引論：我們?yōu)槟砹?3篇風(fēng)險(xiǎn)投資和證券投資的區(qū)別范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

一、國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金的發(fā)展現(xiàn)狀

私募基金是指私下或直接向特定的群體募集資金；與之相對(duì)應(yīng)的是，公募基金（Public Fund），指向社會(huì)大眾公開募集的資金。我們所說(shuō)的基金主要是共同基金，即證券投資基金。

私人股權(quán)投資（私募股權(quán)投資、私募基金，Private Fund），是一個(gè)非常寬泛的概念，是指對(duì)任何一種不能在股票市場(chǎng)自由交易的股權(quán)資產(chǎn)的投資。私募基金目前主要分為以下幾種：杠桿收購(gòu)、成長(zhǎng)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資、夾層融資和天使投資以及其他形式。在中國(guó)的金融市場(chǎng)中，經(jīng)常被提及的“私募基金”，一般情況下是指相對(duì)于受中國(guó)政府主管部門監(jiān)管的，向不特定投資人公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進(jìn)行的一種集合投資。我國(guó)的私募基金運(yùn)作方式基本分兩種，一種，基于簽訂委托投資合同的契約型集合投資基金，另一種，基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金。

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股指期貨、融資融券等對(duì)沖工具逐漸推出，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的發(fā)展。目前，國(guó)內(nèi)私募證券基金投資策略雖然越趨多樣化，但仍然以股票投資策略為主。國(guó)內(nèi)對(duì)沖工具類型不斷增加，對(duì)私募基金管理有著更高的要求，為滿足更多需求者的需要，優(yōu)秀私募基金管理者不斷涌現(xiàn)，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金管理的不斷加強(qiáng)。在全球化背景下，國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)聯(lián)系越來(lái)越密切，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌，使我國(guó)對(duì)沖基金迎來(lái)良好的發(fā)展機(jī)遇[1]。

對(duì)沖基金起源于么美國(guó)50年代初。當(dāng)時(shí)使用對(duì)沖基金的目的在于利用期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品，和對(duì)相關(guān)聯(lián)的證券進(jìn)行買賣、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的操作技巧，在某種程度上實(shí)現(xiàn)規(guī)避和化解投資風(fēng)險(xiǎn)。在金融學(xué)中，對(duì)沖（hedge）指的是減低另一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)的投資。對(duì)沖是指在降低商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，仍舊可能在投資中獲利的一種方法。通常對(duì)沖是同一時(shí)間進(jìn)行兩筆數(shù)量相當(dāng)、行情相關(guān)、盈虧相抵且方向相反的交易。這里的行情相關(guān)指的是影響兩種商品價(jià)格行情的市場(chǎng)供求關(guān)系存在正相關(guān)性，如若發(fā)生變化，會(huì)同步影響兩種商品的價(jià)格，且價(jià)格變化的方向基本相同。方向相反是指兩筆交易一筆買入、一筆賣出，因此無(wú)論價(jià)格如何變化，交易的結(jié)果總是一盈一虧。如果要做到盈虧相抵，兩筆交易的數(shù)量必須大體做到數(shù)量持平。采用對(duì)沖交易手段的基金即為對(duì)沖基金（hedge fund）也稱避險(xiǎn)基金，套期保值基金。對(duì)沖基金，運(yùn)用各類金融衍生工具與金融工具，以營(yíng)利為目的的金融基金，亦是證券投資基金的另一種形式，可以理解為已經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖過(guò)的基金。

自20世紀(jì)90年代起，海外對(duì)沖基金發(fā)展速度加快，其有利條件相對(duì)較多。首先，對(duì)沖基金有著絕對(duì)收益目標(biāo)，更具吸引力，對(duì)金融市場(chǎng)環(huán)境產(chǎn)生影響。其次，投資者不斷增多，為對(duì)沖基金投資奠定有利條件和提供基礎(chǔ)。再次，市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較為寬松和活躍，在一定程度上促進(jìn)了對(duì)沖基金的增長(zhǎng)。第四，金融市場(chǎng)中不斷涌入優(yōu)秀人才，為人力資源管理創(chuàng)造了良好條件。最后，金融不斷創(chuàng)新，為海外對(duì)沖基金的快速增長(zhǎng)提供動(dòng)力源泉。所以，海外對(duì)沖基金的發(fā)展有著良好的基礎(chǔ)條件。

我國(guó)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金的發(fā)展相比，處于初期發(fā)展階段，不僅投資范圍受局限，而且缺少足夠的金融衍生工具。其次，在股票交易和過(guò)戶費(fèi)方面，我國(guó)支出的經(jīng)濟(jì)費(fèi)用較海外國(guó)家高，且在做空方面有諸多限制。另一方面，國(guó)內(nèi)期貨和期指的費(fèi)用相對(duì)較低，與海外金融市場(chǎng)發(fā)展比較接近。

二、我國(guó)私募資金與海外資金的區(qū)別與聯(lián)系

前面提到私募基金，是指有關(guān)人員通過(guò)非公開方式，向具有投資經(jīng)驗(yàn)的社會(huì)公眾或人士等募集資金，以實(shí)現(xiàn)基金運(yùn)作。就私募基金的投資方向而言，可將其分為私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金兩類。投資于上市企業(yè)的資金被稱為私募證券投資基金。

對(duì)于海外而言，沒(méi)有私募基金的名詞，但海外對(duì)沖基金與我國(guó)私募證券投資基金相對(duì)應(yīng)，海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金與國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金相對(duì)應(yīng)。因而我國(guó)基金項(xiàng)目與海外基金項(xiàng)目之間存在區(qū)別和聯(lián)系[3]。

首先，我國(guó)私募股權(quán)投資基金與海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作方式存在相同點(diǎn)，都是項(xiàng)目相關(guān)人員以非公開形式進(jìn)行資金募集，之后將資金投入到非上市企業(yè)中，在一定程度上對(duì)該公司進(jìn)行監(jiān)管，待公司上市或被收購(gòu)時(shí)，收回投入資金。此種投資方式的周期相對(duì)較長(zhǎng)。

其次，我國(guó)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金之間存在著較大差距，既表現(xiàn)在投資策略差異方面，又表現(xiàn)在投資收益方面。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展速度雖然加快，但金融賣空機(jī)制仍然不夠健全，導(dǎo)致金融衍生工具較為缺乏，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不利。海外對(duì)沖基金在發(fā)展中，具備股指期貨、股票期權(quán)等金融衍生工具，為對(duì)沖基金提供了良好的金融環(huán)境。

隨著我國(guó)法律制度的不斷發(fā)展和金融市場(chǎng)的深入，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金管理水平進(jìn)一步提升，雖然在一定程度上拉近了國(guó)內(nèi)與海外對(duì)沖基金的距離，但仍然存在著資金運(yùn)作問(wèn)題，影響和限制著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

三、制度缺失的不良影響

現(xiàn)階段，我國(guó)私募證券投資基金的發(fā)展前景雖然較好，但制度缺失對(duì)其產(chǎn)生阻礙作用。

首先，金融期貨機(jī)制和金融賣空機(jī)制的缺失，是國(guó)內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)難以實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。海外對(duì)沖基金是通過(guò)對(duì)沖交易而規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)沖手段下的對(duì)沖基金，對(duì)海外金融市場(chǎng)的發(fā)展發(fā)揮積極作用。我國(guó)私募證券投資基金雖然也存在對(duì)沖，但與海外對(duì)沖基金存在較大差異。國(guó)內(nèi)缺乏金融期貨機(jī)制和賣空機(jī)制，致使私募證券投資基金只能單方面獲得利益，具有諸多系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)私募證券投資資金的對(duì)沖具有必要性。其次，國(guó)內(nèi)資本項(xiàng)目未能完全開放，使只有符合標(biāo)準(zhǔn)的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者才能深入海外投資市場(chǎng)，而未取得合法地位的投資者難以涉足海外投資市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展形成阻礙。美國(guó)等海外國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)展較為完善，其資本項(xiàng)目較為開放，促使投資者可以自由游走于國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)。由此可見，制度缺失對(duì)我國(guó)私募證券投資基金發(fā)展不利[3]。

結(jié)論：總而言之，加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金比較的研究，對(duì)完善金融機(jī)制和促進(jìn)資本項(xiàng)目的開放具有積極意義，并且在一定程度上維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)的有序性和促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]楊世偉.私募證券基金、海外對(duì)沖基金與財(cái)富管理發(fā)展研究[J].新金融，2015，06：47-49.

[2]白文奇，郭樹華，袁天昂.中國(guó)私募基金業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)理分析――基于宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與貨幣政策調(diào)控視角[J].時(shí)代金融，2014，02：33-35+37.

篇2

按照投資對(duì)象劃分，私募基金主要分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金兩大類。前者是指以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權(quán)；后者是指將非公開募集的資金投資于證券市場(chǎng)產(chǎn)品(多為公共二級(jí)市場(chǎng))。

私募股權(quán)投資基金

私募股權(quán)投資基金是指通過(guò)私募形式對(duì)具有融資意向的非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。

通常市場(chǎng)按投資方式和操作風(fēng)格將私募股權(quán)投資分為三類：

其一、風(fēng)險(xiǎn)投資基金：投資人將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于新近成立或快速成長(zhǎng)的新興公司，在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為融資人提供長(zhǎng)期股權(quán)投資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長(zhǎng)，數(shù)年后再通過(guò)上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報(bào)的一種投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階段，有業(yè)務(wù)發(fā)展或產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃的公司，這類公司由于業(yè)務(wù)尚未成型，與一般意義上私募股權(quán)投資中財(cái)務(wù)合伙人角色有所區(qū)別，所以很多時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資區(qū)別分類。在業(yè)界比較有名的風(fēng)投基金包括IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度，IDG以120萬(wàn)美元投入百度，隨后百度成功登陸納斯達(dá)克，IDG獲取了近1億美金的回報(bào)。

其二、產(chǎn)業(yè)投資基金：即狹義的私募股權(quán)投資基金，通常投資處于擴(kuò)張階段企業(yè)的未上市股權(quán)，一般不以控股為目標(biāo)。其尋找的公司需相對(duì)成熟，具備一定規(guī)模，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，占有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，并在本行業(yè)內(nèi)建立起相當(dāng)?shù)倪M(jìn)入屏障。典型投資代表有高盛、摩根、華平等。典型案例如蒙牛、分眾傳媒等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年第一季度中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)VC的投資案例中，早期和發(fā)展期企業(yè)投資總額分別比擴(kuò)張期企業(yè)低156%和14.92%，加之傳統(tǒng)行業(yè)的持續(xù)受寵，產(chǎn)業(yè)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模和投資規(guī)模都在迅速擴(kuò)大。而企業(yè)在獲得資本的同時(shí)也可以利用投資方豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和廣泛的人脈關(guān)系，為企業(yè)的發(fā)展提業(yè)支持。

其三、并購(gòu)?fù)顿Y基金，是投資于擴(kuò)展期的企業(yè)和參與管理層收購(gòu)，收購(gòu)基金在國(guó)際私人股權(quán)投資基金行業(yè)中占據(jù)著統(tǒng)治地位，占據(jù)每年流入私人股權(quán)投資基金的資金超過(guò)一半，相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金所獲資金的一倍以上。但其在中國(guó)卻長(zhǎng)期扮演著配角角色。最主要的原因是，無(wú)論國(guó)企或民企，中國(guó)企業(yè)普遍不愿意讓出控制權(quán)。企業(yè)控制權(quán)的出讓還有賴于突破制度、輿論瓶頸，以及國(guó)人的民族情節(jié)，這都需要時(shí)間。典型案例如凱雷收購(gòu)徐工案等。

如根據(jù)私募股權(quán)投資投入企業(yè)的階段不同，私募股權(quán)投資可分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購(gòu)基金以及PIPE（上市后私募投資）等等，或者分為種子期或早期基金、成長(zhǎng)期基金、重組基金等。

而根據(jù)私募股權(quán)投資的對(duì)象不同，私募股權(quán)投資又被分為創(chuàng)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、支柱產(chǎn)業(yè)投資基金和企業(yè)重組投資基金等類型。

當(dāng)然市場(chǎng)中還存在一些獨(dú)特的投資基金，比如說(shuō)天使投資，其最初是指具有一定公益捐款性質(zhì)的投資行為，后來(lái)被運(yùn)用到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。其投資者被稱為天使投資人，主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項(xiàng)目上，瞄準(zhǔn)的一般都是一些小型的種子期或者早期初創(chuàng)項(xiàng)目，一筆投資往往只是幾十萬(wàn)美元，他們更傾向于參與到企業(yè)的成長(zhǎng)中去。由于是自己親力親為，其投資速度相對(duì)較快，投資成本也較風(fēng)險(xiǎn)投資低得多。

目前一般的私募基金，資金規(guī)模多在1-3億美金左右，投資方向也比較專注于投資人熟悉的領(lǐng)域，比如目前熱門的TMT、醫(yī)療器械等行業(yè)，投資項(xiàng)目一般控制在15個(gè)以內(nèi)，投資的初始金額一般在1000萬(wàn)美金以上，有時(shí)項(xiàng)目極具吸引力時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)500萬(wàn)美金的小額投資。當(dāng)然還有一些大規(guī)模的私募基金，資金規(guī)模數(shù)十億美金，他們的部分資金更多的關(guān)注于傳統(tǒng)行業(yè)和服務(wù)行業(yè)。

然而確定投資不是一件輕易的事情，根據(jù)私募基金內(nèi)部統(tǒng)計(jì)的比例，看100個(gè)項(xiàng)目，如果有10個(gè)左右進(jìn)入談判階段，最終成功投資的一般也只有1―3個(gè)。

私募證券投資基金

由于缺乏嚴(yán)格的法律界定，對(duì)目前國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的規(guī)模無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)課題組曾分九個(gè)調(diào)研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等十個(gè)城市進(jìn)行了私募基金規(guī)模及影響的調(diào)查，資金規(guī)模測(cè)估在8600億―12000億元。這部分龐大的資金來(lái)源相當(dāng)復(fù)雜，據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，主要包括三大部分：一是國(guó)有企業(yè)自有或其他來(lái)源的資金；二是股份公司、私營(yíng)或民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)資金；三是個(gè)人“大戶”的各類資金。

私募證券投資基金存在形式也多種多樣，目前主要模式有以下幾種：

一是目前倍受關(guān)注的陽(yáng)光私募。該類基金讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽署管理協(xié)議，由私募基金管理負(fù)責(zé)投資管理，而資金托管在銀行。管理人購(gòu)買一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益輸送。

這種私募借助了信托法的法律基礎(chǔ)，法律界定清晰，是規(guī)范的信托計(jì)劃。與公募基金相比，此類信托在投資額度上要大很多，通常為100萬(wàn)起，投資品種和投資比例上要寬松很多，靈活性大為提高，但除了收取較高管理費(fèi)用、認(rèn)購(gòu)費(fèi)外，通?；鸸芾砣诉€分取收益部分的20%提成。而且該基金通常只在每月某天打開申購(gòu)贖回，對(duì)資金的時(shí)間要求較高。而且比公募基金相比客戶如要獲取同等收益，則陽(yáng)光私募需高出公募基金收益30%多，這也是陽(yáng)光私募面臨的最大考驗(yàn)。

第二種是公司型基金，一般幾個(gè)人出資成立一個(gè)公司，注入一筆資金，然后交給一個(gè)專業(yè)的管理公司去管理。這是現(xiàn)在比較流行的方式，特點(diǎn)是參與者必須成為股東，缺點(diǎn)是難以發(fā)展壯大，通常只是熟人之間發(fā)行操作。

第三種是有限合伙制，一方出錢，另一方出專業(yè)能力，共同成立一家公司，在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。

最后一種也就是最傳統(tǒng)的方式，就是松散型私募基金，由一個(gè)人或者一個(gè)團(tuán)隊(duì)為有資金的客戶服務(wù)，提供咨詢或者操作，這種類型現(xiàn)在占私募總量的絕大部分。其合作形式也多種多樣，有的以公司形式接受資金投資委托，有的僅以口頭協(xié)議直接為客戶進(jìn)行帳戶操作等等。

談到私募證券投資基金，大家第一點(diǎn)聯(lián)想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上來(lái)源于私募證券投資基金的優(yōu)勢(shì)。

首先第一是靈活，公募基金對(duì)同種股票有著10%的投資比例限制，然而私募證券投資基金不受限制，一旦私募證券投資基金發(fā)現(xiàn)了一個(gè)價(jià)值被低估的股票，他們可以盡可能多的去買這只股票，這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業(yè)調(diào)研，有時(shí)甚至去上市公司以高價(jià)買業(yè)績(jī)和送配等消息；私募基金還可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場(chǎng)的套利。

其次是良好的激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)樗侥甲C券投資基金的利潤(rùn)來(lái)源主要是業(yè)績(jī)收益的分配，而不是管理費(fèi)，給客戶創(chuàng)造盈利越多，他們的收入越多，這也促使了基金管理者會(huì)想方設(shè)法地提高基金的收益率。

其三，私募證券投資基金在投資決策上也更占優(yōu)勢(shì)。比如，公募基金的研究部門發(fā)現(xiàn)一只有投資價(jià)值股票后，往往需要提交報(bào)告，開會(huì)討論，風(fēng)險(xiǎn)控制部門審核再到投資總監(jiān)做出決定要經(jīng)過(guò)一系列流程，時(shí)間耗費(fèi)很長(zhǎng)，等做出了決定，投資時(shí)機(jī)也往往錯(cuò)過(guò)了。而私募基金則不用顧慮這些，發(fā)現(xiàn)了好的品種，他們能夠更快地做出反應(yīng)。

其四私募做的是絕對(duì)收益，而公募基金還要考慮每季度、半年以及年終的排名，對(duì)基金經(jīng)理也會(huì)產(chǎn)生很大的壓力，這些都會(huì)影響長(zhǎng)期的穩(wěn)健投資。

其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無(wú)霸來(lái)說(shuō)資金規(guī)模較小，這樣更有利于資金的進(jìn)出，建倉(cāng)成本要低很多。

但私募基金同時(shí)也存在著諸多隱患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主體不合格，一旦發(fā)生爭(zhēng)議，合同不受法律保護(hù)，當(dāng)事人權(quán)利也不受法律應(yīng)有的保護(hù)。

篇3

一、引言

投資組合是投資者同時(shí)投資于多種證券，例如股票、債券以及其他形式的證券。那么，如何才能更好地評(píng)估證券投資組合的管理業(yè)績(jī)，這對(duì)于每一個(gè)證券投資者來(lái)說(shuō)都有著非比尋常的意義。評(píng)估證券投資組合的運(yùn)行狀況是投資管理者經(jīng)常要面臨的問(wèn)題，傳統(tǒng)的評(píng)估投資組合管理業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)較單一，僅僅比較不同投資組合之間收益水平的高低。然而，一方面，收益水平的高低不僅與管理者所掌握的技能有著密切關(guān)系，還可能與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的運(yùn)行環(huán)境相關(guān)，因而不能排除投資組合管理者無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)、盲目決策帶來(lái)的偶然成功的可能性；另一方面，如果已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資組合的收益水平達(dá)到或超過(guò)投資組合管理者在期初所設(shè)定的收益目標(biāo)，那么，即使已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益水平較低，卻也是合情合理。正因如此，評(píng)估投資組合管理業(yè)績(jī)應(yīng)當(dāng)本著“既要考慮投資組合收益的高低，又要考慮投資組合所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小”的基本原則，而資本資產(chǎn)定價(jià)模型為投資組合管理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估者提供了實(shí)現(xiàn)這一基本原則的多種途徑。例如，可以考察投資組合已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益水平是否高于其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平相匹配的收益水平；也可以考察投資組合承受單位風(fēng)險(xiǎn)所獲取的收益水平的高低，這就是評(píng)估投資組合管理業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法。下面介紹的三種指數(shù)就是基于上述風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法思想而建立的專門用于評(píng)估證券投資組合業(yè)績(jī)優(yōu)劣的工具。

二、證券投資組合管理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估方法

（一）詹森（Jensen）指數(shù)

詹森指數(shù)是一種用來(lái)測(cè)定證券投資組合經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)。它是以證券市場(chǎng)為基數(shù)，其指數(shù)值實(shí)際上就是證券投資組合的實(shí)際平均收益率與由證券市場(chǎng)線所給出的該證券投資組合的期望收益率之間的差。即：

Jp=E（γp）-{Rf+[E（Rm）-Rf]βp}

其中，Jp：詹森指數(shù)；E（γp）：證券組合P的實(shí)際平均收益率。

從公式中可以看出，詹森指數(shù)就是證券投資組合所獲得的高于市場(chǎng)的那部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)由β系數(shù)來(lái)測(cè)定。從直觀的角度來(lái)看，詹森指數(shù)值代表證券組合與證券市場(chǎng)線之間的落差。投資者可以通過(guò)參考詹森指數(shù)來(lái)比較證券市場(chǎng)的期望收益與基金投資的期望收益，如果某一證券組合的詹森指數(shù)為正，則其位于證券市場(chǎng)線的上方，績(jī)效評(píng)估為優(yōu)，如果詹森指數(shù)為負(fù)，則其位于證券市場(chǎng)線的下方，績(jī)效評(píng)估為劣。通過(guò)計(jì)算詹森指數(shù)，還可以推導(dǎo)出估價(jià)比率，估價(jià)比率是用資產(chǎn)組合的詹森指數(shù)α除以其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，測(cè)算的是每單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的非常規(guī)收益。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指在原則上可以通過(guò)持有市場(chǎng)上全部資產(chǎn)組合而完全分散掉的那一部分風(fēng)險(xiǎn)。估價(jià)比率越高，說(shuō)明投資管理者在增加投資組合超額收益的同時(shí)，使投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加的比例降低，投資管理者的水平越高。

