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篇1

一、引言及文獻綜述

長期以來,影響中國經濟增長的路徑主要是固定資產投資、居民消費和凈出口。中國經濟是十分依賴出口的外向型經濟,1978-2007年,外貿進出口總額從206.4億美元增長到21 738億美元,年均增長17.4%,對經濟增長的年均貢獻率為2%。2007年中國外貿依存度高達35.5%,金融危機則使這一增長路徑受到了根本的質疑。隨著國際金融危機對實體經濟影響逐步加深,世界經濟增長繼續放緩,美歐日等先進經濟體的需求進一步減弱,中國所有主要貿易伙伴都陷入衰退,中國50%的出口是面向美國、歐洲、日本,當這些地區的消費者購買力下降時,中國對外依賴型的增長模式受到嚴重阻滯。據國家發改委統計,2008年1-11月,外貿進出口總額23 783.7億美元,增長20.9%。其中出口13171.6億美元,增長19.3%;進口1 0612.1億美元,增長22.8%。而2008年11月中國外貿進出口總額1 898.9億美元,比上年同期下降9%,其中出口1 149.9億美元,下降2.2%;進口749億美元,下降17.9%,其中以加工貿易進出口下降更為明顯。這是2000年以來進出口各項指標首次同時出現負增長。2008年12月,出口額比上年同期下降了2.8%。[1]另據海關總署統計,2009年1月份,中國進出口總值為1418億美元,比上年同期(下同)下降29%。其中,出口904.5億美元,下降17.5%,出口價格上漲2.3%;進口513.4億美元,下降43.1%,進口價格下跌10.6%。制造業出口明顯下降,出口價格有所提升。1月份,制造業出口為870.5億美元,下降17.7%,出口價格上漲2.2%。由于金融海嘯實體經濟的蔓延,外需持續減弱,出口減速之勢短期難以逆轉,在這樣的大環境下,中國經濟的外向型發展戰略理應有所改變,改外需倚重度過高為以擴大內需為著力點。封閉經濟中總需求由投資和消費組成。發達國家經濟發展史告訴我們,經濟沿著良性可持續道路發展的必要條件之一是經濟發展建立在消費為主的內需上,只有擴大本國居民的消費能力,走消費拉動型道路,經濟發展才能有穩固的基礎。提高居民的消費能力,走擴大國內消費需求的道路來打動經濟增長已成為學界的共識,但由于中國現階段存在種種問題,如收入結構不合理,相對于豐富的勞動力資源來說就業機會較少,社會保障制度缺失,居民對未來的收入和支出預期不穩定等都制約了中國居民的消費能力,由于涉及到整個社會較大范圍內的變革,從根本上提高居民的消費需求是經濟增長的最優但卻是最具難度的路徑,非一朝一夕能夠解決,需要有一系列體系作保障,相比之下,投資卻是拉動經濟增長的“捷徑”。如果說在當前的中國發展階段,投資和資本積累仍是增長的重要動力,是中國實現城市化、工業化、現代化的必經之路,那么投資路徑和投資方式的良性轉變則是經濟增長方式轉變的先決條件和應有之義。但一直以來,中國的投資方式都存在著不小甚至是嚴重的問題,投資及其結構和方式的完善已經成為轉變經濟增長方式這一重大課題中的一個亟待解決的問題。

檢索投資與經濟增長關系的經典文獻,凱恩斯(1936)認為,市場經濟并不必然保證國民收入的實際水平與潛在的、充分就業時的國民收入相等,政府應以擴大投資的手段來補充經濟運行中消費不足的常態;凱恩斯學說在戰后對西方國家的經濟發展起到了一定的促進作用,但在其理論體系中,并未論述長期經濟增長,也未論述達到均衡的動態過程;英國經濟學家哈羅德和美國經濟學家多馬認為凱恩斯的理論體系只涉及了短期問題,有必要對其進行長期化和動態化的改進,要將凱恩斯模型長期化和動態化,即實現經濟增長就要保證一定的儲蓄率以轉化為投資;鑒于哈羅德―多馬模型的不穩定性質,索洛(1956)考慮到了技術進步帶來的影響,構建了資本、勞動力、技術三個變量對經濟增長的作用,這一模型在20余年的時間里都占據了主導地位。然而其假設的規模報酬不變,增長率的外生化則成為其不能解釋許多實際問題的主要缺陷,主張經濟增長內生化的羅默(1986)和盧卡斯(1988)用規模收益遞增和內生技術進步來說明長期經濟增長;丹尼森(1985)通過將經濟增長因素進行細分并加以量化,發現知識的貢獻率最大;在發展經濟學領域,羅斯托(1960)將增長分為五個階段,即傳統社會、起飛前提、起飛、走向成熟、大眾高消費,并指出在最為關鍵的起飛時期,有效的投資率和儲蓄率應從大約國民收入的5%提高到10%以上,而在起飛前提階段,投資率也可能高于5%;羅森斯坦?羅丹(1943、1966)認為發展中國家要擺脫貧困,關鍵是實現工業化,其首要的障礙是資本形成不足,投資是成功的一個必要條件,他主張對各個工業部門同時投資,以產生外部經濟和規模經濟效應。納克斯(1953)提出了發展中國家普遍存在的“惡性貧困循環”,即從供給方面來看,低收入―低儲蓄―低資本形成―低生產率―低產出―低收入;從需求方面看,低收入―低購買力―投資引誘不足―低資本形成―低生產率―低產出―低收入;他指出資本形成不足是主要障礙,因此發展中國家要提高儲蓄率和投資率。經濟增長理論不只是西方經濟學的研究專利,20世紀20年代蘇聯經濟學家費里德曼根據馬克思的擴大再生產理論也建立了增長模型。國內研究增長方式的轉變較具代表性的有:吳敬璉(2006)在梳理各國經濟增長路徑的基礎上,指出中國轉變增長模式最終取決于政府自身改革的成效;王一鳴(2007)認為,傳統的增長方式不能為繼,轉變增長方式的途徑在于體制創新,增進市場配置資源的功能;衛興華(2007)認為,當前中國經濟運行中仍具粗放特征,制約了經濟增長,集約型是增長方式的必然選擇并提出了建議;林毅夫(2007)認為,經濟增長方式要以要素稟賦結構為基礎,取決于要素價格體系,轉變增長方式要從這兩方面著手。上述文獻都從較為宏觀的層面探討了經濟增長方式的轉變問題,為研究投資與經濟增長提供了一般分析框架,但并未具體指出投資方式與結構和經濟增長方式的關系,本文擬從這點做一淺述。

二、當前中國投資現狀的若干問題

在轉型經濟中,投資必然帶有種種不合理的內容。投資不合理無外乎兩種情形,即投資數量不合理和投資結構不合理,在中國這兩種情況都存在,中國某些產業投資數量過多而另一些產業則投資不足,這就造成了投資形成結構的不合理,前一期的投資形成現存的產業結構,根據資產專用性原理,一旦投資形成,必將沿著現有路徑持續下去,否則這些資產就會成為沉沒成本,所以現存的產業結構又會成為未來投資的領域,從而使一些產業存在著嚴重投資過度現象,進一步加重了投資結構的不合理,從而形成數量不合理―結構不合理―數量不合理的惡性循環。這種惡性循環下的一個典型狀況就是固定資產投資過度。在固定資產投資過度的情況下,將產生大量的重復建設,如果未來缺乏有支付能力的社會需求支持,將成為過剩或者是無效的投資,可能形成當年的GDP,但不能夠形成長期的生產能力,不能夠形成有效存量。[2]2001-2006年中國全社會固定資產投資年均增長22.2%,2003-2006年經濟增長率10.3%左右,而平均投資率高達42.9%,但這種高投資―高增長的發展模式以宏觀成本積累為代價,是政府激勵條件下低效率的投資,[3]它并不能夠帶來產業結構的優化和增長質量的提高。

投資按主體劃分可分為政府投資(財政投資)和民間投資(私人投資),理論上政府投資并不像私人投資那樣追求單個項目的利益最大化,而是以全社會的綜合福利為目標;政府投資的范圍一般是企業并不愿介入的領域,如大型交通項目,城市基礎設施,環保,教育等。和這些領域相對應的是一般競爭部門。婁洪(2003)指出了基礎設施的基本性質:第一,非排他性,即理論上所有人都能對其進行使用,從而獲得收益。第二,邊際成本趨零,即在一定的范圍內,增加對基礎設施提品或服務的消費,不會帶來額外的成本。第三,經濟基礎設施的擁擠性,即隨著消費者增加到一定程度,將產生一定程度的競爭。第四,基礎設施的不可分性。羅森斯坦?羅丹(1943)指出生產函數、需求和供給都存在著不可分性,基礎設施資本的投資和其他生產性資本的投資在時間上不可分,基礎設施資本的投資須先于其他生產性資本的投資。但在一般競爭部門,市場機制的作用能夠有效地調節市場的供給與需求。民間資本產權關系明晰,經營靈活,能夠較好地適應市場需求變化的要求,因而其產出效率一般大于公共資本,且其即期產出效應大于公共資本產出效應。[4]

鑒于政府和民間投資的領域有所不同,依據兩種投資領域的關系,政府投資對民間投資具有兩種效應,即擠出效應和擠入效應。擠出效應指政府在實施積極財政政策時,引起了利率的上升和借貸資金需求上的競爭,導致民間投資行為的減少,分析這一問題的典型思路即IS-LM模型,擠出效應的機制可見圖1,在政府投資不變的情況下,IS、LM兩條曲線相交于P0,此時均衡的利率和產出分別是r0和y0,而當政府實行積極的財政政策,投資增加,則使得IS曲線右移至IS1,而貨幣供給量是一定的,即LM曲線并未移動,此時均衡點為P1,則均衡利率和產出r1和y1,利率上升則導致民間投資的機會成本提高,從而產生擠出效應,而潛在的均衡點即利率保持不變的情況下是P2,相應的產出是y2,那么由此造成的產出損失即y1-y2。

擠入效應是指政府對基礎設施建設的投資促使投資環境得到了改善,減少了私人投資的成本,刺激了私人投資的積極性,同時基礎設施建設的投資又可以拉動相關產業的發展,促使民間資本進入這些行業。如果政府能夠將投資控制在嚴格的界限內,將投資行為集中于公共領域而非一般競爭部門,那么由于其改善了投資環境和投資預期,從而能夠吸引民間資本的進入,這將對民間投資帶來一定的擠入效應。①

但現實中政府投資存在著錯位,即投資領域的競爭性與投資動機的矛盾性,政府本應該依據合理的生產力布局的需要,引導社會投資的合理流向,實現投資結構合理化,同時介入市場失靈之處,彌補其缺陷。但目前政府將投資面有意無意地伸向了競爭性部門以獲取高額利潤,造成“與民爭利”,競爭性領域本來應該以市場為導向追求企業利潤最大化,但中國許多行業的投資是以政府行為偏好為依據,歪曲要素價格體系,追求政府(或其中部分人)的租金最大化,這進一步滋生了尋租行為和市場的無序性。中國現行的融資體制也助長了這種情形,私人部門對市場信號有更好的反應,投資效率更高,但卻難以得到金融部門的強力支持,國有部門的投資效率低下,但更依賴于國家財政和銀行貸款的支持,使得本應尋求利潤最大化的資本被注入了國有部門,從而導致了總體上投資效率的低下。另外現有的投融資體制也存在著較大的風險。當前中國企業的主要融資渠道還是以銀行為主的金融單位,由于存在著較強的逆向選擇和道德風險,加之中國的融資體制還沒完全市場化,還深深地打著政府偏好的烙印,金融機構將大量資金借貸給了低效率甚至無效率的國有企業,而效率較高但苦于資金缺乏的民營企業則對此只能望眼欲穿,這勢必影響整個經濟運行的效率,融資機制的軟約束導致銀行大量的呆賬壞賬,也不利于金融系統的穩定。

