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證券股票論文:研究股票期貨指數(shù)證券論文

股票指數(shù)期貨是規(guī)避股票市場風(fēng)險的一種金融工具，為衍生金融工具的應(yīng)用拓展了新的領(lǐng)域，進一步提高了股票市場和期貨市場的關(guān)聯(lián)度。目前，由金融衍生品易所股票指數(shù)期貨研究課題組完成的金融創(chuàng)新課題《我國股票期貨指數(shù)期貨市場方案設(shè)計》已上報中國證監(jiān)會，相信股票指數(shù)期貨的推出已為期不遠。因此，對與傳統(tǒng)會計理論存在重大差異的股票指數(shù)期貨的會計問題進行研究就顯得尤為緊迫。

一、股指期貨對會計要素的影響

傳統(tǒng)會計理論對會計要素的確認必須滿足以下兩個條件：一是與該資產(chǎn)或負債有關(guān)的全部風(fēng)險和報酬實際上已經(jīng)轉(zhuǎn)移；二是該資產(chǎn)或負債的價值可以地計量。因此，傳統(tǒng)會計是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的。而股指期貨在簽約時只是一份待執(zhí)行的合約，未來交易事項發(fā)生與否很難確定，并且股票指數(shù)的變化頻繁，未來期間經(jīng)濟利益的流向在時間和數(shù)量上具有較大的不確定性，因而用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則就難以確認，對股指期貨的確認也就無法沿用傳統(tǒng)會計理論的標準。國際上通常依照《國際會計準則第32條》和美國《財務(wù)會計準則公告第80號——期貨和余額會計》的規(guī)定處理。國際會計準則委員會（IASC）對金融工具的確認標準：當一個企業(yè)成為構(gòu)成金融工具的合約性條款的一個履行方時，就應(yīng)該在資產(chǎn)負債表上確認一項金融資產(chǎn)或金融負債。

參考傳統(tǒng)會計理論對會計要素的確認條件和IASC對金融工具的確認標準，我們可以把股指期貨的初始確認歸納為以下兩個條件：其一，由股指期貨交易形成的金融資產(chǎn)或負債的相關(guān)經(jīng)濟利益很可能流入或流出企業(yè)；其二，由股指期貨交易所獲得的資產(chǎn)或承擔(dān)的金融債務(wù)能夠地加以計量。因此，股指期貨的合約價值已基本符合“金融資產(chǎn)”或“金融負債”的確認標準，在合約開倉（交易者初次買進或者賣出期貨合約）時，應(yīng)根據(jù)合約價值入賬，而在合約平倉（交易者買進先前賣出的期貨合約或賣出先前買進的期貨合約）時，應(yīng)將合約價值沖銷。從與國際接軌的角度看，我國對股指期貨的會計規(guī)定與國際通用的有關(guān)會計慣例應(yīng)該是一致的。

二、股指期貨對會計計量的影響

貨幣計量是現(xiàn)行會計的一個基本前提。歷史成本或?qū)嶋H成本原則是從貨幣計價這一前提派生出來的。歷史成本原則要求一切經(jīng)濟業(yè)務(wù)和事項在計量時普遍建立在歷史成本基礎(chǔ)上，要求一切資產(chǎn)的計價、負債的保障、費用的計量、損益的計算均以交易發(fā)生時的原始成本作為會計計量的原則。歷史成本是交易時的實際成本，具有客觀性、可計量性和可驗證性。一旦形成，入賬后一般不再變動，一直到相應(yīng)的資產(chǎn)已銷售、耗用或負債已得到清償為止。按照《國際會計準則第32條》的規(guī)定，對股指期貨的計量應(yīng)有以下具體情況：

1.在股指期貨的初始確認時，應(yīng)該以取得合約的歷史成本進行計量。一般情況下，歷史成本正好是當時的實際成交價格和保障金。2.在初始確認后，應(yīng)以公允價值對持有股指期貨合約期間的公允價值變動進行計量。由于持有股指期貨合約的主要目的是套期保值和投機套利，因而對公允價值變動產(chǎn)生損益的處理也就有所不同。

（1）對用于套期保值的股指期貨合約，其意圖在于避免或沖銷被保值項目所面臨的風(fēng)險，會計上應(yīng)重點反映其避險的效果，所以在持有期間，公允價值變動都應(yīng)該歸入被保值項目，計入當期損益。被保值項目形成的利得或損失也應(yīng)該計入當期損益。這樣，用于套期保值的股指期貨合約與被保值項目的價值變動就能夠相互匹配。

（2）對于用于投機套利的股指期貨合約，其目的是獲取差價利潤，會計上應(yīng)當重點反映其獲利的情況，所以要將公允價值變動形成的損益在當期予以確認。

三、股指期貨對會計報告的影響

會計確認、計量的最終目的是向外界提供財務(wù)會計報告，近期的財務(wù)會計報告應(yīng)當為使用者決策提供相關(guān)的全部信息，但是傳統(tǒng)的財務(wù)會計報告卻存在著以下缺陷：1.傳統(tǒng)的財務(wù)會計報告有固定的格式、固定的填列方式及項目，對股指期貨交易的特殊業(yè)務(wù)往往無法客觀反映。2.傳統(tǒng)的財務(wù)會計報告以歷史成本為基礎(chǔ)提供信息，導(dǎo)致市場價格波動激烈的交易難以、及時披露。3.傳統(tǒng)的財務(wù)會計報告僅記錄可以用貨幣予以量化的信息，股指期貨交易由于其本身特征，往往不能估計未來金額，故難以在傳統(tǒng)財務(wù)會計報告中披露。

目前，大多數(shù)國家并未對股指期貨的信息披露作出具體規(guī)定，按照國際會計準則第32條《金融工具：列報和披露》和國際會計準則第39條《金融工具：確認和計量》的相關(guān)規(guī)定，股指期貨合約除了經(jīng)過確認在表內(nèi)進行披露之外，還需要通過會計報表附注的形式披露以下信息：1.資產(chǎn)負債表日股指期貨合約的公允價值，以及由于公允價值變動帶來的損益；2.股指期貨合約所面臨的風(fēng)險及特定的交易目的；3.對于套期保值項目應(yīng)當披露被保值項目的性質(zhì)、金額；4.股指期貨會計核算所采用的會計政策和方法。

1986年5月6日，我國香港期貨交易所推出了恒生指數(shù)期貨，但在內(nèi)地，股指期貨的發(fā)展尚處于籌備階段?，F(xiàn)在，隨著我國證券市場和期貨市場規(guī)模與容量的不斷擴大，股市系統(tǒng)性風(fēng)險也逐步顯露。股指期貨的盡快推出，將為廣大投資者提供更加有效的回避股市風(fēng)險的工具，營造更加健康的投資環(huán)境?？梢灶A(yù)見，對股指期貨有關(guān)會計問題的充分論證和盡快解決，將為股指期貨的順利推出奠定基礎(chǔ)。

證券股票論文:股票交易印花稅證券市場論文

一、證券交易稅變動對各國證券市場的影響

大多數(shù)國家減免證券交易稅的行為與早期傳統(tǒng)理論不太相符。Tobin（1984）的研究認為，管理者會為了迎合短期投資者對公司股票進行大量投資的需求，而做出較為短視的、對公司長期發(fā)展并沒有好處的經(jīng)營決策。因此，通過增加交易費用抑制短期投資行為，可以使管理者把目光集中到公司的長遠發(fā)展上。⑥Stiglitz　（1989）認為交易費用可以抑制金融市場中噪音交易者⑦的短期投機交易行為，減少過度投機，降低市場的波動性。⑧但是隨著金融交易理論的衍生和發(fā)展，特別是一系列實證研究的結(jié)果改變了各國政府對于證券交易稅的看法。從成交量來看，Campbell&Froot（1994）對20個國家的證券交易稅和成交量之間的關(guān)系進行了統(tǒng)計和案例研究，發(fā)現(xiàn)一旦交易費用（主要由交易稅構(gòu)成）上升，投資者會選擇各種方式避免在本國投資股票，導(dǎo)致本國股票市場的成交量大幅下降，這一研究結(jié)果有力地證明了交易費用的變動和證券市場的成交量成反比關(guān)系。從波動性來看，早期的實證研究主要支持增加交易費用（Lindgern&Westlund，1990），但由于研究方法的局限性，受到后來學(xué)者們的廣泛質(zhì)疑。Umlauf（1993）利用事件研究方法分別研究了美國和瑞典的證券市場，并最終證明交易費用的變動與市場的波動性呈正相關(guān)關(guān)系。①此后在芬蘭和中國臺灣地區(qū)市場，其他一些學(xué)者利用Umlauf的方法也得出了類似的結(jié)論（Swan&Westerholm，2004；Chou&Wang，2006），他們也都提出了減免證券交易稅的政策建議。也許是基于上述實證檢驗的結(jié)果，各國政府在上世紀90年代后期開始減免證券交易稅。主要考慮一方面是希望以此提高市場的參與度，讓國內(nèi)外投資者更愿意在本國證券市場投資；另一方面也是相信交易費用的降低無論在短期還是長期，都不會造成本國市場的劇烈波動，甚至在某種程度上可以減少市場波動。

二、股票交易印花稅變動對我國證券市場的影響

我國自1992年開始對A股市場征收股票交易印花稅以來，共調(diào)整過8次稅率（見表2）。如此頻繁的股票交易印花稅變動對我國證券市場到底影響幾何，我國學(xué)者對此進行了大量研究。史東賢、蔣賢鋒（2003）從市場波動性、噪音波動性、股票交易印花稅收入和券商傭金收入等方面分析了股票交易印花稅調(diào)整對我國股票市場的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)下調(diào)股票交易印花稅可以使市場波動性和噪音波動性同時下降。②姚濤、楊欣顏（2008）運用回歸分析和GARCH模型，對2007年5月30日和2008年4月24日兩次股票交易印花稅調(diào)整對股市波動性的影響進行了分析，發(fā)現(xiàn)股市波動性在股票交易印花稅上調(diào)后短期內(nèi)有顯著增加，長期有所減弱，而在股票交易印花稅下調(diào)后變化不太顯著。③許赫寧（2007）從法律角度對我國股票交易印花稅征收的合法性、征收方式的合理性進行了辯證分析，認為我國政府征收股票交易印花稅的行為缺乏法律依據(jù)且隨意性較高，對股票市場的長期發(fā)展和保障投資者的利益都沒有好處。④吳昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高頻數(shù)據(jù)，實證研究了期間兩次股票交易印花稅調(diào)整對我國股票市場的交易量、買賣價差、價格波動性及有效性的影響，結(jié)果表明降低股票交易印花稅稅率可以增加股票的交易量、降低買賣價差，同時可以抑制股票價格的波動，提高股票價格的有效性。其中，Xi為每個時間區(qū)間內(nèi)的收益率，n為計算周期內(nèi)的交易天數(shù)。結(jié)果如圖1、圖2、圖3所示。上述結(jié)果顯示：及時，無論上調(diào)還是降低股票交易印花稅稅率，在短期內(nèi)都會引起股市波動，但是2007年5月30日股票交易印花稅上調(diào)后引起的波動更大；第二，從中長期波動趨勢來看，2008年4月和9月降低股票交易印花稅稅率后，上證綜指的年化波動率呈下降趨勢，而2007年5月股票交易印花稅上調(diào)后，上證綜指的年化波動率一直處于高位，且不斷上升。這兩個結(jié)論與前人的研究有些不同之處，但主要發(fā)現(xiàn)是相似的，即上調(diào)股票交易印花稅稅率會造成證券市場大幅波動，從保持市場穩(wěn)定的角度不支持政府上調(diào)股票交易印花稅稅率。

三、結(jié)論

綜合國外證券交易稅政策現(xiàn)狀、國內(nèi)外證券交易稅變動對證券市場的影響來看，上調(diào)證券交易稅對于證券市場弊大于利，一方面會造成市場大幅波動，使投資者獲得收益的不確定性增加；另一方面會抑制投資者信心，使市場成交量大幅減少，不利于證券市場的健康發(fā)展。與此同時，由于國際市場的趨勢是進一步降低或免除投資者的交易費用，以此保護國內(nèi)投資者、吸引國外投資者，政府可以考慮制定股票交易印花稅的減免政策，確保我國證券市場長期繁榮穩(wěn)定發(fā)展。

作者：汪誠 單位：中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院

證券股票論文:股票期貨指數(shù)證券研究論文

股票指數(shù)期貨是規(guī)避股票市場風(fēng)險的一種金融工具，為衍生金融工具的應(yīng)用拓展了新的領(lǐng)域，進一步提高了股票市場和期貨市場的關(guān)聯(lián)度。目前，由金融衍生品易所股票指數(shù)期貨研究課題組完成的金融創(chuàng)新課題《我國股票期貨指數(shù)期貨市場方案設(shè)計》已上報中國證監(jiān)會，相信股票指數(shù)期貨的推出已為期不遠。因此，對與傳統(tǒng)會計理論存在重大差異的股票指數(shù)期貨的會計問題進行研究就顯得尤為緊迫。

一、股指期貨對會計要素的影響

傳統(tǒng)會計理論對會計要素的確認必須滿足以下兩個條件：一是與該資產(chǎn)或負債有關(guān)的全部風(fēng)險和報酬實際上已經(jīng)轉(zhuǎn)移；二是該資產(chǎn)或負債的價值可以地計量。因此，傳統(tǒng)會計是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的。而股指期貨在簽約時只是一份待執(zhí)行的合約，未來交易事項發(fā)生與否很難確定，并且股票指數(shù)的變化頻繁，未來期間經(jīng)濟利益的流向在時間和數(shù)量上具有較大的不確定性，因而用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則就難以確認，對股指期貨的確認也就無法沿用傳統(tǒng)會計理論的標準。國際上通常依照《國際會計準則第32條》和美國《財務(wù)會計準則公告第80號——期貨和余額會計》的規(guī)定處理。國際會計準則委員會（IASC）對金融工具的確認標準：當一個企業(yè)成為構(gòu)成金融工具的合約性條款的一個履行方時，就應(yīng)該在資產(chǎn)負債表上確認一項金融資產(chǎn)或金融負債。

參考傳統(tǒng)會計理論對會計要素的確認條件和IASC對金融工具的確認標準，我們可以把股指期貨的初始確認歸納為以下兩個條件：其一，由股指期貨交易形成的金融資產(chǎn)或負債的相關(guān)經(jīng)濟利益很可能流入或流出企業(yè)；其二，由股指期貨交易所獲得的資產(chǎn)或承擔(dān)的金融債務(wù)能夠地加以計量。因此，股指期貨的合約價值已基本符合“金融資產(chǎn)”或“金融負債”的確認標準，在合約開倉（交易者初次買進或者賣出期貨合約）時，應(yīng)根據(jù)合約價值入賬，而在合約平倉（交易者買進先前賣出的期貨合約或賣出先前買進的期貨合約）時，應(yīng)將合約價值沖銷。從與國際接軌的角度看，我國對股指期貨的會計規(guī)定與國際通用的有關(guān)會計慣例應(yīng)該是一致的。

二、股指期貨對會計計量的影響

貨幣計量是現(xiàn)行會計的一個基本前提。歷史成本或?qū)嶋H成本原則是從貨幣計價這一前提派生出來的。歷史成本原則要求一切經(jīng)濟業(yè)務(wù)和事項在計量時普遍建立在歷史成本基礎(chǔ)上，要求一切資產(chǎn)的計價、負債的保障、費用的計量、損益的計算均以交易發(fā)生時的原始成本作為會計計量的原則。歷史成本是交易時的實際成本，具有客觀性、可計量性和可驗證性。一旦形成，入賬后一般不再變動，一直到相應(yīng)的資產(chǎn)已銷售、耗用或負債已得到清償為止。按照《國際會計準則第32條》的規(guī)定，對股指期貨的計量應(yīng)有以下具體情況：

1.在股指期貨的初始確認時，應(yīng)該以取得合約的歷史成本進行計量。一般情況下，歷史成本正好是當時的實際成交價格和保障金。2.在初始確認后，應(yīng)以公允價值對持有股指期貨合約期間的公允價值變動進行計量。由于持有股指期貨合約的主要目的是套期保值和投機套利，因而對公允價值變動產(chǎn)生損益的處理也就有所不同。

（1）對用于套期保值的股指期貨合約，其意圖在于避免或沖銷被保值項目所面臨的風(fēng)險，會計上應(yīng)重點反映其避險的效果，所以在持有期間，公允價值變動都應(yīng)該歸入被保值項目，計入當期損益。被保值項目形成的利得或損失也應(yīng)該計入當期損益。這樣，用于套期保值的股指期貨合約與被保值項目的價值變動就能夠相互匹配。

（2）對于用于投機套利的股指期貨合約，其目的是獲取差價利潤，會計上應(yīng)當重點反映其獲利的情況，所以要將公允價值變動形成的損益在當期予以確認。

三、股指期貨對會計報告的影響

會計確認、計量的最終目的是向外界提供財務(wù)會計報告，近期的財務(wù)會計報告應(yīng)當為使用者決策提供相關(guān)的全部信息，但是傳統(tǒng)的財務(wù)會計報告卻存在著以下缺陷：1.傳統(tǒng)的財務(wù)會計報告有固定的格式、固定的填列方式及項目，對股指期貨交易的特殊業(yè)務(wù)往往無法客觀反映。2.傳統(tǒng)的財務(wù)會計報告以歷史成本為基礎(chǔ)提供信息，導(dǎo)致市場價格波動激烈的交易難以、及時披露。3.傳統(tǒng)的財務(wù)會計報告僅記錄可以用貨幣予以量化的信息，股指期貨交易由于其本身特征，往往不能估計未來金額，故難以在傳統(tǒng)財務(wù)會計報告中披露。

目前，大多數(shù)國家并未對股指期貨的信息披露作出具體規(guī)定，按照國際會計準則第32條《金融工具：列報和披露》和國際會計準則第39條《金融工具：確認和計量》的相關(guān)規(guī)定，股指期貨合約除了經(jīng)過確認在表內(nèi)進行披露之外，還需要通過會計報表附注的形式披露以下信息：1.資產(chǎn)負債表日股指期貨合約的公允價值，以及由于公允價值變動帶來的損益；2.股指期貨合約所面臨的風(fēng)險及特定的交易目的；3.對于套期保值項目應(yīng)當披露被保值項目的性質(zhì)、金額；4.股指期貨會計核算所采用的會計政策和方法。

1986年5月6日，我國香港期貨交易所推出了恒生指數(shù)期貨，但在內(nèi)地，股指期貨的發(fā)展尚處于籌備階段。現(xiàn)在，隨著我國證券市場和期貨市場規(guī)模與容量的不斷擴大，股市系統(tǒng)性風(fēng)險也逐步顯露。股指期貨的盡快推出，將為廣大投資者提供更加有效的回避股市風(fēng)險的工具，營造更加健康的投資環(huán)境。可以預(yù)見，對股指期貨有關(guān)會計問題的充分論證和盡快解決，將為股指期貨的順利推出奠定基礎(chǔ)。

證券股票論文:國際證券市場股票研究論文

摘要：中國企業(yè)在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進了這些企業(yè)按照國際市場規(guī)則進行經(jīng)營，也有利于國內(nèi)企業(yè)國際競爭力的增強和海外市場的拓展。但是，企業(yè)選擇上市地點，涉及上市地法律環(huán)境、上市公司自身資質(zhì)等多種因素。因此，中國企業(yè)對海外上市地點的選擇，應(yīng)當綜合考慮上市的成功基礎(chǔ)、上市成本以及維持掛牌的后期資金和技術(shù)成本等，盡量降低發(fā)行風(fēng)險和成本，以期較大可能地取得海外融資成功。

關(guān)鍵詞：海外資本市場；德國證券市場；股票上市規(guī)則

我國已經(jīng)加入世貿(mào)組織，國際金融市場開放程度的提高為中國企業(yè)進入國際證券市場提供了更多的機會。去海外成熟證券市場上市已經(jīng)成為許多企業(yè)融通外匯和走向國際市場的一個重要途徑。去海外證券市場上市，必然需要了解海外證券市場的上市規(guī)則等法律規(guī)定。我國企業(yè)去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計準則和法律制度各異等客觀問題，另外還要面對海外上市的發(fā)行風(fēng)險、再融資風(fēng)險以及上市成本風(fēng)險等風(fēng)險因素。為了盡量降低發(fā)行風(fēng)險和成本，取得較大可能的上市和海外融資成功，需要對海外不同資本市場及其上市規(guī)則、上市企業(yè)資質(zhì)的要求和上市許可程序等信息有的了解。筆者曾經(jīng)撰文專門就德國一級資本市場做過介紹，在此主要對德國證券市場的股票上市規(guī)則進行比較研究。德國證券市場，特別是法蘭克福證券交易所在國際證券市場占有很重要的地位。德國立法者對于資本市場也是依據(jù)多層次資本市場的特點而分別立法加以規(guī)定的，這種立法體系構(gòu)成一個相對比較完善的資本市場法律體系。

一、德國證券市場上市規(guī)則的具體內(nèi)容和多層次的立法體系

關(guān)于德國股票的上市規(guī)則和上市許可程序等制度，主要由立法者規(guī)定在《交易所法》這部重要的資本市場法中。立法者通過《交易所法》第32條授權(quán)聯(lián)邦政府，通過行政立法對公眾利益進行保護、對證券交易所交易進行規(guī)范調(diào)整，這方面的法規(guī)主要是《交易所許可法》。另外，依據(jù)《交易所法》第31條，德國各個證券交易所也有權(quán)制定本所的上市規(guī)章和相關(guān)制度，其中尤以法蘭克福證券交易所的規(guī)章制度最為典型。綜觀這些法律和規(guī)章制度，德國股票的上市規(guī)則主要包括強制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過，由于德國資本市場的多元化特點，存在不同層次的證券市場和相應(yīng)的不同層次的上市規(guī)則要求。

二、德國多元化的資本市場

德國資本市場歷經(jīng)長期的發(fā)展，到今天已經(jīng)發(fā)展成為一個多層次的資本市場體系，從理論的角度分析，德國資本市場一般可以分為三個層次：一是狹義上的資本市場——證券市場；二是廣義上的資本市場——證券市場和灰色市場；三是交易所外市場。這種多層次的資本市場體系是德國資本市場本身自然發(fā)展的必然結(jié)果，也是德國資本市場發(fā)展到一定階段和程度的必然要求，適應(yīng)了不同規(guī)模企業(yè)的上市融資要求。

狹義資本市場即證券市場又包括兩個層次的證券市場：官方市場板和半官方市場板。這兩個市場板都是設(shè)立在交易所內(nèi)的，只是立法者和各個交易所對它們要求的上市條件和上市規(guī)則不同。本文由于篇幅所限只對官方市場板的股票上市規(guī)則進行比較研究。

三、證券市場及時層次——官方市場板與強制信息披露制度

所謂的官方市場板這一名稱是由于歷史的原因形成的，這一市場板是德國傳統(tǒng)的也是德國最重要的資本市場板。在德國資本市場發(fā)展的最初階段，股市牌價是由政府機構(gòu)確定的，而不是像今天這樣由集中競價系統(tǒng)或造市者確定的。由于這種歷史原因，證券的上市交易市場因此被稱為“官方市場”，一直沿用至今。在官方市場板上市交易的大多是德國傳統(tǒng)的大型股份公司（如梅塞德斯—奔馳、奧迪和西門子股份公司等）和一些國外大型企業(yè)的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場板要求的上市條件非常嚴格，上市程序比較復(fù)雜，上市費用也比較高。依據(jù)德國《交易所法》第30條的規(guī)定，非經(jīng)上市許可機構(gòu)許可，任何證券不得在這一市場上市交易，而申請上市的主要前提條件之一是強制性信息披露。

（一）強制信息披露制度的法理基礎(chǔ)

證券在資本市場上是一種供投資人交易的風(fēng)險金融商品，其品質(zhì)在投資人決定投資時很難判斷，而其未來的發(fā)展又受大量的風(fēng)險因素的影響，如市場本身的風(fēng)險、利息風(fēng)險、匯率風(fēng)險、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險以及市場信息風(fēng)險等等。所以，資本市場投資人應(yīng)當有難以獲得預(yù)期收益，甚至失去資本的投資心理準備。但是，為了盡可能地保護投資人的利益，降低其損失風(fēng)險，增強投資人對資本市場的信心，并進而推進資本市場的健康發(fā)展，立法者應(yīng)當介入資本市場，并限制市場主體的私法自治權(quán)，通過制定一系列強制制度對發(fā)行人的行為進行規(guī)范。因此，強制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經(jīng)成為西方多數(shù)發(fā)達國家成熟資本市場的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.

