引論：我們?yōu)槟砹?3篇?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資的估值方法范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

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創(chuàng)業(yè)投資，是指由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市

值被低估的公司、項(xiàng)目注入資本，并努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的高成長(zhǎng)性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)

1.投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標(biāo)就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領(lǐng)域，所以高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點(diǎn)。

2.是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品，技術(shù)及市場(chǎng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)大，其成功率平均只有30％左右。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項(xiàng)目中一般只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項(xiàng)目回報(bào)率甚高，故仍能吸引一些投資人進(jìn)行投資。

3.是一種長(zhǎng)期和多階段的重復(fù)投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經(jīng)過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對(duì)有成功希望的項(xiàng)目進(jìn)行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學(xué)識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，以及廣泛的社會(huì)聯(lián)系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法依據(jù)評(píng)估對(duì)象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同，形成了三種評(píng)估方法：成本法、收益法和市場(chǎng)法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評(píng)估企業(yè)價(jià)值。在成本法的價(jià)值評(píng)估中，評(píng)估的價(jià)值是以成本為基礎(chǔ)的，在實(shí)務(wù)中，主要表現(xiàn)為以成本方法評(píng)估重置成本價(jià)格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益，經(jīng)本金化處理來評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個(gè)方面，且只能用于收益現(xiàn)值的評(píng)估。在使用該方法時(shí)，對(duì)被評(píng)估對(duì)象有以下要求：第一，被評(píng)估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益可以預(yù)測(cè)，并可以用貨幣量來計(jì)量；第二，與獲得資產(chǎn)未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬可以估算出來。在收益現(xiàn)值法中，運(yùn)用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟(jì)中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值?！比绻髽I(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率，則有凈現(xiàn)值的表達(dá)式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場(chǎng)法(market approach)，是從目前市場(chǎng)價(jià)格的角度出發(fā)，參照市場(chǎng)類似資產(chǎn)價(jià)格來評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法，又稱市場(chǎng)比較法。其出發(fā)點(diǎn)是:構(gòu)成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣，可以在市場(chǎng)上交換，而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類也確實(shí)在市場(chǎng)上流通。按照替換原則，市場(chǎng)可比較的價(jià)格就可作為被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格的依據(jù)。運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，有兩個(gè)基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場(chǎng)，二是有可比的資產(chǎn)交易活動(dòng)。

三、基于期權(quán)方法的價(jià)值評(píng)估

在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對(duì)復(fù)雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化，相機(jī)地采取應(yīng)變措施。在每一階段進(jìn)行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會(huì)對(duì)已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)行情況做進(jìn)一步的分析判斷，再?zèng)Q定是否投資。他可以在環(huán)境好的時(shí)候擴(kuò)大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時(shí)候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實(shí)際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域是相當(dāng)流行的。這種經(jīng)營(yíng)靈活性應(yīng)該具有價(jià)值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長(zhǎng)也會(huì)帶來效益，這也是傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法所沒有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當(dāng)于在未來得到了享有這種經(jīng)營(yíng)靈活性和戰(zhàn)略成長(zhǎng)效益的權(quán)利，這是一種期權(quán)，被稱之為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機(jī)會(huì)在高風(fēng)險(xiǎn)情況下的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為:不確定性產(chǎn)生了期權(quán)價(jià)值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內(nèi))期權(quán)的價(jià)值就越大。由此可知，正是對(duì)不完全信息的不同處理方式，導(dǎo)致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項(xiàng)目，而運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法卻認(rèn)為其很有投資價(jià)值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值波動(dòng)的隨機(jī)過程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實(shí)物期權(quán)及其相互關(guān)系，對(duì)科學(xué)、準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值和創(chuàng)業(yè)投資的科學(xué)決策具有重要的理論價(jià)值和應(yīng)用價(jià)值。

我們從下面的一個(gè)例子進(jìn)行分析，從而更好地了解實(shí)物期權(quán)對(duì)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生的影響程度。

假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的初始投資為500萬元，年現(xiàn)金流量為250萬元，項(xiàng)目的壽命期為5年，項(xiàng)目的期末價(jià)值為100萬元。假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報(bào)酬率為50%，即用50% 作為該項(xiàng)目的折現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬元的創(chuàng)業(yè)資金，設(shè)計(jì)了以下三種融資方案：

1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項(xiàng)目開始時(shí)一次投入500 萬元?jiǎng)?chuàng)業(yè)資金。

2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項(xiàng)目投資必然發(fā)生。

3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運(yùn)作狀況的好壞來做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個(gè)放棄投資和進(jìn)一步擴(kuò)大投資的選擇權(quán)。

在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權(quán)利（即期權(quán)）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營(yíng)狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即：投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，以對(duì)自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權(quán)利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項(xiàng)目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入，并且，項(xiàng)目的期末價(jià)值也和原來預(yù)計(jì)的100 萬元不同，降為80萬元。假設(shè)出現(xiàn)以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營(yíng)狀況好，一年后其現(xiàn)金流為450萬元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營(yíng)狀況不好，一年后其現(xiàn)金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應(yīng)的現(xiàn)金流量分析如下：

兩種情形下累計(jì)凈現(xiàn)值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預(yù)期報(bào)酬率的前提下：

第一種融資方案該項(xiàng)目?jī)r(jià)值為－12萬元。

第二種融資方案該項(xiàng)目?jī)r(jià)值為71萬元。

第三種融資方案該項(xiàng)目?jī)r(jià)值為86萬元。

四、結(jié)論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權(quán)價(jià)值，該項(xiàng)目的評(píng)估價(jià)值為負(fù)數(shù)，那么該項(xiàng)目的投資應(yīng)予否定；但是考慮了期權(quán)價(jià)值，該項(xiàng)目的評(píng)估價(jià)值為正值，那么該項(xiàng)目的投資是經(jīng)濟(jì)合理的。從這一點(diǎn)上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應(yīng)用期權(quán)的方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，可以更真實(shí)、更全面的反映項(xiàng)目的價(jià)值，以便投資者進(jìn)行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權(quán)特性促使我們利用期權(quán)工具進(jìn)行企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估，從而更好地進(jìn)行投融資決策。

參考文獻(xiàn):

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[2]成思危:發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)分三步走．中國宏觀經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)，2002年05月22日

[3]劉健鈞:創(chuàng)業(yè)投資制度創(chuàng)新論-對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式的檢討.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2004

[4](美)約翰?C? 赫爾:期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品．華夏出版社，2000

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第一，用市盈率的方法來分析股票，容易受到會(huì)計(jì)賬務(wù)上的一些小把戲的愚弄，比如折舊和費(fèi)用的計(jì)提、壞賬處理、庫存計(jì)算、稅收優(yōu)惠、母公司的“照顧”以及周期性行業(yè)的波動(dòng)等等。

第二，用DCF（即現(xiàn)金流折現(xiàn)）方法也容易出問題。因?yàn)閷?duì)假設(shè)變量（比如貼現(xiàn)率）稍做一些調(diào)整，就容易使最終估值產(chǎn)生巨大變化。

第三，創(chuàng)業(yè)投資的眼光減少了股票市場(chǎng)上的浮躁思維。浮躁思維具有短期性和僥幸成分，有“炒一把”的小算盤在背后作怪，而創(chuàng)業(yè)投資的眼光逼著你考慮長(zhǎng)期投資價(jià)值。

用創(chuàng)業(yè)投資的方法選股，可以思考這樣幾個(gè)問題：

第一，你愿意花10億美元全盤收購一家電視機(jī)公司嗎？或者，你愿意花20億美元全盤收購一家釀酒公司嗎？如果你的回答是肯定的，那么，你就應(yīng)該花相應(yīng)的錢買它的股票；否則，它的股票也不值得你買。也許你覺得這個(gè)邏輯過分苛刻，但是請(qǐng)想一想：你的錢是你辛勤勞動(dòng)所得，你不珍惜，它就會(huì)流走。

用創(chuàng)業(yè)投資的眼光來選股票，逼著我們考慮一個(gè)股票的潛在上升空間以及下降空間。如果花6億美元全盤收購一家電纜公司，每年的回報(bào)僅僅比銀行存款或國債的回報(bào)略高一點(diǎn)甚至更低，你愿意勞動(dòng)筋骨、費(fèi)盡周折將它全盤收購嗎？創(chuàng)投基金只愿意在巨大回報(bào)的項(xiàng)目中花時(shí)間和精力，否則得不償失。

第二，用創(chuàng)業(yè)投資的眼光選股票，逼迫我們完全拋開市凈率的概念。比如一家公司的凈值是5億美元（假設(shè)每股3.3美元），這個(gè)概念其實(shí)沒有意義，因?yàn)閮糁邓淼目赡苁枪S的破銅爛鐵，或者倉庫里的廢品，又或者是難以回收的賬務(wù)。換個(gè)角度來想問題，如果今天白手起家，蓋一個(gè)同樣的工廠（電纜廠也罷，電視機(jī)廠也罷）究竟需要多少錢？這個(gè)“重置成本”的概念十分重要，因?yàn)槟憧梢栽谝粡埌准埳现匦略O(shè)計(jì)，避開了現(xiàn)有廠家設(shè)備落后、技術(shù)欠佳、形象不良及公司治理上的壞習(xí)慣和壞制度。

比“重置成本”更深層次的問題是：這個(gè)廠值得重置嗎？重置這樣一個(gè)廠的IRR（內(nèi)部收益率）究竟是多少？與銀行存款、國債、房地產(chǎn)或其它投資的收益相比，重置所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)值得嗎？這些問題對(duì)于工業(yè)企業(yè)來講尤其重要。因?yàn)榭萍荚谶M(jìn)步，設(shè)備會(huì)變得越來越先進(jìn)而且便宜，加上消費(fèi)者口味在變化，也許該工廠的產(chǎn)品會(huì)被淘汰，所以，這類工廠不應(yīng)該被復(fù)制。

在對(duì)一家公司舉牌收購的時(shí)候，有些企業(yè)家并沒有認(rèn)真想過重置成本，多少有貪大求快的思想在作祟，有時(shí)也有“征服者”的驕傲在作怪――瞧，我多么英雄！所以，在全球兼并收購的萬萬千千案例中，成功的往往只是少數(shù)。

兼并收購雖然看起來快（當(dāng)然，在中國這個(gè)過程其實(shí)不快，因?yàn)橐热舾刹块T的批準(zhǔn)），但自己去建一個(gè)同樣的廠（即復(fù)制）究竟需要多少時(shí)間呢？一年還是兩年、三年？時(shí)間上的節(jié)約難道就值得付出如此多的差價(jià)去收購一家公司嗎？很多人會(huì)反駁說，兼并收購給你帶來了機(jī)遇，而延誤兩年的話，就錯(cuò)過了機(jī)遇――世界上很多兼并收購都是在這種心態(tài)下發(fā)生的。可是，如果一個(gè)機(jī)遇是如此稍縱即逝的話，也許根本就不值得去追求。

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其次，對(duì)于早期的創(chuàng)業(yè)公司，由于缺乏可依賴的過去的業(yè)績(jī)和歷史，來證實(shí)管理團(tuán)隊(duì)的能力和信用，創(chuàng)業(yè)者很容易隱瞞管理團(tuán)隊(duì)的真實(shí)能力和信用，創(chuàng)業(yè)投資人只能根據(jù)創(chuàng)業(yè)者過去的工作和學(xué)習(xí)經(jīng)歷作為信號(hào)，來判定團(tuán)隊(duì)的管理能然而這些信號(hào)，并不能完全證明他們的能力。也無法證明管理團(tuán)隊(duì)成員之間能夠精誠合作。

另外，由于初創(chuàng)期或早期的公司財(cái)務(wù)狀況較簡(jiǎn)單，公司大抵處于赤字狀態(tài)，隱瞞公司真實(shí)財(cái)務(wù)信息的情況一般出現(xiàn)在成長(zhǎng)期(具有一定的收入或盈利)的公司?？浯箐N售收入或利潤(rùn)，造假賬等情況是為騙取融資或增加公司估值經(jīng)常使用的手段。

此外，雖然創(chuàng)業(yè)者和投資人都是公司的股東，但創(chuàng)業(yè)者同時(shí)還是公司的經(jīng)營(yíng)者，在大多數(shù)情況下，創(chuàng)業(yè)者出資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于投資人。由于投資人只對(duì)現(xiàn)金流(成功退出后獲得的回報(bào))感興趣，而創(chuàng)業(yè)者不僅對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功后獲得現(xiàn)金的回報(bào)感興趣，也對(duì)自己的其他利益感興趣。這些目標(biāo)的不同，為投資人和創(chuàng)業(yè)者的合作埋下了隱患。因此簽約后“隱藏信息”行動(dòng)主要表現(xiàn)在公司的戰(zhàn)略選擇、資金使用、運(yùn)作管理以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面。

創(chuàng)業(yè)者在公司的戰(zhàn)略選擇上的“隱藏”行動(dòng)主要表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者在面臨公司的發(fā)展戰(zhàn)略以及公司下輪融資或上市的戰(zhàn)略決策時(shí)，選擇對(duì)自己而非對(duì)所有股東利益最大化的戰(zhàn)略。另外，由于創(chuàng)業(yè)者存在著私人利益，所以在公司發(fā)展戰(zhàn)略的選擇上，可能會(huì)采取有利于自己個(gè)人的名譽(yù)或成就感的選擇，比如來自科研院所的管理人員。可能會(huì)追求技術(shù)的完美，而不顧市場(chǎng)的需求和反饋的策略。

在獲得投資后。由于注入的資金不是創(chuàng)業(yè)者自己的血汗錢，同時(shí)，投資者不可能實(shí)施完全監(jiān)控，創(chuàng)業(yè)者可能會(huì)不當(dāng)使用公司的資金。例如有些創(chuàng)業(yè)者將獲得的資金轉(zhuǎn)借給其他公司，或?yàn)槠渌咀鰮?dān)保、甚至將資金用于高利貸和在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行操作以及申購新股；有些創(chuàng)業(yè)者濫用公款吃喝玩樂，購買大量的奢侈品等。

此外。由于大多投資人不能也沒有時(shí)間和精力介入公司日常運(yùn)作和管理，創(chuàng)業(yè)者可能會(huì)在公司的管理上采取隱藏行動(dòng)。例如，創(chuàng)業(yè)者任人唯親，按照家族式管理模式經(jīng)營(yíng)公司。如此，企業(yè)的高速發(fā)展將受到創(chuàng)業(yè)者低效管理能力的嚴(yán)重制約。

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初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析

初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開始贏利，但在業(yè)務(wù)取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財(cái)務(wù)指標(biāo)仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會(huì)積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估無論是對(duì)初創(chuàng)企業(yè)，還是對(duì)投資人來說，都至關(guān)重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實(shí)施不同類型的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，有時(shí)投資人也會(huì)出于稅務(wù)等因素的考慮而進(jìn)行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財(cái)務(wù)支持時(shí)，通常會(huì)依據(jù)獨(dú)立的評(píng)估報(bào)告來決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評(píng)估其合理價(jià)值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關(guān)心的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評(píng)價(jià)

（一）重置成本法

重置成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為估值和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。其基本思路是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格不應(yīng)高于重新建造或購買具有相同功能資產(chǎn)的成本，否則買方將會(huì)選擇后者。

首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評(píng)估方法，從目前大多數(shù)案例來看，在兼并、收購、合資或合作經(jīng)營(yíng)、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟(jì)擔(dān)保等情況下使用較為普遍。但在應(yīng)用過程中，作為一種相對(duì)靜態(tài)的評(píng)估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無法準(zhǔn)確反映企業(yè)未來的動(dòng)態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無形價(jià)值以及未來發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價(jià)值，而這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)來說，卻是較為重要的一個(gè)價(jià)值因素。所以，采用重置成本法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估會(huì)低估其合理的價(jià)值。