（二）特雷諾（Treynor）指數(shù)

特雷諾（Treynor）指數(shù)是1965年由特雷諾提出的，它給出了證券組合單位系統(tǒng)超額收益率的算法，用公式表示為：

Tp=（Rp-Rf）/βp

其中，Tp：特雷諾指數(shù)；Rp：考察期內(nèi)證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內(nèi)平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；βp：證券組合P的β系數(shù)。

由此可見，某一證券投資組合的特雷諾指數(shù)在直觀上就是連接證券組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券直線的斜率。當(dāng)這一斜率大于證券市場(chǎng)線的斜率時(shí)，證券投資組合的績(jī)效優(yōu)于證券市場(chǎng)的績(jī)效，此時(shí)證券投資組合線位于證券市場(chǎng)線的上方；當(dāng)這一斜率小于證券市場(chǎng)線的斜率時(shí)，證券投資組合的績(jī)效劣于證券市場(chǎng)的績(jī)效，此時(shí)證券投資組合線位于證券市場(chǎng)線的下方。

雖然詹森指數(shù)與特雷諾指數(shù)都是以β系數(shù)來(lái)測(cè)定投資風(fēng)險(xiǎn)，但是β系數(shù)并不能用來(lái)測(cè)定證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散程度，β值也不會(huì)因?yàn)樽C券投資組合中所包含的證券數(shù)量的增加而有所降低，因此，當(dāng)證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散程度提高時(shí)，特雷諾指數(shù)可能并不會(huì)由此而變大，所以，特雷諾指數(shù)運(yùn)用的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是全部風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)只是某個(gè)資產(chǎn)組合中的一個(gè)部分時(shí)，特雷諾指數(shù)就可以作為衡量績(jī)效表現(xiàn)的恰當(dāng)指標(biāo)加以應(yīng)用。

（三）夏普（Sharpe）指數(shù)

夏普指數(shù)是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主威廉?夏普于1966年提出的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整衡量指標(biāo)，它是以證券市場(chǎng)線為基礎(chǔ)，指數(shù)值等于證券調(diào)整組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)除以標(biāo)準(zhǔn)差，即：

Sp=（Rp-Rf）/σp

其中，Sp：夏普指數(shù)；Rp：考察期內(nèi)證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內(nèi)平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；σp：證券投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。

從直觀上看，夏普指數(shù)就是連接證券組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的直線的斜率。當(dāng)這一斜率大于證券市場(chǎng)線的斜率時(shí)，此時(shí)證券投資組合位于證券市場(chǎng)線的上方，證券投資組合的績(jī)效優(yōu)于證券市場(chǎng)的績(jī)效；相反，當(dāng)這一斜率小于證券市場(chǎng)線的斜率時(shí)，此時(shí)證券投資組合位于證券市場(chǎng)線的下方，證券投資組合的績(jī)效不如證券市場(chǎng)的績(jī)效好。夏普指數(shù)調(diào)整的是全部風(fēng)險(xiǎn)，這是它與特雷諾指數(shù)的最大不同之處。因此，當(dāng)某一個(gè)組合就是某一投資者的全部投資時(shí)，通常可以用夏普指數(shù)作為衡量績(jī)效的適宜指標(biāo)。

三、經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的測(cè)度指標(biāo)的選擇

在根據(jù)投資組合風(fēng)險(xiǎn)來(lái)調(diào)整收益的方法中，最簡(jiǎn)單最普遍的方法是與其他類似風(fēng)險(xiǎn)的投資基金進(jìn)行收益率的相互比較，但是，這種評(píng)估管理業(yè)績(jī)的方法并不十分準(zhǔn)確，這是因?yàn)樵谀承┣闆r下，投資者往往可能會(huì)更加注重投資組合中的某一部分資產(chǎn)，而這樣的投資組合特征就不再具有可比性。在不同的投資情形下，不同的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)具有各自的適用性，投資者在選擇投資組合作為自己的投資對(duì)象時(shí)，不僅要看到收益，而且要區(qū)別這種收益的源頭在何處，只有這樣才能做到公正合理地評(píng)估投資組合的業(yè)績(jī)。為了準(zhǔn)確評(píng)估管理者的投資業(yè)績(jī)，就需要更為精確的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的測(cè)度指標(biāo)。使用詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)以及夏普指數(shù)評(píng)價(jià)組合業(yè)績(jī)固然有其合理性，但也不能忽視這些評(píng)估方法的不足，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：其一，三大指數(shù)均是以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，而后者隱含與現(xiàn)實(shí)環(huán)境相差較大的理論假設(shè)，可能會(huì)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果失真。其二，三大指數(shù)都含有用于測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，而計(jì)算這些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有賴于樣本的選擇，這可能導(dǎo)致基于不同的樣本選擇所得到的評(píng)估結(jié)果不同，因此也不具有可比性。其三，三大指數(shù)的計(jì)算均與市場(chǎng)組合有著直接或間接的關(guān)系，而現(xiàn)實(shí)中用于替代市場(chǎng)組合的證券價(jià)格指數(shù)具有多樣性，這同樣會(huì)導(dǎo)致基于不同市場(chǎng)指數(shù)所得到的評(píng)估結(jié)果不同，因此也不具有可比性。

上述三個(gè)指標(biāo)所衡量的風(fēng)險(xiǎn)與收益水平各不相同，這也決定了它們各自適用于不同情形之下的投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。（1）在投資管理者將其全部風(fēng)險(xiǎn)投資均投入某一個(gè)投資組合時(shí)，夏普指數(shù)是衡量投資管理者業(yè)績(jī)的最佳指標(biāo)。（2）在投資管理者將自己的組合與市場(chǎng)組合混合成新的組合時(shí)，估價(jià)比率是衡量投資管理者業(yè)績(jī)的最佳指標(biāo)。由于投資組合P要與市場(chǎng)組合相互混合，所以投資者最關(guān)心的應(yīng)該是該組合因承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之外的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)所獲得多少額外的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而估價(jià)比率最能反映這一要求。（3）在投資管理者自己的組合只是一個(gè)大型投資基金的眾多投資組合之一時(shí)，特雷諾指數(shù)是一個(gè)適合的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)。由于大型基金擁有眾多的投資組合，從而每一個(gè)投資組合的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響可以被忽略不計(jì)，這時(shí)就要求每一個(gè)投資組合實(shí)現(xiàn)單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的高收益率，從而使整個(gè)組合的績(jī)效最優(yōu)，因?yàn)樘乩字Z指數(shù)所衡量的就是承擔(dān)單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，因此它是最恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績(jī)衡量指標(biāo)。

四、證券選擇和時(shí)機(jī)選擇能力評(píng)估

（一）證券選擇能力的評(píng)估

本文主要介紹業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)分析法，即將實(shí)際的投資組合與某個(gè)基準(zhǔn)組合進(jìn)行對(duì)比，然后將每類資產(chǎn)的貢獻(xiàn)分解為資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)和證券選擇的貢獻(xiàn)兩個(gè)部分，并以此來(lái)計(jì)算各類資產(chǎn)對(duì)整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，由此就可以測(cè)度出投資管理者選擇證券的能力，具體方法有：1.構(gòu)建一個(gè)可比較的市場(chǎng)基準(zhǔn)，如選擇指數(shù)組合作為市場(chǎng)基準(zhǔn)。2.比較實(shí)際投資組合與市場(chǎng)組合收益率的差別。3.將每類資產(chǎn)的貢獻(xiàn)分解為資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)和證券選擇的貢獻(xiàn)兩個(gè)部分，并以此來(lái)計(jì)算各類資產(chǎn)對(duì)整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。

（二）時(shí)機(jī)選擇能力的評(píng)估

投資組合的平均收益率與其β值密切相關(guān)，同時(shí)也取決于市場(chǎng)組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的對(duì)比關(guān)系，據(jù)此，作為一名優(yōu)秀的投資管理者，在預(yù)期市場(chǎng)行情將上升時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇β值相對(duì)大的證券組合；在預(yù)期市場(chǎng)行情將下跌時(shí)，則應(yīng)當(dāng)選擇β值相對(duì)小的證券組合，調(diào)整β值有以下兩種基本途徑：一是改變投資組合中風(fēng)險(xiǎn)證券與固定收益證券的比例；二是改變風(fēng)險(xiǎn)證券中高β值證券和低β值證券的比例。

參考文獻(xiàn)：

篇4

在美國(guó),規(guī)范投資基金的有關(guān)法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團(tuán)體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點(diǎn)是基金本身即是一個(gè)獨(dú)立法人,所有投資者作為基金的股東,對(duì)基金資產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。

合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責(zé)任合伙三種類型。它們的共同特點(diǎn)是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問(wèn)題,因而運(yùn)作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點(diǎn),是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對(duì)合伙公司承擔(dān)無(wú)限責(zé)任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對(duì)合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任。由于管理合伙人必須對(duì)合伙公司承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,從而對(duì)管理合伙人構(gòu)成一種強(qiáng)責(zé)任約束,使之真正對(duì)合伙公司運(yùn)作履行誠(chéng)信義務(wù)與責(zé)任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務(wù)限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對(duì)合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任的優(yōu)點(diǎn)。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個(gè)有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過(guò)專家管理優(yōu)勢(shì)和社會(huì)信譽(yù)優(yōu)勢(shì)來(lái)贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實(shí)力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認(rèn)購(gòu)。

“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設(shè)立,也可以按照合伙公司形式設(shè)立,其本身的運(yùn)作也是完全市場(chǎng)化的。所不同的是,由于在其運(yùn)作過(guò)程中政府通過(guò)直接優(yōu)惠貸款或信用擔(dān)保方式賦予了它一定范圍的受信權(quán)并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設(shè)立必須經(jīng)美國(guó)小企業(yè)管理局的審查批準(zhǔn),投資運(yùn)作必須接受美國(guó)小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國(guó)家重點(diǎn)支持的小企業(yè)。

除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學(xué)者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實(shí)業(yè)公司附設(shè)的所謂“Venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學(xué)者認(rèn)為,若其資本完全來(lái)自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當(dāng)其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時(shí),所設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實(shí)上,美國(guó)法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)也主要由獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。

創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本

與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個(gè)更寬泛的概念。由個(gè)人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實(shí)業(yè)公司以自有資金單獨(dú)從事47《中國(guó)中小企業(yè)》2000年第4期知識(shí)長(zhǎng)廊O創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過(guò)一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過(guò)“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的“規(guī)?；蛯I(yè)化的機(jī)構(gòu)管理”,因而是一種組織制度化的高級(jí)形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。

值得強(qiáng)調(diào)的是,由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會(huì)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中一直占有相當(dāng)大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),近年來(lái)由相對(duì)富有且具有一定投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達(dá)300～500億美元,相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)投資基金總規(guī)模的10倍。但由于由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動(dòng)與規(guī)模更是無(wú)以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實(shí)質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個(gè)獨(dú)立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對(duì)其發(fā)展情況加以統(tǒng)計(jì)分析的高級(jí)形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。

創(chuàng)業(yè)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)系與區(qū)別

考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（Venturecapital）與“風(fēng)險(xiǎn)資本”（Riskcapital）是兩個(gè)不同術(shù)語(yǔ)。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關(guān),但性質(zhì)炯然相異?！癛isk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風(fēng)險(xiǎn)”,如“風(fēng)險(xiǎn)分析”（Riskanalysis）?！癡enture”則最初用作動(dòng)詞,表示“冒險(xiǎn)、敢于做”,作名詞用時(shí)則表示作為主體發(fā)出的“冒險(xiǎn)行為”,及其結(jié)果“冒險(xiǎn)事業(yè)”,含有行為主體對(duì)其行為目的、實(shí)現(xiàn)目的可能需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素的感知,以及基于此所作出的行動(dòng)方案設(shè)計(jì)等多方面的涵義。尤其是當(dāng)其運(yùn)用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資這一特定的專業(yè)領(lǐng)域時(shí),它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險(xiǎn)行為”和“冒險(xiǎn)事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險(xiǎn)行為,及其結(jié)果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來(lái)表示“企業(yè)”。因此,應(yīng)當(dāng)結(jié)合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語(yǔ)的本質(zhì)特征。

“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀(jì)。當(dāng)時(shí)手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國(guó),由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠(yuǎn)洋探險(xiǎn),從而首次出現(xiàn)“Venturecapital”這個(gè)術(shù)語(yǔ)。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來(lái)的各類海外公司,如英國(guó)、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國(guó)的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀(jì)末,美國(guó)的油田開發(fā)、鐵路建設(shè)熱潮曾吸引一大批富有個(gè)人,或通過(guò)律師、會(huì)計(jì)師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國(guó)廣泛流傳。到20世紀(jì)40年代,美國(guó)為了適應(yīng)新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級(jí)形態(tài)。經(jīng)過(guò)以上歷史演進(jìn)過(guò)程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來(lái)越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對(duì)象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對(duì)成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過(guò)提供資本經(jīng)營(yíng)服務(wù)直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進(jìn)行投資,即當(dāng)所投資企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)到相對(duì)成熟后即退出投資,以實(shí)現(xiàn)自身資本增值和進(jìn)行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長(zhǎng)期持有所投資企業(yè)股權(quán),以獲取股息為主要收益來(lái)源的普通資本形態(tài)。

與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風(fēng)險(xiǎn)資本”（Riskcapital）這一術(shù)語(yǔ)則是從風(fēng)險(xiǎn)屬性角度對(duì)各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)的發(fā)展,各種“風(fēng)險(xiǎn)投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一術(shù)語(yǔ)逐步被廣泛運(yùn)用于指稱“所有未做留置或抵押擔(dān)保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔(dān)保的資本”對(duì)應(yīng)?！皠?chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對(duì)應(yīng)。目前,一些較專業(yè)的詞典就對(duì)它們作出了嚴(yán)格區(qū)分。

篇5

“證券下鄉(xiāng)?不可能吧,城里人炒股尚且大部分虧損,農(nóng)民炒股的話不是虧更多嗎?”南寧股民黃先生提出了自己的疑問(wèn)。他表示,證券投資需要專業(yè)的知識(shí)和對(duì)國(guó)家宏觀政策的把握,要懂得分析上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表,還要防范不時(shí)出現(xiàn)的上市公司業(yè)績(jī)?cè)旒佟⑿畔⑴哆`規(guī)等。另外,技術(shù)分析也很重要。許多高學(xué)歷的人都難以把握,讓農(nóng)民炒股,風(fēng)險(xiǎn)太大。

不過(guò),也有人認(rèn)為,不能因?yàn)槟承┏抢锶顺床缓霉善本驼J(rèn)為農(nóng)民炒股肯定會(huì)虧得更慘。南寧市股民劉先生就表示,雖然股市有“七虧二平一贏”的說(shuō)法,但虧損的人大多是因?yàn)闆](méi)掌握基本的投資知識(shí)和技巧,股票對(duì)農(nóng)民來(lái)說(shuō)不是洪水猛獸。不過(guò)值得注意的是,股市風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)不小,如果券商想進(jìn)軍農(nóng)村,一定要對(duì)農(nóng)民股民做好相關(guān)的證券知識(shí)和技巧的培訓(xùn)。

部分農(nóng)民“不差錢” 證券下鄉(xiāng)有市場(chǎng)

雖然證監(jiān)會(huì)后來(lái)表示進(jìn)行相關(guān)調(diào)查只是為“開展基礎(chǔ)性研究”,并無(wú)政策指向,但不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為管理層此舉絕非“一時(shí)頭腦發(fā)熱”,“證券下鄉(xiāng)”將成為趨勢(shì),并將逐漸成為券商的重要業(yè)務(wù)點(diǎn)。那么,農(nóng)村的證券投資需求有多大,農(nóng)民朋友是否有證券投資的意識(shí)?證券投資所需要的資金、網(wǎng)絡(luò)等條件,農(nóng)村地區(qū)是否已經(jīng)具備?

據(jù)了解,在一些較富裕的農(nóng)村地區(qū),投資股票、基金早已不是什么新鮮事。一位來(lái)自農(nóng)村的股民,他早在上世紀(jì)90年代就開始炒股。農(nóng)村雖然信息相對(duì)閉塞,卻不缺乏想投資的人。王先生是南寧市江南區(qū)蘇圩鎮(zhèn)的一位農(nóng)民,2007年,他聽說(shuō)股市容易賺錢,就到國(guó)海證券開了戶,開始了自己的股市之旅,雖然后來(lái)股市下跌虧了一些錢,但他并不灰心。王先生表示,他炒股3年來(lái)只是虧了點(diǎn)小錢,他認(rèn)為主要是自己炒股時(shí)剛好碰上股市大跌,運(yùn)氣不好,但他相信自己的腦子不比城里人差,只要股市回暖,就能賺大錢。王先生說(shuō),炒股前,他很少讀書看報(bào)紙,從不關(guān)心經(jīng)濟(jì)新聞;炒股后,他經(jīng)?？葱侣劼?lián)播和中央二套的經(jīng)濟(jì)信息聯(lián)播等節(jié)目,關(guān)注國(guó)家經(jīng)濟(jì)動(dòng)向,感覺(jué)自己的素質(zhì)提高了不少,“原來(lái)炒股也是一種學(xué)習(xí),是一種提高自己的方式”。他覺(jué)得在網(wǎng)絡(luò)化的時(shí)代,農(nóng)民炒股是一種時(shí)尚,不是城里人的專利。

阿華(化名)是南寧市江南區(qū)延安鎮(zhèn)的一位農(nóng)民,今年30歲,他通過(guò)報(bào)紙上的證券欄目了解了股市,對(duì)股市“略懂一二”,打算今年賣完西瓜得一筆錢后就到南寧開戶炒股。延安鎮(zhèn)雖然是個(gè)僅有3萬(wàn)人左右的小鎮(zhèn),但是除房產(chǎn)之外的資產(chǎn)在10萬(wàn)元以上的家庭初步估算有數(shù)百個(gè)。碰上豐收的好年景,不少農(nóng)民都有幾萬(wàn)元的年收入,近年來(lái)該鎮(zhèn)新建樓房越來(lái)越多,而在自家宅基地上建兩三層的樓房,一般都需要10多萬(wàn)元。

“在很多城里人眼里,農(nóng)民就是窮,其實(shí)這是一種誤解。哪里都有富人和窮人,我們這個(gè)小鎮(zhèn)上有些人有上百萬(wàn)元,個(gè)別人甚至超過(guò)千萬(wàn)元?！毖影叉?zhèn)一位劉姓農(nóng)民說(shuō),這些年來(lái),該鎮(zhèn)有些頭腦精明的人經(jīng)商賺了不少錢,不少人也是“富得流油”。劉先生表示,在附近的鄉(xiāng)鎮(zhèn)里,比延安鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)總量更大的蘇圩鎮(zhèn)和吳圩鎮(zhèn),“富裕起來(lái)的農(nóng)民更多。一塊面積不大的宅基地,動(dòng)不動(dòng)就是20萬(wàn)元以上,還有人搶著買,而且是全額現(xiàn)金購(gòu)買。而在城里,很多人買房還得向銀行貸款”。

隨著改革開放的深入和國(guó)家三農(nóng)政策的扶持,越來(lái)越多的農(nóng)民富裕起來(lái),那些富裕起來(lái)的農(nóng)民,投資渠道相對(duì)來(lái)說(shuō)還很狹窄。以南寧市江南區(qū)吳圩鎮(zhèn)農(nóng)民為例,他們有的把錢放在銀行“睡大覺(jué)”,有的則在南寧市大沙田等地買房建房,用于投資、出租,炒股的人目前并不多。一位證券業(yè)內(nèi)人士表示,如果平均一戶農(nóng)民家庭拿1萬(wàn)元用于證券投資,以1個(gè)鎮(zhèn)有1萬(wàn)個(gè)農(nóng)民家庭計(jì)算,入市資金將高達(dá)1億元。一個(gè)縣通常有十多個(gè)鎮(zhèn),如果能有效開發(fā),其資金量便相當(dāng)于南寧市一家規(guī)模較大的證券營(yíng)業(yè)部。而目前我國(guó)農(nóng)村人口約8億人,近2億戶家庭,假設(shè)平均一戶拿1萬(wàn)元用于證券投資,總量將超過(guò)1萬(wàn)億元,“這上萬(wàn)億元?dú)⑦M(jìn)股市那可不得了”。從估算的數(shù)字來(lái)看,“證券下鄉(xiāng)”的蛋糕似乎很大。

值得注意的是,由于農(nóng)村居民居住點(diǎn)較為分散,證券公司不可能在農(nóng)村設(shè)立營(yíng)業(yè)部,因此對(duì)證券投資感興趣的農(nóng)民開戶后,只能通過(guò)網(wǎng)上交易和電話委托進(jìn)行股票買賣操作。根據(jù)對(duì)南寧市江南區(qū)吳圩鎮(zhèn)、蘇圩鎮(zhèn)、延安鎮(zhèn)的調(diào)查,這3個(gè)鎮(zhèn)早就已經(jīng)通了互聯(lián)網(wǎng),不少村屯如今也可以上網(wǎng),手機(jī)則更加普及。而根據(jù)南寧市邕寧區(qū)的幾個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)進(jìn)行調(diào)查時(shí)的情況可以得知,目前很多農(nóng)村地區(qū)已經(jīng)具備開展證券交易的硬件條件。

