引論：我們為您整理了13篇企業投資債券范文，供您借鑒以豐富您的創作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發您的創作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
一、企業債券融資現狀
債券融資能夠為企業籌資提供良好的途徑，有利于企業優化融資結構和資本配置，有利于降低企業金融風險。隨著金融業及債券融資的發展，我國企業債券發行量大幅上升，債券品種及發行方式也大幅增加，債券存量及發行規模等也有極大提升。同時，債券融資市場得到完善和不斷變革，且取得了重大成就，為我國經濟發展做出重要貢獻。盡管如此，我國債券融資仍處在發展初期，在規避風險和優化資源配置方面市場作用尚未能充分發揮。當前，不管是國有企業還是民營企業，不管是大中型企業還是小企業，只要符合債券發行條件均能發行債券，使債券發行的主體呈現多元化的特征。企業可以以短期債券、集合債券、中期票據、企業債券等形式進行融資，還能夠按照債務償還及融資計劃來發行長期、短期及中期等形式的債券。債券發行是可以采用抵押、擔保、無擔保、經營權、使用權抵押等形式。盡管企業債券融資取得極大成就，但其市場化程度還較低，不能滿足現行市場及企業發展需要。尤其是同發達國家相比，其交易機制及市場緊密度、參與制度等方面還不夠完善，債券市場運行效率還相對較低。這表明，我國企業債券市場發展空間巨大，市場制度有待進一步完善和變革，以適應經濟及企業融資需求。
二、企業債券投資存在的風險
（一）收益風險
高收益是企業投資債券的主要目的，通常情況下，企業 債券收益明顯高于銀行存款收益，且相對較為穩定。然而，當前我國企業債券多為平臺債和產業債，這類債券的融資具有一定公益性，償債能力存在不足的風險。而此類債券占企業債券存量的90%以上。若從政府融資平臺償還能力上看，該平臺的償還能力非常有限。相關調查顯示，將近四成的企業認為企業融資項目收益難以償還融資債券應付的本息，企業資產報酬率低于債券發行平臺的票息率，有些企業的回報率甚至更低。由此可見，企業債券投資的收益也是不穩定的，有時甚至要遠低于銀行存款利息。作為企業債券投資者應充分認識到這點。
（二）政策性風險
以前，平臺債券融資中，地方政府成為債券發行企業的擔保者，對該企業的償債可以兜底。國務院在2014年下發文件要求地方政府不再行兜底性擔保，要逐漸消化和置換掉平臺類企業債券，并極快其轉型發展，以增強債券融資的市場化功能。
（三）信用風險
信用風險主要包括債券存續期間的監管風險和債券發行中介機構的信用風險。企業債券的發行期限通常時間較長，如果出現信息不對等，披露不規范或不及時，就不能有效地保護債券投資者的利益，進而導致債券償還風險的增加。這主要是監管部門的監管不力甚至缺失，進而導致企業債券信息披露不規范、不及時，導致企業債券投資風險加大。此外，債券發行中介機構未能盡職盡責，信用等級不高，存在弄虛作假等現象。這里的中介機構主要是指企業信用評級及債券承銷商等機構。有調查顯示將近兩成的債券承銷商不定期回訪債券企業，對融資項目進展情況、企業償還能力等不能及時了解和掌握。在企業信用評級方面，由于債券發行企業要向信用評級單位支付一定的費用，這給信用評級留有較大的操作空間，極易出現虛假評級及惡性競爭等現象。
三、應對企業債券投資風險的相應措施
（一）推進企業債券改革，鼓勵境外融資
穩定企業債券投資收益就必須不斷改革企業債券融資模式，使企業債券融資平臺多元化，融資期限多樣化。鼓勵企業融資走向國際化，并以此降低企業融資成本。鼓勵和推進企業發行企業境外債券。相關部門應做好相應的發行審批手續，為企業境外發行債券提供服務。同時，對政府平臺企業融資要防范其潛在風險，并構建風險管理及評估的機制，為企業債券投資降低風險和提高風險防范能力。
（二）強化金融市場分析，防范債券投資風險
企業債券投資者應關注政策對象和經濟發展狀況，認真分析市場，正確認識風險同收益間的平衡，根據自身承受市場風險的能力來采取回避風險的措施。利用組合投資等投資的多樣化來降低和弱化風險。同時應根據市場變化不斷調整投資，做好投資規劃，實行短期、長期等不同期限相結合的投資方式來分散和規避債券投資風險。
（三）構建信用環境，強化融資監管
企業債券投資的系統性風險主要是信用方面造成的。因此，應構建良好的社會信用環境，并以此來強化企業債券融資監管，建立信用服務平臺和公示、查詢債券發行企業及其相關中介機構的專欄，對相關信息實行透明化管理，及時向社會發行債券企業及中介機構的相關信息，接受公眾的監督。對于無信、失信的企業及中介機構應拉入黑名單，并依法懲處其涉事人員的法律責任。企業債券存續期間應完善監管體系，及時規范披露發行債券企業的相關信息，尤其是對籌資的使用情況、項目進展情況等信息進行定期披露，增強信息的準確性和透明度，設立專門的監管機構和專人來接受企業債券投資人對第三方機構、發行債券企業的咨詢及相關投訴，并及時會同有關部門查實處理。
總之，企業債券發行為企業融資提供了良好的平臺，但其中也存在諸多風險。對于企業債券投資者而言，應時刻關注市場變化并認真分析市場，根據自身能力來承受債券投資風險，并及時采取規避措施來化解和分散投資風險。同時，政府也應不斷推進企業債券發行制度改革，增強企業債券融資的市場功能發揮，完善相應的監管制度和誠信體系，以規避債券發行帶來的系統性風險，為企業融資及社會穩定提供良好的社會環境。
參考文獻：
[1]劉俊.企業債券投資風險控制技巧[J].中國農村金融，2014，17：65-66.
[2]洪艷蓉.公司的信用與評價以公司債券發行限額的存廢為例[J].中外法學，2015，01：113-129.
篇2
中國從上世紀八十年代中期開始發行企業債券,由于風險失控，企業債券的兌付曾出現不少問題。2000年以后，企業債券發行管理辦法有所調整，改中央、地方兩級審批為中央一級審批，對確需發債的企業，在確定發債企業、額度和募集資金用途的基礎上，分批報國務院同意，由國家發改委會同人民銀行、證監會批準發行。
一是選擇優質企業發債，促進經濟結構調整。把發行主體的償債能力作為發債的首要條件，堅持“有擔保但不單純依靠擔保”的原則，選擇優質發債主體，并與貫徹國家產業政策和宏觀調控結合起來，安排好發行節奏，保證企業債券順利發行和市場秩序穩定。
二是防范和化解風險，增強投資者信心。堅持從發行到兌付的全過程管理，提前落實每一筆企業債券償債預案，著力防范和化解風險。不僅逐步解決了1999年以前的遺留問題，2000年后發行的債券兌付情況也較好。2006年制定了《企業債券突發事件應急預案》。
三是按照市場化、規范化原則，推進企業債券制度創新。主要包括：強化和規范中介機構的作用，在繼續發揮信用評級機構和財務審計機構作用的同時，引入法律認證程序；加強風險控制，按照《擔保法》審查擔保人的擔保能力，落實擔保責任；積極探索市場化發行方式，普遍采用實名制記帳式發行，還采用了“路演簿記建檔”方式，實行了債券期限、利率、計息方式的多樣化。
四是做好《企業債券管理條例》的修改工作。廣泛征求各方面的意見，對《條例》中的一些重大修改內容反復論證，配合國務院法制辦對《條例》進行了修改。
據不完全統計，1987年至2005年，我國累計發行企業（公司）債券3288.77億元。2006年已發行1015億元。近年來發行規模逐年擴大，增長速度大大高于間接融資，呈現了非常好的發展勢頭。
但是，我國企業債券市場無論從規模還是制度建設方面都還比較滯后。產生這一問題的原因，除了管理理念和管理方式的問題外，信用體系不完善、破產還債機制不健全、法律法規建設滯后、中介機構信譽較低、機構投資者面臨的投資限制較多等，是重要的制度性原因。
首先，市場化退出機制不健全。所謂市場化退出機制，是指債券不能按期兌付時，按照市場化的運行方式解決償債資金來源，風險和損失由誰承擔的機制。由于我國缺乏受法律保護的破產還債機制，企業債券兌付困難時，主要靠政府買單，隱含著較大的道德風險和社會風險。在這樣的制度背景下，發展信用債券的空間受到制約。擔保還債機制雖然向市場化邁進了一小步，但是本質上只是風險的轉移。近年來，商業銀行擔保規模越來越大，使商業銀行或有負債規模越來越大，如果不進行改革，企業債券的發行空間將受到制約。
其次，信用體系不完善，發債企業償債意識不強。企業發行債券應當具備“借債還錢，好借好還，常借不難”的理念。但由于相當部分發債企業自我約束機制缺乏，重發債、輕還債的短期行為仍然存在。一些企業領導熱衷于債券融資和上項目，不重視償還債務，把償債問題留給后任領導，甚至依賴政府，把償債問題當作向政府部門要政策、要資金的籌碼。
第三，投資者的投資理念和風險意識有待改善。我國企業債券的投資主體主要是機構投資者，機構投資者應具有更專業的風險判斷能力和投資決策能力。但我國機構投資者的投資理念相對保守，只愿意購買經商業銀行擔保的企業債券。這在一定程度上阻礙了以信用為基礎的企業債券的發行。
第四，中介機構的作用沒有充分發揮。我們雖然已經在發行過程中引入了包括承銷商、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等，讓他們承擔各自不同的功能。但中介機構的素質與企業債券發行管理的市場化要求相比，還有一定的差距，存在承銷商全面協調力不夠、評級結果權威性差、財務審計不嚴、法律意見書過于簡單、中介機構不正當競爭等問題。需要更好的制度規定來促進其成長。
第五，發行管理制度還不夠完善。出于控制風險和符合產業政策及結構調整目標的考慮，主管部門在審批程序上做了比較嚴格的規定，導致審批環節過多、程序比較耗時、手續比較復雜、發行節奏不夠合理和產品結構比較單一等問題。在制度上進行更合理的市場化改革，是促進企業債券市場發展的必要選擇。
面對上述問題，如何更好更快地推動我國企業債券市場的發展，業內存在一些不同的看法和建議，但關鍵是要在發展過程中把握好規模擴張、風險控制和制度建設的關系。
（一）積極穩妥地推進企業債券發行管理的市場化
有觀點認為，應完全放開企業債券的發行，改為注冊制，不再要求擔保，完全依靠信用評級、信息披露和機構投資者的專業技能和風險識別能力，擴大企業債券發行規模，風險由投資者自行承擔。這是成熟市場經濟國家的發行機制，也是我們理想中的模式。但是應該看到，我們與發達國家在企業債券市場規模上的差距，本質上是整體制度和宏觀管理框架差異的結果。我國宏觀調控的內涵包含了結構調整、產業政策、固定資產投資管理等不同于西方市場經濟國家的內容。特別是在當前人民幣匯率和利率還沒有完全市場化、流動性過剩持續加劇的背景下，完全按市場化的模式管理企業債券的發行，單純追求發債規模差距的縮小，結果可能是災難性的。在市場約束機制、企業治理結構、信用體系、財務制度、法律體系和投資者的風險識別能力等方面都存在較大差距的情況下，完全放開企業債券的發行，可能會出現兩種結果：要么企業債券發不出去，要么走入“一放就亂，一收就死”的怪圈。這樣的局面應該避免。
在我國目前的發展階段，一個健康的企業債券市場至少應表現在五個方面：一是與宏觀調控目標相適應的合理規模；二是絕大多數能夠到期償還；三是少數問題產生的風險能夠解決；四是投資者能夠得到合理回報；五是融資用途的合理性。也就是我們既要考慮發債主體的融資需求，也要考慮債券投資者的合理回報，還要結合國家宏觀調控和結構調整的需要。否則，企業債券市場是難以實現可持續發展的。
（二）加強企業債券市場的基本制度和環境建設
無論是企業債券發行規模的擴大，還是發行管理的市場化改革，都受制于制度建設。因此，加快制度建設，是促進企業債券市場健康有序發展的基礎和前提。
首先，按照發行管理的市場化改革方向，簡化核準程序。目前企業債券發行管理制度的主要依據是《企業債券管理條例》，現行《條例》的部分條款已不適應市場發展的需要，如關于“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”的規定已成為制約企業債券利率市場化的障礙；企業債券發行審批程序分為下達規模和審批發行兩個環節的規定也影響發行審批程序的簡化。在修訂后的《企業債券管理條例》難以出臺的情況下，有必要按照市場化改革的方向，進一步簡化審批程序，完善發行約束條件，在強化中介機構作用，加強對發行體信息披露監管的基礎上，逐步實現發行核準機制的市場化。
其次，要大力發展企業債券交易市場。一個有效率的交易市場體系，可以使投資者在發債企業兌付風險加大時，及時出售債券減少損失，并經過多級傳遞，使價格損失可以分散承擔。我國企業債券主要在銀行間債券市場和證券交易所債券市場交易，在進一步發展、連通銀行間債券市場和證券交易所債券市場的基礎上，應逐步開設柜臺交易，形成多層次的債券市場體系，為投資者提供更多變現和分散風險的通道。
第三，要建立允許債權人申請發債企業破產還債的機制。在債券存續期內，當發債企業出現經營問題、債券可能產生兌付風險時，允許債權人向法院提出要求發債企業破產的申請，保護債權人的權益。建立允許債權人申請發債企業破產的機制，有利于促使發債企業改善經營管理，做到按期兌付。《破產法》的修訂出臺，已經為這一機制的實施奠定了法律基礎。
（三）積極穩妥地創新企業債券品種、優化結構
在目前的制度條件下，創新企業債券新品種，滿足不同融資主體的個性化要求，也是推動企業債券市場發展的重要內容。一是要繼續發行擔保債券，不斷完善擔保還債機制。二是推進抵押債券的發展，以流動性好的資產為抵押發行抵押債券，當發行人不能按時兌付債券，通過變現抵押資產落實償債資金。三是擴大信用債券，選擇更多的優質企業在信用評級的基礎上發行無擔保信用債券，提高信用債券的比例，逐步把企業債券市場推向成熟。四是積極發展企業債券性質的市政項目債或收益類項目債，為我國城市化進程中的城市基礎設施建設提供有效的融資渠道。五是發展中小企業集合式債券，通過分攤方式降低規模較小企業的債券發行成本，為中小企業的直接融資提供通道。六是研究探索非公開發行企業債券，為特定機構投資者和特定發債主體提供直接的撮合機會，進一步降低發債成本。七是有選擇地允許部分在國內有較大直接投資規模的境外企業在境內發行人民幣債券，以減少外幣流入，減輕國際收支壓力。
二、產業投資基金的發展現狀和展望
從概念來看，我國目前的產業投資基金實質上就是私募股權基金，與目前正廣泛發展的創業投資基金有相似之處。國際上私募股權基金在近三十年發展規模不斷擴大，其收益率增長也明顯高于資本市場的其他投資工具，對全球性產業重組、企業增值管理等產生著重要影響。近幾年，一些海外產業投資基金開始參與國內重要行業和企業的股權投資，正在產生重要影響。
我國上世紀八十年代中期以來就陸續出現了產業投資基金和創業投資基金的發展。從目前情況看，創業投資基金的發展在有關部門的共同努力下，去年十部委聯合出臺了《創業投資企業管理暫行辦法》，其他相關政策也在醞釀之中。政策和制度環境正在逐漸完善，發展的速度在不斷加快。大型產業投資基金的發展仍處在試點階段，到目前為止國務院只批準了中瑞產業投資基金、中比直接股權投資基金，以及天津渤海產業投資基金的試點。天津渤海產業投資基金批準的規模為200億元，通過有關方面就基金管理的具體方案所進行的艱苦組織和談判，已于近期即掛牌營業。
產業投資基金和創業投資基金等私募股權投資基金的發展，對提高直接融資的比重、改善公司治理結構，促進自主創新和技術成果產業化、促進產業結構和企業組織結構的調整等，都具有十分重要的意義，毫無疑問應該大力發展。但產業投資基金和創業投資基金的發展同樣需要相關制度和條件的配套。比如，我國的社會信用環境還不完善，信用秩序還比較混亂，專業性的組合投資機構和高素質投資隊伍還比較欠缺，多層次的資本市場特別是產權（股權）交易市場還不夠有效。這些因素都在不同程度上制約著私募股權基金的發展速度。
隨著公司法、證券法、合伙企業法、信托法等一系列法律的頒布實施，私募股權基金設立發展的法律環境已經基本建立，私人資本和機構投資者的資金規模也日益強大，產生了越來越大的通過私募股權基金獲得更好收益的市場需求。一些地方政府和投資機構也正在考慮通過設立產業投資基金的模式，推動特定產業和區域的發展，推動企業的兼并和重組。在發展過程中，如何控制風險，仍然是管理層考慮的主要問題。一般認為，私募股權投資基金不同于證券投資基金，其運作產生的風險不會外溢到社會公眾，因此應該在管理上更加市場化，推動發展的思路應該更加解放，管理監管的辦法應該更加簡單。這一判斷在私有制為主的市場經濟國家是沒有問題的。但我國的復雜性在于，參與發起大型產業投資基金的發起人大多是國有機構投資者，如保險公司、社保基金等，每個基金的發起幾乎都具有政府背景，這些機構的經營風險顯然也具有社會外溢性。這使得我們不得不在采取謹慎試點，在積累經驗和完善制度的基礎上逐步推進。
隨著已批準設立的幾家產業投資基金的有效運作和經驗積累，管理層將不斷加強制度建設，爭取在盡可能短的時間內完善產業投資股權基金發展的制度和政策環境，并加快推動多層次資本市場的建設，為各類產業投資基金提供高效的推出通道，從而最終推動我國產業投資基金、創業投資基金等私募股權直接投資基金的發展。
篇3
新準則規定內部債券投資與應付債券抵銷時發生的差額，應當在合并利潤表中“投資收益”項目或“財務費用”項目列示；母公司與子公司、子公司相互之間持有對方債券所產生的投資收益，應當與其相對應的發行方利息費用相互抵銷；而原先合并資產負債表中的“合并價差”項目則不在存在。新準則的規定清晰明了，但是實務中企業的處理要比新準則的規定更復雜。基于此，研究債權投資差額及其分配的理論仍有一定的理論和現實意義。
二、內部債券交易的相關概念
所謂集團內部債券，是指同一企業集團中，母公司和子公司之間或子公司互相之間持有的對方發行的債券。如果站在整個集團的角度上來看，這種內部的債權債務是不應該列示于對外合并報表中的，而與之相關的利息收入和利息費用，也應該予以沖銷，這樣才不會高估企業集團的收入和費用。
集團內部債券的形成一般有兩種方式：一種是在公開交易市場上從與企業集團無關的第三方的手中買入某企業集團內部企業發行的債券；另一種是直接從企業集團內的發行公司取得的債券。企業集團內部公司相互之間持有的債券，如果是從公開交易市場的獨立第三方手中買入的，那么債券的購買價格一般是不同與債券發行方的”應付債券“的賬面價值。我們將上述第一種方式形成的內部債券，站在整個集團的角度上看，就稱為推定贖回（從法律意義來講該債券存在于購買企業）。一般情況下，購買方所支付的債券價格和發行方“應付債券”額賬面價值是不一致的，這兩者之間的差額就形成了集團內部清償債券的推定損益。購買債券時所支付的價格大于應付債券的賬面價值，則債券推定贖回發生了推定贖回損失；若所支付的價格小于應付債券的賬面價值，則發生了推定贖回利得。而發行方“應付債券”賬面價值與贖回債券的成本之間的差額（也就是債券贖回損益）就是債權投資差額。
