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一、國內私募證券投資基金與海外對沖基金的發展現狀

私募基金是指私下或直接向特定的群體募集資金；與之相對應的是，公募基金（Public Fund），指向社會大眾公開募集的資金。我們所說的基金主要是共同基金，即證券投資基金。

私人股權投資（私募股權投資、私募基金，Private Fund），是一個非常寬泛的概念，是指對任何一種不能在股票市場自由交易的股權資產的投資。私募基金目前主要分為以下幾種：杠桿收購、成長資本、風險投資、夾層融資和天使投資以及其他形式。在中國的金融市場中，經常被提及的“私募基金”，一般情況下是指相對于受中國政府主管部門監管的，向不特定投資人公開發行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資。我國的私募基金運作方式基本分兩種，一種，基于簽訂委托投資合同的契約型集合投資基金，另一種，基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金。

隨著我國金融市場的不斷發展，股指期貨、融資融券等對沖工具逐漸推出，促進了國內私募證券投資基金的發展。目前，國內私募證券基金投資策略雖然越趨多樣化，但仍然以股票投資策略為主。國內對沖工具類型不斷增加，對私募基金管理有著更高的要求，為滿足更多需求者的需要，優秀私募基金管理者不斷涌現，促進了國內對沖基金管理的不斷加強。在全球化背景下，國內外證券市場聯系越來越密切，促進我國證券市場與國際市場的接軌，使我國對沖基金迎來良好的發展機遇[1]。

對沖基金起源于么美國50年代初。當時使用對沖基金的目的在于利用期貨、期權等金融衍生產品，和對相關聯的證券進行買賣、風險對沖的操作技巧，在某種程度上實現規避和化解投資風險。在金融學中，對沖（hedge）指的是減低另一項投資的風險的投資。對沖是指在降低商業風險的同時，仍舊可能在投資中獲利的一種方法。通常對沖是同一時間進行兩筆數量相當、行情相關、盈虧相抵且方向相反的交易。這里的行情相關指的是影響兩種商品價格行情的市場供求關系存在正相關性，如若發生變化，會同步影響兩種商品的價格，且價格變化的方向基本相同。方向相反是指兩筆交易一筆買入、一筆賣出，因此無論價格如何變化，交易的結果總是一盈一虧。如果要做到盈虧相抵，兩筆交易的數量必須大體做到數量持平。采用對沖交易手段的基金即為對沖基金（hedge fund）也稱避險基金，套期保值基金。對沖基金，運用各類金融衍生工具與金融工具，以營利為目的的金融基金，亦是證券投資基金的另一種形式，可以理解為已經風險對沖過的基金。

自20世紀90年代起，海外對沖基金發展速度加快，其有利條件相對較多。首先，對沖基金有著絕對收益目標，更具吸引力，對金融市場環境產生影響。其次，投資者不斷增多，為對沖基金投資奠定有利條件和提供基礎。再次，市場環境相對較為寬松和活躍，在一定程度上促進了對沖基金的增長。第四，金融市場中不斷涌入優秀人才，為人力資源管理創造了良好條件。最后，金融不斷創新，為海外對沖基金的快速增長提供動力源泉。所以，海外對沖基金的發展有著良好的基礎條件。

我國私募證券投資基金與海外對沖基金的發展相比，處于初期發展階段，不僅投資范圍受局限，而且缺少足夠的金融衍生工具。其次，在股票交易和過戶費方面，我國支出的經濟費用較海外國家高，且在做空方面有諸多限制。另一方面，國內期貨和期指的費用相對較低，與海外金融市場發展比較接近。

二、我國私募資金與海外資金的區別與聯系

前面提到私募基金，是指有關人員通過非公開方式，向具有投資經驗的社會公眾或人士等募集資金，以實現基金運作。就私募基金的投資方向而言，可將其分為私募證券投資基金和私募股權投資基金兩類。投資于上市企業的資金被稱為私募證券投資基金。

對于海外而言，沒有私募基金的名詞，但海外對沖基金與我國私募證券投資基金相對應，海外風險投資基金與國內私募股權投資基金相對應。因而我國基金項目與海外基金項目之間存在區別和聯系[3]。

首先，我國私募股權投資基金與海外風險投資基金的運作方式存在相同點，都是項目相關人員以非公開形式進行資金募集，之后將資金投入到非上市企業中，在一定程度上對該公司進行監管，待公司上市或被收購時，收回投入資金。此種投資方式的周期相對較長。

其次，我國私募證券投資基金與海外對沖基金之間存在著較大差距，既表現在投資策略差異方面，又表現在投資收益方面。目前，我國證券市場發展速度雖然加快，但金融賣空機制仍然不夠健全，導致金融衍生工具較為缺乏，對我國金融市場發展不利。海外對沖基金在發展中，具備股指期貨、股票期權等金融衍生工具，為對沖基金提供了良好的金融環境。

隨著我國法律制度的不斷發展和金融市場的深入，國內私募證券投資基金管理水平進一步提升，雖然在一定程度上拉近了國內與海外對沖基金的距離，但仍然存在著資金運作問題，影響和限制著國內金融市場的發展。

三、制度缺失的不良影響

現階段，我國私募證券投資基金的發展前景雖然較好，但制度缺失對其產生阻礙作用。

首先，金融期貨機制和金融賣空機制的缺失，是國內股票的系統風險難以實現對沖。海外對沖基金是通過對沖交易而規避市場風險，所以對沖手段下的對沖基金，對海外金融市場的發展發揮積極作用。我國私募證券投資基金雖然也存在對沖，但與海外對沖基金存在較大差異。國內缺乏金融期貨機制和賣空機制，致使私募證券投資基金只能單方面獲得利益，具有諸多系統風險。所以，加強國內私募證券投資資金的對沖具有必要性。其次，國內資本項目未能完全開放，使只有符合標準的境內機構投資者才能深入海外投資市場，而未取得合法地位的投資者難以涉足海外投資市場，對我國金融市場發展形成阻礙。美國等海外國家的金融市場發展較為完善，其資本項目較為開放，促使投資者可以自由游走于國內外資本市場。由此可見，制度缺失對我國私募證券投資基金發展不利[3]。

結論：總而言之，加強對國內私募證券投資基金與海外對沖基金比較的研究，對完善金融機制和促進資本項目的開放具有積極意義，并且在一定程度上維護我國金融市場的有序性和促進我國經濟發展。

參考文獻

[1]楊世偉.私募證券基金、海外對沖基金與財富管理發展研究[J].新金融，2015，06：47-49.

[2]白文奇，郭樹華，袁天昂.中國私募基金業對國民經濟的影響機理分析――基于宏觀經濟轉型與貨幣政策調控視角[J].時代金融，2014，02：33-35+37.

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現階段國內外對私募證券投資基金的定義缺乏統一口徑，并且對私募基金、私募股權投資基金和私募證券投資基金等名詞及英文表述混淆不清。對此，筆者將其歸納整理如下圖。

設立私募證券投資基金需要滿足以下兩個條件：首先，法律對投資者資格有明確的限定，只針對少數特定投資者，圈子小，門檻高，所以私募證券投資基金的投資人一般都是擁有資產較多的機構或富裕的個人。其次，募集方式非公開，譬如，在美國禁止通過任何傳播媒介（報紙、雜志、電視、網絡、廣播等）向社會公眾進行宣傳，但可以通過基金管理人與特定少數投資者直接協商設立，也可委托第三方進行銷售。非公開的募集方式可以有效地控制投資者人數，而投資者人數越少越能防止搭便車等不良行為的發生。

國外的法律法規對私募證券投資基金的注冊、登記要求一般較低，且各國證監會對其監管較松，基金信息披露要求較少。因此，私募證券投資基金的投資更具隱蔽性，運作也更靈活，深受一些投資者的歡迎，是證券投資市場發展到一定階段后的一種重要投資參與方式。總而言之，成立私募證券投資基金需要遵循的原則是：將缺乏自我保護能力的普通社會公眾排除在外，而給留在圈子里的理性人更多的自由空間。

我國私募證券投資基金的發展起步較晚，至今只有短短20年的歷程，加上相關法律法規和市場的不健全，與英美等發達國家私募證券投資基金相比差距較大。雖然目前我國對私募證券投資基金沒有一個法律上明確的定義，但在實際的經濟生活中，地下私募基金已經具有私募證券投資基金的性質，無論從規模還是對證券市場的影響力來看，都越發值得關注，其發展軌跡大體可分為四個階段：

萌芽階段（1993年～1995年）：這一階段私募證券投資基金的規模普遍較小，平均規模約為5000萬元。[1]此時，證券公司的主營方向由傳統的經紀業務轉向了承銷業務，各大證券公司紛紛開始拉攏大客戶組建屬于自己的特定客戶群體，為了滿足業務需求，多數證券公司與部分大客戶之間形成了不正規的信托關系。由于國內證券市場剛剛起步，存在許多漏洞，如同一只股票從一級市場進入二級市場價格會大幅提升，這使得資金投資于一級市場不僅收益高而且風險小，故證券公司將大部分資金投入了一級市場，這些隱蔽的“一級市場基金”便是萌芽期的私募證券投資基金。

形成階段（1996年～1998年）：此時私募證券投資基金的平均規模大約為1億元，最大規模不超過10億元。[1]這一時期的初級市場十分活躍，公司一經上市往往能得到一大筆的初始資本，多數上市公司存在資本富裕，于是全國各地涌現出各種各樣的理財工作室、咨詢公司和投資顧問公司等，他們以委托理財的方式設立、運作由上市公司從股市募集來的富裕款項，私募證券投資基金在此階段逐步形成。

盲目發展階段（1999年～2000年）：中等規模的私募證券投資基金有5億元，基金總規模約3000～4000億元。[1]這期間證券市場出現兩方面關鍵因素的改變，使得私募證券投資基金出現了急速膨脹與繁榮。一方面，證券市場出現了歷時較久的牛市行情，高收益率誘使企業和富裕個人把更多的錢（包括違規資金）投到股市中去，促成了私募證券投資基金初始投資規模的擴大；另一方面，法律規定綜合類的大券商可以經營資產管理的業務，但公募基金在具體的運作上受到很多限制，基金管理人的薪酬也比較低，而私募證券投資基金恰恰克服了上述缺陷，導致券商中很多業界精英紛紛轉投私募。由此私募證券投資基金所需要的資金渠道和專業人才都得到了拓寬和補充，私募證券投資基金出現了爆棚式的混亂發展。

深度調整階段（2001年～2013年）：根據2001年中國人民銀行非銀行司司長夏斌所做的調查研究，我國已經存在7000億元左右的私募證券投資基金；2004年中央財大私募基金課題小組做的調查問卷顯示，私募基金在證券市場全部投資者交易資金中占的比例約為30%～35%，資金總規模在6000億～7000億元之間，超過了公募基金；據2005年中國人民銀行的一項調查，投資中國證券市場的私募基金總額在7000億～9000億元人民幣之間；私募排排網（中國私募基金第一門戶網站）做出的2009年度報告中顯示，目前我國私募基金的規模在1.1萬億元左右。以上數據反映出我國私募證券投資基金的發展規模在逐年擴大，并且目前的規模已經到了我們不可忽略的程度。從2001年6月到2005年底，中國股市的持續蕭條，讓大多數私募證券投資基金承諾的收益難以兌現，同時很多上市公司的委托理財業務提前結束，私募證券投資基金不堪重負紛紛關門大吉，能夠堅持運作下去的已是寥寥無幾，市場的優勝劣汰使得現存的私募證券投資基金運作更加規范。隨著我國股市各項規制措施的出臺，各種違法資金運作和違規操作都得到了相當程度的遏制，國家開始加大力度查處違規挪用資金、老鼠倉、惡意坐莊等違法行為，使得股市盈利更加趨于理性，通過找漏洞鉆空子獲取巨額投資回報的時代已經過去了，同時，國家逐步允許信托公司、證券公司、基金管理公司等有限度地開展私募基金業務。地下私募證券投資基金經歷了一番深度調整后開始逐漸浮出水面，陽光私募便是比較典型的代表，這為我國私募證券投資基金未來的規范發展奠定了基礎。

新發展階段（2013年6月至今）：今年1月17日，基金業協會《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，私募行業才結束了長達半年的監管真空期，逐步得到市場的認可，獲得自身的市場地位。2014年2月，基金業協會開始開展私募機構的登記和私募產品的備案工作，目前主要包括私募股權、創投、私募證券，以及證券公司和基金子公司的私募資管產品。證監會7月11日《私募投資基金監督管理暫行辦法（征求意見稿）》，私募基金正式有法可依。截至7月31日，已完成登記的私募基金管理人3970家，管理私募基金5696只，管理規模為（下轉第頁）（上接第頁）21477.2億元。此外，截至6月底，基金公司及其子公司專戶業務管理資產規模3.54萬億元，證券公司資管業務資產規模達到6.82萬億元，上述私募產品合計規模約12.5萬億元。

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長期以來，在公募基金由于政策支持而實現超常規發展的情況下，私募基金卻一直處于“灰色”地段――不公開的報表、飄忽不定的投資風格、靈活的操盤手法，以及遠超公募基金的高額收益率。

雖然身份模糊，但并沒有影響到私募基金發展的突飛猛進。

好買基金研究中心統計顯示，截至2010年12月31日，國內通過信托平臺發行的證券投資類私募基金已達614只；私募管理公司的數目為242家；私募基金公司的從業人員已超過了3000人；陽光私募的資產管理總規模已達2000億元人民幣以上。

2010年國內股市表現疲弱不振，但私募證券基金的業績表現卻可圈可點。數據顯示，具有持續業績記錄的587個私募證券信托產品2010年全年平均收益率為6.4%，跑贏市場18.91%，也跑贏股票型公募基金3.39%。

目前，國內的私募資金主要集中在北京、上海、廣州、深圳、遼寧和江蘇等地，以私募股權基金和私募證券投資基金為主。“在各省會城市，公開的陽光私募基金只有一兩家，但私下的民間私募基金卻至少有十來家。”一位在華東某二線城市從事私募基金投資的人士說。而江浙、廣東一帶還囤積了大量的游資，在行情漸起之時“重出江湖”，形成了目前私募基金“南強北弱”的格局。

