引論：我們?yōu)槟砹?3篇風(fēng)險(xiǎn)投資的退出途徑和方式范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫(xiě)作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

風(fēng)險(xiǎn)投資是一種資本動(dòng)作方式,它是對(duì)處于創(chuàng)業(yè)階段的科技型企業(yè)及其高科技產(chǎn)品生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的投資。從資金的流動(dòng)角度來(lái)說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)投資就是由融資――投資――退出――再投資等構(gòu)成的資金循環(huán)活動(dòng)。從這條資金鏈來(lái)看,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出環(huán)節(jié)是風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié),它不但實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的收益和資本增值的目的,而且吸引社會(huì)資金加入到風(fēng)險(xiǎn)投資行列。從國(guó)際上看,風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)較為發(fā)達(dá)的美國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)提供了有效地退出途徑。常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出途徑主要有首次公開(kāi)上市(IPO)、企業(yè)兼并和收購(gòu)、企業(yè)回購(gòu)、破產(chǎn)清算。

1.首次公開(kāi)上市(IPO)

首次公開(kāi)上市是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開(kāi)招股上市,一般以普通股發(fā)行,將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本,將股份在二級(jí)市場(chǎng)上出售以實(shí)現(xiàn)資本增值的方式,它包括主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)或場(chǎng)外市場(chǎng)。二板市場(chǎng)是指主要供中小型企業(yè),特別是高新科技企業(yè)發(fā)行上市的市場(chǎng),有著不同于主板市場(chǎng)的上市條件和動(dòng)作規(guī)則,上市要求相對(duì)較低。顯然,首次公開(kāi)上市,主要指通過(guò)二板市場(chǎng)上市是最有利可圖的退出方式,也是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳方式。

2.企業(yè)兼并和收購(gòu)

企業(yè)兼并和收購(gòu)?fù)顺鍪侵革L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)由另一家企業(yè)兼并收購(gòu)被投資企業(yè)或由被投資企業(yè)收購(gòu)另一家企業(yè)的方法來(lái)實(shí)現(xiàn)投資退出原被投資企業(yè)的一種方式。

3.股票回購(gòu)

股票回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層要求回購(gòu)企業(yè)股票時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可將企業(yè)股份返售給企業(yè)管理層。

4.破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是指在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不成功時(shí),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家不愿意再花費(fèi)精力來(lái)維持其投資而采取的對(duì)其進(jìn)行清算,收回部分或全部投資。清算退出是一個(gè)遭受損失的退出途徑。

二、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出存在的障礙

1.二板市場(chǎng)尚未建立,風(fēng)險(xiǎn)投資很難從主板市場(chǎng)退出

我國(guó)股市從建立之日起,就一直主要服務(wù)于國(guó)企改制以及擴(kuò)大融資的政策背景下,以非國(guó)有企業(yè)為主的高新技術(shù)企業(yè)很難入主板市場(chǎng)。按現(xiàn)行《公司法》中關(guān)于股份有限公司上市面上的相關(guān)規(guī)定,對(duì)于中小型高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)過(guò)于嚴(yán)格。國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)對(duì)上市公司的規(guī)模和盈利能力提出了高標(biāo)準(zhǔn),注冊(cè)資本必須達(dá)到5000萬(wàn)元人民幣,持有股票面值人民幣1000元以上的個(gè)人股東人數(shù)不少于1000人(個(gè)人持有的股票面值總額不少于人民幣1000萬(wàn)元);向社會(huì)公司發(fā)行的股份達(dá)公司股份總額的25%以上;公司股本總額超過(guò)人國(guó)幣4億元的,其向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份比例為15%以上;而且要求連續(xù)三年盈利。面對(duì)這些過(guò)于嚴(yán)格的限制條件,絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)都難以公開(kāi)上市退出途徑實(shí)現(xiàn)。

2.企業(yè)回購(gòu)與破產(chǎn)清算同樣受到現(xiàn)行《破產(chǎn)法》制約

風(fēng)險(xiǎn)投資是一種錯(cuò)綜復(fù)雜的金融過(guò)程,它的規(guī)范化運(yùn)作牽涉一系列法律法規(guī),如果沒(méi)有完善的法律法規(guī)體系作為保障,風(fēng)險(xiǎn)投資難以走向法律化發(fā)展的軌道。風(fēng)險(xiǎn)投資退出也必然受到制約和影響。目前我國(guó)還沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資的適用法律。現(xiàn)行的《公司法》和《證券法》本著防范風(fēng)險(xiǎn)和完善市場(chǎng)機(jī)制的宗旨,對(duì)于企業(yè)回購(gòu)有嚴(yán)格的限制,同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在需要進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)也不能按現(xiàn)行執(zhí)行。

3.產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不健全和產(chǎn)權(quán)制度不完善制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的有效退出

風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制的基礎(chǔ),是有利于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)產(chǎn)權(quán)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng),處于轉(zhuǎn)軌中的我國(guó)市場(chǎng)體系還不完善,發(fā)育不平衡,嚴(yán)重制約了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資途徑的建立和完善。我國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展有限,公司介入不深,產(chǎn)權(quán)流動(dòng)不暢。風(fēng)險(xiǎn)投資者投資于高新科技企業(yè)的目的是為了獲取高額的風(fēng)險(xiǎn)收益回報(bào)。與所投資公司分享利潤(rùn),占有該公司的或獲得該公司的某項(xiàng)技術(shù)許可證的轉(zhuǎn)讓權(quán)和使用權(quán)等,這些都是以技術(shù)和產(chǎn)權(quán)能迅速流動(dòng)為前提的。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出途徑的現(xiàn)實(shí)選擇

1.企業(yè)兼并和收購(gòu)是我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳途徑

企業(yè)兼并和收購(gòu)是我國(guó)現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出途徑中一種操作性較強(qiáng)的方式。風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)投資股權(quán)出售給實(shí)力雄厚的上市公司,為進(jìn)入證券市場(chǎng)尋找資金后盾,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資資本的順利退出。現(xiàn)階段,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)充分利用國(guó)有資本工在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)退出的時(shí)機(jī),與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整相結(jié)合,通過(guò)兼并和收購(gòu)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資資本的間接上市。

2.利用海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的新辟途徑

海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)由于其市場(chǎng)化程度比較高,資金流動(dòng)性強(qiáng),而且上市條件要求在某種程度上比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)要低一些,這無(wú)疑給國(guó)內(nèi)部分風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供了一種新興的退出途徑。新浪、網(wǎng)易等在NASDAQ成功上市,復(fù)旦微電子也在香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功上市。

3.創(chuàng)建我國(guó)的二板市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)IPO是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的最終途徑

盡管我國(guó)目前尚未建立創(chuàng)業(yè)二板市場(chǎng),為中小型高科技企業(yè)提供上市服務(wù),但風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在國(guó)內(nèi)公開(kāi)上市仍是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最理想的途徑和最終的奮斗目標(biāo)。這是因?yàn)槎迨袌?chǎng)主要解決的是風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)階段初期的企業(yè)在籌集資本性資金方面的問(wèn)題,以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià),風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問(wèn)題,而這兩個(gè)問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)投資與一般產(chǎn)業(yè)投資相區(qū)別的核心問(wèn)題,也是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。二板市場(chǎng)美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了五十多年的發(fā)展,其投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)對(duì)發(fā)達(dá),在美國(guó)大約有30%的風(fēng)險(xiǎn)投資的退出采用了首次公開(kāi)上市。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家而言,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)以IPO方式退出可以使其退出價(jià)格最大化,從而獲得最大的風(fēng)險(xiǎn)資本投資回報(bào)率;對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言,成功的IPO給創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新努力加以股權(quán)補(bǔ)償,這給予他們強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)激勵(lì),而且IPO能夠保持公司的獨(dú)立性,企業(yè)家在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)有重獲企業(yè)控制權(quán)的期待。

篇2

風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開(kāi)上市

公開(kāi)上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋(píng)果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過(guò)賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語(yǔ)

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

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篇3

風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。 

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制， 是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1 公開(kāi)上市

公開(kāi)上市（initial public offering，簡(jiǎn)稱“ipo”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（nasdaq）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的easdaq市場(chǎng)、英國(guó)的aim市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的nasdaq市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（nasdaq）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋(píng)果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（nasdaq）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2 股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過(guò)賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3 兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（merge and acquisition， m&a）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為ipo的1／5。

無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4 破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3 結(jié)語(yǔ)

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

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3 魏夢(mèng)雪.風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的比較[j]. 內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)， 2006(03)

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篇4

風(fēng)險(xiǎn)投資退出是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完成創(chuàng)業(yè)使命后，撤出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資，將其投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)及其相關(guān)的配套制度安排。它包括退出控制權(quán)安排、退出時(shí)機(jī)、退出程度、退出方式以及為風(fēng)險(xiǎn)投資順利退出所作的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的研究，主要從風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)和退出方式兩方面進(jìn)行深入探討，各學(xué)者形成了獨(dú)到的見(jiàn)解和觀點(diǎn)，但不少研究成果就只是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程的退出環(huán)節(jié)作了簡(jiǎn)單的介紹，或者只是對(duì)一些風(fēng)險(xiǎn)投資案例進(jìn)行簡(jiǎn)單分析，而沒(méi)有比較深入的實(shí)證研究。本文擬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)和方式的理論作總結(jié)概括，使之形成較為完善、系統(tǒng)的理論體系，拋磚引玉，推動(dòng)相關(guān)理論研究深入開(kāi)展，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)健康發(fā)展。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)

首先，在宏觀層面，Schwienbacher、Giot（2007）通過(guò)對(duì)近六千家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)采用IPO方式退出的可能性與其風(fēng)險(xiǎn)資本持有時(shí)間成反比，其中以IT類公司持有時(shí)間最長(zhǎng)，生物類企業(yè)資本持有時(shí)間最短。田增瑞等（2004）從風(fēng)險(xiǎn)投資收益回收的激勵(lì)特性分析出發(fā)，對(duì)投資收益回收的時(shí)機(jī)及程度選擇進(jìn)行了討論。Cumming 和Jeffery（2003）在效用最大化理論的指導(dǎo)下，認(rèn)為最佳的退出時(shí)機(jī)是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)邊際價(jià)值等于邊際成本時(shí)。

