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篇1
一、引言
自從信息經濟學產生以后，新古典派的投資理論以理論為依據，闡明了內部資金與外部資金成本的差異。而Myers and Majluf(1984)基于信息經濟學理論，提出了融資順序理論(pecking order theory)。此后，許多學者開始以投資理論和融資順序理論為依據，從理論和實證兩個角度分析了企業投資和融資的關系。Bernanke and Gertler(1989)認為，在信息不對稱的情況下，企業外部資金的獲得相對于企業內部資金而言具有更高的成本，而外部資金與內部資金成本的差異被認為是外部融資的成本。外部融資的成本與融資企業的凈財富之間存在相關關系，如果企業的凈財富水平提高，則企業外部融資的成本就會下降，從而企業投資水平將會提高；相反，企業的投資支出則會減少。
Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)利用美國制造業的財務數據，對企業投資支出與內部資金的關系進行了實證分析，并驗證了投資支出受到企業內部資金的約束。Hoshi，Kashyap and Scharfstein(1991)、Chapman，Junor and Stegman(1996)、馮巍(2002)等利用不同國家的樣本數據進行了檢驗，其結果都表明企業投資受到融資約束。這些研究都將現金流量作為內部資金的變量，通過分析現金流量對投資支出的影響來檢驗企業投資受資金約束的程度。盡管現金流量可以被看作是內部資金，然而該變量也可作為企業投資機會或者企業收益的變量。用因此，內部資金對投資支出的顯著影響也可能反映了投資機會或企業收益引起的投資變動，并不能說明一定存在融資約束問題。
鑒于上述研究中存在的局限性，Gilchrist andHimmelberg(1995)、郭麗虹(2004)等從現金流量反映企業預期收益這一角度，分析了投資支出與內部資金的關系，并且驗證了兩者之間顯著的相關關系，從而可以認為企業的投資機會或企業收益越高，其內部資金量就越豐富，企業投資水平就越高。
然而，現有的這些研究主要分析了投資與內部資金的關系，很少涉及到其他融資方式對企業投資的影響。Kalecki(1937)在其投資理論中不僅考慮到實物因素，還考慮到金融因素對投資決策的影響，即企業的投資支出不僅依賴于內部資金量，還依賴于外部融資能力。但他強調，內部資金和外部資金作為投資資金來源并不是無差別的。具體地說，外部資金成本高于內部資金成本，而且資本成本隨負債的增加而增大。同時，企業的自有資金越多，越有可能從外部籌集資金，因此內部融資比外部融資更具有優先性。那么在中國，內部資金和外部資金等不同融資方式的利用是否會對企業投資支出產生不同的影響?而且，由于中國上市公司的特殊股權結構特征，在不同股權結構的上市公司，各種融資方式與投資的關系是否又會不同?造成它們之間關系不同的原因又是什么?
基于上述問題，本文以中國上市公司為研究對象，通過將內部融資、短期借款、長期借款以及股權融資等不同融資方式引人到投資模型，以檢驗各種融資方式對企業投資支出的影響，并據此分析中國企業的融資選擇偏好以及中國企業面臨的融資條件對其投資行為究竟產生了什么影響。同時，由于股權結構與企業的財務決策和融資方式之間存在一定的相關性，本文還根據第一大股東的持股性質，將上市公司劃分為國有上市公司與民營上市公司兩類，以檢驗在相同的市場環境中，兩種不同股權結構的上市公司所選擇的融資方式對投資支出的影響是否表現出明顯的差異，并揭示出不同的股權結構是否成為影響我國上市公司選擇融資渠道的制度性因素。
二、樣本數據與研究方法
(一)樣本的選取
本文的研究樣本包括1998年至2003年深滬兩市所有A股上市公司的數據。考慮到本文的研究目的，樣本中并不包括金融類公司。另外，由于部分數據缺乏而剔除一些樣本，最后剩下1078家上市公司。樣本數據主要來源于天相數據庫和wind資訊數據庫。
(二)研究方法
本文將企業的融資方式引進投資模型，以檢驗融資方式是否對企業的投資支出產生了顯著影響。具體而言，本文將運用橫截面分析和面板(panel)分析兩種方法，分別考察內部融資、短期債務融資、長期債務融資以及股權融資對中國上市公司投資支出的影響。如果能夠確認融資變量對企業投資的顯著性，那么就可以驗證融資方式與企業投資支出之間存在密切的相關關系，而且可以解釋在資本市場中，企業融資條件的變化，通過企業投資能夠促進經濟的增長。同時，當企業在不完善的資本市場籌集資金時，企業凈財富水平的增加將減少在資本市場上的籌資，降低外部融資的資金成本，從而促進企業投資水平的提高。因此，企業內部融資相對于外部融資而言可能給投資水平帶來更大的影響。根據Kalecki的投資理論，我們得到如下的回歸方程式：
其中：Iit用i公司在t期的固定資產增加額與折舊之和表示；k為資本存量，用期初固定資產余額表示；CFit,是i公司在t期的內部資金，用留存收益與折舊之和表示；SDEBTit用i公司在t期的短期借款的增加額表示；LDEBTit用i公司在t期的長期借款的增加額表示：SHAREit為i公司在t期的新股發行融資額。為了消除企業規模的影響，利用資本存量對被解釋變量和解釋變量進行標準化處理。
另外，內部資金既是企業未來還本付息和支付股利的保證，又可以用來反映企業的投資機會或者企業的預期收益，因此在本文的投資模型中并沒有引進代表企業投資機會的Q變量。
下面我們將利用中國上市公司的財務數據來檢驗融資方式對投資支出的影響。由于不同行業的企業、不同規模的企業在融資結構上各有不同的特征，尤其在我國特殊的資本市場中，不同股權結構的企業在融資方式的選擇上也可能存在差異，因此，不同的融資方式可能會對企業投資水平產生不同的影響。鑒于此，本文不只是分析融資方式對企業投資的影響，還分析不同股權性質的上市公司的投資與各種融資方式的關系。
三、實證分析
(一)中國上市公司的融資方式對投資支出的影響：橫截面分析
關于企業投資與融資的關系，利用橫截面分析對上述模型進行檢驗的結果如表1所示。從表1的回歸結果可以看出，企業內部融資與投資之間存在顯著的正相關關系。除2002年外，其余樣本期間的內部融資參數的顯著性水平都是5％或1％，大部分的估計值都大于外部融資的參數估計值。這表明與外部融資相比，內部融資對企業投資支出產生的影響更大。
內部融資主要來源于企業留存收益，即企業利潤中支付股利后的剩余部分。由于我國上市公司絕大部分是由原來優質的國有企業演變而來，相當一部分具有較高的盈利能力和發展前景，因而有能力積累內部資金來提高投資水平。另一方面，我國投資者普遍存在投機心理，從而產生對資本利得的偏好；而內部人也具有強烈的圈錢動機，使得上市公司即使有盈利也要打著“長遠發展”的幌子，將利潤留在企業。同時，2001年以前的法規沒有對支付現金股利進行明確規定，這使得上市公司只支付較少的現金股利或不支付現金股利，而將絕大部分利潤留存在企業內部用于再投資。盡管自2001年起，現金股利的支付已成為上市公司獲得新股發行的條件，實施現金股利支付政策的公司有所增加，但由于未對現金股利支付率作出明確規定，實際上分紅派現的比例和絕對額都較低，上市公司的大部分留存收益仍被留作自由現金流量，以增加其內部資金量。因此，低成本的內部資金的積累就促進了企業投資支出。
在外部融資方式中，除1999年外，其余年份的短期借款的參數都是顯著性的正值；長期借款的參數都具有顯著性，但部分符號與預期的相反；股權融資的參數在2000年、2002年以及2003年都出現顯著性的正值。從各種外部融資的參數估計值可以判斷，短期借款對投資支出的影響最大，股權融資次之，最后才是長期借款。關于中國上市公司的投資與外部融資關系的實證結果，我們可以從以下幾個方面來考慮：
(1)企業籌資的目的是為了固定資產投資項目。當企業自身的積累資金難以達到目的時，企業必須進行外部融資。由于絕大多數上市公司由國有企業改制而來，具有企業規模大、固定資產多等特點；企業規模越大，抵抗風險的能力就越強，信息不對稱的程度也越低，因而更容易獲得貸款。同時，可用于擔保的資產越多，就越有可能獲得更多的負債。但由于長期貸款風險較高，使得金融機構并不偏好長期貸款。另外，我國商業銀行的功能尚未完善，金融機構對企業的資金運用并不能進行及時、有效的監督，而且長期貸款的資金成本也高于短期貸款，因而中國企業可能會借新債還舊債，或者利用短期借款進行長期項目投資，達到以低成本的短期借款替代高成本的長期借款的目的，從而擺脫長期債務資金的“硬約束”。
(2)上市公司在利用長期資金來滿足投資需求時，主要是選擇發行股票的融資方式。這可能是由于中國證券發行制度不健全造成的。在中國特殊的證券市場環境下，上市公司的大股東和中小股東之間形成了一種特殊的委托關系。由于大股東實際控制了上市公司的運營，中小股東投入上市公司的資金實際上也就交給了大股東經營，中小股東的權利得不到有效保障。同時，公司對股東沒有還本付息的義務，沒有支付股利的“硬約束”，而股票的發行成本也低于長期借款。因此在不考慮支付股利的情況下，企業的股權融資成本低于債務融資成本。相反，進行債務融資到期必須還本付息，這種“硬約束”就導致企業經營者寧可放棄享受債務融資的稅減好處。
(3)上市公司還可能變更權益資金投向，即利用權益資金償還債務資金，或者進行金融資產的投資，從而導致股權融資對投資支出的影響小于短期借款產生的影響。
(二)不同股權模式下企業投資支出與融資方式的關系：橫截面分析
從中國上市公司總體融資行為與投資行為的關系來看，內部融資與企業投資水平的相關關系最顯著，短期借款次之，其后是股權融資，最后才是長期借款。然而，由于股權結構與公司的融資方式和財務決策之間存在相關性，我們根據第一大股東持股性質將所有的樣本企業劃分為751家國有上市公司和327家民營上市公司，以驗證在相同的市場環境中，兩種不同的股權結構是否會導致其融資選擇出現差異性，以及不同融資方式的選擇是否會對企業投資支出產生不同的影響。
在兩種不同股權模式下，上市公司的投資支出與融資關系的檢驗結果如表2、表3所示。從表2和表3的實證結果來看，我們可以發現以下結論。
(1)國有上市公司和民營上市公司的投資與內部融資之間的相關關系得到了驗證，而且在國有上市公司，內部融資對投資支出的影響相對于外部融資帶來的影響更大；而在民營上市公司，外部融資對投資支出的影響更大一些。這是因為絕大多數的國有上市公司是由國有企業改制而來，歷史上沉淀了大量的固定資產；同時，由于享受國家的政策扶持，利潤比較穩定，有足夠的內部融資來源――折舊和留存收益，而內部資金的積累為企業提供了大量的低成本資金，在很大程度上促進了企業投資支出的增加。然而，民營上市公司受限于原有固定資產投資規模，折舊所占比例很低，因而缺乏足夠的內部資金量來保證投資的進行。
另外，現金股利的支付也會影響內部資金的積累。在國有上市公司，由于“所有者缺位”產生了“內部人控制”問題，而相關利益主體之間缺乏相互制約，使得超額的特權消費現象較嚴重，因而具有決策權的國有股大股東并未通過股利分配政策來實現其合理的收人。也就是說，國有上市公司很少支付現金股利，從而積累了大量的留存收益。然而在民營上市公司，持有非流通股的大股東卻偏愛現金股利收入，從而減少了民營上市公司內部資金的積累。而且，民營上市公司主要是“買殼上市”，那么在上市之后其積累的資金可能會被耗盡，因而導致民營上市公司的投資支出更多地依賴于外部融資。
(2)在外部融資方式中，短期借款對投資的影響最大，股權融資次之，然后是長期借款。尤其在民營上市公司，這種傾向非常明顯。這可能是因為所選的樣本期間正值民營企業享受政策優惠大量獲準上市，故而大量的股權融資緩解了民營上市公司投資資金的壓力，從而增加了其投資支出。相反，國有上市公司可能隨意變更權益資金用途，即將發行股票籌集的資金用于償還長期借款，或者將權益資金存入銀行以及購買有價證券，或者將資金借給其他關聯企業等等，因而導致國有上市公司的股權融資對投資支出的影響甚小。此外，在樣本期間，國有上市公司新發或增發股票相對較少，尤其是2001年更少，這也可能影響了實證結果。
(3)在債務融資方式中，短期借款對投資的影響大于長期借款，這表明大多數上市公司的經營者不喜歡長期債務的硬約束。而且，相對于國有上市公司而言，在民營上市公司，短期借款對投資產生的影響更
大。這是因為民營上市公司大多處于發展初期，投資機會較多，但長期以來一直受到資金約束，使得其發展受到限制。隨著融資限制的緩和，民營上市公司開始利用一切可利用的外部資源以求盡快發展。然而，資本市場上融資規模的限制使得其資金需求依然得不到滿足，那么，短期債務融資自然也成為其重要的外部融資渠道。因此，短期借款的增加將在很大程度上促進民營上市公司的投資支出。
而對于國有上市公司而言，由于債務融資會帶來財務風險，到期必須還本付息也增加了經營者的壓力，特別是在經營不善的情況下有可能導致企業破產。因此，為了避免長期借款所帶來的經營和還貸壓力，即使進行債務融資，也會盡量選擇短期債務融資。
(三)對企業投資與融資關系的面板(panel)分析
以上是對全體上市公司、國有上市公司及民營上市公司進行的橫截面分析。雖然橫截面分析可以反映企業投資行為與融資行為的逐年變化，但其檢驗結果存在不穩定問題。實際上，以上各年的檢驗結果并不完全一致，因而對問題的解釋力也就有所下降。為此，我們再利用上市公司的面板數據對投資支出與各種融資方式的關系進行檢驗。
從表4的面板分析結果可以看出，對全體上市公司而言，內部融資對投資支出的影響最大，股權融資和短期借款產生的影響次之，而長期借款對投資的影響卻是顯著的負面影響。這一實證結果與前面的橫截面分析的結果基本一致。因此我們可以認為，在中國，內部融資對企業投資支出的影響大于外部融資，同時，企業內部資金的增加可以促進投資項目的進行。為此，中國企業應該努力增強盈利能力和資金積累能力，為好的項目提供良好的融資條件，從而促進經濟的發展。
