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篇1

（一）具有顯著時效性且持續性強，頻率較高 當今世界科技革命蓬勃發展，科技型中小企業必須及時地對產品、技術升級換代，才能在激烈的市場競爭中確立自己的地位，提升自身的競爭力。首先，科技型中小企業如果不能及時獲得相應的資金支持，就會延緩阻礙其產品研發的進程，還有可能由于競爭對手搶先在市場上推出新產品而使本企業喪失大量的市場份額，等到企業自己研發的產品上市后很可能收益率已經大大低于之前的預期，企業前期投入的研發成本就可能無法收回，科技型中小企業可能將要面臨生存危機。其次，科學技術的迅猛發展以及市場競爭的壓力都要求科技型中小企業必須持續不斷地向前推進其核心產品的研究開發，不斷地通過技術升級而使其生產的科技產品更新換代，以維持和增強其市場競爭力，這就導致科技型中小企業由于產品和技術創新而引致的融資需求具有頻率較高，持續性較強的特點。

（二）財產抵押難度大，較難獲得信貸支持 我國絕大多數科技型中小企業創建時間較短，在獲取貸款方面尚難形成較好的信用記錄支持，很多科技型中小企業在財務管理制度、企業管理體系等方面還存在缺陷，導致資金供給者出于降低資金風險的目的，大多對科技型中小企業不愿提供信用貸款，而要求通過有形資產抵押來提供貸款支持。而科技型中小企業的資產結構比較特殊，以技術、專利等為代表的無形資產占比較高，可抵押的有形資產不足，而無形資產的價值判斷并不具備簡單易行的標準，難以成為有效的抵押品。同時由于信息的局限性，貸款方也很難準確地判斷技術、專利今后究竟能夠給科技型中小企業帶來多大的潛在收益，難以判斷科技型中小企業的經營前景，只能依靠較高的貸款抵押率來規避風險，這就進一步提升了科技型中小企業從銀行獲取貸款的難度。

三、創業板上市融資對科技型中小企業發展的積極作用

（一）有助于科技型中小企業持續獲得充足的發展資金 首先，科技型中小企業上市融資是通過出讓企業股份的形式從廣大的證券市場的參與者中取得企業發展所需的資金，可以有效破解由于科技型中小企業缺乏足夠的有形資產用于抵押貸款的融資困境，從而有效解決企業當前的資金需求。其次，科技型中小企業在實現首次公開發行股票上市融資之后，還可以在符合相關監管要求和財務指標的前提下，進行增發配股或者發行可轉換債券的形式為企業上市后持續存在的融資需求提供資金支持。再次，公開上市可以提升科技型中小企業間接融資的能力。銀行不愿向科技型中小企業發放貸款的一個重要原因是科技型中小企業所處的行業多為新興產業，銀行對其產品和技術缺乏甄別能力，對其所處行業的發展前景和信息掌握不足，存在典型的信息不對稱。而一旦科技型中小企業成功上市，就意味著該企業在本行業中的地位和市場前景得到了廣大的市場投資者特別是具有專業分析能力的機構投資者的認可，并且上市后的科技型中小企業就具有了按照有關監管要求及時、準確地向廣大投資者公開企業相關經營信息的義務，這就為銀行在對科技型中小企業發放貸款方面提供了重要的參考價值和信息來源，有助于銀行及時作出正確的判斷，從而為科技型中小企業提供更多的信貸資金的支持。

（二）有助于科技型中小企業提升自身的公司管理水平 科技型中小企業大多由科技人員創辦，企業管理經驗不足，自身規模較小，普遍存在企業組織形式不規范、管理體制不健全等組織結構上的弊端，從而會對企業的長久健康發展形成不利的影響，特別是不利于企業核心團隊的穩定和凝聚力。當科技型中小企業從初創期過渡到成長期之后，如果要實現上市融資的目標，企業就必須逐步建立現代企業制度，在企業內部進行股份制改造，設立董事會、監事會等組織機構，吸引優秀的職業經理人進入到企業的管理層，定期向股東大會匯報企業的發展規劃、主營業務的業績以及財務收支等重大事項的進展狀況并接受其監督，從而將企業由私人企業逐漸轉型為公眾企業，進而通過上市融資將企業做大做強。

四、我國創業板市場發展存在的問題

（一）企業上市的門檻較高，上市標準界定存在偏差 我國創業板市場雖然同主板及中小板市場相比較，上市條件已經有了很大程度的降低，但在上市標準上對于企業的盈利能力等財務指標方面的要求過于看重，體現在企業最近兩年的凈利潤不應少于1000萬元人民幣，兩年需連續盈利并且利潤持續增長；或者企業最近一年的凈利潤大于500萬元人民幣，最近一年的營業收入大于5000萬元人民幣，最近兩年企業的營業收入的增長率均大于30%，而發達國家的主流創業板市場普遍對企業的財務指標不作硬性要求，這無疑為科技型中小企業上市融資設立了較高的門檻。更為重要的是，這樣的上市條件對企業的成長潛質重視不夠，未能真正體現創業板設立的目的是為具有良好發展潛質的創新性企業提供融資服務。雖然這樣的高財務指標門檻可以降低創業板早期的運行風險，但也使得擬上市的科技型中小企業為了滿足企業的盈利能力指標而一味地追求財務的穩健性，就有可能迫使企業延緩新產品、新技術的研發投資，從而影響企業的長遠發展質量和潛力，甚至有企業為了滿足上市發行的硬性條件而弄虛作假，反而有可能損害創業板上市企業的質量，加大投資者的風險，對創業板的長久發展埋下隱患。自2009年至2012年的4年間，創業板具有可比數據的上市公司凈利潤的同比增長率分別為50.18%、41.8%、17.73%、-7.13%，創業板上市公司的經營業績持續下滑，上市滿3年的153家公司中，上市后經營業績的復合增長率能夠高于上市前3年增幅的僅僅只有14家公司，許多公司上市前業績光鮮奪目，上市后很快業績大變臉，經營績效直線下滑，再到下一會計年度業績更差甚至出現虧損。這充分說明我國創業板在上市標準的選擇上與其助推高成長的科技型中小企業健康快速發展的初衷存在了偏差。

（二）上市公司資金超募嚴重，資金配置效率不高 創業板上市公司IPO普遍存在“兩高一多”現象，即發行價高、市盈率高和超募資金多。2009年10月創業板首批上市的28家公司中，市盈率平均為56.6倍，而當時主板市場的平均市盈率為23倍，28家公司平均超募比為125%。第二批上市的8家公司平均市盈率為83.6倍，平均超募比為208%。到了第四批上市的8家公司平均超募比迅速攀升至250%，平均市盈率更是達到了88.6倍。我國創業板上市融資的財務指標要求較高，發行審核制度上實行的是和主板市場相同的核準制，發行周期較長，這些因素共同造成了創業板上市公司數量增長緩慢，證券市場上大量的資金追逐著為數不多的新上市發行的創業板公司，超募現象就在所難免了。這就造成了科技型中小企業因為能否上市融資而“冰火兩重天”的局面，一方面大批的科技型中小企業因為無法登陸創業板而面臨著資金瓶頸，另一方面成功在創業板上市的科技型中小企業其賬面上又有大量的超募資金閑置，從而造成社會資金配置效率低下，并對我國產業結構的升級轉型和建設創新型國家的進程產生不利影響。

五、國外創業板市場經驗借鑒

（一）美國納斯達克市場 具有以下特點：

（1）多層次的市場結構與靈活的轉板機制。美國的納斯達克市場是由三個層面的市場組成的，由高到低分別為納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場，使得納斯達克市場的結構得到了合理優化，為不同層次的企業提供了相應的選擇，從而能夠在全球范圍內吸引優秀企業上市。納斯達克全球精選市場的上市要求最高，主要是藍籌股公司或者從其它兩個市場升版上來的優秀企業，科技型中小企業是達不到其上市條件的。納斯達克全球市場是規模最大的市場，上市要求居中，納斯達克資本市場是專為成長期的高科技、高增長的中小企業設立的，上市標準最為寬松，兩個市場的上市標準分別見表1、表2。三個市場層面之間具有靈活的轉板機制，當低層次市場中的公司成長到已經符合高層次市場上市標準時，經過申請后就可以便捷地轉到高層次的市場上市，同樣，高層次市場中的公司在無法滿足其所在市場要求時，也可以降入低層次市場。

（2）嚴格的市場監管與競爭性的做市商制度。納斯達克寬松的上市要求的背后是其嚴格的市場監管體系，并以此保證了市場的有效運行。通過出臺《薩班斯―奧克斯萊法案》，納斯達克對上市公司的治理要求更加完善，上市公司獨立董事和審計委員會的權利得到了加強，公司信息披露的透明度和董事會的獨立性得到了保障，從而有效保護了投資者的利益。納斯達克實行的是競爭性的做市商制度，平均一家公司有11家做市商參與其股票交易，多重做市商的競爭機制保證了市場的流動性和透明度，有效防范了市場價格的人為操縱和非理性波動。

（二）英國AIM市場 具有以下特點：

（1）AIM市場首創的“終身保薦人制度”是其成功的首要因素。由于大多數中小企業的管理層對于如何經營一家上市公司經驗不足，創業板市場的管理者就必須承擔較為繁重的監管職責，這將會給創業板帶來比較高昂的運行成本。有鑒于此，倫敦證券交易所創新性地設立了財務保薦人制度，由交易所授權的保薦人來決定一家公司能否進入到AIM市場融資，從而將AIM市場的監管體制變得更加簡潔而高效。具體來說，就是每一家申請在AIM市場上市的公司都必須終身聘用一家經過交易所審批授權的投資銀行、會計師事務所、證券經紀人或者企業融資機構作為其保薦人，由其負責公司上市融資的全部流程，并在成功上市之后繼續對該公司遵守AIM市場的規則以及日常的經營管理提供指導和幫助。由于保薦人都擁有大批資質合格的專業人員，對于在AIM市場規則下上市公司應達到的管理要求有較為透徹的了解，具備公司治理方面的經驗和能力，從而能夠確保上市公司的行為不會損害AIM市場的聲譽和信譽。這樣，倫敦證券交易所就將AIM市場的監管體制優化為交易所對機構保薦人的監管和保薦人對上市公司的監管兩大層面，交易所和保薦人各司其職，AIM市場的監管架構簡潔明了而且高效。

（2）上市條件寬松靈活，上市程序方便快捷。依靠以保薦人制度為基礎的監管體系，倫敦證券交易所對于企業進入到AIM市場上市融資的準入條件非常寬松，表現在對申請上市企業的最低盈利水平、最低市值、經驗時間、公眾持股量等方面均無硬性要求，而企業能否上市將通過保薦人的獨立審核來完成。保薦人判斷一家公司能否上市審核，主要是考查以下幾方面：該公司應具有良好的成長性，其產品具有廣闊的市場前景，擁有一支優秀的管理團隊，公司盈利前景良好，公司的股權能夠自由流通。當保薦人對該公司的上市申請審核通過后，就會與該公司的上市顧問一起對其上市的程序和架構提出方案。隨后，保薦人會向交易所遞交一份正式聲明，宣布擬申請上市的公司已經符合成為公眾公司的基本條件并通過審核，這樣該公司最快三天后即可在AIM市場公開上市。這樣的審批程序大大縮短了企業等候上市的時間，通常4到6個月即可完成上市。

六、科技型中小企業創業板上市融資途徑優化

（一）實行多樣化上市標準，為更多科技型中小企業提供上市融資機會 我國創業板市場較為單一地注重衡量財務指標的上市標準并不符合創業板更應看重上市公司成長潛力的宗旨，我國創業板市場進一步的改革方向應該是合理簡化上市程序，優化上市標準，適度降低在企業盈利能力等財務指標方面的條件，構建多元化的上市條件，以使更多的科技型中小企業能夠進入到備選企業庫，在成長性高的科技型中小企業中優中選優，吸收更多的上市資源以推動創業板市場的真正繁榮。當然降低財務指標門檻并不意味著放松對上市企業的篩選，而是要更加重視對技術創新能力以及公司治理等非財務指標的衡量，特別是對上市后的監管要適當從嚴，這樣做既能保證使有潛力的成長性好的科技型中小企業有機會進入到創業板市場，又可以盡量減少上市后企業可能出現的道德風險。

（二）改革保薦人制度與發行審批機制 目前我國規定上市公司在成功上市之后只需繼續聘請保薦人兩年，這種制度設計未能充分發揮保薦人對上市公司起到的監督和指導作用，反而加大了交易所對上市公司監管的難度和成本。我國可以借鑒AIM市場的成功經驗，要求上市公司實行終身保薦人制度，同時對創業板市場的上市審核機制進行改革，將新股發行審核由目前的證監會審核制逐漸過渡為保薦人審核制，并將上市公司篩選的質量與保薦人的信譽直接掛鉤，即以市場化機制取代行政審批機制作為決定一家科技型中小企業是否能夠在創業板上市融資的主要方式。成功登陸創業板的公司將由保薦人持續督導，證監會主要負責監管保薦人對上市公司的督導是否合規和盡職盡責，并對保薦人上報到證監會備案的上市申請材料的完整性以及上市程序的合規性進行審查，一旦由于保薦人的失職而對創業板市場的投資者造成損害，將嚴厲處罰保薦人，甚至吊銷其資質。

（三）設立多通道上市程序 科技型中小企業的差異性很強，我國創業板市場可以考慮設立多通道的上市程序，從而為更多的科技型中小企業實現上市融資創造條件。首先，我國有不少非常優秀的科技型中小企業已經在海外的創業板市場上市，這些企業的規范化運作水平很高，在處理與投資者關系方面已經具備了充足的經驗，可以為它們回歸國內的創業板市場設立快捷通道，盡量簡化上市流程，從而為創業板市場提供更多的優質上市資源。其次，一些科技型中小企業可能目前在企業治理結構等方面尚不能具備在創業板整體上市的條件，但企業自身的成長潛力普遍被投資者看好，可以允許其在公司改制的同時預先將企業的一小部分股份在創業板市場上先行上市，這樣可以使更多的科技型中小企業從創業板市場上獲取發展資金，有效遏制IPO超募現象。

