引論：我們?yōu)槟砹?3篇不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的快速發(fā)展以及房地產(chǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力的加大，我國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商需盡快順應(yīng)國(guó)家政策改變傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式，由原本的對(duì)外銷售轉(zhuǎn)而擴(kuò)大對(duì)內(nèi)營(yíng)運(yùn)管理，并通過(guò)資產(chǎn)證券化和表外基金等方式推動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的輕資產(chǎn)化模式形成。也正是由于金融環(huán)境的變化，國(guó)家對(duì)于住宅地產(chǎn)的宏觀調(diào)控，使利率不斷下行，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給不足等因素迫使投資者無(wú)法最大化的滿足房地產(chǎn)商的需求。因此權(quán)衡市場(chǎng)供給與需求之間的張力和吸附力，改變市場(chǎng)‘資產(chǎn)荒’過(guò)度化的出現(xiàn)，推行發(fā)展金融產(chǎn)品的改革尤為重要，以縱向的多投資屬性和橫向的極大市場(chǎng)容量相結(jié)合為基準(zhǔn)，既要保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的必要收益率，又要降低不同投資者的綜合風(fēng)險(xiǎn)，而這種創(chuàng)新改革則為不動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)證券化。
1.資產(chǎn)證券化發(fā)展特性
我國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)相對(duì)于其他行業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)的門檻較高，手續(xù)費(fèi)過(guò)重，對(duì)于股權(quán)化籌資方式阻力較大，而傳統(tǒng)的商業(yè)模式經(jīng)營(yíng)主要通過(guò)凈資產(chǎn)收益率（ROE）體現(xiàn)，而高ROE會(huì)體現(xiàn)較高的財(cái)務(wù)杠桿，因此債務(wù)籌資不宜過(guò)大，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，過(guò)度化的資產(chǎn)直接導(dǎo)致負(fù)債率過(guò)高，加大了財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一種低成本，長(zhǎng)期使用的資金運(yùn)行模式將作為商業(yè)地產(chǎn)商的需求渴望。
在我國(guó)資產(chǎn)證券化可以將傳統(tǒng)意義上的運(yùn)營(yíng)的模式進(jìn)行轉(zhuǎn)變，從資產(chǎn)原本的持有經(jīng)營(yíng)到證券化的經(jīng)營(yíng)退出。主要通過(guò)基金作為表外業(yè)務(wù)持有，利用REITs來(lái)實(shí)現(xiàn)所有者權(quán)益，最終達(dá)到上市退出，從而進(jìn)一步控制了資本成本率，改善了經(jīng)營(yíng)狀況。幫助企業(yè)最大化地調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增大信用評(píng)級(jí)，提高融資效率。
2.商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)的房地產(chǎn)在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控下，狂熱地產(chǎn)時(shí)代逐漸消退，從2016年下半年開始，國(guó)家一舉改革，對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)層層加碼，而對(duì)于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)而言，雖投資出現(xiàn)上升，但由于整體實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于下行，增速放緩，導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)去庫(kù)存壓力逐漸增大。
過(guò)度化的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)首先由我國(guó)快速升級(jí)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)引起，隨著人們消費(fèi)水平的增加，商業(yè)地產(chǎn)需求量增加，引發(fā)地產(chǎn)開發(fā)過(guò)熱，也使得優(yōu)質(zhì)商業(yè)集群出現(xiàn)，特別是大型的購(gòu)物中心，港口城市發(fā)展，帶了高投資回報(bào)率；其次，地方政府的大力引導(dǎo)，為增加城市建設(shè)和形象，招商引資，推動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)；最后，商業(yè)化經(jīng)營(yíng)主體的不斷增加，以及開發(fā)商地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)日益成熟，對(duì)于國(guó)家政策的把控力度增強(qiáng)（如從2016年我國(guó)開始逐步實(shí)行的住宅限購(gòu)），使得大量開發(fā)商主動(dòng)從住宅地產(chǎn)轉(zhuǎn)向商業(yè)地產(chǎn)。
3.商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化意義
（1）符合我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的客觀要求。由于房地產(chǎn)的資金回籠周期長(zhǎng)，投資資金大，市場(chǎng)的流動(dòng)性較差，因此房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)存在著投資風(fēng)險(xiǎn)集中化現(xiàn)象，而風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)存在正相關(guān)的聯(lián)系，這必然使得地產(chǎn)價(jià)格抬升，支付能力下降，從而限制地產(chǎn)自身發(fā)展，不動(dòng)產(chǎn)證券化能把巨額的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券實(shí)施，快速籌資，分散投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
（2）盤活金融市場(chǎng)。銀行作為主要的金融機(jī)構(gòu)，起到融資中介的作用，而銀行的貸款來(lái)源主要依靠存款，不動(dòng)產(chǎn)的證券化的持有，可以擴(kuò)大銀行的資金來(lái)源，改善現(xiàn)有銀行資金存貸比不足現(xiàn)象，使得銀行的實(shí)有資金得到相應(yīng)保證，從而盤活銀行，加大銀行綜合業(yè)務(wù)發(fā)展。
（3）引導(dǎo)居民資金分流，弱化證券風(fēng)險(xiǎn)。不動(dòng)產(chǎn)證券化作為貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)展的橋梁。資產(chǎn)證券化新金融產(chǎn)品（如CMBs和REITs）的出現(xiàn)，可以把流動(dòng)性較差的不動(dòng)產(chǎn)通過(guò)證券化，在資本市場(chǎng)進(jìn)一步流通，使原本的積淀資本進(jìn)行分化，充分改善資金的調(diào)配和利用，緩解市場(chǎng)通貨膨脹壓力，保證了合理化投資的結(jié)構(gòu)和多元化的證券市場(chǎng)，減輕了證券市場(chǎng)的供給和需求壓力。
（4）能夠提高不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)公平性。我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)交易的運(yùn)行機(jī)制很大程度上缺乏監(jiān)管，投機(jī)風(fēng)氣在房地產(chǎn)行業(yè)盛行，打亂了市場(chǎng)應(yīng)有的良好運(yùn)作平衡和秩序，無(wú)疑會(huì)加速市場(chǎng)的泡沫經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹的形成，而商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)用能夠保證市場(chǎng)的公平性，它是一種完全將經(jīng)營(yíng)者和投資者分離的運(yùn)營(yíng)模式、一種完全由證券市場(chǎng)的專家管理的經(jīng)營(yíng)模式，確保商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)秩序的正常化。
（5）社會(huì)資源的再分配。能夠調(diào)動(dòng)開發(fā)商對(duì)于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的社會(huì)資源的分配意愿，資產(chǎn)證券化模式的_展能夠弱化政府的主導(dǎo)性，讓商業(yè)資金的來(lái)源更為寬廣，這樣可以促使地產(chǎn)開發(fā)商更為有效地保證資金的快速調(diào)度，充分利用好社會(huì)資源。
篇2
四、遠(yuǎn)非結(jié)束的結(jié)語(yǔ)
[內(nèi)容提要]不動(dòng)產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化浪潮中的重要的部分，但進(jìn)入法學(xué)視野的時(shí)間較短。它的出現(xiàn)對(duì)我國(guó)現(xiàn)有法制提出了新的要求。作為一種金融產(chǎn)品，其資本流通性與我國(guó)物權(quán)公示公信原則以及公司法中經(jīng)營(yíng)實(shí)體組織形式產(chǎn)生了一定的沖擊，另外，在信托財(cái)產(chǎn)的設(shè)立和移轉(zhuǎn)過(guò)程中，使得稅費(fèi)制度也須要修正以促進(jìn)和保障其健康發(fā)展。
[關(guān)鍵詞]不動(dòng)產(chǎn)、證券化、SPV
一 導(dǎo)論
上個(gè)世紀(jì)70年代以來(lái)，西方金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了一種嶄新的引人注目的金融產(chǎn)品：不動(dòng)產(chǎn)證券化。這種結(jié)合金融業(yè)和不動(dòng)產(chǎn)業(yè)共同發(fā)展的模式，不僅改變了個(gè)人和公司理財(cái)?shù)姆绞剑匾氖菍?duì)金融業(yè)（尤其是銀行系統(tǒng)）的以往資金運(yùn)營(yíng)方式和房地產(chǎn)業(yè)的融資方式產(chǎn)生了相當(dāng)大的變革。我國(guó)目前正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的初級(jí)階段，需要理性分析西方的金融工具，是否引入和如何引入必須經(jīng)過(guò)客觀科學(xué)的論證。
今天在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，兩類資產(chǎn)證券化占據(jù)中心位置，在美國(guó)被習(xí)慣稱為按揭證券化（MBS）和資產(chǎn)證券化（ABS）。這兩類證券化的本質(zhì)是一樣的，都是對(duì)現(xiàn)有信用資產(chǎn)的證券化，或者說(shuō)是存量資產(chǎn)證券化。與其他資產(chǎn)證券化相比，不動(dòng)產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對(duì)象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，不動(dòng)產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的不動(dòng)產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對(duì)象均不是貸款本身，而是具體的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目。所以不動(dòng)產(chǎn)證券化包括不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房不動(dòng)產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式[1].不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級(jí)市場(chǎng)即發(fā)行市場(chǎng)上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。不動(dòng)產(chǎn)投資權(quán)益的證券化，又稱商業(yè)性不動(dòng)產(chǎn)投資證券化，是指以不動(dòng)產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券，使投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r(jià)證券的債權(quán)關(guān)系。不動(dòng)產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機(jī)構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價(jià)證券出售給社會(huì)公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場(chǎng)上籌集資金，用以再發(fā)放不動(dòng)產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機(jī)構(gòu)出發(fā)，不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)將不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性功能的證券商品，通過(guò)發(fā)售這種證券商品在資本市場(chǎng)上籌集資金。
不動(dòng)產(chǎn)證券化較早的進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)學(xué)界和金融學(xué)界的視野，在那里得到了較為充分的研究，也取得了許多先進(jìn)的成果，可在法學(xué)領(lǐng)域中仍算陌生。這種金融產(chǎn)品中若想在中國(guó)大地上生根發(fā)芽必然在沖擊我國(guó)的金融市場(chǎng)過(guò)程中受到市場(chǎng)環(huán)境和法律環(huán)境的雙重阻礙。由此，本文重點(diǎn)研究不動(dòng)產(chǎn)證券化在中國(guó)運(yùn)作將會(huì)引起的對(duì)部分法制內(nèi)容的沖擊及需要的法律規(guī)定調(diào)整，而其他如不動(dòng)產(chǎn)證券化引入我國(guó)的利弊分析、金融市場(chǎng)的影響等問(wèn)題不在論述范圍。
二、物權(quán)的公示公信和信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的流通性
我國(guó)民法通則里并沒有動(dòng)產(chǎn)與不動(dòng)產(chǎn)的區(qū)分，應(yīng)該說(shuō)不動(dòng)產(chǎn)還沒有在立法中得到明確的界定。在梁慧星教授組織編寫的《中國(guó)物權(quán)法草案》[2]第十一條里規(guī)定；不動(dòng)產(chǎn)指依自然性質(zhì)或法律的規(guī)定不可移動(dòng)的物，包括土地、土地定著物、與土地尚未脫離的土地生成物、因自然或人力添附于土地不能分離的物。日本民法典第86條和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)民法66條表述更為簡(jiǎn)單：土地及其定著物為不動(dòng)產(chǎn)。孫憲忠教授認(rèn)為：不動(dòng)產(chǎn)就其范圍而言有三種即土地、建筑物、添附于土地和建筑物的物。[3]盡管上述幾種定義并無(wú)實(shí)質(zhì)性差異，但本文更傾向于孫憲忠教授的表述，至少更適合作為證券化研究的基礎(chǔ)概念。
物權(quán)公示是物權(quán)法的基本原則，指物權(quán)的各種變動(dòng)必須采取法律許可的方式向社會(huì)展示，以獲得社會(huì)的承認(rèn)和法律的保護(hù)原則。[4]從法學(xué)定義上講，公示最終目的使得物權(quán)變動(dòng)中物權(quán)的排他性在客觀要件和主觀要件上都得到滿足，從而使得物權(quán)的排他性具有主觀上的公平正義性，在客觀上也能獲得法律的承認(rèn)，公示在不動(dòng)產(chǎn)的物權(quán)變動(dòng)里就是不動(dòng)產(chǎn)登記。因?yàn)槲餀?quán)的本質(zhì)是對(duì)世權(quán)，物權(quán)的變動(dòng)必須要有自己的公示手段才能排除他人妨礙，不動(dòng)產(chǎn)不比動(dòng)產(chǎn)不能依靠占有來(lái)實(shí)現(xiàn)公示，而對(duì)于一般不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)來(lái)說(shuō)最簡(jiǎn)單便捷的方式便是登記。
但是，即便是這種最簡(jiǎn)捷的方式也難以適應(yīng)證券的流通性要求。
首先，以房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化為例，登記程序、時(shí)間耗時(shí)費(fèi)力，嚴(yán)重影響著證券產(chǎn)品的流通。房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的組織形式主要有房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金（主要采用有限合伙制）和房地產(chǎn)投資信托兩種[5].前文已談及房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化區(qū)別于不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的直接投資，即是使投資著與投資標(biāo)的之間的物權(quán)關(guān)系變?yōu)閷?duì)該不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的有價(jià)證券之債權(quán)關(guān)系。原因是中間多了一個(gè)中介機(jī)構(gòu)SPV （special purpose vehicle）或是信托公司，在法律關(guān)系上不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目資金不是由投資者直接注入而是由中介機(jī)構(gòu)注入。所有人將不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)讓與SPV或信托機(jī)構(gòu)必須辦理登記手續(xù)，市場(chǎng)并不是僅僅要求收益形的債券，而更多愿意投資于共有權(quán)式或股權(quán)式[6].若該項(xiàng)目系待建工程必然有期待物權(quán)變動(dòng)（類似期房），若是將已完工之不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目包裝運(yùn)作意欲證券化流通時(shí)，依據(jù)我國(guó)1997年10月24日《城市房屋權(quán)屬登記管理辦法》的規(guī)定，像不動(dòng)產(chǎn)有限合伙的方式則登記工作繁復(fù)和時(shí)間的拖延使之成為不可能。而在信托方式中則出現(xiàn)了不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)消失的情況。因此，登記的豁免方能在物權(quán)法定的原則下使之名正言順。建議在物權(quán)法“不必登記的物權(quán)變動(dòng)”條目中增加一條：不動(dòng)產(chǎn)證券化發(fā)生之物權(quán)變動(dòng)不必以登記為公示，得以有價(jià)票證對(duì)抗第三人。
其次，以住宅抵押貸款證券化為例，整個(gè)證券化的運(yùn)作過(guò)程中不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓和最終實(shí)現(xiàn)問(wèn)題成了最大的理論與實(shí)踐難題。
所謂住房抵押貸款證券化，是指特設(shè)載體SPV集中一系列性質(zhì)相似的貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款，將購(gòu)房者定期應(yīng)償還給貸款機(jī)構(gòu)的本金和利息（現(xiàn)金流）進(jìn)行組合包裝后，作為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行住房抵押證券所進(jìn)行融資的活動(dòng)。[7]住房抵押貸款證券化的簡(jiǎn)要過(guò)程是[8]：購(gòu)房者先與貸款銀行簽定借款合同，并將所購(gòu)房屋抵押，貸款銀行成為抵押人債權(quán)人；貸款銀行將其債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV根據(jù)貸款種類設(shè)計(jì)具體的轉(zhuǎn)手證券以及基于轉(zhuǎn)手證券產(chǎn)生的其他類型的MBS（Mortgage Backed Securities），與證券公司簽定承銷協(xié)議，并接受信用評(píng)級(jí)與審計(jì)；與托管銀行簽定信托協(xié)議，委托SPV的開戶銀行收取借款人按時(shí)支付的住房抵押貸款的本金和利息，并支付給托管銀行，由托管銀行按照MBS的利率標(biāo)準(zhǔn)支付給MBS的投資者。
進(jìn)行住房抵押貸款證券化的第一個(gè)環(huán)節(jié)就是發(fā)行住房抵押貸款的銀行向SPV轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)。由于住房抵押貸款證券化是一個(gè)典型的具有附屬抵押物的資產(chǎn)證券化，因此，銀行債權(quán)轉(zhuǎn)讓中涉及到抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓以及抵押物的登記問(wèn)題。我國(guó)《擔(dān)保法》第50條規(guī)定：“抵押權(quán)不得與債權(quán)分離而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔(dān)保”；第52條規(guī)定：“抵押權(quán)與其擔(dān)保的債權(quán)同時(shí)存在，債權(quán)消滅的，抵押權(quán)也消滅”。可見，我國(guó)立法對(duì)抵押權(quán)的單獨(dú)轉(zhuǎn)讓采絕對(duì)否定主義。根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》第41條、第42條之規(guī)定，以城市房地產(chǎn)或鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）、村企業(yè)的廠房等建筑物為抵押的應(yīng)當(dāng)進(jìn)行登記，即我國(guó)立法對(duì)住房抵押財(cái)產(chǎn)登記采登記要件主義，只有履行了登記手續(xù)，才能產(chǎn)生設(shè)立抵押權(quán)的法律效果。因此，如果SPV不進(jìn)行抵押變更登記，抵押權(quán)未生效，SPV無(wú)法享有相應(yīng)的抵押權(quán)益。若SPV逐一對(duì)抵押權(quán)進(jìn)行變更登記，則證券化的成本大大增加，不具可操作性。
對(duì)此問(wèn)題學(xué)界有建議“通過(guò)在抵押合同中設(shè)立‘主管部門合同鑒證’條款，以主管部門在合同（應(yīng)收款出售協(xié)議）上簽章來(lái)彌補(bǔ)未進(jìn)行抵押變更登記的不足，既達(dá)到公示效果，又可以對(duì)抗第三人對(duì)抵押貸款債權(quán)收益的主張”[9]和“在借款人與銀行簽訂抵押借款合同上，增加一條：‘住房抵押貸款機(jī)構(gòu)有權(quán)將住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓給第三方，并授權(quán)住房抵押貸款機(jī)構(gòu)可以以次抵押人的身份辦理以第三方為次抵押權(quán)人的抵押登記變更登記手續(xù)’”[10]的觀點(diǎn)。
筆者認(rèn)為，這兩種途徑都是“民間”解決。實(shí)際上，前者的主管部門簽章以求公示的辦法于法無(wú)據(jù)，違反物權(quán)法定原則，政府的行政行為作為公示和對(duì)抗第三人主張的作法也難以操作，試問(wèn)若政府簽章后的過(guò)錯(cuò)能否由主管部門承擔(dān)呢？后者系一種在現(xiàn)行法制下較為無(wú)奈的看法，銀行并不能夠根據(jù)這樣一份含有特殊條款的合同獲得抵押權(quán)變動(dòng)的公示，債權(quán)的合意不能取代物權(quán)的合意。因此，如果在立法上作出特別規(guī)定，應(yīng)該是最為效率的選擇。
還有，在發(fā)行人向SPV特設(shè)交易機(jī)構(gòu)真實(shí)出售資產(chǎn)時(shí)，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓成本很高。根據(jù)目前相應(yīng)債的法律規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人，否則債務(wù)人可以拒絕向新的債權(quán)人履行義務(wù)。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)是一項(xiàng)巨大的“資產(chǎn)池”，牽涉的債務(wù)人非常復(fù)雜，這個(gè)通知成本非常高。國(guó)外如德國(guó)法律直接規(guī)定可以轉(zhuǎn)讓，而韓國(guó)則規(guī)定在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記后即視為已轉(zhuǎn)讓。而我國(guó)尚無(wú)這種減少通知成本的規(guī)定，這將給不動(dòng)產(chǎn)證券化增加許多操作難度。由于證券化資產(chǎn)池的規(guī)模一般都很大，其出售往往會(huì)涉及成千上萬(wàn)個(gè)債務(wù)人，如果對(duì)每一個(gè)債務(wù)人都要進(jìn)行通知，發(fā)起人的工作量就非常大，這對(duì)證券化的成本無(wú)疑會(huì)產(chǎn)生較大的影響。
為了彌補(bǔ)《抵押登記管理辦法》關(guān)于此問(wèn)題的空白，公告作為公示的立法修是使證券化實(shí)行的法制保證。
另外，抵押權(quán)的最終實(shí)現(xiàn)必然會(huì)涉及不動(dòng)產(chǎn)的權(quán)利沖突問(wèn)題。[11] 已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的抵押權(quán)最終可能會(huì)要求實(shí)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)立法豁免登記公示的住房抵押貸款之抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)與我國(guó)合同法286條中建設(shè)工程優(yōu)先受償權(quán)也須立法確定順位問(wèn)題。限于篇幅另文闡述。
三、不動(dòng)產(chǎn)客稅與信托財(cái)產(chǎn)的設(shè)立、移轉(zhuǎn)
國(guó)際通行的房地產(chǎn)稅收體系包括三類：（1）是房地產(chǎn)取得稅類，一般包括登錄許可稅、不動(dòng)產(chǎn)取得稅、遺產(chǎn)稅和贈(zèng)與稅。登錄許可稅是在不動(dòng)產(chǎn)登記時(shí)政府課征的一種稅，稅基為登錄時(shí)的價(jià)格，稅率各國(guó)有異。房地產(chǎn)取得稅是在原始取得或繼受取得房地產(chǎn)時(shí)向政府交納的一種稅，稅基為房地產(chǎn)取得時(shí)的評(píng)估價(jià)格。（2）房地產(chǎn)保有稅類。包括不動(dòng)產(chǎn)稅、定期不動(dòng)產(chǎn)增值稅。不動(dòng)產(chǎn)稅，向土地或房屋所有者或占有者征收稅基為不動(dòng)產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格，在不征收不動(dòng)產(chǎn)稅的國(guó)家里，對(duì)土地、房屋等不動(dòng)產(chǎn)課征財(cái)產(chǎn)稅。定期不動(dòng)產(chǎn)增值稅向擁有土地或房屋超過(guò)一定年限的產(chǎn)權(quán)者征收，通常對(duì)由市政工程改善而引起的土地增值征收5年期增值稅，對(duì)因城市發(fā)展引起的土地增值征收10年期增值稅。房地產(chǎn)保有稅，在大多數(shù)國(guó)家均屬地方稅，由地方政府征收和管理，是地方政府財(cái)政收入的主要來(lái)源，如美國(guó)的財(cái)產(chǎn)稅約占地方財(cái)政收入的80％。（3）房地產(chǎn)流轉(zhuǎn)稅類。包括所得稅、不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移增值稅。所得稅向經(jīng)營(yíng)、出售房地產(chǎn)獲得收入的房地產(chǎn)所有者、經(jīng)營(yíng)者征收。不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移增值稅向買賣、轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)獲得自然增值收益的人征收，意大利、韓國(guó)均設(shè)此稅；美國(guó)則征收房地產(chǎn)收益稅，房地產(chǎn)所有權(quán)人獲得的增值收益超過(guò)政府規(guī)定的免稅限額后則繳納此稅。[12]