三、債權投資差額歸屬的相關理論
對于集團內部債權投資差額的歸屬， 目前大致有以下四種觀點：
1.母公司理論
（1）概念：母子公司關系中，母公司是處于擁有控制權的一方。母公司的決策最終決定集團內部某公司是否會購買集團內另一公司在外部市場發行的債券。基于此，由這種內部債券交易帶來的損益應該歸屬于母公司，與子公司少數股權無關，無需區分債券的投資者和發行者。
（2）母公司理論的合理性：合并會計報表的主要使用者是母公司控股股東，而且子公司是由母公司控制的。既然推定損益產生于合并財務報表的編制中，而合并財務報表又主要是為母公司的控股股東服務的，因此母公司理論有其合理性。
（3）母公司理論的局限性：母公司理論將債券交易的原因完全歸屬于母公司的決策，忽視了可能影響債券交易的其他因素。
2.理論
（1）概念：企業集團內一公司自行購買集團內另一公司在外部市場發行的債券，可以視同為其作為債券發行公司的收回發行在外的債券。在這種觀點下，發行公司作為債券收回交易的主體，因此，債券贖回損益應該全部歸屬于債券發行方。
（2）理論的合理性：從合并個體觀點來看，母子公司的任何一方購入另一方的債券，多數是按母公司的財務決策來定的，并非是為了對另一方投資而購入。由母公司授意一方購買另一方的債券，與母公司提前贖回無異，理論遵循了實質重于形式原則。另外按照理論的觀點不會涉及到分配問題，所以在實務操作中不會很困難。
（3）理論的局限性：在理論下，只考慮了債券發行方對債券贖回價格的影響。
3.面值理論
（1）概念：面值理論的觀點認為，債券購買方與發行方都會對債卷贖回價格產生影響，因此，兩者都應承擔債券贖回損益。具體來說，可以以債券的面值做為分攤債券贖回損益的基礎。
（2）面值理論的合理性：購買方和發行方都會對債券贖回損益的大小產生影響，因此由雙方共同分擔損益是合理的，而分攤的份額以面值為基礎也較為合理。
（3）面值理論的局限性：分攤方法比較復雜，實務操作上存在一定困難。
4.購買理論
該理論認為購買方購買債券的行為導致了債券贖回損益的產生，所以損益應該由購買方承擔。筆者認為，集團內部公司之間是否進行債券交易的決策基本是有控制公司決定的，因此由購買公司承擔所有損益顯然是不合適的。
四、債權投資差額的方法選擇
如前所述，不同處理觀點對母公司、少數股權和合并凈利潤都將產生不同的影響，而每種理論也有自己的優勢和局限，那么該如何選擇呢？筆者認為從理論上說，面值理論更為合理，但在實務中母公司理論和理論更具優勢，實務工作中要視企業自身具體的情況做出選擇，采用適宜的方法。國際上流行的慣例是歸屬于發行公司，這與理論的觀點是相一致的。
五、結論及建議
根據前面的分析可見購買理論的觀點在合并財務報表中是不宜采用的；面值理論雖具有理論上的優勢，但適用性較差；而理論與母公司負擔的觀點各有其合理性，當發行公司為母公司時二者是沒有差異的；而當發行公司不是母公司時二者的處理將產生差異。因此在實際應用中應視發行公司的具體情況，選擇適宜的方式處理。
參考文獻：
[1]楊有紅.《高級財務會計》.經濟科學出版社，2008.
[2]黃燕妮.內部交易處理方法探討.四川會計，2006，（05）：13—24.
篇4
投資不足(underinvestment)指企業的實際投資規模低于最優投資規模，其實質是部分NPV為正的項目被放棄(如圖B)，往往表現為債務積壓(debt overhang)。西方學者對“股東—債權人”沖突影響公司投資行為的研究始于20世紀70年代。1972年，Fama和Miller首次在《財務理論》一書中討論了股東和債權人沖突對企業投資決策上的影響。他們認為，當企業進行債務融資時，一個能夠最大化企業價值(股東財富與債權人財富之和)的投資決策并不能同時兼顧股東財富的最大化和債權人財富的最大化。他們將此歸因于股東與債權人對投資項目的風險偏好不同。相對來說，債權人偏好風險較小，即收益不確定性較小的項目；股東則偏好風險較大，即收益不確定性較大的項目 。所以，由于股東與債權人對項目風險偏好的差異，導致他們投資決策上的沖突，也是投資不足產生的根源。
三、 債權人的成本與股東的逆向選擇
由于信息不對稱，債權人難以真實評價股東投資行為的質量，并預計到股東存在道德風險(moral hazard)，在投資過程中會產生機會主義行為。因此簽訂債務契約的時候，債權人會直接要求降低債權的發行價格(即提高債權資金的成本)，或者要求在債務合同中加入各種限制性條款以及讓股東承擔所使用的財務資源的溢價 (premium)等方式來防止股東的機會主義行為，以降低債務的成本，但這也可能引發股東的逆向選擇(adverse selection)，使一項可獲利的投資由于高額的債務成本而無法實施，造成投資不足(Stiglitz and Weiss，1981)，如果這種債務的成本過高，企業就會放棄債務融資。
審視債務的成本和股東的逆向選擇問題，我們不得不重新回顧1976年Jensen和Meckling的發現：“股東具有投資于高收益、高風險項目的動機，特別是在企業負債比例較高時，這種動機就更強烈。因為項目成功時，股東可以獲取大部分利益；而如果失敗，則由債權人承擔大部分成本。因此，股東具有以低風險為保證來發行所謂的‘低風險’債務，然后去從事高風險投資的傾向，借此實現財富從債權人向股東的轉移，這種現象也被稱作資產替代(assets substitute)”。而Myers在其1977年的研究中也異曲同工地指出，高負債率可能使NPV為正的項目被舍棄，而降低了企業的價值。他認為：股東和經理人因收益被債權人獨占或大部分被債權人獲得而不愿對該項目進行融資，并承擔成本；由于高負債率使得債務的市場價值比名義價值更低(稱為風險負債)，盡管一些NPV為正的項目使債務的市場價值可以上升到相應的名義價值，卻不能給股東帶來任何收益，那么只有投資項目在NPV為正且高于負債的名義價值的時候才被采納（如圖B）。上述觀點也得到了Bekovitch和Kim(1990)的證實。實際上，因為創造的大部分價值只夠支付給債權人來重新獲得貸款，風險負債的功能就像對從新投資項目中獲利所征得的一種稅(Stein，2001)。這樣，有負債的企業可能不會為所有NPV為正的投資項目融資，因此導致了成長機會的喪失，進而損害了企業的長期價值。
篇5
一、農業龍頭企業面臨的融資困境和原因
近年來，我國龍頭企業高速發展，實現銷售收入超過4萬億，凈利潤超過2500億，各類龍頭企業超過9萬家，各類農業產業化組織超過22萬個，帶動農戶1億戶，戶均增收1900元，龍頭企業的高速壯大對資本需巨大。[1]但由于農業龍頭企業產業的特性和我國目前金融制度，導致當前農業產業化龍頭企業貸款難的問題非常突出，融資問題已經成為制約龍頭企業發展的一大“瓶頸”。據全國農業產業商會的抽樣調查，其會員企業實際獲得的貸款不到企業貸款需求的8%。參加該商會的都是國家重點支持的大型龍頭企業，大型企業尚且如此，其它中小龍頭企業可想而知。
農業龍頭企業融資難，主要表現在企業自身的弱質性和外部融資環境的不利性兩個方面。從企業自身看主要有：（一）農業生產周期較長，產出受自然條件影響較大，同時農產品供求彈性小，農業部門面臨較大的市場風險，加大了農業資本回報的不確定性。[2]（二）龍頭企業主要以加工、營銷農副產品為主，固定資產投資不多，沒有可靠的信用擔保，而金融機構信貸抵押主要看固定資產。（三）流動資金需求季節性強。農產品生產大多有很強的季節性，這決定了龍頭企業只能季節性收購、常年加工銷售，企業收購資金需求量大，占壓資金多，需要大量流動資金。金融機構受抵押擔保、貸款期限等規定的制約，很難滿足其貸款需求。（四）銀行開戶的地域局限。龍頭企業多是從產地發展起來的，企業往往在產地開戶，而跨區域經營，許多企業反映開戶銀行的信貸服務能力與企業跨區經營的信貸服務需求不對稱，造成龍頭企業的信貸服務需求難滿足。
外部融資環境的不利性在于：我國農村金融機構不健全，機制不完善，信貸資金分配向國有大中型企業過度傾斜，農業龍頭企業的信貸資金總量供給不足、貸款條件過高等方面的因素，都嚴重制約了對龍頭企業的金融服務能力和質量。
農業龍頭企業是現代農業中有較高科技水平經營實體，對農業產業的深加工和產業化具有重要的帶動作用，也是解決“三農”問題的重要措施之一，但目前農業龍頭企業金融的供給和需求的矛盾突出，無論是總量上還是結構上都難以滿足。因此，注重發現和探索一些適合農業龍頭企業融資新的金融工具和制度，具有重要意義。
二、通過對比，研究信托融資的制度優勢
（一）信托融資。信托由于特殊的制度設計和獨有的金融功能，可以直接投資于實業領域的金融機構，可以連接資本市場、貨幣市場和實業市場，在具體運用信托資金時，則可以采取貸款、股權投資、證券投資、出租、出售、同業拆放等方式，是目前中國金融體系中唯一具有混業經營特征的金融機構，其綜合性和靈活性的特點對農業龍頭企業融資的實際問題有一定的適應性。
（二）中小企業集合債券融資。中小企業集合債券是在由于受到信用、規模等約束，單個中小企業難以獲得較高的信用評級、不能通過在債券市場直接發行債券進行融資的情況下，運用信用增級的原理，使若干個中小企業各自作為債券發行主體，確定債券發行額度，使用統一的債券名稱，形成一個總發行額度、統一組織、集合發行的一種企業債券。中小企業集合債券是由擔保機構擔保，銀行或者證券公司作為承銷商，信用評定機構、會計師事務所、律師事務所、財務顧問等機構共同參與的創新債券，融資成本低于向銀行貸款，可以解決一些中小企業融資難的問題。
表1 信托在農業企業融資的方面同其他融資方式的比較表
項目 信托產品 銀行融資 中小企業集合債券（中期票據）
監管部門 銀監會 銀監會 中國銀行問市場交易商協會
發行主體 信托公司（可以是企業集合體也可以是單個企業） 單一企業 企業集合體
信用要求 一般 對單個企業要求很高 對單個企業要求較高
發行方式 無具體限制，市場化程
度高 審批制，市場化程
度高 報備制，市場化程度第
金額來源 廣泛：銀行、基金等機構投資者和非機構投資者 存款等，較為廣泛 銀行間市場
金額使用 沒有 有限制 有限制
融資規模 較為靈活 受銀行限制，通常規模較小，對龍頭企業一般100-1000萬。 單只票據規模不超過10億，一般在5億以上元，單個發行企業不超過2億元且不超過其凈資產的40%
融資成本 市場化，利率一般比銀行利率較高 受人行基準利率限定，通常上浮。 市場化，受企業信用等級影響，但低于銀行貸款
融資期限 通常不到2年 對中小企業多為1年以內的短期借款 3-5年
風險控制手段 多種方式應用，較為靈活 擔保和抵押 需要AA或AA級以上機構為集合債券提供統一擔保，以提高集合債券的信用等級，促進成功發行。集合債券發行人需向統一擔保人提供必要的反擔保。
運行方式 由信托公司發行，推出信托產品公告即可。 遵照銀行相關規定 政府有關部門為債券發行的牽頭人，負責集合債券的組織申報與發行協調工作，債券發行額由當地政府確定，以國家發改委最終審批結果為準。
評級要求 不需要評級 銀行系統評級 需要外部評級
投資者態度 有一定認購熱情。 銀行缺乏對農業融資的積極性 缺乏認購熱情
融資效率 手續簡單，效率很高 一般 手續繁瑣，效率較低
融資難度 容易 較難 難
融資瓶頸 融資成本較高 缺乏有效地擔保或抵押 擔保增信和風險評估較難
(三)同中小企業集合債、傳統信貸融資對比，信托的融資優勢。如表1所示：信托在現代農業融投資的特點主要體現在：（1）集合債涉及企業數量較多，需經過發改委審批，同時報人總行、證監會等備案，手續與程序復雜，使得中小企業發行準備時間過長，并存在不確定性；信托融資較為快捷，一個融資項目從立項到資金到位一般不超過1個月，農業龍頭企業對資金時限要求較高，在需求時間上具有“短、頻、快”特點，信托可以在短時間內滿足需求；（2）銀行貸款手續和要求有固定規定，通常不能根據實際情況有效變通；信托融資門檻低、手續較為簡單、要求可以靈活變通。（3）信托融資的成本較高，一般而言中小企業集合債券融資成本較低，而銀行次之，信托融資則最高，但正是因為信托融資利率較高，所以投資者有一定認購熱情，產品發行較快，融資速度最快。（4）信托同其他金融機構特性差異明顯，和其他金融機構之間可以實現一加一大于二的協同效應，在金融機構之間可以起到縱橫聯合的紐帶作用，可以連接社會資金和其他農業金融機構，促進功能互補，促進為農業龍頭企業融資的現代農業金融市場優化。[3、4]
三、通過對比，實證研究農業龍頭企業信托融資的特點
（1）產品發行現狀的分析和比較
自2008年以來，四年共有農業龍頭企業融資的信托產品32個，總投入資金約37億，產品發行逐漸增多，總金額也逐年遞增，授信企業數量32家，單個企業平均授信金額在1.2億左右。農業龍頭企業中小企業集合債券產品發行了4個產品，總金額20億，授信企業36家，單個企業平均授信金額0.56億，產品發行數量較少，不太穩定，資金金額逐年下降（見圖1、圖2）。
商業銀行的涉農信貸產品一般以12個月左右期限為主。農業中小企業集合債期限主要有三年和五年兩種，平均為42個月，存在資金供給與企業資金需求在時間上發生錯位，企業急需資金時可能不能及時供給，不需要資金時依然定期定量供給，但在期限內發債企業要支付利息。信托產品的期限平均為21個月，是根據農業龍頭企業的需求設定的，期限比較靈活，比較適合農業龍頭企業融資。
②利率分析
表3 農業龍頭企業利率分析表
時間（年） 2008 2009 2010 2011 平均
信托預期收益率（%） 7 8.22 8.75 8.52
中小企集合債券利率（%） 5.1左右 0 5.4 5.2左右
農業龍頭企業信貸資金的使用中，央行規定農信社貸款利率可以在基準利率0.9～2.3倍范圍內浮動，在實際執行過程中，據中國人民銀行課題組調查，農村信用社貸款利率在基準利率的基礎上浮1.1-1.5倍的貸款占全部貸款的3%，上浮1.5-2倍的占96.7%。如果按2010年的一至三年的基準利率5.59%計算，上浮1.5的話，信貸資金的利息率則是8.38%。
中小企業集合債融資成本略低于同期銀行貸款利率，根據統計的農業龍頭企業中小企業債券利率平均為5.2%，加上中小企業集合債采用三級信用支持體系，目前均引入擔保機構承擔第二級擔保，在融資成本構成項中，需要另外支付擔保費用，每年約為2%，加上信用評級費、公告費、承銷費、利息、擔保費及托管上市費用等，成本約低于8%。學者郝治軍統計的3只5年中小企業集合債融資成本約在8.04%。[5]
根據發行產品統計，信托產品的預期收益率平均為8.52%，融資成本略高于信貸資金和中小企業集合債，但在目前我國農業貸款難數、數額小和期限短的情況下，經營效益好的龍頭企業可以借助信托進行融資。
③資金運用方式分析（見圖3）
中小企業集合債券是單純的債務融資，資金應用方式是較為單一的債務方式。信托公司所擁有的多樣化的資產管理和處置手段、多樣化的融資組合，在資金運用方式中比較靈活，不僅有單純的貸款，還有以權益方式對企業固定資產收益和優質產品收益進行投資的股權投資，以貸款和權益投資結合的結構性融資。通過信托產品靈活的設計，可以為龍頭企業項目提供“量體裁衣”式的信托產品，有利于現代農業融資主體優化負債結構。
圖3 農業龍頭企業信托資金應用產品數量分析圖
（3）風險控制方式比較
表4 農業龍頭企業信托風險控制方式產品數量分析表
風險控制 資產抵押 動產質押+設定抵押物市場價格，追加保證金的制度。 結構設計（基金） 擔保
信用擔保+反擔保 擔保+質押或抵押
產品數量 8 3 3 11 7
商業銀行在涉農貸款中風險控制的模式是單一的貸款抵押和貸款擔保，較為固定，缺乏靈活多變性。中小企業集合債都依賴于大型銀行或資信良好的企業為其提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保，由于其主要投資者是保險公司、商業銀行等金融機構，這些機構投資者對債券的信用評級要求至少在AA級以上，僅憑中小企業本身是難以達到這一標準的，其直接發債可能性較低，需要政府牽頭，協調大型企業為其提供擔保，目前已成功發行的中小企業集合債都過度依賴銀行信用與政府信用，發行需要多方協調，手續較為復雜。
農業產業化初期巨大的生產風險和市場風險是農業龍頭企業融資困難的最重要原因，而信托獨有的風險分散分擔的制度，可以有效化解這些風險。①信托被定位于私募，私募是一種投資者對自己的投資行為負責的金融工具和制度安排，信托利用其形成不同的風險承擔機制，使各投資主體可以依據自身的利益取向、風險偏好和承受能力，獲取相應的收益，承擔相應的風險。②信托的風險控制方式較為靈活，除了資產抵押、動產質押、擔保保證的風險控制手段之外，還有結構設計，即設立優先受益和普通受益的結構，實現與風險相對應的利益分配，國家資金和信托公司自營資金沖鋒在前，認購普通受益方，享有信托利潤最后索取權，承擔相對較高的風險，社會投資者認購優先受益權，享有信托利益的優先索取權，承擔相對較低的風險，這樣采用結構性的設計，將信托產品購買者和信托公司自有資金捆綁到一起以增強信用。③信托財產的破產隔離特點使信托財產既獨立于委托人未設立信托的其他財產，也獨立于受托人和受益人的固有財產，這使得信托當事人在破產時，其債權人不能對信托財產行使追索權，可以實現農業投入資本的風險隔離、破產隔離，防止風險的傳染擴大。
四、探討農業龍頭企業信托融資的發展前景
（1）資金規模、期限、投向和資金使用成本適合農業產業開發
對單個涉農信托產品的特性分析，可知農業龍頭企業信托產品融資金額為1.2億左右，期限根據實際設定，平均為22個月，風險控制和資金應用方式靈活，但融資成本高于銀行信貸和中小企業債券融資，在營業效益較好的大中型企業可利用信托進行快捷融資。
（2）應注重借助信托這一紐帶，聯合多家金融機構開發現代農業
根據對涉農信托產品風險控制方式的分析，可知信用擔保，特別是國家大型擔保公司的擔保是涉農信托產品主要應用的風險控制方式。所以應注重國家信用提供，多機構聯合開發涉農信托產品，信托公司+小額貸款公司+國家大型擔保公司+農業產業機構的聯合運作模式值得推廣應用。
（3）信托是為現代農業產業化的新融資渠道，應加強扶持和引導
目前信托實力依然不大，讓信托承擔起解決現代農業融資難問題的重要角色，需要政府加快建立信托財產登記制度，優化信托稅制，加快構建信托產品的流通市場和體制等，加大對農業信托的扶持力度。由于農業信托融資成本較高，建議由政府主導對農業信托融資主體提供1%-2%的貼息支持，將有效降低融資成本，促進農業龍頭企業更為廣泛的應用信托渠道融資。
參考文獻
[1]趙明元,向剛.農業產業化龍頭企業融資創新的案例分析[J].銀行家,2011(06):1-2.