其次，國有上市公司的實證結果與全體上市公司的實證結果大致相同。不過，內部融資的影響更顯著，同時股權融資的影響稍大于短期借款。而在民營上市公司，外部融資對投資支出的影響大于內部融資；短期借款的影響要大于長期借款，但是長期借款對投資的影響卻大于股權融資。總體來看，面板分析的結果驗證了橫截面分析的穩健性。由此我們認為，國有上市公司的內部資金積累能力遠遠超過了民營上市公司。但是，資金積累能力是受固定資產的影響還是現金股利支付的影響這一問題，有待于我們下面的檢驗。另外，就外部融資產生的影響而言，國有上市公司似乎在逃避債務資金，尤其是長期債務資金的硬約束；而處于快速發展中的民營上市公司，由于資金的大量需求，再加上缺少內部資金積累，所以仍然利用了大量的短期和長期債務資金來進行項目的投資。
(四)企業收益對投資支出的影響
在前面的分析中我們認為，國有上市公司的利潤穩定，且很少支付現金股利，因此積累了大量的留存收益可用于擴大投資支出。而民營上市公司通過“買殼上市”，耗費了大量的自有資金，又由于控股股東偏愛現金股利收入，從而大大降低了民營上市公司在投資時對內部資金的依賴性。為了確認以上觀點，我們還將內部資金劃分為留存收益和折舊兩部分，分別檢驗它們對投資支出的影響。通過利用面板數據和橫截面數據進行的兩種實證分析表明，在國有上市公司，留存收益對投資支出的影響大于折舊的影響，這說明穩定的利潤和較少的現金股利支付，使得國有上市公司形成了大量的留存收益，從而對促進投資支出起到了很大作用。相反，在民營上市公司，留存收益和折舊對投資的影響雖然得到了確認，但很難斷定哪個因素的影響更為顯著。因而不能絕對地認為民營上市公司的現金股利支付和“買殼上市”減少了其自有資金的積累，從而減少了其投資支出。
(五)融資方式對金融資產投資的影響
在對固定資產投資與融資關系的分析中，我們提出了一種解釋，即中國的上市公司可能會隨意變更權益資金投向。為了檢驗這種解釋是否正確，并增強前面實證結果的解釋能力，我們還將金融資產投資(即對現金、存款、有價證券的投資)作為被解釋變量，內部融資、短期借款、長期借款以及股權融資作為解釋變量，對金融資產投資與各種融資方式的關系進行實證分析。其主要目的是檢驗股權融資對金融資產投資的影響是否大于其他的融資方式，并據此判斷中國上市公司是否改變了權益資金的投向。實證結果表明，在全體上市公司、國有上市公司及民營上市公司中，股權融資對金融資產投資的影響明顯大于其他的融資方式，而且在國有上市公司，這種影響最為顯著；而在民營上市公司，股權融資的影響最小。這表明國有上市公司確實存在隨意變更權益資金用途的問題，所以導致其股權融資對固定資產投資的影響非常小。
四、結論
篇2
我們知道，企業的融資活動來自于投資需求。當然，這里所說的投資包括流動資產投資、固定資產投資和資本市場的間接投資。是否要進行融資活動，主要通過比較投資收益和資金成本來決定。例如，投資項目未來的年均報酬率（或年均利潤率）是多少？通過融資活動占用資金所付出的代價（或稱資金成本率）是多少？這是企業管理決策層最為關心的。因此，企業財務人員在開展融資活動之前，必須對未來的投資收益作一個較為可靠的預測，只有當投資收益遠大于資金成本的前提下，才可以確定所進行的融資活動是合理的、有意義的。
當投資方向確定以后，接下來要做的是估算投資數量，因為投資數量決定融資數量。如何估算投資數量，雖然有各種各樣的計算方法，但不是本文所要說明的。作為企業財務人員，無論通過什么渠道，采用什么方式進行融資，必須事先仔細估算資金需要量。只有這樣才能使融資數量與投資數量相互平衡，避免融資不足而影響企業的投資效果或融資過剩而降低資金的效益。
一旦確定了資金需要量，企業就應在充分利用內部資金來源之后，再考慮外部融資問題。所謂企業內部資金來源，無外乎通過計提折舊而形成的現金來源和通過留存利潤等而增加的資金來源。這部分資金是企業內部“自然”形成的，占用它們雖然也會發生資金的使用成本（實際上是非付現的），但是卻不要支付融資費用。而外部融資是指在企業內部融資不能滿足需要時，從外部融入形成的資金來源，包括銀行借款、發行債券、融資租賃和商業信用等負債融資形式與吸收直接投資、發行股票等權益融資形式。占用外部融入的資金不僅會發生使用成本，還要支付融資費用。因此，運用外部融資的方式所發生的成本相對要高些。而企業真正開展的融資活動就是從外部融入資金，真正的融資數量就是向外部融入的資金總量。
由于企業融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財務風險也是不同的。既然要從外部融入資金，企業就必須考慮融資以后應當保持一個良好、合理的財務結構和資本結構，使得財務風險處于安全水平，同時綜合資金成本又有所降低。在這種總體的融資戰略下，設計多個融資方案，對這些方案進行財務上的優劣排序，以便在具體的融資實踐中實施動態選優。
當然，總體的融資戰略又必須與具體的融資實踐結合起來。比如，按照一般財務理論，權益融資成本要高于負債融資成本。因此，發達國家的企業在財務風險允許的波動范圍內，總以考慮降低綜合資金成本的負債融資方式為重點。而在我國的資金市場，到目前及其未來的一段時間為止，情況就有所不同了。由于我國的大部分企業效益普遍不高，所以投資者對回報的預期一般都比較低。況且，國內外財務學界的實證研究還沒能證明中國企業權益資金的融資成本要高于負債資金的融資成本。事實上，只要注意到我國的大部分企業效益普遍不高，資產負債率較高，財務風險和壓力較大這一現實情況，企業在對外融資時就應該知道怎么做了。
有關權益融資的方式主要包括吸收直接投資和發行股票等。對于采用吸收直接投資融資方式的企業來說，應當盡可能要求權益投資方直接全額注入現金，避免以實物作價進行直接投資，以便達到資金充分使用的目的。對于采用發行股票融資方式的企業來說，由于中國股票市場新股發行的暴利效應，新股一直處于供不應求的狀態。所以，通過發行股票進行融資的企業是沒有風險的。并且，我國大部分的上市公司每年給予股東的紅利回報微乎其微，可以想象企業使用權益資金的成本肯定不高。最近一年里，中國股票市場上又出現了一種新的權益融資方式，即所謂增發新股。由于管理層關于增發新股的條件制訂得比較寬松，主要以上市公司投資的項目與及其發展方向作為取舍依據，使得不少經營業績一般，財務狀況較差，上市以來長期得不到配股資格、資金非常短缺的企業獲得了采用權益融資的一次極好的機會。它們提出了與國家提倡、鼓勵和扶植的產業方向相一致的投資項目，據此作為新的創業的開始，結果取得了增發新股的資格，權益融資計劃得以實現。因此，根據我國融資的具體情況，只要企業自身的經營業績、財務狀況、市場信譽和行業發展前景等條件允許，外部環境又比較有利，就應當盡可能采用權益融資方式。企業這樣做不僅在資金使用上會有很大的自由度，還可以有效地避免財務風險，可以使資本結構更趨穩健，有利于增強企業的競爭力，與此同時所付出的資金成本卻不見得高，對企業來說何樂而不為呢？當然，采用權益資本的融資方式難度相對要大一些，不僅工作量大，而且獲取資金的時間和過程也要長一些，但對有較好的投資項目而又需要資金的企業來講，千萬不能放棄采用權益融資、尤其是股票融資這種方式。
雖然在我國權益融資對企業極其有利，但是采用這種方式畢竟有一定的難度，包括申報、審批、實施等工作都需要花費大量時間、財力和人力。因此，只要企業總資產報酬率高于負債利息率、產品銷售順暢、財務結構和資本結構合理，企業就應該利用負債融資方式。這樣，企業不僅可以在安全的財務風險范圍內充分享受負債經營帶來的財務杠桿利益，還可以確保所有者權益較快增長。值得注意的是，對任何企業利用負債融資方式都會有數量和時間等方面的限制。也就是說，債權人只有在充分評估申請負債融資企業的資產、經營和財務等狀況以后，才會決定是否予以融資以及融資的數量大小與期限長短。至此，我們應當清楚地看到，企業能否從借貸市場獲得融資，自身的條件（包括生產經營、商業信譽和償債能力等）是極其重要的，借貸市場中的債權人是不可能做慈善家的。要有效地從借貸市場獲得融資，企業自身素質的培養和外部形象的塑造決不可輕視。
一旦企業具備了負債融資的條件，就應進入借貸市場有效地進行負債融資。這時，財務管理部門的工作重點是如何選擇融資方式，以較低的資金成本和盡可能低的財務風險完成融資目標。
一般來說，對短期經營產生的流動資金借貸需求，企業應當盡可能利用賒購等商業信用方式減少對外短期資金的借入量。必須從外部借入的短期資金，企業要在謹慎的現金預算基礎上作好到期償債計劃，然后以比較優惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉信貸協議等方式），切不可貿然進行短期融資，當到期無法償債時又通過高成本高風險的長期融資來償付短期債務。這樣，必然會導致企業的財務狀況惡化和財務風險增大。
對生產和資本經營產生的長期資金借貸需求，企業必須充分利用內部資金來源,在以較低的資金成本和盡可能低的財務風險為融資目標的前提下具體情況具體對待。比方說，當企業發展需要進行添置設備、擴大生產規模的投資時，管理層首先就應考慮所添置的設備升級換代周期的長短。
篇3
一、我國企業融資方式的現狀
隨著經濟體制改革的不斷深化,我國企業可選擇的融資方式也不斷增多。然而,目前我國企業在對內部融資方式和外部融資方式的選擇上,很大程度上還是比較依賴內部融資,但是由于缺乏對資本成本的正確理解,存在著過度投資的偏好;我國企業外部融資的模式依舊是“間接融資為主、直接融資為輔”,直接融資還不成熟,仍處于最初的發展階段,而外部融資又過于依賴銀行間接融資,然而僅僅以銀行貸款為核心的間接融資方式又無法完全承載我國各類企業的融資需求;我國企業上市融資行為存在著外部股權融資偏好現象。這些問題對我國企業融資所產生的一系列影響,越來越受到金融界甚至是社會各界的關注。其主要表現在以下二個方面:
(一)我國企業外部融資的模式依舊是“間接融資為主、直接融資為輔”
在我國企業的外部融資方式中,直接融資還不成熟,仍處于最初的發展階段,在我國存在較大的發展空間,尚不能成為我國企業融資的主要方式。在我國,雖然企業可以采用通過證券市場直接向投資者發行股票、公司債等發行證券的方式,即所謂的“公募”融資形式來獲得資金的直接融資。然而,由于這種直接融資方式的融資成本很高,大多數企業外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑。而在外部融資方式的選擇上存在著范圍狹窄的問題,企業過于依賴銀行間接融資,而僅僅以銀行貸款為核心的間接融資方式又無法完全承載我國各類企業的融資需求。銀行貸款是企業與銀行之間經過一對一的談判而達成的信貸協議,嚴格來講屬于“私募”融資方式。銀行貸款不僅在我國企業發展的歷史上發揮了極其重大的作用,也是其最為主要的融資方式之一。
(二)我國企業上市融資行為普遍存在著外部股權融資偏好的現象
從1986年我國開始正式批準發行企業債券以來,股票和債券等直接融資方式也隨著金融市場的出現和發展在我國得到穩步的發展。然而,外部股權融資偏好現象已經是我國上市公司融資行為的一個主要特征,目前我國企業選擇的外部融資方式順序依次如下:銀行貸款、發行股票、債券融資。
造成我國企業關于股權融資和債務融資的優序出現這種現象是因為:一方面,是因為我國企業債券的計劃管理體制對債券的發行造成了約束。我國的債券市場不發達,社會信用水平較低,市場化創新不足,債務融資工具單一,審批程序復、條件苛刻。另一方面,是因為我國的市場基礎還不完備,由于當前股票融資非正常的低成本,就造成了股票融資比債券具有更大的吸引力。
二、我國企業融資方式選擇的二點建議
關于如何選擇我國企業融資方式的問題,其最關鍵的是如何安排內部融資、外部債權融資和股權融資之間的關系,進而使企業的加權平均資本成本達到最低,實現企業價值最大化。
(一)依據直接、間接融資效率的相關的研究結果,努力發展我國企業的直接融資能力
關于在對不同國家企業的融資結構進行比較時,許多研究人員按照直接和間接融資方式所占比重的不同,將不同的市場經濟國家企業融資模式分為兩大類:一類是銀行導向型融資模式,代表國家有日本、德國為主;另一類是市場導向型融資模式,代表國家是美國。根據有關結果表明,美國的融資效率平均高于日本和德國1/3,這也在一定程度上反映了銀行導向型融資模式與市場導向型融資模式的不同。雖然美國的儲蓄率一直不高,但由于美國資本市場直接與間接金融相互競爭,直接融資很發達,資本的積累、形成、再生和重組水平很高,就出現了儲蓄轉化為投資的效率較高。然而,日本和德國由于過分倚重間接融資,限制了直接融資的發展,在一定程度上阻礙了兩種融資方式的合理配置和組合。在我國,由于目前資本市場尚處于最初的階段,還不夠成熟,直接融資尚不能成為企業融資的主要方式,因此,我國出現了“間接融資為主、直接融資為輔”的企業融資模式。然而,從長遠結果考慮我們不難發現為了加強社會盈余資金的使用效率,我國應當通過發展直接融資,拓寬企業的融資渠道,加強資本市場的發展,減輕銀行等金融部門的貸款壓力,并增強融資工具的流通性。
(二)以優序融資理論為指導,有效的增大我國企業的債券融資比重
對于企業融資方式的選擇問題,我們應該以優序融資理論為指導,借助我國債券市場的不斷完善,有效的增大我國企業的債券融資比重。優序融資理論認為,在存在信息不對稱的情況下,公司選擇融資方式形成自身的資本結構應該按照如下的優先次序:一是,公司應該首先偏好于內源性融資;二是,因公司股利政策具有剛性,很少變動分紅比率,但由于公司投資收益具有不確定性,經常會出現公司內源性融資無法滿足投資支出的情況,公司就會產生外部融資的需求;三是,在外部融資方式中,公司往往應該選擇安全性較高的證券,即應該先從公司債開始,然后選擇可轉債等混合型債券,到最后才選擇股權性融資。
優序融資理論在西方資本市場中已經得到了有效的驗證,依賴內部融資與債務融資是西方現代企業融資行為的主要方式。有資料顯示,“全球債券市場在2001年上半年共集資9240億美元,而同期通過發行股票和可轉換債券只籌集了1 027億美元,債券市場融資的規模約為股市融資的9倍。”可見,公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。因此,我國企業應該更加重視企業的債券融資方式,按照優序融資理論以及發達資本市場國家的經驗,在我國證券市場不斷發展完善的條件下,不斷增大債券融資的比重。