在流轉(zhuǎn)稅方面，ABS往往涉及幾十億元的交易額，如果將ABS視為“真實(shí)出售”，作表外處理，必然要交納營(yíng)業(yè)稅，我國(guó)的營(yíng)業(yè)稅率為5%，按此融資成本會(huì)大大提高，ABS會(huì)失去價(jià)值，很多項(xiàng)目將無(wú)法進(jìn)行。我國(guó)現(xiàn)行稅法、財(cái)會(huì)制度中沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化的稅務(wù)及財(cái)務(wù)表外處理依據(jù)。發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV時(shí)所得收益要計(jì)入發(fā)起人損益表中，發(fā)起人需繳納所得稅、營(yíng)業(yè)稅和印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來(lái)巨大的障礙；對(duì)于SPV是否應(yīng)該納稅，如果需要，應(yīng)通過(guò)各種方法來(lái)降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)，因?yàn)樵赟PV產(chǎn)生稅務(wù)費(fèi)用定會(huì)增加證券化的整體成本；而對(duì)投資者來(lái)講，在持有過(guò)程中所收的證券利息是否付稅，在變現(xiàn)過(guò)程中的變現(xiàn)收益是否支付所得稅或資本利得稅都沒作出相應(yīng)規(guī)定。而會(huì)計(jì)制度對(duì)于資產(chǎn)證券化表外處理的規(guī)定亦是一片空白。我國(guó)的已經(jīng)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的實(shí)踐案例如中集集團(tuán)與荷蘭銀行運(yùn)營(yíng)的應(yīng)收帳款證券化中，中集集團(tuán)的ABCP （資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù) Asset-backed Commercial Paper）融資費(fèi)用作為財(cái)務(wù)費(fèi)用處理的，當(dāng)然也是作為計(jì)稅和扣稅依據(jù)的。但是，因?yàn)榇舜钨Y產(chǎn)證券化的SPV是荷蘭銀行荷蘭銀行旗下的 Oasis Funding，Oasis Funding 再出售給 Tulip Asset Purchase Co （ TAPCO ），最后由 TAPCO 在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)行ABCP ，沒有牽涉到相關(guān)的營(yíng)業(yè)稅問(wèn)題，也沒有增值稅問(wèn)題。因?yàn)檫@種操作必定是一項(xiàng)融資活動(dòng)。即使按照銷售處理，沒有進(jìn)項(xiàng)稅額，也沒有銷項(xiàng)稅額，或者說(shuō)增值的可能性基本上不存在，增值稅也就無(wú)從談起。由于投資者是直接和荷蘭銀行的資產(chǎn)管理公司發(fā)生關(guān)系，與中集沒有直接的關(guān)系，投資者獲得的利息收入不是直接來(lái)源于中集，而是來(lái)源于 TAPCO .因此，對(duì)于中集集團(tuán)來(lái)說(shuō)，不會(huì)產(chǎn)生予提稅的問(wèn)題。[13]
在一些免稅的國(guó)家和地區(qū)如開曼群島、百慕大等地組建SPV，是合法避稅并規(guī)避我國(guó)公司法上過(guò)高要求的較好選擇。從另外的角度考慮，確實(shí)應(yīng)當(dāng)全面修訂我國(guó)現(xiàn)有稅法對(duì)不動(dòng)產(chǎn)證券化（乃至資產(chǎn)證券化）的限制。筆者建議：首先，為將要證券化的不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益真實(shí)出售給SPV設(shè)立所得稅、流轉(zhuǎn)稅、印花稅的特別豁免條款，；其次，修訂《外商投資企業(yè)所得稅法》或?qū)ｉT對(duì)資產(chǎn)證券化向海外SPV支付資產(chǎn)利息和本金的預(yù)提稅問(wèn)題作出規(guī)定，免去或相應(yīng)根據(jù)雙邊稅將優(yōu)惠協(xié)議免去預(yù)提稅，以節(jié)約資產(chǎn)證券化的交易成本；還有，必須設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)移轉(zhuǎn)增值稅的豁免條款，因?yàn)楸M管在真實(shí)出售中完全符合不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益變動(dòng)的特征，但是，SPV一般是“空殼公司”，他只是不動(dòng)產(chǎn)證券化的“導(dǎo)管體”[14]，實(shí)質(zhì)目的只是融資，名義上是真實(shí)出售，并無(wú)物權(quán)變動(dòng)的實(shí)質(zhì)要件。比如美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅務(wù)法則》對(duì)房地產(chǎn)貸款證券化，按照合伙制、公司和信托等三種不同的實(shí)體組織形式，確定不同的稅收處理方法。
基本內(nèi)容如下表：
-----------------------------------------------------------------------------------
| 實(shí)體組織形式 | 合伙制企業(yè) | 公司 | 信托 |
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| 投資者身份 | 合伙人 | 權(quán)益持有人、股東 | 受益人、委托人 |
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| 稅收處理 | 合伙人繳納個(gè)人所得稅 | 公司繳納公司所得稅 | 受益人繳納個(gè)人所得稅 |
| | 企業(yè)不繳納企業(yè)所得稅 | 股東繳納個(gè)人所得稅 | 信托本身不繳稅 |
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在房地產(chǎn)投資信托方面，正式開創(chuàng)了REIT，規(guī)定凡具備該法第856條至859條的有關(guān)組織、收入及收益分配要件的REIT可享有免稅優(yōu)惠。換言之，即使REIT是以公司為組織形態(tài)，也可以不必負(fù)擔(dān)公司所得稅，而僅對(duì)股東或投資人課征個(gè)人所得稅。
四、遠(yuǎn)非結(jié)束的結(jié)語(yǔ)
本文僅僅涉及了不動(dòng)產(chǎn)證券化中的部分法制問(wèn)題，關(guān)于此的研究遠(yuǎn)未結(jié)束[15]，最令筆者困擾的不是技術(shù)性法令的規(guī)定，而是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和原有相關(guān)法制的深層次矛盾，乃至整個(gè)社會(huì)層出不窮的新生現(xiàn)象時(shí)刻沖擊著法律的內(nèi)在穩(wěn)定。這個(gè)矛盾在具有深刻固有法性的不動(dòng)產(chǎn)法中更加難以解決。
這其中必須有一種理念去支撐，究竟是適用自然法原則還是實(shí)證法原則，是以經(jīng)濟(jì)分析法學(xué)判斷亦或是概念法學(xué)理解，等等，這些都遠(yuǎn)非一兩篇論文所能夠回答的。至此，一定有人會(huì)說(shuō)：“如果法律的規(guī)定提高了金融創(chuàng)新的成本，制約了它的發(fā)展，就是不效率，應(yīng)該修正法律。”筆者不禁要反問(wèn)，誰(shuí)能說(shuō)明修訂舊法適應(yīng)新的金融現(xiàn)象就一定是效率，保守法制穩(wěn)定限制金融創(chuàng)新就一定是不效率，根源在哪里？！
在上述問(wèn)題沒有或很難得到回答時(shí)，至少我們可以肯定，法律（制定法）總是要根據(jù)現(xiàn)實(shí)的要求作出修正，法律也必須要有預(yù)見性，法律的目的是讓社會(huì)實(shí)現(xiàn)有序的豐富多彩，而不是壓制新生事物。由此，我們得出在這種全新的金融產(chǎn)品與國(guó)家法律并沒有不可調(diào)和的矛盾的前提下，修改立法以保障、促進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)證券化的發(fā)展，在一些問(wèn)題上作出預(yù)設(shè)規(guī)則，未雨綢繆，疏而導(dǎo)之，將其納入良性軌道，這是我們的選擇。以法律制度為主體的制度框架對(duì)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展起著重要的作用。資產(chǎn)證券化的每一個(gè)環(huán)節(jié)的設(shè)計(jì)，每一個(gè)主體的參與和權(quán)利義務(wù)，都需要法律的維護(hù)和約束。因此，可以說(shuō)，離開了法律的規(guī)范與保障，不動(dòng)產(chǎn)證券化寸步難行。
不動(dòng)產(chǎn)證券化有了生命！
法律有了生命！
（在本文的寫作中，受到南開大學(xué)陳耀東老師講授的物權(quán)法課程和萬(wàn)國(guó)華老師講授的證券法課程以及韓良老師講授的金融法課程莫大的啟發(fā)和指導(dǎo)，在此表示感謝，但所有文責(zé)由作者承擔(dān)。）
[1] 事實(shí)上，有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化包括金融資產(chǎn)證券化和不動(dòng)產(chǎn)證券化，將住宅抵押貸款證券化列為金融資產(chǎn)證券化類（見王文宇[臺(tái)]著《新金融法》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2003年5月版第141、142頁(yè)）。但筆者認(rèn)為不動(dòng)產(chǎn)證券化之對(duì)象系指不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)權(quán)，不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)權(quán)具有明顯的物權(quán)特征，無(wú)論是出于理論研究和還是制度建設(shè)的考慮，都應(yīng)該把不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)益證券化作為不動(dòng)產(chǎn)證券化的一種來(lái)研究。
[2] 梁慧星：《中國(guó)物權(quán)法草案》，社會(huì)科學(xué)出版社2000年3月版，第119頁(yè)。
[3] 孫憲忠：《論物權(quán)法》，法律出版社2001年10月版，第318頁(yè)。
[4] 孫憲忠：《中國(guó)物權(quán)法總論》，法律出版社2003年成月版，第178頁(yè)。
[5] 在美國(guó)，不動(dòng)產(chǎn)有限合伙制作為不動(dòng)產(chǎn)證券化的形式，因?yàn)槊绹?guó)對(duì)證券采廣義理解，包括“投資契約”，但在我國(guó)合伙并不能夠公開發(fā)行本文所說(shuō)的有價(jià)證券，可以說(shuō)我國(guó)不存在以有限合伙作為組織形式的不動(dòng)產(chǎn)證券化。
[6] 見王石：“推動(dòng)房地產(chǎn)融資渠道的多元化”，載于“南方周末”2004年4月8日19版。
[7]涂永紅、劉柏榮著《銀行信貸資產(chǎn)證券化》，中國(guó)金融出版社2000年版，第295頁(yè)。
[8] 參見關(guān)濤、樊靜：“不動(dòng)產(chǎn)證券化的民法原理”，載于《中國(guó)法學(xué)》2002年第五期。另可參考冉昊、王麗媛：“ABS若干法律問(wèn)題論析”，載蔡耀忠主編《中國(guó)房地產(chǎn)法研究》（第二卷），法律出版社2003年7月版第307頁(yè)。
[9]陳潔：“住房抵押貸款證券化中若干擔(dān)保問(wèn)題的探討”，載中國(guó)法學(xué)網(wǎng)，2004年3月2日瀏覽。
[10] 轉(zhuǎn)引自注釋10文。
[11] 關(guān)于此部分的探討可參考陳耀東著《商品房買賣問(wèn)題專論》（法律出版社2003年10月版）中筆者參與寫作的部分內(nèi)容，第332頁(yè)至343頁(yè)。
[12]朱學(xué)良等：《借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)建立健全我國(guó)房地產(chǎn)稅收體系》，載《中國(guó)房地產(chǎn)》1996年第2期。轉(zhuǎn)引自cftl.com.cn.
篇3
資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，初衷是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為能流通交易的標(biāo)準(zhǔn)份額，為債權(quán)人解決現(xiàn)金短缺的問(wèn)題。廣義證券化能夠?qū)⑺匈Y產(chǎn)類型證券化后在投資者之間流轉(zhuǎn)，其代表是股票;狹義證券化是未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，以該現(xiàn)金流為基礎(chǔ)構(gòu)造證券化產(chǎn)品在合格投資者之間流轉(zhuǎn)，將缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，依托該資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通的有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)化融資活動(dòng)。我國(guó)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)分為兩大類:一類是金融機(jī)構(gòu)把信貸資產(chǎn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化;另一類是非金融企業(yè)的非信貸資產(chǎn)進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化。信貸資產(chǎn)證券化受中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管，企業(yè)資產(chǎn)證券化則受中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)管理。融資人主體前者為銀行、資產(chǎn)管理公司等金融類企業(yè)，后者為特許經(jīng)營(yíng)企業(yè)、融資租賃公司等其他非金融類企業(yè)。信貸證券化實(shí)行事前備案制，發(fā)行人在備案后3個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行同時(shí)試水跨市場(chǎng)發(fā)行;企業(yè)資產(chǎn)證券化事后備案，發(fā)行后的5個(gè)工作日內(nèi)備案登記，在證券交易所上市交易。
2資產(chǎn)證券化過(guò)程及投資銀行職責(zé)
2.1證券化過(guò)程及增信措施
資產(chǎn)證券化的過(guò)程:原始權(quán)益人出售債權(quán)收益權(quán)等能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，通過(guò)真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離保護(hù)投資者權(quán)益。SPV除了從出售方購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行證券帶來(lái)的負(fù)債之外，沒有任何其他資產(chǎn)與負(fù)債。SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的打包出售標(biāo)準(zhǔn)化證券募集資金支付給發(fā)起人，作為獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，未來(lái)收益歸集到SPV，SPV將收益支付給投資人。為使證券化產(chǎn)品有更好的流動(dòng)性，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)還要直接或間接的進(jìn)行信用增級(jí)，引入內(nèi)、外部多種增信措施，降低發(fā)行成本，提高流動(dòng)性。外部增信可由第三方保證擔(dān)保，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不能如約產(chǎn)生時(shí)，第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)向?qū)Ｓ觅~戶支付相應(yīng)差額或主承銷商的發(fā)起銀行做市提供流動(dòng)性支持。內(nèi)部增信有多種方式:一是可對(duì)證券結(jié)構(gòu)化分層，在內(nèi)部產(chǎn)生優(yōu)先與劣后級(jí)，劣后級(jí)可為優(yōu)先級(jí)提供信用支持，有緩沖墊作用，且劣后級(jí)在國(guó)內(nèi)一般是由原始權(quán)益人全額認(rèn)購(gòu)，避免了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn);二是收入超額覆蓋預(yù)期支出，將特定期間的基礎(chǔ)資產(chǎn)收入超額覆蓋預(yù)期支出，各期覆蓋比率最低值設(shè)計(jì)在1.3～1.5倍;三是引入原始權(quán)益人補(bǔ)足承諾機(jī)制，若基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流低于約定水平，則原始權(quán)益人承諾分別進(jìn)行補(bǔ)足。內(nèi)部增信擺脫了對(duì)金融機(jī)構(gòu)主體的信用依賴而單純基于資產(chǎn)本身。
2.2投資銀行職責(zé)
投資銀行需要做到以下三點(diǎn):一是組織盡職調(diào)查;編制申報(bào)材料組織各中介機(jī)構(gòu)編制全部備案材料，協(xié)助發(fā)行人做好勾稽校正、反饋、驗(yàn)收工作;研討發(fā)行方案做好信息披露工作、確定發(fā)行方式，期限結(jié)構(gòu)，利率種類等主要交易要素;前期與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)。二是組織路演，確定發(fā)行時(shí)間;自項(xiàng)目成立5個(gè)工作日內(nèi)備案登記。三是發(fā)行結(jié)束后協(xié)助發(fā)行人完成產(chǎn)品備案、流通上市等工作。證券化過(guò)程中還需要監(jiān)管銀行，開立專門的資金賬戶等相關(guān)賬戶、保管計(jì)劃資產(chǎn)，按照《托管協(xié)議》負(fù)責(zé)SPV名下的資金往來(lái);評(píng)估機(jī)構(gòu)展開盡職調(diào)查、對(duì)未來(lái)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)、出具基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)估報(bào)告;會(huì)計(jì)師事務(wù)所與律師事務(wù)所盡職調(diào)查、出具審計(jì)報(bào)告意見和法律意見書。
3商業(yè)銀行投資銀行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)
3.1業(yè)務(wù)類型
企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為:存量債權(quán)資產(chǎn)證券化、未來(lái)債權(quán)資產(chǎn)證券化、不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化三種業(yè)務(wù)類型。存量債權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)部類項(xiàng)下資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為。基礎(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于企業(yè)因提供商品、產(chǎn)品等形成的應(yīng)收賬款，企業(yè)在會(huì)計(jì)處理上可做到完全出表，降低資產(chǎn)負(fù)債率。未來(lái)債權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)預(yù)期可獲得的經(jīng)營(yíng)性收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為。基礎(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于水費(fèi)、排污費(fèi)等合同項(xiàng)下的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，企業(yè)在此類資產(chǎn)上不可出表，作為負(fù)債計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其持有的不動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)的派生權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為。基礎(chǔ)資產(chǎn)包括企業(yè)所持有的固定資產(chǎn)、投資性房產(chǎn)以及上述不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的租金收入等。
3.2交易結(jié)構(gòu)
企業(yè)資產(chǎn)證券化可設(shè)計(jì)為賣斷融資、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)融資、杠桿收購(gòu)融資、經(jīng)營(yíng)收入折現(xiàn)融資四種交易結(jié)構(gòu)。賣斷融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)賣斷，獲得資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的交易結(jié)構(gòu)。通過(guò)資產(chǎn)的賣斷融資，可以提升資產(chǎn)流動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入、改善短期償債能力、降低資產(chǎn)負(fù)債率。此結(jié)構(gòu)適用存量債權(quán)資產(chǎn)，目標(biāo)客戶包括:一是需優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)的大型上市企業(yè)、國(guó)有企業(yè)等;二是擁有大量應(yīng)收賬款，且債務(wù)人資質(zhì)較好的企業(yè)，可通過(guò)此交易結(jié)構(gòu)降低融資成本并提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過(guò)“資產(chǎn)真實(shí)賣斷給SPV并且投資SPV劣后層”，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)表外運(yùn)營(yíng)，降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)保留資產(chǎn)增值收益和運(yùn)營(yíng)收益的結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過(guò)此交易結(jié)構(gòu)，可即期降低固定資產(chǎn)規(guī)模，從持有資產(chǎn)到管理資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變;資產(chǎn)交易過(guò)程可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估(成本法到公允價(jià)值估值)，增加當(dāng)期利潤(rùn);提升凈資產(chǎn)收益率。通過(guò)擔(dān)任劣后投資人，企業(yè)可保留資產(chǎn)未來(lái)大部分增值和運(yùn)營(yíng)收益。本交易結(jié)構(gòu)適用基礎(chǔ)資產(chǎn)為不動(dòng)產(chǎn)，客戶包括:一是具有表外運(yùn)營(yíng)存量資產(chǎn)訴求的企業(yè);二是具有優(yōu)化當(dāng)期利潤(rùn)指標(biāo)需求的國(guó)有企業(yè)、上市公司。杠桿收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)指融資人通過(guò)資產(chǎn)真實(shí)賣斷給SPV實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估，改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和當(dāng)期利潤(rùn)指標(biāo);收購(gòu)人通過(guò)投資次級(jí)，實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)目標(biāo)，提升投資收益率。對(duì)于融資人來(lái)說(shuō)，該業(yè)務(wù)將資產(chǎn)資質(zhì)與企業(yè)主體信用相剝離，可為企業(yè)降低融資成本;提升融資人資產(chǎn)出售的成功率;同時(shí)資產(chǎn)所有權(quán)保留在SPV名下，有助于避免收購(gòu)交易過(guò)程中的信用和訴訟風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)收購(gòu)人來(lái)說(shuō)，運(yùn)用配資方式開展杠桿投資，提升收購(gòu)人的收購(gòu)能力，借此優(yōu)化收購(gòu)人財(cái)務(wù)報(bào)表。目標(biāo)客戶包括:融資方持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)且具有資產(chǎn)出售意愿的企業(yè);收購(gòu)方為轉(zhuǎn)型、升級(jí)、整合行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)、收購(gòu)基金、產(chǎn)業(yè)基金、改制轉(zhuǎn)型企業(yè)的管理層。經(jīng)營(yíng)收入折現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)未來(lái)一段時(shí)間產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)未來(lái)收入當(dāng)期一次性回收，提升了當(dāng)期凈現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)。該結(jié)構(gòu)對(duì)未來(lái)債權(quán)進(jìn)行證券化，是企業(yè)融資能力的拓展，可改善融資規(guī)模和期限。目標(biāo)客戶包括:水、電等公共事業(yè)企業(yè);公路、鐵路等交通收費(fèi)權(quán)的企業(yè);門票收入或旅游服務(wù)收費(fèi)項(xiàng)目的企業(yè);收取園區(qū)、廠房等不動(dòng)產(chǎn)租金的企業(yè)。證券化產(chǎn)品對(duì)于投資銀行的優(yōu)點(diǎn)在于，通過(guò)與關(guān)聯(lián)公司或外部合作機(jī)構(gòu)合作提高客戶粘性，為企業(yè)客戶提供資產(chǎn)證券化服務(wù)，可以維系和增強(qiáng)與企業(yè)客戶之間的關(guān)系，發(fā)揮銀行都有的流動(dòng)性管理優(yōu)勢(shì)和綜合平臺(tái)優(yōu)勢(shì)鎖定優(yōu)質(zhì)客戶;增加中間收入充分激活銀行內(nèi)資源優(yōu)勢(shì)，在為固有客戶和新開發(fā)客戶提供證券化服務(wù)過(guò)程中增加中間業(yè)務(wù)收入包括:財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)、流動(dòng)性支持費(fèi)、銷售推廣費(fèi)、托管費(fèi)等;提升創(chuàng)新與綜合競(jìng)爭(zhēng)能力積極參與創(chuàng)新，從資產(chǎn)持有銀行向資產(chǎn)交易銀行轉(zhuǎn)型，提供凈資產(chǎn)收益率，開辟全新投融資業(yè)務(wù)模式，用創(chuàng)新、全面的產(chǎn)品線參與銀行間市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
參考文獻(xiàn):
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篇4
1 農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化概述
“資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）的浪潮發(fā)端于美國(guó)政府支持并積極參與的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)。”從最初 1970 年屬于美國(guó)政府的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券后，在短短三十幾年間，已經(jīng)發(fā)展出信用卡應(yīng)收款和汽車貸款、商業(yè)收入、特許費(fèi)收入、過(guò)路費(fèi)收入等的證券化，成為風(fēng)靡全球的新型金融工具。雖然對(duì)資產(chǎn)證券化的討論可以在許多金融和法律的文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，但是至今資產(chǎn)證券化還沒有一個(gè)確定的法律含義。
本文結(jié)合各國(guó)學(xué)者的學(xué)說(shuō)和國(guó)內(nèi)的普遍性說(shuō)法，大致認(rèn)為：資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)信用融資、結(jié)構(gòu)性融資以及表外性融資的結(jié)合，發(fā)起人把能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的原始資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱 SPV），SPV 的原始概念來(lái)自于中國(guó)墻（China Wall）的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，專為達(dá)到"破產(chǎn)隔離"的而設(shè)計(jì)。SPV 在資產(chǎn)證券化中具有特殊的地位，它是整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程的核心，各個(gè)參與者都將圍繞著它來(lái)展開工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）兩種主要法律形式。SPV 的本質(zhì)可以是一個(gè)法人實(shí)體，可以是一個(gè)空殼公司，也可以是擁有國(guó)家信用的中介。通過(guò)其一系列的組合、包裝等金融性安排，分離原始資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)其資產(chǎn)的信用，最后轉(zhuǎn)化成有擔(dān)保的可自由流通的證券，據(jù)以流通融資的過(guò)程。