私募證券投資基金的運作模式大致有四種。

承諾保底，即基金將保底資金交給出資人，相應地設定底線，如果跌破底線，自動終止操作，保底資金不退回。嚴格意義來講，承諾保底不是真正的私募基金。

接收賬號，即客戶只要把賬號給私募基金即可，如果跌破10%，客戶可自動終止約定，對于盈利達10%以上部分按照約定的比例進行分成。這種類型大多針對熟悉的客戶，或者大型企業單位。一般屬于地下私募基金，不受法律保護。

第三種是投資人以股權的方式成立投資公司，聘請基金經理進行投資。自20007年6月《合伙企業法》生效后，這種類型的基金開始發展。

還有一種是信托基金，2005年在深圳開始出現“陽光私募”，即通過信托公司募集資金，銀行進行托管，通過私募基金公司運作的投資基金。是目前唯一合法的私募基金類型。

信托賬戶掣肘

國內私募基金目前主要以陽光私募為主，其2000億元的規模已經成為市場的一支重要力量。

但2009年7月，中國證券登記結算公司突然暫停信托公司新開設證券賬戶，至今仍未有重新啟動跡象。“現在私募想要發行只能采取購買信托賬戶的方式，目前信托空賬戶主要有兩個來源：一是此前開設的多余的老賬戶，二是陽光私募到期清盤后閑置的賬戶。”一位私募基金公司的人士說。

雖然各種類型的陽光私募發行量在2010年再次創了一個新高，但現存的為數不多的信托賬戶已經成為掣肘國內私募基金持續發展的一大障礙。老賬戶日益稀少，信托賬戶的叫價越來越高，發行產品的成本越來越高。再加上對信托產品規模成立與投資顧問公司資歷的要求等問題，導致部分私募基金公司的新產品發行計劃被延期或者擱置。

私募排排網研究中心調查顯示，53.33%私募表示停開信托證券賬戶對他們造成了比較大的影響，對公司規模的擴大有比較大的限制。

“有限合伙模式因能解決目前賬戶問題，而一度成為業內焦點，但由于其高稅收、進出問題等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的為陽光私募業注入新的血液。”私募排排網研究員田密表示，“修訂后的《證券投資基金法》可能將私募基金納入監管范疇，對私募基金的組織形式、監管要求、合格投資者等做出切實規定。屆時，信托平臺可能將不再是私募實現合法化的唯一渠道。”

業內人士指出，在信托賬戶停開的限制下，私募產品數量仍然快速增長，反映出私募行業的市場潛力巨大。若《證券投資基金法》修改后將私募行業納入，私募發展將會更迅猛。同時，如果具體監管措施出臺，龐大的地下私募可能會逐步走向陽光化，私募行業發展或將迎來井噴行情。

適度監管成共識

長久以來，國內關于私募基金的法律規定和相關原則都比較模糊，一直沒有形成一個規范和明確的司法解釋，導致大量的私募基金在合法與不合法的邊緣上游走。雖然在《證券法》第11條中有一個相關的原則性規定：“非公開發行證券，不得采用廣告，公開誘勸和變相公開方式”。但與日益壯大的私募基金力量相比，這些規定仍顯得相當單薄。

目前，以信托產品形式募集的陽光私募基金在投資頭寸、資金監管等方面的監管權在銀監會，而私募股權基金雖無明確監管部門，但多數均尋求在發改委備案。

《證券投資基金法》編立之初，監管機構曾考慮將私募、PE等形式的投資基金納入其中，但最終僅涵蓋了公募基金，在原定的法規名稱《投資基金法》前也加上了“證券”二字。事后來看，私募基金監管的重要性不斷彰顯。

“私募基金這幾年來主要是借助于信托公司的合作把它變成陽光化了，但這不是制度化。我一直主張私募基金要納入監管體系、納入立法體系。”君澤君律師所管理合伙人周小明表示。

2010年12月4日，在第一屆“上證法治論壇”上，尚福林表示，證監會將配合立法機關全面修訂基金法，特別是要適應私募基金發展的現實需要，借鑒國際監管經驗，按照統一監管標準，防止監管套利的原則，建立適當的私募基金監管制度，為資產管理業務的協調發展創造條件。

近兩年來，管理層對券商理財、基金一對多、一對一專戶理財逐步放開。券商理財和基金專戶理財，本身就具有一定的私募性質。只是發起人屬于國有性質，同時操盤的團隊也是獲得證監會相關資質的證券從業人員，這些屬于監管范圍的理財產品，其運作方式和私募基金并無太大區別。

“種種跡象表明，管理層對理財方式的探索已經逐漸拓寬，私募基金真正意義上的陽光化成為一個必然的結果，而這次管理層提及的建立適當的私募基金監管制度，則是私募陽光化的一個前提。”一位接近證監會的人士對《財經國家周刊》記者表示。

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首先是金融機構作為管理人的私募基金，如信托公司的集合資金信托、證券公司的集合資產管理、基金管理公司的專戶資金管理等。實際上，集合的投資計劃、理財計劃就是基金，非公開募集就是私募。由于國內金融業仍實行分業經營、分業管理，為避免跨業經營嫌疑，有關金融機構以及監管部門只能巧立名目，不稱萁為私募基金。這部分私募基金是得到國家承認的，也處在監管之中，監管機構想方設法讓其存在、促其發展。實踐中也發生過類似金信信托乳制品計劃不能按期兌現的風波，提示我們正視私募基金正名并完善規范的問題。

其次是民間的私募基金，由一些財務、投資、咨詢公司，甚至是個人的理財工作室在管理，數目與金額不斷增大，質量上參差不齊，目前處于無監管狀態，其在為證券市場提供巨額資金的同時也隱含著巨大風險。這部分私募基金急需規范，但短期內國家尚不會為其專門立法，因此需要主動按現行已有法制規范，爭取早日取得確定的法律地位。有人建議將民間私募基金搞成民間信托，但要注意，根據我國信托法，營業信托由具有經營資格的信托公司承擔，民間信托是不能以贏利為目的(收成本除外)。有的實踐將民間私募基金搞成中介形式，在私募完成后將基金交由金融機構管理，這也應遵守委托或居間的相關規定。

《證券投資基金法》授權對金融機構作為管理人的私募基金單獨制定規范，政府也正加緊相關工作。但目前這方面立法進程中，并未特別照顧到民間私募基金。這其中有市場發育與實踐基礎的問題，也有認識與理論的問題，金融市場中的很多事情不發展到一定階段就立法反而會變得很被動。民間私募基金可能會在規范與不規范之間較長期存在，但要自覺遵照執行相關規范，尋求合法合理的生存與發展空間，不得觸犯法律。要嚴格與非法集資、非法經營、非法吸收公眾存款劃清界限，特別要旗幟鮮明地反對帶頭大哥這樣的假冒私募基金的欺詐行為。

私募基金在發達市場是個成熟事物，但在我國，有些基本問題在理論上還是應該深入探討，以統一認識，為規范制定奠定基礎、提供依據。

如基金的性質，不論是公募或私募，公司式或契約式，基金都應該具有信托性質。與日本將基金作為財團法人不同，在中國，基金既不是法人也不是機構，是個虛的東西，基金管理人才是實體。所以基金規范并不能簡單照抄照搬。

又如管理人的資質問題，基金管理人對基金及投資者保護至關重要。金融機構作為基金管理人的已無問題，其資格規范即將明確；而民間的、非金融機構作為基金管理人也要有準入規則，以防止魚目混珠，不給欺詐者鉆空子。

還如私募基金的投資者資格問題，現在投資者比較混亂，很多私募基金的門檻是很低，誰都可以作為私募基金的投資者，當然問題出在管理人身上，這也是政府擔心的一個問題。從國外的經驗來看，一般的小投資者是不能投資私募基金的，小投資者應投資公募基金；只有資金量較大的投資者才投資私募基金，這樣就有比較大的承受能力，才不會影響到社會的穩定以及基金本身的安全。現在金融機構管理的私募基金，已將投資門檻大大提高，這是趨勢。其他私募基金也應按此辦理。

灰色地帶的陽光化

我們說私募基金法律地位不明確，處于法律的灰色地帶，主要是指私募證券投資基金。對于私募股權投資基金這樣一種以非公開方式投資于企業股權的投資方式則是完全合法的。從中央到地方，對其都是大力扶植的，甚至在一些風險投資公司中參股。央行副行長吳曉靈曾明確表示，私募股權投資投資于未上市的股權，用現有的民事和公司、證券法律框架，完全可以約束其法律關系，因而其法律地位是明確無疑的。

而對于私募證券投資基金，我國《證券投資基金法》并未作出明確規范。因此目前并無專門規范私募基金的法律、法規、規章。雖然《公司法》、《民法通則》、《合伙企業法》、《證券法》、《信托法》等可以給予私募基金一定的間接法律支撐，一些專家也認為“法無明文禁止即不違法”，雖然目前我國法律中只規范了公募基金，但現行法律也沒有任何禁止私募基金的規定存在，所以不能說私募基金是違法的或非法的。但是必須承認私募證券投資基金仍處于“灰色地帶”，實際中理財工作室、資產管理公司、投資咨詢公司等均無法律上的私募證券投資基金“準生證”，處于地下的半公開狀態。因此抓緊研究適合中國私募證券投資基金發展的合法形式并盡快出臺是當務之急，銀監會的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》實施，使信托成為目前私募基金合法化的主渠道。隨著《合伙企業法》實施，有限合伙也將成為私募基金合法化的重要渠道。

私募證券投資基金的發展是大勢所趨，對這一市場的監管應當維護和保障市場的安全和穩定，保護市場主體的合法權益，同時也要基于私募基金與公募基金不同的特點和功能，確保使其在自有規律的路徑內發展，有利于其固有功能價值的實現。私募證券投資基金的特點有1、其在經營管理方面有更大自由度和多樣性的投資方式；2、私募證券投資基金的委托關系比較簡單，委托鏈短，投資人與基金經理之間有著密切聯系和緊密利益關系；3、私募證券投資基金是一類適合于高收入富有階層的投資方式，而不是向廣大的普通投資者開放。

這些特點是私募證券投資基金特有的價值所在，相應的監管立法和實踐別要注意幾點：1、限制私募證券投資基金向普通投資者吸納資金，僅允許其向資金實力雄厚、自我保護能力較強的投資者銷售；2、為了更好地發展私募證券投資基金，應當在相關立法中明確界定“私募證券投資基金”這一法律概念，獲得市場的認可；3、對私募證券投資基金的具體運作放松監管，充分發揮其投資靈活、激勵機制作用大等優勢。

私募基金的法律定位

對私募基金進行準確的法律定位，需辨析下列幾組關系。

私募基金不是“私人的基金”或是“私有的基金”，私募基金只是按非公開發行的方式向特定投資對象募集資金而設立的投資基金，它與財產所有權制度或私有制并無直接的緊密聯系。將私募基金看做是“私人的基金”，或者認為它是“私有的基金”、“私營企業”的觀點都是對私募基金的誤解。

私募基金不是“亂集

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    三、基金持有人話語權提升，基金經理市場壓力增大。

    四、管理人與托管人聯袂受托，基金托管人職責加重。

    五、各方權責系于基金合同，基金合同重要性日益凸顯。

    六、受托理財通道隱現，具體規定尚難浮出水面。

    七、信托制基金浮出水面，公司制基金留有余地。

    八、私募基金“摸著石頭過河”，路徑依賴仍將繼續。

    九、基金份額上市交易指日可待，交易規則由交易所另行制定。

    十、基金短期融資懸疑重重，政策選擇即將分曉。

    受托理財通道隱現具體規定尚難浮出水面

    券商受托理財已成定局后，基金公司能否同樣受托理財，爭議不斷。原《證券投資基金法》起草工作組組長王連洲認為，現在越來越多的機構和個人存在個性化的理財需求，基金管理公司作為專業化的理財機構，在資產委托管理業務方面具有優勢。直到目前，王連洲先生都堅稱，與其讓券商受托理財，還不如讓基金受托理財。但相反的觀點認為，基金已經聚合了巨額資金，如果再賦予其受托理財的權限，從而使其以微量的注冊資本，來運作過于龐大的資金，恐怕風險過高。爭議目前仍在持續。

    從立法慣例考察，為避免立法流產，立法極可能采取擱置的辦法，規定“基金管理人接受特定機構委托，進行證券投資的具體管理辦法，由國務院另行規定”。這就為基金管理公司日后受托理財提供了政策空間。不排除在《證券投資基金法》出臺后的一段時間里，基金管理公司受托理財的具體辦法就接著出臺。

    信托制基金浮出水面公司制基金留有余地

    1997年《暫行辦法》將基金按組織形式分為契約型基金和公司型基金，中國內地現有基金都是契約型。基金的設立和運作，全賴于一紙契約，但完備的契約事實上并不存在，對于權責規定的漏洞，還需要法理基礎予以填充。從國際通行立法例看，契約型基金多依據信托原理來規范，日本、韓國和中國臺灣更是直接稱為“證券投資信托”。

    另外，中國內地目前雖無公司制基金，但由于公司制基金是國際上比較普遍的基金形式，而且其與信托制基金在治理結構方面多有差異，《證券投資基金法》還是會對其發展留下余地。因而，立法可能最終規定，“基金運作方式可以采用封閉式、開放式或者國務院（此處還可能是以”國務院證券監督管理機構“替代）規定的其他方式。”

    這種原則性的規定，既為資本市場發展和金融產品的創新留下了余地，對于基金管理公司而言，無疑也是長期利好。基金管理公司做大做強，將獲得寶貴的政策空間。

    私募基金“摸著石頭過河”路徑依賴仍將繼續

    基金采取公募還是私募的形式各有利弊。私募基金由于向少數特定對象募集，更能滿足客戶特殊的“量身度做”般的投資要求。而且，私募基金的投資更具隱蔽性，如果運作適當，投資收益率也會更高。正因為如此，目前中國內地私募基金已經達到上千億元規模。但同時，由于私募基金信息披露不完善和受政府監管較少，因而也潛伏著巨大的市場風險。

