引論：我們?yōu)槟砹?3篇證券投資基金的分類范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

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1.證券投資基金的概念。證券投資基金是一種間接的證券投資方式。基金管理公司通過發(fā)行基金來吸納并集中投資者手中的資金，交給基金托管人（即有資質(zhì)的銀行）進(jìn)行托管，由基金管理人負(fù)責(zé)基金的管理和運(yùn)作，資金的投資方向主要是從事股票、債券等金融工具，基金管理人與投資人共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)、共享投資收益。

2.證券投資基金的分類。根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)，證券投資基金可劃分為不同種類：按交易機(jī)制劃分，證券投資基金分為封閉式基金（Close-end）和開放式基金（Open-end）；按投資對(duì)象劃分，證券投資基金可分為股票基金、債券基金、期貨基金、配置基金、貨幣市場(chǎng)基金、對(duì)沖基金、FOF（投資基金的基金）、指數(shù)基金和混合基金；按基金管理組織形態(tài)劃分，證券投資基金可分為公司型基金和契約型基金；按不同風(fēng)險(xiǎn)與收益劃分，證券投資基金可分為成長(zhǎng)型基金、收入型基金、平衡型基金；按墨跡方式劃分，證券投資基金可分為公開募集基金和私募基金。

（二）我國(guó)證券投資基金的發(fā)展歷程。我國(guó)證券投資基金產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代初期，以1997年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》為界限，將證券投資基金的發(fā)展歷程分為老基金和新基金兩個(gè)階段。處于初級(jí)階段的老基金規(guī)模小、質(zhì)量差、流動(dòng)性低，且監(jiān)管缺失，但老基金發(fā)展階段存在的問題為我國(guó)證券投資基金的后續(xù)發(fā)展提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。1997年11月14日以后發(fā)行的證券投資基金被稱為新基金，自此我國(guó)證券投資基金業(yè)逐漸步入發(fā)展規(guī)范階段。

（三）現(xiàn)狀特征。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，目前我國(guó)證券投資基金正逐漸發(fā)展壯大，其運(yùn)作方式和監(jiān)管體系也在逐漸完善。我國(guó)證券投資基金在整個(gè)金融體系中的地位已經(jīng)非常重要，對(duì)金融制度和經(jīng)濟(jì)制度改革都產(chǎn)生著重大影響，其特征體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：一是跨越式發(fā)展；二是監(jiān)管法律法規(guī)日趨完善；三是基金品種不斷增加；四是市場(chǎng)環(huán)境逐步優(yōu)化；五是基金管理公司運(yùn)營(yíng)水平逐漸提高。

二、證券投資基金發(fā)展中存在的問題

（一）基金規(guī)模偏小。目前，全球基金市場(chǎng)上的基金個(gè)數(shù)為10，000余只，投資規(guī)模在100，000億美元以上。截至2016年底，美國(guó)發(fā)行投資基金數(shù)量為10，457只，投資規(guī)模達(dá)到90，000億美元。而我國(guó)目前只有封閉式基金259只，開放式基金2902只，合計(jì)規(guī)模1764億元，規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。

（二）風(fēng)險(xiǎn)防控能力不強(qiáng)。在我國(guó)目前資本市場(chǎng)中，投資價(jià)值良好的上市公司為數(shù)不多，這就導(dǎo)致了證券投資基金很不易通過分散投資的方式來分解風(fēng)險(xiǎn)，另外，我國(guó)證券市場(chǎng)的做空機(jī)制不健全，沒有股票期權(quán)和股指期貨這類避險(xiǎn)金融工具，很大程度上限制了基金投資的運(yùn)作空間并增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三） 基金管理公司治理結(jié)構(gòu)不合理。一是基金管理公司既是發(fā)起人又是管理人。基金管理公司在我國(guó)證券投資基金中的作用是發(fā)起人，發(fā)起證券投資基金并代表基金選擇品通托管人。目前，我國(guó)基金管理公司均作為自己發(fā)起基金的托管人，這就導(dǎo)致了基金的契約簽訂、管理等職權(quán)都由基金管理公司獨(dú)家掌控；二是基金持有人無法正常行使選擇權(quán)。我國(guó)基金持有人人數(shù)眾多，在基金正式發(fā)行之前，無法確定持有人的范圍，從而導(dǎo)致持有人無法正常行使選擇權(quán)。

三、對(duì)策和建議

（一）擴(kuò)大證券投資基金規(guī)模。在我國(guó)，證券投資基金作為重要的投資理財(cái)工具之一，目前的投資規(guī)模和基金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足日益增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，從我國(guó)目前的GDP數(shù)據(jù)分析，證券投資基金規(guī)模的上升空間潛力巨大，因此一方面要簡(jiǎn)化證券投資基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，另一方面要積極引導(dǎo)中小投資者，使其投資方式由儲(chǔ)蓄向基金轉(zhuǎn)化。

（二）提高風(fēng)險(xiǎn)防控能力。若要我國(guó)證券投資基金健康有序發(fā)展，就必須有效控制風(fēng)險(xiǎn)，一是要引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，最好采取組合投資的方式，避免雞蛋放在同一個(gè)籃子里；二是要充分發(fā)揮股票期權(quán)、股指期貨等市場(chǎng)避險(xiǎn)工具的作用，對(duì)投資者的資金進(jìn)行套期保值；三是要健全做空機(jī)制，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

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關(guān)鍵詞：

國(guó)內(nèi)私募證券;投資基金;海外對(duì)沖基金

一、私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金的定義分類

私募證券投資基金主要籌資對(duì)象集中于小群體，專門面向小群體進(jìn)行半公開性質(zhì)的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的群體，這些群體的私募證券投資不受國(guó)家投資制度的限制。私募證券投資基金的發(fā)展群體較小，不能對(duì)社會(huì)所有群體開展融資工作，因此產(chǎn)生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標(biāo)準(zhǔn)，而是根據(jù)公司的證券數(shù)額作為籌資的指標(biāo)。上市企業(yè)投資、有價(jià)證券投資與證券附加產(chǎn)品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國(guó)內(nèi)私募證券投資基金、國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外對(duì)沖基金、海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金，都屬于非公開籌資的資金發(fā)展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業(yè)的投資活動(dòng)中。在投資基金注入到非上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人會(huì)根據(jù)自己的意圖展開公司的運(yùn)作活動(dòng)。在不斷的管理運(yùn)作中非上市企業(yè)的資產(chǎn)會(huì)成倍增長(zhǎng)，在非上市企業(yè)成為上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人就會(huì)從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規(guī)避眾多的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也能夠使私募股權(quán)投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時(shí)間段，產(chǎn)生的效果較好。國(guó)內(nèi)私募證券投資基金注重穩(wěn)健性投資，與海外對(duì)沖基金相比，它的投資策略相對(duì)保守、投資產(chǎn)生的利益較小。海外對(duì)沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權(quán)、金融組織三者通過緊密的聯(lián)合，運(yùn)用對(duì)沖交易方式、高風(fēng)險(xiǎn)投資方式完成的金融基金投資活動(dòng)。海外對(duì)沖基金運(yùn)用金融杠桿體系作為基金投資的指導(dǎo)體系，具有高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資特點(diǎn)。海外對(duì)沖基金的投資人具有復(fù)雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產(chǎn)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。海外對(duì)沖基金投資者的流動(dòng)資金至少要在數(shù)百萬美元以上，他們的投資活動(dòng)具有更大的靈活性與更高的風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)沖基金作為主要的組織架構(gòu)基金，他們主要通過設(shè)立投資平臺(tái)吸引基金注冊(cè)用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對(duì)沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場(chǎng)趨勢(shì)策略、重大事件變動(dòng)策略、價(jià)值套利策略等。它們可以根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、全球政策的變動(dòng)情況，適時(shí)調(diào)整自身的投資策略。它們的主要投資對(duì)象為流動(dòng)性強(qiáng)、交易量大的投資產(chǎn)品，這種產(chǎn)品會(huì)隨著市場(chǎng)的變動(dòng)產(chǎn)生不同幅度的波動(dòng)。而海外對(duì)沖基金也會(huì)制定一系列的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，保障投資者的資金安全。大多數(shù)海外對(duì)沖基金投資機(jī)構(gòu)都設(shè)有專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)，運(yùn)用先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)對(duì)投資資金進(jìn)行監(jiān)控。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)相比于國(guó)外證券市場(chǎng)而言，缺乏良性的交易機(jī)制進(jìn)行引導(dǎo)。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護(hù)，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機(jī)制;因此私募證券投資基金想要轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ鈱?duì)沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也不存在股票選擇權(quán)金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會(huì)阻礙私募證券投資基金的發(fā)展。

二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買回低位賣出機(jī)制的缺失

使私募證券投資基金不能抵御證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)海外對(duì)沖基金也屬于私募型證券基金，它與國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對(duì)沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項(xiàng)投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這種方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規(guī)避市場(chǎng)中的不確定因素。但目前我們所說的海外對(duì)沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進(jìn)行自由的轉(zhuǎn)換，非對(duì)沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對(duì)沖投資方式，對(duì)沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對(duì)沖投資方式。多種投資方式的綜合運(yùn)用，能夠降低市場(chǎng)、國(guó)家政策等非穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn)，卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)私募證券投資基金所存在的風(fēng)險(xiǎn)，大多是穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn);而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的海外對(duì)沖基金所存在的風(fēng)險(xiǎn)，大多為非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)。非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)在海外對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)中占有75%的比例，而穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)只占有其中的25%。我國(guó)并未推行債券利率市場(chǎng)化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動(dòng)對(duì)我國(guó)居民與企業(yè)的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對(duì)沖投資方式予以支持。但隨著我國(guó)金融行業(yè)的迅速發(fā)展，債券利率市場(chǎng)化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。因此盈虧相抵的對(duì)沖投資方式也會(huì)逐漸應(yīng)用在我國(guó)的債券投資市場(chǎng)中。我國(guó)的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也沒有配備相應(yīng)的多頭交易機(jī)制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場(chǎng)獲得利潤(rùn)，不能有效規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在證券交易市場(chǎng)交易產(chǎn)品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來獲得相應(yīng)的利潤(rùn)，也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。而海外對(duì)沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的對(duì)沖投資，來規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)沖基金統(tǒng)計(jì)分析表明：上世紀(jì)90年代至2000年間，海外對(duì)沖基金的債券利率低于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價(jià)格指數(shù)，而自從2000年后，海外對(duì)沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對(duì)沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項(xiàng)目。海外對(duì)沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項(xiàng)目。這些非多頭交易投資項(xiàng)目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)，作為主要的投資目的，而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標(biāo)。國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機(jī)制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進(jìn)行金融投資;也不可能通過選擇不同的投資策略，來規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對(duì)沖基金的債券利率，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性，要低于國(guó)內(nèi)普爾股票價(jià)格指數(shù)的債券利率;但國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機(jī)制，也沒有多頭交易的對(duì)沖支持，所以國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對(duì)沖基金的債券利率，也就是說國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動(dòng)更大。在穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)因素到來的時(shí)候，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國(guó)頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機(jī)制、不存在多頭交易對(duì)沖工具的情況，進(jìn)行制度上的開放與改革。自從國(guó)家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機(jī)制、盈虧相抵的對(duì)沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，私募證券投資也可以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風(fēng)險(xiǎn)。但目前針對(duì)私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國(guó)家部門的批準(zhǔn)，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。隨著國(guó)家政策的逐步落實(shí)，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對(duì)沖基金方向演變。

三、不健全的低位買回低位賣出機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對(duì)沖基金的高杠桿效用

私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術(shù)投資的投資對(duì)象可以是個(gè)人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協(xié)定，合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù)，來獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益;也可以用資金來交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資，以合伙人的形式對(duì)公司的發(fā)展進(jìn)行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司，投資公司對(duì)各種投資人的資本進(jìn)行協(xié)調(diào)管理，對(duì)最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購(gòu)買其他的融資產(chǎn)品，來降低自身融資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于個(gè)人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款，只能通過財(cái)產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個(gè)人財(cái)產(chǎn)抵押，只接受國(guó)有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行，也可以通過購(gòu)買國(guó)債來獲得相應(yīng)的貸款。但目前國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風(fēng)險(xiǎn)融資。因此我們得出：個(gè)人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進(jìn)行對(duì)沖投資活動(dòng)。所以國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對(duì)沖基金的投資模式，從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤(rùn)。

四、資本項(xiàng)目的不完全開放使國(guó)內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國(guó)際金融市場(chǎng)

由于我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)并不是全部對(duì)外開放，因此國(guó)內(nèi)資本投資人要想從境內(nèi)獲得資金，進(jìn)行海外投資是非常困難的。而國(guó)內(nèi)只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國(guó)內(nèi)的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財(cái)基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國(guó)內(nèi)基金準(zhǔn)入資格，也不能進(jìn)入海外資本投資市場(chǎng)進(jìn)行投資活動(dòng)。與此同時(shí)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家金融投資是完全開放的，他們能夠?qū)㈤_放的資本項(xiàng)目投入國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)際市場(chǎng)也會(huì)回報(bào)給他們同樣豐厚的經(jīng)濟(jì)利益。通過統(tǒng)計(jì)國(guó)際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發(fā)展中國(guó)家多頭交易投資基金規(guī)模，占全球多頭交易投資基金的的30%以上;還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構(gòu)成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國(guó)內(nèi)的金融投資活動(dòng)，而且在金融市場(chǎng)發(fā)生不穩(wěn)定波動(dòng)的過程中，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不能采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。同時(shí)他們的投資活動(dòng)不受到國(guó)家基金法律的保護(hù)，法律的不穩(wěn)定變動(dòng)甚至?xí)顾麄冊(cè)馐芫薮蟮慕?jīng)濟(jì)損失。因此我們得出：我國(guó)內(nèi)部市場(chǎng)的不完全開放制度，嚴(yán)重制約國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的海外擴(kuò)張活動(dòng)。隨著國(guó)家政策的不斷調(diào)整，各種阻礙國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的制度因素也會(huì)發(fā)生改變。總而言之國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的投資環(huán)境正在逐漸好轉(zhuǎn)，私募證券投資基金正在向海外對(duì)沖基金方向轉(zhuǎn)變。

五、結(jié)束語

篇3

使私募證券投資基金不能抵御證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)海外對(duì)沖基金也屬于私募型證券基金,它與國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金,有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對(duì)沖基金最明顯的特征是,它通過多種投資方式的綜合,來降低某一項(xiàng)投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這種方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的投資方式,能夠有效規(guī)避市場(chǎng)中的不確定因素。但目前我們所說的海外對(duì)沖基金,有一部分采用盈虧相抵的投資方式,另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進(jìn)行自由的轉(zhuǎn)換,非對(duì)沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對(duì)沖投資方式,對(duì)沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對(duì)沖投資方式。多種投資方式的綜合運(yùn)用,能夠降低市場(chǎng)、國(guó)家政策等非穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn),卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)私募證券投資基金所存在的風(fēng)險(xiǎn),大多是穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn);而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的海外對(duì)沖基金所存在的風(fēng)險(xiǎn),大多為非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)。非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)在海外對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)中占有75%的比例,而穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)只占有其中的25%。我國(guó)并未推行債券利率市場(chǎng)化,那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動(dòng)對(duì)我國(guó)居民與企業(yè)的影響較小,債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況,因此也不需要采用盈虧相抵的對(duì)沖投資方式予以支持。但隨著我國(guó)金融行業(yè)的迅速發(fā)展,債券利率市場(chǎng)化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。因此盈虧相抵的對(duì)沖投資方式也會(huì)逐漸應(yīng)用在我國(guó)的債券投資市場(chǎng)中。我國(guó)的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同,也沒有配備相應(yīng)的多頭交易機(jī)制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場(chǎng)獲得利潤(rùn),不能有效規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在證券交易市場(chǎng)交易產(chǎn)品股指下降的情況下,私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來獲得相應(yīng)的利潤(rùn),也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。而海外對(duì)沖基金由于采用多頭交易的投資策略,它能夠通過方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的對(duì)沖投資,來規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)沖基金統(tǒng)計(jì)分析表明:上世紀(jì)90年代至2000年間,海外對(duì)沖基金的債券利率低于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價(jià)格指數(shù),而自從2000年后,海外對(duì)沖基金的債券利率迅速上漲,成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對(duì)沖基金分為很多不同的種類,不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好,來選擇適合自己的投資項(xiàng)目。海外對(duì)沖基金與私募證券投資基金一樣,也有很多的非多頭交易投資項(xiàng)目。這些非多頭交易投資項(xiàng)目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn),作為主要的投資目的,而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標(biāo)。國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機(jī)制的前提下,它無法利用多頭交易投資方式進(jìn)行金融投資;也不可能通過選擇不同的投資策略,來規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析,我們得出:相比于海外對(duì)沖基金的債券利率,國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性,要低于國(guó)內(nèi)普爾股票價(jià)格指數(shù)的債券利率;但國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機(jī)制,也沒有多頭交易的對(duì)沖支持,所以國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率,仍舊高于海外對(duì)沖基金的債券利率,也就是說國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動(dòng)更大。在穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)因素到來的時(shí)候,國(guó)內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國(guó)頒布新的證券公司債券融資管理辦法,針對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機(jī)制、不存在多頭交易對(duì)沖工具的情況,進(jìn)行制度上的開放與改革。自從國(guó)家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后,國(guó)內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機(jī)制、盈虧相抵的對(duì)沖方式投資,將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資,能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn),私募證券投資也可以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風(fēng)險(xiǎn)。但目前針對(duì)私募債券投資基金的股指交易合同,還沒有得到國(guó)家部門的批準(zhǔn),所以募債券投資基金只能通過融資其他債券,進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。隨著國(guó)家政策的逐步落實(shí),國(guó)內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對(duì)沖基金方向演變。