我國(guó)以1992年海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券拉開土地資產(chǎn)證券化的序幕。土地資產(chǎn)證券化的原理就是在金融經(jīng)濟(jì)和相關(guān)法律配合下，證券發(fā)起人把能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流或者在“真實(shí)出售”后能產(chǎn)生現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)以及與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的債權(quán)、股權(quán)經(jīng)過(guò)資產(chǎn)定價(jià)評(píng)估后集中成一個(gè)資產(chǎn)池，經(jīng)過(guò)專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)的特殊化處理后，將原先流通性差、不易拆分的土地資產(chǎn)拆分成具有高信用級(jí)別的均等的小份額證券，從而達(dá)到融資目的的一種融資模式。簡(jiǎn)單地說(shuō)，也就是把土地這一種靜態(tài)價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)換成具有流通性的證券形態(tài)。這正如臺(tái)灣學(xué)者謝哲勝解釋不動(dòng)產(chǎn)（在一定程度上主要是指土地）證券化的本質(zhì)時(shí)認(rèn)為“所謂不動(dòng)產(chǎn)證券化，顧名思義就是將不動(dòng)產(chǎn)上的財(cái)產(chǎn)權(quán)變成證券形態(tài)”。[1]
關(guān)于農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)方式，理論界討論頗多，鄧大才認(rèn)為土地承包權(quán)證券化的類型主要有申請(qǐng)抵押貸款、發(fā)行抵押債券和發(fā)行股票三種；[2]朱玉林認(rèn)為：“（農(nóng)村）土地證券化按照擔(dān)保標(biāo)的（即投資標(biāo)的）的不同，可分為以下三種類型：一是以土地抵押貸款為擔(dān)保；[3]二是以土地項(xiàng)目貸款（無(wú)抵押）為擔(dān)保；三是以土地資產(chǎn)收益為擔(dān)保。”[3]
筆者認(rèn)為，在中國(guó)的語(yǔ)境下，農(nóng)村土地證券化就是以農(nóng)村土地為載體并以其承包經(jīng)營(yíng)的收益作為擔(dān)保發(fā)行證券的過(guò)程。農(nóng)民在其中分到的將不會(huì)是一塊塊現(xiàn)實(shí)的土地，而是代表這些土地價(jià)值的收益憑證。這種操作模式將本來(lái)價(jià)值量大但又不易拆分的土地強(qiáng)化其流動(dòng)性，并在增加其產(chǎn)權(quán)價(jià)值的條件下拆分其價(jià)值額度，使其資產(chǎn)化，并利用資本市場(chǎng)的強(qiáng)大融資功能，盤活土地資產(chǎn)，使土地資產(chǎn)市場(chǎng)化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。
2 農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化現(xiàn)有的制度困境
在我國(guó)大陸地區(qū)，農(nóng)村土地資產(chǎn)的證券化作為一個(gè)新興的金融與不動(dòng)產(chǎn)結(jié)合的事物，在現(xiàn)有的法律框架和配套制度環(huán)境上陷入了異常困境。法律的滯后性弊端在此次綜合型金融工具中顯露無(wú)遺。據(jù)筆者考察分析，農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化在我國(guó)大陸地區(qū)發(fā)展有以下幾個(gè)制度困境。
2.1 產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰
農(nóng)村土地證券化的發(fā)展必須以明晰土地產(chǎn)權(quán)為前提。而我國(guó)農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)相對(duì)城市土地卻更加模糊，經(jīng)濟(jì)學(xué)家周其仁在《農(nóng)民收入是一連串事件》中強(qiáng)調(diào)：農(nóng)民收入的問(wèn)題是農(nóng)地制度問(wèn)題，農(nóng)地制度的根本問(wèn)題是產(chǎn)權(quán)模糊的問(wèn)題。
農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)大致包括集體土地所有權(quán)，農(nóng)戶的承包經(jīng)營(yíng)權(quán)，處分權(quán)，收益權(quán)等權(quán)能。國(guó)家法律雖然規(guī)定了農(nóng)村土地的所有權(quán)歸集體所有，但是具體的所有權(quán)行使代表、產(chǎn)權(quán)管理主體以及問(wèn)責(zé)主體都沒有規(guī)定，因此權(quán)責(zé)不明。集體所有權(quán)組織的產(chǎn)權(quán)與農(nóng)戶利益嚴(yán)重被侵犯。
2.2 缺乏統(tǒng)一的土地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)
金融證券市場(chǎng)的發(fā)展，需要金融市場(chǎng)發(fā)展的多樣化、多元化以及高端化。要發(fā)展農(nóng)村土地資產(chǎn)的證券化，順利完成土地資產(chǎn)的融資，就必須要求土地是一個(gè)較為完整的生產(chǎn)要素，否則無(wú)法完全發(fā)揮土地的融資功能。因此，土地產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)化是土地資產(chǎn)發(fā)揮融資功能的平臺(tái)和前提。而就我國(guó)目前的情況來(lái)看，我國(guó)還沒有統(tǒng)一的土地產(chǎn)權(quán)登記制度，雖然各省市還出現(xiàn)了聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，也給農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)交易提供了一定的平臺(tái)，但從大部分的聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所的交易對(duì)象來(lái)看，農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)的交易還十分稀少，再加上大部分的農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)仍奉行“增人不增地，減人不減地”的計(jì)劃性分配制度，農(nóng)村土地的產(chǎn)權(quán)交易任重而道遠(yuǎn)。
2.3 現(xiàn)行法律對(duì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化有立法缺陷
在我國(guó)大陸地區(qū)的現(xiàn)有金融證券法律框架內(nèi)，有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)不僅數(shù)量較少，而且法律效力層級(jí)也比較低，如只有《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》《資產(chǎn)證券化稅收政策》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》等由中國(guó)人民銀行、國(guó)家財(cái)政部等部門頒布的辦法、政策以及通知。而一些發(fā)達(dá)國(guó)家主要是通過(guò)立法的形式來(lái)促進(jìn)資產(chǎn)證券化的實(shí)施。例如，法國(guó)有專門的《證券化法》，韓國(guó)有《不良資產(chǎn)證券化法》，美國(guó)雖然沒有專門的證券化法法規(guī)，但美國(guó)具備完善的法律體系，如《破產(chǎn)法》《證券法》《證券交易法》《投資公司法》《信托契約法》《不動(dòng)產(chǎn)投資信托法》《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》等。我國(guó)大陸地區(qū)的資產(chǎn)證券化在立法上存在滯后性。
3 解決農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化困境的制度性思考
3.1 完善和構(gòu)建適應(yīng)資產(chǎn)證券化的土地產(chǎn)權(quán)制度
產(chǎn)權(quán)明晰是資產(chǎn)證券化的首要條件，產(chǎn)權(quán)是一個(gè)有關(guān)財(cái)產(chǎn)的權(quán)利集合概念。在現(xiàn)有法律框架內(nèi)，對(duì)農(nóng)村土地規(guī)定是所有權(quán)歸農(nóng)村集體所有，使用權(quán)歸農(nóng)戶。但法律規(guī)定的所有權(quán)代表并不清晰，存在多級(jí)主體都“可以”享有的“一物多權(quán)” 局面，嚴(yán)重違反了物權(quán)法的“一物一權(quán)”原理，且現(xiàn)有法律對(duì)村集體的所有權(quán)與農(nóng)戶的經(jīng)營(yíng)權(quán)之間也沒有明確關(guān)系。
筆者認(rèn)為對(duì)于村委與村集體經(jīng)濟(jì)組織這一類村級(jí)別的所有權(quán)無(wú)論給誰(shuí)都是一種比較清晰的界定。可以是所有權(quán)歸屬村委，由村委委托村集體經(jīng)濟(jì)組織行使，由村民小組進(jìn)行監(jiān)督；可以是所有權(quán)歸屬村民小組，由村集體經(jīng)濟(jì)組織代表行使，并讓村委提供黨政服務(wù)和指導(dǎo)；也可以是所有權(quán)歸屬村集體經(jīng)濟(jì)組織行使，由村委和村民小組進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)。
3.2 完善農(nóng)戶土地經(jīng)營(yíng)權(quán)制度
完善農(nóng)民土地經(jīng)營(yíng)權(quán)是完善農(nóng)村產(chǎn)權(quán)制度的核心。現(xiàn)行的農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)實(shí)行的是，是一種半計(jì)劃半市場(chǎng)的產(chǎn)物，因此，這種社會(huì)主義的集體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)責(zé)任制看似市場(chǎng)化，但此制度還附帶著諸多計(jì)劃配給的性質(zhì)。
農(nóng)民承包經(jīng)營(yíng)權(quán)是一個(gè)債權(quán)，此債權(quán)對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的農(nóng)村集體所有權(quán)的威懾下是一個(gè)不完整的、不確定的、不連續(xù)的債權(quán)，因此要做實(shí)農(nóng)民的經(jīng)營(yíng)權(quán)，擴(kuò)大農(nóng)民對(duì)土地的產(chǎn)權(quán)權(quán)能，就要把農(nóng)民這一承包經(jīng)營(yíng)權(quán)物權(quán)化、法定化。要把農(nóng)民的承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的登記制度落實(shí)，在法定公示的基礎(chǔ)上賦予農(nóng)民更多的產(chǎn)權(quán)權(quán)能，擁有相應(yīng)的農(nóng)地占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和部分處分權(quán)等。此外，根據(jù)相應(yīng)的權(quán)能還可以依法從事有償轉(zhuǎn)讓、租賃、轉(zhuǎn)包、反租倒包、聯(lián)營(yíng)入股、抵押等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。還應(yīng)適當(dāng)再延長(zhǎng)承包期限，給農(nóng)民以產(chǎn)權(quán)的穩(wěn)定感。除此，必須改革農(nóng)村土地“增人不增地，減人不減地”的分配制度，這種農(nóng)地?cái)?shù)量與質(zhì)量的分配不均是農(nóng)民土地經(jīng)營(yíng)權(quán)分配不公平，社會(huì)分配機(jī)制不完善的又一大根源。農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織或者村委會(huì)等作為村一級(jí)的產(chǎn)權(quán)所有者應(yīng)該定時(shí)根據(jù)村里的實(shí)際情況重新分配農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)。
3.3 完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)制度
3.3.1 明確產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)主體
現(xiàn)有法律經(jīng)濟(jì)制度下的農(nóng)地產(chǎn)權(quán)是采取所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的模式，因此，農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)也涉及兩方主體。一方是作為農(nóng)地產(chǎn)權(quán)所有權(quán)身份的村委、村集體等村一級(jí)別；另一方是作為擁有農(nóng)地經(jīng)營(yíng)權(quán)的農(nóng)戶。村級(jí)集體經(jīng)濟(jì)組織作為所有權(quán)主體也擁有農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的主體資格。農(nóng)戶擁有農(nóng)地經(jīng)營(yíng)權(quán)，因此，也是農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易的主體。
3.3.2 完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格機(jī)制
完善的價(jià)格機(jī)制是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的核心。價(jià)格是市場(chǎng)資源配置的信號(hào)。完善的價(jià)格機(jī)制能夠有效促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，在市場(chǎng)信息不對(duì)稱的情況下，惡性價(jià)格信息會(huì)造成“價(jià)賤傷農(nóng)”，這對(duì)于提高農(nóng)民收入水平是一個(gè)打擊，不利于解決三農(nóng)問(wèn)題。因此，國(guó)家要適當(dāng)干預(yù)市場(chǎng)，糾正市場(chǎng)的失序狀態(tài)，完善農(nóng)地交易分等、定級(jí)、估價(jià)制度，完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)的交易的法律程序，從根本上完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格機(jī)制。
3.4 完善現(xiàn)行立法
3.4.1 SPV建設(shè)建議
借鑒西方各國(guó)以及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的土地資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)，我們可以看到各國(guó)以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)基本上都有專門針對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu) SPV 的單行立法。我國(guó)的社會(huì)主義法治體系與美國(guó)的松散性立法與案例法司法制度有較大不同，考慮到立法成本問(wèn)題，在特殊目的機(jī)構(gòu)的立法上筆者認(rèn)為應(yīng)該借鑒日本、法國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)進(jìn)行單獨(dú)統(tǒng)一立法。比如，我國(guó)在設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)上可借鑒日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》對(duì)特定目的機(jī)構(gòu)不設(shè)最低資本額的限制規(guī)定。對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)組織形式，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建可供當(dāng)事人自由選擇的公司型和信托型的雙軌制。由于特殊目的機(jī)構(gòu)的法律地位涉及相關(guān)的公司法、信托法、證券法、稅法等多部法律，如要專門為資產(chǎn)證券化而逐一修改，則立法成本較大，因此制定專門規(guī)制特殊目的機(jī)構(gòu)的法律是有效解決方法，并根據(jù)立法的法律效力層級(jí)規(guī)定特別法優(yōu)先適用于普通法，就很好的解決了設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)所面臨的法律障礙。
3.4.2 金融法規(guī)完善建議
篇5
作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新,資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展,其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來(lái)收益。下面從各相關(guān)參與者,即發(fā)起人、投資人、投資銀行、監(jiān)管部門的角度來(lái)對(duì)資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。
1.發(fā)起人的收益。資產(chǎn)證券化可以降低融資成本,增加資產(chǎn)流動(dòng)性,提高資本充足率和資本使用效率,改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),并提供多樣化的資金來(lái)源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理,使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件,實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。其具體收益包括以下方面:通過(guò)“真實(shí)出售”,把資產(chǎn)移至表外,改善資產(chǎn)負(fù)債狀況,滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求。發(fā)起人可以利用該市場(chǎng)獲得流動(dòng)性,從而增強(qiáng)自身的資產(chǎn)負(fù)債管理能力。通過(guò)“破產(chǎn)隔離”,把資產(chǎn)信用與發(fā)起人的整體信用隔離開,降低融資成本的同時(shí)達(dá)到融資渠道多樣化的目的。發(fā)起人在出售資產(chǎn)后往往充當(dāng)服務(wù)人角色,因此在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)將有穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)現(xiàn)金流流入。
2.投資人的收益。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型多樣,具有不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益搭配,能夠滿足投資人的多樣化需求,便于投資人分散風(fēng)險(xiǎn),提高投資收益。資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種,而是通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計(jì)出的具有不同檔級(jí)的證券,甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券,以更好地滿足不同投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的不同偏好。
3.投資銀行的收益。投資銀行不但可以擔(dān)任證券承銷機(jī)構(gòu)的角色,也可以參與甚至主導(dǎo)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和執(zhí)行、產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和二級(jí)市場(chǎng)的交易等活動(dòng),這些業(yè)務(wù)為投資銀行帶來(lái)可觀收益。資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù),為其帶來(lái)了巨大的商機(jī)。作為證券化的過(guò)程中的融資顧問(wèn)和承銷商,投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、評(píng)價(jià)、承銷以及二級(jí)市場(chǎng)交易等活動(dòng),持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來(lái)了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。
4.金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的收益。資產(chǎn)證券化能夠促使金融市場(chǎng)健康發(fā)展,它提高了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的流動(dòng)性,降低金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品豐富了金融產(chǎn)品種類,促進(jìn)了資本市場(chǎng)的深化和整個(gè)金融體系的完善。它可以提高金融、法律、財(cái)會(huì)和信用評(píng)估制度的完善程度,提高相關(guān)機(jī)構(gòu)和人才的專業(yè)化水平,有利于市場(chǎng)監(jiān)督的形成等等。
二、資產(chǎn)證券化模式
1.應(yīng)收賬款證券化
目前我國(guó)企業(yè)均有一定的應(yīng)收賬款。《物權(quán)法》擴(kuò)大了動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保物的范圍,允許應(yīng)收賬款質(zhì)押,明確了應(yīng)收賬款的登記機(jī)構(gòu)為人民銀行信貸征信系統(tǒng),在動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保制度方面取得了重大突破,有利于動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值發(fā)揮,促進(jìn)企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資。企業(yè)可以根據(jù)自身的財(cái)務(wù)特點(diǎn)和財(cái)務(wù)安排的具體要求,對(duì)應(yīng)收賬款證券化融資,借助證券化提供一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資方式,增加資產(chǎn)流動(dòng)性。
2.不良資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是針對(duì)流動(dòng)性差的資產(chǎn)證券化的,不是所有的不良資產(chǎn)都可以證券化。通過(guò)資產(chǎn)證券化只可以盤活流動(dòng)性差的資產(chǎn),而不是盤活劣質(zhì)的資產(chǎn)。這就要求資產(chǎn)管理公司認(rèn)真篩選,按資產(chǎn)的不同特征對(duì)其進(jìn)行分類,把能夠進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)挑選出來(lái),對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)檔次的不良資產(chǎn)應(yīng)區(qū)別處置。從投融資雙方來(lái)看,資產(chǎn)證券化過(guò)程實(shí)質(zhì)卜是對(duì)被證券化資產(chǎn)的特性進(jìn)行重新分割和組合的過(guò)程,也是金融工具由初級(jí)向高級(jí)進(jìn)行深加上的過(guò)程。
3.消費(fèi)信貸的證券化
我國(guó)的消費(fèi)信貸市場(chǎng)目前正處于高速發(fā)展的成長(zhǎng)期。個(gè)人征信系統(tǒng)的商業(yè)性開通,提供了個(gè)人信用信息的通道,使得基于個(gè)人信用能力的信用卡、短期消費(fèi)信貸、汽車抵押貸款有了信貸發(fā)放的依據(jù),同樣具有證券化資產(chǎn)應(yīng)具有的可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,比較良好的信用記錄,高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化的合同。這些都為個(gè)人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)證券化的發(fā)展提供了歷史機(jī)遇。
4.保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化
我國(guó)是世界上自然災(zāi)害種類多、發(fā)生頻率高、損失嚴(yán)重的國(guó)家之一。實(shí)行保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化,通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn),增加有效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方式,通過(guò)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化進(jìn)一步增強(qiáng)承保能力,促進(jìn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)防范體系的建立,使保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)變得相對(duì)穩(wěn)定,推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。
三、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展前景
資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看,銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場(chǎng)的效率,降低金融風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看,開展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動(dòng)性,優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu),也便于簡(jiǎn)化不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù),擴(kuò)大不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,中國(guó)資產(chǎn)證券化的未來(lái)有著廣闊的發(fā)展空間。
經(jīng)過(guò)快速穩(wěn)定健康的發(fā)展,我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)取得了豐碩的成果,加快了我國(guó)銀行、證券、信托等金融市場(chǎng)的融合,增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性,也增加了金融市場(chǎng)的產(chǎn)品種類,促進(jìn)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展,資產(chǎn)證券化市場(chǎng)將成為投資者的又一個(gè)有利的投資渠道,對(duì)于減少金融市場(chǎng)的壓力,降低整個(gè)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),穩(wěn)定我國(guó)的金融市場(chǎng),促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要的支持作用。中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)正處于增長(zhǎng)的前夜,無(wú)論是可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的供給還是對(duì)資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)需求都具備了大發(fā)展的條件,隨著相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管制度的逐步完善,會(huì)計(jì)制度與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的逐步接軌,以及信用評(píng)級(jí)等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的逐步成熟,可以預(yù)見,資產(chǎn)證券化將在我國(guó)將迎來(lái)一個(gè)快速增長(zhǎng)的時(shí)期。
參考文獻(xiàn):
[1]何小鋒.資產(chǎn)證券化:中國(guó)的模式[M].北京大學(xué)出版社,2002.