在資本市場，投資人對于所投資證券的獲益一般是預(yù)測性的，這種投資預(yù)測取決于很多因素，而對所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關(guān)聯(lián)企業(yè)等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據(jù)在資本市場上公開的上市公司信息——公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景——對其投資目標作出決策，因此，上市公司上市申請材料和臨時信息的及時、真實和的公開是投資者作出合理投資決策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。

依據(jù)德國《交易所法》第30條第3款的規(guī)定，申請在官方市場板上市發(fā)行證券的企業(yè)必須提交《上市申請說明書》等申請材料。而《上市申請說明書》內(nèi)容的低要求規(guī)定在《交易所許可法》中。此法共73條，以描述和列舉的方式對發(fā)行人和證券的條件進行了規(guī)定，并針對不同的證券種類非常詳盡地列舉了《上市申請說明書》所必須披露的信息內(nèi)容。該法的立法宗旨是為了強制上市申請人披露有關(guān)證券的信息，保障投資人能夠依據(jù)充分的信息作出比較理智的證券投資決策。

（二）強制信息披露內(nèi)容的一般規(guī)定

《交易所許可法》第13條對《上市申請說明書》等申請材料的基本內(nèi)容作出了概括性規(guī)定，依據(jù)該條第1款規(guī)定，申請材料披露的內(nèi)容必須滿足重大性、真實性和完整性三個條件。申請材料使用的語言原則上應(yīng)當是德語，但并不是強制性規(guī)定，除了德語外，德國立法者也許可申請材料使用其他語言編制，但這些語言必須是在德國比較通用的語言，如英語，這一規(guī)定主要是對那些國外的企業(yè)在德國上市而制定的。申請材料的編制形式原則上沒有固定格式，但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評價。有些交易所也制定了申請材料格式書，如法蘭克福交易所在自己的網(wǎng)絡(luò)主頁上有可供下載的申請書格式文本，但這只是一種推薦表格，并不是強制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:§9Rn.65；Schlitt.2001.ArbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:§23Rn.18.

（三）強制信息披露內(nèi)容的具體規(guī)定

德國立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細地列舉了上市申請材料必須包含的信息，這些信息要求是立法者對上市申請材料必須披露的內(nèi)容的低要求，也是判斷申請材料的義務(wù)人承擔(dān)披露不實民事責(zé)任的法律基礎(chǔ)。

一般而言，如果上市申請材料未將《交易所許可法》要求應(yīng)予披露的強制性信息予以披露，則該上市申請材料不但具有不完整性，而且同時也具有不真實性。另外，由于立法的局限性，法律不可能將現(xiàn)實經(jīng)濟中和未來可能發(fā)生的情況都能預(yù)料到，因此法律只是規(guī)定了信息披露的低要求，而現(xiàn)實經(jīng)濟生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規(guī)定，也可能會對投資人的投資決策產(chǎn)生重大影響。假若申請材料的義務(wù)人未將這些信息予以披露，也可能因此而承擔(dān)披露不實的責(zé)任。當然這些例外情況應(yīng)該視個案而定，不能一概而論。

四、上市合作人制度

依據(jù)《交易所法》第30條第2款的規(guī)定，在德國申請證券上市，必須由發(fā)行人和一個所謂的上市合作人（Emissionsbegleiter）（類似于我國的上市推薦人）共同提出。能夠擔(dān)任上市合作人的機構(gòu)范圍比較廣泛，金融機構(gòu)、投資信貸機構(gòu)、資本市場服務(wù)機構(gòu)、國外金融機構(gòu)的德國境內(nèi)分支機構(gòu)和歐洲經(jīng)濟區(qū)內(nèi)其他成員國的證券交易機構(gòu)都可以擔(dān)任上市合作人。德國立法者對這些機構(gòu)的條件主要是規(guī)定在《信貸制度法》（Kreditwesengesetz）中。

上市合作人制度主要是為了保護投資人的利益，德國立法者要求上市合作人的低自有資本金不得低于73萬歐元。因為上市合作人也是上市申請材料不實陳述民事責(zé)任人之一，為了保障投資人因上市申請材料虛假陳述而提起的損害賠償請求得以實現(xiàn)，上市合作人必須具備一定的資本金。

證券上市發(fā)行是一件非常復(fù)雜的工作，涉及到很多法律和經(jīng)濟領(lǐng)域，而且還可能涉及國外資本市場的許多法律知識，而發(fā)行人一般并不具有證券上市所需要的專業(yè)人員、相關(guān)專業(yè)知識和經(jīng)驗。因此，為了盡量減少上市成本和節(jié)省上市準備的時間，在申請證券上市的過程中，發(fā)行人一般會聘請具有法定資格的機構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請過程中主要是對發(fā)行人提供相關(guān)咨詢，幫助發(fā)行人進行申請材料的編制。上市合作人還要對投資人承擔(dān)一定的責(zé)任，比如保障申請材料真實和完整的責(zé)任、保障證券能夠通過交易所流通的責(zé)任和證券上市后的臨時信息及時公開的責(zé)任等等。

五、上市合作人豁免制度



上市合作人制度并不是強制性的，德國立法者在《交易所法》第30條第2款規(guī)定了上市合作人的豁免制度。依據(jù)該條規(guī)定，那些自身具備一定上市能力的企業(yè)（如大銀行、大企業(yè)集團、康采恩等國際大型企業(yè)本身具備上市申請所需要的專業(yè)人員）可以單獨提出上市申請，而不需要再聘請其他機構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。

六、發(fā)行人的條件和公司治理制度

《交易所許可法》除了對發(fā)行人的強制性信息披露內(nèi)容作出具體規(guī)定外，還對發(fā)行人和上市證券的自身條件作出了具體規(guī)定，主要有：發(fā)行人的法律基礎(chǔ)、證券的低發(fā)行額、發(fā)行人的成立時間、發(fā)行人財務(wù)會計文件的合法公開情況、證券的法律基礎(chǔ)、證券的可交易性和證券面額等條件，以及特別針對計劃在德國上市的歐洲經(jīng)濟共同體成員國以外國家的發(fā)行人的條件。

（一）發(fā)行人的法律基礎(chǔ)

依據(jù)《交易所許可法》第1條，發(fā)行人的設(shè)立和公司章程必須符合該發(fā)行人住所所在地國家的法律規(guī)定，這一規(guī)定的依據(jù)是歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”（KoordinierungsRiLi）第42條。因為歐洲統(tǒng)一市場的建立，歐盟各個成員國的企業(yè)都可以以同等條件在其他成員國的交易所官方市場板上市發(fā)行證券，而各個成員國的上市審核機構(gòu)是依據(jù)本國法律對申請人進行上市審核的，不能要求歐盟其他成員國企業(yè)的設(shè)立和章程等必須符合上市地本國的法律規(guī)定。但是為了保障這些企業(yè)具備市場誠信和保護廣大投資人的利益，必須要求這些企業(yè)的設(shè)立和企業(yè)章程不得違反其本國法律規(guī)定。該條文所指的企業(yè)住所所在地是指其公司章程中確定的企業(yè)住所所在地。LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenAktiengesellschaf.:17－18.

（二）股票的低發(fā)行量

為了保障股票上市后的市場流通性，滿足證券交易市場的交易流量，歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”第43條對股票的發(fā)行量有低要求。為了適應(yīng)這一要求，德國《交易所許可法》第2條第1款規(guī)定，股票的首次上市發(fā)行額不得少于125萬歐元，對于股票面額以其他貨幣表示的股票，則應(yīng)當換算為歐元。如果發(fā)行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依據(jù)《交易所許可法》第2條第3款的規(guī)定，非面值股股票的數(shù)量不得少于10000股。另外，《交易所許可法》第2條第4款許可審核機構(gòu)有權(quán)適當降低低發(fā)行額或發(fā)行股數(shù)的標準，但前提條件是審核機構(gòu)有理由認為，該發(fā)行人申請上市交易的股票發(fā)行量能夠滿足市場流通的需要。

（三）發(fā)行人的低運營時間和財務(wù)會計文件合法公開的要求

由于資本市場內(nèi)在的風(fēng)險性，為了保護投資人的利益，盡量降低投資風(fēng)險，官方市場板對發(fā)行人的運營時間和財務(wù)會計文件的公開有比較嚴格的要求?！督灰姿S可法》第3條第1款規(guī)定，申請股票上市交易的發(fā)行人的運營時間不得少于3年，并且在過去的每個財會年度都合法公開了年終報告。

依據(jù)德國學(xué)術(shù)界的通說，計算發(fā)行人的運營時間不以發(fā)行人的企業(yè)設(shè)立形式為限，即發(fā)行人設(shè)立時的企業(yè)形式不限于股份公司或者股份兩合公司，也可以是其他企業(yè)形式，只要累計運營時間不低于3年即可。Kümpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外，《交易所許可法》第3條第2款授權(quán)審核機構(gòu)有權(quán)適當降低發(fā)行人的低運營時間和財務(wù)會計文件公開的要求標準，前提條件是這一標準的適當降低不會損害公眾的利益。

（四）證券合法性的法律基礎(chǔ)

出于保護廣大投資人利益的立法宗旨，有必要對證券的種類、形式和發(fā)行等法律制度加以規(guī)定。歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”在第45條和53條分別對股票和債券的法律基礎(chǔ)作出了具體規(guī)定。與此相適應(yīng)，德國《交易所許可法》第4條對證券的法律基礎(chǔ)也進行了規(guī)定。依據(jù)《交易所許可法》第4條，股票必須符合發(fā)行人住所所在地國的有關(guān)證券法律的規(guī)定。即如果發(fā)行人適用的法律是德國法，那么該發(fā)行人發(fā)行的股票當然適用德國法律，而如果擬在德國交易所上市的發(fā)行人住所在中國，那么，該發(fā)行人適用的法律是中國法，與之相應(yīng)，該股票合法性的法律基礎(chǔ)適用的法律不是德國法，而是中國法。這種立法規(guī)定是為了保障證券的合法性，不因證券違反其本國法而失效，并進而保護投資人的利益。

七、股票的自由流通性（可交易股票）

資本市場正常運作的前提是證券的自由流通，否則為證券的交易提供市場的二級資本市場的正常運作功能就難以保障。因此，德國《交易所許可法》第5條第1款明確規(guī)定，申請上市發(fā)行的證券必須是能夠自由交易的。

八、我國企業(yè)在德國上市的現(xiàn)狀和前景

到目前為止，我國企業(yè)在海外上市多集中在香港、新加坡和美國等資本市場，對于歐洲資本市場，特別是在德國資本市場上市的我國企業(yè)多是香港等地的企業(yè)。大陸企業(yè)沒有在德國資本市場上市的原因主要有：（1）德國證券交易所對企業(yè)上市資質(zhì)的要求比較高；（2）大陸企業(yè)對德國資本市場的上市和法律等制度了解不足；（3）大陸企業(yè)對在德國資本市場上市的潛在意義尚未予以必要的重視。

筆者認為，德國資本市場是世界幾大資本市場之一，也是歐洲最重要的資本市場之一，如果能在德國資本市場上市對我國企業(yè)的海外融資和歐洲市場開拓具有重要意義。中國企業(yè)在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進了這些企業(yè)按照國際市場規(guī)則進行經(jīng)營，也有利于其國際競爭力的提高和海外市場的拓展。

但是，我國企業(yè)選擇上市地點，涉及上市地法律環(huán)境、上市公司自身的優(yōu)勢、劣勢和市場的定位，涉及到對于不同證券交易所的比較和分析，也涉及到對不同上市地市場的潛在投資者的預(yù)測，以及承銷銀行團的能力等多種因素。中國企業(yè)海外上市對上市地點的選擇，應(yīng)當對該海外資本市場、上市的成功率、潛在的融資資本、市場聲譽、上市費用以及維持掛牌的后期資金和技術(shù)成本等方面進行理性的戰(zhàn)略分析，作出比較理性的決策，盡量避免海外上市的決策損失。

證券股票論文:股票期權(quán)計劃證券投資論文

股權(quán)激勵是一個廣義的概念，含括學(xué)界及實踐中使用的股票期權(quán)、認股權(quán)證、經(jīng)營者持股、職工持股及虛擬股票等概念。其中股票期權(quán)制度是最受關(guān)注的問題。目前，政府各相關(guān)部門及業(yè)界正在積極探討，在當前社會經(jīng)濟法律體制環(huán)境下，如何實施股票期權(quán)計劃，特別是如何解決存在的法律障礙和相關(guān)配套制度條件。

股票期權(quán)實施法律障礙

股票期權(quán)計劃雖然在歐美等市場經(jīng)濟發(fā)達國家被普遍采用且效果良好，但是，在我國，實施股票期權(quán)計劃卻面臨著相應(yīng)的法律制度障礙和市場條件的欠缺。總括一下，基本的法律障礙主要有如下幾點：公司不得持有本公司股票的問題。股票期權(quán)計劃的實施，首先要解決行權(quán)時即實際購買股票時的股票來源問題。從規(guī)范的制度設(shè)計看，該股票（或股票額度）應(yīng)來自公司，即期權(quán)權(quán)利人以事先確定的價格從公司實際購得股票。而根據(jù)我國的公司法律制度，公司無法擁有本公司股票。首先，我國《公司法》采行實收資本制而不是授權(quán)資本制，即公司章程載明的注冊資本必須于公司設(shè)立登記時全部由股東認繳，也即對上市公司而言，其股票必須全部發(fā)行在外，公司不能庫存自己的股票，也不擁有待發(fā)行的股票額度。其次，根據(jù)我國《公司法》第149條規(guī)定，公司不得收購本公司的股票，除非是為了減少公司注冊資本或與持有本公司股票的其他公司合并之目的，這等于又堵死了公司從二級市場回購并持有本公司股票的另一途徑。盡管有的人士提出，可以采用讓公司大股東出售或轉(zhuǎn)贈股份包括國有控股股東減持股份的方式來解決股票來源問題，且在實踐中，確有此類事情發(fā)生。但是，筆者認為，這并不是一個規(guī)范做法，規(guī)范的股票期權(quán)計劃是由公司以自己名義并為公司整體發(fā)展利益而實施的，而不是由公司的某一股東實施的。那只是一種權(quán)宜之計，其操作取決于大股東的單方意愿，不但每個公司的情況特別是股東持股結(jié)構(gòu)并不相似，而且其中仍有許多法律問題（如計價、流通等），因而不能作制度性的推廣。

股票流通的法律限制。完整的股票期權(quán)計劃應(yīng)包括行權(quán)后的股票流通。只有允許流通，才能使股票期權(quán)的激勵成分真正實現(xiàn)。否則，若不允許流通，持股人只能實現(xiàn)紙上富貴。這顯然使股票期權(quán)激勵機制無法正常發(fā)揮作用。而我國《公司法》第147條正是對公司高級管理人員持有的公司股票的流通作了限制，該條規(guī)定，公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當向公司申報所持有的本公司股份，并在任職期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

內(nèi)幕交易的問題。內(nèi)幕交易是為任何國家的證券法律所禁止的行為。我國《證券法》（第67條、第70條）及其他證券法規(guī)均規(guī)定，禁止內(nèi)幕知情人員利用內(nèi)幕信息買賣股票。《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第38條還規(guī)定，股份公司董事、監(jiān)事、高級經(jīng)理人員和……將其持有的公司股票在買入后6個月內(nèi)賣出或者在賣出后6個月內(nèi)買入，由此獲得的利潤歸公司所有。也就是說，即使上述兩個法律障礙得以通過修改法律加以解決，在實施股票期權(quán)計劃過程中，內(nèi)幕交易又必將成為另一個法律問題。要想防止內(nèi)幕交易的發(fā)生，出了立法限制外，內(nèi)幕人員嚴守誠信原則是必不可少的。然而，在我國目前的市場環(huán)境中，期望作為股票期權(quán)計劃受益人的公司高管人員都能在賣出股票時不利用所掌握的內(nèi)幕消息，無疑過于天真。因而，在允許期權(quán)權(quán)利人通過擇機賣出股票以實現(xiàn)較大激勵利益和禁止內(nèi)幕交易之間，就構(gòu)成了一對十分現(xiàn)實的矛盾。

這些法律障礙問題不解決，規(guī)范的股票期權(quán)計劃就無法實施。但由于市場對股票期權(quán)計劃的需求已變得十分急迫，且股票期權(quán)計劃確實具有巨大的經(jīng)濟意義，因此在現(xiàn)實中先行修改法律，再實施股票期權(quán)是一個并不可行的方案選擇。為此，必須尋求其他解決途徑。

利用信托機制實施股票期權(quán)

在未修改法律的情況下，能否在我國現(xiàn)行的法律框架內(nèi)找到合法有效的實施股票期權(quán)計劃的其他途徑呢？筆者認為可以，并建議借用信托機制，通過一定的創(chuàng)新設(shè)計，實施股票期權(quán)計劃。

我國《信托法》第2條規(guī)定，本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或處分的行為。第7條規(guī)定，設(shè)立信托，必須有確定的信托財產(chǎn)，并且該信托財產(chǎn)必須是委托人合法持有的財產(chǎn)。本法所稱財產(chǎn)包括合法的財產(chǎn)權(quán)利。據(jù)此，股票期權(quán)作為一種財產(chǎn)權(quán)利，其行使和處分，即作為一項資產(chǎn)進行管理，自然可以通過信托方式委托他人辦理。也就是說，股票期權(quán)計劃，可以通過信托契約的方式安排實施。具體講，可分如下幾個步驟：（一）公司在擬訂股票期權(quán)計劃時，在計劃中明確指定某一信托機構(gòu)，并通過協(xié)議（該協(xié)議并非信托協(xié)議）約定，由該信托機構(gòu)在股票期權(quán)開始實施的一段時間內(nèi)，以盡可能低的價格從證券二級市場上以自己名義購買并持有約定數(shù)量的公司股票，同時就實際購買價和事先確定的期權(quán)行權(quán)價之差價的承擔(dān)和支付等問題加以約定；（二）在公司授予特定人員股票期權(quán)后，股票期權(quán)權(quán)利所有人立即按公司要求，與公司指定的信托機構(gòu)簽署統(tǒng)一格式的信托協(xié)議，載明其可行權(quán)的股票數(shù)額，將其期權(quán)的行使（權(quán)）委托給該信托機構(gòu)，由該信托機構(gòu)在規(guī)定的行權(quán)期間內(nèi)按事先確定的行權(quán)價格自行決定行權(quán)，同時，指明信托受益人（可以是委托人自己，也可以是委托人指定的第三人）；（三）信托機構(gòu)在以自己名義行權(quán)后，可按協(xié)議雙方的約定，以自己名義持有或售出股票；（四）信托機構(gòu)將最終處分股票所得收益扣除相應(yīng)費稅后支付給信托受益人，信托關(guān)系終止。通過信托機制實施股票期權(quán)計劃，在我國目前的法律和市場環(huán)境下，有如下幾點好處和意義：可以有效解決在《公司法》中有關(guān)實收資本

制和股票回購限制規(guī)定未作修改的情況下的公司股票來源問題。信托機構(gòu)作為獨立的第三人，以自己名義購買、持有并處分股票并不違反任何現(xiàn)行法律規(guī)定。股票有了合法來源，就為股票期權(quán)計劃的實施提供了必要的前提條件。

可以解決《公司法》規(guī)定的公司高管人員在任職期間不得轉(zhuǎn)讓所持公司股票的問題。信托機構(gòu)可以自己名義賣出股票，從而讓股票期權(quán)計劃項下的股票具有可流通性，使得公司高管人員在股票期權(quán)激勵制度中應(yīng)實現(xiàn)的收益可以及時得到兌現(xiàn)，從而真正使得股票期權(quán)制度能夠充分發(fā)揮其激勵機制作用，達現(xiàn)制度的效率和目的。

可以避免或減少內(nèi)幕交易情況的發(fā)生。信托機構(gòu)在以自己名義行權(quán)和處分股票時，可憑借其專業(yè)經(jīng)驗和技能，根據(jù)市場具體情況，遵循行業(yè)規(guī)則和自律規(guī)章，獨立、誠信、謹慎、合法地行使股票期權(quán)，購買（行權(quán)）、管理（持有）和處分（出售）股票，而不必聽從作為信托委托人的公司高管人員難免是基于內(nèi)情的指令，且可在統(tǒng)一格式的信托協(xié)議中明確禁止屬內(nèi)幕交易性質(zhì)的任何交易指令，從而避免或至少可以減少內(nèi)幕交易情況的發(fā)生。