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篇4
以新古典經濟學為基礎的傳統公司財務理論認為，在完美的資本市場上，企業的價值創造取決于其生產經營活動創造現金流量的能力。企業可以通過科學的投資決策，創造出理想的經營活動現金流量，結合合理的風險控制，從而實現其股東財富最大化的理財目標。關于企業的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財務結構與其投資決策無關，這意味著外部資金和內部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場假設條件雖然有利于降低理論分析的復雜性，但也削弱了理論對現實的解釋能力。在現實的資本市場條件下，企業的融資決策對其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來度量企業所受的融資約束程度，并通過實證研究證明了企業的融資約束與其投資－現金流敏感性之間呈正向關系。之后，許多理財學者對此進行了大量的經驗證明，并得出了相似的企業投資具有融資約束②的結論。后來，大量實證研究又表明企業對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業的市場價值、經營效率、治理結構以及企業的穩定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業的經營效率，對我國企業融資方式的選擇問題進行研究就具有了重要的理論和現實意義。
二、我國企業融資方式選擇的現狀及原因分析
目前，我國企業的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內部籌資方式。所謂內部籌資是指從企業內部開辟資金來源，籌措生產經營所需的資金，主要有企業的折舊和留存盈余；它的優勢主要表現在可以降低信息不對稱的影響，節省交易費用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應的條款。所謂外部籌資，是指從企業本身以外的對象籌集資金，其中相當一部分是通過金融市場來實現的④。我國企業外部融資的主要方式有兩種：一是債務融資，即通過銀行或者通過發行企業債券從投資者那里籌集資金；二是發行股票進行融資。其中，債務融資還可以分為間接債務融資和直接債務融資。間接債務融資是指通過銀行進行貸款融資；而直接債務融資一般是指通過證券市場發行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務融資與發行股票融資又統稱為直接融資。外部融資既是企業融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉移風險的一種途徑。
可見，隨著我國市場經濟體制的不斷深化，特別是我國資本市場的建立和發展，各種直接融資工具的不斷發展和完善，使得我國企業的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業自主融資提供了條件。然而，在我國目前的金融監管、信息傳遞效率、市場競爭結構、社會大眾的成熟度等客觀環境因素的影響下，我國企業對不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現在以下方面：
（一）在對內部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國企業比較依賴內部融資，但是缺乏對資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好
在我國，自1993年稅收體制改革以來，我國國有企業很長時間都沒有向國家股東進行過紅利分配⑤。國企將大量的利潤予以留存，國有企業即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現金股利而將大量現金予以留存。這主要是由于：一方面，我國現階段資本市場的發展遠遠落后于企業的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業傾向于不支付或少支付現金股利。同時，由于企業的市場主體地位尚不穩固，對外部的融資規模和融資渠道還沒有充分的選擇權。對于大多數企業來講，如果企業的內部資金來源不足以滿足公司的發展需要，而實際上資本市場對他們并不開放，申請上市發行股票或債券進行直接融資的難度很大，這就直接導致了我國企業比較依賴內部融資方式的現狀。
另一方面，長期以來，我國企業對資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來的債務是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對資本成本概念的錯誤理解，它造成的直接后果就是我國企業普遍存在過度投資的偏好，資產負債率低，資本使用效率低。
（二）在我國企業的外部融資中，直接融資尚處于初級發展階段，未來存在較大的發展空間
在我國，企業通過銀行等金融機構進行的間接融資仍舊是企業最重要的外部融資途徑。嚴格來講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業與銀行之間經過一對一的談判而達成的信貸協議。對于我國的企業而言，銀行貸款不僅在企業發展的歷史上發揮了極其重大的作用，即使是現在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。
根據有關資料顯示，在1993年至2004年，我國企業的外部融資情況為：境內股票融資額為8 983.46億元，占境內股票、銀行貸款、企業債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。
雖然，在我國企業可以采用通過證券市場直接向投資者發行證券，比如發行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發行證券。但是，由于我國目前資本市場尚處于發育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國企業如果選擇直接融資，不僅需要達到一個上市公司的門檻，還需要在融資時支付昂貴的手續費用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發行，還要求：1.準備直接融資的企業要向社會公眾公布企業的財務信息，以便讓潛在的投資者對于企業發展的戰略、發展的前景有一個概括的了解。2.企業必須經過政府有關部門的資格驗證，確認其可以負擔必要責任的能力等等。因此，目前，大多數企業外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國企業融資的主要方式，我國企業外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。
（三）外部股權融資偏好現象已經成為我國企業上市融資行為的一大特征
我國企業債券的出現是在1984年下半年以后，1986年我國開始正式批準發行企業債券，隨著金融市場的出現和發展，股票和債券等直接融資方式在我國得到穩步發展。然而，就目前情況看，我國企業選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發行股票、債券融資，外部股權融資偏好現象已經成為我國上市公司融資行為的一大特征。造成我國企業關于股權融資和債務融資的優序與國外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國企業債券的計劃管理體制約束了債券的發行。債券市場不發達，債務融資工具單一，市場化創新不足，以及社會信用水平較低，債權人企業申請發債的審批程序比申請上市發行股票還要復雜、條件更加嚴格。二是市場基礎不完備，當前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。
三、關于我國企業融資方式選擇的幾點建議
關于我國企業融資方式的選擇問題，關鍵在于如何安排內部融資、外部債權融資和股權融資之間的關系，從而使得企業的加權平均資本成本最低，企業價值最大。
（一）在股東財富最大化的理財目標下，按照剩余股利原則確定企業的股利支付率，按自由現金流原則來確定企業內部融資的比重
由于企業的留存盈余內部融資事實上是企業股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現代股利理論，基于股東財富最大化理財目標的企業股利政策應該依據剩余股利原則來制定。所謂的剩余股利原則，是指企業制定股利政策時，首先必須依據資本預算決定企業的目標資本結構，然后按照目標資本結構來安排股利政策和融資活動。在此原則指導下，只有企業所有凈現值大于零的投資項目均有足夠的資金支持時，企業才會發放現金股利。企業應該把稅后凈利潤首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報酬率的投資項目，然后將剩余的現金流發放給股東。而這所謂的“剩余的現金流”也稱為自由現金流量。
詹森（Jensen）教授在研究沖突的時候，首次對自由現金流量進行了定義。他認為：自由現金流量是指企業在滿足了凈現值為正的投資項目資金需求之后剩余的經營活動現金流量。自由現金流量的所謂“自由”，即體現為管理當局可以在不影響企業持續增長的前提下，將這部分現金流量自由地分派給企業的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權人，以滿足債權人的報酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現。
因此，依據剩余股利原則與自由現金流量原則，為了實現股東財富最大化的理財目標，保障股東要求報酬率的實現，最大程度地減少企業的沖突，防止經理人員不經濟地運用現金流量（比如投放到凈現值為負的投資項目上）甚至是非法地挪用現金流量，一方面，企業必須依據資本預算決定的目標資本結構來安排企業的內部融資比重；另一方面，企業必須將自由現金流量完全地分派給股東。
（二）依據直接、間接融資效率的實證研究結果，積極發展我國企業的直接融資能力
在對不同國家企業的融資結構比較時，許多學者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場經濟國家企業融資模式分為兩大類：一類是市場導向型融資模式，主要以美國為代表；另一類是銀行導向型融資模式，主要以日本、德國為代表。根據測算，美國的融資效率平均高于日本和德國1/3。雖然美國的儲蓄率一直不高，但其資本市場直接融資發達，直接與間接金融相互競爭，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲蓄轉化為投資的效率較高。而日、德兩國過分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。
在我國，由于目前資本市場尚處于發育階段，直接融資尚不能成為企業融資的主要方式，我國企業融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長遠來看，為了加強社會盈余資金的使用效率，我國應當加強資本市場的發展，通過發展直接融資，拓寬企業的融資渠道，減輕銀行等金融機構的貸款壓力，增強融資工具的流通性。
（三）以優序融資理論為指導，借助我國不斷完善的債券市場，積極擴大我國企業的債券融資比重
關于企業融資方式的選擇問題，梅耶斯教授的優序融資理論在西方資本市場的實證中已經得到了有效的驗證。即在存在信息不對稱的情況下，公司按照如下的優先次序選擇融資方式，形成自身的資本結構：1.公司首先偏好于內源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動，而公司投資收益具有不確定性，因而經常會出現公司內源性融資無法滿足投資支出的情況，公司由此產生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉債等混合型債券，最后才選擇股權性融資。可見，依賴內部融資與債務融資已經成為西方現代企業融資行為的一個基本特征。“有資料顯示，全球債券市場在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過發行股票和可轉換債券只籌集了1 027億美元，債券市場融資的規模約為股市融資的9倍。”⑧正所謂，公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。
按照優序融資理論以及發達資本市場國家的經驗，我國企業應該更加重視企業的債券融資方式，在我國證券市場不斷發展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。
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注:
①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.
②關于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認為企業進行項目投資的決策受到企業融資能力的制約，因而容易造成企業投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認為企業進行投資決策是在其一定的融資能力影響下進行的，企業必須在考慮其融資成本對投資決策深刻影響的基礎上進行投資決策。可見，廣義的融資約束的存在，是現代企業進行公司理財活動的理論依據。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。