篇6
日本1986年的保險(xiǎn)投資已從貸款為主轉(zhuǎn)向證券投資為主，證券投資為55．3％，貸款為28．8％，不動(dòng)產(chǎn)為4．8％。
韓國(guó)壽險(xiǎn)投資中，1981年到2000年有價(jià)證券的比重從18．5％上升到37．9％，貸款從62．8％下降為31．4％。
中國(guó)臺(tái)灣省財(cái)險(xiǎn)投資中，1991年至2000年銀行存款從57．58％降為40．02％，有價(jià)證券從17．36％上升為43．07％，不動(dòng)產(chǎn)從21．11％降為10．82％，抵押貸款從3．96％降為3．45％。壽險(xiǎn)投資中，1986年至1999年貸款從31。29％上升為34．42％，有價(jià)證券從17．36％上升為27．32％，不動(dòng)產(chǎn)從27．19％降為7．89％，銀行存款從23．77％下降為15．22％。
新加坡壽險(xiǎn)業(yè)保險(xiǎn)投資的結(jié)構(gòu)依次為：有價(jià)證券64．1％，貸款2．7％，現(xiàn)金與存款13．1％，不動(dòng)產(chǎn)5．9％，其他資產(chǎn)1．8％。非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)投資的結(jié)構(gòu)則依次為：有價(jià)證券50．9％，現(xiàn)金與存款33．3％，其他資產(chǎn)7．6％，不動(dòng)產(chǎn)5．5％，貸款2．7％。幾點(diǎn)啟示
盡管早期工業(yè)國(guó)與后起工業(yè)國(guó)和地區(qū)的投資方式以及演進(jìn)的階段不同，但仍然有以下幾點(diǎn)帶有共性的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒：
篇7
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)美國(guó)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。針對(duì)上述情況，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。1968年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開發(fā)行“過(guò)手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。
通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級(jí)，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購(gòu)買資金的一個(gè)技術(shù)和過(guò)程。
二、資產(chǎn)證券化的收益分析
作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來(lái)收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來(lái)對(duì)資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。
1、發(fā)起人方面
資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來(lái)源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評(píng)級(jí)。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實(shí)出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，再通過(guò)信用增級(jí)等手段，證券的信用級(jí)別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對(duì)較低，只需對(duì)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。
2、投資人方面
資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)中為投資者提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級(jí)，多數(shù)能獲得AA以上的評(píng)級(jí)，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險(xiǎn)通常很小，而收益卻相對(duì)較高，在二級(jí)市場(chǎng)上也有很高的流動(dòng)性。所以，資產(chǎn)支持證券越來(lái)越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和貨幣市場(chǎng)基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。
資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計(jì)出的具有不同檔級(jí)的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來(lái)了巨大的商機(jī)。作為證券化的過(guò)程中的融資顧問(wèn)和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、評(píng)價(jià)、承銷以及二級(jí)市場(chǎng)交易等活動(dòng)，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來(lái)了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。
三、我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的重要意義
資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場(chǎng)的效率，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)，有利于降低按揭貸款利率，減輕購(gòu)房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡(jiǎn)化不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)。
1、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的推動(dòng)作用
（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。2005年1月，我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬(wàn)億元。與此相對(duì)應(yīng)，證監(jiān)會(huì)公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價(jià)總值為52080億元，股票市場(chǎng)只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬(wàn)億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級(jí)市場(chǎng)的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。
篇8
世界上最早開始不動(dòng)產(chǎn)證券化實(shí)踐的當(dāng)數(shù)美國(guó)，美國(guó)是最早運(yùn)用證券化來(lái)促進(jìn)城市開發(fā)和房地產(chǎn)開發(fā)的國(guó)家，其證券化開始于住宅債權(quán)的流動(dòng)。在20世紀(jì)30年代，美國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全美住宅法的制定和抵押市場(chǎng)的形成，[85] 到60年代時(shí)，美國(guó)住宅建設(shè)就一直由儲(chǔ)蓄和貸款協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)給予個(gè)人購(gòu)買房屋的住宅抵押貸款。至60年代后期，由于通貨膨脹的不斷加劇，美國(guó)中央銀行（聯(lián)邦儲(chǔ)備體系）的市場(chǎng)利率不斷上升，此時(shí)證券公司就推出了與銀行和貸款協(xié)會(huì)相競(jìng)爭(zhēng)的貸款貨幣基金。由于其利率可以隨時(shí)變現(xiàn)，這就使大量資金開始從儲(chǔ)蓄和貸款協(xié)會(huì)流向證券公司，迫使儲(chǔ)蓄和貸款協(xié)會(huì)不斷出售其債權(quán)其改善經(jīng)營(yíng)，從而產(chǎn)生了最初的證券化。在這個(gè)過(guò)程之中，政府擔(dān)保的金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，也促進(jìn)了證券化的進(jìn)程。從本世紀(jì)70年代以來(lái)，“證券化”（Securitization）一詞開始成為國(guó)際金融界的流行術(shù)語(yǔ)。目前美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式主要有“有限合伙”和“不動(dòng)產(chǎn)信托投資”兩種，其中“不動(dòng)產(chǎn)信托投資”是指由政府核準(zhǔn)成立基金組織，公開募集社會(huì)大眾的不動(dòng)產(chǎn)投資基金，然后投資于不動(dòng)產(chǎn)，開發(fā)所得分配給信托基金收益憑證持有人，但不保證其收益。[86]“不動(dòng)產(chǎn)信托投資”作為推行證券化而實(shí)施的一種具體模式，相對(duì)來(lái)說(shuō)，它為投資信托提供了一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的工具，目前對(duì)許多國(guó)家都產(chǎn)生了影響。德國(guó)民法理論中早就有了權(quán)利證券化的說(shuō)法，而現(xiàn)代德國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化的實(shí)踐則表現(xiàn)出了嚴(yán)格的規(guī)范化特點(diǎn)。例如，在資產(chǎn)組合方面，空地絕對(duì)不允許列入不動(dòng)產(chǎn)組合投資內(nèi)，住宅、社區(qū)、購(gòu)物中心等已經(jīng)核定使用計(jì)劃的用地，才可依規(guī)定納入不動(dòng)產(chǎn)證券化的對(duì)象。在這一點(diǎn)上德國(guó)與美國(guó)有所不同。日本的證券化實(shí)踐則是從利用共有股權(quán)分割和不動(dòng)產(chǎn)信托相結(jié)合的方式，使不動(dòng)產(chǎn)的所有和利用相分離開始的，這種方式主要表現(xiàn)為將寫字樓、公寓等大樓的共有股權(quán)進(jìn)行分割，并出讓給多數(shù)的投資家的“不動(dòng)產(chǎn)投資小額分割化”。[87]
（二）不動(dòng)產(chǎn)證券化的社會(huì)功能
現(xiàn)就日本的信托型不動(dòng)產(chǎn)證券化對(duì)證券化過(guò)程作一介紹。所謂信托型證券化，是由不動(dòng)產(chǎn)公司將土地、建筑物分售給投資者，由投資者將土地建筑物的價(jià)款交給不動(dòng)產(chǎn)公司，投資者將其持有的共同持份權(quán)信托給信托銀行，然后由信托銀行領(lǐng)取受益憑證。信托銀行將不動(dòng)產(chǎn)全部轉(zhuǎn)租給不動(dòng)產(chǎn)公司，收取租賃費(fèi)；不動(dòng)產(chǎn)公司也可以將不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)租給各個(gè)承租人，收取租賃費(fèi)；信托銀行可以向投資者發(fā)放股利，也可以將不動(dòng)產(chǎn)出售，然后按照贏利將價(jià)款分配給各個(gè)投資者。
我們認(rèn)為，不動(dòng)產(chǎn)證券化是不動(dòng)產(chǎn)發(fā)揮其價(jià)值的一種高級(jí)狀態(tài)，它使對(duì)實(shí)在物的所有權(quán)轉(zhuǎn)化為虛擬的持份權(quán)與受益權(quán)。其社會(huì)功能主要表現(xiàn)在：
第一，不動(dòng)產(chǎn)證券化是一種新的融資手段。即利用這種方式實(shí)現(xiàn)所有權(quán)人籌集資本的目的。在證券化發(fā)生之前，無(wú)論在美國(guó)還是在日本，進(jìn)行土地開發(fā)所需要的資金，主要是向銀行或保險(xiǎn)公司貸款而籌措的，而證券化的出現(xiàn)則成了一種嶄新的資金籌集方式。土地所有人或者開發(fā)者通過(guò)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)發(fā)行證券獲得銀行無(wú)法滿足的巨額資金，還可以根據(jù)開發(fā)的項(xiàng)目和收益性，獲得較為長(zhǎng)期的資金。
第二，不動(dòng)產(chǎn)證券化還是一種資本運(yùn)用手段。一般認(rèn)為，擁有不動(dòng)產(chǎn)的收益率比較穩(wěn)定、可觀，但實(shí)際占有不動(dòng)產(chǎn)對(duì)于小額的投資者而言，交易費(fèi)用就顯得過(guò)高。而金融資本的流動(dòng)性雖然較高，但就收益性又較低。不動(dòng)產(chǎn)證券化在一定程度上克服了這兩者的不足，給投資者提供了新的投資機(jī)會(huì)。[88]
第三，不動(dòng)產(chǎn)證券化將不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化成了動(dòng)產(chǎn)，增強(qiáng)了不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。不動(dòng)產(chǎn)證券憑借共同基金或其他形式將不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)轉(zhuǎn)化成了有價(jià)證券的債權(quán)，彌補(bǔ)了不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)在形態(tài)特征造成的流動(dòng)性不足，從而有利于促進(jìn)產(chǎn)權(quán)證券化的形成。
證券化在我國(guó)屬于剛剛起步階段，目前國(guó)內(nèi)進(jìn)行的幾起證券化的實(shí)踐都是不動(dòng)產(chǎn)建設(shè)的境外融資，例如，1996年進(jìn)行的金額為2億美元的珠海高速公路建設(shè)項(xiàng)目，以及金額為2.88億美元的北京第一高速公路建設(shè)項(xiàng)目等。擬進(jìn)行證券化的項(xiàng)目也主要集中在金融方面，如銀行的不良資產(chǎn)證券化與住房抵押的證券化等。[89]我國(guó)尚未開始不動(dòng)產(chǎn)證券化的實(shí)踐。我們認(rèn)為，現(xiàn)代社會(huì)中，證券化作為財(cái)產(chǎn)的觀念存在和收益方式，將成為大型不動(dòng)產(chǎn)發(fā)展的必然趨勢(shì)；即使在當(dāng)前，不動(dòng)產(chǎn)特別是房地產(chǎn)投資的證券化也具有顯而易見的優(yōu)點(diǎn)，首先，小額投資者可以通過(guò)購(gòu)買股票、債券以及受益憑證投資于房地產(chǎn)，擴(kuò)大其投資的范圍；房地產(chǎn)通過(guò)證券化直接面向金融市場(chǎng)，使巨額投資的籌集和融通成為可能；其次，不動(dòng)產(chǎn)證券化可以降低投資的總體風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)證券化將大價(jià)值量的房地產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化為小價(jià)值量的可流通的股權(quán)和債券，同時(shí)也將房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)分散，轉(zhuǎn)移到眾多的投資者手中，從而降低了投資的總體風(fēng)險(xiǎn)。再次，房地產(chǎn)證券化通過(guò)資本市場(chǎng)和金融衍生工具進(jìn)行操作，較為規(guī)范，使投資和融資手段標(biāo)準(zhǔn)化。在所有權(quán)的形式及其流通性方面，采用股票或受益憑證方式，可以上市流通，增強(qiáng)房地產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)性；最后，筆者認(rèn)為，不動(dòng)產(chǎn)的證券化還將使不動(dòng)產(chǎn)的形象和觀念得到更新，同時(shí)也可以使私法與其他相關(guān)法律的聯(lián)系得到加強(qiáng)。
必須認(rèn)識(shí)到的是，不動(dòng)產(chǎn)證券化并不是單一存在的制度體系，其建立和完善要依賴完善的法律環(huán)境的形成，其中主要是與證券化相關(guān)的信托、金融、證券、稅收、會(huì)計(jì)、信用評(píng)級(jí)、資本市場(chǎng)等制度的完善，對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)的證券化，民商法制度的完善只是其法律環(huán)境的一個(gè)不可或缺的組成部分，欲建立不動(dòng)產(chǎn)證券化，首先必須完善信用市場(chǎng)、金融市場(chǎng)。我國(guó)尚未建立這一法律環(huán)境，因此我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)在上述社會(huì)條件基本具備以后，再開始不動(dòng)產(chǎn)證券化的實(shí)踐。
四、物權(quán)法定主義——重申自由與強(qiáng)制
物權(quán)法定，是指對(duì)物權(quán)的種類和內(nèi)容都由法律嚴(yán)格規(guī)定，任何私人不能創(chuàng)設(shè)新型物權(quán)，或者說(shuō)人們依意思創(chuàng)設(shè)的物權(quán)，不能產(chǎn)生物權(quán)的效力，只能約束當(dāng)事人。由于實(shí)行物權(quán)法定的原則，物權(quán)法被認(rèn)為是強(qiáng)行法，從而與實(shí)行合同自由原則而被認(rèn)為是任意法或自治法的合同法形成鮮明的對(duì)照。應(yīng)該說(shuō)，這一觀點(diǎn)并無(wú)不當(dāng)。或許正是基于此種物權(quán)法為強(qiáng)行法從而限制了交易主體的意思自治的憂慮，在理論上或?qū)嵺`中存在著是否將物權(quán)法定原則作為物權(quán)法的基本原則的爭(zhēng)論以及主張物權(quán)法定緩和化的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，實(shí)行物權(quán)法定的物權(quán)法并不是一塊意思自治的非地，物權(quán)法中依然存在著意思自治發(fā)揮的空間，在一定程度上，物權(quán)法仍然具有一定的任意法性與自治法性。其理由如下：
（一） 物權(quán)法定原則的要求并非不可由交易主體以約定來(lái)違反，而這并不防礙物權(quán)的設(shè)立或物權(quán)效力的發(fā)揮。
篇9
“出售”作為清算不良資產(chǎn)的重要渠道，從交易對(duì)象上說(shuō)，主要是債權(quán)人將不良資產(chǎn)以各種形式向債務(wù)人以外的主體轉(zhuǎn)讓；從交易價(jià)格上講，則主要是按照不良資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行交易；從交易標(biāo)的物上來(lái)看，則是運(yùn)用各種技術(shù)對(duì)不良資產(chǎn)處理之后形成的各種資產(chǎn)（如經(jīng)過(guò)分類和增加擔(dān)保的貸款、債轉(zhuǎn)股形成的股份、資產(chǎn)證券化后的資產(chǎn)支持證券等）。在世界各國(guó)的不良資產(chǎn)清算中，美國(guó)是通過(guò)多樣化出售不良資產(chǎn)最成功的國(guó)家。
1.多樣化出售不良資產(chǎn)的運(yùn)作機(jī)構(gòu)。在美國(guó)的儲(chǔ)貸危機(jī)中，主要有聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FederalDepositInsuranceCorporation，簡(jiǎn)稱FDIC）和重組信托公司（ResolutionTrustCorporation，簡(jiǎn)稱RTC）兩個(gè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)了金融不良資產(chǎn)的清算和問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)整頓的任務(wù)。前期主要是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司。FDIC的責(zé)任主要是為銀行提供存款保險(xiǎn)、接管破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)和對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施日常監(jiān)管。起初FDIC主要依靠其內(nèi)部工作人員逐個(gè)處理破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)。20世紀(jì)80年代初期至中期，隨著銀行倒閉數(shù)量的增多，F(xiàn)DIC不得不開發(fā)新的方法處理破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)，逐步轉(zhuǎn)向依靠市場(chǎng)或利用私營(yíng)部門來(lái)處理破產(chǎn)銀行資產(chǎn)。
迫于危機(jī)的日益嚴(yán)重，1989年國(guó)會(huì)解散聯(lián)邦儲(chǔ)蓄信貸保險(xiǎn)公司成立重組信托公司。RTC被賦予了三個(gè)目標(biāo)：（1）清理破產(chǎn)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)，爭(zhēng)取最高的凈現(xiàn)值回報(bào)；（2）盡量減少資產(chǎn)清算對(duì)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)業(yè)和金融市場(chǎng)的影響；（3）盡量增加中低收入者的住房供應(yīng)。同F(xiàn)DIC不同，RTC自成立之初就面臨數(shù)以百計(jì)的破產(chǎn)機(jī)構(gòu)和上千億的資產(chǎn)，RTC更注重利用私營(yíng)部門的專家和資本市場(chǎng)快速處理其所接管的資產(chǎn)。
2.多樣化出售不良資產(chǎn)的手段。FDIC和RTC在清理破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)及其不良資產(chǎn)過(guò)程中，采用的出售手段主要包括買賣破產(chǎn)銀行、公開的拍賣、暗盤競(jìng)標(biāo)、資產(chǎn)管理合同、證券化和股本合資等。
買賣破產(chǎn)銀行。FDIC和RTC收購(gòu)和出售破產(chǎn)銀行采取的手段主要是由一家財(cái)務(wù)狀況良好的聯(lián)邦保險(xiǎn)會(huì)員銀行購(gòu)買破產(chǎn)銀行的一部分或全部資產(chǎn)，同時(shí)接管破產(chǎn)銀行的保險(xiǎn)存款（或者接管其全部存款），這種做法被稱為購(gòu)買和接管（PurchaseandAssumption，簡(jiǎn)稱P＆A）。伴隨破產(chǎn)銀行數(shù)量的增加，P＆A也發(fā)生了演變。最初，收購(gòu)銀行一般接管破產(chǎn)銀行所有的存款債務(wù)（包括未保險(xiǎn)存款）及某些抵押債務(wù)，購(gòu)買“清潔”資產(chǎn)，如現(xiàn)金等。FDIC一般不將貸款賣給收購(gòu)銀行，而是由自己承擔(dān)這部分風(fēng)險(xiǎn)。隨著FDIC接管的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)了自身承受能力，F(xiàn)DIC引入了“回售”期權(quán)（putoption）的概念，試圖將盡可能多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給收購(gòu)銀行。根據(jù)“回售”期權(quán)，F(xiàn)DIC要求收購(gòu)銀行購(gòu)買破產(chǎn)銀行的全部資產(chǎn)，但允許其在一定期限內(nèi)將不愿保留的資產(chǎn)售回給FDIC.盡管“回售”期權(quán)有利于將更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給收購(gòu)銀行，執(zhí)行中也暴露出一些問(wèn)題。主要是由于收購(gòu)銀行對(duì)資產(chǎn)具有選擇權(quán)，它們通常只愿意保留那些市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)賬面價(jià)值或者風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，而將其余的資產(chǎn)退回給FDIC；在選擇期，收購(gòu)銀行常疏于對(duì)這些資產(chǎn)的管理，從而對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。1991年末，F(xiàn)DIC放棄了“回售”期權(quán)的做法。
FDIC的另一種做法就是將破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)和存款全部轉(zhuǎn)移給收購(gòu)銀行，并一次性支付收購(gòu)銀行的損失。到了20世紀(jì)90年代初，F(xiàn)DIC在清算大型破產(chǎn)銀行時(shí)很難從收購(gòu)者那里獲得合理的報(bào)價(jià)。在這種情況下，F(xiàn)DIC引入了損失分擔(dān)的做法：即FDIC承擔(dān)資產(chǎn)損失的絕大部分風(fēng)險(xiǎn)，而收購(gòu)銀行只需承擔(dān)余下的風(fēng)險(xiǎn)。此后，F(xiàn)DIC和RTC又賦予了收購(gòu)銀行對(duì)保險(xiǎn)存款進(jìn)行報(bào)價(jià)的選擇權(quán)，這樣收購(gòu)銀行無(wú)需再償付FDIC或RTC支付未保險(xiǎn)存款的附加成本。
公開的拍賣和暗盤競(jìng)標(biāo)（AuctionsandSealedBids）。不良資產(chǎn)出售包括貸款的出售和不動(dòng)產(chǎn)的出售。20世紀(jì)80年代至90年代初，F(xiàn)DIC和RTC依靠拍賣和投標(biāo)方式，成功地將其接管的大批資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給了私有部門。
貸款的出售。首先根據(jù)資產(chǎn)的規(guī)模、質(zhì)量、類型、期限和地域分布，F(xiàn)DIC將貸款劃分為不同的貸款組合。然后，F(xiàn)DIC的會(huì)計(jì)人員估算各類資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上確定每一貸款組合的最低接受價(jià)格。在貸款出售中，F(xiàn)DIC往往提供陳述與保證條款，保證其所出售的資產(chǎn)符合一定的條件，如若違反條件，F(xiàn)DIC將買回或替換原貸款組合中相應(yīng)的資產(chǎn)。RTC的貸款出售程序同F(xiàn)DIC基本相同。所不同的是，F(xiàn)DIC通常使用內(nèi)部人員完成貸款的估價(jià)、組合及市場(chǎng)促銷。而作為單一使命的臨時(shí)性機(jī)構(gòu)，RTC則更多地采用合同形式，聘請(qǐng)私營(yíng)公司完成從貸款估價(jià)、組合到市場(chǎng)促銷的全過(guò)程。另外，由于RTC所接管的資產(chǎn)多以不動(dòng)產(chǎn)作抵押，而當(dāng)時(shí)美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)又是處于低谷時(shí)期，因此，RTC還以賣方融資作為附加手段，提高貸款組合對(duì)購(gòu)買者的吸引力。
不動(dòng)產(chǎn)的出售。FDIC通常采用暗盤競(jìng)標(biāo)的方式出售其持有的不動(dòng)產(chǎn)。20世紀(jì)90年代以前，暗盤競(jìng)標(biāo)主要適用于單一資產(chǎn)的銷售，90年代后，面對(duì)不動(dòng)產(chǎn)存量的激增，F(xiàn)DIC又將此法擴(kuò)展到多種資產(chǎn)的銷售中。招標(biāo)廣告刊登在多種報(bào)刊雜志上，有興趣的潛在購(gòu)買者可根據(jù)招標(biāo)指標(biāo)將其報(bào)價(jià)按照規(guī)定的格式，在規(guī)定的期限內(nèi)提交給招標(biāo)人。RTC的招標(biāo)過(guò)程同F(xiàn)DIC基本相同，但它通常根據(jù)評(píng)估價(jià)的一定百分比設(shè)置一個(gè)最低接受價(jià)格。一般來(lái)說(shuō)，招標(biāo)方式能使FDIC和RTC面對(duì)更加廣闊和富于競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，對(duì)于大型不動(dòng)產(chǎn)出售尤為有效。
資產(chǎn)管理合同（AssetManagementContracts）。從20世紀(jì)80年代中期到80年代末，美國(guó)銀行破產(chǎn)的數(shù)量不斷增多，F(xiàn)DIC接管的不良資產(chǎn)規(guī)模也越來(lái)越大，F(xiàn)DIC開始以合同方式，借助外部力量處理不良資產(chǎn)。FDIC采用的合同方式主要為資產(chǎn)清算協(xié)議（AssetLiquidationAgreement，以下簡(jiǎn)稱ALA）。ALA同一家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)簽訂，期限為5年，且不能續(xù)簽，合同的目標(biāo)是“最大限度地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的凈現(xiàn)值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC負(fù)責(zé)支付合同另一方的營(yíng)運(yùn)成本，包括資產(chǎn)處置費(fèi)、管理費(fèi)、雇員工資及福利，此外，F(xiàn)DIC還將根據(jù)資產(chǎn)回收值支付一定的激勵(lì)報(bào)酬。
證券化（Securitization）。住房抵押貸款是RTC資產(chǎn)存貨中數(shù)額最大的一類資產(chǎn)。鑒于當(dāng)時(shí)美國(guó)按揭證券市場(chǎng)規(guī)模龐大且已十分發(fā)達(dá)，RTC引入了證券化的概念，以在更大的市場(chǎng)范圍內(nèi)尋求住房預(yù)期抵押貸款的買家。美國(guó)的按揭證券市場(chǎng)是由兩個(gè)政府性機(jī)構(gòu)——聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FannieMae）和聯(lián)邦住房貸款抵押公司（FreddieMac）共同創(chuàng)建的。FannieMae和Fred出eMac從貸款發(fā)放者手中購(gòu)買符合一定條件要求的住房抵押貸款，將其包裝成更富流動(dòng)性的證券，并提供還本付息擔(dān)保。無(wú)論RTC還是FDIC都認(rèn)為，證券化方法對(duì)于清理大量的抵押貸款存貨非常有效。