證券公司:市場(chǎng)很大 難度不小

雖然“證券下鄉(xiāng)”的潛力巨大,但一些證券營(yíng)業(yè)部老總和負(fù)責(zé)開發(fā)市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)人仍然表示,“證券下鄉(xiāng)”目前還難以真正成規(guī)模地開展,農(nóng)村市場(chǎng)開發(fā)起來(lái)的難度非常大。

“農(nóng)民參與證券市場(chǎng)是一個(gè)趨勢(shì),不過(guò)目前還不具備大規(guī)模展開的基礎(chǔ),如果想展開,相關(guān)工作任重道遠(yuǎn)。證券下鄉(xiāng)首先應(yīng)該是知識(shí)下鄉(xiāng),向農(nóng)民普及證券知識(shí),在他們具備較好的風(fēng)險(xiǎn)承受能力后,再穩(wěn)步推進(jìn)?！眹?guó)海證券南寧東葛路營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理馮偉斌表示,證券下鄉(xiāng)與家電下鄉(xiāng)和汽車下鄉(xiāng)有很大的區(qū)別,家電、汽車屬于消費(fèi)品,而股票則是投資品。他認(rèn)為,農(nóng)村的理財(cái)需求確實(shí)很大,但還沒(méi)有被有效激發(fā),農(nóng)民目前的投資渠道不多,進(jìn)行合理的投資理財(cái)是必要的,國(guó)債、債券型基金等是比較適合農(nóng)民的投資品種,證券的范圍很廣,“下鄉(xiāng)”的不應(yīng)只是股票。

馮偉斌認(rèn)為,不少城市投資者炒股都虧錢,農(nóng)村股民相對(duì)來(lái)說(shuō)更容易虧損,所以證券知識(shí)下鄉(xiāng),向農(nóng)民介紹股票這一投資渠道時(shí),風(fēng)險(xiǎn)教育顯得非常重要,要把證券知識(shí)普及和風(fēng)險(xiǎn)教育工作做深做透。他表示,券商在這方面責(zé)任重大,因?yàn)檗r(nóng)民炒股這一問(wèn)題處理不好,就容易引發(fā)社會(huì)問(wèn)題,不利于穩(wěn)定。

馮偉斌表示,一些發(fā)達(dá)地區(qū)的農(nóng)民早就參與證券市場(chǎng),在廣西,農(nóng)民炒股其實(shí)也早已不是新鮮事,只不過(guò)參與的人還不是很多而已,而如果把農(nóng)民參與證券投資作為一項(xiàng)大工程展開的話,需要下足工夫。他認(rèn)為,證券知識(shí)下鄉(xiāng)的普及對(duì)象是那些到過(guò)發(fā)達(dá)城市打工、學(xué)習(xí)、經(jīng)商的農(nóng)村知識(shí)青年,因?yàn)樗麄兘佑|過(guò)一些新事物,更容易理解、接受股票這一投資方式。另外,“證券下鄉(xiāng)”的目標(biāo)區(qū)域,就目前來(lái)說(shuō)是城市的周邊地區(qū),而不是太過(guò)偏僻的小山村,券商不可能在人口分散的農(nóng)村設(shè)立營(yíng)業(yè)部,農(nóng)民如果想炒股,一般來(lái)說(shuō)只能通過(guò)網(wǎng)上交易和電話委托的方式參與。

相對(duì)于一些“專家”,作為營(yíng)銷前線的一員,華泰聯(lián)合證券南寧營(yíng)業(yè)部的經(jīng)紀(jì)人小蘇對(duì)證券下鄉(xiāng)的潛力很看好。不過(guò),小蘇坦言,開發(fā)農(nóng)村市場(chǎng)的難度確實(shí)很大,首先,大多數(shù)農(nóng)民還沒(méi)有投資證券市場(chǎng)的意識(shí),對(duì)證券市場(chǎng)很陌生,甚至帶有一點(diǎn)恐懼感;另外,對(duì)農(nóng)民股民進(jìn)行培訓(xùn)的難度也很大。小蘇說(shuō)他有幾位客戶來(lái)自農(nóng)村,他們對(duì)股票很感興趣,但是他們連基本的電腦操作還沒(méi)完全掌握,更不用說(shuō)更復(fù)雜的股票投資知識(shí)和技巧了,講解起來(lái)很費(fèi)勁,有時(shí)候同一個(gè)問(wèn)題講解了好幾遍,他們才總算弄明白。

業(yè)內(nèi)人士:目前難成行 開展需慎重

由于存在利益關(guān)系,券商雖然覺(jué)得開發(fā)難度較大,但他們大多希望證券下鄉(xiāng)能成行。作為熟悉證券市場(chǎng)并處于中立的市場(chǎng)人士,他們對(duì)證券下鄉(xiāng)有何見解?

“證券下鄉(xiāng)要想真正成規(guī)模展開,起碼還要等15年,如果目前匆忙開展,可能會(huì)把農(nóng)民引入‘歧途’,對(duì)農(nóng)民來(lái)說(shuō)并不是好事?！睆V西證券市場(chǎng)知名人士夏雨認(rèn)為,在住房、醫(yī)療、教育等大開支項(xiàng)目還沒(méi)得到有效保障前,證券下鄉(xiāng)應(yīng)該緩行――股票本來(lái)就應(yīng)該是用閑錢來(lái)投資,在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)還沒(méi)打好的情況下談高風(fēng)險(xiǎn)投資并不現(xiàn)實(shí),開展需慎重。

夏雨透露,據(jù)他了解,廣西有券商在去年曾到一些村鎮(zhèn)開展證券營(yíng)銷活動(dòng),但是從相關(guān)統(tǒng)計(jì)情況看,盡管有些農(nóng)民開了股票賬戶,但大部分都是從沒(méi)交易過(guò)甚至沒(méi)存入現(xiàn)金的“空戶”,沒(méi)有實(shí)際意義,完全是一些經(jīng)紀(jì)人為了完成任務(wù)“拉人頭”。一些比較有錢的農(nóng)民由于受傳統(tǒng)觀念影響,并不相信股票這種投資方式,他們寧愿到城里買房用于出租,個(gè)別人甚至寧愿玩“”等私彩。農(nóng)民的投資意識(shí)淡薄,也是證券下鄉(xiāng)難以成行的重要原因。

篇6

[論文正文]：

保險(xiǎn)投資是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)存在與發(fā)展的關(guān)鍵。與此同時(shí),保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展,一方面要求保險(xiǎn)投資的安全性和流動(dòng)性,另一方面要求保險(xiǎn)投資的盈利性。顯然,這三者的協(xié)調(diào)是十分重要的。而它們的協(xié)調(diào)需要法律從制度上加以完善,即法律應(yīng)當(dāng)為保險(xiǎn)投資監(jiān)管提供制度上的保障。

我國(guó)自1980年恢復(fù)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以來(lái),保險(xiǎn)資金運(yùn)用,大致經(jīng)歷了三個(gè)階段:第一階段從1980-1987年,為無(wú)投資或忽視投資階段,保險(xiǎn)公司的資金基本上進(jìn)入了銀行,形成銀行存款;第二階段從1987-1995年,為無(wú)序投資階段,由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱,同時(shí)又無(wú)法可循,導(dǎo)致盲目投資,房地產(chǎn)、證券、信托、甚至借貸,無(wú)所不及,從而形成大量不良資產(chǎn);第三階段始于1995年10月,為逐步規(guī)范階段,1995年以來(lái)先后頒布了《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》(簡(jiǎn)稱《保險(xiǎn)法》,下同)、《保險(xiǎn)業(yè)管理暫行規(guī)定》等有關(guān)保險(xiǎn)法律法規(guī),但由于限制過(guò)緊,加之1996年5月1日以來(lái)的7次利率調(diào)整,使保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)新的問(wèn)題,尤其使壽險(xiǎn)業(yè)的利差損進(jìn)一步擴(kuò)大,因而,政府曾多次調(diào)整保險(xiǎn)投資方式,1998年先后允許同業(yè)拆借、購(gòu)買中央企業(yè)AA+公司債券,但仍解決利率下調(diào)對(duì)保險(xiǎn)公司帶來(lái)的壓力,尤其難于解決壽險(xiǎn)公司日益擴(kuò)大的利差損?；诖?1999年10月28日,國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)保險(xiǎn)基金通過(guò)證券投資基金間接進(jìn)入證券市場(chǎng),這是完善我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管的一項(xiàng)重大舉措,也是進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的重要步驟。

我國(guó)目前面臨著加入WTO,這要求我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)參照國(guó)際準(zhǔn)則;同時(shí),已進(jìn)入21世紀(jì),由于各國(guó)的金融改革,金融自由化的浪潮,也給我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)帶來(lái)了新的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn),這也迫使我國(guó)的保險(xiǎn)監(jiān)管應(yīng)與國(guó)際大趨勢(shì)相接軌。本文擬在比較海外保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律規(guī)定之特點(diǎn)的基礎(chǔ)上,對(duì)完善我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律制度提出了若干拙見。

一、海外保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律規(guī)定的一般特點(diǎn)

縱觀海外許多國(guó)家或地區(qū)保險(xiǎn)法及細(xì)則對(duì)保險(xiǎn)投資的規(guī)定,盡管早期工業(yè)國(guó)或后起工業(yè)國(guó)和地區(qū)的投資方式及演進(jìn)的階段不同,但仍然存在以下幾點(diǎn)帶有共性的特點(diǎn)值得我們思索:

首先是確認(rèn)和保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式的多元性。在美國(guó)、日本、法國(guó)、德國(guó)、意大利、瑞士以及我國(guó)的臺(tái)灣和香港的法律規(guī)定中,均規(guī)定了多種保險(xiǎn)投資方式。這些方式具體包括:債券、股票、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)投資等。英國(guó)則通過(guò)司法實(shí)務(wù)確認(rèn)保險(xiǎn)投資方式的多元性。由于投資方式多樣且較靈活,使得不同的保險(xiǎn)公司根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇投資方式,將盈利性大、流動(dòng)性強(qiáng)和安全性高的不同投資方式進(jìn)行有效的投資組合,從而穩(wěn)定了保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng),并進(jìn)一步為保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展提供了廣闊空間。

其次是保險(xiǎn)投資比例的限定性。不少國(guó)家和地區(qū)的法律在注重投資方式多樣化的同時(shí),也規(guī)定了投資比例。如美國(guó)紐約州、日本、德國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣等均有這方面的規(guī)定。這些法律規(guī)定不僅涉及了風(fēng)險(xiǎn)比較大的投資方式所占總投資的比例,而且規(guī)定了某一投資方式投資與有關(guān)每一籌資主體的比例,這樣,前者有效控制了有關(guān)投資方式所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn);后者有效控制了有關(guān)籌資主體帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn),從而為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。值得注意的是,保險(xiǎn)投資比例隨著保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展階段而調(diào)整。如日本,在保險(xiǎn)投資方式比例方面:存款從1947年的1/3,調(diào)整為1956年的35%,1969年則廢除了該規(guī)定,1998年則改為無(wú)限制;拆借貸款從1947年1/20降為1956年的5%、1958年的29%,1969年則廢除了該規(guī)定,1998年則改為無(wú)限制;地方債券,從1947年的20%至1969年則廢除了該規(guī)定,1998年則改為無(wú)限制;公司債券,從1947年的2/3,1987年則廢除了該規(guī)定,1998年則改為無(wú)限制;股票則自1947年至1998年始終規(guī)定為30%;不動(dòng)產(chǎn)則自1947年至1998年始終規(guī)定為20%。

第三是關(guān)注壽險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的不同性。保險(xiǎn)投資的結(jié)構(gòu)因產(chǎn)壽險(xiǎn)不同而不同,產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)投資要求的流動(dòng)性優(yōu)于壽險(xiǎn),而壽險(xiǎn)的盈利性和安全性優(yōu)于產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)。法律的規(guī)定顯然要有所體現(xiàn)。比如,美國(guó)紐約州的保險(xiǎn)法律在規(guī)定保險(xiǎn)公司投資的形式和數(shù)額的同時(shí),對(duì)人壽保險(xiǎn)公司與財(cái)產(chǎn)和責(zé)任保險(xiǎn)公司的投資結(jié)構(gòu)確定了不同的原則。在紐約州保險(xiǎn)法中,適用于壽險(xiǎn)公司的投資法以謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)為原則,而適用于財(cái)產(chǎn)和責(zé)任保險(xiǎn)公司的投資法則主要以“鴿籠式”方法為原則。

第四是加強(qiáng)證券投資的管理。在保險(xiǎn)投資的發(fā)展過(guò)程中,證券投資隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而上升,總的趨勢(shì)是投資的證券化,但不同類型的國(guó)家或地區(qū)有所不同。早期工業(yè)國(guó)的保險(xiǎn)投資已基本證券化,并且,在債券投資中股票和公司債券所占的比重呈上升趨勢(shì),股票的比重則快于公司債券上升的比例;而后起工業(yè)國(guó)則還有一個(gè)過(guò)程。如在美國(guó)壽險(xiǎn)資產(chǎn)中,貸款所占的比重,1917年為47.6%、1930年為55.1%、1940年為29.4%、1950年為28.9%、1985年為27.4%、1990年為23.6%、1995年為14.4%、1997年為12.2%;不動(dòng)產(chǎn)從1917年的3%降為1997年的1.8%;有價(jià)證券則從1917年的44.2%上升為1997年的73.1,其中,股票投資的比重從1917年的1.4%上升到1980年的9.9%,在穩(wěn)定10年后,1991年上升為10.6%,1997年為23.2%;公司債券的比重從1917年的33.2%上升到1980年的37.5%,其后1990年上升為41.4%,其后直到1997年為41%左右波動(dòng)1。這種保險(xiǎn)投資的證券化是同美國(guó)資產(chǎn)的金融化相聯(lián)系的,而這種資產(chǎn)的金融化,同保險(xiǎn)業(yè)(尤其壽險(xiǎn)業(yè))發(fā)展到一定階段所要求的流動(dòng)性和盈利性是密切聯(lián)系的。

后起工業(yè)國(guó)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的共同特點(diǎn)在于:在二戰(zhàn)后才開始發(fā)展,起點(diǎn)低、發(fā)展速度快。國(guó)家為了加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展,在強(qiáng)調(diào)盈利性、安全性和流動(dòng)性的同時(shí),也強(qiáng)調(diào)社會(huì)性,保險(xiǎn)投資對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng),起了重大作用。其中,日本保險(xiǎn)投資在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng),使日本的經(jīng)濟(jì)跨入經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)后,其保險(xiǎn)投資由貸款為主逐步轉(zhuǎn)向證券投資;而韓國(guó)的保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與日本八十年代初期相似,正處于轉(zhuǎn)化中,我國(guó)臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)貸款比重也較高,但不動(dòng)產(chǎn)的比例較高,這與臺(tái)灣不動(dòng)產(chǎn)穩(wěn)定增值有關(guān),同時(shí),從動(dòng)態(tài)看,有價(jià)證券所占比例呈上升趨勢(shì)。這說(shuō)明,后起工業(yè)國(guó)或地區(qū)的保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)演進(jìn)為由直接投資向證券投資的演進(jìn)是與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切聯(lián)系的。

日本作為后起工業(yè)國(guó),80年代以前其投資比例依次為:貸款、有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、存款;而80年代以后,有價(jià)證券和存款的比例呈上升趨勢(shì),貸款和不動(dòng)產(chǎn)投資的比例呈下降趨勢(shì)。1986年證券投資占第一位,貸款退居第二位,1984-1986年存款上升至第三位,不動(dòng)產(chǎn)退居第四位。其中,從1975年至1996年間,壽險(xiǎn)業(yè)的投資中,貸款從67.9%下降到34.6%,有價(jià)證券從21.7%上升到50.7%,不動(dòng)產(chǎn)從7.9%降為5.2%,其他資產(chǎn)從1.4%上升為6%。在此期間,1986年是個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn),有價(jià)證券的比例首次超過(guò)貸款的比例。日本保險(xiǎn)投資是同該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程相聯(lián)系的。就其過(guò)程的特點(diǎn)看,主要有:首先,注重保險(xiǎn)投資的經(jīng)濟(jì)效益。20世紀(jì)50-60年代,日本側(cè)重發(fā)展重工業(yè),重工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益較好,于是保險(xiǎn)公司投資于機(jī)械制造和化工工業(yè);70年代末80年代初,轉(zhuǎn)向以輕工中小企業(yè)為主,同期壽險(xiǎn)公司短期貸款占61.7%,后來(lái)證券投資效益好,又轉(zhuǎn)向證券投資,1975年為21.7%,1984、1986、1996年分別為35.1%、41%、50.7%;貸款投資占總資產(chǎn)的比率由1975年的67.9%,下降為1986、1988、1996年的39.2%、30%、34.6%。其次,關(guān)心投資的社會(huì)效益和社會(huì)影響,包括向新型產(chǎn)業(yè)投資、投向社會(huì)公用事業(yè)、社會(huì)開發(fā)性投資、為擴(kuò)大生活消費(fèi)投資;同時(shí)還注意擴(kuò)大海外投資。

韓國(guó)的保險(xiǎn)法所規(guī)定的保險(xiǎn)投資方式有:有價(jià)債券投資、不動(dòng)產(chǎn)投資、貸款或匯票貼現(xiàn)、對(duì)金融機(jī)構(gòu)的存款、對(duì)信托公司的金錢或有價(jià)證券的信托、財(cái)政經(jīng)濟(jì)部令制定的類似前述第1-5項(xiàng)的方法。并于第15條規(guī)定各類投資比例為:對(duì)股票的投資不得超過(guò)總資產(chǎn)的40%;不動(dòng)產(chǎn)投資不得超過(guò)總資產(chǎn)的15%;保險(xiǎn)公司購(gòu)買同一公司債權(quán)及股票或以此為擔(dān)保的貸款不得超過(guò)總資產(chǎn)的5%;對(duì)同一人的貸款不得超過(guò)總資產(chǎn)的3%,對(duì)同一物件為但保的貸款不得超過(guò)總資產(chǎn)的5%,對(duì)同一企業(yè)集團(tuán)的貸款不得超過(guò)總資產(chǎn)的5%;對(duì)同一企業(yè)集團(tuán)發(fā)行的證券及股票持有量不得超過(guò)總資產(chǎn)的5%,外匯、國(guó)外不動(dòng)產(chǎn)及外匯證券的持有量不得超過(guò)總資產(chǎn)的10%,中小企業(yè)(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)除外)發(fā)行的股票持有量不得超過(guò)總資產(chǎn)的1%。保險(xiǎn)公司持有或作為貸款擔(dān)保的同一公司的股票不得超過(guò)該公司總發(fā)行股票的10%,但持有國(guó)外法人的股票時(shí),可以例外。對(duì)增強(qiáng)保險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)運(yùn)用的健全性和效率性有必要時(shí),金融監(jiān)督委員會(huì)可按保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的種類和保險(xiǎn)公司的財(cái)產(chǎn)規(guī)模,在第一款規(guī)定的各種財(cái)產(chǎn)利用比例的十分之五范圍內(nèi)下調(diào)其比例。

韓國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)自1950年以來(lái),隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變遷,其保險(xiǎn)投資中,不動(dòng)產(chǎn)投資從50%以上降到了1997年的8.5%,其中,配合政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃,以及鼓勵(lì)出口發(fā)展重工業(yè),壽險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用轉(zhuǎn)向投放資本市場(chǎng)及放款。目前韓國(guó)保險(xiǎn)業(yè)法及保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理規(guī)則規(guī)定各項(xiàng)資金運(yùn)用投資對(duì)總資產(chǎn)比率為:股票不得超過(guò)30%;不動(dòng)產(chǎn)投資為15%或以下(10%為營(yíng)業(yè)用,5%為投資用);現(xiàn)金及存款為10%或以下。上述規(guī)定韓國(guó)政府鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司多放款給房屋專項(xiàng)貸款,以及中小企業(yè)貸款2。韓國(guó)保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的變化為:韓國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)投資中,其結(jié)構(gòu)的順序依次由1981年的貸款、有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、現(xiàn)金及存款轉(zhuǎn)變?yōu)?997年的貸款、有價(jià)證券、現(xiàn)金及存款、不動(dòng)產(chǎn)。盡管有價(jià)證券的比重從18.5%上升到27.2%,貸款從62.8%下除為48.5%3,但仍然以貸款為主。

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的演變過(guò)程因產(chǎn)壽險(xiǎn)而不同。從1991年至1997年,在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)的投資中,其投資的結(jié)構(gòu)順序依次為:銀行存款、有價(jià)證券、抵押貸款、貸款。其中,銀行存款57.58%降為54.04%、有價(jià)證券從17.36%上升為31.74%、不動(dòng)產(chǎn)從21.11%降為11.2%、抵押貸款從3.96%降為3%,其中股票從7%上升到19.45%,這說(shuō)明產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)保險(xiǎn)投資仍然以銀行存款為主,這同財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)主要屬于短期業(yè)務(wù)要求投資流動(dòng)性較強(qiáng)有關(guān)。壽險(xiǎn)業(yè)投資中,投資的順序依次為:貸款、有價(jià)證券、存款、不動(dòng)產(chǎn)、國(guó)外投資和專案運(yùn)用及公共投資,從1986年至1997年,其投資比重分別變化為:貸款從31.29%上升為35.05%、銀行存款從23.77%上升為28.03%、有價(jià)證券從17.36%上升為28.03%、不動(dòng)產(chǎn)從27.19%降為10.61%、國(guó)外投資從1989年的0.02%升為2.22%、專案運(yùn)用及公共投資從1994年開始的1.95%上升為2.67%。其位次的變化為:有價(jià)證券由第三位上升為第二位、銀行存款由第二位下降為第三位。這說(shuō)明壽險(xiǎn)業(yè)保險(xiǎn)投資中有價(jià)證券的比重上升,但仍然以銀行貸款為主。