[2]馬常菊.金融支持農業產業化的探討[J].農村經濟與科技,2007(08):1-2.
[3]陳赤.中國信托創新研究―基于信托功能視角的分析[M].成都:西南財經大學,2008:14.
篇6
韓國中小企業集合債券信用增級采用了P－CBO模式。P－CBO是CBO（Collateralized Bonds Obli－gation，債券抵押債券）的一款，是以一組低信用評級債券為標的資產的ABS（Asset－Backed Securi－ties，資產支持證券），其目的是通過資產證券化，將一組低信用評級債券重新打包成多組不同風險、收益以及償還次序的債券———也就是債券分層———以滿足不同投資者的需求，從而提高融資效果，其方法是通過分層打包后，當債券風險發生時，首先由債券次級層部分承受損失。在P－CBO模式下，由于債券風險首先由債券次級層部分承受，債券優先層部分實際上是受到了債券次級層部分的保障，因此，盡管標的資產是低信用評級債券，但債券優先層部分仍能取得較高的信用等級。在中小企業集合債券P－CBO信用增級模式中，參與集合債券的中小企業在SBC的統一組織協調下聯合向SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體）發行債券———SPV是專門為該次債券發行設立的一家特殊目的的公司，用于將發債主體的破產風險與投資者隔離；隨后，SPV將該債券組合重新打包分層為優先級和次級的ABS，也就是將債券分為優先層和次級層部分，其中債券優先層部分將面向廣大投資者發售，而剩下的次級層部分則由債券發行組織者SBC持有。中小企業的償債資金將首先用于償付債券優先層部分，只有當債券優先層部分的本金與利息完全清償后，償債資金才開始對債券次級層部分進行清償。經過這種安排，集合債券的違約損失便首先由持有債券次級層部分的SBC承擔，只有當違約損失超過次級層部分的價值時，債券優先層部分的投資者才開始承擔超出部分的損失，債券次級層部分實際上是為債券優先層部分的本息償還提供了保障，因此，通過債券分層打包、重新評級，債券優先層部分投資者承擔的違約風險大為降低，從而提高了中小企業集合債券對投資者的吸引力，大大改善了中小企業集合債券融資的效果。
三、中小企業集合債券信用增級P－CBO模式與擔保模式的比較
1．信用增級成本方面的比較
P－CBO模式作為內部信用增級模式，其成本要小于外部信用增級的擔保模式。對于擔保模式來說，中小企業需要尋求外部擔保機構進行擔保，在尋求外部擔保機構過程中，會產生時間以及物質上的成本，而尋求到愿意為主體信用不高的中小企業提供擔保的擔保機構之后，還往往需要支付一定價值的抵押品以及大筆的擔保費用以獲取擔保，其信用增級成本較高。而對于P－CBO模式來說，由于采用了債券內部分層，次級層由政策性金融機構SBC持有的方式來為投入市場的中小企業集合債券提供風險保障，中小企業在發債過程中沒有產生因尋求外部擔保主體而導致的時間與物質的成本，也無需提供抵押財產和支付給外部擔保機構擔保費。P－CBO模式通過債券內部運作實現信用增級，其信用增級成本在內部產生，并完全轉化為對債券的信用增級，其信用增級成本較低。
2．道德風險與逆向選擇方面的比較
在外部擔保模式下，一方面，由于發債主體和投資人并不處于共同利益之中，發債主體對于提高投資者投資收益并不感興趣，甚至有減少投資者投資收益的趨勢———因為對投資者付出的投資收益即是發債主體的融資成本。另一方面，因為投資者與發債主體之間存在信息不對稱，投資者對于企業所籌資金的使用情況，往往少有能力與精力進行監督，因而在中小企業集合債券融資過程中可能產生企業濫用投資者資金的道德風險。相應地，投資者由于信息不對稱問題，無法了解特定發債主體的道德風險程度，以對該特定發債主體設定特定道德風險補償要求，所以為了防止因發債主體產生道德風險而受到損失，投資者對于市場上所有的債券都提出了籠統的平均水平的道德風險補償要求，這在市場行為上將表現為，投資者偏好能給出較高利息率的中小企業集合債券，而往往這些集合債券的風險程度較高。投資者的這種逆向選擇行為將導致道德風險低的債券付出高額的道德風險補償，而道德風險高的債券卻只需付出較低的道德風險補償，道德風險低的債券反而競爭力不如道德風險高的債券，最終道德風險較低的中小企業將由于不愿或不能承擔較高的道德風險補償成本而退出中小企業集合債券發行，而道德風險較高的中小企業則受益于相對較低的道德風險補償成本而主導中小企業集合債券的發行。而在P－CBO模式下，債券發行組織者SBC持有部分債券，從而使SBC與投資者共同面臨著債券的收益與虧損，SBC不得不對債券情況及發債主體情況時刻進行關注。而且SBC持有的是債券次級層部分，而投資者持有的一般是債券優先層部分，損失發生時，SBC首先要承擔損失，這更進一步促使SBC嚴格監督中小企業集合債券各發債主體資金運用情況，敦促發債主體良好運營。這樣一來，通過政策性金融機構SBC的嚴格監督，發債主體濫用投資者資金的道德風險便得到了有效抑制；同時，由于SBC作為債券發行組織者和債券持有者，既有條件有能力，又有需求和必要及時掌握發債主體的信息，從而投資者可以僅花費較少精力便從與投資者有著共同利益的、對中小企業集合債券情況十分了解的SBC處獲得債券總體的真實情況，而不必花費較大精力去分析各發債主體的狀況來判斷債券情況，這對投資者來說，等于是提高了債券信息的透明度，從而也就減少了因為信息不對稱而產生的投資者逆向選擇情況。
3．信用增級效果方面的比較
中小企業集合債券信用增級的效果在定性的角度上表現為信用等級的提升，而從便于比較的定量的角度上，則可體現為兩個方面：一方面是違約發生的概率，概率越低，效果越好；另一方面則是發生違約后的損失程度，即違約損失率，損失率越低，效果越好。將違約概率與違約損失率相乘，則可得出一個綜合兩者的期望違約損失率指標對中小企業集合債券信用增級效果進行衡量。期望違約損失率越低，則信用增級效果越好。為比較中小企業集合債券擔保模式與P－CBO模式信用增級效果，筆者首先建立了比較兩種模式下中小企業集合債券期望違約損失率的數學模型。然后，以“2010年武漢中小企業集合債券”（后簡稱為“10武中小債”）為案例，利用該期望違約損失率模型進行了實證研究。期望違約損失率數學模型按以下基本步驟建立：
（1）計算各違約與未違約發債主體在集合債券中所占份額F×wi（F為債券面值，wi為發債主體i所占債券份額比例）的現金流凈現值NPVi；
（2）用NPVi計算某發債主體i所占債券份額F×wi發生違約時的違約損失率li（其中未違約發債主體li＝0）；
（3）將各wi分別與其li相乘，再將之加總求和，得出某時段某種違約與未違約發債主體組合k下，債券總體違約損失率Lk；
（4）根據安博爾公司的違約概率曲線函數以及Duffie（2003）對企業違約事件用泊松過程加以描述的方法，由各發債主體的信用等級推算出其條件違約概率pdi；
（5）將各pdi與對應的wi相乘，然后將之加總求和，計算出該組合k下，債券總體違約概率Pdk；
（6）將Pdk與Lk相乘，則可得出該組合k下，債券期望違約損失率Elk；（7）各種組合下的Elk求和，即可得出中小企業集合債券總的期望違約損失率EL。通過將“10武中小債”的相關參數帶入中小企業集合債券期望違約損失率數學模型，并對其在以擔保模式進行信用增級和以P－CBO模式進行信用增級的情況下的期望違約損失率分別進行運算，得出的結論是：P－CBO模式下的“10武中小債”的期望違約損失率為1．9755％，中國現行擔保模式下的“10武中小債”的期望違約損失率為5．3193％。可見，韓國P－CBO模式下的中小企業集合債券期望違約損失率遠低于中國現行擔保模式下的中小企業集合債券期望違約損失率，不言而喻，韓國P－CBO模式中小企業集合債券信用增級效果比中國現行擔保模式信用增級效果好。
四、改進中國中小企業集合債券信用增級模式的建議
P－CBO信用增級模式使韓國中小企業集合債券取得了很好的融資效果。中國可以學習借鑒韓國P－CBO模式以改進中國中小企業集合債券信用增級模式，更好地服務中小企業融資。
1．建立專門的中小企業集合債券投資機構
韓國中小企業集合債券信用增級的P－CBO模式，其信用增級的原理主要是通過政府設立的SBC持有中小企業集合債券分層后的次級層部分，來為面向一般投資者融資的債券優先層部分的本息償還提供保障。中國在借鑒韓國P－CBO模式進行中小企業集合債券信用增級模式改進的過程中，也需要這樣一種專門的中小企業集合債券投資機構參與信用增級。中國關于專門的中小企業集合債券投資機構，可以由政府牽頭組織金融機構、擔保公司、大型工商企業，乃至一些有實力的風險偏好型投資者參與發起設立，此外還可以向社會公開募集資金設立。這樣一方面可以擴大資金來源，減輕政府負擔；另一方面通過向社會招股，讓更多社會股東參與投資機構的管理，可以提高中小企業集合債券投資機構的風險管理能力，減少由政府管理投資機構可能產生的錯誤和腐敗，從而增強市場上的投資者對于投資中小企業集合債券的信心，更好地促進中小企業融資。
2．增加中小企業集合債券層級并擴充融資對象
中國中小企業集合債券信用增級模式在借鑒韓國P－CBO模式時，除了對集合債券進行優先層與次級層的分層之外，還可以在這兩個層級之間添加中間層，集合債券中間層部分的償還順序介于優先層和次級層之間。增設中間層的意義在于，第一，可以擴大中小企業集合債券的融資規模；第二，可以滿足更多不同程度的風險偏好和收益率要求的投資者的投資需求；第三，通過設置多個層級，還可以進一步地加強對債券優先級別較高部分的信用增級效果，由于債券優先層部分仍然是中小企業集合債券中占大多數的部分，因此此舉可以提高中小企業集合債券總體的信用增級效果。中小企業集合債券中間層部分，在面向更偏好風險和較高收益的投資者進行發行的同時，還可以對發行方中介機構，如承銷商、托管銀行等特定投資者定向發行，或由中小企業集合債券發債主體自持。這樣債券中間層部分就和次級層部分一道，不僅在實際的清償上為一般投資者投資中小企業集合債券優先層部分可能面臨的違約風險提供了保障，而且，還起到了減小道德風險，緩解信息不對稱，減少投資者逆向選擇的作用。中小企業集合債券次級層部分，除借鑒韓國P－CBO模式由專門的中小企業集合債券投資機構（SBC）持有之外，還可以對市場上有需求的投資者開放。隨著2012年5月滬深交易所《中小企業私募債券業務試點辦法》的公布，中國“垃圾債券”———高收益、高風險債券———開始漸漸進入市場。中小企業集合債券的次級層部分，也可以以私募模式向風險偏好和收益率要求高的投資者融資，隨著中國金融市場發展，甚至可以上市進行公募融資。此舉一方面可以減少專門的中小企業集合債券投資機構的負擔；另一方面也可以通過吸引市場上的投資者來投資，加強中小企業集合債券中劣后部分對優先部分本息償還的保障，提高中小企業集合債券總體的信用增級效果。
3．利用P－CBO
模式信用增級的同時可配合多種信用增級模式進行改進中國中小企業集合債券信用增級模式借鑒韓國P－CBO模式進行改進并不意味著是擯棄中國原來實行的方法，全面照搬。在利用P－CBO模式進行中小企業集合債券信用增級的同時，我們同樣可以在此之外添加流動性保障、擔保、定向轉讓選擇權、利差賬戶、超額抵押、擔保投資基金等多重外、內部信用增級模式來提高集合債券的信用評級。此外，通過利用多種信用增級模式，還可以減輕中小企業集合債券次級層分擔風險的壓力，擴充優先層級的規模，提高中小企業集合債券向市場上廣大投資者融資的額度。
篇7
1.企業債券的概念
企業債券是企業為籌集資金，依照法定程序發行，約定在一定期限內還本付息的債券。企業債券代表著發債企業和投資者之間的一種債權債務關系，債券持有人是企業的債權人，不是所有者，無權參與或干涉企業經營管理。企業債券和股票一樣，同屬有價證券，可以自由轉讓。
在外國，因其發債主體只限于股份有限公司，企業債券和公司證券兩個名稱可以在同一個意義上使用，兩者有時可以混稱，但按國際通行叫法應稱為公司證券。在我國，企業債券的概念、范圍較寬。按《企業債券管理條理》規定，發債企業泛指具有法人資格的各類性質的企業，包括股份制公司，應此，公司證券在我國也稱企業債券。
2.企業債券的基本要素
企業債券是一種籌資手段和投資工具。作為體現債權債務憑證，其基本要素主要由以下幾個方面組成+
一是發債主體。在我國，企業債券的發行主體是指在我國境內具有法人資格的企業。企業按法定程序發行債券，取得一定時期資金的使用權及由此帶來的利益，同時又承擔著舉債的風險和義務，須按期還本付息。除被批準的企業外，任何單位和個人不得發行企業債券。
二是投資人，即債券持有人。其享有按
規定取得利息和到期收回本金的權利，但不參與企業的經營管理，對企業的經營狀況不承擔責任。
三是利率。企業債券利率的高低直接關系到發債企業籌資數量、籌資成本和投資者的債券利益。企業債券的利率受投資者對收益率的接受程度、發債企業的承受能力和社會信譽、市場利率的變化趨勢和債券期限的長短等因素的影響。
四是期限。從債券發行日起到償還本息日止的這段時間為債券的期限。企業通常根據資金需求的期限、未來市場利率走勢、流通市場發達程度、債券市場上其他債券的期限情況、投資者的偏好等來確定發行債券的期限結構。
二、簡析我國企業債券市場目前存在的問題
從我國企業債券十多年發展歷程來看，我國企業債券市場為國家經濟建設籌集了大量資金，為培育資本市場、促進國企改革、金融體制改革和投融資體制改革作出了積極的貢獻。但是與世界資本市場的發展現狀相比（發行債券是西方企業的主要籌資渠道，而股標籌資占較小部分），與我國的股票、國債市場相比，我國的企業債券市場相對滯后，無論在發行規模還是在二級市場的成熟程度上都存在很大差距，企業債券在整個證券市場中的地位和作用還沒有得到充分的發揮。與其它金融產品相比，企業債券市場的發展真是舉步維艱。原因何在要回答這個問題必須對我國企業債券的供求關系和市場條件作一經濟分析。
（一）企業債券發行需求約束
1.證券市場的戰略誤導，企業債券市場末被納入證券市場總體發展規劃
我國企業債券市場欠發達的深層次制度根源，是政府驅動型證券市場發展模式的誤導。政府驅動模式導致我國證券市場發展目標的二元化’既要承擔優化配置資金的任務，又要肩負對企業實行股份制改造，推進經濟改革的使命，只有滿足上述二者要求的市場形式才能得到政府扶持和鼓勵。當二元目標發生沖突難以兩全時，實際操作中往往是犧牲資金配置效率，以保證經濟改革順利進行。這一戰略模式使得企業債券市場變成政府發展證券市場實踐中最不受重視的部分。我國企業債券市場的發展受到約束的另一具重要原因在于企業自身存在許多缺陷，主要表現在如企業產權制度不合理、企業的資本結構不合理、企業自身缺乏信譽等。
2.缺乏企業債券定價的人民幣基準利率
基準利率是指資金市場上公認的具有普遍參考價值的利率，是形成其它金融產品的市場價格的基礎。也就是說，要實現利率的市場化和自由化，金融市場上必須有一個被市場參與者普遍認可的基準利率，其它相關金融產品的價格根據該利率的水平來制定。從國際金融市場的一般規律來看，有資格成為這一利率的只能是那些結構合理、信譽高、流通性好的金融產品的利率，而在市場上最具備這一特點的利率就是國債的收益率。因為，國債的發行主體是國家，其信譽高，投資國債的風險最低。國債的發行量大，流通性好，變現能力。國債發行時間固定，品種期限結構合理，市場參與者隨時可以得到從3個月期到10年期以上的國債收益率。正是因為國債收益率具有這些特點，金融市場的參與者一般都用此利率作為市場利率的一個基準。在過去很長一段時間里，由于我國國債市場不發達，在整個金融市場上就沒有一個基準利率。這在客觀上就給企業債券的定價帶來了困難，在這種情況下確定的企業債券利率很難對投資者產生吸引力。
3.缺乏科學的企業債券定價體系
由于缺乏市場公認的基準利率，因此，在為企業債券定價時，只能采取行政方法來確定。如政府有關部門規定，企業債券的票息不能高于同期銀行存款的40％.實踐證明這種定價方法極不合理，因為，這種定價方法沒有考慮信用的價值。根據這個規定，無論企業信譽好壞，償還能力強弱，以及投資者承擔風險的大小，只要發行債券的期限相同，債券品種的價格就一樣，這在客觀上就給企業債券的價格信號造成了混亂。而且，實際上，我國發行的許多企業債券利率比同期國債收益率還低，這就限制了投資者購買企業債券的積極性。