三、投資方式、投資結構與經濟增長方式

經典文獻雖然主要是解決發展中國家由于投資不足而導致的經濟停滯問題,但我們可以認識到投資結構的完善、投資方式的轉變是其應有之義,無論是發展中國家還是發達國家都存在經濟增長方式轉變的問題,后者經歷過早期增長方式低效率的“陣痛”而轉向了可持續發展的道路,前者雖然在經濟發展階段盡力避免這些“陣痛”,但很大程度上還是進行著后者已經走過的道路,投資結構的完善、投資方式的轉變構成了經濟增長方式轉變的重要部分。

在圖2中,投資結構可以看成是經濟增長方式的函數,隨著投資結構由不完善到完善,經濟增長方式由非效率逐步向效率改進。不過兩者的關系并非直線關系,而是一條S形曲線,點O到P1這段較為平緩,P1到P2這段變得陡峭,P2以后又變得平緩。這可以解釋為:投資結構完善初期,其效應尚未完全擴散,經濟增長方式的轉變很遲緩;到P1點時,投資結構已達到一定的完善程度,其效應開始顯著,邊際投資結構迅速提高,這種現象一直持續到點P2,這個時期是投資結構優化的過程,經濟增長方式由非效率迅速地向效率轉變;P2以后由于投資結構優化到相當的程度了,再改善起來相當的困難,邊際投資結構逐漸降低,這時增長方式也達到了一定的高效率,整個社會福利得到了帕累托改進。

吳敬璉(2005)指出,所謂經濟增長方式,就是指推動經濟增長的各種生產要素投入及其組合的方式,其實質是依賴什么要素,借助什么手段,通過什么途徑,怎樣實現經濟增長。經濟增長方式的關鍵是什么呢,林毅夫(2007)提供了一個不錯的思路,即經濟增長所處的宏觀環境的根本特征是要素價格體系,由要素價格體系決定要素投入組合,從而決定經濟增長方式。經濟發展史告訴我們,經濟增長方式大體可分為資本驅動型、資源驅動型、技術驅動型、勞動驅動型四類。②長期以來,中國走的是投資驅動型的經濟路徑,沈坤榮(1999)對建國以來中國經濟增長的因素進行了實證分析,指出經濟增長主要依靠生產要素尤其是資本要素的大量投入,生產要素的貢獻率占了76.7%,其中資本投入的貢獻率為57.8%,全要素生產率貢獻率為23.4%。[5]這在給中國帶來高速經濟增長的同時也埋下了大量的弊端,如農輕重比例失調,需求結構失衡等。對于投資的依賴造成了一種誤解,即人們總是認為要素投入過多會不利于增長方式的轉變,會損害經濟效率的提高,這是一種片面的認識,要素投入太少必然不利于經濟發展,但投入過多未必損害經濟效率,中國經濟增長方式中存在的種種問題都是來源于投資結構不合理,即要素的投入結構不合理,也即要素的投入比例不合理,調整好要素投入結構才是更重要的。不考慮要素的投入結構優化而一味地增加投資,一個不可避免的結果就是在投資率上升的同時投資效率卻在下降。增長的可持續性在很大程度上不是取決于要素的供給能力,而是取決于要素的有效的配置能力,須知資本使用的效率比提高投資量對國內生產總值的增長重要的多。[6]邊際資本―產出比率(ICORs)是衡量投資效率的重要指標,根據張軍(2005)的研究,ICORs在1994年以前基本保持穩定,之后急劇上升,這說明資本經歷著深化的過程,投資效率低下。而投資在影響長期經濟增長方面的作用,實際上依賴于投資效率和技術進步及其性質。[7]

顯然,要獲得經濟的長期穩態增長必然要提高中國的投資效率,提高投資效率必然要優化投資結構,優化投資結構即使各要素的投入比例更加合理。一國增長方式的選擇既要適應經濟發展階段,又要結合本國的具體國情。中國勞動力資源豐富,勞動力價格低廉,而技術創新則顯得成本過高,同時鑒于資源的有限性和可持續發展的視角,也不能采用資源驅動型,中國經濟增長的合理路徑應是走勞動驅動型道路,發展勞動密集型產業,提高技術的貢獻率。如果要以資本投入數量和投資效率高低的關系來判斷中國增長方式的特點,那么目前中國的增長方式帶有明顯的外延特征,即經濟增長主要依賴于資本的高速積累,而一旦資本的增長持續快于產出的增長,資本的邊際回報率就趨于下降并最終導致產量增長的下降和經濟衰退。張軍(2002)將經濟轉軌、增長與工業化聯系起來,認為中國的經濟增長在近年來越來越表現出靜態的特征,至今尚不具備持續的動態改進的力量,中國經濟在經歷了資源配置效率的總體性改善之后,資本相對于產出加快,顯示了粗放的特征。[8]

有學者認為轉變經濟增長方式的實質,即改變中國競爭優勢。[9]也有學者認為,轉變經濟增長方式的實質即依靠提高經濟的整體實質、經濟運行的質量來創造更多的經濟剩余,獲得更大的經濟效益,促進總要素生產力的提高。[10]筆者認為增長方式的轉變必須依賴于一國要素稟賦結構。競爭優勢是建立在一國的自然資源基礎之上的,受到一國要素稟賦結構的制約。③要提升中國的競爭優勢,就要依據中國的要素稟賦結構進行社會化分工、生產,以獲取比較優勢,進一步提升要素稟賦結構,形成一個良性循環機制。而經濟的整體實質、經濟運行質量的提高也必須建立在充分利用一國現存的經濟資源的基礎之上,正如林毅夫(2002)指出的,只有按照經濟的比較優勢組織生產活動,企業和整個經濟才能最大限度地創造經濟剩余。[11]

四、轉變投資方式的若干建議

轉變經濟增長方式,使其由不經濟走向經濟,或由效率低下走向高效率,完善投資結構,改良投資機制是應有之義。一個良好的投資機制是結構完善的基礎和先決條件,而投資結構不斷完善的過程也是投資機制不斷發揮作用的過程。完善投資結構,從總體上說,就是要建立在要素稟賦結構的基礎之上,將有限的資金投入到那些具有比較優勢的領域內,提高資本的邊際投入效益,發揮各要素的最大效率,增強產業的自生能力,從而獲得經濟剩余的最大化,進而提升要素稟賦結構。在這一總的思路指導下,結合當前經濟大背景,可以進行一些具有一定可操作性的措施以拉動經濟增長。

1. 一些大型項目例如鐵路、公路、橋梁等的修建,雖然長期內對國民經濟有著重要的影響,但短期內卻難以形成對有效需求的滿足。所以當前的情勢要求政府將主要的投資點放在短期之內關系民生的公共投資上,如加大對廉價房、鄉村公路、基層醫療設施的投資力度,加強農村電網改造和農村各種補貼,如推行種糧補貼,農機補貼和購買電器補貼等,重視提升糧食價格和加強對城鄉低收入者的社會保障,將潛在的消費需求轉換為現實,尤其要加強醫療保障方面的建設力度,最大程度地解決民眾“看病難”這一根本問題。這樣,投資既能帶動相關產業的發展,又能改善民生,連帶的使其擴大自身的消費支出。

2. 以災后重建為契機建立投資長效機制,優化投資結構,摒棄低水平建設,重新考慮產業的布局,在產業布局時多考慮環保、自然稟賦等非經濟因素。

3. 投資應保持在一個合理的增長范圍內,使其不僅與GDP增長率保持適應,更重要的是要實現充分就業這個宏觀經濟的重要指標。適度擴大政府主導型服務支出,適度擴大固定資產投資的規模,可以加大對廣大群眾的轉移支付的力度,通過擴大公共服務支出,有效置換出居民的消費能力,擴大居民消費需求。

4. 鑒于中國許多行業投資并非以市場為導向,而在很大程度上是政府行為偏好所致,所以在經濟運行中要嚴格規范政府投資行為,政府投資要有所為有所不為,清晰界定政府投資進入和退出領域,避免政府“與民爭利”,建設公共服務型政府、經濟建設型政府。如在一些具體的投資項目上可以實行代建制,所謂代建制就是政府投資項目經過規定的程序,由專業性的管理機構或工程項目管理公司代行政府業主職能,對政府投資項目實現相對集中的專業化管理,實現投、建、管、用的分離。通過一系列的激勵約束機制,這種模式可以提高政府投資項目的效益,提高項目管理水平,降低交易成本,降低尋租的風險。

五、簡要結論

中國目前的經濟增長以要素投入為主,即要素積累型增長,而要素投入又以資本和土地的投入為主,[12]在實際運行中仍具有高消耗、高能耗、高污染和低效率的粗放型特征,制約了經濟的可持續發展,導致了投資和消費的比例失調,導致了產能過剩和大量重復建設,同時與中國勞動力富余的資源稟賦不相吻合,顯然中國的增長方式應轉變為低投入、高產出的集約型道路,依據中國要素稟賦結構,建立與要素生產價格相一致的增長方式,大力發展現代服務業,緩解就業矛盾,完善投資結構,建立高效的投融資機制,提高投資效率,擴大“內源性”需求,保持中國經濟平穩較快發展,避免僅僅是經濟增長而無經濟發展,走可持續發展道路。或許此次金融危機給中國傳統的經濟增長方式敲響了警鐘。

注釋:

①吳洪鵬、劉璐(2007)運用VAR模型對公共投資對民間投資的擠出效應進行了檢驗,結果影響民間投資的三種擠出效應機制即利率、可貸資金、生產資料價格水平均不存在,公共投資對民間投資具有擠入效應;郭慶旺(2005)通過VAR模型分析了財政投資對民間投資的動態影響,指出前者對后者的拉動作用很強;宋福鐵(2004)對國債融資和私人投資之間進行了格蘭杰因果關系檢驗,發現國債融資并未對其產生擠出效應;董秀良等(2008)計量分析了財政支出對私人投資的長短期效應,結果表明短期內財政支出對私人投資具有一定擠出效應,而長期均衡關系上則表現為擠入效應。

②大多數研究認為我國走的是資本驅動型增長方式,如李京文(1998)、張軍(2002)、徐現祥(2004)、帕金斯(2005)等,張其仔(2008)將資源環境納入工業增長因素后,發現資源環境對工業增長貢獻率大于資本貢獻率,由此得出我國仍屬于資源驅動型的增長方式。詳見張其仔、郭朝先的文章:《中國工業增長性質:資本驅動或資源驅動》,載于《中國工業經濟》,2008年第3期。

③典型的實例即赫克歇爾―俄林模型。

參考文獻:

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The Choice of Conversion of Economic Growth Pattern:in the View of Investment