由此可知,后起工業(yè)國(guó)和地區(qū)的保險(xiǎn)投資與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切聯(lián)系,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,保險(xiǎn)投資中,貸款的比重較高,一方面對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了資金,帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);另一方面,這些投資項(xiàng)目的高回報(bào),帶來(lái)了保險(xiǎn)投資的高盈利。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段,保險(xiǎn)投資由貸款或不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)向有價(jià)證券投資為主,日本的情況,說(shuō)明了這一點(diǎn)。韓國(guó)的現(xiàn)狀與日本發(fā)展的過(guò)程相似,韓國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于日本當(dāng)年起飛階段,貸款比例很高;臺(tái)灣壽險(xiǎn)投資貸款、房地產(chǎn)比例也較高,這是由于這一階段這些項(xiàng)目投資盈利性高。但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段,金融市場(chǎng)的完善,也將逐步向證券化投資過(guò)渡。

第五,細(xì)化保險(xiǎn)資金運(yùn)用的規(guī)范。不少國(guó)家和地區(qū)就保險(xiǎn)資金運(yùn)用的問(wèn)題,注意從法律規(guī)范上較為詳細(xì)地加以規(guī)定。如日本不僅在《保險(xiǎn)業(yè)法》中規(guī)定保險(xiǎn)資金運(yùn)用的基本范圍,同時(shí)在《保險(xiǎn)業(yè)法施行規(guī)則》對(duì)其作出具體規(guī)定;我國(guó)臺(tái)灣在《保險(xiǎn)法》有關(guān)保險(xiǎn)投資規(guī)定的基礎(chǔ)上,相繼制訂了《保險(xiǎn)業(yè)資金之專案運(yùn)用與公共投資》、《保險(xiǎn)業(yè)資金之專案

運(yùn)用與公共投資審核要點(diǎn)》、《保險(xiǎn)業(yè)資金辦理國(guó)外投資限制》、《保險(xiǎn)業(yè)資金辦理外投資內(nèi)容及范圍》。它構(gòu)成了由保險(xiǎn)法規(guī)定保險(xiǎn)資金運(yùn)用的基本輪廓,由特別法作出具體規(guī)定的立法模式。這樣便于根據(jù)不同時(shí)期的情況及時(shí)進(jìn)行調(diào)整,既保持法律的持續(xù)性,同時(shí)又具有靈活性。

二、完善我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律制度的幾點(diǎn)思考

基于我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的起飛階段,同時(shí)處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中投資工具有限、規(guī)范交易的制度及組織有待完善,對(duì)投資市場(chǎng)的監(jiān)控和引導(dǎo)乏力。因而一方面基于我國(guó)實(shí)際,另一方面借鑒海外保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律規(guī)定的考察,本文認(rèn)為欲完善我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律制度,應(yīng)當(dāng)考慮以下幾點(diǎn):

第一,應(yīng)當(dāng)確立在安全性的前提下保護(hù)保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)盡可能多的盈利的指導(dǎo)思想。也就是說(shuō),保險(xiǎn)公司的投資應(yīng)在遵循安全性原則的前提下達(dá)到盡可能多的益利。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司也是企業(yè),在確保其資金運(yùn)用安全的條件下,要以盈利為目標(biāo),從而保證資產(chǎn)的保值增值。這樣不僅有利于保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大,而且有利于其償付能力的增強(qiáng)。

第二,完善投資環(huán)境。一個(gè)完善的投資環(huán)境,應(yīng)包括有效的投資工具、公平交易規(guī)則以及保證這種制度有效貫徹的組織,即投資工具的多樣化、交易規(guī)則的規(guī)范化、交易方式的靈活化、投資監(jiān)管的有效化,以保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全、有效和暢通。

(1)完善投資工具。由于保險(xiǎn)投資涉及不動(dòng)產(chǎn)投資及金融市場(chǎng)的投資,因而,投資工具包括不動(dòng)產(chǎn)投資和金融市場(chǎng)的金融工具,其中,金融市場(chǎng)的投資是保險(xiǎn)投資的主體,因而,金融工具的完善,至關(guān)重要。其投資工具包括:債券、股票、票據(jù)、貸款、存款、外匯。其中:票據(jù)屬于短期金融工具,分為匯票、支票和本票;債券和股票屬于中長(zhǎng)期金融工具,債券分為政府債券、金融債券和公司證券,政府債券分為公債券、國(guó)庫(kù)券和地方證券;股票,含普通股和優(yōu)先股。

金融市場(chǎng)的投資工具應(yīng)該是長(zhǎng)期、短期和不定期的結(jié)合體,安全性、盈利性和流動(dòng)性不同層次的匹配,以便不同投資者選擇,可利用靈活多樣的投資工具,有利于保險(xiǎn)投資者的選擇,進(jìn)行投資組合,也有利于提高其變現(xiàn)能力。就總體而言,保險(xiǎn)公司應(yīng)金融市場(chǎng)的成熟程度以及自身業(yè)務(wù)的特點(diǎn)選擇投資工具。如在金融市場(chǎng)尚不成熟時(shí),應(yīng)選擇流動(dòng)性強(qiáng)、安全性高的投資工具。但壽險(xiǎn)投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具,而不十分要求其流動(dòng)性。同時(shí),應(yīng)建立與投資工具相配套的避險(xiǎn)工具,如期權(quán)交易、期貨交易,以防范和分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

(2)完善涉及保險(xiǎn)投資的法規(guī)。投資法規(guī)的完善,在于建立保證投資市場(chǎng)公平、有效交易的法律法規(guī)和制度,如不動(dòng)產(chǎn)交易法、證券交易法、票據(jù)法、但保法等,從而保證市場(chǎng)交易有據(jù)可依。

(3)理順投資監(jiān)管機(jī)構(gòu)及相關(guān)部門的關(guān)系。法律的真正價(jià)值在于它的實(shí)施。為保證有關(guān)投資法律法規(guī)的有效實(shí)施,必須建立相應(yīng)的組織來(lái)保證。這些組織包括保險(xiǎn)投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實(shí)施的司法機(jī)構(gòu),如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機(jī)構(gòu),并且保證這些組織的合理分工協(xié)作,嚴(yán)格按照法律法規(guī)或規(guī)章辦事,切實(shí)保證投資法律法規(guī)和規(guī)章制度的有效實(shí)施,嚴(yán)禁任何組織或個(gè)人凌駕于法律規(guī)章之上。

第三,確認(rèn)和保護(hù)保險(xiǎn)投資主體在保險(xiǎn)投資方式上有一定的選擇權(quán)?；谖覈?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于騰飛階段,金融市場(chǎng)發(fā)育不全,基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金缺乏,而這些產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率較高,應(yīng)允許保險(xiǎn)投資主體有權(quán)實(shí)施抵押貸款或有區(qū)域選擇的不動(dòng)產(chǎn)投資;無(wú)限度的政府證券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴(yán)的股票與公司證券投資。當(dāng)然,銀行存款在目前及未來(lái)依然是必要的。從長(zhǎng)期來(lái)看,待我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較發(fā)達(dá)國(guó)家行列、金融市場(chǎng)發(fā)育完善,則可轉(zhuǎn)向證券投資為主,那是比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的事。

第四,在立法上,放松投資方式的同時(shí),控制投資比例。從法律監(jiān)管的角度看,在放松投資方式規(guī)定的同時(shí),如允許投資于有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、抵押貸款、銀行存款等,同時(shí)應(yīng)規(guī)定投資比例4。前者是為了提高保險(xiǎn)投資的盈利能力,多種投資方式,為保險(xiǎn)公司提供了可供選擇的靈活的投資工具,從而,為保險(xiǎn)公司提高投資回報(bào)率創(chuàng)造了條件,當(dāng)然,也為理智的保險(xiǎn)公司投資者提高投資組合來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)提供了選擇機(jī)會(huì);后者則為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。這一比例分為方式比例和主體比例,方式比例規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)比較大的投資方式所占總投資的比例,這就有效控制了有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn);主體比例有效控制了有關(guān)籌資主體所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn),從而為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。主體比例,也應(yīng)按投資方式的風(fēng)險(xiǎn)情況分別對(duì)待,對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的籌資主體、高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式,其比例應(yīng)低一些,如購(gòu)買同一公司股票不得超過(guò)投資的5%;購(gòu)買同一公司債券不得超過(guò)投資的5%;購(gòu)買同一公司的不動(dòng)產(chǎn)不得超過(guò)投資的3%;對(duì)每一公司的抵押貸款不得超過(guò)投資的3%;對(duì)于較安全的投資方式但存在一定風(fēng)險(xiǎn)的籌資主體,其比例便可高一些,如存款于每一銀行不得超過(guò)投資的10%。保險(xiǎn)投資必須強(qiáng)調(diào)盈利,因?yàn)槟軌蛱岣弑ｋU(xiǎn)公司的償付能力。但由于某項(xiàng)投資報(bào)酬是該項(xiàng)投資所具風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù),如對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用不加以限制,勢(shì)必趨向風(fēng)險(xiǎn)較大的投資,以期獲得較大的報(bào)酬,而危及保險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)健。因?yàn)槊恳环N投資方式的風(fēng)險(xiǎn)大小不同,一般而言,高盈利的投資方式伴隨著高風(fēng)險(xiǎn),低風(fēng)險(xiǎn)的投資方式則伴隨著低盈利,顯然,全部用于盈利性高的投資方式,必將使保險(xiǎn)公司面臨著全面的高風(fēng)險(xiǎn),使被保險(xiǎn)人有可能得不到應(yīng)有的保險(xiǎn)保障,也不利于保險(xiǎn)公司的生存和發(fā)展,因而,為了保證保險(xiǎn)投資的盈利性,同時(shí)控制高風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)規(guī)定有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)投資方式所占的比例。同時(shí),在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,任何工商或金融企業(yè)均有破產(chǎn)的可能性,無(wú)論采用風(fēng)險(xiǎn)大的亦或風(fēng)險(xiǎn)小投資方式,保險(xiǎn)公司都會(huì)面臨著籌資主體對(duì)保險(xiǎn)投資所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),因而,為了控制每一籌資主體給保險(xiǎn)公司所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),必須規(guī)定投資于有關(guān)每一籌資主體的比例5。

第五,法律應(yīng)當(dāng)對(duì)壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)的保險(xiǎn)投資作出區(qū)別性規(guī)定。由于壽險(xiǎn)是長(zhǎng)期保險(xiǎn),許多壽險(xiǎn)帶著儲(chǔ)蓄性,更強(qiáng)調(diào)安全性,因而,一般可用于安全性和盈利性高、但流動(dòng)性較低的投資方式,如不動(dòng)產(chǎn)、貸款;非壽險(xiǎn)是短期保險(xiǎn),要求流動(dòng)性強(qiáng),不宜過(guò)多投資于不動(dòng)產(chǎn)投資,而應(yīng)投資于股票、存款。同時(shí),從風(fēng)險(xiǎn)控制看,壽險(xiǎn)公司投資的比例在主體比例方面,應(yīng)嚴(yán)于非壽險(xiǎn),因?yàn)閴垭U(xiǎn)期限長(zhǎng)、帶有儲(chǔ)蓄性,控制主體比例,便于保證保險(xiǎn)公司的償付能力,從而保護(hù)被保險(xiǎn)人的合法權(quán)益。

第六,加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力的監(jiān)管立法。保險(xiǎn)公司的償付能力愈大,表明保險(xiǎn)公司可自由運(yùn)用的資金愈多,則保險(xiǎn)投資方式上可選擇盈利性大、風(fēng)險(xiǎn)高的方式。通常衡量?jī)敻赌芰Φ闹笜?biāo)有:凈保費(fèi)與凈資產(chǎn)之比;未決賠款準(zhǔn)備金與凈資產(chǎn)之比。我國(guó)可根據(jù)實(shí)際情況制定標(biāo)準(zhǔn)。由于保險(xiǎn)監(jiān)管的核心在于確保保險(xiǎn)公司的償付能力,所以,對(duì)保險(xiǎn)投資監(jiān)管的核心在于提高其償付能力6。

當(dāng)然,完善投資環(huán)境與放松投資限制相互依存。結(jié)合我國(guó)國(guó)情及保險(xiǎn)業(yè)的特點(diǎn),二者應(yīng)同時(shí)兼顧,在完善投資環(huán)境的同時(shí),適當(dāng)放松投資管制。而在投資管制方面,實(shí)行嚴(yán)松合一,即在充分放松投資方式的同時(shí),嚴(yán)格控制投資比例。這一比例的大小隨投資環(huán)境的完善而逐步擴(kuò)大,在投資環(huán)境尚未完善的初期,投資比例應(yīng)該控制在非常小的范圍內(nèi),其后逐步擴(kuò)大。同時(shí),在投資比例方面,也應(yīng)因方式比例和主體比例區(qū)別對(duì)待,在初期,主體比例應(yīng)當(dāng)控制得更嚴(yán)些。這樣既保證了保險(xiǎn)投資的盈利性,也控制了投資風(fēng)險(xiǎn),從而保證我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)持續(xù)穩(wěn)健地發(fā)展。

【作者介紹】中國(guó)政法大學(xué)郵編；北京工商大學(xué)

注釋與參考文獻(xiàn)

1資料來(lái)源:根據(jù)1998《LifeInsuranceFactBook》整理,AmiricanCouncilofLifeInsurance,第109頁(yè)。

篇7

（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的歷史由來(lái)

早在Crammer(1728)和Bemouli(1738)，那時(shí)就有對(duì)在不確定環(huán)境下如何進(jìn)行投資決策的最初思考，已經(jīng)提出投資者在最大化財(cái)富的同時(shí)，也要求最小化風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)早期，F(xiàn)isher(1906),Hicks(1934),Kenyes(1936)等開始審視不確定環(huán)境下的投資決策問(wèn)題。1952年，馬柯維茨(Markowitz)在《金融雜志》(Journalof Finance)上發(fā)表題為《投資組合的選擇》，該文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開創(chuàng)了對(duì)投資組合管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石。

（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的意義

1.資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融理論的一塊重要的基石，在證券投資、房地產(chǎn)投資與金融投資中都有重要的應(yīng)用價(jià)值。

2.現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是第一個(gè)關(guān)于金融資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型，也是第一個(gè)可以進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)的金融資產(chǎn)定價(jià)模型；同時(shí)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型還是第一個(gè)在不確定條件下，使投資者實(shí)現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價(jià)模型。

3.資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以將風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，提出非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)投資組合來(lái)消除，并且給予?系數(shù)來(lái)表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的核心思想

CAPM的核心思想是在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)均衡的資本市場(chǎng)中，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多元化加以消除，對(duì)期望收益產(chǎn)生影響的只能是無(wú)法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，期望收益與?系數(shù)線性相關(guān)。在金融投資決策中，風(fēng)險(xiǎn)的度量和管理一直是理論界和實(shí)證界所關(guān)注的核心問(wèn)題．

1964年，美國(guó)著名投資理論家夏普，提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)公式：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)

Ri:第i種證券的預(yù)期收益率；

Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，一般是一年期的國(guó)債利率；

Rm：市場(chǎng)證券組合的預(yù)期收益率；

：第i種證券的 系數(shù)。

根據(jù)這一定義，我們可以得到關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的一些結(jié)論：

(一)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益組成有兩種，一部分是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益由Rf表示，另一部分是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，由βi(Rm-Rf)表示。其中β系數(shù)表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，這就意味著高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)必然伴隨著高收益。這樣種將風(fēng)險(xiǎn)分為兩類的方法簡(jiǎn)單化了研究，提高了公式的可用度。

(二)區(qū)分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以有的放矢得降低風(fēng)險(xiǎn)。并非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)都需要補(bǔ)償，需要補(bǔ)償?shù)闹皇窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能由分散化而消除，必須伴隨有相應(yīng)的收益來(lái)吸引投資者投資，相反，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于可以分散掉，則無(wú)需補(bǔ)償。

(三)市場(chǎng)組合是按照市場(chǎng)份額來(lái)安排投資者的市場(chǎng)組合。資本資產(chǎn)定價(jià)模型指出最佳的組合就是市場(chǎng)組合，市場(chǎng)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最小，所有的風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)持有市場(chǎng)組合。

二、套利定價(jià)理論

（一）套利定價(jià)理論是對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展

套利定價(jià)理論(Arbitrage Pricing Theory，簡(jiǎn)稱APT)是在1976年由羅斯(Steve Ross)提出的。套利定價(jià)模型是用套利概念定義均衡，不需要市場(chǎng)組合的存在性，而且所需要的假設(shè)前提比資本資產(chǎn)定價(jià)模型更少更合理，從而大大提高了可應(yīng)用性。

（二）套利定價(jià)模型的假設(shè)條件和內(nèi)容

1.所有的證券都具有有限的期望收益和方差。

2．可以構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)充分分散的資產(chǎn)組合

3．沒(méi)有稅收和交易成本。

根據(jù)上面的假設(shè)，資產(chǎn)的收益率可以用k個(gè)因素模型方程式來(lái)表示:

Ri=e(Ri)+bikFk+……+bikFk+?著i

其中：

是任一資產(chǎn)i的收益;

F是i資產(chǎn)的預(yù)期收益;

是相對(duì)于第k個(gè)因素的敏感度;

是誤差項(xiàng)，也可以認(rèn)為是只對(duì)個(gè)別資產(chǎn)收益起作用的非系統(tǒng)因素;

對(duì)所有資產(chǎn)都起作用的共同因素，也是系統(tǒng)因素，比如通貨膨脹、GDP增長(zhǎng)率等。由于已知的因素都已經(jīng)包含在E(R;)中，所以F因素是不可測(cè)的，其發(fā)生純屬意外。

（三）套利定價(jià)理論與資本資產(chǎn)定價(jià)理論的比較

套利定價(jià)理論和資本資產(chǎn)定價(jià)理論兩者的區(qū)別主要表現(xiàn)在：

1.模型的假設(shè)條件不同

2.建立模型的出發(fā)點(diǎn)不同

3.描述形成均衡狀態(tài)的機(jī)理不同

4.定價(jià)范圍和精度不同

5.適用范圍不同

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際應(yīng)用

（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的功能：

1.計(jì)算資產(chǎn)的預(yù)期收益率。

2.有助于資產(chǎn)分類，優(yōu)化資源配置。

3.為資產(chǎn)定價(jià)，指導(dǎo)投資者的投資行為。

4.有助于資產(chǎn)組合管理的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。

（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券行業(yè)應(yīng)用的限制因素：

1.資本資產(chǎn)定價(jià)模型前提假設(shè)的限制性因素

2.我國(guó)證券市場(chǎng)的自身缺陷限制資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用。

我國(guó)證券市場(chǎng)恢復(fù)時(shí)間尚短，面臨著信息公開化程度太低、信息披露不完善，甚至出現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表弄虛作假；投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資觀念不成熟；缺乏機(jī)構(gòu)投資者；有關(guān)部門對(duì)證券市場(chǎng)的宏觀調(diào)控隨意性較大；政策法規(guī)尚不健全，已經(jīng)頒布的法規(guī)也未能完全履行等問(wèn)題，

（三）怎么讓資本資產(chǎn)定價(jià)模型適應(yīng)我國(guó)現(xiàn)在的股票市場(chǎng)

針對(duì)我國(guó)的實(shí)際情況，放松CAPM的一些假設(shè)，這樣可以提高這一模型的應(yīng)用范圍；考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風(fēng)險(xiǎn)，這可以更多的從中國(guó)國(guó)情出發(fā)談考慮投資者的資產(chǎn)組合問(wèn)題。

參考文獻(xiàn)：

［1］丁耀．組合投資與資本資產(chǎn)定價(jià)模型［J］．?dāng)?shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)識(shí)，2002,(02)．

篇8

2.實(shí)現(xiàn)了由單一證券稅制向復(fù)合證券稅制的轉(zhuǎn)移。為便于對(duì)不同環(huán)節(jié)課稅，在不同的投資環(huán)節(jié)如發(fā)行、交易、所得、遺贈(zèng)等方面設(shè)置不同的稅種，實(shí)現(xiàn)了由單一證券稅制向復(fù)合證券稅制的轉(zhuǎn)移。這方面有兩種不同的具體形式：一是設(shè)立專門的證券稅種；二是采取擴(kuò)大一般稅種課稅范圍的方式對(duì)證券課稅。后者的優(yōu)點(diǎn)是既可以簡(jiǎn)化稅制，又可以減少立法程序。