同樣，國(guó)內(nèi)、外學(xué)者也從微觀角度闡釋了風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的影響因素和退出時(shí)機(jī)的準(zhǔn)確定位。Carsten Bienz（2004）認(rèn)為高利潤(rùn)的公司適宜采用上市的手段，而低利潤(rùn)的公司一般將出售作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的手段，那些不盈利的公司一般就要進(jìn)行清算以免遭受更大的損失。

總體上看，國(guó)內(nèi)、外學(xué)者從宏觀、微觀兩個(gè)角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)進(jìn)行研究，經(jīng)濟(jì)周期、金融市場(chǎng)成熟度、相關(guān)的政策法規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)投資基金存續(xù)期、風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)增值狀況、風(fēng)險(xiǎn)資本家的偏好、公司所處行業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)增值情況都是影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)選擇的重要因素。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有四種：一是首次公開(kāi)上市發(fā)行（IPO）；二是并購(gòu)；三是股權(quán)回購(gòu)；四是清算。

大部分學(xué)者首先提出風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式，然后對(duì)其進(jìn)行利弊分析，最終提出一種最合適的風(fēng)險(xiǎn)退出方式，Pierre、Armin（2005）通過(guò)建立數(shù)學(xué)模型對(duì)不同類型的退出方式進(jìn)行分析比較，應(yīng)用排除分析法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO、轉(zhuǎn)讓和清算三種退出方式進(jìn)行探究，從風(fēng)險(xiǎn)投資收益和退出成本的層面建立了競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)選擇退出方式。安實(shí)（2005）通過(guò)建立風(fēng)險(xiǎn)資本退出決策的復(fù)合模型解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資如何控制風(fēng)險(xiǎn)投資資金退出時(shí)機(jī)以及如何選擇退出方式的問(wèn)題。

還有一些學(xué)者不僅提出各種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，以及對(duì)其進(jìn)行利弊分析，還提出了影響退出方式選擇的影響因素。Kaplan（2004）搜集了1998―2001年全球145個(gè)投資項(xiàng)目，這些項(xiàng)目分別來(lái)自不同國(guó)家的70家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，通過(guò)對(duì)這些項(xiàng)目的研究他發(fā)現(xiàn)各國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在選擇退出方式時(shí)會(huì)綜合考慮各個(gè)國(guó)家的金融體系，因金融體系而有所差異。范柏乃（2006）在其所著的《現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行與管理》中指出，經(jīng)實(shí)證研究，風(fēng)險(xiǎn)投資專家認(rèn)為缺乏完善的法規(guī)與政策體系、缺乏健全的資本市場(chǎng)和缺乏有效的中介組織是阻礙我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的三大外部因素，提出以企業(yè)并購(gòu)為主渠道的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。

綜上所述，國(guó)內(nèi)、外研究學(xué)者普遍認(rèn)為首次上市公開(kāi)發(fā)行（IPO）是現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)條件下主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，其中，創(chuàng)建二板市場(chǎng)是當(dāng)前我國(guó)主要的退出渠道，當(dāng)然，還要根據(jù)企業(yè)的盈利能力及盈利狀況、投資周期、現(xiàn)行金融體系、資本市場(chǎng)體系、相關(guān)政策法規(guī)、有效的中介組織等因素，來(lái)選取較為適宜的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究的現(xiàn)狀與前景

綜上研究所述，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的研究，則主要是從退出時(shí)機(jī)的影響因素、退出時(shí)機(jī)選擇的條件、退出價(jià)格、退出成本等方面進(jìn)行相關(guān)研究，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的探討，則是從四中退出方式的利弊分析、收益比較、影響因素、退出環(huán)境等方面進(jìn)行闡述。

可以看出，一方面，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究應(yīng)當(dāng)立足微觀角度，廣泛搜集風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，構(gòu)建合理的數(shù)理模型，進(jìn)行科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析，提高風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制的可操作性和應(yīng)用型；另一方面，各學(xué)者應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出績(jī)效的研究。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開(kāi)上市

公開(kāi)上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋(píng)果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過(guò)賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語(yǔ)

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

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篇6

風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開(kāi)上市

公開(kāi)上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋(píng)果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過(guò)賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語(yǔ)

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

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篇7

Abstract: Being a high risk and high yield investment, it is important for risk investment to choose the proper way out in its whole process of capital value added. At present, exit mechanism includes the four followings: IPO, corporate mergers and acquisitions, repurchase and exit. This paper discusses the exit mechanism from the aspect of practice and theory, and summarizes some inspirations of our countries risk investment exit mechanism.

Key Words: Risk Investment；Capital Market；Credit Risk

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是指風(fēng)險(xiǎn)投資家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段后，以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或流動(dòng)性有價(jià)證券，從而實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。高收益是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資成功地退出而實(shí)現(xiàn)的。風(fēng)險(xiǎn)投資主要有四種退出方式:首次公開(kāi)發(fā)行、企業(yè)并購(gòu)、企業(yè)回購(gòu)、破產(chǎn)清算。可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇和暢通與否直接決定了風(fēng)險(xiǎn)投資的投資效率和生命力。

一、從理論出發(fā)建立模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出進(jìn)行決策

（一）為決策建立模型的假設(shè)

1.風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存現(xiàn)期為T， 風(fēng)險(xiǎn)投資公司擁有的資金為M，投資期末決定對(duì)所投資的某一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)用什么方式退出。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資方式分為股權(quán)投資和債權(quán)投資，債權(quán)投資的到期日以風(fēng)險(xiǎn)投資退出的時(shí)間為準(zhǔn)。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最基本的方法分為三類，一是IPO，二是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，三是破產(chǎn)清算。本模型所研究的退出決策的制定過(guò)程中，僅從這三類退出方式中選擇風(fēng)險(xiǎn)投資退出效用最大的退出方式。

4.風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的利潤(rùn) （模型中的π，在投資不同階段利潤(rùn)不同，所以π參考風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的利潤(rùn)曲線）可以通過(guò)企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（二） 模型的具體推導(dǎo)

模型的推導(dǎo)是建立在MM 理論假設(shè)的基礎(chǔ)上，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資包括 股權(quán)投資和債權(quán)投資，從而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的賬面價(jià)值也通過(guò)股權(quán)價(jià)值和債權(quán)價(jià)值體現(xiàn)， 從公式反映即為：

V=Ve+Vd

Ve―― 股權(quán)價(jià)值Vd―― 債權(quán)價(jià)值

仿照 Ross 建立的企業(yè)負(fù)債資本結(jié)構(gòu)模型，建立風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)價(jià)值估計(jì)模型。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資的效用函數(shù)的建立是在羅絲信號(hào)傳遞模型的基礎(chǔ)上建立的。從債權(quán)投資的角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債權(quán)投資效用函數(shù)為：

Ud(D，Vd（D），θ) =Vd/EβD/θ

其中，Ud――風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債券投資效用函數(shù)

Vd――給定負(fù)債水平D時(shí)債權(quán)投資帶來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值

D――風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債券投資數(shù)量

E――風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)投資數(shù)量

β――破產(chǎn)懲罰系數(shù)

θ――風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的私有信息，可以看作風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)類型

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的效用隨著企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的增加而增加， 隨著破產(chǎn)概率的上升而減少；所受到的懲罰隨著企業(yè)獲得的預(yù)期收益增加而減少。D/θ是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的破產(chǎn)概率，當(dāng)企業(yè)選擇D投資水平的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可從D推測(cè)θ，隨后選擇V（D）。風(fēng)險(xiǎn)投資公司認(rèn)為企業(yè)屬于θ的期望值是θ’(D), 那么風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值V（D）=θ’(D)/2, 在均衡情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司做出正確推斷出給定負(fù)債水平D時(shí)的債權(quán)投資帶來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值和θ，即θ’(D（θ）)=θ。

現(xiàn)在我們對(duì)在負(fù)債投資效用函數(shù)Ud中對(duì)D進(jìn)行求導(dǎo)：

=-β/θ

令求導(dǎo)公式等于零得出：

=β又因?yàn)?θ=2Vd ，所以=β

對(duì)上式求解， 得到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債權(quán)投資價(jià)值函數(shù)

Vd=+CdCd為不定項(xiàng)

仿照債權(quán)投資與投資結(jié)構(gòu)的模型，建立風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)投資效用函數(shù)U。在式子中，Ue 是單位股權(quán)價(jià)值與單位股權(quán)所得額外收益值和。

Ue(E,Ve(E),θ)=+α+(lnE-D/E)

其中，Ue風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)投資效用函數(shù)

Ve風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給定負(fù)債水平E的時(shí)候有股權(quán)投資帶來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值

α風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的額外收益或損失系數(shù)

同理股權(quán)投資效D用函數(shù)中對(duì)E求導(dǎo)，得

=

令式子等于0

=

對(duì)式子求解，得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)投資價(jià)值函數(shù)

Ve=-+Ce

由于V=Ve+Vd,以上我們通過(guò)式子可得到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值V，第二步將繼續(xù)通過(guò)以上所得的V建立退出方式的決策模型。

在股權(quán)和債權(quán)混合投資的情況下， 風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值小于累計(jì)債權(quán)投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的收益為整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)價(jià)值大于債權(quán)投資時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資公司的收益包括債權(quán)收益和按照股權(quán)投資份額獲得的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的剩余部分。風(fēng)險(xiǎn)投資公司混合投資時(shí)的收益設(shè)為S，用式子表達(dá)上述語(yǔ)言得：

S(D,V)=V當(dāng)V

S（D,V）=[D+R(V-D)]當(dāng)V≥D時(shí)

因此我們分別獲得三種不同退出方式的退出收益：

（1）IPO 方式收益――RipO=S(D,V)-rC+RV

（2）股份轉(zhuǎn)讓收益――Rts= S(D,V)+rP

（3）清算退出收益――Rt=max[S(D,V)-D′,0]

其中，R-風(fēng)險(xiǎn)投資公司持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)份額

r -IPO退出時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的聲譽(yù)