Li Guozheng

篇2

房地產私募股權投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權基金的一種類型，其通過向機構投資者或者高凈值客戶個人發行收益憑證來募集資金，再通過專業的私募房基投資管理機構進行管理。國內房地產市場宏觀調控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發展（陳瑛2014）。中國大部分房地產私募股權投資基金發展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結束了續存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數國內私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準則。

二、國內私募房基的退出方式

從國際市場的經驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關聯，包括IPO、單純的物業出售、股權轉讓、REITs、（針對債權投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內私募房基主要用于投資房地產項目（住宅、寫字樓、商業等），退出方式以物業出售和股權轉讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發團隊或聯合其他開發商合作開發，建成后出售物業實現退出；也可以用較低價格收購物業，通過對其進行資產改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產方式運作的，通過股權或債權的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購土地、籌措建設資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權回購或股權第三者轉讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業地產還可以采用發REITs的方式退出，但國內的法律法規尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根據國內外關于私募股權投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發行上市（IPO）及股權轉讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以獲得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產宏觀政策的調控，國內私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產品，但是新三板、中小板、創業板等二級市場的建立，都預示我國的資本市場環境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權轉讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業的股份轉讓給其他投資者，從而實現資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發行，因此時間和經濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。

三、博弈論模型構建

（一）博弈理論

博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據對方的策略來執行實施對應策略的學科，也稱為對策論（張維迎2004）。

私募房基的退出方式選擇的本質是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業以期獲得可持續快速發展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假設及構建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設：

假設1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；

假設2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉換證券和不轉換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權轉讓；

假設3：通過IPO或者股權轉讓方式退出的預期總收益為I；被投企業選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經濟周期有關，為便于理解，本博弈模型假設其平均值為C；股權轉讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設為0；

假設4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權轉讓的聲譽收益為零；

假設5：當私募房基公司選擇不轉換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當私募房基公司選擇轉換證券方式退出時，控制權轉移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設轉換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；

基于以上五個假設，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構建如下：

從上述博弈矩陣可以發現，對私募房基公司而言，選擇不轉換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權轉讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應選擇股權轉讓；選擇轉換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應選擇股權轉讓。

對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

對于股權轉讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：

V=I （2）

無論是選擇IPO還是股權轉讓，可轉換證券和不可轉換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應選擇股權轉讓。

四、對我國私募房基退出方式的啟示

總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內私募房基退出的主要方式是股權轉讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發育不足，企業入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關性。在我國房地產私募股權投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產私募股權投資基金的資本交易市場，實現資本市場運營體系的閉環，這才是我國形成成熟房地產金融市場的根本前提。

對股權轉讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現快速且高效的資金流轉。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業務操作中，股權轉讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優質標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產權交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監管和規章建設。

參考文獻

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[2]章超斌.私募股權基金退出方式博弈分析[J].時代金融，2012（07X）：241-242.

篇3

DOI：10.3969/j.issn.1004-6755.2015.03.007

隨著餌料價格和塘租等費用的不斷上漲，特別是北方地區一些小規模養殖戶，埋怨現在的養殖行情不好把握，收入不高或又白干了一年。尤其是水產常規養殖品種，養殖水面集中，集中放養，產品集中上市，魚產品壓塘壓價；漲價周期短，受養殖時間限制，達不到預期上市規格，而錯過良機；漲價幅度不高，養魚朋友很現實的比喻：“毛豬價格是一元一元地漲，魚的價格是一毛一毛地漲”，養殖效益不高，投資利潤率不劃算。筆者通過北方地區水產常規品種12種養殖模式的投資效益分析，供養魚朋友根據養殖條件、市場特點、資金和技術管理能力，參考選擇恰當的養殖模式，提高養殖效益。

1主要養殖模式效益比較

目前北方地區常規養殖品種主要養殖模式有：主養鯉魚、草鯉魚混養、主養草魚、魚套蝦、魚蝦混養、主養武昌魚、精養蝦、精養黃顙魚，正在起步的泥鰍養殖；放養大規格鯉魚、草魚種，縮短養殖周期，提早上市模式；放養1kg左右的商品草魚繼續養殖成2.5kg以上的大型商品草魚模式。現以1hm2水面為例，就其投資效益比較列表如下。

說明：

(1)灌注排水指每1hm2水面(1.5m水深)，灌水養魚15000m2；養殖過程排水注新水調節水質15000m2；排水清塘消毒15000m2；泥鰍養殖模式水深0.5m，灌、注、排水共計15000m2；以3kW農用泵每小時抽水60m2計算用電量；

(2)3臺3kW增氧機，主養鯉魚、草魚，草鯉魚混養模式，6-9月平均每天開機5h；魚套蝦、主養武昌魚、黃顙魚模式平均每天開機7h；魚蝦混養、精養蝦模式平均每天開機15h；泥鰍養殖無需配備增氧機。

(3)捕撈人工費：每次10人，每人150元，網具費100元。

(4)按養殖戶計算慣例，不計算花白鰱產量。主養魚綜合成本和利潤僅以主養魚(包括吃食的鯽魚)計算。

(5)各項投資分段時間不等，以平均6個月計算利息。

2分析討論

根據目前北方地區水產常規品種，在同等面積不同養殖模式的投資分析，總投資由大到小分別是精養泥鰍、精養黃顙魚、大型商品草魚、精養武昌魚、草鯉魚混養、主養鯉魚、主養草魚、放養大規格鯉魚、魚套蝦、放養大規格草魚、魚蝦混養、精養蝦；總利潤由大到小分別是精養泥鰍、精養黃顙魚、大型商品草魚、精養蝦、放養大規格草魚、魚蝦混養、魚套蝦、主養草魚、放養大規格鯉魚、精養武昌魚、草鯉魚混養、主養鯉魚；投資利潤率由低到高分別是主養鯉魚、草鯉魚混養、精養武昌魚、主養草魚、放養大規格鯉魚、魚套蝦、養殖大型商品草魚、魚蝦混養、精養黃顙魚、放養大規格草魚、精養蝦、精養泥鰍。但是，不同品種和養殖模式的養殖風險、養殖條件、市場需求、銷售范圍各有特點。

2.1主養鯉魚模式

是北方地區的傳統養殖模式，從長江以北到北方和西北地區養殖面積廣、病害少、產量高，是北方家庭用餐、辦理紅白喜事、企業、學校食堂主要消費對象。根據目前鯉魚養殖水平，綜合養殖成本接近9元/kg左右。每年春季放養10～20尾/kg的小規格鯉魚種，秋后集中上市季節，鯉魚的塘邊價一般9元/kg左右，甚至更低，僅能保本經營，其利潤靠配養的白鰱和花鰱獲得，投資利潤率不足10%(包括套養魚)，是常規養殖品種中投資利潤率最低的。隨著塘租費、餌料價格等費用的不斷上漲，放養密度越來越高、產量大，很容易造成供過于求，抗市場風險能力極低。每年這個季節，有一大批養殖戶因承包期滿或急需歸還貸款、支付賒欠餌料款，加之飼養管理水平、餌料質量的差異，而虧損或保本經營的不少。值得注意的是鯉魚雖然適應性強，容易養殖，隨著養殖環境的惡化，近年來鯉魚的暴發性魚病頻頻發生，防不勝防，一夜之間死亡上千斤甚至萬斤，2～3天死絕產的事例不少，養鯉魚也存在很大風險。

2.2主養草魚模式

從苗種培育到成魚養殖，1－2齡是發病高峰期，防不勝防，一旦發病，死亡率很高，也難治療斷根。北方一般大規模養殖的不多，魚種和商品魚產量不及鯉魚多。餐飲行業的招牌菜式“水煮魚”、“酸菜魚”和“火鍋魚”，以草魚為上等原料，需求量大，草魚的出塘價格一般比鯉魚差價每千克在1元以上，6-7月高溫季節價格更高，即是在秋后魚產品集中上市季節，價格隨鯉魚下降，但穩定和恢復上升快。養殖草魚在常規水產養殖品種中利潤較高，投資利潤率達32.22%，與武昌魚接近，但需求范圍比武昌魚大。主養草魚可以通過免疫、餌料選擇、投喂方法等措施控制病害；或面積較大的養殖場可按8∶2的面積配套苗種培養池，培養二齡草魚種供養殖商品魚，降低發病率，減輕損失。草魚種價格較高，春季放養秋季上市的養殖模式，宜選擇10～20尾/kg的小規格魚種放養，降低魚種投資，而且增長倍數高，降低了綜合成本。

2.3草鯉魚混養模式

養草魚比養鯉魚賺錢，養草魚有養殖風險，養鯉魚有市場風險。大部分養殖戶將草、鯉魚混養來降低風險，結果適得其反。草魚種比鯉魚種貴，草魚病多不僅增加了總體防病治病費用，而且大量鯉魚搶食藥餌，降低了治療效果。草魚的比例占30%以內，起不到增加養殖效益作用；比例各占50%，雖然增加了魚種和藥品費用，養殖效益能提高50%。

2.4魚套蝦、魚蝦混養、精養蝦模式

蝦是一項投資小、效益高、高風險的養殖項目，魚套蝦、魚蝦混養和精養蝦的投資利潤率雖然分別可達到36.90%、55.18%和76.55%。近幾年有120天成為百萬富翁的，也有幾十天將多年的積累付之東流的。華北地區養殖南美白對蝦，養殖區域以天津和唐山為主，這些區域水質特點是鹽堿，鹽度高有利于蝦的成活率和品質的提高。近幾年養蝦銷路不愁，面積不斷擴大，產量隨著增加，蝦價應該下降，但蝦價卻穩中有升，有兩個方面的原因：一是蝦與魚相比，養魚常年都有出塘，蝦一年出一季；部分有眼光的投資人，收購鮮蝦分級冷凍保鮮，確定商品品牌，淡季分批上市，增值空間很大，穩定了鮮蝦集中上市的價格；另一方面，養蝦存在很大養殖風險，種蝦品質下降，抗病能力減弱，養殖環境的復雜性、不可控性，一旦蝦病發生，幾天之內全軍覆沒。據了解，養蝦的成活率和成功率不到30%，而且，池塘條件和增氧配套設施要求高。

2.5主養武昌魚模式

武昌魚養殖在華北地區的北京市通州區永樂店鎮和平谷區馬坊鎮河奎村比較集中，有定向的商販采購販運，配送高檔賓館、酒樓、飯店。發病率低比草魚好養，養殖水面集中、養殖面積有限，有穩定的銷售渠道，養殖效益相對穩定。但武昌魚需求量小，農貿市場賣鮮活的武昌魚少見，不宜大水面養殖，因每次需求量不大，捕撈拉網成本高。武昌魚耗氧高，要求增氧設備配套齊全，水質調節和夜間管理不得疏忽。

2.6黃顙魚養殖模式

以天津薊縣青淀洼較為集中，及周邊零散養殖，由該地魚場專職人員負責魚種、餌料、商品魚銷售，主要銷售對象為高檔賓館、酒樓和飯店。以9月底前北京市場空缺和高溫季節本地產品運輸優勢，商品規格0.1kg以上，養殖成本在14元/kg左右，平均利潤近15萬元/hm2左右；既促進了苗種、餌料的銷售穩定，又維護了養殖戶的養殖效益；黃顙魚危害較大的是一點紅病(出血病)，一旦疏忽會全軍覆滅。

