引論：我們?yōu)槟砹?3篇企業(yè)投資證券范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時代，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資應(yīng)注意以下變化：
2.1更多地以組建虛擬企業(yè)的形式進(jìn)行產(chǎn)權(quán)投資
在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)一般采取縱向一體化的方式來保證企業(yè)與其存貨供應(yīng)商及分銷商之間的穩(wěn)定關(guān)系。這種縱向一體化是通過企業(yè)采取投資自建、投資控股或兼并的方式來實現(xiàn)對為其提供原材料、半成品或零部件的企業(yè)及分銷商的控制，也即以產(chǎn)權(quán)為紐帶來實現(xiàn)核心企業(yè)與其供應(yīng)商和分銷商之間的穩(wěn)定關(guān)系。應(yīng)當(dāng)說，在市場環(huán)境相對穩(wěn)定的條件下，這種縱向一體化的模式有助于加強(qiáng)核心企業(yè)對原材料供應(yīng)、產(chǎn)品制造、分銷和銷售的全過程的控制，使企業(yè)在激烈的市場競爭中取得主動地位。但是，進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時代之后，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了顯著的變化，這種變化突出表現(xiàn)在企業(yè)所面對的是一個變化迅速的買方市場，在這一環(huán)境下，企業(yè)對未來的預(yù)測顯得越來越難把握，相應(yīng)地，企業(yè)要保持在市場競爭中的主動地位的話，就必須能夠?qū)κ袌鲋谐霈F(xiàn)的各種機(jī)會具有快速反應(yīng)的能力，而以往的縱向一體化模式顯然難以實現(xiàn)這一要求。因為在以產(chǎn)權(quán)為紐帶的縱向一體化模式下，企業(yè)與其供應(yīng)商與分銷商之間是一種非常穩(wěn)固的關(guān)系，這種穩(wěn)固關(guān)系是為把握以往的某種市場機(jī)會而建立的。當(dāng)以往的市場機(jī)會已經(jīng)不存在的時候，或者企業(yè)需要把握更好的新的市場機(jī)會的時候，這種關(guān)系的解除對企業(yè)來說絕非易事。基于這一認(rèn)識，組建虛擬企業(yè)成為企業(yè)的必然選擇，即企業(yè)放棄過去那種從設(shè)計到制造甚至一直到銷售都由自己來實現(xiàn)的經(jīng)營模式，轉(zhuǎn)而在全球范圍內(nèi)去尋找適當(dāng)?shù)墓?yīng)商及分銷商，通過與它們之間建立伙伴關(guān)系而結(jié)成利益共同體，形成一個策略聯(lián)盟，而當(dāng)相應(yīng)的市場機(jī)會已經(jīng)消失的時候，這種伙伴關(guān)系的解除不管是從時間上還是從成本上都比縱向一體化要少得多。而國際互聯(lián)網(wǎng)又為企業(yè)在尋找合作伙伴上提供了更加廣闊的選擇空間。因此，組建虛擬企業(yè)代表著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)產(chǎn)權(quán)投資的發(fā)展方向。
2.2產(chǎn)權(quán)投資要素中無形資產(chǎn)的比重提高
這是由網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)自身特有的性質(zhì)所決定的。如前所述，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)也是一種知識經(jīng)濟(jì)，知識已轉(zhuǎn)化成一種資本，成為生產(chǎn)和再生產(chǎn)過程中不可或缺的要素。在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資中，運(yùn)用知識這種無形資產(chǎn)進(jìn)行資本運(yùn)營將越來越普遍，從而使得在整個產(chǎn)權(quán)投資的要素總量中，無形資產(chǎn)的比重呈上升趨勢。
2.3產(chǎn)權(quán)投資方式多表現(xiàn)為企業(yè)間相互持股
現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是一種以分工為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)模式。在這一模式下，企業(yè)與個人均在其相對擅長的領(lǐng)域中高效地開展活動，從而取得較好的成果。在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，這種模式將由于企業(yè)相互之間的聯(lián)系與溝通的便捷而獲得進(jìn)一步的發(fā)展。即在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，尋找企業(yè)及個人核心能力成為一個關(guān)于企業(yè)或個人能否有良好生存狀態(tài)的核心問題。針對某一特定企業(yè)來說，在尋求到其核心能力之后，就應(yīng)當(dāng)圍繞其核心能力去開展相應(yīng)的活動，至于其余問題則應(yīng)該交由其他企業(yè)去解決。在這種思路下，企業(yè)的分工協(xié)作關(guān)系被進(jìn)一步賦予新的內(nèi)涵。在這種新型的分工協(xié)作關(guān)系的指導(dǎo)下，企業(yè)之間的戰(zhàn)略聯(lián)盟及戰(zhàn)略伙伴關(guān)系將被提升到一個前所未有的高度。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資活動即圍繞這一中心問題展開。要實現(xiàn)這種戰(zhàn)略聯(lián)盟及戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，書面協(xié)議的簽訂當(dāng)然是手段之一，而相互之間的持股既是一種傳統(tǒng)的模式，也是一種非常自然的選擇。因此，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資更多地選擇相互持股的方式。