三、不健全的低位買回低位賣出機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對(duì)沖基金的高杠

桿效用

私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同,可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術(shù)投資的投資對(duì)象可以是個(gè)人,也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協(xié)定,合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù),來獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益;也可以用資金來交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資,以合伙人的形式對(duì)公司的發(fā)展進(jìn)行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司,投資公司對(duì)各種投資人的資本進(jìn)行協(xié)調(diào)管理,對(duì)最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出,私募證券投資基金能夠通過都難以通過購(gòu)買其他的融資產(chǎn)品,來降低自身融資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于個(gè)人私募證券投資基金來說,投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款,只能通過財(cái)產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個(gè)人財(cái)產(chǎn)抵押,只接受國(guó)有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資,銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款,比如:合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行,也可以通過購(gòu)買國(guó)債來獲得相應(yīng)的貸款。但目前國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的融資人,大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來支付給銀行,他們從事的私募證券投資基金也為高風(fēng)險(xiǎn)融資。因此我們得出:個(gè)人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資,也不可能利用銀行貸款進(jìn)行對(duì)沖投資活動(dòng)。所以國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對(duì)沖基金的投資模式,從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤(rùn)。

四、資本項(xiàng)目的不完全開放使國(guó)內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國(guó)際金融市場(chǎng)

篇4

一、問題的提出

中國(guó)投資基金肇始于20世紀(jì)90年代初。1991年7月經(jīng)中國(guó)人民銀行珠海分行批準(zhǔn)，珠海國(guó)際信托投資公司發(fā)起成立的“珠信基金”成為中國(guó)設(shè)立最早的投資基金 [1] 。當(dāng)時(shí)的投資基金投資方向不一，并非單一的證券投資基金，直到1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》正式，中國(guó)公募證券投資基金業(yè)才真正有了規(guī)范發(fā)展的法規(guī)基礎(chǔ)。至此，中國(guó)證券投資基金業(yè)通過引進(jìn)消化西方發(fā)達(dá)國(guó)家基金業(yè)的制度體系，建立了保障中國(guó)證券投資基金規(guī)范發(fā)展的三大基礎(chǔ)性制度基石――“組合投資、信息披露、資產(chǎn)托管”，保障了中國(guó)證券投資基金業(yè)在與證券、信托等其他非銀行金融行業(yè)的生存競(jìng)爭(zhēng)中，贏得了長(zhǎng)跑優(yōu)勢(shì)與規(guī)范發(fā)展的聲譽(yù)，成為惟一沒有被監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施全行業(yè)清理整頓的金融行業(yè)。目前這三大基石已逐漸成為中國(guó)資產(chǎn)管理經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的操作規(guī)范。特別是2004年6月1日《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》的正式實(shí)施，使中國(guó)證券投資基金業(yè)有了規(guī)范與發(fā)展的根本大法。該法確立了證券投資基金業(yè)的法律地位，構(gòu)建了發(fā)展的制度框架，制定了市場(chǎng)的基本制度，完善了市場(chǎng)主體的準(zhǔn)入和約束機(jī)制，加強(qiáng)了對(duì)投資者的法律保護(hù)， 完善了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法機(jī)制和手段， 為行業(yè)的發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)。無疑， 此時(shí)的中國(guó)證券投資基金業(yè)在與其他金融行業(yè)的比較中贏得了制度優(yōu)勢(shì)， 并為中國(guó)證券投資基金業(yè)在2006～2007年的大發(fā)展奠定的堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

但隨著中國(guó)證券投資基金業(yè)三大制度基石在證券業(yè)資產(chǎn)管理及信托投資等金融行業(yè)中的廣泛推行，證券投資基金的比較性制度優(yōu)勢(shì)已不復(fù)存在或不再明顯。同時(shí)，伴隨著作為證券業(yè)基礎(chǔ)投資市場(chǎng)的中國(guó)股票市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)的加速擴(kuò)容、 二級(jí)市場(chǎng)股份全流通、產(chǎn)業(yè)資本加入競(jìng)爭(zhēng)、金融綜合經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管套利競(jìng)爭(zhēng)以及近年股價(jià)指數(shù)的陰跌不止， 在做空機(jī)制并不完善的二級(jí)市場(chǎng)中， 不僅股市缺乏賺錢效應(yīng)，基金凈值縮水嚴(yán)重，基金投資者大多虧損累累，而不少大型基金管理公司本身卻獲得較高的盈利水平， 社會(huì)對(duì)基金行業(yè)的怨言與媒體的負(fù)面渲染使基金業(yè)廣受詬病。 這不得不促使我們深入思考我國(guó)現(xiàn)行基金治理結(jié)構(gòu)及基金管理公司治理結(jié)構(gòu)。

基于此， 本文在對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)行基金及基金管理公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入剖析的基礎(chǔ)上， 通過對(duì)歐美基金及基金管理公司治理結(jié)構(gòu)的考察和比較分析，尋求改善國(guó)內(nèi)基金及基金管理公司治理的對(duì)策，希望通過對(duì)基金投資者利益的有效保護(hù)為中國(guó)基金業(yè)發(fā)展贏得新的基礎(chǔ)性的制度優(yōu)勢(shì)。

二、證券投資基金業(yè)治理的中國(guó)實(shí)踐

（一）中國(guó)證券投資基金業(yè)治理的主要法律法規(guī)體系

1997年11月14日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，當(dāng)時(shí)的中國(guó)證券委員會(huì)正式《證券投資基金管理暫行辦法》， 該辦法為中國(guó)證券投資基金的規(guī)范發(fā)展奠定了法規(guī)基礎(chǔ)。1998年3月5日， 我國(guó)首批基金管理公司“南方基金管理有限公司”和“國(guó)泰基金管理有限公司”正式成立，同年3月27日基金開元、基金金泰兩只封閉式基金成立，標(biāo)志著規(guī)范意義上的中國(guó)公募證券投資基金正式啟航。2000年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，次年9月5日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，我國(guó)首只開放式基金“華安創(chuàng)新證券投資基金”正式獲準(zhǔn)發(fā)行，標(biāo)志著我國(guó)證券投資基金進(jìn)入了以開放式基金為主的新的發(fā)展階段。2003年初正式實(shí)施《證券投資基金管理公司內(nèi)部控制指導(dǎo)意見》。2004年6月1日《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》正式實(shí)施，中國(guó)基金業(yè)有了規(guī)范發(fā)展的根本大法。并在隨后的2004年7月1日正式實(shí)施《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》、《證券投資基金信息披露管理辦法》，2004年10月1日正式實(shí)施《證券投資基金管理公司管理辦法》、《證券投資基金行業(yè)高級(jí)管理人員任職管理辦法》，2005年初正式實(shí)施《證券投資基金托管資格管理辦法》，2006年5月8日并實(shí)施《證券投資基金管理公司督察長(zhǎng)管理規(guī)定》，2006年6月正式實(shí)施《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》，2007年5月23日正式實(shí)施《中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員投資者教育工作指引（試行）》，2008年9月12日《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，2009年4月1日正式實(shí)施《基金管理公司投資管理人員管理指導(dǎo)意見》，2011年8月3日并實(shí)施《證券投資基金管理公司公平交易制度指導(dǎo)意見》，2011年10月1日正式實(shí)施《證券投資基金銷售管理辦法》，等等。

篇5

一、證券投資基金資產(chǎn)配置概述

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展水平與速度不斷加快，并為證券基金發(fā)展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場(chǎng)當(dāng)中發(fā)行的金融基金產(chǎn)品種類與數(shù)量的逐漸遞增也進(jìn)一步的擴(kuò)展了基金市場(chǎng)規(guī)模。并在此基礎(chǔ)上形成了一個(gè)相對(duì)完成的金融產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈條。將多種基金類型進(jìn)行分類，形成了基于風(fēng)險(xiǎn)水平的基金產(chǎn)品線。

證券投資基金的發(fā)展對(duì)促進(jìn)我國(guó)金融證券市場(chǎng)良好穩(wěn)定發(fā)展提供了重要力量。并對(duì)推動(dòng)市場(chǎng)不斷發(fā)育成熟起到了重要作用。加強(qiáng)證券投資基金資產(chǎn)配置研究具有重要重要意義。

與此同時(shí)，需要注意的是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過程中存在速度較快與市場(chǎng)變化相對(duì)復(fù)雜。證券投資基金本身屬于新興市場(chǎng)產(chǎn)品，其優(yōu)勢(shì)與弱點(diǎn)特征可能會(huì)存在一定時(shí)間。另外，我國(guó)股票市場(chǎng)當(dāng)中存在較大風(fēng)險(xiǎn)，投資基金主要針對(duì)股票市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)兩種環(huán)境當(dāng)中，而股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較高，非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)則比較低，造成了我國(guó)證券市場(chǎng)想要實(shí)現(xiàn)分散化的資產(chǎn)投資則比較困難。因此，證券投資基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力比較差。

綜合我國(guó)投資證券基金的市場(chǎng)情況進(jìn)行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因此，針對(duì)不同證券行情與基金種類進(jìn)行分析，資產(chǎn)配置產(chǎn)生的績(jī)效程度存在差異性。

證券投資基金發(fā)展過程中資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)結(jié)合資產(chǎn)類別形成的收益以及投資人產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)偏好情況作為因素進(jìn)行分析。并在此基礎(chǔ)上形成具有風(fēng)險(xiǎn)程度的最優(yōu)組合。相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)投資基金運(yùn)作者能夠結(jié)合實(shí)際情況，運(yùn)用相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)配置方案完成對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)的配置。不同類型的配置策略能都需要結(jié)合一定的理論基礎(chǔ)，并表現(xiàn)出一定的行為特征，甚至產(chǎn)生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產(chǎn)配置因此能夠在不同的市場(chǎng)環(huán)境當(dāng)中發(fā)揮作用。

也因此通過健全資產(chǎn)配置相關(guān)實(shí)施方案能夠達(dá)到對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)見性判斷。這個(gè)過程中其核心內(nèi)容為形成資產(chǎn)配置的原則以及實(shí)施方案。

通過對(duì)上述中理論內(nèi)容進(jìn)行分析，我國(guó)在對(duì)證券投資基金相關(guān)工作進(jìn)行研究的過程中應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)配置方面的管理與重視。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)配置能夠?qū)鹗袌?chǎng)發(fā)展起到關(guān)鍵性作用。

二、資產(chǎn)配置

（一）資產(chǎn)配置理論以及實(shí)證分析

上個(gè)世紀(jì)50年代初有Markow創(chuàng)造的資本資產(chǎn)組合研究理論內(nèi)容當(dāng)中就已經(jīng)出現(xiàn)了有關(guān)現(xiàn)代資產(chǎn)配置方面的相關(guān)內(nèi)容。但是這個(gè)過程中人們將側(cè)重點(diǎn)仍然放在均值已經(jīng)方差產(chǎn)生的針對(duì)全部投資人的相同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合問題當(dāng)中。在現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過程中，基于相關(guān)影響因素的約束，針對(duì)不同的資產(chǎn)投資人，尤其是長(zhǎng)期、短期投資人產(chǎn)生的投資組合則不能夠時(shí)間相同的。因而造成的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)情況的評(píng)估與判斷也不盡相同。資產(chǎn)組合方式理論在這種環(huán)境當(dāng)中具有局限性特征。資產(chǎn)配置理論研究構(gòu)成中，美國(guó)哈佛大學(xué)一大批研究學(xué)者對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)配置問題做了較為深入的研究。這個(gè)過程中坎貝爾等人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素當(dāng)中的變動(dòng)權(quán)益溢價(jià)等概念與風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容進(jìn)行研究。與此同時(shí)，相關(guān)的金融學(xué)專家也認(rèn)識(shí)到了有關(guān)資產(chǎn)組合方式產(chǎn)生的理論內(nèi)容具有先導(dǎo)性特點(diǎn)。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者聯(lián)合起來構(gòu)建起了一個(gè)長(zhǎng)期投資者資產(chǎn)配置組合實(shí)證模型，通過這個(gè)模型學(xué)者們最早能夠模擬投資者決策產(chǎn)生的影響條件與環(huán)境。莫頓融合了上述中的理論與實(shí)證經(jīng)驗(yàn)開創(chuàng)性的創(chuàng)造了有關(guān)理解投資機(jī)會(huì)隨時(shí)間發(fā)生比那話的一般性框架內(nèi)容。Brinson等人采用了基準(zhǔn)回報(bào)對(duì)美國(guó)共同基金產(chǎn)生的總回報(bào)進(jìn)行了序列回歸分析，其產(chǎn)生的結(jié)果顯示了資產(chǎn)配置能夠準(zhǔn)確的表現(xiàn)基金總回報(bào)情況，其結(jié)果為91.5%。換言之，學(xué)者們可以斷定采用基金總回報(bào)解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對(duì)基金之中的總回報(bào)以及時(shí)間序列歸回分析則存在一定的關(guān)聯(lián)。

而針對(duì)采用資產(chǎn)配置回報(bào)數(shù)據(jù)分析表示資產(chǎn)總回報(bào)的R2值，經(jīng)濟(jì)學(xué)者Surz則認(rèn)為其具有基金管理者信任水平。

假設(shè)基金經(jīng)理擁有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能夠形成高或者是低的信任程度。這種情況與喜好賭注以及既定購(gòu)買發(fā)生偏離了。因此能夠造成時(shí)間序列產(chǎn)生總回報(bào)效果相對(duì)比較好。而Lbbotson學(xué)者則通過94只平衡基金以及58只老虎基金完成對(duì)上述理論的證實(shí)。面對(duì)基金產(chǎn)生的投資回報(bào)波動(dòng)情況，超過90%以上的基金會(huì)通過資產(chǎn)配置完成說明，這其中產(chǎn)生的基金回報(bào)存在差異性，但是40%左右可以通過資產(chǎn)配置進(jìn)行說明。其中超過了100%的回報(bào)水平能夠基于配置回報(bào)水平被說明。通過上述的實(shí)踐證明，發(fā)現(xiàn)證券投資基當(dāng)中的資產(chǎn)配置屬于績(jī)效結(jié)果的重要影響因素。

（二）證券投資基金的資產(chǎn)配置類型分析

1.戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置

采取戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的主要條件與背景是基金投資目標(biāo)性質(zhì)與所在國(guó)家所從屬的法律環(huán)境。這些決定了基金資產(chǎn)配置的資產(chǎn)類型部分，以及相關(guān)類型存在的比重情況。

基金投資管理工作的重要內(nèi)容就是戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置部分。這種性質(zhì)的資產(chǎn)配置可以被解釋成為是長(zhǎng)期資產(chǎn)配置決策的內(nèi)容。也就是屬于一種能夠通過基金作為資產(chǎn)形成的長(zhǎng)期可選擇正常比例風(fēng)險(xiǎn)與收益控制。

通常情況下，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置多屬于基金投資目標(biāo)當(dāng)中的基本保障。結(jié)合基金績(jī)效情況進(jìn)行分析，采取這種資產(chǎn)配置能夠有效凸顯出基金風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡評(píng)估，并通過一定的方式完成資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)、收益結(jié)合。

2.動(dòng)態(tài)性資產(chǎn)配置

基于戰(zhàn)略資產(chǎn)性配置基礎(chǔ)上形成的針對(duì)資產(chǎn)配置比重進(jìn)行的一種動(dòng)態(tài)管理內(nèi)容。從管理內(nèi)容方面看主要包括是否結(jié)合市場(chǎng)情況完成對(duì)資產(chǎn)的配比調(diào)整，除此之外還包括適時(shí)調(diào)整相關(guān)問題。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置中并不存在長(zhǎng)期所有資產(chǎn)配置比重調(diào)整，這個(gè)過程中主要指的是長(zhǎng)期市場(chǎng)變化機(jī)械比重調(diào)整方案內(nèi)容。這種機(jī)械性的內(nèi)容主要體現(xiàn)的是建立在動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上的策略，以及在這種策略基礎(chǔ)上形成的具有戰(zhàn)略性、恒定組合戰(zhàn)略以及組合保險(xiǎn)戰(zhàn)略以為的資產(chǎn)配置。

3.戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置

這項(xiàng)資產(chǎn)配置類型主要針對(duì)的是相對(duì)較短的時(shí)間范圍內(nèi)完成對(duì)資產(chǎn)收益預(yù)測(cè)獲利的一種策略。其針對(duì)的是中期以及短期利益，這個(gè)過程中，長(zhǎng)期資產(chǎn)配比會(huì)發(fā)生偏離，進(jìn)而形成收益。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略主要屬于一種積極策略內(nèi)容，基于短期風(fēng)險(xiǎn)以及長(zhǎng)期收益特征進(jìn)行分析，其形成預(yù)測(cè)能力強(qiáng)弱直接關(guān)系到戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的實(shí)際效果。這種資產(chǎn)配置往往都會(huì)偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過回歸分析以及最優(yōu)化分析能夠形成相對(duì)準(zhǔn)確的價(jià)格內(nèi)容。換言之，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置需要通過對(duì)未來資產(chǎn)相關(guān)價(jià)格信息進(jìn)行衡量，進(jìn)而達(dá)到實(shí)現(xiàn)價(jià)值的預(yù)期效果。

（三）證券投資基金資產(chǎn)配置效率情況

戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置效率，主要是針對(duì)長(zhǎng)期投資回報(bào)率過程中目標(biāo)有效性。通常情況下投資人員會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹進(jìn)行分析，將投資目標(biāo)作所產(chǎn)生的投資回報(bào)率作為投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)依據(jù)。資產(chǎn)配置主要以投資目標(biāo)為基礎(chǔ)，對(duì)不同類型資產(chǎn)組合以及配置比例進(jìn)行分析。不同資產(chǎn)類別收益率存在一定不同，且風(fēng)險(xiǎn)性也不同，直接造成資產(chǎn)配置比例差異，進(jìn)而形成差異化資產(chǎn)配置績(jī)效，這對(duì)是否能夠?qū)崿F(xiàn)最初投資目標(biāo)有著直接影響，即戰(zhàn)略資產(chǎn)配置效率直接關(guān)系到投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況。