3.建立了比較合理的證券稅收征管制度。在證券市場(chǎng)中，稅制的設(shè)置充分體現(xiàn)了不同投資群體與投資種類之間的區(qū)別，針對(duì)不同的投資群體如個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置不同的稅種，針對(duì)不同的投資品種如國(guó)債、股票、認(rèn)股權(quán)證等在稅率方面進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。并且在稅率的設(shè)計(jì)、稅負(fù)水平的確定、征收范圍的界定、稅收收入的劃分和具體的征管方法等方面都做了比較完善和科學(xué)的規(guī)定。二、發(fā)揮證券稅制的宏觀調(diào)控作用和資源配置功能發(fā)達(dá)國(guó)家政府都對(duì)證券市場(chǎng)給予積極的支持與監(jiān)督，保證其積極作用的發(fā)揮同時(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的生成。政府或采取集中型管理體系或采取單一性職能監(jiān)管方式，都通過(guò)完善的法律體系有效管理市場(chǎng)及其參與者，并在法律框架內(nèi)賦予參與者最大限度的自由。

政府除了可以用證券課稅籌集到可觀的財(cái)政收入以外，還可以通過(guò)制定不同的稅收政策來(lái)發(fā)揮對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控作用，這種調(diào)控作用一般通過(guò)以下方式實(shí)現(xiàn)：

1.投資導(dǎo)向作用。通過(guò)對(duì)不同種類的證券課征不同稅率和稅收負(fù)擔(dān)水平的稅收，可以引導(dǎo)投資向稅率低的證券轉(zhuǎn)移。通常的做法是，對(duì)政府支持的或新興市場(chǎng)的證券品種征收的稅率較低（如風(fēng)險(xiǎn)投資），或采取免稅政策（如國(guó)債），而對(duì)其它產(chǎn)品適用一般或相對(duì)較高的稅率（如股票）。

2.倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資，抑制短期投機(jī)。通過(guò)對(duì)不同投資期限所取得的投資所得課征不同稅負(fù)的稅收，引導(dǎo)投資合理化。從穩(wěn)定市場(chǎng)、抑制過(guò)度投機(jī)、鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的要求來(lái)看，也可以對(duì)長(zhǎng)期投資和短期投資資本利得實(shí)行差別稅率。如德國(guó)規(guī)定對(duì)投機(jī)性資本利得扣除一定免征額后全部課稅，對(duì)長(zhǎng)期性資本利得免稅。法國(guó)將短期證券交易利得并入公司所得按33%的稅率征收公司所得稅，而長(zhǎng)期證券交易利得可以先彌補(bǔ)證券交易虧損，對(duì)其余額按19.9%的稅率征收證券交易利得稅。

3.調(diào)控交易方式。針對(duì)不同的交易方式，設(shè)計(jì)水平不等的差別稅率，如對(duì)通過(guò)交易所進(jìn)行交易取得的所得或交易行為征收稅率較低的稅，而對(duì)不通過(guò)交易所而進(jìn)行的柜臺(tái)交易或其它交易方式所取得的所得或交易行為征收稅率較高的稅，以利于促進(jìn)集中交易。

4.鼓勵(lì)資本積累。對(duì)證券投資所得（主要針對(duì)股利）和資本利得規(guī)定高低不同的差別稅率，如對(duì)股利征收的稅率較高，對(duì)資本利得征收的稅率較低，可以起到抑制現(xiàn)金股利分配，鼓勵(lì)資本積累的作用。

5.調(diào)節(jié)收入分配。為更好地調(diào)節(jié)證券投資的級(jí)差收益，更有效地體現(xiàn)稅收的公平原則，各國(guó)都采取了一些相應(yīng)的措施減輕中小投資者的稅收負(fù)擔(dān)，如美國(guó)對(duì)個(gè)人股東每一年度的200美元股利收入免稅。

三、建立適合本國(guó)情況的最富效率的證券稅制各國(guó)（地區(qū)）在制定證券課稅政策時(shí)，考慮實(shí)際情況主要有兩方面：一是證券市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)模和階段。比如新興證券市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)）和成熟證券市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)）采取的證券稅收政策往往不一樣。一般而言，新興證券市場(chǎng)的證券稅制相對(duì)簡(jiǎn)單，設(shè)計(jì)的稅率水平也較低，主要的原因是證券稅收直接構(gòu)成了投資者的交易成本，如果在證券市場(chǎng)發(fā)展的初期就征收稅負(fù)較重、稅種較多的稅收會(huì)打擊投資者的積極性，阻礙證券市場(chǎng)的發(fā)展。但隨著證券市場(chǎng)的日益成熟，建立健全的證券稅收體系既是取得穩(wěn)定財(cái)政收入的必要條件，也是證券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行的

，可靠保障。二是整體的稅收制度和征管條件。作為一個(gè)國(guó)家（地區(qū)）稅收體系組成部分的證券稅制，在稅制設(shè)計(jì)和征管模式的確立等方面必然受到整體稅收政策的制約，尤其是很多證券課稅是一般稅種在證券方面的延伸，本身就是同一稅種的不同課稅對(duì)象，更加強(qiáng)化了這種制約關(guān)系。照顧到與整體稅制和征管模式的一致性，各國(guó)（地區(qū)）對(duì)于相同類型的證券課稅都選擇最合適又最富效率的稅收政策。同時(shí)，在設(shè)計(jì)稅制時(shí)各國(guó)都充分考慮到納稅的便利性?；蛘哂杉{稅人自行申報(bào)，或者由中介機(jī)構(gòu)及其他機(jī)構(gòu)代繳，并給納稅人一定的選擇權(quán)，使其能夠根據(jù)自身的具體情況選擇相應(yīng)的稅種與繳納方式。下面表A對(duì)美、日證券市場(chǎng)稅收制度進(jìn)行橫向比較，可以體現(xiàn)出各國(guó)（地區(qū)）往往根據(jù)各自的具體情況，建立適合自己的最富效率的證券稅收制度。表A美、日證券市場(chǎng)稅收制度比較美國(guó)日本

流轉(zhuǎn)稅已廢止交易稅與印花稅兼有制度

資本利得稅與普通所得稅合并對(duì)個(gè)人、法人、居民、非居民采用不同方式

投資所得稅并入個(gè)人所得稅對(duì)個(gè)人、法人分別計(jì)征

遺贈(zèng)稅總遺產(chǎn)稅制分遺產(chǎn)稅制

總贈(zèng)與稅制分贈(zèng)與稅制

四、普遍采取從輕課稅的政策，推動(dòng)證券巾場(chǎng)發(fā)展

證券課稅的優(yōu)惠政策還體現(xiàn)在對(duì)資本利得的課稅上。對(duì)資本利得優(yōu)惠課稅的主要原因是，①減輕投資者的交易成本，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資。②資本利得實(shí)現(xiàn)的時(shí)間較長(zhǎng)，其中往往含有通貨膨脹的成分，如果稅負(fù)過(guò)重，就加大了波及原有資本的危險(xiǎn)，③資本利得往往在實(shí)現(xiàn)（即平倉(cāng)）以后納稅，而是否平倉(cāng)、什么時(shí)候平倉(cāng)是由投資者掌握的，如果稅負(fù)過(guò)重，投資者就不愿平倉(cāng)，就有可能出現(xiàn)減少市場(chǎng)流動(dòng)性的“投資鎖定”效應(yīng)。④資本利得是逐步實(shí)現(xiàn)的，如果用一般的所得稅累進(jìn)稅率一次課征，顯然比分期課征稅負(fù)要重。

就各國(guó)證券稅制的一般情況來(lái)看，涉及投資基金的稅賦往往更為優(yōu)惠。投資基金稅收是指對(duì)運(yùn)用信托資產(chǎn)投資于有價(jià)證券的投資收益所繳納的稅賦。從納稅程度來(lái)看，基金投資的稅賦比其他投資一般要輕得多，大多數(shù)國(guó)家的稅制在這一點(diǎn)上都有所體現(xiàn)。從稅收項(xiàng)目上來(lái)看，一般包括所得稅、交易稅和印花稅等，但各國(guó)的情況又有所不同。從納稅主體來(lái)看，由于投資基金是由大眾投資者分散投資，基金公司集中管理，因此基金公司作為創(chuàng)造收益的機(jī)構(gòu)只是代為理財(cái)，納稅人應(yīng)是不同的投資者，所以各國(guó)和地區(qū)根據(jù)基金投資主體的這種特點(diǎn)，一般都規(guī)定基金公司是免稅的，納稅者為不同的單個(gè)投資者。在納稅的具體方式上，當(dāng)投資者獲得所分配的基金收益后，所應(yīng)繳納的所得稅由基金公司代繳，當(dāng)然也可由投資者直接交納。

五、采取多種措施盡量避免重復(fù)課稅在交易行為環(huán)節(jié)，大部分國(guó)家（地區(qū)）采用印花稅或交易行為稅的方式課征，沒(méi)有重復(fù)課稅的問(wèn)題，只有日本、菲律賓、馬來(lái)西亞等少數(shù)亞洲國(guó)家實(shí)行印花稅和證券交易稅并行的方式，雖有重復(fù)課稅的現(xiàn)象，但總體稅負(fù)較輕。重復(fù)課稅較普遍也比較難解決的在于證券投資所得的課稅方面。在大多數(shù)國(guó)家（地區(qū)），證券所得稅往往通過(guò)個(gè)人所得稅、公司所得稅和資本利得稅等稅種課征，這樣對(duì)于同一筆投資收益重復(fù)課稅的可能性就比較大。例如，作為公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得的利潤(rùn)在進(jìn)入分配環(huán)節(jié)之前先納了一道公司所得稅，進(jìn)行各項(xiàng)扣除以后的可分配利潤(rùn)有三種處理方式：①全部分配給股東。這時(shí)個(gè)人股東須交納個(gè)人所得稅，公司股東須交納公司所得稅。②全部不分配。結(jié)果往往是該公司的股票價(jià)格上揚(yáng)，如果賣出股票，股東則須交納更多的資本利得稅。③分配一部分，留成一部分。對(duì)納稅的影響為前面兩種情況的綜合。幾乎所有國(guó)家都將有價(jià)證券的利息、股息和紅利所得并入到總所得中計(jì)征所得稅。為了減少證券投資收益重復(fù)課稅的問(wèn)題，世界上許多國(guó)家都力爭(zhēng)避免出現(xiàn)雙重征稅問(wèn)題。對(duì)此許多國(guó)家主要采用下列兩種方法：

篇9

1 柜臺(tái)交易市場(chǎng)概念

柜臺(tái)交易市場(chǎng)簡(jiǎn)稱OTC（Over-The-Counter）市場(chǎng)，又稱店頭市場(chǎng)或場(chǎng)外交易市場(chǎng)，指在證券交易所以外的場(chǎng)所進(jìn)行證券買賣的市場(chǎng)。和平時(shí)所說(shuō)的主板市場(chǎng)不同，柜臺(tái)交易市場(chǎng)沒(méi)有固定的場(chǎng)地，沒(méi)有規(guī)定的成員資格，沒(méi)有統(tǒng)一的嚴(yán)格的規(guī)章制度可循，主要采取報(bào)價(jià)交易或一對(duì)一協(xié)商交易方式，交易多樣化、個(gè)性化的非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。

2 我國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

目前我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)主要包括兩個(gè)層次：（1）全國(guó)性O(shè)TC市場(chǎng)即“新三板”，如2012年9月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至北京中關(guān)村、天津?yàn)I海、武漢東湖和上海張江等4家國(guó)家級(jí)高新園區(qū)；（2）地方性O(shè)TC市場(chǎng)，如天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、重慶股權(quán)交易中心和深圳前海股權(quán)交易中心等。

因?yàn)樵谥袊?guó)OTC市場(chǎng)起步晚，發(fā)展時(shí)間短，有一個(gè)突出的問(wèn)題就是目前我國(guó)柜臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模偏小。截至2014年5月底，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）的掛牌公司股票發(fā)行相關(guān)情況顯示，2014年1―5月掛牌公司股票發(fā)行規(guī)模達(dá)到47.10億元，分別由30家證券公司推薦的企業(yè)。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量為788家，總股本是269.36億股。

3 證券公司柜臺(tái)交易市場(chǎng)定位

按照《證券公司柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)規(guī)范》的界定，證券公司柜臺(tái)交易是指證券公司與特定交易對(duì)手方在集中交易場(chǎng)所之外進(jìn)行的交易或?yàn)橥顿Y者在集中交易場(chǎng)外之外進(jìn)行交易提供服務(wù)的行為。證券公司柜臺(tái)交易市場(chǎng)是為柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)提供服務(wù)、區(qū)別主板市場(chǎng)的私募市場(chǎng)。通過(guò)對(duì)柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)的發(fā)展，產(chǎn)品開發(fā)和設(shè)計(jì)，可以提高證券公司為滿足客戶的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)需求的能力，并且在產(chǎn)品研發(fā)的基礎(chǔ)上，提高其托管和結(jié)算，支付，交易，投資，融資和其他證券公司的基礎(chǔ)功能，發(fā)展證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)服務(wù)能力，最大限度地提高證券公司的資本中介作用，進(jìn)一步促進(jìn)證券公司傳統(tǒng)交易業(yè)務(wù)創(chuàng)新和發(fā)展，以利于提升證券公司的主要競(jìng)爭(zhēng)力。

4 證券公司參與柜臺(tái)交易市場(chǎng)建設(shè)的必要性

柜臺(tái)交易市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的一個(gè)重要組成部分，能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展籌集大量資金，同時(shí)也是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出通道，在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的同時(shí)，帶動(dòng)高科技企業(yè)的成長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，完善上市公司的退出機(jī)制，更能保障證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。

4.1 建設(shè)背景

2010年，“十二五”規(guī)劃中就已經(jīng)明確說(shuō)明，“加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重，穩(wěn)步發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)”，可見作為多層次資本市場(chǎng)體系根基的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，已經(jīng)在當(dāng)時(shí)就提到監(jiān)管層的日程上。

2011年以來(lái)，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議多次明確指出：“進(jìn)一步推動(dòng)交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”；2012年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》中，明確允許證券公司探索建立面向適合的客戶銷售適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品的柜臺(tái)交易市場(chǎng)。為證券公司開展柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)奠定了政策基礎(chǔ)。

2012年12月，中證協(xié)了《證券公司柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)規(guī)范》，文件中不僅明確界定了證券公司柜臺(tái)交易的產(chǎn)品、進(jìn)行柜臺(tái)交易的業(yè)務(wù)資格及有關(guān)要求，而且首批選擇了七家證券公司進(jìn)行業(yè)務(wù)試點(diǎn)。到目前為止，證券公司的柜臺(tái)市場(chǎng)基本明確建設(shè)方向，成為證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的政策保障

此外，證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)也在近兩年的全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議中，多次提到發(fā)展多層次資本市場(chǎng)體系，建立證券公司柜臺(tái)交易市場(chǎng)的必要性?？梢钥闯觯衽_(tái)交易市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成基礎(chǔ)，將迎來(lái)蓬勃發(fā)展的新時(shí)期。

4.2 建設(shè)的必要性

柜臺(tái)交易市場(chǎng)作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的“塔基”，無(wú)論從規(guī)范資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度，還是從滿足資本市場(chǎng)多元化投融資需求角度，建設(shè)發(fā)展我國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)都有其必要性和緊迫性。

（1）是促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的必要基礎(chǔ)。從西方國(guó)家成熟資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，均呈現(xiàn)出“正金字塔”型結(jié)構(gòu)，金字塔頂部是主板的藍(lán)籌市場(chǎng)，底部是發(fā)展規(guī)模龐大的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。我國(guó)目前的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“倒金字塔”型，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡直接影響我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，導(dǎo)致我國(guó)直接融資占比不足。因此，我國(guó)發(fā)展柜臺(tái)交易市場(chǎng)是完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的必要選擇，是促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)回歸“正金字塔”型的必由之路。

篇10

（一）稅收與直接借貸金融市場(chǎng)效率

稅收主要通過(guò)影響金融商品價(jià)格來(lái)影響金融市場(chǎng)效率。在直接借貸市場(chǎng)上，金融商品的價(jià)格對(duì)各類信息的反應(yīng)靈敏程度影響著金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率，而稅收又影響著金融商品的價(jià)格，即在價(jià)格之外加了一個(gè)楔子。如果稅收扭曲了金融商品的真實(shí)價(jià)格，將會(huì)影響借貸市場(chǎng)上的金融效率，影響金融市場(chǎng)滿足籌資者和投資者需求的程度。

一般情況下，籌資者只要出足夠的價(jià)格就能獲得所需的資金，但獲取資金的成本是不一樣的，而稅收的影響可能改變?cè)鹊幕I資成本。例如，對(duì)債券收入不征稅，那么資金供給者可能會(huì)以較低的價(jià)格提供自己的剩余資金，從而降低籌資者的籌資成本，這樣就改變了不同金融商品的相對(duì)價(jià)格。如果這種改變是促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展的，則有利于效率的提高；反之，則不利于效率的提高?？傊?，稅收影響籌資者對(duì)資金的需求結(jié)構(gòu)、需求量，影響投資者資金的供給結(jié)構(gòu)、供給量，從而影響整個(gè)金融市場(chǎng)的供需狀況，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)效率。

但是，在不成熟和低效率的金融市場(chǎng)上，金融商品價(jià)格經(jīng)常被少數(shù)人操縱，價(jià)格會(huì)因此而長(zhǎng)期處于非均衡狀態(tài)，稅收的作用將極其有限。

（二）稅收與證券市場(chǎng)效率

證券市場(chǎng)稅收主要包括證券交易稅和證券所得稅，兩稅共同影響證券市場(chǎng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和行為，從而影響證券市場(chǎng)效率。

1.影響證券市場(chǎng)規(guī)模。

在其他因素一定的條件下，證券交易稅稅負(fù)的高低通過(guò)增加或降低證券交易成本而引起證券價(jià)格的變動(dòng)，由此影響參與證券交易的投資者數(shù)量，影響投資者購(gòu)入證券的數(shù)量和品種，影響證券市場(chǎng)的幣值總量。

就證券所得稅的作用來(lái)看，在成熟的證券市場(chǎng)中，開征累進(jìn)的證券所得稅，具有自動(dòng)調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)規(guī)模的“內(nèi)在穩(wěn)定器”作用。證券市場(chǎng)價(jià)格上升，投資者收益增加，稅負(fù)上升，證券市場(chǎng)規(guī)模會(huì)縮小，證券價(jià)格的暴漲將得到抑制；反之，證券市場(chǎng)價(jià)格下降，投資者收益下降或虧損，稅負(fù)減輕或不繳稅，證券市場(chǎng)規(guī)模得以擴(kuò)大，證券價(jià)格暴跌得以抑制。在不成熟的證券市場(chǎng)中，開征證券所得稅會(huì)明顯減少投資者的證券交易收益，有強(qiáng)烈的抑制股市上漲或促使股市下挫的緊縮效應(yīng)。

2.影響證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

差別證券交易稅政策能調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。例如，對(duì)買進(jìn)證券實(shí)行低稅或免稅，而對(duì)賣出證券以較高稅率課征，會(huì)影響證券交易方向，鼓勵(lì)買進(jìn)、限制賣出；如果按證券持有期長(zhǎng)短區(qū)別對(duì)待，將改變證券投資的期限結(jié)構(gòu)，如對(duì)持有期長(zhǎng)的投資者征稅實(shí)行較低稅率，而對(duì)持有期短的投資者征稅實(shí)行較高稅率，將減少短期行為，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，減弱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；此外，將影響證券投資的種類結(jié)構(gòu)，如果實(shí)行允許資本損失從收益中抵銷等稅收政策，將會(huì)起到鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用。

3.影響證券市場(chǎng)的其他相關(guān)行為。

（1）證券稅通過(guò)對(duì)不同交易行為的區(qū)別對(duì)待，如上述只對(duì)賣方征稅、對(duì)持有期長(zhǎng)的證券減稅等，將在一定程度上加大投機(jī)者的交易成本，從而起到減少過(guò)度投機(jī)行為及市場(chǎng)盲目交易行為的作用。

（2）用稅收手段調(diào)節(jié)不同投資者的收益差別，還有利于緩解社會(huì)分配不公的問(wèn)題，維護(hù)社會(huì)的相對(duì)公平。如果分配不公，將影響廣大投資者的積極性，最終影響證券市場(chǎng)的發(fā)展。

（3）證券稅可能帶來(lái)“投資鎖定”效應(yīng)。開征證券所得稅，投資者出于規(guī)避稅負(fù)的考慮，可能會(huì)選擇持有證券，這樣不利于投資者根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況變動(dòng)來(lái)重新安排最優(yōu)的投資組合，干擾資源的合理配置，不利于證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

由上可見，證券市場(chǎng)和證券稅制具有十分密切的關(guān)系。證券市場(chǎng)是證券稅制存在的基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)發(fā)展要求證券稅制配合，因?yàn)檫^(guò)重的證券稅收會(huì)提高資金成本，特別是提高二級(jí)市場(chǎng)上的資金成本，這將降低資金回報(bào)率，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格下降，最終將引發(fā)大量資金套現(xiàn)離市，不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。而且證券稅收改變了不同種類證券的相對(duì)交易成本，從而影響投資者對(duì)不同證券的投資偏好，改變資金流向和證券供求狀況，在調(diào)控不當(dāng)?shù)那闆r下，會(huì)破壞證券市場(chǎng)的自然平衡狀態(tài)，導(dǎo)致資源配置不合理。

二、現(xiàn)狀及問(wèn)題

從以上分析可以看出，稅收對(duì)金融市場(chǎng)效率的影響有積極的一面，也有消極的一面，那么，我國(guó)稅收政策對(duì)金融市場(chǎng)效率又有什么樣的影響呢？