（二）企業債券投資需求的約束
1.二級市場發育不成熟，企業債券流動性差
我國企業債券市場的一級市場雖然發展緩慢，但畢竟在前進。而目前我國企業債券的二級市場幾乎處于停滯狀態，表現在上市品種少、規模小、交易量不大。企業債券二級市場發展緩慢的直接后果是企業債券的變現能力差，投資者一旦需要資金，手中的債券卻賣不出去，企業債券等于銀行定期存款，甚至還不如定期存款（定期存款可提前支取，而企業債券不能），債券的優越性不能體現出來，影響投資者的信心。企業債券二級市場滯后必然會反過來影響一級市場的發行，從而制約了企業債券市場的總體發展。
2.企業債券的品種、期限單一，缺乏金融創新自1988年我國發行企業債券以來，企業債券的發行品種基本上一個模式’重點建設債券或中央企業債券或地方企業債券、期限2－3年、到期一次還本付息、統一利率等，幾年一貫制，缺乏靈活與金融創新，對投資者吸引力不大，即使有投資者，其面對的企業信用風險和利率風險很大，企業債券市場只能是死氣沉沉，冷冷清清。
3.缺乏權威的評級機構，企業債券信用評級不規范
在我國，發行企業債券的企業對其發行債券情況的信息披露極少，投資者對企業債券的風險性，流動性，安全性和收益性缺乏充分了解。這樣，中介機構特別是信用評級機構科學而客觀的信用等級評定，就成為債券市場上融資者與投資者溝通的橋梁。目前我國雖然也出現了許多中介機構，如會計師事務所、資產評估事務所、信用評級機構，每次發行的企業債券也都有信用評級，但由于缺乏客觀的標準，甚至許多中介機構給錢就蓋章，缺乏職業道德。結果，許多被中介機構評為AA級的企業債券，仍出現了到期不還的現象。投資者就不得不對中介機構的客觀、中立和公正表示疑慮，從而使中介機構失去了投資者的信任。
三、我國企業債券市場的發展思路
我國企業債券市場狀況與發展極不適應，這一問題己越來越受到政府的重視和市場的關注，也為越來越多的理論和實際工作者所認識到。隨著我國經濟體制的順利推進，我國的企業債券市場必然獲得長足的發展。但企業債券市場的發展將是一個長期的過程，在這一過程中，需要大力創造條件，加強對企業債券的運作管理，努力培育和推動我國企業債券市場的全面發展。
1.轉變證券市場的發展戰略，擴大企業債券的發行額度，提高資金的配置效率
（1）理順股票、國債和企業債券三者的關系，明確企業債券的主體地位。就靜態而言，股票、國債與企業債券三個市場所吸納的資金量的確表現為此消彼長相互替代。然而從動態和結構看，三者則呈現出相互補充相互促進的關系。近期我國債券的發行，特別是上市公司的融資債券以及非上市公司的可轉換債券發行，有助于減輕股市擴容的壓力。因此，在證券市場發展指導思想上，不應當簡單化地把企業債券同股票、國債對立起來。
（2）擴大企業債券的發行額度，滿足一些經營優良的大企業的發展需求。目前我國已具備了對企業債券的巨大需求，但由于大力發行企業債券的系列配套條件還需要在發展中逐漸完善，我國可以采取逐漸擴大規模的辦法，最后取消債券發行的額度控制。在企業債券發行額度的結構控制上，我國一方面應當繼續保持一些國有重點企業的發債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經營業績優良、卻又資金短缺的民營企業。
2.明晰企業產權，嚴格發債主體，提高企業信譽
要構建真正意義上的企業債券市場，最根本的是要對企業產權進行改革。從根本上說，產權改革的目的是為了創造出真正的所有者或理性的市場主體。企業一旦改造成為真正能自主經營、自負盈虧、自我約束、自求發展的法人實體或法律地位獨立、行為自主、責任自負的市場主體，也就自然成為企業債券市場上的主體，必然擁有真正的籌資自，企業債券的發行必然是企業自主選擇的結果。企業產權明晰，擁有獨立的財產，企業根據市場的供求，基于自身的盈利能力和償債能力，逐步發展企業債券的規模，成為真正的合格的發行主體，接受市場和投資者的合理約束和監督，在真正市場風險和回報的環境中運作，并確保債券的到期償還。同時，要建立企業債券市場的準入機制，不具備發行條件的企業，堅決不能進入企業債券市場。這樣明晰企業產權，嚴格發債主體，就可以過濾掉一大批不合格的企業進入債券市場，這對于提高企業信譽，重建企業債券形象，樹立投資者信心和規范舉債企業的行為將起到很好的作用。
3.對企業債券的發行市場進行配套改革
（1）建立人民幣債券市場的基準利率，使發行利率市場化。利率是企業債券發行流通的核心問題之一，在一定程度上對債券市場供求關系起著決定作用。因此，發展企業債券市場要求建立我國的人民幣基準利率，理順資金市場價格，實現利率市場化。市場經濟的發展經驗證明，在眾多的金融產品中，能擔負起人民幣基準利率重任的只能是國債產品。因此，我們要大力發展國債市場，盡快實現國債發行利率的市場化，豐富國債期限結構，增強國債利率的基礎參考作用，使企業債券發行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以同期限國債的收益率為基準利率，并在此基礎上實現包括債券收益率在內的利率市場化。
（2）建立科學的企業債券定價體系。高風險、高回報是市場經濟的一個重要法則。根據這個法則，投資者要想獲得高的投資額，就要承擔高的風險。企業要想以較低的成本融入資金，就得有較高的信譽。因為不同信譽級別的企業融入資金所支付的成本是不一樣的。如果說AA級企業的融資成本為同期國債收率（基準利率）上加30個基本點，CCC級企業斥應該加上200～300個基本點。正因為不同信用級別的籌資者的成本不一樣，這在客觀上迫使企業改變經營機制提高自身信譽和信用級別，并在投資者群體中樹立良好形象。
（3）發行方式創新，發行規模化，降低發行成本。由于我國企業債券流通性差，企業信用級別低或者券商自身銷售渠道不暢等原因，歷年來我國企業債券的銷售狀況不佳（這兩年略有改觀）。要解決這一問題，就必須進行發行方式的創新。一是采取利率招標的方式，使企業能選擇發行成本較低而發行效率最高的券商，直接降低企業籌資成本；二是發行規模化，管理層應適當加大中央債券的額度，鼓勵增加單個發行體的發行量，企業債券上網發行，擴大無紙化債券的比重。
（4）積極推行企業債券的新品種。品種單一，投資者選擇余地小，這也是我國債券市場、尤其是交易市場發展緩慢的重要結癥之一。因此，應研究開發，適時推出一些新品種，如上市公司或準備上市的公司可發行可轉換債券；外向型公司可適當發行外幣債券；此外，還可推出貼現債券、浮動利率債券、可贖回債券和收益債券等，以適應市場的需要。
4.積極培育企業債券的流通市場，提高企業債券的流動性
我國的企業債券長期以來一直處于“只發行，無交易,的狀態，尤其是地方企業債券。由于企業債券交易呆滯，流通性差，加大了投資者對其的風險預期，到期兌現要求增加，使債券的滾動發行更加困難。因此，發展企業債券市場的當務之急，是解決企業債券的流通問題。
（1）發展企業債券的二級市場。二級市場是債券市場的生命線，如果一個市場只有一級市場而無二級市場，那么這個市場就不可能壯大，因此，要建立一個活躍、高效的企業債券二級市場，為一級市場創造一個良好的環境。配合利率市場化改革，增加企業債券的上市品種，逐步放開企業債券轉讓流通價格，使債券在持有期間能合理流動和直接變現，從而推動債券發行市場的健康發展。
（2）建立企業債券的場外交易市場。從一些市場經濟發達國家的經驗看，企業債券二級市場由場內交易市場和場上交易券商柜臺交易市場并列構成，其中多數國家以場外市場為主。針對我國目前場外交易市場相對薄弱，應重點考慮發展場外市場。
（3）建立統一的債券登記、保管和清算中心。從各國發展經驗看，金融市場越來越依賴于以先進的電子計算機技術和現代通訊手段為技術支持的支付系統和證券結算系統。我國要發展證券市場，就應建立全國統一的債券保管和清算中心，只有這樣，才可能使我國的債券市場上一個臺階。
5.培育企業債券的機構投資者隊伍機構投資者具有專業知識，能夠對投資工具的好壞作出自己的判斷，不易出現跟風行為，這對于市場的平穩發展是必不可少的；機構投資者可以自己的風險嗜好進行資產組合，抗御市場風險的能力較強；機構投資者有一套內部和外部制約機制，投資行為比較規范；機構投資者的發展和壯大有利于二級市場的繁榮。因此，要使我國證券市場走向規范和成熟，就必須大力發展機構投資者隊伍，確切地說，就是要大力發展各式各樣的投資基金，（目前我國投資基金己開始起步）如證券投資基金、國債基金、股票基金、企業債券基金、混合型基金、保險基金等，以滿足各個階層、各種風險嗜好的投資者的需要。同時，機構投資者隊伍發展起來后，由于在市場上進行操作的是以專業人士為主，因此，證券市場的發展就會更加平穩和規范。
6.建立企業債券的法律法規體系，加強政府監督建立和完善與企業債券相關的各項法律制度，加強監管是促進我國企業債券市場健康發展的重要舉措。我國管理層應當在相關證券法規的基礎上，進一步完善企業債券發行的法律法規，從而規范企業債券市場與交易市場的運作。同時，由債券主管部門對我國的企業債券市場建立一個有力監管體系也是當務之急的。
（1）完善企業債券的信用評級制度，樹立中介機構信譽。企業債券的信用等級標志著債券本身的信任程度和企業的償債能力。把企業債券的信用等級公開披露出來，有利于投資者識別和判斷。債券評級由專門的中介機構評級公司進行。要建立一個被廣大投資者信任的評價機構，就必須建立一套嚴格的對中介機構進行監督和管理的法規，使信用評級機構對自己的評定結果負責。同時，政府有關部門應借鑒國際上通行的信用評級辦法制定一個債券市場信用評級國家標準，這樣可防止信用等級極差的企業債券進入市場，為廣大投資者提供一個選擇投資產品的參考。
（2）完善企業債券的擔保制度。強化企業債券擔保制度，開展資產抵押、不可撤銷或負連帶責任等多種擔保形式，擔保不落實或虛假擔保的一律不予批準發行債券，這是對防范企業債券違約的一項重要制度。擔保制度健全的關鍵在于對企業違約時處理抵押物的技術操作問題。西方國家的財團抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業特定的財產（例如容易變賣的產品、原料甚至機器設備等）為抵押標的，比較有利于操作。
（3）建立對債券持有人的利益保護機制。投資購買債券是一種投資行為。投資有收益也有風險，爭取收益規避風險，是投資者的共同愿望。因此，有必要在企業債券市場上建立起對債券持有人利益的法律保護機制，保障投資者債權的實現，使投資者保持對企業債券市場的信心。從我國企業債券市場的實際情況看，建立對債券持有人利益的法律保護機制，需要做好以下兩方面工作：一是增強債券條款的約束力。這要求債券票面上不僅要規定兌付債券本金和利息的條款，而且在債券上或有關法律文件中，應當有兩項主要的契約條款，即同等優先清償權條款和限制抵押條款。二是建立企業受托人制度。在西方國家這一制度是為了解決人數眾多的特券人難以集中行使權利的問題而設立的，即由發債公司與信托公司簽訂協議，如前者不能到期兌付，則持券人將權力委托給信托公司，讓其統一行使抵押權以使投資者獲得本金。我國今后在企業債券發行中要逐漸引入并完善這一制度。超級秘書網
（4）建立企業的償債基金。發債企業為了保證到期還本付息具有足夠資金，耍建立償債基金制度，可以從每次銷售收入中提取一定比例，也可以從銀行存款中定期劃出一定金額，轉存到償債基金專戶中去，這樣日積月累，到期還本付息的資金就有保證。
（5）加強企業債券市場的信息披露工作，完善公眾監督機制。企業債券兌付困難，企業債券信譽不佳，原因之一，是資金末按發債章程規定合理使用。從外部看，就是信息披露工作沒有做好。因此，要規范企業債卷市場的信息披露工作，完善公眾監督機制/
參考文獻：
篇8
在外國，因其發債主體只限于股份有限公司，企業債券和公司證券兩個名稱可以在同一個意義上使用，兩者有時可以混稱，但按國際通行叫法應稱為公司證券。在我國，企業債券的概念、范圍較寬。按《企業債券管理條理》規定，發債企業泛指具有法人資格的各類性質的企業，包括股份制公司，應此，公司證券在我國也稱企業債券。
2.企業債券的基本要素
企業債券是一種籌資手段和投資工具。作為體現債權債務憑證，其基本要素主要由以下幾個方面組成+
一是發債主體。在我國，企業債券的發行主體是指在我國境內具有法人資格的企業。企業按法定程序發行債券，取得一定時期資金的使用權及由此帶來的利益，同時又承擔著舉債的風險和義務，須按期還本付息。除被批準的企業外，任何單位和個人不得發行企業債券。
二是投資人，即債券持有人。其享有按
規定取得利息和到期收回本金的權利，但不參與企業的經營管理，對企業的經營狀況不承擔責任。
三是利率。企業債券利率的高低直接關系到發債企業籌資數量、籌資成本和投資者的債券利益。企業債券的利率受投資者對收益率的接受程度、發債企業的承受能力和社會信譽、市場利率的變化趨勢和債券期限的長短等因素的影響。
四是期限。從債券發行日起到償還本息日止的這段時間為債券的期限。企業通常根據資金需求的期限、未來市場利率走勢、流通市場發達程度、債券市場上其他債券的期限情況、投資者的偏好等來確定發行債券的期限結構。
二、簡析我國企業債券市場目前存在的問題
從我國企業債券十多年發展歷程來看，我國企業債券市場為國家經濟建設籌集了大量資金，為培育資本市場、促進國企改革、金融體制改革和投融資體制改革作出了積極的貢獻。但是與世界資本市場的發展現狀相比（發行債券是西方企業的主要籌資渠道，而股標籌資占較小部分），與我國的股票、國債市場相比，我國的企業債券市場相對滯后，無論在發行規模還是在二級市場的成熟程度上都存在很大差距，企業債券在整個證券市場中的地位和作用還沒有得到充分的發揮。與其它金融產品相比，企業債券市場的發展真是舉步維艱。原因何在要回答這個問題必須對我國企業債券的供求關系和市場條件作一經濟分析。
（一）企業債券發行需求約束
1.證券市場的戰略誤導，企業債券市場末被納入證券市場總體發展規劃
我國企業債券市場欠發達的深層次制度根源，是政府驅動型證券市場發展模式的誤導。政府驅動模式導致我國證券市場發展目標的二元化’既要承擔優化配置資金的任務，又要肩負對企業實行股份制改造，推進經濟改革的使命，只有滿足上述二者要求的市場形式才能得到政府扶持和鼓勵。當二元目標發生沖突難以兩全時，實際操作中往往是犧牲資金配置效率，以保證經濟改革順利進行。這一戰略模式使得企業債券市場變成政府發展證券市場實踐中最不受重視的部分。我國企業債券市場的發展受到約束的另一具重要原因在于企業自身存在許多缺陷，主要表現在如企業產權制度不合理、企業的資本結構不合理、企業自身缺乏信譽等。
2.缺乏企業債券定價的人民幣基準利率
基準利率是指資金市場上公認的具有普遍參考價值的利率，是形成其它金融產品的市場價格的基礎。也就是說，要實現利率的市場化和自由化，金融市場上必須有一個被市場參與者普遍認可的基準利率，其它相關金融產品的價格根據該利率的水平來制定。從國際金融市場的一般規律來看，有資格成為這一利率的只能是那些結構合理、信譽高、流通性好的金融產品的利率，而在市場上最具備這一特點的利率就是國債的收益率。因為，國債的發行主體是國家，其信譽高，投資國債的風險最低。國債的發行量大，流通性好，變現能力。國債發行時間固定，品種期限結構合理，市場參與者隨時可以得到從3個月期到10年期以上的國債收益率。正是因為國債收益率具有這些特點，金融市場的參與者一般都用此利率作為市場利率的一個基準。在過去很長一段時間里，由于我國國債市場不發達，在整個金融市場上就沒有一個基準利率。這在客觀上就給企業債券的定價帶來了困難，在這種情況下確定的企業債券利率很難對投資者產生吸引力。
3.缺乏科學的企業債券定價體系
由于缺乏市場公認的基準利率，因此，在為企業債券定價時，只能采取行政方法來確定。如政府有關部門規定，企業債券的票息不能高于同期銀行存款的40％.實踐證明這種定價方法極不合理，因為，這種定價方法沒有考慮信用的價值。根據這個規定，無論企業信譽好壞，償還能力強弱，以及投資者承擔風險的大小，只要發行債券的期限相同，債券品種的價格就一樣，這在客觀上就給企業債券的價格信號造成了混亂。而且，實際上，我國發行的許多企業債券利率比同期國債收益率還低，這就限制了投資者購買企業債券的積極性。
（二）企業債券投資需求的約束
1.二級市場發育不成熟，企業債券流動性差