（二）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法以活躍、公平的市場(chǎng)存在為前提，通過市場(chǎng)調(diào)查，選擇若干與評(píng)估對(duì)象相同或類似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評(píng)估對(duì)象進(jìn)行對(duì)比分析、調(diào)整差異，最后修正參照物已交易價(jià)格，得出評(píng)估價(jià)值。為達(dá)到估值的正確性，市場(chǎng)法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進(jìn)行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價(jià)依據(jù)，從市場(chǎng)得到的一個(gè)合理的定價(jià)乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算出初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不理想，則對(duì)估值計(jì)算的意義不大。

市場(chǎng)法參考相關(guān)公司的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，并從中導(dǎo)出市場(chǎng)定價(jià)乘數(shù)，再對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測(cè)利潤(rùn)運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實(shí)踐意義。此外，運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個(gè)難點(diǎn)是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)比較成熟，而且經(jīng)營(yíng)更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)參考上市公司，會(huì)使評(píng)估結(jié)果存在較大差異。同時(shí)，市場(chǎng)法需要有公開活躍的市場(chǎng)作為基礎(chǔ)，如果缺乏比較對(duì)象，市場(chǎng)法就難以有所作為。所以一般而言，市場(chǎng)法是不適用于對(duì)具有專用機(jī)器設(shè)備、大量無形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評(píng)估。

（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價(jià)值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營(yíng)情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時(shí)間價(jià)值的無風(fēng)險(xiǎn)利率，或者是一定期限的借貸利率?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計(jì)算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，即將內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對(duì)初創(chuàng)企業(yè)采用內(nèi)部收益率法來計(jì)算其投資的價(jià)值。投資人估計(jì)初創(chuàng)企業(yè)未來一定時(shí)間的凈營(yíng)運(yùn)收入，然后在投資期內(nèi)按一定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價(jià)值，并以此為依據(jù)，決定其應(yīng)該獲得的股權(quán)比例。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認(rèn)同的基礎(chǔ)上對(duì)初創(chuàng)企業(yè)未來價(jià)值的評(píng)估方法，可以認(rèn)為是一種對(duì)初創(chuàng)企業(yè)動(dòng)態(tài)價(jià)值的評(píng)估?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就是其對(duì)現(xiàn)金流量的估計(jì)和預(yù)測(cè)具有不確定性。由于必須對(duì)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準(zhǔn)確性也會(huì)因而減弱。

初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展

（一）實(shí)物期權(quán)法

從上世紀(jì)70年代后期以來，人們對(duì)包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的多種估值方法提出了批評(píng)，認(rèn)為這些方法在很多情況下對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項(xiàng)目和企業(yè)運(yùn)作的彈性。在現(xiàn)實(shí)情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據(jù)具體市場(chǎng)環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場(chǎng)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都不能反映這種靈活性的價(jià)值。于是有學(xué)者提出采用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值。雖然期權(quán)定價(jià)理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設(shè)條件也限制了它的應(yīng)用，但是這一方法為學(xué)者從另一角度來研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問題提供了參考。 研究國內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資具有以下性質(zhì)：其一，期權(quán)性質(zhì)。投資人對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風(fēng)險(xiǎn)資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權(quán)，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權(quán)以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當(dāng)于以投入的資本作為期權(quán)費(fèi)，購買了一份看跌期權(quán)，它賦予投資人在未來某個(gè)合適的時(shí)刻以某一價(jià)格出售該商品的權(quán)利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上是一組選擇權(quán)的價(jià)值，因此在評(píng)估一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，對(duì)其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機(jī)會(huì)和選擇權(quán)的分析論證，將是影響評(píng)估結(jié)果的關(guān)鍵。

期權(quán)估值方法的評(píng)價(jià)建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時(shí)該方法還需要對(duì)存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。在實(shí)際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行分割，對(duì)其多項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行期權(quán)評(píng)估，然后再運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)然，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行估值時(shí)，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，如何對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行合理定價(jià)等等。另外，對(duì)構(gòu)成初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。

（二）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法

除了期權(quán)法外，對(duì)不少投資人來說，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)做是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) （VaR），而采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法來評(píng)估其價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法采用線性代數(shù)方法量化模型中各主要風(fēng)險(xiǎn)因子，最后通過計(jì)算結(jié)果確定風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學(xué)的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據(jù)調(diào)查投資人的習(xí)慣，總結(jié)出影響初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值的四大類因素：產(chǎn)品市場(chǎng)吸引力、產(chǎn)品差異度、企業(yè)管理能力和對(duì)環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)吸引力、產(chǎn)品差異度設(shè)定期望收益率，對(duì)企業(yè)管理能力和對(duì)環(huán)境威脅的抵制能力設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)，制定出相關(guān)估值模型。當(dāng)然，這樣的估值方法需要經(jīng)過不斷的修正才能達(dá)到目標(biāo)。但由于比較復(fù)雜，在量化和權(quán)重設(shè)置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價(jià)值，而不宜完全采用。

初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善

綜上所述，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值并不是一件簡(jiǎn)單的事情。企業(yè)的價(jià)值往往由多個(gè)部分所組成，不同業(yè)務(wù)收入或現(xiàn)金流對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會(huì)得出一個(gè)錯(cuò)誤的結(jié)論。無論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應(yīng)該明白不同的估值方法具有不同側(cè)重點(diǎn)和適用性。比如，在一個(gè)資金的賣方市場(chǎng)中，投資人會(huì)傾向于使用重置成本法，而在資本市場(chǎng)比較健全的環(huán)境下，市場(chǎng)法將是比較好的參照方法。現(xiàn)金流折現(xiàn)法適合具有穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法都比較適合投資人內(nèi)部對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點(diǎn)，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關(guān)系，在對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，還必須在上述評(píng)估方法中增加或者補(bǔ)充以下四方面的考慮因素，才能更好地權(quán)衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。

第一，是否具有股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現(xiàn)有或潛在的人才支付市場(chǎng)價(jià)的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過員工持股計(jì)劃，或者承諾股票期權(quán)的方式來彌補(bǔ)薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。

第二，無形資產(chǎn)估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無形資產(chǎn)，相對(duì)容易評(píng)估的是創(chuàng)業(yè)者的專利、商標(biāo)、商譽(yù)、著作權(quán)的價(jià)值；比較難以評(píng)估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場(chǎng)拓展能力等無形的管理技能。

第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時(shí)價(jià)值將發(fā)生變化。如果在評(píng)估目前價(jià)值時(shí)忽略了今后再融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時(shí)，創(chuàng)業(yè)者會(huì)被認(rèn)為經(jīng)營(yíng)不善，或者管理能力有限而影響對(duì)初創(chuàng)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的確認(rèn)。

第四，市場(chǎng)情況。市場(chǎng)情況主要關(guān)注市場(chǎng)上初創(chuàng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競(jìng)爭(zhēng)，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會(huì)比較困難，相應(yīng)地，該初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值也會(huì)降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展前景不甚樂觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價(jià)值也會(huì)被低估。這就是投資人一般會(huì)比較青睞投資于高科技類、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。

參考文獻(xiàn)

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篇5

2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，以致演變成全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)。如今次貸危機(jī)的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢(shì)，而且必將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。全球證券市場(chǎng)受到重創(chuàng)，流動(dòng)性緊縮，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條。而中國的證券市場(chǎng)也于2008年初一路下挫，宏觀經(jīng)濟(jì)自下半年出現(xiàn)緊縮征兆。這些都對(duì)我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，在惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)投資如何健康穩(wěn)定的發(fā)展成為亟待解決的問題。從我國風(fēng)險(xiǎn)投資的案例數(shù)環(huán)比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%?？梢娫诖钨J危機(jī)的影響下，我國風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目數(shù)同比出現(xiàn)了明顯的遞減，但存有復(fù)蘇的跡象。從我國風(fēng)險(xiǎn)投資的總投資額來看，2008年第二季度環(huán)比增長(zhǎng)15.5%，第三季度環(huán)比更是高達(dá)51.8%，這說明目前投資者投資動(dòng)機(jī)在穩(wěn)步增強(qiáng)，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機(jī)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣還是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)造成很大影響。

2我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)出現(xiàn)下滑的主要原因

2.1次貸危機(jī)造成全球證券市場(chǎng)持續(xù)低迷

該影響可以分為三個(gè)方面：(1)對(duì)于擁有已上市被投的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，在證券市場(chǎng)的泡沫逐漸散去之后，企業(yè)的估值回歸正常。但之前要求的必要回報(bào)率較高，所以會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資本的安全退出。再加上前幾年是我國風(fēng)險(xiǎn)投資飛速發(fā)展的時(shí)期，各家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都在爭(zhēng)搶項(xiàng)目，在造成要求回報(bào)率提高的同時(shí)，部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)也忽視了對(duì)企業(yè)合理謹(jǐn)慎的估值，如果被投企業(yè)當(dāng)初被過分高估的話，也增大了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)安全退出的風(fēng)險(xiǎn)。(2)對(duì)于被投資企業(yè)來說，前幾輪估值較高的時(shí)候融資比較容易，為企業(yè)的成長(zhǎng)提供穩(wěn)定的資金支持，而如今估值下降，并且面對(duì)投資者愈發(fā)謹(jǐn)慎保守的資本市場(chǎng)，該企業(yè)的再次融資將面臨較大的挑戰(zhàn)。次貸危機(jī)造成全球經(jīng)濟(jì)不景氣，眾多企業(yè)今年的盈利狀況會(huì)不容樂觀，尤其是面向歐美市場(chǎng)的加工制造業(yè)、需求彈性較大的非必須消費(fèi)行業(yè)、與房地產(chǎn)相關(guān)的建材行業(yè)、占用大量資金的工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)都會(huì)面臨虧損甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化無疑會(huì)影響企業(yè)的上市進(jìn)程。(3)對(duì)于剛成立的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，資本市場(chǎng)的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風(fēng)險(xiǎn)投資基金也因?yàn)檫^早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業(yè)而面臨風(fēng)險(xiǎn)，即便這些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能安全的存活下來，當(dāng)危機(jī)逐漸過去，某些行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)時(shí)，他們也沒有足夠的資金來進(jìn)行再投資。

2.2國家相關(guān)政策影響我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展

我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的法律法規(guī)還不完善不健全，風(fēng)險(xiǎn)資本的需求與供給、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和退出渠道等方面都得不到相關(guān)法律的指導(dǎo)和規(guī)范，因此風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)還沒有發(fā)展成為真正的以市場(chǎng)為主動(dòng)的行業(yè)，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，政府部門相關(guān)政策的是否有利關(guān)系到了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的興衰。國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號(hào)文限制了私募股權(quán)投資對(duì)于很多高科技項(xiàng)目的投資，而國家六部委頒布的10號(hào)文件則規(guī)定：境外上市公司必須在設(shè)立SPV(特殊目的公司)審批核準(zhǔn)后一年內(nèi)完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個(gè)月的時(shí)間。今年8月底證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了142號(hào)文，指出那些合伙制企業(yè)支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出問題。此外，次貸危機(jī)之后，國家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)管和控制也會(huì)比以往更加嚴(yán)格。隨著金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)自營(yíng)商、對(duì)沖基金、私人股權(quán)集團(tuán)、結(jié)構(gòu)投資工具與渠道、貨幣市場(chǎng)基金以及非銀行抵押貸款機(jī)構(gòu)等，在美國的資本市場(chǎng)上起到了重要的作用，但在這次危機(jī)中也起到了推動(dòng)危機(jī)不斷惡化的作用。因此，我國勢(shì)必吸取美國的教訓(xùn)，對(duì)國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)這種新型資本市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。

3我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的應(yīng)對(duì)措施

3.1與資金雄厚的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作

由于目前國內(nèi)的金融市場(chǎng)相對(duì)較為安全，眾多國外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備進(jìn)入國內(nèi)市場(chǎng)，這就給本土風(fēng)險(xiǎn)投資帶來了與國外先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作的機(jī)會(huì)。通過與國外的風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，可以獲得穩(wěn)定的資金支持，不會(huì)出現(xiàn)資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場(chǎng)和蕭條的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，不能獲取短期的財(cái)務(wù)回報(bào)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略來看，這對(duì)本國風(fēng)險(xiǎn)投資有強(qiáng)大的促進(jìn)作用。

3.2重新審視退出問題

由于全球證券市場(chǎng)的低迷，國內(nèi)IPO審批難度的增加以及國家相關(guān)政策的頒布，使得風(fēng)險(xiǎn)投資的退出問題日趨嚴(yán)重。因此風(fēng)險(xiǎn)資本必須適當(dāng)措施才對(duì)待退出問題。首先，退出機(jī)制可以從傳統(tǒng)的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場(chǎng)上沒有先例，而且程序也比較復(fù)雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風(fēng)險(xiǎn)投資下有上市公司，可以把風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)的一部分資產(chǎn)注入到上市公司中，然后將其持有的股權(quán)互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當(dāng)退出受挫時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資可以選擇延期退出。面對(duì)蕭條的二級(jí)市場(chǎng)，即使可以IPO成功，也對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)不利，所以可以將重心轉(zhuǎn)移到將企業(yè)做大做強(qiáng)的方向上來。3.3積極尋找反周期行業(yè)、獲取投資機(jī)會(huì)

我國宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始進(jìn)入一個(gè)緊縮周期，但市場(chǎng)上仍然存在一些反周期行業(yè)。這些行業(yè)在惡劣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中依然保持良好穩(wěn)定的增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)放棄傳統(tǒng)的熱門行業(yè)，積極準(zhǔn)確的評(píng)估新項(xiàng)目，尋找適合的投資機(jī)會(huì)。

由于傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資熱門行業(yè)TMT受外部金融環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風(fēng)險(xiǎn)投資開始傾向投資于非TMT行業(yè)。例如對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變化不敏感的新能源行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)、教育培訓(xùn)行業(yè)。2008年第三季度，當(dāng)傳統(tǒng)行業(yè)投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風(fēng)能和太陽能為代表的清潔技術(shù)領(lǐng)域總獲投資26億美元，環(huán)比增長(zhǎng)17%，同比增長(zhǎng)37%。而我國的醫(yī)療健康業(yè)也開始得到風(fēng)險(xiǎn)投資的重視。2008年第三季度投資在醫(yī)療健康業(yè)中的案例數(shù)大幅度增加，在總案例數(shù)中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫(yī)療健康業(yè)的案例數(shù)達(dá)到了4例，接近整個(gè)第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數(shù)的16%，屬于歷史最高。越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向了此類行業(yè)。在此類行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資如果能做到準(zhǔn)確估值，選擇科技含量高、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，還是可以在將來獲得較高收益的。

3.4與政府的創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金進(jìn)行合作

2008年10月，國務(wù)院頒布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見》，創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。該引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，政府可以看成是一個(gè)特殊的LP(有限投資人)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以通過與當(dāng)?shù)卣畡?chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發(fā)掘出當(dāng)?shù)鼐哂型顿Y價(jià)值的項(xiàng)目。但這對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)來，也存在一定的挑戰(zhàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資與當(dāng)?shù)卣献鲿r(shí)存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區(qū)別，政府引導(dǎo)基金的首要目的是合理引導(dǎo)資金流向，促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)進(jìn)步，獲取最大的社會(huì)效益，而風(fēng)險(xiǎn)投資首要目的則是獲得最大財(cái)務(wù)收益。無論企業(yè)出于哪個(gè)階段，只要符合政策要求，政府引導(dǎo)基金便會(huì)參與進(jìn)來。而風(fēng)險(xiǎn)投資則不傾向于投資過分早期的項(xiàng)目。有的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)為了戰(zhàn)略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項(xiàng)目，雙方可能在投資階段選擇上會(huì)存在矛盾。政府引導(dǎo)基金旨在促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，一般都會(huì)規(guī)定資金必須投資于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)投資則沒有地域的界限，在全國范圍內(nèi)尋找收益最大的項(xiàng)目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導(dǎo)基金納入公共財(cái)政考核評(píng)價(jià)體系，考慮的是政府的績(jī)效以及社會(huì)效應(yīng)，同時(shí)為了擴(kuò)大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行合作，而風(fēng)險(xiǎn)投資則適合長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資與政府引導(dǎo)基金的眾多不同，風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評(píng)估與審查，必須做到合作關(guān)系有利于自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]劉志陽.創(chuàng)業(yè)資本的金融政治經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作[M].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2008，(6).