當然，我們必須認識到，雖然通過信托方式，可以在不修改現(xiàn)行法律的情況下，成功地實施股票期權(quán)計劃，但是，為了規(guī)范有序地推行股票期權(quán)計劃，還是有必要制定相應(yīng)的行政法規(guī)或部門規(guī)章，對利用信托制度實施股票期權(quán)進行必要的規(guī)制，特別應(yīng)規(guī)定如下幾方面問題：（一）明確允許公司可通過信托方式實施股票期權(quán)計劃，即確認此等信托的目的合法性；（二）規(guī)定可辦理此等信托的機構(gòu)類別（應(yīng)僅限于信托公司），（三）明確此等信托是否需要登記；（四）規(guī)定相關(guān)的信息披露要求；（四）規(guī)定信托機構(gòu)在此等信托業(yè)務(wù)中的融資問題；（五）其他重要事項。相對于修改《公司法》和《證券法》而言，制定行政法規(guī)或部門規(guī)章，是較為容易實現(xiàn)的。因此，借用信托機制，實施股票期權(quán)計劃，是十分可行的。

證券股票論文:股票期權(quán)計劃證券投資論文

股權(quán)激勵是一個廣義的概念，含括學(xué)界及實踐中使用的股票期權(quán)、認股權(quán)證、經(jīng)營者持股、職工持股及虛擬股票等概念。其中股票期權(quán)制度是最受關(guān)注的問題。目前，政府各相關(guān)部門及業(yè)界正在積極探討，在當前社會經(jīng)濟法律體制環(huán)境下，如何實施股票期權(quán)計劃，特別是如何解決存在的法律障礙和相關(guān)配套制度條件。

股票期權(quán)實施法律障礙

股票期權(quán)計劃雖然在歐美等市場經(jīng)濟發(fā)達國家被普遍采用且效果良好，但是，在我國，實施股票期權(quán)計劃卻面臨著相應(yīng)的法律制度障礙和市場條件的欠缺?？偫ㄒ幌?，基本的法律障礙主要有如下幾點：公司不得持有本公司股票的問題。股票期權(quán)計劃的實施，首先要解決行權(quán)時即實際購買股票時的股票來源問題。從規(guī)范的制度設(shè)計看，該股票（或股票額度）應(yīng)來自公司，即期權(quán)權(quán)利人以事先確定的價格從公司實際購得股票。而根據(jù)我國的公司法律制度，公司無法擁有本公司股票。首先，我國《公司法》采行實收資本制而不是授權(quán)資本制，即公司章程載明的注冊資本必須于公司設(shè)立登記時全部由股東認繳，也即對上市公司而言，其股票必須全部發(fā)行在外，公司不能庫存自己的股票，也不擁有待發(fā)行的股票額度。其次，根據(jù)我國《公司法》第149條規(guī)定，公司不得收購本公司的股票，除非是為了減少公司注冊資本或與持有本公司股票的其他公司合并之目的，這等于又堵死了公司從二級市場回購并持有本公司股票的另一途徑。盡管有的人士提出，可以采用讓公司大股東出售或轉(zhuǎn)贈股份包括國有控股股東減持股份的方式來解決股票來源問題，且在實踐中，確有此類事情發(fā)生。但是，筆者認為，這并不是一個規(guī)范做法，規(guī)范的股票期權(quán)計劃是由公司以自己名義并為公司整體發(fā)展利益而實施的，而不是由公司的某一股東實施的。那只是一種權(quán)宜之計，其操作取決于大股東的單方意愿，不但每個公司的情況特別是股東持股結(jié)構(gòu)并不相似，而且其中仍有許多法律問題（如計價、流通等），因而不能作制度性的推廣。

股票流通的法律限制。完整的股票期權(quán)計劃應(yīng)包括行權(quán)后的股票流通。只有允許流通，才能使股票期權(quán)的激勵成分真正實現(xiàn)。否則，若不允許流通，持股人只能實現(xiàn)紙上富貴。這顯然使股票期權(quán)激勵機制無法正常發(fā)揮作用。而我國《公司法》第147條正是對公司高級管理人員持有的公司股票的流通作了限制，該條規(guī)定，公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當向公司申報所持有的本公司股份，并在任職期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

內(nèi)幕交易的問題。內(nèi)幕交易是為任何國家的證券法律所禁止的行為。我國《證券法》（第67條、第70條）及其他證券法規(guī)均規(guī)定，禁止內(nèi)幕知情人員利用內(nèi)幕信息買賣股票。《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第38條還規(guī)定，股份公司董事、監(jiān)事、高級經(jīng)理人員和……將其持有的公司股票在買入后6個月內(nèi)賣出或者在賣出后6個月內(nèi)買入，由此獲得的利潤歸公司所有。也就是說，即使上述兩個法律障礙得以通過修改法律加以解決，在實施股票期權(quán)計劃過程中，內(nèi)幕交易又必將成為另一個法律問題。要想防止內(nèi)幕交易的發(fā)生，出了立法限制外，內(nèi)幕人員嚴守誠信原則是必不可少的。然而，在我國目前的市場環(huán)境中，期望作為股票期權(quán)計劃受益人的公司高管人員都能在賣出股票時不利用所掌握的內(nèi)幕消息，無疑過于天真。因而，在允許期權(quán)權(quán)利人通過擇機賣出股票以實現(xiàn)較大激勵利益和禁止內(nèi)幕交易之間，就構(gòu)成了一對十分現(xiàn)實的矛盾。

這些法律障礙問題不解決，規(guī)范的股票期權(quán)計劃就無法實施。但由于市場對股票期權(quán)計劃的需求已變得十分急迫，且股票期權(quán)計劃確實具有巨大的經(jīng)濟意義，因此在現(xiàn)實中先行修改法律，再實施股票期權(quán)是一個并不可行的方案選擇。為此，必須尋求其他解決途徑。

利用信托機制實施股票期權(quán)

在未修改法律的情況下，能否在我國現(xiàn)行的法律框架內(nèi)找到合法有效的實施股票期權(quán)計劃的其他途徑呢？筆者認為可以，并建議借用信托機制，通過一定的創(chuàng)新設(shè)計，實施股票期權(quán)計劃。

我國《信托法》第2條規(guī)定，本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或處分的行為。第7條規(guī)定，設(shè)立信托，必須有確定的信托財產(chǎn)，并且該信托財產(chǎn)必須是委托人合法持有的財產(chǎn)。本法所稱財產(chǎn)包括合法的財產(chǎn)權(quán)利。據(jù)此，股票期權(quán)作為一種財產(chǎn)權(quán)利，其行使和處分，即作為一項資產(chǎn)進行管理，自然可以通過信托方式委托他人辦理。也就是說，股票期權(quán)計劃，可以通過信托契約的方式安排實施。具體講，可分如下幾個步驟：（一）公司在擬訂股票期權(quán)計劃時，在計劃中明確指定某一信托機構(gòu)，并通過協(xié)議（該協(xié)議并非信托協(xié)議）約定，由該信托機構(gòu)在股票期權(quán)開始實施的一段時間內(nèi)，以盡可能低的價格從證券二級市場上以自己名義購買并持有約定數(shù)量的公司股票，同時就實際購買價和事先確定的期權(quán)行權(quán)價之差價的承擔(dān)和支付等問題加以約定；（二）在公司授予特定人員股票期權(quán)后，股票期權(quán)權(quán)利所有人立即按公司要求，與公司指定的信托機構(gòu)簽署統(tǒng)一格式的信托協(xié)議，載明其可行權(quán)的股票數(shù)額，將其期權(quán)的行使（權(quán)）委托給該信托機構(gòu)，由該信托機構(gòu)在規(guī)定的行權(quán)期間內(nèi)按事先確定的行權(quán)價格自行決定行權(quán)，同時，指明信托受益人（可以是委托人自己，也可以是委托人指定的第三人）；（三）信托機構(gòu)在以自己名義行權(quán)后，可按協(xié)議雙方的約定，以自己名義持有或售出股票；（四）信托機構(gòu)將最終處分股票所得收益扣除相應(yīng)費稅后支付給信托受益人，信托關(guān)系終止。通過信托機制實施股票期權(quán)計劃，在我國目前的法律和市場環(huán)境下，有如下幾點好處和意義：可以有效解決在《公司法》中有關(guān)實收資本

制和股票回購限制規(guī)定未作修改的情況下的公司股票來源問題。信托機構(gòu)作為獨立的第三人，以自己名義購買、持有并處分股票并不違反任何現(xiàn)行法律規(guī)定。股票有了合法來源，就為股票期權(quán)計劃的實施提供了必要的前提條件。

可以解決《公司法》規(guī)定的公司高管人員在任職期間不得轉(zhuǎn)讓所持公司股票的問題。信托機構(gòu)可以自己名義賣出股票，從而讓股票期權(quán)計劃項下的股票具有可流通性，使得公司高管人員在股票期權(quán)激勵制度中應(yīng)實現(xiàn)的收益可以及時得到兌現(xiàn)，從而真正使得股票期權(quán)制度能夠充分發(fā)揮其激勵機制作用，達現(xiàn)制度的效率和目的。

可以避免或減少內(nèi)幕交易情況的發(fā)生。信托機構(gòu)在以自己名義行權(quán)和處分股票時，可憑借其專業(yè)經(jīng)驗和技能，根據(jù)市場具體情況，遵循行業(yè)規(guī)則和自律規(guī)章，獨立、誠信、謹慎、合法地行使股票期權(quán)，購買（行權(quán)）、管理（持有）和處分（出售）股票，而不必聽從作為信托委托人的公司高管人員難免是基于內(nèi)情的指令，且可在統(tǒng)一格式的信托協(xié)議中明確禁止屬內(nèi)幕交易性質(zhì)的任何交易指令，從而避免或至少可以減少內(nèi)幕交易情況的發(fā)生。

當然，我們必須認識到，雖然通過信托方式，可以在不修改現(xiàn)行法律的情況下，成功地實施股票期權(quán)計劃，但是，為了規(guī)范有序地推行股票期權(quán)計劃，還是有必要制定相應(yīng)的行政法規(guī)或部門規(guī)章，對利用信托制度實施股票期權(quán)進行必要的規(guī)制，特別應(yīng)規(guī)定如下幾方面問題：（一）明確允許公司可通過信托方式實施股票期權(quán)計劃，即確認此等信托的目的合法性；（二）規(guī)定可辦理此等信托的機構(gòu)類別（應(yīng)僅限于信托公司），（三）明確此等信托是否需要登記；（四）規(guī)定相關(guān)的信息披露要求；（四）規(guī)定信托機構(gòu)在此等信托業(yè)務(wù)中的融資問題；（五）其他重要事項。相對于修改《公司法》和《證券法》而言，制定行政法規(guī)或部門規(guī)章，是較為容易實現(xiàn)的。因此，借用信托機制，實施股票期權(quán)計劃，是十分可行的。

證券股票論文:證券市場上股票

內(nèi)容提要:本文根據(jù)目前最詳盡收集到的中外文資料,對1882至1887年、1910年、1921年上海證券市場上出現(xiàn)過的三次股票買賣高潮,進行了的探討和分析,并在此基礎(chǔ)上,通過對中國早期證券市場上買賣和演變的揭示,反映了中國近代金融市場特別是早期證券市場發(fā)展的步步軌跡,顯示出中國在走向市場經(jīng)濟初期階段中的種種特點。

關(guān)鍵詞:上海證券市場股票買賣

上海是近代中國的工商業(yè)和金融中心。十九世紀八十年代至二十世紀二十年代,上海證券領(lǐng)域中曾經(jīng)出現(xiàn)過三次股票買賣的高潮。這三次高潮為時均不長,彼此間前后也無緊密聯(lián)系,但在變動劇烈的近代中國,這三次股票買賣高潮不僅反映了中國近代金融市場特別是早期證券市場演變的步步軌跡,而且從中可以反映出中國社會固有的某些特點。

本文即是對這三次股票買賣高潮進行的一次分析嘗試。

鑒于過去對這段史實的分析相對薄弱,本文準備分兩個部分進行:首先大體勾畫出這三次股票買賣高潮的概況,然后再分析其中顯現(xiàn)出來的某些特點。

一、上海三次股票買賣高潮的概況

1、1880年代上海股票買賣高潮

1880年代開始后的幾年,是中國證券史上具有重大意義的一段時期,這期間,上海出現(xiàn)了前所未有的買賣新式工礦企業(yè)股票的高潮,這種現(xiàn)象的出現(xiàn)不僅在上海的歷史上是空前的,在中國歷史上,也是從未有過的及時次。應(yīng)該說,這期間出現(xiàn)這種前所未有的現(xiàn)象,并不是偶然的。1840年后,西方新型股份制企業(yè)的組織方式,也隨著鴉片戰(zhàn)爭后的資本主義勢力進入了中國,對中國近代新式工商企業(yè)的創(chuàng)辦,產(chǎn)生了相當大的刺激和借鑒作用。1872年,中國誕生了首家采用股份制方式成立的近代企業(yè)--輪船招商局。輪船招商局的誕生,表明這種西方式的企業(yè)組織方式已開始被中國人認識和接受。隨后不到十年,采用這種新型股份制方式組織成立的近代企業(yè),已從輪船招商局一家增至二十多家。這種現(xiàn)象,正如當時《申報》的評論文章中所說:自“招商局開其端,一人倡之,眾人和之,不數(shù)年間,風(fēng)氣為之大開,公司因之云集,雖其中亦有成與不成之分,然其一變從前狹隘之規(guī)則”。這些新成立的新式工商企業(yè),無論廠址在那里,無一例外均以上海為中心募集資金和買賣股票,從而引發(fā)和掀起了上海買賣股票的及時次高潮。表1則是對這次股票買賣高潮概況的一個反映。

2、各欄中的數(shù)字,均為當時的市場價。括號中的數(shù)字,為各公司各廠礦發(fā)行股票的票面額價格,而且絕大部分都已按票面額收足,只有“上海保險公司”、“池州煤礦”和“沙岑開地公司”三家公司的數(shù)字較為特殊,這三家公司股票的票面額雖同為100兩,但上海保險公司實際僅先收50兩,池州煤礦和沙岑開地公司只先收25兩,而且此后沒有變化,因此這三家公司括號中的數(shù)字實際是實收額。

3、括號中的數(shù)字,少數(shù)有前為銀兩后為元的,也有出現(xiàn)變化使得前后數(shù)字不一致的,這種情況均按照資料的出處年分未作變動。

4、輪船招商局在1882年底增發(fā)新股,每新股價格100兩,1883年3月22日新股上市,故本表摘錄的招商局1883年4月12日的股價以及以后的股票價格均為新股價。

5、1882年10月27日和1883年4月12日,分別是《申報》以“平準公司各股份市價”的名義公布股票價格的及時和24小時。1885年6月22日和1887年1月13日,分別是《申報》以“公平易公司各股份價”名義公布股票價格的及時和24小時。

資料來源:據(jù)《申報》各該年數(shù)字。

表1編排的是1882至1887年六年左右時間中,《申報》上刊載的上海證券市場上新式企業(yè)股票價格的幾個代表性數(shù)字。在此需要說明的是,表中及時欄即1882年6月9日的股票價格,是《申報》這一上海也是中國當時最主要的中文報紙刊載中國新式工礦企業(yè)股票價格之始。而一欄即1887年1月13日的數(shù)字,則是《申報》這一時期刊載股票價格的一次?！渡陥蟆分阅茉?882年6月9日開始刊載中國企業(yè)的股票市場價格,這件事實本身就證明股票的交易和市場此前不僅在上海已經(jīng)形成,而且這時已具有了一定的規(guī)模。上海市場上股票交易之所以能在十年左右的時間里迅速出現(xiàn)并形成一定的規(guī)模,不僅與此前在華設(shè)立的外國股份制企業(yè)營業(yè)發(fā)達,利潤優(yōu)厚,投資者有厚利可得有關(guān)。更與這幾年幾家采用股份制方式成立的“官督商辦”企業(yè)的經(jīng)營狀況較好有密切的關(guān)系。例如輪船招商局從成立的第二年起便按照章程規(guī)定每年發(fā)放百分之十的股息,并且此后不管經(jīng)營狀況如何,股息都無例外的照章發(fā)付。這種做法雖然一定程度上混淆了股票和債券在性質(zhì)上的區(qū)別,但在當時的歷史條件下,無疑卻有助于堅定投資者的信心和樹立本身的社會形象。再加上開平煤礦1881年已開始出煤,市場上公認其情景看好。上海機器織布局1880年登報公開招股,以發(fā)展前景光明,利潤優(yōu)厚相號召等等,都使得社會上對新式企業(yè)十分關(guān)注,把投資購買新式企業(yè)股票看成是獲利的極好途徑。這時,不僅官督商辦的大型企業(yè)如輪船招商局、開平煤礦、上海機器織布局等等,就是一些新成立的中小型工礦企業(yè),也都匯聚上海通過發(fā)售股票籌集資金。一家新聞報紙對1882年上海出現(xiàn)這種籌資高潮的景象形容說“自春徂冬,凡開礦公司如長樂、鶴峰、池州、金州、荊門、承德、徐州等處,一經(jīng)準招商集股,無不爭先恐后,數(shù)十萬巨款,一旦可齊?！薄渡陥蟆飞峡堑奈恼聦@種現(xiàn)象也評論說,“現(xiàn)在滬上風(fēng)氣大開,每一新公司起,千百人爭購之,以得股為幸?！奔词固蕹暨@些文章中某些夸張之處,我們也可以相信,當時上海確實出現(xiàn)了一個前所未有的股票交易的高潮。這一點,從表1的統(tǒng)計數(shù)字中同樣可以得到驗證:從表1中的股票數(shù)量上看,1882年6月9日《申報》及時次刊登股票行情時,上市交易的股票只有10種,但時隔4月,到當年10月27日,便已增加到19種,再過半年,到1883年4月12日時,更增加到29種,實際上,這六年期間先后上市交易的股票種類,據(jù)筆者統(tǒng)計已達37種,把表1中先后出現(xiàn)的股票種類相加,也有36種,增長速度不可謂不快。再從股票的價格上看,1882年全年的股票市場價格除極個別種類外,均超過股票的票面額或?qū)嵤疹~,高的甚至超過一倍到二倍。這種股票大幅升水的現(xiàn)象無疑是當時上海市場上股票大受歡迎,形成高潮以致供不應(yīng)求狀況的一種反映。遺憾的是,這種現(xiàn)象并沒有維持多久,從1882年年底左右開始,上海市場上股票的價格開始有所下落,到1883年4月12日時,雖然還有半數(shù)左右的股票價格尚在票面額以上,但已出現(xiàn)了明顯的跌落。到1883年年底,情況則和1882年顛倒了過來,即除了極個別的股票外,絕大多數(shù)種類的股票價格都出現(xiàn)了大幅的傾跌。到1884年年底時,絕大多數(shù)的股票價格都跌到了票面額的一半以下,甚至有些不到股票票面價格的四分之一。1885和1886年這種狀況并沒有什么改變,到1887年1月13日時,除少數(shù)經(jīng)營較好的企業(yè)如輪船招商局、開平煤礦等企業(yè)的股票價格比1884年時稍有回升,但也只在票面額的一半左右徘徊外,剩下的依然不見起色,個別的如賽蘭格點銅和沙岑開地公司的股票價格,甚至跌到了“形同廢紙”的程度。而且,這時候上市的股票數(shù)量,已經(jīng)又減少到了只有12種。也就是說,上海八十年代股票買賣高潮的高點在1882年,隨后即出現(xiàn)了下落,到1887年時高潮已經(jīng)結(jié)束。

導(dǎo)致十九世紀八十年代上海股票交易高潮出現(xiàn)不久即告夭折的原因雖然不止一種,但最主要和最直接的起因毫無疑問是1883年爆發(fā)于上海的金融風(fēng)潮。由于對這次金融風(fēng)潮的起因、經(jīng)過和對上海錢莊造成強烈沖擊、以致直接影響股票買賣的狀況已有不少學(xué)者做過專門研究,這里即不再贅述。本文認為,即使十九世紀八十年代出現(xiàn)在上海的這次股票交易高潮時間不長,自身也有種種不足,但這些都不足以影響其在中國近代經(jīng)濟史特別是中國證券史上所處的地位。之所以這樣說,一是因為它的出現(xiàn),標明中國突破了過去創(chuàng)辦企業(yè)只有獨資和合伙兩種組織方式的舊式商業(yè)傳統(tǒng),出現(xiàn)了新型的以發(fā)售股票募集資金方式組織成立的股份制企業(yè)。對于這種以“糾股集資”方式為特征的新型企業(yè)組織模式的接受和實行,表明古老中國的經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)開始進入了一個新的階段。二是由于這時期創(chuàng)辦的幾家官督商辦的企業(yè)股票首先上市和進行交易,不僅直接依靠民間資金促成和保障了這些新式企業(yè)在中國的存在和成長,而且由于其示范效應(yīng),直接導(dǎo)致八十年代出現(xiàn)了發(fā)售股票募集資金創(chuàng)辦企業(yè)的股票買賣高潮,進而促成中國出現(xiàn)了一批近代新式工礦企業(yè),為中國的早期工業(yè)化奠定了最初的幾塊基石。第三點更為引人注目,并在中國證券史上具有特殊的意義,即這期間上海出現(xiàn)了稱得上是中國證券交易所雛形的公司。1885年6月22日至1887年1月13日以“公平易公司各股份價”名義在《申報》上刊登股票行情的這家“公平易公司”,因限于資料,除了根據(jù)其名稱可以推測是一家以經(jīng)營股票買賣為業(yè)的公司外,尚難作出更多的判斷。但1882年10月27日至1883年4月12日以“平準公司各股份市價”的名義在《申報》上刊登股票行情的“平準股票公司”,卻因其1882年9月27和28日兩天連續(xù)在《申報》上刊登“上海平準股票公司敘及章程”,而使人們對它的內(nèi)情有所了解。從其章程中可知,這是一家資本金為十萬兩的以中介股票買賣為專業(yè)的股份公司。其成立的目的,是為了幫助新式公司建立籌集資金的渠道和鞏固其基礎(chǔ),即“為各公司通經(jīng)路而固藩籬”,是為了方便社會上人買賣股票和革除買賣股票中出現(xiàn)的弊端:“人見輪船招商與開平礦務(wù)獲利無算,于是風(fēng)氣大開,群情若騖,期年之內(nèi),效法者十數(shù)起。每一新公司出,千百人爭購之,以得票為幸,不暇計其事之興衰隆替也。然積而久焉,其弊有不可勝言者。今設(shè)一平準股票公司以維持之,其利有五……”。在實際操作中,平準公司則準備打破此前股票買賣在價格評定方面的不足,采用向社會公開定價的做法:“大凡票價之低昂,視乎買賣之多少,多則日漲,少則日跌;漲,固足生各公司之色,跌,實大貽各公司之羞,……今有平準股票公司確訪底蘊,廣采輿評,持平定價,……逐日懸牌,定出真價,如兌換錢洋所依牌然,可一見而知”。從組織形式上看,這家公司系采用股份公司的組織方式,章程中規(guī)定“招股十萬兩,分為一千股,每股規(guī)銀一百兩”。內(nèi)部組織為::設(shè)董事數(shù)人,正副執(zhí)事二人,常川駐扎,綜理公司一切事務(wù)。此外聘請帳房二人,跑街二人,翻譯、書記及庶務(wù)各一人,學(xué)生二人。其業(yè)務(wù)范圍根據(jù)章程18條觀察,大體可分以下三方面:a、確定股票市價并向社會公布:“逐日行情除寫掛水牌外,送登《申報》”,使買賣雙方均得其益。b、抵押股票。平準公司鑒于社會上存在著“每逢年節(jié),各錢莊清帳之秋,藏票者或力量單薄,……不得不賤售以清莊款”的情況,因而開展抵押股票業(yè)務(wù),“今有平準公司可以押銀,則渡過年關(guān)價仍復(fù)舊,不致受人挾制”。抵押股票時平準公司“給予收照一紙,以一個月為期,期滿不贖,照市出賣,除去押息,盈虧向原主結(jié)算。”c、代客買賣股票?！伴T莊買票者,欲買何項股票,定期限價,書立合同,定票如到期,而照限兌進,毋得毀議。如遠處函托素昧平生者,須先付定銀一成?！比粝胛写酃善?則須“先將股票送到本公司,給予合同收票,定期限價代售,如欲先取幾成銀兩,售出后照押款算息?！逼綔使善惫静⒁曰乜蹃砦櫩?不管股票是買進還是賣出,“公司均給予發(fā)票一紙,三個月后,憑發(fā)票來本公司扣還回用十成之二?！睆纳鲜鲞@些規(guī)定來看,其距現(xiàn)代意義上的證券交易所雖然還有很大距離,而且很多條款是根據(jù)當時上海和中國的特殊情況所作的規(guī)定,但我們不得不承認這已是一家在某些方面具有現(xiàn)代證券公司特點的雛形組織了。