股本合資（Equitypartnership）。RTC處理其資產(chǎn)存貨的另一創(chuàng)新性手段就是股本合資。所謂“股本合資”就是由RTC同私營(yíng)部門的投資者共同組成合資公司。在合資公司中，RTC作為有限合資人（Limitedpartner）以其所持有的資產(chǎn)（通常為次級(jí)貸款、不良貸款及房地產(chǎn)）作為股本投入，私營(yíng)投資者則作為一般合資人（Generalpartner）注入現(xiàn)金股本，并提供資產(chǎn)管理服務(wù)。融資條款規(guī)定，資產(chǎn)清算所獲得的現(xiàn)金收入首先需用來(lái)清償債務(wù)（通常是RTC所持有的債券），余下的收入則按照投資比例由RTC和私營(yíng)投資者共同分享。
二、不良資產(chǎn)的估價(jià)
不良資產(chǎn)的出售遇到的困難主要有需求水平低、缺乏法律保護(hù)、價(jià)值難以確定和市場(chǎng)中一般不存在處理不良資產(chǎn)的成型技術(shù)及通道，這需要清算者進(jìn)行大幅度的市場(chǎng)和技術(shù)創(chuàng)新之后才能完成。
1.不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估應(yīng)注意的問(wèn)題。不良資產(chǎn)出售的困難基本上是與不良資產(chǎn)價(jià)值的難以確定聯(lián)系在一起的，只要有一個(gè)確定的市場(chǎng)價(jià)值，并把其傳遞給投資者，投資者就會(huì)根據(jù)信息做出投資決策。科學(xué)有效的不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法，不僅要反映不良資產(chǎn)具有的特性，更要與不良資產(chǎn)的存在環(huán)境結(jié)合起來(lái)考慮。對(duì)于我國(guó)不良資產(chǎn)的評(píng)估，我們認(rèn)為評(píng)估的重點(diǎn)應(yīng)是企業(yè)整體價(jià)值，充分考慮影響不良資產(chǎn)價(jià)值的因素，并注意評(píng)估方法的選擇。
評(píng)估重點(diǎn)應(yīng)是企業(yè)整體價(jià)值。發(fā)達(dá)國(guó)家的不良資產(chǎn)多是以不動(dòng)產(chǎn)為主要表現(xiàn)形式的單項(xiàng)抵押資產(chǎn)，如美國(guó)儲(chǔ)貸業(yè)形成的不良資產(chǎn)就主要是房地產(chǎn)貸款。而我國(guó)則主要是以企業(yè)信用為清償依托的信用貸款，不良資產(chǎn)價(jià)值的確定以負(fù)債企業(yè)價(jià)值的確定為前提。根據(jù)國(guó)有銀行現(xiàn)行壞賬準(zhǔn)備金的規(guī)定、企業(yè)破產(chǎn)法對(duì)債權(quán)人保護(hù)失當(dāng)?shù)闹贫劝才偶罢钠飘a(chǎn)成本考慮，大部分資不抵債企業(yè)不會(huì)直接進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，持續(xù)經(jīng)營(yíng)和重組獲利的假設(shè)決定了對(duì)企業(yè)價(jià)值判定的需要。企業(yè)資不抵債和大規(guī)模清算不良資產(chǎn)的需要，已經(jīng)實(shí)際上賦予了債權(quán)人主導(dǎo)負(fù)債企業(yè)重組的資格，而只有對(duì)由所有內(nèi)部要素和外部環(huán)境共同決定的企業(yè)價(jià)值做出準(zhǔn)確的判斷，才能決定重組的方向和方案的可行性。無(wú)抵押貸款、一物多抵、賬外資產(chǎn)、海外資產(chǎn)和企業(yè)三角債的普遍存在，迫使債權(quán)人不能對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)主張權(quán)利，只能對(duì)企業(yè)整體價(jià)值提出要求。當(dāng)然，對(duì)負(fù)債企業(yè)價(jià)值的評(píng)估不排斥單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估。
充分考慮影響不良資產(chǎn)價(jià)值的因素。作為一個(gè)整體，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值受到多方面因素的影響。從制度上看，國(guó)有企業(yè)面臨著不良的政企關(guān)系和銀企關(guān)系；從國(guó)有企業(yè)自身看，國(guó)有企業(yè)落后的治理結(jié)構(gòu)、低下的管理水平、陳舊的技術(shù)設(shè)備、眾多的冗員等都是影響國(guó)有企業(yè)價(jià)值的重要因素；從不良資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境看，不良資產(chǎn)本身就處在一個(gè)供大于求的狀態(tài)中，我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加劇了不良資產(chǎn)供求關(guān)系的失衡。這些因素的綜合作用使國(guó)有企業(yè)處在一個(gè)不利的形勢(shì)之下，勢(shì)必降低它的價(jià)值。
2.不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法。對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)主要有兩種基本方法：一是市場(chǎng)價(jià)值法，二是現(xiàn)金流量法。市場(chǎng)價(jià)值法是以企業(yè)股票的價(jià)格作為反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，這種方法比較簡(jiǎn)單直觀。盡管有時(shí)股票的價(jià)格與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值之間有一定的差異，但是沒有比這種方法核算成本更低、變現(xiàn)更直接的方法。不過(guò)由于這種方法要求企業(yè)股票必須公開全部流通，因此對(duì)于當(dāng)前我國(guó)還沒有上市的絕大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，僅具有參考價(jià)值。現(xiàn)金流量法是用將企業(yè)在未來(lái)階段發(fā)生的現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值再加總的方法考核企業(yè)的價(jià)值。它已經(jīng)成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的最基本的方法，其科學(xué)性和準(zhǔn)確性得到普遍的認(rèn)同。
現(xiàn)金流量法存在的主要缺陷是：由于市場(chǎng)的復(fù)雜性和不確定性，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量，估價(jià)結(jié)果的真實(shí)性和可靠性受到懷疑；貼現(xiàn)率的單一性影響了估價(jià)的準(zhǔn)確性。在把未來(lái)現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值時(shí)，公式中使用的貼現(xiàn)率是惟一的。但是，實(shí)際的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往往較為復(fù)雜，資本的來(lái)源程序、性質(zhì)、背景很不相同，計(jì)算加權(quán)成本時(shí)應(yīng)當(dāng)反映各項(xiàng)資本的不同特征。加權(quán)資本成本法盡管考慮了各自的權(quán)重，卻不完善，還有許多項(xiàng)目沒有體現(xiàn)出來(lái)，如股票發(fā)行成本、政府補(bǔ)貼、證券套期保值以及外國(guó)證券等，由于其自身的特性往往對(duì)企業(yè)成本產(chǎn)生復(fù)雜的影響。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)隨資本市場(chǎng)的日益成熟，越來(lái)越復(fù)雜，簡(jiǎn)單的加權(quán)平均已經(jīng)不能全面反映企業(yè)的真正資本成本，需要改進(jìn)。
現(xiàn)金流量法的改進(jìn)：調(diào)整現(xiàn)值法。調(diào)整現(xiàn)值法的理論依據(jù)是價(jià)值具有可相加性。在企業(yè)估價(jià)過(guò)程中，可以根據(jù)現(xiàn)金流量的不同事項(xiàng)把企業(yè)投資或經(jīng)營(yíng)分割為幾個(gè)部分，分別計(jì)算每部分的價(jià)值，最后相加得出企業(yè)的總價(jià)值。因此，企業(yè)的現(xiàn)金流有兩大類：真實(shí)現(xiàn)金流和相關(guān)現(xiàn)金流。前者指與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)直接相關(guān)的現(xiàn)金流，如企業(yè)利潤(rùn)、現(xiàn)金運(yùn)行成本、資本支出等；后者指與理財(cái)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流，包括利息避稅、補(bǔ)貼融資、發(fā)行成本、套期保值等財(cái)務(wù)活動(dòng)中發(fā)生的現(xiàn)金流入和流出等。調(diào)整現(xiàn)值法的估價(jià)公式為：企業(yè)價(jià)值=基本價(jià)值+理財(cái)活動(dòng)帶來(lái)的價(jià)值影響。其中，基本價(jià)值指假設(shè)企業(yè)所有的資本均為權(quán)益資本，而未來(lái)收益預(yù)期按權(quán)益資本成本折現(xiàn)得出企業(yè)價(jià)值。理財(cái)活動(dòng)帶來(lái)的價(jià)值影響則包括了利息避稅、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、套期限保值、補(bǔ)貼成本等對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的部分。
調(diào)整現(xiàn)值法的意義在于不僅能夠解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜的問(wèn)題，而且對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理也具有重要意義。因?yàn)閷r(jià)值分割開來(lái)計(jì)算的方法能夠較為嚴(yán)格地體現(xiàn)企業(yè)各個(gè)職能部門對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，使企業(yè)能夠更為準(zhǔn)確地把握業(yè)務(wù)發(fā)展方向。如管理者可以根據(jù)此方法先分別預(yù)測(cè)各部門可能發(fā)生的現(xiàn)金流，一段時(shí)間后再與實(shí)際情況比較，即分析出各個(gè)部門的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，進(jìn)行評(píng)價(jià)、調(diào)整和控制。
對(duì)現(xiàn)金流量法的革命：經(jīng)營(yíng)期權(quán)。在改進(jìn)現(xiàn)金流量法的同時(shí)，也開始了對(duì)其理論基礎(chǔ)的質(zhì)疑。一些學(xué)者指出，當(dāng)使用現(xiàn)金流量法時(shí)，評(píng)估的對(duì)象局限于“已到位”資產(chǎn)和正在展開的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)的投資活動(dòng)并不一定是為了立即獲得收益，而是為了使企業(yè)保持一種未來(lái)獲利能力，使企業(yè)具備廣闊的增長(zhǎng)空間。對(duì)于目光長(zhǎng)遠(yuǎn)且有著良好的市場(chǎng)擴(kuò)張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)，未來(lái)的機(jī)會(huì)可能比眼前的收益更有價(jià)值，因此企業(yè)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括“已到位”資產(chǎn)的價(jià)值和未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)兩部分。基于目前的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而使企業(yè)獲得了在未來(lái)進(jìn)行投資的權(quán)利，這個(gè)權(quán)利是否行使和在什么時(shí)間行使都具有不同的價(jià)值，因而提出了“經(jīng)營(yíng)期權(quán)”概念。
經(jīng)營(yíng)期權(quán)，又稱“真實(shí)期權(quán)”，指企業(yè)持有的在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)利（不是義務(wù)），這類權(quán)利包括等待一定時(shí)期后才進(jìn)行項(xiàng)目投資、放棄投資或者改進(jìn)項(xiàng)目等等。它的特點(diǎn)是企業(yè)可以根據(jù)條件的變化，選擇最有利的時(shí)機(jī)做出行使權(quán)利或者說(shuō)放棄權(quán)利的決策，以使企業(yè)保持增長(zhǎng)潛力。之所以稱為經(jīng)營(yíng)期權(quán)是因?yàn)樵摍?quán)利具有期權(quán)的特性，在很多情況下，投資項(xiàng)目是不可逆轉(zhuǎn)的，同時(shí)又是延期的。擁有投資機(jī)會(huì)就像擁有買方期權(quán)一樣，通過(guò)耗費(fèi)一定的資本（即支付一定的期權(quán)限價(jià)格），可以選擇現(xiàn)在投資、將來(lái)投資或不投資，從而在動(dòng)態(tài)上為實(shí)現(xiàn)利益最大化奠定基礎(chǔ)。
經(jīng)營(yíng)期權(quán)思想更充分考慮了投資時(shí)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化因素，與現(xiàn)金流量法相比，二者的區(qū)別在于：前者是對(duì)投資機(jī)會(huì)的估價(jià)，后者是對(duì)投資項(xiàng)目的估價(jià)。現(xiàn)金流量法要求企業(yè)必須現(xiàn)在就做出投資或不投資的決定，如果投資就根據(jù)可能出現(xiàn)的市場(chǎng)條件預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流，然后折算成現(xiàn)值。經(jīng)營(yíng)期權(quán)則不要求企業(yè)立即決策，而是允許等待和觀察，始終保持選擇的權(quán)利。它將企業(yè)置于動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，充分考慮外部不確定條件變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，比現(xiàn)金流量法能更全面世界、真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值。不過(guò)由于這個(gè)思想提出的時(shí)間不長(zhǎng)，還沒有得到充分的模型化，類比金融期權(quán)模型時(shí)有許多參數(shù)確定難度較大。
3.金融不良資產(chǎn)評(píng)估中存在的矛盾。不良資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中涉及到的許多問(wèn)題還沒有很好地解決。這些問(wèn)題主要有：（1）企業(yè)價(jià)值的自然資源資本化加速形成與自然資源市場(chǎng)配置理論和評(píng)估方法研究相對(duì)落后的矛盾。不少國(guó)有企業(yè)無(wú)償或廉價(jià)占有自然資源的使用權(quán)和開采權(quán)，這些權(quán)利日益資本化，對(duì)企業(yè)的價(jià)值有重要影響。但是由于我國(guó)自然資源國(guó)有制的產(chǎn)權(quán)安排和管理體制改革及理論研究的落后，因?yàn)榈貎?chǔ)量和價(jià)格的不確定性，出現(xiàn)了該類資源的評(píng)估出現(xiàn)技術(shù)障礙；自然資源占用和開采中事實(shí)上的雙軌制，產(chǎn)生了低效使用、掠奪性開采和企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)不公平的問(wèn)題；伴隨著自然資源資本化過(guò)程出現(xiàn)了資源收益分配向企業(yè)和地區(qū)傾斜的外部性問(wèn)題。（2）企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的確定性與影響潛在獲利能力諸要素不確定的矛盾。國(guó)有企業(yè)正處在產(chǎn)權(quán)制度轉(zhuǎn)軌和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之中，前景有強(qiáng)烈的不確定性，如何減低不確定性的影響是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。是否需要規(guī)定提供歷史資料的時(shí)限和預(yù)測(cè)時(shí)限，時(shí)限的長(zhǎng)度如何把握，采取何種程序和方法提高評(píng)估準(zhǔn)確性等都是需要解決的問(wèn)題。（3）企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中有形資產(chǎn)易于變現(xiàn)的安全效用與無(wú)形資產(chǎn)決定于超額收益的獲利預(yù)期的矛盾，使得評(píng)估方法的選擇陷入兩難境地。采用成本法可能忽略無(wú)形資產(chǎn)的潛在價(jià)值，使用收益法不能全面系統(tǒng)反映有形資產(chǎn)的價(jià)值，并且二者難以整合。
三、資產(chǎn)證券化與多樣化出售
證券化就是將相似且能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流入的資產(chǎn)組合在一起，在此基礎(chǔ)上發(fā)行附帶息票的市場(chǎng)化證券。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)新興業(yè)務(wù)，是美國(guó)的RTC出售不良資產(chǎn)的主要手段和渠道之一，人們對(duì)于利用這一新興工具處理不良資產(chǎn)寄予了厚望。
1.資產(chǎn)證券化的核心。資產(chǎn)證券化的核心是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離與重組，轉(zhuǎn)換成為證券市場(chǎng)上可以流通和出售的投資工具。經(jīng)過(guò)變換，長(zhǎng)期投資工具轉(zhuǎn)變成了具有流動(dòng)性的短期投資工具，不僅滿足了社會(huì)的長(zhǎng)期信用需求，而且分散了提供長(zhǎng)期信用的機(jī)構(gòu)的期限不匹配風(fēng)險(xiǎn)，成為介于國(guó)債和股票之間的一種投資工具。其主要特征是：一是信用增級(jí)，通過(guò)內(nèi)、外部信用增級(jí)兩個(gè)渠道提高資產(chǎn)證券的信用等級(jí)，吸引更多的投資者；二是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不僅降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且將集中于賣方的信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分散到了資本市場(chǎng)中；三是廣泛性，隨著技術(shù)水平的提高，凡是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)已都能夠證券化。因此資產(chǎn)證券化出現(xiàn)后受到商業(yè)銀行推崇，并對(duì)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了強(qiáng)列的沖擊。商業(yè)銀行為提高資本充足率和流動(dòng)性，大量出售貸款等金融資產(chǎn)成為資產(chǎn)證券化發(fā)展的最大推動(dòng)力。
2.資產(chǎn)證券化的對(duì)象與操作流程。并非所有的資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，根據(jù)已有的證券化交易，一般認(rèn)為一種可證券化的理想資產(chǎn)應(yīng)該具有：（1）能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間；（2）有持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄，所有者已經(jīng)持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；（3）兼容資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布，金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高，金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。
不利于進(jìn)行證券化的資產(chǎn)屬性有：（1）資產(chǎn)管理者缺乏經(jīng)驗(yàn)或財(cái)力單薄，資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額最大的資產(chǎn)所占的比例過(guò)高；（2）本金到期一次付清，付款時(shí)間不確定或付款間隔時(shí)間過(guò)長(zhǎng)；（3）金融資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同的權(quán)利。
目前在發(fā)達(dá)國(guó)家已被證券化的資產(chǎn)主要包括以下資產(chǎn)：居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款、汽車銷售貸款、其他各種個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款、各類工商企業(yè)貸款、信用卡應(yīng)收款、轉(zhuǎn)賬卡應(yīng)收款、計(jì)算機(jī)租賃租金、辦公設(shè)備租賃租金、汽車租賃租金、飛機(jī)租賃租金、交易應(yīng)收款、人壽健康保險(xiǎn)單、航空公司機(jī)票收入、公園門票收入、俱樂部會(huì)費(fèi)收入、公用事業(yè)費(fèi)收入、石油（天然氣）儲(chǔ)備、礦藏儲(chǔ)備、林地、各種有價(jià)證券的組合等。
資產(chǎn)證券化的操作流程是一個(gè)環(huán)環(huán)相扣的交易結(jié)構(gòu)，基本運(yùn)作程序如下：（1）原始權(quán)益人通過(guò)發(fā)起程序?qū)⒖深A(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池；（2）有原始權(quán)益人或獨(dú)立第三方組建特設(shè)載體（SPV），然后以“真實(shí)出售”的方式將原始權(quán)益人的擬證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體，在轉(zhuǎn)證過(guò)程中通常由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)。所謂“真實(shí)出售”是指資產(chǎn)出售合同中明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的，保護(hù)投資者的利益；（3）特設(shè)載體以受讓的資產(chǎn)為支撐，經(jīng)過(guò)信用證級(jí)后聘請(qǐng)投資銀行在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，并用該資金來(lái)購(gòu)買原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；（4）管理人（通常由原始權(quán)益人兼任）負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交給特設(shè)載體，由特設(shè)載體向投資者支付本息。
3.資產(chǎn)證券化的運(yùn)作主體與特設(shè)載體。資產(chǎn)證券化的每個(gè)環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)，有不同的角色承擔(dān)不同的權(quán)責(zé)利。運(yùn)作主體主要有：發(fā)動(dòng)主體、特設(shè)主體、行主體、投資者、信用增級(jí)主體、管理機(jī)構(gòu)、受托管理機(jī)構(gòu)、律師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師等等。
證券化資產(chǎn)與一般證券在發(fā)行方式上的最大不同就在于特設(shè)載體的成立上。資產(chǎn)證券化采取發(fā)起人與發(fā)行人相分離的措施，專門成立特設(shè)載體承擔(dān)發(fā)行責(zé)任。一般證券的發(fā)行則往往是發(fā)起人發(fā)行人合二為一。成立特設(shè)載體的目的就在于將發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離開來(lái)，使投資者始終享有對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的追索權(quán)，直到現(xiàn)金流按照證券化合同的約定生成完畢。特設(shè)載體通常是發(fā)起的附屬或聯(lián)營(yíng)公司，或者是投資銀行。特設(shè)載體要嚴(yán)格自律，保證將收入用來(lái)購(gòu)買證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，并能夠消除其他債務(wù)對(duì)證券化資產(chǎn)的影響，或根本不產(chǎn)生債務(wù)。
特設(shè)載體通過(guò)購(gòu)買發(fā)起人的資產(chǎn)實(shí)施資產(chǎn)證券化操作。資產(chǎn)出售必須以買賣雙方簽訂的金融資產(chǎn)書面擔(dān)保協(xié)議為依據(jù)。出售時(shí)賣方必須擁有對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的全部權(quán)利。資產(chǎn)出售后通常由發(fā)起人當(dāng)SPV資產(chǎn)的組合人和管理人，負(fù)責(zé)向債務(wù)人收回到期資產(chǎn)和代管資產(chǎn)相分離，否則會(huì)導(dǎo)致SPV對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)利因發(fā)起人破產(chǎn)而喪失的后果。
資產(chǎn)出售方式主要有：（1）債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合約，再由SPV按原合約還款條件訂立一份新合約替代原來(lái)的債務(wù)合約，從而把發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債務(wù)更新一般適用于資產(chǎn)組合涉及的債務(wù)人人數(shù)較少的場(chǎng)合。（2）轉(zhuǎn)讓，即通過(guò)一定的法律程序?qū)⒋D(zhuǎn)讓資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓人享有終止債務(wù)支付的權(quán)利。（3）從屬參與。從屬參與方的合約依然保持。SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸始發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。貸款附有追索權(quán)，其償付資金源于未來(lái)的現(xiàn)金流收入。
無(wú)論采取何種出售方式，都要符合“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)。法院認(rèn)定“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)有：（1）當(dāng)事人符合證券化的目的；（2）發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表已進(jìn)行資產(chǎn)出售的賬務(wù)處理；（3）出售的資產(chǎn)一般不得附有追索權(quán)；（4）資產(chǎn)出售的價(jià)格不盯著利率；（5）出售資產(chǎn)已經(jīng)過(guò)“資產(chǎn)分離”處理，即通過(guò)信用提高方式將出售的資產(chǎn)與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)分離。不符合上述條件的將被視為擔(dān)保貸款或信托。對(duì)“真實(shí)出售”的規(guī)定是資產(chǎn)證券化的一個(gè)法律基礎(chǔ)。
特設(shè)載體對(duì)于那些沒有足夠能力為自己的資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作的公司尤為重要。在美國(guó)兩家最大的特設(shè)載體是聯(lián)邦住宅抵押貸款公司和聯(lián)邦國(guó)家抵押貸款協(xié)會(huì)，他們從儲(chǔ)藏與信貸機(jī)構(gòu)、抵押銀行以及商業(yè)銀行購(gòu)買居民抵押貸款，再對(duì)其進(jìn)行組合包裝，然后把這些包裝支持下的證券賣給投資者。
4.信用增級(jí)與不良資產(chǎn)出售。信用增級(jí)在資產(chǎn)證券化中起著關(guān)鍵的作用，資產(chǎn)證券的投資收益能否得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償付與SPV安排的資產(chǎn)證券付期不一致都會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失。對(duì)于這種信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要提供信用擔(dān)保，提高其信等級(jí)。