篇6

傳統(tǒng)的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及現(xiàn)金流折現(xiàn)法三種方法。傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性如表1所示。

互聯(lián)網(wǎng)公司在過去幾年中獲得了極為快速的發(fā)展，創(chuàng)新的商業(yè)設(shè)計(jì)、多樣的盈利模式、復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及以信息流為載體的價(jià)值增值使得公司運(yùn)營(yíng)具有更大的隨機(jī)性和不確定性。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資資本來說，這種隨機(jī)性和不確定性帶來的結(jié)果就是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性。目前的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司具有固定成本高、邊際成本下降以及無形資產(chǎn)占比大等特點(diǎn)，活躍用戶流量和數(shù)據(jù)成為公司的核心資產(chǎn)與競(jìng)爭(zhēng)力。因此，在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司進(jìn)行估值時(shí)，傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性已經(jīng)越來越明顯，創(chuàng)新的具有實(shí)際操作示范的估值體系才能更好地適應(yīng)這一不斷變化的新情況。

二、 創(chuàng)新估值方法：DEVA模型及其修正

1.DEVA模型的基本等式

DEVA模型最早由華爾街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開放性和多元性。由于互聯(lián)網(wǎng)公司普遍具有平臺(tái)優(yōu)勢(shì)這一顯著特征，用戶資源成為該類型公司賴以發(fā)展的核心資源和盈利來源。

DEVA模型的基本等式為： E=MC2，E為被評(píng)估公司的價(jià)值，M為單一固定成本， C2為用戶資源價(jià)值。通常，行業(yè)認(rèn)為兩個(gè)以上用戶的互動(dòng)行為即存在激發(fā)交易的可能性，因此，在公式中，可用單一用戶的平方即C2來描述用戶資源的價(jià)值屬性。

2.DEVA模型的修正等式

基于中國互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類繁多、更新?lián)Q代快速這一特點(diǎn)，基本的DEVA模型在估值時(shí)會(huì)對(duì)公司的實(shí)際價(jià)值產(chǎn)生一定的誤差，因此，需要對(duì)該模型進(jìn)行一定的修正。在修正模型的構(gòu)建中引入同類公司的可比數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化，取得a平均系數(shù)，則修正的DEVA模型可以表達(dá)為： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具備了開放性和動(dòng)態(tài)性的特征，注重公司用戶資源的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，能夠比較可觀地描述公司價(jià)值。

三、 修正版DEVA模型的估值測(cè)試：以“臉譜”收購Instagram公司為例

1.Instagram公司概況

該公司成立之初是一家提供照片美化與分享服務(wù)的移動(dòng)應(yīng)用公司，隨著用戶數(shù)量的迅速膨脹，逐漸成長(zhǎng)為以提供分享照片及個(gè)人狀態(tài)為流量導(dǎo)入的社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。截至該公司被收購前，該公司已經(jīng)成為擁有用戶約2700萬人的移動(dòng)社交類應(yīng)用。龐大的用戶基礎(chǔ)，構(gòu)成了該公司最為核心的價(jià)值載體，同時(shí)，公司可以通過對(duì)單一用戶及用戶群的興趣喜好、消費(fèi)水平、年齡分布、生活狀態(tài)以及成長(zhǎng)趨勢(shì)等特點(diǎn)進(jìn)行的大數(shù)據(jù)分析，有針對(duì)性地投放廣告、開發(fā)應(yīng)用和提供服務(wù)。這些精確的用戶信息，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司具有極為重要的營(yíng)銷價(jià)值。

2.Instagram單一固定成本M的計(jì)算及用戶價(jià)值的確定

依據(jù)DEVA模型，M表示公司成立初期分?jǐn)傊羻我挥脩羯系某跏脊潭ǔ杀?。在運(yùn)用模型對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，單一固定成本的確定能夠合理地描述公司對(duì)用戶資源的獲取能力，單一固定成本越高，則說明公司在獲取用戶資源時(shí)需要付出的成本更大，成本的高低能夠說明公司的產(chǎn)品在市場(chǎng)同類產(chǎn)品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的擴(kuò)張前景。根據(jù)市場(chǎng)公開信息，截至2012年5月，公司共擁有用戶約為3500萬人，而該公司成立之初所投入的固定成本約為50萬美元，因此，M的計(jì)算等式為：

M=固定成本/用戶數(shù)量=50萬美元/3500萬人=0.014美元

對(duì)Instagram用戶價(jià)值的計(jì)算，可以參考市場(chǎng)公開數(shù)據(jù)中同類型移動(dòng)社交應(yīng)用平臺(tái)的相關(guān)報(bào)告進(jìn)行估測(cè)。根據(jù)美國有線電視財(cái)經(jīng)頻道的公開報(bào)告，該公司的單一用戶價(jià)值約為0.85美元，進(jìn)而得出用戶總價(jià)值為29,750,000美元。

3.a系數(shù)及公司價(jià)值的計(jì)算

a系數(shù)是指被評(píng)估公司的模型估值結(jié)果與公允價(jià)值的比值。通過對(duì)市場(chǎng)同類公司的a值計(jì)算平均值，作為公司a系數(shù)的取值。具體數(shù)據(jù)的采集如表2所示。

篇7

    22.1調(diào)整創(chuàng)業(yè)教育教材內(nèi)容創(chuàng)業(yè)教育教材的選用要做到東西方創(chuàng)業(yè)文化的融合。以西方管理學(xué)為藍(lán)本的教材固然能提升大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者的商業(yè)能力,但其也因?yàn)闁|西方文化的差異導(dǎo)致大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)過程中產(chǎn)生諸多困惑。這是創(chuàng)業(yè)教育與大學(xué)生創(chuàng)業(yè)實(shí)踐脫節(jié)的具體癥狀,必須認(rèn)真加以解決。這里最重要的是,明確科學(xué)發(fā)展觀的價(jià)值取向。對(duì)于西方經(jīng)濟(jì)管理經(jīng)驗(yàn),符合科學(xué)發(fā)展觀的就借鑒,反之就拋棄。尤其要對(duì)當(dāng)代一大批優(yōu)秀中國企業(yè),例如,華為、海爾、聯(lián)想等進(jìn)行企業(yè)文化再過濾和再取舍,取其精華,傳授學(xué)子。這兩個(gè)方面,以傳授中國企業(yè)的優(yōu)秀理念為主,以借鑒西方企業(yè)的優(yōu)秀理念與方法為輔。另外,對(duì)中華古代文化的精華,比如,《孫子兵法》在西方被奉為商界圭臬,《論語》被奉為日本商人共同的實(shí)用箴言[1],重新賦予其商業(yè)價(jià)值,做到古為今用;對(duì)中國“晉商”、“徽商”的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行整理與提煉,萃取精髓,滋養(yǎng)學(xué)子?？傊?通過科學(xué)發(fā)展觀指導(dǎo),傳授中國特色企業(yè)文化,使大學(xué)生對(duì)創(chuàng)業(yè)使命、核心價(jià)值、核心能力、管理理念和企業(yè)戰(zhàn)略等方面有著清晰的理論把握,從而解除心頭困惑,使創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的發(fā)展更加健康順利。

    22.2創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)實(shí)訓(xùn)基地建設(shè)可在校企合作的框架內(nèi),完善創(chuàng)業(yè)實(shí)訓(xùn)基地,采用類似于創(chuàng)業(yè)孵化器的運(yùn)作方式為大學(xué)生提供實(shí)訓(xùn)或?qū)嵺`的機(jī)會(huì)。區(qū)別于創(chuàng)業(yè)孵化基地,創(chuàng)業(yè)實(shí)訓(xùn)教育與區(qū)域經(jīng)濟(jì)的結(jié)合更具針對(duì)性,從大學(xué)培養(yǎng)專業(yè)人才和服務(wù)經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略出發(fā),推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。結(jié)合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)龍頭行業(yè),以高?？蒲袃?yōu)勢(shì)、專業(yè)特色與企業(yè)相互結(jié)合,從服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的角度尋找和實(shí)踐創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì),以嵌入產(chǎn)業(yè)鏈的方式完成創(chuàng)業(yè)發(fā)展。實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、實(shí)訓(xùn)基地建設(shè)和大學(xué)生創(chuàng)業(yè)實(shí)訓(xùn)的有機(jī)結(jié)合,從根本上把實(shí)訓(xùn)基地建設(shè)好。

    2.3豐富大學(xué)生創(chuàng)業(yè)社團(tuán)模式鼓勵(lì)大學(xué)生建立多種形式的創(chuàng)業(yè)社團(tuán)組織,在社團(tuán)中強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)愿景、尋找創(chuàng)業(yè)伙伴、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)構(gòu)想和得到創(chuàng)業(yè)培訓(xùn)。將創(chuàng)業(yè)社團(tuán)企業(yè)化,在社團(tuán)中完成領(lǐng)導(dǎo)力的培養(yǎng),實(shí)踐融資與贊助的財(cái)務(wù)活動(dòng),實(shí)踐招聘與辭退的人力資源管理等企業(yè)活動(dòng)。組織創(chuàng)業(yè)大賽等活動(dòng),借助外部商業(yè)資源和自身優(yōu)勢(shì)來鍛煉創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目執(zhí)行能力,實(shí)踐提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率和成本控制,達(dá)到在社團(tuán)內(nèi)通過創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目實(shí)踐提高創(chuàng)業(yè)能力的目的?？傊?諸方并舉,多策齊用,使創(chuàng)業(yè)社團(tuán)成為生動(dòng)實(shí)際而豐富多彩的創(chuàng)業(yè)課堂。

    3整合社會(huì)資本更新指導(dǎo)方式

篇8

投資風(fēng)險(xiǎn)所指的就是對(duì)未來投資收益的不確定性，在投資過程中極有可能遭受收益損失乃至本金損失的風(fēng)險(xiǎn)。比如，股票很有可能會(huì)被套牢，房地產(chǎn)可能出現(xiàn)大幅下跌，債券可能無法按期還清本息等均是投資風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)通常包括：購買力風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、事件風(fēng)險(xiǎn)等。投資者需要根據(jù)自己的投資目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇金融工具。 

科技創(chuàng)業(yè)投資（Science and Technology Venture Capital）中“Venture”和Risk并非一致。Risk是代表“風(fēng)險(xiǎn)和危險(xiǎn)”的寓意，Venture則是代表人們積極擔(dān)任可能的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)行具有一定冒險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)以及創(chuàng)業(yè)行為等。創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)營(yíng)管理主要是以高風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中進(jìn)行追求較高的回報(bào)，尤其是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的較高成長(zhǎng)性；它的投資對(duì)象是那些不具有上市資格的處在初期與發(fā)展時(shí)期的企業(yè)，乃至是單單處于構(gòu)思當(dāng)中的企業(yè)。其主要的投資目的不是要控股HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/729526htm"＼t"_blank"，而是期望獲取極少部分的股權(quán)，經(jīng)過資金與管理等諸多方面的資助，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展，進(jìn)而致使資本增值HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/194024htm"＼t"_blank"。一經(jīng)公司發(fā)展起來，股票就能夠完全上市，進(jìn)而創(chuàng)業(yè)資本家HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/103639htm"＼t"_blank"就可以經(jīng)過在股票市場(chǎng)出售股票，進(jìn)而來取得極高的回報(bào)。 

組合投資（Portfolio）：是指同時(shí)投資在不同的資產(chǎn)類型或不同的證券上，是根據(jù)投資人和金融機(jī)構(gòu)這兩種所具有的債券和股票以及衍生金融產(chǎn)品等組合而成的集合。組合投資主要的目標(biāo)就是針對(duì)分散風(fēng)險(xiǎn)?；鸾M合投資所具有的兩種層次分別包括：首先就是在債券與股票以及現(xiàn)金等每一類資產(chǎn)間的組合，也就是該怎樣在不同的資產(chǎn)當(dāng)中展開比例分配；其次則是債券以及股票的組合，就是在相同的資產(chǎn)等級(jí)當(dāng)中選取諸多品種的債券與股票乃至各自的權(quán)重分別是多少。投資者把資金HYPERLINK"http：//wwwbaikecom/sowiki/%E8%B5%84%E9%87%91？prd=content_doc_search"＼t"_blank"＼o"資金"根據(jù)比例分別投資在不同種類的有價(jià)證券以及相同種類的有價(jià)證券的諸多品種當(dāng)中，此類分散的投資形式其實(shí)就是組合投資。經(jīng)過組合投資能夠進(jìn)行分散風(fēng)險(xiǎn)，就是“不把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的道理。 

2科技創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)特性分析 

21科技創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗后損失相對(duì)較大 

科技創(chuàng)業(yè)投資針對(duì)的是科技型企業(yè)，科技型企業(yè)的項(xiàng)目投資往往前期投入較高，且缺乏足夠的固定資產(chǎn)等作抵押，從投資方角度而言，一旦出現(xiàn)項(xiàng)目投資失敗的情況，挽回?fù)p失的手段較為有限，損失相對(duì)較大。 

22科技創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功率相對(duì)偏低 

科技創(chuàng)業(yè)投資所面對(duì)的項(xiàng)目種類繁多，形成的專利數(shù)量也較為龐大，但最終形成利潤(rùn)的項(xiàng)目比例則較為有限。因此，將專利技術(shù)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益是眾多科技企業(yè)面對(duì)的難題?？萍紕?chuàng)業(yè)投資在處理這些問題的時(shí)候則會(huì)面對(duì)成功率低的風(fēng)險(xiǎn)。 

23科技創(chuàng)業(yè)投資會(huì)面對(duì)項(xiàng)目含金量的風(fēng)險(xiǎn) 

無論國際還是國內(nèi)，高科技產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主流力量。各種科技企業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展層出不窮。然而，受到經(jīng)營(yíng)者自身能力以及市場(chǎng)情況的影響，科技企業(yè)及項(xiàng)目的含金量良莠不齊?？萍紕?chuàng)業(yè)投資在選擇投資標(biāo)的的過程中，勢(shì)必會(huì)面對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目比例的問題，如果選擇的項(xiàng)目中，較高比例的項(xiàng)目和企業(yè)虧損，則整體投資的效果會(huì)大打折扣，即使有一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目存在，其帶來的正面效果也是相對(duì)有限的。由此可見，項(xiàng)目含金量的風(fēng)險(xiǎn)是科技創(chuàng)業(yè)投資所要面對(duì)的特殊風(fēng)險(xiǎn)之一。 

24科技創(chuàng)業(yè)投資會(huì)面臨技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn) 

科技企業(yè)本身最明顯的特點(diǎn)是以技術(shù)為核心競(jìng)爭(zhēng)力，技術(shù)水準(zhǔn)的高低直接影響到產(chǎn)品的品質(zhì)，也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者所面對(duì)的最大挑戰(zhàn)。在科技企業(yè)的經(jīng)營(yíng)中，技術(shù)層面的投資往往占到很大的比例，但該層面如果出現(xiàn)問題，會(huì)造成極大的損失。可以說，技術(shù)層面的風(fēng)險(xiǎn)是科技企業(yè)相對(duì)特有的風(fēng)險(xiǎn)。 

25科技創(chuàng)業(yè)投資面對(duì)著管理層能力問題的風(fēng)險(xiǎn) 

