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股票市場(chǎng)論文:跨市操縱股票市場(chǎng)論文

一、我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)跨市操縱監(jiān)管存在的問(wèn)題

1.投資者民事賠償制度缺位

對(duì)操縱行為的處理不及時(shí)對(duì)市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行及時(shí)處理，對(duì)于提升證券市場(chǎng)投資者的信心具有非常重要的意義，此外，也能夠?qū)κ袌?chǎng)操縱者起到較強(qiáng)的震懾作用，從而遏制市場(chǎng)操縱行為的發(fā)生。目前我國(guó)對(duì)價(jià)格操縱違法的處理不及時(shí)，這從對(duì)“漲停板敢死隊(duì)”的處理上就可見(jiàn)一斑，作為較為典型的合謀操縱證券市場(chǎng)的“漲停板敢死隊(duì)”，報(bào)紙、雜志以及網(wǎng)絡(luò)很早就開(kāi)始報(bào)道，但監(jiān)管層對(duì)此現(xiàn)象的處理一直到六年后才落實(shí)。近年來(lái)，雖然加大了對(duì)市場(chǎng)操縱者的處罰力度，但受害者依然無(wú)法得到賠償，2011年18名原告訴程文水、劉延澤二人操縱中核鈦白民事賠償案，作為2005年《證券法》對(duì)操縱證券市場(chǎng)進(jìn)行民事賠償做出規(guī)定后的首例股民維權(quán)案件，最終也以失敗而告終。法院判決的依據(jù)是操縱證券市場(chǎng)與損害結(jié)果之間因果關(guān)系無(wú)法確定，而且行為人承擔(dān)賠償責(zé)任數(shù)額的范圍、損失的計(jì)算方法，現(xiàn)行法律法規(guī)、司法解釋均無(wú)明文規(guī)定。雖然，現(xiàn)行《證券法》第77條第2款明確規(guī)定了“操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”，但是較高人民法院并未出臺(tái)相關(guān)的細(xì)則，此類(lèi)司法解釋的不健全使得法院即使在事實(shí)清楚、證據(jù)充分的情況下，也無(wú)法做出操縱者向投資者進(jìn)行民事賠償?shù)呐袥Q。因此，市場(chǎng)操縱者在操縱市場(chǎng)后無(wú)需承擔(dān)向受損害的投資者進(jìn)行民事賠償?shù)呢?zé)任，違法成本的低廉也導(dǎo)致了此類(lèi)行為屢禁不止。

2.賬戶(hù)實(shí)名制存在漏洞

限倉(cāng)制度形同烏有目前，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)規(guī)則中確立的限倉(cāng)措施是較大持倉(cāng)限額不得超過(guò)600手，對(duì)于合約持倉(cāng)量的監(jiān)管較為嚴(yán)格，然而，市場(chǎng)操縱者可以利用賬戶(hù)實(shí)名制的漏洞來(lái)進(jìn)行分倉(cāng)操作，從而逃避監(jiān)管。市場(chǎng)操縱者通過(guò)大量借用他人的身份證來(lái)進(jìn)行操縱已經(jīng)成為公開(kāi)的秘密，有的違法者甚至專(zhuān)門(mén)到山區(qū)去購(gòu)買(mǎi)他人的身份證信息。根據(jù)相關(guān)學(xué)者的研究，在其收集的41例機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)案例中，有37例運(yùn)用多個(gè)證券賬戶(hù)進(jìn)行操縱，運(yùn)用證券賬戶(hù)的數(shù)量最少的有7個(gè)，最多的達(dá)到8817個(gè)，平均動(dòng)用賬戶(hù)多達(dá)2260個(gè)。違法者使用多個(gè)賬戶(hù)進(jìn)行交易可以分倉(cāng)進(jìn)行交易，從而使操縱的隱蔽性進(jìn)一步增強(qiáng)。此外，利用多個(gè)賬戶(hù)還可以實(shí)施自買(mǎi)自賣(mài)，制造交易活躍的假象，誤導(dǎo)其他投資者，從而獲取非法利益。中國(guó)證券登記結(jié)算公司的開(kāi)戶(hù)規(guī)則允許開(kāi)戶(hù)人在辦妥經(jīng)公證的委托代辦書(shū)的前提下委托他人代辦開(kāi)戶(hù)手續(xù)，在現(xiàn)有委托公證只進(jìn)行簡(jiǎn)單的“人證核對(duì)”的情況下，這為操縱者順利利用他人的身份證信息辦理開(kāi)戶(hù)手續(xù)開(kāi)了方便之門(mén)。嚴(yán)格實(shí)行證券賬戶(hù)實(shí)名制，堅(jiān)決杜絕多賬戶(hù)分倉(cāng)操作，對(duì)于提高監(jiān)管效率有著十分重要的意義。

3.對(duì)到期合約的監(jiān)控不足

跨市場(chǎng)危機(jī)處理缺乏經(jīng)驗(yàn)由于中國(guó)股指期貨市場(chǎng)建立較晚，在跨市監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)上采用了事前規(guī)制，使股指期貨的運(yùn)行相對(duì)比較平穩(wěn)，到期日效應(yīng)也并不凸顯，這也使金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)到期合約的監(jiān)控有所放松。目前，對(duì)到期合約的監(jiān)管主要集中在信息的溝通上，如滬深兩大交易所和中國(guó)金融期貨交易所聯(lián)合信息交流部門(mén)，敦促各方召開(kāi)到期日季會(huì)，對(duì)于可能出現(xiàn)的到期日效應(yīng)進(jìn)行防范，并制定風(fēng)險(xiǎn)管理措施。但在實(shí)踐過(guò)程中，由于到期日效應(yīng)在我國(guó)資本市場(chǎng)并不明顯，對(duì)到期日合約的監(jiān)管以及到期日反操縱監(jiān)管上，缺乏必要的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)受到金融監(jiān)管自生性滯后的影響，交易所對(duì)跨市操縱監(jiān)管存在著結(jié)構(gòu)性缺口。而三大交易所的協(xié)同能力也有待檢驗(yàn)，如當(dāng)搶先交易行為發(fā)生后，需各部門(mén)密切配合、相互合作，否則期貨交易者可以利用不同市場(chǎng)間公布信息的時(shí)間差進(jìn)行搶先交易，破壞市場(chǎng)秩序從而完成操縱行為。與跨市反操縱的經(jīng)驗(yàn)不足類(lèi)似，由于中國(guó)股指期貨市場(chǎng)建立以來(lái)，尚沒(méi)有出現(xiàn)非常大的危機(jī)事件，也使得我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的危機(jī)處理機(jī)制設(shè)計(jì)不足。目前，上海證券交易所、深圳證券交易所與中國(guó)金融期貨交易所在跨市場(chǎng)的危機(jī)預(yù)警機(jī)制、跨市場(chǎng)危機(jī)處理部門(mén)設(shè)置和跨市場(chǎng)危機(jī)處理程序的設(shè)計(jì)都有待于進(jìn)一步的優(yōu)化和完善。同時(shí)，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)雖然建立了穩(wěn)定機(jī)制，但并沒(méi)有與現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行聯(lián)動(dòng)設(shè)計(jì)，當(dāng)巨量異動(dòng)行情演繹時(shí)，缺乏暫停現(xiàn)貨市場(chǎng)交易的制度設(shè)計(jì)，這不利于市場(chǎng)間的信息擴(kuò)散，也缺乏給投資者重新思考的機(jī)會(huì)，這種危機(jī)處理程序的不合理，給股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的跨市操縱提供了可乘之機(jī)。

二、我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)跨市反操縱機(jī)制的設(shè)計(jì)

針對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)跨市操縱監(jiān)管存在的問(wèn)題，為對(duì)跨市操縱行為進(jìn)行的監(jiān)管，應(yīng)在以下幾個(gè)方面實(shí)行積極的應(yīng)對(duì)策略。

1.建立投資者訴訟和賠償機(jī)制

保護(hù)中小投資者權(quán)益市場(chǎng)操縱者雖然面臨行政處罰甚至刑事處罰的威懾，但是，一方面由于處罰力度有限，使得威懾力不足，另一方面，我國(guó)尚未真正建立起投資者對(duì)操縱者的訴訟和賠償機(jī)制，從某種程度上來(lái)講，操縱者在實(shí)施市場(chǎng)操縱行為之后，無(wú)需就其違法行為給普通投資者造成的損害進(jìn)行經(jīng)濟(jì)賠償，這種違法成本與違法收益嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)實(shí)，也是證券市場(chǎng)操縱行為屢禁不止的重要原因之一。作為證券市場(chǎng)監(jiān)管的有益補(bǔ)充，投資者利用證券市場(chǎng)民事賠償制度來(lái)實(shí)現(xiàn)司法救濟(jì)，是成熟資本市場(chǎng)國(guó)家的普遍做法，尤其在英美法系國(guó)家，都在嚴(yán)格監(jiān)管操縱行為的前提下，允許投資者通過(guò)尋求司法救濟(jì)來(lái)向違法者提出高額的賠償。當(dāng)前，我國(guó)金融監(jiān)管在保護(hù)投資者合法權(quán)益方面尚有諸多不足，較好的辦法即是引入司法救濟(jì)制度，通過(guò)建立民事訴訟和賠償機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)違法者的約束，鼓勵(lì)廣大的投資者參與監(jiān)督操縱行為。一旦賦予投資者對(duì)市場(chǎng)操縱者進(jìn)行訴訟的權(quán)利，普通投資者將有更多的動(dòng)力配合政府機(jī)構(gòu)去發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的操縱行為，并利用龐大的民間力量去搜集違法者的操縱證據(jù)，這樣，既能降低監(jiān)管機(jī)構(gòu)的運(yùn)作成本，提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作效率，又能使得操縱者面臨較為沉重的經(jīng)濟(jì)賠償負(fù)擔(dān)，使其面臨更加高昂的違法成本。關(guān)于訴訟的具體形式，應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，盡快建立證券集團(tuán)訴訟制度。目前在我國(guó)民事訴訟實(shí)踐中只存在共同訴訟制度，與集團(tuán)訴訟相比有明顯的區(qū)別:一是針對(duì)原告的適用范圍不同。目前的共同訴訟制度要求權(quán)利人只有在向司法機(jī)關(guān)登記后才能作為案件的原告，否則必須單獨(dú)重新提起訴訟，而集團(tuán)訴訟制度則不要求權(quán)利人向司法機(jī)關(guān)登記，只要他沒(méi)有拒絕向操縱者尋求賠償，則視為原告，而不必單獨(dú)起訴;二是訴訟代表人產(chǎn)生的方式有所區(qū)別。共同訴訟制度中訴訟代表人的選擇需要通過(guò)其他原告明確授權(quán)或者司法機(jī)關(guān)與多數(shù)原告商定的方式產(chǎn)生，而集團(tuán)訴訟則以其他原告默認(rèn)這種消極認(rèn)可的方式來(lái)產(chǎn)生訴訟代表人;三是判決的擴(kuò)張力不同。對(duì)于共同訴訟而言，只有明確在司法機(jī)關(guān)登記成為案件的原告，才能行使判決書(shū)中的賠償權(quán)利，而集團(tuán)訴訟則對(duì)未在司法機(jī)關(guān)進(jìn)行登記的原告有著間接的擴(kuò)張力，即使提起訴訟的權(quán)利人事先不知道相關(guān)權(quán)利人已經(jīng)通過(guò)司法途徑向操縱者提出了賠償，之后他依然能夠以司法機(jī)關(guān)的判決作為依據(jù)要求操縱者賠償自己的損失。證券集團(tuán)訴訟機(jī)制的引入，將帶來(lái)如下兩個(gè)方面的好處:一方面，該機(jī)制的引入，能夠有效地節(jié)約司法機(jī)關(guān)的資源，通過(guò)一次訴訟的判決，解決所有涉及該案的權(quán)利人的請(qǐng)求，避免權(quán)利人反復(fù)向司法機(jī)關(guān)提出訴求而增加司法機(jī)關(guān)的辦案負(fù)擔(dān);另一方面，能夠保護(hù)小股東的利益，由于股東權(quán)益受到侵害向司法機(jī)關(guān)提出訴訟時(shí)需要付出包括人力、物力、財(cái)力和時(shí)間成本，而小股東所能獲得的賠償金額可能無(wú)法對(duì)這些成本進(jìn)行覆蓋，因此，由大投資者出面起訴，而小股東坐享判決的間接擴(kuò)張力所帶來(lái)的賠償權(quán)利，將有利于保護(hù)小投資者的權(quán)益。

2.嚴(yán)格落實(shí)限倉(cāng)制度

加強(qiáng)對(duì)“隱名賬戶(hù)”的監(jiān)管為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)操縱者可能采取分倉(cāng)的方式來(lái)突破限倉(cāng)制度的限制，必須加強(qiáng)對(duì)“隱名賬戶(hù)”監(jiān)管。針對(duì)不法分子使用“假身份證、真委托人”的方式欺騙公證機(jī)關(guān)獲得委托公證，再以該委托公證與身份證辦理開(kāi)戶(hù)手續(xù)，可以采取的措施是廢除現(xiàn)行個(gè)人賬戶(hù)可以進(jìn)行“開(kāi)戶(hù)”的制度，而規(guī)定所有開(kāi)立的賬戶(hù)必須是“實(shí)名、實(shí)人”。不能寄希望于“委托公證”與“查驗(yàn)原件”的手續(xù)能夠杜絕虛假開(kāi)戶(hù)的現(xiàn)象，必須要求開(kāi)戶(hù)人親自到場(chǎng)，強(qiáng)化現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶(hù)的“人證核對(duì)”，并輔之以錄音、錄像的方式確保整個(gè)開(kāi)戶(hù)過(guò)程符合法律規(guī)定的要求。采取這樣的措施以后，即便存在“冒名頂替”，也可以通過(guò)開(kāi)戶(hù)過(guò)程所記錄的錄音、錄像等物證來(lái)作為懲罰不法者的證據(jù)。就已開(kāi)立的賬戶(hù)來(lái)講，如何發(fā)現(xiàn)和辨別“隱名賬戶(hù)”是監(jiān)管部門(mén)不得不面對(duì)的問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)可以考慮通過(guò)“利益誘導(dǎo)”與“利益碰撞”的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)“隱名賬戶(hù)”的發(fā)現(xiàn)與辨別。在證券賬戶(hù)獲利的情況下，“隱名賬戶(hù)”背后真實(shí)的身份信息被借人必然存在分享利益的訴求，監(jiān)管部門(mén)則可以通過(guò)這種利益誘導(dǎo)來(lái)鼓勵(lì)賬戶(hù)的名義所有人，來(lái)向賬戶(hù)的實(shí)際操控人提出分享利益的主張，從而實(shí)現(xiàn)名義所有人與實(shí)際操控者之間的利益碰撞，通過(guò)這種利益誘導(dǎo)與利益碰撞使得它們之間互相斗爭(zhēng)從而揪出“隱名賬戶(hù)”。當(dāng)然，這種“利益誘導(dǎo)”與“利益碰撞”的方式查明“隱名賬戶(hù)”的方式離不開(kāi)法律制度的支撐。現(xiàn)行民法理論支持“誰(shuí)投資，誰(shuí)所有”的慣例，在法院對(duì)所有權(quán)糾紛進(jìn)行審判的實(shí)踐中，往往引用民法體系中的公平原則，依據(jù)“誰(shuí)出資，誰(shuí)所有”進(jìn)行定案。而證券法作為資本市場(chǎng)的基本法，為了打擊隱名賬戶(hù)的實(shí)際操控人，必須規(guī)定除存在合法的信托關(guān)系之外，自然人證券賬戶(hù)上的證券及資金都應(yīng)歸賬戶(hù)的名義開(kāi)立人所有，只有這樣才能夠使得“利益誘導(dǎo)”與“利益碰撞”的機(jī)制得以順利實(shí)施，實(shí)行對(duì)隱名賬戶(hù)的嚴(yán)格監(jiān)管。

3.加強(qiáng)到期合約的監(jiān)控

建立跨市場(chǎng)危機(jī)處理程序從股指期貨的定價(jià)理論來(lái)看，由于股指期貨以股票現(xiàn)貨指數(shù)作為標(biāo)的，在期貨合約即將到期時(shí)，期貨合約的價(jià)格必然會(huì)與現(xiàn)貨價(jià)格趨于收斂，在到期日的前夕兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，一個(gè)市場(chǎng)的變化將顯著影響另一個(gè)市場(chǎng)的變化，因此，在這段時(shí)間內(nèi)將是操縱者最有可能進(jìn)行操縱的時(shí)期，進(jìn)行跨現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)的操縱行為的可能性極大。此外，投機(jī)者、套利者和套期保值者作為股指期貨市場(chǎng)的參與主體，一旦他們通過(guò)判斷現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的收斂程度而預(yù)期到期貨合約的結(jié)算價(jià)格遭到操縱，那么他們也極有可能加入操縱市場(chǎng)的行列，對(duì)于股指期貨投機(jī)者而言，在頭寸了結(jié)時(shí)存在明顯預(yù)期的情況下，投機(jī)者在其中的狙擊將進(jìn)一步加大市場(chǎng)的波動(dòng)。對(duì)于股指期貨套期保值者而言，在對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行組合保險(xiǎn)時(shí)，一旦突發(fā)性的波動(dòng)在市場(chǎng)上出現(xiàn)，套期保值者將會(huì)改變其套期保值的策略，或者為了獲取更多收益加入操縱者行列，加劇現(xiàn)貨指數(shù)的波動(dòng)。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)一旦發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨或者衍生品價(jià)格出現(xiàn)異常時(shí)，應(yīng)當(dāng)聯(lián)合上海證券交易所、深圳證券交易所與中國(guó)金融期貨交易所成立跨市場(chǎng)危機(jī)處理小組，及時(shí)啟動(dòng)跨市場(chǎng)危機(jī)處理程序，在具體操作上可以考慮通過(guò)限制現(xiàn)貨與相關(guān)衍生品的買(mǎi)賣(mài)數(shù)量、限制會(huì)員頭寸、臨時(shí)調(diào)整杠桿比例、改變交易時(shí)間等方式，來(lái)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行疏導(dǎo)，避免操縱的進(jìn)一步發(fā)展。當(dāng)局勢(shì)難以控制時(shí)，甚至應(yīng)當(dāng)考慮暫停現(xiàn)貨市場(chǎng)或者衍生品市場(chǎng)的交易，給投資者重新思考的機(jī)會(huì)。

作者：石曉波周奮單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)法學(xué)院教授湘財(cái)證券投資銀行部職員

股票市場(chǎng)論文:融資融券股票市場(chǎng)論文

一、研究假設(shè)投資者

對(duì)于某一投資資產(chǎn)的收益率或看好或不看好，這種現(xiàn)象被稱(chēng)作為異質(zhì)信念（HeterogeneousBelief）,投資者的這種分歧會(huì)自然而然地體現(xiàn)在他們的投資行為上，進(jìn)而反映到該資產(chǎn)的價(jià)格當(dāng)中。在融資融券業(yè)務(wù)推出之前，投資者看好一只股票，可以進(jìn)行買(mǎi)入，但是當(dāng)投資者對(duì)某只股票持悲觀情緒時(shí)，擁有:該只股票的投資者可以選擇賣(mài)出，而不持有該只股票的投資者卻無(wú)法在市場(chǎng)上表達(dá)自己的“投資情緒”。在融資融券推出之后，這種情況得到了改變，投資者可以根據(jù)自己的判斷利用融券業(yè)務(wù)對(duì)股票進(jìn)行賣(mài)空。因此，在融資融券推出之后，股票的價(jià)格對(duì)市場(chǎng)上信息的反映應(yīng)該會(huì)更好、更快。故提出以下假設(shè)。假設(shè)1：對(duì)于加入融資融券標(biāo)的樣本股票而言，與加入之前，其盈余公告后漂移的程度會(huì)減少。假設(shè)2：對(duì)于盈余公告含有“壞消息”的股票而言，融資融券對(duì)其盈余公告后漂移的影響程度會(huì)大于盈余公告含有“好消息”的股票。提出這一假設(shè)的主要原因是，在投資者尚未持有該股票的情況下，對(duì)于有利好消息，投資者可以通過(guò)使用自有資金直接在市場(chǎng)上進(jìn)行買(mǎi)入，并不一定需要使用融資業(yè)務(wù)，但是對(duì)于利空消息，投資者只能通過(guò)融券業(yè)務(wù)進(jìn)行賣(mài)空。

二、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

前文提到考慮到及時(shí)批融資融券標(biāo)的股票交易不活躍的問(wèn)題，本文選取之后分別在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日所進(jìn)行的三次比較大規(guī)模的標(biāo)的擴(kuò)容股票為研究樣本。實(shí)際上在2014年9月22日也進(jìn)行過(guò)一次大規(guī)模的標(biāo)的擴(kuò)容，但是由于文章需要用到公司年報(bào)數(shù)據(jù)，而2014年的年報(bào)在2015年才會(huì)，故不將此次納入研究范圍。此外，本文還按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)融資融券標(biāo)的中的股票實(shí)行了進(jìn)一步的篩選：（1）剔除財(cái)務(wù)狀況異常的*st或st股票，因其不具備與其他樣本相同的特點(diǎn)；（2）剔除在樣本區(qū)間內(nèi)已累計(jì)停牌超過(guò)30個(gè)交易日或以上的上市公司股票，因其在事件窗口區(qū)間內(nèi)大部分時(shí)間都處于停牌狀態(tài)，市場(chǎng)反應(yīng)可能已經(jīng)不單單只針對(duì)盈余公告這個(gè)因素；（3）原先加入過(guò)標(biāo)的但是后來(lái)被剔除的股票；（4）因文章的相關(guān)數(shù)據(jù)處理需要用到分析師的盈余預(yù)測(cè)，所以沒(méi)有此類(lèi)數(shù)據(jù)的股票只能予以剔除；（5）為確保預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的可信度，且對(duì)樣本股票進(jìn)行了盈余預(yù)測(cè)的機(jī)構(gòu)數(shù)平均為10家，剔除對(duì)該只股票進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)的機(jī)構(gòu)數(shù)不夠10家的股票。篩選出符合條件的樣本股票數(shù)為278只。此外，本文的年報(bào)EPS數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，EPS預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，筆者通過(guò)手動(dòng)收集這些數(shù)據(jù)并根據(jù)研究需要進(jìn)行相應(yīng)地處理，處理方式主要是通過(guò)MicrosoftOfficeExcel以及相應(yīng)的計(jì)算機(jī)程序。

（二）研究設(shè)計(jì)

首先，按照公式1計(jì)算出每只股票的未預(yù)期盈余（UnexpectedEarnings）。UE是一個(gè)衡量未預(yù)期盈余大小值的指標(biāo)，其中，EPSactual是上市公司股票年報(bào)所公布的實(shí)際每股收益，EPSpredicted是在WIND數(shù)據(jù)中獲取的分析師在事前對(duì)該只股票每股收益所作出的預(yù)測(cè)。UE=EPSactual-EPSpredicted(公式1)由于UE的值不足以說(shuō)明其未預(yù)期盈余的程度，因此根據(jù)公式2對(duì)個(gè)股的UE進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。其中，SUE是標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余（StandardizedUnexpectedEarnings）,分母為每股收益預(yù)測(cè)值的標(biāo)準(zhǔn)差。計(jì)算出樣本股票的SUE的目的在于測(cè)量股票的未預(yù)期盈余程度，正的SUE意味著利好消息，而負(fù)的SUE則意味著利空消息。對(duì)于兩種不同的消息，市場(chǎng)對(duì)他們的反應(yīng)是不同的，所以必須以SUE為標(biāo)準(zhǔn)將樣本股票分為SUE+與SUE-兩組，以驗(yàn)證融資融券分別對(duì)他們的影響。

三、結(jié)論

本文將2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日這三次融資融券標(biāo)的擴(kuò)容股票看成一個(gè)整體對(duì)樣本股票總體進(jìn)行了研究，研究結(jié)果顯示賣(mài)空機(jī)制的引入確實(shí)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)有著明顯的改善作用。在SUE為正和SUE為負(fù)的兩組股票中都可以看出在加入到融資融券標(biāo)的之后，與加入之前相比，賣(mài)空機(jī)制的存在使得股票的盈余公告后漂移從開(kāi)始向盈余消息相應(yīng)的方向移動(dòng)至進(jìn)入平穩(wěn)調(diào)整期這個(gè)過(guò)程有了顯著的縮短。兩組股票具體的不同在于，SUE為正的股票在加入融資融券標(biāo)的之前，市場(chǎng)對(duì)其“好消息”的反應(yīng)時(shí)間大概需要30個(gè)交易日，加入到標(biāo)的之后，這個(gè)過(guò)程縮短至20個(gè)交易日左右。而對(duì)于SUE為負(fù)的股票，市場(chǎng)對(duì)“壞消息”的反應(yīng)時(shí)間從至少需要40個(gè)交易日縮短至10個(gè)交易日左右。賣(mài)空機(jī)制對(duì)于有“壞消息”的股票的影響更為明顯。實(shí)證研究的結(jié)果證實(shí)了本文提出的假設(shè)，即融資融券會(huì)改善股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及其對(duì)“壞消息”股票組的影響大于“好消息”股票組。加入之前市場(chǎng)對(duì)盈余信息的反應(yīng)時(shí)間需要40個(gè)交易日左右，這與國(guó)內(nèi)相關(guān)研究的結(jié)論基本相符，同時(shí)，可以中看出融資融券降低了股票的波動(dòng)性，但是證實(shí)這一結(jié)論還需要更進(jìn)一步的研究。

作者：王玉函單位：同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

股票市場(chǎng)論文:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)股票市場(chǎng)論文

一、變量的因果關(guān)系分析

（一）單位根檢驗(yàn)

采用ADF法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果中，AIC是信息秩統(tǒng)計(jì)量，用以確定檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒捎玫臏箅A數(shù)k，AIC值越小則采用的滯后階數(shù)越理想。通過(guò)檢驗(yàn)，可知LGDP、LCAP、LVAL、LTURN幾個(gè)變量水平序列不穩(wěn)定，而其一階差分序列在不同顯著水平下拒絕含有單位根的假設(shè)，因此為典型的I（1）時(shí)間序列。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

Engle和Granger指出，協(xié)整關(guān)系是指屬于同階非零單整的兩個(gè)或兩個(gè)以上時(shí)間序列盡管是非平穩(wěn)序列，但如果它們的某個(gè)線形組合可能構(gòu)成零階單整序列，則認(rèn)為兩個(gè)變量序列之間存在協(xié)整關(guān)系。從協(xié)整的定義中可以看出其經(jīng)濟(jì)意義所在，兩個(gè)變量雖然具有各自的長(zhǎng)期波動(dòng)規(guī)律，但是如果它們是協(xié)整的，那么它們之間就存在著一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系。傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型是從已認(rèn)知的經(jīng)濟(jì)理論出發(fā)選取變量，回歸殘差往往是非平穩(wěn)的，不能排除偽回歸的現(xiàn)象，而協(xié)整理論提供了一個(gè)新的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ妥兞窟x取是否合適的方法。協(xié)整檢驗(yàn)的方法較多，本文采用EG檢驗(yàn)。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性分解與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在流動(dòng)性