P-股份轉(zhuǎn)讓時(shí)第三方支付溢價(jià)

C-IPO 的發(fā)行費(fèi)用

D′――清算時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的負(fù)債

在風(fēng)險(xiǎn)退出時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可根據(jù)以上模型，并通過(guò)比較尋求受益最大的退出方式同時(shí)也是機(jī)會(huì)成本最小的退出方式。

二、從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)出發(fā)對(duì)退出方式選擇分析

（一）美國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出機(jī)制分析

一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展水平從一定程度上反映了國(guó)家或地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的健全程度。目前在國(guó)際上，美國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展態(tài)勢(shì)較好，研究這些國(guó)家或地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制對(duì)正處于發(fā)展初期的我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建立與完善具有重要的借鑒作用，下面主要分析和介紹美國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。

1.美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制分析。美國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地，也是世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的國(guó)家。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用，而風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出是風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了50多年風(fēng)雨，逐步建立了多層次資本市場(chǎng)體系：實(shí)力較強(qiáng)的大中型企業(yè)可以選擇在主板市場(chǎng)――紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)證券交易所(AMEX)上市；實(shí)力較弱或高科技型的中小型企業(yè)可以選擇在納斯達(dá)克(NASDAQ)市場(chǎng)上市，納斯達(dá)克證券市場(chǎng)建立以來(lái)，對(duì)美國(guó)以電腦、信息為代表的高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及美國(guó)近年經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)起到了十分巨大的推動(dòng)作用。另外，美國(guó)的柜臺(tái)交易(OTG)市場(chǎng)也很發(fā)達(dá)，柜臺(tái)交易一直是美國(guó)中小企業(yè)股票交易的主要交易場(chǎng)所。美國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展順序先是柜臺(tái)交易市場(chǎng)和企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)，然后發(fā)展正規(guī)的主板股票交易所，最后是發(fā)展二板市場(chǎng)。資本市場(chǎng)的不同結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)了不同規(guī)模、不同階段企業(yè)的融資需求，主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)各得其所，各司其職，在為大、中、小企業(yè)提供融資渠道的同時(shí).也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出場(chǎng)所。

形成這樣完善的退出機(jī)制美國(guó)大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：美國(guó)在NASDAQ市場(chǎng)成立以前，風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出途徑是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。1971年美國(guó)證券商協(xié)會(huì)設(shè)立了專為新興中小企業(yè)服務(wù)的NASDAQ市場(chǎng)，以寬松的上市條件為高新技術(shù)企業(yè)提供了良好的上市環(huán)境，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出的發(fā)展。在整個(gè)80年代，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出主要以并購(gòu)為主(1983年例外)。而進(jìn)入90年代后，隨著股市的小段攀升，在1991一1996年這段時(shí)期里，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主流;但是受到亞洲金融危機(jī)的影響，1997年和1998年的IPO數(shù)額開(kāi)始有所下降。近幾年來(lái)，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)及證券市場(chǎng)的持續(xù)低迷，使得風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出機(jī)會(huì)減少，同時(shí)受第6次并購(gòu)浪潮的影響.并購(gòu)?fù)顺鋈找媸艿街匾暋Ｄ壳懊绹?guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出呈現(xiàn)出多元化趨勢(shì)。

表 1美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式比較:M&A vs. IPO

1997-2005數(shù)據(jù)來(lái)源:Thomson Venture Economics &National Venture Capital Association

2.中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制分析。臺(tái)灣地區(qū)是亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)、最完善的地區(qū)，同時(shí)也是除了美國(guó)之外風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展最為成功的地區(qū)。臺(tái)灣地區(qū)的中小企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的最大受惠者，所以其中小企業(yè)的業(yè)務(wù)遍布世界的各個(gè)角落和行業(yè)。臺(tái)灣地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的最大成功之處在于臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制完善、健全的資本市場(chǎng)。臺(tái)灣地區(qū)在資本市場(chǎng)上，增列科技事業(yè)的第三類股票，類似于創(chuàng)業(yè)板，解決了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出問(wèn)題，使得風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)得以延續(xù)。

3.除此之外， 在歐美等地，風(fēng)險(xiǎn)投資主要通過(guò)IPO和企業(yè)購(gòu)并實(shí)現(xiàn)退出;日本則主要通過(guò)企業(yè)購(gòu)并、柜臺(tái)交易等轉(zhuǎn)讓股份的方式實(shí)現(xiàn)退出;我國(guó)則主要通過(guò)企業(yè)購(gòu)并和回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。

（二）我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀和決策建議

中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資始于20世紀(jì)90年代，但發(fā)展很緩慢;自到2004年，在一系列政策引導(dǎo)和支持下，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開(kāi)始進(jìn)入全面復(fù)蘇期。目前，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要為并購(gòu)和IPO;據(jù)統(tǒng)計(jì)，IPO企業(yè)中有國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資支持的占據(jù)絕大多數(shù);2004年，共計(jì)19個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中國(guó)公司在海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)IPO; 2005年，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO企業(yè)為17家;而2006年第一季度，就有5家風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)IPO;與國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)IPO和并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出不同的是，根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院2005年的調(diào)查研究，近三年國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要方式為并購(gòu)。我國(guó)作為風(fēng)險(xiǎn)投資新興國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗率較高，但清算退出比例卻偏低，在歐美等國(guó)其清算退出比例一般要達(dá)到20%-30%。

表2中國(guó)近年來(lái)各退出方式比例

資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》( 2002-2004年)相關(guān)數(shù)據(jù)推算而成。

從目前狀況來(lái)看，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資可采取并購(gòu)的退出方式。從美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的分析中可以知道,IPO和并購(gòu)這兩種退出方式都在美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資中發(fā)揮著重要的作用。從風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率來(lái)看，IPO確實(shí)是最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，但是它也存在退出時(shí)間長(zhǎng)、交易成本高及對(duì)資本市場(chǎng)較高的依賴性等缺點(diǎn)。與IPO相比，企業(yè)并購(gòu)?fù)顺龇绞降慕灰壮杀据^低，撤資更快，具有較大的靈活性，且對(duì)資本市場(chǎng)無(wú)太大要求，它更適合我國(guó)的實(shí)際情況。在我國(guó)由于實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)期較短，資本證券市場(chǎng)還處在較低的發(fā)展水平，且在政策法規(guī)方面也無(wú)法完全與IPO退出機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)接，因而以IPO方式退出的難度就很大。在我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)資本條件下，采用企業(yè)并購(gòu)的退出方式是最優(yōu)的。

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篇8

二、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的形成模式

在不同國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來(lái)源有很大區(qū)別。雖然都來(lái)自于政府部門、商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)、大公司企業(yè)、民間私人資本等，有的國(guó)家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業(yè)性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金占比例最大的是養(yǎng)老基金，其次是捐贈(zèng)資金，而日本則是銀行資金構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。

對(duì)于可能來(lái)自不同領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)說(shuō)，在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)就必須根據(jù)本國(guó)企業(yè)發(fā)展模式和資本市場(chǎng)的狀況，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本形成的模式進(jìn)行可行性的研究和探討。從理論上來(lái)說(shuō)，我國(guó)的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來(lái)源渠道，但從實(shí)踐上來(lái)看，我國(guó)應(yīng)選擇以公司企業(yè)投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機(jī)構(gòu)資金為補(bǔ)充的風(fēng)險(xiǎn)投資基金形成模式。

（一）大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資

我國(guó)目前有許多企業(yè)集團(tuán)，特別是有發(fā)展前途、又具有資金實(shí)力的上市公司，從證券市場(chǎng)上募集了大量的資金，并通過(guò)設(shè)立從事風(fēng)險(xiǎn)投資的子公司或聯(lián)合設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，形成了針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，為集團(tuán)公司或?yàn)楸竟痉趸录夹g(shù)和新產(chǎn)品，發(fā)展高新技術(shù)創(chuàng)造了條件。如上海“第一百貨”與清華大學(xué)創(chuàng)建的“視美樂(lè)科技發(fā)展有限公司”，“中青旅”參股設(shè)立的“北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司”、“深圳機(jī)場(chǎng)”等公司聯(lián)合設(shè)立的“深圳創(chuàng)新科技投資有限公司”等風(fēng)險(xiǎn)投資公司的建立，必將形成非常可觀的風(fēng)險(xiǎn)資本，使之成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的又一主要來(lái)源渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展開(kāi)創(chuàng)了新的資金來(lái)源渠道，也必將使公司以風(fēng)險(xiǎn)投資方式尋找企業(yè)資本轉(zhuǎn)化為創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的途徑，而且會(huì)使一些中小型的高科技企業(yè)得到充分的資金來(lái)源。

（二）民間資本

我國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，在國(guó)民收入分配上更多地向居民個(gè)人傾斜，突出表現(xiàn)在：一是國(guó)民總儲(chǔ)蓄中居民儲(chǔ)蓄的份額持續(xù)上升。從1996年到1998年，金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)存款中，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款占總存款的比例均超過(guò)56%.二是在儲(chǔ)蓄存款利率持續(xù)下調(diào)的情況下居民儲(chǔ)蓄存款持續(xù)上升。銀行儲(chǔ)蓄利率下調(diào)以來(lái)，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開(kāi)始對(duì)利息征收20%的所得稅。無(wú)論是利率下降幅度之大，還是持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，在世界上都不多見(jiàn)。但儲(chǔ)蓄存款不但不降，反而繼續(xù)增長(zhǎng)，目前儲(chǔ)蓄存款總額已超過(guò)7萬(wàn)億元。這雖然與社會(huì)保障制度不完善，居民支出預(yù)期增加等因素不無(wú)直接關(guān)系，但也說(shuō)明中國(guó)的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個(gè)人資產(chǎn)的增加和投資意識(shí)的增強(qiáng)，居民的投資需求會(huì)越來(lái)越大，他們將成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產(chǎn)階層將是主要的資金供給者。