高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不僅對(duì)技術(shù)水平提出了很高的要求，對(duì)管理運(yùn)營(yíng)能力也是一種考驗(yàn)?？萍计髽I(yè)的發(fā)展，研發(fā)工作的投入和成本控制，再到產(chǎn)品的生產(chǎn)和營(yíng)銷，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出了問題都會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的后果，這與傳統(tǒng)的買賣貿(mào)易企業(yè)有著顯著的區(qū)別。管理人員的能力體現(xiàn)在其專業(yè)技術(shù)能力、經(jīng)營(yíng)理念、管理經(jīng)驗(yàn)等各個(gè)方面。同時(shí)，科技企業(yè)管理人員也是直接與科技創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)接的人員。因此，管理層能力風(fēng)險(xiǎn)是科技創(chuàng)業(yè)投資所不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

    3利用組合投資應(yīng)對(duì)科技創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn) 

31通過有效分散來控制風(fēng)險(xiǎn) 

中國式股權(quán)投資模式和歐美模式有著截然不同的差異，在價(jià)值投資之外，能否抓住國內(nèi)資本市場(chǎng)制度改革紅利稍縱即逝的機(jī)遇是考驗(yàn)投資機(jī)構(gòu)管理團(tuán)隊(duì)實(shí)力的關(guān)鍵所在，在此期間能否有效分散基金風(fēng)險(xiǎn)恰恰是實(shí)現(xiàn)管理層戰(zhàn)略投資的核心之處。 

311分散基金募集對(duì)象 

分散基金的募集對(duì)象，將從資金來源上分散基金的資金風(fēng)險(xiǎn)，通過不同形式的基金組合滿足更多投資者的多層次投資需求，有效控制風(fēng)險(xiǎn)，最大化地實(shí)現(xiàn)投資收益。 

第一，個(gè)人投資者。個(gè)人投資者是基金投資群體的重要組成部分?；痄N售機(jī)構(gòu)常常根據(jù)財(cái)富水平對(duì)個(gè)人投資者加以區(qū)分，例如，將個(gè)人投資者劃分為零售投資者、富裕投資者、高凈值投資者和超高凈值投資者。通過投資基金，個(gè)人投資者可以更好地實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富的保值增值，達(dá)到個(gè)人資產(chǎn)的有效配置。 

第二，機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者由廣義上而言所指的就是運(yùn)用自有或是由分散的公眾手中聚集的資金專門展開具有一定有價(jià)證券投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)。在其他國家，根據(jù)有價(jià)證券投資收益當(dāng)作它最為主要收入來源的保險(xiǎn)公司、投資公司、養(yǎng)老基金以及每一種福利資金等，通常被叫作機(jī)構(gòu)投資者。這當(dāng)中最為典型的機(jī)構(gòu)投資者則是專門就業(yè)于有價(jià)證券投資的共同資金。我們國家，機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)在主要是具有證券自營(yíng)業(yè)務(wù)資格的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，是完全符合國家相關(guān)政策法規(guī)的投資管理基金等。 

近四五年來，社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金陸續(xù)放開對(duì)參與PE投資的限制，從資金體量上看，為中國PE市場(chǎng)注入數(shù)千億元的資金規(guī)模，但實(shí)際上由于傳統(tǒng)體制束縛、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)特殊考核規(guī)則以及國內(nèi)PE市場(chǎng)不成熟等原因，如此大體量的資金池開放仍屬于雷聲大雨點(diǎn)小的狀態(tài)，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)全面推進(jìn)機(jī)構(gòu)化募資的目標(biāo)并未實(shí)現(xiàn)，只是在局部市場(chǎng)中得以展現(xiàn)。 

第三，政府。隨著國內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革，政府引導(dǎo)基金逐漸成為基金募集的主要對(duì)象。我們國家政府引領(lǐng)基金已經(jīng)產(chǎn)生了以長(zhǎng)三角和環(huán)渤海地區(qū)當(dāng)作聚集的區(qū)域，并且根據(jù)東部沿海地區(qū)逐漸朝向中西部擴(kuò)散的分布特征，中西部地區(qū)已經(jīng)完全成為了政府引導(dǎo)基金建立全新的沃土。2015年，各個(gè)區(qū)域的政府全面主動(dòng)引領(lǐng)建立政府來引領(lǐng)基金，建立主體也是根據(jù)省級(jí)單位逐步擴(kuò)展至市級(jí)和縣以及區(qū)級(jí)單位，致使發(fā)展政府引導(dǎo)基金的一項(xiàng)全新浪潮。各個(gè)區(qū)域政府依照投資方向與重點(diǎn)，建立不同形式的引導(dǎo)金，包含天使投資和產(chǎn)業(yè)投資以及股權(quán)引導(dǎo)基金等。 

根據(jù)清科集團(tuán)旗下私募通數(shù)據(jù)得出，2015年前三季度新建立的政府引導(dǎo)基金則是103支，管理資本量共有206919億元人民幣，依次為2014年政府引導(dǎo)金的總數(shù)以及管理資本量的25倍與16倍。如圖1所示。 

圖12005—2015年前三季度中國政府引導(dǎo)基金設(shè)立情況比較 

第四，上市公司?！癙E+上市公司”并購基金所指的就是有充足的私募股權(quán)投資基金（PE）管理經(jīng)驗(yàn)的相關(guān)機(jī)構(gòu)充當(dāng)GP（即普通合伙人）和上市公司或者是上市公司大股東以及與其有關(guān)聯(lián)的公司一起作為此項(xiàng)基金的發(fā)起人，并建立有限合伙制并購基金。此類并購基金當(dāng)作上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)合的主體，圍繞著上市公司所制定的策略發(fā)展方向展開并購和投資以及整合等業(yè)務(wù)，加強(qiáng)與鞏固上市公司行業(yè)地位，并且針對(duì)并購基金投資的項(xiàng)目，根據(jù)上市公司并購來當(dāng)作退出的主要途徑，進(jìn)而加強(qiáng)投資的安全性。此類模式能夠全面實(shí)現(xiàn)PE與上市公司的合作共贏。 

全面消除并購前期的各類風(fēng)險(xiǎn)?？衫貌①徎鹛崆皩?duì)目標(biāo)企業(yè)有一定的了解，將未來并購信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)降至最少。此外，還可以借助PE對(duì)項(xiàng)目判斷的能力及經(jīng)驗(yàn)，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，同PE結(jié)合在一起，對(duì)擬投資項(xiàng)目進(jìn)行篩選、立項(xiàng)及組織實(shí)施并對(duì)已投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督與共同管理，在很大程度上能夠提升并購項(xiàng)目的成功率。 

杠桿收購，不占用諸多的資金。加入設(shè)立并購基金展開收購則是杠桿收購，只需要付出少數(shù)資金，就可以依照項(xiàng)目進(jìn)度進(jìn)行逐期支付，剩下的資金則是根據(jù)外部進(jìn)行募集，就能夠鎖定并購標(biāo)的，不占用上市企業(yè)諸多的營(yíng)運(yùn)資金。 

全面提升并購效率。比如獨(dú)立進(jìn)行并購，資金來源包含再融資以及定向增發(fā)等，消耗的時(shí)間通常都在一年左右，很多時(shí)候會(huì)錯(cuò)過一些并購的最佳時(shí)機(jī)；收購后往往需要很長(zhǎng)的時(shí)間整合才可以完全消化并購的各類負(fù)面效應(yīng)。然而PE所發(fā)起的并購基金卻能在極短的時(shí)間內(nèi)提供高效的資金杠桿，同時(shí)以并購基金的形式進(jìn)行收購，用三年左右的時(shí)間整合及消化并購標(biāo)的，然后在利用特殊的方法將其裝入上市公司，同上市公司“單干”相比效率更高。 

對(duì)加強(qiáng)公司實(shí)力具有一定的幫助，加強(qiáng)公司的估值。經(jīng)過運(yùn)用PE的資源優(yōu)勢(shì)和它每一種專業(yè)金融工具放大公司的投資實(shí)力，促進(jìn)上市公司收購和參股符合公司完成策略發(fā)展的主要途徑和資源以及品牌等諸多具有一定優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目，是以產(chǎn)業(yè)整合以及并購重組等諸多方式，來提高公司的實(shí)力。因?yàn)椴①忥L(fēng)險(xiǎn)能夠進(jìn)行一定的控制，預(yù)期十分精準(zhǔn)，經(jīng)常是在二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)中，股價(jià)會(huì)具有極大的上調(diào)形勢(shì)，極大幅度地加強(qiáng)公司估值。 

312分散投資策略 

在投資策略中選擇時(shí)，從投資地域、投資階段、退出方式等方面分散式的投資，將有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)，均衡投資收益。 

第一，分散投資地域。由于地方性法規(guī)或者地方的經(jīng)營(yíng)環(huán)境等的不同，使得各地區(qū)的行業(yè)、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效果不同，受經(jīng)濟(jì)等影響的沖擊不同，因此，投資者可以將資金投到不同的地方上，以達(dá)到減少風(fēng)險(xiǎn)、增加收益的目的。圖2為2015年1月至11月創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的分布圖，大多投資項(xiàng)目集中在北京、上海、浙江、江蘇等創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)。 

第二，分散投資階段。由不同行業(yè)創(chuàng)業(yè)階段的分布投資能夠得出，諸多創(chuàng)業(yè)投資均聚集在初期創(chuàng)業(yè)與擴(kuò)張期間。處在此類階段的行業(yè)通常都是資金需求不會(huì)特別大，屬于前期市場(chǎng)開拓或穩(wěn)固市場(chǎng)階段，創(chuàng)業(yè)投資資金可以有效地幫助這些階段的企業(yè)利用資金的杠桿作用，快速成長(zhǎng)。圖3為2015年（1—11月）中國創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)投資階段分布。

    圖32015年（1—11月）中國創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)投資階段分布 

第三，分散退出渠道。隨著我國多層次資本市場(chǎng)的逐漸完善，創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道正日益多樣化，見圖4。2015年前11個(gè)月，我國中外創(chuàng)投共出現(xiàn)了1632筆的退出交易，是2014年一整年的368倍。由退出形式方面能夠得出，前11個(gè)月新三板掛牌退出已經(jīng)完全成為了當(dāng)期當(dāng)中最為主要的退出方式，共出現(xiàn)775筆的退出，占比475%；隨之也進(jìn)行IPO退出，共有258筆退出，占比158%；排列前三的則是并購?fù)顺龇绞?，共?50筆退出，占比153%。伴隨著新三板流動(dòng)性的不斷發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)主動(dòng)更新新三板，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出渠道由原有的單一渠道向多樣化發(fā)展。 

32通過有效集中來獲取收益 

創(chuàng)業(yè)投資除了通過分散投資來控制風(fēng)險(xiǎn)外，還可以通過有針對(duì)性的重點(diǎn)投資來實(shí)現(xiàn)有效集中，獲取收益。就有效集中而言，主要體現(xiàn)在行業(yè)的集中方面。 

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)應(yīng)集中投資領(lǐng)域，發(fā)揮各自機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)，更大化地取得收益。從創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的行業(yè)分布看，互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值服務(wù)、金融、生物技術(shù)等行業(yè)為創(chuàng)投企業(yè)投資的主要領(lǐng)域（見圖5）。此類行業(yè)通常都存在著極好的增長(zhǎng)前景，并且還是現(xiàn)在國內(nèi)外整體產(chǎn)業(yè)投資的一項(xiàng)重點(diǎn)。其中，以互聯(lián)網(wǎng)為例，該產(chǎn)業(yè)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，已經(jīng)成為了世界范圍內(nèi)的主流產(chǎn)業(yè)。中國互聯(lián)網(wǎng)用戶普及率將超過50%，中國互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民數(shù)穩(wěn)居世界首位。另外，“互聯(lián)網(wǎng)+”正帶動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)步入新的發(fā)展階段。這其中的投資潛力可謂不言而喻。2015年12月世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)的召開，提出“互聯(lián)互通、共享共治，共建網(wǎng)絡(luò)空間命運(yùn)共同體”的主題，更將互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)推向了更加健康、有序的發(fā)展軌道上，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿梢娨话?。整體來看，創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)業(yè)選用正日益加入了整體宏觀產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大系統(tǒng)當(dāng)中，投資完全取向了存在極高的技術(shù)性質(zhì)，這對(duì)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)具有一定的幫助。 

集中投資領(lǐng)域?qū)⒗趧?chuàng)投企業(yè)打造自己的能力圈，在專有領(lǐng)域積累投資經(jīng)驗(yàn)與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。通過同產(chǎn)業(yè)的并購項(xiàng)目，更能在產(chǎn)業(yè)鏈上豐富自身的投資組合，提高投資收益。最終，在行業(yè)里形成自身的投資閉環(huán)，打出產(chǎn)業(yè)投資的品牌效益。 

有效的集中投資，首先，可以深入研究項(xiàng)目的專業(yè)特性，挖掘項(xiàng)目深層次的價(jià)值，這可以提升投資團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力和投資經(jīng)驗(yàn)。其次，有效的集中投資可以充分利用相關(guān)項(xiàng)目之間的關(guān)系，通過并購等手段實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的聯(lián)動(dòng)，推進(jìn)項(xiàng)目的壯大。最后，集中投資能夠幫助有優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目不因資金等問題錯(cuò)過發(fā)展的機(jī)遇，迅速建立起有影響力的品牌，形成更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。 

綜上所述，有效集中在創(chuàng)業(yè)投資的過程中有著舉足輕重的作用。在具體的投資過程中，需要注意的是，即使在發(fā)達(dá)地區(qū)及重點(diǎn)行業(yè)內(nèi)，同樣存在著項(xiàng)目參差不齊的現(xiàn)象，并非所有處在這種環(huán)境中的企業(yè)都會(huì)順利盈利。競(jìng)爭(zhēng)是殘酷的，同樣是從事朝陽產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，有的發(fā)展迅速，有的則會(huì)舉步維艱。作為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，在明確投資重點(diǎn)的同時(shí)需要對(duì)具體的企業(yè)本身進(jìn)行進(jìn)一步的判斷，在選定重點(diǎn)的基礎(chǔ)上加以甄別，這樣才會(huì)實(shí)現(xiàn)真正的有效集中，提高收益。 

創(chuàng)業(yè)投資既離不開分散化的經(jīng)營(yíng)策略，也離不開集中化的有效投資。分散化使得基金運(yùn)作能更好地控制風(fēng)險(xiǎn)，集中化將承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，取得超額收益。在投資時(shí)，若能將分散與集中相結(jié)合，明確投資思路，堅(jiān)持投資理念，通過技術(shù)投資為手段，加之行業(yè)內(nèi)多年集中投資的經(jīng)驗(yàn)。將能較好地規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而承擔(dān)有效的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，取得組合投資的超額收益。在未來的投資行業(yè)，必將是量化投資與經(jīng)驗(yàn)投資相結(jié)合的時(shí)代，在有效模型中找到符合自己的投資風(fēng)格，才能更加穩(wěn)健、高效地獲得超額收益，持續(xù)有效地給投資人帶來投資信心。 

篇9

上海科技創(chuàng)業(yè)投資（集團(tuán)）有限公司（簡(jiǎn)稱“上?？苿?chuàng)集團(tuán)”）由上?？萍纪顿Y公司與上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司經(jīng)戰(zhàn)略重組建成，是上海第一家具有股權(quán)投資、引導(dǎo)基金、科技金融等完整功能的國有創(chuàng)投集團(tuán)。上?？苿?chuàng)集團(tuán)作為上海最大的國有創(chuàng)投企業(yè)，從成立之日起，就肩負(fù)著推進(jìn)上海具有全球影響力的科技創(chuàng)新中心建設(shè)的使命，其財(cái)務(wù)管理也積極探索創(chuàng)新之路。