1.資產(chǎn)混合變化效率，主要是針對(duì)不同類別資產(chǎn)長(zhǎng)期權(quán)重目標(biāo)改變的有效性。資產(chǎn)混合變化效率要進(jìn)行必要的效率考察，以實(shí)現(xiàn)對(duì)其組合績(jī)效影響分析。該資產(chǎn)配置實(shí)際權(quán)重和目標(biāo)權(quán)重之間的差異性能夠直接體現(xiàn)資產(chǎn)管理人資產(chǎn)混合變化效率。

2.主要資產(chǎn)類別內(nèi)部投資效率，主要是對(duì)資產(chǎn)管理人對(duì)資產(chǎn)類別業(yè)績(jī)的考察，即對(duì)其是否高于基準(zhǔn)值業(yè)績(jī)或低于基準(zhǔn)值業(yè)績(jī)。通過微觀層次對(duì)資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)類別選擇進(jìn)行對(duì)比，并通過對(duì)比方式考察資產(chǎn)管理人的實(shí)際績(jī)效與市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)之間的差異，同時(shí)也能夠?qū)氖孪嗤悇e資產(chǎn)的管理人進(jìn)行業(yè)績(jī)比較，更全面衡量資產(chǎn)管理人相對(duì)表現(xiàn)。

三、我國(guó)資本市場(chǎng)中證券投資基金資產(chǎn)配置分析

結(jié)合我國(guó)當(dāng)前證券投資環(huán)境實(shí)際情況進(jìn)行分析，我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境當(dāng)中的基金可以根據(jù)投資標(biāo)的以及風(fēng)格進(jìn)行幾個(gè)層次的分析，分類包括幾個(gè)類型：股票型、平衡型、債券型、貨幣市場(chǎng)以及保本基金等幾個(gè)類型。這其中股票型基金由于與股票市場(chǎng)行情兩者之間關(guān)系比較密切，為此，本文結(jié)合2013年至2014年時(shí)間段的多只股票情況進(jìn)行資產(chǎn)配置分析。

上述中的股票型基金主要分為兩種類型，分別為封閉式股票基金以及開放式股票基金，針對(duì)封閉式基金通過回歸分析能夠獲得資產(chǎn)配置權(quán)重分析結(jié)果。這個(gè)過程中以為先進(jìn)資產(chǎn)回報(bào)率往往是不變的，為此，在論文當(dāng)中所設(shè)置的現(xiàn)今資產(chǎn)所得權(quán)重比率為5%。并能夠通過這項(xiàng)數(shù)據(jù)完成對(duì)股票資產(chǎn)部分以及債券資產(chǎn)部分的完整回報(bào)估計(jì)。

資產(chǎn)配置中的股票以及債券資產(chǎn)部分內(nèi)容形成的標(biāo)準(zhǔn)差皆可以表示為3.9%，因此可以發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)性相對(duì)比較小。達(dá)到5百分位點(diǎn)股票資產(chǎn)權(quán)重共占據(jù)57.2%。達(dá)到95百分位點(diǎn)的股票資產(chǎn)權(quán)重則占據(jù)68.8%。通過上述數(shù)據(jù)內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，封閉式基金資產(chǎn)配置產(chǎn)生的差異性效果并不明顯。需要注意的是基金配置過程中產(chǎn)生的差異性相對(duì)較大，這意味著封閉式基金往往采用的是長(zhǎng)期資產(chǎn)配置機(jī)制。

篇6

作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，證券投資基金在我國(guó)發(fā)展歷史雖然不長(zhǎng)，但因其獨(dú)特的制度優(yōu)勢(shì)和良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，受到了廣大投資者的歡迎，規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，產(chǎn)品日益豐富。截至2008年底，我國(guó)證券投資基金共473只，資產(chǎn)凈值達(dá)19380 08億元人民幣，基金持股市值占滬深A(yù)股流通市值的比例高達(dá)28.81％。

作為中國(guó)金融市場(chǎng)上最主要的機(jī)構(gòu)投資者，證券投資基金通過投資于不同的金融子市場(chǎng)，促進(jìn)了不同市場(chǎng)間的資金流動(dòng)，推動(dòng)了我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。與此同時(shí)，基金投資者的認(rèn)購(gòu)，申購(gòu)和贖回等交易行為，導(dǎo)致資金在基金和銀行存款等不同層次的貨幣間頻繁轉(zhuǎn)換，一定程度上影響了中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

一、證券投資基金對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的影響

貨幣政策的有效傳導(dǎo)，與中介目標(biāo)的合理選擇和運(yùn)用有著密不可分的聯(lián)系。現(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)仍以貨幣供應(yīng)量為主，而證券投資基金在我國(guó)的發(fā)展極為迅猛，已成為金融市場(chǎng)上最主要的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)產(chǎn)生著重要影響。以下分別就證券投資基金對(duì)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的可測(cè)性、可控性，相關(guān)性所產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析。

(一)對(duì)貨幣供應(yīng)量可測(cè)性的影響

我國(guó)規(guī)范的證券投資基金自1998年面世以來，持續(xù)快速增長(zhǎng)，2008年底的基金資產(chǎn)總規(guī)模近2萬億元人民幣。2004年，基金在股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)的交易總金額突破1萬億元，2007年的交易金額接近9萬億元；基金自身作為金融資產(chǎn)被申購(gòu)贖回的交易總金額也高達(dá)數(shù)萬億元，成為影響貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的重要力量，也成為替代銀行存款的主要金融資產(chǎn)之一，對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生著日漸重要的影響。

按照我國(guó)現(xiàn)行的貨幣統(tǒng)計(jì)口徑，證券投資基金的發(fā)展將降低我國(guó)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可測(cè)性。在共同基金高度發(fā)達(dá)的美國(guó)，個(gè)人持有的貨幣市場(chǎng)基金直接計(jì)入M2。而在我國(guó)，目前央行公布的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)主要是N1，M2，其中又以廣義貨幣供應(yīng)量M2為主要調(diào)控目標(biāo)，但M2并未包括快速發(fā)展的證券投資基金。基金存款被計(jì)入M3的統(tǒng)計(jì)范疇，僅作為參考性的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)口徑導(dǎo)致具有較強(qiáng)貨幣性的證券投資基金未能納入作為政策調(diào)控指標(biāo)的貨幣供應(yīng)量M2，使貨幣供應(yīng)量的準(zhǔn)確性受到一定影響，不能全面、準(zhǔn)確地反映社會(huì)資金流向，金融資產(chǎn)構(gòu)成和實(shí)際資金供求狀況。

(二)對(duì)貨幣供應(yīng)量可控性的影響

證券投資基金的發(fā)展，會(huì)在一定程度上降低央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的可控性。證券投資基金主要從兩方面對(duì)貨幣供應(yīng)量的可控性施加影響：一方面，巨額基金資產(chǎn)在國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間頻繁流動(dòng)，加速了資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的流通和轉(zhuǎn)化，并通過認(rèn)購(gòu)股票和債券等形式補(bǔ)充了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)建設(shè)資金，增加了資金運(yùn)用的不確定性，從而加大了央行對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)控的難度，另一方面，基金投資者的資金在基金賬戶、銀行存款賬戶和股民保證金賬戶間頻繁流動(dòng)和轉(zhuǎn)換，而這三千賬戶的資金分屬不同層次的貨幣供應(yīng)量，這就導(dǎo)致資金短期內(nèi)在狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2之間經(jīng)常發(fā)生轉(zhuǎn)換和變動(dòng)，同樣增加了央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控難度。

表1反映了近幾年證券投資基金規(guī)模、在主要市場(chǎng)的交易金額和渠道銷售金額，從中可以看到，近年來基金資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，在各金融子市場(chǎng)的交易金額相應(yīng)迅速增加，增加了央行監(jiān)控金融市場(chǎng)資金和調(diào)控貨幣供應(yīng)量的難度；而銀行渠道和券商渠道的基金銷售金額也從2004年的2000多億元猛增至2007年的3萬多億元，基金的認(rèn)購(gòu)，申購(gòu)和贖回資金在基金賬戶、銀行存款賬戶和股民保證金賬戶間的轉(zhuǎn)換頻率顯著增加，導(dǎo)致存量資金在不同層次貨幣間轉(zhuǎn)換頻繁，加大了央行對(duì)不同層次貨幣供應(yīng)量的監(jiān)控難度。

(三)對(duì)貨幣供應(yīng)量相關(guān)性的影響

證券投資基金的迅速發(fā)展，使其成為我國(guó)社會(huì)金融資產(chǎn)的重要組成部分，在現(xiàn)有制度下會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)與通貨膨脹目標(biāo)的相關(guān)性產(chǎn)生一定影響。證券投資基金的資產(chǎn)價(jià)格變化，通過資產(chǎn)組合效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，可以在一定程度上影響企業(yè)投資和公眾消費(fèi)傾向，進(jìn)而對(duì)全社會(huì)的通貨膨脹水平產(chǎn)生一定影響。而現(xiàn)階段央行的貨幣供應(yīng)量并未包括證券投資基金這類重要的金融資產(chǎn)，使得貨幣供應(yīng)量不能全面反映金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，降低了貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)的相關(guān)性。

此外，證券投資基金中QDII的發(fā)展也會(huì)降低貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹目標(biāo)的相關(guān)性。在我國(guó)加入WTO后，金融市場(chǎng)的開放力度日益增大。2003年我國(guó)引進(jìn)了QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)制度，2007年開始實(shí)行QDII(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)制度，允許國(guó)內(nèi)合格的金融機(jī)構(gòu)募集資金投向海外資本市場(chǎng)。目前，我國(guó)的QD00主要以證券投資基金為主，2007年首批四只QDII基金規(guī)模合計(jì)達(dá)160億美元，按當(dāng)時(shí)匯率折算超過1000億元人民幣。由于QDII基金是以人民幣認(rèn)購(gòu)，募集結(jié)束后再換成美元投向海外，因此，在國(guó)內(nèi)人民幣面臨通貨膨脹壓力時(shí)，QDII的實(shí)施有助于吸收國(guó)內(nèi)多余的貨幣流動(dòng)性，減輕外匯占款的沖擊，緩解本幣通貨膨脹壓力，從而在一定程度上降低貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹最終目標(biāo)的相關(guān)性。

二、證券投資基金的貨幣政策傳導(dǎo)渠道

近年來中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控的貨幣政策工具也由直接調(diào)控手段轉(zhuǎn)向多種間接調(diào)控手段。證券投資基金有很強(qiáng)的利用市場(chǎng)信息和央行政策取向的動(dòng)機(jī)，中央銀行可以利用貨幣市場(chǎng)對(duì)證券投資基金施加貨幣政策傳導(dǎo)意圖，同時(shí)發(fā)揮證券投資基金連接貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的紐帶作用，加強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)功效。

證券投資基金擴(kuò)大了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的參與主體，能夠及時(shí)，靈敏地反映貨幣政策調(diào)控意圖，有利于貨幣政策的順利傳導(dǎo)。證券投資基金對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過資產(chǎn)價(jià)格渠道進(jìn)行，并可以通過促進(jìn)利率市場(chǎng)化，提高利率傳導(dǎo)渠道的有效性，同時(shí)降低信貸傳導(dǎo)渠道的有效性。

(一)信貸傳導(dǎo)渠道

證券投資基金的發(fā)展，能夠通過對(duì)銀行和企業(yè)的影響，降低信貸傳導(dǎo)的有效性：一方面證券投資基金的發(fā)展可以改善銀行資產(chǎn)過度依賴貸款的局面，在增加銀行資金運(yùn)用渠道的同時(shí)，

也降低了銀行對(duì)信貸的依賴度：另一方面證券投資基金能夠?yàn)槠髽I(yè)增加資金供給，降低籌資成本，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，降低企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴度。

1　銀行角度

我國(guó)金融機(jī)構(gòu)分為銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。在我國(guó)的金融資產(chǎn)總量中銀行占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，銀行資產(chǎn)占整個(gè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總量的80％以上，故主要討論證券投資基金對(duì)銀行渠道傳導(dǎo)貨幣政策的影響。

證券投資基金的發(fā)展能夠有效地改善商業(yè)銀行過度依賴傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，降低銀行對(duì)信貸渠道的依賴度，具體體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

一是分流儲(chǔ)蓄資金，減輕了銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，基金管理公司通過發(fā)行證券投資基金，可將一部分儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)換為投資基金，有助于緩解銀行因資金運(yùn)用渠道少與儲(chǔ)蓄資金過多形成的資金下匹配壓力，通過業(yè)務(wù)的多元化降低了資金來源和運(yùn)用不匹配可能產(chǎn)生的銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；

二是拓展了銀行收費(fèi)渠道，增強(qiáng)了其競(jìng)爭(zhēng)力。銀行通過銷售不同風(fēng)格的基金來滿足客戶的不同需求，既能夠通過銷售和托管基金增加手續(xù)費(fèi)收入，又提升了銀行理財(cái)能力，豐富了理財(cái)品種，增加了中間業(yè)務(wù)收入，這也有利于鞏固銀行與客戶之間的合作關(guān)系，改善銀行業(yè)績(jī)。因此，證券投資基金的發(fā)展，能夠促進(jìn)銀行業(yè)務(wù)和收入渠道的多元化，降低銀行對(duì)信貸渠道的依賴度。

2　企業(yè)角度

證券投資基金的發(fā)展，能夠有效增加市場(chǎng)資金供給，從內(nèi)部和外部?jī)煞矫娼档推髽I(yè)對(duì)銀行信貸的依賴度；

一是證券投資基金可以募集資金購(gòu)買企業(yè)債券、認(rèn)購(gòu)新股和增發(fā)股份，對(duì)上市公司和非上市公司提供資金支持，一定程度上降低企業(yè)籌資成本，緩解企業(yè)資金壓力，在拓寬企業(yè)直接融資渠道的同時(shí)，也降低了企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴程度；

二是證券投資基金可以極大地推動(dòng)上市公司治理，促進(jìn)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，以內(nèi)部挖潛的方式提高企業(yè)資金運(yùn)作效率，進(jìn)而降低企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴程度，隨著證券投資基金規(guī)模的不斷壯大，持有的上市公司股票數(shù)量也逐漸增多，能夠增加對(duì)上市公司等大企業(yè)的控制力和影響力。由于基金在上市公司重大事項(xiàng)表決時(shí)具有重要投票權(quán)，同時(shí)通過頻繁的日常調(diào)研，對(duì)上市公司的日常經(jīng)營(yíng)保持密切關(guān)注，所以上市公司容易受到證券投資基金的剛性約束，一定程度上增強(qiáng)了改善自身業(yè)績(jī)的動(dòng)力，有利于提高企業(yè)資金的使用效率，降低對(duì)銀行信貸的依賴度。

(二)利率傳導(dǎo)渠道

證券投資基金的發(fā)展，能夠增強(qiáng)公眾對(duì)利率的敏感性，提高我國(guó)貨幣需求的利率彈性，進(jìn)而提升貨幣政策的利率傳導(dǎo)效應(yīng)。包括證券投資基金在內(nèi)的金融工具和金融資產(chǎn)的定價(jià)與利率的市場(chǎng)變化密切相關(guān)，其反應(yīng)的時(shí)滯也更短，從而有助于提高市場(chǎng)主體對(duì)利率變動(dòng)的敏感性，加大金融資產(chǎn)價(jià)格變化或投資收益變化的利率彈性，更好地發(fā)揮貨幣政策的利率桿杠作用。

我國(guó)證券投資基金發(fā)展迅猛，規(guī)模快速壯大，其投資運(yùn)作對(duì)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的影響也越來越大。雖然不同類型的基金側(cè)重于不同的市場(chǎng)，但整體而言，我國(guó)的證券投資基金通過自身的投資運(yùn)作，促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)的資金流動(dòng)，其套利行為會(huì)使不同市場(chǎng)的利率趨于均衡，客觀上推動(dòng)了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，提高了市場(chǎng)參與主體對(duì)利率的敏感度，即增大我國(guó)貨幣需求的利率彈性。同時(shí)，隨著證券投資基金的不斷發(fā)展壯大，其作為金融資產(chǎn)在企業(yè)和居民的資產(chǎn)組合中比重呈逐漸增加的趨勢(shì)，能夠引導(dǎo)企業(yè)和居民更加關(guān)心對(duì)基金凈值產(chǎn)生影響的各類宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)因素，提高企業(yè)和居民對(duì)利率變化的敏感度，增強(qiáng)利率的市場(chǎng)化傳導(dǎo)效應(yīng)。

在證券投資基金的眾多品種中，貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展對(duì)促進(jìn)利率市場(chǎng)化所起的作用更為直接和明顯，我國(guó)利率市場(chǎng)化的階段性目標(biāo)是貸款利率控制下限，存款利率控制上限。在整個(gè)金融市場(chǎng)上，存款利率水平是最具有基準(zhǔn)意義的，促進(jìn)存款利率市場(chǎng)化是下一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵。而貨幣市場(chǎng)基金收益率與銀行存款利率的差額就是貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，這一差額越大，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模擴(kuò)張?jiān)娇臁＿@樣貨幣市場(chǎng)基金就發(fā)揮了引導(dǎo)大量社會(huì)資金的流向，促使各個(gè)金融子市場(chǎng)利率趨于平均化的作用。貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，將造成貨幣當(dāng)局的利率管制政策事實(shí)上無效，從而導(dǎo)致利率管制的最終取消，這無疑會(huì)加速我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

因此，證券投資基金的發(fā)展有利于理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，突出金融市場(chǎng)運(yùn)作中利率政策的導(dǎo)向作用。中央銀行通過利率政策目標(biāo)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)的資金流向，證券投資基金的直接作用在于通過跨市場(chǎng)的投資運(yùn)作，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系，使各金融子市場(chǎng)之間的資金順暢流通，促進(jìn)利率的市場(chǎng)化進(jìn)程，既縮短了利率政策傳導(dǎo)的時(shí)滯，又能使中央銀行的利率政策目標(biāo)有效地通過貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)，進(jìn)一步發(fā)揮利率政策的調(diào)控作用。