③王昕，主編.中國直接融資方式的發展.中國計劃出版社，2000年。
④外部籌資的渠道除了金融市場以外還有多種，對于我國企業而言，符合條件的國有企業可以獲得國家政府資金，表現為財政撥款或者國家參股的形式。此外，還有外資，即外國政府機構、企業、個人的資金，企業籌措外資可以通過多種方式進行，如合資經營、合作經營、補償貿易、銀行借款、發行股票債券等等。
⑤1993年至2007年近15年時間內國有企業沒有向國家股東分紅，自2007年底起部分國企才開始依據2007年12月11日財政部會同國資委的《中央企業國有資本收益收取管理辦法》的規定，向國家股東進行分紅。即根據不同行業，分三類比率進行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運輸、電子、貿易、施工等一般競爭性企業，分紅上交比例為5%；軍工企業、轉制科研院所企業，上交比例三年后再定。
篇5
企業是在一定環境下的各種經濟資源的有機集合體。企業運營只有適應環境變化的要求，才能立于不敗之地。企業面臨的環境是指存在于企業周圍，影響企業生存和發展的各種客觀因素和力量的總稱，它是企業選擇籌資方式的基礎。
企業制定籌資戰略必須立足于一定的宏觀環境之下，制定時要考慮：1．政治法律環境。指一個國家和地區的政治制度、經濟體制、方針政策、法律法規等方面。隨著改革開放的政策實施，國內政局穩定，經濟日益活躍，我國的產業政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善，與國際慣例的逐步接軌，為外資進入中國提供了保證，使我國企業的籌資區域進一步擴大，籌資數額逐年增加，方式也更加多樣。2．經濟環境。是指企業經營過程中所面臨的各種經濟條件、經濟特征、經濟聯系等客觀因素。我國經濟繼續保持平穩、高速的發展勢頭，物價得到有效控制，這一切表明，我國有巨大的市場潛力與發展機會，同時也為國內外大量的游資找到了出路。3．技術環境．是一個國家和地區的技術水平、技術政策、新產品開發能力以及技術發展的動向等的總和。全社會對教育的重視，對科技開發力度的加大，對科技人才的有計劃培養，都將為企業發展創造有利條件。企業微觀環境是指直接影響企業生產經營條件和能力的因素，包括行業狀況、競爭者狀況、供應商狀況及其他公眾的狀況，這是確定企業籌資方式的前提。一個良好的銷售網絡、及穩定的原材料供應商等微觀環境，將十分有利于企業籌資的順利實現。此外，筆者認為，企業的內部條件也應該屬于企業籌資的微觀環境。企業的內部條件包括：企業經營者的能力、人力資源開發的現狀和政策、組織結構、管理制度，研究開況等。就籌資而言，企業內部條件達到一定的標準，才會吸引資金、技術進入企業，因此企業要得到實現企業擴張所需要的資金，應扎扎實實地做好企業的各項工作，贏得債權人和投資者的信任，他們才會將資金、技術交由企業使用和管理。
但創業企業籌集風險資金的過程確是艱難的。一般來說，風險投資公司一年要聽數百位企業家闡述他們的創業計劃，可最后投資的企業不足約見的1%。因此，做好準備，把握機會、主動爭取創業融資相當重要。籌資的過程對于創業者來講，實質上是推銷你的公司，推銷你的產品和你的夢想的過程。成功的企業家之所以會成功，一個重要的原因就是他懂得怎樣向經驗最豐富的投資商推銷他的第一商品――初創的企業，從而獲得資金的支持。
企業進行融資的基本目的是為了自身生產與資本經營的維持和發展，但是就其每一項具體的融資活動而言通常要受特定動機的驅使。例如，企業為了正常的生產經營發生的資金周轉和臨時需要進行融資；企業為了添置設備、擴大規模、引進新技術和開發新產品進行融資；企業為了對外投資、兼并其他企業進行融資；企業為了償付債務和調整資本結構進行融資等等。無論企業的融資活動受何種動機驅使，企業財務人員必須認真分析和評價影響融資的各種因素，力求使自己所進行的融資活動在力所能及的范圍內達到最高的效率和最好的綜合經濟效益。
我們知道，企業的融資活動來自于投資需求。當然，這里所說的投資包括流動資產投資、固定資產投資和資本市場的間接投資。是否要進行融資活動，主要通過比較投資收益和資金成本來決定。例如，投資項目未來的年均報酬率（或年均利潤率）是多少？通過融資活動占用資金所付出的代價（或稱資金成本率）是多少？這是企業管理決策層最為關心的。因此，企業財務人員在開展融資活動之前，必須對未來的投資收益作一個較為可靠的預測，只有當投資收益遠大于資金成本的前提下，才可以確定所進行的融資活動是合理的、有意義的。
當投資方向確定以后，接下來要做的是估算投資數量，因為投資數量決定融資數量。如何估算投資數量，雖然有各種各樣的計算方法，但不是本文所要說明的。作為企業財務人員，無論通過什么渠道，采用什么方式進行融資，必須事先仔細估算資金需要量。只有這樣才能使融資數量與投資數量相互平衡，避免融資不足而影響企業的投資效果或融資過剩而降低資金的效益。
一旦確定了資金需要量，企業就應在充分利用內部資金來源之后，再考慮外部融資問題。所謂企業內部資金來源，無外乎通過計提折舊而形成的現金來源和通過留存利潤等而增加的資金來源。這部分資金是企業內部“自然”形成的，占用它們雖然也會發生資金的使用成本（實際上是非付現的），但是卻不要支付融資費用。而外部融資是指在企業內部融資不能滿足需要時，從外部融入形成的資金來源，包括銀行借款、發行債券、融資租賃和商業信用等負債融資形式與吸收直接投資、發行股票等權益融資形式。占用外部融入的資金不僅會發生使用成本，還要支付融資費用。因此，運用外部融資的方式所發生的成本相對要高些。而企業真正開展的融資活動就是從外部融入資金，真正的融資數量就是向外部融入的資金總量。
由于企業融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財務風險也是不同的。既然要從外部融入資金，企業就必須考慮融資以后應當保持一個良好、合理的財務結構和資本結構，使得財務風險處于安全水平，同時綜合資金成本又有所降低。在這種總體的融資戰略下，設計多個融資方案，對這些方案進行財務上的優劣排序，以便在具體的融資實踐中實施動態選優。
當然，總體的融資戰略又必須與具體的融資實踐結合起來。比如，按照一般財務理論，權益融資成本要高于負債融資成本。因此，發達國家的企業在財務風險允許的波動范圍內，總以考慮降低綜合資金成本的負債融資方式為重點。而在我國的資金市場，到目前及其未來的一段時間為止，情況就有所不同了。由于我國的大部分企業效益普遍不高，所以投資者對回報的預期一般都比較低。況且，國內外財務學界的實證研究還沒能證明中國企業權益資金的融資成本要高于負債資金的融資成本。事實上，只要注意到我國的大部分企業效益普遍不高，資產負債率較高，財務風險和壓力較大這一現實情況，企業在對外融資時就應該知道怎么做了。有關權益融資的方式主要包括吸收直接投資和發行股票等。對于采用吸收直接投資融資方式的企業來說，應當盡可能要求權益投資方直接全額注入現金，避免以實物作價進行直接投資，以便達到資金充分使用的目的。對于采用發行股票融資方式的企業來說，由于中國股票市場新股發行的暴利效應，新股一直處于供不應求的狀態。所以，通過發行股票進行融資的企業是沒有風險的。并且，我國大部分的上市公司每年給予股東的紅利回報微乎其微，可以想象企業使用權益資金的成本肯定不高。最近一年里，中國股票市場上又出現了一種新的權益融資方式，即所謂增發新股。由于管理層關于增發新股的條件制訂得比較寬松，主要以上市公司投資的項目與及其發展方向作為取舍依據，使得不少經營業績一般，財務狀況較差，上市以來長期得不到配股資格、資金非常短缺的企業獲得了采用權益融資的一次極好的機會。它們提出了與國家提倡、鼓勵和扶植的產業方向相一致的投資項目，據此作為新的創業的開始，結果取得了增發新股的資格，權益融資計劃得以實現。
因此，根據我國融資的具體情況，只要企業自身的經營業績、財務狀況、市場信譽和行業發展前景等條件允許，外部環境又比較有利，就應當盡可能采用權益融資方式。企業這樣做不僅在資金使用上會有很大的自由度，還可以有效地避免財務風險，可以使資本結構更趨穩健，有利于增強企業的競爭力，與此同時所付出的資金成本卻不見得高，對企業來說何樂而不為呢？當然，采用權益資本的融資方式難度相對要大一些，不僅工作量大，而且獲取資金的時間和過程也要長一些，但對有較好的投資項目而又需要資金的企業來講，千萬不能放棄采用權益融資、尤其是股票融資這種方式。
雖然在我國權益融資對企業極其有利，但是采用這種方式畢竟有一定的難度，包括申報、審批、實施等工作都需要花費大量時間、財力和人力。因此，只要企業總資產報酬率高于負債利息率、產品銷售順暢、財務結構和資本結構合理，企業就應該利用負債融資方式。這樣，企業不僅可以在安全的財務風險范圍內充分享受負債經營帶來的財務杠桿利益，還可以確保所有者權益較快增長。值得注意的是，對任何企業利用負債融資方式都會有數量和時間等方面的限制。也就是說，債權人只有在充分評估申請負債融資企業的資產、經營和財務等狀況以后，才會決定是否予以融資以及融資的數量大小與期限長短。至此，我們應當清楚地看到，企業能否從借貸市場獲得融資，自身的條件（包括生產經營、商業信譽和償債能力等）是極其重要的，借貸市場中的債權人是不可能做慈善家的。要有效地從借貸市場獲得融資，企業自身素質的培養和外部形象的塑造決不可輕視。 資金是企業生存的關鍵，是在激烈的競爭中擊敗對手的有利武器。一個健康發展的企業不但能充分地利用好內部資金來源,還能有效地從外部融入資金。
從發展的角度來看，一旦企業具備了負債融資的條件，就應進入借貸市場有效地進行負債融資。這時，財務管理部門的工作重點是如何選擇融資方式，以較低的資金成本和盡可能低的財務風險完成融資目標。
一般來說，對短期經營產生的流動資金借貸需求，企業應當盡可能利用賒購等商業信用方式減少對外短期資金的借入量。必須從外部借入的短期資金，企業要在謹慎的現金預算基礎上作好到期償債計劃，然后以比較優惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉信貸協議等方式），切不可貿然進行短期融資，當到期無法償債時又通過高成本高風險的長期融資來償付短期債務。這樣，必然會導致企業的財務狀況惡化和財務風險增大。
對生產和資本經營產生的長期資金借貸需求，企業必須充分利用內部資金來源,在以較低的資金成本和盡可能低的財務風險為融資目標的前提下具體情況具體對待。比方說，當企業發展需要進行添置設備、擴大生產規模的投資時，管理層首先就應考慮所添置的設備升級換代周期的長短。
篇6
資本運作是指企業對資本進行“謀劃決策理財投資”的所有活動，亦或是指企業對各種可支配的生產要素及資源進行優化配置。根據上述定義可知，企業資本運作的客體、動機、本質、結果分別是市場化的企業、企業利益最大化、企業產權交易、企業產權重劃或轉移以及企業資本控制權與剩余索取權的重劃或轉移。資本運作作為企業更高層次的經營活動，對實現企業資本增值最大化非常重要。為此，越來越多的學者開始關注對企業資本運作的研究，且此項研究的重點是企業資本的運作方式。本文結合相關理論研究成果，著重從企業內部資本市場角度探究企業資本的運作方式。
二、企業內部資本市場的資本運作方式
根據企業成員的需要，企業往往會開展系列對外募集資金、交易資產或權益等活動，因此企業內部資本市場的資本運作方式既包括對內的資本運作，又包括對外的資本運作。為此，本章節著重從下列兩方面探究企業資本運作方式。
（一）企業與外部資本市場間的資本運作
研究結果表明，企業與外部資本市場間所開展的交易活動既可實現企業內部資本市場邊界的縮小或擴大，又可實現企業內部資本市場邊界始終保持不變。企業與外部資本市場間的資本運作方式包括對外發行股票、杠桿收購、抵押貸款等方式，以此實現企業內部資本的長期增長及企業內部資本市場規模的無限擴大。跨世紀以來，企業并購風波風起云涌，而此預示著企業內部資本市場的擴大已成為眾多企業進行資本集團化運作的必要手段。除此以外，企業對外所開展的公司分立、徹底清算、資本出售等活動均可實現企業長期資本的減少及企業內部資本市場邊界的縮小，進而使企業內部回報率低但關系密切的業務成功實現優化升級。考慮到企業的生產經營及資本的優化配置，企業內部資本市場往往會開展與企業外部資本市場的交易活動。研究表明，此種未改變企業內部資本市場邊界的行為極有可能帶給企業更低成本但更高回報的資本增值。綜上所述，企業與外部資本市場間所開展的交易活動既能改變企業內部資本市場的資源配置方式及規模，又能直接改變企業的資源配置方式及規模，而促使企業采取此種資本運作方式的驅動因素包括：企業采取對外募集資金或對外投資的方式來調節企業內部資金的規模；企業采取引進技術專利或設備及剝離低回報的項目或資產等方式來實現內部資源的優化配置；企業采取強強聯合或延伸產業鏈的方式來擴大企業的規模，由此建立起更加穩定的契約或控制關系，從而增強企業的市場競爭力。由于企業與外部資本市場間所開展的交易活動會對更大的資本市場造成影響，因此企業必須高度關注任何能夠改變企業內部資本市場邊界的活動。與此同時，企業必須立足總的戰略發展要求，開展系列擴張或收縮資本的活動，同時以充足的資源（比如人力、物力、信息等）做保證，并對與外部市場資本運作概況做監控。
（二）企業內部資本市場的內部資本運作方式