2.7泥鰍養殖模式

養殖泥鰍對池塘條件、水源、配套設施要求不高，而且運輸方便，流通范圍廣，國內南方市場需求大，出現季節性貨源不足，也可出口韓國、日本等東南亞地區。在華北地區剛起步，苗種靠外地引進和收集當地野生苗種，養成商品泥鰍成本17元/kg左右，苗種成本占40%；商品鰍以秋季最低價30元/kg左右，投資利潤率可達82%左右；不管是南方還是北方冬季貨源少，價格可達40元/kg左右，投資利潤率達141.36%。華北地區起步較早、有銷售渠道的養殖戶，利潤在30萬～45萬元/hm2，比養蝦利潤高和風險小。目前還沒有具備規模的苗種繁殖、養殖技術、市場產銷一體化服務的經濟實體，養殖規模零星分散，出現有價無市的現象。

2.8放養大規格鯉魚、草魚養殖模式

是在秋季或春季投放小規格鯉魚或草魚養殖模式的基礎上，改放大規格鯉魚或草魚種，鯉魚種要求在0.5kg、草魚0.25kg以上，能在7月底前上市，養殖周期縮短，提早上市，以緩解秋季魚產品集中上市、壓塘壓價的矛盾。這個階段的魚價正是北方地區新魚和存塘魚交替時期，新魚商品規格偏小，存塘魚不足，外地商品魚因氣溫高，成活率低運輸量小，運輸成本高，對本地魚價沖擊小，具有明顯的價格優勢，鯉魚每千克魚價比秋季至少高0.5元、草魚高1元以上。此外，該階段北方地區氣候溫和、無高溫、悶熱、陰雨天氣，養殖魚類生長速度快、發病率低、餌料系數低；主體魚上市后，7-10月水體環境寬松，氣溫高天然餌料繁殖快，熱水利于花鰱生長，溫水有利于白鰱生長，可以提高配養魚的個體規格和總產量。據調查，白鰱個體1.5kg以上，出塘價可以達到5～6元/kg，花鰱個體2kg以上，達到9～10元/kg，而白鰱個體1kg左右，只有4元/kg以內，花鰱個體2kg以下，8元/kg左右；高溫季節也是魚病高發期，主體養殖魚已經上市，可以減少用藥量，既環保又有利于食品安全，兩方面都可以降低養殖綜合成本，提高養殖效益。每公頃放養大規格鯉魚種養殖模式總投資減少26025元，總利潤增加38749.52元，投資利潤率由常規養殖模式的10?08%，提高到33.42%；放養大規格草魚種總投資減少9386.80元，總利潤增加24486.80元，投資利潤率由常規養殖模式的32.22%提高到59.30%。這兩種養殖模式的總投資減少，投資利潤率大幅度增加的原因，養殖主要成本的餌料投喂量減少、反季節上市魚的價格高，主養魚上市后，延長了花白鰱的生長期，個體和總產提高。

2.9大型商品草魚養殖模式

是指將1kg左右的商品草魚繼續飼養至2.5kg以上的大型商品魚，小規格商品魚來源可在原池保留一定密度繼續飼養，也可在秋季或春季低溫階段購買放養，要求體質健康、皮毛好、耐運輸，減少傷亡。該養殖模式的草魚已進入到3齡，快速生長、發病低、成活率高是這一階段的特點。投喂全價餌料當年可達2.5kg以上，如結合投喂青餌料體重可達5kg以上。大型規格的商品草魚貨源少，常年貨源無保證，市場價格高，但有一定的消費對象、區域和時間段，如華北的保定、滄州、石家莊地區重量2.5kg以上的草魚，出塘價14～16元/kg，主要由魚販配送賓館、飯店、農家樂、旅游點加工一魚兩吃或三吃。據了解西北的內蒙地區2.5kg以上的草魚市場價格可達24～30元/kg。個人消費主要是作為禮品禮尚往來，寓意年年有余；筆者在白洋淀旅游區見一游客購買兩條平均重量7.5kg左右的草魚，價格達到42元/kg，而且連魚帶水保持鮮活，小車攜帶極不方便，如加以包裝保持鮮活，便于攜帶，作為垂釣魚或禮品魚附加值更高。該養殖模式占用的資金時間長，常規養殖模式可以一次性出塘，收回投資；該模式以分次出塘，傳統節日為主，資金回收緩慢。

3發展趨勢

3.1市場變化的特點

據預測，我國“十二五”末，水產品人均需求量為12.36kg，總需求年增長率為4.16%，總需求呈增長趨勢。但局部地區由于水面資源、養殖模式、消費市場的差異，生產量的增長很容易超過需求量的增長或季節性需求，不可避免地引起市場供求關系變化。像主養鯉魚這類養殖容易、面積較大、集中放養、上市集中的大宗常規產品，很容易出現大起大落。當年魚種生產量不足、價格高時，會引起當年秋季商品魚價格比常年穩中有升，價格好銷售快，元旦、春節兩個消費高峰期消耗，存塘魚少，第二年開春和上年商品魚價格比常年高；同時，當年的魚價高會刺激魚種生產，激發養殖戶的養殖熱情，加大放養密度，秋后引起商品魚價格開始下降。由于上年開春魚價高，魚種生產量不減，又給第二年秋季商品魚價格趨勢定向，價格不會很高，至少兩年一個周期。極端氣候、畜禽產品的疫病、質量安全負面影響的新聞報道，也會引起市場供求關系的變化，這就是大宗常規養殖品種的市場特點。

3.2餐飲日常消費的變化

“民以食為天，食以安為先”，健康是人類追求的永恒主題。水產品是餐飲行業、大型企業、學校食堂、人們日常生活、藥膳保健、防病治病不可缺少的農產品。其中，餐飲行業是水產品消費的重點市場，據了解占50%的消費份額。隨著國家對公款高消費、高檔會所的整頓，許多高檔餐飲企業也降低消費標準，食材、菜譜平民化，大宗常規水產品需求量更大，特別是草魚、花鰱是流行菜式水煮魚、酸菜魚、火鍋魚、砂鍋魚頭等菜式的上等食材；大型企業、學校食堂是值得開發的消費市場，目前僅占30%的份額。北方大型企業較多，僅大學就有幾百萬人，以大鍋菜為主，適合鯉魚等大宗水產品的需求，但在儲運加工過程中，花費人力成本高，目前消費量不大，必須做好配送、去鱗、剖腹清洗銷售服務，才能擴大消費量。人們的日常生活消費對水產品的需求僅占20%，與人們的飲食習慣有關，蛋、奶、禽、肉仍然是目前主要消費產品，幾乎天天必不可少，三五天甚至十天半月吃一次魚很普遍；隨著人們生活水平的不斷提高，對食品結構不但要求吃飽、好吃、吃好，還要吃出健康與長壽的意識增強，以及對“吃魚的男人更健壯，吃魚的女人更漂亮，吃魚的兒童更聰明，吃魚的民簇更興旺”的倡導，“一日三餐有魚蝦”的局面會在百姓餐桌呈現。此外，人們對食品的風味、營養、品種、品質安全要求越來越高，這就需要生產者適時調整養殖模式、品種結構，質量安全控制，滿足消費市場需要。

3.3養殖水面的限制

土地和水是人類賴以生存的環境資源，環境資源的保護受到世界各國重視，隨著我國環境資源保護法律法規、各行業排放標準的完善建全，執法隊伍、執法力度的加強，養殖水面將從幾方面受到限制，也給現有養殖水面帶來商機。

(1)新增開挖漁塘將得到合理控制，特別是耕地、濕地、湖泊的資源保護。

(2)大中型引蓄水工程，網箱養魚合理控制，禁止向水體投喂餌料、施用肥料、農藥，避免水質污染和富營養化。目前南方一些省份已禁止在水庫網箱養魚和向水體施肥，北方地區已開始實施，河北省正在清除水庫網箱養魚，天津市余橋水庫周邊集雨區內1300多hm2水面禁止養魚，還有4600多hm2耕地改種經濟林木，避免水體被農藥、化肥污染，特別是遷西水庫面向華北、東北、西北的網箱草魚養殖基地的清退，給華北地區池塘草魚養殖帶來商機。

篇4

一、經市政府同意，1986年北京市人民政府的《北京市實施〈中外合資經營企業勞動管理規定〉的補充規定》（京政發〔1986〕43號）中涉及企業中方職工7．5％醫療費、20％日常勞保福利費用、20％養老儲備金的提取口徑、比例和列支渠道，以及結余資金的處理，從2000年1月1日起，改按本通知中的有關規定執行。

二、外商投資企業招聘職工應當按規定辦理招聘備案手續并依法訂立勞動合同，依法向當地社會保險經辦機構辦理保險登記，參加社會保險，并按時足額地為中方職工提取、繳納各項社會保險費，保護職工的合法權益。

（一）基本養老保險費和補充養老保險費。按照《北京市企業城鎮勞動者養老保險規定》（北京市人民政府令1998年2號）執行。企業按全部被保險人繳費工資基數之和的19％按月提取、繳納。企業提取的基本養老保險費，計入管理費用。經濟效益好、經營管理狀況穩定、民主管理制度健全的企業，可在建立基本養老保險的基礎上建立補充養老保險，所保險種應適用全體中方職工，不得只有少數高級管理人員享有。企業建立補充養老保險按國家有關規定執行。

（二）大病醫療統籌費。按照《北京市地方所屬城鎮企業職工和退休人員大病醫療費用社會統籌的規定》（北京市人民政府令1995年第6號）執行。企業以上年度全市職工月平均工資的2．5％，按企業中方在職職工人數按月提取、繳納。企業提取的大病醫療統籌費，計入管理費用。原提取7．5％中方職工醫療費的辦法停止執行。新的醫療制度改革辦法頒布后，按新的辦法執行。

（三）失業保險費。按照《北京市失業保險規定》（北京市人民政府令1999年第38號）執行。失業保險費以本單位中方職工上年月平均工資為基數乘以1．5％，按實際應參保人數按月提取、繳納。企業提取的失業保險費，計入管理費用。

（四）工傷保險費。按照《北京市企業勞動者工傷保險費規定》（北京市人民政府令1999年第48號）執行。企業以上年度本企業被保險人月平均工資為基數，按照行業差別費率確定的標準，按月提取、繳納。企業提取的工傷保險費計入管理費用。

外商投資企業按應繳數額提取基本養老保險費、大病醫療統籌費、失業保險費、工傷保險費，上繳后應無余額。

外商投資企業提取、繳納上述各項社會保險費（大病醫療統籌費除外），應以中方職工工資總額為基數。職工工資總額是指企業在一定時期內直接支付給本企業全部職工的勞動報酬總額，主要由計時工資、基礎工資、職務工資、計件工資、獎金、津貼和補貼（包括洗理衛生費、上下班交通補貼）、加班工資等部分組成。

三、外商投資企業必須按照國家法律、法規和當地政府的規定，及時足額提取下列涉及中方職工權益的其他各項資金，并按規定用途使用。

（一）職工福利費。企業按照職工工資總額的14％提取。職工福利費主要用于職工的醫藥費、職工探親假路費、生活補助費、醫療補助費、獨生子女費、托兒補貼費、職工集體福利、職工供養直系親屬醫療補貼費、職工供養直系親屬救濟費，職工浴室、理發室、幼兒園、托兒所人員的工資，以及按照國家規定開支的其他職工福利支出，也可用于支付中方職工的補充養老保險費。