（三）保險(xiǎn)基金和社會(huì)保障基金

從美國(guó)，德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金構(gòu)成上來(lái)看，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運(yùn)用資金密切相關(guān)。隨著我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，社會(huì)資金會(huì)急劇向保險(xiǎn)業(yè)集中，目前每年增加的報(bào)費(fèi)收入都在100億元以上。雖然目前規(guī)定保險(xiǎn)基金只能用于銀行存款和購(gòu)買國(guó)債，金融債券，但在加入WTO外資保險(xiǎn)公司進(jìn)入后，保險(xiǎn)基金將開(kāi)辟新的投資渠道，不僅可以進(jìn)入證券市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)投資基金也是一個(gè)重要投資領(lǐng)域。另外，隨著社會(huì)保障制度改革，保障基金將會(huì)逐步完善和發(fā)展，其結(jié)余的數(shù)額將越來(lái)越大。這部分基金增值保值的本質(zhì)屬性要求其在運(yùn)行中尋求多元化投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金較長(zhǎng)的投資期限、較高的投資收益對(duì)發(fā)展社會(huì)保障基金特別是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金最為合適。總之，保險(xiǎn)基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，兩基金必將成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的一個(gè)重要來(lái)源渠道。

（四）政府投資

我國(guó)目前政府投資的重點(diǎn)和財(cái)政收入狀況使政府機(jī)構(gòu)不具備大規(guī)模投資的實(shí)力。同時(shí)前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機(jī)構(gòu)色彩的國(guó)有企業(yè)出資形成的風(fēng)險(xiǎn)投資資金，因受國(guó)有企業(yè)管理體制和運(yùn)行機(jī)制的制約，其實(shí)踐結(jié)果并沒(méi)有為我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資積累更多更好的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，由此決定了我國(guó)政府以及政府機(jī)構(gòu)不可能成為風(fēng)險(xiǎn)投資資金的主要來(lái)源渠道。但政府投資具有鼓勵(lì)和倡導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，國(guó)家財(cái)政部門和地方政府應(yīng)按財(cái)政收入的一定比例進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的補(bǔ)充，投向一般風(fēng)險(xiǎn)投資不愿意涉足的風(fēng)險(xiǎn)更大的投資領(lǐng)域，以帶動(dòng)社會(huì)公眾的投資。

（五）金融機(jī)構(gòu)的政策性貸款

我國(guó)金融業(yè)所實(shí)行的是銀行、證券、保險(xiǎn)、信托分業(yè)經(jīng)營(yíng)，而風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)主要是證券業(yè)和信托業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。這種狀況和現(xiàn)行法律不利于商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展；即使銀行可以發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)投資貸款也要受到各種限制。因此，商業(yè)銀行貸款也不能成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來(lái)源渠道。我們可以借鑒美國(guó)的“小企業(yè)投資公司”、“企業(yè)發(fā)展公司”和日本等國(guó)家的“中小企業(yè)信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業(yè)建立長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)投資貸款的政策性銀行，以作為我國(guó)政府投資于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的又一個(gè)資金來(lái)源渠道。

（六）證券公司的風(fēng)險(xiǎn)投資

我國(guó)證券公司雖然僅有十幾年的發(fā)展歷程，但目前已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量和直接融資的橋梁，同時(shí)還將成為風(fēng)險(xiǎn)投資的先行者。證券公司在承擔(dān)中小型高科技企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度建立、改造，輔導(dǎo)，保薦企業(yè)上市工作的同時(shí)，通過(guò)以發(fā)起人的身份設(shè)立公司、直接融通資金、直接購(gòu)買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業(yè)，可以成為風(fēng)險(xiǎn)資本的一個(gè)重要來(lái)源。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出模式

由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的屬性是以承擔(dān)當(dāng)前巨大風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)獲取未來(lái)高額收益，而不是為長(zhǎng)期控制企業(yè)為最終目標(biāo)，故企業(yè)成熟階段的穩(wěn)定營(yíng)業(yè)利潤(rùn)收益對(duì)其不具有誘惑力，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦進(jìn)入成熟期就會(huì)尋求退出途徑。因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金的國(guó)家都有了適合本國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式。從國(guó)際情況看，目前成功的風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓、股份贖回、破產(chǎn)清算四種模式。

（一）上市交易

上市交易將是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主導(dǎo)模式。上市交易是以公開(kāi)競(jìng)價(jià)的方式形成轉(zhuǎn)讓價(jià)格，可以使投資價(jià)值通過(guò)市場(chǎng)完全由供求關(guān)系來(lái)決定，使之達(dá)到最合理狀態(tài)，這是世界各國(guó)普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)家都在主板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上開(kāi)辟了二板市場(chǎng)，讓那些資本規(guī)模、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)期限等達(dá)不到主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在二板市場(chǎng)上市交易，從而實(shí)現(xiàn)通過(guò)上市交易的方式達(dá)到資本退出的目的。從我國(guó)目前狀況來(lái)看，通過(guò)上市交易退出風(fēng)險(xiǎn)資本主要有兩大途徑：一是建立中國(guó)的二板市場(chǎng)，二是在海外二板市場(chǎng)上市。國(guó)際上成功的二板市場(chǎng)特別是香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行以來(lái)，所取得的成功已成為內(nèi)地二板市場(chǎng)設(shè)立的動(dòng)力，特別是設(shè)立于1999年底的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已成為內(nèi)地有潛質(zhì)的高科技企業(yè)上市的重要場(chǎng)所。目前已有“青島環(huán)宇”和“復(fù)旦微電子”等高科技企業(yè)在該市場(chǎng)成功上市，這樣，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將成為內(nèi)地風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要渠道。同時(shí)，內(nèi)地企業(yè)也可以到美國(guó)NASDAQ、新加坡市場(chǎng)等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網(wǎng)易”等網(wǎng)絡(luò)公司在NASDAQ上市，為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)海外二板市場(chǎng)上市開(kāi)創(chuàng)了先河。可以預(yù)料，隨著時(shí)間的推移，會(huì)有更多的高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)到海外市場(chǎng)上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費(fèi)用和交易成本以及嚴(yán)格的信息披露制度等，也會(huì)為采取該種方式造成障礙，因此要運(yùn)用上市交易必須使風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家取得共識(shí)。

（二）柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓

柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓也將是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要模式。我國(guó)主板市場(chǎng)中非上市交易的國(guó)有股、法人股等均采取柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出可以借鑒這一方式。沒(méi)有達(dá)到二板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，或雖符合上市條件但為繼續(xù)掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制權(quán)、避免股權(quán)分散等原因不能或不愿意上市交易的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以在場(chǎng)外市場(chǎng)尋找買主，并以協(xié)商定價(jià)的方式轉(zhuǎn)讓股份，退出投資。盡管柜臺(tái)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格因通過(guò)議價(jià)方式形成，收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市交易的收益率，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)可以在風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)行的任何一個(gè)階段，將自己擁有的某一項(xiàng)目的股份隨時(shí)變現(xiàn)，調(diào)整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內(nèi)一次性收回全部投資。正因?yàn)檫@種模式可給風(fēng)險(xiǎn)投資家以最大的靈活性來(lái)撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環(huán)，在我國(guó)二板市場(chǎng)未正式開(kāi)放之前，乃至二板市場(chǎng)開(kāi)業(yè)后都應(yīng)作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的重要途徑。

（三）股份贖回

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為保證完全擁有企業(yè)控制權(quán)而保持企業(yè)的獨(dú)立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以通過(guò)贖回風(fēng)險(xiǎn)投資家的股份來(lái)達(dá)到目的，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出只能被動(dòng)采取股份贖回的方式。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，股份贖回只是一種備用的退出方式，因?yàn)楣煞菔欠衲苴H回不取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家而主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。股份贖回可以由企業(yè)創(chuàng)辦者購(gòu)回，也可以由企業(yè)員工持股基金會(huì)買斷股權(quán)。對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，采取股份贖回給企業(yè)員工更具有現(xiàn)實(shí)意義，與企業(yè)實(shí)行的員工持股或股票期權(quán)制不謀而合，既可以給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者和員工控制自己公司的機(jī)會(huì)，又可以充分調(diào)動(dòng)管理者和員工的積極性，激發(fā)他們的責(zé)任心和進(jìn)取心。因此，股份贖回不失為我國(guó)中小型高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式。

（四）破產(chǎn)和解散

風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從事風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)果，總會(huì)有一批風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以破產(chǎn)或解散而告終。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不成功，投資家確認(rèn)企業(yè)已失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)緩慢，不能給予預(yù)期的高回報(bào)，就不應(yīng)再進(jìn)行追加投資，而應(yīng)宣布企業(yè)破產(chǎn)或解散，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行清理并將收回的資金投資于其他項(xiàng)目。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式中也就必然包括破產(chǎn)和清算這種誰(shuí)都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經(jīng)之路。

「參考文獻(xiàn)

[1]車綱。完善資本市場(chǎng)，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資[J].貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，1999（4）。

篇9

二、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的形成模式

在不同國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來(lái)源有很大區(qū)別。雖然都來(lái)自于政府部門、商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)、大公司企業(yè)、民間私人資本等，有的國(guó)家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業(yè)性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金占比例最大的是養(yǎng)老基金，其次是捐贈(zèng)資金，而日本則是銀行資金構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。

對(duì)于可能來(lái)自不同領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)說(shuō)，在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)就必須根據(jù)本國(guó)企業(yè)發(fā)展模式和資本市場(chǎng)的狀況，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本形成的模式進(jìn)行可行性的研究和探討。從理論上來(lái)說(shuō)，我國(guó)的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來(lái)源渠道，但從實(shí)踐上來(lái)看，我國(guó)應(yīng)選擇以公司企業(yè)投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機(jī)構(gòu)資金為補(bǔ)充的風(fēng)險(xiǎn)投資基金形成模式。