(三)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道

在貨幣政策的制訂過程中，無論中央銀行將資產(chǎn)價(jià)格看作參考變量還是目標(biāo)變量，都必須了解資產(chǎn)價(jià)格變化的原因。同時(shí)，只有充分了解資產(chǎn)價(jià)格變化的原因，才能采取相應(yīng)的對(duì)策。但是，至少到目前為止，金融學(xué)理論不能準(zhǔn)確區(qū)分資產(chǎn)價(jià)格中的基礎(chǔ)價(jià)格和泡沫成分。因此，中央銀行要在做出政策之前確定金融資產(chǎn)的“實(shí)際價(jià)值”，或者說要判斷是否存在“泡沫”是非常困難的。

從我國(guó)貨幣政策操作的具體實(shí)踐看，我國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策仍然采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，僅僅考慮了貨幣供給總量與一般物價(jià)水平之間的關(guān)系，沒有充分考慮金融資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的影響。但證券投資基金等金融資產(chǎn)的發(fā)展所帶來的資金結(jié)構(gòu)的變化和貨幣流通速度的不穩(wěn)定，已經(jīng)影響到央行貨幣供應(yīng)量的可控性和可測(cè)性，進(jìn)而影響到我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)效果。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，其資源配置功能逐漸發(fā)揮，資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響也越來越大。因此，將包括證券投資基金在內(nèi)的金融資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的框架，根據(jù)資本市場(chǎng)走向和金融資產(chǎn)價(jià)格的變化采取必要相機(jī)有效的調(diào)控行動(dòng)，尋求資本市場(chǎng)發(fā)展與貨幣政策的有機(jī)協(xié)調(diào)已經(jīng)成為貨幣政策完善的一種必然選擇。這樣，一方面可以發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo)；另一方面貨幣政策要根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展變化適時(shí)進(jìn)行調(diào)整，以充分發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)作用。

從貨幣政策傳導(dǎo)的角度看，金融資產(chǎn)的價(jià)格變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，主要有兩個(gè)渠道，一是通過財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響，二是通過外部籌資成本的變化影響投資，并最終影響總產(chǎn)出。證券投資基金凈值變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也主要是通過上述兩種渠道來實(shí)現(xiàn)的一方面通過財(cái)富效應(yīng)增加投資者的當(dāng)期收入或預(yù)期收入，促進(jìn)社會(huì)消費(fèi)支出的增長(zhǎng)；另一方面通過增加企業(yè)所持基金組合的價(jià)值，降低企業(yè)籌資成本，促進(jìn)社會(huì)投資支出的增長(zhǎng)。

1　財(cái)富效應(yīng)

財(cái)富效應(yīng)包括兩種類型：已實(shí)現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)和預(yù)期的財(cái)富效應(yīng)。

已實(shí)現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)是指，如果投資者所持有的基金凈值上漲，而且投資者通過出售基金獲得了他們的收益，那么他們就

將可能利用這種增加了的收入，相應(yīng)增加其消費(fèi)支出。這種效應(yīng)就是由已實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)增值所帶來的直接結(jié)果。

預(yù)期的財(cái)富效應(yīng)是指，當(dāng)基金是以養(yǎng)老金賬戶或其它長(zhǎng)期固定繳費(fèi)類型賬戶出現(xiàn)，基金凈值的上漲并不能夠馬上兌現(xiàn)時(shí)，基金持有人當(dāng)期消費(fèi)的增長(zhǎng)是基于未來收入和財(cái)富會(huì)更高的預(yù)期來實(shí)現(xiàn)的。

2　投資增長(zhǎng)效應(yīng)

證券投資基金的投資增長(zhǎng)效應(yīng)是指，基金凈值上漲提高了企業(yè)所持資產(chǎn)組合的價(jià)值，利用這一價(jià)值增加了的資產(chǎn)組合作為抵押可以獲得更多的信貸支持，從而可以降低企業(yè)的籌資成本，增加企業(yè)融資額度，促進(jìn)社會(huì)投資支出的增長(zhǎng)。

三、證券投資基金資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)的實(shí)證分析

雖然證券投資基金能夠通過信貸渠道、利率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道影響貨幣政策傳導(dǎo)，但由于目前我國(guó)信貸市場(chǎng)仍然是以商業(yè)銀行為主體，同時(shí)金融市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格的利率管制，利率的市場(chǎng)化進(jìn)程依舊緩慢，相對(duì)而言，證券投資基金通過信貸和利率渠道的影響作用較為有限，所以本文重點(diǎn)對(duì)證券投資基金的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道進(jìn)行實(shí)證分析。

(一)變量的選擇，處理和平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于證券投資基金影響我國(guó)貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)主要體現(xiàn)在基金資產(chǎn)凈值的升降，進(jìn)而影響消費(fèi)和投資，所以在變量選擇上，選用廣義貨幣供應(yīng)量M2，證券投資基金資產(chǎn)凈值(FV)、固定資產(chǎn)投資(I)和社會(huì)商品零售總額(S)等四個(gè)變量，以檢驗(yàn)證券投資基金通過資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道所體現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)和投資增長(zhǎng)效應(yīng)，樣本分析區(qū)間為1998至2007年，樣本數(shù)據(jù)共10個(gè)。其中，M2的數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，證券投資基金資產(chǎn)凈值的數(shù)據(jù)來自天相投資分析系統(tǒng)，固定資產(chǎn)投資額，社會(huì)商品零售總額的數(shù)據(jù)來自中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。

為消除各時(shí)間序列可能存在的異方差，對(duì)各序列取自然對(duì)數(shù)，同時(shí)，將各序列的名義值調(diào)整為實(shí)際值，其中，M2和基金凈值的數(shù)據(jù)用GDP平減指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，固定資產(chǎn)投資、社會(huì)商品零售總額的數(shù)據(jù)分別用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)(IPI)和商品零售價(jià)格指數(shù)(RPI)進(jìn)行調(diào)整。

首先對(duì)各變量的時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷各序列的平穩(wěn)性。通過Eviews軟件分別對(duì)各序列變量水平值，一階差分和二階差分進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各變量整體而言，只有二階差分值能通過單位根檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果見表2。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，各序列在5％的顯著水平下都是二階差分平穩(wěn)的，因此，可以認(rèn)為INM2等四個(gè)時(shí)間序列為平穩(wěn)序列，滿足構(gòu)建向量自回歸模型(以下簡(jiǎn)稱“VAR模型”)的條件。

(二)VAR模型及其分析

1　VAR模型的建立

為更好地驗(yàn)證證券投資基金通過資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)消費(fèi)和投資的影響，本文建立基金凈值，貨幣供應(yīng)量、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額組成的VAR模型。滯后期的選擇依據(jù)赤池信息量準(zhǔn)則(AIC)和施瓦茲準(zhǔn)則(SC)來確定，經(jīng)過多次測(cè)試比較，最終選擇一階滯后建立四變量VAR模型，具體結(jié)果如下：

基于上述VAR模型(1)，可以進(jìn)一步對(duì)證券投資基金對(duì)消費(fèi)和投資的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行因果檢驗(yàn)，脈沖響應(yīng)分析和方差分解。

2　格蘭杰因果檢驗(yàn)

為分析各時(shí)間序列變量之間的因果關(guān)系，對(duì)有關(guān)變量?jī)蓛蛇M(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)。本文選擇一期滯后對(duì)VAR模型(1)各時(shí)間序列變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

從表3可以看出，基金資產(chǎn)凈值(F)不是社會(huì)商品零售總額(S)和廣義貨幣供應(yīng)量M2變動(dòng)的格蘭杰原因，有20.666％的可能性不是固定資產(chǎn)投資(1)變動(dòng)的格蘭杰原因；而社會(huì)商品零售總額(S)，固定資產(chǎn)投資(I)和廣義貨幣供應(yīng)量M2都是基金資產(chǎn)凈值變動(dòng)的格蘭杰原因。

3　脈沖響應(yīng)分析

在VAR模型(1)中，任一內(nèi)生變量的沖擊不僅直接影響其自身，而且會(huì)通過VAR模型的滯后結(jié)構(gòu)傳遞到其他內(nèi)生變量，對(duì)此可以用脈沖響應(yīng)函數(shù)來進(jìn)行分析，以反映來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差變化對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來值的影響，運(yùn)用Eviews軟件直接生成脈沖響應(yīng)圖如下

從圖1可以看出，在本期發(fā)生基金資產(chǎn)凈值(F)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊后，固定資產(chǎn)投資(F)在最初幾期呈下降趨勢(shì)，從第5期開始逐步回升至正常水平并呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，在第7期達(dá)到最大值0.0046。因此，可以認(rèn)為，證券投資基金凈值上升后，在最初幾期會(huì)導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資下降，但中長(zhǎng)期來看，基金資產(chǎn)凈值的上升能夠促進(jìn)固定資產(chǎn)投資的增加，說明證券投資基金通過資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道，能夠產(chǎn)生一定的投資增長(zhǎng)效應(yīng)。

從圖2可以看出，在本期發(fā)生基金資產(chǎn)凈值(F)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊后，社會(huì)商品零售總額(S)響應(yīng)迅速，在第2期即達(dá)到最大值0.0019，并在隨后各期均為正值，整體呈平穩(wěn)趨勢(shì)。因此，可以認(rèn)為，證券投資基金資產(chǎn)凈值的上升在短期和長(zhǎng)期都能夠促進(jìn)社會(huì)商品零售總額的增加，說明證券投資基金通過資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道，能夠產(chǎn)生一定的財(cái)富效應(yīng)。

4　方差分解

為更詳細(xì)了解VAR模型(1)的動(dòng)態(tài)特征，進(jìn)一步對(duì)模型的預(yù)測(cè)均方誤差進(jìn)行分解，以衡量模型中每一個(gè)變量的相對(duì)重要性(變量：中擊的貢獻(xiàn)占總貢獻(xiàn)的比例)，從另一個(gè)角度描述模型的動(dòng)態(tài)變化。

運(yùn)用Eviews軟件對(duì)VAR模型(1)進(jìn)行方差分解，得到的結(jié)果如圖3所示。從中可以看出，在固定資產(chǎn)投資(1)和社會(huì)商品零售總額(S)的誤差波動(dòng)中，來自基金資產(chǎn)凈值(F)的貢獻(xiàn)度都比較低，最大值分別為0.88％和1.19％，而來自廣義貨幣供應(yīng)量M2的貢獻(xiàn)度占主要部分，平均超過了80％，說明現(xiàn)階段固定資產(chǎn)投資和社會(huì)商品零售總額主要受貨幣供應(yīng)量的影響，證券投資基金通過資產(chǎn)價(jià)格渠道雖然能夠產(chǎn)生一定的財(cái)富效應(yīng)和投資增長(zhǎng)效應(yīng)，但影響的絕對(duì)值較低，表明現(xiàn)階段基金發(fā)展還不充分，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)并不明顯。

從圖3還可以發(fā)現(xiàn)，在基金資產(chǎn)凈值(F)的誤差波動(dòng)中，來自基金自身的影響從第1期的43.33％逐步下降至第10期的1453％，來自廣義貨幣供應(yīng)量M2的貢獻(xiàn)度則從第1期的41.45％穩(wěn)步上升至第10期的63.07％，而來自固定資產(chǎn)投資(1)和社會(huì)商品零售總額(S)的貢獻(xiàn)度則相對(duì)較低，在任何一期都沒有超過15％，說明證券投資基金資產(chǎn)凈值短期內(nèi)受自身影響較明顯，中長(zhǎng)期內(nèi)則主要受貨幣供應(yīng)量的影響，與貨幣政策操作關(guān)系十分密切。

四、結(jié)論

綜合以上分析，我們可以得出幾點(diǎn)結(jié)論：

(一)我國(guó)證券投資基金的快速發(fā)展，使得資金在證券投資基金、銀行存款、股民保證金等不同層次的貨幣間頻繁流動(dòng)，加大了央行監(jiān)測(cè)和調(diào)控貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的難度，并在一定程度上降低了貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹目標(biāo)的相關(guān)性。

(二)對(duì)于目前主要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道而言，證券投資基金的發(fā)展，能夠從銀行和企業(yè)兩方面降低信貸傳導(dǎo)渠道的有效性，同時(shí)通過促進(jìn)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的資金流動(dòng)，加速我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，進(jìn)而增強(qiáng)利率傳導(dǎo)渠道的有效性。

篇7

一、我國(guó)證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高

我國(guó)證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權(quán)：（1）對(duì)上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯(lián)盟對(duì)抗招行發(fā)行百億可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)波、2002年中興發(fā)行H股計(jì)劃風(fēng)波和2000年深萬科B股增發(fā)停發(fā)事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對(duì)上市公司的再融資方案的干預(yù)；（2）對(duì)于股權(quán)之爭(zhēng)，基金可以通過公開征集授權(quán)委托權(quán)反映小股東的意見（如勝利股份股權(quán)之爭(zhēng)）這種方式參與公司的治理；（3）對(duì)上市公司股權(quán)分置改革方案的否決。我國(guó)未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權(quán)”表決權(quán)來維護(hù)自己的投資利益；在實(shí)施了公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股東表決制度②之后，其中對(duì)于上市公司實(shí)施股權(quán)分置改革方案流通股股東通過的要求要達(dá)到參會(huì)流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據(jù)截止到目前的資料來看，基金對(duì)上市公司股權(quán)分置方案投贊成票占絕大多數(shù)，基金在參與公司治理中對(duì)公司的股改方案投反對(duì)票甚少（持股基金對(duì)上市公司三愛富的股權(quán)分置方案的表決中投了反對(duì)票，這是目前第一家因遭到基金公司反對(duì)而被否決的上市公司）。③我國(guó)上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項(xiàng)不履行相應(yīng)的決策程序和信息披露義務(wù)等等，由此可見，我國(guó)基金對(duì)上市公司治理的參與程度和制衡機(jī)制上需要進(jìn)一步提高。

二、對(duì)基金在參與公司治理中障礙的分析

公司治理的目的是對(duì)上市公司的實(shí)施有效的監(jiān)控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對(duì)上市公司實(shí)行一種有效制衡的機(jī)制（股東與董事會(huì)、管理層、監(jiān)事會(huì)之間的相互制約機(jī)制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)環(huán)境和基金的投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是否允許長(zhǎng)期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。

1．我國(guó)股市的市場(chǎng)環(huán)境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長(zhǎng)期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質(zhì)量不高，市場(chǎng)信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者持股的主要依據(jù)是上市公司的業(yè)績(jī)以及是否具有成長(zhǎng)性，但由中聯(lián)財(cái)務(wù)顧問和國(guó)資委有關(guān)專家對(duì)1339家上市公司共同進(jìn)行的一份上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估調(diào)查顯示，中石化一家的凈利潤(rùn)就占全部上市公司凈利潤(rùn)的25.44%，而占上市公司總數(shù)不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤(rùn)占全部上市公司凈利潤(rùn)的90%④。業(yè)績(jī)集中表明投資者只有通過精選個(gè)股來長(zhǎng)期持有，但由于市場(chǎng)信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規(guī)模效應(yīng)無法體現(xiàn)，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）市場(chǎng)沒有做空機(jī)制、沒有指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等產(chǎn)品有效的防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法進(jìn)行套期保值，持股者最優(yōu)的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權(quán)分置正式啟動(dòng)，期間整個(gè)市場(chǎng)主要面臨的就是非流通股的解決如何進(jìn)行、何時(shí)進(jìn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，兩個(gè)市場(chǎng)也從2001年指數(shù)振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動(dòng)率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數(shù)每年的變動(dòng)率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點(diǎn)，上證指數(shù)由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點(diǎn)⑥。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者沒有其它的選擇只是一個(gè)短期持股策略，從市場(chǎng)的振蕩中獲得收益。

2．市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的考核以及基金管理費(fèi)提取的方式，制約了證券投資基金對(duì)所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質(zhì)是受托形式的專家理財(cái)，市場(chǎng)及基金管理公司對(duì)專家理財(cái)能力的考核短期化使基金經(jīng)理行為短期化。一方面，我國(guó)證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社保基金等其它機(jī)構(gòu)投資者作為基金的持有人集中持有時(shí)，基金為防范高比例贖回風(fēng)險(xiǎn)，基金的資產(chǎn)配置要具備相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。另一方面開放式基金按照凈值進(jìn)行交易，基金的凈值在市場(chǎng)上每日都是公開的，基金的凈值及其基金凈值動(dòng)態(tài)變化情況成為市場(chǎng)及基金管理公司對(duì)基金經(jīng)理理財(cái)業(yè)績(jī)考核的依據(jù)，也促使基金經(jīng)理更加重視資產(chǎn)的短期收益。（2）目前我國(guó)證券投資基金的管理費(fèi)是根據(jù)其基金凈值來提取，因此基金經(jīng)理人往往是以最大化其基金凈值為目標(biāo)。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關(guān)，因此基金對(duì)股票最基本的偏好是股價(jià)的增長(zhǎng)率，基金經(jīng)理人根據(jù)市場(chǎng)熱點(diǎn)頻繁調(diào)整所持股票，縮短了持股時(shí)間，抑制了基金對(duì)公司治理的參與的積極性。

3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對(duì)上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現(xiàn)在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對(duì)上市公司的治理參與的障礙。目前我國(guó)的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機(jī)制，有效保護(hù)相關(guān)各方的利益。但在我國(guó)的實(shí)踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨(dú)立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨(dú)大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經(jīng)銷商或包銷商、財(cái)務(wù)顧問等，勢(shì)必會(huì)影響在證券公司控股下的基金的持股以及對(duì)公司重大事項(xiàng)的投票權(quán)的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會(huì)影響基金對(duì)上市公司治理的制衡機(jī)制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對(duì)象，上市公司可以通過持有基金來影響基金對(duì)上市公司的制衡機(jī)制。