3采用網(wǎng)上證券交易方式進(jìn)行證券投資
3.1證券投資的品種大大豐富
網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來的副產(chǎn)品之一就是整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的風(fēng)險程度提高。基于此，金融市場中必然產(chǎn)生許多防范風(fēng)險類的金融衍生商品，加之競爭加劇所產(chǎn)生的多種金融創(chuàng)新商品，必然使得金融投資品的種類趨于極大豐富。企業(yè)可能采納的證券投資品種由于有了更大的選擇空間而大大豐富起來。投資品種的豐富一方面可以使企業(yè)通過多種證券投資組合降低投資風(fēng)險、提高投資收益率，另一方面也使企業(yè)的投資活動趨于復(fù)雜化。
3.2證券投資的地理范圍擴(kuò)大
在世界經(jīng)濟(jì)一體化浪潮的大背景下，為企業(yè)籌資及投資者服務(wù)的證券市場也呈現(xiàn)出國際化的特征。目前，世界各國主要的證券交易所基本上都已經(jīng)發(fā)展成為國際性證券交易所，同時，越來越多的企業(yè)選擇國外證券市場作為籌集資金的渠道，越來越多的投資者參與國外證券的投資。在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，證券市場的國際化步伐將進(jìn)一步加快。一方面，國際互聯(lián)網(wǎng)使投資者了解世界各地證券發(fā)行企業(yè)的財務(wù)狀況及經(jīng)營狀況更加便利，對世界其他國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策及其他影響證券市場發(fā)展變化因素的了解也更加全面而迅捷；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)生與發(fā)展使網(wǎng)上證券交易成為可能，這也在極大程度上方便了投資者對其他國家和地區(qū)的證券進(jìn)行投資。
3.3網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)優(yōu)于傳統(tǒng)的證券業(yè)務(wù)模式
網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)相對于傳統(tǒng)的證券業(yè)務(wù)模式，其優(yōu)勢在于：
（1）成本優(yōu)勢。在傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)模式下，作為交易中介的證券商在經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的過程中有許多費(fèi)用必須發(fā)生，如人工成本、場地成本、水電費(fèi)等費(fèi)用，這些費(fèi)用在網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)模式下都將大大下降。當(dāng)然，在證券商的傳統(tǒng)費(fèi)用項目發(fā)生變化的過程中，也有一些新的費(fèi)用項目將會出現(xiàn)，如互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)費(fèi)用上升。但從費(fèi)用總量來看是削減的趨勢。
（2）便利程度高。國際互聯(lián)網(wǎng)使得證券投資者無論身處何時何地，只要能通過計算機(jī)終端聯(lián)上國際互聯(lián)網(wǎng)，就可以非常便利地通過互聯(lián)網(wǎng)獲得相關(guān)信息，進(jìn)行證券買賣，其便利程度的提高也是網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的重要原因之一。
（3）證券投資相關(guān)資訊服務(wù)全面快捷。對于證券投資者來說，進(jìn)行科學(xué)合理的證券投資的前提即是掌握充分的投資決策相關(guān)信息。網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的開展可以使證券投資者通過自主地選擇瀏覽等方式，從網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)紀(jì)商以及證券資訊類網(wǎng)站上獲得即時更新的以及經(jīng)過深入分析和研究的證券投資相關(guān)信息，這些信息的獲取可以在極大程度上支持投資者的投資決策。與傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)模式相比，網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的這一內(nèi)容對證券投資者具有極大的吸引力，也是網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的重要優(yōu)勢之一。
（4）個性化的證券投資咨詢與指導(dǎo)。在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)紀(jì)商及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)可以在其建立的網(wǎng)站中設(shè)立證券投資咨詢與指導(dǎo)業(yè)務(wù)，通過這一業(yè)務(wù)，可以針對特定投資者對待風(fēng)險的態(tài)度、期望的投資回報要求的基礎(chǔ)上，結(jié)合其資金量，為其量身度制證券投資組合，幫助證券投資者實現(xiàn)增值目標(biāo)，或者通過網(wǎng)上實時互動的溝通方式，在網(wǎng)上為證券投資者提供投資指導(dǎo)。這也是網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)超越傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式的重要方面。
