引論：我們?yōu)槟砹?3篇資產(chǎn)證券化的形式范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

發(fā)端于20世紀70年代美國的資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融衍生工具，現(xiàn)已受到了許多國家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發(fā)起人通過特定方式對其資產(chǎn)重新配置，產(chǎn)生集合效應(yīng)，再由特定目的機構(gòu)（special purpose vehicle，簡稱SPV）發(fā)行證券，以實現(xiàn)籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創(chuàng)始人即事實上的融資方提前劃定的資產(chǎn)，成為證券的名義發(fā)行人，又要對投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，提供新的投資產(chǎn)品。更為重要的是，它將證券化的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人其他財產(chǎn)分離開來，同時可以幫助創(chuàng)始人實現(xiàn)財務(wù)優(yōu)化，分散風(fēng)險的目的。SPV是構(gòu)建破產(chǎn)隔離框架的基礎(chǔ)條件，而破產(chǎn)風(fēng)險隔離能否實現(xiàn)，則是資產(chǎn)證券化順利開啟和運行的根本前提。

作為資產(chǎn)證券化的核心主體，SPV機制構(gòu)建面臨的最重要問題是組織形式的選擇問題。采用哪種組織形態(tài)可以實現(xiàn)獨立的隔離破產(chǎn)風(fēng)險的功能？根據(jù)國外資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗，各國設(shè)立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運用而言，相對于信托和公司較少，再加上其自身特征，風(fēng)險隔離效力較弱，現(xiàn)今采用這種形式的SPV已越來越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡稱SPC）是各國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化進程中主流的SPV組織形式。就我國而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進入實踐和學(xué)界的關(guān)注視野（彭冰，2001）。有學(xué)者提出，SPT更符合資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離原理，且是國外的通行做法，理應(yīng)是最優(yōu)SPV組織形態(tài)；也有學(xué)者呼吁，我國的信托機制既缺乏內(nèi)在文化沉積，也沒有成熟的外部制度保障，SPC成為最優(yōu)SPV組織形態(tài)才更為現(xiàn)實（陳冰，2011）。此爭議至今并未有壓倒性的定論。

如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優(yōu)選擇”？關(guān)于上述問題，首先應(yīng)當思考的是，對于現(xiàn)行SPV組織形式，真的存在“最優(yōu)選擇”嗎？從“最優(yōu)選擇”的經(jīng)濟學(xué)角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風(fēng)險隔離原理、長期穩(wěn)定性、避免雙重征稅等資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求，同時還應(yīng)當具有成熟的外在制度環(huán)境保障其順利高效地實施運行。對于前者，SPT比SPC無疑具有先天優(yōu)勢，對于后者，SPC比SPT無疑具有后天可行性。如此看來，彼此之間都沒有絕對壓倒性的優(yōu)勢，無論如何進行非此即彼的抉擇，至少目前都無法達到“最優(yōu)選擇”期望的“最佳結(jié)果”。

顯然，現(xiàn)在對SPV組織形式進行最優(yōu)選擇并不理性。我們應(yīng)當思索的是怎樣以有限的資源獲得次優(yōu)但是仍然讓人滿意的結(jié)果，即“次優(yōu)選擇”。對現(xiàn)行SPT進行“次優(yōu)選擇”意味著結(jié)合現(xiàn)行實踐選擇最適合現(xiàn)性資產(chǎn)證券化發(fā)展的組織形式。一方面，SPT無疑會成為未來SPV組織形式的最優(yōu)選擇，但在現(xiàn)行資產(chǎn)證券化的發(fā)展初期，其還不適宜發(fā)展。應(yīng)當理性審視SPT的現(xiàn)有局限，不宜只對其先天優(yōu)勢進行畫餅充饑。另一方面，SPC是現(xiàn)行SPV組織形式的次優(yōu)選擇。在SPT尚未發(fā)揮應(yīng)有效作用之前，應(yīng)當充分利用SPC的可行性優(yōu)勢，對現(xiàn)有公司法律制度進行相應(yīng)的細化完善，不宜只在現(xiàn)有制度框架中守株待兔。

SPT的先天優(yōu)勢與理性審視

（一）SPT的先天優(yōu)勢

以信托方式設(shè)立特殊目的機構(gòu)，是指原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的機構(gòu)，成立信托關(guān)系，由特殊目的機構(gòu)作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人，來發(fā)行代表對證券化資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關(guān)系中，委托人為創(chuàng)始人即原始權(quán)益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系更為復(fù)雜，發(fā)起人在向SPT進行資產(chǎn)移轉(zhuǎn)完成融資后，其利益與SPT運作不再密切相關(guān)。投資者即受益人，其購買證券的動因在于獲得資產(chǎn)收益的對價；而在一般信托中，委托人向受托人移轉(zhuǎn)財產(chǎn)，主要是一種財產(chǎn)管理的行為，并不從移轉(zhuǎn)財產(chǎn)的過程中獲得任何對價，而受益人也僅僅從受托人對信托財產(chǎn)的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對價。

SPT借助信托財產(chǎn)獨立性原則將其他形式的更容易實現(xiàn)資產(chǎn)證券化要求的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，這是SPT成為未來SPV形式的必然發(fā)展趨勢的主要原因。在信托法律關(guān)系中，信托財產(chǎn)歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財產(chǎn)應(yīng)受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨立存在，即信托財產(chǎn)具有獨立性。信托財產(chǎn)的獨立性使其與創(chuàng)始人的經(jīng)營風(fēng)險阻隔開來，即實現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離要求。在資產(chǎn)證券化過程中，創(chuàng)始人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托機構(gòu)，并訂立信托合同，設(shè)定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發(fā)行受益證券進行融資，購買者成為受益權(quán)人，享有投資者相應(yīng)權(quán)益。接受委托的資產(chǎn)管理機構(gòu)負責(zé)管理特定資產(chǎn)，并將收取的資產(chǎn)權(quán)益按時定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關(guān)系相同的是，信托財產(chǎn)與委托人、受托人及受益人三方的自有財產(chǎn)相分離，即委托人的自身經(jīng)營狀況與信托財產(chǎn)、受益人的權(quán)益相分離，如果委托人即創(chuàng)始人遭遇經(jīng)營損失面臨破產(chǎn)風(fēng)險，也不會影響SPV對特定資產(chǎn)的管理和投資者對特定資產(chǎn)的權(quán)益。此外，SPT的運行成本較SPC而言相對較低。SPC面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。各國對公司的法律監(jiān)管都比較嚴格，通常會對公司的設(shè)立、證券發(fā)行、組織機構(gòu)作出諸多限制規(guī)定，以我國《公司法》為例，第79條規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所”，第81條規(guī)定：“股份有限公司采取發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的，注冊資本為在公司登記機關(guān)登記的全體發(fā)起人認購的股本總額。公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設(shè)立的，注冊資本為在公司登記機關(guān)登記的實收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。法律、行政法規(guī)對股份有限公司注冊資本的最低限額有較高規(guī)定的，從其規(guī)定”。這也會提高資產(chǎn)證券化的運作成本。

（二）SPT的理性審視

將信托融入資產(chǎn)證券化的過程是國際上特別是美國較流行的做法，我國學(xué)界也對其進行了充分肯定，有學(xué)者認為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來的必然發(fā)展趨勢。無疑，隨著日后我國資產(chǎn)證券化制度的發(fā)展完善，SPT會展現(xiàn)出更加強大的生命力，但它是否必然在我國會成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個答案要在未來進行驗證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會成為我國未來SPV的最優(yōu)形式，但是就目前而言，它并不具備當然的可行性。主要表現(xiàn)在三個方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財產(chǎn)和風(fēng)險分離方面具有優(yōu)勢，而且信托還不是實體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問題發(fā)生，信托中的受托人義務(wù)可以充分保護受益人的利益。誠然，這些都是SPT具有的無可比擬的優(yōu)勢（胡威，2012），但是，這些優(yōu)勢不足以作為我國目前采取信托形式的理由。在我國，由于缺乏完備信托法律制度、資產(chǎn)證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發(fā)揮優(yōu)勢的現(xiàn)實環(huán)境。如果說特定目的信托制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展進程的必然趨勢和規(guī)律，這種必然趨勢和規(guī)律的論證，僅僅為我們指明了未來的目標和制度發(fā)展的方向，但目標的實現(xiàn)和發(fā)展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優(yōu)勢以及它將成為未來資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然趨勢，并不是我們現(xiàn)在就要優(yōu)先適用它的充足理由。至于我國信托法律制度的日益完備，雖然不能無視我國一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進步？如前所述，SPT雖源于傳統(tǒng)民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)的營業(yè)信托，具有營業(yè)性、集團性、商品性的特點，主要目的著重于資產(chǎn)證券化，所涉及的法律關(guān)系也遠比一般信托復(fù)雜。不少國家都規(guī)定受托人應(yīng)為信托業(yè)或兼營信托業(yè)務(wù)之銀行始得擔(dān)任，除受主管機關(guān)行政監(jiān)督外，還必須遵守信托業(yè)法或銀行法的諸多規(guī)范，因此，應(yīng)建立專門的規(guī)范體系進行規(guī)制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。

第二，SPT面臨現(xiàn)有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規(guī)定，相反，我國現(xiàn)行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對信托資產(chǎn)證券化的運行產(chǎn)生了制約。2001年《信托法》并未承認受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系“一物一權(quán)”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”），但對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的特殊目的機構(gòu)而言，是難以接受的。不僅如此，信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、信托財產(chǎn)登記與公示等方面問題都存在制度缺失。SPT信托的基礎(chǔ)財產(chǎn)是，而信托資產(chǎn)證券是有穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，對于債權(quán)是否能作為信托財產(chǎn)，我國無明文規(guī)定。就此看來，信貸資產(chǎn)證券化并未獲得明確的法律支撐。就現(xiàn)行信托公司的經(jīng)營范圍規(guī)定來看，也是禁止信托公司發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務(wù)，不得發(fā)行債券，不得舉借外債”，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》等對SPT的順利運行都需要進一步的完善。

第三，SPT可能會使資產(chǎn)池規(guī)模受限。不同于作為常設(shè)機構(gòu)的公司可向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，分別發(fā)行不同的資產(chǎn)支持證券，SPT的資產(chǎn)池規(guī)模比較受限（徐海燕，2012）。相對而言，它不容易像擁有特定資產(chǎn)實質(zhì)性權(quán)益的經(jīng)濟主體那樣運用分檔、剝離等技術(shù)對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進行任意的分割組合，自由向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券。從這個意義上，SPT不容易滿足大規(guī)模深層次的證券化需求。

正如有學(xué)者預(yù)言，SPT在未來會成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對于未來的最優(yōu)選項，應(yīng)當盡可能地為之構(gòu)筑成熟完備的信托資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，盡管這是一個漫長的過程。

SPC的可行預(yù)期與優(yōu)化設(shè)計

應(yīng)當明確的是，在我國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，SPC是現(xiàn)在的次優(yōu)選擇。相對于在我國后天發(fā)育不足的SPT，SPC在制度基礎(chǔ)上的優(yōu)勢十分明顯。我國公司法律制度其實已經(jīng)為SPC提供了一個相對較好的制度基礎(chǔ)，如，對“實質(zhì)合并”的規(guī)范可適用公司法人人格否認制度（《公司法》第20條、第64條均規(guī)定，公司濫用公司法人人格應(yīng)當對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。）。又如，《公司法》第21條規(guī)定，公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益，否則應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任”，第148條、第149條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)。違反忠實義務(wù)的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；違反公司章程的規(guī)定，未經(jīng)股東會、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進行交易；未經(jīng)股東會或者股東大會同意，利用職務(wù)便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機會，自營或者為他人經(jīng)營與所任職公司同類的業(yè)務(wù)；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規(guī)定為杜絕發(fā)起人為維護投資者利益提供了法律依據(jù)。盡管SPC的未來發(fā)展優(yōu)勢不如SPT，但至少現(xiàn)在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現(xiàn)在以及未來的很長時間內(nèi)其都不會淡出金融界的視線。從推進資產(chǎn)證券化進程的角度而言，我國現(xiàn)行公司法律制度也有許多與SPC發(fā)展亟待吻合的完善之處。

（一）關(guān)于特定目的公司類型之選擇

我國SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學(xué)者認為，相對于有限責(zé)任公司，設(shè)立股份有限公司的設(shè)立門檻較高，國有獨資公司形式是一個很好的選擇?？梢越梃b美國的聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和香港地區(qū)的按揭證券公司。具體說來就是成立由政府支持的國有獨資公司，由它購買商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產(chǎn)支撐債權(quán)。原始注冊資金由政府注入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金。筆者認為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機構(gòu)設(shè)立特殊目的機構(gòu)也是國外很普遍的做法，這種形式可簡化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)限制問題，處理好創(chuàng)始人與SPC的關(guān)系以保障后者的獨立性地位，是未來資產(chǎn)證券制度建設(shè)中應(yīng)當考慮的。

（二）關(guān)于公司法人人格否認之細化

“實質(zhì)合并”是資產(chǎn)證券化SPV破產(chǎn)風(fēng)險隔離所面臨的一個重大問題，在SPC體系框架下可通過公司法人人格否認制度予以解決，但我國《公司法》只做了原則性的規(guī)定，在未來公司法的修訂和資產(chǎn)證券化制度完善中可考慮細化公司法人人格否認在SPC中的具體適用情形，如美國破產(chǎn)法院的判例一般將“實質(zhì)合并”歸結(jié)為：欺詐債權(quán)人，即證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是為了隱匿財產(chǎn)，而采取表外融資的形式只不過是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發(fā)起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產(chǎn)的發(fā)起人或者信托機構(gòu)的重整計劃。這對我國而言都具有借鑒意義。

（三）關(guān)于控制股東、管理層信義義務(wù)之完善

在國外資產(chǎn)證券化實踐過程中，SPC可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象，顯然這對于成功構(gòu)建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對持有證券的債權(quán)人即投資者也應(yīng)當負有信義義務(wù)，使特殊目的載體一般不會遭受自愿的或強制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風(fēng)險。具體到我國，盡管現(xiàn)行公司法規(guī)定了控制股東在關(guān)聯(lián)交易中的守信義務(wù)、管理層的忠實義務(wù)、勤勉義務(wù)，但公司債權(quán)人是否也是義務(wù)對象？立法并未明確，而且守信義務(wù)體系特別是管理層的勤勉義務(wù)還比較粗糙，明確并細化SPC控制股東、管理層對債權(quán)人即投資者的守信義務(wù)是優(yōu)化完善我國SPC內(nèi)部治理的重要任務(wù)。

（四）關(guān)于獨立董事之規(guī)范

從理論層面來看，SPC作為資產(chǎn)持有人，因為不參加經(jīng)營活動，不存在破產(chǎn)的可能，自然也不會提出破產(chǎn)申請。但是如果SPV是由創(chuàng)始人設(shè)立的，創(chuàng)始人有可能基于對其的控制權(quán)，而操縱SPV申請破產(chǎn)。為了從制度設(shè)計上，避免出現(xiàn)上述情況，就有了SPV的獨立董事制度。在資產(chǎn)證券化中，獨立董事對保證SPC獨立性、避免非自愿破產(chǎn)具有重要的作用，當SPV董事層面提出破產(chǎn)申請?zhí)岚傅仁马棔r，獨立董事能夠中立地發(fā)表意見，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。

因此，美國法規(guī)定，特定目的公司必須設(shè)置至少一名獨立董事。SPV提出的破產(chǎn)申請只有在符合破產(chǎn)法其他規(guī)定，并經(jīng)過獨立董事的同意下才能獲得通過和批準。這樣就能夠充分維護SPV的獨立性，避免因受創(chuàng)始人壓力而破產(chǎn)的局面出現(xiàn)，充分保護投資者的利益。目前我國獨立董事制度還處于發(fā)展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過程中，應(yīng)特別注意準確定位獨立董事、處理好其與監(jiān)事會的關(guān)系，完善獨立董事的能力建設(shè)機制、選拔機制、明確獨立董事的利益激勵體系、問責(zé)機制（劉俊海，2006），這對保持SPC獨立性以維護投資者的利益至關(guān)重要。

（五）關(guān)于公司章程之制定

相對于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質(zhì)、公司的經(jīng)營范圍是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，信貸資產(chǎn)證券化計劃內(nèi)容、公司的存續(xù)期間及解散，以及如果SPC給發(fā)起人特別的利益，如果由SPC負擔(dān)設(shè)立費用等，都應(yīng)明確記載于章程之中，否則不發(fā)生法律效力，以防止發(fā)起人損害SPC利益。如何依據(jù)特定目的特性制定實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離目的、充分發(fā)揮發(fā)行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進我國資產(chǎn)證券化進程不容忽視的問題。

（六）關(guān)于雙重征稅問題之解決

雙重避稅是SPC的最主要問題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會帶來融資成本的提高。對此，有學(xué)者也提出了解決辦法，即“雙重結(jié)構(gòu)”，先由發(fā)起人向一個特殊目的公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，做到“真實出售”，然后該公司再把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊目的信托，由后者發(fā)行證券籌資。從立法的角度來看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對待，可以考慮運用特別法，結(jié)束SPC雙重征稅的局面。