（一）大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資

我國(guó)目前有許多企業(yè)集團(tuán)，特別是有發(fā)展前途、又具有資金實(shí)力的上市公司，從證券市場(chǎng)上募集了大量的資金，并通過(guò)設(shè)立從事風(fēng)險(xiǎn)投資的子公司或聯(lián)合設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，形成了針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，為集團(tuán)公司或?yàn)楸竟痉趸录夹g(shù)和新產(chǎn)品，發(fā)展高新技術(shù)創(chuàng)造了條件。如上海“第一百貨”與清華大學(xué)創(chuàng)建的“視美樂(lè)科技發(fā)展有限公司”，“中青旅”參股設(shè)立的“北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司”、“深圳機(jī)場(chǎng)”等公司聯(lián)合設(shè)立的“深圳創(chuàng)新科技投資有限公司”等風(fēng)險(xiǎn)投資公司的建立，必將形成非常可觀的風(fēng)險(xiǎn)資本，使之成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的又一主要來(lái)源渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展開(kāi)創(chuàng)了新的資金來(lái)源渠道，也必將使公司以風(fēng)險(xiǎn)投資方式尋找企業(yè)資本轉(zhuǎn)化為創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的途徑，而且會(huì)使一些中小型的高科技企業(yè)得到充分的資金來(lái)源。

（二）民間資本

我國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，在國(guó)民收入分配上更多地向居民個(gè)人傾斜，突出表現(xiàn)在：一是國(guó)民總儲(chǔ)蓄中居民儲(chǔ)蓄的份額持續(xù)上升。從1996年到1998年，金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)存款中，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款占總存款的比例均超過(guò)56%.二是在儲(chǔ)蓄存款利率持續(xù)下調(diào)的情況下居民儲(chǔ)蓄存款持續(xù)上升。銀行儲(chǔ)蓄利率下調(diào)以來(lái)，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開(kāi)始對(duì)利息征收20%的所得稅。無(wú)論是利率下降幅度之大，還是持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，在世界上都不多見(jiàn)。但儲(chǔ)蓄存款不但不降，反而繼續(xù)增長(zhǎng)，目前儲(chǔ)蓄存款總額已超過(guò)7萬(wàn)億元。這雖然與社會(huì)保障制度不完善，居民支出預(yù)期增加等因素不無(wú)直接關(guān)系，但也說(shuō)明中國(guó)的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個(gè)人資產(chǎn)的增加和投資意識(shí)的增強(qiáng)，居民的投資需求會(huì)越來(lái)越大，他們將成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產(chǎn)階層將是主要的資金供給者。

（三）保險(xiǎn)基金和社會(huì)保障基金

從美國(guó)，德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金構(gòu)成上來(lái)看，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運(yùn)用資金密切相關(guān)。隨著我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，社會(huì)資金會(huì)急劇向保險(xiǎn)業(yè)集中，目前每年增加的報(bào)費(fèi)收入都在100億元以上。雖然目前規(guī)定保險(xiǎn)基金只能用于銀行存款和購(gòu)買國(guó)債，金融債券，但在加入WTO外資保險(xiǎn)公司進(jìn)入后，保險(xiǎn)基金將開(kāi)辟新的投資渠道，不僅可以進(jìn)入證券市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)投資基金也是一個(gè)重要投資領(lǐng)域。另外，隨著社會(huì)保障制度改革，保障基金將會(huì)逐步完善和發(fā)展，其結(jié)余的數(shù)額將越來(lái)越大。這部分基金增值保值的本質(zhì)屬性要求其在運(yùn)行中尋求多元化投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金較長(zhǎng)的投資期限、較高的投資收益對(duì)發(fā)展社會(huì)保障基金特別是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金最為合適。總之，保險(xiǎn)基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，兩基金必將成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的一個(gè)重要來(lái)源渠道。

（四）政府投資

我國(guó)目前政府投資的重點(diǎn)和財(cái)政收入狀況使政府機(jī)構(gòu)不具備大規(guī)模投資的實(shí)力。同時(shí)前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機(jī)構(gòu)色彩的國(guó)有企業(yè)出資形成的風(fēng)險(xiǎn)投資資金，因受國(guó)有企業(yè)管理體制和運(yùn)行機(jī)制的制約，其實(shí)踐結(jié)果并沒(méi)有為我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資積累更多更好的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，由此決定了我國(guó)政府以及政府機(jī)構(gòu)不可能成為風(fēng)險(xiǎn)投資資金的主要來(lái)源渠道。但政府投資具有鼓勵(lì)和倡導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，國(guó)家財(cái)政部門和地方政府應(yīng)按財(cái)政收入的一定比例進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的補(bǔ)充，投向一般風(fēng)險(xiǎn)投資不愿意涉足的風(fēng)險(xiǎn)更大的投資領(lǐng)域，以帶動(dòng)社會(huì)公眾的投資。

（五）金融機(jī)構(gòu)的政策性貸款

我國(guó)金融業(yè)所實(shí)行的是銀行、證券、保險(xiǎn)、信托分業(yè)經(jīng)營(yíng)，而風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)主要是證券業(yè)和信托業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。這種狀況和現(xiàn)行法律不利于商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展；即使銀行可以發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)投資貸款也要受到各種限制。因此，商業(yè)銀行貸款也不能成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來(lái)源渠道。我們可以借鑒美國(guó)的“小企業(yè)投資公司”、“企業(yè)發(fā)展公司”和日本等國(guó)家的“中小企業(yè)信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業(yè)建立長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)投資貸款的政策性銀行，以作為我國(guó)政府投資于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的又一個(gè)資金來(lái)源渠道。

（六）證券公司的風(fēng)險(xiǎn)投資

我國(guó)證券公司雖然僅有十幾年的發(fā)展歷程，但目前已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量和直接融資的橋梁，同時(shí)還將成為風(fēng)險(xiǎn)投資的先行者。證券公司在承擔(dān)中小型高科技企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度建立、改造，輔導(dǎo)，保薦企業(yè)上市工作的同時(shí)，通過(guò)以發(fā)起人的身份設(shè)立公司、直接融通資金、直接購(gòu)買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業(yè)，可以成為風(fēng)險(xiǎn)資本的一個(gè)重要來(lái)源。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出模式

由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的屬性是以承擔(dān)當(dāng)前巨大風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)獲取未來(lái)高額收益，而不是為長(zhǎng)期控制企業(yè)為最終目標(biāo)，故企業(yè)成熟階段的穩(wěn)定營(yíng)業(yè)利潤(rùn)收益對(duì)其不具有誘惑力，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦進(jìn)入成熟期就會(huì)尋求退出途徑。因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金的國(guó)家都有了適合本國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式。從國(guó)際情況看，目前成功的風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓、股份贖回、破產(chǎn)清算四種模式。

（一）上市交易

上市交易將是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主導(dǎo)模式。上市交易是以公開(kāi)競(jìng)價(jià)的方式形成轉(zhuǎn)讓價(jià)格，可以使投資價(jià)值通過(guò)市場(chǎng)完全由供求關(guān)系來(lái)決定，使之達(dá)到最合理狀態(tài)，這是世界各國(guó)普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)家都在主板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上開(kāi)辟了二板市場(chǎng)，讓那些資本規(guī)模、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)期限等達(dá)不到主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在二板市場(chǎng)上市交易，從而實(shí)現(xiàn)通過(guò)上市交易的方式達(dá)到資本退出的目的。從我國(guó)目前狀況來(lái)看，通過(guò)上市交易退出風(fēng)險(xiǎn)資本主要有兩大途徑：一是建立中國(guó)的二板市場(chǎng)，二是在海外二板市場(chǎng)上市。國(guó)際上成功的二板市場(chǎng)特別是香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行以來(lái)，所取得的成功已成為內(nèi)地二板市場(chǎng)設(shè)立的動(dòng)力，特別是設(shè)立于1999年底的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已成為內(nèi)地有潛質(zhì)的高科技企業(yè)上市的重要場(chǎng)所。目前已有“青島環(huán)宇”和“復(fù)旦微電子”等高科技企業(yè)在該市場(chǎng)成功上市，這樣，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將成為內(nèi)地風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要渠道。同時(shí)，內(nèi)地企業(yè)也可以到美國(guó)NASDAQ、新加坡市場(chǎng)等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網(wǎng)易”等網(wǎng)絡(luò)公司在NASDAQ上市，為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)海外二板市場(chǎng)上市開(kāi)創(chuàng)了先河。可以預(yù)料，隨著時(shí)間的推移，會(huì)有更多的高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)到海外市場(chǎng)上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費(fèi)用和交易成本以及嚴(yán)格的信息披露制度等，也會(huì)為采取該種方式造成障礙，因此要運(yùn)用上市交易必須使風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家取得共識(shí)。

（二）柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓

柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓也將是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要模式。我國(guó)主板市場(chǎng)中非上市交易的國(guó)有股、法人股等均采取柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出可以借鑒這一方式。沒(méi)有達(dá)到二板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，或雖符合上市條件但為繼續(xù)掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制權(quán)、避免股權(quán)分散等原因不能或不愿意上市交易的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以在場(chǎng)外市場(chǎng)尋找買主，并以協(xié)商定價(jià)的方式轉(zhuǎn)讓股份，退出投資。盡管柜臺(tái)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格因通過(guò)議價(jià)方式形成，收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市交易的收益率，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)可以在風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)行的任何一個(gè)階段，將自己擁有的某一項(xiàng)目的股份隨時(shí)變現(xiàn)，調(diào)整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內(nèi)一次性收回全部投資。正因?yàn)檫@種模式可給風(fēng)險(xiǎn)投資家以最大的靈活性來(lái)撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環(huán)，在我國(guó)二板市場(chǎng)未正式開(kāi)放之前，乃至二板市場(chǎng)開(kāi)業(yè)后都應(yīng)作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的重要途徑。

（三）股份贖回

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為保證完全擁有企業(yè)控制權(quán)而保持企業(yè)的獨(dú)立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以通過(guò)贖回風(fēng)險(xiǎn)投資家的股份來(lái)達(dá)到目的，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出只能被動(dòng)采取股份贖回的方式。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，股份贖回只是一種備用的退出方式，因?yàn)楣煞菔欠衲苴H回不取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家而主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。股份贖回可以由企業(yè)創(chuàng)辦者購(gòu)回，也可以由企業(yè)員工持股基金會(huì)買斷股權(quán)。對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，采取股份贖回給企業(yè)員工更具有現(xiàn)實(shí)意義，與企業(yè)實(shí)行的員工持股或股票期權(quán)制不謀而合，既可以給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者和員工控制自己公司的機(jī)會(huì)，又可以充分調(diào)動(dòng)管理者和員工的積極性，激發(fā)他們的責(zé)任心和進(jìn)取心。因此，股份贖回不失為我國(guó)中小型高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式。