網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的上述優(yōu)勢，對網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時代的企業(yè)證券投資來說，是很有吸引力的。而且隨著網(wǎng)上證券經(jīng)紀(jì)商的服務(wù)內(nèi)容的增加和服務(wù)質(zhì)量的提高，及網(wǎng)絡(luò)安全性程度的提高，網(wǎng)上證券交易方式應(yīng)該成為許多企業(yè)證券投資的重要選擇方式之一。
參考文獻(xiàn)
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篇2
一、企業(yè)證券投資風(fēng)險分析
證券投資的風(fēng)險因素，可分為宏觀風(fēng)險和微觀風(fēng)險兩個組成部分。宏觀風(fēng)險是指由于企業(yè)外部、不為企業(yè)所預(yù)計和控制的因素造成的風(fēng)險。微觀風(fēng)險是指由股份公司自身某種原因而引起證券價格下跌的可能性，它只存在于某個具體的股票、債券上的風(fēng)險，與其他有價證券無關(guān)，它來源于企業(yè)內(nèi)部的微觀因素。具體來講，企業(yè)進(jìn)行證券投資時急需應(yīng)對的內(nèi)外部風(fēng)險主要有以下幾種：
1.政策風(fēng)險。由于我國證券市場建立時間不長，各種法律法規(guī)還不健全，在從試點到規(guī)范的過程中，不斷有各種各樣的法律法規(guī)出臺和調(diào)整，這勢必對證券市場造成極大的影響。
2.市場價格波動風(fēng)險。證券市場運(yùn)行存在著自身的規(guī)律，其價格波動不可避免，投資者介入時機(jī)如在高位將有可能使未來一段時間產(chǎn)生投資損失。同時，上市公司經(jīng)營業(yè)績未達(dá)到預(yù)期、財務(wù)狀況出現(xiàn)困難等情形也會導(dǎo)致證券價格下跌，使投資者蒙受損失。
3.流動性風(fēng)險。企業(yè)的證券投資資金主要由長期沉淀資金和短期閑置資金組成，企業(yè)證券投資像開放式證券投資基金一樣存在著不定期贖回的問題。如果證券投資無法及時變現(xiàn)，業(yè)務(wù)支付和其他用款就會出現(xiàn)困難，出現(xiàn)流動性風(fēng)險。
4.決策與操作風(fēng)險。同其他機(jī)構(gòu)投資者一樣，企業(yè)進(jìn)行證券買賣時同樣面臨著決策與操作風(fēng)險。對市場行情或市場熱點判斷失誤，買入或賣出時機(jī)把握得不好，對上市公司情況了解得不充分，或者操作流程出現(xiàn)漏洞、未能有效實現(xiàn)內(nèi)部控制以及操作者違規(guī)操作等原因，都有可能給企業(yè)帶來投資損失。
二、企業(yè)證券投資風(fēng)險控制研究
企業(yè)證券投資風(fēng)險控制是一個系統(tǒng)性、整體性的工程，所以需要綜合各個環(huán)節(jié)的措施，綜合性地加以控制。
1.組織專業(yè)投資人才、建立科學(xué)決策機(jī)制、執(zhí)行嚴(yán)格操作規(guī)程
為了防范證券投資風(fēng)險，使證券投資穩(wěn)健高效地運(yùn)行，企業(yè)必須具備一定的條件：組建專門的證券投資隊伍，建立科學(xué)的決策機(jī)制和規(guī)范的操作規(guī)程，完善各項投資制度。
（1）組建專門的證券投資部門，配備專業(yè)投資人才。企業(yè)必須在原有優(yōu)勢的基礎(chǔ)上重新組織一批專業(yè)化的證券投資人才，設(shè)置獨立的證券投資部門，使證券投資穩(wěn)健高效地進(jìn)行。在證券投資的具體實施過程中，應(yīng)實行資金管理部門和資金運(yùn)作部門適當(dāng)分離，即資金管理部門根據(jù)業(yè)務(wù)需要統(tǒng)籌安排企業(yè)的各類資金，閑置資金由資金運(yùn)作部門進(jìn)行證券投資。
（2）建立科學(xué)的決策機(jī)制。證券市場是一個機(jī)遇和風(fēng)險共存的市場，為了在一定風(fēng)險下獲得最大的利益，任何投資主體都必須建立科學(xué)的決策機(jī)制。對企業(yè)來講，科學(xué)的決策機(jī)制主要包括“集體決策、額度管理、分級授權(quán)、自主經(jīng)營”等幾個原則。
首先，企業(yè)證券投資是在保障資金安全性的前提下進(jìn)行的大規(guī)模的收益性投資，因此，為了避免個人判斷失誤，必須發(fā)揮集體的智慧，進(jìn)行集體決策。其次，無論是在企業(yè)層面還是在證券投資部門內(nèi)部，都應(yīng)該進(jìn)行額度管理，根據(jù)對證券市場全年走勢的判斷和集團(tuán)內(nèi)部資金的安排以及風(fēng)險承受能力的變化，確定當(dāng)年證券投資的總體規(guī)模和具體投資品種結(jié)構(gòu)，投資額度由企業(yè)和部門逐級下達(dá)，最終落實到投資小組。分級授權(quán)是在額度管理的基礎(chǔ)上進(jìn)行的權(quán)責(zé)安排，每一級投資主體享有逐級遞減的投資決策權(quán)，在授權(quán)額度內(nèi)自主選擇投資品種，自主確定投資組合。
（3）在進(jìn)行證券業(yè)務(wù)操作過程中，應(yīng)遵循以下原則：
①證券賬戶上持有的權(quán)益類證券按成本價計算的總金額不得超過證券營運(yùn)資金的80%。②持有一種非國債證券按成本計算的總金額不得超過證券營運(yùn)資金的20%。③買入任何一家上市公司股票按當(dāng)日收盤價計算的總市值不得超過該上市公司已流通股總市值的20%。④買入任何一家上市公司股票持倉量不得超過該上市公司總股本的5%。
2.權(quán)衡收益與風(fēng)險，關(guān)注證券價格波動