參考文獻：

1.彭冰.資產(chǎn)證券化的法律解釋[M].北京大學(xué)出版社，2001

2.陳冰.資產(chǎn)證券化法律問題研究[J].武漢大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2011（6）

3.斯蒂文·L 西瓦茲.李傳全，龔磊，楊明秋譯.結(jié)構(gòu)融資：證券化原理指南[M].清華大學(xué)出版社，2003

4.The Office Of The Guardian And Trustee， Liability Insurance and Special Purpose Trust Funds[EB/OL].http：//attorneygeneral.jus.gov.on.ca/english/family/pgt/charbullet/bullet6.asp

5.胡威.資產(chǎn)證券化的運行機理及其經(jīng)濟效應(yīng)[J].浙江金融，2012（1）

6.Financial Administration Manual， Cash Management of Special Purpose Funds and Trust Money[EB/OL].http：//finance.gov.sk.ca/fam/pdf/3410.pdf

7.徐海燕.資產(chǎn)證券化中的超額擔(dān)保制度研究[J].法學(xué)論壇，2012（1）

篇2

1 資產(chǎn)證券化概述

1.1 資產(chǎn)證券化的含義

20世紀70年代資產(chǎn)證券化在美國誕生，并在40年間的時間內(nèi)獲得了迅猛的發(fā)展。我國信貸資產(chǎn)證券化經(jīng)國務(wù)院批準，于2005年3月正式啟動試點工作。資產(chǎn)證券化既不同于傳統(tǒng)的以銀行為主的間接融資方式，也不同于單純的依賴公司發(fā)行股票或債券的直接融資方式，是一種創(chuàng)新的金融工具。美國證券交易委員會（SEC）將資產(chǎn)證券化定義為：“它們主要是一個特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持、保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利，或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配收益”。中國人民銀行將資產(chǎn)證券化定義為：“通過將具有可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，以證券形式在金融市場上發(fā)售的活動，這種過程稱為資產(chǎn)證券化”。

資產(chǎn)證券化不是對某一經(jīng)營實體的利益要求權(quán)，而是對特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余收益的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化實質(zhì)就是把缺乏流動性，但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性的重組（將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的實體以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離），將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資。

資產(chǎn)證券化的參與主體除了包括發(fā)起人、特殊目的載體（SPV）和投資者三類核心主體外，還包括信用增級機構(gòu)、評級機構(gòu)和發(fā)行機構(gòu)、投資者服務(wù)機構(gòu)和受托人等延伸主體。

資產(chǎn)證券化運作主要包括：確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池；設(shè)立特殊目的實體；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；信用增級；信用評級；發(fā)售證券；支付對價；管理資金池和清償證券等步驟。

1.2 資產(chǎn)證券化的特點

與傳統(tǒng)的融資方式（如股權(quán)籌資和債券籌資）相比較，資產(chǎn)證券化具有的特點為：資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)證券化是一種不顯示在資產(chǎn)負債表上的融資方法，即表外融資方式。資產(chǎn)支持證券的償付主要是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，與發(fā)起人的整體信用無關(guān)的資產(chǎn)支持融資方式。資產(chǎn)證券化對于發(fā)起人和投資人來講，都具有好處。如發(fā)起人（即權(quán)益者）可以通過資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和信用增級，來達到低成本融資的目的；可以改善資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)；增強資產(chǎn)的流動性。如通過資產(chǎn)證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規(guī)投資。

2 我國資產(chǎn)證券化的會計處理

2.1 資產(chǎn)證券化的會計確認

會計確認是指將一個項目作為資產(chǎn)、負債、收入、費用等要素加以記錄或?qū)⒅罱K納入財務(wù)報表中的過程。對于資產(chǎn)和負債的確認而言，會計確認不僅包括對資產(chǎn)、負債取得時的記錄，而且也涵蓋了這些項目日后的增減變動乃至最終從財務(wù)報表中退出的記錄。

資產(chǎn)證券化會計確認問題的核心在于，資產(chǎn)證券化應(yīng)當作為一項有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理還是應(yīng)當確認為一項銷售業(yè)務(wù)而作表外處理"如果證券化資產(chǎn)作為銷售處理，則證券化業(yè)務(wù)發(fā)起人就被視為賣方，該資產(chǎn)應(yīng)終止確認并從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出，發(fā)起人就可以在報表中增加現(xiàn)金以及確認銷售收入，從而改善資產(chǎn)負債表的流動性和調(diào)節(jié)負債比率，因此表外融資已經(jīng)成為發(fā)起人開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動機之一；如果證券化資產(chǎn)作為融資處理，則發(fā)起人被看作借款人，證券化資產(chǎn)將依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表內(nèi)，轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的金額將作為長期貸款進入發(fā)起人資產(chǎn)負債表的貸方。前者在法律上將被確認為真實出售，并且繳納相應(yīng)稅收；后者在法律上不被確認為真實出售，因此也不繳納相應(yīng)稅收。一般而言，只有證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出，才被認定實現(xiàn)了真實出售。資產(chǎn)證券化會計確認的爭論歸結(jié)于資產(chǎn)證券化是真實出售還是有擔(dān)保的融資，即與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險和報酬是否都真正轉(zhuǎn)移。目前對資產(chǎn)證券化的會計制度規(guī)定是財政部制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，相關(guān)的財務(wù)判斷與會計處理缺乏理論的支持，與發(fā)達國家的會計規(guī)范相比還不夠完善。我國的會計人員對于資產(chǎn)證券化的會計處理上，往往出現(xiàn)各種不同的處理方式，導(dǎo)致會計信息的可靠性和可比性是的降低。

2.2 資產(chǎn)證券化的會計計量

根據(jù)國際會計準則委員會在1980年的《關(guān)于編制和提供財務(wù)報表的框架》的定義，所謂會計計量，是指為了在資產(chǎn)負債表和收益表中確認和記列財務(wù)報表的要素而確定其金額的過程。關(guān)于信貸資產(chǎn)的會計計量，財政部2005年5月16日的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》分為兩種情況來規(guī)范：（1）信貸資產(chǎn)終止確認時的會計計量"依據(jù)此規(guī)定，發(fā)起人在終止確認信貸資產(chǎn)時，要把該信貸資產(chǎn)的賬面價值與收到的對價之間的差額確認為當期損益。（2）信貸資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)讓符合終止確認條件的或發(fā)起人僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的，該規(guī)定第七條、第八條分別做了規(guī)范。具體來說，當信貸資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬被幾乎全部轉(zhuǎn)移時，依據(jù)《規(guī)定》的第4條，信貸資產(chǎn)被終止確認后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益；當發(fā)起機構(gòu)放棄對信貸資產(chǎn)的控制時，依據(jù)《規(guī)定》的第6條，信貸資產(chǎn)被終止確認后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益?！兑?guī)定》第7條指出：將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價值在終止確認部分和未終止確認部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價（因該轉(zhuǎn)讓取得的新資產(chǎn)扣除承擔(dān)的新負債后的凈額包括在內(nèi)）之間的差額，確認為當期損益"發(fā)起機構(gòu)僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的計量時，依據(jù)《規(guī)定》的第8條，應(yīng)當將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價值，在繼續(xù)涉入仍確認的部分和終止確認部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價之間的差額，確認為當期損益。該《規(guī)定》和新會計準則對金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會計計量規(guī)定是建立在資產(chǎn)負債觀基礎(chǔ)之上的，與相應(yīng)的會計確認規(guī)定相類似，這種規(guī)范理論上的優(yōu)越性還需要到實踐中檢驗。

2.3 資產(chǎn)證券化的信息披露及會計報表合并

在資產(chǎn)證券化交易中，會計信息披露具有重要作用。它有助于相關(guān)利益主體理解資產(chǎn)證券化交易對財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量，并客觀平價評價證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量的金額、時間和確定性。它還能提供了解風(fēng)險的相關(guān)信息。2005年5月的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》第10條要求發(fā)起機構(gòu)應(yīng)當對信貸資產(chǎn)證券化做出詳細披露。中國人民銀行2005年6月的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定，發(fā)起人應(yīng)及時向受托機構(gòu)提供有關(guān)信息報告，并保證所提供信息真實、準確和完整。資產(chǎn)證券化信息披露包括以表內(nèi)信息（現(xiàn)金流量表、利潤表、資產(chǎn)負債表）和表外信息（決定現(xiàn)金流量風(fēng)險的信息和證券化交易風(fēng)險的信息）等。信息披露的真實、準確對資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易至關(guān)重要。會計信息披露的失真會損害投資者的利益和資產(chǎn)證券化工作的實施。

所謂合并會計報表就是將一個集團公司中母公司和所有子公司的報表合并起來，把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權(quán)債務(wù)狀況和關(guān)聯(lián)交易全部抵消，從而集中反映集團公司作為一個企業(yè)的整體對外經(jīng)濟活動情況的會計操作過程。在資產(chǎn)證券化交易過程中，發(fā)起人往往與特設(shè)目的載體（SPV）有著密切的利益關(guān)系，在編制發(fā)起人的會計報表時，是否應(yīng)將SPV納入合并范圍，成為資產(chǎn)證券化會計急需解決特殊目的實體合并在會計處理上的認定的難題。我國對特設(shè)目的載體之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上還有不符合國際慣例的地方。因此我們在制定相關(guān)合并方面的規(guī)則時，應(yīng)充分考慮制定符合發(fā)展要求的會計準則。

3 我國資產(chǎn)證券化會計處理的改革

3.1 關(guān)于資產(chǎn)證券化會計確認方面的改革

我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計規(guī)范在一些領(lǐng)域的處理上進行規(guī)定，但是有些規(guī)定存在缺陷，如規(guī)定的相對簡單，沒有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關(guān)于會計確認問題：如果發(fā)起人把證券化資產(chǎn)的一部分轉(zhuǎn)讓給SPV，保留另一部分，則該證券化資產(chǎn)的賬面價值應(yīng)按出售日保留部分和出售部分的公允價值進行分攤，利得或損失應(yīng)按己出售部分的收款予以確認，"以資產(chǎn)的控制權(quán)來決定資產(chǎn)的歸屬，承認以合約形式存在的資產(chǎn)和負債具有可分割性，各組成部分都可以在理論上作為獨立的項目進行確認和再確認，這可能更符合我國目前經(jīng)濟發(fā)展的需要。

3.2 對資產(chǎn)證券化報表合并方面的改革

我國資產(chǎn)證券化對SPV的法律形式和合并等的研究和規(guī)定基本處于空白狀態(tài)。我國的SPV在建立程序上還有不符合國際慣例的地方，這就給資產(chǎn)證券化合并會計報表在實務(wù)中操作造成了困難。

3.3 對規(guī)范信用評估體系方面的改革

中介機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)等）在證券化結(jié)構(gòu)交易中擔(dān)當著不同的重要角色，而目前我國的相關(guān)中介機構(gòu)的獨立性及專業(yè)性與發(fā)達國家相對仍然具有一定差距，因此要完善信用評級體系，出臺相應(yīng)的規(guī)章制度約束、激勵、平價相關(guān)的中介機構(gòu)，努力營造一個一個獨客觀、公正、透明和中立的信用評級體系。

參考文獻：

[1]丁辰暉.企業(yè)資產(chǎn)證券化會計處理問題探析[J].時代金融，2012（11）.

[2]李嵐.資產(chǎn)證券化及相關(guān)會計問題探討[J].商業(yè)時代，2012（9）.

[3]李林.從會計角度防范信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險[J].中國集體經(jīng)濟，2012（8）.

篇3

Key Words:asset securitization,financial markets,liquidity

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)10-0026-04

一、引言

流動性就是指一項金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的能力。若一項金融資產(chǎn)能夠以較低的成本和較快的速度轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金,則該資產(chǎn)具有較高的流動性。一般來講,金融市場的流動性主要是表示金融市場的資金寬裕程度,若市場中的資金比較寬裕,則金融市場的流動性就較強,金融市場也能更好地為實體經(jīng)濟服務(wù),否則市場的流動性就比較弱。傳統(tǒng)的經(jīng)濟觀點認為,金融市場的流動性主要是通過中央銀行對基礎(chǔ)貨幣的控制以及商業(yè)銀行創(chuàng)造信用貨幣來形成的,但從上世紀60年代末以來,各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮,這些產(chǎn)品可以通過各種手段來為金融市場提供流動性,同時這些資產(chǎn)價格的漲跌也能對金融市場流動性的寬裕程度造成影響,其中最重要的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品就是資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于二十世紀60年代末的美國,最早的資產(chǎn)證券化就是住房抵押貸款證券化。當時美國的儲蓄信貸協(xié)會由于受“Q條款”的制約無法提高存款利率,導(dǎo)致這些機構(gòu)存款的吸引力大幅下降,為了解決儲蓄信貸協(xié)會的流動性困境,政府部門決定啟動資產(chǎn)證券化,為儲蓄信貸協(xié)會提供流動性來源。因此可以看出資產(chǎn)證券化從其誕生之時就是為了增大金融市場的流動性,因此增大流動性也成為了資產(chǎn)證券化的一項基本功能。隨著資產(chǎn)證券化及其衍生品的不斷發(fā)展和深化,到二十世紀末和二十一世紀初,其為金融市場提供了充足的流動性,有效地支持了金融市場的發(fā)展,同時也導(dǎo)致了資本市場以及房地產(chǎn)市場的價格泡沫。次貸危機爆發(fā)后,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價值的大幅度縮水也造成金融市場流動性的緊縮,因此本文的目的就是梳理和評述國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資產(chǎn)證券化對金融市場流動性影響的文獻,以更好地為我國資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新和發(fā)展提供思路。資產(chǎn)證券化既可以為金融市場增加流動性,也可以造成金融市場流動性的緊縮,學(xué)術(shù)界也是從這兩個方面來進行分析的,因此本文從這兩個方面來梳理資產(chǎn)證券化對金融市場流動性影響的文獻。

二、資產(chǎn)證券化對金融市場流動性的正面影響

傳統(tǒng)的經(jīng)濟金融理論認為,在資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具出現(xiàn)之前,金融市場中的資金需求者主要是通過發(fā)行傳統(tǒng)的直接融資工具或者通過銀行貸款等間接融資手段來滿足自己的流動性需求,當然發(fā)行這些傳統(tǒng)融資工具來滿足流動性需求還需要達到一定的“發(fā)行標準”,比如在證券市場中進行融資必須要達到一定的財務(wù)要求或者凈利潤要求,在銀行是否能獲得貸款也要視銀行的審查而定,這就是說資金需求者并不是只要發(fā)行金融工具就能夠獲得流動性,他們的投資活動受到一定的“投資約束”,只有達到一定的條件才能獲得流動性,同時在某些時候也需要視市場的情況而定。但自從資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具出現(xiàn)以后,市場中的“投資約束”狀況越來越少,市場有慢慢消除“投資約束”的趨勢,比如銀行可以將自己缺乏流動性的資產(chǎn)進行證券化來補充自己的資金缺口或者流動性缺口。在這種情況下,銀行在金融體系中的主導(dǎo)作用發(fā)生了很大的改變,同時發(fā)生改變的還有它們的融資方式。商業(yè)銀行通過將持有的抵押貸款等非流動性資產(chǎn)進行證券化來獲得流動性,從而實現(xiàn)了傳統(tǒng)融資方式向隱藏在市場中的融資方式的轉(zhuǎn)變,這也使銀行體系逐漸喪失了其傳統(tǒng)功能,導(dǎo)致它們類似于一個“影子銀行”(黃元山,2008),在這種“影子銀行”體系中,銀行的融資渠道主要是通過金融市場的證券化,以銀行為主導(dǎo)的金融市場體系也逐漸向市場導(dǎo)向的金融市場體系轉(zhuǎn)變。在這些背景下,市場中的融資方式也更加多元化,投資主體可以通過不斷的證券化或者衍生化來滿足自己的流動性需求,這樣市場中的“投資約束”狀況將越來越小,甚至逐漸消失,資產(chǎn)證券化可以為金融市場提供源源不斷的流動性,市場中也不會出現(xiàn)流動性緊縮或者短缺,即使出現(xiàn)也是暫時的現(xiàn)象,持這種觀點的學(xué)者有Kehoe和Levin(1993)、Krishnamurthy(2003)、Lorenzaoni(2008)。

此外,我國的學(xué)者也就資產(chǎn)證券化對金融市場流動性的正面影響進行了研究。比如高保中(2005)認為,資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)為非流動性資產(chǎn)提供了一個流動的二級金融市場,非流動性資產(chǎn)的流動性增強,資產(chǎn)形成了不斷循環(huán)的趨勢,這樣會為實體經(jīng)濟的發(fā)展和贏利提供倍數(shù)效應(yīng)。葛奇(2008)認為資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)實現(xiàn)了銀行融資向市場融資的轉(zhuǎn)變,市場的融資方式更加多元化,可以不斷滿足市場的流動性需求。沈炳熙(2006)認為,資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)可以提高銀行的資本充足率,滿足銀行體系的流動性需求。張超英(2002)認為,住房抵押貸款證券化的出現(xiàn)實現(xiàn)了抵押貸款等非流動性資產(chǎn)的流動化,這有利于減少銀行體系對其自有資本的消耗程度,也擴大了銀行的流動性來源。可見,不管是國外學(xué)者還是國內(nèi)學(xué)者,他們均認為資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)可以為金融市場不斷地提供流動性,使市場中的“投資約束”不斷減少或者消失,金融市場也大大支持了實體經(jīng)濟的發(fā)展,但這種“美好”的論斷被次貸危機的爆發(fā)完全打破了。