    最新的信息表明，權衡利弊之下，立法最終極可能對私募基金不作任何規定。但這是否意味著立法對私募基金持消極否定的態度？對此，王連洲的說法很具有代表性：“基金立法對私募基金不作規范，并不會影響私募基金的發展。雖然沒有法定的私募基金，但私募基金的存在如同事實婚姻的存在一樣，難以回避。”

    中國內地基金私募的經驗和規則，尚處于累積過程之中，部分事項甚至還處于試錯階段。如果將一些尚不成熟的經驗和做法，固定在剛性的立法中，難免過于莽撞。基于這一合理認知，立法者對私募基金采取了內斂的“綏靖政策”。私募基金“摸著石頭過河”的路徑依賴，仍將持續一段時間。

    基金短期融資懸疑重重　政策選擇即將分曉

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一、我國證券投資基金發展中存在的問題

（一）政策市特征擴大證券投資基金系統風險

縱觀我國證券投資基金業的發展，相關監管部門全權審批負責了從基金管理公司的成立直至開放式基金的發行的全過程，這也導致盡管市場因素在我國證券市場中發揮著日益重要的作用，但政府政策仍是決定我國證券市場走向的首要因素。

一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統風險，對系統風險卻無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散政策風險，而這一點是很難做到。因此政策風險作為系統風險之一，政策市特征無疑擴大了我國證券投資基金的系統風險。

（二）相關法律體系不健全影響證券投資基金健康發展

目前，我國有關證券投資基金的法律法規很多卻較為分散，但是沒有完整健全的投資基金法律體系確保基金規范健康發展。在現行法律如《證券投資基金管理暫行辦法》中，并未規定基金托管人、經理人與受益人之間的關系和權利義務等，各方的權利義務難以平衡。為了保障我國證券投資基金正常運行，實現投資基金業的法制化與規范化，建立以證券投資基金法為核心的不同層次的法律體系尤為重要。

（三）“老鼠倉”問題難以杜絕，名利追求引致道德風險

“老鼠倉”是指莊家在用公有資金拉升股價之前，先用自己個人的資金在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后將個人倉位率先賣出獲利，我國也曾先后曝出一些“老鼠倉”案例。在基金管理公司中，這種部分基金經理利用自己的崗位便利在基金投資時為自己謀取不正當利益的行為，造成基金公司蒙受經濟損失與商譽缺失的同時也造成嚴重的社會影響，形成了社會性的誠信危機。

基金經理作為基金投資的主體，在投資過程中，主要的驅動力是來自對聲譽和報酬的追求。基金經理人承擔了較大的市場和業績的壓力，同時還需兼顧股東或者控制人的各種利益，缺乏健全的激勵約束機制，使其積極性難以充分發揮。他們作為基金公司投資項目的決策人在投資時，往往會以自利為前提，考慮自身利益最大化，但其并不擁有投資資產的所有權。這種基于對名譽及利益追求的投資行為很有可能損害委托人的利益，從而引致道德風險。

（四）基金持有人利益代表主體缺位

我國的證券投資基金目前基本都采用契約型基金內部治理結構，其中并沒有一個明確的主體來代表基金持有人的利益履行監督職責。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。我國基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任，對于基金托管人在基金運作中違規操作和損害基金持有人利益等問題，應采取何種法律制裁還沒有明確的規定，這使得基金持有人的利益代表主體缺位，無法實現對基金管理人的有效監督。

（五）基金投資者對基金缺乏認識，其非理性因素易導致羊群效應

投資基金的風險介于股票和存款之間，能夠兼顧收益性與安全性，是一種較為可觀的投資品種。但目前國內投資者沒有足夠認識到這一點，大多數國內居民金融投資意識淡薄，對證券投資的參與度及認同度低。

在非專業的證券投資持有者中，由于信息不對稱，投資者并不能掌握市場中的全部信息，而由于開放的金融市場中信息變動速度迅速且不確定，導致投資者易產生跟風行為，而實際市場中要想獲得想要的信息所付出的成本很大，因此投資者會選擇從他人的交易行為中獲取信息供己所用，從而以產生羊群效應。

二、我國證券投資基金缺陷對策分析

（一）健全法律體系，加強行業自律，規范證券投資市場

在正式約束層面上，我國應充分借鑒外國經驗，建立健全的基金法律體系，在對《證券投資基金管理暫行辦法》進行修正和補充基礎上，盡快制定完善《投資基金法》。同時建立以風險和回報為評估標準的基金評估考核制度，監督基金信息的披露，完善基金治理機制，降低基金管理人的道德風險和成本，充分保護基金投資者利益。

目前我國基金業的自律機構是中國證券業協會，該機構雖彌補了政府對基金業全面直接監管的低效率，但其專業程度不夠，缺少對違規行為進行處罰的權威。因此在投資基金方面應專門設立相關基金專業協會，發揮其行業自律性，在依法同時遵循行業協會規定，加強行業自律建設，加強基金信息披露制度，完善信用評級機制，實現對證券投資基金業的有效監管。這不僅能夠提高相關監管部門的監管效率，減輕政府監管的壓力，同時也在一定程度上加速了基金監管市場化進程。

（二）向公司型基金內部治理結構轉型

公司型基金是指具有共同投資目標的投資者依據公司法組成的以盈利為目的、投資于特定對象的股份制公司型基金，其最大優點是基金持有者擁有更多的投票與監督的權利，改變了在契約型基金運作中投資人只是信托契約的受益人，而對基金運作少有發言權的狀況。目前我國證券投資基金基本為契約性，相比英美等發達國家，我國的基金發展并不健全，契約型基金的設立應以完備的社會信用體系、信托制度及健全的法律法規為前提，而我國目前在上述各方面的發展尚不成熟。實行公司型基金更有利于維護基金持有者的利益，因此我國的證券投資基金內部治理結構應努力向公司型發展。

（三）對基金管理人加強監管，完善激勵機制，建立合理有效的績效評價體制

目前我國基金治理結構中關聯交易現象十分普遍，基金托管人對基金管理人的監管職能根本就得不到保證，大大增加了基金運作的風險。如果引入并實行基金持有人代表訴訟制度，則會加強基金持有人對基金管理人的約束。

對于基金公司的考察不應以短期排名作為對基金經理的考核標準，而應在維護基金投資者與基金管理人的利益關系上引入聲譽機制，以其職業生涯發展牽制其對于短期不良利益的追求，規避道德風險，避免“老鼠倉”問題。

通過建立合理有效的績效評價體制，投資者可相對客觀地評價基金經理的投資目標及在投資過程中的風險控制程度。這在保護基金持有者利益的同時，也加強了對基金管理公司的風險防范，同時有助于基金管理公司之間的競爭，對于證券投資基金市場的良好發展具有推動作用。

（四）引導基金投資者樹立理性投資觀念，推進產品創新多元化

在證券市場上伴隨著“高風險，高收益”，投資者在投資過程中應擺正心態，不能一心追逐暴利，盡量規避羊群行為。投資基金不同于股票，股票投資需頻繁買賣，基金投資應淡化時機選擇而注重長期持有。對于市場上繁多的基金品種，投資者應當充分考慮可能存在的風險因素，選擇適合于自己的基金類型。同時，我國的基金管理公司應借鑒國際基金業的先進經驗，結合我國證券市場實際情況，不斷進行基金產品的創新，適時推出豐富的基金品種，滿足投資者多樣化的要求，推動我國證券投資基金業的健康發展。

參考文獻

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[5]張明霞.淺析證券投資基金面臨的風險與對策[J].經濟生活文摘(下半月),2011(8).

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說到私募基金，勢必要先提起證券投資基金。證券投資基金在各國各地區有不同的稱謂，美國稱之為“共同基金（Mutual Fund）”，英國和香港地區稱之為“單位信托基金”，日本和臺灣地區稱之為“證券投資信托基金”等。但總體而言，對于證券投資基金的定義沒有太多的異議，一般都是指“通過公開發售基金份額募集資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，為基金份額持有人的利益，通過資產組合進行的證券投資方式”[1]。關于基金的分類，按組織形式可分為契約型基金和公司型基金，按基金規模可變動情況可分為封閉式基金和開放式基金，按基金的投資標的可分為債券基金、股票基金和貨幣市場基金等。諸如此類的劃分，其中并未有“私募基金”這一類別。因此“私募基金”這一詞匯，似乎是中國內地的首創。因此，如果要分析私募基金，還是需要從“私募”這一詞匯來進行分析。

一、我國A股私募基金的定義及特征

A股私募基金是具有中國特色的私募基金，其生存特征與以對沖基金和私募股權投資基金為主要存在形式的海外私募基金有著明顯的差異。

（一）私募的定義

所謂“私募”，內地一般把私募（Private Placement）對應于公募（Public Offering），即在證券發行方法上的差別。比如，在股票公開發行方式中，目前我國A股股份公司主要有首次公開發行股票和上市后向社會公開募集股份（公募增發）兩大類，即向不特定對象公開募集股份；而如果是定向發行，則是向某些特定對象直接洽談發行條件和其他事宜。這種方式稱之為“私募發行”或“私下發行”。證券的發行可以有公募和私募之分，而作為投資品種之一的基金發行如果也延用這一標準，勢必也可以分為公募基金和私募基金。

（二）A股私募基金

如果把私募發行的基金定性為私募基金，那么國際私募基金市場的范圍還是比較廣泛的，比如對沖基金、私募股權投資基金（Private Equity Fund，包括風險投資基金）等都可列入這一范圍。事實上，從目前流行的私募基金的定義來看，夏斌、陳道富（2002）認為，所謂私募基金是指非公開宣傳地向少數或有專門投資經驗、不需政府特別保護的特定的投資者募集貨幣基金并以基金方式運作的集合投資制度[2]。而韓志國、段強（2002）則認為，所謂的私募基金，又可以稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人在私下與投資者協商進行的[3]。這兩個定義都指出了私募基金與一般的公募基金的本質區別在于私募發行，而對于基金的種類并未作一定的要求，可以是股權投資基金，也可以是證券投資基金。甚至于某些學者把內地的私募基金與海外的對沖基金相對應，利用對沖基金的特點和發展歷史來研究內地的私募基金的發展①。

事實上，私募股權投資基金是指通過私募形式募集資金，并以股權或者準股權方式投資于非上市企業的投資基金。按照所投資企業的不同發展階段和資金用途，私募股權基金通常包括風險投資基金（Venture Capital）、并購基金（Buyout/buyin Fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）和Pre-IPO資本（Bridge Finance）等②。而對沖基金（Hedge Fund）雖然也是私募發行，是典型的只向富有的個人和/或有資格的機構投資者開放的一種私人投資合伙企業，這種合伙企業由負責監督該基金投資活動的總合伙人來經營。但是這種基金在其投資策略方面擁有大量的自，并且會利用明顯的杠桿作用既做多頭又做空頭，經常會持有衍生金融工具的頭寸（約翰?馬歇爾，2003）[4]。由此可見，雖然對沖基金也具有私下發行的特點，但是其最重要的特點在于對沖，即具有杠桿對沖交易和進行衍生金融工具交易的特征。事實上，從對沖（Hedge）的定義來看，對沖還可解釋為“規避”和“避險”，可以指在一項金融工具（通常是衍生工具）中持有頭寸以便抵消與在另一項金融工具頭寸有關的風險行為，也可以是能夠抵消與另一項有關風險的金融工具頭寸。所以對沖基金的交易行為有對沖交易和衍生品交易的屬性，并不等同于我們一般所認為的A股私募基金。

當然，與王霞（2006）的觀點相一致，許多學者可能認為對沖基金的概念現在已經不完全只針對采用對沖交易的基金[5]。比如Hedge Fund Center（對沖基金中心）給對沖基金下的定義是：“A hedge fund is a private investment limited partnership that invests in a variety of securities. There are two types of partners in a hedge fund, a general partner and limited partners. The term hedge fund is misleading in that a hedge fund does not necessarily have to hedge. The term “hedge fund” now means any type of private investment partnership”。此定義指出，“對沖基金”這一術語現在指的是私人投資合伙制這種形式，但是并不表示“對沖基金”最早的含義就是指這種形式，只能是說明對沖基金這一組織形式也在不斷的發展過程中。事實上，即使如此，我們內地通常所說的私募基金絕大部分也并非采用了有限合伙的形式。同時值得注意的是，雖然對沖基金也存在著各種投資類型，但總體而言，絕大部分對沖基金都或多或少地采用了杠桿工具這一模式。除了個別類型的對沖基金不太使用杠桿工具，有達到80%的對沖基金使用杠桿工具。如果考慮衍生工具的交易的話，這個比例還更高。因此，對沖基金的特征還是在于私募、合伙制和對沖交易，與我們內地通常所說的私募基金并不相同。

因此，我們通常所說的在A股市場的私募基金既不具備對沖基金的屬性，又不具有私募股權投資基金那樣投資于非上市企業的特點，而是一種具有A股市場特色的把私募發行和證券投資兩個方面結合起來的綜合體，是一種比較狹義的概念。在這一點上，筆者認同于夏斌（2001）對我國A股市場中私募基金的定義，即是指相對于受我國政府主管監管的、向不特定投資人公開發行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的、私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資[6]。總體上來說，目前俗稱的私募基金，即是“私募”加“證券投資基金”這種比較簡單的模式。

（三）私募基金的典型特征

既然我們所說的私募基金是私募發行和證券投資基金兩個方面的綜合體，從特征而言勢必需要將私募基金與公募的證券投資基金相比較。從定義來看，主要有三個方面的不同：一是發行，私募和公募的發行方式和發行對象不同，進一步可以引申到信息披露和監管的要求不同。二是雖然投資對象較為一致，兩者都是進行證券投資的投資基金，但是對投資對象的限制可能存在不同的要求。三是集合投資的組織方式也不盡相同，證券投資基金按組織形式可以分為契約型基金和公司型基金，但目前A股市場的證券投資基金基本上都是契約型基金；而私募基金的組織形式就較為多樣化，既有投資咨詢公司、投資顧問公司和財務管理、財務顧問公司旗下的代客理財模式，有委托信托投資公司募集發行的契約形式（即所謂的信托投資計劃，也稱陽光私募基金），又有證券公司資產管理部門專營的券商集合理財形式，更有特定投資人共同出資入股成立的投資管理公司模式。我國A股私募基金與全球私募基金有所不同，既非對沖和杠桿交易相結合的對沖基金模式，也非投資非上市公司股權的股權投資基金模式，而是私募與證券投資相結合的模式。因此，我國A股私募基金的組織形式、發展模式與海外也有所不同。