三、促進(jìn)證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的有效參與的對(duì)策

1．改善我國(guó)股市的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)基金及其投資者長(zhǎng)期持股。（1）建立完善的股市進(jìn)入和退出機(jī)制及其市場(chǎng)披露制度，使市場(chǎng)具備優(yōu)生劣汰的機(jī)能，使上市公司的總體質(zhì)量得到提升，使基金愿意長(zhǎng)期持股。隨著股權(quán)分置的推進(jìn)和全流通股的實(shí)行，基金等機(jī)構(gòu)投資者公司治理的規(guī)模效應(yīng)凸現(xiàn)，一方面要發(fā)揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應(yīng)的法律、法規(guī)，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場(chǎng)交易工具，通過金融工具制衡市場(chǎng)。要盡快推出股票的融資融券業(yè)務(wù)，積極推出股指期貨、股制期權(quán)等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進(jìn)行套期保值或投機(jī)，有效的防范市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)基金及其投資者長(zhǎng)期持股。

2．改變基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的考核方式，促進(jìn)證券投資基金對(duì)所持公司的治理的介入。建立基金經(jīng)理層的長(zhǎng)期激勵(lì)制度，推出適合于基金運(yùn)作的股票期權(quán)計(jì)劃，使基金經(jīng)理行為長(zhǎng)期化，同時(shí)隨著我國(guó)上市公司質(zhì)量的提高，市場(chǎng)透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會(huì)刺激基金長(zhǎng)期的持股并積極參與公司治理。

3．完善證券投資基金的法律法規(guī)，保護(hù)基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規(guī)⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機(jī)制，保護(hù)基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財(cái)?shù)男问剑鸪钟腥瞬攀腔鹫嬲乃姓撸鸪钟腥顺哂邢鄳?yīng)基金份額的收益權(quán)之外，還有基金資產(chǎn)附帶的投票權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利。因此基金對(duì)持股公司的有關(guān)事宜進(jìn)行表決實(shí)質(zhì)上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權(quán)，基金應(yīng)向有關(guān)基金持有人披露行使相應(yīng)權(quán)利的決策程序，并定期披露。（3）對(duì)基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財(cái)務(wù)顧問等）的情況，基金應(yīng)就利益沖突情況和處理方式向市場(chǎng)和基金持有人進(jìn)行披露。新晨：

參考文獻(xiàn)：

1．李季，王宇．機(jī)構(gòu)投資者：新金融景觀．大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2002．

篇8

引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在飛速發(fā)展的同時(shí)也使得社會(huì)對(duì)資金的需求增加。在這種情形下，投資基金作為一種募集資金的手段開始受到社會(huì)的廣泛關(guān)注。1992年11月淄博基金的設(shè)立揭開了投資基金的發(fā)展序幕。截至2011年末，中國(guó)基金管理公司69家、基金數(shù)量914只、基金資產(chǎn)凈值2.19萬億元。其中開放式基金數(shù)量達(dá)到857只（包括EDF/QDII基金）。盡管中國(guó)證券投資基金在發(fā)展過程中取得了一定的成績(jī)，但是其投資行為也會(huì)產(chǎn)生了一定負(fù)面影響，會(huì)出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。

一、中國(guó)證券投資基金的羊群效應(yīng)

（一）中國(guó)基金業(yè)發(fā)展歷程

回顧中國(guó)基金行業(yè)的發(fā)展歷程，大體可以分為以下三個(gè)階段：（1）1991―1997年的萌芽期：這一階段中國(guó)基金行業(yè)的特點(diǎn)為：基金公司少，管理資產(chǎn)規(guī)模小，運(yùn)作不規(guī)范，相關(guān)政策法規(guī)不健全。（2）1997―2002年的發(fā)展初期：1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布使得中國(guó)基金行業(yè)進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展期。這一時(shí)期，中國(guó)的基金市場(chǎng)仍然以封閉式基金為主。（3）2002年至今的高速發(fā)展期：2001年9月，華安創(chuàng)新證券投資基金成立，成為中國(guó)第一只開放式基金。2012年年底，中國(guó)共有基金公司73家，旗下基金1 600多只，基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2.82萬億。

（二）中國(guó)證券投資基金的羊群效應(yīng)

投資基金的“羊群效應(yīng)”是基金經(jīng)理在進(jìn)行投資決策時(shí)影響他人的決策而忽視自己所持有的信息，使得整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)出部分人的決策相關(guān)，并且最終反映在資產(chǎn)價(jià)格上的現(xiàn)象。

中國(guó)的基金業(yè)已發(fā)展了快二十年了，目前，基金業(yè)正在處于不斷擴(kuò)張的階段，但也出現(xiàn)了各種各樣的問題，中國(guó)的證券投資基金的投資行為出現(xiàn)了“羊群效應(yīng)”。由于中國(guó)證券市場(chǎng)各種體制、機(jī)制不健全，中國(guó)投資基金的“羊群效應(yīng)”并沒有隨股市的發(fā)展而有減弱的趨勢(shì)，反而隨基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大而有愈演愈烈之勢(shì)。諸多研究表明證券投資基金對(duì)穩(wěn)定股市沒有起到積極的影響，反而推動(dòng)了市場(chǎng)暴漲暴跌，基金投資理念同質(zhì)化嚴(yán)重，并且在一定程度上加劇了股價(jià)波動(dòng)。投資基金的“羊群效應(yīng)”行為成為中國(guó)股市大起大落的主要原因。

二、證券投資基金羊群效應(yīng)的成因

（一）理論原因

基金業(yè)目前是證券市場(chǎng)上較為理性的機(jī)構(gòu)投資者，因此中國(guó)基金業(yè)的羊群行為主要還是來自于理性羊群效應(yīng)。

基于理性羊群行為的研究模型主要分為以下三種；信息串聯(lián)模型、基于委托―關(guān)系模型、收益外部性模型。1999年Wermers 對(duì)這些理論模型進(jìn)行了歸納，分為以下幾類：一是經(jīng)理人對(duì)自己的名聲很看重，他們?cè)跊Q策時(shí)會(huì)忽視自己所擁有的信息，反而會(huì)跟隨大多數(shù)的投資者采取行動(dòng)；二是不同的投資經(jīng)理可能從之前的具有更多信息的經(jīng)理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導(dǎo)致他們的投資行為趨于相同；三是不同經(jīng)理人的投資行為表現(xiàn)出趨同性，可能是因?yàn)槎嫉玫较嗤蛳嚓P(guān)的私人信息，或者都采用同樣的指標(biāo)來進(jìn)行分析等；四是不同機(jī)構(gòu)投資者可能具有相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好從而導(dǎo)致一致的投資行為。中國(guó)證券投資基金之所以產(chǎn)生羊群效應(yīng)，一方面是由于上述理論因素，更主要的是中國(guó)作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家所表現(xiàn)出來的特有原因。

（二）中國(guó)所特有原因

第一，中國(guó)股票市場(chǎng)的信息不完全和監(jiān)管制度不完善。缺乏充分有效的投資信息，使得投資者傾向于選擇相同的投資策略。另外在中國(guó)的基金行業(yè)，由于與投資基金有關(guān)的法律制度不是很健全，很多投基金會(huì)投向高成長(zhǎng)的國(guó)有企業(yè)，以期獲得高額的報(bào)酬。這兩點(diǎn)也有助于羊群效應(yīng)的發(fā)生。

第二，股票市場(chǎng)“高收益股短缺”以及股市的“高投機(jī)性”現(xiàn)象。中國(guó)股票市場(chǎng)的上市公司主要是國(guó)有企業(yè)，使得一些高成長(zhǎng)性、收益較好的國(guó)有企業(yè)備受投資基金的親睞，從而助長(zhǎng)了羊群行為。

第三，大多基金投資者持有短期投資理念。中國(guó)的投資者都很想在極短的時(shí)間內(nèi)獲利，而不會(huì)把投資基金當(dāng)作長(zhǎng)期獲利的工具。一旦投資基金投資失敗，各投資主體的短期持有心理又立馬高漲，他們會(huì)要求基金公司還他們一個(gè)公道，迫于公司形象、輿論媒體的壓力，基金公司會(huì)改變?cè)械耐顿Y策略，跟隨主流的投資策略，造成一定程度的羊群行為。

第四，中國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏賣空機(jī)制。賣空機(jī)制能對(duì)沖在投資過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，從而保證在一定風(fēng)險(xiǎn)水平上有高的收益。但是缺乏賣空機(jī)制，限制了投資基金的操作空間，致使投資基金在證券市場(chǎng)上選擇相同的投資策略，導(dǎo)致了投資基金“羊群效應(yīng)”的發(fā)生。

三、證券投資基金羊群效應(yīng)的解決對(duì)策

（一）加快發(fā)展金融衍生工具市場(chǎng)，豐富基金投資品種

盡管金融衍生工具給了投資基金更多的投資選擇空間，在一定程度上能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn)，避免投資策略的趨同性，盡量減少羊群行為發(fā)生的可能性。但是中國(guó)現(xiàn)在發(fā)展金融衍生工具的制度基礎(chǔ)不夠健全，還有待完善。

（二）加大投資基金監(jiān)管和信息披露的完善工作

加強(qiáng)基金監(jiān)管有助于維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融的穩(wěn)定、提高證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率、保障投資者的利益。監(jiān)管主體應(yīng)該主要從基金發(fā)行、基金日常運(yùn)作、基金公司的審批幾個(gè)方面來實(shí)施。信息對(duì)于進(jìn)行投資決策時(shí)至關(guān)重要，對(duì)信息披露的嚴(yán)格要求，能夠督促基金管理公司向公眾提供真實(shí)、有效信息。

（三）調(diào)整高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)

中國(guó)投資基金的管理費(fèi)用已從原來的固定比例收取改為固定提取比例加業(yè)績(jī)報(bào)酬，分配制度的優(yōu)化將有利于改變基金管理之前的工作態(tài)度，促使基金管理人更加積極、謹(jǐn)慎的進(jìn)行投資。但是新改進(jìn)的業(yè)績(jī)報(bào)酬機(jī)制雖然與之前相比有很大的進(jìn)步，但仍有問題。所以相關(guān)部門應(yīng)該完善證券投資基金的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，調(diào)整高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)，績(jī)效評(píng)價(jià)體系除了衡量基金投資收益外，還要衡量基金經(jīng)理的綜合素質(zhì)。這種方法對(duì)于防止由于聲譽(yù)產(chǎn)生的羊群行為將會(huì)十分有效。

（四）加強(qiáng)金融市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，拓展投資渠道

中國(guó)證券投資基金數(shù)量多，但是同質(zhì)化嚴(yán)重，各種基金的差異不大，這是因?yàn)橹袊?guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟，金融工具較少不全面，尤其是債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，沒有為投資者提供比較充足的投資工具，保證在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大化。所以，應(yīng)該著力發(fā)展債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，給投資基金更多的選擇空間。

參考文獻(xiàn)：

[1] 宋國(guó)梁.證券投資基金――運(yùn)營(yíng)與管理[M].北京：人民出版社，2005.

篇9

一、我國(guó)證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高

我國(guó)證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權(quán)：（1）對(duì)上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯(lián)盟對(duì)抗招行發(fā)行百億可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)波、2002年中興發(fā)行H股計(jì)劃風(fēng)波和2000年深萬科B股增發(fā)停發(fā)事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對(duì)上市公司的再融資方案的干預(yù)；（2）對(duì)于股權(quán)之爭(zhēng)，基金可以通過公開征集授權(quán)委托權(quán)反映小股東的意見（如勝利股份股權(quán)之爭(zhēng)）這種方式參與公司的治理；（3）對(duì)上市公司股權(quán)分置改革方案的否決。我國(guó)未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權(quán)”表決權(quán)來維護(hù)自己的投資利益；在實(shí)施了公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股東表決制度②之后，其中對(duì)于上市公司實(shí)施股權(quán)分置改革方案流通股股東通過的要求要達(dá)到參會(huì)流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據(jù)截止到目前的資料來看，基金對(duì)上市公司股權(quán)分置方案投贊成票占絕大多數(shù)，基金在參與公司治理中對(duì)公司的股改方案投反對(duì)票甚少（持股基金對(duì)上市公司三愛富的股權(quán)分置方案的表決中投了反對(duì)票，這是目前第一家因遭到基金公司反對(duì)而被否決的上市公司）。③我國(guó)上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項(xiàng)不履行相應(yīng)的決策程序和信息披露義務(wù)等等，由此可見，我國(guó)基金對(duì)上市公司治理的參與程度和制衡機(jī)制上需要進(jìn)一步提高。

二、對(duì)基金在參與公司治理中障礙的分析

公司治理的目的是對(duì)上市公司的實(shí)施有效的監(jiān)控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對(duì)上市公司實(shí)行一種有效制衡的機(jī)制（股東與董事會(huì)、管理層、監(jiān)事會(huì)之間的相互制約機(jī)制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)環(huán)境和基金的投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是否允許長(zhǎng)期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。

1．我國(guó)股市的市場(chǎng)環(huán)境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長(zhǎng)期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質(zhì)量不高，市場(chǎng)信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者持股的主要依據(jù)是上市公司的業(yè)績(jī)以及是否具有成長(zhǎng)性，但由中聯(lián)財(cái)務(wù)顧問和國(guó)資委有關(guān)專家對(duì)1339家上市公司共同進(jìn)行的一份上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估調(diào)查顯示，中石化一家的凈利潤(rùn)就占全部上市公司凈利潤(rùn)的25.44%，而占上市公司總數(shù)不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤(rùn)占全部上市公司凈利潤(rùn)的90%④。業(yè)績(jī)集中表明投資者只有通過精選個(gè)股來長(zhǎng)期持有，但由于市場(chǎng)信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規(guī)模效應(yīng)無法體現(xiàn)，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）市場(chǎng)沒有做空機(jī)制、沒有指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等產(chǎn)品有效的防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法進(jìn)行套期保值，持股者最優(yōu)的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權(quán)分置正式啟動(dòng)，期間整個(gè)市場(chǎng)主要面臨的就是非流通股的解決如何進(jìn)行、何時(shí)進(jìn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，兩個(gè)市場(chǎng)也從2001年指數(shù)振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動(dòng)率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數(shù)每年的變動(dòng)率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點(diǎn)，上證指數(shù)由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點(diǎn)⑥。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者沒有其它的選擇只是一個(gè)短期持股策略，從市場(chǎng)的振蕩中獲得收益。

2．市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的考核以及基金管理費(fèi)提取的方式，制約了證券投資基金對(duì)所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質(zhì)是受托形式的專家理財(cái)，市場(chǎng)及基金管理公司對(duì)專家理財(cái)能力的考核短期化使基金經(jīng)理行為短期化。一方面，我國(guó)證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社保基金等其它機(jī)構(gòu)投資者作為基金的持有人集中持有時(shí)，基金為防范高比例贖回風(fēng)險(xiǎn)，基金的資產(chǎn)配置要具備相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。另一方面開放式基金按照凈值進(jìn)行交易，基金的凈值在市場(chǎng)上每日都是公開的，基金的凈值及其基金凈值動(dòng)態(tài)變化情況成為市場(chǎng)及基金管理公司對(duì)基金經(jīng)理理財(cái)業(yè)績(jī)考核的依據(jù)，也促使基金經(jīng)理更加重視資產(chǎn)的短期收益。（2）目前我國(guó)證券投資基金的管理費(fèi)是根據(jù)其基金凈值來提取，因此基金經(jīng)理人往往是以最大化其基金凈值為目標(biāo)。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關(guān)，因此基金對(duì)股票最基本的偏好是股價(jià)的增長(zhǎng)率，基金經(jīng)理人根據(jù)市場(chǎng)熱點(diǎn)頻繁調(diào)整所持股票，縮短了持股時(shí)間，抑制了基金對(duì)公司治理的參與的積極性。

3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對(duì)上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現(xiàn)在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對(duì)上市公司的治理參與的障礙。目前我國(guó)的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機(jī)制，有效保護(hù)相關(guān)各方的利益。但在我國(guó)的實(shí)踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨(dú)立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨(dú)大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經(jīng)銷商或包銷商、財(cái)務(wù)顧問等，勢(shì)必會(huì)影響在證券公司控股下的基金的持股以及對(duì)公司重大事項(xiàng)的投票權(quán)的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會(huì)影響基金對(duì)上市公司治理的制衡機(jī)制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對(duì)象，上市公司可以通過持有基金來影響基金對(duì)上市公司的制衡機(jī)制。

三、促進(jìn)證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的有效參與的對(duì)策

1．改善我國(guó)股市的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)基金及其投資者長(zhǎng)期持股。（1）建立完善的股市進(jìn)入和退出機(jī)制及其市場(chǎng)披露制度，使市場(chǎng)具備優(yōu)生劣汰的機(jī)能，使上市公司的總體質(zhì)量得到提升，使基金愿意長(zhǎng)期持股。隨著股權(quán)分置的推進(jìn)和全流通股的實(shí)行，基金等機(jī)構(gòu)投資者公司治理的規(guī)模效應(yīng)凸現(xiàn)，一方面要發(fā)揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應(yīng)的法律、法規(guī)，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場(chǎng)交易工具，通過金融工具制衡市場(chǎng)。要盡快推出股票的融資融券業(yè)務(wù)，積極推出股指期貨、股制期權(quán)等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進(jìn)行套期保值或投機(jī)，有效的防范市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)基金及其投資者長(zhǎng)期持股。

2．改變基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的考核方式，促進(jìn)證券投資基金對(duì)所持公司的治理的介入。建立基金經(jīng)理層的長(zhǎng)期激勵(lì)制度，推出適合于基金運(yùn)作的股票期權(quán)計(jì)劃，使基金經(jīng)理行為長(zhǎng)期化，同時(shí)隨著我國(guó)上市公司質(zhì)量的提高，市場(chǎng)透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會(huì)刺激基金長(zhǎng)期的持股并積極參與公司治理。