三、資產(chǎn)證券化對金融市場流動性的負面影響

關(guān)于資產(chǎn)證券化對金融市場流動性負面影響的研究,大多數(shù)是針對美國次貸危機而展開的。

資產(chǎn)證券化對金融市場的流動性支持必須以良好的經(jīng)濟前景或者看漲的市場行情為前提。資產(chǎn)證券化為金融市場提供流動性的過程必不可少地會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫,但只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格處于不斷上漲的行情,資產(chǎn)證券化就能夠為市場提供源源不斷的流動性。但是資產(chǎn)在價格泡沫達到一定的程度后必然會導(dǎo)致通貨膨脹,這時中央銀行就會采取緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹,資產(chǎn)價格泡沫就會被刺破,資產(chǎn)證券化為金融市場提供流動性的能力就會降低,這樣一個過程在本輪次貸危機中表現(xiàn)得淋漓盡致。在次貸危機中,美聯(lián)儲為了抑制由資產(chǎn)價格泡沫引起的通貨膨脹而提高了基準利率,由此刺破了由房地產(chǎn)引起的資產(chǎn)價格泡沫,房地產(chǎn)價格在下跌的過程中必然會導(dǎo)致以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券以及衍生品的信用評級被降低,同時這些資產(chǎn)的價格也會出現(xiàn)縮水,這時投資者為了避免損失就會不斷地向市場套現(xiàn),資金的供給就會減少,同時證券化資產(chǎn)也會不斷地被拋售,導(dǎo)致市場出現(xiàn)流動性危機,市場流動性危機的出現(xiàn)又會引起資產(chǎn)的進一步減值和拋售,資金的供給就會進一步減少,市場從此就將進入資產(chǎn)價值不斷縮水和拋售行為不斷發(fā)生的惡性循環(huán),并最終傳導(dǎo)至銀行體系。當銀行體系的證券化資產(chǎn)發(fā)生價值縮水時,其持有的非流動性資產(chǎn)也難以實施證券化,同時已經(jīng)設(shè)計好的證券化也會不斷失去銷路,銀行所持有的非流動性資產(chǎn)將無法通過證券化來擴充流動性,這時銀行也會出現(xiàn)流動性危機。因此從上面的論述可以看出,資產(chǎn)證券化所導(dǎo)致的金融市場流動性逆轉(zhuǎn)是次貸危機爆發(fā)的主要原因。在這方面,國內(nèi)外學(xué)者在近幾年也做了大量的研究,最早提出資產(chǎn)證券化可能會對金融市場的流動性產(chǎn)生負面影響的是Kaufman(1999),他認為資產(chǎn)證券化可能會帶來很多問題,其中有一點就是資產(chǎn)證券化可能會帶來流動性擴張的錯覺,并有可能影響到一國的貨幣政策,但當時Kaufman的觀點被社會所忽視。Bervas(2008)認為,資產(chǎn)證券化導(dǎo)致風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具的永久性供給,從而使內(nèi)生流動性不斷增加。在這一過程中,大部分金融機構(gòu)認為他們能夠逃離貨幣約束,市場中不會出現(xiàn)流動性短缺,金融機構(gòu)可以發(fā)行證券化產(chǎn)品來滿足他們的流動性需求。然而,這一融資鏈條的順暢運轉(zhuǎn)與市場信心是密不可分的,流動性供給也與資產(chǎn)價格的期望值息息相關(guān),一旦價格發(fā)生逆轉(zhuǎn),流動性的供給也就會停止,這樣由證券化及其債務(wù)工具串聯(lián)而成的信用鏈條就會由于流動性的枯竭而無法正常運轉(zhuǎn),流動性危機就會演化為信用危機。Bervas(2008)很好地解釋了次貸危機爆發(fā)的原因。Gai,Kapadia,Millard和Perez(2008)論述了資產(chǎn)證券化對流動性的影響。他們認為在經(jīng)濟蕭條時期,資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品無法順利銷售,這導(dǎo)致流動性無法得到有效的補充,從而引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機。他們還研究了資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品對金融穩(wěn)定影響的一般結(jié)果,認為資產(chǎn)證券化導(dǎo)致市場中積累了大量的風(fēng)險和資產(chǎn)價格泡沫,因此一旦泡沫崩潰,潛在的風(fēng)險就會釋放,系統(tǒng)性危機就會爆發(fā)。Allen和Carletti(2008)將導(dǎo)致流動性緊縮的原因總結(jié)為四個,其中證券化產(chǎn)品的價格下降被認為是最重要的一點。BIS(2008)認為,資產(chǎn)證券化的流動性創(chuàng)造功能在金融動蕩期間可能會產(chǎn)生信用驟停,這樣經(jīng)濟中的流動性就會不足,金融安全就會受到威脅。

對于資產(chǎn)證券化對金融市場流動性的負面影響,我國學(xué)者也做了大量的研究,比如何帆和張明(2007)、孫立堅和彭述濤(2007)認為房地產(chǎn)市場的繁榮導(dǎo)致了抵押貸款產(chǎn)品的創(chuàng)新,基準利率的提高以及房價的持續(xù)下跌所導(dǎo)致的證券化價值下降是金融市場流動性危機爆發(fā)的主要原因。陸曉明(2008)認為證券化的價值縮水導(dǎo)致市場拋售行為的發(fā)生,由此引起資金供給量的減少,資金供給量的減少引起證券化的價值進一步縮水,由此引起市場的流動性不斷緊縮,并最終傳導(dǎo)至銀行體系,他更將證券化的價值縮水引起的市場拋售行為稱為一種新型的擠兌形式――資本市場擠兌。陸曉明(2008)的這一研究提供了一種全新的分析次貸危機原因的視角,由此豐富了金融危機理論。張明(2008)認為次級抵押貸款的證券化、金融機構(gòu)以市值定價的記賬方法以及以VAR為基準的資產(chǎn)負債管理方法導(dǎo)致危機從信貸市場傳導(dǎo)至資本市場和貨幣市場,而證券化價值下跌所導(dǎo)致的去杠桿化行為是危機傳染的重要原因。王曉和李佳(2010)以次貸危機為背景,從資產(chǎn)證券化的基本功能出發(fā),認為資產(chǎn)證券化擴大流動性的基本功能在次貸危機爆發(fā)之前導(dǎo)致了市場的內(nèi)生流動性增加,但當基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格走勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)時,這種增加的內(nèi)生流動性驟然消失,導(dǎo)致金融市場流動性的逆轉(zhuǎn)和緊縮。

四、簡要評述及結(jié)束語

從上述國內(nèi)外學(xué)者的研究文獻中可以看出,雖然資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)使市場中的“投資約束”狀況不斷減少甚至消失,但資產(chǎn)證券化對金融市場流動性的影響必須以一定的經(jīng)濟條件為前提,當經(jīng)濟形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)時,資產(chǎn)證券化也會不可避免地產(chǎn)生反向作用,并導(dǎo)致金融市場流動性的逆轉(zhuǎn)和緊縮?？傊?資產(chǎn)證券化的誕生使金融市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化,銀行主導(dǎo)的金融體系逐漸向市場主導(dǎo)的金融體系轉(zhuǎn)變,并導(dǎo)致養(yǎng)老基金、對沖基金、私募基金等金融機構(gòu)誕生,這些金融機構(gòu)在其誕生之時就沒有受到嚴厲的監(jiān)管,它們在實際經(jīng)營中采取了很高的杠桿率,同時也以資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品為操作對象,通過資產(chǎn)證券化的不斷創(chuàng)新和衍生使自己得到了大量的流動性支持,同時也由于杠桿率過高在次貸危機中遭受了巨大的損失。但我們必須注意的是,資產(chǎn)證券化引起的流動性緊縮和傳統(tǒng)金融理論認為的流動性緊縮有所不同,傳統(tǒng)金融理論認為當流動中的貨幣量少于實際經(jīng)濟需要時,經(jīng)濟體系就存在流動性緊縮,但資產(chǎn)證券化所引起的流動性緊縮是由其基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌所導(dǎo)致的價值縮水引起的,當證券化價值縮水時,投資者為了避免損失會拋售資產(chǎn),由此引起價值的進一步縮水,金融市場中的資金供給量就會減少,并進入價值縮水和拋售的惡性循環(huán),金融市場就會出現(xiàn)流動性緊縮,因此資產(chǎn)證券化所引起的流動性緊縮取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格以及投資者的信心。

自從次貸危機爆發(fā)以來,政策制定部門、監(jiān)管當局以及金融機構(gòu)采取了一系列簡單的“注資”措施來穩(wěn)定金融系統(tǒng)中的流動性。但是從危機爆發(fā)以及傳導(dǎo)的過程可以看出,以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新工具所導(dǎo)致的流動性危機遠非簡單的“注資”所能解決,這次流動性危機的爆發(fā)對金融機構(gòu)的資產(chǎn)定價能力、風(fēng)險管理能力以及監(jiān)管當局的處理措施都是一個前所未有的考驗。因此我們可以看出,資產(chǎn)證券化影響流動性的基本功能具有“雙刃劍”的性質(zhì),我們在推出和發(fā)展這種金融創(chuàng)新工具的過程中,必須認真看待資產(chǎn)證券化影響流動性的基本功能,加強對這種金融創(chuàng)新工具的風(fēng)險管理、信息披露和信用評級,并正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系,這樣我們才能更好地利用資產(chǎn)證券化影響流動性的基本功能。

參考文獻:

[1]Allen,F. and E.Carletti,2006,Credit Risk Transfer and Contagion,Journal of Monetary Economics,Vol. 53(1):89-111.

[2]Bervas A.,2008,Financial Innovation and The Liquidity Frontier,Banque de France,Financial Stability Review-Special issue on liquidity,No. 11,February.

[3]BIS,2008,Innovations in Credit Risk Transfer:Implications for Financial Stability,BIS working paper,No. 255.

[4]BIS,2008,Financial System:Shock Absorber or Amplifier,BIS Working Paper,No.257.

[5]Gai,P.,Sujit Kapadia,Stephen Millard and Ander Perez.,2008,Financial Innovation,Macroeconomic Stability and Systemic Crises,The Economic Journal,Vol.118(3).

[6]Kehoe,T.J.and D.K.Levine,1993,Debt-Constrained Asset Markets,Review of Economic Studies,Vol.60: 865-88.

[7]A.Krishnamurthy,2003,Collateral Constraints and the Amplification Mechanism,Journal of Economic Theory, Vol.111(2): 277-292.

[8]G.Lorenzoni,2008,Inefficient Credit Booms,Review of Economic Studies,forthcoming.

[9]高保中.中國資產(chǎn)證券化的制度分析[M].北京:社會科學(xué)文獻出版社,2005.

[10]何帆,張明.透視CDO:類型、構(gòu)造、評級與市場[J].國際金融研究,2008,(06).

[11]李佳,王曉.資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定影響的研究評述[J].河南師范大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2010,(01).

[12]陸曉明.從金融產(chǎn)品異化角度解析次貸危機的特征、發(fā)展和前景[J].國際金融研究,2008,(11).

[13]孫立堅、彭述濤.從“次級債風(fēng)波”看現(xiàn)代金融風(fēng)險的本質(zhì)[J].世界經(jīng)濟研究,2007,(10).

[14]王曉,李佳.從美國次貸危機看資產(chǎn)證券化的基本功能[J].金融論壇,2010,(01).

篇4

附圖

資產(chǎn)證券化大致可分為三個階段(如圖1所示)：資產(chǎn)的發(fā)起和出售，特設(shè)機構(gòu)(Special  Purpose  Vehicle,SPV)的建立、運作和證券的發(fā)行。以下將根據(jù)各階段的不同特性，結(jié)合不良資產(chǎn)證券化的目的，對我國進行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境進行分析。

一、資產(chǎn)的發(fā)起和出售

資產(chǎn)出售是發(fā)起人把經(jīng)組合的金融資產(chǎn)賣予特設(shè)機構(gòu)(SPV)的行為。即原始權(quán)益人(發(fā)起人)分析自身的資產(chǎn)證券化融資需求，確定資產(chǎn)證券化目標，根據(jù)目標將自己的資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池，特設(shè)機構(gòu)成立后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)機構(gòu)。這一階段涉及諸多法律問題：

1.商業(yè)銀行能否從事貸款證券化，是否有權(quán)出售貸款?

正如前文所述，商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)是證券化努力的核心，與證券化相關(guān)的一個引起廣泛注意的問題是是否違反了我國有關(guān)銀行業(yè)與證券業(yè)分離的法律。我國1995年頒布的《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定商業(yè)銀行在境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)。(注：1995年頒布的《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動產(chǎn)；商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資?！钡?條規(guī)定：“商業(yè)銀行可以經(jīng)營下列部分或全部業(yè)務(wù)……經(jīng)中國人民銀行批準的其他業(yè)務(wù)”。)當然，在證券化過程中，由于SPV的存在，實現(xiàn)不良資產(chǎn)與銀行資產(chǎn)的剝離，似乎消除了銀行資產(chǎn)直接進入證券市場的嫌疑。但銀行作為不良資產(chǎn)的母體，具有為資產(chǎn)的發(fā)行提供一定的信用和擔(dān)保的必要。因而在某種程度上涉足證券市場是不可避免的，由此違背了我國銀證分開的原則性規(guī)定。解決此問題的一個例證是美國1999年終于通過了一個法案，廢除了實施達60幾年的Glasssteagall法，(注：即美國銀行業(yè)和證券業(yè)分離的聯(lián)邦銀行法的第四部分。)打開了銀行業(yè)資本通向證券市場之門。在我國，國務(wù)院今年年初也頒布了一項規(guī)定，即證券公司可以將其持有的有價證券向銀行質(zhì)押而獲得貸款，這也為商業(yè)銀行與證券市場的貫通開避了一條狹窄的通道。

貸款證券化的形式可以為債券也可以為股票。從第43條來看，商業(yè)銀行不得從事股票發(fā)行，但可以以貸款為抵押發(fā)行金融債券，此種證券化方式不存在資產(chǎn)出售，商業(yè)銀行的風(fēng)險資產(chǎn)并未減少，資本金也沒有增加，資本充足率保持不變；可以說，這并不是一種真正意義上的資產(chǎn)證券化，因為并未實現(xiàn)“真實銷售”。

從第3條看，我們并不能得出商業(yè)銀行有權(quán)出售貸款的結(jié)論，但應(yīng)當看到，第3條是相當有彈性的，即“經(jīng)中國人民銀行批準”，因而商業(yè)銀行完全有可能出售其貸款。2000年11月1日公布并實施的《金融資產(chǎn)管理公司條例》第11條更是明文規(guī)定“金融資產(chǎn)管理公司按照國務(wù)院確定的范圍和額度收購國有銀行不良貸款；超出確定的范圍或者額度收購的，須經(jīng)國務(wù)院專項審批。”這無疑為商業(yè)銀行向金融資產(chǎn)管理公司出售貸款開了綠燈。

2.資產(chǎn)出售方式是否可行?