二、我國A股私募基金的組織形式

夏斌（2001）曾從經驗出發，從北京市、上海市和深圳市三個城市工商部門注冊的企業中選擇了企業名稱中含有“投資咨詢”、“投資顧問”、“投資管理”、“財務管理”和“財務顧問”等字樣的五類企業為樣本進行了私募基金的抽樣調查、實地調查和電話訪談。顯然，夏斌（2001）認為在私募基金中，各類投資咨詢、投資顧問、投資管理、財務管理或財務顧問公司占了比較大的比重。事實上，夏斌也是從這五類企業樣本的調查結果中來對當時A股私募基金的規模等數據進行了分析。不過，從1990年至今，我國A股私募基金的運作模式和組織形式也經歷了一定程度的發展變化，并不僅僅局限于這五類企業。筆者將主要的A股私募基金類型分為民間灰色私募和官方合規私募兩大類。

（一）民間灰色私募

A股私募基金本身就是從民間灰色私募起源發展而來的，最早只是個人的私下委托進行股票投資和其他理財活動，慢慢地延伸到公司型的代客理財協議。不過灰色并不代表該種私募基金的運作不符合法律法規的要求，除了違規的“老鼠倉”以外，一般的民間代客理財業務并不違反法律法規的限制，但也沒有得到法律法規的明確支持。

1.個人私下委托

個人私下委托是指最為原始的親朋好友之間的委托理財業務，相互之間的委托理財約定往往采用口頭協定，也有部分簽訂了書面協議。個人私下委托主要有兩種類型：一類是“委托人”或“投資人”自己開戶，“受托人”或“管理人”對其帳戶進行操作的模型；另一類則是“受托人”或“管理人”接受“委托人”或“投資人”的資金進行操作，期末按交割單等憑證進行業績結算。不論采用何種類型的操作方式，個人私下委托平時并不收取管理費，一般采用到期結算分成的模式。這一類型對資金量的要求也不高，而且委托人與管理人之間往往有直接的交往聯系，相互具有一定的信任度。慢慢地，這種個人私下委托也逐步推廣到公司型的代客理財和理財工作室等類型。

2．公司型的代客理財業務

這類公司型的代客理財業務即是指夏斌（2001）所認為的“投資咨詢”、“投資顧問”、“投資管理”、“財務管理”和“財務顧問”等五類企業可能從事的代客理財業務。據夏斌的調查，其中52%的公司坦然承認在從事代客理財業務。代客理財的客戶數量多少與公司的注冊資本基本呈現正相關關系，即注冊資本大的公司，客戶數量多；注冊資本少的公司，客戶數量少。同時根據調查的理財規模結果分析當時我國代客理財的規模可能在7000億元左右，而且絕大部分私募資金投資于股票二級市場。當然，在這些公司型的代客理財公司中，委托人為企業投資者的占了絕大部分比重，達到69.3%。

對于管理費的提取主要有三種方法：保底分紅、固定比例收取和傭金收取。一般受托方會對委托方要求最低投資期限，委托合同期限在六個月到一年以上不等，以一年以上居多。而且絕大部分代客理財公司會對資金運作進行定期披露，在注冊資本金在3000萬元以上的受托公司中，85.7%的公司能夠做到定期披露信息。

這種模式相比個人私下委托公開程度更高，而且公司化運作讓委托方的信任感更強。而后逐步推廣到證券公司、證券咨詢機構。甚至于目前較為常見的陽光私募，也是成立相應的投資管理公司，再通過信托平臺進行運作的。

3．違規私募

廈門大學王亞南經濟研究院等（2007）把“老鼠倉”也作為合伙型私募基金的一種類別。其大致的操作方式為：委托方和操作方在第三方的介入簽訂協議，雙方按一定的比例出資，操作方負責操作，但沒有提款的權利，以保證資金的安全，證券公司方負責監督操作。例如當“老鼠倉”內的資金損失超過一定比例，或者是接近操作方出資量，證券公司會通知委托方，由委托方和操作方協商，或是就此平倉，損失由操作方承擔，或是操作方增資繼續操作。協議期一般為半年或一年，所得分配方式一般有純保底、純分成和保底分成三種。

宋國青教授推測，莊家或者替莊家操盤的人，可以做一個“老鼠倉”，私人資金先進先撤，最終被套住的是“機構”和部分散戶，而“機構”是其中的主力①。顯然，“老鼠倉”是指莊家在用公有資金在拉升股價之前，先用自己個人（機構負責人、操盤手及其親屬、關系戶）的資金在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后個人倉位率先賣出獲利的這種行為。因此可以確切地說，“老鼠倉”這種所謂合伙型私募基金明顯是違規違法行為。而我們一般所認為的私募基金不論內地證券市場還是海外證券市場，并不是明顯地出現這種違法違規特征。因此，像“老鼠倉”這樣的委托理財協議并非本文所要涉及的對象。

（二）官方合規私募

就像民間灰色私募并不代表違法違規一樣，官方合規私募也不代表該種類有著法律法規十分明確的支持。但是相比民間灰色私募而言，像工作室模式、陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等業務，尤其是后兩者，至少得到了管理層的認可并得到了快速的發展。

1.工作室模式

工作室模式（又稱理財工作室）可以說是較早的也是比較常見的公開運作的私募基金經營模式。一般比較有名氣的股評人士往往會有以自己名字命名的工作室，許多工作室掛靠在相應的證券咨詢機構和證券公司名下，一部分工作室會進行代客理財的操作。這種模式在客戶和受托的證券咨詢機構或證券公司之間一般有著明確的公開契約或合同協議，因此具有相應的法律支持。

進入工作室的資金門檻也有一定的要求，但總體上要求不高，許多工作室招收會員并對會員按資金量的大小進行分級，并針對不同級別會員收取相應的會員費。但更多的工作室則主要通過對客戶指導操作，利用與開戶的券商營業部的協議，從客戶交易傭金中收取返傭分成。理財工作室慢慢發展，就形成了類似資產管理的直接委托理財的方式，從而形成一種類似的所謂私募基金的管理形式（楊義群、劉建和等，2002）[7]。

2.陽光私募

陽光私募即信托型私募基金，又稱信托投資計劃，是內地私募基金與信托投資公司相結合的產物，是目前比較規范的私募基金運作形式，運作方式基本上與公募基金相類似。這一私募模式目前是A股私募基金的運作主流。中國人民銀行2002年《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》明確了資金信托投資計劃的合法性，而且規定所有的信托投資計劃都只能非公開募集。因此從性質上而言陽光私募應該屬于合法的私募基金模式。但2010年登記結算中心通過限制信托投資計劃開設賬戶的方式對陽光私募新產品的推出進行了限制。

目前的陽光私募的運作模式與公募基金差別不是很大，也主要從事股票二級市場的運作，有少部分的信托投資計劃也投資于非股權資產。但是在募集資金的形式上與公募基金向非特定投資者募集有著本質的差別。一是在委托人的收益上，一般為非保底型。如深圳國際信托投資有限責任公司和平安信托投資有限責任公司等機構推出的信托投資計劃，投資者一般沒有投資收益保障，投資顧問也不承擔額外的風險。二是對委托人的最低投資金額進行了相應的限制，一般為100萬元人民幣。當然，具體的最低投資資金額需要以信托投資計劃說明書為準。三是一般都對信托投資計劃的存續期進行了一定的限制，如12個月或18個月等，也需要相應的信托投資計劃說明書為依據。四是具有清盤的風險。對于公募基金一般清盤的可能性不大，即使是封閉式基金到期一般也是采用“封轉開”的操作。如像規模下降、凈值虧損嚴重或者其他觸及契約清盤條款的原因都有可能導致陽光私募的清盤。根據上海朝陽永續私募數據庫的不完全統計，截至2010年10月末，已結束的證券投資類信托產品接近300只。五是操作方式上不存在委托方自行開戶、受托方操作和委托方把資金打入受托方帳戶等模式，信托投資計劃的投資資金一般由相關銀行托管。

3.券商集合理財

除了陽光私募這樣操作較為公開化、運作較為規范化的私募基金以外，象券商集合理財和基金專戶理財從募集資金模式上也應該列入私募基金的范疇。

券商集合理財實際上就是券商集合資產管理計劃，是相關法規明確認可的非公開募集進行證券投資的集合投資計劃。2004年10月，中國證監會《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》（以下簡稱《試行辦法》），并根據此前其的《關于推進證券業創新活動有關問題的通知》，規定對于證券公司設立集合資產管理計劃、辦理集合資產管理業務，采取先試點、后推開的原則。在試點階段，僅允許創新活動試點證券公司試行辦理此項業務。而券商此前已開展的集合性資產管理業務須按照《試行辦法》及其他有關規定和要求進行清理。光大陽光集合資產管理計劃是經證監會審核批準的第一只集合資產管理計劃①，廣發集合資產管理計劃（2號）是規范清理之后成立的第一只券商集合資產管理計劃②。光大證券、長江證券、東方證券、廣發證券、國信證券和招商證券等均是當年第一批遞交集合資產管理計劃申請的券商。

券商集合理財的運作模式與公募基金較為相似，非公開募集的方式也越來越公開化，但是與基金運作還是存在著一些不同之處。如管理人資格需要經過申請批準；最初推出券商集合理財產品的各證券公司一般都采取了公司投入自有資金的做法；契約中有準保底協議，即計劃資產下跌一定比例時不影響投資者本金；對投資者最低投入資金有限制。證券公司單個客戶的資產凈值底線，從事定向資產管理業務不得低于100萬元，設立限定性集合資產管理計劃不得低于5萬元，設立非限定性集合資產管理計劃不得低于人民幣10萬元。而光大陽光集合資產管理計劃限制的最低投入資金額為10萬元。

4.基金專戶理財

基金專戶理財是指公募基金為基金管理公司特定客戶進行資產管理的業務，是基金公司向特定客戶募集資金或接受特定客戶委托擔任資產管理人，運用這些委托財產進行證券投資。其投資運作根據投資人需要定制，同時在收費上，允許基金公司收取不超過20%的業績報酬。2007年11月30日，中國證監會頒布了《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》以及《關于實施有關問題的通知》，兩者均自2008年1月1日起實施。基金管理公司從事特定客戶資產管理業務，可以采取以下形式：為單一客戶辦理特定資產管理業務；為特定的多個客戶辦理特定資產管理業務。證監會最初僅允許一對一的專戶理財，即基金公司不能以多個客戶資產集合的方式開展專戶理財，待條件成熟時再擇機推出一對多的專戶理財業務①。目前，基金專戶理財也在同時運作相應的一對多的專戶理財業務。

基金專戶理財與公募基金運作差異較大，而與券商集合理財、陽光私募等私募基金比較類似。一是管理人資格有限制。《試點辦法》中對可以進行基金專戶理財的基金管理公司凈資產作了相應的規定，如凈資產不低于2億元人民幣，在最近一個季度末資產管理規模不低于200億元人民幣或等值外匯資產。二是對投資者最低投入資金有限制。《試點辦法》規定，為單一客戶辦理專戶業務的，客戶委托的初始資產不得低于5000萬元人民幣，證監會另有規定的除外。三是針對特定客戶。與公募基金非特定客戶不同，基金專戶理財針對的是特定客戶，在試點階段只開展為單一客戶辦理特定資產管理業務。

三、A股私募基金的差異性特征總結

總體來看，如果對內地A股私募基金在組織形式、投資者人數、投資者資格和管理人資格等方面進行總結，內地A股私募基金與海外的對沖基金或股權投資基金有著明顯的差異。

一是就組織形式而言主要為契約型和公司型，契約形私募基金主要有工作室模式、個人私下委托、陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等；公司型私募基金主要有“投資咨詢”、“投資顧問”、“投資管理”、“財務管理”和“財務顧問”等注冊企業的代客理財業務，這些注冊企業一般也都是有限責任公司，而非合伙制企業。當然，如果準確地說，公司型的私募基金除了公司股東出資那部分資金，代客理財的資金也應該類似于契約型的組織形式。因此，A股私募基金在組織形式上實際仍然以契約型模式為主。同時，陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等私募基金品種由官方認可，可認為是合法私募基金。而“工作室”模式、個人私下委托和其他的公司型私募基金或委托理財產品，并沒有官方背景，可歸類為非合法私募基金或民間私募基金②。

二是除了基金專戶理財目前規定只能針對單一客戶以外，其他各品種的私募基金并沒有明確的投資者人數的限制。

三是投資者資格方面，比較正規的私募基金像陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等均對投資者最低的投入金額進行了限制。如一般的陽光私募最低的投入金額為100~120萬不等，需要關注具體的契約要求。證券公司單個客戶的資產凈值底線，從事定向資產管理業務不得低于100萬元，設立限定性集合資產管理計劃不得低于5萬元，設立非限定性集合資產管理計劃不得低于10萬元。基金單一客戶的專戶理財最低投入金額為5000萬元。但是工作室模式、個人私下委托和公司型私募基金由于信息不公開的原因，不明確是否具有最低投入金額的限制。

四是在管理人資格方面，像工作室模式、個人私下委托和公司型私募基金并沒有明確的管理人資格要求，而且前兩者的協議也一般為口頭協議居多。陽光私募對管理人資格也并沒有十分明確的限制，不過信托計劃較為公開，為吸引投資者參與，管理人一般均為業內人士。而券商集合理財和基金專戶理財都需要滿足一定的條件并由監管層批準。