3．完善證券投資基金的法律法規(guī)，保護(hù)基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規(guī)⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機(jī)制，保護(hù)基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財(cái)?shù)男问剑鸪钟腥瞬攀腔鹫嬲乃姓撸鸪钟腥顺哂邢鄳?yīng)基金份額的收益權(quán)之外，還有基金資產(chǎn)附帶的投票權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利。因此基金對(duì)持股公司的有關(guān)事宜進(jìn)行表決實(shí)質(zhì)上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權(quán)，基金應(yīng)向有關(guān)基金持有人披露行使相應(yīng)權(quán)利的決策程序，并定期披露。（3）對(duì)基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財(cái)務(wù)顧問等）的情況，基金應(yīng)就利益沖突情況和處理方式向市場(chǎng)和基金持有人進(jìn)行披露。

注釋：

①根據(jù)上海證券交易所網(wǎng)站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根據(jù)深圳證券交易所網(wǎng)站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。

②2004年12月證監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，試行公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股股東表決制度，即對(duì)上市公司增發(fā)新股、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、重大資產(chǎn)重組、以股抵債、附屬企業(yè)到境外上市等對(duì)社會(huì)公眾股東利益有重大影響的事項(xiàng)除經(jīng)全體股東大會(huì)表決通過，還要經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。

③張東臣，“缺乏充分溝通基金否決三愛富股改引發(fā)五大思考”，www．chinafund．cn，2005年12月21日。

④上市公司：別讓壞孩子擋道，大眾網(wǎng)，2006年6月8日。

⑤根據(jù)我國(guó)證券投資基金法規(guī)定：一個(gè)基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過該證券的10%。

⑥資料來源：www://,2006年2月5日、2006年2月6日。

⑦根據(jù)中國(guó)銀行證券研究中心《2005年中國(guó)證券投資基金行業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告》（中國(guó)證券報(bào)，2006年1月6日），截至2005年底，我國(guó)共有218只，其中開放式基金164只，占基金總量的75.2%，募集資金規(guī)模為4067.95億元，占募集總規(guī)模的83.3%，其中股票方向募集資金規(guī)模為3367.37億，占開放式基金募集總規(guī)模的82.3%。

⑧陸一：“基金業(yè)制度存在七大真空”，中國(guó)證券報(bào)，2006年2月18日。

⑨陸一：“有的放矢完善基金法律法規(guī)”，中國(guó)證券報(bào)，2006年2月24日。

參考文獻(xiàn)：

1．李季，王宇．機(jī)構(gòu)投資者：新金融景觀．大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2002．

篇10

一、 我國(guó)證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高

我國(guó)證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權(quán)：（1）對(duì)上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯(lián)盟對(duì)抗招行發(fā)行百億可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)波、2002年中興發(fā)行h股計(jì)劃風(fēng)波和2000年深萬科b股增發(fā)停發(fā)事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對(duì)上市公司的再融資方案的干預(yù)；（2）對(duì)于股權(quán)之爭(zhēng)，基金可以通過公開征集授權(quán)委托權(quán)反映小股東的意見（如勝利股份股權(quán)之爭(zhēng)）這種方式參與公司的治理；（3）對(duì)上市公司股權(quán)分置改革方案的否決。我國(guó)未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權(quán)”表決權(quán)來維護(hù)自己的投資利益；在實(shí)施了公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股東表決制度②之后，其中對(duì)于上市公司實(shí)施股權(quán)分置改革方案流通股股東通過的要求要達(dá)到參會(huì)流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據(jù)截止到目前的資料來看，基金對(duì)上市公司股權(quán)分置方案投贊成票占絕大多數(shù)，基金在參與公司治理中對(duì)公司的股改方案投反對(duì)票甚少（持股基金對(duì)上市公司三愛富的股權(quán)分置方案的表決中投了反對(duì)票，這是目前第一家因遭到基金公司反對(duì)而被否決的上市公司）。③我國(guó)上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項(xiàng)不履行相應(yīng)的決策程序和信息披露義務(wù)等等，由此可見，我國(guó)基金對(duì)上市公司治理的參與程度和制衡機(jī)制上需要進(jìn)一步提高。

二、 對(duì)基金在參與公司治理中障礙的分析

公司治理的目的是對(duì)上市公司的實(shí)施有效的監(jiān)控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對(duì)上市公司實(shí)行一種有效制衡的機(jī)制（股東與董事會(huì)、管理層、監(jiān)事會(huì)之間的相互制約機(jī)制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)環(huán)境和基金的投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是否允許長(zhǎng)期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。

1． 我國(guó)股市的市場(chǎng)環(huán)境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長(zhǎng)期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質(zhì)量不高，市場(chǎng)信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者持股的主要依據(jù)是上市公司的業(yè)績(jī)以及是否具有成長(zhǎng)性，但由中聯(lián)財(cái)務(wù)顧問和國(guó)資委有關(guān)專家對(duì)1339家上市公司共同進(jìn)行的一份上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估調(diào)查顯示，中石化一家的凈利潤(rùn)就占全部上市公司凈利潤(rùn)的25.44%，而占上市公司總數(shù)不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤(rùn)占全部上市公司凈利潤(rùn)的90%④。業(yè)績(jī)集中表明投資者只有通過精選個(gè)股來長(zhǎng)期持有，但由于市場(chǎng)信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規(guī)模效應(yīng)無法體現(xiàn)，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）市場(chǎng)沒有做空機(jī)制、沒有指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等產(chǎn)品有效的防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法進(jìn)行套期保值，持股者最優(yōu)的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權(quán)分置正式啟動(dòng)，期間整個(gè)市場(chǎng)主要面臨的就是非流通股的解決如何進(jìn)行、何時(shí)進(jìn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，兩個(gè)市場(chǎng)也從2001年指數(shù)振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動(dòng)率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數(shù)每年的變動(dòng)率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點(diǎn)，上證指數(shù)由2001年年末的1 645.97跌到2005年年末的1 161.05點(diǎn)⑥。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者沒有其它的選擇只是一個(gè)短期持股策略，從市場(chǎng)的振蕩中獲得收益。

2．市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的考核以及基金管理費(fèi)提取的方式，制約了證券投資基金對(duì)所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質(zhì)是受托形式的專家理財(cái)，市場(chǎng)及基金管理公司對(duì)專家理財(cái)能力的考核短期化使基金經(jīng)理行為短期化。一方面，我國(guó)證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦，特別是qfii、社保基金等其它機(jī)構(gòu)投資者作為基金的持有人集中持有時(shí)，基金為防范高比例贖回風(fēng)險(xiǎn)，基金的資產(chǎn)配置要具備相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。另一方面開放式基金按照凈值進(jìn)行交易，基金的凈值在市場(chǎng)上每日都是公開的，基金的凈值及其基金凈值動(dòng)態(tài)變化情況成為市場(chǎng)及基金管理公司對(duì)基金經(jīng)理理財(cái)業(yè)績(jī)考核的依據(jù)，也促使基金經(jīng)理更加重視資產(chǎn)的短期收益。（2）目前我國(guó)證券投資基金的管理費(fèi)是根據(jù)其基金凈值來提取，因此基金經(jīng)理人往往是以最大化其基金凈值為目標(biāo)。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關(guān)，因此基金對(duì)股票最基本的偏好是股價(jià)的增長(zhǎng)率，基金經(jīng)理人根據(jù)市場(chǎng)熱點(diǎn)頻繁調(diào)整所持股票，縮短了持股時(shí)間，抑制了基金對(duì)公司治理的參與的積極性。

3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對(duì)上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現(xiàn)在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對(duì)上市公司的治理參與的障礙。目前我國(guó)的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機(jī)制，有效保護(hù)相關(guān)各方的利益。但在我國(guó)的實(shí)踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨(dú)立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨(dú)大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經(jīng)銷商或包銷商、財(cái)務(wù)顧問等，勢(shì)必會(huì)影響在證券公司控股下的基金的持股以及對(duì)公司重大事項(xiàng)的投票權(quán)的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會(huì)影響基金對(duì)上市公司治理的制衡機(jī)制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對(duì)象，上市公司可以通過持有基金來影響基金對(duì)上市公司的制衡機(jī)制。

三、 促進(jìn)證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的有效參與的對(duì)策

1． 改善我國(guó)股市的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)基金及其投資者長(zhǎng)期持股。（1）建立完善的股市進(jìn)入和退出機(jī)制及其市場(chǎng)披露制度，使市場(chǎng)具備優(yōu)生劣汰的機(jī)能，使上市公司的總體質(zhì)量得到提升，使基金愿意長(zhǎng)期持股。隨著股權(quán)分置的推進(jìn)和全流通股的實(shí)行，基金等機(jī)構(gòu)投資者公司治理的規(guī)模效應(yīng)凸現(xiàn)，一方面要發(fā)揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應(yīng)的法律、法規(guī)，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場(chǎng)交易工具，通過金融工具制衡市場(chǎng)。要盡快推出股票的融資融券業(yè)務(wù)，積極推出股指期貨、股制期權(quán)等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進(jìn)行套期保值或投機(jī)，有效的防范市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)基金及其投資者長(zhǎng)期持股。

2． 改變基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的考核方式，促進(jìn)證券投資基金對(duì)所持公司的治理的介入。建立基金經(jīng)理層的長(zhǎng)期激勵(lì)制度，推出適合于基金運(yùn)作的股票期權(quán)計(jì)劃，使基金經(jīng)理行為長(zhǎng)期化，同時(shí)隨著我國(guó)上市公司質(zhì)量的提高，市場(chǎng)透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會(huì)刺激基金長(zhǎng)期的持股并積極參與公司治理。

3． 完善證券投資基金的法律法規(guī)，保護(hù)基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規(guī)⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機(jī)制，保護(hù)基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財(cái)?shù)男问剑鸪钟腥瞬攀腔鹫嬲乃姓撸鸪钟腥顺哂邢鄳?yīng)基金份額的收益權(quán)之外，還有基金資產(chǎn)附帶的投票權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利。因此基金對(duì)持股公司的有關(guān)事宜進(jìn)行表決實(shí)質(zhì)上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權(quán)，基金應(yīng)向有關(guān)基金持有人披露行使相應(yīng)權(quán)利的決策程序，并定期披露。（3）對(duì)基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財(cái)務(wù)顧問等）的情況，基金應(yīng)就利益沖突情況和處理方式向市場(chǎng)和基金持有人進(jìn)行披露。

注釋：

①根據(jù)上海證券交易所網(wǎng)站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根據(jù)深圳證券交易所網(wǎng)站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。

②2004年12月證監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，試行公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股股東表決制度，即對(duì)上市公司增發(fā)新股、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、重大資產(chǎn)重組、以股抵債、附屬企業(yè)到境外上市等對(duì)社會(huì)公眾股東利益有重大影響的事項(xiàng)除經(jīng)全體股東大會(huì)表決通過，還要經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。

③張東臣，“缺乏充分溝通基金否決三愛富股改引發(fā)五大思考”，.cn,2006年2月5日、2006年2月6日。

⑦根據(jù)中國(guó)銀行證券研究中心《2005年中國(guó)證券投資基金行業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告》（中國(guó)證券報(bào)，2006年1月6日），截至2005年底，我國(guó)共有218只，其中開放式基金164只，占基金總量的75.2%，募集資金規(guī)模為4 067.95億元，占募集總規(guī)模的83.3%，其中股票方向募集資金規(guī)模為3 367.37億，占開放式基金募集總規(guī)模的82.3%。

⑧陸一：“基金業(yè)制度存在七大真空”，中國(guó)證券報(bào)，2006年2月18日。

⑨陸一：“有的放矢完善基金法律法規(guī)”，中國(guó)證券報(bào)，2006年2月24日。

參考文獻(xiàn)：

1．李季，王宇．機(jī)構(gòu)投資者：新金融景觀．大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2002．

篇11

根據(jù)我國(guó)法律規(guī)定，所謂證券投資基金就是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，它通過發(fā)行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，主要投資于股票、債券等金融工具的投資。投資基金的基本功能就是匯集眾多投資者的資金，交由專門的投資機(jī)構(gòu)管理，由證券分析專家和投資專家具體操作運(yùn)用，根據(jù)設(shè)定的投資目標(biāo)，將資金分散投資于特定的資產(chǎn)組合，投資收益歸原投資者所有。基金單位的持有者對(duì)基金享有資產(chǎn)所有權(quán)、收益分配權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)處置權(quán)和其他相關(guān)權(quán)利，并承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。

投資基金種類比較繁多，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)可以分為不同的類型。如按照投資對(duì)象的不同，分為股票基金、債券基金、貨幣一市場(chǎng)基金等按照投資計(jì)劃可否變更分為固定型基金、融通型基金和半固定型基金按照投資區(qū)域可分為國(guó)內(nèi)基金、國(guó)際基金、全球基金、離岸基金以及國(guó)家基金等。

二、我國(guó)證券投資基金法律制度的理性反思

自2003 年 10 月 28 日頒布了《證券投資基金法》，我國(guó)的證券投資基金制度步入正軌。十多年來，我國(guó)證券投資基金制度取得了巨大的進(jìn)步，對(duì)于改善我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、促進(jìn)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整、引導(dǎo)證券市場(chǎng)理性投資文化、繁榮資本市場(chǎng)以及完善我國(guó)社會(huì)化養(yǎng)老保險(xiǎn)制度等方面起到了重要的作用。但與國(guó)外許多國(guó)家的投資基金制度的發(fā)達(dá)程度相比，我國(guó)現(xiàn)行的證券投資基金法律制度還存在如下幾個(gè)方面的缺陷：

（一）基金份額持有人大會(huì)的法律地位不明確

我國(guó)《基金法》在契約型基金中創(chuàng)立了作為投資者保護(hù)神的基金份額持有人大會(huì)制度，無疑是我國(guó)證券市場(chǎng)立法史上空前的一大進(jìn)步，但該制度仍然存在很大缺陷，基金份額持有人大會(huì)的法律地位不明確，立法條文并沒有明確其像股東大會(huì)那樣具有最高決策的法律地位。如《基金法》規(guī)定，代表基金份額10%以上的持有人有權(quán)自行召集持有人大會(huì)和自行提案審議，之所以規(guī)定 50%的高比例，其善良愿望是防止少數(shù)人濫用基金持有人大會(huì)進(jìn)而隨意干預(yù)基金運(yùn)作的情況發(fā)生\"\"，但實(shí)踐中這種高要求使得基金持有人大會(huì)缺乏操作性和法律措施保障，實(shí)施上往往會(huì)落空。造成基金持有人大會(huì)虛置產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因：一是基金問題持有人“理性冷漠”缺乏參加基金管理的熱情；二是經(jīng)濟(jì)學(xué)上所謂“搭便車”行為；三是在于我國(guó)《基金法》沒有明確規(guī)定召開年度基金持有人大會(huì)。由于基金持有人大會(huì)是不定期的，因而往往被基金持有人忽略。可見，現(xiàn)行的制度設(shè)計(jì)會(huì)使持有人大會(huì)的地位虛置。

（二） 基金管理公司的獨(dú)立董事制度不完善

保護(hù)基金持有人利益是我國(guó)基金管理公司獨(dú)立董事制度的重要功能之一，而獨(dú)立董事制度的結(jié)構(gòu)是決定其功能的核心要素。加強(qiáng)我國(guó)基金管理公司獨(dú)立董事制度建設(shè)是完善基金管理公司治理，維護(hù)基金持有人利益并促進(jìn)基金業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。根據(jù) 2004 年《證券投資基金管理公司管理辦法》規(guī)定，基金管理公司都建立了獨(dú)立董事制度，獨(dú)立董事人數(shù)不得少于 3 人，且不得少于董事會(huì)人數(shù)的 1/3，這對(duì)于加強(qiáng)基金公司的管理起到了一定作用。但是基金公司的獨(dú)立董事完全由基金公司的股東提名，因此所聘請(qǐng)的獨(dú)立董事只對(duì)基金管理公司的股東負(fù)責(zé)，而并不對(duì)基金持有人負(fù)責(zé)，他們并不承擔(dān)維護(hù)基金持有人利益的職責(zé)。當(dāng)基金管理公司和基金持有人的利益出現(xiàn)矛盾時(shí)，獨(dú)立董事必然維護(hù)基金管理公司利益。即基金管理公司獨(dú)立董事只能完善基金管理公司的內(nèi)部治理，不能起到監(jiān)督基金管理人按照基金持有人利益最大化的原則運(yùn)作的功能。

（三）基金托管人法律地位缺乏獨(dú)立性

我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)中規(guī)定基金托管人有監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作之職責(zé)，但這種監(jiān)督卻難以實(shí)現(xiàn)。原因如下：第一，基金的發(fā)起人一般就是基金管理人，他有權(quán)決定基金托管人的選聘，并且經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)后，還有權(quán)撤換基金托管人，即基金管理人決定著基金托管人的選擇；第二，由于基金托管人是按基金資產(chǎn)凈值 0.25%的費(fèi)率逐日計(jì)提托管費(fèi)的，托管銀行可從基金中提取巨額托管費(fèi)，日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致銀行為獲得基金托管費(fèi)收入基本上唯基金管理人的意志是從，對(duì)于基金管理者提供的各種公告和報(bào)表只是提供形式上的審查，根本沒有實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督和控制。

三、我國(guó)證券投資基金法律制度完善的對(duì)策分析

為促進(jìn)我國(guó)基金業(yè)和證券市場(chǎng)的繁榮、發(fā)展，筆者建議我國(guó)《證券投資基金法》應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行法律制度上的完善：

  （一）明確基金份額持有人大會(huì)的法律地位

筆者認(rèn)為，基金份額持有人大會(huì)應(yīng)和公司股東大會(huì)一樣，是基金份額持有人的意思自治機(jī)關(guān)，其決議事項(xiàng)勿經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)即可發(fā)生法律效力。同時(shí)，立法上還應(yīng)相應(yīng)地完善有效實(shí)現(xiàn)實(shí)體權(quán)利的相關(guān)程序設(shè)計(jì)。完善化的程序設(shè)計(jì)，才能使基金份額持有人諸權(quán)利，包括基金收益分配請(qǐng)求權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)、基金擴(kuò)募份額申購(gòu)優(yōu)先權(quán)、基金份額贖回權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)以及參與投資基金的決策、監(jiān)督和管理的權(quán)利等名至實(shí)歸。