過(guò)剩和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的大背景下，全球經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出了從潛在的不確定性向現(xiàn)實(shí)的不穩(wěn)定性逐漸轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)。而金融危機(jī)爆發(fā)的頻率加快和強(qiáng)度增加，更成為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中無(wú)法回避的不穩(wěn)定因素。因此，對(duì)于金融穩(wěn)定的研究與探討得到了包括學(xué)術(shù)界、業(yè)界等社會(huì)各界的高度重視。而歷次金融危機(jī)的爆發(fā)都與股票市場(chǎng)密切相關(guān)，所以對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展的不穩(wěn)定性研究也備受關(guān)注。總體分析，影響股票市場(chǎng)發(fā)展的因素主要包括兩個(gè)方面：一是股票市場(chǎng)自身的影響因素，包括市值、成交金額、上市公司盈利和分紅等；二是來(lái)自于宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，包括產(chǎn)出、投資、消費(fèi)、貨幣政策和財(cái)政政策等。學(xué)術(shù)界對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)研究主要集中于兩個(gè)領(lǐng)域：首先，由于股票市場(chǎng)具有經(jīng)濟(jì)“晴雨表”之稱(chēng)，所以對(duì)于其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系一直是人們研究的重點(diǎn)；其次，貨幣政策逐漸成為熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要宏觀政策，而作為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場(chǎng)與其之間的直接以及間接關(guān)聯(lián)研究也同樣得到了學(xué)者們的關(guān)注。

三、結(jié)論與政策建議

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展有顯著影響

根據(jù)研究結(jié)果，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響股票市場(chǎng)發(fā)展的重要原因。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能提高股票市場(chǎng)的資本化率、提升股票市場(chǎng)收益率，同時(shí)能提升股票市場(chǎng)的交易率。這些研究結(jié)論也符合相關(guān)的經(jīng)濟(jì)理論。經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利于企業(yè)在股票市場(chǎng)上進(jìn)行融資，這正是股票市場(chǎng)籌資功能的體現(xiàn)。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加了居民資本增值的渠道，這為投資者進(jìn)行資本市場(chǎng)的交易奠定了一定的基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為股票市場(chǎng)的運(yùn)行提供了良好的外部環(huán)境，使得股票市場(chǎng)的發(fā)展有一個(gè)較好的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)比較好的預(yù)期。

（二）股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響較弱

。在本文的實(shí)證檢驗(yàn)中，交易率、籌資率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯的作用。這主要是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)有明顯的作用，加大股票市場(chǎng)的容量，增加了市場(chǎng)流動(dòng)性；另一方面，股票市場(chǎng)籌資率在一定程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要的影響，它關(guān)系著個(gè)人、企業(yè)等市場(chǎng)主體在資本市場(chǎng)的融資規(guī)模以及能為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供的資金。此外，股票市場(chǎng)發(fā)展的其他選取指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生干擾作用，造成一定的負(fù)面影響。可以通過(guò)適當(dāng)?shù)姆椒▉?lái)發(fā)展股票市場(chǎng)，培育股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)（萬(wàn)正曉等，2008）。之所以出現(xiàn)這樣的情況，主要是由于我國(guó)多數(shù)投資主體投資理念缺乏且股票市場(chǎng)不完善。這樣，股票市場(chǎng)資源配置功能弱化，不能提供合適的機(jī)制引導(dǎo)社會(huì)資金的合理流動(dòng)。同時(shí)，股票市場(chǎng)不能降低投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)分散，也不能通過(guò)股價(jià)表現(xiàn)市場(chǎng)信息和配置資源，更不要談對(duì)企業(yè)的監(jiān)控職能。因此，股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響作用較弱。

四、結(jié)語(yǔ)

對(duì)股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的研究是一個(gè)涉及面比較多的復(fù)雜問(wèn)題。本文對(duì)股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系僅作初步探討。在本文研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步值得研究的方向是利用近期的數(shù)據(jù)，結(jié)合計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對(duì)股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系進(jìn)行建模分析，探討二者之間的數(shù)量模型；同時(shí)，還可以結(jié)合模型探討影響二者之間關(guān)系的主要因素，探討股票市場(chǎng)的微觀作用機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，或者探討股票市場(chǎng)的倫理性對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響（戰(zhàn)穎，2008）等問(wèn)題。

作者：孫璐單位：北京大學(xué)光華管理學(xué)院

股票市場(chǎng)論文:我國(guó)貨幣政策下的股票市場(chǎng)論文

1股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響

1.1股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策最終結(jié)果的影響在信息技術(shù)高速發(fā)展的今天，人們更加容易獲取金融市場(chǎng)中與股票相關(guān)的信息，致使政策制定部門(mén)與企業(yè)兩者間的對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的變化都會(huì)極為敏感，政策的制定出臺(tái)還會(huì)作用到投資上，進(jìn)而在信貸企業(yè)加入后對(duì)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)產(chǎn)生影響，最終對(duì)整個(gè)金融體系產(chǎn)生作用。為維持整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，出臺(tái)政策的部門(mén)就要對(duì)股票價(jià)格及其相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行監(jiān)控，以此為基礎(chǔ)制定與之對(duì)應(yīng)的貨幣政策來(lái)進(jìn)行對(duì)股票市場(chǎng)的調(diào)控。在當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)體系中，股票市場(chǎng)在我國(guó)的金融體制中有著較重的地位。通過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的分析研究，可以知道非預(yù)期的貨幣政策變化時(shí)，股票市場(chǎng)的價(jià)格隨著利率的變化而變化，進(jìn)而影響股票購(gòu)買(mǎi)者對(duì)股票的購(gòu)買(mǎi)與拋售。因此，研究貨幣政策與股票市場(chǎng)價(jià)格間的相依性可以提高政策制定者的精準(zhǔn)性，較大限度地維持股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

1.2股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響隨著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型越來(lái)越深入，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制更加開(kāi)放，作為貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣發(fā)行量更加難以管控。金融體制繼續(xù)轉(zhuǎn)型，貨幣政策有待進(jìn)一步的完善。股票市場(chǎng)價(jià)格的變化對(duì)貨幣發(fā)行量產(chǎn)生了重大的作用，隨著股票市場(chǎng)價(jià)格變化，貨幣的發(fā)行量也隨之變化。比如，美國(guó)在20世紀(jì)末，貨幣的發(fā)行量與股票市場(chǎng)的價(jià)格變化有著緊密的聯(lián)系。在經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行分析研究之后，可以知道股票市場(chǎng)價(jià)格變化對(duì)貨幣的發(fā)行量產(chǎn)生作用，即使現(xiàn)階段這一影響還不夠強(qiáng)烈。與此同時(shí)，股票市場(chǎng)價(jià)格變化時(shí)貨幣政策隨之快速響應(yīng)，進(jìn)而加快了資金在市場(chǎng)中的流通速度。因此，股票市場(chǎng)價(jià)格變化對(duì)貨幣的運(yùn)行情況呈現(xiàn)出負(fù)向的作用。隨著股票市場(chǎng)價(jià)格的變化，銀行等金融企業(yè)以及貨幣總供應(yīng)量也隨之變化，增加了貨幣政策部門(mén)的掌控負(fù)擔(dān)。

2貨幣政策在股票市場(chǎng)的作用分析

2.1投資作用經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)價(jià)格變化之間的關(guān)系進(jìn)行分析研究之后得出著名的Q理論，表明了股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制。其中Q指的就是企業(yè)的實(shí)際價(jià)值與重置成本相比得到的結(jié)果。當(dāng)Q值較大時(shí)，則顯示出該公司相對(duì)其重置成本，實(shí)際價(jià)值比較高，新投資引進(jìn)的成本較低。此時(shí)公司就可以增加股票的發(fā)行量以繼續(xù)新的投資，進(jìn)而增加了社會(huì)的投資量，寬松的貨幣政策致使利率不高，導(dǎo)致人們更喜歡投資股票市場(chǎng)。購(gòu)買(mǎi)股票的人增多，股票的價(jià)格也就升高。反過(guò)來(lái)，當(dāng)股票的價(jià)格升高之后，Q值也就更大，又開(kāi)始新一輪的投資，最終使得社會(huì)的總需求增加。

2.2資產(chǎn)負(fù)債表作用在金融的信貸市場(chǎng)中常常會(huì)有信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象，也就是資產(chǎn)負(fù)債表作用，作為一種貨幣政策在股票市場(chǎng)中充當(dāng)價(jià)格變化的傳遞途徑。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的凈產(chǎn)值較低時(shí)，被貸款方遇到的道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇的可能性就會(huì)很大。較低的凈產(chǎn)值意味著貸款的企業(yè)還款的能力降低，企業(yè)通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)投資行為來(lái)彌補(bǔ)漏洞的幾率就會(huì)增加，而這樣就使得公司成功再借款的可能性降低，公司的新投資就會(huì)減少。此時(shí)，若采取寬松的貨幣政策時(shí)，使得股票價(jià)格升高，公司凈產(chǎn)值增加，從而在一定程度上降低逆向選擇以及道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

2.3流動(dòng)性作用家庭單位的耐用生活用品以及住房消費(fèi)屬于流動(dòng)性作用，此類(lèi)資產(chǎn)負(fù)債表作用僅僅對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)需求產(chǎn)生作用，而對(duì)債權(quán)人的借款卻不產(chǎn)生作用。由于現(xiàn)代市場(chǎng)中誠(chéng)信的缺失，致使產(chǎn)品實(shí)際質(zhì)量與標(biāo)示質(zhì)量不符，當(dāng)消費(fèi)者的收入降低時(shí)，耐用生活用品以及住房等不流動(dòng)性資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致降低價(jià)格來(lái)進(jìn)行促銷(xiāo)的可能性。當(dāng)消費(fèi)者擁有金融資產(chǎn)時(shí)，由于其較大的流動(dòng)性，會(huì)使得這些資產(chǎn)以等價(jià)或者高價(jià)來(lái)快速的變現(xiàn)。要想有效從容地應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)，可以調(diào)整流動(dòng)性資產(chǎn)的比例，增加一定程度的金融資產(chǎn)，可以降低發(fā)生家庭財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。寬松的貨幣政策可以提升股票的價(jià)格，增加消費(fèi)者的股票資產(chǎn)，在降低家庭財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)后，提高了購(gòu)買(mǎi)耐用生活用品以及住房的可能性。

3貨幣政策與股票市場(chǎng)價(jià)格變化的良性互動(dòng)

近幾年以來(lái)，世界金融體系取得了較大的發(fā)展，其市場(chǎng)規(guī)模以及交易額等都有較大的變化。股票作為其中較為重要的一部分，其市場(chǎng)價(jià)格的變化對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮著重要的作用，依據(jù)市場(chǎng)的變化情況制定出相應(yīng)的貨幣政策。良性的股票市場(chǎng)價(jià)格變化有助于國(guó)家積極進(jìn)行新的投資，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。在貨幣政策的制定出臺(tái)過(guò)程中，由于股票市場(chǎng)價(jià)格變化涉及到了利率、貨幣供給量等關(guān)于產(chǎn)出等金融信息，并通過(guò)調(diào)節(jié)資產(chǎn)的價(jià)格來(lái)對(duì)貨幣的發(fā)行量進(jìn)行控制和調(diào)節(jié)。由于我國(guó)貨幣政策在股票市場(chǎng)中傳遞不順暢，因此要加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的行為規(guī)范。股票市場(chǎng)的控制調(diào)節(jié)能力直接地體現(xiàn)出了我國(guó)貨幣政策的傳遞效率。對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，預(yù)防股票市場(chǎng)出現(xiàn)異常以及在發(fā)生異常之后能夠及時(shí)地制定出有效的貨幣政策。與此同時(shí)，還要積極促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)的聯(lián)系，積極創(chuàng)新股票市場(chǎng)的管理模式，進(jìn)一步完善銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制。

4結(jié)語(yǔ)

股票市場(chǎng)與貨幣政策有著相互作用的關(guān)系，我國(guó)的股票市場(chǎng)還處于發(fā)展的稚嫩期。在金融體制不夠完善的背景下，我國(guó)股票市場(chǎng)的監(jiān)管部門(mén)要熟悉掌握貨幣政策與股票的關(guān)系，積極轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的管理水平。結(jié)合貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系，合理控制貨幣發(fā)行量以及資產(chǎn)價(jià)格，積極引導(dǎo)企業(yè)和家庭個(gè)人進(jìn)行有效的投資，較大限度地避免在股票市場(chǎng)中的圈錢(qián)行為。在加強(qiáng)完善股票市場(chǎng)監(jiān)管體制的同時(shí)還要大力進(jìn)行誠(chéng)信的宣傳教育。

作者：包揚(yáng)單位：河北信息產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司

股票市場(chǎng)論文:異象角度下的中西方股票市場(chǎng)論文

股票波動(dòng)是由多種因素引起的，金融學(xué)者在很久以前就開(kāi)始探索影響股票市場(chǎng)波動(dòng)的原因。從早期提出的資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，到后來(lái)的fama－french三因素模型，金融學(xué)者們?cè)诓粩嗵剿髦鴤€(gè)中成因。CAPM提到的影響股票市場(chǎng)波動(dòng)的因素很多，我們無(wú)法明確所有的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。根據(jù)fama和french兩人的研究，影響股票市場(chǎng)波動(dòng)的原因可歸結(jié)到上市公司的市值、賬面市值比、市盈率三方面。但是，三因素模型并不代表資本定價(jià)模型的完結(jié)，近年來(lái)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，三因素模型中還有很多未被解釋的部分，如短期反轉(zhuǎn)、中期動(dòng)量、波動(dòng)、偏度、賭博等，這些現(xiàn)象無(wú)法用現(xiàn)有的模型來(lái)解釋?zhuān)虼耍覀儗⑺麄兎Q(chēng)為市場(chǎng)異象。正是由于市場(chǎng)異象的存在，使得學(xué)者們不斷完善原有模型，這也為股票市場(chǎng)理論的進(jìn)步提供了新的發(fā)展方向。本文中，筆者嘗試對(duì)近年來(lái)較熱門(mén)的動(dòng)量效應(yīng)和低波動(dòng)率效應(yīng)作出相關(guān)分析。

一、動(dòng)量效應(yīng)

動(dòng)量效應(yīng)(Momentumeffect)也叫慣性效應(yīng)，股票市場(chǎng)有延續(xù)其原來(lái)變動(dòng)方式繼續(xù)運(yùn)動(dòng)的特征，即在一定時(shí)間內(nèi)原本上漲的股票在接下來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)還會(huì)上漲，而原本下跌的股票在一段時(shí)間之內(nèi)也會(huì)維持其原有的變動(dòng)方式繼續(xù)下跌。而基于動(dòng)量效應(yīng)的影響，投資者可以做出購(gòu)買(mǎi)過(guò)去收益率高的股票并賣(mài)出過(guò)去收益率低的股票的組合投資，從而進(jìn)行套利。

(一)動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的原因動(dòng)量效應(yīng)主要表現(xiàn)在信息不對(duì)稱(chēng)上，跟風(fēng)行為對(duì)股票市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生持續(xù)影響，這種行為在金融學(xué)中廣泛存在。比如MarkkuKaustia和SamuliKnupfer提到的同行行為和市場(chǎng)進(jìn)入率。他們將動(dòng)量效應(yīng)用行為金融的方式進(jìn)行解釋?zhuān)瑒?dòng)量效應(yīng)不僅影響市場(chǎng)收益率，還影響股票市場(chǎng)進(jìn)入率。但這只能部分解釋動(dòng)量效應(yīng)的存在，當(dāng)股票持有者的股票價(jià)格下跌時(shí)，他們一般不會(huì)愿意對(duì)外宣揚(yáng)自己投資失敗，因此，同行不會(huì)跟風(fēng)賣(mài)出，這能證明股票市場(chǎng)不會(huì)再漲，但不能證明會(huì)持續(xù)走跌的負(fù)方向的動(dòng)量效應(yīng)。

(二)中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的反應(yīng)中國(guó)股票市場(chǎng)和西方股票市場(chǎng)有所不同，套用西方的方法對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行研究并不合適。在中國(guó)股票市場(chǎng)里存在較明顯的“追漲殺跌”和“尋莊跟莊”等技術(shù)分析的趨勢(shì)特征，市場(chǎng)波動(dòng)也表現(xiàn)出明顯的“齊漲齊跌”“板塊輪動(dòng)”和“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱”等動(dòng)量特征。但中國(guó)股票市場(chǎng)和西方股票市場(chǎng)存在周期不同的差異。

(三)動(dòng)量效應(yīng)發(fā)展現(xiàn)狀自1993年Jegadeesh和Titman發(fā)表相關(guān)文章開(kāi)始，動(dòng)量效益被人們所關(guān)注，成為對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型的一大挑戰(zhàn)。在動(dòng)量效應(yīng)剛被引入中國(guó)時(shí)，學(xué)者們主要對(duì)股票市場(chǎng)是否存在動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行了研究，但研究普遍照搬Jegadeesh和Titman的方法，存在較大缺陷。正如之前我們所提到的，中國(guó)股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和西方股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在較大差異。因此，在中國(guó)研究動(dòng)量效應(yīng)時(shí)，需要一個(gè)新的模型。Chen－Zhang三因素模型為我們提供了一個(gè)新的研究手段。已經(jīng)有學(xué)者證明Chen－Zhang三因素模型能夠解釋中國(guó)股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)、盈利效應(yīng)、價(jià)值比率效應(yīng)和凈股本發(fā)行效應(yīng)。當(dāng)然，模型并不完善，它只對(duì)異常變量進(jìn)行了單獨(dú)分析，沒(méi)有考慮變量之間的聯(lián)系，這是有待提高的。

二、波動(dòng)率效應(yīng)

我們?cè)菊J(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨著高收益，而低風(fēng)險(xiǎn)的收益率則會(huì)相對(duì)較低。但現(xiàn)在的市場(chǎng)上出現(xiàn)了一種異常現(xiàn)象，即較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，卻帶來(lái)了更多的超額收益，這用傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型是無(wú)法解釋的，這種效應(yīng)被稱(chēng)作低波動(dòng)率效應(yīng)。

(一)波動(dòng)率效應(yīng)產(chǎn)生的原因在考慮波動(dòng)率效應(yīng)出現(xiàn)的原因時(shí)，我們就必須了解為什么個(gè)體波動(dòng)和偏度較大的股票會(huì)獲得較高的當(dāng)期收益?因?yàn)楫愘|(zhì)信念的存在，不同投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度有所不同，投資者在存在賣(mài)空約束的條件下，會(huì)把股票賣(mài)給更喜好風(fēng)險(xiǎn)的投資者。雖然面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不同類(lèi)型的投資者會(huì)有不同的決策，但不論是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者還是風(fēng)險(xiǎn)喜好者，其期望收益是不變的。雖然其投機(jī)總體或平均收益為負(fù)，但是當(dāng)股票市場(chǎng)存在大量的投機(jī)者愿意持有風(fēng)險(xiǎn)較大、偏度較大的彩票型股票，希望以小的損失為代價(jià)而獲得巨大財(cái)富時(shí)，投資者偏好個(gè)體波動(dòng)和偏度大的彩票型股票，并給予這些股票過(guò)高的價(jià)格，從而導(dǎo)致這些股票隨后取得較低的收益。

(二)中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)波動(dòng)率效應(yīng)的反應(yīng)因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與國(guó)外不同，因此用國(guó)外的反轉(zhuǎn)效應(yīng)解釋中國(guó)股票市場(chǎng)的特質(zhì)波動(dòng)率是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹Ｖ袊?guó)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于反轉(zhuǎn)效應(yīng)，換手率更能解釋源于中國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的中國(guó)特質(zhì)波動(dòng)率。這是因?yàn)椋绻顿Y者之間對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度存在較大分歧，股票市場(chǎng)則會(huì)有較多由風(fēng)險(xiǎn)厭惡者出售給風(fēng)險(xiǎn)喜好者的交易量出現(xiàn)，這就造成了高換手率現(xiàn)象。此外，高換手率會(huì)加劇較股價(jià)波動(dòng)，從而導(dǎo)致較高的特質(zhì)波動(dòng)率，由此，我們通過(guò)換手率的因素將中國(guó)股票市場(chǎng)的特質(zhì)波動(dòng)率和收益率聯(lián)系到一起，并加以解釋。

(三)波動(dòng)率效應(yīng)發(fā)展現(xiàn)狀在我國(guó)現(xiàn)有研究中，中國(guó)股票特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益率之間確實(shí)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。存在以下研究不足:

(1)僅考慮特質(zhì)波動(dòng)率與收益的關(guān)系，是對(duì)收益異象的討論，沒(méi)有考慮股票的總體風(fēng)險(xiǎn)，即沒(méi)有分析波動(dòng)率異象。

(2)沒(méi)有考慮是否存在最小方差組合會(huì)帶來(lái)超額收益;

(3)沒(méi)有考慮西方的低波動(dòng)率策略方法在中國(guó)的適用情況，未能尋找一個(gè)新的模型對(duì)中國(guó)市場(chǎng)加以解釋。

由此可見(jiàn)，中國(guó)對(duì)于波動(dòng)率效用的研究尚處于起步階段。

三、中西方股票市場(chǎng)特質(zhì)異同分析

動(dòng)量效應(yīng)和波動(dòng)率效應(yīng)有一個(gè)共同特點(diǎn)，市場(chǎng)異象在中國(guó)股票市場(chǎng)中總是呈現(xiàn)出不同的變化。除了動(dòng)量效應(yīng)和波動(dòng)率效應(yīng)這種普遍存在的市場(chǎng)異象外，中國(guó)股票市場(chǎng)還有許多只有自身存在的特殊市場(chǎng)異象。比如，在中國(guó)的股票市場(chǎng)中存在著“高價(jià)股不高，低價(jià)股不低”的市場(chǎng)異象，這也是由中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)決定的。深入研究，我們可以發(fā)現(xiàn)中西方股票市場(chǎng)存在以下差異。首先，西方市場(chǎng)存在較為完善的監(jiān)管機(jī)制，中國(guó)股票上市雖然存在較多限制，但監(jiān)管存在較大漏洞，借殼上市現(xiàn)象普遍，大股東通過(guò)資產(chǎn)重組進(jìn)行置換，使股票實(shí)際價(jià)值低于其表現(xiàn)。其次，西方市場(chǎng)對(duì)于增發(fā)和轉(zhuǎn)發(fā)股票有較為嚴(yán)格的限制，公司盈利情況與發(fā)行股票的時(shí)間間隔有密切關(guān)系。當(dāng)一個(gè)公司有較好的盈利能力，需要擴(kuò)充或者兼并其他公司時(shí)，才可以使用增發(fā)和轉(zhuǎn)發(fā)這種融資手段，這種情況是被股票市場(chǎng)所允許的。而中國(guó)的上市公司更偏好于高送股和高轉(zhuǎn)股，這使得股本的實(shí)際價(jià)值偏低。由此可見(jiàn)，我們?cè)谘芯抗善笔袌?chǎng)異象時(shí)，不僅要完善現(xiàn)有金融學(xué)理論，更重要的是改善金融市場(chǎng)環(huán)境。投資者日漸理性，股票市場(chǎng)日趨市場(chǎng)化、規(guī)范化，才能使中國(guó)股票市場(chǎng)朝著理性化投資的方向發(fā)展。

作者：吳風(fēng)博單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)

股票市場(chǎng)論文:制度變遷定位股票市場(chǎng)論文

論文摘要：本文根據(jù)1994—2005年我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市融資不但沒(méi)能推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而出現(xiàn)這種理論和實(shí)踐差異的核心原因在于漸進(jìn)式改革下國(guó)家主導(dǎo)型制度變遷對(duì)股票市場(chǎng)的定位和制度設(shè)計(jì)。

論文關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)股市融資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)

一、引言

從1993年開(kāi)始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達(dá)上市指標(biāo)和額度，并對(duì)申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行了規(guī)定，如中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于1993年申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票企業(yè)產(chǎn)業(yè)政策問(wèn)題的通知》明確規(guī)定，鼓勵(lì)能源、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，暫不受理金融企業(yè)，控制房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)企業(yè)則各省不能超過(guò)一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的暫行規(guī)定》，文件除對(duì)配股時(shí)限、數(shù)量等加以限定外，還強(qiáng)調(diào)配股募集資金的用途必須符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策；國(guó)家計(jì)委2002年1月《“十五”期間加快發(fā)展服務(wù)業(yè)若干政策措施的意見(jiàn)》，提出鼓勵(lì)符合條件的服務(wù)業(yè)企業(yè)進(jìn)人資本市場(chǎng)融資；國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、科技部和國(guó)家稅務(wù)局2002年7月聯(lián)合《國(guó)家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策》，支持高新技術(shù)企業(yè)在證券市場(chǎng)融資；國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)土資源部、商務(wù)部、環(huán)保總局和銀監(jiān)會(huì)2003年12月關(guān)于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)盲目投資的若干意見(jiàn)，《意見(jiàn)》特別指出證監(jiān)會(huì)不能核準(zhǔn)含有此類(lèi)項(xiàng)目公司的首次公開(kāi)發(fā)行和再融資的申請(qǐng)；2004年1月國(guó)務(wù)院簽發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，認(rèn)為資本市場(chǎng)發(fā)展有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性重組。中國(guó)股市中這種特有的上市機(jī)制以及各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策的制定和實(shí)施，使股市的資本配置朝著既定的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)傾斜。

另外，西方主要工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史也表明，股票市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程往往就是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的演進(jìn)過(guò)程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業(yè)化國(guó)家(如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó))的股票市場(chǎng)處于發(fā)展初期階段，其金融資產(chǎn)證券率僅為12％，國(guó)民生產(chǎn)總值證券率僅為8％，與此相適應(yīng)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)則表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)國(guó)向工業(yè)國(guó)過(guò)渡時(shí)期的特征——及時(shí)產(chǎn)業(yè)的就業(yè)比重高達(dá)50％以上，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重僅占25％以上，第三產(chǎn)業(yè)極不發(fā)達(dá)；到二十世紀(jì)九十年代，上述國(guó)家的股票市場(chǎng)已經(jīng)高度發(fā)達(dá)，這些國(guó)家的金融資產(chǎn)證券率已經(jīng)高達(dá)50％以上，國(guó)民生產(chǎn)總值證券率也達(dá)到了較高水平，比如美國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值證券率高達(dá)l13％，與此同時(shí)，這些國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也達(dá)到了后工業(yè)化的水平——無(wú)論從就業(yè)比重還是從產(chǎn)值比重來(lái)看，及時(shí)產(chǎn)業(yè)迅速下降，第二產(chǎn)業(yè)略有上升，第三產(chǎn)業(yè)后來(lái)居上躍居首位。