（1）按照收益性和風(fēng)險性相匹配的原則，企業(yè)的投資方式可以有以下三種：第一種是激進(jìn)型，直接在二級市場買賣股票和參與配售新股的比例較大;第二種是保守型，閑置資金主要存放于銀行，投資于股票市場的相對較少；第三種是穩(wěn)健型，其投資風(fēng)格介于前兩者之間。因此，企業(yè)為了充分利用好自己的閑置資金，就必須在收益性和風(fēng)險性之間進(jìn)行權(quán)衡，制定適合自己的投資組合，合理地分配資金，將系統(tǒng)風(fēng)險控制于一個可以承受的水平，盡量消除非系統(tǒng)性風(fēng)險。
（2）關(guān)注證券價格波動所帶來的市場風(fēng)險。控制市場風(fēng)險應(yīng)做到如下幾點：
①加強(qiáng)信息收集研究工作，建立強(qiáng)大的決策支持系統(tǒng)。②交易人員應(yīng)敏銳地分析、判斷市場變化，隨時準(zhǔn)備采取措施，調(diào)整投資策略，及時向公司領(lǐng)導(dǎo)小組匯報市場有關(guān)情況，以便修改有關(guān)投資計劃，減少和規(guī)避市場風(fēng)險。③根據(jù)實際情況設(shè)定止損點，當(dāng)投資虧損達(dá)到投資資金一定比例時，應(yīng)斷然采取減倉、清倉等措施，以減少損失。④如遇市場突發(fā)性事件，負(fù)責(zé)證券業(yè)務(wù)的主要人員有相機(jī)決策權(quán)，但事后應(yīng)及時向公司領(lǐng)導(dǎo)小組匯報。⑤操盤人員應(yīng)嚴(yán)守秘密，禁止向其他單位和個人泄露公司交易情況，包括證券賬戶持倉量、資金運(yùn)營等有關(guān)情況。
參考文獻(xiàn)：
篇3
一、我國保險企業(yè)證券投資風(fēng)險的影響因素分析
1、利差損問題
我國保險企業(yè)的產(chǎn)品大多是在前幾年經(jīng)濟(jì)過熱階段，產(chǎn)品預(yù)定利率相對較高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一的環(huán)境下推出的。在此環(huán)境下，實現(xiàn)資金的增值才能夠保證相關(guān)資金的給付。然而，保險企業(yè)在經(jīng)營管理過程中，資金的增值途徑主要是通過國債利息收入以及銀行存款利率來實現(xiàn)。一旦利率持續(xù)性下調(diào)，則導(dǎo)致保險企業(yè)的投資盈利能力大打折扣，由此所帶來的利差損問題可能會使保險企業(yè)面臨償付能力不足的風(fēng)險。
2、資產(chǎn)負(fù)債匹配
我國現(xiàn)階段市場經(jīng)濟(jì)條件作用之下的保險企業(yè)屬于長期負(fù)債的行業(yè)。保險資金，特別是壽險資金具有突出的穩(wěn)定性及長期性特征。這要求對這部分資金實現(xiàn)在資產(chǎn)與負(fù)債方面的可靠匹配。然而我國絕大部分保險企業(yè)，無論是從資金來源、資金期限、還是從資金長短的角度上來說，多將其應(yīng)用在短期投資行為當(dāng)中，具有極大的風(fēng)險性和投機(jī)性。從這一角度看，短期資產(chǎn)與長期負(fù)債之間的差異性匹配問題會使整個保險行業(yè)的資金良性循環(huán)大打折扣，導(dǎo)致資金使用效率無法得到可靠保障，造成保險企業(yè)潛在償付能力的不足。
3、承保利潤率下降
隨著我國保險市場全面對外開放，企業(yè)為了提高自身市場占有率而展開價格戰(zhàn)，這使得承保利潤不斷下降甚至出現(xiàn)虧損，產(chǎn)生償付能力不足的風(fēng)險。
二、我國保險企業(yè)證券投資風(fēng)險的控制措施分析
對于我國而言，保險企業(yè)證券投資資金的來源包括以下幾個方面：第一，資本金；第二公積金；第三，責(zé)任準(zhǔn)備金；第四，未分配盈余。在以上各類資金來源當(dāng)中，責(zé)任準(zhǔn)備金所占比重最大，其主要是指保險企業(yè)相對于被保險方的負(fù)債水平。從這一角度上來說，在我國保險企業(yè)證券投資風(fēng)險控制的過程當(dāng)中，需要以投資資金的負(fù)債特點作為首要考量因素，密切投資管理方與產(chǎn)品精算方的聯(lián)系，確保對保單支付特點有充分的認(rèn)識，在評估保險償付能力的基礎(chǔ)之上，形成合理且可靠的指導(dǎo)性原則。在保險企業(yè)證券投資風(fēng)險的控制工作當(dāng)中，現(xiàn)階段比較常見的控制策略包括對風(fēng)險因素的分散、以及對風(fēng)險因素的轉(zhuǎn)嫁，這兩個方面。本文即針對相關(guān)的控制策略及其實施要點展開詳細(xì)分析與闡述。
1、對風(fēng)險因素的分散措施分析
有關(guān)研究人員于1952年首次提出了基于現(xiàn)代證券投資的組合理論。該理論主要以證券投資收益率作為標(biāo)準(zhǔn)，在衡量其方差素數(shù)值的基礎(chǔ)上，將其納入對保險企業(yè)證券投資風(fēng)險計量的指標(biāo)范疇當(dāng)中。筆者認(rèn)為：現(xiàn)代證券投資理論的核心思路在于，以投資分散的方式實現(xiàn)對證券投資風(fēng)險的有效控制。再者，通過對風(fēng)險因素的分散也能夠達(dá)到分散收益的目的。而在組合模式下對風(fēng)險進(jìn)行的抵消、以及對沖處理也能夠有助于整個收益水平的均衡化發(fā)展。由此可以認(rèn)識到：現(xiàn)代證券投資組合理論在保險企業(yè)證券投資風(fēng)險控制工作中的應(yīng)用，其最終目的在于實現(xiàn)收益要素與風(fēng)險要素的均衡。
在現(xiàn)階段的技術(shù)條件支持下，保險企業(yè)引入了合理的投資組合管理模式，以一定的風(fēng)險水平為前提條件，實現(xiàn)投資回報率的最大化。但需注意：投資組合理論應(yīng)用水平的可靠與穩(wěn)定還取決于市場容量的規(guī)模性和投資品種的共存性。結(jié)合相關(guān)研究成果來看，資產(chǎn)的組合風(fēng)險主要有兩方面：系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。兩者皆與資產(chǎn)收益有明確的相關(guān)性關(guān)系。綜合以上分析可知，在保險企業(yè)證券投資行為的實施過程當(dāng)中，為了能夠最大限度地控制風(fēng)險，要求投資者綜合各方因素，選取最合理且科學(xué)的投資組合。一般來說為了控制資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險水平，要求兩者之間的負(fù)相關(guān)性關(guān)系表現(xiàn)突出。通過對資產(chǎn)元素的構(gòu)建，形成有效的資產(chǎn)投資組合，并通過投資結(jié)構(gòu)的多樣化發(fā)展，達(dá)到分散風(fēng)險的目的。