（一）在抑制證券投機(jī)方面效果不明顯

目前，我國(guó)金融市場(chǎng)組織管理能力低、投機(jī)性強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，市場(chǎng)價(jià)格的形成缺乏合理性且無(wú)內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。價(jià)格波動(dòng)不是取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，而是對(duì)內(nèi)部消息、小道傳聞敏感，價(jià)格波動(dòng)的無(wú)理性使金融市場(chǎng)在很大程度上成為投機(jī)者的“樂(lè)園”，而為投資者設(shè)置了障礙。不同投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，資金大戶憑借充分的信息和雄厚的研究力量，往往可以獲得數(shù)倍于小額投資者的收益，而小額投資者則承擔(dān)了大部分的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這種狀況不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。盡管1997年國(guó)家提高了證券交易印花稅稅率，但并沒(méi)有從根本上解決問(wèn)題。因?yàn)樽C券交易印花稅對(duì)買賣雙方都征稅，沒(méi)有免稅額的規(guī)定，沒(méi)有期限差別對(duì)待，從某種意義上說(shuō)，提高稅率只是為國(guó)家增加了稅收收入而已。從實(shí)際效果看，我國(guó)證券交易印花稅單一的調(diào)節(jié)作用極其有限。

稅收調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮離不開一個(gè)較為規(guī)范、完善的證券市場(chǎng)。在一個(gè)不規(guī)范的證券市場(chǎng)中，稅收的作用極其有限，運(yùn)用不當(dāng)只會(huì)帶來(lái)消極影響。例如，提高證券交易印花稅稅率，受打擊更大的只會(huì)是眾多正常投資者。另外，我國(guó)證券市場(chǎng)形成的特殊性決定了它的投機(jī)性和高風(fēng)險(xiǎn)性。我國(guó)證券市場(chǎng)不是現(xiàn)代企業(yè)制度的自然產(chǎn)物，而是為企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)“圈錢”而進(jìn)行的制度設(shè)計(jì)，這在很大程度上決定了投資者的選擇不是根據(jù)上市公司的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況，而是根據(jù)消息來(lái)進(jìn)行的，這種風(fēng)險(xiǎn)性決定了廣大投資者更多地選擇短線操作。如果根據(jù)持有期限不同實(shí)行差別稅率，受影響更大的也只能是正常投資者。

（二）交易稅負(fù)過(guò)重

目前，我國(guó)證券交易印花稅稅率為千分之四，雙向征收，實(shí)際稅負(fù)為千分之八，這一稅負(fù)水平在世界范圍內(nèi)是比較高的。長(zhǎng)期執(zhí)行這種稅負(fù)較重的稅收政策，會(huì)抑制資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，不利于證券市場(chǎng)發(fā)育成長(zhǎng)。

三、政策建議

在實(shí)踐中，金融稅收負(fù)擔(dān)水平的確定、稅種數(shù)量的多少、稅種開征時(shí)機(jī)的選擇等稅收政策因素，對(duì)金融市場(chǎng)的影響極為顯著。一旦課稅過(guò)度或不當(dāng)，將引起金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩不安。必須構(gòu)建完善、公平合理的金融稅收制度。

（一）我國(guó)金融稅收功能的定位

證券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，影響金融市場(chǎng)效率的重要因素是證券市場(chǎng)效率，稅收作用也主要體現(xiàn)在證券市場(chǎng)上，所以本文主要集中在證券市場(chǎng)稅收功能的定位上。從世界各國(guó)的實(shí)踐看，增加財(cái)政收入不是證券稅收的首要功能，宏觀調(diào)控才是重點(diǎn)，這是由在證券市場(chǎng)中財(cái)政收入功能的有限性和宏觀調(diào)控功能的重要性決定的。財(cái)政收入功能的有限性表現(xiàn)在稅收收入的增加伴隨著效率的損失，而宏觀調(diào)控功能主要是為了保證證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。這對(duì)于證券市場(chǎng)籌資、產(chǎn)權(quán)重組、資金導(dǎo)向和優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮有極其重要的作用。而且，稅收在證券市場(chǎng)上尤其要發(fā)揮其收入分配作用，以調(diào)動(dòng)所有投資者的積極性，有利于證券市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大。

（二）金融市場(chǎng)的稅收調(diào)整

金融市場(chǎng)稅收涉及范圍很廣，由于我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展正處于起步階段，有關(guān)金融市場(chǎng)的稅收也極不完善，但證券市場(chǎng)稅收的改革確已迫在眉睫，所以目前對(duì)金融市場(chǎng)稅收調(diào)整的重點(diǎn)是證券市場(chǎng)的稅收調(diào)整。

1.改變利用證券交易稅抑制投機(jī)行為的傾向。

二級(jí)市場(chǎng)上證券交易稅是對(duì)證券交易雙方征收的，雖然它類似于一般商品市場(chǎng)上的流轉(zhuǎn)稅，但卻與普通的流轉(zhuǎn)稅有很大區(qū)別。正如我們所知，一般商品市場(chǎng)的流轉(zhuǎn)稅將部分或全部轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者負(fù)擔(dān)，廠商可以根據(jù)稅收提高商品的價(jià)格。稅負(fù)不同會(huì)影響價(jià)格的高低，從而影響消費(fèi)者選擇，實(shí)現(xiàn)國(guó)家政策目的。而證券交易稅是對(duì)交易后的行為征收的，其稅負(fù)實(shí)際由納稅人負(fù)擔(dān)，納稅人不管盈虧都要繳稅；交易稅的計(jì)稅依據(jù)以價(jià)格為基礎(chǔ)，而證券價(jià)格不一定代表真實(shí)價(jià)值，尤其在我國(guó)，證券價(jià)格變動(dòng)較大，使得稅負(fù)隨之發(fā)生變化，投資者的風(fēng)險(xiǎn)很大。如果證券交易稅上升，成本和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大了，投資者可能會(huì)撤離市場(chǎng)，影響證券市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)然，證券交易稅在一定程度上能控制交易頻率，抑制短線投資。但由于我國(guó)證券制度極不規(guī)范，廣大投資者不敢冒險(xiǎn)作長(zhǎng)線投資，所以證券交易稅更有利于那些掌握信息的大戶，會(huì)出現(xiàn)不公平競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象。

2.根據(jù)不同發(fā)展階段選擇稅種。

在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，由于證券市場(chǎng)對(duì)稅收的負(fù)擔(dān)能力比較弱，且稅收征管水平低下，因此，在開征證券交易所得稅方面應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，開征時(shí)應(yīng)選擇與征管水平相適應(yīng)的課稅制度。此時(shí)，證券交易稅是證券稅收的主體。但是，根據(jù)上述分析，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的形成與其他國(guó)家差距較大，各種特殊因素使得我國(guó)不應(yīng)以證券交易稅來(lái)調(diào)節(jié)交易行為，證券市場(chǎng)的不規(guī)范和投資者的理性不足將會(huì)限制證券交易稅作用的發(fā)揮。

隨著證券市場(chǎng)步入成熟階段，市場(chǎng)承受力得以加強(qiáng)，同時(shí)稅收征管水平也有較大程度的提高，證券交易稅的地位將不斷弱化，證券所得稅將上升為主要稅種。

篇11

對(duì)各類投資基金是統(tǒng)一立法,還是分別立法,歷來(lái)有兩種觀點(diǎn)。反對(duì)統(tǒng)一立法的理由有三點(diǎn),即基金基本性質(zhì)方面的差異性、國(guó)外立法經(jīng)驗(yàn)的缺乏性以及監(jiān)管整合的困難性。

那么,基金性質(zhì)是否有差異?基金的法律本質(zhì)都應(yīng)屬于信托法律關(guān)系,沒(méi)有太大的區(qū)別。而其功能均是意圖通過(guò)設(shè)立基金這種資金集合體以最大限度的實(shí)現(xiàn)基金持有人和基金管理人共同獲益的雙贏結(jié)局。從基金的募集方式來(lái)看,公募基金與私募基金確實(shí)存在著諸如投資對(duì)象、信息披露和監(jiān)管強(qiáng)度等方面的一些差異,但這些差異說(shuō)到底是發(fā)行方式與運(yùn)作模式方面的差異,而不是法律性質(zhì)上的根本區(qū)別,這不應(yīng)成為統(tǒng)一立法的困難所在。如債券與股票是兩種不同的融資方式,甚至在權(quán)利基礎(chǔ)方面都存在著不同,但它們都是公司企業(yè)直接融資的工具,都以資本證券的方式進(jìn)行運(yùn)作,因此將它們?cè)凇蹲C券法》中一并調(diào)整是必要與合理的。

關(guān)于國(guó)外立法體例,在美國(guó),《投資公司法》與《投資顧問(wèn)法》卻并非專為證券投資基金而設(shè),由于美國(guó)的投資公司即為基金,符合《投資公司法》條款的任何公司即為投資公司。而美國(guó)的“商業(yè)發(fā)展公司”形式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金,在遵循《中小企業(yè)投資鼓勵(lì)法》運(yùn)作的同時(shí),也必須符合《投資公司法》與《投資顧問(wèn)法》所規(guī)定的原則性的基本要求。由此可見,1940年的《投資公司法》與《投資顧問(wèn)法》事實(shí)上應(yīng)該是作為美國(guó)投資基金行業(yè)的基本法律而被廣泛適用的。在金融海嘯席卷全球的情勢(shì)下,美國(guó)的投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司等許多金融機(jī)構(gòu),紛紛陷入危機(jī),而相比之下,美國(guó)的資產(chǎn)管理公司,特別是獨(dú)立的、不依附于其他金融公司的資產(chǎn)管理公司,卻沒(méi)有受到很大的沖擊,其中很重要的原因是,美國(guó)有一個(gè)統(tǒng)一協(xié)調(diào)的法律體系和強(qiáng)大監(jiān)管機(jī)制對(duì)投資基金予以規(guī)范和監(jiān)管。

當(dāng)然,當(dāng)前監(jiān)管體制的整合確有困難,不同基金分別由不同的機(jī)構(gòu)監(jiān)管,監(jiān)管權(quán)的分割導(dǎo)致了部門利益的爭(zhēng)執(zhí),并直接影響了立法進(jìn)程,而統(tǒng)一投資基金立法無(wú)疑會(huì)對(duì)監(jiān)管模式的改革產(chǎn)生極大的推動(dòng)作用。

二、投資基金的組織類型

一是公司制,即資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)(或團(tuán)隊(duì))直接或間接參與設(shè)立主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資的有限責(zé)任公司或股份有限公司,或資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不作為股東參與,僅直接或以子公司方式承接管理委托,這在目前國(guó)內(nèi)占大部分;《證券法》和《公司法》對(duì)于發(fā)起人為200人以下的公司不作為公眾公司,為公司型的私募基金提供了法律和政策依據(jù)。

二是信托制,主要是由金融機(jī)構(gòu)集合多個(gè)客戶的資金而形成的基金,直接或者委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行PE投資。銀監(jiān)會(huì)規(guī)定信托公司可以做集合資金信托計(jì)劃,證監(jiān)會(huì)規(guī)定了證券公司可以集合資產(chǎn)管理,為契約型的私募基金設(shè)立奠定了規(guī)則基礎(chǔ)。

三是有限合伙制,資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)(或團(tuán)隊(duì))設(shè)立投資顧問(wèn)有限公司,從事直接投資的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),其中投資顧問(wèn)公司以普通合伙人身份發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)(基金),承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,基金的其他普通投資人擔(dān)任有限合伙人,承擔(dān)有限責(zé)任?！逗匣锲髽I(yè)法》為有限合伙型的私募基金提供了法律依據(jù)。

從理論上講,公司制、契約制和有限合伙制三種組織模式都是可采用的。縱觀發(fā)達(dá)國(guó)家私募股權(quán)的發(fā)展歷程,一國(guó)既有的法律制度對(duì)于私募股權(quán)市場(chǎng)的建立和發(fā)展、特別是私募股權(quán)投資的組織模式的變化具有至關(guān)重要的作用。由于不同國(guó)家的法律制度在各個(gè)時(shí)期有所不同,其采用的主要模式也不盡相同。以美國(guó)為例,1933年《證券法》、1940年《投資公司法》、1958年的《小企業(yè)投資法》、1961年、1976年及1985年的《統(tǒng)一有限合伙法》等對(duì)不同歷史時(shí)期美國(guó)私募股權(quán)投資組織模式的變化起到重要推動(dòng)作用,早期是以公司制為主,而目前有限合伙制模式成為美國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的主流模式。

應(yīng)該說(shuō),公司制、契約制和有限合伙制在中國(guó)都有其存在的法律基礎(chǔ),只要法律、政策以及監(jiān)管制度的安排有利于它們?cè)谒侥脊蓹?quán)投放市場(chǎng)中發(fā)揮作用,三種模式在中國(guó)都具有發(fā)育生長(zhǎng)的空間。

三、基金組織形式的法律性質(zhì)

對(duì)于契約型基金的法律性質(zhì),幾乎沒(méi)有爭(zhēng)議的認(rèn)為是信托性質(zhì),在投資者根據(jù)信托契約投資于基金時(shí),便失去了對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的控制權(quán),只能以信托人的身份行使信托權(quán)利和履行信托義務(wù)。存在的爭(zhēng)議主要是信托法律關(guān)系的當(dāng)事人和法律地位如何確定,學(xué)術(shù)界歷來(lái)存在分離論和統(tǒng)一論兩種觀點(diǎn)。分離論者認(rèn)為,契約型基金信托關(guān)系中有二元合同構(gòu)造,其一為投資者與基金管理人間的委托合同,其二為基金管理人和基金托管人之間的信托合同;統(tǒng)一論者認(rèn)為,契約型基金有三方當(dāng)事人,為降低法律關(guān)系的復(fù)雜程度,必須規(guī)定統(tǒng)一的投資信托合同,才能有效地規(guī)范三者間關(guān)系,并有利于以行政監(jiān)督方式來(lái)監(jiān)控投資基金的運(yùn)作。

而對(duì)于公司型基金的法律性質(zhì)存在一定的爭(zhēng)議。有人認(rèn)為“公司型基金的信托財(cái)產(chǎn)是通過(guò)發(fā)行普通股票籌集起來(lái)的,契約型基金的信托財(cái)產(chǎn)是通過(guò)發(fā)行受益憑證籌集起來(lái)的。前者既是一種所有權(quán)憑證,又是一種信托關(guān)系;后者反映的僅僅是一種信托關(guān)系?！庇腥苏J(rèn)為“公司型基金從本質(zhì)上還是一種委托關(guān)系,基金股東董事會(huì)基金管理人之間是一種分級(jí)委托關(guān)系,基金的收益權(quán)和對(duì)基金的最終控制權(quán)是結(jié)合的,而不是分離的?！睂?duì)于合伙型基金,有學(xué)者認(rèn)為實(shí)質(zhì)上也是一種信托契約關(guān)系,英美法系的法律一般認(rèn)為普通合伙人與有限合伙人之間的關(guān)系是一種信托關(guān)系,普通合伙人處于受托人地位,有限合伙人處于委托人和受益人地位,普通合伙人作為控制管理和支配合伙企業(yè)全部資產(chǎn)的一方,對(duì)有限合伙人承擔(dān)信托義務(wù),具體體現(xiàn)為忠實(shí)義務(wù)和謹(jǐn)慎注意義務(wù)兩個(gè)基本義務(wù)。但是較多的觀點(diǎn)認(rèn)為合伙是有別于公司的非法人性質(zhì)的其他組織,有其獨(dú)立的法律性質(zhì)。

四、基金管理人的設(shè)立

《證券投資基金法》規(guī)定了公募基金管理人的設(shè)立,但未規(guī)定私募基金管理人的設(shè)立。

各國(guó)的規(guī)定,與私募基金本身的注冊(cè)豁免相比,對(duì)基金管理人較少采取豁免注冊(cè)的,金融危機(jī)后對(duì)基金管理人的設(shè)立上還表現(xiàn)為日益嚴(yán)格化的趨勢(shì)。美國(guó)對(duì)投資顧問(wèn)采取注冊(cè)制,《投資顧問(wèn)法》203規(guī)定了注冊(cè)的基本原則及例外。203(b)(3)規(guī)定,任何投資顧問(wèn),在此前的12個(gè)月中,只有不足15個(gè)客戶,且既未向公眾自稱是投資顧問(wèn)也未擔(dān)任根據(jù)《1940年投資公司法》注冊(cè)的任何投資公司或根據(jù)《1940年投資公司法》第54條選擇成為商業(yè)發(fā)展公司且未撤銷其選擇的公司的投資顧問(wèn)。2004年12月,美國(guó)證券交易委員會(huì)修改了規(guī)則203(b)(3)--1并增加了規(guī)則203(b)(3)--2,要求“特定的私募股權(quán)資本”的投資顧問(wèn)要向聯(lián)邦證交會(huì)登記注冊(cè)。

在英國(guó),根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》,私募可以一種不受監(jiān)管的集合投資形式成立,但必須由基金管理公司管理,而后者是接受英國(guó)金融服務(wù)局監(jiān)管的?；鸸芾砉拘枰@核準(zhǔn),才能從事私募的管理業(yè)務(wù)。

我國(guó)采取核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制,意見不同。專家建議把管理人分類,分別采取不同設(shè)立模式:第一類管理人是想接受政府優(yōu)惠政策或者想讓政府引導(dǎo)基金投向自己發(fā)起的基金的,如創(chuàng)業(yè)投資基金,這類管理人應(yīng)該有個(gè)設(shè)立門檻,應(yīng)該備案監(jiān)督;第二類是想接受金融機(jī)構(gòu)和社?；?這種特定社會(huì)公眾利益的管理人,要接受行業(yè)自律備案管理;第三類是誰(shuí)的錢都不要,只籌集來(lái)自社會(huì)的錢,那就經(jīng)工商注冊(cè)即可。

五、基金管理人的義務(wù)和責(zé)任

基金管理人在證券投資信托關(guān)系中處于受托人的地位,對(duì)委托人負(fù)有信賴義務(wù)。

日本《證券投資信托法》規(guī)定,委托公司(基金管理人)必須忠實(shí)地為了證券投資基金受益人的利益作出有關(guān)信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用的指示。對(duì)投資信托管理公司、受托人管理的投資信托中的信托公司,以及有關(guān)的托管機(jī)構(gòu)、分銷機(jī)構(gòu)等均明確規(guī)定了誠(chéng)信義務(wù)、要求他們?yōu)橥顿Y者或持有人的最大利益勤勉盡責(zé)。

美國(guó)《1940年投資顧問(wèn)法》第206條規(guī)定了反欺詐的義務(wù)。禁止從事投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)時(shí)對(duì)重要事實(shí)作不實(shí)陳述,或省略某些重要事實(shí)之陳述以致產(chǎn)生誤導(dǎo),或有其他欺詐行為或做法。此外,由于投資顧問(wèn)在法律性質(zhì)上屬于受任人性質(zhì),從而投資顧問(wèn)對(duì)其客戶負(fù)有完整之忠實(shí)義務(wù)。美國(guó)聯(lián)邦最高法院認(rèn)為,依據(jù)《1940年投資顧問(wèn)法》第206條,投資顧問(wèn)對(duì)其客戶負(fù)有最善意、誠(chéng)信及完全且充分公開所有重要事實(shí),以免誤導(dǎo)客戶之義務(wù)。

基金管理人的義務(wù)類型包括注意義務(wù)和忠誠(chéng)義務(wù)。

1、注意義務(wù)又可細(xì)化為:技能要求(指基金管理人應(yīng)當(dāng)具備與所從事的投資行為相適應(yīng)的能力和資格)、分散投資要求和流動(dòng)性要求、風(fēng)險(xiǎn)性要求。目前,我國(guó)法律僅僅規(guī)定了最低水平的要求。國(guó)外法律規(guī)定,如果管理人宣傳或?qū)嶋H具有高于最低水平的能力,相應(yīng)的謹(jǐn)慎判定的標(biāo)準(zhǔn)要更高。

2、忠實(shí)義務(wù)。各國(guó)在法律上規(guī)定了忠實(shí)義務(wù),主要是禁止性規(guī)定。主要規(guī)定基金管理人不能做的內(nèi)容,至于基金管理人應(yīng)該如何行為,這屬于基金契約。忠實(shí)義務(wù)包括三大規(guī)則:沖突禁止規(guī)則、圖利禁止規(guī)則和誠(chéng)實(shí)不可分規(guī)則。對(duì)于沖突義務(wù)(又分為自我交易的禁止和關(guān)聯(lián)交易的禁止)。我國(guó)基金立法中對(duì)關(guān)聯(lián)人的圖利禁止沒(méi)有規(guī)定,只是在相關(guān)通知中就同一證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)買賣證券的年成交量和信息公開要求進(jìn)行規(guī)定。關(guān)于基金經(jīng)理的個(gè)人交易,我國(guó)目前采取全面禁止的做法,而國(guó)外相關(guān)立法主要關(guān)注個(gè)人交易行為的準(zhǔn)則和基金個(gè)人交易的信息披露,比較科學(xué)值得借鑒以規(guī)范類似于“老鼠倉(cāng)”之類的個(gè)人交易行為。我國(guó)基金立法對(duì)基金同向交易的利益沖突和基金相互之間的交易的管理尚未完善,建議修法中應(yīng)予細(xì)化。