五是收益分配方式比較多樣，一般以到期結算分成或征收管理費居多，也有如工作室模式那樣以傭金返還為主。到期結算分成則一般有純保底、純分成和保底分成三種。對于公開性較強的陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等，一般為收取管理費或準保底協議。如最初推出券商集合理財產品的各證券公司一般都采取了公司投入自有資金的做法，同時在契約中有準保底協議，即計劃資產下跌一定比例時先損失自有資金而 不影響投資者本金。值得注意的是，保底分成與當前的部分法律法規是有一定沖突的。如《信托投資公司管理辦法》第31條規定，信托投資公司不得以經營現金信托或其它業務的名義吸收存款。《信托投資公司管理辦法》第32條規定，信托公司在資金信托業務中不得承諾信托財產不受損失。《關于規范證券公司受托投資管理業務的通知》第11條規定，受托人應根據在與委托人簽訂的受托投資管理公司中約定的方式為委托人管理受托投資，但不得向委托人承諾收益或者分擔損失。因此，對于保底分成這一收益分配方式而言，尤其是保底收益率遠高于同期銀行存款利率的情況，有高息攬存的嫌疑。因此，除券商集合理財品種契約中具有明確的準保底協議以外，有明顯保底收益率承諾的保底分成收益分配一般以口頭協議居多，并不受法律保障。

參考文獻：

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（一）證券投資基金概念

證券投資基金通過基金管理公司發行基金份額為方式來集中投資者資金，并由基金托管人進行托管，再由基金管理人對募集資金進行管理和運用。證券投資基金作為中間投資方式，具有利益共存、風險共擔的特點。證券基金投資流程的利益分配為由基金管理者對資金統一管理并進行再投資，投資者在共享投資收益的同時也與其所擔風險進行捆綁，而基金管理公司在整個流程中的只攝取一定的管理費。我國的證券投資行業發展較慢，現階段的證券投資基金主要用于股票、債券、貨幣市場工具和衍生市場工具等領域中，在金融衍生市場中我國的證券投資基金還處于留白狀態。其次，在證券投資基金流程中，資金托管人一般為托管資格較高的商業銀行，集中的資金由托管人進行保管和監督。基金托管人和管理人的分離，一定程度上保障了資金流動過程中的公開透明。

（二）證券投資特征

證券投資基金的本質可以稱為金融中介機構，它在投資者與投資對象之間起到了連接的橋梁作用，它把投資者的資金轉換成金融資產，利用金融機構進行再投資，在該過程中實現貨幣資產的增值。證券投資基金的管理人需要對投資者負責，且投資方面要履行按照合同的要求，在保障投資者資金安全的同時，實現利益的最大化。首先證券投資基金相比于其他機構投資和個人投資而言其具有一定的規模，這也與證券投資基金的本質有關。證券投資基金作為一種中間投資方式，依賴于公開募資得以運作。我國證券投基金的規模彈性較大，這與我國經濟發展走向不無關系。比如2007股票市場稱“牛市”，基金市值達百億，其峰期可以與歐美等金融發達國家比齊。其次證券投資基金要比其他投資機構更具專業性，這與投資隊伍的組成有著直接的關系。證券投資基金集納了目光前瞻，經驗豐富的專業人才，杜絕了投資過程中追漲殺跌的錯誤方式。

第三，證券投資基金的交易成本較低，該優勢建立在其規模大的優勢上，由于證券投資的規模大，成為券商眼中的肥肉。在券商激烈的市場競爭中，傭金戰不可避免，對證券投資方而言是絕對的優勢。傭金優惠大大降低了證券投資基金的交易成本。

第四，證券投資基金投資領域廣泛。證券投資資金打破了常規投資無法參與銀行間拆借、證券回購等市場交易的現象。另外證券投資基金風險較低，由于其投資基金規模較大，因此能更好的對資金進行拆分，通過組合投資的方式，將資金分散進不同行業不同領域，相對豐富的投資結構大大降低了基金投資的不穩定性和風險性。

二、我國證券投資基金業存在的問題

（一）法律法規不健全，監管力度不到位

隨著我國經濟的發展，我國的證券投資基金行業也迎來了發展的新局面，《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》等法律制度的建立完善有效的約束了基金行業中不法行為，增加了行業透明度，以投資者的角度出發為其利益保駕護航。然而我國證券投資基金的法律建設沒有跟上發展的腳步，現有的法律制度已不能滿足當下證券基金投資行業的需要。當下我國的證券市場違規資金暗箱操作，部分投資機構操縱股市現象屢禁不止，法律法規的不健全使得證券市場具有很強的投機性，給不法分子提供了可乘之機。美國投資基金的三部監管法規《投資公司法》《證券法》《投資咨詢法》，形成了相對科學完善的法律體系。而我國在《證券投資基金法》領域還相對空白，因此完善法律法規提高其可操作性尤為重要。其次，我國的證監會管理機構在證券投資參與過程中缺席，證監會在基金監管問題上缺乏主動權，這也是基金投資市場不規范操作屢禁不止的原因之一。而且證監會的監管重點較為單一，衡量指標和參考對象相對局限，更側重基金的業績的漲幅，沒有以基金投資者的監督出發，在財務安全方面和信息披露問題上沒有進行更多的監管和關注。因此提高證監會的職能作用，占據基金市場的主動權成為改善當下證券市場環境的不可或缺的一部分。

（二）基金投資內部缺乏合理的治理結構

我國的《證券投資基金法》中雖然明確了占有基金份額較大的持有人具有主持人大會和自行提案審議的主動權，但是該基金法形同虛設。當下大份額基金持有人對基金管理問題涉足較淺，這也是基金投資內部治理結構上存在的薄弱點之一。其次對基金內部治理人結構造成威脅的另一原因是基金管理人的素質有待提高。基金管理公司作為基金持有人和基金公司控股股東間的橋梁，應該起到公平公正的作用。然而當下的現實情況是，

當基金持有人利益和基金公司控股股東之間的利益要做出取舍時，基金管理公司更趨向于最大化的保障控股股東的利益，對基金持有人的利益造成損害。在這個流程中基金管理公司的做法違背了公平原則，這與其基金管理人的素質不無關系，因此從提高資金管理人素質作為改善資金內部管理機構的突破口成為新的方向。第三獨立董事制度對基金管理機構也造成了影響，限制了基金內部的管理人員的實權。雖然2004年《證券投資基金管理辦法》規定，基金管理公司應該設置一套獨立董事制度。但是在當下的發展背景來看該規定有名無實。基金公司來任命基金公司的獨立董事，因此被任命的獨立董事更聽命于基金公司，同時獨立董事只對基金公司的股東負責，而不是對基金持有人負責，自然也不會以保障基金持有人利益為其出發原點。因此所謂的獨立董事的設立其實是維護控股股東的利益的一種手段之一，獨立董事和基金公司的聯手，極大的限制了基金內部管理方的權利。 （三）基金激勵機制相對滯后

隨著經濟的發展，我國證券投資業規模也逐漸做大，然而由于基金公司更注重了利益的創造忽略了對激勵機制的完善和改進，因此我國基金激勵機制沒有跟上發展的腳步，處于相對滯后的狀態。在我國《證券投資基金法》文案中這樣規定了基金管理人的工資結構組成，管理年費的計算方式為年底基金凈資產值的1.5%，對于開放式基金管理人還能額外獲得中購費和贖回費。可見管理人的薪資結構由基金規模決定，從根本上削弱了所謂的績效考核。管理人的工作能力和工作貢獻不再捆綁在薪資上，而其薪資的多少與基金規模掛鉤。這種分配方式導致激勵機制失效，不能充分調動管理人的工作熱情和工作積極性。該報酬制度導致造成管理人的工資與管理能力間的關系解綁，這必然導致基金管理人缺乏工作熱情。

造成基金激勵機制相對滯后的另一原因是基金托管人缺乏一定的獨立性，其監管權力被分散。基金托管人作為監督基金管理人是否對籌集資金進行合理投資方面發揮著重要作用。然而現實情況是基金托管人權力被架空，監督職業難以實現。導致這種局面的原因之一是基金公司的最高管理層對基金托管人有絕對的任命權，這就導致了基金托管人聽命于基金管理人，而不是制約資金管理人，基金托管人地位缺乏獨立性，這必然導致基金托管人無法從根本上脫離基金管理人的制約，充分應用其手中的監督權。

（四）投資理念把握出現偏差，證券投資基金的選擇空間受限

基金投資固然能為投資者帶來巨大的利益回報，然而在高利益的背后也存在著高風險。不正確的投資理念勢必會導致投資者損失慘重，這也是基金投資業所不可避免的難題之一。造成這一局面的原因與投資者對市場預期過高，盲目樂觀的投資態度有直接關系。這種樂觀情緒麻痹了投資者的理智，抱著一夜暴富的幻想盲目投資。造成投資者血本無歸的另一原因是投資者對基金業方面專業知識匱乏，缺乏對基金業風險性的認識。部分投資者對市場走向意識不足，卻想憑借高拋低吸頻繁操作的手段賺取差值，卻忽略了基金頻繁買賣產生的手續費，無形中加大了交易成本投入量。因此如何切合實際的分析基金走向，把握市場需求，成為投資者能在變化多端的證券投資業中穩步前行的基礎。

我國的證券市投資基金業起步較慢，發展程度較低，在選擇空間上還與西方發達國家存在一定的差距。導致證券投資基金選擇空間受限的原因之一在于，目前國內的證券市場的金融產品種類結構簡單，無法滿足市場需求。另外，金融產品之間共通性多，產品同化現象沒有得到有效的控制和改進。第二，現有的金融產品流動性差、市場交易的范圍受限。加之我國的債券發展還處于抬頭期，在規模和數量上都沒有形成一定的規模，無疑讓本就受限的選擇空間再次縮水，有效的投資空間越來越小。由于不能有效的對資金進行整合和管理，導致了可能存在的潛在財務風險被放大，同時也嚴重阻塞了規避風險的途徑。

三、針對我國證券投資基金業存在的問題提出的研究性對策

（一）基金投資者要樹立理性的投資觀念

基金投資者應該保持理智的態度進行投資，首先要對證券投資基金領域的專業知識有所了解和掌握，準確的把握市場偏好，才能在高風險高暴利的基金業分一杯羹。投資者可以參考專家的意見，這些專業管理人員對分析市場走向方面經驗豐富，且善于將基金與金融市場的關系進行密切聯系，通過專業高超的技術手段和對信息資料的解讀，對金融市場上證券的價格變動走勢作出準確的預估，極大的降低了投資決策的失誤，大大的了提高投資成功率。另外，投資者要充分認識到基金與股票的不同之處。考慮到證券交易中存在手續費，做好成本核算。市場上短線基金與長線基金的種類繁多，投資者要分析其發展前景和影響充分考慮可能存在的風險因素，選擇發展前景較好回報率高的基金類型。

（二）加強證券市場的建設和完善

我國現有的證券市場較為混亂，缺乏整體性的管理和整合。具體表現在兩方面，一方面來自對證券市場上上市公司的要求，要提高上市公司的質量，增加其投資市值;另一方面聚焦在開發新型金融產品。當下證券市場金融工具單一，且雷同性強，因此著手于金融工具的開發，打破傳統金融工具單一的結構，將金融工具的發展和研究趨于多元化。金融工具的豐富，能滿足證券投資市場的需求，對于帶動基金業的持續發展而言起到了重要作用。

（三）提高基金管理人的道德風險

基金管理人的道德風險對投資人的資金形成了一定的威脅。首先對控制基金管理人的道德素質要求要高，這才能從根本上解決基金管理人的道德風險問題。另外要加強基金持有人對基金管理人的的監督，從外部施壓降低可能存在的基金管理人的風險問題。具體的解決辦法有兩種，其一，打破基金持有人大會缺乏獨立性的局面，設置持有人大會機構，集中基金持有人大會的權力充分發揮其大會職能。強化基金持有人大會常設機構的相關人員行使日常監督權的意識。其二，形成相對獨立的董事制度。獨立的董事制度能打破基金董事只對基金持有人負責的限制局面。同時董事制度的獨立有利于形成獨立于基金公司股東和公司董事之外的監管力量，進一步加強對基金人不良行為的監督和約束。

（四）建立層次豐富的監管體系

我國的基金業發展過快，現有的法律監管體系已經不能滿足其發展的需求，因此以我國國情為出發原點，以西方國外基金業較為成熟的工作經驗為輔助，形成以《證券投資基金法》為主體的法律監管體系。切實有效的法律法規能規范證券公司投資過程中存在的不合法行為，在一定程度上為基金立法的延續性和可操作性提供了有效的保障。另外，政府方面要強化監管力度，著提高執行力度力和監管效率，充分發揮其職能作用，履行其應盡的監管職責。此外，基金業自身也要形成自律組織，實現自我規范、自我約束。法律的完善，政府的監督，和基金業內部的自我規范，三方面共同施壓，促進證券投資市場的繁榮發展。

四、結語

隨著經濟全球化的到來，中國證券投資基金市場得到了空前的發展，同時證券投資基金業對我國實體經濟的發展起到了積極的推動作用。從某一角度而言，證券基金對穩固當下國內金融體系，維持國內金融風險杠桿平衡方面發揮著不可替代的作用。我國的證券投資基金市場雖然起步較晚，發展程度較低，但是我國的基金總資產占流通市值比例和人均儲蓄的比例都在逐年走高。可以預期的是，證券投資業將在短時間內在數量和規模上取得了巨大的突破。目前中國的經濟發展勢頭迅猛，與之相關的證券投資基金業也將會一并得到提攜，基金業的發展規模和發展空間將會被無限放大。但在完善基金治理結構、合理規避風險、完善相關法律法規等方面要加快建設腳步，為基金市場能夠持續健康地發展提供保障。

[參 考 文 獻]