2、對風(fēng)險因素的轉(zhuǎn)嫁措施分析
在有關(guān)風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的控制策略落實過程當(dāng)中，保險企業(yè)可以通過對保單的合理應(yīng)用實現(xiàn)風(fēng)險元素的轉(zhuǎn)嫁，也可以通過開發(fā)投資連結(jié)型產(chǎn)品的方式，以投保方作為對象，實現(xiàn)對風(fēng)險要素的轉(zhuǎn)嫁。可以將其歸納為以下兩方面：
（1） 以保單進(jìn)行風(fēng)險的轉(zhuǎn)嫁
對投資風(fēng)險進(jìn)行控制的最有效方法即通過保單實現(xiàn)對風(fēng)險的轉(zhuǎn)嫁。在我國現(xiàn)階段壽險市場發(fā)展過程中，變額壽險是最為常見的險種之一，它實質(zhì)是終身壽險的一種形式，主要特點是：保額能伴隨著保費(fèi)分離賬戶所對應(yīng)的投資收益變化而產(chǎn)生相應(yīng)變動。此類變額壽險，其保額會伴隨投資收益水平產(chǎn)生變動，但保險企業(yè)往往給此類保單規(guī)定最低限制，其保單現(xiàn)金價值與市場變化趨勢下，保費(fèi)投資市場的實際價值有著正相關(guān)關(guān)系。從這一角度說，此類保單所對應(yīng)的投資風(fēng)險基本轉(zhuǎn)嫁至了保單持有人方面，保險企業(yè)的投資風(fēng)險得到了較好的控制。
（2） 以金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險的轉(zhuǎn)嫁
相對于不確定性的金融風(fēng)險而言，衍生金融工具以其確定性為特色，保留有利的不確定性，消除不利的不確定性，從而實現(xiàn)對風(fēng)險的有效控制與規(guī)避。現(xiàn)階段以衍生金融工具為載體，消除不利金融風(fēng)險不確定性的主要工具形式包括：金融期貨、遠(yuǎn)期以及互換期這三種類型。而以衍生金融工具為載體，保留有利金融風(fēng)險不確定性的主要工具形式為金融期權(quán)。總之，對投資方而言，通過衍生金融工具的應(yīng)用積極對風(fēng)險進(jìn)行控制，在套期保值基礎(chǔ)上，避免金融風(fēng)險的不良影響。關(guān)鍵的是：投資方還能夠建立在對金融資產(chǎn)價格預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)形勢預(yù)測的基礎(chǔ)上，以金融衍生工具為載體，對整個企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的調(diào)整優(yōu)化，達(dá)到規(guī)避風(fēng)險，提高經(jīng)濟(jì)收益及效益水平的目的。
3、完善內(nèi)部工作機(jī)制
除從技術(shù)角度上對保險企業(yè)證券投資風(fēng)險進(jìn)行有效控制，完善投資水平以及風(fēng)險管理能力以外，還需要通過對內(nèi)部機(jī)制的完善，使保險企業(yè)證券投資風(fēng)險控制有一個良好的環(huán)境作為支持。首先，需要保險企業(yè)結(jié)合自身的實際情況，制定科學(xué)的證券投資資金比例。隨著資金與股票市場的連接，保險業(yè)的閑置資金更多地投入了股票市場中，但伴隨著高收益，也產(chǎn)生了高風(fēng)險。因此，保險企業(yè)必須結(jié)合自身的資產(chǎn)水平以及保險產(chǎn)品特征，制定投資于不同金融資產(chǎn)的比例限額，這是保險企業(yè)內(nèi)部控制制度的一項關(guān)鍵措施，避免因投資領(lǐng)域或投資品種過于單一造成的高風(fēng)險聚集問題；其次，需要構(gòu)建科學(xué)合理的投資管理工作模式。綜合考慮預(yù)期收益、風(fēng)險偏好、資本實力等因素，做出整體風(fēng)險承擔(dān)決策，然后按照一定的原則、程序，將風(fēng)險總量在不同的證券投資領(lǐng)域內(nèi)配置，并分別對其限額執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)督。同時，根據(jù)不同領(lǐng)域的風(fēng)險限額執(zhí)行情況及時調(diào)險總額在各領(lǐng)域的風(fēng)險分配，從而，使風(fēng)險暴露處于管理層的授權(quán)和風(fēng)險承受能力內(nèi)。
三、結(jié)束語
對于保險企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)如何把握這樣時代所賦予其的發(fā)展契機(jī)，對保險資金的運(yùn)用渠道加以拓展，促使保險資金的運(yùn)用水平及質(zhì)量得到提升，提高保險資金的風(fēng)險管理及控制水平，以上均是相關(guān)工作人員需要重點關(guān)注的問題所在。總而言之，本文主要針對我國保險企業(yè)證券投資風(fēng)險研究過程當(dāng)中所涉及到的相關(guān)問題做出了簡要的分析與說明，希望能夠為后續(xù)相關(guān)研究與實踐工作的開展提供一定的參考與幫助。
參考文獻(xiàn)：
[1] 田金蘭，張素琴，黃剛等.用關(guān)聯(lián)規(guī)則方法挖掘保險業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)中的投資風(fēng)險規(guī)則[J].清華大學(xué)學(xué)報，2001，41（1）：45-48.