參考文獻：

[1]王恒山、楊平等：《科技型中小企業創業成功因素研究》，上海財經大學出版社2008年版。

篇2

知識經濟時代，高科技發展成為全球經濟的熱點，融資問題和高科技企業成長密切相關，是企業界關注的一個主題，我將從中國高科技企業的融資渠道、融資策略和存在的問題等幾個方面和大家進行探討和交流。中國高科技企業融資包含四方面內容：第一，中國高科技企業融資的渠道；第二，中國高科技企業的融資策略，亦即如何結合各種融資渠道的特點和企業自身的發展狀況進行融資；第三，中國高科技企業海外上市的策略和要求；最后，中國高科技企業在資本市場上遇到的問題及其解決辦法。一、融資渠道目前，中國高科技企業的融資渠道主要有創業資本、資本市場和銀行貸款。最近一段時間國內談論最多的是創業投資和公司上市，企業能否在國外上市，應該上市還是另外謀求融資或銀行貸款等是大家共同關心的問題。實際上在不同發展階段，面對不同的資金需求或者在不同市場情況下，為了不同的目的，企業應該采取不同的融資策略；不能一概而論，也沒有統一的答案。作為高科技領域的企業家，應該了解不同融資渠道的特點和要求。首先是創業資本的特征。創業資本是由專業人士管理的基金，用于新建高速成長和極具發展潛力企業的股權投資，創業資本只占投資企業的少數股權，但它不是一個被動的投資者。創業投資家往往會親自參與企業管理，憑借其以往的投資經驗來協助企業發展，以獲得最大的企業價值。創業資本的投資周期一般較長，三到七年的時間，需要以退出的方式結束他們的投資。退出是一個通過套現獲取回報的過程。一種退出方式是企業上市或收購兼并：上市企業的投資資本可以在市場上出售；收購兼并是將投資股權轉讓給企業創立者或其他投資者。由于創業資本所承擔的風險較高，所以期望的投資回報也相當高。當今眾多成功高科技企業，比如微軟、英特爾、太陽、康柏、蘋果等發展的初期都曾通過創業資本獲得投資。中國高科技企業融資問題在今年才獲得廣泛關注，國際適用的融資工具也是剛剛被國內高科技企業了解，因此外國創業資本在中國的投資案例屈指可數，只有四通方利、金蝶科技、愛立信和瀛海威等少數幾例。中國從80年代中期開始探索建立專門的創業投資機構，如中國新技術創業投資公司和中國經濟技術投資擔保公司等，為高新科技發展提供信貸支持和擔保；一些地方政府附屬機構和地方政府發起的投資公司也開始從事創業投資；此外，中國各高科技園區設立的創業中心也具有創業投資性質，然而，目前中國還未形成成熟的創業投資體系。主要問題包括：第一，不同于西方以私人為主的創業資本體制，中國創業投資的機構以官辦為主；第二，創業的資本來源不足，規模較小，高科技園區的創業中心更缺乏實力；第三，投資方式以信貸和信貸擔保為主，不同于西方創業資本以股權投資為主；第四，缺少市場化的投資機制，既缺乏高科技項目的來源，又缺乏篩選、鑒定高科技項目的能力，創業資本缺乏一個靈活有效的套現機制。資本市場是高科技企業的主要融資渠道之一。對于中國高科技企業而言，A股市場仍然是目前主要可以利用的市場。從1997年A股市場掀起了高科技熱潮以來，越來越多的高科技企業在A股市場上市，如中國最大的軟件企業清華同方，另外一些民營高科技企業也通過買殼上市，四通、方正和聯想等公司以紅籌股方式在香港上市。除主板市場以外，香港將在今年推出創業板市場，適合處于創業階段的高科技企業上市，創業板市場的建立將拓寬中國高科技企業在海外上市的渠道。美國的NASDAQ市場為推動美國高科技的發展作了重大的貢獻，但到目前為止，還沒有中國高科技企業在其成功上市的案例。據報道，NASDAQ正與中國政府有關部門商討今年挑選三到六家企業上市。另外一個融資渠道是銀行貸款。商業銀行的理想貸款對象是經營穩健、財務風險較低的企業，而高科技企業尤其是處于創業階段的高科技企業承擔的風險極大，銀行貸款的收益只是固定的利息，在風險和收益不兌現的情況下除非創始股東有足夠的資產作為抵押，否則創業高科技企業很難獲得銀行貸款。另外中國高科技企業規模比較小，資產額也較低，其中不少是民營企業，很難獲得商業銀行的貸款；即使獲得商業貸款，其成本也很高。中國政府為推動中小企業和高科技企業的發展，已采取措施鼓勵銀行向民營高科技企業貸款；因此，中國高科技企業的貸款環境將會有所改善。成熟高科技企業在具備了穩定的產品和市場，良好的前景和穩健的財務狀況后會有機會獲得銀行貸款。三種融資渠道各有其特點，從風險回報的角度來看，不同的投資者應承受的風險不同，要求的回報也不一樣，風險資本是高風險高回報，股票投資的風險高回報也高，銀行貸款只能承受較低的風險，要求的回報也比較低，一般只有固定的利息收益。從資金規模來看，資本市場匯集了基金、機構投資者和散戶的投資者，所能提供的資金規模比較龐大；風險基金由追求高風險高回報的小部分投資者提供，規模比較小；銀行貸款根據不同情況提供少量或大量資金。從參與公司管理的角度來看，風險投資者往往要積極參與公司的管理，股票投資者一般不會參與公司日常的業務，商業銀行也絕對不會參與公司的管理。從退出變現的角度來看，風險資本以上市和轉讓投資退出，股票投資者在市場上投資股票，商業銀行以回收本金利息退出。中國高科技企業在確定融資策略時可考慮的范圍很廣，包括經濟和非經濟的因素。經濟因素包括外界因素，如企業未來的融資優勢，吸引力以及價值；這里還有一些主觀因素，如高科技股東對融資成本的判斷和接受的程度。就非經濟因素而言，高科技企業股東會可能會考慮自己投資價值的變現、資產和投資的安全性、提高企業知名度以及對員工利益的照顧和獎勵等，這些非經濟因素有時會對高科技企業選擇融資產生重大影響，但過多考慮這些非經濟因素，忽視企業發展最根本的目的，對企業在資本市場上的吸引力有著不利的影響。二、融資策略股東在選擇不同融資渠道時，應該衡量自己企業的特點、優勢和對資金提供者的吸引力，考慮不同融資方式對企業融資量、籌集資金所需時間、融資成本的影響。高科技企業的發展基本上可以分成五個階段。第一個是創立階段，在這個階段，新發明和新技術已經產生，需要對產品和市場進行可行性研究。企業尚未投入生產，資金需求量比較小，但投資的風險相對較大；第二個是研究和開發階段，在這個階段經過對新產品

的不斷研究和開發，產品已經符合市場需求，企業資金需求量比較大，風險也很高；第三個階段是市場導入階段。在這個階段新產品進入市場并被不斷推廣，發展潛力已經初步顯現，企業開始獲得銷售收入，風險減小，但仍然需要大量資金來擴大生產和組織銷售；第四個階段是增長階段，在這個階段新產品被市場接受，市場份額不斷擴大，企業開始盈利，風險降至很小，但是需要巨額資金來滿足市場增長的需要；第五個階段是成熟的階段，市場已經穩定，企業大量地盈利，資金需求相對穩定。高科技企業應該結合自身的發展狀況和融資渠道的特點進行融資：創立階段由于風險巨大，難以吸引外部投資者，但由于資金需求不大，一般創業者個人投資就可以滿足，也有一些風險基金在這個時候進行投資，這被稱做種子投資；研究和導入市場階段由于風險大，上市和銀行貸款幾乎不可能，風險資本正好可以滿足這個階段對資金的需求；增長階段由于業務發展迅速，企業開始盈利，前景已經很明朗，風險比較小，企業有機會進入資本市場獲取大量資金，以滿足巨大的資金需求，此時一些商業銀行愿意提供貸款，同時一些風險資本也進行投資，上市以后，風險資本一般會退出；成熟階段高科技企業和其他行業的成熟企業類似，以資本市場和銀行貸款作為融資渠道，風險資本基本上套現退出。根據亞洲風險投資協會的統計，到1996年底，亞洲風險投資總額達到197億美元，其中大概47%分布在擴展階段，23%分布在成熟階段，20%分布在起步階段，創業階段的基金只有5%，因此從吸引風險投資來說，高科技企業的創業者和股東應該考慮到其企業的特性和對風險投資基金的吸引力。基金需求量也是高科技企業尋求融資時必須考慮的重要因素。一方面高科技企業的創業者應針對企業特點，根據資金需求量來確定融資策略，未雨綢繆，作出資金預算，并根據不同融資方式所需時間和市場情況來進行策劃。例如，創業階段所需資金量不大，融資可以通過擔保或抵押獲得銀行貸款解決；創業者還應考慮融資的成本和回報因素。銀行貸款、債務融資和可換股債券要求固定回報，這些資金的提供者不會與創業者分擔風險，但也不能共享收益。創業投資承擔高風險又追求高回報，有苛刻的要求，對創業者來說，風險基金投資者對企業的股值一般很難出現偏高甚至失重的情況，相比之下，上市的企業股值最高，融資成本最低，而且籌集基金量最大，但是資本市場投資者也對上市企業有嚴格的要求，并不是每個企業都適合上市。在確定融資策略時，創業者還要考慮融資所需的時間和靈活性。一般來說能否取得銀行貸款，取決于企業的資產狀況和還貸能力，較少受外界資本市場因素的干擾，而上市時機較易受外界資本變動的影響。由于從開始籌備到上市發行一般需要四到六個月的時間，國際資本市場的不穩定因素更加重了上市的不穩定性。風險投資也需要一定時間進行項目評估和取得內部審批。雖然不象上市受外界資本市場影響那么大，但很多風險投資都以上市作為主要套現方式，所以對未來一段時間資本市場的預測，對風險投資者的投資決定來說非常重要。高科技企業創業者在作出融資計劃時，需要全盤考慮，甚至準備在某些情況下犧牲短期利益以獲得長期較大的利益。經常有些企業界人士和我們商討企業在海外上市的可能性，我們坦白的告訴他們，現在不是上市的好時機。這家企業應該在現階段引入風險投資，爭取在未來一兩年內上市。因為有些企業規模小，產品單一，業績不夠穩定，市場份額不大，管理不夠成熟，基本結構不合理，根本難以達到短期內上市的要求，利用風險投資則可以提高效率，對企業長遠發展和未來上市大有好處。有些風險投資基金側重于較長期的投資，希望通過注入資本金、改進管理和開拓市場使企業在一段時間內有一定規模的發展，然后上市套現獲取厚利；表面上看與上市相比，風險投資者以較低價格入股獲得了較高的收益，創業者付出了較高的成本，但風險投資對企業的無形影響，如提高知名度，對投資者大有裨益。三、中國高科技企業海外上市的策略及要求了解如何利用海外上市融資非常重要，不僅對正在操作上市或者打算在短期上市的企業有很大的意義，而且對正在策劃風險投資的企業也有密切關系。如上所述，許多風險投資基金投資時，都要考慮未來一段時間投資企業上市套現的可能性，這種可能性甚至會影響到投資項目價格的評估。我將從香港市場獨特的優勢，國際投資者對上市企業的素質要求，上市應當注意的問題，以及上市時機的掌握等四各方面加以介紹。香港市場上市獲得的獨特優勢包括：第一，全球主要的投資基金和機構都集中在香港，把香港作為在亞洲、特別是大中華地區的投資基地；第二，香港與大陸在經濟、貿易、文化和地理上的聯系最為密切；第三，香港的專業機構如投資銀行、律師、會計師、評估師大都熟悉中國業務，香港媒體對大陸的經濟和其他方面有廣泛的宣傳報道。可以說香港市場已形成一個紅籌股和H股等中國股票的板塊，有大量專門的中國股票銷售人員和研究人員，所以中國股票在二級市場流通性比較高，遠遠超過同期在紐約或者海外其他地方上市掛牌的股票。以往香港上市公司的產業結構以金融、房地產、貿易服務為主，為了改善香港的經濟結構，提高香港的長期競爭力，香港政府計劃建設數碼港，推動香港高科技產業的發展。世界上一些重要的高科技公司紛紛看好香港高科技發展的前景，微軟公司和香港電信宣布了合作計劃；英特爾公司總裁認為香港在金融、貿易、基礎、電信、基礎設施、人才、基金等方面的優勢使香港高科技產業的發展極具潛力。隨著香港高科技產業的起動，香港市場上與高科技或與網絡有關的股票受到投資者追捧。香港高科技產業的發展，科技類股票將會受到更多的關注。選擇在主板市場還是在二板市場上市，相對比較簡單，企業只需要把企業狀況同主板市場和二板市場的主要要求相對照，符合那個市場的條件就可以在那個市場上市。主板市場上市公司的業務發展、財務狀況和組織結構都比較成熟，二板市場上市公司一般是創業階段的公司。在主板市場上市的要求比較嚴格，二板市場的要求相對較寬松，但在信息披露、公司管制等多方面有進一步的要求。中國高科技企業還處于發展初期，大部分高科技企業還在創業階段，二板市場將會成為主要的關注點。有些人認為只要是高科技，上市就會成功，但是