2、1910年上海橡膠股票買賣高潮

因為種種原因,特別是1883年上海金融風(fēng)潮的直接作用,使得出現(xiàn)在十九世紀八十年代上海--同時也是中國的及時次股票買賣高潮很快便以結(jié)束告終。此后,中國的證券行業(yè)步入低谷,但股票在金融運動中所具有的奇特作用和在民間打下的印痕卻難以輕易消除,在一定的時期和機會到來時還會重新得到顯露。在時隔1880年代股票買賣高潮近三十年之后的1910年,上海又出現(xiàn)了第二次股票買賣的高潮,只不過不同的是這次買賣的對象不是中國自己的企業(yè)股票,而是中國人很不熟悉的遠在國外的外國橡膠公司股票。關(guān)于這次外國橡膠公司股票成為買賣熱點以致形成熱潮,以及此后因投資失敗直接釀成震驚中國金融界,被稱為“橡皮股票風(fēng)潮”的情況,根據(jù)目前搜尋到的資料其過程大體如下:

二十世紀初,隨著人類文明的進步和交通工具的發(fā)展,特別是新興汽車工業(yè)的迅速發(fā)展,導(dǎo)致國際市場上對于橡膠的需求量急劇增加,例如美國的橡膠進口值1908年為五千七百萬美元,1909年就急增至七千萬美元左右。英國橡膠進口值1908年為八十四萬英鎊,1909年便增為一百四十一萬英鎊。但當時天然橡膠的供應(yīng)量有限而人工合成橡膠的技術(shù)尚未發(fā)明,因此,供求規(guī)律必然導(dǎo)致橡膠價格迅速上漲。事實確實也如此,據(jù)當時資料記載,從1909年開始,“在倫敦,橡膠熱潮異常高漲,橡膠公司相繼成立。到本年(1910)4月已達頂峰,出現(xiàn)了橡膠每磅價值十二先令五便士的記錄,把橡膠股票市場搞的一片混亂”。而在正常的情況下,橡膠價格即使加上充分的利潤也不過每磅二至三先令左右。在橡膠需求量和價格持續(xù)增長的背景條件下,投資橡膠產(chǎn)業(yè)很容易被看成是獲取暴利的便捷途徑。因此,到1910年初時,設(shè)在橡膠主要產(chǎn)地南洋(即東南亞的馬來和爪哇一帶)的橡膠公司,已達122家之多。國際市場上對橡膠需求的這種變化和價格增長情況,不可能不觸動各國在上海的洋行,還在1903年,英商麥邊洋行就在上海設(shè)立了以經(jīng)營橡膠園、石油和煤,以及采伐木材等為業(yè)務(wù)的蘭格志(橡膠產(chǎn)地名)拓植公司,極力宣傳其發(fā)行的股票獲利前景光明。這家公司還得到外國銀行的支持,獲得其發(fā)行的橡膠股票可以按照票面額在上海外國銀行押借現(xiàn)款的權(quán)利。此后,從1909年開始,到上海來招募股份發(fā)售股票的外國橡膠公司迅速增加。這些公司除了在上海的報紙上刊登廣告進行宣傳外,還通過上海的洋行具體經(jīng)辦和發(fā)售股票,并在上海的外國銀行開戶。如志摩合眾橡樹地產(chǎn)有限公司在《時報》上刊登廣告,招募“股本英金壹拾壹萬磅,計分二十二萬股,每股英金十先令”并由公益洋行經(jīng)理,向德華銀行開戶。爪哇橡樹地產(chǎn)有限公司由匯通洋行經(jīng)理,向麥加利銀行開戶。英脫內(nèi)訓(xùn)納而橡樹公司由進益洋行經(jīng)理,在麥加利銀行開戶。泰平橡樹公司由殼牌洋行經(jīng)理,德華洋行則“代客買賣各種橡皮股份”等等。隨著外國洋行的大力宣傳和國際市場上橡膠價格上漲訊息的不斷傳入,這種種因素的綜合作用,終于使得上海的橡膠股票交易逐漸升溫并越來越熱烈,不但一般商人,就是普通市民、地主以及一些沒有股票交易經(jīng)驗和不懂橡膠知識的人,為獲取利益,也爭先恐后的加入到購買橡膠股票的行列中。到1910年三、四月間時,股票交易的景氣已上升到頂點,這時,雖然“可異者市中尚有不知橡皮為何物者”,但是“橡皮市面大盛”的局面已經(jīng)形成。為了爭購橡膠股票,甚至有人“投出多年的積蓄尚且不以為足,進而變賣家人的衣裝、首飾等物,競相購買橡膠股票”。上海市面上還推出“南洋一百二十二橡皮公司中西名目股份原值表說”和“定價每本大洋二元”的《上海橡樹公司一覽表》等書出售。而且,從這類書需提前交錢購買“預(yù)約券”的情況來看,也可想象橡膠股票交易當時在上海已進入何等“熱狂”的狀態(tài)。這一點,正如其后有人描述的那樣:“不知怎樣,那時人心忽然對南洋樹膠大發(fā)熱狂,只要有一洋人,刊布一種計劃書,說‘在某處地方,購得一所橡膠園,或者還是一塊待墾的荒地,可種橡膠若干枝,幾年之后,可以獲利若干萬,而且利益是年年加增’”,就“自然會有人輾轉(zhuǎn)委托,向他加價買進股票,而且還加價賣得出去”。在這種情況下,上海橡膠股票的市場價格迅速攀升,投資演變成為投機就不是一件奇怪的事情了。據(jù)記載,1909年4月4日時,上海成立最早的橡膠公司蘭格志在市場上的價格是每盤(每盤為十股)780兩,時隔一個多月,到5月16日時就已漲到1160兩。1910年4月9日時更高達1475兩。地傍橡樹公司的股票價格1910年2月19日時為25兩,同樣時隔一個多月,4月6日時即上漲一倍達到50兩?？铝_麻公司的股票價也同樣如此,1910年2月16日時為17.5兩,經(jīng)過一個月,到3月17日時就已上漲到36兩。這種橡膠股票價格在市場上猛漲的狀況,又誘使更多認為購買橡膠股票有暴利可得的人參與進來,種種因素彼此作用,相互推進,使得上海橡膠股票市場更加升溫。

在這場橡膠股票的大投機中,值得注意的是中外金融機構(gòu)的參與和推波助瀾。在華外商銀行除前面提到的允許橡膠股票可按票面額押借現(xiàn)款外,不少外國銀行還向中國的錢莊和個人發(fā)放了大量用于購買橡膠股票的貸款。同時允許中國錢莊用莊票作為購買橡膠股票的支付手段。這些做法加上上海橡膠股票市場的火爆,使得上海的錢莊主十分活躍,利用外國銀行的貸款進行橡膠股票投機。尤其是具有洋行買辦和錢莊莊主雙重身份的人,更是利用自己的便利條件大肆進行這種交易,其中,既是茂和洋行、新旗昌洋行和利華銀行買辦,又是正元錢莊莊主的陳逸卿就是典型的一例。在橡膠股票的投機中,陳逸卿不僅傾出自己的全部家資購買股票,還利用自己是正元錢莊莊主、兆康錢莊股東的身份,調(diào)用大量資金套購橡膠股票,甚至不惜向匯豐、麥加利等外國銀行借貸,大量的進行橡膠股票的投機。正元、兆康和謙余是上海錢莊業(yè)中很有實力的三家錢莊,這三大錢莊對橡膠股票的買賣,又影響和吸引更多的錢莊參與其中。這樣一來的直接后果,是“中國銀行(錢莊)里的商業(yè)資本,幾乎被投入橡膠股票的交易中去了,可用于正常商業(yè)活動的資金,卻差不多陷于枯竭狀態(tài)”。據(jù)估計,在這場橡膠股票的投機買賣中,“正元收購該項股票竟達三、四百萬兩之巨。尚有兆康、謙余等十余莊,亦有巨額購存,視為無上資產(chǎn)”。毫無疑問,上海錢莊對橡膠股票的大肆投機,已脫離了正常的商業(yè)軌道,從而蘊藏著巨大的風(fēng)險。

在這場橡膠股票的買賣高潮--亦是投機中,中國人投入的資金數(shù)量到底有多少呢?這里有幾個數(shù)字可供參考:《宣統(tǒng)二年通商各關(guān)華洋貿(mào)易總冊》對當時上海橡膠股票交易情況所作的敘述為:“細核該股份之漲價,計達六、七月之久。上海股票公所之名簿上,該公司(指橡膠公司)又加三十五,被攖資本銀二千萬兩。且由上海兌款至倫敦購買該股分者,為數(shù)亦甚巨”。日本東亞同文會的調(diào)查報告認為,橡膠股票的投資總額約為六千萬兩。其中,中國人的投資額約占70%-80%。在中國人的投資額中,投入上海市場的數(shù)額約為二千六百萬--三千萬兩,投入倫敦市場的數(shù)額約為一千四百萬兩。合計約在四千至四千五百萬兩之間。綜合各方面資料看,這個數(shù)字應(yīng)該是可信的。

但是,在不長的時期里有如此巨額的資金用于股票投機,不僅會導(dǎo)致國內(nèi)金融市場上金融澀滯,銀根緊張,而且國際橡膠市場上只要出現(xiàn)變化,就必然會對上海造成直接的沖擊。事情果然如此,就在上海橡膠股票價格景氣達于頂點之時,一場因國際橡膠價格暴落而引發(fā)的巨大金融風(fēng)暴襲擊了上海。從1910年7月初開始,倫敦市場上橡膠行情急劇下落,4月時每磅橡膠價格還高達十二先令五便士,到7月底便降到九先令三便士,隨后更猛跌到六先令。倫敦市場上橡膠價格的猛跌,起因于世界橡膠的較大主顧美國對橡膠實行了限制消費的政策。其他國家也因橡膠價格過高而控制了使用。國際市場上橡膠價格猛跌的訊息傳到上海,立即引起了上海的恐慌,而這時,平時經(jīng)常向中國錢莊提供貸款的外國銀行,“看到市場上發(fā)生了混亂現(xiàn)象,便忙于催索貸款,結(jié)果使中國錢莊里的華商商業(yè)資本枯竭,各銀錢業(yè)之間也無法融通了”。外國銀行這種落井下石的做法,“自六月望日至七月初旬凡半月間”達到了頂點,“無日不在迫索中”。而這時錢莊虧欠貸款的總數(shù)已達一千一百三十六萬兩,1910年7月21日,正元、兆康、謙余三大錢莊終于因資金周轉(zhuǎn)不靈,支持不住而同時倒閉,同時連帶使與它們有來往的數(shù)十家大小錢莊和商號受到連累一起倒賬。從而引發(fā)了震驚上海波及全國的金融風(fēng)潮。到1911年時,其對上海錢莊業(yè)造成的影響正如當時人評論:“自去年橡皮股票惹起市慌,一時風(fēng)潮所及,震動全局,倒閉者有之,收歇者有之,馴至今年(即1911年),則只存30余家,比較上年減去十之五六”。而這場1910年發(fā)生于上海的橡膠股票買賣高潮,也終于以一種慘痛教訓(xùn)的方式,留在了中國的證券業(yè)發(fā)展史上。

3、1921年的上海交易所股票買賣高潮

1920年7月1日,北京政府于1919年批準,又經(jīng)過一年左右籌備期的上海證券物品交易所在上海正式開業(yè)了。這是1872年中國以發(fā)行股票募集資金方式成立輪船招商局,開創(chuàng)中國股票發(fā)行和買賣以來,歷經(jīng)約50年時間才在上海成立的及時家證券交易所。它和1918年北京成立的北京證券交易所以及1921年5月在上海開業(yè)的上海華商證券交易所一起,標志著中國的證券交易進入了證券交易所時代。但是,就在1921年的年底,上海又爆發(fā)了一次濫設(shè)交易所和買賣交易所股票的高潮。這次濫設(shè)交易所,是上海證券物品交易所和上海華商證券交易所成立后經(jīng)營狀況較好,從而使得部分人以為成立證券交易所是賺錢的捷徑而進行投機引起的。關(guān)于上海證券物品交易所和上海華商證券交易所成立后的經(jīng)營狀況,以及隨后大批各種名目證券交易所成立的情況,當時擔(dān)任日本中華取引市場株式會社調(diào)查課職務(wù),同時負責(zé)上海日日新聞報經(jīng)濟版面的日本人濱田峰太郎,曾經(jīng)在上海作過比較詳細的調(diào)查,并把他的調(diào)查匯集成《支那的交易所》一書于1922年6月在上海出版。據(jù)峰田的調(diào)查,上海證券物品交易所從1920年12月1日至1921年5月31日止的結(jié)算表中,收入達677504.78元。其中,營業(yè)手續(xù)費收入達585757.72元,扣除各種費用和給所員的獎勵費以后,純利達到368696.77元。其股東的股利半年達到30%,創(chuàng)造了“同種事業(yè)中稀有的記錄”。受到這種好成績的鼓舞,上海證券物品交易所第二次股東大會決定把股本總額從500萬元增加到1000萬元。結(jié)果,從1921年6月1日到同年11月30日止的結(jié)算中,總收入上升到1002836.63元,其中,營業(yè)手續(xù)費達872488.22元,純收入達666129.9元。上海華商證券交易所成立后也取得了很好的成績。1920年股東每股6.25元的股票,得到的收益是2.5元,實際相當于年利率40%。受上海證券物品交易所優(yōu)厚成績的鼓舞,該所一部分發(fā)起人和一部分中介人開始組織成立另外的交易所。結(jié)果,上海雜糧油餅交易所和上海華商棉業(yè)交易所也相繼成立,而且成立后效益也不錯。雜糧油餅交易所從1921年1月至12月一年獲得純利71333.57元。棉業(yè)交易所從1921年7月1日到12月底的半年中,獲得純利更達324194.96元。當時,中國人自辦的交易所在上海出現(xiàn)才一二年時間,絕大多數(shù)人對于交易所的性質(zhì)和作用并不了解。見到這些先后成立的交易所利潤豐厚,股票價格在市場上也隨之迅速上漲的狀況,便錯誤的以為成立交易所容易發(fā)財,更有一些人認為這是一個得以投機暴富的好機會。因此很快就出現(xiàn)了一個興辦交易所的高潮。一時“同聲附和者,風(fēng)起云涌,于民十(1921年)春秋之間極一時之盛,最多時上海交易所有136家。信托公司亦以民十(1921年)夏秋間為全盛時代,最多時上海一地即有12家。”對于這種一哄而起競相成立交易所和搶購交易所股票進行投機的情景,當時人有一段文字刻劃頗為生動:“一人唱之,百人和之。千百十萬之股本,可于座談之頃,搶認足額。蓋公司之名稱方出,公司之股價已漲。茍能側(cè)身發(fā)起之林,搶認若干股,則一轉(zhuǎn)瞬間,面團團作富家翁矣”。在交易所熱中,甚至出現(xiàn)“即僅掛一籌備招牌,其一元一股之認股證,執(zhí)有者亦居為奇貨”的現(xiàn)象。“至能得發(fā)起人之以原價相讓時,則身受者恩感再造矣”。但是,這期間設(shè)立的這些交易所,因為絕大多數(shù)都是為投機而設(shè),因此,從行業(yè)上看,除公債、股票、標金、棉紗等等之外,各種適合不適合的行業(yè)都成立了交易所,連布、麻、煤油、火柴、木材、麻袋和煙、酒、砂石、泥灰等等行業(yè)都成立了交易所,有的還不只一家兩家。從時間上看,除白日進行營業(yè)的交易所外,還有夜間和星期日進行營業(yè)的交易所。從資金上看,1921年一年間成立的交易所的總資本,就已超過截止到1920年年底為止成立的所有的銀行資本數(shù)。這種種奇景,被當時人形容為:“論名稱,既集華洋海陸為一家,論人物,則冶娼優(yōu)隸卒于一爐。光怪陸離,開中外未有之先河;變幻莫測,極天地未有之奇觀?！备钊梭@嘆的是,僅在1921年10月至11月的兩個月時間里,在上海外國領(lǐng)事館里注冊領(lǐng)照的交易所數(shù)量就達80余所。其熱狂的程度實在是無以復(fù)加。但是,當時中國工商實業(yè)的水平并不高,交易買賣總額本來就有限,再加上這些交易所成立的目的就是投機,因而炒買炒賣交易所股票就成了它們的主要業(yè)務(wù)。尤其是違反交易所條例中禁止本所股在本交易所上市買賣的條規(guī),大肆炒作,哄抬價格,將之視為牟利的主要手段?！敖裰畡?chuàng)辦交易所者,其目的,則在本所股買賣”。因此,當時出現(xiàn)的交易所業(yè)務(wù)范圍有不兼營它種證券者,但“決未有不兼營本所股者”。表2是濱田1921年9月交易所股票買賣高峰期時在上海對中國證券交易所和滬海證券交易所所做的調(diào)查,調(diào)查的對象是當時新設(shè)立的證券交易所實收的股價和在交易所的上市價。從調(diào)查表的數(shù)字看,上市價一般都比實收價高很多,高一倍以上是普遍情況,較高的達到五六倍之多。僅從這些數(shù)字中,我們也可以想象到上海當時炒買炒賣交易所股票哄抬股價的狀況,以及彌漫于上海證券市場上的明顯的賭博投機心理。

當時上海成立的交易所數(shù)量到底有多少家,的數(shù)字是不容易弄清楚的,《銀行周報》第五卷第四十四號刊登的“交易所之分析”一文中列舉了有名稱、營業(yè)種類、資本額及地址的交易所112家。濱田的調(diào)查列舉了117家。濱田的調(diào)查中除名稱、營業(yè)種類、資本額、地址以外,還舉出了這些交易所的注冊地。從濱田的調(diào)查中可知,這117家交易所中,符合正規(guī)手續(xù)向北京農(nóng)商部立案的只有7家。未注冊的27家,情況不詳?shù)?0家,3家在上海松滬護軍使署注冊,剩下的50家都在上海的外國租界中向外國領(lǐng)事館注冊,而且絕大部分在租界開業(yè)。其中向法國總領(lǐng)事館注冊的最多,達27家。向西班牙領(lǐng)事館注冊的次之,為19家。向美國和意大利注冊的各有2家。這么多的交易所之所以在外國領(lǐng)事館注冊,在租界落腳開業(yè),是因為此前北京政府頒布的證券交易所法和物品交易所條例規(guī)定:一種類的物品或證券一個地區(qū)只能設(shè)立一所。這些濫設(shè)的交易所自知難以得到農(nóng)商部的批準,便紛紛涌入除收手續(xù)費外沒有其它限制的外國租界。而且,濫設(shè)交易所的這種風(fēng)氣很快就從上海擴散到其它城市,“信交的狂熱不僅上海一地為然,且蔓延及于國內(nèi)其他都市”。

但是,為投機而設(shè)的交易所,是難以維持的。雖然此前在上海當?shù)毓ど虡I(yè)者的呼吁下,北京政府也曾發(fā)過禁止濫設(shè)交易所的文件,但因大多數(shù)交易所設(shè)于租界,因而收效甚微。但是,經(jīng)濟規(guī)律的作用卻不受人們意愿的左右。時近1921年年底,上海金融市場上銀根漸緊,一些交易所因錢莊和某些銀行抵制,告貸無門,已感難以支持而不得不宣布倒閉。1922年2月,當法國租界當局受到各方壓力,不得不頒布實行整頓租界內(nèi)交易所的措施時,這些濫設(shè)的交易所的結(jié)局,就只能是剩下破產(chǎn)一條路了。,經(jīng)過這次風(fēng)暴存留下來的交易所只有6家,即成立較早而又比較規(guī)范的上海證券物品交易所、上海華商證券交易所、上海華商紗布交易所、上海金業(yè)交易所、中國機制面粉上海交易所和上海雜糧油餅交易所。