（二）職工教育經費。企業按照職工工資總額的1．5％提取，用于企業職工參加在職培訓，提高業務技能所需費用支出。

上述（一）、（二）項費用以企業全部職工工資總額為基數計提，但對于企業在與外籍職員簽定勞動合同時，已訂明外籍職員的福利費包括在其應付工資當中的，應以中方職工工資總額為基數。

（三）中方職工住房基金。按照市財政局《轉發財政部關于頒發〈關于外商投資企業中方職工住房制度改革若干財務問題的規定〉的通知》（京財建〔1995〕1445號）執行。其中：企業按規定繳納的中方職工住房公積金在住房周轉金中列支，不足部分，在成本、費用中列支。企業按規定向中方職工提供的住房補貼和住房補助，在住房周轉金中列支。根據市房改辦、市財政局《關于建立住房公積金制度有關問題的規定》（〔95〕京房改辦字第37號），外商投

資企業必須為中方職工建立住房公積金。住房公積金的交存率按有關規定執行。企業為職工交存住房公積金后，根據市房改辦、市財政局、市勞動局《關于北京市外商投資企業建立職工住房公積金的規定》（〔93〕京房改辦字第154號），不得再在成本、費用中提取每人每月30元的中方職工住房補助基金。現存的住房補助基金余額一律轉入住房基金中的住房周轉金。有關住房制度新的文件下發后，按新的規定執行。

（四）職工獎勵及福利基金。按照國家有關吸收外商投資法律、法規和市財政局《轉發財政部〈外商投資企業執行新企業財務制度的補充規定〉的通知》（京財合〔1994〕50號）執行。

四、中外合資（合作）企業按照《外商投資企業工資收入管理辦法》（勞部發〔1997〕46號）規定，對中方高級管理人員實行名義工資與實得工資收入管理辦法的，其名義工資與實發工資之間的差額部分，用于企業中方職工補充社會保險、職工福利費和住房周轉金。企業中方一般職工不實行名義工資與實得工資收入管理辦法。

對于本通知之前，外商投資企業合同、章程或者與職工簽訂的勞動合同中已約定中方高級管理人員名義工資中包含應付社會保險費和國家物價等項補貼，以及對中方一般職工實行名義工資辦法的，應按本通知的規定協商變更企業合同、章程或勞動合同。變更后的中方高級管理人員“名義工資”中不再包含應付社會保險費和國家物價等項補貼。

五、中方職工權益資金的管理

（一）外商投資企業對涉及中方職工權益的各項資金在分別按有關財務會計規定正確核算外，還要同時設置輔助帳簿，全面反映各項資金的來源和用途。對于本通知之前，企業已按財政部門規定，對中方職工權益資金實行中方單獨設帳，單獨核算，單獨開戶，單獨管理的企業，可仍按原辦法執行，但必須設置專人進行規范化管理，并接受有關方面（包括外方）的監督。

（二）中方職工各項權益資金，必須按規定的用途專款專用，不得用于對外投資、企業間借款、贊助、捐贈以及購置與中方職工權益無關的財產。

（三）對現有的中方職工各項權益資金結余要進行認真清理，凡挪用、擠占中方職工權益資金的，必須及時清理收回；對不符合規定而多提的各項權益資金，應沖減成本費用。對涉及上述社會保險的各項權益資金結余，應首先用于補繳按規定應為中方職工繳納而未繳的各項保險，補繳后仍有結余的，并入相關科目，其中：原按月提取相當于中方職工工資總額7．5％的醫療費結余，并入職工福利費；原按月提取相當于中方職工工資總額20％的養老儲備金結余，并入職工福利費。今后用于離退休職工在統籌退休費用之外的必要開支，按規定計入企業管理費用。其他各項權益資金的正常結余，結轉下年繼續使用。

（四）企業工會依法對涉及中方職工權益的各項資金的提繳和使用情況進行監督。

六、外商投資企業的主管財政機關及勞動和社會保障行政機關負責監督檢查企業中方職工權益資金的提繳、使用情況。企業應將涉及中方職工權益各項資金的提取、使用、結余等情況，作為委托會計師（審計）事務所進行社會審計的內容之一。

七、企業清算時，涉及中方職工權益的各項資金以及用該項資金購置的各項財產、設施的處理，按照市財政局《轉發財政部關于外商投資企業清算期財政財務管理有關規定的通知》（京財合〔1995〕2118號）的規定執行。外商投資企業清算時，不屬于清算財產的三部分財產無法交給接受單位的，應上繳當地財政部門。

篇5

    一般來說，指定交易這一概念是特別針對上海證券市場的交易方式而言的。

    所謂指定交易，是指投資者可以指定某一證券營業部為自己買賣證券的唯一的交易營業部。在與該證券營業部簽定協議并完成一定的登記程序后，投資者便可以通過指定的證券營業部進行委托、交易、結算、查詢以及享有其他市場服務。投資者一旦采用指定交易方式，便只能在指定的證券商處辦理有關的委托交易，而不能再在其他地方進行證券的買賣。當然，投資者也可以在原來的證券商處撤銷指定交易，并重新指定新的證券經營機構進行交易。

    在上海證券交易所成立之初，交易系統和清算交收系統是合為一體的。上海證券交易所的電腦系統不但進行交易撮合，同時也承擔著交易前和交易后的登記、存管、清算和過戶等一系列職能。在這一前提下，采取了中央托管、一級賬戶制度，即上交所在自己的主機系統上為每一個投資者設立證券賬戶，直接掌握著每一個賬戶的證券余額及變更資料，并在交易過程中進行即時的核對和過戶。由于上交所直接面對每一個最終的持股人，因而在各個證券商處并無具體投資者的股份資料。投資者無論在哪一家證券商處買賣股票，其股份的增減都由交易所的存管系統直接進行實時處理。因此，投資者可以在任何一處證券經營柜臺發出自己的委托買賣指令，即可以進行所謂的“通買通賣”操作。可以說，上交所的這種特殊的賬戶制度及通買通賣的做法，在世界各國證券市場的發展歷史上是絕無僅有的。

    在我國證券市場發展初期，當大量涌人的個體投資者與相對缺乏的交易場所發生矛盾時，這種可以隨處買賣的交易方式對于便利股民、吸引投資者起到了一定的作用。同時，由于通過交易所在主機上對每筆交易進行核對，也避免了賣空現象的發生。但是，隨著我國證券市場的迅速發展，證券數量和品種越來越多，投資者隊伍不斷擴大，面對上千萬的股民和由此形成的巨大的各類業務流量，由于通訊手段、系統容量及自動處理等方面的局限，導致上交所在一些涉及股東的服務如股份查詢等方面變得十分困難，周期也很長。特別是通買通賣的做法給一些不法分子以可乘之機，使盜賣股票的事件屢有發生。在這種情況下，上海證券交易所于1994年6月6日起，開始實行了可選擇性的指定交易制度。這種指定交易是依據投資者自愿選擇的原則，投資者可以選擇這種交易方式，也可以不選擇這種交易方式，而仍舊采用原來的通買通賣的操作。可選擇性的指定交易制度推出以后，對于控制和防范股票盜賣等事故的發生起到了一定的作用。但由于是可選擇性的，大部分股民都沒有采用這種交易方式，因而無法從根本上杜絕股票盜賣現象。同時，在這種交易方式下，證券經營機構依然沒有股民的持股明細資料，也無法提供進一步的服務。

    為了更有效地逼遏止股票盜賣現象的發生，保障市場運行的安全性，上海證券交易所從1998年4月1日起，實行全面指定交易制度。即所有在上海證券市場從事證券交易的投資者，都必須事先指定一家證券經營機構作為其委托交易和清算的機構。投資者如不辦理指定交易，上交所的電腦交易系統將自動拒絕其發出的交易申報指令。這意味著所有的證券交易都必須在指定交易的方式下進行，所以稱為全面指定交易。與此同時，上交所在每日收市后，將投資者當日的交易數據傳送到其指定的證券營業部，從而為證券商對投資者提供進一步的服務創造了條件。隨著這一交易制度的最終實現，無疑將在增強市場監管和提高風險的防范能力，有效地保證投資者證券的安全性，進一步完善現行交易機制，更好地促進證券商為投資者提供全方位服務等方面起到越來越積極的作用。

篇6

今年年初，記者欣聞我國第一家、全球第三家葡萄酒交易所――明莊酒交易所正式開業。針對“液體黃金”中國價誕生的背景、交易方式以及今后的發展走向，記者采訪了明莊酒交易所董事趙東慶。

葡萄酒中國價誕生

問：明莊酒交易所的產生，無疑是業內的一件大事。它成立的背景是什么 ？

趙東慶：我國葡萄酒市場剛剛興起，以人口基數來看，市場發展空間非常巨大。但市場未深度發掘，自身機制建設遠未完善，對國際葡萄酒市場的影響力還未形成。葡萄酒作為一個全球性的投資品種，流動性不足等問題嚴重制約了在我國的發展，使得投資者無法全方位地抵御時間等不確定風險。建立一種更為完善的交易機制，已是當務之急。經多方協調，明莊酒交易所最終通過了有關部門核準，并于今年2月在天津濱海新區落戶注冊。

此前，葡萄酒的出貨渠道主要是靠拍賣和關系營銷。我的周圍就有不少朋友，所收藏的葡萄酒的價格漲上去了不少，但是苦于沒有辦法出手，最后只能喝掉。即便是1982年的拉菲，雖然炒得火熱，但買的人其實特別少，有些人買一瓶回來就是作為鎮店之寶。盡管國內外有各類拍賣機構，但進行拍賣的葡萄酒往往是有一定收藏年份的稀缺酒品，而這又是大多數投資者很難擁有的。除此而外，一般的投資者很難用充足的憑據證明藏酒品質，就難以進入拍賣程序，更無從談變現了。

世界上目前有3家葡萄酒交易所，第一家是英國倫敦國際葡萄酒交易所，第二家是設在法國的波爾多葡萄酒交易所，我們是第三家。明莊酒交易所是專業提供葡萄酒、窖藏白酒、原酒的電子交易機構。類似于證券交易所，只不過一個交易的是股票，一個交易的是酒票。

問：明莊酒交易所采用連續現貨交易方式推出葡萄酒交易，這種交易模式的優勢在哪里？

趙東慶：連續現貨交易方式是明莊酒交易所在總結了其他投資產品交易方式的基礎上，結合中國經濟的需要和中國市場的需求研究開發出來的，是交易制度的核心。

與傳統的期貨交易方式不同，連續現貨交易方式最大的特點是所有交易的葡萄酒全部存放在交易所酒窖里，投資者可以將持有的葡萄酒賣出，也可以隨時到交易所的酒窖中提取酒，完全滿足了投資與消費需求。

另外，與期貨中定期交割不同，每天交割的創新制度為現貨商和投資者化解了傳統期貨交易中確定的交割風險，可以吸納大量國內外的交易商參與到交易中來，同時吸引大型現貨商參與實物交割，既能滿足一般投資者的投資需求，又能滿足現貨生產企業和貿易商的實物交割需求。