事實并不盡然。一個企業要想上市成功，必須滿足投資者的基本要求。投資者的基本要求主要表現在行業、業績、前景和管理四個方面。不同的行業在不同時期都會受到追捧，這代表了投資者口味的變化。目前高科技股票容易受到投資者追捧，在海外上市的中國公司缺乏真正的高科技企業，因此中國高科技股票上市應該比較具有吸引力。高科技牽涉很多行業，包括：網絡、電信、生物化學等。投資者會分析各企業所處行業和產品的不同情況進行決策。此外，上市公司對其優勢、弱點、機會和威脅的分析也可以使投資者更容易相信企業發展的潛力。業績方面，通常認為企業賺錢就能吸引投資者，但并不一定。企業有強大的盈利能力固然是好事，但更重要的是企業盈利的數值和資產負債的穩健性。營業數值往往體現為業務是否穩定增長，若營業額穩步增長而營業比例同樣向上，則表示企業業績比較可靠。除此以外，主營業務必須突出。財政狀況是否健全主要來自對資產負債的分析，所以創業階段的高科技企業往往盈利較小，甚至于沒有盈利，但這并不代表沒有業績。只有那些行業概念比較突出，營業額和盈利前景顯示可以高增長的高科技公司才會引起投資者的興趣。企業的前景好表現為所處行業具有發展空間，企業本身在該行業具備比競爭對手更多更強的優勢。管理方面必須要做到：一是管理專業分工，企業內各主要部門由不同的專業人才負責；二是管理層必須了解行業的最新趨勢和變化；第三，管理層、骨干技術人員保持穩定。四、海外上市應該注意的問題公司的架構必須簡捷，企業的股權變化必須清晰，以避免出現不正當的關聯交易和不易披露的問題。披露的合理性和準確性是幫助投資者了解企業運作最直接的方法，披露資料時，要做到不夸大、不遺漏，決不能有不盡不實的披露。為了確保招股書內容的正確和董事責任的保障，企業應配合保薦人和律師進行驗證。企業盈利增長可分成兩大類：有機和無機增長。有機增長指公司本身業務的內部擴張，是自然的發展趨勢，也是吸引投資者的關鍵；無機增長指公司通過收購兼并產生的規模上的增長，但收購兼并的機會不可強求，投資的回報率依據收購價格而定，故無機增長很難測試；很多高科技企業在發展過程中不斷收購兼并一些具有特定技術優勢的小企業，這類收購如果能比企業自身研究開發產生更大的效益，也會受到投資者的歡迎。籌集資金的用途必須明確和合理，并且可以為公司帶來顯著收益。使用資金的回報必須有合理的測算。公司上市后要依據招股書的披露使用籌集資金，緊密遵從聯交所的要求進行有關資料和股東董事的披露，增加公司的透明度，增加投資者的信心和興趣。發行股票的時機和效果，對發行的效果至關重要，因此掌握上市時機非常重要。把握良好的上市時機不但可以提高發行使用率，而且公眾認購的反應也比較熱烈，反之就會導致發行定價低甚至發行失敗。企業上市必需的準備很多，包括重組法律、會計方面的準備，監管機構和聯交所的審核等，企業必須盡量配合各中介機構的按時完成。優秀的財務顧問和保薦人非常重要，可以幫助企業完成前期的準備工作和掌握上市時機。中國高科技企業在利用資本市場過程中也存在一些問題。A股上市采用額度制度，程序復雜、時間較長，盡管中國政府在A股審批方面已經開始向高科技企業傾斜，但由于申請額度的公司眾多，國內沒有形成二板市場，能夠獲得上市額度的只是少數較為成熟的高科技企業；已經上市的A股公司大多是國有企業改制企業，業務以傳統產業為主，規模一般較大。以紅籌股方式上市的公司受到紅籌指引的規范，經過中央政府的嚴格審批，這對高科技企業以紅籌股方式上市有很大的限制。香港二板市場比較適合中國高科技企業，但目前二板市場的國內審批程序還不明確，有關部門應盡快制定比較寬松的審批程序，以有利于中國高科技企業利用二板市場融資。另一方面，中國注冊的上市公司發起人股份不能在二級市場流通，這對高科技企業不利。主要的表現為：一、高科技企業創業者無法使其股份獲得市場價值，無法最大程度實現增值或者鼓勵高科技創業；二、創業資本無法通過上市套現投資，缺少了一條主要的退出渠道，不利于吸收創業資本；三、無法享有海外上市公司資本運作的靈活性，如以香港公司常用的一些方式去配售股份，就不能以發起人股份作為抵押進行貸款并發行可換股債券等；四、缺乏內部激勵機制，人力資本對高科技企業發展至關重要，必須建立一套有利的激勵機制，中國很多高科技企業還作不到這一點，我們建議中國高科技企業在上市以后應該借鑒國外公司的激勵機制，制定員工持股和認股計劃是將員工利益和公司長期利益相結合的最有效方法之一；這些方法還需要政府部門相應的法規予以配合和支持。

篇3

現將各階段工作的主要內容做如下分析：

一、對比創業板上市素質要求，發現自身差距

對創業板素質的要求，《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》、《深圳證券交易所創業板上市公司規范運作指引》和《深圳證券交易所創業板股票上市規則》有明確規定。除了這些明確的素質要求外，企業還需要從創業板發審委對上市申請的審批情況，總結發審委對上市企業素質要求的趨勢。

擬上市企業應從多個方面分析創業板上市的素質要求，至少應包括以下幾個方面：（1）公司規模要求，包括營業收入規模和資產規模要求；（2）公司盈利能力要求；（3）公司成長性要求；（4）公司負債水平標準；（5）公司管理基礎水平：（6）公司創新能力水平；（7）公司治理結構合理性；（8）公司股權結構變更合理性。

擬上市企業應結合自身狀況，客觀查找自身與創業板上市各方面素質要求的差距。為確保自身素質分析的客觀和全面，擬上市企業可委托專業機構（比如聲譽較好的證券公司）對企業進行調查分析，提交分析報告。

二、擬上市企業針對各方面差距，制定培育計劃和措施

針對前一階段工作發現的企業自身與創業板上市素質要求的差距，擬上市企業應根據不同類型的差距及企業自身的潛在資源，制定出明確可行的培育計劃和措施。我們根據不同方面的素質要求，對安徽省創業板擬上市企業的培育計劃和措施提出以下指導意見：

（一）公司財務素質的培育

財務素質包括公司規模、盈利能力、負債水平和成長性方面的素質。針對公司規模和成長性方面的差距，擬上市企業可考慮的培育措施有：

1、擴大融資規模，利用增加的資本收購優質企業，或投資建立新項目，提高企業的成長性。擬上市企業擴大融資規模，可考慮采取以下兩方面措施：（1）爭取地方政府的支持，獲得當地銀行政策性貸款、財政補貼、科研項目立項資助，以及商業銀行貸款；（2）尋求戰略合作者，獲得股權投資。企業可聯系一些私募股權基金等大型投資者，利用其資本實力，短期內擴充資本。擬上市企業在獲得資本支持后，可考慮在同行中收購一些優質企業，這樣可以短期內迅速擴大經營規模，同時形成利潤增長點，提高盈利能力；企業也可以利用皖江示范區建設等地方投資優惠政策，在一些經濟開發區域投資項目，利用優惠政策提升企業投資規模和盈利能力。

盈利能力的提升是安徽省擬上市企業需要重點考慮的內容。根據我們的調查分析，以安徽省名牌企業為例，總資產收益率比創業板上市企業低10%，平均值僅為1%。盈利能力的提升可以從兩方面考慮，一是提高企業的管理能力，包括基礎的管理方法和制度的健全等，另一方面是快速擴大公司業務規模，增加公司利潤總量。

2、擬上市企業應根據自身負債情況，調整好企業的負債水平。根據近年創業板上市審批情況，擬上市企業的負債率應維持在30-60%之間，過高則容易形成財務風險，過低則不利于企業發行股票上市。如擬上市企業發現企業負債比例高于60%，應考慮降低企業負債比例，降低的方法包括：（1）投資者增加資本投入；（2）吸收戰略投資者注入資本；（3）償還部分債務，降低負債總額。相反，如擬上市企業負債比例低于30%，應考慮適當提高負債比例，具體的方法包括：（1）擴大銀行借款，補充資金；（2）擴大商業信貸，爭取供應商的支持。

（二）公司管理水平的培育

無論是處于上市管理基礎的要求，還是提高盈利能力的需要，擬上市企業都需要考慮改進公司的管理水平問題。根據我們對我省企業的調研，大部分企業管理中存在的問題包括以下幾個方面：（1）管理基礎薄弱，一些企業生產過程中的物料消耗標準不具備，倉儲信息嚴重滯后，采購與生產、庫存的信息不相符，造成經營過程中巨大浪費；（2）內部控制不健全，特別是不相容職責分離、信息傳遞，內部稽核和評價方面問題明顯；（3）缺乏預算管理、資金集中管理等先進管理方法和理念。針對上述問題，公司可考慮引進外部智庫，如管理咨詢機構、知名大學管理專家等，和企業聯合開展課題研究，發現管理問題，提出改進建議；公司也可以聘請證券公司等專業上市輔導機構，對公司各方面的管理進行調查和重新設置，使公司的管理水平和上市公司接近。

（三）公司創新能力培育

創新能力主要是企業利用科學技術開發新產品和服務，拓展自身發展空間的能力。根據孫剛（2007）的研究，安徽省企業在創新能力方面具有如下特點：（1）安徽省大中型工業企業已成為自主創新活動的主體；（2）個別行業形成了產業優勢，但是沒有形成完善科學合理的產業鏈結構；（3）安徽省大中型工業企業人才欠缺嚴重。從目前來看，安徽省企業在創新能力培養方面存在以下問題：（1）科技經費投入不足；（2）科技產出不高，新產品外向度不夠；（3）研究開發人才短缺。周楊（2009）認為，自主創新的投入不足、自主創新主體不明確、自主創新體制不合理，是影響企業創新能力的主要因素。從這些問題來看，擬上市企業可通過以下幾個方面提升創新能力：（1）加大人才培養和引進力度，提高創新能力；（2）和高校和科研機構合作，共同開發產品；（3）積極爭取政府科技部門的支持，開發新產品或項目。例如，2010年湖北出臺《湖北省科技廳關于支持湖北省創新型企業建設試點的若干意見》，從以下幾個方面提出扶持公司創新能力的做法：（1）支持試點企業加大研發投入力度，激勵試點企業成為技術創新活動的主體。省科技廳、省財政廳根據試點企業實際研發投入經費總額，從現有省級財政科技專項資金中給予適當支持。（2）對試點企業科研項目支出的專項經費支持，比如對于已建有校企共建研發機構等創新平臺的試點企業，根據試點企業每年投入高校和科研院所的創新平臺建設經費，給予適當支持。對于有建設省級工程技術研究中心或者校企共建研發機構需求和條件的試點企業，經省科技廳認定合格后，會同省財政廳，根據試點企業創新平臺建設實際投入經費總額，從現有省級財政科技專項資金中給予適當支持。對有條件的試點企業，積極推薦爭取國家級工程技術研究中心。（3）積極推薦試點企業承擔國家和省科技計劃項目，提高試點企業技術創新水平。省科技廳、省財政廳對試點企業申報各類國家科技計劃項目，優先推薦，積極爭取。擬上市企業可向安徽省科技主管部門申請類似的政策和資金支持。

（四）對公司股權結構、治理結構的改善

創業板發審委對擬上市公司股權結構的審核主要看公司的股權結構變動是否合理，以確保公司上市后股東之間關系協調，共圖發展。福星曉程和同濟同捷兩公司多次創業板上市申請被否，都因為股權結構變動不合理。安徽省擬上市企業應從公司發展歷史、股東之間持股比例關系等多方面審查股權結構，發現問題及時解決。

治理結構問題是擬上市公司中大都存在的問題，主要問題表現在：（1）公司股東大會、董事會、管理層之間權力劃分不合理；（2）董事會機構設置簡單，運行不規范；（3）主要治理文件不健全，比如公司管理層激勵制度、董事會議制度、獨立董事制度等缺乏或無實質性效用。擬上市企業大股東應充分重視治理問題，聘請公司治理方面的專業機構和研究人員，針對公司治理問題進行認真調研，提出可行有效的改進措施，確保治理的改進。

參考文獻

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[2]謝海東,吉朝暉,鄒舒明.創業板上市資源培育――以江西為例[J].金融與經濟,2010(2):60-62.

篇4

回顧歷史，中國科技企業海外上市經歷了從盛到衰，再到重新繁榮的幾個階段。從圖2中可以看到，2000年是中國科技企業海外上市的第一個年。然而，隨著全球網絡經濟泡沫的破滅，整個高科技概念股開始轉入衰落，中國高科技企業上市也進入了一個低潮期。不過在2004年，一批高質量的中國科技企業再次以迅猛的態勢返回海外資本市場，共有34家高科技企業分別在美國、中國香港和新加坡上市，超過各市場歷史記錄。

隨著時間的推移，海外上市的高科技企業無論在資質還是在市場選擇和行業分布等方面，逐漸顯現出一種更為成熟和多元化的特點。這些特點進一步支持了更多的高科技企業在海外的成功上市。因此，預計2005年，中國高科技企業海外上市熱潮將持續。

投資人越發務實

2005年，海外市場的投資人會對上市的中國企業在行業地位、贏利能力和信息透明度等方面有更為嚴格的要求。

由于投資人的審慎態度，和2000年第一次海外上市中的高科技企業相比，2003年和2004年上市的企業具有更加實在的利潤增長點和清晰的商業模式。特別是在美國市場上，公司是否處于有成長性的行業，其行業領先地位以及是否可以獲得穩定贏利，成為決定公司能否被市場接受的關鍵因素。因此，在本輪上市熱潮中，很多中國公司已經有很好的業績表現與盈利能力，并在行業中具有優勢地位。

當然，對一些行業的認可度也與成功上市密切相關。比如2004年Nasdaq上市的從事無線增值業務的公司，如掌上靈通和空中網，盡管擁有高速增長的業務和突出的盈利業績，依然受到市場的冷落。主要原因在于：海外投資人十分懷疑無線增值這一商業模式的前景，他們認為該業務存在很高的風險性。這些風險主要來自于政策管制和未來收益的不穩定性。因此，預計2005年，有意上市的無線增值業務公司將很難獲得市場認可。

2005年，行業內排名第二的公司登陸美國市場依然十分困難。他們必須包裝出一種有別于第一名的更為獨特的競爭優勢，否則將很難成功,比如2004年底登陸Nasdaq的e龍。實際上，不管是在業務規模、品牌知名度還是盈利能力上，e龍都被已經上市的攜程遠遠甩在了后面。e龍也曾經試圖用“行業第二”的身份去獲得市場認可，然而，這一行動卻遭到市場冷遇。為了獲得市場認可，e龍以20%的股權（最高可達51%)為代價換取了IAC的參股，減少了投資人對于其盈利能力和競爭力的擔憂。然而，IAC由此在 e龍董事會擁有約96%的表決權。

同時，信息和財務的真實性，也是影響2005年中國高科技企業上市成敗的關鍵。盡管2004年是中國公司總體上市最多的一年，但是也是在信息披露和財務真實度方面出現問題較多的一年。這其中既包括中芯國際和中國人壽這樣“航母級”的上市公司，也包括像新湖濱控股這樣的中小民營企業。因此，海外投資人對中國企業的“黑箱作業”或公司信息不透明，以及中國企業財務報表不規范等問題，感到疑慮重重。2005年，投資人在評價中國公司，特別是科技公司的時候，信息披露和財務規范化將是極其重要的標準之一。

市場更分散 類型更豐富

2005年，海外上市的科技公司在市場選擇上將更加分散。在2000年的第一次海外上市中，10家海外上市高科技企業有6家選擇了美國市場，只有1家在新加坡上市。而在2004年，隨著更多的中小高科技公司登陸海外市場，公司對市場的選擇也趨于分散化。一些在行業規模較小而又發展迅速的公司，則更多選擇了中國香港和新加坡等地作為其籌資市場。因此，2004年，選擇中國香港和新加坡上市的公司比例較以往有明顯上升。

同時，2004年以來，來自英國、加拿大、日本等國家的證券交易所紛紛來到中國大陸進行推介，以期獲得更多中國公司的青睞。因此，2005年將會有一些高科技企業成功登陸其他海外市場。

從行業劃分上看，中國高科技企業的上市類型由單一集中在IT和電信領域，轉向更加廣泛的領域。這種特征在兩次上市熱潮階段顯得尤為突出。

特別是2004年，海外市場上第一次出現了一批半導體行業的中國公司，這也從一個側面反映出中國的半導體行業在國家政策的扶持和風險投資的支持下，已經進入一個高速發展的階段。

與2004年芯片制造類公司的踴躍上市略有不同，預計2005年，一批芯片設計類公司將成為海外IPO市場的新寵，比如“大唐微電子”、“中星微電子”“BCD”及“展訊通訊”等。