研究表明，企業母公司負責完成企業內部資本市場的內部資本運作，由此反映出企業內部資本市場的資本運作主要由母公司來完成任務分配及資本配置。除此以外，內部資本運作對企業內部資本市場的運作效率起著決定性的作用。企業內部資本市場的內部資本運作方式包括資金的集中與分配、項目的投資、成員間股權與資產的重組或置換或售購、關聯交易（比如抵押貸款、委托貸款等）。由此可見，盡管企業內部市場的內部資本運作方式呈現出多樣化特征，但卻多由母公司來實現集中化管理，且也多由企業的內部金融中介來實現資本的流動，因此企業的母公司往往表現出剩余收益追求動機及內部資本運作監督與激勵動機。研究表明，資本集中管理模式能夠實現企業的長足發展，然而企業成員單位大多由獨立法人組成，因此企業資本集中管理模式的建立必須以適度的分權為基礎，注意此分權必須考慮到成員單位對企業戰略發展的影響程度及母公司對成員單位的監控程度，且上述因素均對企業內部資本市場的內部資本運作造成影響。資本的募集、交換、分配過程，企業內部資本市場的內部資本交易采用著完全不同的交易價格機制、交易形式及交易途徑等，因此企業應盡量從對成員單位的控制程度及對戰略發展的影響程度角度進行考慮，同時把企業內部資本市場的內部資本運作分成三大層次，即日常性事物、一般性影響、重要影響，由此分別確定出各層次的運行規則及運行方式。研究表明，企業內外部資本市場間所開展的交易活動對企業內部資本市場的內部資本運作起著重要的促進作用，且此促進作用包含資本的募集、投資及交換等。考慮到企業內部資本市場具有更加顯著的信息與成本優勢，因此企業內外部資本市場間所開展的交易活動往往被看作備選方案（除非企業戰略需要），且年度內企業內部資本交易頻率明顯較企業與外部資本市場間的交易頻率高，尤其是企業穩步發展時期，企業與外部資本市場間的交易頻率均會呈穩定狀態，可見資本運作就是對企業內部資本的優化重組。綜上所述，企業母公司從戰略發展角度出發，對某個項目或成員單位的投資進行縮小或增加處理，均會實現資本配置效率的提升，此外企業母公司與成員單位間的交流合作能夠實現風險的分擔及資源的共享，進而實現企業經營風險與財務風險的降低及企業綜合競爭實力的增強。
三、結束語
綜上所述，企業資本運作方式的選擇直接關乎到企業資本運作的成敗，因此各企業必須結合具體的發展戰略及自身的實際情況，選擇最佳的資本運作方式，由此實現企業資本運作的三大目標，即實現企業產業結果與股權結果的合理化；實現企業生產經營活動的擴大、技術創新實力的增強及企業風險的防范；實現企業利潤增長率最大化。
參考文獻
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篇7
在需要獲得這些投資之前，企業必須弄明白，一般受資本市場青睞的是哪一類的企業？答案是：被證明的可持續性的業務、廣闊的市場空間、企業成長的快速性。
可持續性的業務意味著，公司必須在此行業有著良好的業務基礎，需要中小企業選擇好一個適合自己的業務，要么有良好的產品或者獨有的渠道或者客戶關系，至少過去三年的業務能夠保持持續性增長，而社會上所謂炒新概念，而并沒有可持續增長的業務的企業不會受資本市場的垂青。因此，要獲得資本市場的青睞，首先一條是做業績，踏踏實實，把財務報表做得漂亮，收入持續增長，利潤率同步增長。
企業所在的行業也必須有廣闊的市場空間，比如說在未來五年被權威機構預測，至少上百億以上的市場規模，市場的成長性比較好。
另外，企業最近三年的成長性要高，比如高出同行業一倍以上的業務增長率，這會給投資者以足夠的信心，文章開頭所示的企業正是最近幾年的業務高成長性才使企業吸引了投資機構的垂青。
那么如何才能做到上文所述的選擇好行業、具備可持續性、高成長性業務從而獲得資本市場的青睞，借助融資來迅速擴大自己的實力呢？
首先，在中國特殊政府規劃的大背景下，中小企業認清外埠的宏觀環境是很有必要的，國家創新基金以及其他投資者所要投資的企業，一定是符合國家大的產業政策，比如節能、環保、低碳，而不是高污染、高能耗、生產過剩的產業。中小企業船小好調頭，一定要在行業選擇初期做好此方面的研究，不能誤入歧途，等到固定資產投下去，再去退出，沉沒成本很高。比如進入門檻較低、技術含量不高，幾條生產線就可以快速大規模生產的熱門行業，即使擁有廣闊的行業成長空間，企業也未必能獲得好的回報。比如IT行業無論是軟件還是硬件都容易產生過度競爭，即使收入不斷增長，利潤也會因價格戰或技術升級而增長緩慢甚至日漸微薄。例如漢王科技主業增長乏力，09年依靠電子書出現爆發性增長，但與其他電子消費品一樣，電子書很快便會進入白熱化競爭，好光景可能也就兩三年時間。再如新能源行業的多晶硅，前兩年行業高度繁榮，現在已經大量過剩，價格暴跌，因此行業的選擇是非常重要的。
其次，企業需要有個好的商業模式。商業模式即企業在某既定產業價值鏈中選取的價值組合以及提供這些價值的方式。簡言之，就是企業價值創造路線圖。
1、商業模式是指既定產業中企業提供價值的組合和提供方式，產品或服務的創新本身不是商業模式；
2、價值組合本身是一種商業模式。比如外包某些環節，放棄某些環節等；
3、某一個價值創造環節的特有方式也可以稱為商業模式。比如客戶分類服務、營銷渠道方式、采購管理方式、研發管理方式、生產組織方式等。
好的商業模式滿足客戶需求，降低成本，自我復制，盈利倍增，具有一定的行業控制力。
實踐表明，商業模式創新能夠一定程度上獲得投資者青睞，比如麥考林整合目錄郵購、實體店和網絡，建立了三位一體全方位購物鏈的商業模式，獲得了紅杉資本的巨額投資。再比如最近和蘇寧國美價格戰打得火熱的京東商城，也曾經是一個中小企業，通過打造“3C電子商務”的商業模式，獲得外部資本投資而迅速成長為行業內的領先者。
其實商業模式創新并不是很神秘，需要中小企業家洞察行業隱含的需求，在充分挖掘市場需求的基礎上，再根據自己的資源稟賦，實現價值活動環節恰當組合，來滿足客戶這些需求。
再次，還需要打造自己的核心競爭力。核心競爭力就是企業獨特的能力，一般為一組先進技術或者技能的和諧組合，具備不可復制性，可支持企業持續性發展，是顧客基本利益的保證，并且能夠為企業帶來收益。中小企業的增強實力路徑有兩條，一是做大，通過規模的迅速擴大，成為市場領先者；二是做強，通過核心能力的建設，成為所在細分市場領域的“隱形冠軍”，兩者都可能會受到資本市場的關注。這兩條路徑的建立都需要企業打造自己核心競爭力。
核心競爭力的建設方面，中小型企業核心是要總結提煉行業關鍵成功要素，分析哪些關鍵要素是行業成功的關鍵，企業獲得這些關鍵要素的過程，就是核心競爭力打造的過程，比如文章開頭所述的建筑裝飾企業，雖然規模不大，但是已初步建立起在住宅精裝修領域領先的設計、施工一體化的核心競爭力，能夠比競爭對手提供設計優良、工期更短、成本更低設計和施工一體化服務，獲得更高的收益、更快的成長速度，從而被資本市場所看重。
篇8
一、引言
技術的投資過程就是把技術投入到企業生產及流通的過程，它包括技術的生成與應用，創新理論學派將其稱為技術創新。其中，技術生成由R&D完成;技術應用意指技術商業化。融資渠道是影響技術投資效率的關鍵因素。學術界關注技術投資，不僅因為它帶來的知識溢出，而且因為它很難通過外部渠道籌集資金。融資約束是指受金融市場的影響，企業在獲取內外部資金時成本有很大差異，外部成本相對較高，企業無力承擔，導致外部融資受阻、企業投資過于依賴內部資金的財務狀態，內外部資金成本差距越大，融資約束越明顯。技術投資的特殊性使其受到的約束程度更為突出。近年企業技術投資存在不同程度的融資約束，導致投資支出比最優水平低約20%～30%。了解融資約束對技術投資的影響機理，對于緩解技術投資的融資壓力，提升企業技術創新水平具有重要的現實意義。自1990年羅默提出內生增長模型以來，該問題引起西方學術界的廣泛關注，也產生了不少研究成果。本文擬采取定性分析與文獻評述的方法，圍繞不同融資方式對技術投資的影響這一主題，系統回顧20世紀90年代以來國內外有關的經典文獻，意在為緩解國內企業的技術投資活動提供有益參考。
二、技術投資融資難的原因
與一般投資相比，技術投資具有以下幾個突出特征：投資風險大，成功概率較難估計;知識難以存儲并且商業化周期較長，沉淀成本比例很高;50%以上的技術投資資金被用于支付高級研發人員工資，導致融資擔保的可抵押價值非常低。以上特征使技術投資有較高的融資成本和調整成本。這就要求企業必須保持內部資金的充足性，技術投資由此面臨較多的財務限制。此外，技術成果易于復制，在激烈的市場競爭環境下，基于維護核心技術優勢的角度，企業更多地考慮如何保護商業機密，對于技術投資項目相關信息的披露較為謹慎，寧愿承擔一定的融資壓力，也不會輕易選擇信息公開。如此，資金提供者與企業之間不可避免地存在信息不對稱，資金風險加大，企業也很難獲得外源融資，即使獲得，成本也較高，而內源資金又無法滿足技術投資需求，最后只能被迫放棄一些有未來前景的投資機會，融資約束由此產生。
三、融資約束的存在性證據
對于技術投資是否存在融資約束，各國學者基于不同背景作了大量研究，驗證了兩者之間顯著影響關系的存在。較易技術創新的企業往往是那些能夠獲得外部融資的企業。Czarnitzki（2006）運用Tobit模型探討了德國企業的技術投資行為，顯示融資約束確實影響了技術投資，與大企業相比，小企業的融資約束對投資行為影響更大。Saviganc（2006）使用法國制造業企業的調研數據也證實了存在較高融資約束的企業具有較低的技術投資傾向，相比之下美國企業的融資約束影響更大。Silva（2011）使用葡萄牙企業的數據，將融資約束看作技術投資的內生影響因素，同時考慮其對技術投入與產出的影響，驗證了融資約束的存在。中國企業的技術投資也存在融資約束，國有企業比非國有企業融資約束低，尤其是高新企業，融資約束更為嚴重。顧群等（2011）通過構建高新企業融資約束指數得出相似結論。相比之下，趙偉（2012）的研究較為寬泛，同時分析了融資約束、出口等因素對中國本土企業技術創新的影響，并將國有和民營企業進行了對比，發現融資約束、出口對企業技術創新均具有顯著影響。
四、融資約束對技術投資的影響機理
（一）外源融資
1.舉債對技術投資的影響
若企業債務較大，技術投資面臨的融資約束程度就高。主要是因為債務具有剛性特征，企業要承擔還本付息壓力，這對內部現金流的要求較高。考慮到企業價值主要來自于未來的增長機會，基于收益的不確定性與多變性以及固有的投資風險，債務合約結構并不是很適合技術投資。尤其對于技術密集型企業，高風險性特征進一步導致財務困境的預期邊際成本會隨著杠桿水平而上升。因此，與其他企業相比，技術密集型企業通常具有較低的財務杠桿。抵押是解決債務融資難的有效工具，但技術資產本身較難定價評估，抵押客觀上受到一定限制，緩解融資難的力度有限。此外，企業的信用等級對債務融資與技術投資也能起到一定的調節作用，企業的信用水平與融資額正相關，與融資成本與融資約束程度負相關。
2.外部股權對技術投資的影響
在不完善的市場條件下，外部股權應被給予更多考慮，尤其是風險較大的企業，不需要債務籌資，但可能需要股權籌資。在美國，缺乏內部資金的中小科技企業主要通過發達的股票市場進行籌資。美國20世紀90年代出現的技術創新主要是股票市場推動的。相對債務來講，股權融資有幾個優點：無論對內部還是外部籌資而言，股東都分享收益;不需抵押要求;權益的增加也不會帶來與財務困境有關的問題等。諸多優點使其成為重要的外部資金來源，但它也存在一定的適用性。股權籌資在首次公開發行階段很重要，而考慮到成本較高（約在10%～13%之間），上市之后很少有企業再大量使用，尤其是對那些公開上市的成熟企業，它們已有充足的現金流量，不需要依賴股票發行。可見，國外發達的股票市場在一定程度上能夠緩解企業的融資約束。國內企業技術投資同樣存在對外部股權的依賴性，尤其是高新企業。
3.其他外源資金支持方式
鑒于融資約束的普遍性，除了以上提到的融資方式，還有一些政策性基金可在一定程度上緩解融資壓力，如政府基金。具有代表性的政府基金計劃是美國的SBIC和SBIR，德國、瑞士、英國等也存在類似的基金計劃，并在一定時期內起到明顯的支持作用，使得受資助企業更容易從市場上獲取資金。但該政策實施效果不怎么理想，獲資助的企業技術投資的增加幅度小于受政府資助的額度，而且產出成果增長也緩慢。可見，政府基金對緩解融資約束對技術投資的作用還有待進一步研究。
（二）內源融資
當外部資金僅在溢價才能取得時，內部融資因子應當影響投資。企業的技術投資主要依靠內部資金，大量的文獻對此提供了證據。對技術投資來講，成本最小的內部資金是內部現金流量，一旦企業存在融資約束，現金流成為了一種稀缺資源。
1.內部現金流量
Jensen（1986）曾提出抽走企業現金流以減少經理人成本的治理策略可能會阻礙企業的長期創新活動。Hall（1992）發現1973―1987年間美國制造企業的現金流與技術投資額正相關。基于對國內企業融資狀況的調查，盧馨等（2013）選取2007―2009年滬深上市的高新技術企業為樣本，分析發現高新企業面臨融資約束時會不得已放棄一些財務可行的項目，以此說明技術投資的強度受到現金持有量的顯著影響。若企業能維持較高的現金持有量，技術投資就有了資金保障，現金流起到一定的緩解融資約束的對沖效應。技術研發投資強度、支出水平與內部現金流呈正比。基于它們之間的影響關系，技術投資大的企業有增加內部現金儲備的傾向，這樣更有助于適時把握投資機會。但現金持有量也并非越多越好，隨著儲備量的增加，現金流對技術投資的敏感度會降低，過度投資會起到一定的負面影響。
2.營運資本對技術投資的平滑作用
在利用內部融資的過程中，企業面臨著兩方面的難題：一是內部財務狀況不穩定，容易受到外部沖擊;二是創新活動有很高的調整成本，突然中斷會使企業遭受很大損失。因此，一個利用現金流波動調節投資支出的企業可能會在現金持有較低時犧牲掉一些高邊際價值的項目，而在高現金流量時采納一些邊際價值相對較低的項目。此時就需要一種工具能夠平滑與現金流波動有關的投資。這主要反映在營運資本中，它能夠涵蓋更多的平滑要素。自Adam Smith以來，經濟學家已經認識到營運資本是企業資本存量的重要組成部分，與固定資本具有同等重要性。營運資本是流動資產減去流動負債，相對于其他投資，營運資本投資有較低的調整成本和較高的變現能力。在內部財務受到負面沖擊的情況下，受融資約束的企業不會同比例地減少各種投資，而是依據調整成本的高低進行反向調整，即調整成本越高，減少的投資越少，最后保持各種投資的凈收益在邊際上相等。這樣一來，在財務利潤下降時企業通過減少營運資本投資或變現營運資本，將有限資金配置到調整成本高的技術投資活動上，使在遭受財務沖擊時仍可持續進行技術投資。
3.技術許可對技術投資的調節作用