[1]王穎娟.我國證券投資面臨的問題與對策分析研究[J].財經界（學術版），2014（3）：130

[2]胡國恒，王少芳.后危機時代證券投資基金業存在的問題及對策分析[J].江蘇商論，2014（6）：48-50

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其次，資本市場的規范運作需要對私募基金適度監管。私募基金合法化是我國金融安全和資本市場發展的需要，也是一切監管的基礎。隨著資本市場的進一步發展，特別是股指期貨等衍生工具的推出，私募基金規模的擴大，其存在于財務杠桿基礎上的金融風險隨時可能顯現出來，乃至在全國引發大的金融風險。監管部門應當在資本市場處于黃金期的時候，盡快承認私募基金，讓私募基金從地下走到地上，通過公開化、合法化以及有效的監管，培育和推動私募基金規范發展，進而推進和完善包括私募基金在內的我國多層次資本市場的建設。

第三，投資者利益保護需要對私募基金適度監管。由于許多私募基金業務在一開始就得不到法律支持，并且管理人與投資者的某些合同條款也缺乏法律依據，這使得投資者在與管理者發生糾紛時利益難以得到法律保障。對私募基金進行適度監管，有利于投資者利益保護，從而有利于私募基金的長期、健康發展。

二、國外及港臺私募基金監管模式簡介

美國是私募基金最為發達的地區，我國香港和臺灣地區既有接受國際經驗輻射的優勢，又與我國具有相同的文化背景。因此，他們的基金監管模式最有借鑒參考價值。

1.美國監管模式。美國具有世界上最完備的基金監管制度。其對私募基金的監管，主要在以下幾個方面：第一，對投資者的限定。包括投資者準入資格，投資人數的限制等。第二，信息披露的規定。美國法律規定，私募基金無須像共同基金那樣，在監管機構登記、報告、披露信息。第三，募集形式的限制。美國的金融當局對私募發行方法和廣告進行了嚴格限制，條款極其詳細。第四，收益分配、風險共擔機制。根據美國通行慣例，基金管理人一般要持有基金3%一5%的股份，在達到其持有額之前的虧損須由管理人承擔。

2.香港監管模式。香港規范基金的主要法規為《證券及期貨條例》及《單位投資及互惠基金守則》。其規范手段是對合格市場主體發放相關牌照。如經理人管理方面，條例中將整體金融市場受規范的行為分為9類，任何個人或企業要從事這9種業務之前都必須先取得相應執照。在基金部分，香港對于私募基金并沒有法律上的直接定義，而是在法例中指出，在香港刊登廣告或邀請公眾投資于未經認可的基金為違法行為，即香港只要是向社會大眾公開招募或宣傳的基金，都必須先經認可，未認可的基金不得公開銷售，即為私募基金。私募基金因未經認可，不在法例的規范范圍，其投資運用并無任何限制規范。

3.我國臺灣地區監管模式。2000年7月，臺灣地區頒布實施了《證券投資顧問事業證券投資信托事業經營全權委托投資業務管理辦法》。從事客戶全權委托投資業務的證券投資顧問或證券投資信托公司須具備一定條件并經證監會核準。該法第十二條規定委托人的最低委托資金由證監會另行規定，并在第十三條規定，委托機構接受委托的資金不得超過其凈值的一定倍數。

三、我國私募基金監管制度的構建

筆者認為可以在以下三個方面積極探索建立具有中國特色的私募基金監管制度：

（一）明確私募基金合法地位

我國私募基金監管模式的確立，有賴于立法明確私募基金合法地位這一基礎。我國私募基金的立法還有大量工作要做，初步考慮可以分三步走：第一步是制定有關私募證券投資基金的行政法規或者部門規章，為私募證券投資基金提供初步的法律依據與基本的行為準則。第二步是修改與私募基金的本質特征存在抵觸的現行法律法規，為私募基金法律的出臺掃清障礙。第三步是針對私募基金專門立法，從而建立起完備的私募基金法律體系。

（二）確立私募基金監管原則

確立私募基金的監管原則，實質上是明確國家支持私募基金的發展方向。我國私募股權投資基金監管的市場化方向，政府監管的責任和目標應該是減少外部性，保護公眾利益，降低交易成本，提高市場效率。私募基金的監管應該堅持以下原則：

1.鼓勵私募基金支持實體經濟發展，限制私募基金投資金融衍生產品。從私募基金的國際歷程來看，投資創業型、成長型實體企業，有力地促進了高新技術企業的發展，掀起了人類第三次科技革命的浪潮。而其投資金融衍生產品，雖也為投資人取得過巨大收益，但更帶來了眾所周知的1997東南亞金融危機和2008年美國金融危機，給相關國家和地區的經濟造成了巨大的破壞。我國發展私募基金有必要汲取這一教訓。

2.合理確定私募基金規模。私募基金規模包括基金投資者人數、基金募集總額和基金最大單筆投資金額限制等要素。合理確定私募基金規模必須在充分尊重私募基金運行的客觀規律前提下進行，其要義有二：其一是減少基金本身的風險，其二是減少基金可能給社會造成的動蕩。

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（二）證券投資基金績效評價的含義

這些公布的數據基本上都有限定的時間，其內容主要就是企業在一段時間內的經營指標。計算這些數據的主要目的就是對同期投資組合出現的變化情況進行分析，以此判斷投資組合是否有效及合理，從而通過與往期的投資組合對比，得出當期的投資回報率，最終利用這些數據科學評價該基金的風險情況，以及基金經理的投資管理能力。基金績效評價是一種科學的分析方法,全面分析影響基金投資管理的內外部因素、基金管理公司履約能力及可信任程度、基金的業績表現等數據后作出的統計和總結,作為投資者選擇基金、做出投資決策的參照標準,或為其它信息使用者提供參考的一種評判方法。

（三）證券投資基金績效評價的必要性

第一，由于基金投資者和基金管理公司的利益目標并不一致，所以基金公司難以從投資者的根本利益出發進行基金的管理工作。盡管證券投資基金作為專業的機構投資管理人，對散戶而言具有資金、信息和專業能力在內的多個方面存在相對優勢，然而這個相對優勢的程度恰恰就是通過績效評價這個過程表現出來。通過對基金公司管理的一段時間的收獲進行呈現，讓基金公司對每個時間段的投資都負起責任來，降低風險概率，也為投資者提供了一定的參考依照。第二，由于投資者對于風險收益的偏好程度不同，那么在投資基金時也應當進行不同的選擇。由于信息和能力的局限之下，該如何確定備選基金的投資風格，并為不同風險收益偏好的投資者提供不同的新基金品種，基金績效評價的作用顯得非常重要。第三，對于基金管理公司而言，基金績效評價的存在可以體現基金經理的階段性工作狀態，反映基金階段內的運行狀況，如果這些數據顯示基金在近階段內存在問題或是存在隱患，可以讓基金管理公司的調整和改進更具方向性和目標性。第四，基金的績效評價對于國家監管機構而言是了解基金和證券市場運行情況的優良渠道，方便進行監管的調整，也為進一步創新基金的種類提供了參考的依照。

二、我國證券投資基金績效評價的影響因素

（一）基金的收益和風險

基金收益是學者分析判斷的主要標準，即對基金單位凈值、基金累積單位凈值以及基金凈值增長率三個指標作為評價的主要內容。隨著研究的深入，研究者也將風險作為績效評價的因素引入到其中。在投資組合理論和CAPM模型被提出后，風險和收益被作為一個綜合指標被納入績效評價的體系之中，其適用主要存在于雷諾指數、夏普指數以及詹森指數。

（二）基金經理擇股和擇時能力

證券投資基金作為一個資本密集型的行業，人才的優勢顯得非常明顯，投資經驗、個人能力以及性格特點這些因素無一不是影響基金經理從而影響基金績效的重要原因。每只基金都是由至少一個基金經理進行管理，管理的主要內容則是投資組合和投資策略的確定，而這些便構成了對基金業績的直接作用力。在過去的研究和實踐之中也不斷驗證了基金經理對基金業績的重要性，往往從業經驗、時間以及專業能力與基金業績呈正向變動。而這些因素在證券投資基金行業中，可以概括為兩點，即選股能力和擇時能力。前者決定基金經理對資產判斷和潛在價值挖掘，最終實現超市場的利潤獲取；后者則體現在基金經理對市場走勢的判斷能力，從而規避風險或者實現利潤增加。

（三）基金經理的變動

不難看出，一個好的基金經理對于整個基金的業績影響是巨大的，但是一個基金經理不會長期在一家基金做，往往會在公募或者私募之間選擇，或是轉投別家基金，甚至升職或者調動，最壞的情況就是被開除。而作為基金的直接管理人，這些人動必然對基金投資產生較大的影響，若是這些變化過于頻繁必將影響基金績效的持續性以及基金的投資理念風格。

（四）基金費用

證券投資基金會在運作過程中產生費用，該費用主要是由兩部分組成，一個部分是證券投資的過程產生了費用，這需要基金公司自行負擔；另外一部分是基金投資者在申購、贖回和轉換過程中產生的費用，這是由投資者自習負擔。而研究表明，費用的增加無疑會降低基金的績效評價，前者增加了基金的運營成本，后者影響了投資者的申購需求和轉換成本，最終影響投資者對該基金的購買情況。而在1998年，Dellva和Olson在對基金和費用進行了分析之后，發現費用較低的基金業績相對較好。這一觀點也在我國學者王品、王靜俠2009年的研究中得到了印證，他們運用面板模型對基金績效與基金費用之間的關系進行研究，研究結果發現，收取高費用的基金并沒有表現出良好的業績。

（五）基金的規模和流動性

基金規模對基金績效的影響是多方面的，主要是基金管理對不同規模的基金會采取不同的策略，另外就是不同的基金規模在流動性和單位管理成本上也是不同的。例如，中小基金的操作比較靈活，策略多邊，對股票倉位和行業結構進行迅速調整，便于降低損失，但是正式由于規模較小，反而單位管理成本相對較高，最終影響了總體的收益能力。反觀規模龐大的基金，自然會降低基金的單位管理成本，良好的流動性，但也正因為規模龐大，不利于在市場驟變的時候作出調整，這就需要考驗基金經理的擇時能力了。

（六）基金的資產配置集中度

資產配置集中度是指證券投資基金在某一個時間點對某個股票或者某個行業的持有比例，這個也是對基金經理個人投資風格和風險控制能力，也體現了基金經理對市場的把握。若基金的多數資產集中于某股票或者某行業的時候，那么該行業或者股票的波動對基金的收益影響是巨大的，即風險和利益同時增大；反之，若是分散于多個股票和行業則分散了風險也降低了利益。由此可言，基金的資產配置集中度是通過影響證券投資基金的收益風險來影響績效的因素。由此可見，基金的影響因素是個復雜的概念，證券投資基金的績效評價也是根據多方面來評價的，而上述所分析的六個方面為微觀因素，宏觀因素對證券投資基金績效評價的影響也是存在，主要是表現國家政局穩定性、經濟制度以及經濟形勢等幾個方面。例如，我國政局穩定、經濟形勢良好而且宏觀經濟一直處于增長階段，人們對未來的預期判斷為利好，然后映射到資本市場之中就會是繁榮的，最終證券投資基金表現都比較好。

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一、世界投資基金的發展歷程

基金起源于十九世紀英國契約文化中的信托原理，在美國發達的資本市場中發展起來。世界基金業的發展大體分為三個階段，即1822年至1921年在歐洲的萌發階段；1921年至1950年在美國的成長階段；1950年至今在全球發展和逐漸成熟階段。

1868年11月，英國組建了“海外和殖民地政府信托基金”，受到了中小投資者的歡迎；1921年4月，美國引進了英國的投資基金制度，1924年，美國出現了第一只開放式基金；20世紀30年代和40年代是美國基金業發展最快，也是問題最多的時期，同時也是立法的主要時期。1933年證券法案、1934年證券交易法案、1940年投資公司法案三大法案的出臺，極大地促進了美國投資法律體系達到的完善，1978年美國“401K”計劃的出臺，共同基金迅速蓬勃發展起來。

美國基金作為一個產業，主要是在上世紀8 0年代才開始發展起來的，基金業規模最大的美國，1980年其基金的規模才1347億美元，基金數量564只; 到1990年發展到10650.9億美元的規模，3079只基金；2000年底，則達到69646.3億美元的規模，8307只基金;到2008年12月底，已發展到96010.9億美元，8022只基金。美國除了共同基金業增長很快之外，基金投資者中家庭持有者的也經歷了快速的發展。據ICI 2002a數據顯示，美國家庭持有者的比例在共同基金投資者的比例從1998年的27%到了2008年的44%。

與此同時，歐盟的大多數國家也保持了很高的增長，整個歐盟共同基金資產總量從1998年的2.6萬億到2008年的4萬億左右。其中希臘年增長率87%為最高,其次是44%年增長率的意大利，其后是比利時和丹麥、芬蘭和冰島。其它一些國家比如摩洛哥，增長率很高但是起點很低。可以說，基金業的成長是與經濟的發展、財富的積累、資本市場的壯大緊密聯系在一起的。雖然1868年英國就出現了第一只基金，但作為一個行業，基金業真正取得規范快速的發展并對經濟、金融產生日益重要的影響是最近20年的事。

亞洲方面，日本基金業仍是迄今為止亞洲最大的基金市場。日本基金是在混業經營的模式中強大的政府推動力下快速發展起來的。通過在法律和管理等方面緊跟美國學習的途徑，日本基金業在亞洲的是起步最早，發展最快的國家。

接下來是中國香港地區的基金業，進入80年代初，由于香港國際金融中心的地位日漸顯著，加上亞太地區特別是香港經濟增長，許多海外基金管理公司相繼在香港推出多品種基金，香港居民在當時高通脹和低利率的困境中，對基金這種新興的投資方式逐步認可，促進了香港基金市場的發展；到80年代末，由于香港政局穩定，沒有外匯管制、法制健全、稅率低，以及銀行業、律師業和會計服務的高效率等因素的綜合因素，香港以基金資產總值106億美元成為日本以外亞洲最大的基金管理中心。日本主要服務當地投資者，香港主要經營國家基金，服務整個亞洲地區。

臺灣80年代初，臺灣資金流動性過剩，受日本的影響，臺灣“財政部證券管理委員會”于1983年相繼頒布了《證券投資信托管理辦法》等法律來規范基金業，為基金業的發展奠定了良好的基礎，使臺灣的基金業抓住了歷史性的發展機遇。