（四）破產(chǎn)和解散

風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從事風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)果，總會(huì)有一批風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以破產(chǎn)或解散而告終。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不成功，投資家確認(rèn)企業(yè)已失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)緩慢，不能給予預(yù)期的高回報(bào)，就不應(yīng)再進(jìn)行追加投資，而應(yīng)宣布企業(yè)破產(chǎn)或解散，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行清理并將收回的資金投資于其他項(xiàng)目。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式中也就必然包括破產(chǎn)和清算這種誰(shuí)都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經(jīng)之路。

「參考文獻(xiàn)

[1]車綱。完善資本市場(chǎng)，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資[J].貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，1999（4）。

篇10

（一）以政府提供的資金為主，沒(méi)有充分利用個(gè)人、民營(yíng)企業(yè)和外資力量，所以難以形成大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資體系。風(fēng)險(xiǎn)資本難以有效退出。由于我國(guó)目前證券、股票等產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)還不完善，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)不暢，創(chuàng)業(yè)板上市、兼并收購(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)的重要方式都還沒(méi)有成為風(fēng)險(xiǎn)資本撤出的途徑。國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本國(guó)際化程度不高。受我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展階段的影響，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的資金規(guī)模小，投資范圍大多都在國(guó)內(nèi)，再加上缺乏國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上所占比例很小。（二）我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)存問(wèn)題的原因分析金融體系不完善。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行是在一個(gè)以國(guó)有商業(yè)銀行為主宰的金融體系中，該體系制約了閑置資金向風(fēng)險(xiǎn)資金的轉(zhuǎn)移。與外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比，這一金融環(huán)境也決定了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在融資、投資與退出方面都處于劣勢(shì)地位。缺乏健全的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。在現(xiàn)行條件下缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的一大障礙。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有：IPO（首次公開(kāi)上市）、收購(gòu)和兼并、回購(gòu)、清算。IPO通常是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退出方式，但是在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還不成熟的背景下，通過(guò)IPO退出還比較困難。此外，由于我國(guó)在股份收購(gòu)、重組方面的法律還不健全，直接影響了風(fēng)險(xiǎn)資本的兼并收購(gòu)和清算。政策法規(guī)不健全。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，制定相應(yīng)的法律法規(guī)予以扶持、規(guī)范是保證我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資健全發(fā)展的法律保證。美國(guó)為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展制定過(guò)《小企業(yè)技術(shù)法》；日本制定過(guò)《小企業(yè)法》，而我國(guó)在這方面還有很大差距，需要不斷完善。

篇11

黑龍江省雖為老工業(yè)基地,但風(fēng)險(xiǎn)資本和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展卻不盡如人意,根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒的數(shù)據(jù)顯示,截至2010年底,黑龍江省共有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)6家,注冊(cè)資本規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模分別占全國(guó)總規(guī)模的0.7%和0.33%,都處于全國(guó)中下等水平。1．風(fēng)險(xiǎn)資本供給不足黑龍江省于2000年后陸續(xù)了一些建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資公司的政策和規(guī)定，但由于觀念及體制的障礙，使其風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源單一，融資渠道不暢通。黑龍江省風(fēng)險(xiǎn)資本的主要供給者是政府，而風(fēng)險(xiǎn)投資的商業(yè)化行為決定政府不適合作為風(fēng)險(xiǎn)投資的主要供給主體，政府財(cái)政資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中應(yīng)該起到引導(dǎo)和保障的作用。激勵(lì)措施的缺失和資本市場(chǎng)發(fā)育的不健全，使其民間資本不活躍，吸引外資能力差，導(dǎo)致黑龍江省風(fēng)險(xiǎn)資本供給嚴(yán)重不足。2．風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)營(yíng)效率低風(fēng)險(xiǎn)投資中由于風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家委托關(guān)系的存在，道德風(fēng)險(xiǎn)往往如影相隨，道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)過(guò)度投資、濫用的方式被侵吞，或者使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家消極怠工而降低風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)營(yíng)效率。風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)權(quán)益資本的主要提供者，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理者，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離往往使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)企業(yè)的運(yùn)作信息擁有上位優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致雙方信息不對(duì)稱；風(fēng)險(xiǎn)投資家是通過(guò)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值進(jìn)而轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲取收益最大化，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為追求個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益最大化會(huì)隱瞞信息或作出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家不利的機(jī)會(huì)主義行為，這些都將導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。風(fēng)險(xiǎn)資本的投資結(jié)構(gòu)偏離其發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本的本意，投資方式有待優(yōu)化。黑龍江省風(fēng)險(xiǎn)資本大都偏好風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的后端企業(yè)和邊緣化項(xiàng)目，導(dǎo)致具有較大發(fā)展?jié)摿Φ母唢L(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)無(wú)法融到資金，影響其發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種權(quán)益投資,黑龍江省風(fēng)險(xiǎn)資本主要采用普通股的投資方式,普通股雖然能使風(fēng)險(xiǎn)投資家享受企業(yè)價(jià)值上升帶來(lái)的收益,但也必須同時(shí)面對(duì)企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)的最后位剩余財(cái)產(chǎn)索取權(quán)，無(wú)法保障風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益。3．風(fēng)險(xiǎn)資本退出不暢通風(fēng)險(xiǎn)資本的暢通退出是其在金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間順利循環(huán)的保障。風(fēng)險(xiǎn)資本的主要退出渠道有IPO上市、產(chǎn)權(quán)出售和破產(chǎn)清算三種形式。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的不健全，風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的不完善，風(fēng)險(xiǎn)資本的IPO退出變得難上加難。黑龍江省風(fēng)險(xiǎn)資本的退出主要通過(guò)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。黑龍江省風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道的狹窄，使得風(fēng)險(xiǎn)資本不能有效循環(huán)，影響下一步的籌資和投資,也嚴(yán)重影響到風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

篇12

所謂人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資是一種由具有資金、專業(yè)經(jīng)驗(yàn)或其它資源的機(jī)構(gòu)或個(gè)人(簡(jiǎn)稱投資機(jī)構(gòu))組織開(kāi)展的,以人力資本作為投資標(biāo)的物的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。在這個(gè)過(guò)程中,投資機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)潛在的投資對(duì)象進(jìn)行充分測(cè)評(píng),發(fā)現(xiàn)一些具有經(jīng)濟(jì)投資價(jià)值的人員(或團(tuán)體),雙方建立一定的合同,并依據(jù)合同對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行人力資本的投資,與此同時(shí)對(duì)投資對(duì)象加以指導(dǎo)與管理,增加投資對(duì)象創(chuàng)造財(cái)富的能力與機(jī)會(huì),最終投資機(jī)構(gòu)從被投資對(duì)象所創(chuàng)造的超額個(gè)人財(cái)富中,取得一部分作為投資回報(bào)。退出,是人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資最重要的環(huán)節(jié)之一。

二、人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資退出動(dòng)機(jī)

1、資本的退出是人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資的制度特征

風(fēng)險(xiǎn)投資者提供的金融資本為個(gè)人的發(fā)展提供了必要的經(jīng)濟(jì)支持,從而保證了個(gè)人價(jià)值的最大發(fā)展。但隨著個(gè)人事業(yè)的逐步發(fā)展,人力資本價(jià)值的不斷提高,在風(fēng)險(xiǎn)投資者的幫助下逐漸獲得了自己的管理經(jīng)營(yíng)與能力,并建立了他自己的聲譽(yù),與此同時(shí),原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)投資者提供價(jià)值增值服務(wù)的邊際價(jià)值逐漸縮小,風(fēng)險(xiǎn)投資者的資本應(yīng)從現(xiàn)有的投資項(xiàng)目中退出,并重新投資于新一輪的人力資本投資活動(dòng)。

退出不僅給風(fēng)險(xiǎn)投資者帶來(lái)超額回報(bào),而且是維持其繼續(xù)參與資本市場(chǎng)、將資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)力。風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要特點(diǎn)是資本和投資活動(dòng)的周期性流動(dòng)性,風(fēng)險(xiǎn)投資者以資金與管理作為其投入,在收獲季節(jié)以資本收益,然后再將增值資本投入到新的人力資本投資項(xiàng)目中去,進(jìn)入新的一輪人力資本的投資循環(huán)周期。

因此,有效的投資退出機(jī)制使投資不斷循環(huán)下去,是人力資本風(fēng)險(xiǎn)資本的生命力所在,這種風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的前提,它對(duì)于人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資的雙方都有重要的激勵(lì)作用。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資退出是投資者實(shí)現(xiàn)獲利的必經(jīng)渠道

從風(fēng)險(xiǎn)投資者角度來(lái)看,退出是獲得預(yù)期投資回報(bào)的唯一途徑。風(fēng)險(xiǎn)投資者為其所投資對(duì)象投入金融資本與非金融資本,并按契約對(duì)于人力資本擁有相當(dāng)?shù)氖找鏅?quán),他們投資的最終目的是成功地從投資項(xiàng)目中退出,其投資回報(bào)主要來(lái)自于投資的人力資本的增值與人力資本在運(yùn)用中所創(chuàng)造的效益。因此退出是投資者實(shí)現(xiàn)獲利的必經(jīng)渠道。

3、風(fēng)險(xiǎn)投資退出符合投資對(duì)象的利益

人力資本的投資是分階段的。一項(xiàng)投資活動(dòng)的完成往往意味著下一輪人力資本投資活動(dòng)的開(kāi)始。人力資本的新一輪投資可能已經(jīng)超出了原有投資主體的投資范圍,投資對(duì)象有必要從其他渠道獲得投資,原有投資的退出有利于爭(zhēng)取到新的投資者。而且此時(shí),個(gè)人也可能積累了一定的資信能力去吸引銀行貸款、或者投資對(duì)象具有一定的個(gè)人財(cái)富收入,從而使原有風(fēng)險(xiǎn)資本退出成為可能。

可見(jiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出,不僅對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持續(xù)發(fā)展是必需的,對(duì)個(gè)人而言,也同樣是必需的。