獨領

問：相對實物投資，您認為明莊酒交易所的優勢是什么？

趙東慶：明莊酒交易所是一個創新型的交易所，優勢主要有以下幾方面：

葡萄酒實物投資需要投資者對酒有很好的認識，要辨別哪些酒具有投資價值，同時要求有良好恒溫儲藏環境，這是很多投資者目前不具備的。到交易所進行投資交易，這兩個問題都不用考慮了。因為交易所上市的葡萄酒都是保真的，直接由酒莊交接到交易所酒窖中，不存在假的問題；能到交易所上市的葡萄酒基本都有收藏價值，交易所建有3個頂級酒窖，所有現酒可以儲藏在這里。

明莊酒交易所采用創新的電子撮合方式。明莊酒交易所具有真正的每日現貨價格發現功能；能夠滿足投資、保值、實物交割等多種交易需求，采用20%保證金及T＋0的電子交易服務。

在結算方式上，資金開戶方便，投資者可在合作銀行的全國各網點就近開立資金賬戶；資金托管安全，銀行監管保障交易資金安全；資金匯劃便捷，交易保證金實時進出。

流通體制市場化

問：有人說，明莊酒交易所只能作為現酒的價格發現平臺，短時間內不能進行期酒交易。如何看待明莊交易所的“中國價格”對葡萄酒市場的影響？

趙東慶：所謂期酒，其實是準現酒，是指在葡萄酒完成發酵工藝后，剛放入橡木桶陳釀環節，就由客戶購買其所有權。此時的葡萄酒尚不能飲用，還需存放在酒窖中經過18～24個月的陳釀之后，葡萄酒完全成熟，才能裝瓶出窖，交付飲用。如果把交易放在一個較長的時間段來考察，明莊酒交易所的業務顯然已拓展到了期酒。

明莊酒交易所采用連續現貨交易方式推出現酒與準現酒，可以打造一個新型的葡萄酒報價體系，對于中國謀求國際葡萄酒定價權和話語權，推動流通體制市場化進程，大力促進國際葡萄酒人民幣報價具有深遠的戰略意義。

雖然現在只是個價格發現平臺，但我相信明莊酒交易所將逐步形成我國市場化的國際葡萄酒價格體系。獲得國際葡萄酒價格話語權，還要在國內形成公開、公平和競爭的價格機制，避免被許多非市場因素所扭曲，這樣形成的價格才會被消費者、投資者所承認。

葡萄酒投資之門即將打開

問：作為交易所來說是不是希望所有的人都來進行葡萄酒交易？葡萄酒投資是否適合普通投資者？對進場交易投資者有什么建議？

篇7

傾向于不改變稅率的情況下采用單邊征收的方式。在當前的情況下,應該向賣方征收,鼓勵投資者購買證券

印花稅改革的基本思路是降低稅率,目前主要有以下幾種方式可供選擇:

第一,單邊征收。即只對買方或只對賣方征收。目前世界上其他國家有不少實行交易稅單邊征收的,其中既有對買方單邊征收,也有對賣方單邊征收。采用這種方法的國家有英國、愛爾蘭、韓國等。采用單邊征收的方式,既降低了印花稅水平,也使得買方成本和賣方成本不一致,進而可以體現出不同的稅收扶持政策。

第二,降低稅率。目前A、B股適用稅率都為0.2%,如果直接降低印花稅稅率的話,估計可以降0.05個百分點或降0.1個百分點,降至0.15%或0.1%。這種方式從總體水平上看會降低投資者的交易成本,但無法體現出對買賣行為的差別調控。

篇8

既有文獻關于國際貿易領域的研究已經非常充分，但關于跨境資本流動的研究相對較少。其原因既有跨境資本流動渠道復雜導致的較差的數據可得性，也有隨著金融的發展，跨境資本流動的方式不斷創新帶來的理論解釋不足的問題。相比于FDI流動的長期存在，金融資本的流動是從20世紀的后二十年開始興起，進入21世紀后金融資本的跨境流動規模更是急劇增長，這個現象引起了經濟學界的廣泛關注。

相比于FDI，國際金融資本投資有很大的不同，金融資本投資需要的投資成本相對更少（Pfeffer，2007）。進入21世紀之后，隨著電子化交易在各類金融市場的推廣和完善，金融市場的進入門檻大幅降低，交易成本和信息成本也隨著網絡化的推廣而進一步降低。金融市場的繁榮帶來全球金融跨境資本流動的增加。在過去的10年里，全球跨境金融資本投資規模巨大，從2001年12.7萬億美元增長到2010年的40.3萬億美元 。

金融資本流動的興起帶來了跨境資本流動不均衡問題，即發展中國家資本凈流向發達國家，已有解釋機制難以完全解釋這一情況，需要進一步分析背后的驅動機制。本文嘗試在理論方面從經濟活動中交易方式的不同發展階段的微觀層面入手，解釋在一般國際收支均衡條件下金融發展階段不同帶來的金融資產供需失衡如何驅動了國際資本流動。

二、交易方式升級降低交易摩擦

經濟交易過程中存在三種摩擦：一是交易者過去的經濟行為不能被其他交易者完全觀察，二是交易者之間進行交易是有成本的，三是交易者所擁有參與交易的資產的價值不能被完全識別（Wallace，2011）。因為這三種摩擦的存在，交易者在交易時就需要采取特定的交易方式來克服摩擦，讓交易順利進行，實現市場出清。

本文將已出現過的交易方式發展分為四個階段，這四種交易方式不同程度地減少了交易中的摩擦：

一是易貨貿易階段。在這個階段沒有貨幣，生產者之間的交換只能通過易貨貿易的方式進行。交易的達成需要滿足所謂的“雙巧合”，即交易雙方都生產了對方所需要的產品，在同一個地點同一時刻遇到（Monroe， 1966）。因為“雙巧合”很難滿足，因此在這個階段交易很少，經濟規模也較小。

二是貨幣出現階段。法定貨幣的出現，解決交易可以不同時同地的約束。交易者可以用手中的第一期用產品換來的貨幣到第二期購買自己所需要的商品。貨幣成了交易者過去經濟行為的證明，貨幣的出現促進了經濟的交易市場的出清，促進經濟發展（Townsend， 1989）。貨幣交易方式對易貨貿易的替代直接大幅度降低了市場交易的大部分交易成本。

三是銀行信貸出現階段。在交易者過去的經濟行為在不能完全監管的情況下，現代意義上的商業銀行出現為交易者之間提供一種第三方承諾或擔保，分擔了交易中的違約風險（Champ et al.， 1996）。這種第三方的承諾為交易活動的拓展提供了更大的可能。銀行集中了大量信息，三方參與的經濟活動中交易成本較低，為經濟更快的發展提供了條件。

四是金融市場發展階段。正如Duffie et al.，（2008）指出，金融市場的不斷發展，讓參與金融市場的交易者過去的經濟行為相關信息變得更容易獲得。這樣他們可以將過去的經濟行為所獲得的收益更好地轉化為金融資產參與市場交易來獲得融資以購買下一期生產所需的生產資料。而無需通過貨幣的積累或是銀行提供信貸的方式來融資。不同于其他的交易方式，企業通過提供股息，在金融市場上形成了金融資產。

這四個交易方式的發展階段是一個從低到高不斷升級的過程，每種交易方式都在不同程度上減少了交易中的摩擦，促進了交易的順利進行。但只有在金融市場階段，企業才能通過金融市場的定價機制將過去的生產成果轉化為金融資產。

三、金融市場創造金融資產

只有金融市場階段企業的私人信息才能比較充分地成為公共信息。因為只有在完善的金融市場中規范的信息披露和市場價格變化才能反映出企業過去的經濟行為所蘊含的運營和投資層面的信息。

其一，關于信息披露方面，完善的金融市場通過一套相對更加健全的會計審計制度來規范企業的各類信息公布。隨著時間的推移，不同國家的會計準則不斷調整，逐步趨同，并成為世界各國的參考標準，保證了金融市場信息披露的規范，更易為市場交易者理解和接受。同時金融市場上還有一些信用度相對更高的獨立第三方信用評級機構對企業披露信息進行審核，如穆迪、標準普爾和惠譽這三大世界知名評級機構。

其二，關于市場交易價格方面，完善的金融市場上形成的價格反映了交易者所擁有的私人信息。金融市場吸引不同的交易者參與交易，交易者將他們所知道的私人信息通過他們的交易活動反映到市場價格當中，市場中的其他交易者可以通過市場中形成的交易價格進一步驗證企業披露信息的準確性，這樣的過程是私人信息轉變為公共信息的過程。這個過程的效率隨著計算機網絡的普及不斷提高。隨著網絡的普及和網速的提高大大降低了金融市場的交易成本，這提高了價格對市場信息的反映準確度，體現在以下幾方面：一是交易成本的降低提高了股票的換手率的，使得市場的信息可以及時反映到交易價格當中；二是交易成本的降低吸引了更多的交易者參與，更多的交易者參與可以帶來不同的信息，從而提高價格對各類信息的反映；三是交易成本降低提高了國內市場和國外市場的聯動性，擴大了整個市場的交易規模，聯動性增強和交易規模的提高在一定程度上降低了市場中單個交易者的壟斷地位，可以進一步降低市場價格的扭曲程度，讓市場價格可以更加準確反映實際經濟中企業的運營活動。

當企業的私人信息變成了公共信息后，企業所公布的信息才能被市場所認可。當企業給股東分配股息時，市場通過各類信息認為這個股息是真實可靠，并認為股息是長期可以提供的。利用資產定價模型，股息除以市場利率轉化為金融資產價格。其他交易者需要出等同的價格才能從現有股東手中購買到股票，即被市場定價的金融資產。

因此，在金融市場為交易方式時，私人將自己過去的經濟活動成果轉換為金融資產。在金融市場階段，企業可以通過出賣金融資產為其進一步發展獲得融資，而不需要向銀行貸款或是在賬戶上保留大量現金去購買生產所需的原料和設備。這種方式為企業避免了閑置資金或貸款所對應的機會成本或財務成本。金融市場無論是在空間維度還是時間維度都相對于其他交易方式都得到更大的提升，一定程度上替代了貨幣交易和銀行信貸，促進了經濟活動規模進一步增長。

四、金融資產供求失衡驅動國際資本流動

在過去的20年里，世界各國經濟大多處在銀行信貸和金融市場共同發展的階段。目前全球的金融發展情況是發達國家形成了以市場為主的金融系統，發展中國家形成了以銀行為主的金融系統。原因主要有兩點：一是發達國家因為法律制度、會計審計和信用體系更加完善，同時以網絡化為主的硬件設施也更加先進，因此發達國家的金融市場更加發達。在發達國家，直接金融市場部分替代了銀行信貸完成了一些原來由銀行信貸支持的交易活動，并逐步成為這些國家主要的交易方式。二是發展中國家卻相反，因為法律制度、會計審計和信用體系還不完善，股東和貸款者權益保護不足、合同執行力不夠、腐敗較多，直接金融的市場效率很低，滿足融資需求可以通過銀行系統得到補充。銀行系統對市場制度要求較低的特殊性相對直接金融系統在獲取市場準確信息方面具有規模經濟，在欠發達國家金融市場環境和制度相對不完善的情況下，在交易時反而可以更好的配置資源。與此對應的是在發展中國家直接金融市場發展水平相對較低。