二、國有創(chuàng)投企業(yè)財(cái)務(wù)管理創(chuàng)新必要性

上海科創(chuàng)集團(tuán)是由兩大服務(wù)功能不盡相同的創(chuàng)投企業(yè)戰(zhàn)略重組而成立，創(chuàng)投行業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)性、系統(tǒng)性、周期性的基本特性，而國有企業(yè)又有加強(qiáng)國有資產(chǎn)管理，實(shí)現(xiàn)保值增值，推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)要求，財(cái)務(wù)管理工作必須兼顧這些特性和要求，才能適應(yīng)加快建設(shè)科技創(chuàng)新中心的需要。

（一）深化全面預(yù)算工作的需要

現(xiàn)有國有資產(chǎn)預(yù)算工作的體系，主要是根據(jù)傳統(tǒng)制造業(yè)的流程來設(shè)計(jì)的，其特點(diǎn)是系統(tǒng)性很強(qiáng)，從銷到人才物，從最原始的基礎(chǔ)資料，到預(yù)算結(jié)果，組織勾稽關(guān)系很嚴(yán)密，流程很完善。而創(chuàng)投企業(yè)的組織形式一般比較簡(jiǎn)單，以對(duì)外投資項(xiàng)目為主，作為投資人，一般只派出人員參與跟蹤管理，但不會(huì)參與具體的經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)，其管理形式與傳統(tǒng)企業(yè)不一樣。且當(dāng)年投資項(xiàng)目與當(dāng)年產(chǎn)生利潤(rùn)的項(xiàng)目不匹配，往往是當(dāng)年投資的項(xiàng)目，要經(jīng)過幾年培育后才能產(chǎn)生效益，而當(dāng)年收到的利潤(rùn)，是以前年度投資的項(xiàng)目所產(chǎn)生的利潤(rùn)。所以，在管理形式的不一樣和實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)周期不匹配的情況下，用通常的預(yù)算方法就很難達(dá)到理想的預(yù)算效果，需要不斷深化和發(fā)展。

（二）完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理控制的需要

風(fēng)險(xiǎn)管理工作是企業(yè)健康發(fā)展的重要保障，若輕視或疏忽風(fēng)險(xiǎn)管理工作，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下，甚至經(jīng)營(yíng)失敗。

現(xiàn)有國有企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理工作，主要是根據(jù)傳統(tǒng)制造業(yè)的管理要求建立的，主要分析債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、盈利風(fēng)險(xiǎn)和固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)等四大類風(fēng)險(xiǎn)。而國有創(chuàng)投企業(yè)的特點(diǎn)是：輕資產(chǎn)、少債務(wù)；股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、資源耗費(fèi)少；沒有主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、營(yíng)業(yè)虧損；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)不均衡。所以，按傳統(tǒng)企業(yè)確定的風(fēng)險(xiǎn)管控點(diǎn)，不能反映國有創(chuàng)投企業(yè)的管理要求，需要根據(jù)創(chuàng)投企業(yè)的特點(diǎn)，選擇不同的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管控方法。

（三）正確核算長(zhǎng)期投資價(jià)值的需要

根據(jù)現(xiàn)有國有資產(chǎn)財(cái)務(wù)制度規(guī)定，國有創(chuàng)投企業(yè)與其他國有企業(yè)一樣，對(duì)長(zhǎng)期投資的核算方法、合并報(bào)表范圍的確定原則是一樣的，對(duì)投資企業(yè)采用權(quán)益法或成本法核算，一般以初始投資成本計(jì)量。而國內(nèi)外創(chuàng)投行業(yè)通行的方法是，對(duì)投資企業(yè)是按公允價(jià)值來計(jì)量的，這更能反映創(chuàng)投企業(yè)所投資企業(yè)的投資價(jià)值，兩種計(jì)量方法既具有會(huì)計(jì)理念上的不同，也有實(shí)際計(jì)量結(jié)果的差異。

（四）反映投資失敗項(xiàng)目核銷和清算的需要

創(chuàng)投企業(yè)投早中期項(xiàng)目比較多，項(xiàng)目投資存在著“成三敗七”的規(guī)律，因此，不可避免地會(huì)有一定比例的失敗投資。當(dāng)投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化難以扭轉(zhuǎn)時(shí)，創(chuàng)投企業(yè)可以結(jié)算或破產(chǎn)清算，也有的直接采取停止?fàn)I業(yè)形式宣告失敗。由于創(chuàng)投企業(yè)有存續(xù)期的要求，應(yīng)在存續(xù)期內(nèi)完成處置或核銷。

目前國有創(chuàng)投企業(yè)對(duì)核銷和清算存在兩方面難點(diǎn)：一是國有資產(chǎn)管理對(duì)核銷證據(jù)、流程等要求很嚴(yán)格，有些已經(jīng)失敗的項(xiàng)目因難以滿足這些要求而無法予以核銷；二是即使通過了國有資產(chǎn)核銷，更難的是由于無法滿足稅務(wù)和工商清算的要求，無法完成失敗企業(yè)的清算，產(chǎn)生了一批“僵尸企業(yè)”。

（五）國有創(chuàng)投企業(yè)自身發(fā)展的需要

國有創(chuàng)投企業(yè)在很大程度上都與由行政主導(dǎo)的、過于單一的科技管理體制有關(guān)，表現(xiàn)為在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的項(xiàng)目立項(xiàng)、評(píng)估、投入、產(chǎn)出、成果轉(zhuǎn)化等方面，仍主要由政府主導(dǎo)，很多科研項(xiàng)目都要通過行政力量來推動(dòng)，市場(chǎng)化的資源配置決定性作用和企業(yè)自身財(cái)務(wù)管理能力尚未得到充分發(fā)揮。通過財(cái)務(wù)管理創(chuàng)新，不斷完善企業(yè)的機(jī)制創(chuàng)新，大力提高企業(yè)內(nèi)在的創(chuàng)新動(dòng)力，抓好產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，是國有創(chuàng)投企業(yè)自身發(fā)展的需要。

三、國有創(chuàng)投企業(yè)財(cái)務(wù)管理創(chuàng)新的探索

國有創(chuàng)投企業(yè)的財(cái)務(wù)管理工作，既要符合國有企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作的要求，又要體現(xiàn)創(chuàng)投企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作的特點(diǎn)。這就決定了這種創(chuàng)新并非建立一套新的制度和方法，是對(duì)兩個(gè)要求融合后的靈活運(yùn)用，是在原來管理基礎(chǔ)上的提升。

（一）全面預(yù)算工作的重點(diǎn)是充分反映投資策略

當(dāng)前國有企業(yè)的預(yù)算模式，主要是按傳統(tǒng)行業(yè)統(tǒng)一建立的，按銷全流程，人財(cái)物全過程來制定預(yù)算，反映結(jié)果。但國有創(chuàng)投企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)有著明顯的差異：一是沒有會(huì)計(jì)意義上的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，收益主要體現(xiàn)為項(xiàng)目投資后的分紅、轉(zhuǎn)讓增值等收入；二是輕資產(chǎn)，沒有廠房、機(jī)器、設(shè)備等國定資產(chǎn)，現(xiàn)金是資產(chǎn)的主要形式；三是效益產(chǎn)生時(shí)間的不均衡性，項(xiàng)目沒有退出時(shí)往往收益不高，而一個(gè)好項(xiàng)目的退出會(huì)有成倍的收益，波動(dòng)很大。所以，統(tǒng)一的預(yù)算模式在國有創(chuàng)投企業(yè)作用不大。

上?？苿?chuàng)集團(tuán)做法：一是建立健全集團(tuán)公司管控體系，科學(xué)設(shè)計(jì)集團(tuán)的管理體制和組織架構(gòu)，建立從集團(tuán)公司到子公司，再到參股公司的管理權(quán)限，提高集團(tuán)管控的科學(xué)性；二是改進(jìn)業(yè)務(wù)部門和所屬單位對(duì)預(yù)算指標(biāo)體系、編制方法、流程的設(shè)計(jì)、理解和貫徹，重點(diǎn)體現(xiàn)對(duì)投資策略、投資方向、項(xiàng)目管理、項(xiàng)目退出的要求；三是充分運(yùn)用各種有效的預(yù)算管理方法，用以監(jiān)控項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)情況，提示風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)投資業(yè)務(wù)決策點(diǎn)進(jìn)行預(yù)算檢查。

（二）圍繞項(xiàng)目投資管理開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

國有創(chuàng)投企業(yè)的主要業(yè)務(wù)是項(xiàng)目的投資、管理和退出工作，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)應(yīng)該圍繞這些工作來展開：一是制訂以職責(zé)為核心，以流程控制為重點(diǎn)的投資內(nèi)部控制管理制度，明確項(xiàng)目投資管理的各項(xiàng)要求，建立項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)機(jī)制，深化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理能力；二是完善投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理流程，優(yōu)化以流程控制為核心的投資內(nèi)部控制管理程序，主動(dòng)監(jiān)控投資全過程的各類風(fēng)險(xiǎn)，完善投資退出與處置機(jī)制；三是在投資項(xiàng)目退出后，對(duì)投資項(xiàng)目的效果，經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)等進(jìn)行總結(jié)，完善投資管理退出的管理流程，并搭建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制；四是按照監(jiān)管層級(jí)的不同，對(duì)不同投資股份和不同類型的企業(yè)，實(shí)行差別化的風(fēng)險(xiǎn)管理要求，細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)控制點(diǎn)的設(shè)立，有針對(duì)性的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管控措施。

（三）建立國有創(chuàng)投企業(yè)會(huì)計(jì)核算體系

根據(jù)2014年新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》，經(jīng)上海市國資委同意，試行將上?？苿?chuàng)集團(tuán)確定為投資性主體，采用公允價(jià)值方法計(jì)量方法，邁出了探索具有國有創(chuàng)投企業(yè)特色會(huì)計(jì)核算體系的步伐。

創(chuàng)投企業(yè)采用公允價(jià)值作為會(huì)計(jì)計(jì)量方法，在國際、在行業(yè)內(nèi)是通行的做法，如何判定投資企業(yè)的公允價(jià)值是關(guān)鍵。經(jīng)過充分討論和溝通，企業(yè)根據(jù)投資類型的不同，按照謹(jǐn)慎性的原則，確定公允價(jià)值的估值方法和程序?yàn)椋海?）上市公司股票報(bào)表日市價(jià)；（2）一年以內(nèi)最新的交易價(jià)格；（3）一年以內(nèi)最新的評(píng)估價(jià)格；（4）年度內(nèi)投資企業(yè)的投資成本；（5）按年度審計(jì)報(bào)告凈資產(chǎn)比例；（6）按合伙人權(quán)益比例；（7）按投入的原始成本；（8）按計(jì)提減值準(zhǔn)備后的凈值比例；（9）凈資產(chǎn)為負(fù)值的確定為0值。這些方法覆蓋了上?？苿?chuàng)集團(tuán)所投資的各類項(xiàng)目和基金，經(jīng)過實(shí)踐的應(yīng)用，具有相當(dāng)強(qiáng)的操作性，也客觀地反映了企業(yè)的價(jià)值水平。

（四）建立集團(tuán)財(cái)務(wù)信息一體化平臺(tái)

上?？苿?chuàng)集團(tuán)根據(jù)國資管理和自身管理水平提升的雙重要求，大力推進(jìn)集團(tuán)財(cái)務(wù)信息化工作，按照現(xiàn)代化財(cái)務(wù)核算、集團(tuán)化財(cái)務(wù)管控、智能化決策支持的功能要求，在財(cái)務(wù)核算、報(bào)表合并、資金控制、資產(chǎn)管理、全面預(yù)算、成本費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)管控、決策支持等八個(gè)方面，建立了高度統(tǒng)一的集團(tuán)財(cái)務(wù)信息一體化平臺(tái)。

通過這個(gè)財(cái)務(wù)信息化系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)集團(tuán)和所屬單位預(yù)算編制、執(zhí)行、評(píng)價(jià)的全流程管理控制，并實(shí)現(xiàn)與會(huì)計(jì)核算、資金管理等模塊以及各業(yè)務(wù)系統(tǒng)的相互關(guān)聯(lián)，增加不同模塊和財(cái)務(wù)模塊的有效關(guān)聯(lián)度，發(fā)揮信息系統(tǒng)在預(yù)算管理中的智能化作用，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)的各項(xiàng)指標(biāo)在系統(tǒng)中勾稽、關(guān)聯(lián)。各級(jí)負(fù)責(zé)人和管理部門，能根據(jù)不同權(quán)限，從各類同源數(shù)據(jù)中各取所需，高效地實(shí)現(xiàn)對(duì)業(yè)務(wù)的監(jiān)控、預(yù)警，為各級(jí)管理者的決策提供有力的支持。財(cái)務(wù)信息一體化的建立為國有創(chuàng)投企業(yè)財(cái)務(wù)管理創(chuàng)新工作提供了技術(shù)手段上的保障。

四、國有創(chuàng)投企業(yè)財(cái)務(wù)管理創(chuàng)新對(duì)策

國有創(chuàng)投企業(yè)財(cái)務(wù)管理創(chuàng)新是一項(xiàng)長(zhǎng)期工作，不可能一蹴而就，創(chuàng)新過程也是一個(gè)漫長(zhǎng)的協(xié)調(diào)過程，有時(shí)還會(huì)有曲折。所以，在思考和實(shí)踐創(chuàng)新的過程中，要周密思考，循序而進(jìn)，不能操之過急。

（一）要始終立足“國有”和“創(chuàng)投”基本立場(chǎng)

首先要立足于“國有”，這是企業(yè)所有制性質(zhì)決定的。國有企業(yè)要嚴(yán)格遵守國有資產(chǎn)管理各項(xiàng)制度和規(guī)定，嚴(yán)密決策的各項(xiàng)流程，承擔(dān)國有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任；創(chuàng)投企業(yè)要充分體現(xiàn)國際、國內(nèi)行業(yè)的通行做法和規(guī)則，體現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作的基本要求，才能在市場(chǎng)搏擊中充分翱翔?！皣小焙汀皠?chuàng)投”兩者是統(tǒng)一的，而不是對(duì)立的，不能因?yàn)椤皣小倍懦?、不接受市?chǎng)化要求和做法，也不能因?yàn)椤皠?chuàng)投”而不接受國有資產(chǎn)管理的各項(xiàng)要求。

（二）創(chuàng)新是提升管理水平而不是推倒重來

我國的國有企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作，經(jīng)過長(zhǎng)期的運(yùn)作，已形成了完整的管理體系，管理嚴(yán)密、流程規(guī)范是這一體系的基本特點(diǎn)。要充分發(fā)揮這一管理體系的優(yōu)點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上，思考有所創(chuàng)新，以不斷完善和提高，而不是推倒重來。特別是要通過創(chuàng)新，來不斷提升國有創(chuàng)投企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平，為創(chuàng)新國有創(chuàng)投企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系進(jìn)行有益的探索。

（三）財(cái)務(wù)創(chuàng)新一定要體現(xiàn)國有創(chuàng)投企業(yè)的特點(diǎn)

探索創(chuàng)新國有創(chuàng)投企業(yè)的財(cái)務(wù)管理，一定要體現(xiàn)其特點(diǎn)。國有創(chuàng)投企業(yè)在所有國有企業(yè)中是一個(gè)很小的小眾群體。因?yàn)槭切”娙后w，只有體現(xiàn)特色，才能引起管理者的重視。在預(yù)算工作中強(qiáng)調(diào)投資策略，在風(fēng)險(xiǎn)管理中尋找不同的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，在會(huì)計(jì)核算上采用公允價(jià)值方法，這些都體現(xiàn)了國有創(chuàng)投企業(yè)與其他國有企業(yè)的不同特色。同時(shí)，還可以進(jìn)一步在不良資產(chǎn)核銷、風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目監(jiān)管、僵尸企業(yè)處置等方面，探索一些與傳統(tǒng)國有企業(yè)不同的方法。當(dāng)然，這也需要取得政府相關(guān)部門的支持。