此外，2004年8月，隨著互聯網公司重新獲得投資人的關注，網絡概念股的IPO被再次喚醒。此次上市互聯網新股與以往的同類公司有很大的區別，最為主要的特點在于：這些互聯網公司擁有穩定的盈利、清晰的商業模式和良好的市場前景。而且這些公司模式主要是將互聯網與某一傳統領域結合，從而獲得更加明確的目標客戶群的支持。

受此影響，諸如盛大、51JOB等一批中國互聯網公司，在IPO市場上獲得巨大成功。預計互聯網上市熱潮將在2005年得以持續。同時，中國網絡上市公司的類型將更加豐富，預計將有包括百度、搜房網、當當等超過10家的中國網絡公司登陸海外IPO市場。

2005年上市的科技公司中還將出現由科技和傳媒相結合的一類公司，即以“分眾傳媒”與“聚眾傳媒”為代表的新興媒體形式。

當然，不同行業的中國公司在選擇市場的偏好上也有所不同。根據對以往數據的統計，大部分互聯網公司都首選在美國Nasdaq上市。而目前還沒有電子類的公司登陸美國市場。電信和IT行業的公司則大多選擇了中國香港市場。在新加坡市場上，上市公司大多集中在電信和IT領域。

地方政府做助推

在很大程度上，各地政府是2004年上市熱潮的助推器。一直以來，融資難是困擾高新技術企業的一大難題，大大制約了企業的進一步發展。融資難不僅表現在銀行借款有難度，更主要表現在國內資本市場格局的不完善。

在這種情況下，更多的政府部門選擇了扶植本地優秀的高科技企業海外上市的政策。比如浙江省對擬上市公司就出臺了一系列優惠政策，其中包括：對擬上市公司在改制設立時涉及的稅收、土地、資產界定、有關服務收費等政策性問題和歷史遺留問題，做出支持性的妥善處理。

受到政府推動，2004年有9家江蘇省和浙江省的企業成功登陸中國香港和新加坡股市，其中2家為高科技公司。

可見，隨著各級政府支持政策的推出和高新技術企業的發展趨勢，政府推動海外上市將依然是2005年科技企業，特別是中小科技企業海外上市的主要動力。

預測：熱潮將持續

盡管受到地方政府的支持，但是一些新修訂的國內外相關的政策將在很大程度上，對2005年中國科技企業的上市之路產生負面影響。

其中影響最大的，就是近期出臺的《國家外匯管理局關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》。該政策將對境內居民通過設立境外企業并購境內企業的作法進行嚴格控制，即對于這類企業有可能采取不予頒發外匯登記證的懲罰措施。據悉，未來外管局還將出臺一系列政策，對于境內企業和居民在境外獲得的期權、股份等進行嚴格監管。

這一通知無疑對于2005年計劃紅籌上市的科技企業是一個巨大打擊。因為，長期以來，大部分高科技民營企業都是以設立離岸公司的方式實現海外上市的。使用這種方式最主要的因素在于：首先，許多高科技公司都有海外創業投資的支持。受到國內資本市場流動性制約以及國內外匯政策的諸多限制，大部分海外投資人都選擇“兩頭在外”的方式投資中國公司，即被投資公司設立在海外，最終在海外資本市場退出。因此，該通知的出臺在很大程度上影響了海外投資機構的順利退出，打擊了他們投資中國科技企業的熱情。其次，如果注冊在國內的企業直接申請上市，則企業必須達到相關的資質要求，即公司凈資產不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣，籌資額不少于5000萬美元。這些規定無疑“卡掉”了一批優秀高科技企業的融資之路。

在這種情況下，一些規模或贏利達不到相關標準的企業選擇了設立海外公司上市的方式，而該通知的實施無疑增加了這類公司海外上市重組的難度與不確定性，將嚴重阻礙這些使用海外公司上市的企業的融資計劃。

此外,在國際會計制度方面也出臺了一些新的規則。影響比較大的如2004年美國上市公司會計監管委員會批準的有關內部監控體系的“404法案”，以及2005年1月中國香港會計準則出臺的一些新修訂。其中中國香港會計準則對科技公司影響較大的是:從2005年開始，股份或股權形式的交易和支付必須記入公司利潤表中的費用項目，沖減公司收入，同時對過去3年的報表按新準則重新調整。該條款將對存在期權獎勵制度的公司產生影響。

盡管存在著政策上的制約，但是大部分中國科技公司通過海外上市籌資的目標并不會因此而改變。較之過去，TMT行業的上市公司商業模式更加清晰，業績更加穩定。他們對于資本的需求隨著自身快速的成長也變得越發迫切。海外IPO市場依然是這些有實力，有資本需求的中國高科技公司首選。預計更多的企業將試圖找到政策的突破口，并且尋求更加有效的海外上市之路。

總之，我們依然可以樂觀的預計：2005年，中國公司海外上市的熱潮仍將持續。

(本文資料來源：Zero2ipo清科公司創業投資研究中心)

海外資本市場上市比較

文 倪正東 王維

著2004年新一輪海外上市熱潮的到來，越來越多的中國公司將海外上市作為其融資的主要目標，大部分的企業把上市的目標市場集中在美國、中國香港和新加坡等資本市場。然而，究竟選擇哪個市場上市才能使企業在上市過程中實現自身利益的最大化，并且為今后的持續融資作好準備？這一直是眾多公司所關注的問題。以下，我們將從美國、中國香港和新加坡證券市場的狀況和上市要求等方面來剖析各國IPO市場的差別，為中國公司海外IPO的市場選擇提供一定的幫助。

美國：流動性最好 報價最高

一直以來，證券市場股票流動性一直被認為是評判該市場活躍程度和人氣的重要指標。各國主板市場的活躍度明顯高于其二板市場，而相比較新加坡和中國香港的證券市場，美國的紐約證券交易所和Nasdaq的股票流動性最好。

許多公司將目光瞄準美國IPO市場，主要原因還是在于該市場上較高的定價。從表1中不難看出，2004年，中國上市公司在美國市場獲得了相當高的定價；而新加坡市場上，中國公司所獲定價普遍較低。在中國香港主板上市的公司所獲定價則明顯優于創業板。

中國香港：對高科技認可度提升

一般情況下，美國市場，特別是Nasdaq市場，對于高科技股票的認可程度要高于其他市場。中國香港市場則更偏愛于一些傳統行業的上市公司，而新加坡市場對于高科技小盤股的認可度要好于中國香港市場。但是在2004年，各市場上市新股表現出了一些新的特點，從而打破了這種對于行業偏好的傳統認知。

首先，在美國市場上，對于中國高科技股，投資人并非全部接受。互聯網類上市公司由于整個市場對該行業的看好而獲得成功。而從事無線增值業務的SP公司卻因為商業模式存在高風險而受到市場的抵制。

此外，IT和互聯網類的上市公司在中國香港市場都有不俗表現。可見受到國際資本市場上這類股票轉暖的影響，該市場上的投資人對于互聯網類股票的認知程度有所提高。然而，高科技行業中，電信行業及IC行業上市公司不被市場看好。

在新加坡市場上，投資人對于電信、IT等高科技行業的中國公司并不十分感興趣。相反，環保和醫藥類上市公司在一定程度上獲得了市場的認可。

新加坡：上市成本最低廉

一般情況下，Nasdaq的上市成本會占到整個籌資金額的大約10%～14%左右。在紐約交易所上市的成本還要高于Nasdaq，是幾個市場中成本最高的。因此，籌資金額在8000萬美元至1億美元以上的大型企業選擇在美國上市比較好。

中國香港市場上市成本也是相當高昂。在創業板上市的成本最低都要在1000萬港元以上，平均占到整個籌資金額的大約10%～15%左右。而主板的上市成本更高達20%。因此，籌資金額在1億港元～5億港元之間的中小型企業，可以考慮到中國香港市場上市。

相比較上述市場，新加坡市場的上市成本是最為低廉的。其平均成本僅為整個籌資金額的8%左右。因此，對于那些規模比較小、籌資金額不大的企業則可以考慮到新加坡上市。

篇5

高校校辦企業要有長足發展，除了要發揮學校的科技和人才優勢，充分利用學校的各種資源外，還必須按照現代企業制度不斷完善和規范校辦企業的經營和管理［3］．高校上市公司與其他上市公司在公司治理方面的差距主要體現在持股結構較為分散、董事會專門委員會設立比例較低與激勵機制不足．

1高校上市公司股權集中度較低從股權集中度水平看，最近10年高校上市公司始終低于市場平均水平．以2010年為例，高校上市公司第一大股東持股比例、前十大股東持股比例分別為24．41%、44．43%，均低于市場平均的36．11%、57．71%．從股權集中度變化趨勢看，高校上市公司與市場整體股權集中度都呈現逐步降低趨勢，但前者下降的幅度更大．高校上市公司第一大股東持股比例從2001年的37．61%到2010年的24．41%，下降了120個百分點，而同期市場平均僅下降8．17個百分點．前十大股東持股比例也表現出類似特點．2001—2010年高校與全部上市公司的股權集中度情況如表4所示．

2內部治理差異主要體現在專門委員會設立高校上市公司的內部治理與其他公司差異不大，主要體現在設立專門委員會的比例上．以2010年為例，高校上市公司和其他上市公司在內部治理變量和設立專門委員會比例的對比分別如表5和表6所示．從董事會規模看，高校上市公司與其他公司沒有差異，平均都為6人;從兩職兼任情況看，2010年高校上市公司沒有董事長與總經理同為一人的情況，而其他上市公司這一比例平均為14．93%;從獨立董事占董事會人數比重看，高校上市公司與其他公司較為接近，分別為61．51%和59．13%．從董事會專門委員會公司設立情況看，高校上市公司設立審計委員會和薪酬委員會比例與其他公司非常近似，都接近或達到100%，而設立戰略委員會和提名委員會的比例低于其他上市公司．2010年，設立戰略委員會和提名委員會的高校上市公司比例分別為47．62%、538%，而其他公司則為71．12%、70．50%．

3激勵機制有待健全從2010年當年上市公司實施股權激勵計劃來看，已經計劃實施或者已經實施的上市公司共43家，但其中僅有1家高校上市公司提出股權激勵計劃(達安基因)．從2011年情況看，已經計劃實施或者已經實施的上市公司共125家，但僅有3家高校上市公司提出或實施股權激勵計劃，分別是同方股份、泰豪科技和浙大網新．

高校控股上市公司經營績效與市場表現

最近10年來，高校上市公司作為一個群體，經營業績并不理想，盈利能力和業績成長性都低于市場平均水平．

1盈利能力略低于市場整體水平2001—2010年期間，大部分年份中高校上市公司的凈資產收益率都低于市場整體水平．以2008—2010年為例，高校上市公司凈資產收益率分別為70%、47%和7．43%，而整個市場分別為11．33%、127%和14．22%，前者明顯低于后者．2001—2010年高校與全部上市公司的凈資產收益率的對比情況如表7所示．

2業績增長慢于市場整體水平除個別年份外，高校上市公司業績成長也低于市場平均水平．2001—2010年期間，有8年高校上市公司銷售收入增長率低于市場平均水平，僅有2年的銷售收入增長率高于市場平均水平．仍以2008—2010年為例，高校上市公司銷售收入增長率分別為－1．68%、10．88%、15．26%，而整個市場分別為220%、8．17%、468%，除2009年外，前者都遠遠低于后者．2001—2010年高校與全部上市公司的銷售收入增長率如表8所示．

3估值表現不如市場整體水平除2001年外，高校上市公司近10年來平均市盈率始終低于市場平均水平．從2008—2010年情況看，高校上市公司的市盈率低于市場水平的差距有所拉大，但2010年有一定的恢復．這說明市場對高校板塊評價不高，對高校上市公司整體發展前景并不樂觀．2001—2010年高校與全部上市公司市盈率情況如表9所示．

對我國高校上市公司發展的啟示

通過對高校上市公司經營業績、市場表現與公司治理的分析，得到如下啟示．

(1)高校上市公司發展不夠理想，資本市場對高校產業發展支持不夠．本文發現，近年來高校上市公司數量逐年減少、市場份額下降、業績及成長性不盡如人意，這表明高校上市公司發展速度及質量都有待提高．盡管高校上市公司集中于高科技行業且規模較小，但中小板及創業板上市數量較少，且集中于清華、北大等少數高校，這表明高校上市公司發展較不平衡．而高校公司新上市數量較少、再融資相對規模不大，則說明資本市場支持不夠．兩方面的對照說明，高校校辦產業與資本市場對接不暢．

(2)與高校科技優勢結合不夠緊密，高科技成果轉化力度不夠．國內校辦企業科研成果轉化機制和激勵機制不健全［4］，而高校與科研院所公司上市能有效完成科研成果轉化［1］，充分發揮資本市場對高科技產業的支持功能．高校上市公司曾因高科技概念而受到投資者青睞，高校板塊曾一度被視為高科技上巿公司的風向標．但較多高校上市公司與高校科技優勢結合不夠緊密，高校高科技成果轉化為高校上市公司經營優勢的力度不夠;部分高校上市公司主營業務廣泛，與所屬高校科研優勢關聯不大;不少高校企業技術創新實力較為欠缺，能夠將高校先進研究成果轉化成具有競爭力科研產品的案例不多，與戰略性新興產業相關性也不強，阻礙了高校企業的持續健康發展．例如，2011年工大高新(證券代碼:600701)營業收入主要來自大豆產品加工、乳制品加工及商業服務，主營業務與所屬高校哈爾濱工業大學在工科方面的科研優勢相關性很小，基本沒有起到促進高校科研成果轉化的作用．#p#分頁標題#e#

(3)發行上市標準不適應創新型高科技校辦企業上市．高校企業往往是學校投入科研成果等無形資產而創立，學校的品牌、資源、科研支持對企業發展至關重要，部分校辦企業的主營業務和產品技術水平領先、市場潛力巨大，但需要長期持續的研發投入和市場推廣，迫切需要資本市場資金支持．但當前首次公開募股(IPO)對于獨立性和盈利性的要求較嚴格，把一些創新型高科技校辦企業擋在門外，阻礙了資本市場對這類校辦企業的支持．如清華控股旗下的博奧生物公司主營生物芯片，產品廣泛應用于重大疾病判斷與檢測、運動員藥檢等，技術在國外權威專業雜志排行始終保持在全世界前4名，市場潛力巨大且技術一流，其持續的研發與市場開拓急需資金支持，但囿于新股發行對盈利性的要求難以上市，目前仍然由清華大學給予支持．

(4)國有股轉持社保基金政策不適應也不利于高校企業上市．財政部的《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》規定，在國內上市含國有股的公司，須按IPO發行數量的10%將國有股轉由社保基金會持有．相對于國家投入大量資金的一般國有企業，高校企業往往以學校擁有的科研成果等無形資產投入企業，國家實際投入資金較少，比照一般國企相同處理不一定合理．若上市前高校持股低于或接近發行數量的10%，國有股轉持社保基金規定意味著上市后高校股東沒有收益或收益很少，這可能驅使高校股東在上市前將股權轉讓或高校及相關科研人員利用掌握的技術與科研成果另起爐灶而對高校上市公司形成競爭．