六、合格投資人

建立合格投資者制度可以在一定程度上防止不合格的投資者從事或者購(gòu)買不合適自己的產(chǎn)品和服務(wù),從而有利于保護(hù)投資者的權(quán)益,防止產(chǎn)生不必要的損失。這一制度明確讓不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者購(gòu)買不同風(fēng)險(xiǎn)類型的產(chǎn)品,降低因風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)而帶來(lái)的社會(huì)成本。還可以壯大機(jī)構(gòu)投資者等隊(duì)伍,不僅有利于提高市場(chǎng)交易水平和效率,還可以在一定程度上起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

建議在《證券投資基金法》修改之時(shí),增加對(duì)合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)容。從定性和定量?jī)蓚€(gè)方面制定合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)。定性分析主要解決投資者的個(gè)人專業(yè)能力問(wèn)題,定量分析一般從投資者的收入(自然人),投資者的資產(chǎn)(自然人和機(jī)構(gòu)),以及營(yíng)業(yè)額、雇員(機(jī)構(gòu))等角度來(lái)衡量投資者是否具有足夠的資金實(shí)力來(lái)承擔(dān)與其業(yè)務(wù)相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。對(duì)于監(jiān)管不多的私募投資基金行業(yè),法律最好對(duì)欺詐等有損合格投資者利益的問(wèn)題作出明確

七、基金托管人

根據(jù)我國(guó)《證券投資基金法》,基金托管人應(yīng)當(dāng)依照法律和基金合同的約定,履行受托職責(zé),包括安全保管基金財(cái)產(chǎn)、監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作等?；鹜泄苋伺c基金投資人之間的法律關(guān)系屬于信托關(guān)系。

我國(guó)基金托管人的監(jiān)督職責(zé)執(zhí)行情況不盡如人意,并且時(shí)時(shí)曝出基金托管人未履行舉報(bào)管理人違規(guī)行為職責(zé)的新聞,甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為托管人治理在中國(guó)形同虛設(shè),有人還認(rèn)為基金托管人與基金管理人之間可能產(chǎn)生一種合謀的關(guān)系,使得基金托管人的監(jiān)督職責(zé)不能履行,從而不能保證基金投資人的利益。

可以考慮借鑒公司型基金董事會(huì)及獨(dú)立董事制度,在既有的基金法律關(guān)系三方主體即“基金投資人、基金管理人和基金托管人”之外,設(shè)置獨(dú)立的“受托人委員會(huì)”,該委員會(huì)主要由具有獨(dú)立性的專家和基金持有人的代表組成,負(fù)責(zé)基金管理人和基金托管人的選聘、費(fèi)用支付、更換及監(jiān)督,并對(duì)基金持有人大會(huì)負(fù)責(zé)。修改有關(guān)基金托管人的部分交易禁止條款,在處理基金投資托管人股票的問(wèn)題上,可以分兩步考慮:應(yīng)該允許基金投資托管銀行的股票;除被動(dòng)投資的指數(shù)型基金之外,投資托管銀行股票,應(yīng)履行信息披露義務(wù)。

八、基金投資的限制

縱觀各國(guó)針對(duì)基金投資運(yùn)作行為的限制條款,主要涉及以下幾方面:對(duì)基金的資產(chǎn)組合比例限制;對(duì)金融衍生品的投資限制;對(duì)貸款、擔(dān)保、承銷業(yè)務(wù)的限制;對(duì)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的投資限制;對(duì)可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的投資行為的限制。

防范利益沖突是基金投資限制的重點(diǎn),因此禁止基金買賣與基金管理人、基金托管人相關(guān)的證券同時(shí)禁止買賣其他基金份額。禁止條款中的兜底條款是國(guó)務(wù)院另有規(guī)定的從其規(guī)定。

對(duì)金融衍生品,應(yīng)允許私募證券投資基金有條件地參與投資。

九、基金信息披露

其中關(guān)鍵是定向披露,有披露的地方,但不是全部都披露。不是向社會(huì)披露,是對(duì)稱性披露。權(quán)利、責(zé)任和知情權(quán)是統(tǒng)一的。不是公開披露。

信息披露包括信息披露的主體、對(duì)象、時(shí)間、內(nèi)容、渠道。與公募基金相比,私募基金由于隱蔽經(jīng)營(yíng)的需要,且其投資者本身已具備一定的風(fēng)險(xiǎn)、判斷、識(shí)別能力,因此在信息披露的對(duì)象、渠道上應(yīng)有所不同。享受政府的政策就向政府披露,向金融機(jī)構(gòu)籌資就要向它披露。

十、基金的監(jiān)管

篇12

 

(一)自主科技創(chuàng)新的財(cái)政融資我國(guó)自主科技創(chuàng)新領(lǐng)域大多集中在:一是關(guān)系國(guó)計(jì)民生、國(guó)家安全和企業(yè)發(fā)展中的重要領(lǐng)域和問(wèn)題;二是要解決制約經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的具有全局性和關(guān)鍵意義的科技問(wèn)題;三是要在全球范圍內(nèi)搶占科技和經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的最前沿。而這些領(lǐng)域往往都需要巨額的投入，對(duì)于一般市場(chǎng)主體是無(wú)能為力的，尤其是其中純粹的基礎(chǔ)性的科研項(xiàng)目必須有財(cái)政的無(wú)償投入。對(duì)于其中的可轉(zhuǎn)化為先進(jìn)生產(chǎn)力的部分，也需要財(cái)政貼息、稅收優(yōu)惠以及國(guó)家科技基金的扶持來(lái)啟動(dòng)市場(chǎng)化融資手段。

 

(二)自主科技創(chuàng)新的金融融資

 

金融資本能夠迅速地積聚并集中到技術(shù)創(chuàng)新中，促使技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力和社會(huì)財(cái)富，并在其中實(shí)現(xiàn)自身的獲利増值。金融作為市場(chǎng)化融資手段本身就內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)發(fā)展之中，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，與科技創(chuàng)新的結(jié)合日益緊密，在發(fā)達(dá)國(guó)家主要表現(xiàn)為技術(shù)金融的一體化，美國(guó)的表現(xiàn)尤為突出。一是自主科技創(chuàng)新是一個(gè)連續(xù)不斷的過(guò)程，企業(yè)為主體市場(chǎng)化融資是關(guān)鍵。因此，金融本身的發(fā)展構(gòu)成技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展必要的基礎(chǔ)條件。二是技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)増長(zhǎng)之間的緊密關(guān)系決定其成為金融發(fā)展的重要物質(zhì)手段與依托空間。三是金融功能與自主科技創(chuàng)新的特點(diǎn)相輔相成，二者都必須接受市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。金融的項(xiàng)目篩選功能和監(jiān)控功能既加強(qiáng)了對(duì)自主科技創(chuàng)新的資金預(yù)算約束，又促使二者成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的利益共同體。依據(jù)熊彼特的技術(shù)創(chuàng)新學(xué)派思想和新制度學(xué)派思想，對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新的金融支持系統(tǒng)研究就是從金融制度安排出發(fā)，對(duì)二者內(nèi)在關(guān)系與機(jī)理的研究與探索。

 

二、自主科技創(chuàng)新的財(cái)政金融聯(lián)動(dòng)機(jī)制的實(shí)踐考察

 

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的帕特里克(PfiC)區(qū)分了“需求導(dǎo)向”型金融與“供給導(dǎo)向”型金融。他認(rèn)為“需求導(dǎo)向”的金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果，而“供給導(dǎo)向”的金融發(fā)展則是先于對(duì)金融服務(wù)的需求，起著一定的先導(dǎo)作用。其中，“供給導(dǎo)向”的金融安排有助于實(shí)現(xiàn)資源從傳統(tǒng)部門向現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)部門的轉(zhuǎn)移和重新有效配置，從而更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)増長(zhǎng)。該理論假設(shè)也為其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究所證明，但其中不可忽略的事實(shí)是，“供給導(dǎo)向”的金融安排要么主要發(fā)生在政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，要么主要發(fā)生在國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。如墨西哥的國(guó)有金融機(jī)構(gòu)提供給工業(yè)部門的中期貸款和贊助創(chuàng)新及教育，還有韓國(guó)、日本等東亞國(guó)家的實(shí)踐也予以證明。

 

(一)自主科技創(chuàng)新的融資需求自主科技創(chuàng)新的主體是企業(yè)。事實(shí)上，不管是在創(chuàng)業(yè)初期還是擴(kuò)張發(fā)展期，科技型公司都比傳統(tǒng)型公司需要更多的資金才能促進(jìn)其快速的發(fā)展。由于研發(fā)對(duì)資金的消耗、無(wú)形資產(chǎn)被夸大與公司的實(shí)際市場(chǎng)能力和融資能力脫節(jié)以及公司規(guī)?；?jīng)營(yíng)、應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者和保持持續(xù)的研發(fā)能力，都需要持續(xù)的資金補(bǔ)充。其中，風(fēng)險(xiǎn)投資真正感興趣的不是企業(yè)初創(chuàng)期的融資而是作為企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展用的融資，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資主要目標(biāo)是通過(guò)對(duì)企業(yè)的投資獲得長(zhǎng)期的資本收益。但對(duì)于自主科技創(chuàng)新來(lái)說(shuō)，不論是初創(chuàng)期的融資還是成長(zhǎng)期的融資都同樣重要，因?yàn)樽灾骺萍紕?chuàng)新是一個(gè)連續(xù)的過(guò)程。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，科技創(chuàng)新的融資主渠道是金融機(jī)構(gòu)支持和資本市場(chǎng)支持、政府財(cái)政支持等。

 

由于自主科技創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)性，尤其是創(chuàng)新開始的種子期風(fēng)險(xiǎn)最大，成功率不足10%這一階段的資金來(lái)源主要是政府或準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)，資金形式是專項(xiàng)撥款或者是風(fēng)險(xiǎn)資本等股本金。但從風(fēng)險(xiǎn)投資的階段分布來(lái)看，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在成長(zhǎng)階段的中后期，約有80%的風(fēng)險(xiǎn)資本投在這個(gè)階段，僅有4一6%左右投向創(chuàng)建階段，另有14%投資于成熟階段。而其它的金融支持如商業(yè)銀行貸款、金融市場(chǎng)融資則更在風(fēng)險(xiǎn)投資之后，集中于科技創(chuàng)新的擴(kuò)張、成熟階段，并需要政府財(cái)政擔(dān)保、補(bǔ)貼、政府采購(gòu)等財(cái)稅手段的適當(dāng)配合。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)還表明：政府扶持的一個(gè)很重要方面是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期資本支持制定出一個(gè)好的稅收政策，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資追求高額投資回報(bào)率，極易受所得稅高低的影響。

 

(二)國(guó)外自主科技創(chuàng)新的財(cái)政金融聯(lián)動(dòng)機(jī)制

 

1.提供財(cái)政資助。1977年美國(guó)設(shè)立了小企業(yè)創(chuàng)業(yè)研究基金，規(guī)定國(guó)家科學(xué)基金會(huì)與國(guó)家研究發(fā)展經(jīng)費(fèi)的10%要用于支持小企業(yè)的技術(shù)開發(fā)。1982年，美國(guó)政府頒布《小企業(yè)發(fā)展法》規(guī)定研究發(fā)展經(jīng)費(fèi)超過(guò)1億美元的部門，要將財(cái)政預(yù)算的1.3%用于支持小企業(yè)發(fā)展。英國(guó)也于20世紀(jì)70年代推出了“對(duì)創(chuàng)新方式的資助計(jì)劃”，給符合條件、低于25萬(wàn)英鎊的小企業(yè)項(xiàng)目以1/3—1/2的項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助。加拿大安大略省為鼓勵(lì)私人風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，對(duì)向高新技術(shù)企業(yè)投資的個(gè)人投資者給予投資總額30%的補(bǔ)助金。

 

2.稅收政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的支持。美國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資額的60%免除征稅，其余40%減半征收所得稅。1978年和1981年兩次下調(diào)了長(zhǎng)期資本所得稅，最高稅率由49.5%下降到28%,后又下降到20%1996年6月截止的研究與實(shí)驗(yàn)稅收減免法，允許公司的I&D支出免交20%的稅。該法延長(zhǎng)至2004年，并且，小企業(yè)投資公司發(fā)起人可以享受特定稅收優(yōu)惠。

 

3.建立多層次資本市場(chǎng)。一是建立創(chuàng)業(yè)板。如美國(guó)的納斯達(dá)克助推許多中小企業(yè)成為企業(yè)巨頭。1990—1997年間，納斯達(dá)克市場(chǎng)為美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)注入了近750億美元的資金，是美國(guó)私人創(chuàng)業(yè)資本總額的2倍。二是設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，與主板市場(chǎng)銜接。如日本東京證券交易所第二部?jī)H要求上市股份400萬(wàn)股以上，新上市公司一般先在第二部掛牌，有了相當(dāng)不錯(cuò)的表現(xiàn)后才有可能進(jìn)入第一部。三是為有潛在成長(zhǎng)性的中小企業(yè)融資開設(shè)柜臺(tái)交易市場(chǎng)等。

 

三、我國(guó)自主科技創(chuàng)新財(cái)政金融聯(lián)動(dòng)的缺陷與不足

 

羅納德。麥金農(nóng)(RnaldJMckimon)和愛(ài)德華肖(EcWadSShw)認(rèn)為，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家存在著“金融壓制”。金融壓制主要表現(xiàn)為:金融機(jī)構(gòu)高度國(guó)有化，金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，商業(yè)銀行在政府規(guī)定的低利率水平下，一方面難以有效地吸收各種閑散資金，另一方面，由于資金使用的低成本而形成的資金供不應(yīng)求，導(dǎo)致銀行只能在政府的控制下，以“信貸配給”方式提供信貸，貸款不講經(jīng)濟(jì)效益，資金的缺乏與浪費(fèi)并存，嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而經(jīng)濟(jì)的發(fā)展反過(guò)來(lái)影響了資金的積累和對(duì)金融的市場(chǎng)需求，影響了金融的發(fā)展。20世紀(jì)50—70年代，在絕大部分發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)都曾依靠金融部門大量融資來(lái)實(shí)現(xiàn)政府的發(fā)展意圖，最終導(dǎo)致金融的逐利本性與市場(chǎng)選擇被人為地限制，影響了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的増長(zhǎng)力量，形成了金融壓制。我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，基本上印證了“金融壓制”的存在，伴隨“金融深化”的過(guò)程，我國(guó)自主科技創(chuàng)新的財(cái)政金融聯(lián)動(dòng)也意味著金融支持的市場(chǎng)化回歸。

 

1.我國(guó)科技投入的金融支撐體系主要還是依靠銀行貸款，這種融資體制和機(jī)制不能很好地適應(yīng)加速科技發(fā)展的資金需求。主要表現(xiàn)為:一是科技投入產(chǎn)出的不確定性與商業(yè)銀行信貸原則相悖。根據(jù)我國(guó)商業(yè)銀行法規(guī)定，商業(yè)銀行實(shí)行自主經(jīng)營(yíng)，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自負(fù)盈虧和自我約束，銀行貸款發(fā)放必須遵循資金使用的效益性、安全性和流動(dòng)性原則。而自主科技創(chuàng)新收益的不確定性増加了商業(yè)銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)。二是缺乏對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償機(jī)制。國(guó)外許多國(guó)家為鼓勵(lì)和支持銀行等金融機(jī)構(gòu)介入科技領(lǐng)域大都采取了政府擔(dān)保方式。目前我國(guó)還沒(méi)有專門的科技風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金或科技貸款擔(dān)?；?，金融投入風(fēng)險(xiǎn)集中而難以分散轉(zhuǎn)化。而且銀行發(fā)放科技貸款的利率受到國(guó)家的嚴(yán)格管制，這使銀行只承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，卻得不到科技貸款所帶來(lái)的巨大收益。由此影響了銀行在科技領(lǐng)域投入的積極性。三是在我國(guó)現(xiàn)有的商業(yè)銀行體系中，缺乏能適應(yīng)中小型科技企業(yè)融資需求的金融機(jī)構(gòu)。國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，企業(yè)和為其服務(wù)的銀行之間，存在著規(guī)模對(duì)稱適應(yīng)服務(wù)的客觀規(guī)律。遵循這一規(guī)律，在我國(guó)金融體制的組織結(jié)構(gòu)中，應(yīng)當(dāng)建立和發(fā)展為中小型科技企業(yè)融資服務(wù)的小型科技銀行。

 

2.資本市場(chǎng)不完善。對(duì)資本市場(chǎng)的稅收管理只有零星的條例或臨時(shí)性的規(guī)定，不完整也不夠規(guī)范;課稅覆蓋面有限，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的投資行為、二級(jí)市場(chǎng)上的交易差價(jià)收入、國(guó)家股和法人股的投資所得、場(chǎng)外交易、有價(jià)證券的繼承和轉(zhuǎn)贈(zèng)等，缺少稅收約束，特別是債券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的稅制基本是空白。如對(duì)可流通股交易征收交易印花稅，但對(duì)法人股交易、期貨交易以及基金交易不征收交易印花稅，而且印花稅的稅率也不太合理。如沒(méi)有根據(jù)持股的時(shí)間長(zhǎng)短、交易額大小等，設(shè)置差別稅率。稅收政策導(dǎo)向不明顯，對(duì)個(gè)人投資者從上市公司分配到的收益要征收所得稅，而對(duì)買賣差價(jià)收入未征稅。同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)還存在重復(fù)課稅現(xiàn)象，如個(gè)人股息、紅利所得是從稅后利潤(rùn)中支付的，還要按20%的比例稅率上繳個(gè)人所得稅，影響了股東對(duì)股票長(zhǎng)期持有的積極性，不利于鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。

 

3.本土風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展緩慢。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院2007年初完成的《2006年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資調(diào)研報(bào)告》顯示，2006年中國(guó)新募集的風(fēng)險(xiǎn)資本中，有687%的資本為海外資本，中國(guó)內(nèi)地資本僅占31.3%。本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近九成的本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有政府或國(guó)有企業(yè)背景，多數(shù)是以各地區(qū)科技部門為主體出資成立的，具有準(zhǔn)政府部門特征的投資機(jī)構(gòu)。這種“政府主導(dǎo)型”發(fā)展模式，無(wú)法適應(yīng)“風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)”高度市場(chǎng)化、高度競(jìng)爭(zhēng)性、快速反應(yīng)的行業(yè)特征。

 

一是財(cái)政撥款和銀行科技開發(fā)貸款為主體的風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模小，財(cái)政資金的公共性與有限性不適合風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)本性。甚至有些地方政府以財(cái)政資金或銀行貸款作為風(fēng)險(xiǎn)資本投巨資扶持高新技術(shù)項(xiàng)目以帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，違背風(fēng)險(xiǎn)投資要求。二是政府作為主要出資方的同時(shí)，還參與投資的運(yùn)作與管理，缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和效率意識(shí)，而且易受政策影響，如幫助處于困境中的國(guó)有企業(yè)等。在缺乏規(guī)范管理和有效激勵(lì)的情況下，還容易引發(fā)個(gè)別政府官員的投機(jī)行為，如進(jìn)行證券或國(guó)債投機(jī)操作。

 

4政策性金融機(jī)構(gòu)亟待改革。我國(guó)1994年成立國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等三大政策性銀行，十幾年來(lái)，對(duì)實(shí)現(xiàn)國(guó)家專業(yè)銀行向現(xiàn)代商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變、貫徹國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、促進(jìn)機(jī)電產(chǎn)品出口、支持國(guó)家糧食收購(gòu)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展都發(fā)揮了重要作用。但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政策性金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行與發(fā)展受到質(zhì)疑。事實(shí)上，政策性金融機(jī)構(gòu)在一定程度上具有國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的特征。按政府的意志辦事，財(cái)政提供擔(dān)保并承擔(dān)最終損失。政策性金融機(jī)構(gòu)不承擔(dān)任何經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)成本由此導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳、市場(chǎng)擠出效應(yīng)影響公平競(jìng)爭(zhēng)等等問(wèn)題。但從我國(guó)國(guó)情出發(fā)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍不完善，還存在運(yùn)用政策資源，提供必要的政策金融支持的空間，但政策性金融需要進(jìn)一步改革和完善，以防止其向金融壓制轉(zhuǎn)變。

 

四、完善我國(guó)自主科技創(chuàng)新的財(cái)政金融聯(lián)動(dòng)機(jī)制

 

(一)完善政策性金融貸款，以財(cái)政杠桿引導(dǎo)金融資金的流向

 

1.完善財(cái)政支出對(duì)金融的推力作用。對(duì)于國(guó)家想扶植的企業(yè)、想扶植的行業(yè)，由財(cái)政來(lái)進(jìn)行一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，如利息補(bǔ)貼，提高借款人承受力?；蛱峁?dān)保把一定的金融資金引導(dǎo)到財(cái)政想發(fā)展的行業(yè)或企業(yè)當(dāng)中來(lái)，促進(jìn)金融資金流向科技行業(yè)，實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新。政府可以建立企業(yè)自主創(chuàng)新的貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制和擔(dān)?；?，引導(dǎo)商業(yè)銀行開展對(duì)自主創(chuàng)新企業(yè)提供差別化、標(biāo)準(zhǔn)化的金融支持。

 