二、中國投資基金發展歷程

我國的基金發展大體分為三個階段：

首先，與股票市場同時期出現的基金試點階段。1990年底上海證券交易所和深證證券交易所先后正式成立，同年，中國最早的基金管理公司成立，最多時基金產品達70多只基金，投資范圍包括了股票和房地產，但是由于風險控制和監管不到位，出現很多問題，最終在1994年被監管層全部叫停。

第二個階段，從1997年底，我國出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》確定了開放式、封閉式并存的基金經營方式，同時制定了相關基金監管條例。1998年3月23日，在該辦法指引下設立的開元、金泰兩家封閉式證券投資基金公開發行上市，標志著我國證券市場新的機構投資者――證券投資基金的出現，我國的投資基金開始了封閉式證券投資基金時代，在基金業起步初期，政府為扶持基金業的發展制定了一些特殊政策：單獨配售新股和新股配售定金部分交納等，使這個時期的基金專業能力遭人病垢。

第三個階段，開放式基金時代。又可以劃分為幾個子階段。

（一）2000年10月8日，中國證券監督管理委員會了《開放式證券投資基金試點辦法》，為開放式基金的設立制定了法律依據。不到一年的時間，中國內地首個開放式基金――華安創新證券投資基金成功實現了首次募集目標50億份，并于2001年9月21日正式宣告成立。很快開放式基金成為基金的主流，數據如，截止2010年5月30號開開放式基金總數是652只，封閉式是37只。

（二）2003年《投資基金法》的頒布使投資基金業有了自己法律層面的制度規范，某種程度上，因為當年1998年亞洲經濟危機爆發背景下“催生”了中國《證券法》，這個時間正好是中國的基金業試點失敗后的空白期，所以《證券法》沒有基金業的相關內容，因此2003年基金單獨立法，但是由于歷史階段的原因，03版基金法存在有很多遺留問題。

（三）2006年是中國基金資產規模發展的分水嶺。05年底之前，中國基金業依然處于起步階段，其時中國股票市場正在經歷從2001到2005年網絡科技泡沫破滅后長達4年的熊市，證券投資基金業也就隨之波瀾不驚的發展了幾年。06年之后隨著中國股市罕見的跨年度行情的爆發，短短的兩年內基金業進入了迅猛發展階段，2007年底中國基金凈值規模達到2.7萬元，這一數字隨著股票市場沖破6000點后的大幅回落，成為迄今為止基金年期末凈值最高數額；

近期，隨著2005年中國證券市場股權分置改革后，大小非解禁規模急劇膨脹以及保險、社保基金、券商自營、資管、陽光私募和基金專戶理財等其他機構理財的發展壯大，國內資產管理行業博弈已步入群雄紛爭的階段，2007年后，公募證券投資基金發展進入相對平穩階段；截至2009年12月30日，國內60家基金公司旗下共600多只基金，總資產凈值為22483．71萬元。加上據傳最近規模剛剛沖破千億大關的陽光私募證券投資基金，國內證券市場中的機構投資者已經形成了規模比較穩定的市場力量。

三、小結

綜合來看，日本和臺灣沒有經歷基金業純粹市場化的混亂和挫折時期。類似于美國1926-1929年的快速發展，沒有相應的法律基礎設施的基金業，不可避免的要經歷行業初創的陣痛期；我們看到類似的情況發生在了70年代的香港和90年代中期的中國大陸，而日本、德國和臺灣等地卻沒有這個過程。當然，影響基金業發展的因素各有差異，決定了各國基金業發展的水平。古典經濟學家和新制度經濟學家等學派認識也有區別，但是歷史的可愛之處在于“歷史總是驚人的相似”。

參考文獻：

[1]巴曙松,巴曙松,陳華良,王超,基金治理之困[J].今日中國論壇,2009,(7).

[2]巴曙松，陳華良，王超 等著，2010中國資產管理行業發展報告[M]，中信出版社，2010（07）

[3]巴曙松,陳華良,王超,基金治理之困[J].經濟,2009,(7).

篇12

一、經過綜合治理,證券公司的資產管理業務得到規范發展

在成熟資本市場,資產管理是證券公司的重要業務之一。根據2007年經審計的年度報告,摩根斯坦利、美林、高盛資產管理收入分別占其業務總收入的43.24%、38.3%和15.67%。由于證券公司整體治理結構和中國資本市場的制度設計問題,國內證券公司的資產管理業務經歷了一段曲折的歷史。1996年的大牛市、1999年的“5.19”行情催生了證券公司早期的資產管理業務――委托理財。在缺乏法規監管的情況下,為追求暴利,證券公司理財業務中簽署保本協議、挪用客戶保證金和國債、進行房地產投資、關聯交易、操縱市場等違規現象層出不窮。2004年前后,隨著資本市場的低迷,證券公司長期積累的問題充分暴露,風險集中爆發,全行業的生存與發展遭遇嚴重挑戰。2004年9月,證券公司資產管理業務被中國證監會暫時叫停。

從2004年開始,中國證監會對證券公司進行綜合治理。在處置風險證券公司、實行客戶保證金三方存管制度、改革國債回購制度等多項措施的同時,對證券公司的資產管理業務進行清理整頓。目前,資產管理業務是《證券法》規定的證券公司重要業務之一。中國證監會已經陸續頒發了《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》、《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》、《證券公司定向資產管理業務實施細則(試行)》、《證券公司集合資產管理業務實施細則(試行)》等一系列部門規章,對證券公司資產管理業務的品種、管理制度、審批流程、投資范圍、信息披露、托管機制、風險防范等方面進行規范。證監會期初先允許創新類公司進行資產管理業務試點,在逐步規范后,對證券公司的資產管理業務進行常規的業務資格和產品審批管理。

根據規定,證券公司的資產管理業務包括為多個客戶辦理的集合資產管理業務、為單一客戶辦理的定向資產管理業務和為特定客戶辦理的專項資產管理業務等三個種類。根據投資范圍,集合資產管理業務又分為限定性和非限定性集合資產管理計劃。經過重新規范后,證券公司的資產管理業務逐步發展起來。據悉,國內已有50多家證券公司取得證券資產管理業務許可,超過20家公司實際開展了業務。

以集合資產管理業務為例,2005年2月23日,中國證監會批準了第一只集合資產管理計劃――光大證券的“光大陽光集合資產管理計劃”的設立申請,隨后獲批的廣發證券“廣發理財2號”率先于2005年3月28日募集成立,成為國內第一只成立的集合資產管理計劃。之后,集合計劃數量及規模穩步增長,募集規模在2007年最高,發行產品數量在2008年最高。具體如表1:

在全部發行的99只集合產品中,目前已經到期的有10只,另有8只2009年發行的尚未成立,因此,截止09年底,市場上共有81只集合計劃。

按主要投資范圍,券商集合理財產品包括股票型(8只)、FOF(16只)、混合型(29只)、債券型(23只)、貨幣型(3只)、QDII(1只)、保本型(1只)七種。

從資產規模上看,混合型產品的規模為369.63億元,占比最大,為37.22%;債券型246.96億元,占比24.87%;FOF類產品193.51億元,占比19.49%;貨幣型103.41億元,占比10.41%股票型63.59億元,占比6.4%;保本型13.66億元,占比1.38%;QDII型2.29億元,占比0.23%。

從集合資產規模上和產品數量上來看,中金、華泰、中信、光大、國信、招商、國泰君安、東方、廣發、海通等證券公司居于行業前列。

二、證券公司資產管理業務的比較優勢

截止到2009年末,國內已經有60家基金管理公司,管理了549只基金(包括封閉式基金),基金規模25968億元。與證券投資基金相比,證券公司的資產管理業務起步晚、發展慢、管理規模小。兩類產品相比,具有相同的資產托管體系,在產品申報和審批程序、風險控制和信息披露方面的要求相似。但是,由于證券公司自身的特點和監管法規的不同,證券公司資產管理業務具有一些比較優勢,主要體現在以下方面:

(一)具有私募特征,投資者風險承受能力強

參照國際慣例,私募基金是指通過非公開募集方式向特定投資者募集,投資者收益共享、風險共擔的集合資金管理方式。我國私募基金目前可以分為兩大類:一類是經不同政府部門批準設立的合法私募基金,如信托投資公司的信托投資計劃,另一類是沒有官方背景的民間私募基金。現階段,證券公司的集合資產管理業務具有明顯的準私募特征。

根據規定,證券公司及機構在推廣集合計劃過程中,不允許通過廣播、電視、報刊及其他公共媒體推廣集合計劃。在實際運做中,證券公司和推廣機構經常通過公司網站、銷售網點等方式進行銷售。

同時,投資者在申購集合計劃時,證券公司和托管銀行被要求應與每個客戶簽訂“一對一”的書面資產管理合同,約定當事人之間的權利義務。在實際操作中,由于集合資產管理合同內容較多,不方便簽署,大部分證券公司和托管銀行就設計了內容簡單的《合同簽署條款》,代替與客戶簽署的合同。據了解,證監會已經指導某證券公司試行簽署電子合同,以解決合同管理方面的壓力。

另外,為保障集合計劃的投資者具有一定的風險承受能力,有關規定要求投資者有最低申購額度要求。其中,限定性集合計劃的最低申購金額為5萬元,非定性集合計劃的最低申購金額為10萬元。據有關方面統計,截至2007年12月底,集合計劃戶均參與額為23.8萬元,各只產品平均值主要分布于10-30萬之間。根據對中金公司、中信證券、國泰君安以及東方證券共8只產品的抽樣分析,持有份額在產品最低認購份額以上50萬以下的個人投資者占個人投資者總數的比例最高,達80%以上。

(二)提取業績報酬,追求絕對收益

目前,證券投資基金不允許基金公司提取業績報酬,基金公司按照固定的管理費率和基金資產凈值提取管理費收入,同類型基金的收益排名對基金管理公司的壓力很大,大部分基金公司追求的是相對收益。

與證券投資基金不同,有關規定允許證券公司在集合產品設計中,可以安排證券公司對超過設定投資收益以上的部分提取一定比例的業績報酬。因此,相當一部分證券集合產品中,固定管理費的標準較低,同時設計了可觀的投資業績報酬提取比例。在這種收費模式下,只有集合產品取得一定的正收益,證券公司才可以獲得一定的管理業績報酬,從而驅動證券公司在投資策略上追求絕對收益。

據統計,截至2007年底,已發行的30只集合計劃中,共有14只產品在收取基本管理費的基礎上設置了業績提成條款,按投資業績收取費用。

(三)可以自有資金參與,為投資者保證一定的本金及收益

有關法規允許證券公司在推廣集合資產管理計劃時,以一定比例的自有資金參與到該集合計劃中,并按照合同約定為計劃的其他投資者承擔一定的本金或收益保證責任。目前,大部分公司自有資金參與的比例不超過總募集金額的5%,以此為限為投資者提供保障。在保障的投資者對象上,往往約定為從推廣期申購并一直持有到計劃結束的一部分投資者。另外,在保證的程度上,有的集合計劃僅保障特定投資者群體的本金,有的集合計劃則保障本金和一定的收益。但是,由于證券公司參與的自有資金有限,如果投資收益較小或投資虧損很大,投資者得到的保障也是有限的。

目前,證監會對證券公司進行風險資本管理,證券公司參與集合計劃的自有資金,要相應地扣除公司資本金。因此,證券公司在自有資金參與計劃方面也受其資本條件和監管政策的約束,通常是在初次發行集合計劃或發行高風險的非限定性集合計劃時,為提高投資者信心、促進銷售而采取該項安排。

(四)投資范圍大,資產配置靈活

與證券投資基金相比,證券集合計劃在投資范圍上較大,比如,集合計劃就可以設計FOF產品,主要投資證券基金等。另外,集合計劃在資產配置的管理上也比較靈活,對持有證券的倉位限制較少,證券公司可以根據市場變化,靈活地進行投資操作。

以證券集合計劃特有的FOF類產品為例,該產品主要包括了純FOF和增強型FOF兩大類別。純FOF只投資開放式和封閉式基金,一般不投資其他金融工具(特別是二級市場股票買賣)。如光大陽光2號、華泰紫金2號、招商證券基金寶二期、長江超越理財2號、海通金中金等。增強型FOF在將主要投資對象鎖定在證券投資基金的同時,還會通過有限制的股票投資和新股申購等。

(五)可以借助自營、研究、投行和經紀等業務綜合優勢

與基金公司相比,證券公司的業務范圍更大,涉及自營、經紀、研究和投資銀行等多方面,這些業務與資產管理業務有很強的互動支持關系。在符合法規要求、防止內部利益輸送和風險隔離的條件下,如果證券公司能夠充分發掘內部的自營、研究、投行和經紀等資源,其資產管理業務就具有相當的競爭優勢。

在自營業務方面,證券公司具有全面的綜合業務平臺和豐富的企業股權投資、股票、債券、貨幣市場工具等金融產品的投資經驗,在滿足內部風險隔離和利益輸送的條件下,公司可以為集合資產管理業務客戶提供更全面、更個性化的理財服務。目前,大部分公司的客戶資產管理團隊都是從其自營團隊中抽調專業人才組建而成的。

在經紀業務方面,證券公司的營業部體系和銷售隊伍比較健全,擁有自身獨立的營銷網絡,接近客戶,能夠及時了解客戶投資需求,有助于產品貼近客戶需求和創新。同時,與銀行的傳統客戶群體相比,證券公司的客戶群體對證券投資比較了解,風險承受能力較強,是集合計劃的目標客戶群體,有助于減輕銀行的銷售壓力。

在研究業務方面,證券公司擁有較為雄厚的研發團隊,對宏觀、行業、公司的跟蹤更深入、全面,為資產管理提供有力支持。目前,證券公司的研究報告和研究支持,已經成為基金管理公司投資研究的重要渠道之一。

在投行業務方面,證券公司從上市輔導開始,對上市公司就有深入的了解和研究,掌握了很多關鍵信息。在符合法規監管的條件下,證券公司可以借力于公司的投行業務,在股票、公司債券等方面的投資發揮優勢。