政策建議

為解決我國高校控股上市公司當前存在的問題，除繼續推進高校校辦企業管理體制和運行機制改革，加強公司治理［5］，進一步加強高校技術和智力資源對高校校辦企業的支持外，資本市場應不斷完善相關制度以適應高校校辦企業所代表的“小而新”公司的特點，促進資本市場與高校校辦企業的對接．具體提出如下建議．

(1)借助上巿公司資本運作平臺，實現科技、經濟和資本的有機結合．高校企業本身具有科研與技術優勢，科技創新能促進經濟轉型和持續增長，而上市公司具有融資便利優勢．應大力推動真正有科研競爭力的高校企業與上市公司間的并購重組活動，通過高校企業并購上市公司，或者上市公司收購高校企業，借助資本運作平臺，孵化創新技術，培育創新企業，實現科技、經濟和資本的有機結合．

篇6

截至到2008年11月底，由于中國香港股市進入深度調整，約有半數以上2008年發行的新股依然在發行價以下徘徊，其中，阜豐集團(0546.HK)已較發行價下跌69.5％；2008年上市的83支新股中，已經有超過50％的新股跌穿發行價。

在此情況下，聯合科技成功登陸韓國交易所主板對想融資的企業來說無疑是一針“興奮劑”。

走到一起

根據上市后公開資料，聯合科技主要由三家內地企業――福建華源纖維有限公司(以下簡稱為華源)、石獅利恒織造印染有限公司(以下簡稱為利恒)和溫州奧昌合成革有限公司(以下簡稱為奧昌)與高能資本共同參股組成，其中，以生產和加52Pu革、合成皮革為主營業務的奧昌董事長張洪杰持有上市公司34.76％的股份；從事皮革整飾新技術加工，生產針織布、無紡布、服裝及運動鞋等業務的華源負責人李美玉、張洪杰、張華昌，以及主營紡織和紡織印染業務的利恒負責人王幼昆、莊毓婉五人共擁有21.24％的股權；此外，高能資本與公眾投資者分別擁有14％與30％的股權。

奧昌和華源進行業務整合無可厚非，那么，利恒為何也要參與進來，誰又是其中的牽線人呢?

對于此次重組，華源總經理李美玉公開表示，“我們是同一行業的上下游關系，企業之間也互有參股。”既然是同一行業的上下游企業重組，那么，占14％股權的資本公司高能資本又為何參與到其中呢?顯然，此說法并不能完全令人信服，同樣也不能解釋聯合科技在2007年及以后發生的一系列動作。

2007年2月，華源、利恒和奧昌以聯合參股的形式，在香港注冊成立聯合科技。同時，在公司成立之初，對于公司治理，聯合科技就已經嚴格按香港的公司法及韓國交易所上市規則進行，成立了董事會，其中1/3以上是獨立董事，并成立了監事會，有專職監事。2007年，聯合科技在其財務顧問高能資本的安排下完成了5000萬元人民幣的私募融資。

顯然，這一行動已經充分暴露了聯合科技的計劃及最終目的，那就是在其財務顧問高能資本的安排下，三家公司先整合一家控股公司，然后再以這家控股公司為主導赴韓國上市。而高能資本，顯然是其中的那根“無形的線”。

對于這次重組的最終目的，運作聯合科技上市的高能資本CEO楊克民在采訪中告訴本刊記者：“聯合科技是以三家PU革和紡織印染企業組成的控股公司，如果三家單獨去上市，規模都顯得比較小，在資本市場沒有吸引力。相反，如果幾個公司能夠聯合起來共同做大做強，那么該公司上市的希望才會更大。我們也是在探索一條中小企業成功資本運作的新路子。”

漫長的歷程

在聯合科技2007年的一系列行動當中，早在其成立之初，就已經嚴格按香港的公司法及韓國交易所上市規則進行，成立了董事會。那么，該公司緣何剛成立就將上市的目標直指韓國交易所，而不是我們通常所說的香港交易所或者美國紐約交易所、新加坡交易所呢?

“公司選擇韓國上市，有多方面因素的考慮。比如，韓國市場在亞洲資本市場來看，是規模較大、交易比較活躍的市場。另外，韓國是過去紡織業比較發達的國家，有些經驗和技術可以汲取，在業務合作方面也有空間。當然，上市費用也沒有香港及新加坡市場高。”楊克民解釋說。

而經記者了解，聯合科技選擇韓國上市的主要原因之一是，韓國的產業結構中制造業比重很高，另外電子、汽車、IT、鋼鐵、能源等也是韓交所的重要板塊。因為韓國有比較好的制造業投資基礎，對于聯合科技這類制造業企業將更容易獲得韓國投資者的認可，同時相比其他交易所，聯合科技在韓國交易所更容易獲得合理的定價。

此外，韓國交易所上市手續比較簡單、費用比較低等客觀條件，也成為吸引聯合科技在韓國交易所上市的另一“誘惑”。根據資料，包括承銷費、保薦費、會計師費、律師費、市場推介費及向交易所繳納的上市初費等在內的發行成本，以及維持成本包括支付給交易所的上市年費、支付給會計師、律師、券商等的中介費及媒體披露費、市場推介費等，韓國交易所的成本為集資額的5％～7％，新加坡是8％～12％，美國是10％～15％。在上市公司所繳納的年費當中，韓國交易所每年4500元人民幣的年費，與納斯達克相比僅相當于其1/46，屬于新市場當中的最低水準。

“選定了韓國上市之后，我們在2007年初指定了韓國大宇證券作為主要券商，準備2007年10月至11月期間在韓國證券交易所上市。”楊克民回憶說。那么緣何從2007年10月一直到2008年12月，聯合科技才正式登陸韓國交易所的主板市場呢?是什么原因阻礙了聯合科技上市呢?

篇7

（一）納斯達克全球市場

納斯達克全球市場是目前納斯達克市場中規模最大的市場，其對首次上市發行股票的公司的要求主要體現在對財務指標、資本指標和管理指標的要求上。

標準1最近的一年或者是最近的三年中有兩年以上企業的稅前利潤高于一百萬美元，企業的股東權益高于一千五百萬美元，公眾持有的企業股票的市值高于八百萬美元，公眾持股數量高于一百一十萬股，持有一百股以上的企業股東需大于四百個，企業股價要高于五美元，有三個以上的做市商為其做市

標準2企業經營滿兩年，企業的股東權益高于三千萬美元，公眾持有的企業股票的市值高于一千八百萬美元，公眾持股數量高于一百一十萬股，持有一百股以上的企業股東需大于四百個，企業股價要高于五美元，有三個以上的做市商為其做市

標準3企業經營滿兩年，企業的股東權益高于一千萬美元或者企業股票的市值高于七千五百萬美元或者企業的營業收入以及企業的總資產高于七千五百萬美元，公眾持有的企業股票的市值高于兩千萬美元，公眾持股數量高于一百一十萬股，持有一百股以上的企業股東需大于四百個，企業股價要高于五美元，有四個以上的做市商為其做市

（二）納斯達克全球精選市場

納斯達克全球精選市場是納斯達克三個市場中對上市公司的財務要求和流動性要求最高的市場，該市場中企業是從已在納斯達克上市的企業中挑選出的優質企業，即其它兩個市場的優秀企業升板到納斯達克全球精選市場，故不屬于創業板首次上市融資問題，其準入標準不再詳細說明。

（三）納斯達克資本市場

納斯達克還設立了專門供處于成長期的科技型中小企業上市的納斯達克資本市場，其上市條件比納斯達克全球市場要寬松很多，具體要求如表2所示。當科技型中小企業發展穩定后，通常會升板到納斯達克全國市場。

財務指標企業的股東權益高于五百萬美元或者企業股票的市值高于五千萬美元或者企業最近的一年或者是最近的三年中有兩年以上企業的凈利潤高于七十五萬美元。

主要非財務指標企業經營滿一年或者企業股票的市值高于五千萬美元，一百萬以上的公眾持股量，公眾持有的企業股票的市值高于五百萬美元，持有一百股以上的企業股東需大于三百個，企業股價要高于四美元，有三個以上的做市商為其做市。

二、英國AIM市場

英國AIM市場對上市公司的準入條件則更為寬松，對上市公司的最低市值、最低盈利水平、公眾持股量、經營歷史均無硬性要求，但若上市公司上市前其主營業務未能超過兩年盈利，則其主要持股人需要鎖股一年。AIM市場對上市公司的審核主要是通過保薦人來完成的，擬上市公司在申請上市時必須聘請一個在倫敦證券交易所注冊的合格保薦商，并且必須在上市之后持續聘任，保薦人負責獨立評價申請企業是否適合在AIM市場上市，并協調申請公司的其他上市顧問，對該公司的上市程序、架構提出意見，AIM市場的保薦人評價一家企業是否適合在本市場上市主要看重以下幾方面：該企業應擁有良好的短期盈利能力，應擁有優秀的管理團隊，應有充分的論據說明該企業的產品擁有巨大的市場前景，該公司的股權應可以自由流通，并可以采用電子結算，一旦保薦人正式向交易所聲明其認為申請企業已經滿足了作為公眾公司的基本條件，并同意擔任其保薦商，那么該企業三天之后即可在AIM市場上市。

篇8

稍加分析就可看出，海外上市似乎是兩股道上跑的車：一股道是香港，上的多是內銀股；另一股道是美國，上的多是科技股。

先看香港這方面：2013年11月6日重慶銀行上市，11月12日，徽商銀行掛牌，還有已經通過聆聽，即將定向增發H股的光大銀行也于12月10日開始公開招股，三家銀行招股募資超過500億元人民幣。這些赴港上市的內銀股有一個共同特點：發行價一概“破凈”。如以6港元發行的重慶銀行市凈率0.9倍，上市首日破發，探底5.91港元。徽商銀行發售定價區間為3.47～3.88港元（市凈率0.82-0.89倍），結果以接近下限的3.53港元定價，市場曾傳出索羅斯認購徽商1500萬美元的股份，然而，直至最后的國際配售名單亮出，索羅斯也并未出現。要知道，我國《證券法》曾明文規定不得折價發股。

美國市場方面，2013年10月31日，58同城登陸紐交所，每股發行價17美元，融資1.87億美元，成為國內分類信息第一股，也是2013年第4家赴美上市的中國企業。58同城上市首日股價表現優異，截至當天收盤大漲42%至24.12美元。此外，11月1日，去哪兒網在紐交所掛牌上市，最多融資1.47億美元。

企業為何熱衷海外上市？

對此，廣大股民不禁要滿懷遺憾地問一句：像阿里巴巴這樣的優質公司為什么沒能留在內地資本市場？在高成長企業流失海外的同時，A股上市公司的整體盈利能力卻有待提升；境內投資者也無法通過購買高潛力公司股票，以分享其成長紅利。

從2013年上半年業績預報來看，在超過1500家公司中，業績減少的公司超過三成。銀行、機械、煤炭“三駕馬車”盈利增速不同程度下滑。而約180家在美上市公司中，百度、搜狐等“高科技板塊”卻表現搶眼，已公布業績增速在三至四成不等。

高成長企業為何熱衷海外上市？據了解，我國資本市場實行發審制，“持續盈利能力”是決定發行人能否登陸A股市場的重要標準，也是創業型公司的最大障礙。如對于擬在創業板IPO的公司來說，其在報告期內財務指標必須符合成長性要求，“最近兩年連續盈利”且“最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元人民幣且持續增長”等。此外，在內地等待上市的時間較長也是迫使企業出走的重要原因。投中集團執行總裁金建華認為，在海外市場上，只要企業合法合規、信息披露完整，且能夠被投資者所認可即能上市，且等待上市的時間不會太久。

清科研究中心分析師張琦認為，海外上市更重視財務內控，一般公司初期估值較低；而我國股市則更重盈利規模，盡管估值較高但上市流程復雜，并不利于真正具有成長性、但目前規模有限的小公司融資。“大量的新興產業成長企業均選擇海外上市，這在發達國家資本市場中是極為少見的。”上海證券交易所首席經濟學家胡汝銀認為，缺乏高成長價值投資企業，加劇了A股“炒新、炒小、炒差”現象。

專家建議，監管層應積極采取措施，促使在海外上市的優質公司回流，讓內地投資者有更多機會去投資高成長性的企業。除應淡化持續盈利能力標準、盡可能縮短上市等待的時間以外，還應大力推進我國多層次資本市場建設，提升A股市場的國際化程度。

企業出海是重要一環

盤點形形的“出海”公司，互聯網、高科技企業是本輪海外上市熱潮的兩大主力，而且海外上市的企業股價也屢創新高。中文旅行平臺去哪兒網11月1日登陸納斯達克，兩次上調發行價至15美元，開盤仍暴漲報于28.43美元。前一交易日，信息分類網站58同城赴紐約證券交易所上市，開盤報21.22美元，午盤一度上漲53%。

不少海外上市的企業股票獲得了華爾街投資者追捧。按首日開盤價計算，去哪兒網市值達37億美元，獲得40倍超額認購。此前，總部位于上海的芯片制造商瀾起科技也在納斯達克上市交易，融資額為7100萬美元。國內汽車網站汽車之家11月5日也提交上市申請。

我國最大的電子商務企業阿里巴巴目前仍在紐約、香港間選擇上市目的地。如該公司首次公開募股成功，交易規模有望超過100億美元，將成為Facebook上市后，全球最大規模的互聯網企業上市個案。

除了網絡、科技公司扎堆，本輪企業海外上市的目的地也更多元。中國培新國際公司10月登陸波蘭華沙證券交易所，成為首家在波蘭上市的中國公司。證監會發言人張曉軍強調，證監會支持境內企業在符合上市地上市條件的前提下，根據自身發展的需要自主選擇在境外資本市場上市融資，充分利用境內外兩個市場、兩種資源。證監會也愿意與包括新加坡交易所在內的境外交易所、監管機構就中國境內企業境外直接上市事宜進一步加強合作，為境內企業境外上市融資提供更為便利的條件和制度安排。

某世界500強企業在華財務總監表示，企業熱衷海外上市不僅是上述資本市場差異造成的，還有一個重要原因是高科技企業從創業融資到上市的全程中，海外PE等投融資中介的介入機制更加成熟，“這從一個側面反映出我國資本市場難以適應創新型中小企業融資需求。”