篇10

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化

即使IPO回報(bào)創(chuàng)出新低，然而，在募集資金方面，依然不見高燒減退的跡象，相反，更多的資金正在源源不斷地進(jìn)入。

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，今年上半年中國PE市場(chǎng)募集活動(dòng)穩(wěn)步走高，共計(jì)55只新基金完成募集，披露金額為145.4億美元，此外，有51只新設(shè)立基金正式啟動(dòng)募集工作；投資方面，較去年同期漲幅明顯，共有188家企業(yè)獲得來自私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的95.88億美元注資，投資金額已經(jīng)超越去年全年水平的90%。

水漲船高，2011年上半年一級(jí)市場(chǎng)的估值一度達(dá)到很多人眼中的“天價(jià)”。

一次采訪中，東方富海董事長(zhǎng)陳瑋對(duì)《投資者報(bào)》記者說，“有的企業(yè)達(dá)到15~20倍，在我們看來非常不可思議?！痹谒麄冋勴?xiàng)目的過程當(dāng)中，往往會(huì)出現(xiàn)這樣一種情況，他們與企業(yè)家談得差不多的時(shí)候，行業(yè)內(nèi)又有一些PE出現(xiàn)，然后提出比東方富海高幾倍的估值，以此來爭(zhēng)取項(xiàng)目。

深圳市創(chuàng)東方投資董事長(zhǎng)、總裁肖水龍對(duì)于上半年的感受同樣如此，在他看來，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)的錢太多，所以造成很多機(jī)構(gòu)在兩種情況下不由自主地“被投資”。

“第一種是后面的人排隊(duì)。企業(yè)說：你的價(jià)格是不是能提高一點(diǎn)。在這種情況下機(jī)構(gòu)盡管會(huì)保持理性，但會(huì)被迫提高價(jià)格；第二種是很多機(jī)構(gòu)在過去是堅(jiān)持穩(wěn)健安全的原則。但是由于資金比較多，也是被迫投資?！毙に垖?duì)記者表示。

在競(jìng)爭(zhēng)激烈的形勢(shì)下，老牌PE尚能利用過去的積累勉強(qiáng)應(yīng)付，但是對(duì)許多新成立的PE來說，只能暫時(shí)遠(yuǎn)離一級(jí)市場(chǎng)。

“雖然看的很多，但我們目前暫時(shí)不會(huì)投資一級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)，而更多的是看一些定向增發(fā)項(xiàng)目，幾乎每個(gè)月做一個(gè)項(xiàng)目?！蓖跸壬吐氂谀硣?010年10月底新成立的一家基金公司，他對(duì)記者透露，作為國企，他們并不缺投資項(xiàng)目，然而基金成立以后，由于一級(jí)市場(chǎng)估值過高，他們只投資了一家企業(yè)。

PE利潤(rùn)縮水

今非昔比，PE的利潤(rùn)正在縮水。

“即使以15倍市盈率進(jìn)入，在6月份以前的A股市場(chǎng)，PE依然還有利潤(rùn)可得，只是他們賺的沒有以前那么多而已。”中國私募股權(quán)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)何小鋒透露，隨著二級(jí)市場(chǎng)估值逐步走低，如今PE投資已經(jīng)沒有那么多利潤(rùn)可圖，如果操作不當(dāng)，還有可能虧錢。

然而，據(jù)浙商創(chuàng)投行政總裁及合伙人華曄宇介紹，如果PE真正具備一定的投資眼光，在某個(gè)行業(yè)當(dāng)中表現(xiàn)突出，其所投資的企業(yè)在IPO市場(chǎng)依然會(huì)獲得不錯(cuò)的市盈率。

“A股市場(chǎng)受政策影響特別明顯，比如國務(wù)院文件支持農(nóng)業(yè)，農(nóng)業(yè)就跟著漲；支持水利，水利就跟著漲。而創(chuàng)業(yè)板的一些小盤股可能在市盈率上會(huì)有一些優(yōu)勢(shì)，比如我們投資的華策影視登陸創(chuàng)業(yè)板后，目前有50幾倍的市盈率?！痹诮诘囊粋€(gè)投資論壇上，華曄宇表示，在PE爭(zhēng)奪項(xiàng)目白熱化的時(shí)候，不論投資還是退出，都已經(jīng)到了PE展現(xiàn)真功夫的時(shí)候。

“行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)必然加劇行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，正如房地產(chǎn)業(yè)起步時(shí)那樣，當(dāng)然這股熱潮也帶來了巨大的機(jī)會(huì)。未來3~5年中國VC/PE將迎來轉(zhuǎn)型期，走向一個(gè)新的階段?！苯ㄣy國際總裁兼執(zhí)行董事胡章宏表示。

一級(jí)市場(chǎng)重估

“一榮俱榮，一損皆損”，如今二級(jí)市場(chǎng)市盈率的調(diào)整也傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)。

“隨著二級(jí)市場(chǎng)市盈率不斷下降，一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)也必然要進(jìn)行調(diào)整?！焙涡′h告訴記者，一般在投資過程當(dāng)中，PE對(duì)企業(yè)的估值最重要的方法就是參考已上市公司的股價(jià)。在銀行信貸緊縮，企業(yè)資金面緊張的情況下，企業(yè)與PE之間的形勢(shì)正在悄然發(fā)生變化。

“目前，整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資的價(jià)格差不多到了拐點(diǎn)，大家要回歸理性，降低價(jià)格減少風(fēng)險(xiǎn)?！毙に堈J(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格目前需要調(diào)整。

一位身處投資一線的投資經(jīng)理告訴記者，一般而言，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)入股的市盈率都控制在幾倍，超過10倍已經(jīng)算是少見了。

“以前競(jìng)爭(zhēng)激烈，15倍的情況是我們不得不做，但是現(xiàn)在，8倍市盈率是我們普遍愿意承受的成本，如果要比這更高就要看具體的項(xiàng)目情況和具體行業(yè)，比如教育行業(yè)，可能市盈率普遍高一些?！痹撏顿Y經(jīng)理透露，他們目前看的項(xiàng)目，基本都在10倍以下，而且都是企業(yè)家主動(dòng)提出來的。

同時(shí)，根據(jù)清科研究中心分析師的觀點(diǎn)。對(duì)于VC/PE行業(yè)而言，新股發(fā)行市盈率的下跌增加了以高市盈率突擊入股，以期得到短期高額回報(bào)的VC/PE機(jī)構(gòu)退出的不確定性，VC/PE行業(yè)不管是在行業(yè)格局還是操作模式上都會(huì)出現(xiàn)重大變化，部分專業(yè)性不高的VC/PE機(jī)構(gòu)最終會(huì)被淘汰出市場(chǎng)。

篇11

一、國外PE運(yùn)作機(jī)制的研究狀況

國外對(duì)VC／PE的研究是從上世紀(jì)80年代中期開始的。在VC／PE的資本來源和基本功能的研究上。Tyebjee、Bruno，以及Connan、Sahlman采用問卷等形式對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的決策程序、投資評(píng)價(jià)指標(biāo)及對(duì)創(chuàng)投企業(yè)提供增值服務(wù)等方面進(jìn)行了研究。Black、Gilson等對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本來源的區(qū)域特征的研究表明，各國政策導(dǎo)向和市場(chǎng)習(xí)慣是決定風(fēng)險(xiǎn)資本來源的主要因素。Muller等對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家的作用提出了風(fēng)險(xiǎn)投資家的理論模型，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家作為具有特質(zhì)的金融中介，在對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)資本的同，提供特有的增值服務(wù)，Gompers提出了創(chuàng)業(yè)投資具有社會(huì)資源價(jià)值評(píng)估作用。

在VC／PE的治理結(jié)構(gòu)研究上。1990年Sahlman開創(chuàng)性地利用現(xiàn)代契約理論對(duì)VC／PE支持下的公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，研究了投資者與創(chuàng)業(yè)投資家、創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)者的兩層委托關(guān)系，指出有限合伙制可以解決因信息不對(duì)稱而造成的投資者和私募股權(quán)投資家間的利益沖突。Amit、Glosten、Muller深化了Sahlman的研究，指出信息不對(duì)稱是創(chuàng)業(yè)投資最重要的特征之一。Gompers認(rèn)為創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的能力和努力直接決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功，需要設(shè)計(jì)合理的機(jī)制將創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的利益和企業(yè)的利益“捆綁”在一起。Gomper、Lemer針對(duì)有限合伙契約條款的研究發(fā)現(xiàn)，不同的監(jiān)督需要和不同私募股權(quán)投資服務(wù)的供給狀況是契約中限制性條款的決定因素。從效率角度考慮，Gomper、Lemer認(rèn)為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)有效的組織形式是決定私募股權(quán)資本籌集的一個(gè)很重要的因素。L9J另外Ka-Dlan、Schoar發(fā)現(xiàn)，有限合伙人似乎經(jīng)常可以賺到預(yù)期之外的收益。

在VC／PE的市場(chǎng)運(yùn)作方式的研究上。Grinblatt、Hwang提出創(chuàng)業(yè)資本首次公開發(fā)行的信號(hào)模型，認(rèn)為IPO信息披露的水平會(huì)受到內(nèi)部原有資本結(jié)構(gòu)及其市場(chǎng)價(jià)值水平的影響。Chishty、Kaiser通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，由于信息不對(duì)稱，采用IPO退出不一定是實(shí)現(xiàn)高額資本增值的最佳選擇。Wright等在研究風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中的結(jié)果支持了Chishty、Kaiser的基本結(jié)論。Relnader的研究也表明，歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上的主要交易形式是與第三方的股權(quán)交易方式。但Bygrave、Timmons發(fā)現(xiàn)，通過IPO退出的創(chuàng)業(yè)資本的獲利水平因投入企業(yè)的期間不同而產(chǎn)生差異，投入期越早則回報(bào)越高，反之回報(bào)越低；并且，在同等條件下，IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)最高的退出方式，大約是交易出售所得收益的五倍。后一個(gè)結(jié)論與Chishty、Kaiser及Wight的觀點(diǎn)是不一致的。

在VC／PE對(duì)企業(yè)影響的研究上。對(duì)于一般公司，Jensen認(rèn)為VC／PE支持下的企業(yè)，其公司的治理結(jié)構(gòu)更加合理，從而提高了企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。但Hol-strom和Kaplan對(duì)Jensen的結(jié)論表示質(zhì)疑，他們認(rèn)為Jensen研究所處的九十年代后期，新興的技術(shù)革新和市場(chǎng)放松管制才是企業(yè)進(jìn)步的主要原因，而非PE所帶來的管理能力的改善。而Davis等的研究發(fā)現(xiàn)，在PE成功交易兩年后，其控股企業(yè)表現(xiàn)出明顯的生產(chǎn)率增長(zhǎng)，他們認(rèn)為其主要原因是公司政策的連續(xù)性所帶來的效用。對(duì)于上市公司，Brophy研究發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO抑價(jià)率更低，并且價(jià)格的波動(dòng)程度也更低，在IPO的表現(xiàn)優(yōu)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。Sahlman認(rèn)為，VC／PE與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間具有雙向篩選作用，在這一篩選作用下，有VC／PE參與的上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面更優(yōu)。Barry提出，VC投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好，即“篩選說”，另外VC的加入，VC的監(jiān)管作用會(huì)使目標(biāo)企業(yè)的質(zhì)量提高，即“監(jiān)督說”。Megginson、Weiss研究發(fā)現(xiàn)，VC／PE支持企業(yè)的IPO抑價(jià)度比沒有VC／PE支持企業(yè)的抑價(jià)度要低，由此提出了“證明說”。而Jain、Kini研究表明，上市三年后有VC／PE支持的上市公司比非VC／PE支持的業(yè)績(jī)更好。Gompers發(fā)現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)的VC／PE所支持的企業(yè)比缺乏經(jīng)驗(yàn)的VC／PE所支持的企業(yè)在IPO具有更低的抑價(jià)度，由此提出“躁動(dòng)效應(yīng)說”。Chemmanur，Loutskina提出，VC和PE的參與有助于公司在IPO更容易獲得其他金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，提出“市場(chǎng)力量說”。Lemer、Bmv、Gompers通過研究，首次提出由VC／PE支持的IPO公司的發(fā)行股價(jià)可以超過一般公司的結(jié)論；Brav和Gompem發(fā)現(xiàn)與沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)表現(xiàn)出更高的長(zhǎng)期績(jī)效。

二、國內(nèi)PE運(yùn)作機(jī)制的研究狀況

國內(nèi)學(xué)者在上世紀(jì)90年代中期開始了對(duì)VC的研究，但對(duì)PE的研究是從本世紀(jì)開始的，整個(gè)理論研究過程分為兩個(gè)階段。

(一)20世紀(jì)90年代中期21世紀(jì)初

成思危提出，“風(fēng)險(xiǎn)投資”就是把資金投向蘊(yùn)藏較大失敗危險(xiǎn)的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。劉曼紅編著的《風(fēng)險(xiǎn)投資：創(chuàng)新與金融》是中國第一本系統(tǒng)講授風(fēng)險(xiǎn)投資的著作，導(dǎo)入了國外實(shí)際運(yùn)營(yíng)下的風(fēng)險(xiǎn)投資的概念。盛立軍認(rèn)為，“風(fēng)險(xiǎn)投資已演化成一個(gè)全新的金融行業(yè)即私有股權(quán)投資業(yè)(private equity investment)”。厲以寧、曹鳳岐提出了創(chuàng)業(yè)資本基金業(yè)的基本發(fā)展方向，并較早地提出了中國創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作制度安排的觀點(diǎn)。

在這個(gè)期就VC的論著數(shù)量很多，大都著重以介紹國外風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)模式及進(jìn)行一些實(shí)證研究和策略性研究為主，并形成了基礎(chǔ)性的理論分析框架。

(二)21世紀(jì)初一至今

在這個(gè)期對(duì)VC研究上，產(chǎn)生了一些重要理論結(jié)果和論斷。姚佐文等提

出，風(fēng)險(xiǎn)投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的個(gè)人利益。林強(qiáng)等在國內(nèi)最先研究了創(chuàng)業(yè)理論體系，闡明了創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)的概念。曹鳳岐指出，必須運(yùn)用創(chuàng)業(yè)投資才能夠促使中國高科技企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。王松奇認(rèn)為用積極支持創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)來培育有利于提高民族經(jīng)濟(jì)核心競(jìng)爭(zhēng)力的新經(jīng)濟(jì)因素，并在2004年提出構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的基本輪廓。李萬壽提出了創(chuàng)業(yè)資本引導(dǎo)基金的概念。房四海認(rèn)為，中國大陸的VC已經(jīng)PE化。

同，國內(nèi)學(xué)者對(duì)PE的理論研究已成為相對(duì)獨(dú)立的研究領(lǐng)域。在PE的資本來源的研究上。范柏乃等提出，中國必須建立以機(jī)構(gòu)投資者為主體的私募股權(quán)資本供給體系，從而消除中國私募股權(quán)資本市場(chǎng)資本不足、投資規(guī)模較小的短缺狀況。余筱箭等認(rèn)為基于私募股權(quán)投資的特點(diǎn)，投資私募股權(quán)投資領(lǐng)域有利于養(yǎng)老金的保值增值。王守仁強(qiáng)調(diào)需要放寬私募股權(quán)投資業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，應(yīng)允許保險(xiǎn)、社保等資本進(jìn)入，要吸引社會(huì)民間資本和外資進(jìn)入私募股權(quán)業(yè)。熊國平設(shè)計(jì)了中國私募股權(quán)基金的資金來源框架，目標(biāo)是建立一個(gè)包括政府、企業(yè)、社?；鸷蜕鐣?huì)閑散資金的多元化的資金來源。