雖然證券公司具有自營、投行、經紀和研究等綜合業務平臺,是其資產管理業務可以發揮的資源優勢,但也有不利的影響。一方面,法規政策等對各項業務之間的關系等進行嚴格的規定,要求在組織、人員、業務、信息等方面進行內部隔離和風險防范,防止出現內部利益輸送、關聯交易、操縱市場等,稍有不慎,則可能面臨合規風險;另一方面,基金公司雖然業務范圍單一,但可以集中全部資源,重點做好資產管理業務。與此相比,證券公司的資產管理業務剛剛起步,對公司的利潤貢獻度很低,在公司的重要性不如經紀、投行、自營和研究等其他業務,如果協調不力,資產管理業務反而受到制約。

綜合上述,作為資產管理隊伍的一只新生力量,證券公司具有顯著的特點和優勢。隨著國民經濟和資本市場的發展,資產管理將面臨越來越精細的市場細分。只要證券公司能夠堅持規范經營,力求差異化的資產管理產品策略,認真服務于特定的客戶群體,其資產管理業務就會有廣闊的發展前景。

篇13

開放式基金

開放式基金指基金發行總額不固定，基金單位總數隨時增減，投資者可以按基金的報價在國家規定的營業場所申購或者贖回基金單位的一種基金。

封閉式基金

封閉式基金指事先確定發行總額，在封閉期內基金單位總數不變，基金上市后投資者可以通過證券市場轉讓、買賣基金單位的一種基金。

公募基金

公募基金指受我國政府主管部門監管的，向不特定投資者公開發行受益憑證的證券投資基金。例如目前國內證券市場上的封閉式基金屬于公募基金。

私募基金

私募基金指非公開宣傳的，私下向特定投資者募集資金進行的一種集合投資。基金管理人

基金管理人指具有專業的投資知識與經驗，根據法律、法規及基金章程或基金契約的規定，經營管理基金資產，謀求基金資產的不斷增值，以使基金持有人收益最大化的機構。在我國，按照《證券投資基金管理暫行辦法》的規定，基金管理人由基金管理公司擔任。基金管理公司通常由證券公司、信托投資公司發起成立，具有獨立法人地位。

我國證券投資基金業發軔于20世紀80年代末90年代初，而1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布，宣告了老基金時代的結束以及規范的證券投資基金（新基金）的誕生，掀開了我國基金業規范發展的新篇章。此后，中國基金業走過了輝煌十年，雖幾經波折，但不斷成長壯大，現已成為中國資本市場的重要組成部分。

在此，我們采訪了專業人士，對中國基金走過的風雨十年做明晰的回顧，并對未來發展方向進行展望。

繆鈞偉 后文簡稱“繆”畢業于復旦大學和香港城市大學，獲得理學學士、經濟學碩士和金融學博士學位；1998年10月至2003年2月任證監會基金部副處長；2003年3月至2006年8月任海富通基金管理有限公司副總經理；2007年2月起任泰達荷銀基金管理有限公司總經理。

趙學軍 后文簡稱“趙”

畢業于北京大學光華管理學院，獲得博士學位，現任嘉實基金管理有限公司總經理，擔任中國證券業協會監事、中國證券業證券投資基金業委員會委員、全國青聯委員。

英雄所見

繆：封閉式基金到開放式基金的轉變，是一個質的飛躍。

趙：基金業在飛速發展，我個人在加速折舊。

繆：如果我們要繼續有一個更精彩的10年、20年、30年的話，確實有一些很重大的問題迫切需要解決。

趙：基金業前景廣闊任務艱巨，進一步完善基礎制度是最亟待解決的問題。

繆：公募基金經理轉投私募，會自然而然能夠把一些規范的、先進的、符合內控原則的做法帶到私募行業里。

趙：基金黑幕和老鼠倉事件表明，不斷建立和完善基金業的機制建設對行業來說仍是非常重要的。

繆：真正的管理公司應該做一個大概率的事情，能夠把好的行業、好的股票挑出來，做相對分散的投資，然后追求的是一個中長期的表現。

趙：基金的投資范圍、組織形式、投資方法都還有很大的擴展空間。

繆： 買基金要好好看一下該基金公司過去3―5年旗下的基金業績做的怎么樣，是不是經歷過不同市場的考驗，是不是始終以持有人的利益為重，這些是非常非常重要的。

趙：嘉實策略單日募集400億元說明中國基金零售市場存在著重大發展機遇，但發展的過程中也會遇到各種各樣的問題。

繆：不要盯著前十名，把眼界再放高一點，那個時候你會發現，你真正能夠識別一些好的基金。

趙：QDII投資做到“知己知彼”，則可“百戰不殆”！

繆：實際上基民占整個的儲戶比例非常低，基金市場潛力非常巨大。

趙：基金給中國資本市場帶來了真正的基于基本面的價值投資理念。

一　基金業發展還面臨哪些問題

繆：投資者的成熟度，基金人才的培養和保留

很多時候我會面臨一些朋友的問題，就是說你怎么來看待這個基金行業發展的那么快。我給大家的結論是八個字：意料之外，情理之中。

如何解釋呢？再有遠見的人，即使去年年底讓他來預測今年基金業發展狀況，都很難預測到，基金業規模從當時的八千億到現在將近三萬億的規模；但這又是情理之中的，因為即使到今天我們來看基民的普及率的水準還是很低的。前不久我去了西北，在當地的主要銀行了解到，銀行里面有賬戶的普通投資者，基金投資的比率只占3%，所以我們發覺這個潛力非常大。

但是今天我想說的話，如果我們要繼續有一個更精彩的10年、20年、30年的話，我們確實有一些很重大的問題，是需要更好的、更充分的解決。就我理解，至少有兩個問題現在應該說是相對來說非常迫切的。

第一個問題就是投資者的成熟度的問題，這是一個非常大的問題。目前，大量投資者因為懷抱著對中國資本市場的信心蜂擁而入。但是實際上投資者是不是真的明白這個市場呢？有的投資者只要聽說是一塊錢的基金就去買，這表明投資者根本沒弄明白基金凈值究竟代表什么，因為實際上很多時候凈值高反而說明這個基金運作的非常好。此外，還有一些投資者買入了老基金，但是持有到一定時候就離場了。其實只要牛市在，這種行為意義并不大。我們看了一些統計數據，以上半年為例的話，基金申購贖回都在一萬億，如果按一買一賣2%的費率來算，手續費就是200億。也就是老百姓在牛市里面把一個滿倉的老基金拋掉買一堆現金的新基金，然后付了那么多手續費。

第二個問題，我覺得也是一個現在越來越迫切的問題，隨著基金規模的急劇擴張，隨著有一些新的競爭對手，比如證券公司的加入，還有私募的興起，吸引了相當一批的基金業的人才外流。人才的培養和人才的保留，整體來說越來越成為基金業進一步更快、更好發展巨大的挑戰，這個問題解決的好不好直接影響到行業的長遠持續發展的問題。

趙：建立和完善機制仍然非常重要基金業應該說是中國金融行業中最規范、最透明的子行業，但是仍然會出現一些不規范的事件。整個行業的日趨完善和規范才是行業不斷向前的根本性動力。在回顧歷史時，不得不提到兩件事，一個是“基金黑幕”事件，還有一個今年唐建的老鼠倉事件。基金黑幕大約發生在2000年，影響還是很深遠的。在當時一些基金公司中，可能會存在著對敲、倒對等一些影響股價的行為。后來中國證監會組織了對基金公司的調查，看看有哪些公司存在著對敲和對倒的行為。當時，確實發現了一些公司存在這樣的行為，當然嘉實基金沒有這個現象。

正是《基金黑幕》為行業敲響了警鐘。即便是在當時有

一些《基金黑幕》所指行為的基金公司，都經歷了整改。應該說從管理的心理上，從過去非常重視業績的競爭，而忽略了對風險的控制，而到今天，整個公司的理念、行為都得到了端正。

反而是后續進入的一些公司，這點認識上沒有當年經歷風暴的“老十家”認識深刻，所以后期又出現了老鼠倉的問題。

二 公募與私募基金有哪些相似與區別

繆：私募最大的挑戰還是在于需要有一個更加明確的法律環境我記得在差不多應該是2002、2003年的時候，人民銀行、證監會都曾經做過一些關于私募基金的調研，有專門的報告到國務院。實際上，從那個報告里更多的是看到了大量的問題，因為當時也是熊市，結果導致了大量的法律訴訟、糾紛，甚至一些重大的案子，因為私募在中國還是沒有一個合法化的法制和制度環境。

最近兩年，我感覺整體上私募的運營應該說比以前是有了進步，實際上如果我們看到有公募的這些基金經理研究員到私募做的話，本身我自然而然的希望他們能夠把一些規范的、先進的、符合內控原則的做法帶到這個行業里面去。

當然，私募最大的挑戰還是在于我們實際上需要有一個更加明確的、更加有針對性的、也是更加符合法制和內控原則的一個法律環境，來讓這個私募的整體運營能夠更加有章可循，當事人的利益真正能夠得到法律的保障。投資策略方面，公募和私募肯定有很多相似之處，如果說要說差別的話，最大的差別應該是通常情況下，公募基金更多的是強調相對業績，也就是說業績基準通常是一個指數，比如說我們用滬深300、上證50這種都有，那么通常的目標就是超越這個指標，在牛市的時候要跑贏大盤，熊市的時候跌的比大盤少。那么私募通常追求的絕對回報，通常覺得客戶要求不管什么情況下，希望有一個目標收益率，這個收益率是一個正的收益率，10%、20%等等，甚至更高。

趙：公募基金所面臨的問題是，在《證券投資基金法》監管下，其投資領域能否拓展到多元化投資和對沖領域基金是大家把錢集中起來，由一個更專業的投資團隊來代表大家進行投資。從這樣一個行為本身來看，其實投資的范圍不僅僅限于今天我們所管理的共同基金的范圍，其實可以投黃金、貴金屬、石油、期貨以及衍生品。投資的范圍其實是可以非常廣泛的。國外所說的對沖基金包括幾個層面，一個層面是在投資標的種類上可以多樣，除了股票、債券和證券之外還可以投更廣泛的一些類別。

目前市場上也有很多私募基金。應當說私募基金今天大部分所采用的方法還是公募基金已經采用的方法，只不過對少數客戶用私募的方式來拿到這些資金。在投資方法上，我覺得和國際上通常說的對沖基金還有很大的差距。目前，國外對整個資產管理業的討論也有很多，就是說要不要把私募對沖基金納入到監管框架中。在我國，我們也有很多的討論，是否應該放開私募？其實私募本身是一個正常存在的方式，只是說政府要不要把它納入到監管框架中來。

目前，公募基金所面臨的問題就是在《證券投資基金法》監管下，其投資領域能否拓展到非監管的部分，就是進入到多元化投資和對沖領域，其實僅僅是個取得監管部門認可的問題。如果認可的話，公募基金應該是有比較大的優勢。

三 如何保有一個好的基金投資心態

繆：不要盯著前十名。把眼界再放高一點，你才真正能夠識別一些好的基金如果我們去看，不管是成熟市場還是新興市場的基金排名的話，實際上最優秀的基金并不是說每年都在前十名，它最優秀的是在5年、10年里面，它大體上每年的業績都能夠在高端的30%、40%，這已經是非常優秀了，即使是巴菲特，在網絡泡沫、I T泡沫的時候，他的業績是很低的，但是他贏在長期的業績里面。

我想說的是，這個前十名并不是基金公司要去賭的事情。我為什么要說“賭”的概念？實際上要保證經常做前十名的話，必須做的一件事情，就是你的投資從這個行業選擇、資產配置、選股方面，你必須要做一些非常集中的事情，你要不集中的話，你是很難能夠做的非常非常的靠前。其實在5到10年的時間內，如果一個基金每年都有中上乘的表現，那么業績應該是非常好，非常有說服力的，這個前十名就是自然而然的事情了。

不要盯著前十名，可能你要把眼界再放的高一點，那個時候你會發掘，你真正能夠識別一些好的基金。趙：有了更成熟和強大的團隊，才能保證在國際上取得一定的優勢和最終的實力隨著基金公司QD II的誕生，我們的基金公司也走出了國門，嘉實基金也在此次獲批的基金公司之列。

我們回顧中國基金業的發展歷史，它從封閉式的基金起步，到了2002年中國證監會推動了開放式基金的發行。基金公司從開放式基金開始，面對廣大的客戶。今天基金公司正是由于開放式基金，才真正認識到了我們的產品是應當服務于大眾、服務于更多的投資人，同時，我們也在考慮，當我們走出國門時，我們可能不會選擇一下子到海洋中心游泳，我們會選擇在海邊，在這些地方我們的能力才能一下子得以發揮。比如全球最大的資產管理公司富達，它在亞洲專注中國的分析師也只有三個。而嘉實基金和我們的合作伙伴，有七八十個分析師，一整個團隊在做這一領域的研究。我想，在這一領域，嘉實基金是可以和任何國際大公司來競爭和比較的，因為我們還同時熟悉這些企業的CEO。

正是因為這種熟悉和了解，而且有更成熟和強大的團隊，我們才能保證在出洋戰斗中，能在國際上取得一定的優勢。

四 對未來十年的基金業發展怎么看

開放，更多的外資機構進來進行投資，我們本土的這些機構包括合資機構能否有足夠的能力來應對競爭？同時，在國際市場上，中國的基金管理公司能否走出國門，和全球比較大的基金管理團隊進行競爭，建立自己的優勢品牌？我想這是未來十年中我們面臨的挑戰，所以我想未來的十年，基金業應當說前景廣闊，任務艱巨。

比如說專戶理財業務，如果不能建立很好的防火墻或者不能很好解決利益輸送的問題，對它的監管如何進一步放松呢？所以說，趨勢是進一步的放松管制和推動創新，同時業界運作也要進一步的規范，用自律自我約束來取代他律。對基金行業走過的十年，我們的結論是，基金走過的十年是一條成功的路，是中國金融行業中最成功的一個典范模式，盡管也有這樣的坎坷和那樣的問題，但是無疑是成功的。未來十年，我們希望中國基金業也能夠在全球建立基業。