篇9

引言

“無形資產不僅是21世紀的入場券，還是21世紀的競爭武器”的觀點已經成為一種共識。無形資產的有關信息是投資者評價企業、特別是高科技企業價值的關鍵，也是影響其投資決策的重要因素。然而，大量隱藏的或未被確認的無形資產在強制性披露的框架下難以呈現于投資者眼前，從而加大資本市場的信息不對稱，制約證券市場的發展。多數學者認為補救措施是鼓勵上市公司自愿披露更多無形資產相關信息。自愿性信息披露是在強制性信息披露的基礎上，對公司的整體會計信息進行深化和補充，提高了公司信息質量，有利于消除資本市場信息的不對稱和不完全，有利于實現資本市場的公平和效率，因而越來越受到人們的重視。本文正是在此前提下，研究企業無形資產信息自愿披露的現狀并提出完善無形資產信息自愿披露的建議。

一、無形資產的概念

什么是無形資產？時至今日，還沒有一個統一的認識。歸納不同學者的意見，本文認為可以從以下三個方面來認識無形資產：（1）無形資產無獨立的實物形態；（2）無形資產具有收益性；（3）無形資產是具有某種特殊權利的資產。基于上述三個方面的認識，本文采用的“無形資產”概念是：能為企業未來創造長期超額利潤的非實物性、非貨幣性的特殊權利和特殊經濟資源的集合體。

二、上市公司無形資產信息自愿披露現狀

根據前人的文獻描述，高科技公司更有動力披露無形資產相關信息，故本文選取中國高科技上市公司的年報作為研究對象，分析企業無形資產信息自愿披露的現狀。結果表明，中國高科技上市公司的無形資產自愿披露水平普遍較低，并存在以下幾個明顯的特征：

1.中國高科技上市公司的無形資產自愿披露項目較少，甚至某些公司連強制性披露的內容都沒有。有些項目，比如“員工的流動率”和“員工的滿意度”項目，幾乎沒有公司作出相關披露。其他大部分項目，就算有所披露，但往往描述的內容也不詳細，只是蜻蜓點水似的一筆帶過。

2.自愿披露的信息含金量較低，多數是一些定性的、邊緣的、的信息，這很難滿足信息使用者的需求。另外，就算某些公司對某些項目作出了定量的描述，但往往僅僅是單純的信息陳述，缺少對所提供信息的相關分析，這也不利于信息使用者的理解，從而無法作出正確的判斷。

3.無形資產信息披露的方式單一。上市公司在年度報告中除了用規定的數據列表形式以及部分上市公司用方框圖的形式披露了上市公司與實際控制人之間的產權和控制權關系之外，上市公司大部分均采用文字陳述的方式披露有關信息，而較少采用其他的披露方式，諸如圖表式、比較式、引文式等等。這一點限制了上市公司自愿性信息披露質量的提高。

三、無形資產信息自愿披露水平較低的原因分析

研究結論表明，中國高科技上市公司的無形資產自愿披露水平普遍較低。這種現象的原因是多方面的，既有無形資產自身特點方面的原因，又有制度上、市場方面以及上市公司自身的原因。

1.無形資產自身特點方面的原因。無形資產是一個內容豐富的體系，眾多類別的無形資產中，只有極小部分被現行的財務會計模式所反映和披露，其他的無形資產（如人力資源類無形資產和企業文化等）由于難以確認和衡量，一般并沒有被強制性要求披露，所以好多企業都因為披露的難度而選擇不披露了。另外，由于無形資產具有巨大的價值創造潛力，因此，有關企業無形資產方面的信息很可能涉及到企業的商業秘密。當企業向資本市場公開披露無形資產信息時，企業的競爭對手也會免費地獲得這方面的信息，進而洞悉企業的商業秘密。因此，如果現行的會計準則和會計制度沒有明確要求披露，企業一般不愿意向資本市場詳細地公開披露其無形資產方面的信息，尤其是那些涉及到企業商業秘密的無形資產信息。

篇10

“中國互聯網公司去國外都是被逼的，10年之前互聯網公司在中國融不到錢，只能背井離鄉。中國現在有錢，流動性泛濫，投資人也有預期。”葉大清對《第一財經周刊》說。

融360并非個案，“拆除VIE”成為最近幾個月創業圈最熱門的話 題。4月，多家互聯網公司受邀參加了商務部的一個關于VIE結構的高級別討論會，主題便是怎么從商務角度創造條件，讓互聯網公司在國內上市。

“我昨天到今天一共見了9家處在B輪、C輪和D輪階段的互聯網公司，其中有4家明確表示準備拆VIE上新三板，1家準備拆VIE上創業板，1家準備分拆部分業務上新三板，2家暫時觀望但明顯對拆回來有一定興趣，1家明確表示不考慮回來繼續去美國上市。這個樣本在今天或許具有一定的代表性吧。”4月23日，易凱資本CEO王冉在自己的新浪微博上曬了這樣一組數據。王冉對《第一財經周刊》稱，他現在一周會接觸20至25家公司，大多數愿意考慮拆除VIE這個方向。

經緯中國創始合伙人張穎給出了一個更加夸張的數字，經緯成立至今投了110多家美元結構的公司，過去幾個月以來，其中40多家正在拆除結構，準備在國內上市。IDG資本合伙人李豐也對《第一財經周刊》稱，接觸的企業中有10%至15%在考慮這一問題。

長期以來，中國絕大部分互聯網公司都只能去美國上市。

按照中國證監會的標準，在國內A股上市需要滿足一些基本指標，如3年連續盈利、凈利潤累計超過3000萬元等，即使是要求較低的創業板，也至少要最近1年盈利、凈利潤不少于500萬元，且有最近一年營業收入不少于5000萬元等附加條件。但很多互聯網公司上市時都處于虧損狀態，很難滿足這些上市指標。此外，早期國內的投資機構還不成熟，愿意投資互聯網公司的基金大多數是美元基金。

“當時在海外上市是不得已的。輕資產互聯網公司在中國上市不被支持，要求有一定的資產、利潤。由于沒有滿足國內的上市要求，又接受了美元基金了投資，只能去海外上市。”天鴿互動董事會主席CEO傅政軍告訴《第一財經周刊》。

而且，中國的A股市場采取審批制，國外卻采取注冊制。這意味著在國內即使符合上市條件，也不保證一定能夠通過審批，有時候等待會長達幾年。

創業公司去國外上市同樣存在一些政策上的障礙，比如互聯網內容服務（ICP）市場不允許外資進入。出于投資和退出的需求，中國的互聯網公司大多數采取了VIE架構來規避相關限制。

VIE架構一般有3部分：境外上市主體（控股公司）、境內外資全資子公司（WOFE）和境內經營的公司（外資受限業務牌照持有者），通過3層結構，境外上市主體在進行海外融資的同時，境內公司依然可以在境內取得牌照。而通過協議，境內公司將利潤轉移到WOFE中，從而實現對投資人的回報。

最知名的采取VIE架構獲得融資并上市的公司是新浪。此后VIE成為中國互聯網公司在海外上市的通用方式。據路透社的統計數據顯示，在紐約證券交易所和納斯達克上市的200多家中國公司中，有95家使用VIE結構，其他采取了實際控制人通過離岸公司控股境外公司，后者又通過股權關系控股境內經營實體的架 構。

而現在，國內市場已經有所變化。

新三板是一個相對來說門檻比較低、自由度比較大的市場，大大降低了創業公司的上市難度。根據現有政策，存續期兩年、主營業務比較明確的公司都可以申請在新三板上市。王冉認為實際操作中也是幾乎100%可以掛牌。

三板市場是在主板市場（含中小企業板）、創業板市場之外的交易市場。老三板市場是2001年7月16日成立的“代辦股份轉讓系統”，而新三板則是在老三板的基礎上產生的“中關村科技園區非上市股份公司進入代辦轉讓系統”。

預期中的股票發行注冊制同樣減少了創業公司上市的門檻。2014年11月，中國證監會副主席劉新華公開表示，證監會正在制定注冊制改革方案，取消股票發行的持續盈利條件，降低準入門檻，推動互聯網公司在創業板上市。

無論是新三板，還是可能實現的注冊制，對于創業企業來說，都意味著上市的門檻已經低到和海外上市沒有太大區別。

另一方面，創業公司繼續采用VIE架構的政策風險也在增大。年初，商務部公布的一份征求意見稿明確指出，VIE不能規避外商投資限制，已經有VIE的公司和中概股，要根據不同情況進行處理，要么申報、要么申請許可進入。

當然，創業公司如此熱衷拆除VIE的直接原因是國內市場帶來的瘋狂估值。5月12日，暴風科技第34次漲停，從7.14元一路漲到了270多元。暴風科技是國內第一個解除VIE結構、回歸A股上市的互聯網公司。

截至5月18日，暴風科技的市值已經接近300億元人民幣，這和在美國上市的優酷土豆市值幾乎一樣。而另一家在國內上市的視頻網站樂視網的同期市值已經達到了1100億元人民幣。值得注意的是，樂視網和暴風科技的視頻用戶規模明顯低于優酷土豆，這顯示出在國內上市的互聯網公司獲得了遠高于境外上市同行的估值水平。

據深交所5月18日披露的數據顯示，創業板目前平均市盈率為119.47倍，而同期在美國上市的中國互聯網公司平均市盈率只有40倍左右，其中百度的市盈率不到40倍，阿里巴巴的市盈率不到60倍。

上市門檻很低的新三板給創業公司的估值同樣瘋狂。據東方財富數據顯示，截至5月15日，新三板市場平均市盈率為56.13倍。

作為一個長期看空VIE的業內人士，王冉認為一些具有行業敏感性的公司應該最先考慮在國內上市，如互聯網金融和大數據公司。此外，那些用戶和消費者幾乎全部在中國，以及在國外估值很低的公司業都應該盡快在國內上市，如游戲類、媒體類公司。

融360正是王冉所說的那種適合在國內上市的互聯網公司。作為一個金融搜索平臺，融360在美國沒有可以對比的公司，而且美國的信用和金融環境和中國很不一樣。

“公司的注冊地、市場空間、業務團隊等都在國內，在國內上市有利于品牌影響力的提升。”葉大清認為國內上市也有助于公司業務的拓展。

“絕大多數公司都適合在國內上市。至于方式，新三板還是創業板還是主板，可以具體再看。”王冉說。

如果不涉及拆除VIE架構，創業公司4個月左右差不多就可以完成審計、股改，在新三板上市。如果要拆除VIE架構，則需要半年甚至更長的時間。

拆除VIE有幾個關鍵步驟，包括法律、財務、稅務等，有一定的復雜性，但就投資機構、律師和辦理VIE架構的業內人士的總體反饋，技術上無外乎是搭建VIE架構的反向操作，期間最難以把控的是與現有投資人的談判環節。

根據公開資料，2010年12月，暴風科技開始拆除VIE架構。2010年12月，金石投資、和諧成長向Kuree購買VIE架構核心平臺―互軟科技100%持有股權。互軟科技從外商獨資企業（WOFE）變更為內資企業。同時，Kuree、互軟科技、暴風網際、酷熱科技及其各自股東終止了相關的全部VIE協議。

2011年7月，Kuree以4148.3萬美元在境外從IDG及Matrix回購所有股份，兩家投資機構獲利退出。最后一步是將VIE架構下相關公司（酷熱科技、互軟科技等）注銷。截至2012年5月，歷時一年半的VIE架構拆除工作全部完成。

這其中的關鍵一步是：金石投資、和諧成長向Kuree購買互軟科技100%股權，也就是外資退出，企業變為內資企業。“首先和現有投資人談判，可能快可能慢。有ICP牌照的互聯網公司，需要內資把外資股東買走。如果不需要ICP牌照，則可以采用合資公司的方式。這是最棘手的事情。有的公司融了錢，當時覺得高高興興，是一件好事，換成拆VIE的角度，變成麻煩了。”王冉 說。

其他的步驟依次包括：把美元轉為人民幣、把錢從境內付到境外、審計和改制。在此過程中，資本從美元轉為人民幣，可能涉及稅務成本。例如同一個創業者，在公司架構變化后，如果占股比例、商業實質沒有變化，但是在海外出讓資產的時候，需要根據交易所得納稅。資金的進出也受到監管，如果資金在3億美元以上，需要國家級的發改委商務部的審批，3億美元以下需要地方的審批。

拆完VIE之后，創業公司更快的上市方式是新三板和A股并購上市。新三板的費用在100多萬元，需要3個月左右時間，成功率幾乎100%；A股并購需要停牌、公布預案和證監會審批，需要4到6個月，但如果用現金收購則幾乎不需要證監會審批。

并非所有的創業公司都適合在國內上市，尤其是那些在國外有相同模式而且估值特別高的公司，例如滴滴打車可以對比的公司是Uber，這家還未上市的公司的估值已經超過500億美元。

王冉認為用戶市場主要在國外和國內政策有障礙的公司也不適合回來上市，而那些潛在市值已經達到1000億美元以上的公司也不適合回來，“境外市場的承載力更強些”。

對于想回國上市的企業來說，最大的風險是否能夠如預期所想成功上市，因為國內的政策經常有所變化。避免這種風險的關鍵是速度要快，拆完VIE以后是不是能夠把這些步驟很快做完。

另一個問題是A股溢價是否會長期存在。以新三板為例，其股價波動很大，中科招商曾經在6個交易日內從108.99元退至1.01元。王冉認為，長期來說新三板會越來越活躍，創業板和中小企業板也會越來越市場 化。國內面向新三板的基金正在組建，新三板的交投量也日漸活躍。

通過被宋城演藝收購的方式，另一家視頻網站六間房已經完成VIE架構拆除，回歸A股市場。但葉大清仍然在觀望，并沒有開始真正拆除VIE結構。

“國外資本市場比較成熟，比較有深度。中國個人投資者占了70%，國外機構投資者比較多，機構投資者比較理性，比較看長遠。個人投資者如果看到大盤一直在跌，可能會退出。”葉大清說。

王冉認為，當越來越多的創業者選擇A股市場作為未來方向時，越來越多的創業者也會選擇人民幣基金作為投資人。這意味著美元基金和以管理美元為主業的基金管理人都將面臨巨大挑戰。“3年后，市場上的美元基金甚至可能消失一半。”

篇11

文章編號：1004-4914（2011）08-066-02

引言

以股票期權為基礎的股權激勵在美國已經得到了普遍的應用，是美國高科技上市公司員工薪酬激勵最主要的形式之一，可以說股票期權激勵打造了美國的硅谷神話和整個高科技產業。我國政府對股權激勵一直都是支持的態度，從1998年后中央公布了一系列的政策鼓勵高科技公司實行股權激勵，特別是新修訂的《公司法》和《證券法》都為上市公司實行股票期權激勵計劃鋪平了道路。2006年，證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)（下文中均簡稱《辦法》）為高科技上市公司具體實行股票期權激勵計劃提供了依據。