發展中國家金融資產有效供給不足。相比于英國、美國等直接融資市場發達的經濟體而言，發展中國家的產出轉化成為金融資產的比例更低，主要原因有兩個方面：

一是發展中國家的企業利潤轉化股息的比例比發達國家更低。發展中國家因為信用和法律制度的滯后，金融市場不發達，企業一部分利潤被分流，最終沒有轉變成企業的股息分配到股東手中。因此，這部分產出就無法通過資產定價模型轉變成為金融資產。

二是發展中國家直接金融市場不發達，企業參與金融市場的比重較低。前面已經論述在發展中國家銀行信貸是主要的融資方式，這就意味著在發展中國家，很高比例的企業沒有參與到金融市場當中，它們的利潤不是以股息的方式分配給股東，產出就不存在資產化轉變，降低了發展中國家產出轉變為金融資產的比例。

當這些國家是封閉經濟時，發展中國家的產出增長后因為沒有足夠的金融資產來滿足跨期消費需求，只能通過銀行儲蓄來進行過渡。但現實的情況是國家間的資本流動渠道較多，對資本跨境流動很難有效控制。因此在開放經濟中，全球一般均衡機制作用下，發展中國家的資本不再只滿足銀行儲蓄的收益，而是流向發達國家購買優質金融資產來滿足跨期消費需求，這種購買行為促進了國際資本流動。

五、結論

本文從金融的發展階段出發，金融市場的建立是法律和會計制度不斷完善的結果，金融市場的高度發展對交易者的經濟行為可以做到比較充分的觀察。企業可以發行信用貨幣，即通過股票融資。完善的法律和會計制度保障了發達國家的企業利潤相比于發展中國家可以更高比例的轉換為股息，從而提高了發達國家金融資產供給。在開放的一般均衡條件下，發展中國家的存款在國內很難購買到足夠的金融資產，需要到發達國家購買，來更好地滿足跨期消費。資本從發展中國家流向發達國家購買高回報的金融資產，金融資產需求的增加帶來了金融資產價格的上升，降低了發達國家的利率。

參考文獻：

[1]Champ，B.，Smith，B.，Williamson，S.Currency elasticity and banking panics： Theory and evidence [J].Canadian Journal of Economics， 1996（29）： 828-864

[2]Duffie，D.，Ga?rleanu，N.and Pederson，L.Valuation in over-the-counter markets [J].Review of Financial Studies，2008（20）：1865-1900

[3]Monroe，A.E.Monetary Theory before Adam Smith [M].Kelley，New York，1966

篇9

管理創新

硬件的創新：如計算機和網絡技術和設備的完善，沒有先進的的工具，很難進行現代化

的市場管理；

軟件的創新：（1）商戶的管理――市場交易主體的準入制度的建立，這是最主要的管理；

（2）商品的管理――市場客體的準入；也包括交易行為的規范；（3）市場運營的管理，形成商品交易市場特有的管理理念和風格。一旦商品交易市場形成了特有管理模式，可復制、可拷貝的模式，那么市場的管理模式就成熟了，就可以作為資本進行管理模式的輸出。變粗放管理為精細管理。

篇10

如果紙黃金交易增加了做空的操作功能,對紙黃金交易產生什么影響呢?宋有為表示,增加了做空機制,紙黃金的交易量一定會有所增長。這意味著不僅金價上漲能夠買賣,金價下跌也一樣可以賺錢。雙向操作無疑為投資者提供了更多的獲利機會。如此一來,交易量就會增大,開戶量也會明顯增多。

眾所周知,在“雙向寶”之前,國內唯一既能做多又能做空雙向機制的黃金投資渠道只有上海黃金交易所黃金T+D業務。宋有為表示,它的起點較高,存在著杠桿效應。紙黃金是沒有杠桿的,而且是24小時不斷交易。黃金T+D則是有時間限制的,即早上9點到凌晨2點30分。

由于黃金市場波動較大,宋有為給了投資者一些建議:對于不熟悉紙黃金操作的投資者,盡量少做短線交易,風險較大。與外匯操作有所不同,紙黃金還是以長線投資為妙。因為目前通脹預期下,市場對黃金十分看好,由于黃金具有保值功能,以后金價有可能會上漲。但期間價格波動較大,風險也會增大。因此,長線投資獲利空間會多一些。至于操作策略,投資者還是要忌貪,控制自己的操作,不要過分、過度地交易,一定要遵守交易規則。

篇11

在金融市場中交易機制亦稱市場結構，是指與價格形成有關的市場微觀因素，如市場參與者、市場組織形式和交易方式等。這里主要討論其中的市場組織形式和交易方式，并且將二者稱為交易模式。

（一）市場組織形式

市場組織形式是對交易場所的特征描述，有場內市場和場外市場之分。場內市場是指在一個固定的場所集中進行交易并實施集中清算的市場組織形式，它具有交易效率較高、易于監管等特點；場外市場是指交易雙方通過一對一的談判對交易要素達成一致后即進行交易，清算按雙方約定方式進行，從而交易不集中在固定場所達成、清算也不進行集中處理的組織形式，它具有能滿足多層次和個性化交易需要、市場監管難度較大等特點。

（二）交易方式

交易方式特指金融產品價格形成的方式，是研究市場結構中最重要的內容。交易方式通常可以從兩個角度進行劃分：從時間角度（即交易在時間上是否連續），分為間斷性和連續易方式；二從價格角度可分為報價驅動交易和指令驅動交易。

1、間斷易和連續易。間斷易方式又被稱為集合交易方式，在集合交易方式下產品買賣具有時段性，即投資者做出買賣委托后，不能立即成交，而是在某一規定的時間內，由有關機構將不同時間收到的訂單積累起來，到一定的時間再進行集中的競價成交。證券市場的開盤、債券一級市場以及一些交易不活躍的金融產品一般采用集合競價的方式。而在連續易中，只要訂單相互匹配，在交易日的各個時間段內，交易就會不間斷地發生。股票市場、外匯市場和期貨市場等一般采用連續易方式。

2、報價驅動交易和指令驅動交易。報價驅動交易是指首先由一方發送報價，對方看到該報價并有交易意向后才應答，雙方再按一定規則達成交易的方式，如場外市場的詢價交易和做市商制度等。而在指令驅動交易中，交易雙方直接或委托商將買賣訂單呈交到市場中，市場將買賣雙方訂單依據一定規則（比如價格優先、時間優先）進行撮合，達成交易，如股票市場日交易和期貨交易等。

二、國際債券市場交易模式的選擇

從國際的經驗來看，發達市場多數是場內市場和場外市場共存，但是隨著信息技術的發展，場內市場和場外市場的界限越來越模糊。傳統場外市場的人工模式越來越被電子交易方式代替，交易越來越集中，同時通過與清算行的協議，場外市場的清算也趨于集中。這樣的發展使得場外市場在保持能滿足市場個性化交易需求和大宗交易需求的同時，兼備了場內市場信息集中、成交高效的特點。在進行市場微觀結構設計時，市場組織形式被逐漸弱化，交易制度的區別主要體現在對價格形成機制即交易方式的選擇上。

發達國家目前債券的交易主要還是集中在場外市場，通過詢價和做市商進行交易，以意大利屏幕市場（MTS）最具代表性。1988年，意大利財政部為了改變國內債券發行成本高、融資能力差的局面，采取了很多措施提高政府債券的流動性以增加債券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度，要求債券交易商在一級市場承擔承購義務，在二級市場上連續進行雙邊報價。為了對交易商二級市場的行為進行實時監管，意大利財政部和央行共同創建了基于電子交易平臺的大屏幕市場（MTS），這正是組織形式為場外市場，交易方式為報價驅動的交易模式。經過多年的發展，MTS已成為很多國家債券市場的主要交易平臺，被15個國家的500多個用戶采用，每天現貨交易量約為250億歐元，回購交易量約為500億歐元。

三、目前國內債券市場交易模式的選擇

對于國內的情況，上海證券交易所和深圳證券交易所的債券市場（簡稱交易所市場）的債券交易是集中的撮合交易，即采用場內市場的組織形式，指令驅動的交易方式。而銀行間債券市場的交易主要通過交易雙方詢價達成，即采用場外市場的組織形式、報價驅動的交易方式。隨著債券市場的發展，最近幾年兩個市場無論是托管量還是交易量都在增加，而銀行間市場發展較快：2003年銀行間債券市場交易量148051.84億元，同期上海證券交易所債券交易量為58481.90億，市場成交主要集中在銀行間債券市場，僅在2007年第一季度銀行間市場包括現券和回購在內的債券總成交金額就達10.29萬億元。（數據來源：銀行間市場數據來自中國貨幣網，上海證券交易所交易量數據來自上海證券交易所網站）

從市場的發展看，債券交易還是主要集中在場外市場中進行，尤其是隨著雙邊報價商制度的完善并最終推出做市商制度，國內的債券交易會逐步向一個或多個電子交易平臺支持下的、以報價驅動為主導的交易模式發展。

四、對國內美元債券二級市場組織形式和交易方式選擇的建議

從國際的經驗和國內市場的發展方向來看，國內的美元債券交易應該沿用目前銀行間債券市場的交易模式，采用以電子交易平臺支撐的、以報價驅動為主導的方式進行。

（一）以電子交易系統作為為達成交易的平臺，有利于市場信息匯總，有利于提高交易和監管效率

雖然目前在場外市場中，電話或傳真等傳統方式仍在交易過程中扮演著重要角色，但是隨著電子和通訊技術的發展，電子交易系統的優勢越來越明顯：通過電子交易系統，報價、成交和其它市場信息能夠實現高效率的集中，這對提高場外市場的透明度，提高交易和監管效率提供了很好的支持。目前銀行間債券市場就是一個成功例子，通過全國統一的電子交易系統，實現了報價信息和成交信息的有效集中，使得市場在價格發現、央行貨幣政策意圖傳導等方面發揮了很大作用。同時交易系統提供的不同報價方式（如匿名報價、小額報價、雙邊報價等）滿足了不同層次的交易需要，提高了市場流動性，降低了交易成本。

在國內發行的美元債券和人民幣債券除了計價單位不同和參與主體稍有區別外，二者在本質上是一樣的。美元債券的交易應該借鑒人民幣債券交易的成功模式，在全國統一的電子平臺上進行交易。這樣一方面有利于提高交易效率，另一方面也有利于信息集中，方便監管。

（二）建立完善的做市商制度，提高美元債券流動性

債券市場發展的最基本要求就是要具備較好的流動性，目前美元債券發行后基本上被承銷商長期持有，很少進行交易，幾乎沒有流動性。因此從美元債券市場的長遠發展來看，應該為提高流通性進行制度設計，首先考慮的就是做市商制度。作為做市商制度的有益嘗試，雙邊報價制度推出后在提高市場流動性方面確實起到了作用。而對美元債券來說，可以效仿MTS的交易商模式，選擇幾個一級承銷商作為做市商，通過合適的制度安排，讓其承擔維持市場流動性的義務。

（三）通過中介機構高附加值的服務，為美元債券降低交易成本和匿名報價提供便利

目前美元債券市場容量很小，要想在合適的價格下尋找對手需要花費較多時間，通過中介可以大大節省這方面的成本。同時美元債券的特性決定了其不僅面臨人民幣債券具有的利率風險，還面臨較大的匯率風險，所以在債券定價和投資策略上需要更高附加值的信息和分析咨詢，中介機構具有獨特的信息優勢和人才優勢，可以為交易成員投資決策提供高質量的服務。另外，通過中介交易不僅有匿名報價的便利，在一定程度上也能集中交易系統之外的交易信息，有利于市場監管。所以大力培植有資金實力和研究實力的中介機構，為市場成員提供更多的交易手段，也是美元債券市場建設的重點之一。