(二)人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的分析

人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是不能及時(shí)收回投資,他們的投資回報(bào)要通過(guò)退出來(lái)變現(xiàn),因此一個(gè)理想的退出途徑對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展起著非常重要的作用。

1、分享投資對(duì)象創(chuàng)造的價(jià)值是人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資的基本回收方式

人的勞動(dòng)是社會(huì)財(cái)富的源泉,對(duì)人力資本的投資回報(bào)源于個(gè)體勞動(dòng)所創(chuàng)造的財(cái)富的價(jià)值。因此,參與分享投資對(duì)象所創(chuàng)造的個(gè)人財(cái)富是人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出的基本方式,其他任何形式的退出方式不過(guò)是這種方法的衍生與技術(shù)處理。

在風(fēng)險(xiǎn)投資者看來(lái),以分享收益的方式可以為投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)持續(xù)與穩(wěn)定的回報(bào),分次收回投資而不是在一次完成,可以在稅收上得到一定的優(yōu)惠,而且風(fēng)險(xiǎn)投資者在參與投資與管理多名投資對(duì)象的過(guò)程中存在一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì),降低每名投資對(duì)象的投資成本,建立穩(wěn)定的社會(huì)關(guān)系。

對(duì)于投資對(duì)象而言,如果得到同一投資者持續(xù)的關(guān)注,表明投資者對(duì)于投資對(duì)象的認(rèn)可。因此投資對(duì)象可能同樣希望能以與投資機(jī)構(gòu)分享其所創(chuàng)造的價(jià)值方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出,以便能得到投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期不斷的支持與幫助。

盡管人力資本的所有權(quán)是天然地歸屬于人力資本的載體,是不可能被分割,也不存在轉(zhuǎn)讓的意義,但人力資本的收益權(quán)卻是可以分割與轉(zhuǎn)讓的。并且由于人力資本的特殊性,附著于自然人的人力資本會(huì)隨著人的滅失而滅失,與此同時(shí),人力資本存在高度的信息不對(duì)稱性,致使這種收益權(quán)較難評(píng)估與定價(jià),為此構(gòu)想中的人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資的最基本的退出方式是按照契約在一定期間內(nèi)分享投資對(duì)象所創(chuàng)造的財(cái)富。

2、投資對(duì)象向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)贖回人力資本的收益權(quán)

經(jīng)過(guò)人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)各方一段時(shí)間的共同努力,個(gè)人的人力資本積累到一定的水平,與此同時(shí),個(gè)人通過(guò)運(yùn)用人力資本積累了一定數(shù)量的個(gè)人財(cái)富,在這種情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)個(gè)人贖回人力資本收益權(quán)的形式撤出。

按照贖回方式完成風(fēng)險(xiǎn)投資的退出,首先必須在制訂投資契約時(shí),就應(yīng)當(dāng)有贖回條款,按照條款風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以要求投資對(duì)象依據(jù)議定的價(jià)格贖回風(fēng)險(xiǎn)投資公司人力資本收益權(quán)。贖回也可以是主動(dòng)的,比如個(gè)人自己融資贖回風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所掌握的收益權(quán)。這種方式存在著一定的風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)投資不成功時(shí),由于投資對(duì)象無(wú)力按照條款支付價(jià)款,即使是在投資前簽署了回購(gòu)條款,贖回也是不可能順利實(shí)施的。

3、投資機(jī)構(gòu)間轉(zhuǎn)讓人力資本的投資、收益權(quán)

人力資本的投資、收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓,指的是人力資本的收益權(quán)與控制權(quán)在兩個(gè)或更多人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間轉(zhuǎn)移。

人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在需要退出時(shí)可以尋找另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者,第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能是對(duì)早期項(xiàng)目投資感興趣的風(fēng)險(xiǎn)投資基金;而接手的投資機(jī)構(gòu)則可能是對(duì)后期投資感興趣的投資者。新的投資者將提供資金,購(gòu)買第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者的權(quán)益。就像一個(gè)接力棒一樣,共同完成對(duì)于特定投資對(duì)象的人力資本投資。這種接力式的進(jìn)入與退出方式在普通的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中并不新鮮。

引發(fā)投資機(jī)構(gòu)間轉(zhuǎn)讓人力資本的投資、收益權(quán)的原因主要有以下幾種情況:原有投資機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況的變化,無(wú)力繼續(xù)承擔(dān)人力資本開(kāi)發(fā)所需要的費(fèi)用;原有投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部出現(xiàn)人員流動(dòng),而導(dǎo)致人才選拔培養(yǎng)能力出現(xiàn)大的變化,原有投資培養(yǎng)傾向已經(jīng)不太適合;原有的投資機(jī)構(gòu)在投資決策上出現(xiàn)了失誤;新的投資機(jī)構(gòu)的投資對(duì)象被其他投資機(jī)構(gòu)看中。

(三)人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出決策

人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的根本目的在于使風(fēng)險(xiǎn)資本增值最大化。為了達(dá)到這樣的目的,退出時(shí)機(jī)選擇方法有以下兩類:

1、基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)的投資決策方法

在傳統(tǒng)的投資分析方法中,使用最為頻繁的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流(Discounted Cash Flow,簡(jiǎn)稱DCF)法,其中又以凈現(xiàn)值 (NPV) 法應(yīng)用最為普遍。這種方法通過(guò)測(cè)算人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目未來(lái)的凈現(xiàn)值,來(lái)決定資本是否退出人力資本投資項(xiàng)目。下式為凈現(xiàn)值的計(jì)算公式:

式中:NPV為凈現(xiàn)值,表示t年內(nèi)對(duì)人力資本投資產(chǎn)生的收益的現(xiàn)值;Et是各期凈現(xiàn)金流量, 為人力資本產(chǎn)生的收益減去成本;r為資金折現(xiàn)率;It為各期收益;Ct為各期人力資本投入成本。

2、基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)價(jià)方法

人力資本的收益存在不確定性與波動(dòng)性, 同時(shí)人力資本管理活動(dòng)具有明顯的多階段性,因此人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資可以被認(rèn)為是一種特殊的“看漲期權(quán)”,采用基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)價(jià)方法對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)。

運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的分析方法,人力資本投資過(guò)程中的每一個(gè)階段都可以看作下一階段的實(shí)物買權(quán)。比如,在人力資本的投資過(guò)程中,若前一階段投資活動(dòng)達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo),則獲取到下一投資選擇的選擇權(quán)。針對(duì)投資對(duì)象的每個(gè)階段的投資都與一個(gè)里程碑事件,以及一定的風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系,投資者評(píng)估各階段可支付產(chǎn)品的盈利能力,來(lái)決定是否執(zhí)行這一買權(quán),繼續(xù)對(duì)人力資本進(jìn)行投資。如果環(huán)境條件發(fā)生不利變化,導(dǎo)致投資活動(dòng)最終無(wú)利可圖,投資者可以放棄執(zhí)行此選擇權(quán)。

針對(duì)實(shí)物期權(quán),理論界探討了很多定價(jià)模型。這些方法又大體分成連續(xù)時(shí)間模型和離散時(shí)間模型兩大類。連續(xù)時(shí)間模型主要包括以Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型為代表,而離散時(shí)間模型則主要包括以二叉樹(shù)為基礎(chǔ)的二項(xiàng)式模型。

對(duì)于人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō),這兩種評(píng)價(jià)方法所得到的結(jié)果并不總是一致的,有時(shí)差異還比較大。相比較而言,基于現(xiàn)金貼現(xiàn)流的決策方法因?yàn)楹?jiǎn)單實(shí)用,而應(yīng)用廣泛;基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)估方法能夠體現(xiàn)出人力資本管理中的序列投資特點(diǎn),從而更能反映出人力資本投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值,它的使用處于一個(gè)迅速推廣的過(guò)程之中。具體采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法或是基于實(shí)物期權(quán)的方法作為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出時(shí)機(jī),依賴于風(fēng)險(xiǎn)資本家的偏好與決策環(huán)境。

篇13

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種創(chuàng)新性的金融投資工具對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大推動(dòng)作用，風(fēng)險(xiǎn)投資退出是因?yàn)槠潢P(guān)鍵環(huán)節(jié)引起了廣泛關(guān)注。目前，國(guó)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出研究理論的理論體系主要著眼于各種退出方式的比較選擇和公開(kāi)發(fā)行股票上市相關(guān)的研究。國(guó)內(nèi)則主要是介紹和比較各種退出方式的優(yōu)劣、適用條件以及我國(guó)的使用障礙等，對(duì)退出的風(fēng)險(xiǎn)控制研究則較少涉及。風(fēng)險(xiǎn)投資存在風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)投資的退出本身也存在風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目選擇、風(fēng)險(xiǎn)資本注入企業(yè)后的管理、風(fēng)險(xiǎn)投資退出環(huán)節(jié)均存在。因此，本文從風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目選擇、風(fēng)險(xiǎn)資本注入企業(yè)后的管理、風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇四個(gè)方面來(lái)闡述對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的風(fēng)險(xiǎn)控制。

1風(fēng)險(xiǎn)投資退出的風(fēng)險(xiǎn)分類

風(fēng)險(xiǎn)投資退出所面臨的風(fēng)險(xiǎn)有來(lái)自被投資企業(yè)外部的和內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式和退出時(shí)機(jī)的選擇所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）來(lái)自被投資企業(yè)外部的風(fēng)險(xiǎn)有：政策風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等。政策風(fēng)險(xiǎn)主要指政府在指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)工作時(shí)所做的突然性政策轉(zhuǎn)變，這對(duì)于一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有致命的威脅。利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變動(dòng)導(dǎo)致投資收益率的變動(dòng)，從而使投資人的收益受到影響。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)物價(jià)上漲時(shí)，貨幣的購(gòu)買力下降可能給投資人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)的復(fù)雜多變的外部環(huán)境給企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)不確定因素，形成的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）來(lái)自被投資企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)有：技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)等。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于即技術(shù)不成熟、不完善給產(chǎn)品開(kāi)發(fā)帶來(lái)的問(wèn)題，影響高新技術(shù)產(chǎn)品的成功。管理風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善造成的企業(yè)破產(chǎn)、虧損給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家能否成功運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)資金與管理是否到位密切相關(guān)，如果創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)差、獨(dú)斷專行，員工無(wú)凝聚力、管理松散，必然使管理風(fēng)險(xiǎn)增大。道德風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離，經(jīng)營(yíng)管理者擁有企業(yè)投資者所不具有的內(nèi)部信息（信息不對(duì)稱）從而犧牲投資人的利益來(lái)?yè)Q取自己的私利。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)和方式的選擇帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。選擇何時(shí)退出和選擇采用什么樣的方式退出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出非常關(guān)鍵，其中也并存很大風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論哪一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題都可能導(dǎo)致投資者的收益受到影響甚至投資失敗。