篇4
一、與投資業(yè)務(wù)核算相關(guān)的新會計準(zhǔn)則
新企業(yè)會計準(zhǔn)則中涉及投資業(yè)務(wù)的具體準(zhǔn)則很多，其中主要的有：《企業(yè)會計準(zhǔn)則第2號——長期股權(quán)投資》、《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》、《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號——金融工具列報》（以下簡稱“新準(zhǔn)則”）。這4項準(zhǔn)則將取代2001年修訂的《企業(yè)會計準(zhǔn)則——投資》（以下簡稱“舊準(zhǔn)則”）。
二、新會計準(zhǔn)則下“投資業(yè)務(wù)”的分類及相應(yīng)的計量
新準(zhǔn)則打破了舊準(zhǔn)則以短期投資和長期投資為主要分類并分別規(guī)定其確認(rèn)、計量要求的傳統(tǒng)格局，按照國際上通行的標(biāo)準(zhǔn)對投資進(jìn)行分類，即分為：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和長期股權(quán)投資。
新準(zhǔn)則突出了企業(yè)管理當(dāng)局投資管理的意圖和目的，以及由此產(chǎn)生的對確認(rèn)、計量和報告的不同要求，并分別各個投資項目提出了初始確認(rèn)、后續(xù)計量以及減值的具體規(guī)范，現(xiàn)簡要列示如下表：
項目初始確認(rèn)后續(xù)計量后續(xù)計量的利得或損失減值初始計量交易費(fèi)用處理支付價款中包含的已宣告發(fā)放的現(xiàn)金股利或債券利息交易性金融資產(chǎn)公允價值計入當(dāng)期損益計入初始確認(rèn)金額公允價值當(dāng)期損益不適用可供出售金融資產(chǎn)公允價值計入初始確認(rèn)金額。計入初始確認(rèn)金額公允價值資本公積(終止時轉(zhuǎn)回計損益所有者權(quán)益轉(zhuǎn)回計損益持有至到期投資公允價值計入初始確認(rèn)金額計入初始確認(rèn)金額攤余成本當(dāng)期損益攤余成本一可收回金額長期股權(quán)投資同一控制下的企業(yè)合并，以被合并方所有者權(quán)益賬面價值的份額進(jìn)行計量；
非同一控制下的企業(yè)合并和非企業(yè)合并，以付出資產(chǎn)的公允價值和直接費(fèi)用進(jìn)行計量作為應(yīng)收項目單獨核算以成本法確定當(dāng)期損益計入損益以權(quán)益法確定沖減成本
三、新會計準(zhǔn)則下“投資”業(yè)務(wù)核算應(yīng)設(shè)置的主要會計科目及其核算內(nèi)容
（一）新會計準(zhǔn)則下“投資”業(yè)務(wù)核算應(yīng)設(shè)置的主要會計科目
為滿足新會計準(zhǔn)則的要求，企業(yè)要對投資進(jìn)行核算，需要根據(jù)“新準(zhǔn)則”重新設(shè)計會計科目體系和財務(wù)核算辦法。新會計準(zhǔn)則下有關(guān)“投資”業(yè)務(wù)核算設(shè)置的一級會計科目主要有“交易性金融資產(chǎn)”、“可供出售金融資產(chǎn)”、“持有至到期投資”、“長期股權(quán)投資”四個。“持有至到期投資”科目下設(shè)置明細(xì)科目：“投資成本”、“溢價”、“折價”、“應(yīng)計利息”；“長期股權(quán)投資”科目在權(quán)益法下要設(shè)置“投資成本”、“損益調(diào)整”、“投資準(zhǔn)備”等明細(xì)科目進(jìn)行明細(xì)核算。
（二）新準(zhǔn)則下有關(guān)“投資”會計科目的核算內(nèi)容
（1）“交易性金融資產(chǎn)”核算符合下列三個條件之一的應(yīng)劃分為交易性金融資產(chǎn)：持有金融資產(chǎn)或承擔(dān)金融負(fù)債的目的，主要是為了近期內(nèi)出售和回購；金融資產(chǎn)或金融負(fù)債是企業(yè)采用短期獲利模式進(jìn)行管理的金融工具投資組合中的一部分；屬于衍生金融工具。只有活躍市場中有報價、公允價值能可靠計量的權(quán)益工具投資，才能指定為交易性金融資產(chǎn)。
（2）“可供出售金融資產(chǎn)”核算初始確認(rèn)時即被指定為可供出售的非衍生金融資產(chǎn)。
（3）“持有至到期投資”核算有固定或可確定金額和固定期限，且明確打算持有至到期日的非衍生金融資產(chǎn)，以及企業(yè)委托銀行或其他金融機(jī)構(gòu)向其他單位貸出的款項。
（4）“長期股權(quán)投資”核算企業(yè)持有的采用成本法和權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資。長期股權(quán)投資核算采用權(quán)益法的，應(yīng)當(dāng)分別“投資成本”、“損益調(diào)整”、“所有者權(quán)益其他變動”進(jìn)行明細(xì)核算。
四、新舊準(zhǔn)則下“投資”業(yè)務(wù)核算的主要差異
（一）新準(zhǔn)則將原“短期投資”劃分為“交易性金融資產(chǎn)”和“可供出售金融資產(chǎn)”
舊準(zhǔn)則下的“短期投資”，取得時按成本計量，期末按成本與市價孰低計量，對于市價低于成本的差額，計提相關(guān)的跌價準(zhǔn)備。
新準(zhǔn)則將短期投資修改為“交易性金融資產(chǎn)”和“可供出售金融資產(chǎn)”，按照金融工具確認(rèn)和計量準(zhǔn)則的相關(guān)原則執(zhí)行，即①對于“交易性金融資產(chǎn)”，取得時以公允價值計量，期末按照公允價值調(diào)整，對于公允價值與賬面價值之間的差額計入損益。②對于“可供出售金融資產(chǎn)”，取得時以歷史成本計量，期末按照公允價值調(diào)整，對于公允價值與賬面價值之間的差額計入權(quán)益。
（二）新準(zhǔn)則將“長期債權(quán)投資”修改為“持有至到期投資”
舊準(zhǔn)則中“長期債權(quán)投資”按照長期債權(quán)投資的成本，以每期應(yīng)計利息及溢折價攤銷金額后的賬面價值計量；對于溢折價的攤銷，可以采用直線法，也可以采用實際利率法。