資產(chǎn)出售方式通常有三種：債務(wù)更新(novation)、轉(zhuǎn)讓(assignment)、從屬參與(sub-participation)。

(1)債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合約，再由SPV與債務(wù)人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來替換原來的債務(wù)合約。這樣，把發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

更新形式是最為完備，簡單、嚴格的方式。從法律角度來看，其實質(zhì)是一種合同的轉(zhuǎn)讓。即廣義上的合同變更：在不改變合同內(nèi)容的情況下，變更合同的債權(quán)人或合同的債務(wù)人。在我國，這一資產(chǎn)出售方式是有法律保障的。1999年的《合同法》第77條規(guī)定：“當事人協(xié)商一致，可以變更合同?！比欢滦问降娜秉c也是很明顯的，即成本高，效率低，尤其是當債務(wù)人數(shù)量較大時，要與債務(wù)人逐一商談合同將耗費巨大成本，影響資產(chǎn)證券化的進程，因而在國際上很少使用。

篇5

資產(chǎn)證券化滿足了資產(chǎn)增進流動性的工具性需求,因此在過去的半個多世紀成為了風(fēng)靡全球的金融創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以來,發(fā)達國家的金融市場一直處于相對穩(wěn)定的環(huán)境中,所以資產(chǎn)證券化的許多弊端也就被忽視了。2008年由美國次貸危機引發(fā)的金融海嘯使大家開始注意資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具可能給宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和貨幣政策帶來的一些負面影響和挑戰(zhàn)。

一、資產(chǎn)證券化:概念、交易結(jié)構(gòu)及現(xiàn)狀

1、資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)(通常是缺乏流動性的資產(chǎn))的未來現(xiàn)金流為支撐通過一定的結(jié)構(gòu)安排,對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組,并在進行信用增級后將其收益權(quán)轉(zhuǎn)換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程。與其它形式的債券不同,資產(chǎn)證券化將特定資產(chǎn)從發(fā)起主體(資產(chǎn)的原始權(quán)益人)中分離出來,其本金收人與利息來源不再與發(fā)起主體的信用水平、經(jīng)營和資產(chǎn)狀況有關(guān),而僅是對特定資產(chǎn)的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化自20世紀70年代在美國產(chǎn)生以來。一直處于內(nèi)涵不斷深化、邊界不斷擴展的過程中。早期的資產(chǎn)證券化僅限于房地產(chǎn)抵押貸款,而現(xiàn)在已涵蓋了商業(yè)銀行所有的表內(nèi)資產(chǎn)。其種類也形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產(chǎn)證券(ABS)與擔(dān)保債務(wù)證券(CDOs)三大系列,并在這三大系列之下又分別衍生出了許多種目繁雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

流動性的創(chuàng)造和衍生一直是金融創(chuàng)新的一條主線,而資產(chǎn)證券化滿足了增進資產(chǎn)流動性的工具性需求。從而在深度和廣度上進一步地打破了資產(chǎn)流動性的障礙,這也是資產(chǎn)證券化對于金融發(fā)展的最大貢獻。

2、資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是指從資產(chǎn)重組到債券收益回收的整個程序安排,其核心內(nèi)容包括“資產(chǎn)重組”、“破產(chǎn)隔離”和“信用增級”三個部分,其基本條件和關(guān)鍵因素是由資產(chǎn)的原始權(quán)益人設(shè)立一個獨立的能獲得評級機構(gòu)授予較高資信等級的法人實體即特設(shè)機構(gòu)SPV?！百Y產(chǎn)重組”和“破產(chǎn)隔離”使SPV能與其自身和發(fā)起人的風(fēng)險相隔離,從而保證了持有資產(chǎn)證券的投資者的收益安全,這也是進行信用增級的前提。

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展,憑借其超長的金融衍生鏈條把房地產(chǎn)市場、消費品市場以及國際金融市場緊密地聯(lián)系在了一起,加上投行的高杠桿比率使得證券化產(chǎn)品融資成為了近年來推動華爾街繁榮的主要因素之一。同時,也由于發(fā)達資本主義國家的民眾消費欲望膨脹、投資者市場預(yù)期的非理性樂觀以及政府管制的松懈,資產(chǎn)證券的濫發(fā)也累積了巨大的風(fēng)險,為金融危機的爆發(fā)埋下了禍根。

二、資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定:危機爆發(fā)的必然性解讀

1、信用過度、評級失真、監(jiān)管松懈、價格反轉(zhuǎn):危機的過程性描述

本輪金融危機之所以稱之為次貸危機,原因就在于危機的微觀層面最直接、最根本的誘因在于資產(chǎn)證券化造成的信用泛濫,其中最具代表性的就是以住房貸款為支撐的證券化的迅速膨脹。在利率偏低、經(jīng)濟持續(xù)較快增長、房地產(chǎn)價格上揚的情況下,許多貸款機構(gòu)為了攫取高額利潤而采取機會主義行為,對信用等級、還款意愿較低的借款人發(fā)放大量次級房貸。抵押貸款的表外證券化可使貸款機構(gòu)無須承擔(dān)風(fēng)險卻可獲可觀收益。風(fēng)險和收益的極度不匹配使貪婪失去了恐懼的平衡導(dǎo)致了金融機構(gòu)的道德風(fēng)險甚至是欺詐行為。與此同時,復(fù)雜的資產(chǎn)證券已經(jīng)使投資者距離抵押貸款的初始借款人太遠,市場缺乏足夠的透明度,對證券產(chǎn)品的資產(chǎn)來源、風(fēng)險、價值知之甚少的投資者不得不過分依賴于評級機構(gòu)給出的信用評級。然而評級機構(gòu)的贏利模式是發(fā)行人付費,因此并不獨立,評級機構(gòu)的利得與發(fā)行的證券數(shù)量成正比,此種情形激發(fā)了評級機構(gòu)放棄了其客觀、公正的原則,主動迎合“發(fā)起人”的濫發(fā)意愿,其結(jié)果就是證券信用的嚴重過度。此外,定價機構(gòu)在對資產(chǎn)證券進行定價時過分的依賴于準確性堪疑的數(shù)學(xué)模型,并且在利益的誘使下往往在模型參數(shù)設(shè)置時做出超常的樂觀預(yù)期。在市場原教旨理念主導(dǎo)下,加之長期奉行的寬松貨幣政策,政府監(jiān)管部門面對日益復(fù)雜多樣化的資產(chǎn)證券,高估了金融機構(gòu)的自我約束能力,采取過于放任的監(jiān)管姿態(tài),沒有及時有效地預(yù)防風(fēng)險,更加助漲了貸款機構(gòu)在資產(chǎn)證券化的資本金支撐下更多地發(fā)放抵押貸款的愿意,從而導(dǎo)致大量的信貸資金流入房地產(chǎn)市場,引起房地產(chǎn)價格的不斷上漲,形成了巨大的資產(chǎn)泡沫。2007年以來由于利率上升和房地產(chǎn)價格的觸頂回落使得次級按揭貸款還款違約率遠遠高于市場預(yù)期。所有價值維系于次級按揭貸款初始現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品急速貶值,恐慌性拋售使得資產(chǎn)證券流動性急劇枯竭,價格螺旋性下降。高杠桿操作和“短融長投”模式使投資銀行遭受了巨額虧損并迅速陷入流動性泥沼。隨著次級按揭貸款違約率的上升,商業(yè)銀行也無法履行其對SPV的信用額度承諾而宣布流動性告急。龐大的資產(chǎn)證券衍生產(chǎn)品的鏈條就這樣使得危機在多個市場多個國家內(nèi)多向交互的傳導(dǎo),最終導(dǎo)致了全球性金融危機。

2、內(nèi)生流動性擴展與收縮、風(fēng)險轉(zhuǎn)移與聚集:危機的直接誘因

抵押貸款機構(gòu)通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了流動性的增加,而證券化產(chǎn)品的購買者,比如投資銀行也可以以其持有的證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行再次證券化,從而實現(xiàn)流動性的擴張。這種手段的不斷利用打破了投資者的“投資約束”,創(chuàng)造了市場中似乎永不枯竭的流動性。這種通過金融市場的內(nèi)部實現(xiàn)而不是通過傳統(tǒng)的銀行貸款實現(xiàn)的內(nèi)生流動性的擴張是與資產(chǎn)的價格密不可分的,一旦資產(chǎn)價格發(fā)生逆轉(zhuǎn),流動性的供給就會驟然減少,流動性危機就有可能爆發(fā)。而流動性危機的爆發(fā)會導(dǎo)致資產(chǎn)進一步貶值,資金供給進一步減少。隨著銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷貶值,銀行的抵押貸款也難以再進行證券化,銀行的償付能力就會喪失,償付危機就會爆發(fā)。資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的內(nèi)生流動性的膨脹與收縮是本次金融危機的一個基本特征,也是危機的一個直接誘因。

資產(chǎn)證券化過程中的信用分級技術(shù)、風(fēng)險評級機制只是改變了基礎(chǔ)資產(chǎn)池的風(fēng)險形態(tài)使之隱性化,但其不但不能消除風(fēng)險,反而會通過風(fēng)險鏈條的締結(jié)把風(fēng)險不斷的放大和傳遞。首先,抵押貸款機構(gòu)通過發(fā)行證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了證券化產(chǎn)品的投資者。然后,投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段,將這些證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行再次打包和重組,并進行相應(yīng)的信用增級之后再次證券化,

由此形成了證券化的平方、立方等新的證券衍生品。在金融監(jiān)管松懈的情況下,這一過程會不斷的繼續(xù)下去,從而形成了巨大的信用鏈條,在風(fēng)險的不斷轉(zhuǎn)移過程中,風(fēng)險的承擔(dān)者越來越多,由此導(dǎo)致了風(fēng)險不斷地被放大和擴散。通過復(fù)雜的表外證券化和衍生品交易,抵押貸款機構(gòu)無須承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險,卻可獲得可觀收益。風(fēng)險和收益的匹配失衡,使得貸款抵押機構(gòu)相信不管是提供何種信貸標準的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去,因此他們放松了對抵押貸款質(zhì)量的監(jiān)管,導(dǎo)致了證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的下降。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款借款人的道德風(fēng)險。同時資產(chǎn)證券化的“發(fā)起人”付費的業(yè)務(wù)費用支付模式也滋生了信用評級機構(gòu)、會計審核機構(gòu)的道德風(fēng)險使得信用評級和定價嚴重失真。當虛高的證券價格面臨原始貸款抵押資產(chǎn)的真實價格大幅變化時,其不斷累積和擴散的風(fēng)險就會集中釋放,從而一場危機就形成了。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險聚集和傳遞過程可描述如圖2。

3、“盎格魯-撒克遜”模式、資本霸權(quán)與資產(chǎn)證券化:危機的本源

以資產(chǎn)證券化過度導(dǎo)致的金融危機不但反映出金融市場運行機制的復(fù)雜性,而且其背后也蘊藏著豐富的社會學(xué)和政治經(jīng)濟學(xué)內(nèi)涵。首先,“盎格魯一撒克遜”模式標榜的個人主義和自由主義膨脹了發(fā)達資本主義國家民眾的消費欲望。膨脹的消費欲望不但使得貸款抵押機構(gòu)聚集了大量的不良資產(chǎn),而且使得經(jīng)濟內(nèi)部的儲蓄一投資鏈條出現(xiàn)制度性斷裂。虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展大量資本涌向投機行業(yè),從而造成了發(fā)達資本主義國家經(jīng)濟實體的“空心化”。當自由的市場無法回轉(zhuǎn)這種膨脹的欲望帶來的“斷裂”和“空心化”時,危機的爆發(fā)也就成為了必然。布雷頓森林體系解體后以美元為國際結(jié)算貨幣和儲備貨幣的運行機制仍在延續(xù),但美元與黃金掛鉤的保值機制卻不復(fù)存在,美元成了世界貨幣,美聯(lián)儲成了世界各國的中央銀行,美國可以憑借畸形的國際貨幣制度和嚴重政治化的匯率制度,濫發(fā)信用操縱其它國家的外匯儲備強征通貨膨脹稅。通過通貨膨脹和操縱匯率來掠奪財富、轉(zhuǎn)嫁危機的做法進一步地放大了美國民眾和政府的私欲,從而形成了惡性循環(huán)。資產(chǎn)證券化正是發(fā)達資本主義國家通過畸形的國際貨幣秩序來緩解其“盎格魯一撒克遜”模式主導(dǎo)下的欲望膨脹與經(jīng)濟“空心化”的最好工具?！鞍桓耵?撒克遜”模式在美國民眾心底根植了崇尚過度非理性消費的沖動,在寬松的貨幣政策的環(huán)境下,商業(yè)銀行為了緩解不良資產(chǎn)的壓力利用資產(chǎn)證券化在流動性過剩時期,把大量的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險打包轉(zhuǎn)移給了全球各個角落的投資者。從宏觀層面來看,通過資產(chǎn)表外證券化,美國把全球的儲蓄配置到了其消費性需求中,在掩蓋了儲蓄不足的同時也加劇了國際經(jīng)濟的不平衡和國際資本流動的脆弱性,從而聚集了全球市場的風(fēng)險。

資產(chǎn)證券化猶如皇帝的新裝一般,在一個真實的世界里傳遞著市場主體對于市場的幻覺。對于“發(fā)起人”一方來講,銀行通過資產(chǎn)的表外證券化釋放了自身的風(fēng)險,美化了資產(chǎn)負債表。對于“配售”一方的投資銀行可以通過信用增級賺取價差,對于個人投資者而言資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)其貪婪的消費欲望,而對于政府資產(chǎn)證券化引致的過度消費可以繁榮市場,增加稅收。現(xiàn)實中的市場過分的夸大了資產(chǎn)證券化的益處,而忽略了作為一種創(chuàng)新的金融工具其本身蘊藏著的風(fēng)險。一種寄托于脫離了真實產(chǎn)出效用水平的金融工具的夢想,其往往是以一場危機來宣告破滅,從荷蘭的郁金香到美國的次級房貸,無不如此。

三、資產(chǎn)證券化對貨幣政策有效性的影響:調(diào)控之殤

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)使金融市場演進到了強市場階段,約束融資的信用、風(fēng)險、渠道、流動性等限制在一定程度上得到了緩解。金融工具之間的競爭降低了金融市場的交易成本和資金價格,完善了金融工具的價格結(jié)構(gòu),因此貨幣政策調(diào)控已由傳統(tǒng)的單純依靠貨幣市場轉(zhuǎn)變?yōu)樵絹碓蕉嗟囊蕾囉诟鼮閺V泛的金融市場。資產(chǎn)證券化豐富了央行公開市場業(yè)務(wù)的工具選擇,同時也加大了貨幣市場的流動性,從而增強了貨幣政策的傳達效率。由此許多學(xué)者認為資產(chǎn)證券化對于貨幣政策有效性具有正面的影響。但2008年的次貨危機卻給了上述理論當頭一棒。其實許多的實證研究已經(jīng)證實,20世紀80年代以來房地產(chǎn)投資、抵押貸款等變量對貨幣政策變動的敏感性已大幅下降,且貨幣政策變動對這些變量變化的解釋力在逐漸減弱?？梢哉J為資產(chǎn)證券化給貨幣政策的效力發(fā)揮帶來了巨大的挑戰(zhàn)。

1、融資模式的轉(zhuǎn)變與貨幣政策的調(diào)控力度。

貨幣政策的傳導(dǎo)主要有兩個渠道――信貸渠道和貨幣渠道,前者包括銀行信貸和資產(chǎn)負債表,后者包括利率、匯率、資產(chǎn)價格等。資產(chǎn)證券化對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響主要體現(xiàn)在銀行信貸渠道和利率渠道。資產(chǎn)證券化的興起改變了銀行在市場融資模式中的地位,從而也改變了市場的融資模式。在商業(yè)銀行的資產(chǎn)一方。隨著金融脫媒的深化,企業(yè)的直接融資對商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較大的擠出效應(yīng)。隨著短期融資券的大規(guī)模發(fā)行,資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行短期貸款的替代作用越發(fā)明顯。資產(chǎn)證券將和股權(quán)融資、企業(yè)債券共同“蠶食”銀行貸款在融資市場上的份額,使商業(yè)銀行對作為其主要利潤來源的貸款類資產(chǎn)產(chǎn)生了較強的惜售心理。在負債方面,金融脫媒導(dǎo)致一部分在銀行長期沉淀的資金轉(zhuǎn)向收益率較高的資本市場,減少了銀行的長期資金來源。資產(chǎn)證券化在給商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式帶來壓力的同時,也為其提供了獲取無風(fēng)險收益的工具,即抵押貸款的表外證券化。于是資產(chǎn)證券化不但成為了傳統(tǒng)企業(yè)融資的新模式,也成為了商業(yè)銀行進行融資改善流動性以及賺取收益的最好工具。這使得商業(yè)銀行的運作空間已由貨幣市場轉(zhuǎn)向了更為廣闊的資本市場。資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展帶來的金融脫媒以及融資方式的轉(zhuǎn)變,使得貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響方式和程度發(fā)生了很大改變。銀行信貸是中央銀行一項傳統(tǒng)的貨幣政策工具,特別是市場化程度不高的國家尤為如此,銀行信貸的總量控制以及以此為基礎(chǔ)的貨幣供應(yīng)量控制以其立竿見影的政策效果被各國在應(yīng)對危機抑制流動性收縮時所常用。但隨著傳統(tǒng)意義上銀行供給信用的方式逐漸被資本市場所替代,借道信用渠道影響經(jīng)濟運行的貨幣政策,其效力的發(fā)揮受到了很大的制約。此外,資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃有圆桓叩馁Y產(chǎn)在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動性較高的資產(chǎn),如果發(fā)起人連續(xù)不斷地進行證券化,其流動性的改善效應(yīng)將被不斷放大,市場會出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動性乘數(shù)”效應(yīng)。流動性改善提高了單位資金的使用效率,增加了貨幣的流通速度,從而加大了貨幣計量的難度。導(dǎo)致貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性下降。原有的貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟活動之間的穩(wěn)定關(guān)系受到破壞,這也給以貨幣供應(yīng)量作為中介目標的貨幣政策帶來了極大的挑戰(zhàn)。

資產(chǎn)證券化的發(fā)展拓寬了抵押貸款市場的廣度和深度,降低了貸款成本,反過來又促進了抵押貸款市場的發(fā)展。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展,銀行的流動性

得到了改善,發(fā)放抵押貸款的成本大幅下降,于是銀行傾向于發(fā)放更多的抵押貸款,抵押貸款的利率呈現(xiàn)下降趨勢。抵押貸款利率的降低反過來又刺激了貸款機構(gòu)進行資產(chǎn)證券化的欲望。又是,資產(chǎn)證券化規(guī)模和貸款利率呈現(xiàn)出互為因果的反向關(guān)系。資產(chǎn)證券化規(guī)模對貸款利率的影響力在一定程度上已經(jīng)超出了央行的貨幣政策工具,這使得美國等發(fā)達資本主義國家以利率作為貨幣政策的中介目標,通過改變準備金率政策工具來影響基準利率,進而對其他短期利率以及長期利率形成影響的貨幣政策的傳導(dǎo)機制變得更加復(fù)雜,效力難以發(fā)揮。例如當中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場流動性時,資產(chǎn)證券化為市場提供的流動性會抵消一部分貨幣政策的效力,而使得市場受外部力量干預(yù)的影響減弱。

