和成本較低的優勢，與光伏電站項目的特性相契合，是光伏電站項目融資的新思路。
一、光伏電站資產證券化融資的流程
資產證券化最大的優勢在于降低了融資門檻，將項目直接關聯至投資人，項目風險打包整合獨立管理，使風險不會疊加在融資人主體上，實現風險收益相對透明與可控，從而提高了融資的可能性、一定程度上降低了融資成本。光伏電站項目天然具有證券化屬性――初期投資大、投資回收期長，擁有穩定可預期的現金流，這些特點與證券化的標的資產相契合。光伏電站資產證券化首先關注的是電站的未來現金流量的穩定性，其次通過風險隔離與信用增級，增加對投資人的吸引力，增強了企業的融資能力，降低了融資成本，并可通過再投Y，高效使用募集資金，快速迭代改善資產質量。
（一）光伏項目資產證券化流程
1.構建光伏電站資產證券化項目資產池。原始權益人選擇一個或幾個可以產生獨立、可預測現金流的光伏電站，并將電站的現金收益作為基礎資產。
2.組建特殊目的載體（SPV）。目前，國內組建SPV基本有3種模式，由證監會主導的公司型SPC、資產支持專項計劃SPE及由銀監會主導的信托型SPT。其目的都是實現光伏電站項目的破產隔離。
3.信用評級。信用評級機構重點進行債項評估，衡量光伏電站基礎資產是否有足額現金流作為定期支付的能力，并不需要對主體做更多評價。光伏電站的現金流具有長期穩定的特點，具備信用評級的條件。
4.信用增級。可以通過信用級改善發行條件，提高該資產證券化的信用等級。
5.確定融資計劃，分析財務效應。根據項目的具體情況，確定專項資產管理計劃，優化交易結構，為保證資產證券化融資成功，通過一系列結構安排，確保發起人實現融資目標。同時評估財務成本及相關風險。
6.后續管理，基礎資產產生的現金應及時劃轉入專項計劃的收款專戶。托管人對賬戶資金進行管理，按照托管協議對投資者支付本息，并向各專業機構支付服務費用，專項計劃到期后將剩余現金結轉給發起人。
（二）資產證券化的核心要素
1.資產證券化的基礎資產
基礎資產應準確稱為“現金收益”：首先，融資的主體不是持有資產的原始權益人，而是被證券化的資產本身；其次，在資產證券化的過程中，基礎資產所產生的價值不是電站本身的投資價值，而是電站未來有限的期限內預期金額的電力銷售所產生的現金流量凈額的現值。
光伏電站資產證券化的基礎資產即其現金收益具有長期性和穩定性，天然具有發行證券的可能性。一方面，光伏電站的收益有相關政策保障。2016年3月末，發改委印發《可再生能源發電全額保障性收購管理辦法》，明確規定了對規劃范圍內的可再生能源發電項目的上網電量全額保障性收購，延續和發展過往的政策，同時承諾除脫硫標桿電價外，提供可再生能源電價附加補助資金。另一方面，光伏電站成本較低，收益可期。由于發電價格已確定、同時運營成本較低（僅為人工成本、維修清洗費用及保險費用），光伏電站的收益主要取決于光伏電站的發電量。由于我國在光伏產業鏈上的成熟，光伏電站的發電量在生命周期內基本可以準確預測，發電量的準確預測可以使電站的大部分收入得到確認，電站可產生獨立、穩定、真實的現金流，且未來可期。
2.資產證券化的破產隔離
破產隔離是指：原始權益人及債權人不能對證券化的資產進行追索；投資者的追索權也只限于資產本身，而不能追溯至賣方及原始權益人。
結構性分層交易流程是完成資產證券化完成風險隔離的重要一環，電站原始權益人將電費和補貼收益權“真實出售”給特殊目的實體即SPV，將資產出售人與被出售資產之間的權利關系相隔離，使風險評估不再針對光伏電站原始權益人的整體信用，而是針對評估光伏電站項目收益權項下的現金流的風險。這樣的交易結構設置，主要是出于對證券化資產投資者保護的目的。
3.資產證券化的信用增級
信用增級是指在信貸資產證券化交易結構中通過合同安排所提供的信用保護，可提升信用質量和現金流的穩定性，以吸引更多的投資者，改善發行條件。按照增信來源的不同，分為內部增信和外部增信。
內部增信是通過對資產池的構建及現金流和結構化安排進行信用增級，包括：
（1）超額抵押：指基礎資產價值超過資產支持證券票面價值的差額部分，該差額用于彌補可能會產生的損失。
（2）ABS分層結構：在信貸資產證券化交易中，將ABS按照受償順序分為不同檔次。較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優先權，因此具有較高的信用評級；較低檔次的證券先于較高檔次的證券承擔損失，以此為較高檔次的證券提供信用保護。