新準(zhǔn)則下“長期債權(quán)投資”按照金融工具確認(rèn)和計量準(zhǔn)則執(zhí)行，即根據(jù)管理層的持有目的，原來作為長期債權(quán)投資的原則上應(yīng)劃分為持有至到期投資，并以攤余成本計量。攤余成本指長期債權(quán)投資的初始確認(rèn)金額經(jīng)下列調(diào)整后的結(jié)果：①扣除已償還的本金；②加上或減去采用實際利率法將該初始確認(rèn)金額與到期日金額之間的差額進(jìn)行攤銷形成的累計攤銷額；③扣除已發(fā)生的減值損失或無法收回的金額。
（三）新舊準(zhǔn)則下“長期股權(quán)投資”的核算比較
1、初始計量：舊準(zhǔn)則下“長期股權(quán)投資”按照投出資產(chǎn)的賬面價值和直接費(fèi)用進(jìn)行計量。新準(zhǔn)則中“長期股權(quán)投資”初始投資成本的確定較為復(fù)雜，新準(zhǔn)則按照企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資與非企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資進(jìn)行分類，企業(yè)合并又分為同一控制下的企業(yè)合并和非同一控制下的企業(yè)合并，分別按照不同的方法確定初始投資成本，其確認(rèn)更為客觀、準(zhǔn)確。對于同一控制下的企業(yè)合并，是按照被合并方所有者權(quán)益賬面價值的份額進(jìn)行計量，初始投資成本與合并方所支付的合并對價之間的差額，應(yīng)當(dāng)調(diào)整資本公積；資本公積不足沖減的,調(diào)整留存收益；對于非同一控制下的企業(yè)合并和非企業(yè)合并，是按照付出資產(chǎn)的公允價值和直接費(fèi)用進(jìn)行計量。
2、成本法與權(quán)益法:
舊準(zhǔn)則規(guī)定，投資企業(yè)對被投資單位無控制、無共同控制且無重大影響的，長期股權(quán)投資應(yīng)該采用成本法核算；投資企業(yè)對被投資單位具有控制、共同控制或重大影響的，長期股權(quán)投資應(yīng)該采用權(quán)益法核算。一般地，根據(jù)投資企業(yè)的持股比例，當(dāng)投資企業(yè)的持股比例低于20%普通股，采用成本法；持有20%-50%普通股時，采用權(quán)益法核算。但判斷投資企業(yè)對被投資企業(yè)的影響程度，應(yīng)按實質(zhì)重于形式的原則，來決定采用何種方法。
新準(zhǔn)則擴(kuò)大了成本法的適用范圍，規(guī)定企業(yè)對子公司投資，日常會計實務(wù)應(yīng)采用成本法核算，編制合并財務(wù)報表時調(diào)整為權(quán)益法。除企業(yè)對子公司投資外，對被投資單位不具有共同控制或重大影響，且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權(quán)益性投資，也采用成本法核算。
在成本核算法下，舊準(zhǔn)則的初始投資成本一般不變動；新準(zhǔn)則對非同一控制下的企業(yè)合并取得的子公司，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步確認(rèn)“商譽(yù)”或當(dāng)期損益。
在權(quán)益法核算下，舊準(zhǔn)則將初始投資成本與所有者權(quán)益份額的差額，正值計入股權(quán)投資差額，逐年攤銷計入損益，負(fù)值直接計入資本公積；新準(zhǔn)則下不再產(chǎn)生股權(quán)投資差額，對于初始投資成本與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，負(fù)值則計入當(dāng)期損益，正值計入“商譽(yù)”，不再按年限進(jìn)行攤銷，而是在期末進(jìn)行減值測試。
主要參考文獻(xiàn)：
[1]中華人民共和國財政部令第33號《企業(yè)會計準(zhǔn)則(2006年)》
[2]范翠玲：“不同情況下長期股權(quán)投資差額的會計處理”，《財會研究》，2006年第6期。
篇5
近年來，由于我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，加上我國實行積極的財政政策，種種因素使得中國資本市場似乎陷入到一股投資熱潮中，作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主力軍的上市公司在其中發(fā)揮了重要作用。我國上市公司的這些投資是否一定都是有效投資，是否存在過度投資呢？如果存在過度投資，那么，企業(yè)的過度投資是否可以采用有關(guān)方法予以量化而不僅僅是表面上的泛泛之談？權(quán)益資本成本是否與投資過度存在某種內(nèi)在聯(lián)系，能否通過觀察權(quán)益資本成本來了解企業(yè)的投資行為，從而通過市場上投資者的投資行為來抑制企業(yè)的過度投資行為？對以上問題的分析和討論構(gòu)成了本文的研究主題。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）國外文獻(xiàn)
Jensen和Meckling（1976）在研究中指出，股東和債權(quán)人問題的存在將會導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)過度投資問題。他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險負(fù)債時，因股東只承擔(dān)有限責(zé)任，債權(quán)人只享有債務(wù)契約里提前約定好的固定收益，股東往往偏好高風(fēng)險的投資項目，因為如果投資成功的話，獲得的大部分收益則全歸股東所有；如果投資失敗，股東僅以投資額為限承擔(dān)有限損失，債權(quán)人則承擔(dān)大部分成本。這種股東和債權(quán)人之間收益與風(fēng)險的不對稱性使得股東有動機(jī)歪曲投資決策，進(jìn)而產(chǎn)生過度投資問題。Jensen（1986）認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理人擁有超過公司所有盈利投資項目所需的資金時，經(jīng)理人可能使用這部分自由現(xiàn)金流來進(jìn)行符合其最大利益的凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，因為他們能從控制更多資產(chǎn)中獲得私人利益。企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，過度投資問題越嚴(yán)重。Myers和 Majluf（1984）認(rèn)為，在企業(yè)外部投資者和內(nèi)部管理者之間存在著信息不對稱的狀況時，企業(yè)為實施投資項目所發(fā)行的融資證券有可能在資本市場上被投資者高估或低估，企業(yè)融資證券的高估或低估會導(dǎo)致企業(yè)投資決策中的過度投資或投資不足行為的發(fā)生。