信用增級(jí)按信用支持提供主體的不同，分為賣方信用增級(jí)和第三方信用增級(jí)兩種類型。賣方信用增級(jí)包括三種方式：第一，直接追索，即由SPV保留對(duì)已購(gòu)買資產(chǎn)的違約拒付進(jìn)行直接追索的權(quán)利，通常追索最顯著的特點(diǎn)是手續(xù)簡(jiǎn)便，因而廣泛使用。缺點(diǎn)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)不會(huì)高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用等級(jí)，并且發(fā)起人的回購(gòu)義務(wù)在一定條件下可以取消，所以直接追索往往輔以發(fā)起人尋求的第三方提供的信用擔(dān)保，并由SPV保留直接進(jìn)行追索的選擇權(quán)。第二，資產(chǎn)儲(chǔ)備，即由發(fā)起人保有證券化資產(chǎn)數(shù)額以外的一份足償付SPV購(gòu)買金額的儲(chǔ)備資產(chǎn)。在違約應(yīng)收款限度內(nèi)，從儲(chǔ)備資產(chǎn)所帶來(lái)的現(xiàn)金流量中進(jìn)行償付。在這種方式下，SPV在購(gòu)買時(shí)并不支付資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付給發(fā)起人。超額抵押即是該種信用增級(jí)方式中的一種。第三，購(gòu)買或保留從屬權(quán)利是指賣方以不可分割權(quán)利方式出售資產(chǎn)組合時(shí)，保留自己一份不可分割的權(quán)利，但這份權(quán)利從屬于買方權(quán)利（即SPV的權(quán)利）。如果所售資產(chǎn)發(fā)生應(yīng)收款違約，SPV可以從賣方保留權(quán)利中得到補(bǔ)償。購(gòu)買從屬權(quán)利是買賣發(fā)行的從屬證券，從屬證券的權(quán)利落后于SPV向第三方投資者發(fā)行的資產(chǎn)證券，即投資者的投資償付權(quán)利優(yōu)先于從屬證券的償付，并且要求SPV對(duì)從屬證券的償付要以證券化資產(chǎn)不發(fā)生違約為前提。因此在購(gòu)買從屬證券方式下，實(shí)際上是由證券化發(fā)起人向SPV提供了一筆保證金。
第三方信用增級(jí)，即由證券化發(fā)起人以外的主體（一般為金融機(jī)構(gòu)或大型企業(yè)）向SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券提供信用保證。方式主要有購(gòu)買從屬證券和為買方（SPV）證券信用提高兩種。購(gòu)買從屬證券是由第三方購(gòu)買證券化資產(chǎn)買方發(fā)行的從屬證券，承擔(dān)證券化資產(chǎn)不違約的保證現(xiàn)任。為買方證券信用提高則是通過(guò)信用證形成第三方不可撤消的在一定條件下購(gòu)買SPV金融資產(chǎn)的義務(wù)。當(dāng)SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券出現(xiàn)違約時(shí)，第三方承擔(dān)向投資者進(jìn)行支付的責(zé)任，同時(shí)SPV的資產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)移給第三方。第三方可以對(duì)SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券提供全部保證，也可以是部分保證。第三方信用增級(jí)使資產(chǎn)證券的信用水平獨(dú)立于發(fā)起人（或發(fā)行人）的信用水平，在實(shí)踐中有著廣泛的應(yīng)用。
對(duì)于處理金融不良資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化也體現(xiàn)了業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化本身就是在商業(yè)銀行的流動(dòng)性出現(xiàn)的問(wèn)題和應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過(guò)程中發(fā)展起來(lái)。資產(chǎn)證券化首先極大地提高了商業(yè)銀行的流動(dòng)性，促進(jìn)商業(yè)銀行的資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的相互匹配。資產(chǎn)證券化分離了單項(xiàng)資產(chǎn)與企業(yè)整體的信用風(fēng)險(xiǎn)，使整體信用水平不高的有問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)可以憑借部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)繼續(xù)融資，改善流動(dòng)性。出售能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的信貸資產(chǎn)，商業(yè)銀行得以將貸款本息支付的固定性和存款提取靈活性之間擠兌風(fēng)險(xiǎn)化解了。其次信用增級(jí)安排為出售不良資產(chǎn)提供了嶄新的可能通道。信用增級(jí)尤其是第三方信用增級(jí)可以使資產(chǎn)證券的發(fā)行不主要依賴于資產(chǎn)的信用狀況，這使資信水平低但符合證券化基本條件的不良資產(chǎn)能夠順利出售。
四、結(jié)論
1.FDIC和RTC充滿創(chuàng)新清算手段取得了豐富的成效，其成功經(jīng)驗(yàn)可以歸結(jié)為采取各種方式進(jìn)行信用增級(jí)、堅(jiān)持公開操作的原則、探索間接出售方式和有一個(gè)完善的市場(chǎng)環(huán)境做支持。
篇10
“出售”作為清算不良資產(chǎn)的重要渠道，從交易對(duì)象上說(shuō)，主要是債權(quán)人將不良資產(chǎn)以各種形式向債務(wù)人以外的主體轉(zhuǎn)讓；從交易價(jià)格上講，則主要是按照不良資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行交易；從交易標(biāo)的物上來(lái)看，則是運(yùn)用各種技術(shù)對(duì)不良資產(chǎn)處理之后形成的各種資產(chǎn)（如經(jīng)過(guò)分類和增加擔(dān)保的貸款、債轉(zhuǎn)股形成的股份、資產(chǎn)證券化后的資產(chǎn)支持證券等）。在世界各國(guó)的不良資產(chǎn)清算中，美國(guó)是通過(guò)多樣化出售不良資產(chǎn)最成功的國(guó)家。
1.多樣化出售不良資產(chǎn)的運(yùn)作機(jī)構(gòu)。在美國(guó)的儲(chǔ)貸危機(jī)中，主要有聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（Federal Deposit Insurance Corporation，簡(jiǎn)稱FDIC）和重組信托公司（Resolution Trust Corporation，簡(jiǎn)稱RTC）兩個(gè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)了不良資產(chǎn)的清算和金融機(jī)構(gòu)整頓的任務(wù)。前期主要是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司。FDIC的責(zé)任主要是為銀行提供存款保險(xiǎn)、接管破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)和對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施日常監(jiān)管。起初FDIC主要依靠其內(nèi)部工作人員逐個(gè)處理破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)。20世紀(jì)80年代初期至中期，隨著銀行倒閉數(shù)量的增多，F(xiàn)DIC不得不開發(fā)新的方法處理破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)，逐步轉(zhuǎn)向依靠市場(chǎng)或利用私營(yíng)部門來(lái)處理破產(chǎn)銀行資產(chǎn)。
迫于危機(jī)的日益嚴(yán)重，1989年國(guó)會(huì)解散聯(lián)邦儲(chǔ)蓄信貸保險(xiǎn)公司成立重組信托公司。RTC被賦予了三個(gè)目標(biāo)：（1）清理破產(chǎn)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)，爭(zhēng)取最高的凈現(xiàn)值回報(bào)；（2）盡量減少資產(chǎn)清算對(duì)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)業(yè)和金融市場(chǎng)的；（3）盡量增加中低收入者的住房供應(yīng)。同F(xiàn)DIC不同，RTC自成立之初就面臨數(shù)以百計(jì)的破產(chǎn)機(jī)構(gòu)和上千億的資產(chǎn)，RTC更注重利用私營(yíng)部門的專家和資本市場(chǎng)快速處理其所接管的資產(chǎn)。
2.多樣化出售不良資產(chǎn)的手段。FDIC和RTC在清理破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)及其不良資產(chǎn)過(guò)程中，采用的出售手段主要包括買賣破產(chǎn)銀行、公開的拍賣、暗盤競(jìng)標(biāo)、資產(chǎn)管理合同、證券化和股本合資等。
買賣破產(chǎn)銀行。FDIC和RTC收購(gòu)和出售破產(chǎn)銀行采取的手段主要是由一家財(cái)務(wù)狀況良好的聯(lián)邦保險(xiǎn)會(huì)員銀行購(gòu)買破產(chǎn)銀行的一部分或全部資產(chǎn)，同時(shí)接管破產(chǎn)銀行的保險(xiǎn)存款（或者接管其全部存款），這種做法被稱為購(gòu)買和接管（Purchase and Assumption，簡(jiǎn)稱P＆A）。伴隨破產(chǎn)銀行數(shù)量的增加，P＆A也發(fā)生了演變。最初，收購(gòu)銀行一般接管破產(chǎn)銀行所有的存款債務(wù)（包括未保險(xiǎn)存款）及某些抵押債務(wù)，購(gòu)買“清潔”資產(chǎn)，如現(xiàn)金等。FDIC一般不將貸款賣給收購(gòu)銀行，而是由自己承擔(dān)這部分風(fēng)險(xiǎn)。隨著FDIC接管的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)了自身承受能力，F(xiàn)DIC引入了“回售”期權(quán)（put option）的概念，試圖將盡可能多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給收購(gòu)銀行。根據(jù)“回售”期權(quán)，F(xiàn)DIC要求收購(gòu)銀行購(gòu)買破產(chǎn)銀行的全部資產(chǎn)，但允許其在一定期限內(nèi)將不愿保留的資產(chǎn)售回給FDIC.盡管“回售”期權(quán)有利于將更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給收購(gòu)銀行，執(zhí)行中也暴露出一些問(wèn)題。主要是由于收購(gòu)銀行對(duì)資產(chǎn)具有選擇權(quán)，它們通常只愿意保留那些市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)賬面價(jià)值或者風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，而將其余的資產(chǎn)退回給FDIC；在選擇期，收購(gòu)銀行常疏于對(duì)這些資產(chǎn)的管理，從而對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。1991年末，F(xiàn)DIC放棄了“回售”期權(quán)的做法。
FDIC的另一種做法就是將破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)和存款全部轉(zhuǎn)移給收購(gòu)銀行，并一次性支付收購(gòu)銀行的損失。到了20世紀(jì)90年代初，F(xiàn)DIC在清算大型破產(chǎn)銀行時(shí)很難從收購(gòu)者那里獲得合理的報(bào)價(jià)。在這種情況下，F(xiàn)DIC引入了損失分擔(dān)的做法：即FDIC承擔(dān)資產(chǎn)損失的絕大部分風(fēng)險(xiǎn)，而收購(gòu)銀行只需承擔(dān)余下的風(fēng)險(xiǎn)。此后，F(xiàn)DIC和RTC又賦予了收購(gòu)銀行對(duì)保險(xiǎn)存款進(jìn)行報(bào)價(jià)的選擇權(quán)，這樣收購(gòu)銀行無(wú)需再償付FDIC或RTC支付未保險(xiǎn)存款的附加成本。
公開的拍賣和暗盤競(jìng)標(biāo)（Auctions and Sealed Bids）。不良資產(chǎn)出售包括貸款的出售和不動(dòng)產(chǎn)的出售。20世紀(jì)80年代至90年代初，F(xiàn)DIC和RTC依靠拍賣和投標(biāo)方式，成功地將其接管的大批資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給了私有部門。
貸款的出售。首先根據(jù)資產(chǎn)的規(guī)模、質(zhì)量、類型、期限和地域分布，F(xiàn)DIC將貸款劃分為不同的貸款組合。然后，F(xiàn)DIC的人員估算各類資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上確定每一貸款組合的最低接受價(jià)格。在貸款出售中，F(xiàn)DIC往往提供陳述與保證條款，保證其所出售的資產(chǎn)符合一定的條件，如若違反條件，F(xiàn)DIC將買回或替換原貸款組合中相應(yīng)的資產(chǎn)。RTC的貸款出售程序同F(xiàn)DIC基本相同。所不同的是，F(xiàn)DIC通常使用內(nèi)部人員完成貸款的估價(jià)、組合及市場(chǎng)促銷。而作為單一使命的臨時(shí)性機(jī)構(gòu)，RTC則更多地采用合同形式，聘請(qǐng)私營(yíng)公司完成從貸款估價(jià)、組合到市場(chǎng)促銷的全過(guò)程。另外，由于RTC所接管的資產(chǎn)多以不動(dòng)產(chǎn)作抵押，而當(dāng)時(shí)美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)又是處于低谷時(shí)期，因此，RTC還以賣方融資作為附加手段，提高貸款組合對(duì)購(gòu)買者的吸引力。
不動(dòng)產(chǎn)的出售。FDIC通常采用暗盤競(jìng)標(biāo)的方式出售其持有的不動(dòng)產(chǎn)。20世紀(jì)90年代以前，暗盤競(jìng)標(biāo)主要適用于單一資產(chǎn)的銷售，90年代后，面對(duì)不動(dòng)產(chǎn)存量的激增，F(xiàn)DIC又將此法擴(kuò)展到多種資產(chǎn)的銷售中。招標(biāo)廣告刊登在多種報(bào)刊雜志上，有興趣的潛在購(gòu)買者可根據(jù)招標(biāo)指標(biāo)將其報(bào)價(jià)按照規(guī)定的格式，在規(guī)定的期限內(nèi)提交給招標(biāo)人。RTC的招標(biāo)過(guò)程同F(xiàn)DIC基本相同，但它通常根據(jù)評(píng)估價(jià)的一定百分比設(shè)置一個(gè)最低接受價(jià)格。一般來(lái)說(shuō)，招標(biāo)方式能使FDIC和RTC面對(duì)更加廣闊和富于競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，對(duì)于大型不動(dòng)產(chǎn)出售尤為有效。
資產(chǎn)管理合同（Asset Management Contracts）。從20世紀(jì)80年代中期到80年代末，美國(guó)銀行破產(chǎn)的數(shù)量不斷增多，F(xiàn)DIC接管的不良資產(chǎn)規(guī)模也越來(lái)越大，F(xiàn)DIC開始以合同方式，借助外部力量處理不良資產(chǎn)。FDIC采用的合同方式主要為資產(chǎn)清算協(xié)議（Asset Liquidation Agreement，以下簡(jiǎn)稱ALA）。ALA同一家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)簽訂，期限為5年，且不能續(xù)簽，合同的目標(biāo)是“最大限度地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的凈現(xiàn)值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC負(fù)責(zé)支付合同另一方的營(yíng)運(yùn)成本，包括資產(chǎn)處置費(fèi)、管理費(fèi)、雇員工資及福利，此外，F(xiàn)DIC還將根據(jù)資產(chǎn)回收值支付一定的激勵(lì)報(bào)酬。
證券化（Securitization）。住房抵押貸款是RTC資產(chǎn)存貨中數(shù)額最大的一類資產(chǎn)。鑒于當(dāng)時(shí)美國(guó)按揭證券市場(chǎng)規(guī)模龐大且已十分發(fā)達(dá)，RTC引入了證券化的概念，以在更大的市場(chǎng)范圍內(nèi)尋求住房預(yù)期抵押貸款的買家。美國(guó)的按揭證券市場(chǎng)是由兩個(gè)政府性機(jī)構(gòu)——聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（Fannie Mae）和聯(lián)邦住房貸款抵押公司（Freddie Mac）共同創(chuàng)建的。Fannie Mae和Fred出e Mac從貸款發(fā)放者手中購(gòu)買符合一定條件要求的住房抵押貸款，將其包裝成更富流動(dòng)性的證券，并提供還本付息擔(dān)保。無(wú)論RTC還是FDIC都認(rèn)為，證券化方法對(duì)于清理大量的抵押貸款存貨非常有效。
股本合資（Equity part nership）。RTC處理其資產(chǎn)存貨的另一創(chuàng)新性手段就是股本合資。所謂“股本合資”就是由RTC同私營(yíng)部門的投資者共同組成合資公司。在合資公司中，RTC作為有限合資人（L imited partner）以其所持有的資產(chǎn)（通常為次級(jí)貸款、不良貸款及房地產(chǎn)）作為股本投入，私營(yíng)投資者則作為一般合資人（General partner）注入現(xiàn)金股本，并提供資產(chǎn)管理服務(wù)。融資條款規(guī)定，資產(chǎn)清算所獲得的現(xiàn)金收入首先需用來(lái)清償債務(wù)（通常是RTC所持有的債券），余下的收入則按照投資比例由RTC和私營(yíng)投資者共同分享。
二、不良資產(chǎn)的估價(jià)
不良資產(chǎn)的出售遇到的困難主要有需求水平低、缺乏保護(hù)、價(jià)值難以確定和市場(chǎng)中一般不存在處理不良資產(chǎn)的成型技術(shù)及通道，這需要清算者進(jìn)行大幅度的市場(chǎng)和技術(shù)創(chuàng)新之后才能完成。
1.不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估應(yīng)注意的問(wèn)題。不良資產(chǎn)出售的困難基本上是與不良資產(chǎn)價(jià)值的難以確定聯(lián)系在一起的，只要有一個(gè)確定的市場(chǎng)價(jià)值，并把其傳遞給投資者，投資者就會(huì)根據(jù)信息做出投資決策。有效的不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法，不僅要反映不良資產(chǎn)具有的特性，更要與不良資產(chǎn)的存在環(huán)境結(jié)合起來(lái)考慮。對(duì)于我國(guó)不良資產(chǎn)的評(píng)估，我們認(rèn)為評(píng)估的重點(diǎn)應(yīng)是企業(yè)整體價(jià)值，充分考慮影響不良資產(chǎn)價(jià)值的因素，并注意評(píng)估方法的選擇。
評(píng)估重點(diǎn)應(yīng)是企業(yè)整體價(jià)值。發(fā)達(dá)國(guó)家的不良資產(chǎn)多是以不動(dòng)產(chǎn)為主要表現(xiàn)形式的單項(xiàng)抵押資產(chǎn)，如美國(guó)儲(chǔ)貸業(yè)形成的不良資產(chǎn)就主要是房地產(chǎn)貸款。而我國(guó)則主要是以企業(yè)信用為清償依托的信用貸款，不良資產(chǎn)價(jià)值的確定以負(fù)債企業(yè)價(jià)值的確定為前提。根據(jù)國(guó)有銀行現(xiàn)行壞賬準(zhǔn)備金的規(guī)定、企業(yè)破產(chǎn)法對(duì)債權(quán)人保護(hù)失當(dāng)?shù)闹贫劝才偶罢钠飘a(chǎn)成本考慮，大部分資不抵債企業(yè)不會(huì)直接進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，持續(xù)經(jīng)營(yíng)和重組獲利的假設(shè)決定了對(duì)企業(yè)價(jià)值判定的需要。企業(yè)資不抵債和大規(guī)模清算不良資產(chǎn)的需要，已經(jīng)實(shí)際上賦予了債權(quán)人主導(dǎo)負(fù)債企業(yè)重組的資格，而只有對(duì)由所有內(nèi)部要素和外部環(huán)境共同決定的企業(yè)價(jià)值做出準(zhǔn)確的判斷，才能決定重組的方向和方案的可行性。無(wú)抵押貸款、一物多抵、賬外資產(chǎn)、海外資產(chǎn)和企業(yè)三角債的普遍存在，迫使債權(quán)人不能對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)主張權(quán)利，只能對(duì)企業(yè)整體價(jià)值提出要求。當(dāng)然，對(duì)負(fù)債企業(yè)價(jià)值的評(píng)估不排斥單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估。
充分考慮影響不良資產(chǎn)價(jià)值的因素。作為一個(gè)整體，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值受到多方面因素的影響。從制度上看，國(guó)有企業(yè)面臨著不良的政企關(guān)系和銀企關(guān)系；從國(guó)有企業(yè)自身看，國(guó)有企業(yè)落后的治理結(jié)構(gòu)、低下的管理水平、陳舊的技術(shù)設(shè)備、眾多的冗員等都是影響國(guó)有企業(yè)價(jià)值的重要因素；從不良資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境看，不良資產(chǎn)本身就處在一個(gè)供大于求的狀態(tài)中，我國(guó)的形勢(shì)更加劇了不良資產(chǎn)供求關(guān)系的失衡。這些因素的綜合作用使國(guó)有企業(yè)處在一個(gè)不利的形勢(shì)之下，勢(shì)必降低它的價(jià)值。
2.不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法。對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)主要有兩種基本方法：一是市場(chǎng)價(jià)值法，二是現(xiàn)金流量法。市場(chǎng)價(jià)值法是以企業(yè)股票的價(jià)格作為反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，這種方法比較簡(jiǎn)單直觀。盡管有時(shí)股票的價(jià)格與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值之間有一定的差異，但是沒有比這種方法核算成本更低、變現(xiàn)更直接的方法。不過(guò)由于這種方法要求企業(yè)股票必須公開全部流通，因此對(duì)于當(dāng)前我國(guó)還沒有上市的絕大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，僅具有價(jià)值。現(xiàn)金流量法是用將企業(yè)在未來(lái)階段發(fā)生的現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值再加總的方法考核企業(yè)的價(jià)值。它已經(jīng)成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的最基本的方法，其科學(xué)性和準(zhǔn)確性得到普遍的認(rèn)同。
現(xiàn)金流量法存在的主要缺陷是：由于市場(chǎng)的復(fù)雜性和不確定性，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量，估價(jià)結(jié)果的真實(shí)性和可靠性受到懷疑；貼現(xiàn)率的單一性影響了估價(jià)的準(zhǔn)確性。在把未來(lái)現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值時(shí)，公式中使用的貼現(xiàn)率是惟一的。但是，實(shí)際的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往往較為復(fù)雜，資本的來(lái)源程序、性質(zhì)、背景很不相同，加權(quán)成本時(shí)應(yīng)當(dāng)反映各項(xiàng)資本的不同特征。加權(quán)資本成本法盡管考慮了各自的權(quán)重，卻不完善，還有許多項(xiàng)目沒有體現(xiàn)出來(lái)，如股票發(fā)行成本、政府補(bǔ)貼、證券套期保值以及外國(guó)證券等，由于其自身的特性往往對(duì)企業(yè)成本產(chǎn)生復(fù)雜的影響。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)隨資本市場(chǎng)的日益成熟，越來(lái)越復(fù)雜，簡(jiǎn)單的加權(quán)平均已經(jīng)不能全面反映企業(yè)的真正資本成本，需要改進(jìn)。
現(xiàn)金流量法的改進(jìn)：調(diào)整現(xiàn)值法。調(diào)整現(xiàn)值法的理論依據(jù)是價(jià)值具有可相加性。在企業(yè)估價(jià)過(guò)程中，可以根據(jù)現(xiàn)金流量的不同事項(xiàng)把企業(yè)投資或經(jīng)營(yíng)分割為幾個(gè)部分，分別計(jì)算每部分的價(jià)值，最后相加得出企業(yè)的總價(jià)值。因此，企業(yè)的現(xiàn)金流有兩大類：真實(shí)現(xiàn)金流和相關(guān)現(xiàn)金流。前者指與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)直接相關(guān)的現(xiàn)金流，如企業(yè)利潤(rùn)、現(xiàn)金運(yùn)行成本、資本支出等；后者指與理財(cái)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流，包括利息避稅、補(bǔ)貼融資、發(fā)行成本、套期保值等財(cái)務(wù)活動(dòng)中發(fā)生的現(xiàn)金流入和流出等。調(diào)整現(xiàn)值法的估價(jià)公式為：企業(yè)價(jià)值=基本價(jià)值+理財(cái)活動(dòng)帶來(lái)的價(jià)值影響。其中，基本價(jià)值指假設(shè)企業(yè)所有的資本均為權(quán)益資本，而未來(lái)收益預(yù)期按權(quán)益資本成本折現(xiàn)得出企業(yè)價(jià)值。理財(cái)活動(dòng)帶來(lái)的價(jià)值影響則包括了利息避稅、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、套期限保值、補(bǔ)貼成本等對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的部分。
調(diào)整現(xiàn)值法的意義在于不僅能夠解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜的問(wèn)題，而且對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理也具有重要意義。因?yàn)閷r(jià)值分割開來(lái)計(jì)算的方法能夠較為嚴(yán)格地體現(xiàn)企業(yè)各個(gè)職能部門對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，使企業(yè)能夠更為準(zhǔn)確地把握業(yè)務(wù)發(fā)展方向。如管理者可以根據(jù)此方法先分別預(yù)測(cè)各部門可能發(fā)生的現(xiàn)金流，一段時(shí)間后再與實(shí)際情況比較，即出各個(gè)部門的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，進(jìn)行評(píng)價(jià)、調(diào)整和控制。
對(duì)現(xiàn)金流量法的革命：經(jīng)營(yíng)期權(quán)。在改進(jìn)現(xiàn)金流量法的同時(shí)，也開始了對(duì)其理論基礎(chǔ)的質(zhì)疑。一些學(xué)者指出，當(dāng)使用現(xiàn)金流量法時(shí)，評(píng)估的對(duì)象局限于“已到位”資產(chǎn)和正在展開的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)的投資活動(dòng)并不一定是為了立即獲得收益，而是為了使企業(yè)保持一種未來(lái)獲利能力，使企業(yè)具備廣闊的增長(zhǎng)空間。對(duì)于目光長(zhǎng)遠(yuǎn)且有著良好的市場(chǎng)擴(kuò)張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)，未來(lái)的機(jī)會(huì)可能比眼前的收益更有價(jià)值，因此企業(yè)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括“已到位”資產(chǎn)的價(jià)值和未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)兩部分。基于目前的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而使企業(yè)獲得了在未來(lái)進(jìn)行投資的權(quán)利，這個(gè)權(quán)利是否行使和在什么時(shí)間行使都具有不同的價(jià)值，因而提出了“經(jīng)營(yíng)期權(quán)”概念。
經(jīng)營(yíng)期權(quán)，又稱“真實(shí)期權(quán)”，指企業(yè)持有的在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)利（不是義務(wù)），這類權(quán)利包括等待一定時(shí)期后才進(jìn)行項(xiàng)目投資、放棄投資或者改進(jìn)項(xiàng)目等等。它的特點(diǎn)是企業(yè)可以根據(jù)條件的變化，選擇最有利的時(shí)機(jī)做出行使權(quán)利或者說(shuō)放棄權(quán)利的決策，以使企業(yè)保持增長(zhǎng)潛力。之所以稱為經(jīng)營(yíng)期權(quán)是因?yàn)樵摍?quán)利具有期權(quán)的特性，在很多情況下，投資項(xiàng)目是不可逆轉(zhuǎn)的，同時(shí)又是延期的。擁有投資機(jī)會(huì)就像擁有買方期權(quán)一樣，通過(guò)耗費(fèi)一定的資本（即支付一定的期權(quán)限價(jià)格），可以選擇現(xiàn)在投資、將來(lái)投資或不投資，從而在動(dòng)態(tài)上為實(shí)現(xiàn)利益最大化奠定基礎(chǔ)。