一、高科技上市公司和股票期權激勵計劃方案的概述

根據我國2008年公布的《高新技術企業認定管理辦法》，本文的高科技上市公司指在電子與信息技術、生物工程和新醫藥技術、航空航天技術、新材料技術、高技術服務業、新能源及節能技術、資源與環境技術、高新技術改造傳統產業等行業從事生產經營活動的上市公司。高科技上市公司具有技術性強、創新性高、成長性高、風險性高的行業特點；同時它的人力資本具備人員素質高、工作難以評價和監督、人員流動性大的特點。這些特點都為公司進行股票期權激勵提供了良好的條件。

股票期權是指上市公司授予激勵對象（員工）在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股份的權利{1}。股票期權激勵計劃方案是公司為實行股票期權激勵專門制定的計劃方案。計劃方案包括實行股票期權激勵的多方面要素內容，主要內容包括激勵目的、激勵對象、授予數量、等待期、有效期、行權價格、授予日和授予條件、可行權日和行權條件、支付方式和溝通宣傳方式等等，它們是激勵計劃能否有效實行和發揮作用的關鍵因素。

2006年至今，已有100多家上市公司公布了股票期權激勵計劃方案。由于股票期權激勵計劃實施時間較長，一般為4~5年，因此，目前的高科技上市公司的股票期權激勵計劃還處于執行階段，具體的計劃方案還在不斷修改過程中。本文選取了《辦法》頒布后的17家高科技上市公司（見表1）公布的股票期權激勵計劃方案進行分析，分析了股票期權激勵計劃方案的重點內容，并就相關問題提出一些建議。

二、高科技上市公司股票期權激勵計劃方案的分析

筆者選取了42家上市公司公布的股票期權激勵計劃方案{2}，在這42家公司中高科技上市公司有21家，占選取樣本的50%。42家公司中，有31家上市公司實行股票期權計劃，占選取樣本的73.8%，其中17家高科技上市公司實行股票期權計劃方案，占31家上市公司的比例是54.3%。筆者針對這17家公司的股票期權激勵計劃方案進行了分析，由于各公司都按照《辦法》的規定制定的計劃方案，其中一些內容只是敘述法規條文，因此本文主要從以下7個方面進行分析。

1.激勵目的。通過分析各公司的激勵計劃方案，可以歸納出公司實行股票期權激勵計劃的目的主要是：進一步完善公司治理結構，健全公司激勵約束機制；吸引、留住公司的關鍵員工，調動員工工作積極性；通過實現股東、公司和個人利益的一致，維護股東權益，為股東帶來更高效更持續的回報；倡導價值創新的績效文化，增強公司的核心競爭力和更好地促進公司長遠發展。所有公司都將進一步完善公司治理結構和健全公司激勵約束機制作為首要目標。

2.激勵對象。根據《辦法》規定及各公司公布的激勵對象，本文在分析時將激勵對象分為兩類：第一類是董事、監事及高級管理人員；第二類是除前一類以外的非經理層人員（包括所有的中層管理人員和關鍵技術管理人員）。17家公司中，所有的計劃方案的激勵對象都包括第一類員工。其中，福星科技公司只向公司董事、監事及高級管理人員授予股票期權。這些公司中，47.1%的公司將計劃中70%以上股票期權授予了董事、監事及高級管理人員，52.9%的公司將計劃中50%以上的股票期權授予董事、監事及高級管理人員，說明這些公司將董事、監事及高級管理人員作為激勵對象的重點。

3.股票期權的授予數量。在17家公司中，5家公司擬授予的股票期權數量占股本總額的比例超過了8.1%，8家公司的比例超過4%，其余公司都在4%以下。主要原因是《辦法》規定激勵計劃方案所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%，新的《公司法》規定上市公司通過回購股票獎勵員工，不得超過公司當時股本總額的5%，而且考慮到股票期權對公司股票價值的稀釋作用，大部分公司會謹慎考慮，不會貿然大量授予激勵對象股票期權。

4.股票期權的授權條件和行權條件。17家公司在規定授權條件時都根據《辦法》中規定的授權條件列出，包括公司和激勵對象兩方面。為了在授權時減少限制，公司基本上沒有對授權作出其他限制條件。

17家公司規定的行權條件主要以公司的業績為基礎，包括公司的凈利潤增長率和除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率增長率，凈利潤增長率一般在15%~20%之間，除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率增長率一般不低于10%。其中，鵬博士不但規定了凈利潤和加權平均凈資產額的增長率，還規定公司市值的增長率不低于上證綜指的增長率或公司市值的降低率不高于上證綜指的降低率。博瑞傳播將凈利潤和每股收益增長率作為行權條件。

5.股票期權的行權安排和有效期。17家公司的股票期權行權安排是等待期1年并采用分期行權的方式。在等待期滿后，公司的激勵對象在公司的利潤增長率和除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率增長率達到各期的行權條件，可以按照規定行使相應的股票期權。各公司都規定在等待期滿并達到行權條件后，激勵對象須在有效期內行使股票期權，超過有效期后，未執行的期權作廢。其中分別有35.39%的公司選擇了4年和5年的有效期，大部分公司4年或5年定為公司的一個發展階段，而且高管的任期也基本上以4到5年為一個任期。這樣的安排有助于提高股票期權的激勵效果，使激勵對象在任職期間為公司創造更多的價值。

6.股票期權的行權價格及依據。17家公司都按《辦法》規定制定股票期權的行權價格，規定行權價格不應低于下列價格較高者：（1）股權激勵計劃（草案）摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；（2）股權激勵計劃（草案）摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。金發科技的行權價格是在較高的價格的基礎上再上浮8%，博瑞傳播的行權價格是在較高的價格基礎上浮5%。由于單日股票價格并不一定能反映公司的價值，所以各公司都會取一個折中價格作為行權價格。

7.禁售期。17家公司的計劃方案關于禁售期的規定基本一致，主要包括：激勵對象轉讓其持有的該部分標的股票，應當符合《公司法》、《證券法》和《公司章程》的規定。激勵對象中的董事、監事及高級管理人員應當向公司申報所持有的公司股票及其變動情況，在任職期間每年轉讓的股票不得超過其所持本公司股票總數的25%，離職后半年內，不得轉讓其所持有的股票{3}。這些人員在公司任職期間不得將其持有的公司股票在買入后6個月內賣出，或者在賣出后6個月內又買入，由此所得收益歸公司所有。激勵對象通過本激勵計劃方案所獲得的股票自公司離職后，每年可以轉讓的公司股份不得超過其離職時持有的公司股份總數25%。

三、對高科技上市公司的股票期權激勵計劃方案的建議

1.明確激勵目的。在高科技上市公司中高級管理人才和技術人才是最重要的人力資源，國外的高科技上市公司將吸引和留住高級人才作為股票期權激勵的重要目的。在分析我國高科技上市公司激勵計劃方案的激勵目的時發現，幾乎所有的公司的激勵目的都是套用固定格式，連文字表達都是一樣的，《辦法》要求上市公司在制定股票期權激勵計劃方案時必須表明激勵目的，但是這樣套用格式的表達有些牽強，建議公司考慮把更加具體的目的寫入計劃方案中，使計劃更加貼進員工的實際情況。而且上述激勵計劃方案中沒有涉及新進員工是否能夠獲得股票期權，這樣應該只能起到留住現有員工的目的，很難滿足吸引優秀人才的目的。

2.明確主要的激勵對象。從現有的計劃方案可以發現，公司的激勵對象主要是董事、監事及高層管理人員，基本上還處于管理層激勵階段，技術人才獲得期權只占激勵計劃方案很小的一部分。在確定激勵對象時，應該考慮管理層擁有過多的股票并不一定就能促進公司業績的提高，公司應該在制定激勵計劃方案充分考慮公司的實際情況，確定符合公司情況的主要的激勵對象。除了考慮現有的員工外，還應當考慮未來將要進入公司的員工，因為根據現有情況而言，公司一般不可能每年都推出新一輪的股票期權激勵計劃方案。因此，公司在確定激勵對象時，應考慮預留出一部分，用于未來獎勵員工。

3.謹慎考慮授權條件和行權條件。高科技上市公司根據《辦法》（試行）制定授權條件和行權條件，授權條件很寬松，一般員工在公司工作2年以上無重大過失，且公司無重大過失，被納入激勵對象的員工就可以獲得股票期權。但是行權條件比較嚴格，必須滿足一定的凈利潤增長率和加權平均凈資產收益率后才能行權。這樣安排與國外的激勵計劃相差很大，激勵效果是否能像國外公司的激勵計劃一樣好還有待考證。而且，僅僅根據公司的業績作為行權條件并不十分合理。上市公司的業績的提升不但受到公司管理層和關鍵技術人員的影響，也受到國家、行業、證券市場等諸多方面復雜地影響。建議公司在制定激勵計劃方案時應謹慎地考慮授權條件和行權條件。可以適當嚴格授權條件，放寬行權條件，將個人業績加入行權條件中，并適當地降低公司的業績要求。這樣使員工有為獲得股票期權而努力的干勁，才能達到激勵的目的。

4.制定宣傳溝通計劃，形成公司所有權文化。17家公司的激勵計劃方案都沒對激勵計劃的溝通宣傳方式作出規定或介紹。股票期權只是一種購買股票的權利，如果沒有充分的宣傳和溝通計劃，激勵計劃沒有引起員工的興趣，再完善的激勵計劃都起不到有效的激勵作用。研究也表明，只有在對員工實行股權激勵的同時，也創造了與之相適應的企業文化，才能真正達到激勵的目的和效果。高科技上市公司現在可能只單純地看到股票期權的激勵作用，并沒有從企業文化上實現員工的所用權文化，這也可能造成股票期權激勵效果不明顯甚至沒有效果。因此，建議公司應在實行股票期權激勵計劃方案的同時，通過宣傳溝通，在公司內部形成一種所有權文化氛圍，才更有利于激勵計劃的實行，才能充分發揮股票期權激勵計劃的作用。

結束語

高科技上市公司的股票期權激勵計劃方案總體而言符合公司現階段的情況和激勵要求。雖然為了能符合相關法律法規的要求，計劃中有的內容只是照搬法規條文，但是在激勵計劃方案中關于激勵對象、授予數量、行權條件、行權價格和有效期的確定以及業績評價等方面的內容還比較完善。說明公司是在按照相關法律法規規定的前提下，根據自己的實際情況制定了激勵計劃方案，不是盲目實行股票期權激勵計劃。

高科技上市公司在制定激勵計劃方案時要注意不能只看到股票期權激勵的優點，應該先轉變員工的價值觀念，消除“大鍋飯”、“平均主義”等傳統觀念，還要防止高層管理人員和普通員工之間薪酬差距過大，使員工產生消極的思想。同時還要建立健全績效管理體系，促進普通員工與管理層的溝通，為股票期權激勵計劃方案的實行創造良好的企業文化氛圍，才能使股票期權激勵計劃達到最佳的效果。

（項目經費來源：山西大學商務學院院級課題《會計專業雙語教學改革研究》）

注釋：

{1}證監會.上市公司股權激勵管理辦法(試行).省略info.省略

{3}中國注冊會計師協會.2010年度全國注冊會計師統一考試輔導教材――經濟法[M].中國財政經濟出版社，2010

參考文獻：

1.科技部、財政部、國家稅務總局.高新技術企業認定管理辦法.2008,4

2.王德武.公司股票期權方案要素設計[M].東北大學出版社，2004

3.弗雷德里克?D?李普曼著，張新海，吳增濤，劉敏恒譯.員工持股計劃實施指南[M].電子工業出版社，2002

4.美國國家員工所有權中心編，張志強譯.股票期權計劃的現實操作[M].上海遠東出版社，2001

篇12

精準突擊入股

故事要從2011年3月說起，斯時，原銀江股份董秘楊富金與另一名自然人股東陳建青共同出資2000萬元成立浙江崇德投資有限公司（下稱“崇德投資”），其中楊富金出資1800萬元，占股90%。

崇德投資成立后的第二個月，即出資1543.75萬元突擊入股炬華科技，以4.75元/股的價格獲得炬華科技325萬股，一躍成為公司第5大股東，占股4.33%。按照當年凈利潤計算，折合僅4倍市盈率。有數據顯示，2011年電氣設備行業動態市盈率約為26倍，可比智能電表公司的2011年動態市盈率為32倍。

隨后的2011年9月，炬華科技遞交了上市環保核查材料，IPO沖關之路開啟，也映證了楊富金突擊時點之精準。

根據證監會的監管要求，機構或個人投資擬上市企業的時間，符合以下條件時為“突擊入股”：創業板擬上市企業為證監會受理日前半年之內，主板擬上市企業則為招股書刊登日前一年以內。楊富金的入股時間完全符合這一標準。

炬華科技的招股書按照證監會要求披露了楊富金的履歷，但對另一名自然人股東陳建青的履歷卻絕口未提。然而，按照證監會的相關要求，申請在創業板上市的公司在提出IPO申請前一年內新增股東的，除按招股說明書準則披露持股數量及變化情況、取得股份的時間、價格和定價依據外，公司還需要補充披露自然人股東最近五年的履歷的情況。

資料顯示，楊富金，2008年3月-2010年10月曾任銀江股份有限公司董事、董事會秘書。2006 年至2011 年3 月曾任銀江科技集團有限公司董事。

與楊富金一起并肩作戰的還有其老東家銀江股份的實際控制人王輝、劉健夫婦。夫婦二人所控制的浙江浙科銀江創業投資有限公司，與楊富金的崇德投資在2011年5月23日同一天入股炬化科技，持股價格同樣為4.75元/股。

幾乎同時，楊富金在2011年5月12日將其持有的銀江集團的股權轉出，剛剛與銀江系撇清關系。

此番出手炬華科技，成為楊富金收獲的又一單PE投資項目。

早在2009年11月，在浙江金固上市沖刺的最后關頭，楊富金以3.08元每股的價格（按2009年的凈利潤計算，折合6倍市盈率）出資338.8萬元獲得浙江金固1.22%的股份，若按照22元的發行價格計算，楊富金可獲得7倍的溢價。

在這單項目中，同期入股的還有彼時銀江股份前十大股東之一的楊增榮。楊增榮曾經因在銀江股份、東方日升等公司上市前夕突擊入股、因與海通證券存在灰色交易關系而聞名資本市場。

銀江股份實際控制人此番又與楊富金再度同步突擊，而楊富金作為曾經的上市公司高管，幾年間狂攬數單Pre-IPO項目，并大獲全勝，是“火眼金睛”還是另存蹊徑？

仔細分析其精準連環投資案例發現，其投資的3家公司的共同保薦人都是海通證券。這其中，是否存在著一條由保薦人穿針引線、高管低價入股的隱秘利益鏈呢？有分析人士認為，若其存在的話，其目標可能是券商保薦人、公司、高管三方互利共贏。

一位創投人士坦言，若是在IPO之前突擊入股，很多都是通過各種關系，利益共生。 “擬上市公司也愿意接受上市公司高管的PE投資，上市公司的高管在其原任公司上市時所累積的資源很可能會幫助其打通方方面面的關系，為企業成功上市推波助瀾。這種PE投資模式，不論對上市公司高管，還是擬上市公司，甚至保薦人，都是雙贏選擇。”