綜上所述，無(wú)論是我國(guó)特有的上市機(jī)制，還是西方國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)都表明，股市融資具有促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用，但是通過(guò)對(duì)我國(guó)股市目前的發(fā)展?fàn)顩r和前人的研究成果進(jìn)行分析，我們不得不提出一個(gè)疑問(wèn)：我國(guó)股市融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的這促進(jìn)作用是否實(shí)際存在?為了解答這個(gè)問(wèn)題，本文根據(jù)我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)理論上應(yīng)該而實(shí)際上沒(méi)有起到促進(jìn)作用的原因進(jìn)行了深入探討。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股票市場(chǎng)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)關(guān)系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發(fā)展理論，但是它只是將資本市場(chǎng)納入研究體系，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究則始終停留在宏觀數(shù)據(jù)層面，尚沒(méi)有導(dǎo)人產(chǎn)業(yè)和企業(yè)層面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基礎(chǔ)上，將金融發(fā)展理論的研究范圍深入到金融與行業(yè)增長(zhǎng)率的層面，并通過(guò)41個(gè)國(guó)家、36個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)，從一個(gè)國(guó)家內(nèi)不同行業(yè)對(duì)外源融資的依賴(lài)程度考察了金融與行業(yè)成長(zhǎng)率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)的發(fā)揮降低了外源融資的成本，從而把企業(yè)從內(nèi)源融資的束縛中解放出來(lái)。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基礎(chǔ)上，首先運(yùn)用跨行業(yè)、跨國(guó)家的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的相關(guān)性，針對(duì)銀行主導(dǎo)和資本市場(chǎng)主導(dǎo)兩種金融體系，檢驗(yàn)嚴(yán)重依賴(lài)外部融資的產(chǎn)業(yè)在哪種體系中增長(zhǎng)更快，主要評(píng)價(jià)金融機(jī)構(gòu)是否促進(jìn)資本流向了外部融資依賴(lài)性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)。Fisman和Love(2003)引人了行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)概念，并認(rèn)為導(dǎo)致金融發(fā)展效應(yīng)差異的因素與其說(shuō)是行業(yè)外部融資依賴(lài)度，不如說(shuō)是行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。他們的實(shí)證過(guò)程表明，在單獨(dú)引入金融發(fā)展與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的乘積項(xiàng)或單獨(dú)引入金融發(fā)展與外部融資依賴(lài)度的乘積項(xiàng)時(shí)，其系數(shù)都是顯著的。JefreyWurgler(2000)提出了一個(gè)新方法：以資本形成對(duì)于盈利能力的敏感性(即彈性)來(lái)衡量資本配置效率，并運(yùn)用包括28個(gè)制造業(yè)部門(mén)、跨時(shí)33年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)65個(gè)國(guó)家進(jìn)行了實(shí)證分析和比較研究。

與國(guó)外利用多個(gè)國(guó)家宏觀數(shù)據(jù)研究不同，國(guó)內(nèi)研究主要集中在理論研究和以國(guó)內(nèi)中觀數(shù)據(jù)為主的實(shí)證研究，研究結(jié)論充滿(mǎn)爭(zhēng)議。歸納起來(lái)，關(guān)于股票市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)系有兩種觀點(diǎn)：及時(shí)種觀點(diǎn)認(rèn)為，股市融資有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，如朱建民和馮登艷(2000)、王軍和王忠(2002)、王蘭軍(2003)、楊德勇和董左卉子(2007)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)弱相關(guān)或不相關(guān)。殷醒民(1997)通過(guò)對(duì)1996年上海證券交易所上市公司股票的制造業(yè)結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)上市公司通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行股票來(lái)募集資金的實(shí)際效果是加劇了制造業(yè)資金的分散化，并且認(rèn)為股票市場(chǎng)與國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策基本上沒(méi)有聯(lián)系，蔡紅艷和閻慶民(2004)度量了行業(yè)成長(zhǎng)性，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中各行業(yè)成長(zhǎng)性的此消彼長(zhǎng)并未在資本市場(chǎng)中得到體現(xiàn)。

上述研究多以理論研究為主，實(shí)證方面的研究主要采取了兩種方法。一種是以徐炳勝(2006)為代表的多元統(tǒng)計(jì)方法，他主要通過(guò)我國(guó)資本市場(chǎng)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析。另一種方法是基于JeffreyWurgler(2000)的資本配置效率模型，這個(gè)模型的出發(fā)點(diǎn)是以市場(chǎng)作為配置主體，而且該模型因?yàn)槿狈碚撘罁?jù)、關(guān)鍵變量的內(nèi)涵無(wú)法做嚴(yán)格界定，而遭到研究者們的質(zhì)疑。基于此，本文將根據(jù)1994—2005年我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

三、股市融資對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的實(shí)證分析

(一)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

股市融資指標(biāo)：為了克服異方差和誤差項(xiàng)序列相關(guān)，本文采用股票市場(chǎng)各年度籌資額分別與當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值的比重進(jìn)行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)指標(biāo)：衡量一國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的程度，可以通過(guò)計(jì)算和比較不同年代第二產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、第三產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP等指標(biāo)來(lái)衡量。本文選取當(dāng)年第二、三產(chǎn)業(yè)增加值的和與當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值之比進(jìn)行衡量。即：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率IR=(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP。

產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論中的“黑箱理論”即“投入——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)——產(chǎn)出”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在這里實(shí)質(zhì)是承擔(dān)一種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換器作用，而關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)問(wèn)題研究的核心，同樣是如何促進(jìn)高效率(績(jī)效好)行業(yè)比重的提高和低效率(績(jī)效差)行業(yè)比重的下降，從而通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整體績(jī)效的提高。而產(chǎn)業(yè)績(jī)效定義是基于企業(yè)集合體的角度，因此，本文選擇產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率來(lái)評(píng)價(jià)，但是由于上市公司多數(shù)為各地區(qū)的骨干企業(yè)或者高新技術(shù)企業(yè)，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優(yōu)惠優(yōu)勢(shì)，所以以稅前凈資產(chǎn)利潤(rùn)率IP來(lái)評(píng)價(jià)，即：產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)IP=(稅前利潤(rùn)總額／凈資產(chǎn)X100)。考慮到數(shù)據(jù)的完整性，樣本期間選取1991—2005年。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局歷年統(tǒng)計(jì)年鑒和CCER數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。

(二)序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，多數(shù)時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，這些序列的矩隨時(shí)間而變化，然而某些非平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的某種線性組合卻可能不隨時(shí)間變化，表現(xiàn)出平穩(wěn)性。20世紀(jì)80年代初Engle與Granger提出的協(xié)整理論就是解決非平穩(wěn)時(shí)間序列之間協(xié)整關(guān)系的有效方法。但是協(xié)整理論并不是對(duì)所有非平穩(wěn)數(shù)據(jù)都能處理，它所解決的是某些單整序列的關(guān)系問(wèn)題。根據(jù)E—G兩步發(fā)，為防止偽回歸產(chǎn)生，在進(jìn)行協(xié)整分析前，必須檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性，即序列單整性檢驗(yàn)。單整性是指，如果一個(gè)序列經(jīng)過(guò)n階差分后才能平穩(wěn)，則稱(chēng)此序列為n階單整，記為I(n)。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩(wěn)的，稱(chēng)之為協(xié)整。常用的檢驗(yàn)方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0計(jì)量軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

首先，作變量SR、GR、IP時(shí)序圖(見(jiàn)圖1)，初步判斷序列平穩(wěn)性，識(shí)別變量截距、趨勢(shì)特征。從圖1可以看出，各變量可能不平衡，且都有截距項(xiàng)。

然后，采用ADF方法對(duì)各變量進(jìn)行單整檢驗(yàn)，得到的結(jié)果見(jiàn)表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值大于臨界值，說(shuō)明它們是非平穩(wěn)序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，AIP以90％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明AGR、ASR、AIP為平穩(wěn)序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變量都是一階單整的，即I(1)序列。

(三)資本市場(chǎng)融資規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系的協(xié)整檢驗(yàn)根據(jù)上述單整檢驗(yàn)結(jié)果，SR、GR和IP這些時(shí)間序列雖然自身非平穩(wěn)，但其某種線形組合卻可能平穩(wěn)。如果存在平穩(wěn)的線形組合，這個(gè)線形組合則反映了變量之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率GR、產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)IP為被解釋變量，資本市場(chǎng)融資率sR為解釋變量，建立計(jì)量模型：，其中1、為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，表示GR、IP中sR無(wú)法解釋的其他因素，對(duì)GR和sR、IP和sR分別進(jìn)行回歸，得到模型(1)和模型(2)：

從回歸結(jié)果看，模型1的截距項(xiàng)和系數(shù)顯著，R=0．560618，調(diào)整的R=0．516680，F(xiàn)值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項(xiàng)顯著，而系數(shù)不顯著，其R=0．246154，調(diào)整的R=0．151923，F(xiàn)值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中GR和sR是否協(xié)整，必須進(jìn)一步對(duì)模型的殘差平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。提取模型1殘差，記為e，對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。殘差e以95％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，是平穩(wěn)的。說(shuō)明GR和SR是協(xié)整的，股票市場(chǎng)融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，股票市場(chǎng)融資率每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率降低5．523358個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)不但沒(méi)有起到推動(dòng)作用，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

為了進(jìn)一步確定股票市場(chǎng)融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的長(zhǎng)期均衡和短期影響的關(guān)系，建立誤差修正模型(ECM)，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，該模型能解釋因變量的短期波動(dòng)是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動(dòng)的影響，另一方面取決于誤差修正項(xiàng)(ecm)，即回歸模型1的殘差序列e。將ecm滯后一階，建立誤差修正模型如下：

上述修正誤差模型中ecm(一1)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明在短期內(nèi)或因?yàn)檎咭蛩赜绊懀蚱渌S機(jī)干擾影響，導(dǎo)致股票市場(chǎng)融資率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時(shí)的，隨著時(shí)間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態(tài)。

四、結(jié)論

上述關(guān)于股票市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)關(guān)系的理論分析表明股市融資對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)存在積極的影響，但實(shí)證分析卻．發(fā)現(xiàn)股市融資不僅沒(méi)有推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。出現(xiàn)這種差異的核心原因在于漸進(jìn)式改革下國(guó)家主導(dǎo)型制度變遷對(duì)股票市場(chǎng)的定位和制度設(shè)計(jì)。中國(guó)漸進(jìn)式改革的成功取決于國(guó)家強(qiáng)大的控制力，而國(guó)家強(qiáng)大的控制力需要充足的資金支持。軟預(yù)算約束的國(guó)有企業(yè)使銀行體系陷入了不良資產(chǎn)的泥潭，銀行體系為國(guó)家提供金融剩余的能力被逐漸消減，國(guó)家不得不需求新的控制金融剩余的方式。中國(guó)股票市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展，便是國(guó)家主導(dǎo)漸進(jìn)式制度變遷的結(jié)果。中國(guó)股票市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)抑制了股票市場(chǎng)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)改善、信息收集和企業(yè)監(jiān)控功能的實(shí)現(xiàn)，而國(guó)家、地方、特權(quán)階層、上市公司、機(jī)構(gòu)投資者及散戶(hù)等分利集團(tuán)對(duì)自身利益的追求又產(chǎn)生了股票市場(chǎng)上種種的非市場(chǎng)化或違規(guī)行為。股票市場(chǎng)不能也不可能在這種特定的環(huán)境下對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)產(chǎn)生促進(jìn)作用。因此，股票市場(chǎng)的完善和發(fā)展，不只是簡(jiǎn)單地在市場(chǎng)內(nèi)部解決問(wèn)題，更多的應(yīng)是以系統(tǒng)的眼光，兼顧市場(chǎng)內(nèi)外各方利益。

另外，我國(guó)作為轉(zhuǎn)型國(guó)家在發(fā)展股票市場(chǎng)過(guò)程中所遇到的種種問(wèn)題，實(shí)質(zhì)上是整個(gè)社會(huì)大環(huán)境的問(wèn)題。股票市場(chǎng)發(fā)展的方向、大小和深度取決于一國(guó)經(jīng)濟(jì)、信用、法治完善與適應(yīng)的程度。研究股票市場(chǎng)的作用不能只是以某種預(yù)設(shè)條件的內(nèi)生數(shù)理模型為基礎(chǔ)，也不能簡(jiǎn)單運(yùn)用產(chǎn)權(quán)理論或金融約束理論，更不能照搬在國(guó)外某一特定環(huán)境的所謂成功經(jīng)驗(yàn)或模式，而應(yīng)把金融作為社會(huì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本要素來(lái)設(shè)立一個(gè)合理的體制改革方案。股票市場(chǎng)是金融系統(tǒng)的高級(jí)形式，它的功能發(fā)揮需要一個(gè)國(guó)家具有較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和較好的信用和法制基礎(chǔ)。

股票市場(chǎng)論文:貨幣因素影響股票市場(chǎng)論文

編者按：本文主要從引言；直接傳導(dǎo)效應(yīng)；間接效應(yīng)；總結(jié)進(jìn)行論述。其中，主要包括：引言從貨幣因素對(duì)股票市場(chǎng)有較大的影響得到普遍的認(rèn)同,但貨幣政策如何影響股票市場(chǎng)沒(méi)有定論進(jìn)行論述。直接傳導(dǎo)效應(yīng)從貨幣供應(yīng)變化直接導(dǎo)致股票價(jià)格變化,早有研究、貨幣供應(yīng)對(duì)股票價(jià)格的直接影響主要反映在對(duì)股票的需求上進(jìn)行論述。間接效應(yīng)從利率機(jī)制、貨幣供應(yīng)通過(guò)影響利率水平,進(jìn)而影響股票價(jià)格,整體分為兩個(gè)階段、通貨膨脹機(jī)制、貨幣供應(yīng)是通貨膨脹的重要影響因素之一沒(méi)有爭(zhēng)議、通貨膨脹會(huì)影響企業(yè)的成本和收益,影響企業(yè)的基本面狀況、價(jià)值傳導(dǎo)機(jī)制、增加貨幣供應(yīng)量其中一個(gè)非常重要的原因是滿(mǎn)足生產(chǎn)力發(fā)展的需要進(jìn)行論述。本文對(duì)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)影響具體途徑有著參考指導(dǎo)的意義。

一、引言

貨幣因素對(duì)股票市場(chǎng)有較大的影響得到普遍的認(rèn)同,但貨幣政策如何影響股票市場(chǎng)沒(méi)有定論。大部分研究都側(cè)重于分析資本市場(chǎng)怎樣將貨幣政策的信息傳導(dǎo)到實(shí)物經(jīng)濟(jì),忽略貨幣政策如何傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)。如一些學(xué)者分析貨幣資本市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)對(duì)托賓q效應(yīng)、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、家庭的財(cái)富效應(yīng)、家庭的流動(dòng)性效應(yīng)的分析,都有M增加而P增加的機(jī)制,都將此過(guò)程視為理所當(dāng)然,沒(méi)有作具體分析。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上,對(duì)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)影響的具體途徑進(jìn)行分析,主要分為直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。

二、直接傳導(dǎo)效應(yīng)

貨幣供應(yīng)變化直接導(dǎo)致股票價(jià)格變化,早有研究。實(shí)證方面,Sprinkel通過(guò)比較股票價(jià)格和貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率的圖形,提出股票價(jià)格是過(guò)去貨幣供應(yīng)變化量的直接函數(shù)。Homa和Jaffee則通過(guò)建立貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的回歸方程,來(lái)說(shuō)明貨幣供給對(duì)股票價(jià)格具有直接影響。

貨幣供應(yīng)對(duì)股票價(jià)格的直接影響主要反映在對(duì)股票的需求上:及時(shí)條途徑,貨幣供應(yīng)增加,居民手中的現(xiàn)金增加,流動(dòng)性過(guò)剩,資本市場(chǎng)成為現(xiàn)金流向地,股票需求增加。股股熱錢(qián)流入,一步步推高股價(jià)。特別是股票等有價(jià)證券日益成為財(cái)富貯藏的重要手段時(shí),效果更為明顯。具體的傳導(dǎo)機(jī)制為M居民手中現(xiàn)金超過(guò)意愿持有金額股票等有價(jià)證券需求增加p。第二條途徑考慮到人們預(yù)期的作用。經(jīng)濟(jì)理論的普及,人們對(duì)于貨幣供應(yīng)量變化與未來(lái)通貨膨脹的關(guān)系有一定了解,貨幣供應(yīng)增加,人們預(yù)期通貨膨脹將起,為財(cái)富保值增值,股市最少可以抵御通脹[1],股票需求增加。M預(yù)期通貨膨脹為財(cái)富保值增值股票需求增加p。

三、間接效應(yīng)

(一)利率機(jī)制

利率機(jī)制下,貨幣供應(yīng)通過(guò)影響利率水平,進(jìn)而影響股票價(jià)格,整體分為兩個(gè)階段。首先是貨幣供應(yīng)對(duì)利率的影響。利率決定理論包括古典供求關(guān)系決定理論、可貸資金理論與流動(dòng)性偏好理論。古典理論將利率變化取決于投資流量和儲(chǔ)蓄流量的均衡。可貸資金理論從流量角度融合貨幣因素和實(shí)際因素。可貸資金需求分為購(gòu)買(mǎi)實(shí)物資產(chǎn)的投資者的實(shí)際資金需求,它隨著利率的上升而下降以及家庭和企業(yè)對(duì)貨幣需求量的增加,即為了增加其實(shí)際貨幣持有量而借款或少存款。供給也來(lái)自于兩方面:家庭、企業(yè)當(dāng)期愿意儲(chǔ)蓄的部分(實(shí)質(zhì)部分)和政府、銀行體系決定的當(dāng)期實(shí)際貨幣供給量的增加部分(貨幣因素)。這兩方面因素變化,都將導(dǎo)致利率變化。凱恩斯流動(dòng)性偏好理論將需求交易、謹(jǐn)慎性、投機(jī)性需求且為內(nèi)生變量,貨幣供給為外生變量,貨幣供求因素共同影響利率。貨幣供給增加對(duì)利率產(chǎn)生的效應(yīng)有四種:流動(dòng)性效應(yīng)、收入效應(yīng)、價(jià)格水平效應(yīng)和通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)。流動(dòng)性效應(yīng)指出貨幣供給增加將使利率下降,而其他三種效應(yīng)都使利率上升。流動(dòng)性效作用比較直接,短期表現(xiàn)明顯,后三者在更長(zhǎng)的期限內(nèi)慢慢顯現(xiàn)。利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響表現(xiàn)之一為財(cái)富積累效應(yīng)。利率下降,儲(chǔ)蓄生息較少,且未必能抵御通貨膨脹的侵蝕,機(jī)會(huì)成本較大。出于資產(chǎn)保值增值需要,人們更樂(lè)于將資金投入相對(duì)收益較高的股市,股票需求增加,股價(jià)上升。其二是利率變化的政策信號(hào)效應(yīng)。根據(jù)有效市場(chǎng)理論,市場(chǎng)反應(yīng)各種信息。利率作為影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要變量,市場(chǎng)會(huì)消化這一信息做出調(diào)整。同時(shí),投資者會(huì)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)預(yù)期,從而調(diào)整自己的資產(chǎn)組合,引起股價(jià)波動(dòng)。綜上所述,利率機(jī)制對(duì)股票價(jià)格的影響受很多因素的影響,最終效果難以定量。當(dāng)貨幣需求相對(duì)穩(wěn)定時(shí),Mr(短期)安全資產(chǎn)收益率資金流入股市P。及時(shí)個(gè)環(huán)節(jié),利率長(zhǎng)期趨于上升,且貨幣需求不斷變化,利率傳導(dǎo)機(jī)制最終結(jié)果難以定論,甚至可能得出相反結(jié)論。以上流程圖建立在比較理想的前提假設(shè)下的傳導(dǎo)機(jī)制。

(二)通貨膨脹機(jī)制

通貨膨脹理論有很多,對(duì)于引起推動(dòng)通貨膨脹的因素看法不一,但貨幣供應(yīng)是通貨膨脹的重要影響因素之一沒(méi)有爭(zhēng)議。通貨膨脹是紙幣時(shí)代的產(chǎn)物,特別是信用貨幣創(chuàng)造體制下,表現(xiàn)更為明顯。

通貨膨脹從幾個(gè)方面對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。首先,貨幣大量發(fā)行,多于經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)需要,會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值,物價(jià)上漲,股票作為金融資產(chǎn)的一種,其名義價(jià)格會(huì)趨升。MпP。

其次,通貨膨脹會(huì)影響企業(yè)的成本和收益,影響企業(yè)的基本面狀況。基本面是影響股價(jià)的重要因素,因而導(dǎo)致股票價(jià)格變動(dòng)。Mп企業(yè)收入、企業(yè)成本企業(yè)利潤(rùn)?P?.具體企業(yè)利潤(rùn)變化考察因各企業(yè)情況不同而不同。從整體上說(shuō),Mп企業(yè)利潤(rùn)名義量P。

再次,通貨膨脹下,現(xiàn)金持有成本高,存款利息不一定能覆蓋通貨膨脹影響,如彼得林奇等所說(shuō),股票投資才是的選擇。替代效用:Mп實(shí)際利率(甚至<0)股票替代存款股票需求P。

第四,預(yù)期作用。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致通貨膨脹,人們預(yù)期通貨膨脹水平會(huì)繼續(xù)升高,投資者持有股份可得的未來(lái)股利的購(gòu)買(mǎi)力下降,股票實(shí)際價(jià)值降低,相當(dāng)于被征“通貨膨脹稅”。要求更高的收益。根據(jù)股利折現(xiàn)模型模型,在股利不變的情況下,期望收益提高,會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下降。發(fā)放股利的能力取決于公司的盈利水平,通貨膨脹又會(huì)對(duì)公司的盈利水平產(chǎn)生影響,也會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生沖擊。

(三)價(jià)值傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)貨幣銀行學(xué)理論,增加貨幣供應(yīng)量其中一個(gè)非常重要的原因是滿(mǎn)足生產(chǎn)力發(fā)展的需要。貨幣真正所代表的是對(duì)實(shí)體財(cái)富的支配權(quán),生產(chǎn)力水平不斷提高,生產(chǎn)技術(shù)不斷創(chuàng)新,新產(chǎn)品新工藝的層出不窮。這些新創(chuàng)造的物品都需要額外增加的貨幣維持其交易流通,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展,否則會(huì)導(dǎo)致越來(lái)越嚴(yán)重的通貨緊縮。金本位時(shí)代,制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最關(guān)鍵的原因,貨幣供應(yīng)不足。從這一層面上說(shuō),貨幣供應(yīng)量增加,促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,從籌資者的角度,有利于企業(yè)發(fā)展,增加利潤(rùn),提高企業(yè)的投資價(jià)值,推動(dòng)股價(jià)上漲;從投資者一方,經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高,人民擁有的財(cái)富增加,投資組合中的股票需求量增加,也會(huì)使股價(jià)發(fā)生波動(dòng)。另外,從股票估值模型中,幾個(gè)決定性因素如股利水平、股利增長(zhǎng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都與貨幣供應(yīng)量相關(guān)。貨幣供應(yīng)的變化會(huì)導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)。以GDP反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r,代表整個(gè)企業(yè)主體的價(jià)值增值,從這個(gè)社會(huì)來(lái)看,MGDPP。這兩個(gè)環(huán)節(jié)由多個(gè)主體的共同作用,省略中間環(huán)節(jié)。

四、總結(jié)

貨幣供應(yīng)量從四個(gè)途徑影響股票價(jià)格,直接效應(yīng)比較直觀易懂,由于中國(guó)仍將貨幣供應(yīng)量最為貨幣政策調(diào)控工具,其影響力仍然較大。其他效應(yīng)牽涉主體較多,互相作用,可能會(huì)抵消部分貨幣的傳導(dǎo)效應(yīng)。無(wú)法度量各自的變化程度,因此只能簡(jiǎn)化一些條件,找出一般的規(guī)律。

貨幣供應(yīng)會(huì)影響股票價(jià)格,但對(duì)股票價(jià)格的影響程度除前文分析因素外,還受到客觀環(huán)境等方面的限制。如資本市場(chǎng)發(fā)展程度。只有當(dāng)資本市場(chǎng)發(fā)展較成熟,股權(quán)在資產(chǎn)組合中占有較大的比重,因而投資者對(duì)貨幣因素敏感性增加,對(duì)股價(jià)影響更大。金融市場(chǎng)的一體化程度,當(dāng)債務(wù)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)在某種程度上一體化時(shí),資金能在不同的市場(chǎng)間迅速流動(dòng),貨幣的傳導(dǎo)就更為迅速。

股票市場(chǎng)論文:利率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)影響分析

摘 要:自2004年以來(lái),我國(guó)股市經(jīng)歷了一次牛熊市的大更替。我國(guó)政府共進(jìn)行14次利率調(diào)整,如此頻繁的政策變化到底對(duì)股市有著怎樣的影響。傳統(tǒng)理論認(rèn)為,利率調(diào)整與股價(jià)呈反方向變化。但研究發(fā)現(xiàn),利率調(diào)整的短期影響并不明顯,無(wú)法改變牛熊市的運(yùn)行趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞:利率;市場(chǎng)指數(shù);牛熊市

1 引言

作為國(guó)家政策的重要內(nèi)容,利率政策對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)生活有著非常重要的調(diào)控作用。而股市是國(guó)家經(jīng)濟(jì)的晴雨表。所以利率政策對(duì)股市的影響一直都是業(yè)界關(guān)注的熱點(diǎn)。

2004年以來(lái)中國(guó)政府共有9次升息,5次降息,一年期存款利率從1.98%上調(diào)至4.14%,之后下調(diào)至2.25%。中國(guó)股市也經(jīng)歷了一次過(guò)山車(chē),上證指數(shù)從998.23點(diǎn),扶搖直上,沖破了6000點(diǎn)玄關(guān),但好景不長(zhǎng),隨著金融危機(jī)席卷全球,中國(guó)股市一落千丈,直至低的1664.93點(diǎn)。那么,利率政策是否真如傳統(tǒng)理論所說(shuō),即利率調(diào)整與股價(jià)呈反方向變化?本文主要從2004年以來(lái)歷次利率調(diào)整出發(fā),分析在牛熊市中利率調(diào)整對(duì)股市的影響。

2 利率影響股市的主要機(jī)制

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論,股票價(jià)值等于其預(yù)期收益的現(xiàn)值,即預(yù)期收益除以貼現(xiàn)率。而利率的變化導(dǎo)致貼現(xiàn)率同方向變化。因此,在預(yù)期收益不變的情況下,股票價(jià)值與利率成反比:下調(diào)利率使貼現(xiàn)率下降,證券價(jià)值升高;反之亦然。

從企業(yè)層面來(lái)看,利率調(diào)整會(huì)影響上市公司的資金使用成本,進(jìn)而影響其預(yù)期收益。下調(diào)利率,企業(yè)借貸成本減少,預(yù)期收益增加,股價(jià)相應(yīng)攀升;利率提高,企業(yè)借貸成本增加,股價(jià)下跌。

從投資市場(chǎng)層面來(lái)看,資金為追求收益較大化,總是流向收益較高的市場(chǎng)。下調(diào)利率,貨幣收益降低,股市收益率相對(duì)升高,一部分資金從銀行流向股市,股市資金增加,股價(jià)攀升;反之,上調(diào)利率,股價(jià)下跌。

3 我國(guó)利率的現(xiàn)狀

利率是政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要工具。2004年以來(lái),我國(guó)一年期存貸款利率政策變化見(jiàn)表1:

資料來(lái)源:中國(guó)證券網(wǎng)。

4 利率調(diào)整對(duì)股市影響的分析

由相關(guān)研究可知,上證指數(shù)與深圳成分指數(shù)的相關(guān)性很大,上證指數(shù)更具代表性;另一方面,在眾多前人的研究中,對(duì)存款利率的研究較多,很少有學(xué)者專(zhuān)家研究貸款利率對(duì)股市的影響。因此本文選取上證指數(shù)作為研究對(duì)象,簡(jiǎn)單分析我國(guó)一年期存款利率對(duì)上證指數(shù)的影響。 表2數(shù)據(jù)從CCER數(shù)據(jù)庫(kù)獲取,主要記錄上證指數(shù)在研究區(qū)間內(nèi)每24小時(shí)的浮動(dòng);研究區(qū)間9天,利率調(diào)整一般發(fā)生在收盤(pán)以后,故將利率調(diào)整當(dāng)日或利率調(diào)整前一日(2006-8-19等四次利率調(diào)整發(fā)生在周末)記為D,利率調(diào)整后的及時(shí)個(gè)交易日記為D1,第二個(gè)交易日記為D2,以此類(lèi)推;利率調(diào)整前一個(gè)交易日記為D-1,以此類(lèi)推。

4.1 8次利率上調(diào)的市場(chǎng)分析(見(jiàn)表2)

D日,上證指數(shù)前4次下跌,后4次上漲。

D-1日,上證指數(shù)3次下跌,5次上漲;D-2日1次下跌,7次上漲;D-3日4次下跌,4次上漲;D-4日5次下跌,3次上漲。

D1日,上證指數(shù)第1次下跌,后7次都上漲;D2日3次下跌,5次上漲;D3日2次下跌,6次上漲;D4日2次下跌,6次上漲。

利率上調(diào)前后9個(gè)交易日,上證指數(shù)只有第1次下跌,其余7次都有或多或少的上漲。

由此可知:

(1)利率上調(diào)前(D-4至D),上證指數(shù)波動(dòng)并無(wú)規(guī)律性,說(shuō)明利率上調(diào)之前,市場(chǎng)沒(méi)有提前做出反應(yīng)。

(2)利率上調(diào)后的4個(gè)交易日,上證指數(shù)的波動(dòng)顯示出一定的規(guī)律性,即利率上調(diào)后股票價(jià)格指數(shù)隨之上漲。這與利率作用機(jī)制背道而馳,但這并非不正常,因?yàn)橛绊懝善笔袌?chǎng)的因素很多,利率因素并不能決定股價(jià)的波動(dòng)。自2004年10月起,中國(guó)股市逐漸穩(wěn)定,并走向新一輪大牛市。政府做出的利率上調(diào)等政策,很大程度上只是為了緩解股市過(guò)熱的現(xiàn)象,而投資者看到的只是蒸蒸日上的股市和大量的投資機(jī)會(huì),因此當(dāng)利率上調(diào)時(shí),反而說(shuō)明中國(guó)股市仍有上行的空間,以至于中國(guó)股市的進(jìn)一步拉升。

(3)2004年10月29日是前期數(shù)次降息之后的及時(shí)次升息,在D-4、D-1、D、D1、D2、D4日,都出現(xiàn)了下跌,這比較符合利率的作用機(jī)制,利率上調(diào)將導(dǎo)致股價(jià)下跌。

(4)利率上調(diào)后4個(gè)交易日的累計(jì)指數(shù)浮動(dòng)可觀。可見(jiàn),在牛市里,利率上調(diào)后的短時(shí)間內(nèi)仍有不錯(cuò)的投資收益。

4.2 4次利率下調(diào)的市場(chǎng)分析(見(jiàn)表2)

D日,上證指數(shù)2次下跌,2次上漲。

D-1日,上證指數(shù)3次下跌,1次都上漲;D-2日2次下跌,2次上漲;D-3日3次下跌,1次上漲;D-4日3次下跌,1次上漲。

D1,上證指數(shù)3次下跌,1次上漲;D2日3次下跌,1次上漲;D3日3次下跌,1次上漲;D4日3次下跌,1次上漲。

利率下調(diào)前后9個(gè)交易日,上證指數(shù)3次下跌,只有第3次上漲。

分析:(1)利率下調(diào)前(D-4至D),上證指數(shù)波動(dòng)規(guī)律不明顯,說(shuō)明利率下調(diào)之前,市場(chǎng)提前做出反應(yīng)的動(dòng)作不大。

(2)利率下調(diào)后第1個(gè)交易日至第4個(gè)交易日,上證指數(shù)的波動(dòng)顯示出一定的規(guī)律性,即利率下調(diào)后股票價(jià)格指數(shù)隨之下跌。這也與利率作用機(jī)制背道而馳,主要因?yàn)閺?008年下半年開(kāi)始,金融危機(jī)席卷全球,股市大量資金出逃,中國(guó)股市一落千丈,從6000多點(diǎn),連續(xù)下滑直至2000點(diǎn)以下,大熊市到來(lái)了。此時(shí)的利率政策,是為了刺激內(nèi)需,穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì),將金融危機(jī)帶來(lái)的損失降至低點(diǎn),而投資者的信心出現(xiàn)了問(wèn)題,看到的只有下跌的預(yù)期,不管利率是否下調(diào),中國(guó)股市還要下行,投資者繼續(xù)拋售,中國(guó)股市難止下跌之勢(shì)。

(3)2008年11月26日,也就是2008年的第三次降息,一年期存款利率一次性下調(diào)108個(gè)基點(diǎn),從6.66%降至5.58%,中國(guó)政府為了緩解經(jīng)濟(jì)形勢(shì),重磅出擊,效果明顯,下調(diào)當(dāng)日略有上漲,之后的D1日上證指數(shù)上漲1.05%,其余三次都出現(xiàn)了大跌。由此可見(jiàn),在熊市里,只有較大幅度的降息,才能提振市場(chǎng)的信心,緩解股市的頹勢(shì)。

5 結(jié)論

通過(guò)前面的分析可知,利率的作用機(jī)制并不是一成不變的,在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,利率調(diào)整所帶來(lái)的效果是不同的。在一般環(huán)境中,利率調(diào)整與股市是反方向變化的,即利率上調(diào),股市走低;利率下調(diào),股市走高。但在牛市里,利率的上調(diào)并不能改變股市上行的趨勢(shì);在熊市中,利率的下調(diào)也無(wú)法緩解股市的頹勢(shì)。

在投資分析中,我們須仔細(xì)分析錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),因勢(shì)利導(dǎo),努力實(shí)現(xiàn)理論和實(shí)踐的統(tǒng)一。

股票市場(chǎng)論文:試析我國(guó)股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的成因及對(duì)策

一、我國(guó)股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的現(xiàn)狀

首先,從縱向角度看。1992年1月到5月,上證指數(shù)(本文中簡(jiǎn)稱(chēng)股指)從617點(diǎn)上漲到1429點(diǎn),漲幅為131%。1992年5月至1992年11月,股指暴跌79. 2%。1992年12月至1993年2月,股指暴漲303%,并在2月16日創(chuàng)下歷史新高。1993年2月至1994年7月,股指暴跌79. 1%直至325點(diǎn),但在8)9月,股指用了33個(gè)交易日,從325點(diǎn)漲至1052點(diǎn)。1994年9月至1996年1月,股指下跌51. 3%。1996年12月至1997年2月股指下跌32. 1%。1997年2月至1997年5月股指漲幅達(dá)到76. 6%。進(jìn)入21世紀(jì)后,我國(guó)股票市場(chǎng)依然保持著暴漲暴跌的特點(diǎn),從2001年至2005年6月,股指從2245點(diǎn)一瀉千里,低曾跌至998. 23點(diǎn)。但接下來(lái)的一輪行情使股指從2005年6月6日的998點(diǎn),一路狂奔直至2007年10月16日的6124. 04點(diǎn),較大漲幅為513. 6%。隨后股指又像坐過(guò)山車(chē)一樣,在2008年10月28日跌至1664. 93點(diǎn)。2009年8月4日,股指又沖至3478. 01點(diǎn)。2010年7月2日,股指又創(chuàng)下了2319. 74的低點(diǎn)。

其次,從橫向角度看。通過(guò)對(duì)比1991年至2012年中外股票市場(chǎng)主要指數(shù)的漲跌幅情況,很容易得出我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他較成熟股票市場(chǎng)的波動(dòng)幅度這一結(jié)論。

通過(guò)上述縱向觀察和橫向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn),中國(guó)股票市場(chǎng)無(wú)論在波動(dòng)的幅度上,還是在波動(dòng)的次數(shù)上均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西方經(jīng)濟(jì)成熟市場(chǎng)乃至一些發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)。我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度過(guò)大的問(wèn)題,應(yīng)引起我國(guó)市場(chǎng)參與各方以及管理層的高度重視。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的成因

(一)我國(guó)股票市場(chǎng)投資主體投資理念缺失

我國(guó)股票市場(chǎng)的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資素質(zhì)還不高,投資理念缺失,買(mǎi)賣(mài)過(guò)于頻繁,這是導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的一個(gè)重要成因。我國(guó)78. 6%的個(gè)人投資者入市的主要目的是想通過(guò)股票的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差而獲利,只有11. 7%的個(gè)人投資者是為了獲得分紅收益。在個(gè)人投資者中,大多數(shù)的投資者持股在3個(gè)月以下。

(二)我國(guó)股票市場(chǎng)相關(guān)制度不夠完善

目前我國(guó)股票市場(chǎng)的相關(guān)制度還不夠健全。在上市審批方面,由于制度不完善放任了一些不合格的公司隨意上市。放任不合格公司上市造成市場(chǎng)對(duì)投資客體的價(jià)值無(wú)法判斷,導(dǎo)致我國(guó)股票價(jià)格的大幅波動(dòng)。在交易方面,我國(guó)的股票市場(chǎng)還沒(méi)有實(shí)行做市商制度。由于缺少做市商的參與,就很容易形成暴漲暴跌的局面。在監(jiān)管方面,制度的不健全致使我國(guó)股票市場(chǎng)上存在著大量?jī)?nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、虛假陳述等違規(guī)行為。這些現(xiàn)象必然成為我國(guó)股市不穩(wěn)定的因素,因而造成股市的大幅波動(dòng)。

(三)我國(guó)股票市場(chǎng)的政策干預(yù)過(guò)多且政[:請(qǐng)記住我站域名/]出多門(mén)

首先,過(guò)多的政策干預(yù)忽視了市場(chǎng)的作用,違背了股票市場(chǎng)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物所蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)規(guī)律,破壞了市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制,扭曲了價(jià)格和價(jià)值相符才能有效穩(wěn)定市場(chǎng)這一前提,因而導(dǎo)致股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

其次,政出多門(mén)的調(diào)節(jié)政策使得政策的一致性不高,甚至意見(jiàn)相左,導(dǎo)致市場(chǎng)不知道應(yīng)該聽(tīng)取誰(shuí)的意見(jiàn),因而股市大幅波動(dòng)在所難免。

(四)我國(guó)的股指期貨推出較晚且作用有限

我國(guó)于2010年4月16日推出了滬深300股指期貨,這對(duì)于穩(wěn)定我國(guó)股票市場(chǎng)具有里程碑的意義。然而在其推出之前,中國(guó)的股票市場(chǎng)是單邊市,國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)嚴(yán)重缺乏避險(xiǎn)機(jī)制,市場(chǎng)波動(dòng)幅度很大。

三、根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的成因提出相應(yīng)對(duì)策

(一)投資者要樹(shù)立正確的投資理念,規(guī)范自己的投資行為

對(duì)投資者加強(qiáng)教育,規(guī)范投資者的投資行為,使他們樹(shù)立正確的投資理念是防止我國(guó)股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的重要手段。及時(shí),政府部門(mén)應(yīng)加大對(duì)投資者教育的力度,如定期舉辦投資者教育講座等。第二,充分發(fā)揮廣大中介機(jī)構(gòu)的投資者教育主體作用,在投資者入市時(shí)就幫助其提高投資素質(zhì),并在日后的交易過(guò)程中把合理的投資理念向投資者做更深、更實(shí)、更細(xì)的介紹。第三,規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的交易行為,防止機(jī)構(gòu)投資者加劇市場(chǎng)的波動(dòng),使機(jī)構(gòu)投資者真正成為市場(chǎng)的穩(wěn)定因素。

(二)提高上市公司質(zhì)量,以便規(guī)范市場(chǎng)秩序

對(duì)上市公司的輔導(dǎo)工作是必須要加強(qiáng)的。對(duì)上市公司實(shí)行輔導(dǎo)制,是國(guó)家證券委曾經(jīng)提出的,就是在公司股票發(fā)行前對(duì)其進(jìn)行為期半年的改制輔導(dǎo)、在公司股票發(fā)行后對(duì)其進(jìn)行為期半年的上市輔導(dǎo),來(lái)幫助公司完成經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換。除此之外,每次輔導(dǎo)期結(jié)束后都應(yīng)對(duì)其嚴(yán)格驗(yàn)收,沒(méi)有通過(guò)驗(yàn)收的企業(yè)要繼續(xù)被輔導(dǎo)至通過(guò)驗(yàn)收,長(zhǎng)期達(dá)不到驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)的公司將被取消上市資格。另外,切實(shí)可行的降級(jí)和停牌制度也要建立起來(lái)。

(三)完善政府調(diào)控手段

政府的監(jiān)管體系要權(quán)責(zé)清晰,避免多個(gè)部門(mén)其同管理的局面。摒棄低效率體制,杜絕權(quán)力摩擦、互相推卸責(zé)任的現(xiàn)象。各個(gè)部門(mén)的權(quán)限和職責(zé)范圍清晰化,條理化。要強(qiáng)調(diào)連續(xù)性政策,對(duì)片面追求股價(jià)指數(shù)和成交量指標(biāo)的行為堅(jiān)決反對(duì)。同時(shí),做好三為主原則的堅(jiān)持:一是堅(jiān)持以間接管理為主,二是堅(jiān)持以宏觀調(diào)控為主,三是以法律手段為主。

(四)進(jìn)一步完善股指期貨市場(chǎng)

股指期貨的推出為我國(guó)股票市場(chǎng)提供了多空雙向交易機(jī)制,也起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,但由于它還不成熟,因此需要進(jìn)一步完善。首先,要堅(jiān)持強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范措施,逐步發(fā)揮市場(chǎng)功能。其次,要堅(jiān)持完善制度規(guī)則體系,不斷夯實(shí)市場(chǎng)健康運(yùn)行的內(nèi)在基礎(chǔ)。,要對(duì)股指期貨進(jìn)行大力宣傳,讓更多的投資者了解股指期貨,參與股指期貨,擴(kuò)大股指期貨市場(chǎng)的影響力,充分發(fā)揮其股票市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。

股票市場(chǎng)論文:股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的理論分析

關(guān)于財(cái)富的研究涉及整個(gè)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)和整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,一般認(rèn)為,財(cái)富是指經(jīng)濟(jì)主體在一定時(shí)點(diǎn)上所擁有的可以用貨幣單位表示的資產(chǎn)總額。人們的傳統(tǒng)財(cái)富觀是建立在物質(zhì)基礎(chǔ)上,認(rèn)為財(cái)富的實(shí)際內(nèi)容與其價(jià)格無(wú)關(guān),無(wú)論價(jià)格為何,當(dāng)物質(zhì)數(shù)量不變的時(shí)候,財(cái)富的實(shí)際數(shù)量不變。這種物質(zhì)財(cái)富觀正在受到挑戰(zhàn),其原因在于財(cái)富的本質(zhì)屬性實(shí)際上就是其社會(huì)屬性。原始的財(cái)富僅僅包括土地、黃金等物質(zhì),隨著生產(chǎn)力的發(fā)展,又囊括了生產(chǎn)性資本,如廠房、機(jī)器設(shè)備等資產(chǎn)。由于生產(chǎn)的規(guī)模化和專(zhuān)業(yè)化,不可能只進(jìn)行實(shí)物投資,同時(shí),由于生產(chǎn)周期投入的累積量有限,金融資產(chǎn)應(yīng)運(yùn)而生,它既是資產(chǎn)的累積方式又是財(cái)富的儲(chǔ)存方式,作為一種虛擬的財(cái)富對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了實(shí)實(shí)在在的影響。

所謂財(cái)富效應(yīng)是指貨幣余額的變化,假如其他條件相同,將會(huì)在消費(fèi)者開(kāi)支方面引起變動(dòng)。這樣的財(cái)富由于現(xiàn)代社會(huì)財(cái)富構(gòu)成多樣化并且比重不斷調(diào)整,個(gè)人財(cái)富價(jià)值變化顯然并不僅僅取決于貨幣實(shí)際余額變動(dòng),其他資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)同樣可以引起財(cái)富水平的變動(dòng),從而導(dǎo)致消費(fèi)需求的變動(dòng)。現(xiàn)代資產(chǎn)選擇理論假定個(gè)人在即期消費(fèi)、實(shí)物資產(chǎn)、儲(chǔ)蓄、債券、股票等方面進(jìn)行選擇,其結(jié)論證明了這一點(diǎn)。在費(fèi)里德曼的中國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)研究貨幣需求函數(shù)中,與貨幣并列的其他財(cái)富形式已擴(kuò)大為包括債券、股票、物資資本(包括生產(chǎn)資料和耐用消費(fèi)品)、人力資本等。在居民的資產(chǎn)構(gòu)成中,儲(chǔ)蓄存款額、家庭耐用品等資產(chǎn)價(jià)值所占比重越來(lái)越小,并且其資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)幅度小,而隨著證券市場(chǎng)的不斷完善和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,居民金融資產(chǎn)中股票所占的比重越來(lái)越大,所以人們?cè)絹?lái)越關(guān)注股票的價(jià)格變化對(duì)居民消費(fèi)的影響,這就是股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。

一、股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制

股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)理論主要研究股市財(cái)富與消費(fèi)支出之間的變動(dòng)關(guān)系,其經(jīng)濟(jì)學(xué)原理是:消費(fèi)不僅是收入的函數(shù),而且還是財(cái)富(包括股市財(cái)富)的函數(shù)。財(cái)富和收入變量同時(shí)進(jìn)入消費(fèi)函數(shù),使財(cái)富效應(yīng)更具有性和性。考慮到中國(guó)證券市場(chǎng)不僅有大量的個(gè)人投資者,還有大量來(lái)自企業(yè)部門(mén)的機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn),財(cái)富效應(yīng)具有更廣泛的定義。股市上漲導(dǎo)致資產(chǎn)擁有人的財(cái)富總量增加,不僅僅帶來(lái)消費(fèi)的變化,而且同時(shí)影響了財(cái)富擁有者的投資行為。

財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制表明,從股票市場(chǎng)財(cái)富變化到消費(fèi)變化存在五個(gè)不同的傳導(dǎo)渠道:⑴實(shí)現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng):如果消費(fèi)者股票持有價(jià)值增加,消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)他們的收益,那么消費(fèi)將出現(xiàn)增長(zhǎng)。⑵未實(shí)現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng):股票價(jià)格上升導(dǎo)致人們對(duì)養(yǎng)老金賬戶(hù)和其他鎖定賬戶(hù)的股票價(jià)值增加產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng),當(dāng)這些資產(chǎn)價(jià)值上升但這個(gè)增加并未進(jìn)行兌現(xiàn)時(shí),基于未來(lái)收入和財(cái)富較高的預(yù)期將導(dǎo)致今天較高的消費(fèi)。⑶流動(dòng)性約束效應(yīng):股票市場(chǎng)價(jià)格上升增加投資者有價(jià)證券組合的價(jià)值,相對(duì)這個(gè)證券組合所增加的借貸將導(dǎo)致消費(fèi)者增加消費(fèi)。⑷股票期權(quán)價(jià)值效應(yīng):股票價(jià)格上升導(dǎo)致家庭股票期權(quán)價(jià)值增加,股票期權(quán)所有者將產(chǎn)生較高的消費(fèi),消費(fèi)的增加與收益是否兌現(xiàn)無(wú)關(guān)。這些傳導(dǎo)渠道伴隨著股票價(jià)格變化對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生正的影響,均表現(xiàn)為直接財(cái)富效應(yīng)。

二、股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面

1.通過(guò)影響居民的資產(chǎn)財(cái)富總量來(lái)直接刺激消費(fèi)。股票市場(chǎng)的價(jià)格上漲可以使投資者獲得資本的溢價(jià)收入,雖然在國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中居民收入并不因此而增加,但事實(shí)上投資者的資產(chǎn)財(cái)富已增加,因而擴(kuò)大了投資者的消費(fèi)支出,使得消費(fèi)需求增加,促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

2.通過(guò)影響居民收入預(yù)期來(lái)擴(kuò)大消費(fèi)。股票市場(chǎng)出現(xiàn)牛市狀態(tài),使得投資者看好其預(yù)期收入,有利于擴(kuò)大消費(fèi);更為重要的是,股票市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”,持續(xù)的牛市會(huì)增強(qiáng)投資者的信心,擴(kuò)大投資支出,又使得廣大居民預(yù)期收入(包括固定收入和資本溢價(jià)收入)提高,社會(huì)總需求因此擴(kuò)大,從而促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展,形成了宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的良性互動(dòng)效應(yīng)。

3.通過(guò)改善企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)擴(kuò)大就業(yè),增加居民收入,從而影響消費(fèi)支出。股票市場(chǎng)的發(fā)展加速了企業(yè)的上市進(jìn)程,擴(kuò)大了企業(yè)融資渠道,降低了企業(yè)融資成本,是增加企業(yè)資本金的一條重要渠道,同時(shí)促進(jìn)了社會(huì)資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中,從整體上提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

三、資本市場(chǎng)存在收益分配不合理的不足之處

在中國(guó)證券市場(chǎng)中,投資者可以劃分為:機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。前者在資金實(shí)力、分析手段、信息獲得與把握上具有優(yōu)勢(shì);而后者由于勢(shì)單力薄,經(jīng)常揣摩、打聽(tīng)前者的消息和行動(dòng),作為自己決策的參考依據(jù)。在目前的中國(guó)股票市場(chǎng)中,雖然機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍在不斷壯大,但中小投資者仍在投資者中占有相當(dāng)大的比重,他們的決策行為在很大程度上影響與決定了市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r,而他們又以弱勢(shì)人群的姿態(tài)出現(xiàn),其決策行為的非理性嚴(yán)重導(dǎo)致了市場(chǎng)的不穩(wěn)定。中小投資者是決定財(cái)富效應(yīng)大小的主要力量,因?yàn)楣墒胸?cái)富效應(yīng)發(fā)揮的關(guān)鍵在于使居民個(gè)人財(cái)富增加,從而刺激消費(fèi)的增長(zhǎng)。

在中國(guó)的股票市場(chǎng)里,個(gè)人投資者雖然人數(shù)不少,但由于投資水平不高、獲取信息的能力有限,整體投資收益不高,而擁有資金、信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者卻是較大的獲利者,股票價(jià)格的上揚(yáng),既是財(cái)富總量增長(zhǎng)的過(guò)程,又是財(cái)富再分配的過(guò)程。因而投資收益嚴(yán)重向機(jī)構(gòu)和大戶(hù)傾斜制約了股市正財(cái)富效應(yīng)的有效發(fā)揮。當(dāng)股市持續(xù)下跌時(shí),則情況恰恰相反,投資損失大部分要由中小投資者承擔(dān),即在股市上漲時(shí),因?yàn)橥顿Y收益主要集中于機(jī)構(gòu)投資者,所以股市上漲對(duì)居民消費(fèi)的刺激作用不明顯;在股市下跌時(shí),因?yàn)橹行⊥顿Y者承擔(dān)了更大的損失,所以股價(jià)下跌對(duì)消費(fèi)支出的抑制效應(yīng)反而比較明顯。

股票市場(chǎng)論文:中國(guó)股票市場(chǎng)的資源配置方式及績(jī)效的研究

摘要:股票市場(chǎng)的基本功能是資源的配置和再配置。與此相對(duì)應(yīng),股市的資源配置方式有配置方式和再配置方式兩種類(lèi)型。股市資源的配置方式,是指一定時(shí)期內(nèi)股市對(duì)生產(chǎn)要素的選擇、分配和使用方式,這是股市資源的增量配置方式。股市資源的再配置方式,是指繼股市資源配置之后生產(chǎn)要素的重新組合從而產(chǎn)生股市資源的再配置方式,這是股市資源的存量配置方式。采用實(shí)證方法對(duì)中國(guó)股市的資源配置和再配置及其績(jī)效進(jìn)行了研究。檢驗(yàn)的時(shí)間從1990年到1998年6月30日。研究的結(jié)果對(duì)中國(guó)股市的發(fā)展有重要啟示。

一、引言

中國(guó)股票市場(chǎng)從試驗(yàn)轉(zhuǎn)向發(fā)展,關(guān)鍵在于資源配置方式的轉(zhuǎn)變,即由傳統(tǒng)的以計(jì)劃為基礎(chǔ)的資源配置方式向以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的資源配置方式轉(zhuǎn)變。股票市場(chǎng)的基本功能是資源的配置和再配置。股市的資源配置,通常是指如何將股市中有限的生產(chǎn)要素資源投向不同的地區(qū)、行業(yè)和公司,以獲得較大的效益。在這里,股市資源配置方式的選擇最為關(guān)鍵,它不僅決定著股市的運(yùn)作是否有效率,而且也對(duì)于經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變起著重要的作用。與股票市場(chǎng)的基本功能相對(duì)應(yīng),股市的資源配置方式有配置方式和再配置方式兩種類(lèi)型。股市資源的配置方式,是指一定時(shí)期內(nèi)股市對(duì)生產(chǎn)要素的選擇、分配和使用方式,例如募股資金的籌集和使用。股市資源的再配置方式,是指繼股市資源配置之后生產(chǎn)要素的重新組合從而產(chǎn)生股市資源再配置的方式,例如股市中的資產(chǎn)重組方式。

從經(jīng)濟(jì)體制角度分析,資源配置主要有政府配置和市場(chǎng)配置兩種方式。在政府配置方式下,生產(chǎn)要素資源主要是通過(guò)政府的行政權(quán)力、行政手段和行政機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)配置。在市場(chǎng)配置方式下,生產(chǎn)要素資源主要是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)配置。一般來(lái)講,二者相比,政府配置方式更能體現(xiàn)政府意圖,按照政府的偏好,直接和自覺(jué)地配置資源,便于實(shí)現(xiàn)資源的數(shù)量配置;市場(chǎng)配置方式更能體現(xiàn)市場(chǎng)的供求關(guān)系,根據(jù)市場(chǎng)供求,間接和自動(dòng)地配置資源,從而實(shí)現(xiàn)效益配置。就中國(guó)的情況而言,采用政府配置方式,是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的通常做法,實(shí)踐證明在經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的今天是不適宜的;而采用市場(chǎng)配置方式,則會(huì)由于市場(chǎng)體制尚未發(fā)育成熟,同樣會(huì)產(chǎn)生資源配置的無(wú)效率。或許正因?yàn)槿绱?中國(guó)在過(guò)渡經(jīng)濟(jì)中所選擇的是政府配置方式與市場(chǎng)配置方式相結(jié)合的混合型配置方式。