我國企業債券市場的一級市場雖然發展緩慢，但畢竟在前進。而目前我國企業債券的二級市場幾乎處于停滯狀態，表現在上市品種少、規模小、交易量不大。企業債券二級市場發展緩慢的直接后果是企業債券的變現能力差，投資者一旦需要資金，手中的債券卻賣不出去，企業債券等于銀行定期存款，甚至還不如定期存款（定期存款可提前支取，而企業債券不能），債券的優越性不能體現出來，影響投資者的信心。企業債券二級市場滯后必然會反過來影響一級市場的發行，從而制約了企業債券市場的總體發展。
2.企業債券的品種、期限單一，缺乏金融創新自1988年我國發行企業債券以來，企業債券的發行品種基本上一個模式’重點建設債券或中央企業債券或地方企業債券、期限2－3年、到期一次還本付息、統一利率等，幾年一貫制，缺乏靈活與金融創新，對投資者吸引力不大，即使有投資者，其面對的企業信用風險和利率風險很大，企業債券市場只能是死氣沉沉，冷冷清清。
3.缺乏權威的評級機構，企業債券信用評級不規范
在我國，發行企業債券的企業對其發行債券情況的信息披露極少，投資者對企業債券的風險性，流動性，安全性和收益性缺乏充分了解。這樣，中介機構特別是信用評級機構科學而客觀的信用等級評定，就成為債券市場上融資者與投資者溝通的橋梁。目前我國雖然也出現了許多中介機構，如會計師事務所、資產評估事務所、信用評級機構，每次發行的企業債券也都有信用評級，但由于缺乏客觀的標準，甚至許多中介機構給錢就蓋章，缺乏職業道德。結果，許多被中介機構評為AA級的企業債券，仍出現了到期不還的現象。投資者就不得不對中介機構的客觀、中立和公正表示疑慮，從而使中介機構失去了投資者的信任。
三、我國企業債券市場的發展思路
我國企業債券市場狀況與發展極不適應，這一問題己越來越受到政府的重視和市場的關注，也為越來越多的理論和實際工作者所認識到。隨著我國經濟體制的順利推進，我國的企業債券市場必然獲得長足的發展。但企業債券市場的發展將是一個長期的過程，在這一過程中，需要大力創造條件，加強對企業債券的運作管理，努力培育和推動我國企業債券市場的全面發展。
1.轉變證券市場的發展戰略，擴大企業債券的發行額度，提高資金的配置效率
（1）理順股票、國債和企業債券三者的關系，明確企業債券的主體地位。就靜態而言，股票、國債與企業債券三個市場所吸納的資金量的確表現為此消彼長相互替代。然而從動態和結構看，三者則呈現出相互補充相互促進的關系。近期我國債券的發行，特別是上市公司的融資債券以及非上市公司的可轉換債券發行，有助于減輕股市擴容的壓力。因此，在證券市場發展指導思想上，不應當簡單化地把企業債券同股票、國債對立起來。
（2）擴大企業債券的發行額度，滿足一些經營優良的大企業的發展需求。目前我國已具備了對企業債券的巨大需求，但由于大力發行企業債券的系列配套條件還需要在發展中逐漸完善，我國可以采取逐漸擴大規模的辦法，最后取消債券發行的額度控制。在企業債券發行額度的結構控制上，我國一方面應當繼續保持一些國有重點企業的發債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經營業績優良、卻又資金短缺的民營企業。
2.明晰企業產權，嚴格發債主體，提高企業信譽
要構建真正意義上的企業債券市場，最根本的是要對企業產權進行改革。從根本上說，產權改革的目的是為了創造出真正的所有者或理性的市場主體。企業一旦改造成為真正能自主經營、自負盈虧、自我約束、自求發展的法人實體或法律地位獨立、行為自主、責任自負的市場主體，也就自然成為企業債券市場上的主體，必然擁有真正的籌資自，企業債券的發行必然是企業自主選擇的結果。企業產權明晰，擁有獨立的財產，企業根據市場的供求，基于自身的盈利能力和償債能力，逐步發展企業債券的規模，成為真正的合格的發行主體，接受市場和投資者的合理約束和監督，在真正市場風險和回報的環境中運作，并確保債券的到期償還。同時，要建立企業債券市場的準入機制，不具備發行條件的企業，堅決不能進入企業債券市場。這樣明晰企業產權，嚴格發債主體，就可以過濾掉一大批不合格的企業進入債券市場，這對于提高企業信譽，重建企業債券形象，樹立投資者信心和規范舉債企業的行為將起到很好的作用。
3.對企業債券的發行市場進行配套改革
（1）建立人民幣債券市場的基準利率，使發行利率市場化。利率是企業債券發行流通的核心問題之一，在一定程度上對債券市場供求關系起著決定作用。因此，發展企業債券市場要求建立我國的人民幣基準利率，理順資金市場價格，實現利率市場化。市場經濟的發展經驗證明，在眾多的金融產品中，能擔負起人民幣基準利率重任的只能是國債產品。因此，我們要大力發展國債市場，盡快實現國債發行利率的市場化，豐富國債期限結構，增強國債利率的基礎參考作用，使企業債券發行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以同期限國債的收益率為基準利率，并在此基礎上實現包括債券收益率在內的利率市場化。
（2）建立科學的企業債券定價體系。高風險、高回報是市場經濟的一個重要法則。根據這個法則，投資者要想獲得高的投資額，就要承擔高的風險。企業要想以較低的成本融入資金，就得有較高的信譽。因為不同信譽級別的企業融入資金所支付的成本是不一樣的。如果說AA級企業的融資成本為同期國債收率（基準利率）上加30個基本點，CCC級企業斥應該加上200～300個基本點。正因為不同信用級別的籌資者的成本不一樣，這在客觀上迫使企業改變經營機制提高自身信譽和信用級別，并在投資者群體中樹立良好形象。
（3）發行方式創新，發行規模化，降低發行成本。由于我國企業債券流通性差，企業信用級別低或者券商自身銷售渠道不暢等原因，歷年來我國企業債券的銷售狀況不佳（這兩年略有改觀）。要解決這一問題，就必須進行發行方式的創新。一是采取利率招標的方式，使企業能選擇發行成本較低而發行效率最高的券商，直接降低企業籌資成本；二是發行規模化，管理層應適當加大中央債券的額度，鼓勵增加單個發行體的發行量，企業債券上網發行，擴大無紙化債券的比重。
（4）積極推行企業債券的新品種。品種單一，投資者選擇余地小，這也是我國債券市場、尤其是交易市場發展緩慢的重要結癥之一。因此，應研究開發，適時推出一些新品種，如上市公司或準備上市的公司可發行可轉換債券；外向型公司可適當發行外幣債券；此外，還可推出貼現債券、浮動利率債券、可贖回債券和收益債券等，以適應市場的需要。
4.積極培育企業債券的流通市場，提高企業債券的流動性
我國的企業債券長期以來一直處于“只發行，無交易,的狀態，尤其是地方企業債券。由于企業債券交易呆滯，流通性差，加大了投資者對其的風險預期，到期兌現要求增加，使債券的滾動發行更加困難。因此，發展企業債券市場的當務之急，是解決企業債券的流通問題。
（1）發展企業債券的二級市場。二級市場是債券市場的生命線，如果一個市場只有一級市場而無二級市場，那么這個市場就不可能壯大，因此，要建立一個活躍、高效的企業債券二級市場，為一級市場創造一個良好的環境。配合利率市場化改革，增加企業債券的上市品種，逐步放開企業債券轉讓流通價格，使債券在持有期間能合理流動和直接變現，從而推動債券發行市場的健康發展。
（2）建立企業債券的場外交易市場。從一些市場經濟發達國家的經驗看，企業債券二級市場由場內交易市場和場上交易券商柜臺交易市場并列構成，其中多數國家以場外市場為主。針對我國目前場外交易市場相對薄弱，應重點考慮發展場外市場。
（3）建立統一的債券登記、保管和清算中心。從各國發展經驗看，金融市場越來越依賴于以先進的電子計算機技術和現代通訊手段為技術支持的支付系統和證券結算系統。我國要發展證券市場，就應建立全國統一的債券保管和清算中心，只有這樣，才可能使我國的債券市場上一個臺階。
5.培育企業債券的機構投資者隊伍機構投資者具有專業知識，能夠對投資工具的好壞作出自己的判斷，不易出現跟風行為，這對于市場的平穩發展是必不可少的；機構投資者可以自己的風險嗜好進行資產組合，抗御市場風險的能力較強；機構投資者有一套內部和外部制約機制，投資行為比較規范；機構投資者的發展和壯大有利于二級市場的繁榮。因此，要使我國證券市場走向規范和成熟，就必須大力發展機構投資者隊伍，確切地說，就是要大力發展各式各樣的投資基金，（目前我國投資基金己開始起步）如證券投資基金、國債基金、股票基金、企業債券基金、混合型基金、保險基金等，以滿足各個階層、各種風險嗜好的投資者的需要。同時，機構投資者隊伍發展起來后，由于在市場上進行操作的是以專業人士為主，因此，證券市場的發展就會更加平穩和規范。
6.建立企業債券的法律法規體系，加強政府監督建立和完善與企業債券相關的各項法律制度，加強監管是促進我國企業債券市場健康發展的重要舉措。我國管理層應當在相關證券法規的基礎上，進一步完善企業債券發行的法律法規，從而規范企業債券市場與交易市場的運作。同時，由債券主管部門對我國的企業債券市場建立一個有力監管體系也是當務之急的。
（1）完善企業債券的信用評級制度，樹立中介機構信譽。企業債券的信用等級標志著債券本身的信任程度和企業的償債能力。把企業債券的信用等級公開披露出來，有利于投資者識別和判斷。債券評級由專門的中介機構評級公司進行。要建立一個被廣大投資者信任的評價機構，就必須建立一套嚴格的對中介機構進行監督和管理的法規，使信用評級機構對自己的評定結果負責。同時，政府有關部門應借鑒國際上通行的信用評級辦法制定一個債券市場信用評級國家標準，這樣可防止信用等級極差的企業債券進入市場，為廣大投資者提供一個選擇投資產品的參考。
（2）完善企業債券的擔保制度。強化企業債券擔保制度，開展資產抵押、不可撤銷或負連帶責任等多種擔保形式，擔保不落實或虛假擔保的一律不予批準發行債券，這是對防范企業債券違約的一項重要制度。擔保制度健全的關鍵在于對企業違約時處理抵押物的技術操作問題。西方國家的財團抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業特定的財產（例如容易變賣的產品、原料甚至機器設備等）為抵押標的，比較有利于操作。
篇9
1.企業債券的總體規模較小
在美國、日本、德國等發達國家，債券市場的規模遠遠超過了股票市場的規模，企業債券發行量往往是股票發行量的3倍～10倍。自1984年到現在，經過近二十年的努力和探索，我國企業債券市場雖取得了一定的發展。但是，由于我國目前企業債券的發債及擬發債企業主要集中分布在運輸、綜合類、電力、煤、水業和制造業等具有相對壟斷地位的基礎性行業，而且主要屬于特大型企業，覆蓋的范圍很小，加上發行額度的限制，企業債券發行的規模很小。尤其是，與規模龐大的國債市場和正在蓬勃發展的股票市場相比，我國企業債券發行規模就更顯微小，如表1所示，我國企業債券市場從1993年以后就逐漸變得稀薄，成交量非常小，成為我國金融市場結構失衡的重要方面。1992年以前，在金融市場上，企業債券的發行量大于股票的發行量，在市場上一路領先。而1996年以后，企業債券市場步入低迷階段。2002年底，處于低迷狀態中的股票市場籌資仍然達到962億元，是企業債券融資的近3倍，在債券市場內部，國債發行5934億元，而企業債券僅僅發行325億元。
2.企業債券市場化不高
在過去的十幾年中，政府對于企業債券市場更多地采取了管制和限制的態度，特別是對發債主體限制較嚴，只局限幾個相對壟斷地位的基礎性行業，在其他競爭性行業和其他所有制形式的企業中，則或多或少出現了一些歧視現象：同時，企業債券的基本要素——利率，在我國仍處于政府的管制之下，利率管制的政策現實決定了企業債券的利率并非市場化，不同企業發行的同期限債券利率是沒有區別的，所以，這里不存在對風險的市場定價機制，也不符合充分競爭機制完善的市場基本原因之要求。不同企業發行的企業債券，通常具有不同的風險等級。在利率基本固定，風險不能得到合理補償或者過度補償的情況下，企業債券的需求方與供給方之間很難實現實質性的交易。在二級市場上，由于受相關法規限制，大多數投資者是個人。以上這些從一個側面反映了我國企業債券市場的發展存在市場化程度較低的問題。
3.企業債券定價不合理，品種單一，缺乏創新
在我國股票市場上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股等劃分，而在企業債券市場，從我國現有的企業債券來看，幾乎都是按同一模式設計的，只要期限相同，則利率都一樣，收益是絕對確定的。這種定價機制嚴重扭曲了企業債券的價格信號，造成企業債券市場的信息失真。從歷年發行企業債券的品種來看，也較為單一，目前市場交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截552002年3月僅有一只中移動為浮動利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因為不同的企業對資金的期限要求不同，甚至同一企業從自身各種投資以及財務狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。
4.企業債券流動性不強
企業債券的流動性是指在交易市場上債券能以接近市場的價格迅速轉讓，而且僅需支付較少的交易費用。投資者購買了企業債券后，將根據自身資金運轉情況，及時調整資金投向結構。但目前我國企業債券所具有的流動性遠遠達不到投資者的要求，這主要由企業債券流通市場發育程度極低、上市交易規模太小所決定。在利率完全市場化的發達的債券市場中，投資者除了安全保值的動機外，更傾向于投機動機，即利用利率的波動，以買進或賣出債券投機牟利。因此，債券市場上資產的流動性是較高的。目前，我國雖有二級債券市場，我國的企業債券流通市場只是局限于交易所市場，企業債券的場外柜臺交易也不夠規范，柜臺市場還沒有建立起來，貼現、抵押等票據行為均不夠活躍，而到交易所上市流通還只是少數大型中央級企業債券的專利（目前深滬兩市交易的企業債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業債券缺乏必要的流通手段。目前，我國700億元的企業債券余額中，只有160億元在滬、深交易所上市，規模很小，所占比例僅有23%.企業債券流通市場的低流通性一方面使企業債券市場缺了半邊天，市場功能喪失了一半，不能整體協調發展：另一方面又使投資者信心不足，因為投資者一旦購買企業債券則失去了根據自身需要及時調整資金運用方向的自由度，活錢變成了死錢。總之，企業債券流通市場的不發達反作用于其發行市場，了投資者的信心，降低了投資需求。
企業債券市場發展的制約因素
1.相關法律法規不完善，發行制度存在缺陷
發展企業債券融資，必須要有完備的法律監管體系作為保障，我國現有的企業債券融資的相關法律法規，很多已明顯不能適應未來企業債券市場發展的需要，有些還成為企業債券融資的絆腳石。尤其是關于企業債券的擔保以及最終抵押資產的處置問題，債權人主張自己的權利以及監管部門同地方政府部門、地院之間協調執法的問題等都是以前企業債券市場上碰到的難題。而且還有部分法律法規（包括中央部門與地方部門的規定）之間互相矛盾，互相抵觸。造成管理部門在具體監管操作中隨意性很大，部分存在無法可依、法規多變等問題，嚴重影響了企業債券市場的效率。
首先，發行主體受到法律的制約。《公司法》第一百五十九條規定：“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體設立的有限責任公司，為籌集生產經營資金，可以依照本法發行公司債券。”這表明除了上述三類公司可以申請發行企業債券外，其他類型的企業，如民營企業、集體企業、三資企業等都不能發行企業債券。也就是說其他企業信用再好、資產質量再優良、發展再有前景都不能發行企業債券。即便是有發行企業債券資格的主體，還必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產額不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6000萬元，累計債券總額不超過公司凈資產額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息，債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。《公司法》是計劃的做法，不符合市場原則，這種法律約束有其不盡完善的地方。其次、企業債券發行制度也存在缺陷。自1987年國務院頒布《企業債券管理條例》和《國務院關于加強股票債券管理的通知》，對企業債券進行統一管理以來，國家實際上是把發行企業債券作為計劃內的建設項目籌集資金。