除了營運資本的平滑作用外，技術許可權亦可作為重要的融資方式。Kenan（2010）、Nalin（2006）提出解決融資約束的新辦法，即利用知識產權融資（這里的知識產權主要是技術專利）。很多企業的技術產權已經被用來銷售、許可、售后回租等以獲取資金支持。對企業來講，技術籌資最容易的方式就是技術許可，尤其對于那些剛開始成立，面臨融資困難的企業，許可權收入已成為其技術投資所需資金的重要來源。這些困難企業與其他企業簽訂合同以換取預付款，提供資金支持的企業通常是一些孵化企業、供應商和分銷商。就世界范圍而言，企業從專利許可中獲得的收入已經從1990年的15億元上升到2000年的100億元。Teece（1986）提供了幾個有關石化、制造、計算機、電子行業的技術許可案例。近期的案例有生物技術、信息技術、化學工業，如高通公司在發展早期，現金流不足以支付工資，資金就是企業的生命線，為了獲得最好的投資機會，20世紀80年代末期，高通在生產及銷售CDMA產品的同時也將技術許可給其他企業，甚至許可給更加強大的設備制造商摩托羅拉。
五、結論及建議
（一）結論
研究得出，技術投資的內在特點決定了企業不適宜采用債務融資，更傾向于優先選擇內部自由現金流、外部股權資金以及一些新的融資方式，如營運資金、技術許可等對技術投資的平滑。營運資金因其較低的調整成本以及強流動性對技術投資起到明顯的平滑作用。這種融資方式在國外比較活躍，相比之下，國內企業還有很大的利用空間，研究還有待深入。基于此，以后的研究工作應多關注這些新型的融資方式對企業技術投資的影響，尤其是技術許可權與技術投資的影響關系、營運資金的平滑效果等還需加強實證研究。
（二）建議
以上結論對國家鼓勵企業技術投資有積極的政策含義。鑒于內部資金是企業技術投資的重要融資渠道，企業應成為緩解技術投資融資約束的主力，通過合理地安排內部資金，充分調動一切可利用的有價值的資產，突破傳統的生產與經營模式，積極拓展新的內部融資來源。首先要靈活運用營運資本的平滑作用。與其他融資方式相比，營運資本無融資成本（或極低），非常靈活（必要時甚至可降至負值），在不影響正常生產經營的前提下，營運資本可作為內部自由現金流的很好補充。考慮到正常生產經營的需要，營運資本的平滑作用還是有限的，企業還需多嘗試使用一些新的融資途徑。比如技術許可權的銷售和許可、產學研合作研發、成立技術投資聯盟等都可在一定程度上緩解企業的融資壓力。
從宏觀層面，考慮到金融市場尚不成熟，還未成為企業技術投資的強大后盾，國家也需制定一些鼓勵企業技術投資的積極政策，進一步完善金融改革，為企業技術創新提供更加靈活、寬松的融資環境。如完善證券發行與上市，大力發展機構投資者，制定靈活多樣的稅制制度，對國家鼓勵的技術創新行業給予一定的稅收優惠或減免等，在一定程度上可緩解融資約束企業內部自由現金流的短缺，彌補技術投資的資金缺口。此外，為鼓勵企業嘗試使用技術許可權籌資緩解融資約束，國家尚需制定并完善一些有關技術產權保護、流轉、交易等各方面的相關法律制度。
【主要參考文獻】
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篇9
企業財務戰略是對企業財務活動制定并實施的中長期目標和戰略規劃。企業財務戰略的根本目標是通過企業的資本資源的合理配置與有效使用，為企業創造價值并實現價值。在公司戰略中具有重要的地位。企業財務戰略按財務活動內容可分為融資戰略、投資戰略和收益分配戰略等。財務公司作為企業內部的金融機構在為整個集團實現財務戰略起著舉足輕重的作用。本文從企業的融資戰略和投資戰略兩方面分析財務公司對企業財務戰略的作用。
一、財務公司在企業融資戰略中的作用
融資戰略是企業財務戰略的重要部分，是根據企業內外環境的現狀與發展趨勢對企業的融資目標、結構、渠道等問題進行長期的系統的謀劃，它既要籌集企業維持正常生產經營活動及發展所需要的資金，又要保證穩定的資金來源，增強融資的靈活性，努力降低資金成本與融資風險，增強融資能力。
1.財務公司在企業內部融資方面的作用
財務公司通過先進的電子信息網絡系統將成員單位的資金進行歸集，形成財務公司的現金池，通過委托貸款的方式將資金富裕的成員單位現金放貸給資金缺乏的成員單位，這樣一方面減少了企業總體的外部貸款，另一方面提高了內部成員單位閑置資金使用效率，增加收益，減少財務費用支出。財務公司將歸集的資金可以用于成員單位內部貸款，根據企業發展的戰略目標的要求，在不同階段不同環境中對符合企業戰略規劃的產業和成員單位提供優惠貸款，以支持成員單位的生產發展。財務公司通過這種手段調劑內部成員單位資金的余缺，增加了內部籌資渠道，最大限度的提高內部資金的運營效率，為企業創造價值并實現價值。
2.財務公司在企業外部融資方面的作用
財務公司作為金融機構在融資渠道和融資成本上有其他機構無法比擬的優勢。財務公司擁有發行財務公司債券、承銷成員單位的企業債券等職能。通過發行財務公司債券，在銀行間金融市場以優惠的利率籌集到企業發展所需的資金；通過承銷成員單位的企業債券可以為成員單位從外部籌集資金，從集團層面看財務公司作為中間機構承銷成員單位的企業債券，不僅可以最大限度幫助成員單位獲取優惠利率，而且可以降低資金籌集成本。
以馬鋼財務公司為例2012年財務公司信貸資產規模已達40億元，對成員單位發放貸款，降低集團外部的貸款，大大降低了整個集團的財務費用；對成員單位貸款利率下浮10%--30%的優惠，在近年來鋼鐵全行業虧損的惡劣環境下，馬鋼集團仍然保持著充足的現金流，不僅極大的支持了集團堅持發展主業的公司戰略，而且加大了成員單位和外部銀行貸款利率議價的能力。
3.在調整企業資本結構，控制融資風險方面的作用
財務公司作為企業的金融中心，在企業不同的發展階段，根據企業財務戰略，通過不同的財務杠桿，保持與企業發展經營相適應的資本結構。在公司初創期和擴展期，應對成長的市場需求，可以通過發行財務公司金融債券、承銷內部成員單位企業債券，來擴大外部債務資金來源，增加杠桿效應，調節資金結構配置，取得集團效益最大化。在產品和行業低谷的周期里，財務公司可以降低外部債務，調整財務杠桿，降低債務風險，為企業轉型和尋找新的發展機會，準備充裕的現金。
二、財務公司在企業投資戰略中的作用
企業投資戰略包括投資目標、投資原則等重大問題，投資目標是企業戰略目標的直接體現，從財務戰略目標出發，收益性目標即投資效率和資本增值是投資戰略的最直接最重要的目標。
1.財務公司在幫助企業完成投資戰略，實現戰略目標的作用
財務公司不僅可以通過向企業內部成員單位發放貸款等方式直接幫助企業完成投資計劃，而且可以通過融資租賃等方式幫助成員單位解決資金問題。在產品銷售終端，財務公司可以通過對成員單位產品的消費信貸、買方信貸等方式為消費者提供融資，以推動產品的銷售，幫助成員單位投資項目盡快打開銷路占領市場，助力企業實現投資戰略目標。以海爾集團為例，海爾財務公司通過買方信貸、消費信貸，為全國33個省轄區域近500家專賣店、社區店提供融資支持，鞏固并擴大銷售渠道，構建集團產業鏈競爭優勢以實現集團投資戰略。
2.財務公司在企業投資戰略中為企業提供金融解決方案，控制投資風險方面的作用
篇10
本文在前人研究基礎上，探索了創業者能力、融資方式與新創企業績效之間的關系，并通過實證研究揭示了三者之間的影響機理。
一、文獻綜述和理論假設
（一）文獻綜述
1、創業者能力的內涵
有關創業的內涵，不同研究者對其有不同定義。熊彼特（1934）認為創業者的關鍵特征是創新，創新即"創造性破壞"。Bruyat等（2001）認為創業是創業者與創業環境的互動過程。丁棟虹[1]（2006）認為創業者即創辦企業的人。創業者能力即企業家成功完成工作角色的總體能力。本文認為創業者能力是創業者的核心競爭力，創業者能力關系到新創企業成功與否。
2、新創企業概述
新創企業是創業者利用潛在機會，整合相關資源建立新的、具有法人資格的實體，目的是為顧客提品或服務。一般研究認為新創企業是處于早期發展階段的企業。GEM報告中把新創企業界定為"成立時間在42個月以內的企業"。本文將新創企業界定為創建時間不超過8年的企業。馬浩[2]（2006）認為創業活動的最終評判結果就是創業績效。先前研究主要從兩種視角對創業企業績效進行了維度劃分，即客觀性績效與主觀性績效，財務績效和非財務績效。
3、新創企業融資概述
創業融資是指新創企業如何獲取創建及經營所需要的基礎資源，具有階段性、順序性和多樣性的特征。創業融資渠道主要有兩個：①權益融資。它主要來源于創業者個體及其創業團隊成員、企業自身積累、風險投資公司等。權益融資包括內部融資和外部融資。②負債融資。負債融資主要來源于供應商的租賃、貿易信貸等非銀行性的融資、公開市場債券融資等。
（二）理論假設
1、創業者能力與新創企業績效
對于企業而言，企業家能力及其努力程度會對企業績效產生影響。Man等人（2002）研究了中小企業所有者-經理人與企業績效之間的關系，證明了創業能力會影響企業績效。Gerli等[3]（2011）通過調查意大利東北部企業中97位企業家的個人能力組合和企業績效指標，證明了創業能力組合會影響組織績效。
創業者能力是創業成功的有力保障。創業者在新創企業經營過程中需要解決創業、技術和管理的問題，而這些問題又關系到新創企業的生存和發展。創業者和創業團隊的能力和行動在很大程度了決定了新創企業能否最終獲得成功。并且企業規模越小，企業對創業者能力的"依賴程度"也就越高（苗青等，2003 ）[4]。
基于此，本文提出假設：
H1 創業者能力與新創企業績效正相關
2、創業者能力與融資方式
創業者能力是獲取和使用資本的保證，新創企業進行融資的主要目的是在最短時間內獲取創業資本。
①創業者能力與權益融資
創業者在創業之初會投入了資本作為新創企業的初始資本，創業者的出資額在新創企業股權結構中所占有的比例越大，創業者在企業成功后所獲得的剩余收益也就越高。創業者的自有出資數量也是外部投資者衡量新創企業價值的標準，創業者出資越少，外部投資者就越不愿意對其進行投資。如果創業者有能力發現一個有利可圖的創業機會，那么他更愿意進行較高自有出資，并會對外部投資者進行限制。
基于此，本文提出假設：
H2a 創業者能力與內部權益融資正相關
H2b 創業者能力與外部權益融資負相關
②創業者能力與負債融資
傳統財務理論認為企業適度負債是其保持不斷發展的條件。負債融資是固定支付利息，到期還本付息、擁有稅盾和財務杠桿效應的融資方式，但它也具有財務風險。
對于外部投資者而言，創業者能力越高，他們就越樂意對新創企業進行投資。創業者的戰略能力能使其合理安排資產負債率，專業技能和知識能使其發現和利用潛在的商業機會，合作能力能使其與投資方保持良好關系，這些能力使外部投資者更愿意對其投資。同時，創業者對創業計劃和組織領導力越自信，就越愿意選擇負債融資。因為創業者相信自己能夠很好地利用負債融資，實現對資本風險、收益的安排。
基于分析，本文提出假設：
H3 創業者能力與負債融資正相關
3、融資方式與新創企業績效
新創企業取得良好績效離不開充足的資金，新創企業績效與資本約束之間存在著負相關關系。因此，融資方式與新創企業績效之間存在著相關性。
①權益融資與新創企業績效
一般而言，創業者自有出資比例越大，就越能夠減低成本，使個人與企業的利益相關，增加企業績效。在權益融資環境下，創業者更關注用財務績效衡量的短期目標，因此權益融資與財務績效正相關。另外，外部權益投資者通常不僅向新創企業投入資金，也會針對企業運營為創業者提供指導意見，他們愿意幫助創業者解決創業過程的問題以獲得更好的創業績效。
基于此，本文提出假設：
H4a 內部權益融資與新創企業績效正相關
篇11
（二）樣本數據
筆者數據選取2002—2013年A股主板、中小板和創業板上市公司，剔除掉ST、金融行業，同時刪除了所有者權益為負和數據不完整的公司，最終得到的研究樣本共有2193家公司，12184個觀測值。樣本公司的財務數據主要來自于Wind數據庫，托賓Q指標源于Resset數據庫。借鑒吳超鵬等[12]所采用的方法對于上市公司有無風險投資背景進行識別。第一，若上市公司十大股東的名稱中含有關鍵詞“風險投資”“創業投資”“創業資本投資”，則該公司被認定為具有風險投資背景。第二，若上市公司十大股東的名稱中含有關鍵詞“高科技投資”“高新投資”“創新投資”“科技投資”“技術改造投資”“信息產業投資”“科技產業投資”“高科技股份投資”“高新技術產業投資”“技術投資”“投資公司”“投資有限公司”，則需進一步判定，若其被《中國風險投資年鑒2002—2013》①[13]收錄，則該公司具有風險投資背景，否則該公司被認為無風險投資背景。吳超鵬等[12]使用了《中國創業投資發展報告》[14]，筆者之所以采用《中國風險投資年鑒》，是因為其覆蓋的機構數超過了《中國創業投資發展報告》，并且列出了海外風險投資機構。實際上，兩者所列的機構有相當大一部分交集。為了集中考察企業規模和抵押品對融資約束的影響，筆者以資產總計的中位數劃分大企業和中小企業，用固定資產占總資產比重的中位數劃分抵押品多和抵押品少的企業分別進行回歸分析。為了去除離群點對回歸結果造成的偏誤，筆者所有數值型變量均采用Winsor方法去除前后1%的觀測值。此外，筆者采用證監會的行業分類標準對企業所屬行業進行分類。
（三）變量定義
筆者以凈利潤增長率（ProfitGrowth）衡量企業成長性，以是否有風險投資背景（VCFinancing）衡量企業是否獲得風險投資，以獲取短期借款占資產總計的比重（DebtFinancing，DebtFinancing2）衡量獲取銀行貸款融資的程度。以行業為單位，計算每個行業中所有企業外部融資比率的中位數，作為該行業整體外部融資依賴程度指標（ExtDep）。以省份為單位，計算每個省份中所有企業獲取銀行貸款融資程度的平均數作為該省的銀行業發展程度指標（BankDev），計算每個省份中所有企業獲取風險投資的平均數作為該省的風險投資發展程度指標（VCDev）。回歸中所用的控制變量包括：企業規模以資產總計（As－set）或者營業收入（Income）衡量，企業有形性以固定資產占總資產的比重（Tang）衡量，企業年齡以企業上市年數（Age）或者成立年數（Age2）衡量，托賓Q值以市場價值與期末總資產之比（Qc）或市場價值占資產總額與無形資產凈值之差的比重（Qd）衡量，稅盾以營業費用和管理費用之和占營業收入的比重（TaxShield）或者財務費用占三項費用的比重（TaxShield2）衡量，盈利性以凈資產收益率（ROE）或者總資產回報率（ROA）衡量，破產風險以一系列相關指標組合成破產風險指標（Z）衡量，具體變量的定義見表1。筆者所有的回歸分析中均包含年份啞變量，以控制年份固定效應。