經(jīng)營(yíng)期權(quán)思想更充分考慮了投資時(shí)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化因素，與現(xiàn)金流量法相比，二者的區(qū)別在于：前者是對(duì)投資機(jī)會(huì)的估價(jià)，后者是對(duì)投資項(xiàng)目的估價(jià)。現(xiàn)金流量法要求企業(yè)必須現(xiàn)在就做出投資或不投資的決定，如果投資就根據(jù)可能出現(xiàn)的市場(chǎng)條件預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流，然后折算成現(xiàn)值。經(jīng)營(yíng)期權(quán)則不要求企業(yè)立即決策，而是允許等待和觀察，始終保持選擇的權(quán)利。它將企業(yè)置于動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，充分考慮外部不確定條件變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，比現(xiàn)金流量法能更全面世界、真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值。不過(guò)由于這個(gè)思想提出的時(shí)間不長(zhǎng)，還沒有得到充分的模型化，類比金融期權(quán)模型時(shí)有許多參數(shù)確定難度較大。
3.不良資產(chǎn)評(píng)估中存在的矛盾。不良資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中涉及到的許多還沒有很好地解決。這些問(wèn)題主要有：（1）價(jià)值的資源資本化加速形成與自然資源市場(chǎng)配置和評(píng)估相對(duì)落后的矛盾。不少國(guó)有企業(yè)無(wú)償或廉價(jià)占有自然資源的使用權(quán)和開采權(quán)，這些權(quán)利日益資本化，對(duì)企業(yè)的價(jià)值有重要。但是由于我國(guó)自然資源國(guó)有制的產(chǎn)權(quán)安排和管理體制改革及理論研究的落后，因?yàn)榈貎?chǔ)量和價(jià)格的不確定性，出現(xiàn)了該類資源的評(píng)估出現(xiàn)技術(shù)障礙；自然資源占用和開采中事實(shí)上的雙軌制，產(chǎn)生了低效使用、掠奪性開采和企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)不公平的問(wèn)題；伴隨著自然資源資本化過(guò)程出現(xiàn)了資源收益分配向企業(yè)和地區(qū)傾斜的外部性問(wèn)題。（2）企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的確定性與影響潛在獲利能力諸要素不確定的矛盾。國(guó)有企業(yè)正處在產(chǎn)權(quán)制度轉(zhuǎn)軌和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之中，前景有強(qiáng)烈的不確定性，如何減低不確定性的影響是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。是否需要規(guī)定提供資料的時(shí)限和預(yù)測(cè)時(shí)限，時(shí)限的長(zhǎng)度如何把握，采取何種程序和方法提高評(píng)估準(zhǔn)確性等都是需要解決的問(wèn)題。（3）企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中有形資產(chǎn)易于變現(xiàn)的安全效用與無(wú)形資產(chǎn)決定于超額收益的獲利預(yù)期的矛盾，使得評(píng)估方法的選擇陷入兩難境地。采用成本法可能忽略無(wú)形資產(chǎn)的潛在價(jià)值，使用收益法不能全面系統(tǒng)反映有形資產(chǎn)的價(jià)值，并且二者難以整合。
三、資產(chǎn)證券化與多樣化出售
證券化就是將相似且能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流入的資產(chǎn)組合在一起，在此基礎(chǔ)上發(fā)行附帶息票的市場(chǎng)化證券。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)新興業(yè)務(wù)，是美國(guó)的RTC出售不良資產(chǎn)的主要手段和渠道之一，人們對(duì)于利用這一新興工具處理不良資產(chǎn)寄予了厚望。
1.資產(chǎn)證券化的核心。資產(chǎn)證券化的核心是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離與重組，轉(zhuǎn)換成為證券市場(chǎng)上可以流通和出售的投資工具。經(jīng)過(guò)變換，長(zhǎng)期投資工具轉(zhuǎn)變成了具有流動(dòng)性的短期投資工具，不僅滿足了的長(zhǎng)期信用需求，而且分散了提供長(zhǎng)期信用的機(jī)構(gòu)的期限不匹配風(fēng)險(xiǎn)，成為介于國(guó)債和股票之間的一種投資工具。其主要特征是：一是信用增級(jí)，通過(guò)內(nèi)、外部信用增級(jí)兩個(gè)渠道提高資產(chǎn)證券的信用等級(jí)，吸引更多的投資者；二是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不僅降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且將集中于賣方的信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分散到了資本市場(chǎng)中；三是廣泛性，隨著技術(shù)水平的提高，凡是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)已都能夠證券化。因此資產(chǎn)證券化出現(xiàn)后受到商業(yè)銀行推崇，并對(duì)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了強(qiáng)列的沖擊。商業(yè)銀行為提高資本充足率和流動(dòng)性，大量出售貸款等金融資產(chǎn)成為資產(chǎn)證券化的最大推動(dòng)力。
2.資產(chǎn)證券化的對(duì)象與操作流程。并非所有的資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，根據(jù)已有的證券化交易，一般認(rèn)為一種可證券化的理想資產(chǎn)應(yīng)該具有：（1）能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間；（2）有持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄，所有者已經(jīng)持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；（3）兼容資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布，金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高，金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。
不利于進(jìn)行證券化的資產(chǎn)屬性有：（1）資產(chǎn)管理者缺乏經(jīng)驗(yàn)或財(cái)力單薄，資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額最大的資產(chǎn)所占的比例過(guò)高；（2）本金到期一次付清，付款時(shí)間不確定或付款間隔時(shí)間過(guò)長(zhǎng)；（3）金融資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同的權(quán)利。
在發(fā)達(dá)國(guó)家已被證券化的資產(chǎn)主要包括以下資產(chǎn)：居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款、汽車銷售貸款、其他各種個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款、各類工商企業(yè)貸款、信用卡應(yīng)收款、轉(zhuǎn)賬卡應(yīng)收款、機(jī)租賃租金、辦公設(shè)備租賃租金、汽車租賃租金、飛機(jī)租賃租金、交易應(yīng)收款、人壽健康保險(xiǎn)單、航空公司機(jī)票收入、公園門票收入、俱樂部會(huì)費(fèi)收入、公用事業(yè)費(fèi)收入、石油（天然氣）儲(chǔ)備、礦藏儲(chǔ)備、林地、各種有價(jià)證券的組合等。
資產(chǎn)證券化的操作流程是一個(gè)環(huán)環(huán)相扣的交易結(jié)構(gòu)，基本運(yùn)作程序如下：（1）原始權(quán)益人通過(guò)發(fā)起程序?qū)⒖深A(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池；（2）有原始權(quán)益人或獨(dú)立第三方組建特設(shè)載體（SPV），然后以“真實(shí)出售”的方式將原始權(quán)益人的擬證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體，在轉(zhuǎn)證過(guò)程中通常由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)。所謂“真實(shí)出售”是指資產(chǎn)出售合同中明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的，保護(hù)投資者的利益；（3）特設(shè)載體以受讓的資產(chǎn)為支撐，經(jīng)過(guò)信用證級(jí)后聘請(qǐng)投資銀行在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，并用該資金來(lái)購(gòu)買原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；（4）管理人（通常由原始權(quán)益人兼任）負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交給特設(shè)載體，由特設(shè)載體向投資者支付本息。
3.資產(chǎn)證券化的運(yùn)作主體與特設(shè)載體。資產(chǎn)證券化的每個(gè)環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)，有不同的角色承擔(dān)不同的權(quán)責(zé)利。運(yùn)作主體主要有：發(fā)動(dòng)主體、特設(shè)主體、行主體、投資者、信用增級(jí)主體、管理機(jī)構(gòu)、受托管理機(jī)構(gòu)、律師、注冊(cè)師等等。
證券化資產(chǎn)與一般證券在發(fā)行方式上的最大不同就在于特設(shè)載體的成立上。資產(chǎn)證券化采取發(fā)起人與發(fā)行人相分離的措施，專門成立特設(shè)載體承擔(dān)發(fā)行責(zé)任。一般證券的發(fā)行則往往是發(fā)起人發(fā)行人合二為一。成立特設(shè)載體的目的就在于將發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離開來(lái)，使投資者始終享有對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的追索權(quán)，直到現(xiàn)金流按照證券化合同的約定生成完畢。特設(shè)載體通常是發(fā)起的附屬或聯(lián)營(yíng)公司，或者是投資銀行。特設(shè)載體要嚴(yán)格自律，保證將收入用來(lái)購(gòu)買證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，并能夠消除其他債務(wù)對(duì)證券化資產(chǎn)的影響，或根本不產(chǎn)生債務(wù)。
特設(shè)載體通過(guò)購(gòu)買發(fā)起人的資產(chǎn)實(shí)施資產(chǎn)證券化操作。資產(chǎn)出售必須以買賣雙方簽訂的金融資產(chǎn)書面擔(dān)保協(xié)議為依據(jù)。出售時(shí)賣方必須擁有對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的全部權(quán)利。資產(chǎn)出售后通常由發(fā)起人當(dāng)SPV資產(chǎn)的組合人和管理人，負(fù)責(zé)向債務(wù)人收回到期資產(chǎn)和代管資產(chǎn)相分離，否則會(huì)導(dǎo)致SPV對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)利因發(fā)起人破產(chǎn)而喪失的后果。
資產(chǎn)出售方式主要有：（1）債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合約，再由SPV按原合約還款條件訂立一份新合約替代原來(lái)的債務(wù)合約，從而把發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債務(wù)更新一般適用于資產(chǎn)組合涉及的債務(wù)人人數(shù)較少的場(chǎng)合。（2）轉(zhuǎn)讓，即通過(guò)一定的程序?qū)⒋D(zhuǎn)讓資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓人享有終止債務(wù)支付的權(quán)利。（3）從屬參與。從屬參與方的合約依然保持。SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸始發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。貸款附有追索權(quán)，其償付資金源于未來(lái)的現(xiàn)金流收入。
無(wú)論采取何種出售方式，都要符合“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)。法院認(rèn)定“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)有：（1）當(dāng)事人符合證券化的目的；（2）發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表已進(jìn)行資產(chǎn)出售的賬務(wù)處理；（3）出售的資產(chǎn)一般不得附有追索權(quán)；（4）資產(chǎn)出售的價(jià)格不盯著利率；（5）出售資產(chǎn)已經(jīng)過(guò)“資產(chǎn)分離”處理，即通過(guò)信用提高方式將出售的資產(chǎn)與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)分離。不符合上述條件的將被視為擔(dān)保貸款或信托。對(duì)“真實(shí)出售”的規(guī)定是資產(chǎn)證券化的一個(gè)法律基礎(chǔ)。
特設(shè)載體對(duì)于那些沒有足夠能力為自己的資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作的公司尤為重要。在美國(guó)兩家最大的特設(shè)載體是聯(lián)邦住宅抵押貸款公司和聯(lián)邦國(guó)家抵押貸款協(xié)會(huì)，他們從儲(chǔ)藏與信貸機(jī)構(gòu)、抵押銀行以及商業(yè)銀行購(gòu)買居民抵押貸款，再對(duì)其進(jìn)行組合包裝，然后把這些包裝支持下的證券賣給投資者。
4.信用增級(jí)與不良資產(chǎn)出售。信用增級(jí)在資產(chǎn)證券化中起著關(guān)鍵的作用，資產(chǎn)證券的投資收益能否得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償付與SPV安排的資產(chǎn)證券付期不一致都會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失。對(duì)于這種信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要提供信用擔(dān)保，提高其信等級(jí)。
信用增級(jí)按信用支持提供主體的不同，分為賣方信用增級(jí)和第三方信用增級(jí)兩種類型。賣方信用增級(jí)包括三種方式：第一，直接追索，即由SPV保留對(duì)已購(gòu)買資產(chǎn)的違約拒付進(jìn)行直接追索的權(quán)利，通常追索最顯著的特點(diǎn)是手續(xù)簡(jiǎn)便，因而廣泛使用。缺點(diǎn)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)不會(huì)高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用等級(jí)，并且發(fā)起人的回購(gòu)義務(wù)在一定條件下可以取消，所以直接追索往往輔以發(fā)起人尋求的第三方提供的信用擔(dān)保，并由SPV保留直接進(jìn)行追索的選擇權(quán)。第二，資產(chǎn)儲(chǔ)備，即由發(fā)起人保有證券化資產(chǎn)數(shù)額以外的一份足償付SPV購(gòu)買金額的儲(chǔ)備資產(chǎn)。在違約應(yīng)收款限度內(nèi)，從儲(chǔ)備資產(chǎn)所帶來(lái)的現(xiàn)金流量中進(jìn)行償付。在這種方式下，SPV在購(gòu)買時(shí)并不支付資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付給發(fā)起人。超額抵押即是該種信用增級(jí)方式中的一種。第三，購(gòu)買或保留從屬權(quán)利是指賣方以不可分割權(quán)利方式出售資產(chǎn)組合時(shí)，保留自己一份不可分割的權(quán)利，但這份權(quán)利從屬于買方權(quán)利（即SPV的權(quán)利）。如果所售資產(chǎn)發(fā)生應(yīng)收款違約，SPV可以從賣方保留權(quán)利中得到補(bǔ)償。購(gòu)買從屬權(quán)利是買賣發(fā)行的從屬證券，從屬證券的權(quán)利落后于SPV向第三方投資者發(fā)行的資產(chǎn)證券，即投資者的投資償付權(quán)利優(yōu)先于從屬證券的償付，并且要求SPV對(duì)從屬證券的償付要以證券化資產(chǎn)不發(fā)生違約為前提。因此在購(gòu)買從屬證券方式下，實(shí)際上是由證券化發(fā)起人向SPV提供了一筆保證金。
第三方信用增級(jí)，即由證券化發(fā)起人以外的主體（一般為金融機(jī)構(gòu)或大型企業(yè)）向SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券提供信用保證。方式主要有購(gòu)買從屬證券和為買方（SPV）證券信用提高兩種。購(gòu)買從屬證券是由第三方購(gòu)買證券化資產(chǎn)買方發(fā)行的從屬證券，承擔(dān)證券化資產(chǎn)不違約的保證現(xiàn)任。為買方證券信用提高則是通過(guò)信用證形成第三方不可撤消的在一定條件下購(gòu)買SPV金融資產(chǎn)的義務(wù)。當(dāng)SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券出現(xiàn)違約時(shí)，第三方承擔(dān)向投資者進(jìn)行支付的責(zé)任，同時(shí)SPV的資產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)移給第三方。第三方可以對(duì)SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券提供全部保證，也可以是部分保證。第三方信用增級(jí)使資產(chǎn)證券的信用水平獨(dú)立于發(fā)起人（或發(fā)行人）的信用水平，在實(shí)踐中有著廣泛的。
對(duì)于處理金融不良資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化也體現(xiàn)了業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化本身就是在商業(yè)銀行的流動(dòng)性出現(xiàn)的問(wèn)題和應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過(guò)程中發(fā)展起來(lái)。資產(chǎn)證券化首先極大地提高了商業(yè)銀行的流動(dòng)性，促進(jìn)商業(yè)銀行的資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的相互匹配。資產(chǎn)證券化分離了單項(xiàng)資產(chǎn)與企業(yè)整體的信用風(fēng)險(xiǎn)，使整體信用水平不高的有問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)可以憑借部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)繼續(xù)融資，改善流動(dòng)性。出售能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的信貸資產(chǎn)，商業(yè)銀行得以將貸款本息支付的固定性和存款提取靈活性之間擠兌風(fēng)險(xiǎn)化解了。其次信用增級(jí)安排為出售不良資產(chǎn)提供了嶄新的可能通道。信用增級(jí)尤其是第三方信用增級(jí)可以使資產(chǎn)證券的發(fā)行不主要依賴于資產(chǎn)的信用狀況，這使資信水平低但符合證券化基本條件的不良資產(chǎn)能夠順利出售。
四、結(jié)論
1.FDIC和RTC充滿創(chuàng)新清算手段取得了豐富的成效，其成功經(jīng)驗(yàn)可以歸結(jié)為采取各種方式進(jìn)行信用增級(jí)、堅(jiān)持公開操作的原則、探索間接出售方式和有一個(gè)完善的市場(chǎng)環(huán)境做支持。
篇11
CMBS最早出現(xiàn)于1983年。美國(guó)Fidelity Mutua1人壽保險(xiǎn)公司將價(jià)值6，000萬(wàn)美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款，以證券的方式出售給另外三家人壽保險(xiǎn)公司，這一交易被評(píng)為AAA級(jí)。之后，多家機(jī)構(gòu)效仿這一交易方式，商業(yè)銀行、儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)和投資銀行等機(jī)構(gòu)隨后也紛紛進(jìn)入該領(lǐng)域。上世紀(jì)九十年代初期，美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)信用危機(jī)的解決成為商業(yè)抵押擔(dān)保證券發(fā)展的主要推動(dòng)力。在此階段，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也逐步確立了交易的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，CMBS逐漸成為一種相對(duì)成熟的融資手段。
商業(yè)抵押擔(dān)保證券是一種結(jié)構(gòu)融資的方式，一套嚴(yán)謹(jǐn)、有效的基本運(yùn)作程序是其成功運(yùn)作的根本保證，其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、特設(shè)目的機(jī)構(gòu)和投資者三類主體構(gòu)成。原始權(quán)益人將自己擁有的商業(yè)地產(chǎn)貸款組成資產(chǎn)池以“真實(shí)出售”的方式過(guò)戶給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)獲得了該資產(chǎn)的所有權(quán)，發(fā)行該資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金收入流為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支撐證券，并憑借對(duì)該資產(chǎn)的所有權(quán)確保未來(lái)的現(xiàn)金收入流首先用于對(duì)證券投資者還本付息。該程序的具體步驟如下：
1、發(fā)起人組建資產(chǎn)池。由借款人（即融資者）與其債權(quán)人（即發(fā)起人）協(xié)商將其某個(gè)或某些優(yōu)秀項(xiàng)目的商業(yè)抵押貨款匯聚到一個(gè)組合抵押貸款池（或稱之為資產(chǎn)池）。
2、設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)SPV。SPV是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，它是一個(gè)專為隔離風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)立的特殊實(shí)體，設(shè)立目的在于實(shí)現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。在SPV成立后，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給SPV，將風(fēng)險(xiǎn)鎖定在SPV名下的證券化資產(chǎn)范圍內(nèi)。
3、資產(chǎn)的真實(shí)銷售。即證券化資產(chǎn)完成從發(fā)起人到SPV的轉(zhuǎn)移。
4、通過(guò)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)后，由穆迪或標(biāo)準(zhǔn)普爾這樣的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。
5、發(fā)售證券。在經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后，SPV作為發(fā)行人（如中誠(chéng)信托和中信信托），通過(guò)各類金融機(jī)構(gòu)如銀行或證券承銷商等，向投資者銷售商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBS）。
6、向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款。即SPV將證券發(fā)行收入按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買的價(jià)款。
7、管理資產(chǎn)池。發(fā)行完畢后，SPV還需要對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理和處置，對(duì)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行回收。管理人可以是資產(chǎn)的原始權(quán)益人即發(fā)起人，也可以是專門聘請(qǐng)的有經(jīng)驗(yàn)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。管理人主要負(fù)責(zé)通過(guò)出租或出售房地產(chǎn)等方式獲取收益。
8、清償證券。按照證券發(fā)行時(shí)的約定，待資產(chǎn)支持證券到期后，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)商業(yè)抵押擔(dān)保證券化過(guò)程即告結(jié)束。
CMBS問(wèn)世至今不過(guò)20多年時(shí)間，但在美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)卻占有一席之地。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1999年3月到2005年11月，美國(guó)市場(chǎng)上CMBS的發(fā)行量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了REITS的發(fā)行量。
二、CMBS在中國(guó)的適用性
2007年中國(guó)人民銀行十次提高存款準(zhǔn)備金率、六次提高利率，并在2008年年初正式宣布貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向適度從緊，由此進(jìn)入銀根緊縮時(shí)代。貨幣政策的緊縮對(duì)快速增長(zhǎng)的地產(chǎn)業(yè)無(wú)疑是一場(chǎng)嚴(yán)峻考驗(yàn)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銀行的貸款總量達(dá)到資金需求的75%，其中2～3成的房地產(chǎn)開發(fā)貸款以及3～4成的個(gè)人房貸依靠于銀行。盡管近年房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)有所變化，如上市企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資占房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源的比重有所上升，但是在近3萬(wàn)億元人民幣的房地產(chǎn)投資中，仍有6～7成資金來(lái)自于銀行。從緊的貨幣政策將使地產(chǎn)公司的融資難度進(jìn)一步加大。因此，未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)資金來(lái)源將經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而CMBS無(wú)疑成為了地產(chǎn)商關(guān)注的焦點(diǎn)。
事實(shí)上，CMBS確實(shí)具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、放貸人多元化、對(duì)母公司無(wú)追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)保持資產(chǎn)控制權(quán)和未來(lái)增長(zhǎng)潛力，以及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等。CMBS可以使投資人和融資方獲得雙贏，不僅使得融資方獲得較低成本的貸款，同時(shí)還能使得投資人獲得心儀的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。隨著國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的關(guān)注，美國(guó)紐約大學(xué)房地產(chǎn)學(xué)院勞倫斯?朗瓦教授表示，在中國(guó)推行CMBS比REITS更容易。同時(shí)，商業(yè)抵押證券協(xié)會(huì)首席執(zhí)行官多蒂坎寧安也給出了一個(gè)大膽的推測(cè)，中國(guó)開展CMBS業(yè)務(wù)的時(shí)間將比人們想像得快――也許就在今后5年內(nèi)。