公司高管“分羹”？

炬華科技新進股東中還包括一家叫做“正高投資”的公司。這家投資公司也是在2011年2月剛剛成立，一個月后即以2元/股的價格購得炬華科技250萬股。公司第一大股為炬華實業，與炬華科技的實際控制人同為丁敏華。另外，公司的自然人股東均為炬華科技及子公司管理層，其中包括總經理辦公室主任、公司職工代表監事柳美珍、財務部副經理張繼慧等。

另一名外部自然人股東余欽的入股也頗為令人關注。

炬華科技招股書披露，2009年7月，也就是公司籌備上市之際，公司實際控制人丁敏華等17名公司原始股東按注冊資本1：1的價格向余欽轉讓422.20 萬元出資額，余欽成為公司第三大股東，持有公司10.555%的股份。公司創始人股東洪軍持有公司11.111%股份位列第二大股東，實際控制人丁敏華也僅持有公司32.222%股份位列第一大股東。

公司解釋原始股東將股權轉讓給余欽的原因是因為其在電力系統有多年的工作經驗，有助于公司未來戰略定位和發展規劃的制定，全體股東一致同意新增余欽為公司股東。

公開資料顯示，余欽在電力系統浸多年，2004年以前一直在山東電力集團任職，之后，主要從事實業投資，所投資項目主營業務大多與電力系統配套，其與以電力系統自動化、信息化和能源管理系統解決方案為主營業務的上市公司東方電子具有合作關系，并持有東方電子控股子公司煙臺海頤軟件股份有限公司35%的股份，煙臺海頤軟件的電網信息化軟件管理系統是其主打產品。

炬華科技在公司上市前，引進外部股東余欽突擊入股或許為了利用其在電力系統的人脈資源，能夠為公司帶來更多的市場，不惜以股權換市場，但也帶來不必要的麻煩。

余欽突擊入股炬華科技的同時，還持有同行業的上海振浩電子科技有限公司（下稱“上海振浩”）51% 股權。

按照IPO報批規定，律師必須就擬上市公司與持有擬上市公司股份5%以上的關聯方之間是否存在同業競爭、同業競爭的性質、以及有關方面是否已采取有效措施或承諾采取有效措施避免同業競爭進行說明。

“第一大股東并不一定能完全控制董事會、股東大會，持股5%以上的主要股東會在投票時具有關鍵意義，所以都會要求主要股東出具避免同業競爭的承諾函。”上述創投人士告訴記者。

篇13

在中概股醞釀回流潮的同時，5月19日上交所副總經理劉世安對外透露，上交所正在籌建的戰略新興板將采用更具包容性的上市條件，首先淡化盈利要求，允許暫時達不到要求的新興產業企業、創新型企業上市融資。

這一條無疑是最受市場關注的，這意味著A股將為不少尚未盈利的互聯網公司上市開了綠燈，也為海外上市的中國股票回國上市建立了通道。

Wind資訊數據顯示，目前在境外市場上市交易的中國概念股（指主要業務在中國大陸，但在境外交易所上市的公司股票）共有380家，總市值約為19744億美元。這其中不乏增長力強、增長迅速，對維護國家安全具有戰略性意義的優質企業。

中概股，歡迎回家！

今年A股牛冠全球，

暴風科技市值為迅雷8倍

先來看一組國內、國外的股市數據。

Wind資訊數據顯示，今年初至5月20日，美國道瓊斯工業指數、納斯達克指數、標普500的漲幅均為個位數。法國CAC40、德國DAX、英國富時100等歐洲三大指數的漲幅也僅在20%左右。而受日本央行持續寬松政策影響，一度被認為將大幅上漲的日經225的漲幅僅為16%。此外，香港恒生指數前5個月的表現也是中規中矩，漲幅僅為16.8%。道瓊斯中國海外50指數（長期跟蹤主要業務在中國大陸但在香港和美國證券交易所上市交易的股票指數）的漲幅僅為14.61%（見圖表1）。

再看中國的A股，年初至5月20日，上證綜指漲幅為39%、創業板綜指的漲幅竟高達144%。與之相對應的是，本輪牛市牛股迭出。《中國經濟周刊》旗下智囊中國經濟研究院通過Wind資訊數據統計和對專業人士的采訪發現，有862家公司股價漲幅超過100%，占A股上市公司數量三分之一。漲幅前十的公司均來自中小板和創業板（見圖表2）。 這十只股票的漲幅均超過500%，其中，漲幅超過1000%的有三只。

排名第一的暴風科技，其股價漲幅高達2560%。暴風科技于今年3月24日在創業板上市，該股拉出了36個漲停板，股價由發行價7.14元暴漲到300元（5月20日），股票市值高達360.97億元，是同樣提供互聯網視頻服務的中概股迅雷（XNET.O）市值（45.65億元）的7.8倍，優酷土豆（272億元）的1.3倍。

在受訪人士看來，今年以來漲幅最大的50只個股中，多數來自互聯網板塊，其余多來自科技、傳媒、交通運輸、房地產、醫藥生物以及輕工制造板塊。

從這些高漲幅的股票來看，呈現出三大概念特征。其一是互聯網概念，這從互聯網類股占據最多席位便可見一斑。其二是并購重組概念，這是資本市場上永不落幕的題材。其三是高送轉（即分紅、送股、贈股）概念，4月份正值上市公司年報期，高送轉成為市場的關注焦點。

除此之外，機構對于互聯網傳媒公司的偏好，也讓公司股價大幅上漲。一度以474元問鼎A股最高價股的安碩信息（300380.SZ）2015年一季報披露，十大流通股股東中有5家機構投資者均來自匯添富基金公司旗下基金，合計持股約8.3%，其中有3只匯添富基金為新進股東。今年以來安碩信息的股價累計上漲501.9%。

另一家2015年一季度末的前十大流通股東全部被機構所包攬的股票――聯絡互動（002280.SZ），今年以來漲幅高達452.5%（截至5月20日）。其中包括廣發基金、富國基金在內的9只基金今年一季度新進加入。

被低估的中概股市盈率和市值與A股相差懸殊

同樣是中國互聯網公司，選擇在海外上市的公司們的股價漲幅卻沒有在國內上市的同行們那么迅猛。今年至今（5月20日），Wind資訊數據顯示，美股中概股中漲幅最大的公司奧星藥業（AXN.A）也僅僅漲了425.82%（見圖表2）。

同時，上半年牛市讓A股公司的估值都上升了一個臺階。滬市上市公司平均市盈率（股價與每股凈利潤之比，估值越高表明對公司發展越看好）為21.1倍，深市上市公司平均市盈率為57.6倍，中小板平均市盈率為77.39倍，創業板平均市盈率為132倍。

面對A股同類公司動輒上百倍甚至數百倍的市盈率，目前市盈率57.6倍的阿里巴巴、市盈率為48倍的騰訊，以及市盈率32倍的百度等中概股，自然很眼饞。

國信證券高級分析師王學恒長期追蹤中概股的估值，在他眼中，中概股同行業公司估值遠不及A股。以中概股和A股行業龍頭市場表現比較看，不同領域的龍頭市值差距很明顯。截至5月21日，云計算領域的中概股藍汛（CCIH.O）和 A股的網宿科技（300017.SZ），前者市值才 24.54億元，后者市值 381.31億元，網宿科技是藍汛的 15.5倍;互聯網信息服務領域的東方財富（300059.SZ）市值為1309.03億元，是金融界（JOJC.O） 7億元市值的187倍;戶外傳媒領域的粵傳媒市值（002181.SZ） 174.67億元，是航美傳媒22億元市值的8倍。

事實上，去年在美國IPO的14家中國互聯網企業中，已經有7家股價跌破發行價。盡管中國電商巨頭阿里巴巴（BABA.N）不在其中，但其股價也較去年11月的高點下跌近28%。今年以來，這14家中國互聯網企業股價平均下跌了3.1%，而納斯達克指數上漲了6.1%。

盡管暴風影音的市值相當于8個迅雷，但是今年一季度暴風科技凈利潤虧損320.85萬元，同比下降146.72%。而迅雷今年一季度凈利潤高達240萬美元。游戲公司昆侖萬維（300418.SZ）停牌前市值437億元，而在美國上市的游戲公司中，市值最高的盛大游戲只有113億元，昆侖萬維的市值超過盛大游戲、完美世界、暢游（CYOU.O）等中概股游戲公司的市值總和。從財報看，昆侖萬維的業績遠不如這幾家老牌游戲公司（見圖表3）。

王學恒認為，中概股估值低與中美兩國交易機制、投資邏輯不同有關。

他介紹說，由于美國資本市場的交易制度不同于 A 股。美國具有做空機制，在做多做空都能盈利的市場上，空頭們常常借力打力，刻意營造市場恐慌情緒，讓投資者和市場來幫自己砸盤。中概股往往被惡意做空。

王學恒認為，投資邏輯的差異主要體現在，例如美國人追捧的科技是那種可以改變世界的科技，中國人看重科技更多是相對于傳統行業而言的。王學恒認為，目前對于中概股公司而言，至少有四種策略面對低估值：一是繼續留在美國堅守陣地，反擊美國資本市場上各類做空機構;二是引入知名戰略投資者;三是選擇兩地上市，企業除了在美國上市外，還可以再選擇在 A股或 H 股上市;四是選擇私有化退市之后，重新在 A股上市。

政策東風掃清中概股 “回家”阻力

上交所籌備“戰略新興板”

赴美上市，赴港上市，曾被視為中國互聯網公司在資本市場的最佳路徑。現在，在A股熱浪的影響下，這一觀念已不再那么“正確”。早年間成功出海IPO，被視作成功者的中概股們，如今被直逼漲停板的一條條紅色K線撥弄得心里癢癢的。

現在，他們想要回來了。

宏達新材（002211.SZ）5月20日公告稱，公司已初步確定擬通過資產置換、發行股份及支付現金購買分眾多媒體技術（上海）有限公司 100%股權。由于在納斯達克上市的分眾傳媒控股有限公司的全部資產，已經裝入分眾多媒體技術（上海）有限公司。這意味著，兩年前從納斯達克退市的分眾傳媒A股借殼上市的消息終于成真。

這并非個案，今年4月，盛大游戲完成私有化并將從納斯達克退市。完美世界、世紀佳緣、久邦數碼、學大教育等也在提議私有化，也被外界認為是在為回歸A股鋪路。一場A股牛市盛宴，似乎也觸動了大洋彼岸中概股們的“思鄉情切”。

就在海外中概股紛紛行動之際，政策面暖風正好吹來。

5月19日，在上海舉行的“上證2015中國股權投資論壇”上，上海證券交易所副總經理劉世安提出上交所要打造戰略新興產業板，助力中國經濟轉型升級，上交所戰略新興板建設方案主要有三大核心內容，包括定位、上市條件、制度安排等。

劉世安解釋說，戰略新興板采用更具包容性的上市條件。首先淡化盈利要求，主要關注企業的持續盈利能力;在傳統的“凈利潤+收入”的標準之外，引入以市值為核心的財務指標組合，增加“市值+收入”、“市值+收入+現金流”、“市值+權益”等多種多套財務標準，形成多元化上市標準體系，允許暫時達不到要求的新興產業企業、創新型企業上市融資。

此外，劉世安透露戰略新興板也為股權架構或公司治理方面存在特殊性的公司，預留了上市空間。

這一條無疑是最受市場關注的，相當于提出了沒有財務指標的硬性要求，為不少尚未盈利的互聯網公司上市開了綠燈。此外，也為海外上市的中國股票回國上市建立了通道。

與交易所的表態相應，國家層面的布局也已開始。5月7日，國務院了《國務院關于大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》，尤其指出，研究鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市等相關政策。

一些業內人士猜測，或許真正刺激中概股回歸A股敏感神經的是，就是暴風科技的36個漲停板。

“暴風科技是第一個解除VIE結構，回A股上市的互聯網公司，這給其他海外上市公司帶了頭。”IDG亞洲區總裁熊曉鴿表示，“4年前，我們決定讓暴風影音在A股上市，今天暴風成功站在了這里。我希望以后優秀的公司不一定非要在國外上市。”

在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，中概股當初走出去，主要是A股上市門檻較高，排隊時間長，且多在2009年創業板尚未推出之前。如今，創業板、中小板市場火爆，監管層也高調表達了接納之意，A股市場必將迎來中概股回歸浪潮。

中概股或采用借殼方式登陸A股

公開資料顯示，目前在美國資本市場上市的中概股有200多家。有媒體報道稱，去年下半年以來，已有14家中概股公司拆除VIE的項目，計劃回歸A股。5月19日，上交所副總經理劉世安也透露，據他了解一批優質中概股以及原計劃在境外上市的中國企業，正在研究如何更快地在A股上市。

正如當初遠赴美國上市融資一樣，這些海外上市公司要想回歸，尚需一番折騰。

“要拆解VIE架構并進行私有化，成本很高且時間不可控。”香頌資本執行董事沈萌告訴《中國經濟周刊》記者，拆除VIE架構后，還得按中國資本市場監管規則重新架構，無論是選擇直接IPO上市還是借殼，都有一段長路要走。

“不少互聯網企業為盡早獲取美元投資，在啟動A輪融資甚至更早前就開啟了VIE架構的搭建。因此，VIE架構的拆除是企業重回A股的關鍵性問題。”熟悉證券法律事務的律伙伴APP創始人計靜怡告訴記者，2012年5月，暴風科技歷時一年半的VIE架構拆除工作全部完成，沒有留下任何債權、債務后患，也成為了VIE架構成功拆除的標桿。

記者了解到，從私有化退市到回歸A股需經歷私有化、解除紅籌架構、借殼A股等步驟。從目前完成私有化的中概股情況來看，很少有公司能在短期內完成，通常要耗時近一年，甚至更長時間。

“拆除VIE的難度主要在于內地企業收購境外SPV進行私有化時，收購成本難以控制，雖然中概股可能股價很低、交易量也很少，但一旦實施私有化，那么股價就會快速提升。”計靜怡說，如果中概股明確要回歸以及A股巨大的增值潛能，很可能會遭遇美國投資者哄抬股價，或以集體訴訟名義討要補償的問題。

“對于目前一些企業的紅籌架構，相關部門在研究是否可以借用自貿區的特殊地位逐漸把這些企業引入國內上市。”上交所上市發行部副總監周大勇在4月中旬召開的“互聯網+”資本市場培訓研討會上透露，在注冊制出臺之后，證監會和滬深交易所應該還會出臺相關的上市管理條例，核心大趨勢是降低上市門檻。對于大量在美國上市的企業，特別是很多公司存在的VIE架構，相關部門針對其中的互聯網企業有可能采取一些特殊的政策，把他們引入國內上市。