（四）描述性統計
表2是對以上主要變量的描述性統計，表3為按照是否有風險投資背景區分子樣本之后的變量統計數據表。
二、實證分析結果
為了考察不同融資渠道對企業成長性的影響差異，筆者首先進行如下形式的回歸分析：ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×（ExtDepjt×VCDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（1）ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×（ExtDepjt×BankDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（2）其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行業t年p企業的凈利潤增長率，ExtDepjt指的是j行業t年平均的外部融資依賴度，VCDevit和BankDevit分別指的是i省t年的風險投資發展程度和銀行業發展程度，Controls是回歸的控制變量，包括企業規模（Asset）、有形性（Tang）、上市年限（Age）、上市年限的平方項（Age_Sq）、托賓Q值（Qd）、破產風險（Z）和稅盾（TaxShield）。等式（1）主要考察風險投資對企業成長性的影響，等式（2）則考察銀行貸款對企業成長性的影響。著重關注交叉項系數β3，若（1）式β3顯著為正，則說明外部融資依賴度較高的企業，在風險投資發展水平越高的省份，中小企業成長越快；若（2）式中β3顯著為正，則說明外部融資依賴程度較高的企業，在銀行業發展水平越高的省份，大企業成長越快。為了考察不同企業規模和有形性下融資渠道對企業成長性的差異性影響，筆者首先以企業資產總計的中位數為標準，將樣本分為中小企業和大企業分別進行回歸，結果見表4；然后以固定資產占總資產比重的中位數為標準，將樣本分為抵押品較少的企業和抵押品較多的企業分別進行回歸，結果見表5。表4中第1、2、5、6列為中小企業樣本，3、4、7、8列為大企業樣本，第1、3、5、7列僅僅加入核心自變量，第2、4、6、8列在核心自變量的基礎上加入了控制變量。比較第1、2列與第3、4列，大企業增長性對外部融資依賴程度以及風險投資發展水平不敏感，而中小企業增長性與兩者顯著相關，比較第5、6列與第7、8列可以得出同樣的結論。這說明，融資約束問題主要困擾的是中小企業而不是大企業，大企業由于執行較為規范的會計準則，具備完善的財務數據，信息不對稱程度小，能夠獲取充足的外部融資；而中小企業則由于信息不對稱程度高、抵押品少等面臨較為嚴峻的融資約束，無法獲得充足的外部融資。根據第1、2列，外部融資依賴度指標（ExtDep）系數顯著為正，風險投資發展程度指標（VCDev）系數不顯著，兩者交叉項（ExtDep×VCDev）系數顯著為正，這說明從事外部融資依賴度較高行業的中小企業，在風險投資發展程度較高的省份，成長性較快；根據第5、6列，外部融資依賴度指標（ExtDep）系數顯著為正，銀行業發展程度指標（BankDev）系數不顯著，兩者交叉項（ExtDep×BankDev）系數顯著為負，這說明從事外部融資依賴度較高行業的企業，在銀行業發展程度較高的省份，成長較慢。這說明，對于依賴外部融資的中小企業而言，銀行業發展程度的提高并不能提高企業的成長性，而風險投資行業發展程度的提高則能顯著提高企業的成長性。作為融資渠道，風險投資相比于銀行貸款更能緩解中小企業的融資約束。表5按照企業有形性對樣本進行區分，比較第1、2、5、6列與第3、4、7、8列，發現抵押品較少的企業的成長性受外部融資依賴度和金融發展水平影響較大，而抵押品較多的企業成長性對上述指標不敏感，這說明在當前我國金融體系下，受到融資約束困擾的是抵押品較少的企業，因為抵押品是獲取包括銀行貸款在內的諸多外部融資的前提條件。交叉項的系數進一步支持了表4的結論，從事外部融資依賴度較高行業的企業，在銀行業發展程度較高的省份，成長性較慢，而在風險投資發展程度較高的省份，成長性較快。控制變量的系數也符合理論預期。對于抵押品較少的企業而言，企業規模與成長性不顯著，而對于抵押品較多的企業而言，企業規模與成長性具有顯著的正相關關系，這是因為抵押品較少的企業通常是規模較小的企業，還不具有生產的規模效應，而抵押品較多的企業則通常規模較大，生產的規模效應導致規模越大企業成長性越快。對于規模較小的企業，有形性與成長性具有顯著的負相關關系，而對于規模較大的企業，有形性與成長性不相關，這是因為規模較小的企業通常參加更多的研發創新活動，過多的有形資產占用了企業并不富余資金中的大部分，將不利于企業通過研發創新獲取生產進步和企業成長，而規模較大的企業由于融資約束較松，不存在有形資產與研發創新之間爭搶資金資源的現象。上市年限對企業成長性的影響不顯著，且影響的方向不一致，這說明企業成長性與上市年限之間沒有直接的相關關系。對于大企業來說，托賓Q值與成長性具有顯著的正相關關系，而對于中小企業該相關關系不顯著，這說明股票市場能夠及時發現大企業的成長性，并將成長性反映了較高的托賓Q值，而股票市場發現中小企業成長性的能力較差，原因在于中小企業生產經營活動的不確定性程度高，且財務指標信息相對不健全，其未來成長盈利無法及時傳遞給投資者，從而無法轉化為更高的托賓Q值。對于抵押品較少的企業而言，破產風險與成長性具有顯著的負相關關系，而對于抵押品較多的企業，該關系不顯著，這說明抵押品較少的企業由于無法獲取充足的外部融資支持，成長性的下降能夠通過企業自身財務狀況的惡化迅速地傳導而導致企業破產風險上升，而抵押品較多的企業由于能夠獲取更多的外部融資，成長性的下降并不必然導致企業財務狀況的惡化從而破產風險上升。稅盾與企業成長性的關系顯著為負，這說明快速成長中的企業對通過調整融資結構獲取稅收優惠的動機不強烈，而成長性較低的企業才有更強的動機獲取稅收的優惠。分析表4、表5筆者可以得出，風險投資發展程度的提高（而不是銀行業發展程度的提高），能夠緩解從事外部融資依賴度高的行業的企業的融資約束問題，這一效果在規模小、抵押品少的企業中更加顯著。作為企業獲取外部融資的兩種方式，風險投資和銀行貸款為什么在緩解規模小、抵押品少的企業的融資約束狀況上存在如此明顯的差異？影響企業獲取風險投資和銀行貸款的因素分別是什么？接下來筆者進行如下的回歸分析：VCFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（3）DebtFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5×ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（4）其中，VCFinancingijtp和DebtFinancingijtp分別衡量企業獲取風險投資和銀行貸款程度②，公式（3）和（4）分別考察了影響企業獲取風險投資和銀行貸款的影響因素。從表6中可以看出，企業能否獲取風險投資與企業規模（Asset）不相關，而與企業有形性具有顯著為負的相關性，從表7中可以看出，企業能否獲取銀行貸款則顯著地正相關于企業規模和企業有形性。這說明，作為企業獲取外部融資的方式，銀行貸款更傾向于規模較大以及抵押品較多的企業，因為這些企業具有更穩定的經營活動和未來現金流，具有獲取外部融資充足的抵押品，因此規模大、抵押品多的企業能夠獲取充足的銀行貸款融資；而規模小、抵押品少的企業，由于無法提供充足的抵押品、未來現金流不穩定、信息不對稱程度高，較難獲取充足的銀行貸款融資。風險投資作為企業獲取外部融資的另一種方式，對企業規模不敏感，對企業抵押品同樣也不敏感，但由于抵押品較少的企業不能獲取足夠的銀行貸款融資而轉向風險投資，導致抵押品較少的企業反而風險投資獲取較多。從影響企業獲取風險投資和銀行貸款影響因素的回歸分析看，實證結果支持了理論上對于風險投資及銀行貸款融資方式差異的討論。因為風險投資多以股權投資形式存在，而銀行貸款則主要形成公司負債，因此風險投資更加傾向于風險高、收益也高的中小企業，而銀行貸款傾向于風險低收益低的大企業；銀行貸款專業化程度低，主要通過監控貸款企業的財務狀況確保貸款收益，而風險投資專業化程度高，更加積極主動地參與到企業戰略制定和經營管理中，因此銀行貸款大多以抵押品為首要條件，通過控制企業提供給銀行的抵押品來確保銀行貸款收益，而風險投資則大多不需要企業提供抵押品，通過參與企業戰略制定和經營管理促進企業發展確保投資收益[15]。為了檢驗上述結論的穩健性，筆者進行了穩健性檢驗③：首先，將衡量企業規模的指標由資產總計（Asset）替換為營業收入（Income），將盈利性指標從凈資產收益率（ROE）替換為總資產回報率（ROA），將托賓Q值由市場價值占資產總額與無形資產凈值之差的比重（Qd）替換為市場價值與期末總資產之比（Qc），將企業上市年數（Age）替換為企業成立年數（Age2），進行回歸分析；其次，考慮到內生性問題，筆者將所有財務指標滯后一期進行分析。檢驗結果顯示，各項指標之間關系與筆者研究結論沒有實質性差異，支持了之前得出的結論。
三、緩解中小企業融資約束的政策建議
截至2013年第三季度末，全國工商注冊的中小企業總量超過4200萬家，比2007年增長了49.4%，占全國企業總數的99%以上；同時，中小企業也貢獻了58.5%的GDP，68.3%的外貿出口額，52.2%的稅收和80%的就業，在促進國民經濟平穩較快增長、緩解就業壓力、實現科教興國、優化經濟結構等諸多方面，均發揮著越來越重要的作用。[16]因此，解決中小企業的融資約束以及快速穩定成長問題具有重要的現實意義，同時也帶來深刻的啟示。
1.要積極支持非銀行金融體系的發展，形成銀行貸款與風險投資相互補充的中小企業融資格局。當前我國中小企業融資難、融資貴現象普遍存在，這與我國以銀行尤其是國有大型商業銀行為主的金融體系不無關系。由于銀行貸款本身具有的依賴抵押品、專業化程度低以及債務融資的特點，銀行體系的發展不會改變銀行貸款傾向于規模大、抵押品多的企業的特征。盡管政府一再出臺干預型政策，但不可能從根本上緩解中小企業融資難、融資貴現象。而包含風險投資在內的非銀行金融機構，由于具有不依賴抵押品、專業化程度高、股權融資為主等特點，能夠有效地緩解中小企業的融資約束、促進中小企業的發展與成長。特別是對一些具有核心技術、市場前景廣闊的高科技企業作用更優。因此，進一步的金融改革應當更加大力發展非銀行金融體系，建立一個包括金融機構和金融市場、銀行和非銀行金融機構共同發展的多層次的金融體系。
篇12
就一般意義而言，一個企業的資本結構是否合理，主要從以下幾個方面來判斷：一是就資本結構本身而言，在成本、風險、約束、彈性等方面是否具有良好的特質，即成本節約，風險得當，約束較小，彈性適度。二是必須聯系資本結構與投資結構的相互匹配制度作出進一步判斷，亦在數量及結構、期限及結構等方面彼此間是否協調對稱，投資風險與融資風險是否具有互補關系等。三是必須聯系未來環境的變動預期，考察資本結構與投資結構是否具有以變制變的能力，等等。
企業最優資本結構的選擇是企業的所有者與經營者博弈的結果，也是財務控制的宏觀體現。這是因為：第一，資本結構可以傳遞信號。在現實財務和籌（投）資活動中，由于企業信息的非對稱性，企業的籌資對企業投資決策產生影響，從而使籌資結構的選擇對企業的現在和將來的市場價值產生影響，投資者通過了解企業的籌資決策可以判斷企業的實際財務狀況。如果企業過于偏重股權籌資，可能是經營不善的跡象；如果企業具有較高的負債水平，可能是一種高質量的信號。但是，如果債務比率過高又會是高風險甚至可能導致破產的信號。第二，合理的資本結構可以降低企業資本成本，由于債務利息率低于股票利率，而且債務利息從稅前支付，企業可以減少所得稅，從而使負債籌資成本明顯低于權益資本成本。因此，在一定限度內合理降低企業的綜合資本成本，可以給企業所有者帶來財務杠桿利益。第三，合理的資本結構決定著企業資源配置的整體思路、基本方向和運行軌跡，決定著企業融資政策、投資政策、收益分配政策的取向標準與行為規范，決定著企業在應對市場競爭，沖破市場壁壘并謀求競爭優勢時，能否從質量與數量方面提供資源集中與一體化整合優勢的充分支持。上述各因素綜合作用的結果是企業的營運能力。營運能力的高低不僅是企業各層次、各環節資源配置與營運效率的綜合反映，同時也是財務目標實現與持續性增長的前提基礎。因而成為考核企業財務宏觀控制的一個重要指標。第四，有效的市場競爭可以促使企業完善治理制度和資本結構。目前我國許多非上市公司債務比例過高，是因為它們的經理人員不承擔違約和破產風險及成本，而上市公司的企業經理偏好于股權式融資，這些都是由于大量分散的投資者和證券市場非完善性造成的。于是企業經理可以按照自己的效益最大化目標來支配資金，而不是按照市場效益最大化的目標來支配所籌集起來的資金，其結果投資人的利益受到損害。在市場充分競爭的條件下，企業治理結構不完善，資本結構失衡，必然導致企業效益低下。企業效益低下就會有被市場淘汰出局的危險，因此現代企業必須建立完善的企業治理制度的約束機制和合理的資本結構，企業才能在激烈的市場競爭中求生存，求發展。才能保住經理的控制權及員工的飯碗。所以，有效競爭可以促使企業改善治理制度和資本結構，加強企業集團的內部財務控制，是提高企業業績的一條重要途徑。