（3）現金抵押賬戶：現金抵押賬戶資金由發起機構提供或者來源于其他金融機構的貸款，用于彌補可能產生的損失。
（4）利差賬戶：利差賬戶資金來源于信貸資產利息收入和其他證券化交易收入減去ABS利息支出和其他證券化交易費用之后形成的超額利差，用于彌補可能產生的損失。
（5）差額補足承諾：當實際現金流數額不能足額支付當期應付ABS的預期收益和本金時，相應差額部分由原始權益人或者第三方進行差額補足。
（6）儲備基金：將最初募集的資金按一定的比例不支付給原始權益人，而將這些資金儲備起來，用于彌補可能產生的損失。
外部增信是指利用基礎資產之外的資源對資產證券化交易進行信用增信，包括：
（1）擔保：原始權益人將土地使用權、房屋所有權、機器設備、股權等抵質押給管理人。因光伏電站的土地、房屋限于現行法規暫無法辦理，原始權益人應公告土地和房產不再設置權利限制或負擔。
（2）保證金支付承諾：原始權益人為SPV留存一部分保證金，約定在某些嚴重影響資產支持證券安全時，觸發留存保證金支付啟動事件，此時應將留存保證金劃轉到SPV賬戶。
（3）購買保險：發行人和原始權益人可以向保險公司購買一些保險產品來轉嫁這些風險，以提高項目的信用程度。
二、光伏發電資產證券化融資的優勢
（一）融資可能性較高，成本較低
在光伏電站的各種融資方式中，一般的商業銀行對光伏發電行業持審慎態度，融資租賃、產業基金等影子銀行融資成本較高，發行債券對主體評級要求嚴格，股權融資在當前股市弱勢且波動加大的情況下成功的不確定性加大，互聯網金融、眾籌模式仍處于摸索期。
資產證券化核心要素中的破a隔離及信用增級安排，能夠大幅提高基礎資產的信用等級，降低融資風險，實現較低成本融資，一般的商業銀行貸款、信托融資、基金融資、股權投資等方式的融資成本基本上都高于資產證券化的融資成本。
（二）實現表外融資
通過結構化安排，可以實現資產從發起人的資產負債表的資產端移除，相應的融資也不會體現表內，而真實出售所得收入可計入資產負債表資產一欄，可起到調節報表的作用。
（三）為投資人提供更多投資手段
對投資者而言，資產支持證券根據基礎資產的資質狀況，能夠衍生出大量不同風險收益的證券品種，可以滿足投資者對不同期限、收益和利率偏好的需求，豐富了投資手段，這種靈活性和多樣性是其他金融技術所難以具備的。
三、光伏發電資產證券化融資存在的問題
（一）基礎資產的標準化問題
我國的光伏電站建設過程還比較粗放，缺乏令資本認可的相關標準。目前，參與光伏項目融資的金融機構，看重的往往也不是光伏電站項目本身，而是投資主體本身的投資風險。這與資產證券化“重基礎資產，輕持有主體”的核心理念不符。光伏電站設備只有制定嚴格并且公開的標準，要求每一個電站都要遵守，并以此保障25～30年內光伏電站的穩定收益，光伏電站項目證券化才能真正實現。
（二）基礎資產附帶擔保問題
鑒于光伏電站的投資體量，項目建設前期基于融資的需要電站資產或者項目電費收益權設置抵押或質押的居多，不滿足基礎資產的要求。這就要求原始權益人在轉移基礎資產之前能夠先期償債或者以其他有效擔保方式予以置換；或者與債權人商榷附條件解除基礎資產所涉擔保，以資產證券化募得資金優先償還相應債務。
（三）融資規模問題
金融機構趨向于發行規模較大、風險分散的項目，也就是說持有大量電站資產的企業才具備規模推出資產證券化的能力。規模較小、風險集中的光伏電站項目無法獲得相關融資，或者相關融資成本較高。
（四）期限匹配問題
光伏發電項目周期較長，經營期一般在20～30年，而資產證券化產品的存續期限一般為5年，不能覆蓋光伏發電項目的全生命周期，資產與資金的期限錯配會加重企業財務風險。同時，循環發行不僅程序復雜，還會增加融資成本。
（五）資產證券化運用的時間問題
只有進入運營期的光伏電站才具備資產證券化的條件。而無存量電站規模，初次進入光伏發電項目的企業無法利用這種方式進行融資。
四、結語
資產證券化可以拓寬光伏發電項目融資渠道，降低融資成本，盤活存量，是對接資本市場的重要路徑，但證券化的發展在我國仍是初級階段，仍然面臨一些亟待解決的問題。
目前，國家正在大力推廣資產證券化模式，這將在國家政策和法律層面進一步完善資產證券化體系，也將為光伏電站資產證券化提供有利契機。同時，建議設計能夠覆蓋項目全生命周期的資產證券化產品以滿足光伏電站項目中長期的融資需求，鼓勵保險資金、社保基金、養老金、住房公積金等機構投資者參與投資，建立資金保障機制，推動光伏電站項目的發展。