二、從上海三次股票買賣高潮看中國早期證券市場

在對上海這三次股票買賣高潮的概況進行回顧后,人們很自然會產(chǎn)生這樣的一些疑問,即:1880年代時中國的股票證券市場已經(jīng)有了一個不錯的開頭,可這種勢頭為什么沒有能夠延續(xù)下來呢?從那時民間就有了自發(fā)產(chǎn)生的現(xiàn)代證券交易所的雛形組織,何以直到半個世紀后的二十世紀二十年代才在上海出現(xiàn)正式的證券交易所?在這半個世紀中,上海出現(xiàn)的這三次股票買賣高潮時間都不長,彼此間有如三個孤立存在的事件,而且存在的時間一次比一次短,這是為什么?等等。很明顯,要對這些問題作出有說服力的答案,并不是一件容易的事情。站在不同的立場,從不同的角度和不同的層次會得出各種不同的答案。但有一點是肯定的,這就是,股票在近代中國的出現(xiàn),是股份制這種現(xiàn)代企業(yè)組織方式在中國出現(xiàn)后的產(chǎn)物,是與中國幾千年延續(xù)下來的獨資和合伙組織企業(yè)的方式不同的新事物。把獨資和合伙與股份制相比,可以認為,前者是手工業(yè)時代的產(chǎn)物,后者是機器大工業(yè)時代的產(chǎn)物,是市場經(jīng)濟和信用制度有了相應(yīng)發(fā)展高度后的產(chǎn)物。它的規(guī)模以及在社會中涉及的范圍和層面不僅遠遠超過舊式的中國企業(yè),而且需要有一套市場經(jīng)濟規(guī)則與之相配套。但是,近代中國卻是一個特殊的時代,外來侵略勢力的沖擊和壓迫,使得股份制企業(yè)和股票的出現(xiàn)更多的帶有一種“移植”的色彩。這固然是由當時中國的社會經(jīng)濟條件和所處的國際環(huán)境決定的,可是它在中國出現(xiàn)后,是否能夠順利的成長和發(fā)展,則主要看中國社會是否能為之順利扎根和生長發(fā)展創(chuàng)造相應(yīng)的條件。從這個角度進行分析,我們可以看到,嚴重影響和制約其發(fā)展的因素,至少存在于下述三個方面:

1、民間積極與政府消極分析上海三次股票買賣高潮,我們可以看到,中國民間對股票、股份公司這些中國歷史上并無傳統(tǒng)的東西接受很快,從1872年及時家通過發(fā)行股票集資成立的輪船招商局開始,到1882年出現(xiàn)及時次股票買賣高潮,為時不過十年。就在這十年中,僅以股份公司形式組織成立的新型企業(yè),就已發(fā)展到幾十家。而且出現(xiàn)了搶購股票,“千百人爭購之,以得股為幸”的現(xiàn)象。還出現(xiàn)了代客中介買賣股票,具有某些現(xiàn)代證券交易所特點的專業(yè)公司--上海平準股票公司。在此后搶購橡膠股票和1921年交易所股票的熱潮中,雖然抱有投機心理的人很多,卻依然可以看到有很多的民眾投入,這雖然與中國豐厚的歷史積淀和悠久的經(jīng)商傳統(tǒng)分不開,但也至少說明,中國民間蘊藏著建立市場經(jīng)濟的極大積極性和巨大能量,關(guān)鍵在于如何對這種能量進行引導(dǎo)和如何使之發(fā)展逐步規(guī)范。但是,與民間相比,當時中國的清朝政府卻十分落后和愚昧無知。就在民間出現(xiàn)創(chuàng)辦股份公司高潮的時候,清朝政府既沒有制訂頒布證券交易所法、公司法和商法,也沒有成立主管工商企業(yè)的機構(gòu),進而發(fā)展新式企業(yè)建立近代國民經(jīng)濟體系的總體構(gòu)想。清朝政府除以南、北洋大臣出面審查新式企業(yè)的開辦申請外,對股票證券行業(yè)的買賣和流通,既無規(guī)章制度的制訂,也無保護政策。民間對股票的買賣,是在沒有證券交易法規(guī)保護和自發(fā)自由狀態(tài)下的活動。但是,證券市場和其賴于存在的市場經(jīng)濟體系,如要得到健康的發(fā)展,卻需要有更廣大的社會環(huán)境的配合,在這種改變社會環(huán)境的工作中,政府發(fā)揮的作用是別的任何力量都無法替代的。一般說來,在社會的轉(zhuǎn)折時期,一個有效率的、成功的政府應(yīng)該在形成社會資本、制訂法律和調(diào)整社會結(jié)構(gòu)等等方面,對國民經(jīng)濟進行積極的引導(dǎo)和配合。尤其是象中國這樣一個后發(fā)國家,在從傳統(tǒng)經(jīng)濟向近代經(jīng)濟轉(zhuǎn)化的過程中,面臨著從資金一直到價值觀念的種種問題。這時候,政府制訂什么政策,采取什么措施,鼓勵什么,保護什么,對經(jīng)濟發(fā)展的進程尤其是某些部門經(jīng)濟的發(fā)展必然有著極為重要的乃至于決定性的作用。正是在這些方面,清朝政府遠遠不夠稱職,與同期的日本明治政府形成了鮮明的對比。例如,明治十一年(1878)5月,明治政府在國家大局初定,民間遠未出現(xiàn)中國那樣的買賣股票高潮的情況下,就制訂和公布了證券交易所法,隨后在同年的6月和8月,又促成東京和大阪的證券交易所相繼成立開業(yè)。此后,隨著金融、產(chǎn)業(yè)和稅收政策法規(guī)等等的逐步健全,證券市場也得到了逐步的發(fā)展和完善。日本政府在擺脫封建制度束縛,迅速發(fā)展成為先進的資本主義國家過程中顯示出來的作用,在證券市場的發(fā)展中也明顯的顯示了出來。與此相比,中國政府顯然是不可同日而語。

2、外國勢力的影響近代中國是一個半殖民地國家,這種狀況決定了中國證券市場的產(chǎn)生和成長將在一種非正常的社會條件下進行。事實確實也如此,例如,在中國的證券交易所成立之前,上海早已有了歐美商人開辦的西商證券交易所和日本人開辦的日商取引所(即證券交易所),在一個主權(quán)完整的國家里,這種情況是不可能出現(xiàn)的。另外,還有數(shù)量眾多的外國銀行。在中國的金融領(lǐng)域中,1897年成立的中國通商銀行,是中國有史以來的及時家新式銀行,到1920年代時,銀行的數(shù)目雖然有所增長,但在中國金融和經(jīng)濟中發(fā)揮的作用還相當有限。在此期間,中國金融市場上主要承擔(dān)國內(nèi)資金融通和匯劃業(yè)務(wù)的機構(gòu),還是中國傳統(tǒng)的金融組織--錢莊和票號。但是,這些舊式金融組織特別是錢莊卻具有明顯的三個不適應(yīng)新時展的弱點,即a、本身資力薄弱,但卻不知道吸收小額存款對金融企業(yè)的重要性,沒有吸收小額存款的業(yè)務(wù)。b、不注意資本積累,每年利潤全部分配給股東,沒有提取公積金以增加資本的任何規(guī)定。c、只進行信用放款,不進行抵押貸款。因此,自十九世紀中葉外國銀行進入中國以后,便得以利用自身雄厚的資金和中國舊式金融組織的弱點,通過向中國錢莊和票號的貸款即“拆款”活動,逐步控制了中國通商口岸的金融市場并進而對內(nèi)地金融市場進行控制。

1883和1910年上海出現(xiàn)的兩次金融風(fēng)潮,是導(dǎo)致上海及時和第二次股票買賣高潮失敗的根本原因。在這兩次金融風(fēng)潮中,外國銀行采取的方法基本都一樣,就是當市面形勢不穩(wěn)或銀根緊張之時,突然停止向錢莊的貸款活動并抽回所貸的款項,產(chǎn)生的直接后果是錢莊和商號因資金周轉(zhuǎn)失靈而破產(chǎn)倒閉。1883年的金融風(fēng)潮,是使南北市錢莊從年初的七十八家到年終只剩下十家,南北市行號棧鋪受拖累閉歇不下三四百家的一次大型金融風(fēng)潮,造成這次金融風(fēng)潮的原因雖然不止一種,但直接和“最主要的原因是全部外國資本退出香港和上海的中國錢莊。近年外國資本借放錢莊的總數(shù),平均隨時都有二百萬兩。中國商人在這里(香港)投機地產(chǎn),在你那里(上海)投機礦務(wù)企業(yè)失敗之后,接著這一批資本撤出,這就足夠解釋生意的一蹶不振了”。這是1883年10月29日怡和洋行香港經(jīng)理寫給怡和洋行上海經(jīng)理信函中的一段話,這段話和1910年上海橡膠股票風(fēng)潮發(fā)生期間《時報》刊載的“各莊所欠外國銀行拆票,自六月望日至七月初旬凡半月間固無日不在迫索中”的記載,均足以說明外國金融勢力對中國金融市場的強大影響和干預(yù)力,這種干預(yù)對處于幼弱期的中國證券事業(yè)來說,其具有的破壞力自是不言自明。至于象上文提到的外國租界對濫設(shè)的交易所提供便利,成為投機事業(yè)庇護所,客觀上助長交易所投機熱迅速升溫的做法,則與助紂為虐有何二樣?

當然,外國勢力對中國近代金融市場及早期證券市場的影響,決非僅限于上述這些,但就是這幾點,對于幼弱的中國早期證券市場來說,其影響也就足夠致命的了。

3、金融機構(gòu)的投機行為影響中國早期證券市場發(fā)展的原因,除上述兩點之外,金融機構(gòu)特別是錢莊的投機行為,也是一個不能忽視的問題。在1880和1910年的股票買賣高潮中,我們都可以看到錢莊調(diào)動大批資金,甚至向外國銀行貸款進而套購股票進行投機的記載。在購買股票方面,錢莊與個人相比是大戶,特別是資力雄厚的錢莊,購買股票數(shù)目往往以幾萬、十幾萬甚至上百萬白銀計。這些錢“大抵皆錢莊匯劃之銀,平時存放與人有收回之日,一入各公司股份,永無可提之日矣”。在1880年代股票買賣高潮中,各錢莊購買股票“忽然擱起銀數(shù)百萬兩”,而在1910年的橡膠股票風(fēng)潮中,僅正元錢莊一家,如上所述,“收購該項股票即達三、四百萬兩之巨”。錢莊購買股票之目的,是“原冀得股之后,股票驟漲,即行出脫”,是為投機而購。但是,這種金融機構(gòu)的投機,對金融市場和證券市場的秩序必然會造成大的沖擊。在中國證券行業(yè)尚處于初期階段時,消極作用更是明顯,一旦投機失敗,彼此牽連,不僅會導(dǎo)致大批錢莊倒閉,造成社會經(jīng)濟生活的混亂,也會使證券行業(yè)陷于滅頂之災(zāi)。1880和1910年兩次股票買賣高潮中大批錢莊破產(chǎn)倒閉和對證券行業(yè)帶來的消極影響,已是明顯的事實。1921年的交易所股票投機活動之所以延續(xù)時間不長即告結(jié)束,對社會經(jīng)濟生活沒有造成很大的危害,其中很重要的一個原因,就是上海錢業(yè)公會和銀行公會采取了抵制措施。他們不僅聯(lián)合向北京農(nóng)商部拍發(fā)電文,請求糾正交易所濫設(shè)的現(xiàn)象,而且錢莊除自身不投資進行交易所股票投機外,錢業(yè)公會還于1921年9月底召集上海各錢莊開會,作出禁止錢莊從業(yè)員參與交易所股票投機的決定:“自陰歷十月份起,凡同業(yè)各莊,無論經(jīng)理伙友,皆不準入交易所作投機生涯,并互相查察,以杜后患。如有查出私做情事,經(jīng)公眾開會籌議處分”。在錢莊帶頭采取抵制措施之后,“繼則全部金融界洞察危情,不敢放做,于是向之可以投機股票為借現(xiàn)之運用者,今則告貸無門矣?！倍巴稒C家之資金既運用不靈,于是黑暗內(nèi)容,一時盡露,公眾亦裹足不前”,因而“投機事業(yè)遂一落萬丈”。

近代上海證券市場上三次股票買賣高潮中暴露出來的問題,也就是影響上海和中國早期證券市場發(fā)展的因素。在對這些因素進行分析時,我們可以看到,處于半殖民地半封建的近代中國,傳統(tǒng)封建政府的愚昧落后,外來侵略勢力的干擾掠奪,以及舊式金融機構(gòu)和民間的投機等等糾結(jié)在一起,顯示著中國邁向資本主義市場經(jīng)濟的道路,是一條艱難而又曲折的道路。

證券股票論文:證券股票市場研究論文

內(nèi)容提要:股票市場的平穩(wěn)運行取決于做多與做空機制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國股票市場風(fēng)險日益積累的重要原因之一就是，與做多機制相對應(yīng)的做空機制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強化做空機制，既是市場發(fā)展的需要，又具備了基本條件。

股票市場的平穩(wěn)運行取決于做多與做空機制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國股票市場風(fēng)險日益積累的重要原因之一就是，與做多機制相對應(yīng)的做空機制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強化做空機制，既是市場發(fā)展的需要，又具備了基本條件。

一、中外股票市場做空機制比較

做空機制是與做空緊密相連的一種運作機制，是指投資者因?qū)φw股票市場或者某些個股的未來走向（包括短期和中長期）看跌所采取的保護自身利益和借機獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。

國外特別是發(fā)達國家的股票市場一般都有比較完善的做空機制，通常包括主動性做空與被動性做空兩種基本形式。主動性做空機制是指投資者預(yù)期股票市場價格將要下跌并積極利用這種下跌來獲取相應(yīng)利潤的操作行為以及配套的相關(guān)制度，具體包括利用信用交易進行賣空和利用股指期貨來進行做空。信用交易賣空的基本運作程序是，投資者（保障金空頭交易者）以部分現(xiàn)金或有價證券作擔(dān)保，委托賣出股票時由證券商貸給股票，到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過程中，融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保障金率，即投資者交付的保障金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣空中，投資者先是在判斷股指將要下跌時賣出股指期貨合約，其后待股指下跌時買進以進行對沖。被動性做空機制是指投資者預(yù)見到大勢或個股未來走向不好的情況下離場觀望，即通常所說的賣出股票而持有貨幣。在主動性做空機制下，投資者進行操作的動機主要是利用財務(wù)杠桿，尋求高賣低買的機會以獲利（保值也可以看作一種獲利），在被動性做空機制下，投資者進行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市場價格下跌到低于其買價而致使其帳面發(fā)生虧損（此時股票雖然沒有賣出，但已經(jīng)失去了進一步操作的靈活性）之二是回避或者減少實際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動機如何，做空機制實際上都起著降低市場風(fēng)險的作用。

中國股票市場的做空機制是不完善的，因為它只有被動性做空，沒有主被動性做空被動性做空的目的是避險，做空投資者的資金處于閑置狀態(tài)，資金增值的要求暫時無法實現(xiàn)，因此，投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣出股票。與之相對應(yīng)的是，絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營業(yè)績的提高遠遠滯后于其股票價格的攀升，股票市場整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài)，投資者要獲利就要不斷地低買高賣推升股指，形成強烈的做多愿望。這就使得被動做空的賣方力量經(jīng)常小于積極做多的買方力量，做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系，致使股票市場的風(fēng)險不斷積聚。而且，股票市場上所存在的利益格局通常還會進一步加劇這種失衡：

首先，券商以及其他中介機構(gòu)傾向于誘導(dǎo)投資者積極做多，因為做空通常會導(dǎo)致價格下降、成交量和成交金額減少，相應(yīng)地降低其傭金收入。

其次，上市公司從總體上來說往往也有引導(dǎo)投資者做多的意愿，因為這樣可以推升公司股票價格、提高其市場形象并進而增加今后能夠籌措資金的數(shù)量，如配股和增發(fā)新股時的價格高低與其市場價格的高低有著非常密切的內(nèi)在聯(lián)系。

再次，管理層在某種程度上也有鼓勵做多的傾向，因為股指的上升通常會被認為是國民經(jīng)濟形勢發(fā)展向好的體現(xiàn)，股市的財富效應(yīng)對經(jīng)濟發(fā)展也能在某種程度上起到推動作用。特別重要的是，股市的持續(xù)上揚有利于更多的國有企業(yè)改制后上市融資，有利于國有股減持，有利于創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)，等等。

，股票價格的不斷上升、成交金額的不斷放大還會給國家提供日益增加的印花稅，對改善財政收支結(jié)構(gòu)起到重要的作用。

由此可見，要維持中國股票市場的平穩(wěn)運行，降低市場風(fēng)險，就需要改變目前單邊做多的市場機制，完善并強化做空機制；短期要以加快信用交易推出步伐為重點，中長期要做好各種基礎(chǔ)性工作，適時推出股指期貨交易。

二、構(gòu)建完整做空機制的可行性研究

在我國開展信用交易和股指期貨交易首先遇到的是法律障礙，如《證券法》規(guī)定股票只能采取現(xiàn)貨方式、銀行資金流入證券市場受到有關(guān)法規(guī)嚴格限制。法律限制信用交易、把期貨交易排除在外的主要考慮是防范由此產(chǎn)生的各種風(fēng)險及風(fēng)險的擴散，維護金融市場的穩(wěn)健運行。然而，就股票市場的實際運行情況來看，不規(guī)范的信用交易一直存在，往往是監(jiān)管部門嚴加查處時收斂一些，風(fēng)頭一過又重新活躍。因此，對信用交易與其采取堵還不如積極疏導(dǎo)。而且，就中國資本市場與貨幣市場的協(xié)調(diào)發(fā)展、股票市場發(fā)展的現(xiàn)實情況和未來需要來看，開展股票信用交易并以此為基礎(chǔ)在將來開設(shè)股指期貨交易的條件也已基本成熟；

首先，廣大投資者的風(fēng)險意識不斷強化，自我控制能力日趨提高，為開設(shè)股票信用交易、股指期貨交易提供了巨大的市場需要。目前6100萬投資者當中相當一部分都曾深刻體驗過股市賺錢與賠錢的悲喜劇，心理承受能力較前幾年明顯提高，基本上具備了從事信用交易所需要的心理素質(zhì)和初步的操作技巧。至于建立在信用交易基礎(chǔ)上的股指期貨交易也會有巨大的市場需求，因為它可以滿足多種市場需要，投資者既可以將其作為一個有更大獲利機會的投資品種，也可以用它來為現(xiàn)貨交易進行保值。

其次，管理層對市場監(jiān)管的方向已基本明確，手段也日益成熟，在可預(yù)見的時期內(nèi)股票市場的風(fēng)險將可能控制在可以調(diào)節(jié)的范圍之內(nèi)，為開設(shè)股票信用交易和股指期貨交易提供了良好的運行空間。就近期來看，監(jiān)管的重點集中于上市公司的規(guī)范運行以及對市場操縱行為進行嚴肅查處上，市場運行規(guī)范度較過去顯著提高，市場波動的幅度和頻率都大大下降。就長期來看，市場化和保護投資者尤其是中小投資者利益已經(jīng)作為管理層監(jiān)管市場的基本取向，從根本上結(jié)束了過去那種由于監(jiān)管思路不清晰而陷于市場經(jīng)常性波動之中的被動情況，今后再次出現(xiàn)因監(jiān)管政策變化而導(dǎo)致市場激烈動蕩甚至逆轉(zhuǎn)的可能性明顯降低，股市監(jiān)管的理性化為股票市場穩(wěn)健運行提供了制度上的保障，為信用交易和股指期貨交易的順利進行提供了適宜的市場環(huán)境。

再次，期貨市場的發(fā)展為開設(shè)股指期貨交易提供了基本的市場環(huán)境。股指期貨作為金融期貨的一個重要品種，其運作成功需要有比較完善的期貨市場為基礎(chǔ)，否則就有可能遭至失敗，甚至如過去開設(shè)的國債期貨一樣不得不關(guān)閉。我國期貨業(yè)經(jīng)我國期貨業(yè)經(jīng)過多年的清理整頓后，目前即將步入健康發(fā)展軌道，其積累的經(jīng)驗和教訓(xùn)將有助于股指期貨的順利推出及平穩(wěn)運行。

，中國股票市場要與國際股票市場接軌，必須引進信用交易和股指期貨交易。特別是考慮到中國即將加入WTO，中國金融市場包括股票市場融入世界金融市場的步伐不斷加快，我們也必須未雨綢繆，盡可能早地推出股票信用交易方式和股指期貨交易方式，以迅速提高我國廣大投資者特別是機構(gòu)投資者管理市場風(fēng)險的能力。

三、開展股票信用交易和股指期貨交易應(yīng)采取的主要舉措

及時，廣泛開展股票信用交易和股指期貨交易的宣傳教育，提高投資者的風(fēng)險意識、風(fēng)險控制及處理能力。一是通過券商提供信用交易、股指期貨交易的基本運行機制和主要操作技巧，對廣大投資者進行信用交易和股指期貨交易的基礎(chǔ)教育，二是幫助證券市場的主要媒體進行信用交易和股指期貨交易的系列講座，幫助投資者逐漸掌握運用信用交易以及股指期貨交易所需的實際操作手段和方法。

第二，建立和健全從事信用交易和股指期貨交易的各種規(guī)章制度。根據(jù)中國證券市場的發(fā)展需要，盡快修改《證券法》、《商業(yè)銀行法》、《期貨交易管理暫行條例》等法規(guī)，制定《股票信用交易管理辦法》、《股指期貨交易管理辦法》；在編制更加科學(xué)合理的全國股票市場價格指數(shù)、厘定每一個指數(shù)所對應(yīng)的現(xiàn)金額的基礎(chǔ)上，人民銀行、中國證監(jiān)會等監(jiān)管部門主要應(yīng)制定如下法規(guī)：一是能夠提供信用交易和股指期貨交易的券商的資格認定。二是制定統(tǒng)一的基本保障金率，并允許券商根據(jù)其具體情況在一定幅度內(nèi)上下浮動。為了保障信用交易、股指期貨交易的穩(wěn)步推進，基本保障金率應(yīng)遵循先高后低、適時調(diào)整的基本原則，特別是對做多保障金率和做空保障金率可以分別規(guī)定，以達到引導(dǎo)市場運行的目的。三是規(guī)定券商貸放資金的利息率和貨放時間，以控制券商信用擴張的能力。四是要求券商交投資者的現(xiàn)金帳戶和保障金帳戶分類管理，加強保障金帳戶的風(fēng)險控制。可以規(guī)定開投保障金帳戶的低資金要求，以及投資者開設(shè)信用交易。股指期貨交易所必須的最短入市時間。低保障金要求和最短入市時間也遵循先高后低、適時調(diào)整的基本原則。