3.外部審計控制。外部審計是投資者對企業實施財務控制的另一途徑。在所有權與經營權相分離的條件下，投資者等相關利益人對企業的了解大多只能通過財務報表所提供的信息來作出自己的判斷。如果財務報表信息失真，那么所有決策都會因此而付出代價。雖然世界各國都有專門的法規、準則和制度對企業財務信息的提供方面加以規范，但由于企業的會計人員是本企業的白領（內部人），也會存在機會主義行為。如何保證企業會計信息公正性和真實性，就成為投資者最為關切的問題，投資者可以通過聘請具有專門技能，以獨立、客觀、公正為己任的注冊會計師對企業實施審計來解決這個問題。所以外部審計就成為投資者間接控制企業的一種手段。由于外部審計主要是財務審計，是對企業執行國家經濟政策、商務法律、財務制度，以及是否維護投資者及相關利益人權益進行的一種報表及其相關制度的審查，因此，外部審計是企業最直接的財務宏觀控制方式，是企業治理制度發揮作用最直接的表現。
以上各種宏觀控制方式雖然各有特點，但獨立發揮作用有限，它們之間互相影響，共同作用。完善治理制度和優化資本結構要借助于財務信息的有效傳遞（經過審計公認），而合理的資本結構成為調節投資者、經理人以及企業員工之間利益的杠桿，從而直接對企業的治理結構產生影響，同樣，完善的企業治理制度會在制度上保證企業資本結構的優化和財務信息的公正性與真實性，從而減少投資者監督經理人的成本，實現企業的理財目標。
三、現代企業財務的微觀控制方式
1.健全、完善現代企業的財務、會計制度。健全、完善企業財務和會計制度是企業財務活動能夠正常進行的基本保證，企業的資金只有在各個運行環節上得到合理控制，才能防止被惡意占用或無意濫用，從而為資金的有效使用提供制度條件。所以，建立健全企業的財務會計制度是進行財務微觀控制的首要工作。一個合理的財務、會計制度體系應該包括以下內容：（1）貨幣資金及相關業務的控制制度；（2）企業資產管理和處置的控制制度；（3）投融資風險控制制度；（4）企業績效考評制度；（5）企業內部監控制度等。而保證以上制度實施運行的關鍵力量是完善企業的治理制度及強有力的外部審計。
2.企業財務控制的基本方式和實施過程。如何有效地聚合企業內部各項經濟資源，并使之形成一種強大的、有序性的聚合力，即以內部高度的有序化來對付外部茫然無序的市場環境，不僅是市場競爭的客觀需要，而且直接決定著企業競爭成敗與經濟效率的優劣。這種有序的管理稱為計劃管理，當計劃以定量的方式表現出來時，即轉化為預算，企業的財務預算和財務計劃不僅為企業經營者提供依據，而且還為企業資金的獲取和配置提供導向。
3.現代企業財務控制的宏、微觀結合。財務的宏觀控制將決定財務的微觀控制，而財務的微觀控制又反過來影響財務宏觀控制的運行。因為完善的企業治理制度是企業財務運行的制度基礎，適當的資本結構則是企業財務穩健和有效的保證，外部審計是財務運行合理、合法的外部約束。而健全的財務、會計制度本身就是廣義的治理制度中的一個環節，財務預算和財務分析評價以及內部審計是治理制度的延伸，同時又是治理制度進一步完善的可行積累，是優化資本結構的依據。新興的企業績效評價方式的最終目的是為了提高企業的競爭力，完善治理制度，從而提高企業的價值。
我國企業的財務控制更是需要從宏觀和微觀結合的角度來進行把握。從加強市場競爭、重構企業治理制度入手，引入外部財務預算的硬約束；通過市場的力量，對企業的股權、債券進行重構，同時，迅速建立市場化運營的注冊會計師隊伍，以便能夠切實成為監控企業的“經濟警察”。但這一切的實施迫切需要進行我國經濟環境的改善，包括讓金融市場、資本市場、產權市場等快速成型，需要政府施行經濟政策方式的改變和進一步放權。
四、改革企業現行的財務控制方式
為了評價自己的努力及結果，企業會采取各種切實能夠衡量企業績效和監控企業運行的措施手段，于是出現了除財務預算、財務分析等基本財務控制方法，逐漸從以財務控制審計為主，轉向以績效評價審計以及計劃、效率、能力和效果審計為主的管理審計。另外，由于非財務因素（如顧客滿意度、市場占有率、雇員成長等）對企業價值的深刻影響，企業現行的以財務指標為核心的績效評價體系越來越受到人們尤其實務界的批評，于是一場要求以新的企業績效評價體系代替舊體系的管理革命在20世紀末期興起，尤其以定量指標、財務效益、資產運營、償債能力和發展能力為主體，輔以定性指標、領導班子素質、產品市場占有率、基礎管理水平、員工素質等績效評價體系為代表。現行的企業財務、會計管理受到了前所未有的挑戰，由于信息技術的發展，風行各國的戰略管理會計、戰略成本會計等現代方法技術也日益變得炙手可熱。目前，這些技術和方法在我國還停留在理論的探討上，但無論如何，企業運行績效評價的各種指標最終還是會通過財務指標來體現。因為顧客態度、雇員成長、內部學習能力以及市場占有率等非財務指標最終要影響企業的財務指標，它們之間呈正相關關系。所以，企業的傳統微觀財務控制方式將不會消失，而只是改變了其運行的狀況，或其內容將得到擴充，必將成為中觀的財務控制方式。
參考文獻：
篇13
傳統跨國并購理論的局限性
在國內企業并購達到一定程度后，跨國并購作為一種更為復雜的跨國性現象登上歷史舞臺，其理論淵源首先是并購理論，但是，跨國并購與國內并購相比，由于涉及企業的國籍不同，因此具有許多不同的特征。相關的并購理論主要有規模經濟理論、交易費用理論、市場力理論、效率理論和問題理論，而建立在微觀基礎上的對外直接投資理論主要是以企業為研究對象展開研究的。對外直接投資微觀理論發展的主流是一系列優勢論說，主要包括壟斷優勢理論、國際產品周期理論與區位因素理論和國際生產折衷理論。
所有以上跨國并購理論分別從不同方面描述了企業跨國并購活動，導致了眾多理論假說的產生，這有助于對企業對外跨國并購的認識和理解。但是這些理論假說也存在著局限性。主要有以下兩個方面：
現有理論的研究對象大多針對發達國家企業，用于解釋發達國家企業的對外跨國并購，并不能在所有的國家得以“通用”，表現出對于我國企業跨國并購現象的解釋力也顯不足。
這些理論對于跨國直接投資的決策問題，即跨國創建和跨國并購的選擇問題缺乏有力的理論解釋。現有理論沒有將跨國并購納入到對外直接投資的范圍內進行研究。
因此，對于我國企業而言，需要進一步對跨國并購進行理論研究，以分析解釋跨國并購行為，指導我國企業的跨國并購實踐。
跨國并購引發因素分析
（一） 跨國并購引發因素分析的假設條件
通過對企業對外直接投資的流量分析發現，跨國公司子公司的國外工廠、設備開支和直接投資的流量，要么與子公司的銷售額有很高的相關關系，要么與在該行業、國家或有關地區總產出的某種尺度有相關關系。這些調查結果同利潤最大化行為的各種形式相一致。同樣，尼克博克對寡頭相互制約的研究也表明，對外直接投資既同工業集中指數，又同相關行業國外投資的盈利性有相當重要的關系。這些結果顯示了對外直接投資的利潤導向行為。由此，把企業作為一個整體的跨國公司的行為與利潤最大化理論大體相符。跨國公司的并購戰略和計劃主要取決于對收益成本的預期和對風險的分析。
作為一種跨國界的企業行為，對外直接投資有跨國并購和跨國創建兩種方式。對于跨國并購的分析，應考慮到企業在決定對外直接投資時必須在跨國并購與跨國創建之間進行決策和選擇。
根據以上分析，在建立跨國并購引發因素復合分析模式之前，首先設定假設前提條件：
對跨國并購的分析是在對外直接投資范圍內進行的。企業在對外直接投資時，面臨跨國并購與跨國創建兩種選擇；作為一種跨越國界的直接投資行為，企業跨國并購活動的根本目的是追求投資收益。
（二）跨國并購引發因素的內在機制
本文認為，企業的跨國并購行為是由引發因素支配的，而引發因素是由需要產生的。企業的跨國并購行為一般來說都是有目的的，都是在某種需要的策動下達到某個目標。需要、引發因素、行為和目標，這三者之間的關系可以表示如下：
需要引發因素行為目標
由此可知，需要是引發因素的內驅力，沒有需要就不可能產生引發因素。需要是引發因素產生的源泉。但并不是任何需要都能成為引發因素，只有需要指向一定的目標，并且展現出達到目標的可能性時，才能形成引發因素，才會對行為有推動力。也就是說，有需要產生，還要有外部條件及內外相關條件對企業行為主體產生作用，才能成為實際活動的引發因素。只有和需要相適應的外部條件和內外相關條件出現時，需要才能成為跨國并購的引發因素。因此，形成企業引發因素的條件有三：內在條件；外在條件；內外相關條件。企業跨國并購，往往是在三種條件的相互作用下發生的，這就是企業跨國并購產生的機制。
跨國并購引發因素復合分析模式基本內涵
根據跨國并購引發因素的內在機制分析，跨國并購作為企業對外直接投資行為，其引發因素系統分析包括需要層次論、外部環境推動論和相關因素影響論。需要層次論是關于跨國并購引發因素內部條件的理論，外部環境推動論是關于跨國并購引發因素外部條件的理論，而相關因素影響論是關于跨國并購引發因素內外相關條件的理論。需要層次論、外部環境推動論和相關因素影響論相互作用共同構成跨國并購引發因素復合分析模式。
（一） 需要層次論
在市場經濟中，任何企業都要維持或提升本企業的經濟利益。企業的這種愿望和追求可概括為三種需要，即維持企業生存需要、提高競爭力需要和追求寡占地位需要。跨國并購的內在推動力都直接來源于這三種需要。
1.維持生存需要。維持生存需要指的是一個企業維護現有經濟利益不受損害，并維持企業在世界市場競爭中占有一席之地而不被淘汰的需要。從并購企業的角度來看，跨國并購滿足其迅速擴充實力抵御被并購的需要。這是指企業在競爭現實和預期的驅使下，為了增強自身實力以免在嚴酷的競爭中失敗，從并購中尋求自身實力的壯大，以維持市場地位。
2.提高競爭力需要。提高競爭能力需要是指一個企業增強企業實力和擴大國際市場能力的需要。通過跨國并購可以在產生規模經濟、降低交易成本、加速科技發展及增強市場份額等幾個方面滿足提高企業的經濟實力和競爭力需要。
3.追求寡占地位需要。追求寡占地位需要指的是一個大型跨國公司在相關產業或行業內支配市場價格的需要。追求寡占地位的公司，通常是巨型跨國公司。有些巨型跨國公司由其母國經濟制度的性質所決定，不存在控制世界產業經濟的愿望。然而，跨國并購無疑能最大限度地滿足巨型跨國公司追求寡占地位的需要。
跨國并購企業三個層次的經濟需要的同一性和對立性，使之既成為推動跨國并購形成和發展的強大動力，同時又成為釀成跨國并購錯綜復雜的根源。
（二）外部環境推動論
為追求利潤最大化的目標，企業進行對外直接投資，參與國際經營成為必然趨勢。而在跨國直接投資決策中，究竟是選擇創建方式還是選擇并購方式，則與外部環境因素對創建和并購兩種方式的強化程度有關。
1.企業產權股份化和證券交易國際化對跨國并購的正強化。企業產權股份化和證券交易國際化的迅速發展，對以跨國并購方式進行對外直接投資起到了正強化的作用。首先，企業產權的股份化和分散化，使得“以少控多”的資本經營方式成為現實，這是跨國創建所難以匹敵的。其次，現代公司制度的進一步完善，使得公司的經濟信息和財務信息越來越透明化，這就有效地降低了跨國并購價值評估、“黑箱”問題等對跨國直接投資的不利影響。更為重要的是證券交易國際化和金融國際化的發展，使跨國并購方式的融資變得比跨國創建更為容易。因此，企業產權股份化和分散化，所有權和管理權的分離，使并購企業比創建企業具有更大的益處。
2.全球經濟自由化對跨國并購的正強化。近年來出現了世界范圍內經濟自由化的大趨勢，這一趨勢的實質就是所謂的“市場化”。我國采取經濟體制改革的形式，引進市場機制，調整經濟發展戰略，不同程度地解除了原先對經濟活動的各種限制。原來嚴重制約我國企業跨國并購的國內傳統經濟管理體制已產生了有利于企業實行跨國并購的變化。國家政策鼓勵“以資本為紐帶，通過市場形成有較強競爭力的跨地區、跨行業、跨所有制和跨國經營的大企業集團”。這為組建跨國經營的大企業集團創造了廣闊的發展空間。這樣在世界范圍內造成企業在國內和國際兩個領域，通過自由市場實行自由經營的普遍趨勢，由此推動企業在自由競爭壓力下主動或被迫進行跨國并購活動。例如，上海制訂專門的優惠政策，鼓勵企業在非洲和東南亞國家收購兼并當地企業，并積極利用中國援外貸款參與非洲的資源開發。因此，政府放松經濟管制對跨國并購起到了正強化的作用。
大量統計數據和研究資料表明，在企業的所有權優勢、內部化能力和區位因素相似的條件下，上述各種因素對跨國公司在跨國直接投資方式中越來越多地選擇并購方式起著不可忽視的作用，并導致并購方式在全面實施跨國公司全球戰略過程中的優勢愈發顯著，成為跨國公司對外直接投資的主要形式。
（三）相關因素影響論
由于跨國并購涉及兩個或兩個以上國家的企業，因此兩個國家或企業之間的相關因素成為跨國并購引發因素的重要組成部分。相關因素影響論包括：
1.社會結構相似度影響。統計表明，社會結構越相似，相似度越高，則并購發生的可能性越大。美歐國家等相互并購的迅猛發展，是與社會結構的相似具有一定的相關性。美歐是發達工業化國家密集的地方，經濟和技術發展水平比較接近，消費結構和市場規模也較為一致，彼此能為對方的資本、技術、管理方式流動提供完備的外部條件，而在社會結構差距較大的國家之間的并購，則會產生更多的并購壁壘，因此社會結構相似度與跨國并購的發生率具有相關性。
2.制度安排影響。企業并購，實質是將企業作為一種生產商品在市場上買賣和交換，所以企業并購現象的多寡，取決于這種生產商品的商品在市場上的供求關系。從制度經濟學來看，這種市場供求關系和買賣或交換程度，與一個國家的經濟制度有著密切關系。因此，跨國公司能否以并購方式進入東道國市場，還取決于東道國是否豎起跨國并購者的進入障礙以及跨國并購者跨越這種障礙的難易程度。
當進行跨國并購企業處于兩種不同制度安排的國家時，客觀上會對跨國并購產生更多制度上的障礙。跨國公司在選擇直接投資的進入方式時，即使有主觀上選擇并購方式的愿望或者某些特定需要產生的并購偏好，但面對制度安排的障礙，有可能也能采用以創建方式進入這些國家的市場。
由跨國并購引發因素系統分析可知，企業在選擇對外投資方式時，在當代世界背景下有利于并購選擇的因素越來越多且影響力越來越大，以至于選擇的平衡被打破，兩者的可替代性不斷被弱化，因此在跨國直接投資中跨國并購方式成為主要形式。
跨國并購引發因素復合分析模式從不同的角度論述了企業對外跨國并購的引發因素，但它們是一個有機的整體，只有結合起來才能較為完整地解釋跨國并購。同時，跨國并購引發因素系統分析容納性較強，一些主要的對外直接投資理論流派不同程度地在該分析方法中得到體現，并從某一個角度進行論述來支持該分析方法的完整性。
參考文獻：
1.鮑曼.戰略管理.中信出版社，1997