從房地產(chǎn)市場(chǎng)的角度來(lái)看，近幾年中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲形成了一定的泡沫，但應(yīng)該看到這種泡沫主要集中于住宅市場(chǎng)領(lǐng)域，而商業(yè)地產(chǎn)尤其是其中的工業(yè)地產(chǎn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下還存在較大的增值空間。目前，國(guó)家的宏觀調(diào)控措施其目的也在于穩(wěn)定住宅市場(chǎng)的價(jià)格，但在銀根緊縮的環(huán)境下商業(yè)地產(chǎn)也存在被錯(cuò)殺的可能。而CMBS正好可以為商業(yè)地產(chǎn)注入新鮮血液，又不違背國(guó)家穩(wěn)定住宅市場(chǎng)的政策決心，銀行可以利用CMBS分散金融風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者又有了新的投資對(duì)象，大力發(fā)展CMBS還可以分流在股市和樓市興風(fēng)作浪的過(guò)剩流動(dòng)性，可謂是有百利而無(wú)一害。因此，筆者認(rèn)為政府相關(guān)部門應(yīng)加快制度建設(shè)，支持、引導(dǎo)CMBS在中國(guó)健康、快速地發(fā)展。
三、中國(guó)推行CMBS面臨的障礙
2005年11月10日，銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，這似乎意味著CMBS作為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其發(fā)行在我國(guó)已具備了初步的法律框架，但實(shí)際操作中仍將面臨許多復(fù)雜問(wèn)題：
1、按照銀監(jiān)會(huì)2005年的統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款不良率為1%，而商業(yè)地產(chǎn)貸款不良率則高達(dá)7%。MBS的監(jiān)管規(guī)程均針對(duì)1%的不良貸款率制定，如何根據(jù)后一種情況做調(diào)整和完善，仍需周詳考慮。
2、CMBS的落實(shí)需要健全的信息披露制度。作為資產(chǎn)證券化的一種，財(cái)務(wù)報(bào)告的透明度對(duì)于所有的CMBS市場(chǎng)都非常重要。CMBS將眾多商業(yè)抵押貸款匯聚到一個(gè)組合抵押貸款池時(shí)，應(yīng)挑選風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的資產(chǎn)進(jìn)行匯聚和組合，這就需要有健全的信息披露制度。我國(guó)目前的信息披露制度還不是非常健全,透明度不是很高，尤其是地產(chǎn)開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)普遍較大,因此不利于CMBS進(jìn)入我國(guó)。
3、CMBS也將遭遇到法律上的難題。國(guó)外對(duì)發(fā)起CMBS的主體幾乎沒有任何限制，而我國(guó)的《貸款通則》規(guī)定：各級(jí)行政部門和企事業(yè)單位、供銷合作社等組織、農(nóng)村合作基金會(huì)和其他基金會(huì)，不得經(jīng)營(yíng)存貸款金融業(yè)務(wù)，企業(yè)之間不得違反國(guó)家規(guī)定辦理借貸或變相借貸融資業(yè)務(wù)。在這一法律框架下，我國(guó)如果當(dāng)前要操作CMBS，交易結(jié)構(gòu)就相對(duì)單一，貸款發(fā)行機(jī)構(gòu)只能是銀行或者信托公司，而一般企業(yè)不能充當(dāng)貸款的角色。
篇12
土地的流轉(zhuǎn)對(duì)于解決農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民問(wèn)題起著舉足輕重的作用，只有真正實(shí)現(xiàn)了土地流轉(zhuǎn)，才能為我們解決“三農(nóng)問(wèn)題”開創(chuàng)一個(gè)新局面，所以，近年來(lái)學(xué)術(shù)界和政府都積極推行土地流轉(zhuǎn)，將其作為中國(guó)農(nóng)村土地制度改革的新起點(diǎn)。
農(nóng)村土地作為一種生產(chǎn)資料，本身也是一種資產(chǎn)，土地作為一種商品進(jìn)入要素市場(chǎng)流通是必然的趨勢(shì)。既然有商品的流通那就離不開貨幣來(lái)做交換的媒介，這就需要農(nóng)村金融體系提供大量的資金支持。
我國(guó)農(nóng)地流動(dòng)早在上世紀(jì)80年代就已經(jīng)在農(nóng)民間自發(fā)產(chǎn)生了，隨著農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展，目前我國(guó)的農(nóng)地流轉(zhuǎn)日益活躍，但總的農(nóng)地流轉(zhuǎn)規(guī)模較小、流轉(zhuǎn)范圍還局限于村集體內(nèi)部，且農(nóng)地交流形式原始。現(xiàn)在，要在既定的農(nóng)地產(chǎn)權(quán)制度下促進(jìn)農(nóng)地流轉(zhuǎn)創(chuàng)新，就一定要有新思路，借鑒城市土地市場(chǎng)發(fā)展歷程，我們可以看到，推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化必然是將來(lái)農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)的發(fā)展方向。
2．我國(guó)農(nóng)地資產(chǎn)證券化的重要意義
我國(guó)的農(nóng)地資產(chǎn)證券化一般是指“土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)”的資產(chǎn)證券化，是指將承包土地的權(quán)利或者承包土地所能獲得的收益，通過(guò)結(jié)構(gòu)化重組，轉(zhuǎn)變成為可在金融市場(chǎng)上自由流通的工具。
在我國(guó)農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)上推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化具有十分重要的意義：
2.1 資產(chǎn)證券化為農(nóng)地流轉(zhuǎn)提供了一個(gè)新的載體．使農(nóng)地在大范圍內(nèi)流通成為可能
土地作為一種自然資源，具有位置固定性，質(zhì)量差異性且難以分割的特點(diǎn)，因而在流通過(guò)程中無(wú)法像其他商品一樣可以自由流動(dòng)。這就需要一種能夠替代性的資產(chǎn)，代表土地權(quán)利束中的某種或某幾種權(quán)利在市場(chǎng)上的流動(dòng)，從而間接地實(shí)現(xiàn)土地的經(jīng)營(yíng)權(quán)的流動(dòng)。而最佳的替代性資產(chǎn)就是農(nóng)地證券，作為一種權(quán)利憑證，農(nóng)地證券不僅能夠在全國(guó)甚至全球市場(chǎng)上自由流動(dòng)，而且還可以無(wú)限細(xì)分，從而降低農(nóng)地投資門檻。
2.2資產(chǎn)證券化為農(nóng)業(yè)發(fā)展融通資金．降低投資風(fēng)險(xiǎn)
土地是稀缺資源，而土地證券化產(chǎn)品的變現(xiàn)性又強(qiáng)，且國(guó)家對(duì)三農(nóng)問(wèn)題向來(lái)持扶持態(tài)度，所以，土地證券化產(chǎn)品在資本市場(chǎng)上應(yīng)當(dāng)會(huì)受到投資者的青睞。雖然農(nóng)業(yè)本身具有弱質(zhì)性、風(fēng)險(xiǎn)高，但由于資產(chǎn)證券化真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離和外部信用等制度，大大降低了農(nóng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)性，從而降低了農(nóng)業(yè)融資成本。
2.3資產(chǎn)證券化具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，可解決農(nóng)地流轉(zhuǎn)過(guò)程中的定價(jià)問(wèn)題
農(nóng)地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)證券化使農(nóng)地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)由實(shí)物形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值形態(tài)，由資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本形態(tài)，從而能夠通過(guò)資本市場(chǎng)的微觀活動(dòng)為證券定價(jià)，而農(nóng)地證券的價(jià)格也為農(nóng)地其他形式的流轉(zhuǎn)提供了一個(gè)價(jià)值參考。
3．我國(guó)農(nóng)地資產(chǎn)證券化的流程設(shè)計(jì)
3.1 農(nóng)地資產(chǎn)證券化涉及的主體
原始權(quán)益人：是指證券化資產(chǎn)或權(quán)利的所有人，當(dāng)他們需要進(jìn)行融資時(shí)，首先要鑒定用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，典型的該類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有未來(lái)現(xiàn)金流入。然后再將其資產(chǎn)真實(shí)出售給特殊目的公司以融資。一般而言，擁有土地承包權(quán)的農(nóng)民，或者是將農(nóng)民手中的土地經(jīng)營(yíng)權(quán)集中到一起的農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織及承包農(nóng)戶土地經(jīng)營(yíng)權(quán)的其他公司或單位，可以作為農(nóng)地資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人。
特殊目的公司( special purpose vehicles)：是指在證券市場(chǎng)中具有特殊目的的載體，是接受發(fā)起人的投資組合，對(duì)該組合進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并將重組后產(chǎn)品發(fā)行到金融市場(chǎng)上進(jìn)行流通的高信用等級(jí)機(jī)構(gòu)。其設(shè)立的目的在于對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行“破產(chǎn)隔離”，本身也因?yàn)橛袊?yán)格的業(yè)務(wù)范圍限制所以一般不會(huì)發(fā)生破產(chǎn)。一般的研究認(rèn)為農(nóng)村信用合作社是農(nóng)地資產(chǎn)證券化spv角色的首選，其理由如下：一是農(nóng)信社作為銀行性金融機(jī)構(gòu)，有發(fā)行土地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的條件和愿望；二是投資者相信農(nóng)信社的破產(chǎn)隔離能力；三是農(nóng)信社是社員民主管理的，擁有群眾基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人相信并且依賴農(nóng)信社。
擔(dān)保公司：是對(duì)發(fā)行的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用升級(jí)，為特殊目的公司(spv)按期還本付息提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)。其在資產(chǎn)證券化的整個(gè)過(guò)程中承擔(dān)著重要作用。在目前我國(guó)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)缺乏的現(xiàn)實(shí)條件下，由政府作為主導(dǎo)，為農(nóng)地證券化提供發(fā)行擔(dān)保是當(dāng)前的最佳選擇。
3.2農(nóng)地資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程
第一，為了特定開發(fā)目的，籌集資金，向農(nóng)民購(gòu)人土地資產(chǎn)使用權(quán)，并將該使用權(quán)交給專門的公司或組織，有其作為發(fā)起人，將具有一定經(jīng)營(yíng)權(quán)限的土地使用權(quán)組合成資產(chǎn)池。這個(gè)過(guò)程一般同農(nóng)村土地股份公司的建立一起完成。
第二，發(fā)起人將以該土地經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流為保證，將這一未來(lái)收益出售給spv。土地與一般不動(dòng)產(chǎn)有很多共通之處，不可流動(dòng)、異質(zhì)性。但土地卻有著其他資產(chǎn)沒有的雙重收益：土地產(chǎn)物收益和土地自身的收益。一方面，在不改變土地的農(nóng)業(yè)用途的前提下，通過(guò)勞動(dòng)可以獲得農(nóng)作物收益；另一方面，土地改變用途，變成非農(nóng)用地后，一般身價(jià)就會(huì)“倍增”，而這部分增值則是其他動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)所不具備的。發(fā)起人正是以此為保證，確保未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。
第三，spv根據(jù)出售的土地的年均收益、土地質(zhì)量、使用權(quán)年限等資料，經(jīng)過(guò)內(nèi)外部信用增級(jí)和評(píng)估手段，設(shè)計(jì)出土地收益權(quán)證，并委托承銷商發(fā)行。
第四，發(fā)行機(jī)構(gòu)將土地證券出售給投資者，并將所得收入按照事先商議好的協(xié)議轉(zhuǎn)付給spv，spv再將該資金交付給發(fā)起人；
第五，利用土地生產(chǎn)或者增值收入所發(fā)生的現(xiàn)金流，支付投資者本息并支付各機(jī)構(gòu)費(fèi)用。
4．我國(guó)農(nóng)地資產(chǎn)證券化面臨的現(xiàn)實(shí)困難
4.1 農(nóng)地資產(chǎn)證券化供給不足
由于資產(chǎn)支持證券的發(fā)行有個(gè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，太小的發(fā)行規(guī)模必然導(dǎo)致平均成本過(guò)高，發(fā)行失敗。但我國(guó)新的農(nóng)村土地制度改革才剛剛起步，農(nóng)地流轉(zhuǎn)規(guī)模偏小，大部分農(nóng)地使用權(quán)還是分散地由不同的所有者擁有，農(nóng)地集中度不高。在現(xiàn)在的現(xiàn)實(shí)條件下，要發(fā)展農(nóng)地資產(chǎn)證券化還存在極大的困難。但農(nóng)地流轉(zhuǎn)和土地集中是農(nóng)村土地制度改革的發(fā)展方向，農(nóng)地資產(chǎn)證券化供給不足的問(wèn)題會(huì)隨著農(nóng)地流轉(zhuǎn)的發(fā)展而自然得到解決。
4.2農(nóng)地證券化產(chǎn)品有效需求不足
從發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的資產(chǎn)證券化發(fā)展來(lái)看，資產(chǎn)支持證券最主要的投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，但在我國(guó)，類似與發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者受到種種限制。商業(yè)銀行作為我國(guó)金融市場(chǎng)上最大的金融機(jī)構(gòu)，其資金只能投資于國(guó)債、央票等零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；養(yǎng)老保險(xiǎn)基金由于資金積累功能的障礙，其投資能力又相對(duì)不足；個(gè)人投資者或許會(huì)對(duì)農(nóng)地證券化產(chǎn)品產(chǎn)生濃厚的興趣，但由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)本身的復(fù)雜性和個(gè)人投資者的局限性，也不可能成為農(nóng)地證券化產(chǎn)品的主流投資者。但隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的完善，金融機(jī)構(gòu)的成熟，農(nóng)地證券化產(chǎn)品必然成為金融市場(chǎng)上的主流產(chǎn)品之一。
4.3我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)機(jī)制不完善
我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)起步晚，市場(chǎng)機(jī)制不完善，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性差，不僅與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相差甚遠(yuǎn)，就與中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性相比也有巨大差距；二是資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)割裂，由于中國(guó)采用的是金融分業(yè)監(jiān)管體制，銀行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分別由不同監(jiān)管部門審批，不利于債券流通。資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)的不完善，直接影響了農(nóng)地證券化產(chǎn)品的發(fā)行。要順利推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化，就要改革我國(guó)目前的市場(chǎng)管理機(jī)制，使其符合未來(lái)金融的發(fā)展方向。
參考文獻(xiàn)：
篇13
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)美國(guó)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。針對(duì)上述情況，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。1968年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開發(fā)行“過(guò)手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。
通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級(jí)，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購(gòu)買資金的一個(gè)技術(shù)和過(guò)程。
二、資產(chǎn)證券化的收益分析
作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來(lái)收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來(lái)對(duì)資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。
1、發(fā)起人方面
資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來(lái)源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評(píng)級(jí)。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實(shí)出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，再通過(guò)信用增級(jí)等手段，證券的信用級(jí)別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對(duì)較低，只需對(duì)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。
2、投資人方面
資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)中為投資者提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級(jí)，多數(shù)能獲得AA以上的評(píng)級(jí)，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險(xiǎn)通常很小，而收益卻相對(duì)較高，在二級(jí)市場(chǎng)上也有很高的流動(dòng)性。所以，資產(chǎn)支持證券越來(lái)越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和貨幣市場(chǎng)基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。
資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計(jì)出的具有不同檔級(jí)的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來(lái)了巨大的商機(jī)。作為證券化的過(guò)程中的融資顧問(wèn)和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、評(píng)價(jià)、承銷以及二級(jí)市場(chǎng)交易等活動(dòng)，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來(lái)了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。
三、我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的重要意義
資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場(chǎng)的效率，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)，有利于降低按揭貸款利率，減輕購(gòu)房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡(jiǎn)化不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)。
1、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的推動(dòng)作用
（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。2005年1月，我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬(wàn)億元。與此相對(duì)應(yīng)，證監(jiān)會(huì)公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價(jià)總值為52080億元，股票市場(chǎng)只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬(wàn)億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級(jí)市場(chǎng)的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。
（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場(chǎng)產(chǎn)品，豐富資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場(chǎng)中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具。這無(wú)疑會(huì)豐富市場(chǎng)的金融工具結(jié)構(gòu)，對(duì)優(yōu)化我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。
（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對(duì)較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動(dòng)性高的特點(diǎn)，其市場(chǎng)前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割組合而設(shè)計(jì)出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)貿(mào)易市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過(guò)巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和獨(dú)特的運(yùn)作方式，猶如一道橋梁，在多個(gè)層面上將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系起來(lái)。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”，另一方面，在為資本市場(chǎng)增添交易品種的同時(shí)，也為市場(chǎng)輸送源源不斷的資金“血液”，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
2、資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項(xiàng)）／（風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)＋12.5倍的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與操作風(fēng)險(xiǎn)所需資本）。其中，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)是由銀行的各項(xiàng)資產(chǎn)乘以它們各自的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重而得。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的規(guī)定，住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，這樣計(jì)算出來(lái)的分母變小，資本充足率自然會(huì)提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化而非持有到期，主動(dòng)靈活地調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率。
（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過(guò)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。
（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過(guò)資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。
（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強(qiáng)贏利能力，改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機(jī)會(huì)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。
（5）資產(chǎn)證券化有助于國(guó)內(nèi)銀行適應(yīng)金融對(duì)外開放，提高整體競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)施資產(chǎn)證券化，可以使國(guó)內(nèi)銀行通過(guò)具體的證券化實(shí)踐來(lái)發(fā)展機(jī)構(gòu)，積累經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的差距。這樣，國(guó)內(nèi)銀行就會(huì)在證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，從而提高同外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的能力，不至于在外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入后處于被動(dòng)狀態(tài)。
3、資產(chǎn)證券化對(duì)其他方面的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國(guó)住房按揭市場(chǎng)的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，其運(yùn)作方式已經(jīng)十分成熟。在中國(guó)開展個(gè)人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，而且對(duì)于豐富中國(guó)的債券產(chǎn)品，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展也有重要意義。
（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國(guó)企資本結(jié)構(gòu)。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過(guò)資產(chǎn)證券化融資，國(guó)有企業(yè)不會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)資產(chǎn)證券化還有利于國(guó)有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，使作為國(guó)有企業(yè)的單一債權(quán)人的銀行能夠出售債權(quán)，從而緩解國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，大大改善國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場(chǎng)上市，這種債券就可能成為央行公開市場(chǎng)操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易性就越強(qiáng)，央行公開市場(chǎng)操作對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。
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