第三，進一步打通券商的融資渠道，為信用交易、股指期貨交易提供充分的資金支持。信用交易和股指期貨交易本質(zhì)上是券商對投資者融資（融券實際上也是一種融資），其能否順利推進很大程度上取決于券商是否有比較充足的資金儲備，即券商能否有通暢的融資渠道。擴大券商的融資渠道，需要在充分利用股票質(zhì)押貸款、銀行間拆借市場、增資擴股等傳統(tǒng)方式的基礎(chǔ)上不斷拓展。首先，利用國家即將頒布新的公司債券發(fā)行管理規(guī)定、鼓勵債券市場更快發(fā)展的有利契機，允許券商嘗試發(fā)行金融債券，在積累經(jīng)驗的基礎(chǔ)上再擴大規(guī)模。其次，加快適合條件的券上市步伐，利用上市公司獨有的融資機制來增強券商的資金實力。，借鑒發(fā)達國家證券市場發(fā)展的成功經(jīng)驗，開設(shè)專門從事證券資業(yè)務(wù)的證券金融融公司，利用其為券商融資的獨特功能，推動我國股票信用交易和股指期貨交易的順利發(fā)展。

證券股票論文:證券股票市場格局化研究論文

摘要：文章作者從一個經(jīng)典的動態(tài)不信息信號博弈模型的視角分析當前中國股票市場解禁的非流通股股東與現(xiàn)存普通流通股東的博弈行為，結(jié)果表明：當前針對大小非減持的信息披露機制有其積極意義；同時我國股票市場會發(fā)生一些重大變化，特別是價值發(fā)現(xiàn)功能和經(jīng)濟晴雨表的功能將逐步增強。在股權(quán)分置改革的后續(xù)階段，中國市場上投資主體的博弈對象已經(jīng)逐步由機構(gòu)投資者與散戶的對抗，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕墙饨姆橇魍ü晒蓶|和流通股股東的博弈，價值估值體系正在逐步形成，資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能逐步增強。

關(guān)鍵詞：大小非，分離均衡，不信息，動態(tài)博弈，全流通，并購重組，資本市場

一、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應(yīng)"來體現(xiàn)的，減持對市場更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

從長期看，陳曉升（2008）認為應(yīng)該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為品質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為品質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢，對于公司股價是否合理、公司是否品質(zhì)具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經(jīng)營信息，不能簡單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動態(tài)市盈率20多倍左右來看，品質(zhì)公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，品質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。

（二）模型的建立

對于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場，基于一個經(jīng)典的動態(tài)不信息模型。面對品質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司，讓自然先行動，選擇公司的類型，給定公司是否品質(zhì)的先驗概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢的大小非優(yōu)先行動，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動后再行動，選擇離場還是不離場。現(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司的狀況（類型），即不知道公司股價是否合理，是否有品質(zhì)。因而流通股東只能根據(jù)大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動。

在股權(quán)分置改革的后續(xù)階段，中國市場上投資主體的博弈對象已經(jīng)逐步由機構(gòu)投資者與散戶的對抗，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕墙饨姆橇魍ü晒蓶|和流通股股東的博弈，價值估值體系正在逐步形成，資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能逐步增強。同時，并購重組大潮也隨著全流通時代的開啟而到來，整體上市成為未來企業(yè)上市的主流。在這場洗心革面的調(diào)整中，中國股市未來的格局發(fā)生大幅改變，一方面，會出現(xiàn)一大批香港等成熟市場上常見的一大批仙股、一元股、每天交易只有一筆兩筆的垃圾股，以及一批在業(yè)績健康增長驅(qū)動下的藍籌；另一方面，全流通過程中所帶來的并購重組機會也加速了股價兩極分化的過程，整體上市則使得股票市場與上市公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)性更加提升。整個市場將隨著上市公司的業(yè)績增長平穩(wěn)上揚，伴隨中國經(jīng)濟增長上升的整個過程，告別此前的過高估值、過大波動等市場特征，進入所謂經(jīng)濟增長和上市公司業(yè)績堅實基礎(chǔ)驅(qū)動下的市場特征，并開始真正逐步成為中國經(jīng)濟的晴雨表。

證券股票論文:試析證券機構(gòu)的股票預(yù)測能力研究

論文摘要：證監(jiān)會主席郭樹清在出席“《財經(jīng)》年會2012：預(yù)測與戰(zhàn)略”時，批評我國證券公司的研究能力水平低。無論對宏觀經(jīng)濟還是上市公司分析能力比較弱，市場影響較小，難以形成價值投資的引導(dǎo)作用。目前國內(nèi)有一半以上的券商都擁有自己的研究機構(gòu)，這些機構(gòu)會針對一些個股和行業(yè)相關(guān)的研究報告。文章通過對券商研究機構(gòu)的組織架構(gòu)和運作方式以及具體的一些研究報告來分析證券機構(gòu)的股票預(yù)測能力，來說明證券研究機構(gòu)的股票預(yù)測能力，并認為券商研究機構(gòu)在提高自身研究能力的同時更應(yīng)該加強對投資者價值投資的引導(dǎo)。

論文關(guān)鍵詞：證券；研究機構(gòu)；價值投資；運作方式；研究能力

一、概述

隨著我國證券市場規(guī)模的不斷擴大，市場業(yè)務(wù)機會不斷增加，在這種情形下，誰先抓住證券市場這種周期性業(yè)務(wù)擴張的機會，進行各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研究工作，誰就可能在激烈的市場競爭中占得先機。目前研究工作已成為證券公司提升業(yè)務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)水平和管理水平的重要手段，從而成為保障了其在市場研究方面的性和戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的重要措施。

二、影響股票價格變動的因素

就目前市場來看，影響股票價格變動的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場內(nèi)部因素、基本面因素和政策因素。

市場內(nèi)部因素主要是指市場的供給和需求，即流動資金量和流通股票量的相對比例；基本面因素包括宏觀經(jīng)濟因素和公司內(nèi)部因素，宏觀經(jīng)濟因素主要是能影響市場中股票價格的因素，而公司內(nèi)部因素主要指上市公司的估值和業(yè)績等方面；政策因素是指足以影響股票價格變動的國內(nèi)外重大活動以及政府的政策、措施、法令等重大事件。

由于股票價格受以上多重因素的影響，因此證券研究機構(gòu)在做研究報告時需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對股票價格波動進行預(yù)測。

三、證券研究機構(gòu)的組織構(gòu)架與運作方式

證券研究機構(gòu)是證券機構(gòu)以及整個證券市場的重要組成部分，到目前為止全國接近一半以上的證券機構(gòu)都建立了自己的研究所，也占了整個國內(nèi)合規(guī)的證券咨詢機構(gòu)的一半以上的數(shù)量，這足以看出國內(nèi)證券機構(gòu)對于研究工作的重視程度。

由于研究的側(cè)重點是價值投資的方向，所以對一些做短線投資的投資者的指導(dǎo)意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在及時線的和客戶直接面對面的投資顧問，這些人在股票研究方面主要是從技術(shù)分析和市場情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來的走勢，相比研究所的投資報告更適用于價值投資不同，投資顧問對于股票的研究更依賴于技術(shù)形態(tài)，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。

四、研究機構(gòu)研究案例分析

案例一：2010年7月2日，上漲指數(shù)盤中跌至2319.74點，從前期的高點3478.01開始短短不到一年的時間上證指數(shù)下跌了超過1100點，跌幅達33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續(xù)上漲，盡管8月份出現(xiàn)一次暴跌，但隨后股市又開始回升，到年底的時候，上證指數(shù)又回到3200點。在這種背景下，市場普遍認為2010年股市將承接這種升勢繼續(xù)上漲，各大證券研究機構(gòu)普遍認為2010年股市的高點應(yīng)在4000點以上，同樣的，多數(shù)機構(gòu)也把2010年上證指數(shù)的震蕩區(qū)間估計在3000點至4300點之間。國聯(lián)證券認為2010年a股市場的運行區(qū)間在3100點至4400點，興業(yè)證券研發(fā)中心認為，2010年a股將步入正?；M程中的震蕩牛市，上證綜指的波動區(qū)間預(yù)期在3200點至4300點，申萬研究所認為，2010年a股將呈現(xiàn)震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動區(qū)間為2900點至4200點。

然而每家券商在2009年基于一些宏觀數(shù)據(jù)對2010年的市場判斷都出現(xiàn)了一定的錯誤，各家券商的研究機構(gòu)在2009年對于市場的判斷主要是基于一些宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)和2009年的市場表現(xiàn)得出的。

從研究機構(gòu)的研究方式來說，主要是基于經(jīng)濟基本面、政策面和市場估值等角度出發(fā)來預(yù)測市場未來的表現(xiàn)。基于上面的案例來說，2009年末到2010年整個經(jīng)濟基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報告的時候卻忽略了一些問題，比如說，房價上漲過快會使得國家出臺相關(guān)政策抑制房價上漲，這對房地產(chǎn)板塊是直接利空；通貨膨脹率過高會使得國家出臺緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會使得市場資金面趨緊；股指期貨的做空機制會讓很多專業(yè)投資者有了雙向受益的機會；新股上市增多和國際版的推出也會使市場資金面趨緊；同時外圍市場呈現(xiàn)二次探底也會對我國的出口造成一定的影響，進而會影響經(jīng)濟基本面。但是眾多的研究機構(gòu)在2009年做出研究報告時，并沒有將這些因素考慮在內(nèi)，更多的卻是關(guān)注了2009年末的經(jīng)濟基本面、政策面和市場走勢來對2010年的市場做出判斷，結(jié)果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場大跌。所以要想的預(yù)測未來市場走勢，就需要考慮所有的相關(guān)因素，在作研究報告的時候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結(jié)合起來才能做出更加貼合市場走勢的預(yù)測。

案例二：2011年年底很多券商預(yù)計2012年中國股票市場將好于2011年股票市場。就上證綜指波動區(qū)間而言，基本預(yù)期在2200點至3000點。其中，國金證券、渤海證券等較高看到3200點，廣發(fā)證券看到3100點，申銀萬國、國泰君安、平安證券等較高看到3000點。中金認為，2012年上半年沖至2900點，此后再行回落。

從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的較高點為2478.38點，低點為1999.48點，這與券商研究機構(gòu)在2011年作出的預(yù)測是南轅北轍。

到目前為止，股市市場從2011年到現(xiàn)在波動下跌的主要原因可以歸結(jié)為以下幾點：當前我國經(jīng)濟增速下滑，基本面的變化導(dǎo)致了市場的持續(xù)下跌；市場擴容太快造成市場信心不足和資金面緊張；投資者由于市場持續(xù)下跌對目前的股市缺乏信心。券商研究機構(gòu)在作出研究預(yù)測時并沒有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對2012年股市市場走勢預(yù)測出錯的主要原因。

以上兩個案例都是從券商對大盤的走勢預(yù)測來分析目前國內(nèi)券商研究機構(gòu)的研究預(yù)測能力，下面將從個股的角度來分析券商研究機構(gòu)的研究預(yù)測能力。

案例三：對于個股預(yù)測方面，2012年8月份某金融網(wǎng)站的榜單顯示，上半年進入榜單的38家券商的周策略平均率僅有28%，相當于上半年26周中僅有7周的預(yù)測是的。

根據(jù)相關(guān)資料可以看出，位居及時名的天風(fēng)證券在上半年26周中預(yù)測13次，率為50%；隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，率都為46%；山西證券、太平洋、東海證券預(yù)測的率也在40%以上，而率最差的是民生證券，預(yù)測的次數(shù)僅為2次，率為8%。

與之前的歷史數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，2012年上半年是券商研究機構(gòu)預(yù)測表現(xiàn)最差的一次：2011年，券商研究機構(gòu)平均率達到34%，在2011年上半年券商研究機構(gòu)平均率為36%，2010年券商研究機構(gòu)平均率為33%。

綜合各券商研究機構(gòu)對股市的預(yù)測不難發(fā)現(xiàn)，其多數(shù)觀點往往不。同時，歷史數(shù)據(jù)也表明，股票市場的結(jié)果往往和券商研究機構(gòu)之前作出的預(yù)測大不相同。

五、結(jié)語

從以上三個案例我們不難發(fā)現(xiàn)，很多券商研究機構(gòu)在做出研究預(yù)測時，將一些因素的隱含影響并沒有考慮到，同時沒有將所有可能的因素綜合起來考慮，而是把更多的關(guān)注度集中到一些利好的因素上，從而缺乏對一些利空或者中性因素的探究，因此券商研究機構(gòu)在研究能力上還需要進一步的提高，起碼就目前的研究能力來說，并不能被廣大的投資者所接受。正如證監(jiān)會主席郭樹清在開會時講到的：“我國證券公司的研究能力水平低。無論對宏觀經(jīng)濟還是上市公司分析能力比較弱，市場影響較小，難以形成價值投資的引導(dǎo)作用。”

但同時以上這些事實也說明，股市的預(yù)測是非常不嚴謹?shù)?，世界上真正的投資大師都不是預(yù)測大師，他們都拒股市每天、每周的走勢進行預(yù)測，而是從經(jīng)濟趨勢、公司價值來把握投資機會。對于市場走勢預(yù)測，投資大師巴菲特曾經(jīng)說了這樣一段話：“股市和經(jīng)濟不是每時每刻都緊密相聯(lián)，但如果經(jīng)濟在很長一段時間內(nèi)都向好，那么股市也會在很長一段時間內(nèi)向好。如果經(jīng)濟不太好，那么股市也會不太好。但是具體每一周、每一月的變化我就不是那么在意，如果經(jīng)濟好，那么股市就會好。我并不知道市場明年或接下來兩年怎么樣。”因此，投資還是要立足長遠，只要以合理價格買入一個業(yè)績成長公司的股票，最終都能獲得很好的收益。以滬深股市的歷史來看，在整體市盈率低于20倍的時候投資，雖然很難預(yù)測短線的波動，但最終都能獲得很好的收益，因為滬深股市的市盈率大部分在20倍至40倍之間波動。因此，券商研究機構(gòu)在提高自身研究能力的基礎(chǔ)上，應(yīng)盡量引導(dǎo)客戶形成價值投資的意識。

證券股票論文:我國證券市場股票定價理論研究

摘要：本篇首先分析了我國證券市場股票定價的特征。文章認為我國現(xiàn)行證券市場的股票定價與capm的結(jié)論相悖:公司特征因素在我國股票定價中扮演著重要的角色，公司特征因素模型更適合描述中國股市的定價機制。然后，文章圍繞建立我國股票的特征因素模型進行了研究。

關(guān)鍵詞：證券市場 股票價格 因素 定價模型

根據(jù)馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論，投資者對一種股票預(yù)期收益率的大小確定取決于這種股票的風(fēng)險溢價或者說風(fēng)險回報率，而風(fēng)險溢價又取決于投資者的風(fēng)險厭惡程度。譬如，某一投資者是風(fēng)險厭惡型的，他不愿意冒高風(fēng)險，那么他的風(fēng)險溢價就低，股票的價格也低，反之，如果是風(fēng)險喜歡型的投資者，那么他的風(fēng)險溢價就比較高，股價也高。有此可見，風(fēng)險是影響股票價格的主要因素。馬柯維茨還把風(fēng)險分成系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。這里我們把非系統(tǒng)風(fēng)險因素又稱為公司特征因素。

系統(tǒng)風(fēng)險是指有整個國民經(jīng)濟變動而造成的市場風(fēng)險。影響股價的系統(tǒng)風(fēng)險因素主要包括:經(jīng)濟狀況、經(jīng)濟周期、利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟政策、物價水平、投資者結(jié)構(gòu)、人們心理預(yù)期和股市人氣狀況等。非系統(tǒng)風(fēng)險是指某個股票或者股票組合所特有的風(fēng)險。它包括每股稅后利潤、每股凈資產(chǎn)、發(fā)行價格、股本量、流通盤大小、地區(qū)因素、行業(yè)因素等。下面我們以上海股市為例來分析一下我國證券市場中系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的結(jié)構(gòu)特征。股票投資的總風(fēng)險由系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險兩部分組成。

由于成長階段市場競爭的無序性、信息的壟斷性和運行機制的不規(guī)范性等市場結(jié)構(gòu)性因素，我國股市的價格行為呈現(xiàn)出較強的波動性，這種高風(fēng)險特征已經(jīng)引起管理層和投資者的極大關(guān)注。國內(nèi)很多學(xué)者也因此對我國股市的投資風(fēng)險結(jié)構(gòu)做了詳實的研究，發(fā)現(xiàn)我國股市的風(fēng)險結(jié)構(gòu)具有與成熟股市不同的特點。在我國股市中，單個股票的價格波動受市場大勢的影響非常大，從而導(dǎo)致各個股票價值運動的相關(guān)性增強，收益率之間的相關(guān)系數(shù)必然較高。大部分股票間的相關(guān)系數(shù)都大于0.7，這和我國股市在一輪市場行情的大幅調(diào)整中，個股通常呈現(xiàn)齊漲齊跌的現(xiàn)象是相吻合的。

在我國股市發(fā)展初期，系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中占有較大的比例。

然而，隨著我國股市規(guī)模的不斷擴大和運作機制的逐步成熟，市場的風(fēng)險結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化。張人驥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率數(shù)據(jù)，考察了上海股市風(fēng)險結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化特征與趨勢。結(jié)果表明，上海股市的系統(tǒng)風(fēng)險比例呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，“齊漲齊跌”的現(xiàn)象正在逐步弱化，與早期相比，目前的投資者在進行投資組合選擇和投資決策時更多的考慮公司本身的特點，行為模式已從前幾年的“重大盤，輕個股”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸貍€股，輕大盤”，股票后面所蘊含的公司特征正在逐步得以體現(xiàn)。

由于系統(tǒng)風(fēng)險在單個股票的投資總風(fēng)險中占有較大比重，同時各股票的價格運動表現(xiàn)出強烈的一致性，因而通過投資多元化分散風(fēng)險的效果將極其有限。施東暉(2000)使用50個股票的雙周收益率數(shù)據(jù)計算它們各自的方差；然后隨機地選取一種股票，其收益率方差為4.18%；將這一股票與另一隨機選取的股票組合起來，構(gòu)成等比例投資的兩種股票的組合，方差降為4.13%左右；按同樣的步驟，一步一步加入隨機選取的股票，可以看到，當組合中股票數(shù)目達到20種以上時，單個股票的非系統(tǒng)風(fēng)險幾乎已分散掉了，此時投資組合的方差很快接近極限值3.180/0，這一數(shù)值約為原先單個股票風(fēng)險的78.2%?？梢娫谖覈善笔袌錾?，投資多元化只能分散掉大約20%的風(fēng)險量，降低風(fēng)險的效果并不明顯。

我國已有一些學(xué)者對我國證券市場股票定價的風(fēng)險和收益關(guān)系進行了實證研究，比較有代表性的是施東暉(1996)《上海股票市場風(fēng)險實證研究》。施東暉所使用的數(shù)據(jù)簡述如下：

研究樣本:1993年底106家上市公司，按規(guī)模將樣本分成15個組合，每個組合由樣本股票等比例投資組成，組合1包含流通股本最小的一些公司，組合15則包含流通股本較大的一些公司。

研究期間:從1994年1月至2000年4月底，共76個月。

收益率計算:實證研究中采用的收益率為股票雙周收益率。計算公式為，

變量定義：實證主要涉及收益率(r)、系統(tǒng)風(fēng)險(β)、非系統(tǒng)風(fēng)險(s(e))、公司規(guī)模(sl)、凈資產(chǎn)收益率(roe)和權(quán)益市值比率(bm)等變量。β和s(e)可由公式rt=αt+βtrm+ξt回歸得到。

通過上面的實證研究，我們發(fā)現(xiàn)，我國股票市場上的風(fēng)險收益關(guān)系并不符合資本資產(chǎn)定價模型(capm)的結(jié)論，公司特征因素在我國股票定價中占有相當重要的地位。此種現(xiàn)象主要歸因于兩個原因:①我國股票市場的非有效性。首先，我國股市不具有信息。從中國股市的實際運作來看，由于市場發(fā)展尚不規(guī)范、不成熟，上市公司信息披露行為不規(guī)范、投資者之間信息不對稱等現(xiàn)象較為嚴重。其次，我國股市不具有競爭。由于投資者群體結(jié)構(gòu)、規(guī)模經(jīng)濟和進入限制等諸多因素，中國股市的市場化和競爭程度還相對較低。②投資組合的非有效性。投資組合的非有效性主要體現(xiàn)在兩個方面：a我國股市的參與者大部分是散戶投資者，b影響公司股票價格的主要因素不是上市公司管理水平和經(jīng)營效益。由此可見，capm關(guān)于投資者持有高度分散化股票組合的前提假設(shè)也不符合中國股市目前的實際情況，因此非系統(tǒng)風(fēng)險也會影響股票的收益。

資本資產(chǎn)定價模型的成立是以有效市場假設(shè)為前提的，中國股市定價行為與資本資產(chǎn)定價模型不符，也就意味著中國股市缺乏資本配置效率，就不能有效地通過股票價格這只“看不見的手”來地配置稀缺資本，不能有效地促進企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟增長，而只能帶來稀缺資本和其它社會資源的浪費。因此，進一步發(fā)展和規(guī)范我國股票市場，說到底就是了要提高我國股票市場的效率。大致有以下措施:①擴大股票市場規(guī)模。②提高上市公司質(zhì)量。③大力發(fā)展機構(gòu)投資者。④規(guī)范政府監(jiān)管。

證券股票論文:論證券交易稅對股票市場發(fā)展的影響

摘要：以中國股票市場印花稅7次調(diào)整前后的數(shù)據(jù)為樣本，運用事件研究法與兩獨立樣本t檢驗法可以檢驗證券交易稅對股票市場發(fā)展的影響。研究發(fā)現(xiàn)：僅靠證券交易稅調(diào)整很難對股市規(guī)模起到預(yù)期的調(diào)節(jié)效果；證券交易稅調(diào)整對股市流動性能起到較好的政策效果；中國股市流動性太高，為了抑制泡沫，應(yīng)該制定較高的證券交易稅稅率。

關(guān)鍵詞：證券交易稅；股票市場發(fā)展；事件研究法

一、引言

運作良好的股票市場將會增加儲蓄率和把資金有效率地分配給生產(chǎn)性投資，從而會提高經(jīng)濟增長率。dailami和aktint的研究發(fā)現(xiàn)股票市場給企業(yè)提供了一個相對低成本獲得投資資本的源泉。levine和zervos l副以及atje和jovanovict的實證研究表明股票市場發(fā)展在經(jīng)濟增長過程中的重要性。beck和levinet。。的研究表明股票市場發(fā)展和人均gdp高度相關(guān)。caporale，howells和solimant利用7個國家的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)發(fā)展良好的股票市場有利于長期的經(jīng)濟增長。

學(xué)者們對證券交易稅(securities transaction taxes，以下簡稱為stt)影響的研究主要集中在兩方面。一方面是sty對證券市場波動性的影響，例如summers和summers的研究。另一方面是stt對證券市場流動性的影響，例如schwert和seguint，dupont和lee副的研究。然而這些研究局限于stt對證券市場的某一方面的研究，而且沒有將stt與一個國家或地區(qū)股票市場發(fā)展程度聯(lián)系起來研究。