中國(guó)的混合型資源配置方式,在其股市中反映的淋漓盡致。在目前情況下,從上市公司基準(zhǔn)的確定、上市公司的選擇、上市公司的評(píng)估,到上市中介機(jī)構(gòu)的確定、上市公司的重組、上市時(shí)間以及上市額度的分配,其中政府起著決定性的作用,但是公司上市后股票的價(jià)格走向和運(yùn)作情況則基本上由市場(chǎng)起作用。不少人批評(píng)股市中這種混合型資源配置方式的種種弊端,但是對(duì)一個(gè)剛剛經(jīng)歷10多年和正在發(fā)育的股市而言,對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)是毋庸置疑的。

二、中國(guó)股市的資源配置及其方式:股本與資金

目前,中國(guó)股市的資源配置方式主要是應(yīng)用股本這個(gè)生產(chǎn)要素的載體,來(lái)實(shí)現(xiàn)資源的配置和使用的。我國(guó)新股發(fā)行的辦法是根據(jù)地區(qū)和部門(mén)的審定以及股指情況,利用股本把籌來(lái)的資金轉(zhuǎn)化為資本并投向預(yù)先確定的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)方向,是股市資源配置方式的重要特征;股市中發(fā)行籌資和配股籌資,就是通過(guò)股本載體實(shí)現(xiàn)其資本轉(zhuǎn)化和生產(chǎn)要素配置的目標(biāo)。從嚴(yán)格的意義上講,中國(guó)股票市場(chǎng)的資源配置方式有四個(gè)層次:及時(shí)是選擇什么樣的公司上市;第二是如何使這些公司在一級(jí)市場(chǎng)獲得籌資成功;第三是采取什么方式促使二級(jí)市場(chǎng)接受這些公司;第四是上市公司本身怎樣配置募集到的資金,即增量配置問(wèn)題。就第二個(gè)問(wèn)題而言,從近年來(lái)深滬股市的平均中簽率來(lái)看,1996年為3.57%,1997年為2.1%,1998年上半年為0.86%,平均中簽率呈下降的趨勢(shì),而且下降幅度還比較大,可見(jiàn),中國(guó)股市的籌資潛力較大。需要指出的是,盡管在2000年以后出現(xiàn)過(guò)新股發(fā)行受阻的個(gè)別情況,但這并不代表中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的主流。舉個(gè)簡(jiǎn)單例子來(lái)講,中國(guó)證券市場(chǎng)的全部市值之和比美國(guó)微軟一家公司的市值還低。這已充分說(shuō)明我國(guó)股市潛力是較大的。因此在這一部分討論中,我們把重點(diǎn)放在及時(shí)、三、四個(gè)層次的研究上。

(一)一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新上市公司的選擇

一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新上市公司的選擇是股市資源配置方式應(yīng)用的及時(shí)步。1998年5月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《股票發(fā)行審核工作程序》已經(jīng)明確地規(guī)定對(duì)上市公司的選擇分兩個(gè)階段進(jìn)行。及時(shí)個(gè)階段是預(yù)選階段,其中有五個(gè)步驟:(1)中國(guó)證監(jiān)會(huì)下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo);(2)地方政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門(mén)推薦;(3)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部受理預(yù)選材料;(4)征求國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)意見(jiàn);(5)中國(guó)證監(jiān)會(huì)預(yù)選審核。第二階段是審批階段,其中又有五個(gè)步驟:(1)地方政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門(mén)初審;(2)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部受理申報(bào)材料;(3)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部審核;(4)發(fā)行審核委員會(huì)審議;(5)發(fā)審委審議通過(guò)后,中國(guó)證監(jiān)會(huì)將根據(jù)市場(chǎng)情況,確定企業(yè)發(fā)行的具體時(shí)間,并按程序核發(fā)準(zhǔn)予公開(kāi)發(fā)行股票的批文。通過(guò)嚴(yán)格的審批程序和產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求來(lái)選擇上市公司。

從實(shí)際情況來(lái)看,我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新上市公司的選擇基本上體現(xiàn)了國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策方向。近年來(lái),新股發(fā)行的大部分集中在水利、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè);電子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),電子、石化、汽車(chē)等國(guó)家支持的產(chǎn)業(yè)以及其他政府鼓勵(lì)支持的行業(yè)范圍,特別是其中的國(guó)有企業(yè)因所在行業(yè)中的地位重要、主業(yè)突出、潛力較大,在新股發(fā)行中的比重明顯提高。從家數(shù)上看,1997年和1996年基本持平,1996年發(fā)行207家,1997年發(fā)行204家,但從發(fā)行股本數(shù)和籌資金額來(lái)看1997年增長(zhǎng)較快,全年共發(fā)行92億股,較1996年增長(zhǎng)70%以上,這主要是因?yàn)?997年新股發(fā)行的平均規(guī)模是5500萬(wàn)股,遠(yuǎn)大于1996年的平均規(guī)模2500萬(wàn)股。1997年深滬兩市的籌資金額為650多億元,較1996年增加1.6倍。進(jìn)入1998年以來(lái)管理層采取了“雙向擴(kuò)容”措施,即一方面有序發(fā)行并上市新股,另一方面發(fā)展證券投資基金。這不僅擴(kuò)大了證券市場(chǎng)需求,增加了市場(chǎng)資金量,也為證券市場(chǎng)穩(wěn)健地向前發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

(二)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市股份的認(rèn)同

新股擴(kuò)容的規(guī)模和節(jié)奏與中國(guó)股市二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)緊密相關(guān),管理層一般根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系去配置資源。管理層在宏觀層次上的資源配置方式:一方面在股價(jià)指數(shù)高漲階段抓緊發(fā)行和上市新股;另一方面在股價(jià)指數(shù)低迷階段則放松發(fā)行和上市新股。以深圳股市為例,從1995年1月到1996年3月大市低迷,深圳成指在958.71—1225.38點(diǎn)之間,新上市公司22家,月平均上市1.47家公司;從1996年6月到1997年7月大市高漲,深圳成指從2059.13點(diǎn)連續(xù)爬高,較高達(dá)到5210.74點(diǎn),在此期間深市共上市新股192只,月平均上市13.

71只。上海股市的走向及擴(kuò)容情況與深圳市場(chǎng)基本類(lèi)似,從1995年1月到1996年3月大市低迷,上證指數(shù)在537.35到723.87點(diǎn)之間波動(dòng),期間新上市公司27家,月平均上市1.80家;從1996年6月到1997年7月大市高漲,上證指數(shù)從804.25點(diǎn)穩(wěn)步攀升,較高達(dá)到1393.75點(diǎn),在此期間滬市共上市新股143只,月平均上市10.21只。從深圳和上海兩個(gè)市場(chǎng)的情況來(lái)看基本上反映出宏觀層次上資源配置方式和規(guī)律,顯然這種資源配置的方式有利于市場(chǎng)對(duì)上市股份的接受和認(rèn)同。

我們把視野深入到中,國(guó)股票市場(chǎng)股本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部去看,股本情況的變動(dòng)也可以反映出市場(chǎng)對(duì)上市股份的認(rèn)同情況。1996年隨著大市的高漲和上市公司的增加,總股本的擴(kuò)張率為44.4%,國(guó)家股的擴(kuò)張率為39。79%,法人股的擴(kuò)張率為48.65%,流通股的擴(kuò)張率為87.92%,職工股的擴(kuò)張率為298.70%;國(guó)家股的擴(kuò)張率低于總股本擴(kuò)張率4.61個(gè)百分點(diǎn),法人股的擴(kuò)張率高于總股本擴(kuò)張率4.25個(gè)百分點(diǎn),而流通股和職工股的擴(kuò)張率分別高于總股本擴(kuò)張率43.52和254.3個(gè)百分點(diǎn)。1997年大市進(jìn)入高位盤(pán)整階段,在此期間股市的擴(kuò)容并未放慢,與1996年相比總股本擴(kuò)張率為58.80%,國(guó)家股擴(kuò)張率為64.21%,法人股擴(kuò)張率為41.09%,流通股擴(kuò)張率為66.21%,職工股擴(kuò)張率為160.66%;國(guó)家股擴(kuò)張率高于總股本擴(kuò)張率5.41個(gè)百分點(diǎn),法人股擴(kuò)張率低于總股本擴(kuò)張率17.71個(gè)百分點(diǎn),而流通股和職工股的擴(kuò)張率分別高于總股本擴(kuò)張率7.41和101.86個(gè)百分點(diǎn)。從表象上看,盡管流通股的擴(kuò)張幅度并不太大,但大比例的職工股一般能在新股上市流通,實(shí)際上是流通股的再次擴(kuò)張。可見(jiàn),通過(guò)1996年和1997年股本情況我們可以看出,二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市股份的認(rèn)同的原因除了管理層根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)新股的確認(rèn)程度之外,還有一個(gè)重要的原因是上市新股中加快了流通股和職工股的擴(kuò)張速度。流通股和職工股所占比重的逐步提高,容易改善上市公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu),為公司今后的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

(三)募股資金投向分析

對(duì)募股資金投向和效果的分析是考察股票市場(chǎng)資源配置方式和績(jī)效的重要方面。從微觀層面看,募股資金的使用與公司的發(fā)展前景以及投資者的利益息息相關(guān)。從宏觀層面看,募股資金的使用又關(guān)系到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的狀況、區(qū)域經(jīng)濟(jì)的優(yōu)化乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。在經(jīng)過(guò)1996年和1997年的大規(guī)模擴(kuò)容后,中國(guó)的股票市場(chǎng)在發(fā)揮資源的優(yōu)化配置方面有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。我國(guó)股票市場(chǎng)在1996年發(fā)行籌資金額為91.32億元,配股籌資金額為74.30億元,兩者合并的籌資總額為165.62億元。1997年發(fā)行籌資金額為715.05億元,配股籌資金額為261.89億元,兩者合并的籌資總額為976.94億元。1997年股市的發(fā)行籌資金額是1996年的7.83倍,配股籌資金額是1996年的3.52倍,合并籌資總額是1996年的5.90倍。實(shí)踐證明,股票市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)直接融資的重要場(chǎng)所和資源配置方式轉(zhuǎn)化的重要渠道。

從發(fā)行籌資的資金投向上看、1996年投入紡織、機(jī)械、建筑、商業(yè)4個(gè)行業(yè)的資金占當(dāng)年發(fā)行籌資總額的47.58%,除此之外,各行業(yè)資金投人占當(dāng)年發(fā)行籌資金額的情況分別是:房地產(chǎn)占1.58%,高科技占4.88%,公用事業(yè)占1.10%,家電和金融為o,酒類(lèi)占1.76%,石化占6.41%,冶金占5.35%,醫(yī)藥占5.67%,紙業(yè)占1.15%,綜合占7.33%,農(nóng)業(yè)占5.37%。1997年發(fā)行籌資資金投入高科技、公用事業(yè)、機(jī)械、石化、冶金、綜合等行業(yè)的資金占當(dāng)年發(fā)行籌資金額的70.78%,其他行業(yè)的資金投入比重則在相對(duì)下降。由此看來(lái),進(jìn)入1997年后發(fā)行籌資的投向有了重大的變化,即資金的應(yīng)用更加注重對(duì)高科技行業(yè)和國(guó)家支持的重點(diǎn)行業(yè)傾斜。1997年的統(tǒng)計(jì)表明,在募股資金中,新建項(xiàng)目投資占全部實(shí)際投資的49.2%,技改投資占25.8%,兩項(xiàng)合并占全部投資的75%,這在很大程度上促進(jìn)了我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高層次進(jìn)化。

從配股資金投向上看,1996年配股籌資金額為?4。30億元,其中投入資金占配股籌資金額的比重超過(guò)10%的行業(yè)是房地產(chǎn)、公用事業(yè)、家電、商業(yè)、綜合,這5個(gè)行業(yè)所占用的配股籌資金額為該年度全部配股籌資總額的61.70%,其他行業(yè)的配股資金占用比例分別是:紡織4.80%,高科技1.77%,機(jī)械7.62%,建材1.18%,酒類(lèi)0.90%,金融和農(nóng)業(yè)為0,石化3.49%,冶金4.19%,醫(yī)藥0.67%。1997年的配股資金總額比1996年有了大幅度的增長(zhǎng),但配股資金的投向卻沒(méi)有多少改變。配股資金占1997年度配股資金總額的比重超過(guò)10%的行業(yè)仍然是房地產(chǎn)、公用事業(yè)、家電、商業(yè)和綜合,投入這5個(gè)行業(yè)的配股資金占該年度配股籌資總額的58.73%,在這5個(gè)行業(yè)中實(shí)行配股的上市公司主要集中在上市時(shí)間較早的老牌公司,在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中,這些公司試圖通過(guò)配股來(lái)擴(kuò)大規(guī)模和壯大實(shí)力,從而增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)力。

綜上所述,研究結(jié)果表明,配股募集資金投向與發(fā)行新股募集資金投向情況不同:發(fā)行新股募集資金投向的情況解釋了我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向,而配股資金的應(yīng)用則主要是為了增強(qiáng)上市公司本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)力。需要指出的是,從募股資金投向的大方向上看,應(yīng)該肯定基本格局是朝良性的方向發(fā)展,但所存在的消極情況也不容忽視。根據(jù)1997年的年報(bào)統(tǒng)計(jì),共有514家上市公司對(duì)募股資金的使用情況進(jìn)行了說(shuō)明,其中1/4的上市公司投資項(xiàng)目發(fā)生變動(dòng),1/3的上市公司未按計(jì)劃進(jìn)行投資。某種程度上講,這樣大面積的投資變更,應(yīng)該引起管理層及上市公司的注意。從融資體制來(lái)看,在資本稀缺的情況下,獲得更多的上市額度也就可以使本地獲得更多的經(jīng)濟(jì)資源。一些地方政府和企業(yè)往往是為爭(zhēng)上市額度上項(xiàng)目,而不是從合理配置資源和市場(chǎng)需要出發(fā)上項(xiàng)目,因此造成了隨意立項(xiàng)和缺乏應(yīng)變準(zhǔn)備的情況時(shí)有發(fā)生。從上市公司運(yùn)行機(jī)制看,雖然股東大會(huì)是較高權(quán)力機(jī)構(gòu),但由于我國(guó)上市企業(yè)在轉(zhuǎn)制中形成的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu),股東大會(huì)的監(jiān)督職能的發(fā)揮有一定的限度,這種情況導(dǎo)致上市公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的相對(duì)弱化,促使個(gè)別上市公司把上市變成了圈錢(qián),結(jié)果是募資立項(xiàng)隨意更改而忽視投資者的權(quán)益。因此,加強(qiáng)對(duì)上市公司募股資金應(yīng)用的監(jiān)督,已經(jīng)成為我國(guó)股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置方式迫切需要解決的問(wèn)題。

三、中國(guó)股市資源再配置方式:資產(chǎn)重組

(一)存量配置:總體印象

中國(guó)股票市場(chǎng)的資源再配置方式主要是通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)。按照國(guó)際慣例,資產(chǎn)重組的概念是指集團(tuán)公司內(nèi)部對(duì)其子公司或其他有經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)的關(guān)聯(lián)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)范圍內(nèi)的整合。由于我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性,導(dǎo)致現(xiàn)行資產(chǎn)重組概念的內(nèi)涵和外延都被擴(kuò)大,其內(nèi)容也顯得十分豐富。從1993年到1996年我國(guó)實(shí)行資產(chǎn)重組的上市公司只有52家,1997年一年中就有336家上市公司實(shí)行資產(chǎn)重組,是過(guò)去4年的6.46倍,1998年上半年又有290家上市公司加入到這一行列中來(lái)。資產(chǎn)重組和資本經(jīng)營(yíng)已經(jīng)成為中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的一道引入注目的風(fēng)景線。

事實(shí)上,有關(guān)資產(chǎn)重組的概念相當(dāng)寬泛,理論界和實(shí)際部門(mén)目前還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的說(shuō)法。本研究 報(bào)告所采用概念,是從狹義的方面來(lái)理解資產(chǎn)重組,也就是側(cè)重于對(duì)股權(quán)重組的考察。我們把股權(quán)重組的類(lèi)型分作6類(lèi)進(jìn)行檢驗(yàn),即二級(jí)市場(chǎng)重組、股權(quán)無(wú)償劃撥、股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓、股權(quán)投資重組、整體并購(gòu)、資產(chǎn)置換并購(gòu)。二級(jí)市場(chǎng)重組是指并購(gòu)公司通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)上市公司的流通股而獲得上市公司控制權(quán)的資產(chǎn)重組。股權(quán)無(wú)償劃撥是指政府通過(guò)行政手段把上市公司的產(chǎn)權(quán)無(wú)償劃撥到并購(gòu)公司的資產(chǎn)重組。股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓是指并購(gòu)公司根據(jù)股權(quán)協(xié)議價(jià)格受讓目標(biāo)公司全部或部分股權(quán)的資產(chǎn)重組。股權(quán)投資重組是指上市公司向目標(biāo)公司投資從而把目標(biāo)公司改組為上市公司的控股子公司的資產(chǎn)重組。整體并購(gòu)是指上市公司以資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定并購(gòu)價(jià)格并受讓目標(biāo)公司全部產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)重組。資產(chǎn)置換并購(gòu)是指上市公司用一定價(jià)值的資產(chǎn)并購(gòu)等值品質(zhì)資產(chǎn)的資產(chǎn)重組。截至1998年6月底,中國(guó)股市實(shí)行資產(chǎn)重組的上市公司共有678家,占全部上市公司的83.60%,其中以二級(jí)市場(chǎng)重組方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司有9家,以股權(quán)無(wú)償劃撥方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司有34家,以股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司有223家,以股權(quán)投資重組方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司有253家,以整體并購(gòu)方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司有105家,以資產(chǎn)置換方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司有“家。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,實(shí)行資產(chǎn)重組公司主要集中于股權(quán)投資并購(gòu)、股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓和整體并購(gòu)三種方式,它們分別占全部資產(chǎn)重組公司總數(shù)的37.32%、32.89%、15.49%,三者合并占全部資產(chǎn)重組公司的比重為85.70%。從重組的內(nèi)容來(lái)看,這三種方式又集中于對(duì)國(guó)有股和法人股的資產(chǎn)重組上,毫無(wú)疑問(wèn)這是彌補(bǔ)國(guó)有股和法人股不能直接上市流通問(wèn)題的重要方式。

股票市場(chǎng)論文:股票市場(chǎng)金融學(xué)解釋研究

一.有效市場(chǎng)假說(shuō)概述

追溯初期鉆研,學(xué)者Gibson(一八八九)曾經(jīng)提出市場(chǎng)效力的基本思想:認(rèn)為市場(chǎng)效力是指價(jià)格可以反應(yīng)所有信息,當(dāng)期不能預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格①,一九七年EugeneFama系統(tǒng)地提出了有效市場(chǎng)假定理論(EfficientMarketHypothesis)。Fama認(rèn)為市場(chǎng)有3種情勢(shì):弱式有效、半強(qiáng)式有效以及強(qiáng)式有效②。弱有效市場(chǎng)是指目前證券的價(jià)格充沛反應(yīng)了影響價(jià)格變動(dòng)的歷史信息;半強(qiáng)有效市場(chǎng)是指目前證券的價(jià)格不但反應(yīng)了影響價(jià)格變動(dòng)的歷史信息,且反應(yīng)了與證券價(jià)格有關(guān)的所有公然信息。強(qiáng)有效市場(chǎng)是指目前證券的價(jià)格不但反應(yīng)了與證券相干的歷史的、公然的信息,而且反應(yīng)了尚未公然的內(nèi)情信息③。

二.行動(dòng)金融學(xué)的發(fā)展及其理論

跟著經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展,以理性人假定以及有效市場(chǎng)假說(shuō)為條件的標(biāo)準(zhǔn),金融學(xué)沒(méi)法解釋金融市場(chǎng)上的大量異象,而行動(dòng)金融學(xué)從投資者個(gè)體行動(dòng)和發(fā)生這類(lèi)行動(dòng)的心理動(dòng)因來(lái)解釋、鉆研以及預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展,指出投資者在對(duì)于不肯定性問(wèn)題進(jìn)行判斷時(shí)存在認(rèn)知偏差與偏好,使其沒(méi)法作出利潤(rùn)較大化的理性選擇,并對(duì)于市場(chǎng)發(fā)生偏差估量。行動(dòng)金融理論的基本觀點(diǎn)可以歸納為:投資者不是完整理性的;投資者不是同質(zhì)的;投資者不是風(fēng)險(xiǎn)討厭型的而是損失討厭型的;投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是不1致的、分類(lèi)的、變化的;市場(chǎng)存在非有效性④。

三.國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)異象及其行動(dòng)金融學(xué)解釋

三.一市場(chǎng)收益與價(jià)格的異象與分析日歷效應(yīng)

日歷效應(yīng)是1種泛稱(chēng),包含周1效應(yīng)、禮拜效應(yīng)、月份效應(yīng)等。日歷效應(yīng)由FredC.Kelly(一九三)發(fā)現(xiàn),他首次提出紐約股票市場(chǎng)呈現(xiàn)周1收益率異樣偏低的現(xiàn)象。中國(guó)股票市場(chǎng)日歷效應(yīng)的鉆研始于九年代,張仁良等(一九九七)通過(guò)對(duì)于香港股市進(jìn)行數(shù)據(jù)分析,發(fā)現(xiàn)香港股市小盤(pán)股一月份的收益率與其它月份的收益率差異很大,大盤(pán)股的1月效應(yīng)更為顯明④。朱寶憲等(二二)對(duì)于一九九五至一九九七年間深滬兩市二八六只股票的周均收益率進(jìn)行檢修,數(shù)據(jù)表明支撐“1月效應(yīng)”的說(shuō)法,但因春節(jié)的>:請(qǐng)記住我站域名/

三.二市場(chǎng)交易量及股價(jià)波動(dòng)的異象與分析

中國(guó)股市最近幾年來(lái)股價(jià)非理性的異樣波動(dòng)促使股票收益率散布呈現(xiàn)尖峰、厚尾的現(xiàn)象,這與有效市場(chǎng)假說(shuō)所假設(shè)的正態(tài)散布有較大區(qū)分。從下列3個(gè)數(shù)據(jù)可見(jiàn)1斑:首先是市盈率,自中國(guó)滬深兩市樹(shù)立以來(lái),中國(guó)證券市場(chǎng)的市盈率普遍高于同期其它地區(qū)市場(chǎng)水平。二七年市盈率超過(guò)五%,而同期香港為一%—二%,紐約證券市場(chǎng)為一五%—二%;其次是換手率,紐約、日本、香港股票市場(chǎng)年換手率在六%、三%、六五%擺布,而我國(guó)股票市場(chǎng)的年換手率在四%⑹%之間,遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng);是股價(jià)波動(dòng)率,我國(guó)的證券市場(chǎng)的波動(dòng)異樣體現(xiàn)在振幅的激烈、漲跌幅過(guò)大⑧。噪聲交易在股票市場(chǎng)中,噪聲是與信息相對(duì)于的概念。就股市噪聲本源而言,信息不對(duì)于稱(chēng)、投資者非理性、和投資者結(jié)構(gòu)缺點(diǎn)等因素都有可能致使投資者呈現(xiàn)噪聲交易行動(dòng)而發(fā)生噪聲⑨。我國(guó)證券市場(chǎng)歷史較短,相比于歐美證券市場(chǎng)而言較為不成熟,且作為1個(gè)新興的資本市場(chǎng),我國(guó)的普通股民因?yàn)閷?shí)力弱小、經(jīng)驗(yàn)較少,多從市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)中進(jìn)行信息的判斷,而由此患上到的信息至關(guān)大1部份是“噪聲”,因而我國(guó)股票市場(chǎng)噪聲交易行動(dòng)普遍,易造成股市交易量較大波動(dòng)⑩。股價(jià)異動(dòng)最近幾年來(lái)我國(guó)的股票價(jià)格波動(dòng)頻繁,且與公司本身的價(jià)值聯(lián)絡(luò)性很小,存在過(guò)度投契特征,對(duì)于于證券市場(chǎng)中的價(jià)格泡沫以及股價(jià)異樣波動(dòng)。以上幾類(lèi)現(xiàn)象從行動(dòng)金融學(xué)角度來(lái)說(shuō),說(shuō)明投資者存在羊群效應(yīng)、過(guò)度自信及自我歸因偏差等心理因素。羊群效應(yīng),也可稱(chēng)為從眾、跟盛行為的連鎖反映,造成羊群效應(yīng)的本土緣由良多。首先,證券市場(chǎng)信息表露機(jī)制所帶來(lái)的信息不對(duì)于稱(chēng)問(wèn)題,使個(gè)人投資者所能應(yīng)用的有效信息不足,更偏向于選擇模仿、跟風(fēng)式?jīng)Q策。其次,中國(guó)證券市場(chǎng)中,較多個(gè)人投資者專(zhuān)業(yè)知識(shí)匱乏,決策出現(xiàn)隨機(jī)性。,中國(guó)眾多證券公司以及股評(píng)機(jī)構(gòu)為了牟利應(yīng)用各種媒體進(jìn)行薦股、析股,投資者易被引導(dǎo)作出非理性決策。3個(gè)因素的綜合作用,極易造成羊群效應(yīng)。而“過(guò)度自信”的投資心理,易致使投資者夸張自己對(duì)于股票價(jià)值判斷的性,“自我歸因偏差”則使他們低估關(guān)于股票價(jià)值的公然信息,跟著公然信息終究克服行動(dòng)偏差,對(duì)于公然信息的反映不足以及對(duì)于個(gè)人信息的過(guò)度反映,就會(huì)致使股票回報(bào)的短時(shí)間連續(xù)性以及長(zhǎng)時(shí)間反轉(zhuǎn)。

三.三國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)特殊的異象與分析

典型政策市政策市,是指應(yīng)用政策來(lái)影響股指的漲跌,政策的操作以及影響對(duì)于象很明確,就是股票指數(shù)。中國(guó)股市是1個(gè)典型的政策市,大多數(shù)投資者在長(zhǎng)時(shí)間影響下構(gòu)成了“政策情結(jié)”,也相信股市的大幅波動(dòng)是政府導(dǎo)向的結(jié)果。金曉斌等(二)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析表明:一九九二⑵年初政策性事件是造成股市異樣波動(dòng)的重要因素,占總影響的四六%,一九九二⑵年初滬市的五二次異樣波動(dòng)中,由政策性因素引發(fā)的1共有三次,約占六%瑏瑡。板塊效應(yīng)股票板塊指的是由某些股票組成的小團(tuán)體,這些股票由于有某1共同特征而被人為地歸為1類(lèi),而這1特征則成為媒體或者某些利益團(tuán)體炒作的題材。例如二二年以及二五年,被大肆炒作的“績(jī)優(yōu)板塊”以及“重組板塊”。以上兩種情況,從行動(dòng)金融學(xué)的角度分析,首先則是由于市場(chǎng)上存在兩種類(lèi)型的交易者,即噪聲交易者以及知情交易者。前者容易發(fā)生如前所述的羊群行動(dòng),并且容易遭到信息的影響而反映多度;而后者則依據(jù)價(jià)值進(jìn)行投資,由于能夠分析有益信息,他們關(guān)于政策以及板塊對(duì)于股價(jià)的影響有更好的理解與利用,在知情交易者通過(guò)理性決策選定某股票時(shí),再應(yīng)用噪聲交易者易從眾、跟風(fēng)的特質(zhì),極易促使某板塊的股價(jià)波動(dòng),也極易通過(guò)煽動(dòng),使政策迅速反映到股價(jià)之上。