2發(fā)揮政策性金融機(jī)構(gòu)的作用。據(jù)央行的規(guī)劃，政策性銀行將盡快轉(zhuǎn)變?yōu)橛懈?jìng)爭(zhēng)力的開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，在提供國(guó)家財(cái)力許可的金融的同時(shí)，更好地為包括西部地區(qū)在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和實(shí)施走出去戰(zhàn)略提供持久的金融服務(wù)。在政策性銀行轉(zhuǎn)變?yōu)殚_發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的思路下，為促進(jìn)自主科技創(chuàng)新的國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，政策性金融機(jī)構(gòu)應(yīng)強(qiáng)調(diào)其貫徹執(zhí)行國(guó)家政策意圖的引導(dǎo)者作用和促進(jìn)商業(yè)資金進(jìn)入國(guó)家優(yōu)先發(fā)展和導(dǎo)向領(lǐng)域的催化和媒介作用。政策型銀行應(yīng)對(duì)國(guó)家重大科技專項(xiàng)、國(guó)家重大科技產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的規(guī)模化融資和科技成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、引進(jìn)技術(shù)消化吸收項(xiàng)目、高新技術(shù)產(chǎn)品出口項(xiàng)目等提供貸款，給予重點(diǎn)支持。在政策允許范圍內(nèi)，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展所需的核心技術(shù)和關(guān)鍵設(shè)備的進(jìn)出口，提供融資支持。

 

一是通過(guò)進(jìn)出口銀行的信貸投入，服務(wù)國(guó)家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略、支持我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展、引導(dǎo)高新技術(shù)企業(yè)“走出去”作為支持進(jìn)出口貿(mào)易和對(duì)外經(jīng)濟(jì)合作的國(guó)家政策性銀行，僅2007年上半年國(guó)家進(jìn)出口銀行就支持了約300億美元的高新技術(shù)產(chǎn)品出口以及境外投資項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)的自主創(chuàng)新及科技研發(fā)給予了融資支持，有力地支持了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。進(jìn)出口銀行的信貸投入作為國(guó)家科技投入體系的重要組成部分，應(yīng)充分發(fā)揮其作用。

 

二是國(guó)家開發(fā)銀行。國(guó)家開發(fā)銀行行長(zhǎng)陳元認(rèn)為，在中國(guó)這樣的發(fā)展中大國(guó)，不能等待市場(chǎng)的自然形成，要加快發(fā)展，就必須把政府、市場(chǎng)、金融、企業(yè)等要素資源整合起來(lái)，充分運(yùn)用政府信用和政府投資的基礎(chǔ)性作用，提高信貸與財(cái)政融資的聯(lián)動(dòng)效率，并積極為融資走向資本市場(chǎng)創(chuàng)造條件，促進(jìn)企業(yè)、金融、財(cái)政、經(jīng)濟(jì)的健康協(xié)調(diào)發(fā)展。目前開發(fā)銀行重點(diǎn)轉(zhuǎn)向支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。具體應(yīng)在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，對(duì)在區(qū)域產(chǎn)業(yè)體系中處于主導(dǎo)地位，能夠促進(jìn)地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向合理方向演進(jìn)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)予以重點(diǎn)支持。同時(shí)，繼續(xù)關(guān)注政府與市場(chǎng)的難點(diǎn)與熱點(diǎn)，在自主科技創(chuàng)新過(guò)程中，發(fā)揮政策金融的種子資金支持力度，引導(dǎo)自主科技創(chuàng)新。

 

三是農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行。中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行對(duì)農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化實(shí)施傾斜支持政策。《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006—2020年)》的若干配套政策中指出，中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行對(duì)農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化實(shí)施傾斜支持政策。具體可以通過(guò)農(nóng)發(fā)行以貼息的方式向農(nóng)業(yè)項(xiàng)目提供中長(zhǎng)期貸款，支持農(nóng)業(yè)生產(chǎn)條件和農(nóng)村生活條件的改善，促進(jìn)農(nóng)業(yè)新技術(shù)、新產(chǎn)品和新興生物資源等農(nóng)業(yè)科技開發(fā)和成果轉(zhuǎn)化，増強(qiáng)農(nóng)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

 

(二)發(fā)展資本市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)有關(guān)稅制

 

發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)企業(yè)自主科技創(chuàng)新行為發(fā)揮著籌資功能、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能和優(yōu)化資源配置的功能。此外，資本市場(chǎng)還為創(chuàng)新企業(yè)提供專業(yè)的財(cái)務(wù)和管理顧問(wèn)服務(wù)，可促使其健康成長(zhǎng)。從某種意義上來(lái)說(shuō)，美國(guó)科技創(chuàng)新的成功得益于其以強(qiáng)大的資本市場(chǎng)為主體的高效的金融體系。因此，實(shí)現(xiàn)我國(guó)的自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，政府最應(yīng)做的是要營(yíng)造好的創(chuàng)新環(huán)境，包括建立健全相關(guān)的法律制度、推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，建立包括主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等的多層次資本市場(chǎng)，為創(chuàng)新企業(yè)融資和風(fēng)險(xiǎn)資本退出提供渠道。對(duì)此，自主科技創(chuàng)新的財(cái)稅政策應(yīng)著眼于有利于資本市場(chǎng)發(fā)展的稅收政策，促進(jìn)資本市場(chǎng)良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

 

1.完善證券交易印花稅。充分考慮投資者交易額的大小和持有時(shí)間的長(zhǎng)短，重新設(shè)計(jì)差別比例稅率，以保護(hù)廣大中小投資者和鼓勵(lì)中長(zhǎng)線投資。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，世界上絕大多數(shù)國(guó)家收取證券交易印花稅都是單向征收，而在美國(guó)、日本、德國(guó)等國(guó)家對(duì)證券交易都是實(shí)施免稅政策?？紤]我國(guó)的國(guó)情，不可能一下子取消印花稅，具體可以調(diào)低稅率，同時(shí)實(shí)行賣方單向納稅。

 

2注意證券投資所得稅與個(gè)人和企業(yè)所得稅的銜接。首先，取消對(duì)個(gè)人股息、紅利所得計(jì)征20%所得稅的規(guī)定，同時(shí)征稅環(huán)節(jié)從分配環(huán)節(jié)改為變現(xiàn)環(huán)節(jié)征稅，防止重復(fù)征稅。其次，根據(jù)“同股同權(quán)、同股同利”的原則，對(duì)國(guó)家股、法人股的投資所得開征所得稅，以保護(hù)廣大中小投資者的利益。再次，對(duì)企業(yè)或機(jī)構(gòu)投資者獲得的股息實(shí)行“免稅法”，因?yàn)楣煞莨景l(fā)放的股息所得己繳納了企業(yè)所得稅。同時(shí)，所得稅應(yīng)在最終環(huán)節(jié)納稅，對(duì)己發(fā)放的股息和紅利作為企業(yè)成本從企業(yè)利潤(rùn)中除去，免征企業(yè)所得稅，由最終的受益人繳納所得稅。

 

3.建議適時(shí)開征證券交易所得稅。證券交易所得稅考慮對(duì)長(zhǎng)期投資者的所得實(shí)行較低的稅率，對(duì)短期投資者的所得按照一般所得征稅，并允許全額扣除費(fèi)用，包括手續(xù)費(fèi)、印花稅。除銀行存款、國(guó)庫(kù)券及國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)債券可免稅外，對(duì)各企業(yè)及投資基金盈利性組織的證券交易所得，按現(xiàn)行企業(yè)所得稅稅率25%征收。對(duì)個(gè)人則仍按20%的比例稅率征稅。以持券期的長(zhǎng)短為標(biāo)準(zhǔn)，將資本利潤(rùn)和炒作利潤(rùn)區(qū)別開來(lái)，給予資本利潤(rùn)減半征稅的優(yōu)惠，以保證中長(zhǎng)期投資者的利益。

 

(三)發(fā)揮財(cái)稅政策對(duì)本土風(fēng)險(xiǎn)資本的支持作用

 

1.設(shè)立財(cái)政引導(dǎo)基金，如設(shè)立國(guó)家、省級(jí)或地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金，作為風(fēng)險(xiǎn)投資的母基金，不直接對(duì)具體項(xiàng)目而是強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)性，以保本微利經(jīng)營(yíng)，用激勵(lì)和獎(jiǎng)勵(lì)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資的方式，最大限度地調(diào)度市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集聚，從而實(shí)現(xiàn)政府資金的有償使用。2006年10月21日，全國(guó)首個(gè)由地方政府設(shè)立的政策性扶持資金一上海浦東新區(qū)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金正式啟動(dòng)，具體的基金運(yùn)作還有待于進(jìn)一步完善和推廣，而且國(guó)家級(jí)的引導(dǎo)基金還有待于啟動(dòng)。

 

2提供政府資助。為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資，可向風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供財(cái)政無(wú)償資助，一是分擔(dān)小企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，二是發(fā)揮高科技投資的導(dǎo)向作用。

 

我國(guó)目前國(guó)家級(jí)政府資助的主要有國(guó)家自然科學(xué)基金、企業(yè)科技進(jìn)步基金以863計(jì)劃、火炬計(jì)劃等政府資助基金，但規(guī)模較小，作用也有限，而且省級(jí)或地方的同類政府資助規(guī)模也較小，運(yùn)行也不規(guī)范。

 

篇13

（一）私募基金的定義

私募基金在我國(guó)的發(fā)展歷史不長(zhǎng)，根據(jù)我國(guó)的監(jiān)管機(jī)制要求，私募基金更為準(zhǔn)確的概念應(yīng)該是契約型私募基金。2014年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)外了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，這是第一部針對(duì)私募基金的法律規(guī)范，意味著私募基金正式被納入到金融行業(yè)的監(jiān)管體系之中。在私募基金的各種形式中，契約型私募基金因?yàn)槠渚哂邪l(fā)行成本低、運(yùn)行機(jī)制靈活、管理操作簡(jiǎn)單易行等明顯優(yōu)勢(shì)，成為我國(guó)私募基金發(fā)展的主要形式。

契約型私募基金，就是指當(dāng)事人各方基于特定的投資目的，共同簽訂的一份基金投資管理合同（或者是契約），在這份合同中委托人與受托人各自明確雙方的權(quán)利與義務(wù)。在私募基金運(yùn)行管理過(guò)程中，委托人即為投資人，而受托人包括私募基金的管理人和私募基金的托管方。

私募基金中的“私募”定義，是“公募”的對(duì)稱。私募是指定向、非公開發(fā)行的意思，而公募則是不定向、公開發(fā)行之意。

在中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中，定義私募投資基金，是在我國(guó)范圍以特定投資為目的設(shè)立的，只能夠向投資者以不公開方式募集資金的基金。當(dāng)然，目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于私募基金的定義也存在不同理解：有的著眼于私募基金與公募基金的區(qū)別，強(qiáng)調(diào)發(fā)行方式的非公開、定向的特征；有的則傾向于私募基金相比公募基金具有更大的風(fēng)險(xiǎn)、更高的收益特征，等等。

二、我國(guó)私募基金發(fā)展的歷史

我國(guó)私募基金發(fā)展歷史并不長(zhǎng)，基本伴隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展逐步壯大。私募基金的發(fā)展歷史大致可以劃分為五個(gè)階段：

（一）初期萌芽階段

這一階段從1992～1996年。我國(guó)第一支外資私募基金是1992年美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）設(shè)立發(fā)行。1992年隨著上海證券交易所與深圳證券交易所的陸續(xù)設(shè)立，證券公司的部分大客戶開始將自有資金委托證券公司代客理財(cái)，這也是私募基金最初發(fā)展過(guò)程中不太規(guī)范的一種發(fā)展模式。

（二）發(fā)展起步階段

這一階段從1997～2000年。這個(gè)階段，國(guó)家政策開始逐步扶持各種風(fēng)險(xiǎn)投資，得益于風(fēng)險(xiǎn)投資的快速增長(zhǎng)，私募基金也開始逐步發(fā)展起來(lái)，這一階段的私募基金存在形式以各種投資咨詢公司、投資管理公司為主導(dǎo)。

（三）調(diào)整管理階段

這一階段從2001～2004年。這一階段由于國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，影響到風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，使得我國(guó)私募基金行業(yè)也面臨重大調(diào)整。同時(shí)伴隨著股市長(zhǎng)期進(jìn)入熊市階段，私募基金進(jìn)入了調(diào)整管理階段。

（四）恢復(fù)發(fā)展階段

這一階段從2005～2008年。這一階段迎來(lái)了中國(guó)股市的新一波牛市，中國(guó)的投資者信心也迅速恢復(fù)，在這一背景下私募基金也逐步恢復(fù)并快速發(fā)展起來(lái)。尤其值得一提的是，我國(guó)修訂后的《合伙企業(yè)法》為私募基金后期的快速發(fā)展奠定了法制基礎(chǔ)。

（五）快速增長(zhǎng)階段

這一階段從2008年至今。盡管2008年爆發(fā)了全球金融危機(jī)，但是我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展更為有序、健康。隨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)一系列創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷推出，私募基金也迎來(lái)了難度的發(fā)展機(jī)遇。特別是2014年5月國(guó)務(wù)院頒布實(shí)施了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（一般通稱為“新國(guó)九條”），其中明確提出了“發(fā)展私募投資基金。按照功能監(jiān)管、適度監(jiān)管的原則，完善股權(quán)投資基金、私募資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募集合理財(cái)產(chǎn)品、集合資金信托計(jì)劃等各類私募投資產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)?！彼侥蓟鹩瓉?lái)了快速發(fā)展的春天。

三、我國(guó)私募基金監(jiān)管存在的問(wèn)題

我國(guó)私募基金在不斷發(fā)展壯大的同時(shí)，也需要科學(xué)的監(jiān)管。政府機(jī)關(guān)和資本市場(chǎng)對(duì)私募基金的監(jiān)管措施、方法和體系也在不斷優(yōu)化，但是監(jiān)管過(guò)程中仍然存在一些問(wèn)題，具備表現(xiàn)在下面三個(gè)方面。

（一）私募監(jiān)管的法律體系不夠完善

目前，我國(guó)私募監(jiān)管的法律主要是：2003年頒布實(shí)施的《證券投資基金法》（2015年修訂）；2016年頒布實(shí)施的《私募投資基金募集行為管理辦法》等?！蹲C券投資基金法》著重是對(duì)公募基金進(jìn)行監(jiān)管和規(guī)范，其中關(guān)于私募基金的監(jiān)管涉及并不多。2016年頒布實(shí)施的《私募投資基金募集行為管理辦法》，也主要是集中于投資者適當(dāng)性管理、私募基金管理人資格等方面的規(guī)范。目前資本市場(chǎng)沒(méi)有一部專門針對(duì)私募基金的法律規(guī)范。

（二）私募基金的主體適當(dāng)性存在問(wèn)題

目前發(fā)行私募基金無(wú)需到國(guó)家工商管理部門進(jìn)行登記注冊(cè)，只需要到中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行備案。私募基金的發(fā)行過(guò)程中涉及的主體包括：基金委托人（投資人）、基金管理人、基金托管人、基金投資合作的券商或者期貨公司等。但是上述的主體都不是嚴(yán)格意義上的商事主體。

（三）私募基金資金來(lái)源的問(wèn)題

私募基金的委托人（投資者）的類型包括：個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者，還有企業(yè)法人、各類社?；鸬取馁Y金的來(lái)源看，這其中極有可能吸收個(gè)人投資者的非法收入、企業(yè)不合規(guī)的資金等。此外，還有部分機(jī)構(gòu)投資者利用私募基金監(jiān)管上的漏洞進(jìn)行分倉(cāng)交易。對(duì)于上述這些問(wèn)題，私募基金的監(jiān)管都沒(méi)有非常明確的應(yīng)對(duì)措施。

四、國(guó)際上其他國(guó)家私募基金監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)

從私募基金的發(fā)展來(lái)看，美國(guó)相應(yīng)的金融產(chǎn)業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)。因此美國(guó)的私募基金監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)值得我們進(jìn)行借鑒。

（一）對(duì)私募基金監(jiān)管要有一套完整的法律體系

以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于本國(guó)的私募基金監(jiān)管，并不是簡(jiǎn)單一兩部法律進(jìn)行完全概括。美國(guó)針對(duì)私募基金進(jìn)行監(jiān)管的法律包括專門的《證券法》，還包括總統(tǒng)簽署的各類法案，還有各州自行制定的《藍(lán)天法》等。

（二）私募基金的良性發(fā)展需要一個(gè)多層次的金融市場(chǎng)支持

從整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)展的歷史看，私募基金是金融創(chuàng)新的一種較為成功的實(shí)踐。私募基金市場(chǎng)之所以能夠較為順利的得以快速發(fā)展，與發(fā)達(dá)國(guó)際良好的金融環(huán)境、有序的金融市場(chǎng)密不可分。私募基金的發(fā)展，既需要暢通的投資資金來(lái)源，也需要基金具有良好的管理能力，還需要一個(gè)流動(dòng)性充足的投資交易場(chǎng)所。私募基金需要三個(gè)暢通的渠道：融資渠道、退出渠道和投資渠道。

五、我國(guó)私募基金監(jiān)管改進(jìn)的建議

針對(duì)我國(guó)私募基金監(jiān)管存在的問(wèn)題，結(jié)合發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，本文對(duì)于我國(guó)私募監(jiān)管工作提出了如下四個(gè)方面的改進(jìn)建議。

（一）進(jìn)一步完善私募基金的準(zhǔn)入

目前我國(guó)私募基金發(fā)行只需要基金管理人向中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行備案即可。針對(duì)這一問(wèn)題，可以從如下三個(gè)方面完善私募基金的準(zhǔn)入：

1.加強(qiáng)對(duì)基金管理人資質(zhì)的管理。2016年中國(guó)證O會(huì)頒布實(shí)施的《私募投資基金募集行為管理辦法》對(duì)于基金管理人的資質(zhì)提出了更為明確的要求。當(dāng)然這個(gè)規(guī)定仍然是著眼于規(guī)范各類私募投資機(jī)構(gòu)擔(dān)任投資顧問(wèn)角色的規(guī)范性要求，對(duì)于私募投資機(jī)構(gòu)自己擔(dān)任管理人反而沒(méi)有那么高的要求。從管理人資質(zhì)要求看，應(yīng)該進(jìn)一步明確其注冊(cè)資本、企業(yè)法人、重要投資經(jīng)理的過(guò)往投資經(jīng)歷要求、技術(shù)系統(tǒng)要求等。

2.加強(qiáng)對(duì)委托人資格的管理。2016年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《私募投資基金募集行為管理辦法》對(duì)于投資者的門檻進(jìn)行了規(guī)定。但是在具體操作中仍然面臨如何對(duì)投資者資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性檢查的難度。

3.加強(qiáng)對(duì)基金的資金來(lái)源管理。在私募基金的實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中，肯定會(huì)面臨違規(guī)資金借道私募基金通道進(jìn)入金融市場(chǎng)的問(wèn)題，甚至還有反洗錢的問(wèn)題存在。因此，在具體操作中，需要監(jiān)管部門明確規(guī)定如何檢查私募基金的資金來(lái)源合法性問(wèn)題；同時(shí)對(duì)于違規(guī)、違法通過(guò)私募基金通道進(jìn)入金融市場(chǎng)的資金如何處理也需要明確規(guī)定。

（二）進(jìn)一步完善私募基金投資環(huán)境

私募基金投資需要良好的融資渠道、退出渠道和投資渠道。要確保這三個(gè)渠道的暢通就必須進(jìn)一步完善私募基金投資環(huán)境。

1.加強(qiáng)對(duì)私募基金投資托管的管理。目前私募基金實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)托管制度，但是能夠提供托管服務(wù)的僅僅只有有限的商業(yè)銀行和少量的證券公司。這些金融機(jī)構(gòu)提供的托管服務(wù)也缺乏高效性，無(wú)法滿足私募基金投資決策的實(shí)時(shí)性、流動(dòng)性的要求。因此，應(yīng)該盡快建議私募基金托管管理制度，拓寬托管機(jī)構(gòu)范圍，明確托管服務(wù)要求，并適時(shí)制定統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

2.完善私募基金的稅收制度。2016年5月份，我國(guó)開始全面推廣增值稅制度，逐步取消營(yíng)業(yè)稅。2016年底，我國(guó)財(cái)政部、國(guó)家稅負(fù)總局下發(fā)的“140號(hào)文”中明確“資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為，以資管產(chǎn)品管理人為增值稅納稅人。”但是，對(duì)于私募基金到底適用那種稅負(fù)、何種稅率并沒(méi)有明確統(tǒng)一的規(guī)定。因此，應(yīng)該盡快對(duì)私募基金管理人和私募基金本身的稅收制度予以明確。

（三）進(jìn)一步完善私募基金退出機(jī)制

我國(guó)的法律對(duì)于私募基金份額轉(zhuǎn)讓等提出了明確的合格投資者資質(zhì)條件，但是對(duì)于由于繼承、強(qiáng)制執(zhí)行、企業(yè)分立等情形導(dǎo)致的私募基金份額轉(zhuǎn)讓卻沒(méi)有明確規(guī)定。因此，需要盡快放開私募基金進(jìn)入交易所場(chǎng)內(nèi)交易或者通過(guò)柜臺(tái)市場(chǎng)交易，拓寬私募基金退出機(jī)制，增強(qiáng)私募基金的流動(dòng)性。

參考文獻(xiàn)

[1]宋芳，柏高原.美國(guó)私募基金監(jiān)管法律制度研究及對(duì)我國(guó)的啟示.理論與現(xiàn)代化，2012（9）.