在這種情況下，政府對企業債券的發行進行了過多的制度約束：
（1）企業債券發行規模的額度控制，限制了企業債券的融資規模。現行《企業債券管理條例》（1993年8月2日國務院頒發）第10條規定：“國家計劃委員會會同人民銀行、財政部、國務院證券委員會擬訂全國企業債券發行的年度規模和規模內的各項指標，報國務院批準后，下達各省、自治區、直轄市、計劃單列市人民政府和國務院有關部門執行。未經國務院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業債券發行的年度規模，并不得擅自調整年度規模內的各項指標。”該條款明確規定了企業債發行采取嚴格的額度管理，額度決定權在國務院。第11條規定：“企業發行企業債券必須按照本條例的規定進行審批，未經批準的，不得擅自發行和變相發行企業債券。中央企業發行企業債券，由中國人民銀行會同國家計劃委員會審批地方企業發行企業債券，由中國人民銀行省、自治區、直轄市、計劃單列市分行會同同級計劃主管部門審批。”該條款明確規定了企業債發行的審批權在中國人民銀行和國家計委。事實上，從1999年起，中國人民銀行將發行審批的主要權力移交國家計委，由國家計委從國家產業政策、項目可行性、企業財務狀況、債券發行條款、評級擔保等方面進行全面審查，決定企業能否發行，只有在發行利率確定時征求中國人民銀行的審批意見。2000年以來計委每年只特批少數大型企業發債。國家計委每年根據宏觀經濟運行狀況等制定當年企業債券總體發行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優先的傾斜政策，企業債券發行規模有限。
（2）投資限制。《企業債券管理條例》第19條規定：“辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業債券”，從而將商業銀行排除在企業債投資者之外。在國外，商業銀行和保險公司是投資企業債的重要機構投資者，對其投資的限制很少，我國的做法顯然限制了機構投資者的購買力。中國保監會頒布的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》也對保險公司投資企業債券進行了明確限制；可投資“經監管部門認可的信用評級機構評級在AA級以上的企業債券”，企業債券投資比例不得超過保險公司總資產的20%，單個債券購買額度不得超過該債券發行額的10%和保險公司資產的2%.目前企業發債所募集的資金絕大部分用于固定資產投資項目，如能源、交通等基礎設施和大型建設項目，而普通企業發債很少。
（3）利率管制。《企業債券管理條例》第18條規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的設定出臺于1993年的治理整頓時期，當時國家處于整頓金融秩序、治理社會高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質企業通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風險。但是隨著資本市場的發展，這種上限審批限制已經暴露出諸多問題。第一，銀行同期儲蓄利率并不能夠作為企業債券發行的基準利率，以此為參照帶來了定價的不合理操作。實際上，企業債券的基準利率應該是同期國債利率，最終定價應該根據企業的信用評估等級在基準利率基礎上加風險升水得到。第二，40%的上浮仍然無法區分不同的企業。在目前資本市場預期收益較高、國家信用機制還不健全的情況下，發債企業發債利率全部達到40%的上限，結果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業質量的好壞，既不能體現出“高風險、高收益，低風險、低收益‘的市場規則，同時也造成優質企業債券成本偏高。
2.社會信用制度不健全
信用是金融市場的生命，但是我國還沒有建立完善的信用制度，這使得企業債券市場舉步維艱。在企業債券市場上，不講信用表現在三個方面：第一，企業債券的發行人（發行債券的企業）不講信用。發行人信用危機存在兩種狀態：一是為了發行債券，從申請發債立項開始就弄虛作假，根本沒有還款計劃，待債券資金到手后根本就不打算還款：二是債券到期后，發行人無力償還。第二，企業債券的擔保人不講信用。在多數情況下，擔保人的擔保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔保人不去督促發行人還款，在發行人部分或全部不能履行還款義務時，擔保人雖有義務但并不履行義務替發行人償還到期的債券。第三，信用評級機構獨立性不強，行為不規范、信譽差。中介機構作為投資者和發行人之間的橋梁，它們的各類報告，特別是評級機構的等級評定是投資者進行投資的重要依據。但是，與國外評級機構靠出售評級報告創造收入不同，國內是由發行人支付評級費用，評級結果的公正性不可避免地就會受到影響。目前信用評級機構評估的專業性和獨立性受到普遍質疑評級機構受行政干預多，評級缺乏統—的規范，可比性差；相關法律不健全，專業人才缺乏。同時評級機構缺乏對發債企業的信用級別進行持續跟蹤評定制度，當發債企業的財務狀況發生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對企業債的信任程度。
3.債券市場中的信息不對稱
信息不對稱，其實質是委托問題。信息不對稱越是突出，委托關系就越是難以建立和維持。企業發行債券所形成的債權債務關系，本質上也是一種委托關系。在我國的市場（包括債券市場）上，信息不對稱現象是比較突出的，企業管理層在信息占有上相對大多數投資者處于絕對優勢。在目前制度尚不完善、市場規則也尚未完備地建立起時，企業管理層往往利用這種信息優勢，操縱企業債券的發行、資金使用、還本付息，甚至在企業債券發行完成后非法轉移資產。管理層的道德風險在目前的市場環境中還很難控制。同時，由于信息不對稱比較突出，投資者在選擇債券投資品種時也很難解決逆向選擇問題。這時理性的選擇就是盡可能減少對債券投資的參與。我國企業債券市場上已出現過很多道德風險和逆向選擇的案例，可能就是對目前企業債券市場信息不對稱問題的最好佐證。
4.發債企業自身的內在因素
目前在我國，發行企業債券的多為國有企業，當企業管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因為股權融資是一種無風險的永久性融資，即使企業不進行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時企業還可以通過配股和增發募集更多的資金。再加上我國國有企業中存在的一股獨大、內部人控制現象，通過股票募集資金不會其股東地位，這樣，債券融資對“控股權維持”的優勢也不復存在，因此對于當前出現的“國有企業熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發等再融資”現象就不足為怪了。另外，企業的高資產負債率，影響了其進行負債融資的決策。盡管發行企業債券能夠給企業迅速籌集到生產建設所需資金，但債務增加后，企業風險和費用也將相應上升，企業債務的增加使企業陷入財務危機甚至破產的可能性也增加，特別是目前許多企業的資產負債率偏高，通過發行企業債券實現融資相當艱難。
與完善企業債券市場的方略
市場發達的國家和地區的經驗證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發展的最本能的融資方式。因此，在發展我國股票和國債市場的同時，要大力發展企業債券市場。
1.修正和完善相關法律法規
按照實行國民待遇和國際慣例的要求，調整有關法律法規。相關法規條款應明確地界定企業債券的含義和，統一規范提法和管理，《債券管理條例》以及《公司法》和《證券法》中有關企業債券的條款必須統一，使債券融資行為有統一的法規約束。盡快出臺與形勢發展相適應的《管理條例》。應盡快頒布實施適應形勢發展要求的新的企業債券管理條例，新條例應該充分體現企業債券市場化改革基本方向，要在審批制度、利率水平、資金使用、中介機構的作用、強化監督各個方面，全面體現社會主義市場的深入發展對企業債券融資的基本要求。另外，要我們應當在相關的證券法規的基礎上，制定與完善企業債券發行的法律法規，從而規范企業債券發行市場與交易市場的運作。必須盡快出臺新“破產法”，允許發債企業破產，同時還應加強《破產法》有關條款的可操作性，完善破產機制，使企業債券持有人的權益得到保障。
2.從制度安排入手，在發行制度、交易制度、市場準入制度、信息披露制度等諸方面進行改革，為企業債券的發展拓展出較為廣闊的空間
具體說來，應在以下幾方面實施新的制度安排：第一，要改革企業債券的發行制度。將企業債券的發行方式由過去的審批制變為核準制，監管機構只需對合規性進行審核，不介入具體事務；放松直至取消企業債券發行的額度控制，在符合市場規則的情況下，企業有能力發行并能及時兌付，就應給其擴展規模的機會，等等。第二，逐步實現企業債券利率市場化，使企業債券發行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以國債收益率為基準，按信用級別的差異增加不同的幅度制定，充分體現企業債券定價的市場化和風險差別收益的補償性。第三，應加強信息披露制度的建設與實施力度，增強企業運作的透明度，增強證券交易的透明度，為投資者營造一個公開的投資環境。第四，應加強監管體系的建設，尤其是要加強對企業財務狀況的監督，保護投資者的投資積極性。第五，要加強市場投資者結構建設，主要應大力發展機構投資者，逐步放寬對社保基金、保險公司、銀行以及其他機構進入企業債券市場的限制，同時應設立以企業債券為主要投資對象的企業債券基金。市場投資者結構的改變，不僅能在很大程度上減弱信息的不對稱，也能有效解決“搭便車”問題。‘
3.通過產權改革，塑造真正的企業債券市場主體
從性質來看，企業債券作為一種借貸契約，是擁有獨立財產的借款企業與債券持有者之間簽訂的表明雙方債權債務關系的契約。對發債企業而言，它代表其按約向持券人支付本息的財產義務，而對持券人而言，則代表其要求發債企業如約還本付息的財產權利。財產是實現企業債券約定的權利和義務的經濟基礎和法律基礎，而擁有獨立的財產則是構成企業發債的制度前提。而我國的現狀是企業債券的主要發行者——國有企業并不具有獨立的財產，也就無力承擔債券融資的風險。為從根本上促進我國企業債券市場的發展，必須進行產權制度改革，理順企業與政府間的產權關系，使企業能以自己所有的財產作為承擔發債責任和風險的載體。產權制度改革的宗旨是實現財產權的分散化，明確界定和充分保護產權，建立企業制度，轉換企業經營機制，途徑則是大力推進企業的股份制改造，建立有效的公司治理機制、國有資產運營和監督機制等。只有經過規范的產權制度改革后產生的我國公司制企業和公司制金融機構才能擁有真正獨立的法人財產所有權，實現自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束，也才能成為真正理性的“經濟人”或市場主體。在此基礎上，企業才能轉變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔債券融資的風險與責任。這樣，企業在做出發債決策時才會具有內在的約束力，即才會根據融資成本的大小及融資行為對企業資產價值的影響來確定最佳資本結構和相應的發債規模。進而，企業也才會根據對自身盈利能力和償債能力的預測，靈活選擇不同的債券期限和本利支付方式等。
4.提高企業債券信用程度
為樹立企業債券良好形象，增強投資者的信心，可從以下幾方面考慮：第一，規范舉債企業行為，提高企業信譽。發行企業債券的企業應接受市場和投資者的合理約束和監督，同時應解決企業債券發行后資金使用的監督和管理機制問題，挑選最優質的企業發行企業債券，使企業債券成為投資者能夠接受的投資產品，確保企業債券的到期償還。企業債券在我國沒有得以充分發展也和我國部分企業的不守信用有很大關系，所以，有效的償債保障機制是我國企業債券得以順利發行的必要條件。在市場經濟比較發達的國家，經過長時間的市場演變，通過債權人和債務人無數次的博弈，償債保障機制已經比較完善。主要包括抵押、擔保、可轉換，以及破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險應該說也不失一種不錯的保障機制。第二，建立企業債券評級體制，樹立中介機構信譽。我國自2001年開展企業債券信用評級制度，目前，我國的評級行業才初具雛形，面對人世的挑戰，我們應借鑒并吸取國外評級機構的先進經驗，深入和開發評級技術，建設強大的評級隊伍，創出既符合國際慣例又符合我國國情的評級體系，借助政府的推動作用，逐步發展成為有影響力的權威評級機構，使企業債券信用評級制度向國際化和規范化邁進。第三，完善相應的企業財務制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業的償還能力。
5.調整企業債券的期限結構，并不斷進行品種創新，滿足不同投資者的投資需求
我們要打破《企業債券管理條例》對利率的僵硬規定，充分發揮企業債券進行創新的能力，由企業根據自己的信用級別及償債能力制定相應的利率，將企業債券的利率水平與風險進行掛鉤，或根據市場供求狀況相對自主地確定發行利率。同時，加強對企業債券期限結構的設計，發債企業可根據自身對于資金期限的不同需要而制定相應的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。在品種設計上，針對投資者的不同需求設計債券品種，期限上做到短、中、長期連續，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。我國可借鑒美國企業債券市場的經驗，在市場條件成熟時，推出具有靈活的期限、還本付息方式或清算時債權人具有不同優先地位的債券品種。最簡單的如浮動利率債券，它是發債企業即使在債券到期前亦能根據市場利率的變化調整息票利率，而可轉換債券則是普通債券與期權結合的產物，它賦予持券人在將來按約定價格將債券換為該企業股票的權利，受到那些對公司股價持樂觀態度投資者的歡迎，也使發債企業因提供了這種選擇權而可壓低債券利率，有利于在保持股價穩定的前提下完成籌資計劃。又如附提前贖回權的債券，它是發行企業可按約定價格向投資者贖回原發行的債券，作為補償，該贖回價格一般高于債券面值，它使企業在利率下降時以更低利率重新發債成為可能。
6.加快企業債券運作中介機構的規范發展
篇10
1.企業債券的概念
企業債券是企業為籌集資金，依照法定程序發行，約定在一定期限內還本付息的債券。企業債券代表著發債企業和投資者之間的一種債權債務關系，債券持有人是企業的債權人，不是所有者，無權參與或干涉企業經營管理。企業債券和股票一樣，同屬有價證券，可以自由轉讓。
在外國，因其發債主體只限于股份有限公司，企業債券和公司證券兩個名稱可以在同一個意義上使用，兩者有時可以混稱，但按國際通行叫法應稱為公司證券。在我國，企業債券的概念、范圍較寬。按《企業債券管理條理》規定，發債企業泛指具有法人資格的各類性質的企業，包括股份制公司，應此，公司證券在我國也稱企業債券。
2.企業債券的基本要素
企業債券是一種籌資手段和投資工具。作為體現債權債務憑證，其基本要素主要由以下幾個方面組成+
一是發債主體。在我國，企業債券的發行主體是指在我國境內具有法人資格的企業。企業按法定程序發行債券，取得一定時期資金的使用權及由此帶來的利益，同時又承擔著舉債的風險和義務，須按期還本付息。除被批準的企業外，任何單位和個人不得發行企業債券。
二是投資人，即債券持有人。其享有按
規定取得利息和到期收回本金的權利，但不參與企業的經營管理，對企業的經營狀況不承擔責任。