篇12

不法交易平臺利用銀商轉賬服務大量招攬不合格投資者。一些不法交易場所一旦接入商業銀行的銀商轉賬服務，就大肆宣傳，給投資者造成其資金是由銀行存管，交易場所是被銀行監督的錯誤認知。一些商業銀行在對自身銀商轉賬服務的介紹中也會強調其具有安全性優勢，雖然這里所說的安全性只是資金轉賬的安全，但一般投資者較容易誤解為個人資金的安全有了保障。不法交易場所通過經紀會員招攬投資者，有的甚至將受理終端或網絡支付接口出租、出借、出售給經紀會員。這些經紀會員利用商業銀行網點遍布全國，且部分銀行可提供網上銀行自助簽約的便利，大量招攬不合格投資者。某銀行總行曾接到其多地分行反映，在一些營業網點出現經紀會員帶領大批老年人現場開立銀商轉賬賬戶的情況。

一些地方交易場所利用銀商轉賬服務的漏洞進行違法違規資金操作。一些交易場所利用銀商轉賬產品無法受交易系統監控、單純依據交易場所指令即可執行資金劃轉的這一漏洞，或在交易系統中設立虛擬資金賬戶，進行價格操縱；或自設投資者賬戶，直接做莊交易；或引入期貨交易的每日無負債結算制度，對投資者保證金賬戶實施強行平倉；或將會員單位賬戶與投資者賬戶混同管理，方便會員單位與投資者進行對賭交易；或隨意修改手續費規則，強行從投資者賬戶中提取各種名目的費用；或修改系統設置，延遲向銀行發出出金指令，占用投資者資金；甚至改動出金指令，挪用交易資金。

銀商轉賬服務存在的主要問題

銀商轉賬服務支持的集中交易方式被國務院明令禁止。由于銀商轉賬脫胎于“銀證轉賬”和“銀期轉賬”，所以它也同樣具備“銀證轉賬”和“銀期轉賬”產品的兩大特點：一是為投資者在交易場所的資金賬戶或保證金賬戶與其在銀行的結算存款賬戶或借記卡之間建立起對應關系；二是與交易場所聯網，可以依據交易指令實現投資者銀行結算賬戶與其在交易場所資金賬戶之間實時的資金劃轉。由于這兩個特點可以滿足投資者交易資金頻繁出入和劃轉的需要，銀商轉賬很自然地被一些地方交易場所用來組織集合競價、連續競價、電子撮合等集中交易方式。這些交易方式在2011年11月《國務院關于清理整頓各類交易場所 切實防范金融風險的決定》（國發[2011]38號）中即被明令禁止。當一些交易場所采取這些集中交易方式開展采用保證金制度的標準化合約交易時，即已涉嫌組織開展非法期貨活動；另有一些交易場所采取這些集中交易方式開展發行申購制度的交易活動時，即已涉嫌違規組織“類證券”交易活動。

與商業銀行合作的地方交易場所不履行自身的風控責任。雖然各商業銀行在與地方交易場所簽訂銀商轉賬服務協議時，都采用了規范的格式化合同文本，對雙方責任做出了明確劃分，但交易場所一方通常疏于履行，甚至怠于履行其自律、監管和風險防范的相應責任。根源在于，地方交易場所仍處于清理整頓階段。在這樣的特殊時期，行業整體上投機的收益遠大于風險防控投入的收益，因此，在劣幣驅逐良幣效應下，交易場所不可能具備防范風險的自覺。商業銀行與交易場所的銀商轉賬合作，依賴于雙方風險防控責任的協調共擔。任何一方不履行相應的風控責任，合作便會喪失基礎。在當前發展階段，銀商轉賬合作已淪為單邊責任的合作，這樣的合作注定行不通。

銀商轉賬服務本身不具備防范交易風險的功能。即使商業銀行一方愿意獨自承擔風控責任，銀商轉賬產品本身的功能局限也不支持商業銀行向交易場所提供風險管理服鍘R商轉賬產品只是依據交易場所發出的指令來執行資金的出入和劃轉操作，既沒有監測交易過程的功能，也沒有將交易合規性參數植入結算邏輯的設計，自然也就無法核驗每一筆資金流向背后的權益流轉是否真實，或者交易過程是否合規。

銀商轉賬服務缺乏安全運行的監管環境。銀商轉賬所服務的地方交易場所行業，與銀證轉賬和銀期轉賬所服務的證券期貨行業在監管環境上存在很大差距。證券期貨行業中，已建立起覆蓋交易、結算等各環節的比較健全嚴密的監管體系。僅就結算活動而言，相關各方，無論是交易所、證券期貨公司，還是結算銀行、登記結算公司，也都受到較嚴格的監管。反觀地方交易場所行業，經過五年多的清理整頓仍未進入正常發展，相關監管體制機制仍處于初創探索階段，監管法律制度十分薄弱，集中登記結算等市場基礎設施建設在一些省市剛剛起步。在這樣薄弱的監管環境下，提供銀商轉賬服務的商業銀行很難獨善其身，其銀商轉賬產品反倒常常被不法交易平臺所利用，從事非法證券期貨活動。

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2.市場組織基礎條件已基本具備，已有的組織資源可以在保薦、市場流動性保持、交易組織、結算等多個環節支撐起分層市場的運行。

3.在技術實現手段上，深滬交易所現在的市場技術實現手段可以滿足分層市場的大部分需要。從深圳市場情況看，技術系統除承擔現有主板市場交易、結算和市場監察任務外，專門用于創業板市場的第二交易系統也已開發完畢并經多次測試，此外技術系統還承擔了代辦股份轉讓系統的交易和結算等。

4.監管資源，尤其是市場一線監管資源儲備近年顯著加強。

5.投資者的風險意識加強，投資理念正走向成熟，尤其是各類機構投資者近年有較快發展，分層市場強化的“買者自負”原則目前已有了較堅實的投資者基礎。

多層次市場建設的思考

（一）現行《證券法》規定對多層次證券市場的制約。現行《證券法》規定股票、公司債券及其他證券只能在證券交易所掛牌交易（第三十二條），其調整范圍僅限于深滬交易所為基礎的集中交易市場，換言之，《證券法》關于發行、上市、交易等方面的規定實際上僅適合一個高層次市場。對于層次較低的場外交易市場等，不僅缺乏明確的法律支持，而且為法律所禁止。同時，證券交易所只能采取單一的證券交易方式，制約了集中交易市場的內部分層。因此，為建立和發展多層次市場，需要修改《證券法》的相關條款，為我國多層次市場體系建設提供明確的法律依據。

（二）我國多層次證券市場體系設想及法律需求。作為我國證券市場根本大法之一的《證券法》，應當對建立和發展我國多層次證券市場體系提供基本的法律支持。但是《證券法》如何地規劃我國多層次證券市場的法律體系，這個必須依賴于我們對證券市場層次體系的構想。根據國外成熟市場的經驗，結合我國的實際情況，我們設想，我國未來的多層次證券市場可以分為這樣四個層次：證券交易所市場、場外交易市場（即OTC市場）、產權交易市場和代辦股份轉讓市場。

1.證券交易所內部分層體系及其法律需求

從我國現階段證券市場實際出發，證券交易所內部目前可以建立以下四個層次的分層交易平臺：一是證券集中競價交易平臺，包括現有主板交易市場和未來的創業板交易市場，為上市可流通證券提供交易服務；二是大宗交易平臺，為大宗交易提供交易服務；三是非流通股轉讓平臺，為非流通股的協議轉讓提供服務；四是特殊交易平臺，為特殊的證券如定向發行的在一定范圍投資者之間流通的證券、其他非上市證券等提供交易服務。在交易方式上，除集中競價方式外，可以采取做市商、協議交易等其他交易方式，以適應不同交易平臺投資者的需求。

上述證券交易所內分層市場體系的建設，對《證券法》的修改提出了相應的法律需求：

（1）修改有關將證券交易所交易方式限定為集中競價交易的規定，允許證券交易所采取其他交易方式；

（2）在上市標準制定、提供交易服務等方面采取更為靈活的做法，可以不在證券法、公司法等法律層次上作出規定，由證監會甚至交易所制定具體的規則，以便證券交易所根據市場需要提供相關服務；

（3）賦予證券交易所進行交易方式和制度創新的權利，明確規定證券交易所經證監會批準可以根據需要進行交易方式和制度的創新。

2.場外交易市場及其法律需求

建立和發展符合我國國情的場外交易市場，既可彌補證券交易所融資功能的不足，又可豐富我國多層次市場體系，是大勢所趨。但是從現行《證券法》來看，目前我國建立和發展場外交易市場在法律上是一個禁區。

我們設想，我國未來要建立的場外交易市場應當是場外交易市場。

建立和場外交易市場面臨以下需求：

（1）打破法律上的禁區，允許建立和發展現代電子場外交易市場。具體而言，這涉及對現行《證券法》第三十二條的修改，需要《證券法》明確規定我國可以建立和發展證券交易所以外的其他證券交易場所，包括場外交易市場。

（2）從法律上將“公開發行”與“在證券交易所上市”嚴格分開，公開發行的股票既可在證券交易所上市，也可以在場外交易市場上市交易，證券交易所和場外交易市場在上市標準方面應當既存在層次遞進關系，又可以相互補充、適度競爭。同時，《證券法》應當賦予不同的證券交易場所制定各自上市標準的權力。

（3）明確場外交易市場的法律性質、交易方式和功能定位等。在法律性質上，明確場外交易市場是我國多層次證券市場體系的組成部分，是證券交易所市場的補充；在交易方式上，規定場外交易市場只可采用電子交易手段，且實現全國聯網；在功能定位上，明確場外交易市場的融資功能，允許公開發行股票的股份公司在場外交易市場掛牌交易。

3.產權交易市場及其法律需求

一般而言，股份公司可以分兩類，一類是公開發行上市的公司，我們稱之為上市公司；一類是未發行上市的公司，這里稱之為一般股份公司。前者的股份在證券交易所和場外交易市場掛牌交易，后者的股份可以在產權交易市場流通轉讓。我們設想，我國的產權交易市場應當朝著統一的、電子化的、全國聯網的方向發展。為此，在修改《證券法》時，我們建議：

（1）將產權與產權交易納入《證券法》的調整對象。

（2）對產權交易市場的法律性質、功能定位、交易方式等問題作出具體規定。在具體操作上，我們建議，在不違反《證券法》對產權與產權交易市場的原則規定的情況下，也可以考慮利用現有證券交易所先進的技術和監管經驗，對各地產權交易所進行清理和整合，逐步建立一個全國聯網、電子化交易的產權交易市場。

4.代辦股份轉讓系統及其法律需求

代辦股份轉讓系統可以朝著成為我國一個低層次交易市場的方向發展，作為證券交易所交易功能的一個有益補充。

我們認為，代辦股份轉讓系統建設問題所面臨的法律需求主要有：

（1）將代辦股份轉讓系統納入《證券法》調整范圍，明確代辦股份轉讓系統屬于我國證券交易所以外的其他證券交易場所之一。