中介目標是貨幣政策作用過程中一個非常重要的中間環(huán)節(jié),也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。從美國的次貸危機來看,無論是以貨幣供應(yīng)量作為中介目標通過信貸渠道進行調(diào)控,還是以利率作為貨幣政策的中介目標通過貨幣渠道進行調(diào)控,其貨幣政策的力度和效果以及指示作用都在降低。

2、逆經(jīng)濟周期性與政策調(diào)控方向的選擇。

資產(chǎn)證券化拓寬了市場的融資渠道,因此也改變了傳統(tǒng)的以銀行為主的融資模式與經(jīng)濟周期的正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)證券化使得偏好不同的投資者可以根據(jù)自身的效用函數(shù)來決定承擔(dān)什么樣的風(fēng)險,雖然能在理論上實現(xiàn)了風(fēng)險的分散和資金的最優(yōu)配置,但現(xiàn)實的情況卻大相徑庭。更多的投資者并不能理性的估計自身的效用函數(shù)并以此來考量所能承擔(dān)的風(fēng)險,相反他們總是在繁榮時期高估收益低估風(fēng)險,在緊縮時期低估收益高估風(fēng)險,因此現(xiàn)實中的資產(chǎn)證券化不但沒有起到熨平周期的作用,反而加大了經(jīng)濟波動的振幅,從而也使得以逆周期調(diào)控為基本出發(fā)點的貨幣政策效力大減。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前,流動性的突然消失,即流動性錯覺(泡沫)的破滅,是金融恐慌的一個關(guān)鍵特征,往往也是經(jīng)濟危機爆發(fā)的前兆。資產(chǎn)證券在市場上交易,其價格容易受到各種因素沖擊導(dǎo)致劇烈波動,而銀行或其他金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表上的信貸資產(chǎn)卻不參與市場流通,其價值按照原始價值記賬,很少產(chǎn)生波動。因此,資產(chǎn)證券化撕去了非流動性資產(chǎn)價格穩(wěn)定的面紗。市場低迷時期受悲觀情緒和恐慌主導(dǎo)的市場非理智拋售可能會導(dǎo)致資產(chǎn)證券價格嚴重偏離其正常價值,而保留在金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表中的信貸資產(chǎn)卻以較高的價格記賬,所以資產(chǎn)證券化加大了金融危機時流動性收縮的程度,從而也加大了貨幣政策調(diào)控方向的選擇難度。

3、風(fēng)險延遲、集中爆發(fā)與貨幣政策無效。

資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上并不能消減風(fēng)險,只是把風(fēng)險由單一的金融機構(gòu)、單一的國家或地區(qū)向其它金融機構(gòu)、其它的國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移,這樣的風(fēng)險擴散特征在本輪金融危機中的表象就是整個金融市場和全世界的普遍危機。資產(chǎn)證券經(jīng)過反復(fù)買賣,形成的多種類型的金融主體、多個國家和地區(qū)參與的,規(guī)模龐大、錯綜復(fù)雜的信用鏈條,延伸了風(fēng)險傳遞和向危機轉(zhuǎn)化的路徑,從而延緩了風(fēng)險的暴露和危機的爆發(fā)。資產(chǎn)證券化雖然可以傳遞風(fēng)險延緩危機的爆發(fā),但一旦其聚集的風(fēng)險引爆危機,必然會立刻覆蓋到整個金融領(lǐng)域和多個國家或地區(qū)。貨幣政策與財政政策以及政府管制等強硬政策相比,優(yōu)勢在于其高效的相機決策以及市場的微調(diào)功能,但當其面對大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險集中爆發(fā)時就會變得束手無策。這也是當面對本輪金融危機時全世界各個國家的貨幣政策幾乎全部失靈,只能依靠政府注資等強硬的行政性手段加以應(yīng)對的原因。

資產(chǎn)證券化對貨幣政策產(chǎn)生的影響可能遠比上文中所提到的更為復(fù)雜和廣泛,例如資產(chǎn)證券化會使貨幣政策傳導(dǎo)主體更加多元化;資產(chǎn)證券化規(guī)模也會隨著貨幣政策呈現(xiàn)周期性變化,并反過來影響貨幣政策效力,等等。

四、面向未來的資產(chǎn)證券化:啟示及建議

我國資產(chǎn)證券化自2005年底破冰以來其市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)及參與主體都發(fā)生了深刻的變化。由次級住房貸款而引發(fā)的金融危機給予了我國發(fā)展資產(chǎn)證券化許多啟示,其中以下幾點尤為重要。

其一,在構(gòu)造資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池時應(yīng)遵循循序漸進的原則。在資產(chǎn)證券化起步階段應(yīng)選用信用風(fēng)險小、現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化對現(xiàn)金流重組、信用增級的要求較高,不利于風(fēng)險控制:

其二,在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計上要本著先簡單后復(fù)雜的原則。對于采取循環(huán)打包交易結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)要對其質(zhì)地、現(xiàn)金流穩(wěn)定程度進行嚴格審慎的評級。美國的次貸危機已經(jīng)證明非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的循環(huán)打包是強市場環(huán)境下最為主要的不穩(wěn)定因素:

其三,保證信用評級的公正和客觀性,尤其是對于一些結(jié)構(gòu)、定價復(fù)雜,透明度和流動性不高的證券化產(chǎn)品。只有完善的信息披露、可靠的評級,才能讓投資者在購買之初能理性的判斷自己的風(fēng)險一效用函數(shù):

其四,謹慎的對待資產(chǎn)證券化與信用衍生產(chǎn)品的連接。在美國的金融市場上。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往通過信用衍生產(chǎn)品實現(xiàn)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移,有時資產(chǎn)證券化還會將信用衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。雖然信用衍生產(chǎn)品有助于風(fēng)險在市場中的有效分布和集中管理,但是將信用衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)會使資產(chǎn)重新組合和重新定價的次數(shù)太多,風(fēng)險測算、風(fēng)險控制,信用評級的難度都會極大地增加:

其五,美國華爾街引以為豪的金融工具定價方法中的眾多模型并不能完美地解釋資產(chǎn)證券的價格表現(xiàn),因此在具體的定價環(huán)節(jié)中必須科學(xué)合理的將各種定價方法的優(yōu)點結(jié)合使用,尤其要注意具有嚴格假設(shè)條件的模型在實踐中的可行性:

其六,對于資產(chǎn)證券化“發(fā)起一配售”模式必須嚴格監(jiān)管,特別是針對資產(chǎn)證券化的發(fā)起一方,監(jiān)管者需要根據(jù)交易的“經(jīng)濟實質(zhì)”而不僅僅是“法律形式”來判斷資產(chǎn)證券化是否實現(xiàn)了真實出售,并以此確定相應(yīng)的資本監(jiān)管政策,從而避免“發(fā)起”方不計風(fēng)險的進行表內(nèi)證券的濫發(fā)。

參考文獻:

[1]Johnaon,Hilary, 2008: "Why covered Bonds mayFail: Investors could shy away from securities intro-duced to help housing market," Financial Week, Aug. 11

[2]宣昌能,王信,金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定:歐美資產(chǎn)證券化模式的比較分析[J],金融研究,2009;5,pp:35-46

篇6

中國市場化和國際化的進程從1994年開始有所加快，金融改革有較大進展，有關(guān)經(jīng)濟立法已經(jīng)頒布，為國際市場上成熟的高檔融資模式在中國的運作創(chuàng)造了一定的條件。中國股票和期貨市場也有所發(fā)展，但仍不能滿足居民投資的需要，人們迫切尋求可供選擇的風(fēng)險小的投資渠道。其次，中國有很多企業(yè)或基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)收賬款質(zhì)量良好，或通過重組后質(zhì)量可以提高，但卻很難獲得必要的更新改造基金,資產(chǎn)證券化各種融資工具的引用對中國金融改革是個促進，有利于國有商業(yè)銀行的改革，且有助于我國資本市場的多樣化、現(xiàn)代化、國際化。

資產(chǎn)證券化對于主要當事人都具有益處：對于發(fā)起人來說，資產(chǎn)證券化可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)、有利于資產(chǎn)負債管理、優(yōu)化財務(wù)狀況；對于投資者來說，不但為有些投資者提供了合規(guī)投資，而且提供了擴大投資規(guī)模、多樣化的投資品種這樣的益處。

但是，當前我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有很多限制條件：

一、組織、制度方面

資產(chǎn)證券化交易往往要涉及到多家中介服務(wù)機構(gòu)，其中投資銀行、會計事務(wù)所、信托機構(gòu)、資產(chǎn)評估機構(gòu)和資信評級機構(gòu)則是所有資產(chǎn)證券化交易都必須涉及到的，也是最重要的中介機構(gòu)。我國缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的資產(chǎn)評估機構(gòu)與信用評級機構(gòu)；擔(dān)保組織與法規(guī)有限制。更嚴重的是我國存在著法規(guī)、制度方面的缺陷：

1.SPV存在法律制度障礙。首先，按照我國目前的《公司法》規(guī)定以公司方式設(shè)立SPV時須注入最低限定的注冊資本，無疑增大其運作成本；同時關(guān)于出資方式的限制，使得以貸款等債權(quán)為財富基礎(chǔ)的SPV在設(shè)立時存在障礙；

其次，我國《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定了較為嚴格的債券發(fā)行條件，資產(chǎn)證券化一般是由新設(shè)立的SPV發(fā)行證券，難以滿足該條件。

再次，在我國目前呼聲較高的是銀行資產(chǎn)證券化，由銀行作發(fā)起人構(gòu)成SPV，但我國現(xiàn)階段實行銀行業(yè)與證券業(yè)、信托業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的制度框架。雖然銀行資產(chǎn)可通過銷售實現(xiàn)業(yè)務(wù)分離，在不參與SPV建立中，參與資產(chǎn)證券化，但資產(chǎn)證券化成本也隨之上升。

2.稅收制度的限制。證券化資產(chǎn)收益空間有限，使其可操作空間有限，如果按現(xiàn)行稅制、稅率征收，將使其失去經(jīng)濟運行的可能性。SPV是一個“空殼”公司，如果將其所得納稅，將極大增加資產(chǎn)證券的成本，其它印花稅、房地產(chǎn)稅等也有同樣的問題。

3.會計制度的缺陷和障礙。主要表現(xiàn)在三個方面：出售或融資的確定、合并問題及剩余權(quán)益投資。目前，我國關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的會計制度處于空白狀態(tài)而且缺乏統(tǒng)一的會計準則，迫切需要制定一套較為完善的關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計制度。

二、資產(chǎn)素質(zhì)差

宜于進行證券化的資產(chǎn)最基本的條件是該資產(chǎn)能夠帶來可預(yù)測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，證券化的成功必然是以被證券化的資產(chǎn)的良好的預(yù)期收益為前提的。我國的資產(chǎn)很多不符合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的條件，我國銀行的不良貸款不滿足資產(chǎn)證券化的基本條件，甚至與資產(chǎn)證券化的質(zhì)量要求相去甚遠。

從以上所述可以看出，我國實現(xiàn)資產(chǎn)證券化可以從以下幾點著手：

1.建立政府主導(dǎo)型的中國資產(chǎn)證券化市場。建立高效、規(guī)范、安全的市場體系與交易規(guī)則,吸引中外投資者參與,。同時由有關(guān)職能部門參照國際慣例和我國國情起草相關(guān)法律、法規(guī),通過政府推動資產(chǎn)證券化的五大運行主體的建立,運用強有力的政府力量完成制度變遷。

2.成立特設(shè)載體(SPV)。由政府出面組建SPV,央行和資信卓著的國家銀行及實力雄厚的國家級券商發(fā)起設(shè)立。在資產(chǎn)證券化交易的整個過程中,投資銀行(指券商)充當財務(wù)顧問、承銷商、組建SPV等重要角色。

3.規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè)。建立一個以評估基本準則為綱、若干應(yīng)用準則為目的的資產(chǎn)評估標準體系,著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性、在國際具有一定影響力的資信評級機構(gòu)，根據(jù)我國的具體情況不斷改進自己的評級方法。

4.逐步向保險資金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場。放寬保險資金的運用限制,允許保險資金(特別是壽險資金)進入資產(chǎn)證券化市場,對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的需求推動。同時,向養(yǎng)老基金這類發(fā)展較快并具有一定規(guī)模的機構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場,也有利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

5.做好資產(chǎn)證券化的試點和突破口的選擇工作?；A(chǔ)建設(shè)資金標的資產(chǎn)質(zhì)量較好,只是流動性欠缺,因而它是資產(chǎn)證券化的首選對象。同時也可以選擇住房抵押貸款作為證券化的突破口。目前我國住房抵押貸款已有相當規(guī)模,可以選擇一些房地產(chǎn)金融市場發(fā)展比較好的城市(如上海)進行試點,然后逐步推廣,通過證券化工具來培育抵押貸款的二級市場,增強其流動性,從而刺激抵押貸款一級市場的發(fā)展,最終啟動房地產(chǎn)市場。

篇7

一、我國商業(yè)銀行開展不良資產(chǎn)證券化處理的必要性

由于受到不良資產(chǎn)的長期困擾,世界各地的商業(yè)銀行都在積極探求一條解決不良資產(chǎn)的有效道路,各國政府也在進行著一定的探索以實現(xiàn)商業(yè)銀行資產(chǎn)狀況的改善,不良資產(chǎn)的證券化由于具有成本較低的優(yōu)勢,現(xiàn)在越來越被各國商業(yè)銀行以及各國政府所接受并逐漸重視。

就我國目前的現(xiàn)實狀況來看,由于我國的商業(yè)銀行存在著大量的不良資產(chǎn),使得我國以商業(yè)銀行作為主要組成部分的間接融資系統(tǒng)正在遭遇著一場越來越嚴峻的挑戰(zhàn),導(dǎo)致我國商業(yè)銀行的盈利能力逐漸降低。一些資產(chǎn)管理公司的運作雖然能夠使得商業(yè)銀行的一些不良資產(chǎn)得到剝離,但是由于我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)在整個銀行資產(chǎn)總量中所占的比重比較大,導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性較低,資本充足率也不高,并且我國當前也沒有采取一定的措施來保證當前發(fā)生的新增貸款都是優(yōu)良資產(chǎn)。所以說,我國的商業(yè)銀行可以采取資產(chǎn)證券化的方式來提高銀行資產(chǎn)的安全性,從而提高我國商業(yè)銀行的盈利能力。

由于我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)數(shù)量龐大,僅憑商業(yè)銀行自己的力量是難以從本質(zhì)上進行改善的。對于我國的國有企業(yè)來講,由于各級財政部門的財力十分有限,很難再較短的時間內(nèi)實現(xiàn)較大規(guī)模的資金注入。對于那些已經(jīng)接受了大量不良資產(chǎn)的資產(chǎn)管理企業(yè)來說,倘若能夠通過采用證券化這一方式,對不良資產(chǎn)進行價格評估,然后再使其進入市場,從而實現(xiàn)對社會資金甚至國際資金的吸引來達到分散銀行資產(chǎn)風(fēng)險的目的,這種化解風(fēng)險的方式是非常具有前景的。對于商業(yè)銀行來講,信貸資產(chǎn)的證券化不單單包含對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化,而且還包括對商業(yè)銀行一些優(yōu)良資產(chǎn)的證券化。就我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀來看,我國資本市場上的產(chǎn)品品種比較少,僅僅局限在股票、債券以及基金等幾個有限的品種。其中,各項基金資產(chǎn)數(shù)量還占不到我國居民儲蓄的1%。但是這一比例在世界發(fā)達國家以及新興國家中的數(shù)據(jù)則高達20%-50%。通過上述分析可以看到,我國商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為基金這一模式的運用具有極大的發(fā)展前景,與此同時,將不良資產(chǎn)進行證券化的做法還能夠提高基金以及債券在整個銀行金融資產(chǎn)中所占的比重,從而促進我國商業(yè)銀行金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的科學(xué)化以及合理化。

因此,對我國商業(yè)銀行開展不良資產(chǎn)的證券化處理,不僅僅預(yù)示著我國金融領(lǐng)域融資手段與機制的創(chuàng)新,而且還能夠起到降低商業(yè)銀行運營風(fēng)險、提高社會信用、推動我國現(xiàn)代企業(yè)制度盡快建立的積極作用,為我國構(gòu)建穩(wěn)定、健康的金融市場秩序提供堅實的體制基礎(chǔ)。

二、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化過程中存在的一些問題

將我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)進行證券化處理在當前看來已經(jīng)是一項亟待解決的重要課題,但是,我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化過程中還存在的一系列的問題,筆者認為,這些問題主要有以下幾個方面:

1.金融中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高,信用評級機構(gòu)運作不規(guī)范