在PE的治理結(jié)構(gòu)的研究上。對(duì)于制度環(huán)境，厲以寧提出，中國發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金應(yīng)以私募基金為主，給予已初具規(guī)模的私募基金以合法地位。吳曉靈認(rèn)為應(yīng)從三個(gè)方面加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資基金基金管理：資格管理，私募股權(quán)投資基金備案，大額交易監(jiān)管。巴曙松強(qiáng)調(diào)需要加強(qiáng)私募證券投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金的立法，為私募基金提供一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境。對(duì)于PE的組織形式，鮑志效認(rèn)為，有限合伙制是制度上的一種創(chuàng)新，我國應(yīng)采取漸進(jìn)式的方式過渡到有限合伙制。郭建鸞進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展早期的PE宜采用有限合伙制，公司制更適合成熟階段的PE。而談毅認(rèn)為，有限合伙制成功的關(guān)鍵在于其治理結(jié)構(gòu)上的法律設(shè)計(jì)與制度創(chuàng)新，而不在于其他法律與稅收因素。劉健鈞等提出，既要充分認(rèn)識(shí)有限合伙制的作用，又不能迷信于其。

在PE的市場(chǎng)運(yùn)作方式的研究上。范柏乃調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國風(fēng)險(xiǎn)投資最為現(xiàn)實(shí)的退出方式是企業(yè)并購，其次是創(chuàng)業(yè)板交易、回購和買殼上市。王偉峰、占超提出了中國私募股權(quán)投資兩種存在形式，一種為私募股權(quán)投資基金；另一種則是以一種業(yè)務(wù)形式存在于證券公司或者是某些大型央企的獨(dú)立財(cái)務(wù)公司。李婧發(fā)現(xiàn)海外PE選擇投資目標(biāo)，基本為成長(zhǎng)性高、發(fā)展迅速的傳統(tǒng)行業(yè)。在投資開發(fā)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行業(yè)，傾向于選擇退出容易的行業(yè)，側(cè)重于對(duì)行業(yè)的骨干企業(yè)、龍頭企業(yè)的投資。沈路等認(rèn)為IPO雖為大部分私募股權(quán)投資者所首選，但鑒于國內(nèi)上市門檻較高，實(shí)際上兼并與收購是大部分PE成功退出的路徑。

在PE對(duì)企業(yè)影響的研究上。對(duì)于一般公司，國內(nèi)學(xué)者的研究主要集中在基本功能和增值服務(wù)等方面的研究，而對(duì)于上市公司的研究是一個(gè)新的亮點(diǎn)。劉二麗、崔毅提出基于風(fēng)險(xiǎn)投資過程的復(fù)雜性及國情的不同，風(fēng)險(xiǎn)投資后管理與被投資企業(yè)績(jī)效的關(guān)系仍需要更多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)，有必要在中國情境下進(jìn)一步驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資后管理與被投資企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。房四海對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO估值及表現(xiàn)進(jìn)行的研究表明，有VC／PE支持的企業(yè)的發(fā)行價(jià)格更高，但I(xiàn)PO的抑價(jià)度很高，認(rèn)證作用未得到體現(xiàn)；由于企業(yè)的質(zhì)量很高，監(jiān)管作用得到證明。張豐研究了創(chuàng)業(yè)投資參與對(duì)我國中小企業(yè)板IPO的影響，結(jié)論支持了創(chuàng)業(yè)投資參與沒能起到國外實(shí)證得出的“認(rèn)證作用”，提出國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資可能存在“逐名動(dòng)機(jī)”。向群分析PE投資對(duì)公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)PE投資有助于中小板企業(yè)提升公司價(jià)值和公司績(jī)效，PE的股權(quán)投資行為帶來了公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。巴曙松等在VC／PE對(duì)上市公司的效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)；VC／PE都更加偏好小的公司，更注重內(nèi)在質(zhì)量而不是絕對(duì)規(guī)模；無論是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，VC／PE支持的IPO抑價(jià)率更高；VC／PE支持的mid并不會(huì)顯著的好于沒有VC／PE支持的IPO，VC／PE在成熟資本市場(chǎng)中發(fā)揮的證明作用被弱化了；同在審批制的發(fā)行制度下，VC／PE的證明和篩選作用難以得到充分體現(xiàn)。

三、對(duì)國內(nèi)外PE運(yùn)作機(jī)制研究狀況的基本評(píng)述

1、從國內(nèi)外相關(guān)研究的發(fā)展歷程來看，早期對(duì)PE的研究主要是利用問卷、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)等方法對(duì)VC／PE的基本功能、治理結(jié)構(gòu)等問題進(jìn)行實(shí)證研究和探索。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，特別是在制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)等經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和方法的應(yīng)用推動(dòng)下，目前對(duì)VC／PE的研究已經(jīng)進(jìn)入全過程、多角度、本土化、數(shù)量化分析為基本特征的研究發(fā)展階段。

篇12

但是，在完全消除創(chuàng)業(yè)者采取與外部投資者利益相沖突的行動(dòng)的能力或動(dòng)機(jī)方面，契約控制鮮有成功，經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)創(chuàng)業(yè)融資現(xiàn)象提出的理論解釋并不完整。首先，研究已證明創(chuàng)業(yè)者存在過度樂觀的現(xiàn)象，過度樂觀問題則破壞了經(jīng)濟(jì)學(xué)者描述的合約機(jī)制的有效性，因?yàn)楹霞s機(jī)制有賴于創(chuàng)業(yè)者的理。其次，創(chuàng)業(yè)計(jì)劃未來的前景具有高度不確定性，如為新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化而建立的企業(yè)，不確定性可能尤其高。于是在設(shè)計(jì)契約時(shí)很難將所有會(huì)影響創(chuàng)業(yè)者和投資者之間條款的未來突發(fā)事件考慮周全。同時(shí)，高度不確定性也給價(jià)值評(píng)價(jià)帶來很大困難，因?yàn)橘Y源提供者用來評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)計(jì)劃質(zhì)量的理想信息，只有在創(chuàng)業(yè)者取得了資源，建立了運(yùn)轉(zhuǎn)的組織之后，才可能觀察得到。

由社會(huì)學(xué)發(fā)展出的新經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)理論對(duì)于解決上述問題提供了新的手段。社會(huì)學(xué)者觀察到，當(dāng)一項(xiàng)交易的周圍環(huán)境可能阻止交易者建立交易關(guān)系，不承擔(dān)交易對(duì)方采取機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，交易者經(jīng)常選擇僅同他認(rèn)識(shí)的交易伙伴做生意。社會(huì)學(xué)的結(jié)論是，交易者依靠社會(huì)網(wǎng)絡(luò)(socialnetworks)來選擇交易伙伴，他們相信所選伙伴即使在契約沒有強(qiáng)制要求他們這樣做的情況下，他們也會(huì)值得信賴地行動(dòng)。所以，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)在發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)，檢驗(yàn)構(gòu)想，以及為構(gòu)建新組織積累所需資源等方面相當(dāng)重要。尤其在我國轉(zhuǎn)型期背景下，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度尚不夠完善，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是社會(huì)資源配置的重要方式之一。

本文在基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的創(chuàng)業(yè)融資經(jīng)驗(yàn)研究基礎(chǔ)上，提出了創(chuàng)業(yè)者的網(wǎng)絡(luò)管理戰(zhàn)略和政府的相應(yīng)制度安排建議。

一、基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的創(chuàng)業(yè)融資經(jīng)驗(yàn)研究

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析是新經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)的基礎(chǔ)，網(wǎng)絡(luò)被認(rèn)為是聯(lián)結(jié)行動(dòng)者(actor)的一系列社會(huì)習(xí)慣(socialities)或社會(huì)關(guān)系(socialrelations)，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)由熟人圈子中的主要行動(dòng)者和其他行動(dòng)者之間的正式和非正式的關(guān)系構(gòu)成。

作為新經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)的代表人物，格蘭諾維特(1985)繼承了波蘭尼(polanyi)的“嵌入性”(embeddedness)概念，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)行動(dòng)是嵌入于社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之中的，不管從何種角度出發(fā)研究經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，都必須考察經(jīng)濟(jì)行動(dòng)者所處的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，以及個(gè)人與群體之間的具體互動(dòng)，這種關(guān)系結(jié)構(gòu)制約著經(jīng)濟(jì)行動(dòng)。格蘭諾維特(granovetter)(1973)引入關(guān)系強(qiáng)度的概念描述了個(gè)體成員組成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的緊密和疏遠(yuǎn)程度，他以互動(dòng)頻率、感情強(qiáng)度、親密程度和互惠交換等四個(gè)維度將關(guān)系分為強(qiáng)關(guān)系(strongties)和弱關(guān)系(weakties)，并提出了弱關(guān)系優(yōu)勢(shì)的假設(shè)。

作為新經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)的另一代表人物，林南(1982)則把那些嵌入于個(gè)人的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)之中的資源稱為社會(huì)資源。他認(rèn)為，那些嵌入于個(gè)人社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的社會(huì)資源，如財(cái)富、權(quán)力和聲望，可以不是個(gè)人直接擁有的東西，而是個(gè)人通過其直接或間接的社會(huì)關(guān)系從他人處獲取的資源。他認(rèn)為，在一個(gè)分層的社會(huì)結(jié)構(gòu)中，當(dāng)行動(dòng)者采取工具性行動(dòng)時(shí)，如果弱關(guān)系的對(duì)象處于比行動(dòng)者更高的地位，那么行動(dòng)者所擁有的弱關(guān)系將比強(qiáng)關(guān)系給他帶來更多的社會(huì)資源。

在創(chuàng)業(yè)融資活動(dòng)中，一個(gè)突出的現(xiàn)象是外部資金主要來源于創(chuàng)業(yè)者既有的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)成員。全球創(chuàng)業(yè)觀察gem（2005）的報(bào)告顯示，在34個(gè)參與調(diào)查的國家和地區(qū)中，2003年創(chuàng)業(yè)企業(yè)的外部資金提供者有494％來自緊密的家庭成員，264％來自朋友和鄰居，79％來自同事，69％是其他親戚，69％是陌生人?？梢?，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)創(chuàng)業(yè)融資活動(dòng)影響很大。而社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論已成為解釋創(chuàng)業(yè)融資現(xiàn)象的有力工具，中外學(xué)者取得了較豐富的經(jīng)驗(yàn)研究成果。

戴維茲森(davidsson)和霍尼格(honig)(2003)對(duì)居住在瑞典的30427人進(jìn)行了大樣本的縱向研究(跟蹤研究創(chuàng)業(yè)者18個(gè)月)，他們論證認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)者的社會(huì)資本與成功完成企業(yè)創(chuàng)立活動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。那些具有較高內(nèi)聚社會(huì)資本(強(qiáng)關(guān)系)的個(gè)人更有意于嘗試創(chuàng)立企業(yè)，而在創(chuàng)業(yè)從起步轉(zhuǎn)向完成企業(yè)創(chuàng)立的過程中，外聚社會(huì)資本(弱關(guān)系)則更令人注目。

克里斯蒂安森(kristiansen)(2004)通過對(duì)坦桑尼亞港口城市坦噶(tanga)的木材業(yè)中的12家小型創(chuàng)業(yè)者的案例研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的質(zhì)量看起來對(duì)創(chuàng)業(yè)者取得創(chuàng)業(yè)資源的能力具有明顯影響，廣泛的、多樣性的和動(dòng)態(tài)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能為創(chuàng)業(yè)者提

供不同種類資源的通路。

沙恩和凱布爾(cable)（2002)通過調(diào)查和訪談的方法，考察了202名從事種子期投資的創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)者，以及他們之間的社會(huì)關(guān)系對(duì)投資決策的影響，他們證明，擁有緊密度高的網(wǎng)絡(luò)的創(chuàng)業(yè)者更能推動(dòng)金融投資決策。他們的橫向研究發(fā)現(xiàn)，同創(chuàng)業(yè)者與投資者沒有建立過直接關(guān)系的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相比，投資者更可能投資于與創(chuàng)業(yè)者以前有直接關(guān)系的新創(chuàng)企業(yè)；如果新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，與同創(chuàng)業(yè)投資者有關(guān)系的第三方，預(yù)先已建立過關(guān)系，則更有可能為他們的創(chuàng)業(yè)企業(yè)取得外部融資；而當(dāng)直接關(guān)系鼓勵(lì)投資時(shí)，來自間接來源(投資者和創(chuàng)業(yè)者沒有直接關(guān)系，但通過網(wǎng)絡(luò)中與他們共同的有直接關(guān)系的第三方可以建立關(guān)系)的信息卻會(huì)大大抵減這種鼓勵(lì)。

拜特賈蓋爾(batjargal)和劉曼紅(2004)對(duì)京滬兩地40家創(chuàng)司的42位ceo及一般合伙人進(jìn)行了訪談，共收集了158個(gè)投資決策的樣本，他們經(jīng)過統(tǒng)計(jì)分析證明，社會(huì)關(guān)系在減少創(chuàng)業(yè)投資的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)方面有重要作用，社會(huì)資本與其他因素交互作用影響投資決策，嵌入中國文化和傳統(tǒng)的社會(huì)關(guān)系以其獨(dú)特方式影響創(chuàng)業(yè)過程和創(chuàng)業(yè)投資決策，強(qiáng)關(guān)系導(dǎo)致投資合同中直接保護(hù)投資者利益的條款減少，并且與投資者存在朋友友誼的創(chuàng)業(yè)者的企業(yè)更可能獲得更高的估值。

張玉利和楊俊(2003)以國內(nèi)11個(gè)城市的mba和大眾群體為調(diào)查對(duì)象研究發(fā)現(xiàn)，在成功創(chuàng)業(yè)者的融資渠道選擇上，單一融資方式中源于企業(yè)家社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的融資比率顯著高于其他融資方式，如風(fēng)險(xiǎn)投資和金融機(jī)構(gòu)融資等等。

總之，近年來國內(nèi)外學(xué)者就社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)創(chuàng)業(yè)融資活動(dòng)的影響進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)性研究普遍認(rèn)為，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)創(chuàng)業(yè)融資產(chǎn)生重要影響。

二、創(chuàng)業(yè)者的網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略管理

非正式投資(informalinvestment)或譯為非正規(guī)投資是來自創(chuàng)業(yè)實(shí)踐的概念，目前還沒有形成廣泛認(rèn)同的理論定義。由于諸如創(chuàng)業(yè)投資基金這樣的正式的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)投資收益率，運(yùn)作上十分規(guī)范和嚴(yán)格，與小型創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的資金需求特點(diǎn)不吻合，所以實(shí)踐中為滿足這些創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的資金需要，更具靈活性的非正式投資者(informalinvestor)應(yīng)運(yùn)而生。

有的學(xué)者認(rèn)為，非正式投資主要就是指天使投資。而有的學(xué)者則把除了基金以外的所有投資于新創(chuàng)企業(yè)的投資統(tǒng)稱為非正式投資，它既包括對(duì)微型新創(chuàng)企業(yè)的極小量的投資，也包括對(duì)高潛質(zhì)新創(chuàng)企業(yè)的大金額的投資，投資者中除了天使投資者以外，通常最活躍的是被稱為4f的非正式投資者：創(chuàng)立者(foemders)，家庭(family)，朋友(ffriends)和蠻干的投資者(foolhardyinvestors)。無論是天使投資者，還是4f投資者，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的嵌入均能有效地提高交易效率。所以，創(chuàng)業(yè)初始，創(chuàng)業(yè)者籌集資金應(yīng)先深挖自身社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值。

每個(gè)人社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的形成實(shí)際耗費(fèi)了與生命同步的相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，這里面所隱含的專有信息，情感，信任，甚至利他的精神，是對(duì)受資源約束的創(chuàng)業(yè)者極具開發(fā)價(jià)值的財(cái)富，說服網(wǎng)絡(luò)內(nèi)成員通常比說服陌生的投資者效率高很多。所以，在籌資過程中，即使與創(chuàng)業(yè)者有直接關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)成員無法提供資金，創(chuàng)業(yè)者也應(yīng)繼續(xù)挖掘這些網(wǎng)絡(luò)成員所認(rèn)識(shí)的其他人中是否有合適人選，并爭(zhēng)取他們的推薦。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)作為獨(dú)特的創(chuàng)業(yè)資源，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)重視對(duì)其進(jìn)行戰(zhàn)略管理，筆者提出如下具體建議：