三是利率。企業債券利率的高低直接關系到發債企業籌資數量、籌資成本和投資者的債券利益。企業債券的利率受投資者對收益率的接受程度、發債企業的承受能力和社會信譽、市場利率的變化趨勢和債券期限的長短等因素的影響。
四是期限。從債券發行日起到償還本息日止的這段時間為債券的期限。企業通常根據資金需求的期限、未來市場利率走勢、流通市場發達程度、債券市場上其他債券的期限情況、投資者的偏好等來確定發行債券的期限結構。
二、簡析我國企業債券市場目前存在的問題
從我國企業債券十多年發展歷程來看，我國企業債券市場為國家經濟建設籌集了大量資金，為培育資本市場、促進國企改革、金融體制改革和投融資體制改革作出了積極的貢獻。但是與世界資本市場的發展現狀相比（發行債券是西方企業的主要籌資渠道，而股標籌資占較小部分），與我國的股票、國債市場相比，我國的企業債券市場相對滯后，無論在發行規模還是在二級市場的成熟程度上都存在很大差距，企業債券在整個證券市場中的地位和作用還沒有得到充分的發揮。與其它金融產品相比，企業債券市場的發展真是舉步維艱。原因何在要回答這個問題必須對我國企業債券的供求關系和市場條件作一經濟分析。
（一）企業債券發行需求約束
1.證券市場的戰略誤導，企業債券市場末被納入證券市場總體發展規劃
我國企業債券市場欠發達的深層次制度根源，是政府驅動型證券市場發展模式的誤導。政府驅動模式導致我國證券市場發展目標的二元化’既要承擔優化配置資金的任務，又要肩負對企業實行股份制改造，推進經濟改革的使命，只有滿足上述二者要求的市場形式才能得到政府扶持和鼓勵。當二元目標發生沖突難以兩全時，實際操作中往往是犧牲資金配置效率，以保證經濟改革順利進行。這一戰略模式使得企業債券市場變成政府發展證券市場實踐中最不受重視的部分。我國企業債券市場的發展受到約束的另一具重要原因在于企業自身存在許多缺陷，主要表現在如企業產權制度不合理、企業的資本結構不合理、企業自身缺乏信譽等。
2.缺乏企業債券定價的人民幣基準利率
基準利率是指資金市場上公認的具有普遍參考價值的利率，是形成其它金融產品的市場價格的基礎。也就是說，要實現利率的市場化和自由化，金融市場上必須有一個被市場參與者普遍認可的基準利率，其它相關金融產品的價格根據該利率的水平來制定。從國際金融市場的一般規律來看，有資格成為這一利率的只能是那些結構合理、信譽高、流通性好的金融產品的利率，而在市場上最具備這一特點的利率就是國債的收益率。因為，國債的發行主體是國家，其信譽高，投資國債的風險最低。國債的發行量大，流通性好，變現能力。國債發行時間固定，品種期限結構合理，市場參與者隨時可以得到從3個月期到10年期以上的國債收益率。正是因為國債收益率具有這些特點，金融市場的參與者一般都用此利率作為市場利率的一個基準。在過去很長一段時間里，由于我國國債市場不發達，在整個金融市場上就沒有一個基準利率。這在客觀上就給企業債券的定價帶來了困難，在這種情況下確定的企業債券利率很難對投資者產生吸引力。
3.缺乏科學的企業債券定價體系
由于缺乏市場公認的基準利率，因此，在為企業債券定價時，只能采取行政方法來確定。如政府有關部門規定，企業債券的票息不能高于同期銀行存款的40％.實踐證明這種定價方法極不合理，因為，這種定價方法沒有考慮信用的價值。根據這個規定，無論企業信譽好壞，償還能力強弱，以及投資者承擔風險的大小，只要發行債券的期限相同，債券品種的價格就一樣，這在客觀上就給企業債券的價格信號造成了混亂。而且，實際上，我國發行的許多企業債券利率比同期國債收益率還低，這就限制了投資者購買企業債券的積極性。
（二）企業債券投資需求的約束
1.二級市場發育不成熟，企業債券流動性差
我國企業債券市場的一級市場雖然發展緩慢，但畢竟在前進。而目前我國企業債券的二級市場幾乎處于停滯狀態，表現在上市品種少、規模小、交易量不大。企業債券二級市場發展緩慢的直接后果是企業債券的變現能力差，投資者一旦需要資金，手中的債券卻賣不出去，企業債券等于銀行定期存款，甚至還不如定期存款（定期存款可提前支取，而企業債券不能），債券的優越性不能體現出來，影響投資者的信心。企業債券二級市場滯后必然會反過來影響一級市場的發行，從而制約了企業債券市場的總體發展。
2.企業債券的品種、期限單一，缺乏金融創新自1988年我國發行企業債券以來，企業債券的發行品種基本上一個模式’重點建設債券或中央企業債券或地方企業債券、期限2－3年、到期一次還本付息、統一利率等，幾年一貫制，缺乏靈活與金融創新，對投資者吸引力不大，即使有投資者，其面對的企業信用風險和利率風險很大，企業債券市場只能是死氣沉沉，冷冷清清。
3.缺乏權威的評級機構，企業債券信用評級不規范
在我國，發行企業債券的企業對其發行債券情況的信息披露極少，投資者對企業債券的風險性，流動性，安全性和收益性缺乏充分了解。這樣，中介機構特別是信用評級機構科學而客觀的信用等級評定，就成為債券市場上融資者與投資者溝通的橋梁。目前我國雖然也出現了許多中介機構，如會計師事務所、資產評估事務所、信用評級機構，每次發行的企業債券也都有信用評級，但由于缺乏客觀的標準，甚至許多中介機構給錢就蓋章，缺乏職業道德。結果，許多被中介機構評為AA級的企業債券，仍出現了到期不還的現象。投資者就不得不對中介機構的客觀、中立和公正表示疑慮，從而使中介機構失去了投資者的信任。
三、我國企業債券市場的發展思路
我國企業債券市場狀況與發展極不適應，這一問題己越來越受到政府的重視和市場的關注，也為越來越多的理論和實際工作者所認識到。隨著我國經濟體制的順利推進，我國的企業債券市場必然獲得長足的發展。但企業債券市場的發展將是一個長期的過程，在這一過程中，需要大力創造條件，加強對企業債券的運作管理，努力培育和推動我國企業債券市場的全面發展。
1.轉變證券市場的發展戰略，擴大企業債券的發行額度，提高資金的配置效率
（1）理順股票、國債和企業債券三者的關系，明確企業債券的主體地位。就靜態而言，股票、國債與企業債券三個市場所吸納的資金量的確表現為此消彼長相互替代。然而從動態和結構看，三者則呈現出相互補充相互促進的關系。近期我國債券的發行，特別是上市公司的融資債券以及非上市公司的可轉換債券發行，有助于減輕股市擴容的壓力。因此，在證券市場發展指導思想上，不應當簡單化地把企業債券同股票、國債對立起來。
（2）擴大企業債券的發行額度，滿足一些經營優良的大企業的發展需求。目前我國已具備了對企業債券的巨大需求，但由于大力發行企業債券的系列配套條件還需要在發展中逐漸完善，我國可以采取逐漸擴大規模的辦法，最后取消債券發行的額度控制。在企業債券發行額度的結構控制上，我國一方面應當繼續保持一些國有重點企業的發債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經營業績優良、卻又資金短缺的民營企業。
2.明晰企業產權，嚴格發債主體，提高企業信譽
要構建真正意義上的企業債券市場，最根本的是要對企業產權進行改革。從根本上說，產權改革的目的是為了創造出真正的所有者或理性的市場主體。企業一旦改造成為真正能自主經營、自負盈虧、自我約束、自求發展的法人實體或法律地位獨立、行為自主、責任自負的市場主體，也就自然成為企業債券市場上的主體，必然擁有真正的籌資自，企業債券的發行必然是企業自主選擇的結果。企業產權明晰，擁有獨立的財產，企業根據市場的供求，基于自身的盈利能力和償債能力，逐步發展企業債券的規模，成為真正的合格的發行主體，接受市場和投資者的合理約束和監督，在真正市場風險和回報的環境中運作，并確保債券的到期償還。同時，要建立企業債券市場的準入機制，不具備發行條件的企業，堅決不能進入企業債券市場。這樣明晰企業產權，嚴格發債主體，就可以過濾掉一大批不合格的企業進入債券市場，這對于提高企業信譽，重建企業債券形象，樹立投資者信心和規范舉債企業的行為將起到很好的作用。
3.對企業債券的發行市場進行配套改革
（1）建立人民幣債券市場的基準利率，使發行利率市場化。利率是企業債券發行流通的核心問題之一，在一定程度上對債券市場供求關系起著決定作用。因此，發展企業債券市場要求建立我國的人民幣基準利率，理順資金市場價格，實現利率市場化。市場經濟的發展經驗證明，在眾多的金融產品中，能擔負起人民幣基準利率重任的只能是國債產品。因此，我們要大力發展國債市場，盡快實現國債發行利率的市場化，豐富國債期限結構，增強國債利率的基礎參考作用，使企業債券發行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以同期限國債的收益率為基準利率，并在此基礎上實現包括債券收益率在內的利率市場化。
（2）建立科學的企業債券定價體系。高風險、高回報是市場經濟的一個重要法則。根據這個法則，投資者要想獲得高的投資額，就要承擔高的風險。企業要想以較低的成本融入資金，就得有較高的信譽。因為不同信譽級別的企業融入資金所支付的成本是不一樣的。如果說AA級企業的融資成本為同期國債收率（基準利率）上加30個基本點，CCC級企業斥應該加上200～300個基本點。正因為不同信用級別的籌資者的成本不一樣，這在客觀上迫使企業改變經營機制提高自身信譽和信用級別，并在投資者群體中樹立良好形象。
（3）發行方式創新，發行規模化，降低發行成本。由于我國企業債券流通性差，企業信用級別低或者券商自身銷售渠道不暢等原因，歷年來我國企業債券的銷售狀況不佳（這兩年略有改觀）。要解決這一問題，就必須進行發行方式的創新。一是采取利率招標的方式，使企業能選擇發行成本較低而發行效率最高的券商，直接降低企業籌資成本；二是發行規模化，管理層應適當加大中央債券的額度，鼓勵增加單個發行體的發行量，企業債券上網發行，擴大無紙化債券的比重。
（4）積極推行企業債券的新品種。品種單一，投資者選擇余地小，這也是我國債券市場、尤其是交易市場發展緩慢的重要結癥之一。因此，應研究開發，適時推出一些新品種，如上市公司或準備上市的公司可發行可轉換債券；外向型公司可適當發行外幣債券；此外，還可推出貼現債券、浮動利率債券、可贖回債券和收益債券等，以適應市場的需要。
4.積極培育企業債券的流通市場，提高企業債券的流動性
我國的企業債券長期以來一直處于“只發行，無交易,的狀態，尤其是地方企業債券。由于企業債券交易呆滯，流通性差，加大了投資者對其的風險預期，到期兌現要求增加，使債券的滾動發行更加困難。因此，發展企業債券市場的當務之急，是解決企業債券的流通問題。
（1）發展企業債券的二級市場。二級市場是債券市場的生命線，如果一個市場只有一級市場而無二級市場，那么這個市場就不可能壯大，因此，要建立一個活躍、高效的企業債券二級市場，為一級市場創造一個良好的環境。配合利率市場化改革，增加企業債券的上市品種，逐步放開企業債券轉讓流通價格，使債券在持有期間能合理流動和直接變現，從而推動債券發行市場的健康發展。
（2）建立企業債券的場外交易市場。從一些市場經濟發達國家的經驗看，企業債券二級市場由場內交易市場和場上交易券商柜臺交易市場并列構成，其中多數國家以場外市場為主。針對我國目前場外交易市場相對薄弱，應重點考慮發展場外市場。
（3）建立統一的債券登記、保管和清算中心。從各國發展經驗看，金融市場越來越依賴于以先進的電子計算機技術和現代通訊手段為技術支持的支付系統和證券結算系統。我國要發展證券市場，就應建立全國統一的債券保管和清算中心，只有這樣，才可能使我國的債券市場上一個臺階。
5.培育企業債券的機構投資者隊伍機構投資者具有專業知識，能夠對投資工具的好壞作出自己的判斷，不易出現跟風行為，這對于市場的平穩發展是必不可少的；機構投資者可以自己的風險嗜好進行資產組合，抗御市場風險的能力較強；機構投資者有一套內部和外部制約機制，投資行為比較規范；機構投資者的發展和壯大有利于二級市場的繁榮。因此，要使我國證券市場走向規范和成熟，就必須大力發展機構投資者隊伍，確切地說，就是要大力發展各式各樣的投資基金，（目前我國投資基金己開始起步）如證券投資基金、國債基金、股票基金、企業債券基金、混合型基金、保險基金等，以滿足各個階層、各種風險嗜好的投資者的需要。同時，機構投資者隊伍發展起來后，由于在市場上進行操作的是以專業人士為主，因此，證券市場的發展就會更加平穩和規范。
6.建立企業債券的法律法規體系，加強政府監督建立和完善與企業債券相關的各項法律制度，加強監管是促進我國企業債券市場健康發展的重要舉措。我國管理層應當在相關證券法規的基礎上，進一步完善企業債券發行的法律法規，從而規范企業債券市場與交易市場的運作。同時，由債券主管部門對我國的企業債券市場建立一個有力監管體系也是當務之急的。
（1）完善企業債券的信用評級制度，樹立中介機構信譽。企業債券的信用等級標志著債券本身的信任程度和企業的償債能力。把企業債券的信用等級公開披露出來，有利于投資者識別和判斷。債券評級由專門的中介機構評級公司進行。要建立一個被廣大投資者信任的評價機構，就必須建立一套嚴格的對中介機構進行監督和管理的法規，使信用評級機構對自己的評定結果負責。同時，政府有關部門應借鑒國際上通行的信用評級辦法制定一個債券市場信用評級國家標準，這樣可防止信用等級極差的企業債券進入市場，為廣大投資者提供一個選擇投資產品的參考。
（2）完善企業債券的擔保制度。強化企業債券擔保制度，開展資產抵押、不可撤銷或負連帶責任等多種擔保形式，擔保不落實或虛假擔保的一律不予批準發行債券，這是對防范企業債券違約的一項重要制度。擔保制度健全的關鍵在于對企業違約時處理抵押物的技術操作問題。西方國家的財團抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業特定的財產（例如容易變賣的產品、原料甚至機器設備等）為抵押標的，比較有利于操作。
篇11
一、我國企業債券市場的發展歷程
1.萌芽階段（1984-1986）。從1984年開始，一些企業出現了自發向或內部集資等類似企業債券方式的融資活動。據粗略估計，到1986年底，大致發行了100億元此類債券。此期間，國家對其尚沒有進行規范管理，也沒有相應的法規。
2.快速發展階段（1987-1992）。1987年3月27日，國務院頒布實施了《企業債券管理暫行條例》，當年開始編制了初步的企業債券發行計劃為75億元。從1989年到1992年，下達企業債券發行計劃分別為：75億元、20億元、250億元和350億元；并安排了7個券種：國家投資債券、國家投資公司債券、中央企業債券、地方企業債券、地方投資公司債券、住宅建設債券、內部債券。
3.整頓階段（1993-1995）。1993年8月2日，國務院修訂頒布了《企業債券管理條例》。1993年年初，國家下達的企業債券發行計劃為490億元，當年開始經濟治理整頓工作，企業債券發行計劃改為新增銀行貸款解決（債轉貸），實際發行了20億元企業債券。從1994年開始，企業債券品種歸納為中央企業債券和地方企業債券兩個品種，當年發行規模僅45億元。1995年安排發行計劃150億元，實際下達130億元。
4.規范發展階段（1996至今）。1996年、1997年、1998年分別安排企業債券發行規模250億元、300億元、380億元，重點安排了一批國家重點建設項目，如鐵道、電力、石化、石油、三峽工程等。1999年沒有安排新的企業債券發行計劃。2000年年初，經批準安排了長江三峽工程開發總公司等7個發債主體（均為國有大型企業）的企業債券發行計劃共89億元。2001年上半年，廣東移動通信有限責任公司發行50億元企業債券。2001年發行企業債券僅5家共144億元。2002年全國共發行了企業債券12只，總額325億元，全部為固定利率債券。
二、我國企業債券市場發展滯后的表現
1.企業債券融資規模過小。目前，在美國資本市場中，債券市場的規模是股票市場的兩倍以上。企業外部融資的大致比例如下，銀行貸款占10%，債權融資占15%，股權融資占3%.在證券發行總額中，公司債券約占25%，股票發行約占7%.西方發達國家企業的資金來源一般先是依靠自身積累，其次是發債，最后才是發行股票。而我國，正好相反，比如，2003年上半年，企業債權發行65億元，為銀行同期新增貸款的0.34%；貸款、企業債、股票融資的比重為89.5：0.3：1.6.
2.企業債券在債券市場中的比重過低。企業債券在整個債券市場中所占的規模一直都很低。以2001年債券發行的結構為例，國債融資為1500億元，企業債券融資為144億元，不到國債融資總額的10%.