四.結(jié)論

從本文羅列的諸多證券異象看來(lái),此類(lèi)現(xiàn)象均顯明地違抗了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的有效市場(chǎng)假說(shuō)理論,從而反映出我國(guó)證券市場(chǎng)是缺少效力的,而本文基于行動(dòng)金融學(xué)的視角將標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)所不能解釋的異樣現(xiàn)象通過(guò)行動(dòng)金融學(xué)進(jìn)行了分析,也不難發(fā)現(xiàn)此類(lèi)異象存在的理與據(jù),同時(shí)也為投資者在執(zhí)行交易決策時(shí)提供了新的分析思路。

股票市場(chǎng)論文:股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)貨幣流速的影響

摘要:探討股市和房市對(duì)貨幣流速的效應(yīng)是對(duì)貨幣流速影響因素進(jìn)行實(shí)證研究的一個(gè)方向。實(shí)證結(jié)果表明,我國(guó)股市、房市變量與狹義貨幣流速、廣義貨幣流速均存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,且與貨幣流速負(fù)相關(guān),狹義貨幣流速主要受股市影響,廣義貨幣流速主要受房市影響。股市和房市導(dǎo)致貨幣流速下降的原因,有助于解釋我國(guó)的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,同時(shí)也提醒我們應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范股市和房市的發(fā)展,央行制定貨幣政策時(shí)應(yīng)該考慮股市和房市對(duì)貨幣需求的影響,要采取預(yù)防性貨幣政策,保持經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)健運(yùn)行。

關(guān)鍵詞:貨幣流速;股市;房市;效應(yīng)

一、引言

貨幣流通速度是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)關(guān)鍵概念,是體現(xiàn)名義產(chǎn)出水平和貨幣數(shù)量之間關(guān)系的宏觀變量。對(duì)貨幣流通速度把握不準(zhǔn),貨幣需要量就不能被預(yù)測(cè),從而貨幣供給就不可能適量,貨幣形勢(shì)及整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就有可能向社會(huì)不合意的方向轉(zhuǎn)化。各國(guó)貨幣當(dāng)局在貨幣政策的制定與實(shí)施上都十分慎重地考慮貨幣流通速度的變化及其影響因素。因此,對(duì)貨幣流通速度的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究是十分必要的。

探討股票市場(chǎng)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“股市”)和房地產(chǎn)市場(chǎng)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“房市”)對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng)是對(duì)貨幣流通速度影響因素進(jìn)行實(shí)證研究的一個(gè)方向。自改革開(kāi)放以來(lái),我國(guó)的貨幣流通速度基本呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)。我國(guó)學(xué)者對(duì)貨幣流通速度下降的原因給予了眾多解釋。綜觀國(guó)內(nèi)既有文獻(xiàn),專(zhuān)門(mén)研究股市和房市對(duì)貨幣流通速度影響的成果不多,股市對(duì)貨幣流速的效應(yīng)存在爭(zhēng)議,未有對(duì)房市影響貨幣流通速度進(jìn)行實(shí)證研究的,也未有將股市和房市結(jié)合起來(lái)研究其對(duì)貨幣流通速度影響的。因此,深入研究股市和房市對(duì)我國(guó)貨幣流通速度的影響具有理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、股市和房市對(duì)貨幣流通速度的影響:理論闡釋

按照托賓2000 的觀點(diǎn)貨幣資金、有價(jià)證券和房地產(chǎn)是居民持有的三種主要資產(chǎn)。[1]居民在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間選擇貨幣和其他資產(chǎn)的組合從而確定的貨幣持有量。因此股市和房市的發(fā)展必然會(huì)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。根據(jù)M. Friedman(1988)[2]的經(jīng)典研究,我們認(rèn)為股市和房市對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng)體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:

一是股票(房地產(chǎn))價(jià)格的上漲意味著居民名義財(cái)富的增加而財(cái)富的增加將增加對(duì)貨幣的需求,從而降低貨幣流通速度。股市、房市與貨幣需求的這種效應(yīng)我們稱(chēng)之為財(cái)富效應(yīng)。但是,如果財(cái)富的增加由收入增加相隨或由收入的變化引起,則股票房地產(chǎn) 價(jià)格的上漲對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng)不確定。

二是股票(房地產(chǎn))價(jià)格的上漲反映了風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的預(yù)期收益相對(duì)于安全資產(chǎn)而言有所上升。在居民風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不變的前提下這種相對(duì)收益的變化將導(dǎo)致資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度上升從而導(dǎo)致居民通過(guò)增加其資產(chǎn)組合中相對(duì)安全的資產(chǎn)的比重來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的上升比如增加對(duì)短期債券和貨幣的持有從而引起貨幣需求的增加,從而降低貨幣流通速度。這種效應(yīng)我們稱(chēng)之為資產(chǎn)組合效應(yīng)。

三是股票(房地產(chǎn))價(jià)格的上漲往往伴隨著股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)交易量的增加,成交量越大,需要用來(lái)完成媒介作用的貨幣就越多。相應(yīng)地對(duì)貨幣的需求就越大,而股票交易量和存量房地產(chǎn)交易量不計(jì)入國(guó)民收入賬戶(hù)(人和經(jīng)紀(jì)人的傭金除外),因而貨幣流通速度下降。這種效應(yīng)我們稱(chēng)之為交易效應(yīng)。

四是股票(房地產(chǎn))市場(chǎng)價(jià)格的上漲,交易量的擴(kuò)張一般會(huì)使得股票(房地產(chǎn))的吸引力增加,會(huì)使得人們調(diào)整自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),多持有房地產(chǎn),少持有貨幣。這在一定程度上對(duì)貨幣(比如廣義貨幣中的儲(chǔ)蓄存款)有一種替代作用,結(jié)果降低了貨幣需求,從而提高了貨幣流通速度。這種效應(yīng)我們稱(chēng)之為替代效應(yīng)。

股票(房地產(chǎn))價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣流通速度的凈影響由上述四方面的效應(yīng)共同決定,在上述四種效應(yīng)中,一般而言,財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)降低貨幣流通速度,而替代效應(yīng)則提高貨幣流通速度。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)變量、數(shù)據(jù)來(lái)源及計(jì)量工具說(shuō)明

因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展從1990年起步,所以樣本區(qū)間為1991-2004年。

我們采用收入型貨幣流通速度(狹義、廣義貨幣流速分別為V1、V2),將股票成交額ST(實(shí)際股票成交額)、商品房屋銷(xiāo)售額HT(實(shí)際商品房屋銷(xiāo)售額)、通貨膨脹率、貨幣化程度作為貨幣流通速度的影響變量。實(shí)際股票成交額RST、實(shí)際商品房屋銷(xiāo)售額RHT根據(jù)GDP平減指數(shù)計(jì)算,GDP平減指數(shù)以1991年為基期。貨幣化程度采用城鎮(zhèn)人口比例近似替代。由于城鎮(zhèn)人口比例只有年度數(shù)據(jù),所以實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)各變量均使用年度數(shù)據(jù)。在分析股市和房市對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng)時(shí),本應(yīng)選擇股票價(jià)格指數(shù)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)作為影響變量的,但我國(guó)1998年才開(kāi)始公布房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù),年度數(shù)據(jù)過(guò)少。當(dāng)然,商品房屋平均銷(xiāo)售價(jià)格可以利用,但本文是將股市和房市結(jié)合起來(lái)考察這兩大資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng),股票價(jià)格指數(shù)是相對(duì)指標(biāo),商品房屋平均銷(xiāo)售價(jià)格是指標(biāo),兩者不具可比性。所以,我們只能忍痛割?lèi)?ài),選取股票成交額和商品房屋銷(xiāo)售額(兩者均表示交易量,均為指標(biāo),具備可比性)作為股市和房市對(duì)貨幣流通速度的影響變量。另外,關(guān)于機(jī)會(huì)成本變量,由于我國(guó)的利率未市場(chǎng)化,所以選取通貨膨脹率作為對(duì)貨幣流通速度的影響變量。通貨膨脹率INF根據(jù)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)計(jì)算。貨幣化程度MN采用城鎮(zhèn)人口比例近似替代,理由如下:一是廣泛采用的貨幣化指標(biāo)M2/GDP正好是M2貨幣流速的倒數(shù),若用M2/GDP分析貨幣化對(duì)M2貨幣流速的影響,無(wú)異于同義反復(fù);二是城鎮(zhèn)人口比例也是常用的衡量貨幣化程度的指標(biāo),且在樣本區(qū)間內(nèi),城鎮(zhèn)人口比例與M2/GDP的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.994。實(shí)證檢驗(yàn)使用的數(shù)據(jù)及其來(lái)源見(jiàn)表1。在進(jìn)行計(jì)量分析時(shí),使用的軟件是Eviews5.0。

(二)格蘭杰因果檢驗(yàn)

判斷一個(gè)變量的變化是否是另一個(gè)變量變化的原因,常用的方法是格蘭杰(Ganger)因果檢驗(yàn)。從表2格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,股票成交額、實(shí)際股票成交額、商品房屋銷(xiāo)售額、實(shí)際商品房屋銷(xiāo)售額均是狹義貨幣流速和廣義貨幣流速的格蘭杰原因。不過(guò),總體來(lái)看,上述四個(gè)變量對(duì)廣義貨幣流速的作用顯著于對(duì)狹義貨幣流速的作用。

(三)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)可以得出多個(gè)變量構(gòu)成的系統(tǒng)是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系及其具體形式。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)應(yīng)用的前提條件是系統(tǒng)的所有變量滿(mǎn)足一階單整過(guò)程,即為I(1)變量。我們首先對(duì)貨幣流速及其影響變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn),采用的是ADF檢驗(yàn)。從表3單位根檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,除廣義貨幣流速在10%顯著水平上滿(mǎn)足一階單整過(guò)程外,其余變量均在5%顯著水平上滿(mǎn)足一階單整過(guò)程,符合Johansen協(xié)整檢驗(yàn)應(yīng)用的前提條件。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是基于VAR殘差為獨(dú)立同分布的正態(tài)變量。利用AIC、SC準(zhǔn)則、滯后參數(shù)的t-統(tǒng)計(jì)值及殘差的診斷檢驗(yàn)結(jié)果,我們判定我們考察的貨幣流速及其影響變量組成的系統(tǒng)均為VAR(1)。

此外,Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)趨勢(shì)假設(shè)的設(shè)定比較敏感,我們的設(shè)定依據(jù)是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件Eviews5.0幫助文件中的標(biāo)準(zhǔn)及數(shù)據(jù)的時(shí)序特征。基于VAR1 的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

從表4來(lái)看,狹義貨幣流速、廣義貨幣流速與股票成交額、商品房屋銷(xiāo)售額、通脹率、貨幣化比率存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,狹義貨幣流速、廣義貨幣流速與實(shí)際股票成交額、實(shí)際商品房屋銷(xiāo)售額、通脹率、貨幣化比率也存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。相應(yīng)的正規(guī)

化后的協(xié)整方程分別為(變量前加L,表示該變量的常用對(duì)數(shù)。各方程下面括號(hào)里的數(shù)字為t-統(tǒng)計(jì)值):

股票市場(chǎng)論文:對(duì)跨境上市及股票市場(chǎng)流動(dòng)性博弈分析

一、引言

在經(jīng)濟(jì)和金融全球一體化的背景下,境外上市逐漸成為證券市場(chǎng)開(kāi)放的重要發(fā)展戰(zhàn)略。發(fā)達(dá)國(guó)家由于本國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展比較成熟,上市資源已被高度挖掘,投資者的行為也相對(duì)理性,為了增加投資熱點(diǎn)提高市場(chǎng)流動(dòng)性,這些國(guó)家的證券交易所紛紛開(kāi)設(shè)“國(guó)際板”積極吸引境外公司境內(nèi)上市。這勢(shì)必會(huì)對(duì)境外證券市場(chǎng)以及境外上市公司母國(guó)的證券市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊和影響,這些沖擊和影響逐漸成為學(xué)界研究的熱點(diǎn),也是各國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化和證券交易所國(guó)際化發(fā)展的重要研究課題之一。研究的視角從較多層面展開(kāi),但是關(guān)于境外上市對(duì)本土市場(chǎng)流動(dòng)性溢出效應(yīng)的研究,因?yàn)槠漉r明的現(xiàn)實(shí)意義而尤其引人注目。然而,國(guó)外學(xué)者關(guān)于跨境上市對(duì)境內(nèi)、外證券市場(chǎng)流動(dòng)性影響的研究以及針對(duì)企業(yè)境外上市以后影響投資人交易地點(diǎn)選擇的相關(guān)因素方面的研究,由于研究角度以及研究樣本選擇的差異性,所得的結(jié)論也存在諸多分歧,難以達(dá)成共識(shí)。本文對(duì)這些研究的結(jié)論和分歧進(jìn)行了綜述、比較和展望,以期對(duì)我國(guó)學(xué)者的理論研究以及我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐提供借鑒。

二、境外上市與交易量可能流向

所謂流動(dòng)性溢出效應(yīng)是指當(dāng)交易量涌至一個(gè)市場(chǎng),該市場(chǎng)的流動(dòng)性獲得改善的同時(shí)將對(duì)其他市場(chǎng)的流動(dòng)性造成衍生性的影響,影響方向可以為正也可以為負(fù)。企業(yè)境外上市可能會(huì)導(dǎo)致交易量與資金轉(zhuǎn)移至境外市場(chǎng),從而打擊本土市場(chǎng)的流動(dòng)性;或者交易量與資金逐漸回流到本土市場(chǎng),使本土市場(chǎng)流動(dòng)性獲得改善;也可能會(huì)同時(shí)提高國(guó)外市場(chǎng)及本國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性從而營(yíng)造出一種雙贏局面。從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)來(lái)看,三種影響方向均有相應(yīng)的理論和實(shí)證研究支持。

(一)交易量流向海外市場(chǎng)

Amihud和Mendelson(1988)指出:“流動(dòng)性是市場(chǎng)的靈魂,流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切”。如果由于缺乏流動(dòng)性使委托不能成交,那么股票市場(chǎng)就失去了其存在的必要。跨境上市為本國(guó)企業(yè)擴(kuò)展了融資途徑的同時(shí),對(duì)境內(nèi)外資本市場(chǎng)的流動(dòng)性也產(chǎn)生了巨大影響。企業(yè)境外上市數(shù)量的增加使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的資本量以及交易量逐漸外移,這在短期內(nèi)會(huì)對(duì)留在本國(guó)的企業(yè)的流動(dòng)性造成傷害。在市場(chǎng)處于低流動(dòng)性水平下,交易所仍須支付龐大數(shù)額的固定成本(如:結(jié)算系統(tǒng)、維持交易),這將大幅提高政府培育尚未發(fā)展完善的本國(guó)交易所的難度,并且傷害該企業(yè)在本土市場(chǎng)的流動(dòng)性,此時(shí)便產(chǎn)生負(fù)向流動(dòng)性外溢效果。

Chowdhry和Nanda(1991)提出的證據(jù)表明,一家國(guó)際化企業(yè)選擇交易成本相對(duì)較低,并具有良好的市場(chǎng)流動(dòng)性的國(guó)外市場(chǎng)上市,會(huì)使得原先在本土市場(chǎng)的交易量銳減。Chordia、Roll和Subrahmanyam(2000)發(fā)現(xiàn),個(gè)別企業(yè)的流動(dòng)性可能會(huì)受到所處的市場(chǎng)整體流動(dòng)性的影響。跨境上市企業(yè)的交易量向境外市場(chǎng)集中,將削弱本土市場(chǎng)的整體流動(dòng)性,進(jìn)而對(duì)本土市場(chǎng)個(gè)體企業(yè)的流動(dòng)性造成負(fù)面影響。Claessens等(2002)將“國(guó)際化”公司定義為從事跨境掛牌、跨境交易、跨境融資三種活動(dòng)的企業(yè),選擇1975-2000年間共77個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)以及起始于1983年的個(gè)別公司數(shù)據(jù)作為研究樣本,對(duì)驅(qū)動(dòng)三項(xiàng)跨境活動(dòng)的因子和驅(qū)動(dòng)本國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的因子進(jìn)行了比較研究發(fā)現(xiàn),伴隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的改善,當(dāng)?shù)亟灰姿慕灰琢恳搽S之增加。但是企業(yè)為了追求更低的資金成本和更高的市場(chǎng)流動(dòng)性,借以提升企業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力,企業(yè)在國(guó)外的活動(dòng)比率也同時(shí)會(huì)上升。因此,經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)展向好雖能增加本地市場(chǎng)交易的活躍程度,但也可能加快企業(yè)的交易量(資金)外移至國(guó)外市場(chǎng)的速度。尤其是在法律體系缺乏效率、人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值較低以及流動(dòng)性較差的市場(chǎng),企業(yè)交易量外流到境外的傾向越明顯。Claessens等(2004)隨后又進(jìn)一步指出,完善的政策和法律體系以及較高的市場(chǎng)開(kāi)放性,能夠推動(dòng)當(dāng)?shù)毓善笔袌?chǎng)的發(fā)展。并且,人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、法律與行政法規(guī)(lawandorder)的健全度、股東權(quán)利保護(hù)、通貨膨脹率、政府財(cái)政赤字與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比、資本賬戶(hù)自由程度、總權(quán)益資金流量占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率、股票市場(chǎng)自由程度等經(jīng)濟(jì)環(huán)境基本面的發(fā)展,不僅推動(dòng)了本地市場(chǎng)發(fā)展,同時(shí)也促進(jìn)了國(guó)際化的進(jìn)程。也就是說(shuō),本國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展程度越高,對(duì)國(guó)際性的資金及金融服務(wù)的需求也越高。當(dāng)本國(guó)市場(chǎng)無(wú)法滿(mǎn)足日益高漲的需求時(shí),企業(yè)將轉(zhuǎn)而投向國(guó)外市場(chǎng)募集所需資金或進(jìn)行交易,使得跨境融資活動(dòng)隨之提升。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基本面的向好發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境各要素的改善將提高企業(yè)對(duì)于全球布局的需求,加速?lài)?guó)際化程度。因此,國(guó)內(nèi)企業(yè)為了提升自身在國(guó)際間的競(jìng)爭(zhēng)能力,將融資活動(dòng)與交易量逐漸分散至境外,成為無(wú)可避免的趨勢(shì)。Claessens等人進(jìn)而對(duì)各證券市場(chǎng)之間所擁有的比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了分析,認(rèn)為處于發(fā)展階段的交易所在籌措資金、上市及提供交易服務(wù)上,較無(wú)比較優(yōu)勢(shì),有關(guān)當(dāng)局應(yīng)該持續(xù)改善經(jīng)濟(jì)體的基本面,如投資人保護(hù)措施、當(dāng)?shù)胤上到y(tǒng)的質(zhì)量等,以吸引投資人。這些建議對(duì)發(fā)展中市場(chǎng)的改善和提高具有很好的指導(dǎo)意義。

隨后的研究對(duì)跨境上市的負(fù)向流動(dòng)性外溢效果提供了重要的實(shí)證支持。Moel(2001)以來(lái)自拉丁美洲與非洲的數(shù)據(jù)為研究樣本,選擇“市場(chǎng)開(kāi)放程度”、“流動(dòng)性”以及“母國(guó)市場(chǎng)掛牌公司成長(zhǎng)數(shù)”三項(xiàng)指標(biāo),對(duì)新興市場(chǎng)發(fā)行美國(guó)存托憑證(AmericanDepositaryReceipt,ADR)對(duì)于該國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的影響層面與影響程度進(jìn)行了檢驗(yàn)。但是研究結(jié)果對(duì)于ADR市場(chǎng)及母國(guó)市場(chǎng)在這三項(xiàng)指標(biāo)上的關(guān)聯(lián)性出現(xiàn)了分歧,ADR市場(chǎng)發(fā)展程度對(duì)于母國(guó)市場(chǎng)開(kāi)放程度有正面影響,但是,ADR市場(chǎng)的拓展卻會(huì)對(duì)母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性以及掛牌公司的意愿產(chǎn)生負(fù)面影響。特別是企業(yè)大規(guī)模到其他市場(chǎng)掛牌上市,會(huì)對(duì)母國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生更大的不利影響。Levine和Schmukler(2003)選擇1989-2000年之間,來(lái)自55個(gè)新興國(guó)家、共592家境外掛牌或發(fā)行存托憑證(DepositaryReceipt)的企業(yè),以及2489家留在本土市場(chǎng)的企業(yè)作為樣本。對(duì)企業(yè)跨境上市行為對(duì)母國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響途徑進(jìn)行了研究。認(rèn)為企業(yè)跨境上市通過(guò)兩種途徑降低本土企業(yè)的流動(dòng)性。及時(shí),也即所謂的負(fù)向流動(dòng)性外溢效果。企業(yè)跨境上市后,企業(yè)股票的交易量出現(xiàn)外移至境外市場(chǎng)的現(xiàn)象,并且,所有跨境上市企業(yè)的整體流動(dòng)性與其他未跨境上市的個(gè)別母國(guó)公司的流動(dòng)性之間具有正向影響關(guān)系(即流動(dòng)性外溢效果),從而造成本土企業(yè)的流動(dòng)性因?yàn)榭缇成鲜衅髽I(yè)交易量外移而受到傷害。第二,對(duì)本土市場(chǎng)交易量的分散。由于跨境上市能提升企業(yè)的可見(jiàn)度、聲譽(yù)以及營(yíng)運(yùn)狀況的信息透明度,投資人的投資目標(biāo)逐漸由本土企業(yè)轉(zhuǎn)移至跨境上市企業(yè),本土企業(yè)的交易量減少,對(duì)本土企業(yè)的流動(dòng)性再度形成傷害。Karolyi(2006)以亞洲與拉丁美洲的12個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)行ADR的企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本,并以個(gè)別公司為案例,分析了企業(yè)發(fā)行ADR掛牌對(duì)企業(yè)本身以及其他其他國(guó)內(nèi)企業(yè)的影響。為了檢驗(yàn)結(jié)果的性,研究中選擇了某些控制變量(如亞洲金融風(fēng)暴、資本市場(chǎng)自由化等),所得出的結(jié)果顯示,跨境掛牌行為的確可以帶給ADR掛牌企業(yè)本身相當(dāng)大的好處,但不會(huì)使同市場(chǎng)中的其他企業(yè)獲益。該研究還發(fā)現(xiàn),未赴美發(fā)行存托憑證的樣本企業(yè),在本土市場(chǎng)中的質(zhì)量會(huì)遭受大幅侵蝕。

(二)交易量回流至企業(yè)母國(guó)市場(chǎng)

雖然國(guó)內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)赴其他證券市場(chǎng)上市的現(xiàn)象引發(fā)各界擔(dān)心,然而,回顧學(xué)術(shù)文獻(xiàn),企業(yè)股票交易在長(zhǎng)期而言,有向單一市場(chǎng)集中的傾向,且多數(shù)情況下,交易量會(huì)集中至該企業(yè)的母國(guó)市場(chǎng)。企業(yè)在境外上市一段期間后,將可能觀察到該企業(yè)股票境外市場(chǎng)交易量遞減,而企業(yè)母國(guó)市場(chǎng)交易量卻增加的現(xiàn)象,此即Karolyi(2003)所提出的“回流假說(shuō)”(flowbackhypot hesis)。在這樣的情況下,母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性并不會(huì)因企業(yè)赴境外上市而惡化。Karolyi(2003)對(duì)1998年11月由德國(guó)的汽車(chē)廠Daimler-Benz與Chrysler合并成的DaimlerChryslerAG公司所發(fā)行的GRS(globalregisteredshare)的個(gè)案進(jìn)行了研究。GRS是一種特殊的證券,投資人得以在全球多個(gè)市場(chǎng)以不同的貨幣交易該證券。DaimlerChryslerAG公司除了在德國(guó)的法蘭克福交易所掛牌之外,該公司發(fā)行的ADR也于1993年在美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)交易,該公司所發(fā)行的GRS同時(shí)在該兩大交易所交易。

在1998年發(fā)行GRS之前,DaimlerChryslerAG公司在美國(guó)市場(chǎng)的交易量約占總交易量的35%,但在發(fā)行之后的6個(gè)月內(nèi),該股票的交易量明顯回流至DaimlerChryslerAG公司母國(guó)的法蘭克福交易所,使得法蘭克福交易所成為該公司股票的主要市場(chǎng),最終DaimlerChryslerAG被剔除S&P500指數(shù)的成分股之外。Halling等(2004)研究了1986-1997年期間內(nèi),111家歐洲企業(yè)于國(guó)外上市后,其股票交易量隨著時(shí)間推移的地理分布情形。研究發(fā)現(xiàn),雖然股票的交易量可能短暫地從母國(guó)市場(chǎng)分散到境外市場(chǎng),但大多數(shù)樣本期間的歐洲企業(yè)赴母國(guó)以外的歐洲其他國(guó)家或美國(guó)的紐約證券交易所及納斯達(dá)克交易所上市后的短期間(約6個(gè)月)內(nèi),企業(yè)母國(guó)的股票交易量也表現(xiàn)出了異常性升高,這可能是由于該企業(yè)的境外掛牌在媒體上引起更多投資人關(guān)注的原因。隨著檢驗(yàn)期間的延長(zhǎng),還可以發(fā)現(xiàn)相當(dāng)高比率的境外掛牌公司的股票交易量,最終仍受原先上市的市場(chǎng)所吸引。這項(xiàng)研究結(jié)果代表Karolyi(2003)所觀察到的交易量回流至母國(guó)市場(chǎng)的情形,并非單一特例,而可能是全球普遍性的現(xiàn)象。同時(shí)Halling等(2004)認(rèn)為企業(yè)的交易量之所以會(huì)回流,是因?yàn)槠髽I(yè)最初上市的交易所(該企業(yè)母國(guó)的交易所)多半已擁有一群龐大數(shù)目的散戶(hù)投資人(uninformedinvestors),而通常散戶(hù)投資人所聚集的地點(diǎn),可以創(chuàng)造極高的流動(dòng)性,使該市場(chǎng)成為該企業(yè)股票具有流動(dòng)性的交易地點(diǎn)。另外一個(gè)原因是信息的獲取速度,投資人可能認(rèn)為具有地理優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)能以最快的速度搜集到該企業(yè)的相關(guān)信息,因?yàn)槠髽I(yè)的營(yíng)運(yùn)總部多半設(shè)置在企業(yè)母國(guó),因此盡管該股票同時(shí)于多個(gè)交易所掛牌交易,流動(dòng)性較高的市場(chǎng)仍會(huì)是企業(yè)母國(guó)的交易所。