1創(chuàng)業(yè)者應(yīng)培養(yǎng)積極開放的姿態(tài)，在社會(huì)生活中廣泛發(fā)展人際關(guān)系。斯特里厄(steier)和格林伍德(greenwood)(2000)通過縱向的案例研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者的第一任務(wù)是與足夠數(shù)量的通向必需資源的潛在“門戶”建立聯(lián)系。可見，創(chuàng)業(yè)者的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)需要發(fā)展出一定數(shù)量規(guī)模的成員，這是在創(chuàng)業(yè)融資中發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)作用的基礎(chǔ)。

2創(chuàng)業(yè)者應(yīng)有選擇地強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系。邊燕杰(1997)利用格蘭諾維特的方法在天津的一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)關(guān)系在獲取代價(jià)更高、更難獲取的影響上，具有更大作用。所以，在資源有限的情況下，創(chuàng)業(yè)者必須在網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和關(guān)系強(qiáng)度之間的投入上取得平衡。就創(chuàng)業(yè)籌資而言，創(chuàng)業(yè)者需要通過增強(qiáng)與富有個(gè)人或投資機(jī)構(gòu)的互動(dòng)聯(lián)系來提高關(guān)系強(qiáng)度，這能更具效率地提升在籌資方面的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值。3創(chuàng)業(yè)者應(yīng)注重網(wǎng)絡(luò)的多樣性建設(shè)，利用“結(jié)構(gòu)洞”提升價(jià)值。伯特(burt)(1992)認(rèn)為，在abc網(wǎng)絡(luò)中，如果a與b發(fā)生直接聯(lián)系，b與c有直接聯(lián)系，而a與c之間沒有聯(lián)系，則從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)看，a與c之間出現(xiàn)了一個(gè)洞穴，這種“結(jié)構(gòu)洞”的存在提升了b的價(jià)值，因?yàn)閎在信息和控制力方面都取得明顯優(yōu)勢(shì)。瓦拉納基(varamki)(1996)的研究也發(fā)現(xiàn)，與那些具備重疊性聯(lián)結(jié)的網(wǎng)絡(luò)比較，在更為成功的網(wǎng)絡(luò)里可以發(fā)現(xiàn)表示高度多樣性的互補(bǔ)性關(guān)系。所以，創(chuàng)業(yè)者除了關(guān)注親緣關(guān)系、地緣關(guān)系和業(yè)緣關(guān)系以外，培養(yǎng)跨專業(yè)、跨行業(yè)、跨地域的社會(huì)聯(lián)系，也是提升網(wǎng)絡(luò)價(jià)值的有效途徑。

發(fā)展社會(huì)網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略離不開樹立和維護(hù)個(gè)人或團(tuán)隊(duì)的聲譽(yù)，遵守誠實(shí)信用等傳統(tǒng)倫理道德準(zhǔn)則是網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略執(zhí)行的基礎(chǔ)。不過，需要指出的是，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)機(jī)制體現(xiàn)出的非經(jīng)濟(jì)理性，不能取代經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)濟(jì)理性基礎(chǔ)。在實(shí)踐中，主導(dǎo)行動(dòng)者決策的是兩者雜合而成的混合機(jī)制。所以，在發(fā)展社會(huì)網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略的同時(shí)

，也不應(yīng)夸大網(wǎng)絡(luò)的作用。

三、政府的制度安排建議

創(chuàng)業(yè)融資中大量外部融資來自親朋好友等非正式投資者，融資工具呈現(xiàn)多樣化趨勢(shì)，如債的可轉(zhuǎn)換條款，認(rèn)股權(quán)利等等，這都表明我國創(chuàng)業(yè)融資具有明顯的非正規(guī)金融(informalfinance)特點(diǎn)。關(guān)于非正規(guī)金融尚無一致公認(rèn)的理論定義，一般認(rèn)為，它是國家法律法規(guī)未明確保護(hù)和規(guī)范，處在金融監(jiān)管當(dāng)局日常監(jiān)管之外的各種金融活動(dòng)。在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論視角下，政府應(yīng)認(rèn)識(shí)到非正規(guī)金融的積極作用，促其形成我國創(chuàng)業(yè)融資活動(dòng)中獨(dú)特的制度安排。

首先，在創(chuàng)業(yè)融資方面，政府無需設(shè)立專門的正式機(jī)構(gòu)介入到關(guān)系網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮作用的空間。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)創(chuàng)業(yè)融資的正面影響是網(wǎng)絡(luò)治理機(jī)制發(fā)揮作用的結(jié)果，社區(qū)信任是網(wǎng)絡(luò)治理的重要方面。所謂社區(qū)信任是嵌入于人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)成員之間的信任。一組有著長(zhǎng)期固定關(guān)系的人群，成員間彼此熟悉對(duì)方的行為特征，也了解各種行為可能帶來的后果，基于長(zhǎng)期重復(fù)博弈，博弈的均衡策略是遵守網(wǎng)絡(luò)規(guī)范，采取負(fù)責(zé)任的合作行為。所以，網(wǎng)絡(luò)具有信任的生產(chǎn)機(jī)制，它不需要網(wǎng)絡(luò)外的第三方來證明網(wǎng)絡(luò)成員的資信。因此，作為政府的制度安排，應(yīng)充分給予社會(huì)網(wǎng)絡(luò)治理發(fā)揮作用的空間。關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)有助于強(qiáng)化社區(qū)信任的生產(chǎn)能力，這是解決創(chuàng)業(yè)融資面臨的信息不對(duì)稱和不確定性問題的有效途徑，而如果政府背景的正規(guī)機(jī)構(gòu)職能對(duì)網(wǎng)絡(luò)治理產(chǎn)生替代作用，這反而會(huì)削弱信任的社會(huì)基礎(chǔ)。

其次，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)治理機(jī)制的良性運(yùn)轉(zhuǎn)需要外部法律制度環(huán)境的支持，政府有關(guān)部門有必要將有關(guān)創(chuàng)業(yè)融資的行政法規(guī)制定提上議事日程，使創(chuàng)業(yè)者和投資者間的融資活動(dòng)能得到更有效的法律保護(hù)，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)融資交易的發(fā)展。在美國，美國證券委員會(huì)和各州都有相應(yīng)立法規(guī)范來保護(hù)天使投資、非正式投資活動(dòng)等，而我國在此領(lǐng)域存在諸多制度空白。

最后，作為政府公共職能，有必要為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)融資的信息流轉(zhuǎn)建設(shè)公共信息平臺(tái)，這也為促進(jìn)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展提供了機(jī)會(huì)。在這一方面美國小企業(yè)管理局(smallbusinessadministration，sba)的一些做法值得借鑒。1953年美國國會(huì)批準(zhǔn)建立了sba，負(fù)責(zé)對(duì)全美小企業(yè)的利益進(jìn)行援助，提供咨詢和保護(hù)。sba通過和中介機(jī)構(gòu)、銀行和其他借貸機(jī)構(gòu)合作，為那些不能通過正常借貸渠道得到融資的小企業(yè)提供貸款和風(fēng)險(xiǎn)資本。為響應(yīng)1995年白宮小企業(yè)會(huì)議關(guān)于提供更好的股權(quán)資本的通道的要求，sba的宣傳辦公室建立了一個(gè)網(wǎng)站——天使資本網(wǎng)(ace-net)，現(xiàn)在更名為activecapital，它是sba和包括大學(xué)、州立機(jī)構(gòu)和其他非盈利性組織在內(nèi)的9個(gè)機(jī)構(gòu)合作的結(jié)果。在美國證券委員會(huì)和各州的規(guī)制下，小企業(yè)可以在該網(wǎng)站上列示條例a和條例d下504或scor的股票發(fā)行文件，也可以貼出商業(yè)計(jì)劃，以便那些有資格的投資者瀏覽，以及同他們交流。activecapital為天使投資者和創(chuàng)業(yè)者營(yíng)造了一個(gè)非盈利的有法可依的網(wǎng)絡(luò)交流平臺(tái)，既大大便利了信息的流轉(zhuǎn)，也促進(jìn)了天使投資者和創(chuàng)業(yè)者建立社會(huì)聯(lián)系。

四、小結(jié)

創(chuàng)業(yè)研究的重要發(fā)現(xiàn)之一是，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的活躍度與一國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)增長(zhǎng)以及創(chuàng)新的活躍等方面具有顯著正相關(guān)關(guān)系。但是，創(chuàng)業(yè)融資活動(dòng)中的矛盾一方面來自信息不對(duì)稱令資金供給方面存在更大的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面來自創(chuàng)業(yè)計(jì)劃未來的高度不確定性令價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生困難。經(jīng)濟(jì)學(xué)者以契約設(shè)計(jì)為主線的方法在理論上不能完全解釋實(shí)際發(fā)生的創(chuàng)業(yè)融資現(xiàn)象是如何克服上述困難的，而社會(huì)學(xué)中的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論提供了新的理論手段。所以，創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行創(chuàng)業(yè)融資，政府推動(dòng)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)發(fā)展都應(yīng)重視社會(huì)網(wǎng)絡(luò)及其治理的作用。

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篇13

［

關(guān)鍵詞 ］初創(chuàng)期企業(yè)；價(jià)值評(píng)估；案例分析；現(xiàn)金流折現(xiàn)法；實(shí)物期權(quán)法

［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.35.080

1初創(chuàng)期企業(yè)的主要特征

（1）初創(chuàng)期企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)性與高回報(bào)性相伴隨。企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展存在巨大的不確定性，未來的收益回報(bào)蘊(yùn)含著潛在持續(xù)高成長(zhǎng)的可能性。

（2）初創(chuàng)期企業(yè)資金需要量大，且獲得資金的渠道相對(duì)單一，融資難度大。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)營(yíng)業(yè)收入為零，現(xiàn)金凈流量、凈利潤(rùn)等為負(fù)數(shù)，導(dǎo)致對(duì)其進(jìn)行評(píng)估時(shí)無法直接采用傳統(tǒng)的收入倍數(shù)法和市盈率法。

（3）無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中比重較大。初創(chuàng)期企業(yè)專利技術(shù)等無形資產(chǎn)具有期權(quán)性質(zhì)，這種期權(quán)是有價(jià)值的，并能以它的現(xiàn)值計(jì)算。所以進(jìn)行初創(chuàng)期企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)對(duì)企業(yè)無形資產(chǎn)未來對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)給予充分的重視，應(yīng)與傳統(tǒng)的企業(yè)評(píng)估區(qū)別開來，評(píng)估的內(nèi)容、范圍和重點(diǎn)應(yīng)有所改變。

（4）缺乏理想的可用于對(duì)比的參照企業(yè)信息。各初創(chuàng)企業(yè)在技術(shù)掌握、產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品特性以及地域等各個(gè)方面存在差別，大多難以采用市場(chǎng)法進(jìn)行估值。

2評(píng)估方法概述

2.1市場(chǎng)比較法

市場(chǎng)比較法是以某個(gè)與被評(píng)企業(yè)類似的企業(yè)為參照，將被評(píng)企業(yè)與已知的類似公司進(jìn)行比較，從已知公司的整體價(jià)值估計(jì)出被評(píng)企業(yè)價(jià)值的方法。以V表示企業(yè)價(jià)值，G表示可獲得的變量數(shù)據(jù)，市場(chǎng)比較法基本計(jì)算原理如以下公式所示：

2.2折現(xiàn)現(xiàn)金流法

作為收益法的一種形式，現(xiàn)金流量法是目前使用最廣泛，理論上最健全的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（馬祖彭，2009）?，F(xiàn)金流量法的主要原理是任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值的總和。其具體評(píng)價(jià)公式為:

其中：V表示企業(yè)價(jià)值；C表示各期的預(yù)期現(xiàn)金流量；r表示資本成本，也就是折現(xiàn)率。

2.3實(shí)物期權(quán)法

創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有極高的不確定性，其投資通常分為幾個(gè)階段分步進(jìn)行。當(dāng)面對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)情況時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不一定可以一直延續(xù)下去，對(duì)其投資可以推遲、減少，甚至當(dāng)此刻殘值大于未來收益時(shí)還可以放棄進(jìn)一步投資來減少損失。這一特性導(dǎo)致用 DCF 法常常不能正確評(píng)估其價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)方法可以改善這種情況（陳睿，扈文秀，2003）。

關(guān)于期權(quán)的定價(jià)，被普遍認(rèn)同的是布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）模型。

3A公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例

A公司是一家生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)企業(yè)，成立于2006年。由于企業(yè)相關(guān)產(chǎn)品處于臨床階段，2008年和2009年無營(yíng)業(yè)收入，技術(shù)轉(zhuǎn)讓收入分別為220萬元和223萬元，2008年利潤(rùn)為虧損16萬元，2009年盈利10萬元，企業(yè)主要依靠技術(shù)轉(zhuǎn)讓和政府補(bǔ)助取得收入維持企業(yè)生存。

以下將分別通過現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)法對(duì)2013年12月31日A公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算。

3.1現(xiàn)金流折現(xiàn)法下的企業(yè)價(jià)值計(jì)算

該公司擬投資5600萬元對(duì)公司一個(gè)產(chǎn)品進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化投資，所得稅前凈現(xiàn)金流量和銷售收入數(shù)據(jù)見下表，折現(xiàn)率取創(chuàng)業(yè)公司40%~60%貼現(xiàn)率中間值50%，項(xiàng)目計(jì)算期7年。用插入函數(shù)法計(jì)算得出的企業(yè)凈現(xiàn)值為27182萬元，計(jì)算過程見下表。

3.2實(shí)物期權(quán)法下的企業(yè)價(jià)值計(jì)算

對(duì)項(xiàng)目的投資可以根據(jù)市場(chǎng)的情況選擇投資時(shí)間，假設(shè)有兩年的期限進(jìn)行選擇時(shí)機(jī)，即擁有了兩年的美式看漲期權(quán)。

從上表中看出，用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)流量法得出未考慮實(shí)物期權(quán)的企業(yè)價(jià)值是27182萬元。而根據(jù)實(shí)物期權(quán)布萊克-舒爾斯模型計(jì)算的2013年企業(yè)價(jià)值為34653.15萬元，以期望收益率5.56%，按凈現(xiàn)值公式折算為2011年企業(yè)凈現(xiàn)值為30604.24萬元。結(jié)果相差3422.24萬元期權(quán)價(jià)值，是企業(yè)管理柔性價(jià)值。

4結(jié)論

初創(chuàng)期企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存、資金需求大、無形資產(chǎn)占比高等特征，從而導(dǎo)致其價(jià)值評(píng)估不同于一般企業(yè)。現(xiàn)有研究中關(guān)于初創(chuàng)期企業(yè)價(jià)值評(píng)估通常采用如下三種方法：市場(chǎng)比較法，現(xiàn)金流折現(xiàn)法，實(shí)物期權(quán)法。然而，從評(píng)估案例我們看出，現(xiàn)金流折現(xiàn)法應(yīng)用于初創(chuàng)期企業(yè)仍然有其局限性。一方面，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)盈利甚微甚至沒有盈利，這導(dǎo)致對(duì)其預(yù)期收益的預(yù)測(cè)具有很大不確定性；另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)包含了未來發(fā)展中由于不確定性和靈活含的一系列期權(quán)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法沒有考慮這些期權(quán)。

因此，本文認(rèn)為，對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)價(jià)值評(píng)估，除了對(duì)其現(xiàn)有實(shí)體價(jià)值采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估之外，還必須針對(duì)其潛在價(jià)值采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行評(píng)估。二者價(jià)值的綜合才是初創(chuàng)期企業(yè)的價(jià)值。

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