3.品種少，結構單一。我國企業債券主要包括重點建設債券、中央企業債券和地方企業債券等；企業債券的期限以3～5年為主；票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主；支付方式往往采用到期一次還本付息；債券的衍生品種很少。
4.企業債券在交易市場的換手率過低。在二級市場，滬深兩市共有10多只企業債券，總市值近180億元，每天的交易量只有幾十萬元。即使在2001年債券市場行情較好的情況下，企業債券的換手率為0.23，而交易所國債市場的換手率為2.1，A股市場（上海交易所）的換手率為1.92，可見，投資者對企業債券投資需求遠不如市場中的其他交易品種。
5.發行周期偏長。企業發行債券要經過兩個程序，即項目額度審批和發行審批。國家計委負責項目審批和額度審批，人民銀行決定債券利率，這個程序完成之后，券商、信托投資公司、評級公司等中介機構正式介入，并形成完整的發行計劃資料，再經過地方計委層層上報，最終等待國家計委再次審批，最后由中國監會負責債券的上市。這至少需要1至2年的時間。
三、我國企業債券市場滯后的原因
1.嚴格的審批制度。目前，我國企業債券的發行主要依照1993年出臺的《企業債券管理條例》，發行前多頭審批，發行額度嚴格控制。同時，《企業債券管理條例》還規定，企業債券發行利率按照不超過同期儲蓄存款利率的40%為上限，由人民銀行審批；而個人投資企業債券還需交納20%的利息所得稅。從具體管理的操作來看，嚴格的審批制度在我國市場經濟發展初期及資本市場發育不良的背景下，確實發揮了很重要的作用，制止了亂集資的現象，維護了正常的秩序，保持了社會穩定，促進了國民經濟健康發展。但是，這種非市場化的債券發行機制在一定程度上阻礙了我國企業債券市場的快速發展。而且，按照“不得高于銀行同期利率40%”的規定，企業債券的收益與股票市場的收益差異巨大，無法給投資者帶來較高回報，也減弱了投資者的投資熱情，給企業發行債券帶來了一定的困難。
2.沉寂的交易市場。不發達的交易市場，不僅使企業債券市場難以獲得投資者的目光，市場資金供應受到限制，而且了企業債券的發行。造成交易市場沉寂的原因主要是：（1）管理層對債券利率的限制，使得企業債券收益率對投資者沒有吸引力。（2）我國證券市場的投資者結構制約了債券交易。我國債券持有者結構呈現個人和機構共分天下的格局，兩者在交易數量和交易方式上都存在很大的差異，這樣兩者之間的交易很難順利進行。而發達國家債券交易以場外市場為主，債券投資者以機構為主體，商業銀行、共同基金、社會保障基金、保險公司等機構投資者是債券的主要持有者，機構投資者一般占債券投資額的60%～70%.（3）我國債券市場波動幅度較小，也降低了債券投資者的交易需求。債券價格的波動主要來源于市場利率和企業信用級別的變化，由于我國利率市場化程度不高，利率的波動不頻繁，而目前發行的企業債券往往是國有大型企業，其信用級別難以發生變化，所以債券的價格波動很小。相比而言，我國股票市場波動幅度較大，以獲得價差為目的的投資者都愿意參與股票市場。（4）企業債券的交易價格偏離其內在價值，降低了投資者對債券的投資需求。我國債券市場規模較小，交易價格容易受到“莊家”的影響，交易價格可能偏離其內在價值，投資者難以根據債券的內在價值來進行投資決策，客觀上降低了對債券的投資需求。
3.不規范的信用評級行為。債券信用評級是專業化的信用評級機構對企業發行債券如約還本付息能力和可信程度的綜合評價。債券的信用評級有利于降低信息成本，控制市場風險，對投資者、籌資者、中介機構和監管部門都有重要意義。但是我國信用評級由于存在著許多，并沒有發揮它應有的作用：（1）債券評級缺乏一定的公正性。雖然有關部門對評估機構進行了整頓，一批評級機構也與有關管理部門脫鉤，擁有獨立財產，但并不對評估結果承擔無限責任，這就導致一些評級機構為了達到盈利目的，滿足企業一些不合理的要求，出具虛假評級。而在成熟市場，評級機構完全靠出售自己的評價結果生存。一旦它們作出虛假評級，必須用自己的所有財產（包括個人財產）為投資者的財產損失承擔無限責任。（2）評級結果與發債企業的效益不直接掛鉤。只要企業達到發債級別，不管其評級結果怎樣，一律按照統一的債券利率發行，評級實際成為了一種資格審查，利率不僅不能反映企業的信譽高低，而且信譽高的企業也不能獲得相對低成本的債券資金。（3）與成熟市場相比，我國的信用評級機構，不僅受到的約束比國外評級機構少，而且，在評估技術和經驗上也存在一定的差距，從而導致所評出的信用級別的價值不如國際上知名的評級機構（如標準普爾公司、穆迪投資服務公司）評估的權威性。這些都在一定程度上制約了企業債券市場的。
4.企業自身的問題。一是企業債券融資的愿望不強烈。企業在權衡債券融資和股權融資時，更偏好后者。在我國缺乏強有力的股權約束的環境下，股權資金被視為無須還本付息的廉價資金，而債權資金將面臨還本付息的壓力，加上在我國證券市場上股權融資可以獲得的資金規模遠遠高于債權融資，因此，企業更愿意選擇股權融資。在權衡債券融資和貸款融資時，也偏好后者。企業向銀行申請貸款，無論是在借款還是在還款條件上，其預算約束都遠遠小于發行企業債券直面廣大債權人的硬約束，因此，貸款還本付息的壓力比債券的小，當然選擇貸款。二是發債企業缺乏信用。發債企業由于缺乏獨立的產權，不能真正承擔履行責任契約的責任和義務。據粗略統計，前幾年全國企業債券不能及時償還的約占余額的11%，企業債券兌付中的違約行為嚴重了企業債券的信譽，降低了投資者的投資熱情。
四、我國企業債券市場快速發展的對策
1.放寬限制。一是放寬企業發行債券的條件。不論企業的所有制形式及行業，只要具備條件（規模在中型以上，即年銷售收入及總資產均超過5000萬元；有良好的償還能力，原則上資產負債率不超過50%；企業財務制度完備，報表真實，信息披露充分，三年內無不良信用紀錄），均可申請發行債券。二是放寬利率管制。取消企業債券利率不得高于同期限存款利率40%的限制，逐步實現企業債券利率市場化，降低發行人的融資成本，充分體現企業債券這種融資方式的優越性。三是放松額度管制。在強化債券評級和風險控制的同時，放松或取消對企業發債額度與凈資產比例的限制，賦予企業根據市場情況自主選擇融資渠道的靈活性。四是放松用途限制。目前，企業債券資金的用途還基本上是彌補項目建設資金的不足，企業經營所需的流動資金還基本上靠銀行貸款解決。應逐漸允許企業根據生產經營資金流量，發行不同用途和期限的企業債券，滿足企業不同層次的需求，同時，也豐富了債券市場的品種。
2.建立市場配套設施，活躍交易市場。一是合理設置企業債券品種。適時進行債券市場品種創新，債券創新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面，企業債券可以考慮發行中長期債券，考慮發行浮動利率債券，設計不同的支付方式，將期權與債券組合形成衍生品種，用以滿足投資者的多樣化的需求。二是有關部門應為企業債券交易提供便利條件，在有條件的地區開設柜臺交易市場，運用通訊技術和機技術，為建立新的交易體系提供支持。三是放開設立各種投資基金的限制，大力培育債券市場的機構投資者，進行做市商制度的試點。應允許基金公司、保障基金去投資信用度較高、風險較小而回報相對較高的企業債券，還可考慮設立企業債券市場基金，專門支持企業債券市場的發展，為企業債券市場引入更多的資金。同時，可以考慮逐步放開外資對企業債券的購買限制。
3.引入國外信用評級機構，強化對企業債券的評級。國外知名的信用評級機構的引入，可以填補國內信用評級機構的不足，保證企業債券的成功發行；同時，國內信用評級機構可以在不斷的競爭中，提高自身的專業能力和市場信譽，最終建立公允的信用評級體系。在信用評級責任方面，監管部門可以借鑒美國的做法，將評級的公允性完全交給信用評級機構，而監管部門只需對信用評級機構進行監管，由市場來決定他們的生存和發展。
4.加強企業債券市場風險的監控。一是建立系統嚴格的企業信息披露制度和兌付風險預警制度。定期發債企業的項目進展情況、資產負債狀況、償債資金的籌資渠道及對本息兌付產生較大影響的事件等信息，以便投資者作出相應的決策，防范潛在風險的發生。二是建立企業債券受托人制度。受托人代表債券持有人的利益，接受發債企業的資產抵押，并根據發債企業的經營狀況，隨時對其進行跟蹤，債券到期時，如果出現兌付困難，受托人可以變賣抵押資產或向擔保人追索，以便向投資者支付本息。三是建立有效的償債保障制度。有效的償債保障制度可以在企業債券兌付風險發生后，最大限度地保障投資者的利益，保證企業債券市場的健康快速發展。
參考：
1.雷軍華。債券市場的主要障礙與改進措施。國際金融時報，2003（6）
2.楊慶育。我國企業債券融資及發展。金融時報，2003（4）
3.黃河。企業債的命脈，中國證券期貨，2003（1）
4.楊守海。發達國家公司債券的啟示。證券時報，2003（3）
篇12
(1)假設模型中有兩期，三個參與者(政府、中小企業、投資者);(2)中小企業未來收益屬于內部信息，且服從［0，π］的均衡分布;高質量中小企業未來收益樂觀，低質量中小企業經營風險大;中小企業根據發行垃圾債券融資量向外部傳遞信號x，(中小企業發出真實信號的概率為v，則欺詐外部的概率為1－v);(3)政府、居民不能直接了解中小企業未來收益情況，能夠根據信號推斷中小企業未來收益;中小企業屬于高質量的企業概率為P，低質量企業的概率為1－P;(4)政府為了解決中小企業融資難問題具有兩種選擇:允許其合法發行垃圾債券與禁止發行;在政府決定禁止的背景下，中小企業考慮到巨額罰款會理性的選擇不發行垃圾債券;而在政府允許發行條件下，中小企業同樣面臨是否選擇發行垃圾債券的決策;(5)中小企業企業發行垃圾債券后，投資者可以選擇信任或者不信任;投資者在信任中小企業的條件下，會買入垃圾債券并持有到期;若中小企業守信，到期還本付息，則投資者可以在垃圾債券到期獲得高收益;若小企業選擇抵賴，那么，中小企業接受罰款，投資者收益為負。
三、不完全信息條件下政府、中小企業和投資者三方動態博弈模型
在模型第一期，政府的行動組合為(允許，不允許);中小企業的行動組合為(發行，不發行);投資者的行動組合為(信任，不信任)。在第二期，政府的行動組合為(索賠，不索賠);中小企業的行動組合為(守信，抵賴);投資者處于信息劣勢不參與決策，只是決策組合的接受者。下面我們對高質量中小企業的情況進行討論，為了便于比較和討論，獲益的支付數值均為假定。詳見表1、表2。在不完全信息條件下，我們分別假定政府、中小企業和投資者在以上兩種情況下的獲益情況，再進行概率加權，得出綜合期望收益。(1)高質量中小企業條件下，若在第一期，高質量中小企業發行垃圾債券獲得了投資者的信任，在政府允許發行、中小企業守信的情況下，假定投資者可以獲得收益2，企業收益為，政府獲得收益為1;在中小企業抵賴的情況下，投資者必須承擔高風險投資的代償，從而遭受很大的損失，假定收益為－4，“理性”政府采取懲罰措施，獲得收益為1+。若整個過程中，政府禁止中小企業發行垃圾債券，則“理性”企業拒絕發行，在這個背景下，政府、企業、投資者收益均為0。(2)低質量中小企業條件下，政府、投資者面臨更大的風險，因此索要更高的收益和更強的懲罰力度。在投資者信任、政府允許發行、中小企業守信的情況下，假定投資者可以獲得收益3，企業收益為，政府獲得收益為2;在中小企業抵賴的情況下，投資者收益為－5，政府收益為2+;其他收益情況詳見表2。在第一期未得到投資者的信任，即投資者考慮到購買行為面臨較大的風險，拒絕購買垃圾債券。那么，企業在取得政府許可的情況下著手發行垃圾債券，假定企業收益，政府收益1。在圖1中，博弈樹由左向右伸展，“初始決策點”通常只有一個。“起點”a表示政府是否允許發行垃圾債券;此后進入中小企業決策環節，即“中間決策點”，表示中小企業在政府做出決策后，可以選擇是否發行垃圾債券。最后，博弈樹到達終點，不同終點表示不同的決策組合。其中，k表示［2+P(fc1－fc2)－P+fc2;E2;P－5］。首先，考慮到現實情況，我們舍棄終點e、f。從政府獲利大于零的角度，終點h、i、k被保留。在終點h，政府獲利為1，因此政府選擇支持垃圾債券的發行;在終點i處，2－P＞0，政府選擇發行垃圾債券;在終點k，2+P(fc1－fc2)－P+fc2=(1+fc2)P+(2+fc2)(1－P)＞0(fc1＜fc2)，政府選擇發行垃圾債券。垃圾債券需要投資者的認購，因此我們舍棄終點h，再比較投資者獲利大小。由于1/2＜P＜1時，3－P＞P－5＞0，因此我們會保留終點i，舍棄k。然后比較中小企業在不同決策組合中的收益情況，在終點i處企業收益為E1＞0，因此企業選擇在發行債券后堅持守信，此時得到的均衡解為{允許，信任，守信}。在整個動態博弈過程中，第一期，政府選擇允許中小企業合法發行垃圾債券，中小企業獲得政府認可后著手發行垃圾債券，以籌集資金用于擴大再生產或再投資，投資者信任垃圾債券并選擇購買;第二階段，投資者處于策略的被動接受者，政府負責監管中小企業資金運行，中小企業選擇守信，主動承擔到期還本付息義務，三方獲得最大效益。
四、模型拓展:基于AHP的求解
(一)層次結構圖
在動態博弈分析的基礎上，我們假設政府允許中小企業發行垃圾債券，并建立投資者選擇投資方式的層次結構圖，最高層:目標層，表示投資者最優投資方式的選擇;中間層:指標層，包含五大維度，投資收益、投資風險、個人風險偏好、可支配收入與信息掌握度，且按影響因素大小排序為投資風險＞投資收益＞個人風險偏好＞信息掌握度＞可支配收入。最底層:方案層，具有個方案可選，包括認購高質量中小企業垃圾債券、認購低質量中小企業垃圾債券與拒絕信任垃圾債券。
篇13
1.企業債券的概念
企業債是指從事生產、貿易、運輸等經濟活動的企業發行的債券。
在西方國家，由于只有股份公司才能發行企業債券，所以在西方國家，企業債券即公司債券。在中國，企業債券泛指各種所有制企業發行的債券。中國企業債券目前主要有地方企業債券、重點企業債券、附息票企業債券、利隨本清的存單式企業債券、產品配額企業債券和企業短期融資券等
2.企業債券的基本要素
企業債券是一種籌資手段和投資工具。作為體現債權債務憑證，其基本要素主要由以下幾個方面組成+
一是發債主體。在我國，企業債券的發行主體是指在我國境內具有法人資格的企業。企業按法定程序發行債券，取得一定時期資金的使用權及由此帶來的利益，同時又承擔著舉債的風險和義務，須按期還本付息。除被批準的企業外，任何單位和個人不得發行企業債券。
二是投資人，即債券持有人。其享有按
規定取得利息和到期收回本金的權利，但不參與企業的經營管理，對企業的經營狀況不承擔責任。
三是利率。企業債券利率的高低直接關系到發債企業籌資數量、籌資成本和投資者的債券利益。企業債券的利率受投資者對收益率的接受程度、發債企業的承受能力和社會信譽、市場利率的變化趨勢和債券期限的長短等因素的影響。
四是期限。從債券發行日起到償還本息日止的這段時間為債券的期限。企業通常根據資金需求的期限、未來市場利率走勢、流通市場發達程度、債券市場上其他債券的期限情況、投資者的偏好等來確定發行債券的期限結構。
二、簡析我國企業債券市場目前存在的問題
從我國企業債券十多年發展歷程來看，我國企業債券市場為國家經濟建設籌集了大量資金，為培育資本市場、促進國企改革、金融體制改革和投融資體制改革作出了積極的貢獻。但是與世界資本市場的發展現狀相比（發行債券是西方企業的主要籌資渠道，而股標籌資占較小部分），與我國的股票、國債市場相比，我國的企業債券市場相對滯后，無論在發行規模還是在二級市場的成熟程度上都存在很大差距，企業債券在整個證券市場中的地位和作用還沒有得到充分的發揮。與其它金融產品相比，企業債券市場的發展真是舉步維艱。原因何在要回答這個問題必須對我國企業債券的供求關系和市場條件作一經濟分析。
企業債券融資市場的監督管理模式的核心主要是發行計劃規模管理、募集資金投向納入固定資產投資計劃、具體發行采取審批制等。這種管理思路把企業債券當作固定資產投資的資金缺口，它的局限性具體表現在，對發行主體的限制過嚴、發債額上限太低。
三、企業債券的中介機構服務質量不高，企業債券信用評級的問題最為突出
從我國企業債券市場發展過程看，流通市場很不活躍，企業債券的換手率明顯低于其他金融品種。除了企業債發行、利率、上市限制過嚴外，目前我國只有部分企業債在上海和深圳證交所上市。
一要改革發行體制和監管模式。
完善企業債券融資發展的法律基礎，并改革政府對債券融資的管理。政府的管理應從重視行政審批控制向重視市場化運作方式轉化；從直接管理向監控信息披露真實性的間接管理轉化；從單純重視企業融資向保護投資者的利益轉化。
二是應逐步放開利率管制。
將企業債券的利率水平與風險掛鉤，或根據市場供求狀況相對自主地確定發行利率。同時，發債企業可根據自身對資金期限的不同需要而制定相應的還債期限。此外，企業不僅應針對投資者的不同需求來設計債券品種，而且付息方式也應靈活多 樣。
三是要完善企業債券流通市場體系
要注重培養企業債券市場的機構投資者，應鼓勵基金公司、社會保障基金以及商業銀行、保險公司等機構投資信用度較高、風險較小而投資回報率較高的企業債券，還可通過發展企業債券市場基金來專門支持企業債券市場的發展、為企業債券市場引入更多的資金。
參考文獻：