2風(fēng)險(xiǎn)投資退出的風(fēng)險(xiǎn)控制

風(fēng)險(xiǎn)投資中存在著多種風(fēng)險(xiǎn)，一般來(lái)說(shuō)，外部風(fēng)險(xiǎn)屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所無(wú)法控制的，風(fēng)險(xiǎn)資本家主要采取盡可能回避的態(tài)度。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家主要關(guān)注的是來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和退出環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。因此如何控制風(fēng)險(xiǎn)投資退出所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等所有企業(yè)經(jīng)營(yíng)所必須面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，在此不予分析。由于選擇風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和投資后對(duì)企業(yè)管理對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出非常關(guān)鍵，直接影響退出績(jī)效。本文并非單純分析退出這一個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)控制，而是從選擇風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目、投資后對(duì)企業(yè)的監(jiān)督指導(dǎo)和管理、風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)和退出方式的選擇四個(gè)方面來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)投資退出的風(fēng)險(xiǎn)控制。

2．1風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)控制

選擇什么樣的項(xiàng)目進(jìn)行投資是風(fēng)險(xiǎn)投資操作的首要問(wèn)題，也是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資是否能順利退出。風(fēng)險(xiǎn)投資家在選取項(xiàng)目時(shí)要對(duì)項(xiàng)目做具體的、長(zhǎng)遠(yuǎn)的分析。風(fēng)險(xiǎn)資本家在分析某個(gè)投資建議是否可行時(shí)應(yīng)該從管理者、市場(chǎng)和技術(shù)三個(gè)方面考慮。風(fēng)險(xiǎn)資本家應(yīng)從各個(gè)角度去考察企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者是否在他從事的領(lǐng)域里具有敏銳的洞察力，是否掌握市場(chǎng)全貌并懂得如何去開(kāi)拓市場(chǎng)，是否懂得利用各種手段去籌措資金，是否有將自己的技術(shù)設(shè)想變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的能力，是否有較強(qiáng)的綜合管理能力，是否能組建一個(gè)由具有各方面專長(zhǎng)的人才組成的相輔相成的管理層。風(fēng)險(xiǎn)資本家還應(yīng)該根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)和對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，分析判斷待投資項(xiàng)目和技術(shù)的市場(chǎng)前景。該項(xiàng)技術(shù)能否形成產(chǎn)品并有廣闊的市場(chǎng)。

2．2投資后對(duì)企業(yè)監(jiān)督指導(dǎo)和管理中的風(fēng)險(xiǎn)控制

投資項(xiàng)目確定后，根據(jù)協(xié)議，風(fēng)險(xiǎn)投資家就要為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)注入必要的資金，支持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展。一般在這一階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不僅僅只是不斷地注入資金，滿足其發(fā)展的資金需求，而是要完全地參與到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展中去，參與對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，幫助企業(yè)開(kāi)拓市場(chǎng)。因?yàn)椋瑢?duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，其創(chuàng)建者多是一些技術(shù)專家，相比來(lái)說(shuō)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理是他們的弱項(xiàng)，他們一般都缺乏經(jīng)營(yíng)管理方面的知識(shí)和技能。而風(fēng)險(xiǎn)投資家正好和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家形成了互補(bǔ)，他們擁有市場(chǎng)研究、生產(chǎn)規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)法律方面的優(yōu)勢(shì)，并且在社會(huì)上有廣泛的信息與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，可為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供各種咨詢和服務(wù)，幫助企業(yè)規(guī)范管理。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的資金投入階段，是風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)相互合作、共同發(fā)展的階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家必須要全面的融入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，利用自己在管理、財(cái)務(wù)方面的專長(zhǎng)，使企業(yè)有更好的發(fā)展，為其風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出奠定基礎(chǔ)。

2．3選擇風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)控制

從理論上看，風(fēng)險(xiǎn)投資的最佳退出時(shí)機(jī)應(yīng)為收益最大化的那一點(diǎn)，但由于在退出中涉及到諸多復(fù)雜因素，如政策、市場(chǎng)和法律等的影響和干擾，實(shí)際退出時(shí)機(jī)與理論的最佳退出時(shí)機(jī)之間存在一定偏差。下面從企業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)股權(quán)價(jià)值和退出方式這三個(gè)方面分析風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)如何選擇退出時(shí)機(jī)來(lái)控制退出風(fēng)險(xiǎn)。

（1）從企業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期看，普遍認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)該在被投資企業(yè)的“成熟期”退出。而針對(duì)一些由于技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在成長(zhǎng)期就破產(chǎn)的企業(yè)和發(fā)展一般的企業(yè)應(yīng)該盡早退出；針對(duì)那些發(fā)展到成長(zhǎng)期后期，由于技術(shù)替代以及改進(jìn)等使得競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利降低的投資項(xiàng)目也應(yīng)該在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品入市前盡早退出以獲取高回報(bào)、早回報(bào)。針對(duì)少數(shù)闖過(guò)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的在成熟期的前期發(fā)展成為中型企業(yè)，在符合正式股票上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可上市退出以便獲取高額回報(bào)。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)企業(yè)股權(quán)價(jià)值決定退出時(shí)機(jī)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況存在嚴(yán)重問(wèn)題時(shí)，如計(jì)算出的股權(quán)持有價(jià)值小于零時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)立即退出。如果市場(chǎng)中出現(xiàn)某一項(xiàng)目給風(fēng)險(xiǎn)投資家?guī)?lái)的股權(quán)持有價(jià)值大于現(xiàn)有項(xiàng)目的股權(quán)價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)投資家就應(yīng)果斷實(shí)施退出，撤出資金進(jìn)入下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。

（3）最佳退出時(shí)機(jī)與適宜的退出方式相配合，才能達(dá)到最佳效果。采用何種方式退出往往與當(dāng)時(shí)的金融環(huán)境有關(guān)。若金融環(huán)境良好，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般優(yōu)先考慮公開(kāi)發(fā)行股票上市的方式退出。那么在企業(yè)符合上市標(biāo)準(zhǔn)后，可以獲得最大收益時(shí)應(yīng)選擇退出。在行業(yè)和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，并購(gòu)活動(dòng)增加，信息不對(duì)稱程度高。這個(gè)時(shí)期對(duì)于公開(kāi)發(fā)行股票上市退出并不有利，對(duì)于收購(gòu)有利。若風(fēng)險(xiǎn)投資采用出售方式退出，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的出售應(yīng)該選在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高才時(shí)，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得的利潤(rùn)最大，最有利于風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資利益。

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的選擇受到被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，所處的金融環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)投資家和被投資企業(yè)的預(yù)期收益等各方面的影響，因此要綜合考慮各個(gè)方面選擇時(shí)機(jī)退出。

2．4選擇退出方式時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)控制

風(fēng)險(xiǎn)投資家在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)總是希望通過(guò)投入最少的資本，獲得最大的資本收益，而高收益也意味著高風(fēng)險(xiǎn)。因此慎重選擇風(fēng)險(xiǎn)退出方式是控制風(fēng)險(xiǎn)投資退出風(fēng)險(xiǎn)中及其關(guān)鍵的一步。各種退出方式中，公開(kāi)發(fā)行上市的回收倍數(shù)最高，其次是股份回購(gòu)，再次是收購(gòu)，最后是清算。然而，現(xiàn)實(shí)中最優(yōu)先考慮的并非一定是公開(kāi)發(fā)行上市，最后考慮的也并非都是清算。為使投資風(fēng)險(xiǎn)降低，風(fēng)險(xiǎn)投資家在選擇時(shí)，需綜合考慮各方因素，主要有：

（1）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較差，或者行業(yè)不景氣時(shí)，必然要采取清算退出。當(dāng)經(jīng)營(yíng)狀況較好，達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。其中，能否采用公開(kāi)發(fā)行股票上市退出，還要看企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否達(dá)到上市要求，企業(yè)家是否有足夠的資金支持上市的各種費(fèi)用。能否采取出售和回購(gòu)，還要分別看企業(yè)家能否找到合適的接收方，以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的購(gòu)買能力。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資家的偏好。希望減少退出的復(fù)雜程度和花費(fèi)，實(shí)現(xiàn)資本一次性迅速退出的投資者，可以選擇出售或者回購(gòu)作為退出方式。而愿意承擔(dān)上市復(fù)雜的手續(xù)、高昂的費(fèi)用、不能一次退出但是希望得到最高回報(bào)的投資者，可以選擇公開(kāi)發(fā)行股票上市退出。

（3）經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。如果資本市場(chǎng)不完善，或是資本市場(chǎng)活躍度不夠，風(fēng)險(xiǎn)資本家在考慮退出時(shí)，就要謹(jǐn)慎選擇公開(kāi)發(fā)行股票上市方式。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的混亂也會(huì)給采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)退出的企業(yè)造成很大阻礙。風(fēng)險(xiǎn)資本家在選擇時(shí)，需要考慮經(jīng)濟(jì)金融的綜合環(huán)境。

作為風(fēng)險(xiǎn)投資家，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式，規(guī)避由于退出方式選擇不當(dāng)帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

3結(jié)語(yǔ)

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出對(duì)于整個(gè)投資環(huán)節(jié)非常重要，風(fēng)險(xiǎn)投資退出風(fēng)險(xiǎn)的控制也尤為關(guān)鍵。目前關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出風(fēng)險(xiǎn)的控制方面的研究還不夠完善，還需要我們?cè)诮窈蟮臅r(shí)間中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展和完善。

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