由于我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化過程是一項涉及到銀行風(fēng)險與收益的重大系統(tǒng)工程,所以,對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)進行信用的評估與定級就顯得尤為重要了。然而,就我國當前金融中介機構(gòu)以及資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來看,我國的金融中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高,信用評級機構(gòu)運作不規(guī)范,很難滿足我國當前商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化對他們提出的要求。筆者認為,我國資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展主要有以下幾個方面的問題需要進一步的改進:首先,我國的信用等級評價機制還不健全,中介機構(gòu)進行資產(chǎn)評估所采用的口徑與尺度也不一致;其次,我國信用等級評價機構(gòu)的組織體系尚不規(guī)范,缺乏獨立性,除此之外,我國資產(chǎn)評估機構(gòu)數(shù)量多而且亂,從而加劇了資產(chǎn)評估行業(yè)內(nèi)部的不正當競爭;最后,由于信用等級評價以及資產(chǎn)評估機構(gòu)在我國尚處于初步發(fā)展時期,由于受到多方面因素的影響,還存在著一系列的問題,目前還很難進行獨立、公平、公正的操作。上述這些問題都導(dǎo)致當前我國資信評價機構(gòu)所出具的評價結(jié)果得不到投資者認同的普遍現(xiàn)象。通過上述分析可以看到,我國當前具有較高社會認可度的信用等級評價機構(gòu)的缺失,是我們當前進行商業(yè)銀行不良資產(chǎn)化的重要障礙。

2.我國證券發(fā)行機構(gòu)的運作過程缺乏規(guī)范性

只有建立起了符合市場運行規(guī)律的現(xiàn)代企業(yè)制度,只有創(chuàng)造出良好的社會信用發(fā)展環(huán)境,才能夠給投資者以強大的吸引力。為了保證商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)的價格能夠真實的反映出其客觀收益率以及安全性,為了最大限度的降低證券化不良資產(chǎn)的違約風(fēng)險,就要提高商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的公開性與透明度,從而保證其投資者能夠真實、及時、準確的掌握該證券發(fā)行部門的運營狀況,從而形成一個有效的價格形成機制;除此之外,還應(yīng)當加強法律關(guān)于商業(yè)銀行證券化不良資產(chǎn)在債權(quán)追償方面的規(guī)范與約束,從而保證商業(yè)銀行證券化不良資產(chǎn)的持有者享有充分的債權(quán)收益索取權(quán),以此來保證支持ABS的穩(wěn)定以及投資者的確定性收益。

3.我國現(xiàn)行的相關(guān)法律尚不完善

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化在西方發(fā)達國家中已經(jīng)發(fā)展的比較成熟了,但是在我國還屬于一種新興的事物。因此,我國在這一方面的現(xiàn)行法律不可避免的會存在一定的滯后性,從而為這種良好融資模式的進一步發(fā)展設(shè)置了法律上的發(fā)展障礙。

由于我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新,它在發(fā)展過程中將會涉及到證券、擔(dān)保以及非銀行金融機構(gòu)等多個部門,而且是一個非常復(fù)雜的運行系統(tǒng),如果缺乏良好的法律制度來規(guī)范相關(guān)利益者之間各種紛繁復(fù)雜的關(guān)系,就很難保證我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化過程的良性運作,從而導(dǎo)致其操作風(fēng)險的增加,并進一步引發(fā)更大范圍的金融危機。

4.我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境亟待進一步的發(fā)展

由于資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新業(yè)務(wù),除了需要有一個良好的法律環(huán)境以外,還需要在金融、基金、擔(dān)保、會計、稅收以及評估等多個行業(yè)范圍內(nèi)構(gòu)建起良好的發(fā)展環(huán)境,所以,為了實現(xiàn)我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展,應(yīng)當構(gòu)建起一整套適合我國國情的資產(chǎn)證券化外部環(huán)境,從而避免我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化淪落為一種新型的“圈錢”工具,從而導(dǎo)致證券化不良資產(chǎn)投資者的經(jīng)濟利益。就我國當前的發(fā)展現(xiàn)狀來看,我國上述幾個方面的外部環(huán)境與資產(chǎn)證券化還不配套,嚴重制約了我國當前商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的實施。特別是產(chǎn)權(quán)制度改革的滯后性,使得SPV不能按照市場經(jīng)濟運行規(guī)則下的資產(chǎn)證券化的運作原理進行設(shè)立和操作。

5.我國對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的監(jiān)管以及協(xié)調(diào)體系不健全

我國的資本市場歷來受到國家的嚴格監(jiān)管,不管是在發(fā)行股票方面,還是在發(fā)行企業(yè)債券方面,都必須獲得相關(guān)管理部門的批準。資產(chǎn)證券化作為資本市場的新型融資工具和手段,也面臨著如何進行監(jiān)管的問題。除此之外,由于我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會計、稅收等多個因素的影響,單個的業(yè)務(wù)分工管理難以適應(yīng),所以必須建立起統(tǒng)一的監(jiān)管以及協(xié)調(diào)機制。然而,我國目前尚未建立起對資產(chǎn)證券化進行監(jiān)管以及協(xié)調(diào)的專門機構(gòu),缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。規(guī)范我國證券市場的《證券法》也未將之納入管轄范圍。

三、完善我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的幾點對策措施

通過上述部分關(guān)于我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化過程中存在的一些問題,筆者認為應(yīng)當采取以下幾個方面的對策措施來完善我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化進程:

1.提高被證券化資產(chǎn)的信用等級

為了吸引更多的投資者購買,必須提高被證券化貸款的信用等級,以保障支持ABS的穩(wěn)定與確定性收益。在規(guī)范成熟的資產(chǎn)證券化運作流程中,對擬進行證券化的資產(chǎn)進行信用提高是必不可少的程序之一,因為只有提高信用等級以后,ABS才能被市場所接納。提高ABS信用等級常見的方式是,以信用級別較高的金融機構(gòu)如銀行對擬證券化的資產(chǎn)提供全額或部分擔(dān)保,由此完成擬證券化資產(chǎn)向銀行等金融機構(gòu)“租借”較高級別的信用等級,提高ABS的社會信任度。同時,也要求健全和完善信用擔(dān)保與評級機構(gòu),這些機構(gòu)必須是全國性的,具有一定的權(quán)威,特別是擔(dān)保機構(gòu)應(yīng)由中央政府出面組建,才能確保一定的實力與信譽。資產(chǎn)證券化中發(fā)起人信用級別高,則其資產(chǎn)組合才容易獲得中介機構(gòu)和投資者的認同。

2.支持投資者進入資產(chǎn)證券化市場

我國已經(jīng)具備推行資產(chǎn)證券化的資金來源。作為一種新型投資工具,ABS只要設(shè)計合理、具備較高的收益性、流動性、安全性和信譽度,就會受到投資者的青睞。政府應(yīng)在加強監(jiān)督管理的前提下,為資產(chǎn)證券化構(gòu)造良好的外部環(huán)境、在條件成熟的情況下,逐步允許保險基金、養(yǎng)老基金等社會資金進入資產(chǎn)證券化市場,使機構(gòu)投資者成為該市場的主體。

3.吸引外資、國際運作資產(chǎn)證券化

中國在國際資本市場上仍然有很大魅力,并沒有受到經(jīng)濟增長減緩、通貨緊縮的嚴重影響。資產(chǎn)證券化的國際運作是將流動性差的國內(nèi)金融資產(chǎn)在國際市場上置換出流動性強的資產(chǎn)(資金),它不僅僅具有引進外資的功能,而且是以不出讓產(chǎn)權(quán)、出讓市場為代價?？鐕C券化通過將資產(chǎn)與原始債務(wù)人的完全剝離,運用來自超出本國管轄權(quán)的第三方信用擔(dān)保等方式,能夠獲得高于企業(yè)評級甚至高于評級的信用級別,有效地降低了在國際資本市場上的融資成本。將境內(nèi)資產(chǎn)包裝到境外實現(xiàn)證券化可以避免和國內(nèi)現(xiàn)有法律相沖突。比如,將特設(shè)機構(gòu)放在境外監(jiān)管寬松、稅收優(yōu)惠的國家和地區(qū),其注冊和發(fā)債資格問題就相對方便。對于國內(nèi)投資者有限的問題,跨國證券化可以利用國際資本市場上大量機構(gòu)投資者對穩(wěn)定回報和低風(fēng)險的要求,吸引足夠的投資者,并有效地降低成本。

4.健全資產(chǎn)證券化法律、法規(guī)以及會計、評估、稅收等制度

我國不良資產(chǎn)證券化首先需要解決證券化的法律問題,建議通過制定《資產(chǎn)證券化法》,對資產(chǎn)管理公司和SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)條件、監(jiān)管等做出明確規(guī)定;并且要發(fā)展和完善我國多層次的金融市場,完善金融法規(guī),建立起適應(yīng)金融資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境體系。要解決資產(chǎn)證券化的具體操作問題,必須制定法律、法規(guī)、會計、評估和稅收等相關(guān)的法律制度,實行統(tǒng)一的監(jiān)管和協(xié)調(diào);還要強化債權(quán)迫償?shù)姆梢?guī)范與約束,確保債權(quán)人充分的債權(quán)收益索取權(quán),以保障支持債權(quán)人的穩(wěn)定與確定性收益。

參考文獻:

[1]鄭涵尹 肖嫻:關(guān)于穩(wěn)步推進我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的思考――基于建行MBS案例和美國次貸危機[J].黑龍江對外經(jīng)貿(mào),2009,(02).

[2]吳強:中國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的SWOT分析[J].大連海事大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2009,(01).

[3]王醒 李長鎖:淺析我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化[J].中小企業(yè)管理與科技(上旬刊),2008,(07)

[4]王婉玉 馬重陽:化解商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的有效途徑――資產(chǎn)證券化[J].商場現(xiàn)代化,2008,(33)

篇8

在當今經(jīng)濟全球化的時代，資產(chǎn)證券化被視為一種重要的融資渠道和金融創(chuàng)新工具。資產(chǎn)證券化意指經(jīng)過一系列的重組和改造，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成證券形式的融資活動。具體而言，就是將流動性比較差的資產(chǎn)（可以是借款或者其他債務(wù)形式）進行組合和包裝，從而能夠獲取穩(wěn)定的未來預(yù)期收益，再對它進行信用評級，進而將未來預(yù)期收益轉(zhuǎn)化為可以在金融證券市場上自由流動的、具有較高信用的、債券性質(zhì)的證券。

資產(chǎn)證券化是一項重要的金融創(chuàng)新，它能夠帶給各方參與者以相應(yīng)的收益。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，中國境內(nèi)的證券資產(chǎn)化活動由發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)和投資機構(gòu)這三方來完成，他們的角色及主要活動為：（1）發(fā)起機構(gòu)是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有者，一般是租賃公司、商業(yè)銀行以及保險公司等金融機構(gòu)，同時它們也是ABS模式中的賣方。在ABS模式下，發(fā)起人將項目所具有的資產(chǎn)作為支撐，以項目的未來預(yù)期現(xiàn)金流收益作為載體和保證，從而在金融證券市場上發(fā)行債券型證券，以此來進行融資。對于發(fā)行機構(gòu)來說，資產(chǎn)證券化能夠有效地減輕融資壓力，促進資產(chǎn)流動性的提高，提升資本的使用效率，并改善其資本結(jié)構(gòu)，增加融資渠道。（2）受托機構(gòu)一般是指具有相應(yīng)資質(zhì)的信托機構(gòu)，它是證券的發(fā)行者，起到了中介作用。一般而言，它通過評估并確定發(fā)行人的資產(chǎn)組合，并據(jù)此來發(fā)行相應(yīng)的債券型證券。對于受托機構(gòu)來說，資產(chǎn)證券化帶來了新的業(yè)務(wù)，可以增加其營業(yè)利潤，并獲取穩(wěn)定而且數(shù)量可觀的中介費用。（3）投資機構(gòu)是指購買證券的主體，對于投資者來說，資產(chǎn)證券化是一種新型的投資工具，可以通過購買這類證券來分散風(fēng)險，進行多樣化的投資。資產(chǎn)證券化帶來了高質(zhì)量、相對有保證的投資機會，因為基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量較優(yōu)，而且具有較高的信用評級，因而降低了風(fēng)險，而收益相對而言是比較高的。

在我國推進資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有重要意義。一方面，可以促進提金融市場效率的提升，有效抑制金融風(fēng)險，為經(jīng)濟發(fā)展提供更充足的資金渠道。另一方面，可以使商業(yè)銀行流動性得到增加，改善其資本結(jié)構(gòu)，并分散貸款的風(fēng)險。

二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險成因及表現(xiàn)

我國之所以對資產(chǎn)證券化采取謹慎的態(tài)度，是因為它可能帶來相應(yīng)的風(fēng)險，如果沒有得到嚴格的控制，有可能造成災(zāi)難性的后果，美國的次貸危機就是一個典型例子。從表現(xiàn)形式來看，我國資產(chǎn)證券化具有以下幾種風(fēng)險。

第一，評級及信用風(fēng)險?，F(xiàn)階段我國的信用評級業(yè)務(wù)還處于一個很不成熟的狀態(tài)，沒有得到認可的評級機構(gòu)，因而不得不借助于國外。這會帶來兩個方面的問題：一是壟斷問題，由于壟斷了評級業(yè)務(wù)，國外評級機構(gòu)會提高價格，從而增加了資產(chǎn)證券化的成本。二是欺詐問題，國外的評級機構(gòu)可能利用我們知識上的短板來進行欺詐，而且他們對中國的國情畢竟不是太了解，所以評級結(jié)果的科學(xué)性無法保證。

第二，監(jiān)督管理風(fēng)險。從我國目前的情況來看，資產(chǎn)證券化主要面向抵押借款業(yè)務(wù)，因此主要考察銀行業(yè)的監(jiān)督管理風(fēng)險。銀行業(yè)如果跨行業(yè)經(jīng)營，有可能出現(xiàn)資本金充足率及業(yè)務(wù)整合等問題，進而導(dǎo)致相應(yīng)的風(fēng)險。

第三，法律風(fēng)險。一方面，我國資產(chǎn)證券化起步晚，現(xiàn)在還處于初步的試驗和試點階段，因此相關(guān)的立法工作還有待進一步展開，另一方面是信息披露制度不完善。雖然相關(guān)監(jiān)管部門制定了披露規(guī)則，用以明確不同部門的職責(zé)，要求受托人確保信息真實、完整并對此負責(zé)，但是目前還缺乏系統(tǒng)完整的信息披露制度和法律體系。

第四，財務(wù)風(fēng)險。資產(chǎn)證券化是一種全新的企業(yè)融資模式，而融資是財務(wù)管理的一個重要職能，因此如果沒有合適的財務(wù)管理模式與之相適應(yīng)，就會出現(xiàn)一系列財務(wù)風(fēng)險，這主要體現(xiàn)為：（1）資產(chǎn)證券化的定價問題。合理的定價是資產(chǎn)證券化成功的前提條件，由于資產(chǎn)證券化種類繁雜多樣，因此其定價模式也各不相同，沒有形成統(tǒng)一的方法。從影響因素來看，利率、利率波動率、償還期、資本市場運行狀況都會對其定價產(chǎn)生偏差。（2）資產(chǎn)證券化的收益問題。實行資產(chǎn)證券化，追求的是各利益相關(guān)方的共贏，只有參與各方都獲取了相應(yīng)的收益，才能給資產(chǎn)證券化注入源源不斷的動力。如果資產(chǎn)池里的資產(chǎn)質(zhì)量不佳，只是表面上的優(yōu)質(zhì)，就有可能給參與各方造成損失，因而構(gòu)成相應(yīng)的收益風(fēng)險。（3）資產(chǎn)證券化的初始成本。資產(chǎn)證券化作為一種融資方式雖然有諸多優(yōu)點，但也必須考慮到它的成本問題，尤其是它的初始成本可能比較高。這主要是因為資產(chǎn)池的質(zhì)量分析可能需要較長的一段時間，除此之外，在證券化過程中發(fā)起人、信用評級機構(gòu)、財務(wù)規(guī)劃、會計核算、法律顧問等專業(yè)機構(gòu)也需要花費相當多的費用，由此也可能給資產(chǎn)證券化帶來相應(yīng)的風(fēng)險。

我國資產(chǎn)證券化之所以具有風(fēng)險，一方面是起點低，相關(guān)知識及技術(shù)比較缺乏，因此受制于西方發(fā)達國家的評級機構(gòu)，也受制于國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展水平和立法工作。比如從立法問題來看，由于缺乏相關(guān)法律的規(guī)范和監(jiān)管，我國證券化的資產(chǎn)可能存在質(zhì)量問題，由于沒有全國性的行業(yè)標準，可能會導(dǎo)致資產(chǎn)池里的資產(chǎn)質(zhì)量差異很大。從抵押貸款證券化的角度來說，東部發(fā)達地區(qū)的銀行審批程序比較嚴格，因而貸款質(zhì)量較優(yōu)；而有些地區(qū)的資產(chǎn)只是表面上的“優(yōu)質(zhì)”，而實際上蘊含著極大的風(fēng)險。另一方面是其所固有的財務(wù)問題，比如定價不一致、收益存在風(fēng)險、初始成本過高等問題都有待于解決。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險的控制

雖然資產(chǎn)證券化具有多方面的問題，而且在我國也是處于起步的階段，但是從長期來看，規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化還是非常有必要的，為了解決上述提出的問題，筆者認為可以采取以下幾個措施對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險進行控制。