關(guān)于衡量股票市場發(fā)展程度的研究還很少。本文借鑒demirgue-kunt和levine的方法，并考慮數(shù)據(jù)的可得性，采用資本化率、交易率和換手率三個指標衡量股票市場發(fā)展程度。我們利用中國的數(shù)據(jù)，采用事件研究法，分析stt對股票市場發(fā)展程度的影響。

二、數(shù)據(jù)描述與研究方法

(一)數(shù)據(jù)來源及說明

本文的數(shù)據(jù)主要來源于csmar中國證券市場交易數(shù)據(jù)庫、世界銀行出版的各年度《世界發(fā)展指標》(world development indicators，以下簡稱為wdi)。我國股票市場的stt采用印花稅這種形式。從1990年開征股票交易印花稅以來，經(jīng)歷了8次調(diào)整。其中1999年6月1日的調(diào)整只涉及b股票市場，其他7次都是性的調(diào)整。由于b股在整個股票市場中占的份額較小，我們將這次調(diào)整排除在外。樣本股票包括上證綜指和深證綜指的所有股票。

(二)主要指標的簡單描述

股票市場的發(fā)展水平需要有各種方法來測量，以避免片面性。本文主要采用資本化率、交易率和換手率三個指標衡量股票市場發(fā)展程度。和一般研究不同的是，為了詳細考察str對股票市場發(fā)展程度的影響，我們將求出每日的資本化率、交易率和換手率。

市場規(guī)模與動員資本和分散風(fēng)險的能力是正向相關(guān)的。股票市場規(guī)模用市場資本化率來表示。在wdi中，市場資本化率用市值除以當年0dp。與其相對應(yīng)，我們用當日滬深股票市場所有上市股票流通股的市值與當年gdp的比例作為日市場資本化率。我們使用日交易率和日換手率來描述市場流動性。流動性是衡量股票市場發(fā)展的重要指標。流動性高的市場可改善資金的配置并有利于長期性經(jīng)濟增長。在wdi中，交易率是用market liquidity這一指標來衡量的，為當年市場交易總金額除以gdp的比率。為便于比較，我們把日市場交易額與日均gdp的比例作為日交易率。gdp數(shù)據(jù)來源于wdi，并根據(jù)wdi中美元和人民幣的匯率折算為人民幣。日均gdp為sty調(diào)整當年gdp與交易日總天數(shù)的比值。在wdi中，換手率是用turnover ratio這一指標來衡量的，為當年市場交易總金額除以當年平均市值。平均市值按當年年末市值和上年年末市值的平均數(shù)計算。與其相對應(yīng)，我們將日換手率定義為日市場交易額與日流通市值之比。

(三)研究方法

本文運用事件研究法與兩獨立樣本t檢驗法進行研究。以交易日為單位，事件期間分別為str調(diào)整后5日、15日、30日。stt調(diào)整前的60日為估計期間。根據(jù)上述樣本計算出每日的資本化率、交易率和換手率。

為了判斷在某一顯著性水平上sty的調(diào)整是否對資本化率、交易率和換手率產(chǎn)生了影響，需要進行統(tǒng)計檢驗。我們運用兩獨立樣本t檢驗法考察stt調(diào)整后5日、15日、30日與sti調(diào)整前的60日上述指標是否有顯著變化，并結(jié)合其他國家的數(shù)據(jù)進行討論。

三、檢驗結(jié)果

根據(jù)上述方法，得到的檢驗結(jié)果見表1、表2和表3，下面我們分別進行闡述。(一)stt對資本化率的影響

從表1可以看出，各次調(diào)整前后資本化率基本上都有顯著變化。我們感到意外

的是，1997年和2007年的兩次上調(diào)stt稅率后資本化率明顯提高，即股票市場規(guī)模擴大。而除1998年外，其他幾次stt下調(diào)后股票市場規(guī)模都明顯縮小了。但是并不能由此認為上調(diào)sty稅率會導(dǎo)致股票市場規(guī)模擴大，下調(diào)stt稅率會導(dǎo)致股票市場規(guī)模縮小。因為還有其他因素影響著股市規(guī)模。例如，當股市出現(xiàn)大量泡沫時，由于羊群效應(yīng)的作用，如果不上調(diào)stt稅率，股票市場規(guī)模很可能擴大得更快。我國歷次調(diào)整stt稅率的政策目標是在股票價格上升過快時通過上調(diào)稅率促使股票市場平穩(wěn)發(fā)展，股票市場行情疲軟時通過下調(diào)稅率來救市。這種現(xiàn)象說明僅靠sit調(diào)整很難對股市規(guī)模起到預(yù)期的調(diào)節(jié)效果。

(二)stt對交易率的影響

表2顯示，1997年stt上調(diào)后5天交易率明顯提高，而隨著時間推移，交易率降低。但2007年stf上調(diào)后交易率沒有降低。除1998年外，其他幾次str下調(diào)后股票市場交易率都提高了，說明流動性有所提高。政府希望通過上調(diào)stt稅率降低流動性，反之亦然。表2的結(jié)果說明從交易率這一指標看，stf調(diào)整對流動性的影響能達到較好的預(yù)期效果。

(三)stt對換手率的影響表3顯示，1997年stt上調(diào)后換手率明顯降低。但2007年stt上調(diào)后換手率變化不大。除1998年外，其他幾次stt下調(diào)后股票市場換手率都提高了，說明流動性有所提高。表3的結(jié)果說明從換手率這一指標看，stt調(diào)整對流動性的影響能達到較好的預(yù)期效果。

四、討論

前面的實證結(jié)果說明僅靠sit調(diào)整很難對股市規(guī)模起到預(yù)期的調(diào)節(jié)效果，而對股市流動性能起到較好的政策效果。但是要合理評價stt對股票市場的影響以及應(yīng)該采取的政策，還需要結(jié)合中國股票市場的總體發(fā)展狀況進行研究。表4列出了各國股票市場的發(fā)展程度。wdi的資本化率和換手率指標是根據(jù)所有上市公司股票來計算的。由于中國股市存在著大量的非流通股，為了更好地和其他國家比較，我們采用流通市值來計算中國的資本化率與換手率。

中國2007年的人均國民收入為2370美元，屬于下中等收入國家。從表4中可以看出，中國的資本化率2007年略低于低收入國家的平均值，為下中等收入國家的26.22％，高收入國家的30.82％?？梢哉f，中國的股票市場規(guī)模仍然是偏小的。這種狀況嚴重影響了股票市場融資功能的發(fā)揮。

從交易率這一指標來看，2007年中國比下中等收入國家的平均水平高65.71％，比高收入國家的平均水平高11.62％。從換手率這一指標來看，2007年中國是下中等收入國家平均水平的4.55倍，是高收入國家平均水平的4.43倍。綜合這兩個指標，可以看出中國股市的流動性是非常高的。過高的流動性會導(dǎo)致市場產(chǎn)生嚴重的波動，不利于股票市場的正常運行。

綜上所述，中國股票市場是一個相對規(guī)模不大而投機性很強的股市。str的征收對股市規(guī)模影響不大而對流動性可以起到顯著影響。根據(jù)前面的實證分析，當股市過于萎靡不振時，調(diào)低stt的稅率可以增加流動性；當股市泡沫過大時，調(diào)高stt稅率可以減少流動性。由于中國股市從總體上看流動性太高，因此stt稅率不宜過低。

五、結(jié)論

本文以中國從1990年開征股票交易印花稅以來所經(jīng)歷的7次調(diào)整為樣本，運用事件研究法與兩獨立樣本t檢驗法得到以下主要結(jié)論：(1)1997年和2007年兩次上調(diào)stt稅率后資本化率明顯提高，即股票市場規(guī)模擴大；而除1998年外，其他幾次stt下調(diào)后股票市場規(guī)模都明顯縮小了，表明僅靠stt調(diào)整很難對股市規(guī)模起到預(yù)期的調(diào)節(jié)效果。(2)stt稅率下調(diào)后股票市場交易率以及換手率在大多數(shù)情況下都有所提高，表明stt調(diào)整對股市流動性能起到較好的政策效果。(3)與其他國家相比，中國股市流動性太高，為了抑制泡沫，應(yīng)該制定較高的stt稅率。

證券股票論文:股票期權(quán)激勵機制與證券市場建設(shè)

內(nèi)容摘要：一個有效的股票期權(quán)將可以有效地協(xié)調(diào)經(jīng)營者與股東之間的利益沖突，但要真正發(fā)揮其激勵作用，必須依賴于一個完善、高效的證券市場。本文主要通過對股票期權(quán)激勵作用與市場有效性之間關(guān)系的闡述，討論如何采取有效措施提高證券市場的有效性，為股票期權(quán)發(fā)揮其應(yīng)有的激勵作用創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境。

關(guān)鍵詞：證券市場 股票期權(quán) 有效性 激勵

在現(xiàn)代企業(yè)中，為了維護出資者的合法權(quán)益，充分調(diào)動經(jīng)營者的積極性，需要構(gòu)建一套完善的經(jīng)營者激勵機制。股票期權(quán)因被認為是一種有效的激勵形式而備受關(guān)注。但股票期權(quán)激勵機制能否達到預(yù)期效果卻依賴于外部條件的完善，包括資本市場的完善、經(jīng)理市場的建立與健全以及各種制度措施的建立與完善等等。其中資本市場的完善，尤其是證券市場的有效是發(fā)揮股票期權(quán)應(yīng)有的激勵作用的重要前提條件。

有效的證券市場與股票期權(quán)的激勵作用

股票期權(quán)及其激勵模式

股票期權(quán)是現(xiàn)代企業(yè)中針對剩余索取權(quán)的一種制度安排，它是指企業(yè)所有者向其經(jīng)營者提供的一種在特定的時間內(nèi)可以按照某一既定價格購買一定數(shù)量本公司股份的一種做法，其激勵模式如圖1。

股票期權(quán)的價值在理論上是沒有上限的，由此有望更加激發(fā)經(jīng)理人員的積極性。在行權(quán)價格既定的情況下，經(jīng)營者的收益與股票的市場價格成正比。而股票價格是股票內(nèi)在價值的體現(xiàn)，兩者的變動趨勢是一致的。

因此，在理想的情況下，股票內(nèi)在價值是企業(yè)未來收益的體現(xiàn)。于是，經(jīng)營者的個人利益與企業(yè)的未來發(fā)展之間就建立起了一種正相關(guān)的關(guān)系。當股票價格決定于公司價值時，股票期權(quán)使得企業(yè)經(jīng)營者的個人收益成為企業(yè)長期利潤的增長函數(shù)。通常情況下，從授予股票期權(quán)到行權(quán)應(yīng)有一個較長的時間間隔，從而使得經(jīng)理人員不僅關(guān)心當前的股票價格，更關(guān)心將來行權(quán)時的股票價格，既關(guān)心企業(yè)的短期利益，更關(guān)心企業(yè)的長遠發(fā)展。因為只有未來股票價格足夠高，經(jīng)理人員才能在股票期權(quán)上獲得豐厚的回報。

市場有效性的重要意義

顯然，股票期權(quán)激勵機制有效性的假設(shè)前提是公司價值決定其股價漲跌。而只有市場是有效的，股票價格才和公司價值呈現(xiàn)相關(guān)性。市場的有效性是指根據(jù)某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來超額利潤。證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運行效率(efficiencyrun)與證券市場的配置效率(efficiencyallocation)，前者指市場本身的運作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價能否反映股票存在的價值；后者指市場運行對社會經(jīng)濟資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動作用能力的大小。

有效性的基本假設(shè)是證券存在一種客觀的均衡價值，股價已反映所有已知的信息，且價格將趨向于均衡價值。這一假設(shè)意味著投資者是理性的，其購買和出售行為將使證券價格趨向其內(nèi)在價值，且調(diào)整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。

就宏觀而言，金融市場的目的，是將一個經(jīng)濟體系中的儲蓄，有效地分配給的、資金運用效率更高的使用者。在一個有效率的資本市場上，公司經(jīng)營者的任何理財行為均可以通過本公司發(fā)行在外的普通股股票等證券的價格獲得回應(yīng)：有利的理財行為可以提高證券價格，不利的理財行為則會降低證券的價格。因此，對于企業(yè)的經(jīng)營者來說，如果一個市場是有效的，則意味著企業(yè)行為也就是市場行為。

我國目前證券市場有效性嚴重不足

我國目前的證券市場有效性嚴重不足，股市對企業(yè)信息的反映較弱，投機氣氛極為濃厚，市場操縱時有發(fā)生，公司的股價和其經(jīng)營業(yè)績往往缺乏相關(guān)性，股價不能反映公司業(yè)績，經(jīng)常出現(xiàn)股價與業(yè)績非對稱的現(xiàn)象，甚至與其真實價值嚴重背離，主要表現(xiàn)在：

股權(quán)分置長期得不到解決，市場投機氣氛濃厚。目前我國上市公司的流通股比重很低，非流通股所占比重超過60%，大股東一股獨大現(xiàn)象嚴重，上市公司分配不規(guī)范，中小投資者的利益無法得到保障。股價虛升，經(jīng)常出現(xiàn)大幅度波動，使得證券市場喪失了對經(jīng)理人員業(yè)績的客觀評價功能，股票價格很難或基本上不能反映公司真正的投資價值。

證券市場在反映企業(yè)的信息方面嚴重不足。我國目前公司的股票價格在“炒作未來”的幌子下肆意操縱的痕跡十分濃厚，股票價格中包含了很多投機性的因素，股票價格與公司實際的經(jīng)營業(yè)績關(guān)聯(lián)度極低。這種狀況使得對持有公司股票的管理層來說，股票的激勵作用大大降低。難以發(fā)揮期權(quán)設(shè)計者期待的激勵效果，甚至還會起到“反向激勵”的作用，這種反向激勵不僅削弱了期權(quán)的激勵效果，甚至還可能誘使企業(yè)的高層管理人員利用我國證券市場監(jiān)管不力的缺陷進行市場操縱，拉抬股價以獲取股票期權(quán)上的利益。

眾多上市公司缺乏誠信，投資者對市場失去信心。近年來，幾乎每年都有一半以上的上市公司存在關(guān)聯(lián)交易，其中不乏是財務(wù)包裝所需。大量的上市公司通過非正常手段以調(diào)控利潤，不少“績優(yōu)”公司的業(yè)績不斷受到質(zhì)疑。長此以往，投資者也就對各種信息都失去了信任，也就不可能依賴相關(guān)信息來評判股票的投資價值。從而也就無法依據(jù)公司股票的內(nèi)在價值來確定買賣股票，而是依據(jù)股票價格是否存在投機價值來決定買賣股票。

證券市場缺乏有效性，股票期權(quán)的激勵效果就無法體現(xiàn)。由于股票價格不能反映公司的價值，也就不能反映管理層的能力和努力程度，股票價格的變動也就失去了對管理層的約束和激勵。這種環(huán)境下實行股票期權(quán)計劃有可能出現(xiàn)績優(yōu)公司的股票期權(quán)不能獲利，或獲利很小，而虧損公司的股票期權(quán)獲利豐厚的不合理現(xiàn)象。

強化市場的有效性

首先健康成熟的證券市場是股票期權(quán)激勵機制實施的必要的客觀環(huán)境。只有保持股價和公司業(yè)績的正向相關(guān)，才能激勵公司經(jīng)理人員采取各種手段謀求公司的長遠發(fā)展，并通過股價的穩(wěn)中有升來獲利。其次，成熟的證券市場也將促進并購的順利進行。如果公司的管理不善、業(yè)績不佳，導(dǎo)致市價下跌，則很容易被有實力的收購者所收購，從而使得經(jīng)理人員產(chǎn)生很大的壓力，促使他們盡心盡職，努力維持公司良好的經(jīng)營業(yè)績。因此，我們應(yīng)當加強市場建設(shè)，為股票期權(quán)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

規(guī)范上市公司運作

如果上市公司不存在投資價值，則投資者只有通過投機炒作才能在證券市場獲利。因此，要樹立投資者正確的投資理念，唯有提高上市公司的質(zhì)量。

而當前我國上市公司普遍存在運作不規(guī)范和質(zhì)量低劣的現(xiàn)象，投資者與市場之間缺乏應(yīng)有的信任，投資者對市場和上市公司缺乏信心。為此，必須加強以下幾個方面的工作：

嚴格把好上市關(guān)，就公司進入證券市場制定一個較高的門檻，強化上市公司的入市質(zhì)量，確保素質(zhì)高、經(jīng)營業(yè)績好、有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)進入證券市場。

在盡快消除公司股權(quán)分置的同時，堅持和提高股票上市標準，增加績優(yōu)上市公司的數(shù)量。

加強上市公司內(nèi)部的經(jīng)營管理，提高上市公司質(zhì)量。為此，必須建立并完善上市公司內(nèi)部治理機制，有效防范上市公司“內(nèi)部人控制”的負面影響。完善上市公司信息披露機制，規(guī)范上市公司行為。

在適當縮短信息披露間隔時間、健全企業(yè)會計制度的同時，加強對信息質(zhì)量的監(jiān)管和處罰力度，將民事責(zé)任引入信息披露制度，以消除市場信息的不對稱性狀態(tài)，制止內(nèi)幕交易和欺詐行為，促進上市公司信息披露的及時、完整和規(guī)范。

加強監(jiān)管

加強有效市場建設(shè)，為股票期權(quán)的實施提供一個相對完善、成熟、理性的市場環(huán)境，使證券市場形成有效的市場評價機制，從而使得公司的股票價格才能真實、客觀地反映公司的經(jīng)營狀況、經(jīng)理人員的經(jīng)營成果及公司的發(fā)展?jié)摿?，才能?jù)此對經(jīng)理人員提供長期激勵。為此，我們應(yīng)當加強對證券市場的監(jiān)管，完善有關(guān)法規(guī)，加大監(jiān)管力度，對違規(guī)行為應(yīng)當及時地予以重罰；同時，要倡導(dǎo)理性投資的理念，使證券市場向穩(wěn)定、高效的方向發(fā)展。

完善信息制度

建立完善的信息制度是提高市場有效性的一個重要環(huán)節(jié)。證券市場實際上是一個信息市場，信息的可獲得性和所獲信息的性是市場效率形成的重要條件，因此建立完善的信息制度對于提高市場有效性是極為必要的。目前，我國證券市場信息披露制度尚不健全，主要體現(xiàn)在信息披露法規(guī)還不健全、監(jiān)管部門執(zhí)法乏力。上市公司和中介機構(gòu)共謀為上市公司操縱利潤、出具虛假財務(wù)報告欺騙投資者的事件屢屢發(fā)生。完善的信息制度應(yīng)當包括信息公開制度、注冊會計師審計制度、證券資信評級制度、證券投資咨詢制度、新聞制度和懲罰制度等。其中關(guān)鍵的是要建立并嚴格執(zhí)行強制性的信息披露制度，全力營造公開、公平、公正的證券市場。對于上市公司和中介機構(gòu)隱瞞事實真相或提供虛假信息，向外輸送利益和私自轉(zhuǎn)移資金、運用關(guān)聯(lián)交易損害中小股東利益等行為，以及從事內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)活動的責(zé)任人，有關(guān)部門應(yīng)依法嚴懲。

完善證券市場的競爭機制

為了有效地提高上市公司的質(zhì)量，加強市場對上市公司的約束力，首先應(yīng)盡快解決上市公司的股權(quán)分置問題，推動國有及法人股上市流通。這將有助于上市公司成為真正面向市場、重視市場、處于市場機制監(jiān)督下的市場型法人實體。其次應(yīng)完善除牌機制，對于連續(xù)一段時間不符合上市條件的企業(yè)應(yīng)清退出市。這將有助于約束上市公司的行為，也有助于樹立投資者的價值投資意識，從而使得市場能夠客觀公正的評估股票的投資價值。

股票期權(quán)是一種很理想的激勵機制，它可以有效地協(xié)調(diào)經(jīng)營者與股東之間的利益沖突，但它必須借助于市場對公司的正確估價并通過股票價格表現(xiàn)出來，而這必須依賴于一個完善、高效的證券市場。因此，我們應(yīng)首先采取各種有效措施盡快提高證券市場的有效性，為股票期權(quán)發(fā)揮其應(yīng)有的激勵作用創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境。

證券股票論文:海外上市之德國證券市場股票上市規(guī)則研究

摘 要：中國企業(yè)在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進了這些企業(yè)按照國際市場規(guī)則進行經(jīng)營，也有利于國內(nèi)企業(yè)國際競爭力的增強和海外市場的拓展。但是，企業(yè)選擇上市地點，涉及上市地法律環(huán)境、上市公司自身資質(zhì)等多種因素。因此，中國企業(yè)對海外上市地點的選擇，應(yīng)當綜合考慮上市的成功基礎(chǔ)、上市成本以及維持掛牌的后期資金和技術(shù)成本等，盡量降低發(fā)行風(fēng)險和成本，以期較大可能地取得海外融資成功。

關(guān)鍵詞：海外資本市場；德國證券市場；股票上市規(guī)則

我國已經(jīng)加入世貿(mào)組織，國際金融市場開放程度的提高為中國企業(yè)進入國際證券市場提供了更多的機會。去海外成熟證券市場上市已經(jīng)成為許多企業(yè)融通外匯和走向國際市場的一個重要途徑。去海外證券市場上市，必然需要了解海外證券市場的上市規(guī)則等法律規(guī)定。我國企業(yè)去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計準則和法律制度各異等客觀問題，另外還要面對海外上市的發(fā)行風(fēng)險、再融資風(fēng)險以及上市成本風(fēng)險等風(fēng)險因素。為了盡量降低發(fā)行風(fēng)險和成本，取得較大可能的上市和海外融資成功，需要對海外不同資本市場及其上市規(guī)則、上市企業(yè)資質(zhì)的要求和上市許可程序等信息有的了解。筆者曾經(jīng)撰文專門就德國一級資本市場做過介紹?，在此主要對德國證券市場的股票上市規(guī)則進行比較研究。德國證券市場，特別是法蘭克福證券交易所在國際證券市場占有很重要的地位。德國立法者對于資本市場也是依據(jù)多層次資本市場的特點而分別立法加以規(guī)定的，這種立法體系構(gòu)成一個相對比較完善的資本市場法律體系。

一、德國證券市場上市規(guī)則的具體內(nèi)容和多層次的立法體系

關(guān)于德國股票的上市規(guī)則和上市許可程序等制度，主要由立法者規(guī)定在《交易所法》這部重要的資本市場法中。立法者通過《交易所法》第32條授權(quán)聯(lián)邦政府，通過行政立法對公眾利益進行保護、對證券交易所交易進行規(guī)范調(diào)整，這方面的法規(guī)主要是《交易所許可法》。另外，依據(jù)《交易所法》第31條，德國各個證券交易所也有權(quán)制定本所的上市規(guī)章和相關(guān)制度，其中尤以法蘭克福證券交易所的規(guī)章制度最為典型。綜觀這些法律和規(guī)章制度，德國股票的上市規(guī)則主要包括強制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過，由于德國資本市場的多元化特點，存在不同層次的證券市場和相應(yīng)的不同層次的上市規(guī)則要求。

二、德國多元化的資本市場

德國資本市場歷經(jīng)長期的發(fā)展，到今天已經(jīng)發(fā)展成為一個多層次的資本市場體系，從理論的角度分析，德國資本市場一般可以分為三個層次：一是狹義上的資本市場——證券市場；二是廣義上的資本市場——證券市場和灰色市場；三是交易所外市場。這種多層次的資本市場體系是德國資本市場本身自然發(fā)展的必然結(jié)果，也是德國資本市場發(fā)展到一定階段和程度的必然要求，適應(yīng)了不同規(guī)模企業(yè)的上市融資要求。

狹義資本市場即證券市場又包括兩個層次的證券市場：官方市場板和半官方市場板。這兩個市場板都是設(shè)立在交易所內(nèi)的，只是立法者和各個交易所對它們要求的上市條件和上市規(guī)則不同。本文由于篇幅所限只對官方市場板的股票上市規(guī)則進行比較研究。?