Witmer(2006)對(duì)公司交叉上市或多國(guó)市場(chǎng)同時(shí)掛牌的情況下,后來(lái)選擇境外退市的情形進(jìn)行了研究。他認(rèn)為,企業(yè)境外上市的主要追求目標(biāo)之一,就是該公司股票的高度流動(dòng)性,如果企業(yè)于境外新市場(chǎng)的流動(dòng)性不如預(yù)期,將提高企業(yè)選擇在新市場(chǎng)退市的可能性。Fernandes和Migue(2008)通過(guò)另一種角度解釋了跨境上市股票交易量回流的現(xiàn)象,研究結(jié)果顯示,當(dāng)企業(yè)在美國(guó)跨境上市后,能有效吸引美國(guó)與其他各國(guó)的機(jī)構(gòu)投資人的目光,同時(shí)該企業(yè)在母國(guó)市場(chǎng)的股票交易量也得到大幅提高,母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性因而增加。不同于Fernandes和Migue(2008)認(rèn)為企業(yè)股票交易量回流是因?yàn)樵摴善蹦苡行龂?guó)外投資人的看法,Gagnon和Karolyi(2010)對(duì)506家同時(shí)在本國(guó)與美國(guó)上市的企業(yè)樣本進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)當(dāng)該企業(yè)在境外上市地的流動(dòng)性表現(xiàn)不佳以及存在其他市場(chǎng)摩擦成本時(shí),將嚴(yán)重妨礙母國(guó)與境外上市地兩者股價(jià)差異的套利活動(dòng),如果摩擦成本過(guò)高,市場(chǎng)缺乏足夠流動(dòng)性,企業(yè)的股票交易量會(huì)逐漸流回到母國(guó)市場(chǎng)。

(三)境外市場(chǎng)與境內(nèi)市場(chǎng)“雙贏”

關(guān)于企業(yè)跨境上市后的交易量流向問(wèn)題,還可能有第三種局面,Smith和Sofianos(1997)的研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)跨境上市行為對(duì)跨境上市所在國(guó)和企業(yè)母國(guó)均可能產(chǎn)生正向的“流動(dòng)性溢出效果”。他們對(duì)128家在美國(guó)紐約證券交易所跨境上市的樣本公司進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn),跨境上市后半年內(nèi)該標(biāo)的公司股票的境外市場(chǎng)平均交易總額大幅上揚(yáng),母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性也獲得顯著改善。該證據(jù)支持了Stulz(1999)所提出的跨境上市在促進(jìn)全球化進(jìn)行的同時(shí),可以提升流動(dòng)性進(jìn)而降低公司資金成本的假說(shuō)。跨境上市無(wú)論對(duì)母國(guó)市場(chǎng)或境外市場(chǎng)的發(fā)展都有極大的推動(dòng)效果,是一種雙贏局面(win-winsituation),而非某些學(xué)者所宣稱(chēng)的“零和游戲”的局面,即當(dāng)股票可在多個(gè)市場(chǎng)交易時(shí),其中一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性改善,將傷害另一市場(chǎng)的流動(dòng)性。隨著全球化、國(guó)際化的發(fā)展,政府對(duì)于資金管制的放松,使企業(yè)與其他市場(chǎng)參與者得以自由地進(jìn)行投資與籌資行為。在全球競(jìng)爭(zhēng)的壓力之下,各證券市場(chǎng)勢(shì)必會(huì)不斷完善相關(guān)法規(guī)與制度,以改善公司治理環(huán)境、提高投資人保護(hù)程度并吸引國(guó)內(nèi)外企業(yè)及投資大眾。日益高漲的競(jìng)爭(zhēng)壓力,也有助于各大證券市場(chǎng)積極改善信息環(huán)境。信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的減輕,能增加投資人對(duì)國(guó)外企業(yè)的認(rèn)同感,豐富企業(yè)的投資人組合。所有這些均能夠大幅提升各自市場(chǎng)上的流動(dòng)性,使市場(chǎng)更蓬勃發(fā)展。

三、決定交易量流向的重要因子

上述文獻(xiàn)告訴我們,企業(yè)境外上市會(huì)對(duì)本地市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生影響,影響的方向有正有負(fù)。那么影響證券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響因素有哪些、影響方向如何,對(duì)于這些問(wèn)題國(guó)外學(xué)者已經(jīng)從理論和實(shí)證角度進(jìn)行了大量的研究,回顧和總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)我們的理論研究和證券交易所的改革與發(fā)展有著重要的指導(dǎo)意義。

(一)母國(guó)市場(chǎng)散戶(hù)投資者數(shù)量

Chowdhry和Nanda(1991)指出,擁有內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)的投資人會(huì)叢聚(clustering)到交易量最密集的市場(chǎng)交易,以掩飾本身所具有的內(nèi)部情報(bào)。通常散戶(hù)投資者所聚集的地點(diǎn),可以創(chuàng)造極高的流動(dòng)性,因此使得該市場(chǎng)能成為企業(yè)股票具有流動(dòng)性的交易地點(diǎn)。Halling等(2004)對(duì)企業(yè)交易量回流至母國(guó)市場(chǎng)的原因進(jìn)行推論時(shí),也認(rèn)為該企業(yè)在母國(guó)市場(chǎng)已積累為數(shù)眾多的散戶(hù)投資者,使得該企業(yè)股票在母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性特別高,從而導(dǎo)致交易量由國(guó)外市場(chǎng)向本土市場(chǎng)回流。

(二)市場(chǎng)信息透明度及市場(chǎng)之間的信息關(guān)聯(lián)程度

Hargis和Ramanlal(1998)發(fā)展的理論模型中,預(yù)期當(dāng)母國(guó)市場(chǎng)與境外市場(chǎng)相互之間的信息透明程度越高,本土市場(chǎng)的流動(dòng)性與交易活動(dòng)越能顯著提升。相反地,市場(chǎng)之間的信息透明度差,本土市場(chǎng)的流動(dòng)性惡化,交易量外移,終將對(duì)本土市場(chǎng)的發(fā)展造成沖擊。另外一項(xiàng)被Hargis和Ramanlal(1998)視為重要因素的是境外上市地的市場(chǎng)規(guī)模與信息透明程度,因?yàn)樾率袌?chǎng)的規(guī)模越大、信息越透明,能使企業(yè)因跨境掛牌行為接觸到更多潛在投資者,拓展企業(yè)的投資群(Merton,1987;FoersterandKarolyi,1999),進(jìn)而改善本國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展程度。Domowitz等(1998)構(gòu)建出了境內(nèi)外市場(chǎng)分割程度與國(guó)內(nèi)股市變化關(guān)系的模型(DGM模型),該模型考察了風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者的投資決策過(guò)程,認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)包含基本面波動(dòng)以及交易摩擦和信息不對(duì)稱(chēng)所產(chǎn)生的波動(dòng)兩個(gè)方面,前者由買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和公共信息的方差決定,后者與流動(dòng)性或交易量成反比。而境外上市對(duì)國(guó)內(nèi)股價(jià)波動(dòng)性與流動(dòng)性的最終影響取決于海內(nèi)外市場(chǎng)的分割程度(即信息聯(lián)系程度)。

(三)時(shí)區(qū)差異、傭金費(fèi)率及母國(guó)市場(chǎng)發(fā)展程度

Pulatkonak和Sofianos(1999)選擇美國(guó)紐約證券交易所掛牌的254家國(guó)外企業(yè)1996年度的全球交易數(shù)據(jù)作為樣本,對(duì)企業(yè)在境外上市后影響企業(yè)股票交易量流向的關(guān)鍵因子進(jìn)行了研究并提出了三種可能影響企業(yè)股票交易活動(dòng)發(fā)生地點(diǎn)的決定因子:國(guó)家相關(guān)(country-specific)因子、公司相關(guān)(company-specific)因子以及發(fā)行相關(guān)(issue-specific)因子。這些因子總共可以解釋64%的樣本公司在美國(guó)NYSE交易量變化情況。其中,影響最為顯著的因子是屬于國(guó)家相關(guān)因子的“時(shí)區(qū)差異”,當(dāng)其他條件不變之下,“時(shí)區(qū)差異”具有40%的解釋能力。這表示著當(dāng)企業(yè)母國(guó)與境外上市市場(chǎng)位于同一時(shí)區(qū)時(shí),投資人在新市場(chǎng)的交易活動(dòng)會(huì)較活躍。母國(guó)的傭金費(fèi)率(commissionrate)也是一大關(guān)鍵因子,如果母國(guó)的傭金費(fèi)率相對(duì)較低,母國(guó)市場(chǎng)在交易量上較具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另一個(gè)重要的國(guó)家相關(guān)因子則是母國(guó)為成熟市場(chǎng)或發(fā)展中市場(chǎng)(新興市場(chǎng)),母國(guó)市場(chǎng)發(fā)展程度較高,則標(biāo)的股票在境外新市場(chǎng)的交易量會(huì)較少。

(四)政府對(duì)資金的管制程度

Bacid ore和Sofianos(2002)、Rabinovitch等(2003)、Auguste等(2002)以及Melvin(2003)等的研究文獻(xiàn)則發(fā)現(xiàn),除了上述文獻(xiàn)中的影響因素外,“政府對(duì)資金的管制”也是決定企業(yè)交易量所在地的因素之一。Rabinovitch等(2003)對(duì)來(lái)自阿根廷的六家企業(yè),以及來(lái)自智利的14家企業(yè),在母國(guó)市場(chǎng)以及在美國(guó)市場(chǎng)發(fā)行的ADR的配對(duì)樣本進(jìn)行了研究。研究結(jié)果顯示,政府對(duì)資金流量的嚴(yán)格管制,對(duì)于企業(yè)的股票流動(dòng)性具有負(fù)面影響。特別是,阿根廷與智利這兩個(gè)國(guó)家,雖具有一定的共同特性,比如,兩國(guó)都屬于新興市場(chǎng)、市場(chǎng)的交易時(shí)間也都與美國(guó)市場(chǎng)的交易時(shí)間重疊等。但是,在樣本期間內(nèi),阿根廷政府(相對(duì)于美元)采用嚴(yán)格的固定匯率政策,對(duì)于資金流量則采取自由的態(tài)度;反觀智利,在匯率管制上采取富有彈性的浮動(dòng)匯率制度,但直到2000年以前,智利對(duì)于國(guó)外投資仍設(shè)有重重障礙。因此,Rabinovitch等人的研究可以說(shuō)是針對(duì)匯率制度以及資金流量管制這兩種政府干預(yù)行為對(duì)企業(yè)股票流動(dòng)性所造成的影響的具體檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn),智利的企業(yè)在母國(guó)市場(chǎng)與ADR市場(chǎng)的報(bào)酬率存在明顯的差異,這可能是由于智利對(duì)國(guó)外投資設(shè)限,導(dǎo)致投資者兩市場(chǎng)之間套利困難,從而導(dǎo)致套利成本的增加。以標(biāo)的股票的日平均買(mǎi)賣(mài)價(jià)差作為套利成本的近似衡量指標(biāo),來(lái)自智利及來(lái)自阿根廷的樣本企業(yè)的套利成本分別為1.37%與1.14%,也證明投資者針對(duì)智利股票進(jìn)行套利所耗費(fèi)的成本相對(duì)較高。此外,Rabinovitch(2003)等人的檢驗(yàn)結(jié)果還指出,相對(duì)于阿根廷企業(yè)的股票,智利企業(yè)的股票在本地市場(chǎng)及ADR市場(chǎng)之間的報(bào)酬差異(也就是套利空間)的彌補(bǔ)速度較慢。這意味著較高的套利成本可能會(huì)降低價(jià)格的調(diào)整速度,進(jìn)而導(dǎo)致較差的股票流動(dòng)性。Auguste等(2002)與Melvin(2003)的兩篇文獻(xiàn)對(duì)阿根廷在2001年放棄盯住美元的固定匯率政策后,阿根廷企業(yè)股票在兩市場(chǎng)之間的套利過(guò)程是否產(chǎn)生不同的影響進(jìn)行了研究。兩篇文獻(xiàn)同時(shí)發(fā)現(xiàn),外界對(duì)阿根廷比索貶值壓力的強(qiáng)烈預(yù)期,以及政府施加的資金管制規(guī)定,使得阿根廷企業(yè)的股價(jià)在ADR市場(chǎng)較在阿根廷市場(chǎng)高出了許多,這意味著母國(guó)市場(chǎng)與ADR市場(chǎng)之間的股票報(bào)酬率存在顯著的套利空間。再度為政府對(duì)資金流量的控制將導(dǎo)致價(jià)格決定過(guò)程的低效率,并可能因此提高股票交易成本、惡化流動(dòng)性提供了支持。其實(shí)Errunza和Losq(1989)早就指出,如果政府能取消資金管制,讓國(guó)際市場(chǎng)共同決定資產(chǎn)的價(jià)格,減小單一市場(chǎng)的影響幅度,就能有效分散投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),資金管制的放松還會(huì)對(duì)企業(yè)的總成交量產(chǎn)生顯著的正面影響,提升市場(chǎng)之間的整合性并受惠于市場(chǎng)上的所有參與者。

(五)市場(chǎng)中證券報(bào)酬率的相關(guān)程度

Baruch等(2005)提出了一個(gè)全新的理論模型對(duì)跨境上市企業(yè)的交易量在地理上的分布情形進(jìn)行了解釋。該模型預(yù)測(cè)股票的交易活動(dòng)傾向于發(fā)生在同類(lèi)產(chǎn)業(yè)集中的市場(chǎng)。隨后該研究選擇了1995-2004年來(lái)自24個(gè)國(guó)家共251家在美國(guó)主要交易所掛牌的其他國(guó)家企業(yè)的股價(jià)報(bào)酬率和交易量的月度數(shù)據(jù)作為樣本,借助企業(yè)股票報(bào)酬率與市場(chǎng)中其他掛牌企業(yè)股價(jià)報(bào)酬率之間的相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量一個(gè)市場(chǎng)中的掛牌企業(yè)組成成分與該標(biāo)的企業(yè)在產(chǎn)業(yè)性質(zhì)上的相似程度,對(duì)模型的結(jié)論進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)在跨境掛牌之后,有相當(dāng)高比重的交易量會(huì)轉(zhuǎn)移到與該企業(yè)股票報(bào)酬率較為相關(guān)的市場(chǎng)。綜上所述,對(duì)母國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響的因素主要包括:與境外市場(chǎng)的時(shí)區(qū)差異,母國(guó)市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)外的傭金費(fèi)率,母國(guó)政府對(duì)資金流動(dòng)的管制,母國(guó)市場(chǎng)發(fā)展程度,母國(guó)市場(chǎng)散戶(hù)投資者數(shù)量,市場(chǎng)信息透明度及市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)程度,境外上市地規(guī)模,市場(chǎng)中的證券報(bào)酬率相關(guān)程度。其中前三項(xiàng)對(duì)母國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性有負(fù)向影響,即時(shí)區(qū)差異越大,母國(guó)市場(chǎng)傭金費(fèi)率越高,對(duì)資金流動(dòng)管制越嚴(yán),母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性越差。后幾項(xiàng)對(duì)母國(guó)市場(chǎng)則產(chǎn)生正向影響,即母國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展程度越高,散戶(hù)投資者數(shù)量越多,信息越透明與國(guó)外市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度越高,境外上市地規(guī)模越大,市場(chǎng)中的證券報(bào)酬率相關(guān)程度越高,母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性越好。

四、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

相對(duì)于歐美國(guó)家而言,我國(guó)資本市場(chǎng)和境外上市的歷程都比較短,這方面的相關(guān)研究也較少,主要集中在對(duì)中國(guó)企業(yè)境外上市的原因及對(duì)公司本身的影響上,多數(shù)選擇H股上市企業(yè)為研究樣本。如巴曙松(2006)認(rèn)為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的一系列制度性和結(jié)構(gòu)性缺陷所導(dǎo)致的市場(chǎng)低效率是導(dǎo)致中國(guó)大陸企業(yè)競(jìng)相在境外上市的深層次原因。沈藝峰、肖珉和周穎剛(2006)利用雙重理論對(duì)中國(guó)H股公司選擇回歸A股市場(chǎng)雙重上市的行為進(jìn)行了解釋,認(rèn)為H股向A股市場(chǎng)回歸是控股股東在權(quán)衡獲得對(duì)更多中小股東的剝削還是忍受?chē)?guó)家更多的剝削之后的選擇,該研究突破了國(guó)外文獻(xiàn)的通常思路,對(duì)我國(guó)企業(yè)交叉上市的特殊性進(jìn)行了重點(diǎn)考察。關(guān)于我國(guó)企業(yè)交叉上市的動(dòng)機(jī),潘越(2007)選擇了31家A+H上市公司為研究對(duì)象,對(duì)國(guó)外學(xué)者提出的投資者認(rèn)知假說(shuō)、流動(dòng)性假說(shuō)、融資約束假說(shuō)、信號(hào)傳遞假說(shuō)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),研究發(fā)現(xiàn)除流動(dòng)性假說(shuō)外其余三個(gè)假說(shuō)均獲得了實(shí)證支持。利用同樣的樣本數(shù)據(jù),潘越(2007)繼續(xù)對(duì)公司交叉上市后所帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)和公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)交叉上市后公司的業(yè)績(jī)普遍表現(xiàn)為下滑。Jin等(2005)選擇53家赴香港上市的大陸國(guó)有企業(yè)作為樣本研究后認(rèn)為,赴香港上市后樣本公司的平均實(shí)際凈利潤(rùn)、平均實(shí)際銷(xiāo)售額、平均資本成本均大幅提高,但在股票覆蓋率上僅表現(xiàn)為適度但不明顯的增加,而且上市沒(méi)有增加股票回報(bào)率,股票平均回報(bào)率明顯低于市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)的回報(bào)率。王景(2007)對(duì)企業(yè)交叉上市后的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)交叉上市能增強(qiáng)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能,而且對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司有正的凈溢出效應(yīng)。陳國(guó)進(jìn)和王景(2007)針對(duì)A+H交叉上市公司的實(shí)證研究則得出了相反的結(jié)論,認(rèn)為交叉上市給A股市場(chǎng)帶來(lái)了較強(qiáng)的資金分流效應(yīng),對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了負(fù)面影響,而風(fēng)險(xiǎn)分散等正面效應(yīng)并未得到發(fā)揮。

五、結(jié)論與展望

雖然國(guó)外學(xué)者對(duì)跨境上市對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響方向以及影響因素等方面已經(jīng)作了較多的研究,但是通過(guò)文獻(xiàn)回顧我們可以發(fā)現(xiàn),學(xué)者們就境外上市所產(chǎn)生的流動(dòng)性溢出效應(yīng)的影響方向及其影響因子方面還存在許多爭(zhēng)議,研究樣本的差異是導(dǎo)致?tīng)?zhēng)議的重要原因,也即跨境上市對(duì)不同的國(guó)家有著不同的影響。因此,在進(jìn)行此類(lèi)研究時(shí)不能照搬或套用現(xiàn)有理論,應(yīng)結(jié)合一國(guó)的實(shí)際情況具體問(wèn)題具體分析。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)跨境上市問(wèn)題也有些研究,也意識(shí)到證券交易所全球性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響,但研究的深度和廣度還不夠。許多研究主要集中于理論方面,缺乏相應(yīng)的實(shí)證研究支持。企業(yè)跨境上市的影響方面則集中于跨境上市對(duì)企業(yè)自身影響的研究,缺乏對(duì)宏觀市場(chǎng)影響的研究。另外,現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外研究沒(méi)有就一個(gè)國(guó)家或地區(qū)是否應(yīng)該開(kāi)展境內(nèi)公司境外上市或者是否允許境外公司境內(nèi)上市,以及如何開(kāi)展等問(wèn)題展開(kāi)具體研究。特別是對(duì)于發(fā)展中市場(chǎng)或者新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō),跨境上市是否導(dǎo)致了本地市場(chǎng)品質(zhì)資源的流失以及本地資本市場(chǎng)“邊緣化”問(wèn)題沒(méi)有給出明確的結(jié)論,也沒(méi)有就新興市場(chǎng)是否應(yīng)該設(shè)立“國(guó)際板”吸引境外上市企業(yè)回歸母國(guó)市場(chǎng)或者允許國(guó)外企業(yè)境內(nèi)上市以促進(jìn)本地市場(chǎng)的發(fā)展等問(wèn)題展開(kāi)相應(yīng)的研究。中國(guó)作為新興市場(chǎng)之一,在鼓勵(lì)企業(yè)境外上市的同時(shí)也在積極吸引這些企業(yè)向母國(guó)市場(chǎng)回歸,并計(jì)劃在條件成熟時(shí)設(shè)立“國(guó)際板”吸引國(guó)外的品質(zhì)企業(yè)境內(nèi)上市。這需要我們對(duì)跨境上市給市場(chǎng)帶來(lái)的諸如流動(dòng)性沖擊、定價(jià)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)以及上市資源爭(zhēng)奪等問(wèn)題積極展開(kāi)研究,探討我國(guó)開(kāi)設(shè)“國(guó)際板”的可行性并對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估,以期能做到未雨綢繆,促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步繁榮和穩(wěn)定

股票市場(chǎng)論文:對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)理論市盈率水平的實(shí)證分析

【關(guān)鍵詞】實(shí)證,分析,水平,市盈率,股票市場(chǎng),理論,我國(guó),

市盈率亦稱(chēng)價(jià)格比率,它是以上會(huì)計(jì)年度既有的每股收益(E0)來(lái)計(jì)算的價(jià)格與收益的比率(P0/E0)。簡(jiǎn)潔明了的現(xiàn)行市盈率指標(biāo)被投資者廣泛運(yùn)用,但是,它沒(méi)有嚴(yán)格的理論基礎(chǔ),在實(shí)際應(yīng)用中容易發(fā)生差錯(cuò)與分歧。例如,某一公司的市盈率為100,那么股票收益率僅為1%,這么低的股票收益率是否意味著投價(jià)被高估將回落呢?為了使用廣受歡迎的市盈率指標(biāo)來(lái)評(píng)估股票的價(jià)值,必須克服現(xiàn)行市盈率的局限性,我們把貼現(xiàn)現(xiàn)金流量原理引入市盈率,從而得到科學(xué)的理論市盈率,這樣,就可以用理論市盈率去評(píng)估股票價(jià)值。它的計(jì)算公式如下:

P0/E0=[dl/(1+K)+d2/(1+K)2+…+dn/(1+k)”]/EO

二、對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)理論市盈率的分析

運(yùn)用理論市盈率指標(biāo),我們可以在理論上計(jì)算出每一個(gè)上市公司的理論市盈率,并有效地去指導(dǎo)投資決策,同時(shí),也可把每一上市公司的理論市盈率進(jìn)行加總平均,從而得到整個(gè)股票市場(chǎng)的整體理論市盈率,當(dāng)然,這樣做比較復(fù)雜。另外需要注意的是,由于上市公司的表現(xiàn)要優(yōu)于整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn),所以不能簡(jiǎn)單地根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算。

為了簡(jiǎn)化起見(jiàn),我們可把整個(gè)股票市場(chǎng)分為幾大主要板塊,各板塊的理論市盈率是一個(gè)范圍區(qū)域,然后經(jīng)過(guò)加權(quán)平均得到整體理論市盈率。在計(jì)算之前,我們先解決貼現(xiàn)率以及我國(guó)股票市場(chǎng)的主要板塊構(gòu)成問(wèn)題。首先關(guān)于貼現(xiàn)率K,我國(guó)2010年3月份發(fā)行的3年期憑證式國(guó)債的票面年利率為3.73%,那么K值就應(yīng)由3.73%附加一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率構(gòu)成,對(duì)我國(guó)而言,3%以上的通貨膨脹率就要警惕,5%就必須管制物價(jià),那么設(shè)定股票長(zhǎng)期投資的年收益率為6%還是比較受廣大投資者歡迎的,因此估計(jì)貼現(xiàn)率K值為6%。其次關(guān)于市場(chǎng)的主要板塊構(gòu)成問(wèn)題。我國(guó)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)充滿(mǎn)活力的新興發(fā)展中國(guó)家,國(guó)內(nèi)外各界普遍看好中國(guó)經(jīng)濟(jì),我國(guó)股票市場(chǎng)又是一個(gè)新興市場(chǎng),上市公司的稀缺性使其比非上市公司擁有更優(yōu)越的條件和更大發(fā)展空間,因此,我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上是一個(gè)成長(zhǎng)性的市場(chǎng)。例如,一些業(yè)績(jī)不佳的國(guó)企大盤(pán)股,在我國(guó)深化國(guó)企體制改革以及產(chǎn)業(yè)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等大背景下,有望提升業(yè)績(jī)水平,再如許多小盤(pán)股,宏觀經(jīng)濟(jì)向好不僅有助于改善本身原有業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng),而且面臨著許多高市盈率水平的投資機(jī)會(huì),由于規(guī)模小,一個(gè)高盈利項(xiàng)目可較大地影響每股收益,每股收益有望大幅提高。根據(jù)理論市盈率的大小,在這里把我國(guó)主板股票市場(chǎng)主要分為穩(wěn)定增長(zhǎng)板塊、高速增長(zhǎng)板塊和超速增長(zhǎng)板塊,剔除極少量的不增長(zhǎng)板塊及虧損板塊。

1.穩(wěn)定增長(zhǎng)板塊。穩(wěn)定增長(zhǎng)板塊的增長(zhǎng)率基本上與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率同步,代表性指數(shù)是我國(guó)滬深300指數(shù)板快。根據(jù)我國(guó)國(guó)情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段,我國(guó)GDP有望在10年間保持8%的高速增長(zhǎng),同時(shí),由于長(zhǎng)達(dá)10年發(fā)展的需要,上市公司每年現(xiàn)金分紅不都需要用于再投資,但有增加的趨勢(shì),在10年后,我們預(yù)期國(guó)民經(jīng)濟(jì)正常增長(zhǎng),正常增長(zhǎng)的公司,理論上的價(jià)格是不會(huì)改變的。這樣,我們假定穩(wěn)定增長(zhǎng)板塊有代表性的股票,在10年內(nèi)每年收益遞增8%,把每年收益的1/3用于現(xiàn)金分紅,在10年后保持零增長(zhǎng)并且把每年收益的全部用于現(xiàn)金分紅。據(jù)理論市盈率公式,此板塊有代表性理論市盈率為:

P0/E0=[(E0×1.08/2)/(1+0.06)+…+(EO×1,08m/2)/(1+0,06)m+(E0×1.08。盯)/1,06+(EO×1.08)/1.06+…]/E0=3.7+20.1≈23.8

2.高速增長(zhǎng)板塊。該板塊的增長(zhǎng)率在高速增長(zhǎng)期內(nèi)幾倍于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率,在高速增長(zhǎng)期過(guò)后,預(yù)期正常增長(zhǎng)。以典型的通訊業(yè)為例,我們可認(rèn)為高速增長(zhǎng)板塊有代表性的上市公司在5年內(nèi)每年保持20%的收益增長(zhǎng)率,由于需要更多的再投資把每年收益的1/4用于現(xiàn)金分紅。在5年后保持零增長(zhǎng)并全部現(xiàn)金分紅。這樣,此板塊的理論市盈率為:

PO/EO=[(EO×1.2/2)/(1+0.06)+…+(E0×1.2/2)/(1+1,065)+(EO×1.2)/1.066+(EO×1.2)/1.06+…]/EO=1.9+31.0≈31.9

3.超速增長(zhǎng)板塊。這一板塊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是跳躍性的,增長(zhǎng)幅度巨大。微利資產(chǎn)重組股為主構(gòu)成了這一板塊,它們?cè)谫Y產(chǎn)轉(zhuǎn)換、資本運(yùn)作的預(yù)期下,每股收益有望從微利跳到幾毛,從而市盈率高者可達(dá)上百倍。由于不確定因素太多難以計(jì)算這一板塊的理論市盈率或者說(shuō)難以量化。在這里,從市場(chǎng)有效的角度出發(fā),我們舉一個(gè)具有代表性的例子,如果一個(gè)微利預(yù)期資產(chǎn)重組股的市場(chǎng)價(jià)格為10元,而目前每股收益為0.2元,那么,其理論市盈率為50。

4.整體理論市盈率。我國(guó)股票主板市場(chǎng)主要由以上三大板塊構(gòu)成,經(jīng)統(tǒng)計(jì),穩(wěn)定增長(zhǎng)板塊的權(quán)重所占比例為70%,高速增長(zhǎng)板塊所占比例為20%,超速增長(zhǎng)板塊所占比例為10%,那么,整體市盈率加權(quán)平均為:

PO/E0=23.8 ×0.7+31.9 ×0.2+50×0.1≈30.4

三、理論市盈率在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用

雖然理論市盈率有很高的應(yīng)用價(jià)值,為了更好地

應(yīng)用它,我們必須注意理論市盈率也有一些不足之處或缺陷。

1.預(yù)期收益率在長(zhǎng)期內(nèi)固定不變與實(shí)際情況相背。在理論市盈率的計(jì)算中,我們假定貼現(xiàn)率一旦估計(jì)就是長(zhǎng)期不變的。如我國(guó)目前的利率水平處于歷史低位,在未來(lái)面臨上漲的壓力,隨之預(yù)期收益率在未來(lái)也有上升的趨勢(shì)。再如,公司處于快速增長(zhǎng)期或成熟期,由于風(fēng)險(xiǎn)不同,預(yù)期收益率也就不同,在成熟期應(yīng)高一些。

2.理論市盈率的計(jì)算所需數(shù)據(jù)難以得到。由于信息的不對(duì)稱(chēng)、不,許多投資者難以得到的信息。再者,如何根據(jù)已有的歷史數(shù)據(jù)及當(dāng)前信息去估計(jì)未來(lái)數(shù)據(jù),也存在難度與誤差,甚至有些情況是難以量化的。例如,我國(guó)股票市場(chǎng)上的資產(chǎn)重組、資本運(yùn)作活動(dòng)涉及面大,對(duì)市盈率水平有重大影響,此類(lèi)情況量化存在很大難度。這就要求我們?cè)诠烙?jì)相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí),必須盡可能占有資料、信息,并且需要數(shù)據(jù)估計(jì)的高超技巧、方法與經(jīng)驗(yàn)。股票投資是一門(mén)科學(xué),又是一門(mén)藝術(shù)。在估計(jì)貼現(xiàn)率K時(shí)就是如此,我們?cè)诟郊语L(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率時(shí),就充分尊重市場(chǎng)尊重廣大投資者的意愿,重點(diǎn)參考了長(zhǎng)期國(guó)債的收益率。

3.我國(guó)股票市場(chǎng)上的實(shí)際市盈率水平往往與理論市盈率不一樣并且波動(dòng)較大。我國(guó)股票市場(chǎng)流通規(guī)模還不大,存在著大量由于各種原因不能流通或流通性很差的法人股與國(guó)家股。上市公司具有稀缺性,投資股票市場(chǎng)的資金比較充裕并且投機(jī)性比較強(qiáng),從而市場(chǎng)上的實(shí)際市盈率水平常高于或低于理論市盈率水平。比如一個(gè)主要影響因素就是資金的寬裕情況,在資金寬裕時(shí)滬深300指數(shù)的實(shí)際市盈率水平往往超過(guò)25倍甚至高達(dá)30倍以上。在資金緊張時(shí)滬深300指數(shù)的實(shí)際市盈率水平降到20倍以下。

4.理論市盈率本身也是起伏不定的。理論市盈率主要由未來(lái)的業(yè)績(jī)及預(yù)期收益率決定并且彈性較大,具體影響因素比較眾多。對(duì)未來(lái)數(shù)據(jù)的估計(jì)必須根據(jù)實(shí)際情況不斷修正,相應(yīng)地理論市盈率也應(yīng)不斷重新計(jì)算。尤其是我國(guó)股票市場(chǎng)化程度還不高,受政策面的影響較大,理論市盈率的波動(dòng)較大。例如,如果我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)重組的政策法規(guī)從嚴(yán)要求,對(duì)上市公司的兼并重組意愿降低,那么,我國(guó)股票 市場(chǎng)的理論市盈率就相應(yīng)下降。

理論市盈率給了我們從市盈率角度科學(xué)研判股票投資價(jià)值的工具,在我國(guó)股票市場(chǎng)上的實(shí)踐中,是比較有效的。下面以理論市盈率為工具來(lái)具體分析我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況。關(guān)于股票市場(chǎng)的合理投資區(qū)間問(wèn)題,有種常見(jiàn)的誤解是中國(guó)股票的市盈率應(yīng)該和成熟的美國(guó)股票市場(chǎng)看齊,甚至想當(dāng)然地把全部股票的平均市盈率和美國(guó)的成分指數(shù)的市盈率進(jìn)行比較。但從理論計(jì)算公式可以看出,由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)10年的可持續(xù)高增長(zhǎng),我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際整體市盈率應(yīng)該比國(guó)外成熟股市的整體實(shí)際市盈率高一些。進(jìn)行國(guó)際比較應(yīng)該口徑一致地把藍(lán)籌成分指數(shù)市盈率進(jìn)行對(duì)比,也就是說(shuō)應(yīng)該拿中國(guó)的滬深300指數(shù)和美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)·普爾500或道·瓊斯對(duì)比。在我國(guó),上證綜指雖然是綜合指數(shù)但是藍(lán)籌占有的比重,中國(guó)使用的指數(shù)由于歷史習(xí)慣原因最常見(jiàn)的就是上證綜指,在國(guó)際對(duì)比中,我們可以把滬深300指數(shù)與上證綜指的點(diǎn)數(shù)適當(dāng)轉(zhuǎn)換。美國(guó)藍(lán)籌成分股指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)·普爾500以及道·瓊斯的實(shí)際市盈率波動(dòng)的大部分時(shí)間是-在15 20倍之間,我國(guó)的滬深300指數(shù)的實(shí)際市盈率大部分時(shí)間的合理波動(dòng)范圍是20-25倍,這與理論計(jì)算的結(jié)果吻合。可見(jiàn),與許多人認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)基本上不存在投資價(jià)值相反,上證綜指3000點(diǎn)左右的實(shí)際整體市盈率水平與理論整體市盈率相差不大,還是存在很大的投資價(jià)值。如果在股票指數(shù)下跌一定幅度后,投資者根據(jù)理論市盈率選擇買(mǎi)人有投資價(jià)值的股票,收益是相當(dāng)可觀的。從經(jīng)濟(jì)狀況基本上與國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況同步的股票來(lái)看,這一類(lèi)的股票數(shù)目雖然不是最多,但是利潤(rùn)與市值占了股票市場(chǎng)的很大比重,其理論市盈率在20-25倍,在市場(chǎng)上的實(shí)際市盈率也應(yīng)在-20-25倍。從極少量的正常增長(zhǎng)股票如一些績(jī)優(yōu)鋼鐵股來(lái)看,由于它們主要從事鋼鐵業(yè),不能超常發(fā)展且周期性強(qiáng),雖然通過(guò)科學(xué)管理、科學(xué)決策取得了較好的每股收益,風(fēng)險(xiǎn)較小,但實(shí)際市盈率不高。從高成長(zhǎng)的軟件類(lèi)、通訊類(lèi)股票來(lái)看,其理論市盈率較高約為30倍,并且波動(dòng)較大,如果在這些股票下跌一定幅度后,投資買(mǎi)入可獲得可觀的收益。從2010年來(lái)看,滬深300指-數(shù)20-25倍市盈率的區(qū)間大概為3000-375Q點(diǎn),對(duì)應(yīng)的上海綜合指數(shù)大概是2800點(diǎn)和3500點(diǎn)。

上證綜指在現(xiàn)實(shí)中波動(dòng)很大,經(jīng)濟(jì)惡化時(shí)可在2000點(diǎn)以下,經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)又到了6000點(diǎn),就算是正常波動(dòng)區(qū)間2800-3500點(diǎn),波動(dòng)幅度也不小。可見(jiàn),把握上證綜指的波動(dòng)是非常重要的,實(shí)際上廣大的投資者和投機(jī)者更關(guān)心的是上證綜指的波動(dòng)方向和大致時(shí)間。影響波動(dòng)的因素有很多,關(guān)鍵是要把握主要的幾個(gè)因素,在這里,筆者通過(guò)對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的分析認(rèn)為應(yīng)綜合把握兩個(gè)主要因素。

1.經(jīng)濟(jì)情況預(yù)期。從大的方面來(lái)說(shuō),預(yù)期經(jīng)濟(jì)情況下走就會(huì)導(dǎo)致低估和向下波動(dòng),反之則導(dǎo)致向上波動(dòng)。以2009年和2010年為例,2009年是2008年下半年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后的及時(shí)年,2008年第四季度GDP為6.8%,2009年及時(shí)季度GDP為6.1%是低的,以后季度的GDP數(shù)據(jù)都在提高,所以以后的一年中上證綜指整體趨勢(shì)上一直在上漲。其中內(nèi)在的邏輯是雖然當(dāng)時(shí)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況很糟但大家預(yù)期未來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況不會(huì)更壞反而會(huì)越來(lái)越好。一般來(lái)說(shuō)上證綜指由于預(yù)期會(huì)超前反應(yīng)三個(gè)月到半年。比如在2008年金融危機(jī)最悲觀的第四季度,由于大家已經(jīng)預(yù)期到2009年及時(shí)季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)達(dá)到最壞,所以上證綜指提前到08年第四季度就見(jiàn)底開(kāi)始上漲。再看2010年的情況,追蹤分析各個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大家基本都能預(yù)期到2010年一季度GDP會(huì)比較高,以后的2010年二、三、四季度為避免過(guò)熱尤其是為了避免房地產(chǎn)業(yè)的過(guò)熱GDP會(huì)下降一些,所以上證綜指由于大家的提前預(yù)期應(yīng)該在2009年第四季度做頭部區(qū)域,事實(shí)上也大致上是如此,在2009年的8月初上證綜指就見(jiàn)了高點(diǎn),到了2010年及時(shí)季度,上證綜指大部分時(shí)間還是在3000點(diǎn)以上的頭部區(qū)域運(yùn)行但走得比較疲弱,在二季度的四月中旬公布了高速的GDP一季度數(shù)據(jù)11.9%以后,上證綜指開(kāi)始破位下行跌破了3000點(diǎn)。用同樣的方法來(lái)預(yù)測(cè)以后,至少半年到一年時(shí)間上海指數(shù)大方向還是下走的,在實(shí)際操作中把握向上或向下運(yùn)行的方向比幅度更重要。至于2011年以后,由于世界的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題以及中國(guó)的房地產(chǎn)走向和結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題在目前還不明朗,所以難以預(yù)期2011年以及2012年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向,這里方法工具有了,就可以追蹤分析以后的數(shù)據(jù)來(lái)判斷上證綜指運(yùn)行的大方向,如果2011年世界經(jīng)濟(jì)還算穩(wěn)定尤其是世界主權(quán)債務(wù)問(wèn)題慢慢得到治理不嚴(yán)重影響我國(guó)的出口,同時(shí)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始恢復(fù)活力也就是成交量和價(jià)格上行,那么2011年上證

綜指就會(huì)上行,當(dāng)然也是要提前反應(yīng)三個(gè)月到半年。另外需要注意的就是預(yù)期在市場(chǎng)上的空間上經(jīng)常有放大效應(yīng),也即“超調(diào)現(xiàn)象”的經(jīng)常發(fā)生。比如2008年的下半年,由于恐慌,預(yù)期經(jīng)濟(jì)情況會(huì)很壞,這樣大家在黑暗中看不到曙光就紛紛做空市場(chǎng)拋售股票,從而出現(xiàn)了上證綜指跌破2000點(diǎn)低到了1664點(diǎn)。相反的例子是2007年的10月份,雖然當(dāng)時(shí)政策已經(jīng)開(kāi)始收緊,但是大家都預(yù)期以后半年內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好,在半年內(nèi)還看不到經(jīng)濟(jì)出拐點(diǎn)下行的跡象,當(dāng)時(shí)的上證綜指沖到了6000點(diǎn)以上。這種超調(diào)現(xiàn)象需要注意,顯然相對(duì)來(lái)說(shuō),空間很難預(yù)測(cè)把握也經(jīng)常超漲超跌,所以時(shí)間上的把握更重要,只要能把握住未來(lái)三個(gè)月到半年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向,基本上就能把握住大趨勢(shì)。

2.貨幣供求。整體來(lái)看,貨幣供求不直接影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和上證綜指運(yùn)行的大趨勢(shì),但是嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和上證指數(shù)運(yùn)行的節(jié)奏、時(shí)間和空間。也就是說(shuō),經(jīng)濟(jì)狀況預(yù)期因素起主導(dǎo)作用,貨幣供求起重要的次要因素,它會(huì)影響上證綜指和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的節(jié)奏、時(shí)間和空間。首先需要澄清的一個(gè)誤解就是利率提高會(huì)打壓上證綜指。從大的運(yùn)行方向來(lái)看,經(jīng)濟(jì)情況和上證綜指上行的中期一般伴隨著利率的提高,利率的提高主要是結(jié)果的反作用力并不起決定作用,因?yàn)榻?jīng)濟(jì)有活力當(dāng)然對(duì)資金的需求提高這就會(huì)提高市場(chǎng)利率,同時(shí),政府政策一般是逆經(jīng)濟(jì)方向調(diào)整,在經(jīng)濟(jì)和上證綜指上行時(shí)伴隨著物價(jià)的提高政府或央行也會(huì)主動(dòng)調(diào)高利率。同理,經(jīng)濟(jì)和股票指數(shù)下行的中期會(huì)伴隨著利率的下降。以2009年和2010年為例,在2008年的第四季度我國(guó)政府提出實(shí)施4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策,很快就導(dǎo)致了上證綜指開(kāi)始上行,內(nèi)在邏輯不是超常的刺激政策直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和上證綜指的上行,而是市場(chǎng)預(yù)期2009年及時(shí)季度由于慣性和超常刺激政策下會(huì)是最壞的一季度,所以上證綜指就在2009年第四季度開(kāi)始上行。再看2010年,實(shí)際上從2009年夏天開(kāi)始我國(guó)已經(jīng)開(kāi)始收緊銀根,央行通過(guò)準(zhǔn)備金率、央行債券等數(shù)量工具不斷回收貨幣,雖然從值上看貨幣供給相對(duì)于正常年份是充裕的但是從環(huán)比來(lái)看是收緊下行的。在2009年12月份,我國(guó)政府決心要把泡末房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲遏制下去,以后出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)政策尤其是2套房貸的收緊政策,必然造成房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行。房地產(chǎn)市場(chǎng)目前對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)上具有舉足輕重的地位,在這樣的環(huán)境下,市場(chǎng)必然預(yù)期2010年二季度開(kāi)始GDP就會(huì)下滑,根據(jù)前面講過(guò)的三個(gè)月到半年的提前反映,2010年上證綜指在傳統(tǒng)上經(jīng)常上漲的一、二季度就很疲弱,這樣到了四月中旬公布靚麗的一季度GDP等數(shù)據(jù)以后,上證綜指便開(kāi)始破位下跌。從另外一方面來(lái)看,如果收緊貨幣但同時(shí)大家預(yù)期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)慣性環(huán)比上行,那么收緊貨幣就不會(huì)立刻產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期,那么上證綜指也不會(huì)立刻下行而是繼續(xù)上行。比如2007年的上半年,當(dāng)時(shí)也在不斷調(diào)高利率和銀行準(zhǔn)備金率,但是上證綜指一路上揚(yáng),因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一直在環(huán)比向好,當(dāng)然到了2008年的上半年,持續(xù)的收緊貨幣促成了上證綜指的一路下滑,這是經(jīng)過(guò)了不斷的貨幣緊縮經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始出現(xiàn)環(huán)比下行,就算2008年沒(méi)有世界金融危機(jī)上證綜指的運(yùn)行大方向也是向下。從以上分析以及對(duì)照現(xiàn)實(shí)的上證綜指可以看出,貨幣供求只有改變了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢(shì)以及預(yù)期才使得上證綜指發(fā)生了大方向性 的轉(zhuǎn)變。這就提示,在貨幣政策改變的初期是不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)和上證綜指本來(lái)的運(yùn)行方向的,但是,持續(xù)反方向的貨幣政策會(huì)促成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和大盤(pán)指數(shù)的拐點(diǎn)出現(xiàn),這里是促成而不是決定,決定因素還是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身的規(guī)律,也就是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期。另外,資金供求也能造成上證綜指的超調(diào)現(xiàn)象,比如典型的房地產(chǎn)行業(yè)和房地產(chǎn)股,在資金很充裕的時(shí)候一線城市的房?jī)r(jià)可以快速上漲到意想不到的天價(jià),同理也能造成房?jī)r(jià)和成交量的地量地價(jià)。對(duì)于銀行股和地產(chǎn)股,在資金不斷收緊的情況下大家也會(huì)看到銀行股和地產(chǎn)股的超低價(jià),比如10倍市贏率或2倍以下市凈率的銀行股。

股票市場(chǎng)論文:股指數(shù)期貨交易對(duì)國(guó)家股票市場(chǎng)的積極影響

【摘要】:中國(guó)股票市場(chǎng)的突出問(wèn)題主要表現(xiàn)在指數(shù)和市贏率過(guò)高,資金量大,流動(dòng)性弱,市場(chǎng)機(jī)制不完善,投資者投資理念非理性等。這些問(wèn)題制約了我國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展,而根據(jù)西方國(guó)家先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),股指期貨的推出有助于這些問(wèn)題的解決。

【關(guān)鍵詞】股指期貨; 股票; 風(fēng)險(xiǎn); 多空平衡; 流動(dòng)性; 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

一、股指期貨交易的基本概念和基礎(chǔ)功能

股指期貨的全稱(chēng)是股票價(jià)格指數(shù)期貨,也可稱(chēng)為股價(jià)指數(shù)期貨。期指,是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約,雙方約定在未來(lái)的某個(gè)特定日期,可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小,進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買(mǎi)賣(mài)。作為期貨交易的一種類(lèi)型,股指期貨交易與普通商品期貨交易具有基本相同的特征和流程。

股指期貨的功能有:1,股票指數(shù)期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。期貨市場(chǎng)由于所需的保障金低和交易手續(xù)費(fèi)便宜,因此流動(dòng)性極好。一旦有信息影響大家對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期,會(huì)很快地在期貨市場(chǎng)上反映出來(lái)。并且可以快速地傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng),從而使現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到均衡。 2,股票指數(shù)期貨有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。股指期貨的引入,為市場(chǎng)提供了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的途徑,期貨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是通過(guò)套期保值來(lái)實(shí)現(xiàn)的。如果投資者持有與股票指數(shù)有相關(guān)關(guān)系的股票,為防止未來(lái)下跌造成損失,他可以賣(mài)出股票指數(shù)期貨合約,即股票指數(shù)期貨空頭與股票多頭相配合時(shí),投資者就避免了總頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。 3,股指期貨有利于投資人合理配置資產(chǎn)。如果投資者只想獲得股票市場(chǎng)的平均收益,或者看好某一類(lèi)股票,如科技股,如果在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)將其全部購(gòu)買(mǎi),無(wú)疑需要大量的資金,而購(gòu)買(mǎi)股指期貨,則只需少量的資金,就可跟蹤大盤(pán)指數(shù)或相應(yīng)的科技股指數(shù),達(dá)到分享市場(chǎng)利潤(rùn)的目的。而且股指期貨的期限短,流動(dòng)性強(qiáng),這有利于投資人迅速改變其資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)行合理的資源配置。 4,減緩基金套現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)造成的沖擊。股指期貨為市場(chǎng)提供了新的投資和投機(jī)品種:股指期貨還有套利作用,當(dāng)股票指數(shù)期貨的市場(chǎng)價(jià)格與其合理定價(jià)偏離很大時(shí),就會(huì)出現(xiàn)股票指數(shù)期貨套利活動(dòng);股指期貨的推出還有助于國(guó)企在股票市場(chǎng)上直接融資,減緩基金套現(xiàn)對(duì)股 票市場(chǎng)造成的沖擊。

二、西方發(fā)達(dá)國(guó)家股指期貨交易實(shí)踐

上世紀(jì)七十年代,西方各國(guó)受石油危機(jī)的影響,經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分不穩(wěn)定,利率波動(dòng)劇烈,導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng),股票投資者迫切需要一種能夠有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具。于是1982年2月16日,美國(guó)堪薩斯城市交易所開(kāi)展股指期貨的報(bào)告終于獲準(zhǔn)通過(guò),隨后其他西方國(guó)家也紛紛批準(zhǔn)股指期貨交易,股票指數(shù)期貨應(yīng)運(yùn)而生。它的興起,一方面給擁有股票和將要購(gòu)買(mǎi)或拋出股票的投資者提供了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的有效工具,另一方面也給了期貨投機(jī)者以投機(jī)的機(jī)會(huì),使得股票指數(shù)期貨迅速得到了不同投資者的青睞。根據(jù)西方國(guó)家20多年的經(jīng)驗(yàn),股指期貨有明顯的"金融避險(xiǎn)"和"杠桿"作用,特別是在美國(guó)得到了很好的運(yùn)用。據(jù)美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì),股指期貨交易量從1990的1480萬(wàn)手到1998年增加了三倍至4240萬(wàn)手,同期股票投資量也有大幅度的增加,股票投資風(fēng)險(xiǎn)有所降低,股票市場(chǎng)向良性和理性發(fā)展。

三、我國(guó)現(xiàn)階段股票市場(chǎng)狀況

現(xiàn)階段我國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)和市贏率過(guò)高,股市投資量過(guò)大,人民風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)差。截止2007年12月27日,瀘深兩市帳戶(hù)數(shù)突破1.38億戶(hù),全年新增A股帳戶(hù)超過(guò)3700萬(wàn)戶(hù)。上證綜指也從年出初不到3000點(diǎn)一度攀上6124.04點(diǎn)的高峰,120家上市公司IPO(首次公開(kāi)發(fā)行)募資高達(dá)4470億元,A股資金總量也突破20萬(wàn)億元大關(guān)。這些數(shù)據(jù)顯示中國(guó)股市的泡沫在膨脹,非理性情緒在增加。如果不加以調(diào)控,可能會(huì)造成災(zāi)難性的后果。

四、股指期貨對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的積極影響

有利于分散投資,增加流動(dòng)性,降低量過(guò)大對(duì)價(jià)格沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的推出有利于吸引投資者和資本到股指期貨交易上,流動(dòng)性的增加使資金分散,避免了由于量過(guò)大造成價(jià)格沖擊:從2007年7月以來(lái),由于A股市場(chǎng)開(kāi)戶(hù)數(shù)持續(xù)增加和資金量過(guò)剩,資金量聚集形成了股票暴漲和暴跌的極端現(xiàn)象,這種現(xiàn)象嚴(yán)重影響了我國(guó)的金融安全和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。只有增加資金的流動(dòng)性和分散投資才能很好的抑制這種現(xiàn)象,股指期貨的推出無(wú)疑是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

有利于權(quán)重藍(lán)籌的發(fā)展,增加國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力,優(yōu)化股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。由于股指期貨交易是基于指數(shù)進(jìn)行交易,機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)會(huì)考慮到股票在指數(shù)配置上的能力。基本面好,資金含量大,公司收益高的股票在指數(shù)的配置中占據(jù)明顯的優(yōu)勢(shì),而具有這些特點(diǎn)的股票大部份都是國(guó)有企業(yè)發(fā)行的股票,如工商銀行,中國(guó)石化、中國(guó)聯(lián)通等。股指期貨推出后,這些股票將受到青睞,國(guó)有企業(yè)將更容易的募集到發(fā)展所需的資金,有利于國(guó)家對(duì)金融命脈的控制,更好的掌握經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)權(quán)。

有利于完善股票市場(chǎng)機(jī)制和規(guī)則,促進(jìn)投資者完善投資理念。西方發(fā)達(dá)國(guó)家很早就建立了股票賣(mài)空機(jī)制,這種機(jī)制有利于股票市場(chǎng)的多空平衡。在股指期貨推出后,股票做多的因素增加,多空平衡將向多傾斜。國(guó)家必須建立起股票賣(mài)空機(jī)制以達(dá)到多空平衡,而這種機(jī)制的建立更有利于股票市場(chǎng)的良性發(fā)展。而且通過(guò)西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),從推出股指期貨到股市轉(zhuǎn)向熊市往往需要更多的時(shí)間,根據(jù)西方國(guó)家的數(shù)據(jù)從推出股指期貨以后,牛市持續(xù)時(shí)間都有不同程度的延長(zhǎng)。A股市場(chǎng)投資者的非理性投資理念往往表現(xiàn)在惡抄垃圾股,題材股和一些劣質(zhì)股,這直接導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性市贏率過(guò)高和結(jié)構(gòu)性的價(jià)值低估。股指期貨的推出后對(duì)大藍(lán)籌,績(jī)優(yōu)股,權(quán)重股的需求將持續(xù)增加,對(duì)那些高估的投機(jī)股將起抑制的作用。

有利于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資和可持續(xù)發(fā)展。現(xiàn)階的機(jī)構(gòu)投資者和基金經(jīng)理主要贏利手段是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票獲取利益,他們的交易準(zhǔn)則不是以上市公司的效益表現(xiàn)為依據(jù),這樣造成了股票牟利依靠短線投資。在股指期貨推出以后機(jī)構(gòu)投資者和基金經(jīng)理可以通過(guò)股票和股指期貨組合進(jìn)行投資,用這樣的避險(xiǎn)手段可以代替過(guò)去那種以頻繁換股為避險(xiǎn)手段的方式,避免過(guò)度的短線操作給股市帶來(lái)的動(dòng)蕩。根據(jù)美國(guó)的實(shí)例在股指期貨推出以后,長(zhǎng)期投資于目標(biāo)公司的基金數(shù)量明顯的增多。股指期貨與股票組合的投資方式明顯的促進(jìn)了股票市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

[4] 李燦標(biāo). 股指期貨:條件成熟了嗎[J]. 華南金融研究,2001,(2).