第一，培育并發(fā)展評級機構(gòu)。培育并發(fā)展自己的評級非常重要，這關(guān)系著能否爭取到國際金融的話語權(quán)。從一些案例來看，標準普爾、穆迪等國際知名的評級機構(gòu)在對我國的相關(guān)業(yè)務(wù)進行評級時，并不能公正、客觀地對待，因此我們有必要加快發(fā)展自己的評級機構(gòu)。首先是規(guī)范建設(shè)相應(yīng)的評級監(jiān)管體系，應(yīng)該用立法的形式對監(jiān)管部門的職責(zé)加以明確，并賦予其相應(yīng)的權(quán)力；完善法律法規(guī)，就信用評級機構(gòu)的市場準入機制以及退出機制做出規(guī)定，嚴格按照法律的規(guī)定來開展相關(guān)業(yè)務(wù)。其次應(yīng)該扶持民族品牌評級機構(gòu)的發(fā)展，應(yīng)該鼓勵和引導(dǎo)國內(nèi)金融與評級機構(gòu)的業(yè)務(wù)往來，擴大評級業(yè)務(wù)的市場需求。再次應(yīng)該促進評級市場循序漸進地開放，借鑒國外知名機構(gòu)的成熟經(jīng)驗，“他山之石可以攻玉”；應(yīng)該對國內(nèi)的評級機構(gòu)采取保護措施，提高國外機構(gòu)的準入門檻，以此來培育自己的民族品牌。

第二，規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)評估方法和會計、稅收制度。一方面，在目前資產(chǎn)評估所面臨的新形勢下，舊有的資產(chǎn)評估相關(guān)規(guī)范和舉措已經(jīng)顯得過時，無法滿足各種不同組織形式及經(jīng)營模式的需求，為此我們應(yīng)該建立起以評估基本規(guī)范和相應(yīng)實施細則為主要內(nèi)容的資產(chǎn)評估方法。另一方面，應(yīng)該對資產(chǎn)證券化的會計和稅收體系進行必要的改革。在會計方面，目前國內(nèi)缺乏相應(yīng)的資產(chǎn)證券化會計制度，所以相關(guān)部門應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)證券化的要求，充分考慮未來發(fā)展的新形勢和新情況，制定并推進適用于資產(chǎn)證券化的特有會計制度。在稅收方面，應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要制定相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，以降低資產(chǎn)證券化的成本，促進其良性發(fā)展。

第三，加強立法工作，完善相應(yīng)的法律體系。針對資產(chǎn)證券化所面臨的法律風(fēng)險，應(yīng)該加強資產(chǎn)證券化的立法工作，完善相應(yīng)的法律法規(guī)體系。可以通過人大制定專門的法律以規(guī)范資產(chǎn)證券化的實施，政府部門可以據(jù)此制定相應(yīng)的行政法規(guī)，以明確參與各方的組織形式、資產(chǎn)池的組合、收益分配等方面加以規(guī)范和引導(dǎo)。

第四，規(guī)范資產(chǎn)證券化參與各方的運作。對于監(jiān)督管理風(fēng)險來說，應(yīng)當規(guī)范資產(chǎn)證券化參與者各方，特別是受托機構(gòu)（銀行業(yè)）的運作。從資產(chǎn)證券化的實踐來看，涉及到的部門和機構(gòu)往往是金融機構(gòu)，因此，在完善相應(yīng)的政策法規(guī)的前提下，還應(yīng)該加強對金融機構(gòu)內(nèi)部的監(jiān)督和管理。監(jiān)管部門可以結(jié)合風(fēng)控機制和內(nèi)控機制，理清外部監(jiān)管和內(nèi)部控制的定位，建立并健全金融機構(gòu)的約束及自律機制。同時還要切實提高管理層的業(yè)務(wù)水平和個人素質(zhì)，確保各項業(yè)務(wù)的正常運行。

第五，重視資產(chǎn)證券化當中的財務(wù)問題。作為財務(wù)管理中的一個重要問題，資產(chǎn)證券化在企業(yè)融資中具有重要意義，因此必須認真研究證券化過程中所蘊含的財務(wù)風(fēng)險，并采取相應(yīng)措施加以解決。在定價問題上，必須盡量做到客觀公正，借鑒期權(quán)定價模型、期權(quán)調(diào)整利差定價模型、利率二叉樹模模型和蒙特卡羅模型，相互比較和印證，從而擬出最恰當?shù)亩▋r策略。在收益問題上，必須確保各參與方的利益，做出資產(chǎn)池的質(zhì)量審查工作，切實加強資產(chǎn)的安全性。在成本問題上，建立并健全標準化的操作程序和相應(yīng)規(guī)范，以降低后續(xù)資產(chǎn)證券化的成本，進而在整體上提高收益。

加快推進資產(chǎn)證券化的進程對于我國的經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義，作為一項新生的金融創(chuàng)新工具，資產(chǎn)證券化和風(fēng)險是相伴始終的。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的逐步展開，其中蘊含的風(fēng)險也將逐步暴露并引起一些后果。因此，必須規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化，努力從法律、制度、監(jiān)管、財務(wù)管理等方面來營造良好的發(fā)展環(huán)境。

參考文獻：

[1]陳亦強. 我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險及防范研究[J]. 會計之友, 2007, (1).

篇9

目前,我國企業(yè)面臨的融資困境實際上是一個企業(yè)融資工具選擇與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的矛盾，即企業(yè)的融資工具選擇沒有實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，運用資產(chǎn)證券化融資技術(shù)可以巧妙地解決這一矛盾，基于此，筆者在此簡要闡述我國企業(yè)實施資產(chǎn)證券化融資的瓶頸及發(fā)展模式。

一、資產(chǎn)證券化的基本原理及流程

（一）資產(chǎn)證券化的原理

資產(chǎn)證券化原理包括1個核心原理和3個基本原理。3個基本原理是指資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理。

1.核心原理

核心原理是指對被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，這是由現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化中的作用決定的。證券風(fēng)險大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。如果能夠產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則以該基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券還本付息就有保證，否則，還本付息就會出現(xiàn)問題。因此基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)測的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的核心和基礎(chǔ)。

2.資產(chǎn)重組原理

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實現(xiàn)發(fā)行證券的目標，運用一定的方式與手段，對其資產(chǎn)進行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割，它是從資產(chǎn)收益的角度來進一步對現(xiàn)金流進行分析，重要內(nèi)容是選擇易于證券化的資產(chǎn)。

資產(chǎn)重組原理包括以下內(nèi)容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優(yōu)化配置原理。

3.風(fēng)險隔離原理

風(fēng)險隔離原理指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始人的其他風(fēng)險隔離開，其目的是降低證券購買者的風(fēng)險。

根據(jù)風(fēng)險隔離原理，證券購買者只承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，不連帶承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者的其他風(fēng)險。也就是說，證券的風(fēng)險只與該證券本身的風(fēng)險相關(guān)，而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險無關(guān)。風(fēng)險隔離原理在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道堅實的“防火墻”。這是資產(chǎn)證券化的重要特點。實現(xiàn)風(fēng)險隔離的兩個重要條件是:證券化資產(chǎn)的真實出售與在證券化交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立破產(chǎn)隔離。

4.信用增級原理

信用增級原理是指通過信用增級方式來保證和提高資產(chǎn)證券的信用級別。增加金融資產(chǎn)組合的市場價值。信用增級是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的一個重要條件。

信用增級的作用首先在于彌補發(fā)行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次，通過信用增級為投資者提供風(fēng)險分析服務(wù)。信用增級以后的債券，信譽高于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級，增強了債券的安全性和流動性，既降低了發(fā)行成本又有利于銷售。

（二）資產(chǎn)證券化的運作流程

從資產(chǎn)證券化運作流程分析，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)包括以下環(huán)節(jié):

1.選擇擬證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池；

2.創(chuàng)立特殊目的載體(SPV)；

3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；

4.信用增級；

5.進行信用評級，安排證券發(fā)行銷售；

6.獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價格；

7.積累現(xiàn)金流，對資產(chǎn)池實施投資管理；

8.證券到期還本付息，對剩余現(xiàn)金進行最終分配。

二、我國推廣企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的瓶頸

企業(yè)資產(chǎn)證券化的中國本土化進程正在面臨突破，但在目前推行企業(yè)資產(chǎn)證券化融資還存在一些瓶頸和約束，這主要表現(xiàn)在市場環(huán)境與政策環(huán)境的制約。

（一）市場環(huán)境的障礙

1.市場供給有限

資產(chǎn)證券化順利交易的基礎(chǔ)之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產(chǎn)。目前我國可證券化的資產(chǎn)還沒有形成規(guī)模優(yōu)勢，能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)數(shù)量還比較少，一級市場不發(fā)達。目前，我國房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款市場還未完全形成，規(guī)模有限，影響到證券組合的結(jié)構(gòu)設(shè)計。

2.市場需求限制

新的金融工具能否順利推出，關(guān)鍵看投資者的需求。由于我國機構(gòu)投資者的起步較晚，在資產(chǎn)規(guī)模有限的情況下，政府對機構(gòu)投資者的投資范圍進行了較為保守的限制，法律嚴格界定了機構(gòu)投資者的準入資格，以目前現(xiàn)有的法規(guī)而言，國家對養(yǎng)老金、保險金投資方向的規(guī)定限制了它們對資產(chǎn)支持證券的投資，機構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場的主體還需要國家對機構(gòu)投資者投資范圍的限制放寬。

3.信用增級和評級問題

資產(chǎn)證券化能否成功的另一關(guān)鍵因素是獲得信用評級。近幾年，盡管我國的信用評級機構(gòu)得到了一些發(fā)展，但為了達到一定的信用級別，保證資產(chǎn)證券化融資的成功實施，企業(yè)一般趨向于選擇較具權(quán)威的國際信用評級機構(gòu)進行信用評級，尤其是在離岸資產(chǎn)證券化的操作中。資產(chǎn)支持證券的信用增級和評級同樣是我國企業(yè)要急需解決的問題之一。

（二）政策環(huán)境的制約

1.適宜的司法框架和法律環(huán)境是實施資產(chǎn)證券化的基本要素。發(fā)展中國家存在的最大障礙之一是國家司法部門的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，必然涉及向資本市場融資，這將遇到以下法律問題:資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券屬于何種證券；管轄權(quán)歸屬誰；如何發(fā)行；向誰發(fā)行。這些問題必須從法律上予以認定，方能保證我國資產(chǎn)證券化起步的規(guī)范和健康發(fā)展。

2.稅收是影響資產(chǎn)證券化是否有利的一個關(guān)鍵因素。資產(chǎn)證券化必然會涉及到稅收問題。稅收問題的主要矛盾是，怎樣使資產(chǎn)證券化交易合理避稅，有利于資產(chǎn)證券化的開展以及國家稅務(wù)部門堅持稅收中性化原則。主要包括:資產(chǎn)證券化融資收益是否征收所得稅；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營業(yè)稅和印花稅；是否征收預(yù)提稅。

3.會計確認方法是資產(chǎn)證券化成功實施的保障。對于資產(chǎn)證券化交易過程中的會計處理不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相當廣泛，盡管我國現(xiàn)階段的會計制度正在改革，但現(xiàn)有的會計處理遠遠不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。

三、我國實施企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的模式

（一）我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的行業(yè)與區(qū)域選擇

目前國內(nèi)企業(yè)還不能大規(guī)模實施資產(chǎn)證券化融資，但企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展又不能等所有條件成熟了再發(fā)展，這就需要找準企業(yè)資產(chǎn)證券化的突破口，即選擇一定行業(yè)、區(qū)域內(nèi)的企業(yè)進行試點。

1.適合企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的行業(yè)選擇

企業(yè)資產(chǎn)證券化的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來預(yù)期收益，要有未來持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。理論上，企業(yè)只要擁有具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)、且達到一定規(guī)模，都可以用資產(chǎn)證券化的方式進行籌資。但由于不同行業(yè)的企業(yè)其資產(chǎn)分布、資產(chǎn)特征及資產(chǎn)相關(guān)利益主體的特性各不相同，資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也具備不同的特征。因此，進行資產(chǎn)證券化的企業(yè)具有一定的行業(yè)特征。

我國由于大型公用基礎(chǔ)設(shè)施、大型企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款(或銷售收入)在我國都有較大規(guī)模，具有一定的統(tǒng)計規(guī)律，統(tǒng)計資料較完備，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，信用級別比較高，比較容易剝離，適合進行資產(chǎn)證券化，因而能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給。另一方面，國內(nèi)企業(yè)可以利用資產(chǎn)證券化來釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，它們對于資產(chǎn)證券化有很強的需求。

2.企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇

企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇主要考慮到我國經(jīng)濟發(fā)展的不平衡。這種不平衡也表現(xiàn)在地區(qū)發(fā)展的不平衡，如沿海及經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，市場化程度和開放程度較高，貿(mào)易、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的企業(yè)發(fā)展較快，已具備一定的經(jīng)濟規(guī)模，可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)品種多、規(guī)模大，證券化資產(chǎn)較易獲得。同時，沿海及經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，企業(yè)尋求向外發(fā)展和融資的意識相對較強，對資產(chǎn)證券化這種新型融資工具的認識接受也較快，加上信用制度相對完善，金融市場比較發(fā)達，聚積了較多的金融機構(gòu)和人才，尤其是保險公司、投資基金、社保基金等機構(gòu)投資者比較多，機構(gòu)投資者尋找新型投資工具、進行組合平衡投資的需求較大。

（二）我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易與發(fā)行模式選擇

1.企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易模式選擇

企業(yè)資產(chǎn)證券化中最基本的交易是原始權(quán)益人、SPV與投資者之間的證券化資產(chǎn)與資金的交換過程。根據(jù)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售；根據(jù)發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的轉(zhuǎn)移次數(shù)不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售；從資產(chǎn)集合規(guī)模的積累方式來看，還有固定和循環(huán)交易模式。具體選用何種結(jié)構(gòu)主要根據(jù)證券化資產(chǎn)類型、規(guī)模、市場條件、法律環(huán)境、稅收、管制等因素來確定。

2.企業(yè)資產(chǎn)支持證券形式的選擇

由于企業(yè)資產(chǎn)證券化過程涉及到不同的第三方服務(wù)機構(gòu)和信用增級方式，交易模式也有諸多選擇，使得資產(chǎn)支持證券的表現(xiàn)形式也比較復(fù)雜。根據(jù)資產(chǎn)支持證券所具有的現(xiàn)金流特點和償付結(jié)構(gòu)不同，可分為3種基本形式，即過手型證券、轉(zhuǎn)付型證券和資產(chǎn)支持債券。因過手證券產(chǎn)生于美國二級抵押市場，多用于金融機構(gòu)的金融資產(chǎn)證券化，因此，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資一般采用轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持債券的形式。

參考文獻

篇10

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團，中集集團的債務(wù)人則將應(yīng)付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產(chǎn)證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進行設(shè)計安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標準，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。

3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責(zé)任。

4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽的資產(chǎn)購買公司)。

5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設(shè)于經(jīng)國家外管局批準的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產(chǎn)證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險分析

(一)可能導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊機構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機構(gòu)。該信托機構(gòu)必須和中集集團(證券化資產(chǎn)銷售方)沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團的其他資產(chǎn)達到風(fēng)險隔離的目的。該信托機構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負責(zé)對該資產(chǎn)組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔(dān)著對客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕娭菩蕴幹觅Y產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實銷售”以實現(xiàn)“風(fēng)險隔離”，即特設(shè)機構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機構(gòu)，中集集團對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團仍然需要對客戶承擔(dān)責(zé)任，當資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實現(xiàn)真實出售，相關(guān)風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級環(huán)節(jié)

信用增級也稱信用的提高，是指特設(shè)機構(gòu)為了確保發(fā)行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內(nèi)部信用增級方式，即當資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團未來的財務(wù)風(fēng)險，使中集集團未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體;其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。

在中集集團資產(chǎn)證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因為，中集集團在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團的經(jīng)營發(fā)生重大變化時，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險隔離”，然而中集集團資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務(wù)風(fēng)險分析

中集集團的資產(chǎn)證券化違背真實銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負責(zé)對該證券化資產(chǎn)進行管理。根據(jù)會計上實質(zhì)重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒有實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實銷售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團子公司資產(chǎn)證券化的信用增級方式是中集集團為特設(shè)信托機構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式，當特設(shè)信托機構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時，中集集團承擔(dān)著補充清償?shù)呢?zé)任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現(xiàn)了真實銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實現(xiàn)真實銷售。

2.違背風(fēng)險隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運營失敗的風(fēng)險，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團自身的風(fēng)險，如破產(chǎn)風(fēng)險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風(fēng)險也會傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團沒有和證券化資產(chǎn)實現(xiàn)風(fēng)險隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式。在證券化資產(chǎn)運營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔(dān)補充清償責(zé)任的財務(wù)風(fēng)險。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險和中集集團本身的風(fēng)險沒有實現(xiàn)完全的風(fēng)險隔離。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案

(一)資產(chǎn)證券化財務(wù)風(fēng)險防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔(dān)當著主要角色。在這個資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個資產(chǎn)證券化財務(wù)風(fēng)險防范基金。各個資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進而避免其導(dǎo)致相關(guān)財務(wù)風(fēng)險。

(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案的運行

1.風(fēng)險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現(xiàn)如利率下降、物價下跌及自然災(zāi)害等嚴重系統(tǒng)風(fēng)險時有能力擔(dān)當起救市的角色，市場經(jīng)濟其他參與者自身都處于市場風(fēng)險之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運。

2.風(fēng)險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險防范基金時必須對其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進行信用評估，根據(jù)其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進市場參與各方的公平。