三、證券市場及時層次——官方市場板與強制信息披露制度

所謂的官方市場板這一名稱是由于歷史的原因形成的，這一市場板是德國傳統(tǒng)的也是德國最重要的資本市場板。在德國資本市場發(fā)展的最初階段，股市牌價是由政府機構(gòu)確定的，而不是像今天這樣由集中競價系統(tǒng)或造市者確定的。由于這種歷史原因，證券的上市交易市場因此被稱為“官方市場”，一直沿用至今。在官方市場板上市交易的大多是德國傳統(tǒng)的大型股份公司（如梅塞德斯—奔馳、奧迪和西門子股份公司等）和一些國外大型企業(yè)的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場板要求的上市條件非常嚴格，上市程序比較復(fù)雜，上市費用也比較高。依據(jù)德國《交易所法》第30條的規(guī)定，非經(jīng)上市許可機構(gòu)許可，任何證券不得在這一市場上市交易，而申請上市的主要前提條件之一是強制性信息披露。

（一）強制信息披露制度的法理基礎(chǔ)?

證券在資本市場上是一種供投資人交易的風(fēng)險金融商品，其品質(zhì)在投資人決定投資時很難判斷，而其未來的發(fā)展又受大量的風(fēng)險因素的影響，如市場本身的風(fēng)險、利息風(fēng)險、匯率風(fēng)險、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險以及市場信息風(fēng)險等等。所以，資本市場投資人應(yīng)當有難以獲得預(yù)期收益，甚至失去資本的投資心理準備。但是，為了盡可能地保護投資人的利益，降低其損失風(fēng)險，增強投資人對資本市場的信心，并進而推進資本市場的健康發(fā)展，立法者應(yīng)當介入資本市場，并限制市場主體的私法自治權(quán)，通過制定一系列強制制度對發(fā)行人的行為進行規(guī)范。因此，強制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經(jīng)成為西方多數(shù)發(fā)達國家成熟資本市場的基本制度。regierungsbegruendung, br-drs. 72/87 s. 70.

在資本市場，投資人對于所投資證券的獲益一般是預(yù)測性的，這種投資預(yù)測取決于很多因素，而對所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關(guān)聯(lián)企業(yè)等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據(jù)在資本市場上公開的上市公司信息——公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景——對其投資目標作出決策，因此，上市公司上市申請材料和臨時信息的及時、真實和的公開是投資者作出合理投資決策的基本前提（true-and-fair-view-formel）。

依據(jù)德國《交易所法》第30條第3款的規(guī)定，申請在官方市場板上市發(fā)行證券的企業(yè)必須提交《上市申請說明書》等申請材料。而《上市申請說明書》內(nèi)容的低要求規(guī)定在《交易所許可法》中。此法共73條，以描述和列舉的方式對發(fā)行人和證券的條件進行了規(guī)定，并針對不同的證券種類非常詳盡地列舉了《上市申請說明書》所必須披露的信息內(nèi)容。該法的立法宗旨是為了強制上市申請人披露有關(guān)證券的信息，保障投資人能夠依據(jù)充分的信息作出比較理智的證券投資決策。

（二）強制信息披露內(nèi)容的一般規(guī)定

《交易所許可法》第13條對《上市申請說明書》等申請材料的基本內(nèi)容作出了概括性規(guī)定，依據(jù)該條第1款規(guī)定，申請材料披露的內(nèi)容必須滿足重大性、真實性和完整性三個條件。申請材料使用的語言原則上應(yīng)當是德語，但并不是強制性規(guī)定，除了德語外，德國立法者也許可申請材料使用其他語言編制，但這些語言必須是在德國比較通用的語言，如英語，這一規(guī)定主要是對那些國外的企業(yè)在德國上市而制定的。申請材料的編制形式原則上沒有固定格式，但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評價。有些交易所也制定了申請材料格式書，如法蘭克福交易所在自己的網(wǎng)絡(luò)主頁上有可供下載的申請書格式文本，但這只是一種推薦表格，并不是強制性的。

（三）強制信息披露內(nèi)容的具體規(guī)定

德國立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細地列舉了上市申請材料必須包含的信息，這些信息要求是立法者對上市申請材料必須披露的內(nèi)容的低要求，也是判斷申請材料的義務(wù)人承擔(dān)披露不實民事責(zé)任的法律基礎(chǔ)。

一般而言，如果上市申請材料未將《交易所許可法》要求應(yīng)予披露的強制性信息予以披露，則該上市申請材料不但具有不完整性，而且同時也具有不真實性。另外，由于立法的局限性，法律不可能將現(xiàn)實經(jīng)濟中和未來可能發(fā)生的情況都能預(yù)料到，因此法律只是規(guī)定了信息披露的低要求，而現(xiàn)實經(jīng)濟生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規(guī)定，也可能會對投資人的投資決策產(chǎn)生重大影響。假若申請材料的義務(wù)人未將這些信息予以披露，也可能因此而承擔(dān)披露不實的責(zé)任。當然這些例外情況應(yīng)該視個案而定，不能一概而論。

四、上市合作人制度

依據(jù)《交易所法》第30條第2款的規(guī)定，在德國申請證券上市，必須由發(fā)行人和一個所謂的上市合作人（emissionsbegleiter）（類似于我國的上市推薦人）共同提出。能夠擔(dān)任上市合作人的機構(gòu)范圍比較廣泛，金融機構(gòu)、投資信貸機構(gòu)、資本市場服務(wù)機構(gòu)、國外金融機構(gòu)的德國境內(nèi)分支機構(gòu)和歐洲經(jīng)濟區(qū)內(nèi)其他成員國的證券交易機構(gòu)都可以擔(dān)任上市合作人。德國立法者對這些機構(gòu)的條件主要是規(guī)定在《信貸制度法》

上市合作人制度主要是為了保護投資人的利益，德國立法者要求上市合作人的低自有資本金不得低于73萬歐元。因為上市合作人也是上市申請材料不實陳述民事責(zé)任人之一，為了保障投資人因上市申請材料虛假陳述而提起的損害賠償請求得以實現(xiàn)，上市合作人必須具備一定的資本金。

證券上市發(fā)行是一件非常復(fù)雜的工作，涉及到很多法律和經(jīng)濟領(lǐng)域，而且還可能涉及國外資本市場的許多法律知識，而發(fā)行人一般并不具有證券上市所需要的專業(yè)人員、相關(guān)專業(yè)知識和經(jīng)驗。因此，為了盡量減少上市成本和節(jié)省上市準備的時間，在申請證券上市的過程中，發(fā)行人一般會聘請具有法定資格的機構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請過程中主要是對發(fā)行人提供相關(guān)咨詢，幫助發(fā)行人進行申請材料的編制。上市合作人還要對投資人承擔(dān)一定的責(zé)任，比如保障申請材料真實和完整的責(zé)任、保障證券能夠通過交易所流通的責(zé)任和證券上市后的臨時信息及時公開的責(zé)任等等。

五、上市合作人豁免制度

上市合作人制度并不是強制性的，德國立法者在《交易所法》第30條第2款規(guī)定了上市合作人的豁免制度。依據(jù)該條規(guī)定，那些自身具備一定上市能力的企業(yè)（如大銀行、大企業(yè)集團、康采恩等國際大型企業(yè)本身具備上市申請所需要的專業(yè)人員）可以單獨提出上市申請，而不需要再聘請其他機構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。

六、發(fā)行人的條件和公司治理制度?

《交易所許可法》除了對發(fā)行人的強制性信息披露內(nèi)容作出具體規(guī)定外，還對發(fā)行人和上市證券的自身條件作出了具體規(guī)定，主要有：發(fā)行人的法律基礎(chǔ)、證券的低發(fā)行額、發(fā)行人的成立時間、發(fā)行人財務(wù)會計文件的合法公開情況、證券的法律基礎(chǔ)、證券的可交易性和證券面額等條件，以及特別針對計劃在德國上市的歐洲經(jīng)濟共同體成員國以外國家的發(fā)行人的條件。

（一）發(fā)行人的法律基礎(chǔ)

依據(jù)《交易所許可法》第1條，發(fā)行人的設(shè)立和公司章程必須符合該發(fā)行人住所所在地國家的法律規(guī)定，這一規(guī)定的依據(jù)是歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”（koordinierungsrili）第42條。因為歐洲統(tǒng)一市場的建立，歐盟各個成員國的企業(yè)都可以以同等條件在其他成員國的交易所官方市場板上市發(fā)行證券，而各個成員國的上市審核機構(gòu)是依據(jù)本國法律對申請人進行上市審核的，不能要求歐盟其他成員國企業(yè)的設(shè)立和章程等必須符合上市地本國的法律規(guī)定。但是為了保障這些企業(yè)具備市場誠信和保護廣大投資人的利益，必須要求這些企業(yè)的設(shè)立和企業(yè)章程不得違反其本國法律規(guī)定。該條文所指的企業(yè)住所所在地是指其公司章程中確定的企業(yè)住所所在地。 lijun zhu. 2005. die boersenprospekthaftung der boersennotierten aktiengesellschaf.:17－18.?

（二）股票的低發(fā)行量

為了保障股票上市后的市場流通性，滿足證券交易市場的交易流量，歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”第43條對股票的發(fā)行量有低要求。為了適應(yīng)這一要求，德國《交易所許可法》第2條第1款規(guī)定，股票的首次上市發(fā)行額不得少于125萬歐元，對于股票面額以其他貨幣表示的股票，則應(yīng)當換算為歐元。如果發(fā)行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依據(jù)《交易所許可法》第2條第3款的規(guī)定，非面值股股票的數(shù)量不得少于10000 股。另外，《交易所許可法》第2條第4款許可審核機構(gòu)有權(quán)適當降低低發(fā)行額或發(fā)行股數(shù)的標準，但前提條件是審核機構(gòu)有理由認為，該發(fā)行人申請上市交易的股票發(fā)行量能夠滿足市場流通的需要。

（三）發(fā)行人的低運營時間和財務(wù)會計文件合法公開的要求

由于資本市場內(nèi)在的風(fēng)險性，為了保護投資人的利益，盡量降低投資風(fēng)險，官方市場板對發(fā)行人的運營時間和財務(wù)會計文件的公開有比較嚴格的要求?！督灰姿S可法》第3條第1款規(guī)定，申請股票上市交易的發(fā)行人的運營時間不得少于3年，并且在過去的每個財會年度都合法公開了年終報告。

依據(jù)德國學(xué)術(shù)界的通說，計算發(fā)行人的運營時間不以發(fā)行人的企業(yè)設(shè)立形式為限，即發(fā)行人設(shè)立時的企業(yè)形式不限于股份公司或者股份兩合公司，也可以是其他企業(yè)形式，只要累計運營時間不低于3年即可。kümpel. 2004.bank- und kapitalmarktrecht. rz. 17.15. 另外，《交易所許可法》第3條第2款授權(quán)審核機構(gòu)有權(quán)適當降低發(fā)行人的低運營時間和財務(wù)會計文件公開的要求標準，前提條件是這一標準的適當降低不會損害公眾的利益。?

（四）證券合法性的法律基礎(chǔ)?

出于保護廣大投資人利益的立法宗旨，有必要對證券的種類、形式和發(fā)行等法律制度加以規(guī)定。歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”在第45條和53條分別對股票和債券的法律基礎(chǔ)作出了具體規(guī)定。與此相適應(yīng)，德國《交易所許可法》第4條對證券的法律基礎(chǔ)也進行了規(guī)定。依據(jù)《交易所許可法》第4條，股票必須符合發(fā)行人住所所在地國的有關(guān)證券法律的規(guī)定。即如果發(fā)行人適用的法律是德國法，那么該發(fā)行人發(fā)行的股票當然適用德國法律，而如果擬在德國交易所上市的發(fā)行人住所在中國，那么，該發(fā)行人適用的法律是中國法，與之相應(yīng)，該股票合法性的法律基礎(chǔ)適用的法律不是德國法，而是中國法。這種立法規(guī)定是為了保障證券的合法性，不因證券違反其本國法而失效，并進而保護投資人的利益。

七、股票的自由流通性（可交易股票）

資本市場正常運作的前提是證券的自由流通，否則為證券的交易提供市場的二級資本市場的正常運作功能就難以保障。因此，德國《交易所許可法》第5條第1款明確規(guī)定，申請上市發(fā)行的證券必須是能夠自由交易的。

八、我國企業(yè)在德國上市的現(xiàn)狀和前景

到目前為止，我國企業(yè)在海外上市多集中在香港、新加坡和美國等資本市場，對于歐洲資本市場，特別是在德國資本市場上市的我國企業(yè)多是香港等地的企業(yè)。大陸企業(yè)沒有在德國資本市場上市的原因主要有：（1）德國證券交易所對企業(yè)上市資質(zhì)的要求比較高；（2）大陸企業(yè)對德國資本市場的上市和法律等制度了解不足；（3）大陸企業(yè)對在德國資本市場上市的潛在意義尚未予以必要的重視。

筆者認為，德國資本市場是世界幾大資本市場之一，也是歐洲最重要的資本市場之一，如果能在德國資本市場上市對我國企業(yè)的海外融資和歐洲市場開拓具有重要意義。中國企業(yè)在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進了這些企業(yè)按照國際市場規(guī)則進行經(jīng)營，也有利于其國際競爭力的提高和海外市場的拓展。

但是，我國企業(yè)選擇上市地點，涉及上市地法律環(huán)境、上市公司自身的優(yōu)勢、劣勢和市場的定位，涉及到對于不同證券交易所的比較和分析，也涉及到對不同上市地市場的潛在投資者的預(yù)測，以及承銷銀行團的能力等多種因素。中國企業(yè)海外上市對上市地點的選擇，應(yīng)當對該海外資本市場、上市的成功率、潛在的融資資本、市場聲譽、上市費用以及維持掛牌的后期資金和技術(shù)成本等方面進行理性的戰(zhàn)略分析，作出比較理性的決策，盡量避免海外上市的決策損失。

證券股票論文:中國證券市場股票回購分析

摘要:首先對國外及我國股票回購動因進行了闡述,然后針對我國目前證券市場上股票回購的價格確定、對股價的影響方面進行了探討,又分析了究竟什么樣的公司有股票回購的動機。

關(guān)鍵詞:股票回購;回購動機;回購價格;股票價格

1股票回購一般動因

1.1避稅假說?=

股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個人所得稅。換言之,當資本利得稅率低于現(xiàn)金股息所得稅率時,股東就存在以接受回購要約的方式合法規(guī)避部分稅額的動機,當然,避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規(guī)避應(yīng)稅額必須大于股票回購過程產(chǎn)生的交易費用。由上述研究可見,股票回購可以起到改善資本結(jié)構(gòu),降低融資成本,穩(wěn)定公司股價,提高剩余資金利潤率的作用,它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結(jié)果也表明許多公司在實際經(jīng)營中均可能存在股票回購的客觀要求。

1.2信號傳遞假說?

信號傳遞假說指普通股股票回購的公告實際上傳遞了公司管理層關(guān)于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經(jīng)營權(quán)于一身,掌握著有關(guān)公司管理經(jīng)營情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠離企業(yè).所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離及由此所導(dǎo)致的所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價格往往與真實價格相背離。對市場上的廣大中小股東而言,當股份公司發(fā)出股票回購邀約時,實際上是向其傳達這樣的信息,即公司股票價值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購邀約往往導(dǎo)致二級市場上股價上升。

1.3財富轉(zhuǎn)移假說?

財富轉(zhuǎn)移假說指股票回購將會導(dǎo)致公司優(yōu)先債債權(quán)人的財富被轉(zhuǎn)移給公司股東。優(yōu)先證券持有者會因公司回購普通股票而蒙受財富上的損失。因為企業(yè)一般是將股東財富較大化目標放在及時位,而債權(quán)人對企業(yè)又缺乏有效的監(jiān)督,這就導(dǎo)致公司無視債權(quán)人利益借機進行現(xiàn)金套現(xiàn)。按照此假說,要是存在財富從優(yōu)先債債權(quán)人手里轉(zhuǎn)移到股東手里的話,股票回購對可轉(zhuǎn)換債券的影響與其對非可轉(zhuǎn)換債券的影響不一樣,在公司股票價格提高的同時,優(yōu)先證券的市場價值會降低。從國外的一些實證研究上看,在股票回購公告日記公告后24小時,可轉(zhuǎn)換債券、一般優(yōu)先股股票和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票價格的兩天平均收益率都呈正值,而一般債券則略為負值。

1.4資本結(jié)構(gòu)假說

財務(wù)管理的目標在于追求公司價值的較大化或股價較大化,然而,只有在風(fēng)險不變的情況下eps的增長才會直接導(dǎo)致股價的上升,實際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長風(fēng)險也在加大,如果eps的增長不足以補償風(fēng)險增加所需要的報酬,盡管eps增加,股價仍然下降。所以說到底公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是可使公司的總價值較高,而不一定是每股收益較大的資本結(jié)構(gòu)。顯然,股票回購是股份公司追求資本結(jié)構(gòu)的有效手段。由此產(chǎn)生了股票回購的資本結(jié)構(gòu)假說。

2股票回購價格的確定

確定股票回購價格時,一般參照三個方面:一是企業(yè)上市時股東資產(chǎn)投入股份公司當時的折股比例;二是市場流通股股價;三是股票回購當時股份公司的每股凈資產(chǎn)。

在完善的證券市場上,股票回購的價格以股票在市場中的價格來確定。這也甚為合理,既然要回購,通俗的講,也就是買入股票,當然是以股價作為衡量尺度,否則不會有人主動賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上,這一標準顯得極不合理。

首先,從我國發(fā)生的幾起股票回購案例來看,目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初,國有法人股是按面值發(fā)行,向社會公眾發(fā)行的股票價格則高于甚至遠高于其面值,如果按當前股價回購股票,對廣大流通股東來說顯然不公平,侵害了廣大流通股東的利益,必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說,當然是希望回購價格越低越好,而對回購的國有股東來說,又希望回購價格越高越好。

其次,國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場上交易。而股價僅僅只是市場基于現(xiàn)有的流通股對公司價值所做的評定,考慮到國有股在現(xiàn)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重的特殊性,如果簡單的以股價作為回購價格,顯然缺乏科學(xué)依據(jù)。

按企業(yè)上市時股東資產(chǎn)投入股份公司當時的折股比例確定回購價格表面上看有其合理性的一面,但是按照資金的價值增值原則,如果采取這一標準國有股等于是“竹籃打水一場空”,白白在上市公司投資而沒有得到一點報酬,國有股東顯然不會接受這一標準。而且這一標準有侵吞國有股利益之嫌。

3股票回購對股價的影響

股票回購以后對股價有三種影響。當股票價格低于每股凈資產(chǎn)時,股票回購回引起每股凈資產(chǎn)上升,股價也上升;當股票價格等于每股凈資產(chǎn)時,股票回購不會引起每股凈資產(chǎn)下降,股價不變;當股票價格高于每股凈資產(chǎn)時,股票回購會導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下降,股價也下降。下面我們予以舉例說明。

值得注意的是這僅適用于市場流通股票,而不適用于國有非流通股。因為回購國有非流通股不是以股票價格作為回購價格的,而流通股的回購是以而且也應(yīng)當以股票價格作為回購價格。從我國目前發(fā)生的幾起回購案例來看,回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中,二者股票價格均高于每股凈資產(chǎn),當股票回購以后,股價均大幅度上升,云天化股票回購公告一,股票價格在6個交易日內(nèi),股價上漲30%以上,而申能股價從10元一舉沖到了20元,這固然與a股市場“逢新必炒”這一慣例有關(guān),但究其原因是因為二者回購的均是不可流通的國有股,回購價格按每股凈資產(chǎn)來確定,這一價格遠低于其當時的股票價格,故引起了股票價格的急劇上升。

4什么樣的公司有條件回購股票

從國外經(jīng)驗來看,股價是否接近或跌破每股凈資產(chǎn),確實是上市公司回購流通股的重要指標。但回購畢竟是上市公司拿出現(xiàn)金按市場價格收購股份,且在一定時間內(nèi)要失去再融資的資格,在目前全部a股上市公司負債已是股東權(quán)益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對提高每股收益興趣不大的情況下,上述回購的動力無疑將大大削弱。同時,回購將導(dǎo)致上市公司負債率上升,能否實施還要得到債權(quán)人的認可,這對負債率平均水平已經(jīng)很高的a股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。

通過上述分析,我們認為下列公司最有可能進行股票回購:?

(1)業(yè)績好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)。前期股權(quán)分置改革動搖了基金等機構(gòu)投資者對股票評估的價值體系,使績優(yōu)股遭到大量拋售。而允許進行股票回購后,只有業(yè)績好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)才有能力進行回購。

(2)國有控股股東占用上市公司資金嚴重的企業(yè)。上市公司面對這一現(xiàn)象,通過“以股抵債”的股票回購方式不失為一種好方法,同時又做到了國有股比重下降。

(3)股票價格接近或低于每股凈資產(chǎn)的企業(yè)。公司的股票價格被低估,通過回購股票來提高公司股票價格,提高公司的市場形象。