（二）設(shè)立基金份額持有人大會(huì)的常設(shè)機(jī)構(gòu)

由于我國(guó)目前尚不存在公司型基金，因此，可以通過基金份額持有人大會(huì)投票選舉出能夠代表自己利益的常設(shè)機(jī)構(gòu)來行使基金份額持有人大會(huì)的權(quán)力，以便在組織制度上充分保護(hù)基金持有人特別是中小投資者的合法權(quán)益。基金份額持有人大會(huì)常設(shè)機(jī)構(gòu)最主要的職責(zé)就是在基金持有人大會(huì)閉會(huì)期間行使日常監(jiān)督權(quán)。有學(xué)者認(rèn)為，基金份額持有人大會(huì)常設(shè)機(jī)構(gòu)主要職責(zé)應(yīng)該有以下幾個(gè)方面：第一，根據(jù)代表基金份額百分之十以上的基金持有人的提議，及時(shí)召集持有人大會(huì)；第二，代表基金份額持有人選擇基金管理人；第三，取代基金管理人，和基金托管人簽署有關(guān)的基金契約；第四，對(duì)基金管理人對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的運(yùn)作和基金托管人管理進(jìn)行監(jiān)督；第五，可聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)該基金賬戶進(jìn)行審計(jì)和聘請(qǐng)律師事務(wù)所對(duì)基金管理人和基金托管人的行為發(fā)表法律意見；第六，可以建議基金份額持有人大會(huì)更換基金管理人或基金托管人。

（三）完善基金管理公司獨(dú)立董事制度

前美國(guó) SEC 主席列維特曾精辟指出，“可以用一個(gè)詞來概括基金的管理結(jié)構(gòu)，這就是責(zé)任性（accountability），而如果沒有獨(dú)立董事，責(zé)任性只不過一紙空文”。由于基金管理公司的獨(dú)立董事只對(duì)基金管理公司負(fù)責(zé)，并不代表基金持有人的利益，因此，在我國(guó)尚沒有公司型基金的情況下，必須對(duì)現(xiàn)行的獨(dú)立董事制度進(jìn)行變革。有學(xué)者認(rèn)為，可將我國(guó)基金管理公司的獨(dú)立董事分成兩種類型：一種類型的董事對(duì)基金管理公司負(fù)責(zé)，即人們常說的“獨(dú)立董事”；另一種類型的董事對(duì)基金持有人負(fù)責(zé)，稱為“基金董事”。“基金董事”成為基金管理公司股東董事、獨(dú)立董事之外的第三種制衡力量，可以直接通過基金管理公司董事會(huì)提議更換不稱職的高級(jí)管理人員或基金經(jīng)理，從而形成對(duì)基金管理公司的高級(jí)管理人員強(qiáng)有力的約束。從國(guó)外獨(dú)立董事的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，“基金董事”人數(shù)不能少，一般應(yīng)占董事的一半左右。

（四）加強(qiáng)基金托管人的監(jiān)督職責(zé)

我國(guó)有關(guān)法律法規(guī)應(yīng)在加強(qiáng)對(duì)基金管理人的法律約束的同時(shí)，明確基金托管人所擁有的實(shí)質(zhì)性的審查和干預(yù)權(quán)限，并且在有關(guān)法律中還應(yīng)當(dāng)規(guī)定，任何試圖通過在信托契約中訂立豁免條款的方式部分地解除基金托管人的監(jiān)督職責(zé)，都是無效的。基金托管人的監(jiān)督職責(zé)分合法性監(jiān)督和效率性監(jiān)督:（1）在合法性監(jiān)督方面，托管人負(fù)責(zé)檢查管理人的行為是否符合信托契約條款，評(píng)估監(jiān)管人的財(cái)務(wù)報(bào)告是否符合能夠保證持有人的利益。當(dāng)管理人對(duì)信托契約條款進(jìn)行修改時(shí)，由托管人負(fù)責(zé)考慮全體持有人的利益是否受到損害的問題，并由托管人代表持有人作出決定。若管理人準(zhǔn)備修改信托契約條款，不需要去對(duì)付眾多的持有人，而僅同富有經(jīng)驗(yàn)的托管人打交道就夠了。（2）在效率性監(jiān)督方面，基于資產(chǎn)保全和監(jiān)督運(yùn)作的需要，由基金托管人扮演內(nèi)部管理審計(jì)的角色是必要的。一方面，內(nèi)部審計(jì)的日常化可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)基金管理人運(yùn)作中的不足和失誤，及時(shí)提供改進(jìn)意見;另一方面，作為內(nèi)部強(qiáng)化管理的一個(gè)舉措，內(nèi)部審計(jì)可以及時(shí)對(duì)托管人自身存在的不當(dāng)帳務(wù)處理進(jìn)行改正。

參考文獻(xiàn)：

1、邵挺杰主編:證券法[M].法律出版社1999年版

篇12

《證券投資基金》是一門應(yīng)用學(xué)科，是研究基金基本理論和基金運(yùn)行實(shí)務(wù)的課程，具體內(nèi)容既包括證券投資基金的基本理論、運(yùn)營(yíng)實(shí)務(wù)，也包括證券組合管理理論、投資規(guī)劃、投資策略和績(jī)效評(píng)價(jià)等的理論知識(shí)和相應(yīng)的實(shí)踐教學(xué)內(nèi)容。是投資學(xué)、金融學(xué)、理財(cái)學(xué)和保險(xiǎn)學(xué)等專業(yè)學(xué)生必須學(xué)習(xí)的專業(yè)課，也是證券從業(yè)人員、銀行從業(yè)人員、理財(cái)規(guī)劃師和投資顧問等必須具備的從業(yè)技能。

1 針對(duì)不同教學(xué)內(nèi)容，采用不同的教學(xué)方式

證券投資基金的理論和證券市場(chǎng)的實(shí)踐是平行發(fā)展的，二者之間又緊密地結(jié)合并產(chǎn)生了深刻的交互影響。本課程在教學(xué)中將教學(xué)內(nèi)容大致分為理論性、應(yīng)用性兩類，可以按各類內(nèi)容的不同特點(diǎn)采用不同的方式組織教學(xué)。

1.1 基礎(chǔ)理論的教學(xué)方式

基礎(chǔ)理論包括證券投資基金的定義、特點(diǎn)、種類、投資運(yùn)作和績(jī)效評(píng)價(jià)理論，這部分內(nèi)容是本課程教學(xué)中基礎(chǔ)的內(nèi)容。教學(xué)組織方式以任課教師課堂講授為主，占總課時(shí)的60%左右；通過課堂講授，增強(qiáng)學(xué)生對(duì)基本概念、基本原理和運(yùn)作理論的理解，使學(xué)生在掌握證券投資基金的基本原理和知識(shí)的基礎(chǔ)上牢固樹立正確的投資理念、思維方法和從業(yè)人員的道德觀，為日后從事實(shí)際工作奠定堅(jiān)實(shí)的金融投資理論基礎(chǔ)。

1.2 實(shí)踐內(nèi)容的教學(xué)方式

組織學(xué)生到證券公司和銀行現(xiàn)場(chǎng)教學(xué)，了解業(yè)務(wù)流程，學(xué)習(xí)交易技巧和崗位職責(zé)要求，幫助學(xué)生更直觀地了解到我國(guó)基金發(fā)展現(xiàn)狀，學(xué)習(xí)基金交易規(guī)則，提高了學(xué)習(xí)本課程的趣味性、直觀性和積極性。證券投資基金屬于應(yīng)用學(xué)科，應(yīng)用性教學(xué)內(nèi)容包括基金發(fā)行、申購(gòu)與贖回、基金上市交易、基金當(dāng)事人、基金監(jiān)管、市場(chǎng)營(yíng)銷、信息披露和監(jiān)管等內(nèi)容。

2 探索教學(xué)新模式，注重教學(xué)方式改革

在不斷強(qiáng)化傳統(tǒng)教學(xué)手段的基礎(chǔ)上，還不斷探索教學(xué)新教學(xué)手段，在近年互聯(lián)網(wǎng)手段的不斷發(fā)展下，開始嘗試第一、二、三課堂等教學(xué)手段相結(jié)合，綜合運(yùn)用的的模式，具體說來有如下教學(xué)手段：

2.1 利用課堂教學(xué)，通過第一課堂提高學(xué)生專業(yè)素養(yǎng)

第一課堂是以掌握基本專業(yè)理論知識(shí)和基本實(shí)踐操作為主的課堂教學(xué)活動(dòng)。第一課堂教學(xué)活動(dòng)既包括理論教學(xué)，又包括校內(nèi)模擬實(shí)踐和校外現(xiàn)場(chǎng)實(shí)踐教學(xué)。理論教學(xué)多采用案例法和理論與實(shí)踐相結(jié)合的方法提高學(xué)生學(xué)習(xí)興趣和整體感知能力，提高學(xué)習(xí)效果。校內(nèi)模擬實(shí)踐主要通過專業(yè)證券實(shí)驗(yàn)室實(shí)現(xiàn)，在實(shí)驗(yàn)室中學(xué)生按照實(shí)踐教學(xué)大綱的要求完成基金模擬投資和基金模擬運(yùn)作等相關(guān)實(shí)驗(yàn)，提高動(dòng)手能力，增強(qiáng)對(duì)理論知識(shí)的理解。校外現(xiàn)場(chǎng)實(shí)踐教學(xué)通過實(shí)習(xí)基地實(shí)現(xiàn)，上課期間組織學(xué)生到證券公司和商業(yè)銀行進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)教學(xué)，實(shí)地觀看和工作人員對(duì)基金認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)和贖回的辦理過程，一般要求學(xué)生在現(xiàn)場(chǎng)模擬該過程，提高實(shí)踐操作技能。

開放的第一課堂教學(xué)方式使得枯燥的理論學(xué)習(xí)變得生動(dòng)形象，容易理解，并且能促使學(xué)生盡快將理論和實(shí)踐結(jié)合起來，容易取得很好的效果。

2.2 利用互聯(lián)網(wǎng)，通過第二課堂拓展學(xué)生視野

第二課堂是通過互聯(lián)網(wǎng)，利用網(wǎng)上師生互動(dòng)平臺(tái)、QQ群和共享空間、博客和公共郵件等加強(qiáng)與學(xué)生的聯(lián)系，提高學(xué)生學(xué)習(xí)積極性。通過第二課堂，可以拓展學(xué)生的知識(shí)面和提高學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性，使教師與學(xué)生能夠不間斷的進(jìn)行交流和學(xué)習(xí)，現(xiàn)代教學(xué)方式的應(yīng)用使得課程的教學(xué)效果得到極大的提高。

2.3 參加模擬交易大賽，通過第三課堂提高實(shí)踐操作能力

第三課堂是依托金融模擬交易大賽和院系社團(tuán)組織開展學(xué)術(shù)科研活動(dòng)。近幾年先后組織我院學(xué)生參加世華財(cái)訊全國(guó)大學(xué)生金融模擬交易大賽、贏在新起點(diǎn)大學(xué)生金融投資模擬交易大賽和民族證券杯證券營(yíng)銷大賽等不同形式和層次的比賽，通過這些比賽鍛煉了學(xué)生實(shí)踐動(dòng)手能力、溝通協(xié)調(diào)能力和崗位適應(yīng)能力。與教學(xué)緊密相關(guān)的、幫助學(xué)生把第一課堂的知識(shí)轉(zhuǎn)化為專業(yè)技能的各類課外學(xué)習(xí)和學(xué)術(shù)科研活動(dòng)；組織多形式、多層次的業(yè)務(wù)大賽及其它社會(huì)實(shí)踐活動(dòng)。組織和指導(dǎo)學(xué)生參加各類投資大賽。

3 實(shí)施差異化教學(xué)法

在教學(xué)中應(yīng)積極實(shí)施差異化教學(xué)法，即在教育目標(biāo)上承認(rèn)差異性，重視學(xué)生的個(gè)性發(fā)展，在對(duì)學(xué)生基礎(chǔ)知識(shí)和理論教育的基礎(chǔ)上，根據(jù)學(xué)生的不同情況和特點(diǎn)進(jìn)行因材施教。

篇13

作者簡(jiǎn)介：蔣艷輝（1981-），女，湖南株洲人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院講師、博士，主要從事財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息分析與處理研究；唐家財(cái)（1990-），男，安徽天長(zhǎng)人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生，主要從事財(cái)務(wù)理論與實(shí)務(wù)研究；姚靠華（1962-），男，湖南益陽人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院副教授、博士，主要從事復(fù)雜性科學(xué)與會(huì)計(jì)研究。

中圖分類號(hào)：F832.5/F061.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1096（2014）04-0086-06收稿日期：2013-11-19

引言

R&D投入是企業(yè)開發(fā)無形資產(chǎn)、實(shí)施差異化戰(zhàn)略與產(chǎn)品創(chuàng)新的基本保障。通過持續(xù)的R&D投資，企業(yè)能夠形成專利等無形資產(chǎn)并提升企業(yè)資產(chǎn)組合中各要素的價(jià)值（David et al，2001）。Dowling 等（1994）以及Chauvin 等（1993）的實(shí)證研究結(jié)果均發(fā)現(xiàn)相比較于R&D投入低的企業(yè)，R&D投入高的企業(yè)在市場(chǎng)價(jià)值、市場(chǎng)份額方面表現(xiàn)得更加優(yōu)秀。然而，由于R&D投入的產(chǎn)出具有高度的不確定性以及管理者自身的短視，使企業(yè)缺少進(jìn)行R&D投資的動(dòng)機(jī)（Chan，2001）。Hansen 等（1991）的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠有效抑制管理者為了短期收益而減少R&D投入的可能性。機(jī)構(gòu)投資者可以通過影響企業(yè)R&D投入的方式參與上市公司的治理（伊志宏 等，2013;譚克誠(chéng)，2013）。已有不少研究論證了機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入存在正相關(guān)關(guān)系（Baysinger et al，1991； Hansen et al，1991； Kochhar et al，1996；范海峰 等，2012；王宇峰 等，2012）。然而，也有研究得出了不同的結(jié)論，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股不會(huì)促進(jìn)甚至?xí)璧K企業(yè)的R&D投入（趙洪江 等，2009；Graves，1988）。國(guó)內(nèi)外研究在機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入關(guān)系的研究上并沒有得出一致性的結(jié)論。本研究擬在甄別機(jī)構(gòu)投資者性質(zhì)的基礎(chǔ)上，考慮不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值追求和企業(yè)R&D投入的關(guān)注不同，依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者換手率特征將其劃分為長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者，選取我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際數(shù)據(jù)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

一、文獻(xiàn)回顧

機(jī)構(gòu)投資者整體持股對(duì)企業(yè)R&D投入的影響可分為兩種不同的觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者整體持股不會(huì)促進(jìn)甚至?xí)璧K企業(yè)的R&D投入。趙洪江等（2009）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持股與企業(yè)R&D投入沒有顯著的相關(guān)性。Graves（1988）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持股顯著負(fù)向影響企業(yè)的R&D投入。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者整體持股會(huì)促進(jìn)企業(yè)的R&D投入。Baysinger等（1991）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)集中度與R&D投入正相關(guān)。Hansen等（1991）研究發(fā)現(xiàn)高比例的機(jī)構(gòu)投資者持股可能會(huì)帶來更高強(qiáng)度的R&D投入。Kochhar等（1996）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)正向影響企業(yè)的R&D投入。Wahal等（2000）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)的R&D投入正相關(guān)。范海峰等（2012）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持股對(duì)企業(yè)研發(fā)支出具有顯著的正向促進(jìn)作用。

不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)R&D投入影響的研究主要有：Kochhar等（1996）將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型的機(jī)構(gòu)投資者和壓力抵抗型的機(jī)構(gòu)投資者。Bushee（1998）利用因子分析和聚類分析的方法將機(jī)構(gòu)投資者分為勤勉型、短暫型和準(zhǔn)指數(shù)型。Eng等（2001）研究了銀行、保險(xiǎn)公司、投資顧問、投資公司和其他機(jī)構(gòu)投資者（大學(xué)基金、私人基金、私人退休基金和公共基金）持股與公司R&D投入的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)除了投資顧問持股與企業(yè)R&D投入之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，其他類型的機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入不存在顯著的相關(guān)性。

從上述文獻(xiàn)可以看出：(1)學(xué)者們?cè)谘芯繖C(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入的關(guān)系時(shí)并沒有得出一致性的結(jié)論。（2）學(xué)者們?cè)谘芯客活愋偷臋C(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入的關(guān)系時(shí)的假定條件是同一類型的機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格、投資目的可能是相同的，而實(shí)際情況可能并非如此（范海峰 等，2012）。本文將機(jī)構(gòu)投資者視為同一性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者，研究其持股與企業(yè)R&D投入的關(guān)系，然后將機(jī)構(gòu)投資者視為不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者并根據(jù)其換手率特征將其劃分為長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者，進(jìn)而研究長(zhǎng)期投資者持股和短期機(jī)會(huì)主義者持股與企業(yè)R&D投入的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

相比較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者是長(zhǎng)期理性的投資者，他們能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)R&D投入對(duì)于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的重要性。此外，機(jī)構(gòu)投資者具有的專業(yè)、信息和資金優(yōu)勢(shì)能夠有效制約管理層侵占公司資金等機(jī)會(huì)主義行為，增加企業(yè)用于R&D投資等長(zhǎng)期投資的資源。基于以上分析，筆者提出假設(shè)1。