3.風(fēng)險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計提資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險。因為各參與者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價格較高，那么當資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務(wù)風(fēng)險。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險防范基金就應(yīng)該越多。

(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案的綜合評價

篇11

資產(chǎn)證券化就是指將一組流動性較差的金融資產(chǎn)進行重新的組合,使金融資產(chǎn)有較強的流動性,能夠賺取更多的現(xiàn)金收益。同時,這種現(xiàn)金收益比較穩(wěn)定,金融資產(chǎn)在與相關(guān)的信用擔(dān)保進行結(jié)合,就能轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌錾线M行流通,信用等級較高的債券型證券。在1970年,美國首次出現(xiàn)以抵押貸款為基礎(chǔ),進行重新組合,轉(zhuǎn)化為抵押支持證券,完成了資產(chǎn)證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創(chuàng)新工具,得到了迅猛的發(fā)展。資產(chǎn)證券化目前在全球范圍內(nèi),已經(jīng)有了很廣闊的市場和應(yīng)用,同時也出現(xiàn)了很多衍生產(chǎn)品,如風(fēng)險證券化等。資產(chǎn)證券化充分地將流動性差的資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)化,轉(zhuǎn)換為能夠在金融市場自由買賣的證券,方便了交易雙方,時期具有一定的流動性。

2.資產(chǎn)證券化的特點

資產(chǎn)證券化交易的主要形式就是通過發(fā)行債券或者是收益憑證進行,這種資產(chǎn)證券化和一般的債券融資不同,資產(chǎn)證券化主要是在交易的過程中,融資者會將一少部分明確地作為金融資產(chǎn)進行出售或者抵押,而不是將全部資產(chǎn)作為信用擔(dān)保。因此,這種資產(chǎn)證券化能夠保證融資者的基本權(quán)益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產(chǎn)證券化具有信用分離的特點,具體就是指資產(chǎn)證券化能夠讓融資者信用和資產(chǎn)信用相分離,這樣一來,資產(chǎn)證券化的投資者就有了優(yōu)先權(quán)益,無論融資者的信用如何,都和資產(chǎn)本身的信用無關(guān),發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用等級和融資者的信用等級無關(guān)。同時,利用金融資產(chǎn)證券化能夠提高金融機構(gòu)的資本充足率,還可以增加資產(chǎn)本身的流動性,間接改變了銀行資產(chǎn)和負債資產(chǎn)之間的關(guān)系,使其結(jié)構(gòu)相對平衡。另一方面,銀行也可以通過資產(chǎn)證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經(jīng)濟壓力。如果將資產(chǎn)證券化做好,能夠充分地改變?nèi)谫Y者經(jīng)濟現(xiàn)狀,因為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品收益狀況良好,并且會處于一個穩(wěn)定的態(tài)勢。

3.資產(chǎn)證券化的基本功能

資產(chǎn)證券化自從1970年開始以來,在全球范圍內(nèi)得到了充分的開發(fā)和應(yīng)用,很多上市公司已經(jīng)開始了解資產(chǎn)證券化的重要性,但是在不同的經(jīng)濟時期,對融資者來說,資產(chǎn)證券化都有著不同的意義,所以在每一個時期的資產(chǎn)證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來說,基本功能主要有幾點。其一就是通過資產(chǎn)證券化的方式出售部分資產(chǎn),以便有資金對所欠負債進行償還,所以資產(chǎn)證券化能夠有效的緩解融資者的部分經(jīng)濟壓力,能夠通過資產(chǎn)證券化的形式提高權(quán)益資本的比率,對今后的籌資或融資產(chǎn)生有利影響。其二就是資產(chǎn)證券化本身就是讓流動性較差的資產(chǎn)進行有效地轉(zhuǎn)化,使資產(chǎn)能夠通過證券的方式進行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風(fēng)險較高的資產(chǎn),進而買進風(fēng)險系數(shù)較低的資產(chǎn),從中以獲取最大利潤,資產(chǎn)證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產(chǎn)證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會更低,資產(chǎn)證券化通過近幾年的廣泛應(yīng)用,已經(jīng)有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項新業(yè)務(wù),使銀行的利潤得到了提高。

二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險分析

1.信用風(fēng)險

信用風(fēng)險主要體現(xiàn)的就是融資者和投資者雙方的信任風(fēng)險,主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責(zé)任。資產(chǎn)證券化將流動性差的資產(chǎn)進行完全轉(zhuǎn)化時,會涉及到投資者,發(fā)行者,甚至還會涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當事人都對資產(chǎn)證券化負有一定的責(zé)任,因此當有任何一方當事人出現(xiàn)違法欺詐行為,都會對其資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)構(gòu)成一定的風(fēng)險。如果融資者選擇資產(chǎn)證券化的形式緩解資金壓力,或是進行資產(chǎn)交易活動,從中都存在一定的信任風(fēng)險,每位融資者和投資者及涉及到的當事人都應(yīng)對此有相當?shù)牧私?才能從中獲取經(jīng)濟利益。如果證券化資產(chǎn)想順利發(fā)行和正常交易,就需要進行信用增級,通過信用增級能夠使發(fā)行者以較低的成本進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風(fēng)險,資產(chǎn)轉(zhuǎn)化所形成的信用擔(dān)保機構(gòu)能否有能力進行信用增級,能否按照國家的規(guī)章制度進行責(zé)任承擔(dān),這些都是資產(chǎn)轉(zhuǎn)化造成的信用風(fēng)險。如果一旦在資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過程中出現(xiàn)信用風(fēng)險,就有極大可能引起相關(guān)支持證券信用等級的下降。

2.定價風(fēng)險

所謂的定價風(fēng)險就是指在證券化資產(chǎn)的選擇及資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化時的組合技術(shù)和支持證券的定價方面存在一定的風(fēng)險。如果資產(chǎn)證券化后定價較高,就會使投資者成本上升,因此定價對于融資者來說,十分重要。將流動性較差的資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)化后,證券化資產(chǎn)具有流動性和穩(wěn)定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產(chǎn),對資產(chǎn)池中的單項資產(chǎn)進行打包處理,但是這種標準化的處理方式很難實現(xiàn),因為標準化技術(shù)要求較高,一般統(tǒng)一標準很難保證。因此,無論是選擇資產(chǎn),還是打包處理,都存在相當大的風(fēng)險。同時,對證券化資產(chǎn)價格的設(shè)定,同樣也有一定風(fēng)險。在整個交易的過程中,定價總共有兩次,第一次是在資產(chǎn)出售給SPV機構(gòu),第二次定價是指發(fā)行ABS的價格,這次定價基本會受到基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用等級的影響。只有將這兩次定價合理進行分析,了解經(jīng)濟市場的具體變化,才能準確地把握定價范圍。定價過低會造成市場淘汰,因為定價低無法對市場產(chǎn)生吸引力,若定價過高,就會造成風(fēng)險過高,風(fēng)險過高可以融資企業(yè)面臨過多的財務(wù)風(fēng)險,有可能造成經(jīng)濟損失,甚至還會引起企業(yè)倒閉。

3.市場風(fēng)險

市場風(fēng)險的原因主要就是資產(chǎn)證券化后能有充足的市場進行投資或買賣,雖然資產(chǎn)證券化可以增加資產(chǎn)的流動性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產(chǎn)存在一定的市場風(fēng)險。在我國,資產(chǎn)證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國的證券化市場越來越好。目前,我國的證券化市場與傳統(tǒng)債券相比,市場規(guī)模相對較小,投資主體有限,但是市場潛力較大,所以資產(chǎn)證券化在我國有很大的發(fā)展空間。所以,資產(chǎn)證券化需要在我國急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發(fā)展,如果投資者選擇在二級市場進行出售,就會很大程度上出現(xiàn)流動性不足的狀況,進而導(dǎo)致證券價格下跌,造成經(jīng)濟損失,因此需要不斷開拓市場,吸引投資者。

4.再投資風(fēng)險

債務(wù)人如果在提前還款的條件下,資產(chǎn)管理者的賬戶就會有暫時性存放的流動資金,如果債務(wù)人沒有進行提前還款,資產(chǎn)管理者的賬戶同樣有可能有暫時性的資金存在,因此資金的充足是與資產(chǎn)收益和支付投資者相關(guān),只有合理地處理好兩者之間的關(guān)系,才能將賬戶上的多余資金進行其他領(lǐng)域的投資,但是如何投資都會存在一定的風(fēng)險,所以不僅要保證證券化資產(chǎn)收益定期收回,還要在再投資時選擇流動性強、穩(wěn)定性高、潛力較大的市場。

三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險存在的問題

1

.風(fēng)險監(jiān)管體系還不夠完善 目前,我國的風(fēng)險監(jiān)管體系還不夠完善,這就導(dǎo)致我國在實際的風(fēng)險監(jiān)管方面存在很多的問題,資產(chǎn)證券化雖然能夠提高資產(chǎn)的流動性,使得交易更加的方便,但是在交易的過程中,還有很多的風(fēng)險存在,很多投資者在選擇資產(chǎn)進行投資時,由于國家的風(fēng)險監(jiān)管機制不完善,導(dǎo)致投資者等各方面參與者的權(quán)益沒有保障。

2.中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高

當資產(chǎn)進行證券化時,需要通過中介機構(gòu)進行出售和交易,所以中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量是證券化資產(chǎn)是否能成功交易的關(guān)鍵。但是,由于我國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展時間較短,所以很多的相關(guān)機構(gòu)都沒有很多的發(fā)展起來,所以今后發(fā)展的重點就應(yīng)該是提高中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量,以保證資產(chǎn)證券化的順利交易。通過提高信用等級的方式降低信息成本,進而提高企業(yè)價值。但是這都取決于中介機構(gòu)能夠?qū)Y產(chǎn)進行信用等級的評估。但是,目前我國的資產(chǎn)評估機構(gòu)還無法完成這項任務(wù)。資產(chǎn)評估行業(yè)的成立時間較短,還沒有完整的評估制度,同時大眾對資產(chǎn)評估機構(gòu)還沒有很深的了解,所以國內(nèi)評級機構(gòu)還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評級的可靠性。再有就是目前我國的資產(chǎn)評估還沒有一個統(tǒng)一的標準,業(yè)內(nèi)處于混亂,沒有管理的狀態(tài),所以這就很難得到投資者的認可。

3.證券化信息披露不規(guī)范

證券化資產(chǎn)的信息披露質(zhì)量能夠保證市場的標準化定價,ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會面臨各種風(fēng)險,所以在投資前需要進行全面的了解真實情況,這樣能夠保證投資者的基本權(quán)益。但是,近幾年我國的證券化資產(chǎn)的信息披露還存在很多的問題,投資者需要親自到有關(guān)機構(gòu)進行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產(chǎn)證券化需要保證信息披露的質(zhì)量,方便投資者查詢,才能促進交易的順利進行。

四、預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

1.建立國家支持的資產(chǎn)證券化市場

想要預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險,需要建立起國家支持的資產(chǎn)證券化市場,這樣才能將每一名參與者和機構(gòu)有效的結(jié)合起來,促進證券化市場的建立,并且也要要求其參與者遵守相應(yīng)的法律法規(guī),整合市場內(nèi)的混亂局面,改變其現(xiàn)有的市場形式。不僅需要逐步的擴大發(fā)起機構(gòu)的范圍,同時還要擴大投資者的范圍,這樣才能推動證券化市場規(guī)模的發(fā)展。

2.完善法律和金融監(jiān)管體系

篇12

一、我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

信貸資產(chǎn)證券化在我國起步較晚，但在國家大力推進下，經(jīng)歷了一個快速發(fā)展、不斷突破的歷程。

1996 年珠海高速公路收費證券化項目、2004 年中國工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化項目等都是我國資產(chǎn)證券化項目的早期代表。2005年，我國信貸資產(chǎn)證券化試點正式啟動。當年成立了信貸資產(chǎn)證券化試點工作協(xié)調(diào)小組，出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，確定國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行為首批試點單位，并在當年相繼成功發(fā)行了信貸資產(chǎn)支持證券。2006年，證監(jiān)會制定出臺了《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》，我國基金投資資產(chǎn)支持證券正式開閘。

2005-2008年底，我國共發(fā)行了17單、668億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型包括優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)、住房抵押貸款、汽車貸款、不良貸款等。國際金融危機后，由于國際金融危機爆發(fā)的直接原因之一就是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中蘊含的重大風(fēng)險，2009年以后，我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一度處于停滯狀態(tài)。但國際金融危機正好幫助我們深刻認識了如何才能更好地改善監(jiān)管預(yù)防風(fēng)險、更好地使用好資產(chǎn)證券化工具。

2011年3月，“十二五”規(guī)劃中提出要“穩(wěn)步推進資產(chǎn)證券化”。2011年，全國共發(fā)行了6單、228.5億元的相關(guān)產(chǎn)品。2013年7月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》，提出要逐步推進信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展； 8月，國務(wù)院決定在嚴格控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點。

二、我國信貸資產(chǎn)證券化中存在的一些突出問題

（一）投資主體不豐富

目前，信貸資產(chǎn)證券化交易的兩大平臺分別是以機構(gòu)投資者為主的銀行間債券市場和證監(jiān)會主管的證券交易所市場。在銀行間市場交易的信貸資產(chǎn)支持證券的流通性不高，真正意義上的證券化并未有效實現(xiàn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所特有的分散風(fēng)險功能以及為普通投資者豐富投資品種的功能也無法有效實現(xiàn)。

（二）法規(guī)制度不完善

信貸資產(chǎn)證券化交易主體很多，交易過程較為復(fù)雜，必須有完善的法律法規(guī)體系來規(guī)范。而我國缺乏信貸資產(chǎn)證券化方面的專門法律或行政法規(guī)對信貸資產(chǎn)證券化從業(yè)機構(gòu)的組織形式、證券化資產(chǎn)的組合、收益的來源和分配進行嚴格的規(guī)范，難以確保信貸資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。同時，一些監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定也一定程度上阻礙了其正常發(fā)展，需要進一步修改完善。

（三）信用評級體系不健全

一是缺乏被市場廣泛接受的信用評級機構(gòu)。二是許多評級機構(gòu)的體制和組織形式不規(guī)范。行政干預(yù)、地方保護等現(xiàn)象普遍存在，信用評級流于形式。三是針對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計的評級模型及標準不完善，對產(chǎn)品設(shè)計的指示作用待加強。

（四）SPV體系建設(shè)滯后

現(xiàn)階段我國在有關(guān)SPV的立法方面處于空白狀態(tài)，沒有完善的法律法規(guī)作保障，很難保證SPV有序有效地運行。此外，由于證券、信托法規(guī)的限制，一些以貸款等債權(quán)為基礎(chǔ)的SPV在成立及發(fā)行證券中遇到法律障礙，亟需進一步完善。

三、相關(guān)政策建議

（一）進一步豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

應(yīng)根據(jù)國情，從優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化開始，逐步擴展到不良貸款、信用卡應(yīng)收款等各類資產(chǎn)的證券化。通過不斷豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，提高社會資金使用效率，提升銀行間市場和資本市場的廣度和深度。

（二）進一步完善相關(guān)政策法規(guī)，將有關(guān)經(jīng)驗和法規(guī)制度化、法制化

應(yīng)盡快把一些經(jīng)實踐證明已經(jīng)成熟的政策措施轉(zhuǎn)變成法律、法規(guī)，逐步建立、完善信貸資產(chǎn)證券化的法律制度，用法制確保其持續(xù)、健康發(fā)展。

（三）充分重視風(fēng)險隔離，保護相關(guān)參與主體合法權(quán)益

應(yīng)按照市場機制要求建立 SPV，使SPV真正成為以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的實體，不受銀行等相關(guān)利益機構(gòu)以及財政等政府部門干擾，真正實現(xiàn) “真實出售”和“破產(chǎn)隔離”。同時，制定與資產(chǎn)證券化相應(yīng)的會計處理制度，降低SPV的運營成本。

（四）有效運用資產(chǎn)證券化技術(shù)，促進和推動經(jīng)濟社會薄弱環(huán)節(jié)發(fā)展

國外實踐表明，通過資產(chǎn)證券化有效調(diào)動社會閑散資金參與資源整體優(yōu)化配置，促進解決經(jīng)濟社會薄弱環(huán)節(jié)發(fā)展，具有積極的現(xiàn)實意義。如日本、韓國、德國等國利用資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資難問題，值得我們參考借鑒。

參考文獻：

篇13

資本證券化文獻綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！盙ardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務(wù)工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學(xué)者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。

資產(chǎn)證券化的運行機制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設(shè)立或存在的一個特殊機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，SPV正是由于風(fēng)險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風(fēng)險。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應(yīng)調(diào)整財務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機構(gòu)承擔(dān)該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險

（一）法律風(fēng)險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機構(gòu)，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險還是一個很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險。

一是重新定性風(fēng)險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風(fēng)險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風(fēng)險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險

它又稱為市場風(fēng)險，是指由于市場利率的變動而引起的風(fēng)險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風(fēng)險。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險

是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風(fēng)險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務(wù)、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險的根本保障。

（二）規(guī)范信用評估體系

為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應(yīng)該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、評估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險在內(nèi)的各種風(fēng)險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險

利率風(fēng)險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險偏好，確定合理的風(fēng)險對沖目標，并根據(jù)對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當務(wù)之急。