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入正相關(guān)。

據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股換倉(cāng)頻率是國(guó)外成熟市場(chǎng)的好幾倍，甚至不低于散戶投資者（劉斯D，2013）。劉京軍等（2012）指出我國(guó)證券投資基金有長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者之分，短期機(jī)會(huì)主義者持股變化比例對(duì)收益率以及市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響較長(zhǎng)期投資者顯著影響市場(chǎng)收益率和市場(chǎng)穩(wěn)定性。Bushee（1998）將機(jī)構(gòu)投資者分為勤勉型、短暫型和準(zhǔn)指數(shù)型，發(fā)現(xiàn)短暫型的機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注的是企業(yè)的短期收益而不是企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。Koh（2007）研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期投資者可以對(duì)公司的盈余管理行為起到抑制作用，對(duì)于有動(dòng)機(jī)和能力通過應(yīng)計(jì)利潤(rùn)達(dá)到目標(biāo)利潤(rùn)的公司，短期機(jī)會(huì)主義者持股與盈余管理正相關(guān) 。從以上論述可知，長(zhǎng)期投資者關(guān)注的是企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。R&D投入能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新能力并能夠產(chǎn)生利潤(rùn)，但是與此同時(shí)，R&D投入也能夠產(chǎn)生高度的不確定性、復(fù)雜性和成本（Balkin et al，2000）。R&D支出的費(fèi)用化就是其成本的一種表現(xiàn)形式，R&D支出的費(fèi)用化會(huì)減少企業(yè)的短期收益。短期機(jī)會(huì)主義者更加關(guān)注的是企業(yè)的短期收益，所以短期機(jī)會(huì)主義者傾向于企業(yè)少進(jìn)行R&D投入甚至?xí)璧K企業(yè)的R&D投入。基于以上分析，筆者提出假設(shè)2、假設(shè)3。

假設(shè)2：長(zhǎng)期投資者持股與企業(yè)R&D投入正相關(guān)。

假設(shè)3：短期機(jī)會(huì)主義者持股與企業(yè)R&D投入負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本公司是高新技術(shù)企業(yè)，并按照如下步驟對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）根據(jù)2008年科技部、財(cái)政部、稅務(wù)總局聯(lián)合的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》、《國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》和《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理工作指引》三個(gè)指導(dǎo)性文件作為高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理工作的政策依據(jù)，根據(jù)《國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》文件的精神，高新技術(shù)領(lǐng)域主要集中在信息技術(shù)（行業(yè)代碼G）和制造業(yè)行業(yè)中的電子（行業(yè)代碼C5）、機(jī)器設(shè)備儀表（行業(yè)代碼C7）和醫(yī)藥生物制品（行業(yè)代碼C8），并且這幾個(gè)行業(yè)對(duì)于研發(fā)信息的披露相對(duì)比較規(guī)范。因此，本文將上述行業(yè)的上市公司作為初始樣本。（2）剔除掉ST、PT的企業(yè)。（3）剔除掉2009年之后才上市并且數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。

我國(guó)上市公司于2002年開始披露有關(guān)研發(fā)投入的相關(guān)信息（夏冠軍 等，2012）。筆者通過如下方式獲取R&D投入的數(shù)據(jù)：（1）在2007年至2011年間由于我國(guó)實(shí)行了《新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，增加了研發(fā)支出這一項(xiàng)來衡量企業(yè)本期研發(fā)支出的總額，我們從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附中下載研發(fā)支出的數(shù)據(jù)作為R&D投入的數(shù)據(jù)。（2）對(duì)于2004至2006年和2007至2011年中沒有在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露R&D投入的公司，由于研發(fā)投入披露的不規(guī)范，造成了研究中R&D投入數(shù)據(jù)的口徑不一致，為了研究的需要，將R&D投入的數(shù)據(jù)鎖定在上市公司披露的年報(bào)中“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”和“管理費(fèi)用”欄目中的研發(fā)費(fèi)、技術(shù)開發(fā)費(fèi)、科研試驗(yàn)費(fèi)、科研經(jīng)費(fèi)、研發(fā)支出等項(xiàng)目，并通過手工搜集整理得到，年報(bào)來源于巨潮咨詢網(wǎng)。

筆者以證券投資基金為例，研究其持股與企業(yè)R&D投入的關(guān)系。對(duì)于證券投資基金的交易數(shù)據(jù)，本文在WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中選取2003年6月～2011年12月所有股票型基金每半年度披露的股票資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)，并依據(jù)此數(shù)據(jù)對(duì)證券投資基金的性質(zhì)進(jìn)行相應(yīng)的劃分。其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者的分類

筆者采用機(jī)構(gòu)投資者的換手率將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者。Yan等（2009）采用機(jī)構(gòu)投資者的換手率將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者和短期機(jī)構(gòu)投資者，研究發(fā)現(xiàn)短期機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過頻繁的交易獲取他們的信息優(yōu)勢(shì)。相比較于Gaspar等（2005）用換手率將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者和短期機(jī)構(gòu)投資者的方法，Yan等提出的方法更能夠降低機(jī)構(gòu)投資者擁有的現(xiàn)金流對(duì)于資產(chǎn)組合的影響。我國(guó)學(xué)者劉京軍等（2012）也參照Yan等的方法，利用證券投資基金的換手率將其劃分為長(zhǎng)期投資者和短期投資者，研究發(fā)現(xiàn)短期投資者持股變化比例對(duì)收益率以及市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響較長(zhǎng)期投資者顯著影響市場(chǎng)收益率和市場(chǎng)穩(wěn)定性。所以，筆者認(rèn)為Yan等提出的分類方法能夠比較準(zhǔn)確的將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者，并且對(duì)于我國(guó)證券投資基金也具有很好的適用性。因此，筆者擬參照Yan等的分類方法將證券投資基金劃分為長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者。

首先，筆者計(jì)算出每一個(gè)證券投資基金在每一個(gè)半年度的累積買進(jìn)和累積賣出的股票總資產(chǎn)。對(duì)于證券投資基金K，每半年度的累積買進(jìn)和賣出的股票總資產(chǎn)的計(jì)算公式為

CR_buyk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1

ΔPi,j(Sk,i,t>Ski,i-1)

CR_sellk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1

ΔPi,j(Sk,i,t≤Ski,i-1)

其中，Pi,t和Pi,t-1是股票i在t期半年度和t-1期半年度的股票價(jià)格，Sk,i,t和Sk,i,t-1分別表示證券投資基金K在t期半年度和t-1期半年度所持有的股票i的股票數(shù)量，CR_buyk,t和CR_sellk,t是證券投資基金K在t期半年度累計(jì)買進(jìn)或者是賣出的股票總資產(chǎn)。

其次，將證券投資基金第t期半年度的換手率定義為

CRk,t=min(CR_buyk,t,CR_sellk,t)∑Ni=1Sk,j,iPi,j+Sk,i,i-1Pi,t-12

再次，根據(jù)證券投資基金過去四個(gè)半年度換手率計(jì)算出這四個(gè)半年度的平均換手率。

AVG_CRk,t=14∑3j=0CRk,i-j

筆者將按照平均換手率對(duì)證券投資基金的性質(zhì)進(jìn)行劃分，平均換手率越高的定義為短期機(jī)會(huì)主義者，換手率最低的定義為長(zhǎng)期投資者，按照平均換手率的數(shù)據(jù)排序后分為三組，換手率最高的那一組認(rèn)定為短期機(jī)會(huì)主義者，換手率最低的那一組認(rèn)定為長(zhǎng)期投資者。然后計(jì)算出每支股票中長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者的持股比例。

（三）模型設(shè)計(jì)和變量說明

為了考察證券投資基金持股、長(zhǎng)期投資者持股以及短期機(jī)會(huì)主義者持股對(duì)企業(yè)R&D投入的影響，筆者提出如下的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型：

模型1：Rdint=c+α1Jijin+α2Lnsize+α3Lev+α4Growth+α5Tobinq+α6Share+α7Rsh+α8Ind+α9Msh+α10Year+ε1

模型2：Rdint=c+β1Changqi+β2Duanqi+β3Lnsize+β4Lev+β5Growth+β6Tobinq+β7Share+β8Rsh+β9Ind+β10Msh+β11Year+ε2

模型1和模型2中的Rdint為被解釋變量，Jijin、Changqi和Duanqi為解釋變量，Lev、Growth、Tobinq、Share、Rsh、Ind、Msh、Year為控制變量。變量的具體定義如表1所示。表1變量定義

變量分類變量名稱變量標(biāo)識(shí)變量定義被解釋變量R&D投入Rdint研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入證券投資基金持股比例Jijin證券投資基金持股數(shù)/總股數(shù)解釋變量長(zhǎng)期投資者持股比例Changqi長(zhǎng)期投資者持股數(shù)/總股數(shù)短期機(jī)會(huì)主義者持股比例Duanqi短期機(jī)會(huì)主義者持股數(shù)/總股數(shù)資產(chǎn)規(guī)模Lnsize總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率Lev負(fù)債總額/資產(chǎn)總額公司成長(zhǎng)性Growth營(yíng)業(yè)收入除以上一年的營(yíng)業(yè)收入減去1投資機(jī)會(huì)Tobinq公司市賬比控制變量股權(quán)集中度Share前五大股東持股比例平方和股權(quán)制衡Rsh第2-第5大股東持股比例和獨(dú)立董事比例Ind獨(dú)立董事規(guī)模/董事會(huì)規(guī)模高管持股比例Msh高管持股總數(shù)/總股數(shù)年度啞變量Year控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，涉及八年7個(gè)變量

（四）實(shí)證分析

1.主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

變量樣本數(shù)最小值最大值均值標(biāo)注差Rdint66300.370.020.03Growth663-0.876.430.220.41Lnsize66318.7226.4921.551.09Lev6630.030.970.450.18Changqi66300.130.010.02Duanqi66300.220.0120.03Jijn66300.530.070.09

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，R&D投入的最大值為0.37，而最小值卻接近于0，這說明高新技術(shù)企業(yè)在R&D投入方面存在著很大的差異。證券投資基金持股比例的最大值為0.53，說明證券投資基金持股在我國(guó)的上市公司中占據(jù)很大的比重。長(zhǎng)期投資者持股比例的均值為0.01，短期機(jī)會(huì)主義者持股比例的均值為0.012。從均值可以看出，長(zhǎng)期投資者在證券投資基金中占有的比重大約為14.29%（0.01/0.07），短期機(jī)會(huì)主義者在證券投資基金中占有的比重大約為17.14%（0.012/0.07）。

2.主要變量的相關(guān)分析

從表3中的相關(guān)系數(shù)矩陣可知，證券投資基金持股與R&D投入有顯著的正相關(guān)關(guān)系，長(zhǎng)期投資者持股和短期機(jī)會(huì)主義者持股與R&D投入有顯著的相關(guān)關(guān)系。證券投資基金持股、長(zhǎng)期投資者持股與短期機(jī)會(huì)主義者持股之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，這是由于長(zhǎng)期投資者與短期機(jī)會(huì)主義者只是證券投資基金的一部分。所以，他們有可能與證券投資基金存在正相關(guān)關(guān)系，由于長(zhǎng)期投資者持股和短期機(jī)會(huì)主義者持股對(duì)于企業(yè)R&D投入的影響是放在模型1和模型2兩個(gè)不同的模型中予以檢驗(yàn)的，所以可以避免回歸模型中出現(xiàn)多重共線性的問題。

表3主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣

RdintJijinChangqiDuanqiGrowthLnsizeLevRdint10.09*0.13**0.09*-0.043-0.15**-0.27**Jijin0.09*10.55**0.63**0.125**0.169**-0.15**Changqi0.13**0.55**10.43**0.119**0.184**-0.11**Duanqi0.09*0.63**0.43**10.076*0.154**-0.11**Growth-0.040.13**0.12**0.08*10.0330.056Lnsize-0.15**0.17**0.18**0.15**0.03310.44**Lev-0.27**-0.15**-0.11**-0.11**0.0560.44**1注： **、*分別表示5%和10%的顯著性水平。

3.回歸分析

表4給出的是證券投資基金持股與企業(yè)R&D投入的回歸結(jié)果，從模型1的回歸結(jié)果可以看出，我國(guó)的證券投資基金持股與企業(yè)R&D投入之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，出現(xiàn)這種結(jié)果可能是由于如下兩種原因：（1）這可能是由于本文使用的樣本數(shù)據(jù)和他們所使用的樣本數(shù)據(jù)不同。（2）將證券投資基金都視為同一性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者可能看不出到底是何種性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)促進(jìn)企業(yè)的R&D投入。從模型2的回歸結(jié)果可以看出，長(zhǎng)期投資者持股與R&D投入的回歸系數(shù)是1.276，并且在1%的水平下顯著，而短期機(jī)會(huì)主義者持股與R&D投入的回歸系數(shù)是-1.018，并且在1%水平下顯著，這驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)2和假設(shè)3，這種結(jié)論在某種程度上說明對(duì)證券投資基金進(jìn)行恰當(dāng)?shù)姆诸愂呛苡斜匾模瑥亩梢园l(fā)現(xiàn)只有那些長(zhǎng)期利益導(dǎo)向的證券投資基金才會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而促使企業(yè)更多的進(jìn)行R&D投入，而短期利益導(dǎo)向的證券投資基金不關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，只關(guān)注自身的短期收益，所以會(huì)阻礙企業(yè)進(jìn)行R&D投入。這種結(jié)論比較符合劉京軍等（2012）的研究結(jié)論，即短期機(jī)會(huì)主義者想要通過其頻繁的交易獲取短期收益，這也就決定了短期機(jī)會(huì)主義者不是非常關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而只是關(guān)注自身能夠獲得的短期收益。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

筆者參照周建等（2012）的做法，采用R&D投入/總資產(chǎn)作為被解釋變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。此外，考慮到極端值對(duì)回歸結(jié)果可能存在的影響，筆者參照陳艷艷等（2013）的做法，剔除解釋變量數(shù)值為0 的樣本并采用winsorize方法，將1%以下和99%以上的數(shù)值分別替換為1%和99%的取值，得到的穩(wěn)健性回歸結(jié)果如表5所示。

表4機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)R&D投入的回歸結(jié)果

變量模型1模型2c-0.135-0.066Jijin0.081Changqi1.276***Duanqi-1.018***Lnsize0.02***0.016***Lev-0.393***-0.339***Growth0.00040.019Tobinq-0.022***-0.013***Share-0.29***-0.268***Rsh-0.176***-0.145***Ind0.241***0.152***Msh0.044**0.056***Year控制控制ADJUST_R20.680.71F統(tǒng)計(jì)值83.83***93.04***注：***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

表5穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

變量模型1模型2c0.499***0.47***Jijin0.068Changqi0.602***Duanqi-0.368***Lnsize-0.017***-0.016***Lev-0.111***-0.094***Growth-0.0060.009Tobinq-0.005**-0.0009*Share-0.131***-0.128***Rsh-0.11***-0.109***Ind0.060*0.025*Msh0.058**0.062***Year控制控制ADJUST_R20.230.27F統(tǒng)計(jì)值11.40***12.37***注：***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

從穩(wěn)健性的回歸結(jié)果可以看出，證券投資基金持股與R&D投入之間的回歸系數(shù)為0.068但不顯著，說明證券投資基金整體持股與企業(yè)R&D投入之間沒有顯著的相關(guān)性。長(zhǎng)期投資者持股與R&D投入之間的回歸系數(shù)為0.602，并且在1%水平下顯著；短期機(jī)會(huì)主義者持股與企業(yè)R&D投入之間的回歸系數(shù)為-0.368，并且在1%的水平下顯著，這說明長(zhǎng)期投資者持股會(huì)促進(jìn)企業(yè)的R&D投入，而短期機(jī)會(huì)主義者持股會(huì)阻礙企業(yè)的R&D投入。這與前文的研究假設(shè)以及研究結(jié)論是基本一致的，表明本文得出的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論與政策建議

筆者根據(jù)2008年科技部、財(cái)政部、稅務(wù)總局聯(lián)合的《國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》和證監(jiān)會(huì)的上市公司行業(yè)分類指引的相關(guān)規(guī)定，選取了信息技術(shù)業(yè)、制造行業(yè)中的電子、機(jī)器設(shè)備儀表和醫(yī)藥生物制品這四個(gè)行業(yè)中于2004年至2011年披露R&D投入的上市公司作為研究樣本，采用實(shí)證研究的方法分析證券投資基金持股與企業(yè)R&D投入的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金持股與企業(yè)R&D投入之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，根據(jù)證券投資基金的換手率特征將其分為長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者之后，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期投資者持股與企業(yè)R&D投入顯著正相關(guān)，而短期機(jī)會(huì)主義者持股與企業(yè)R&D投入顯著負(fù)相關(guān)。

筆者基于實(shí)證分析結(jié)果提出政策建議：第一，在未來研究機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)問題時(shí)，不能將機(jī)構(gòu)投資者都視為是同一性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者，需要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)予以適當(dāng)?shù)恼鐒e，因?yàn)椴煌再|(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者的投資目的與投資風(fēng)格可能是不一樣的。第二，我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。長(zhǎng)期投資者持股與企業(yè)R&D投入正相關(guān)，所以長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的存在對(duì)于我國(guó)建設(shè)成為創(chuàng)新型國(guó)家具有積極的推動(dòng)作用。第三，對(duì)短期機(jī)會(huì)主義者予以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管。短期機(jī)會(huì)主義者持股與企業(yè)R&D投入顯著負(fù)相關(guān)，而R&D投入與企業(yè)形成自主創(chuàng)新能力息息相關(guān)，而短期機(jī)會(huì)主義者的存在會(huì)阻礙企業(yè)自主創(chuàng)新能力的形成，這對(duì)于我國(guó)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)全球化環(huán)境下的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)是極為不利的，所以應(yīng)當(dāng)對(duì)短期機(jī)會(huì)主義者予以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管。

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（編校：蜀丹）

Heterogeneity of Institutional Investors and Corporate R&D Investment

――Empirical Evidence Based on the HighTech Enterprise from AShare

JIANG Yanhui, TANG Jiacai, YAO Kaohua