（二）國內(nèi)文獻(xiàn)
袁國良（1999）認(rèn)為股權(quán)融資成本的“軟約束”使上市公司的融資成本很低，因而對投資項目評價時，折現(xiàn)率的要求也很低，企業(yè)有無限動力通過股權(quán)融資進(jìn)行大規(guī)模的過度投資行為。潘敏和金巖（2003）建立了企業(yè)股權(quán)融資投資決策模型，分析了我國上市企業(yè)股權(quán)融資偏好下過度投資的形成機(jī)制。分析結(jié)果表明，我國上市企業(yè)股權(quán)融資下過度投資發(fā)生的可能性比較大。盛明泉和李昊（2010）發(fā)現(xiàn)預(yù)算軟約束將會導(dǎo)致上市公司存在過度投資現(xiàn)象，上市公司股權(quán)再融資偏好與過度投資正相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者大都是從企業(yè)股權(quán)融資成本的角度分析權(quán)益資本成本對過度投資行為的影響，很少從市場的角度來分析權(quán)益資本成本與企業(yè)過度投資行為的關(guān)系。
三、研究設(shè)計
（一）研究假設(shè)
從投資者的角度來看，權(quán)益資本成本就是投資者對企業(yè)進(jìn)行投資所要求的必要報酬率。企業(yè)的過度投資會導(dǎo)致企業(yè)資金配置效率低下，影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，損害企業(yè)價值。而投資者對企業(yè)價值十分關(guān)注，對于存在過度投資行為的企業(yè)，投資者會降低對企業(yè)價值的預(yù)期，要求較高的投資報酬率。因此，企業(yè)的過度投資行為最終就會反映在投資者對其要求較高的權(quán)益資本成本中。我國2007年開始實施的新企業(yè)會計準(zhǔn)則以提供決策有用的會計信息為目標(biāo)，這對于提高企業(yè)會計信息質(zhì)量及其透明度，減少信息不對稱，進(jìn)而提高市場效率起到十分積極的作用（孫錚，2006）。上市公司披露的信息是投資者對其進(jìn)行價值判斷的主要依據(jù)，在有效率的市場情況下，投資者可以獲得能夠更加反映出企業(yè)真實價值的信息。對存在過度投資行為的企業(yè)，投資者能更有效地將其識別出來，對它們要求更高的權(quán)益資本成本，提高這些企業(yè)的股權(quán)融資成本。由此，提出本文的假設(shè)：
假設(shè)：過度投資與權(quán)益資本成本正相關(guān)，在市場更加有效率的情況下，權(quán)益資本成本與過度投資的正相關(guān)關(guān)系會更加顯著。
（二）樣本與數(shù)據(jù)來源
本文選取滬深兩市A股上市公司2003年至2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)均來自于清華金融巨靈數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，剔除了ST和PT公司、金融保險業(yè)的公司、少數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司或者資產(chǎn)負(fù)債率小于1%的公司、少數(shù)投資為負(fù)數(shù)的公司、財務(wù)會計數(shù)據(jù)或指標(biāo)缺失的公司。最終獲得5 308個樣本。
（三）過度投資的衡量
過度投資就是把資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項目中，本文采用Richardson（2006）的方法對其進(jìn)行衡量。將企業(yè)的總投資分為兩部分：維持性投資（Ima int enance）和新增投資（Inew）。折舊與攤銷是用于維持廠房、機(jī)器設(shè)備和其他運(yùn)營資產(chǎn)所必須耗費(fèi)的支出，因此筆者認(rèn)為折舊與攤銷是對維持性投資的合理估計。新增投資又可以分為兩部分：預(yù)期投資于凈現(xiàn)值為正的項目投資即適度投資（I*new）和非效率投資或非預(yù)期投資（Iεnew）。非效率投資可能是正的，也可能是負(fù)的。負(fù)的代表投資不足，正的代表投資過度。企業(yè)總投資的分解用下面的公式表示：
Itotal=Ima int enance+Inew（1）
其中，Inew，t=I*new，t+Iεnew，t （2）
選擇現(xiàn)金流量表中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金作為企業(yè)本年度新增投資，即Inew，除以上一期的銷售收入以消除規(guī)模影響。利用實際投資Inew對適度投資I*new的偏離程度來表示過度投資Iεnew。
（四）模型構(gòu)建與變量定義
在考慮了成長機(jī)會、融資約束等影響企業(yè)投資支出的因素后，建立以下預(yù)期投資模型：
Inew，t=α+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1 +β5Sizet-1+β6Inew，t-1+∑Year+εt（模型1）
預(yù)期適度投資水平就是模型的擬合值，非效率投資量就是模型的殘差項，大于零的殘差值表示的就是過度投資的量。其中，Growth是企業(yè)的成長機(jī)會，用主營業(yè)務(wù)增長率表示；Lev是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；Cash是企業(yè)的現(xiàn)金持有量，用貨幣資金和短期投資的自然對數(shù)表示；Age是企業(yè)的成立年數(shù)，用企業(yè)年齡的自然對數(shù)表示；Size是企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示； Inew，t-1是企業(yè)滯后一期的新增投資支出除以前年的銷售收入以消除規(guī)模影響；Year是年度虛擬變量。
為了對本文假設(shè)進(jìn)行驗證，建立以下模型：
RW，t=α+β1Iover，t+β2ROAt+β3Betat+β4Levt+β5Sizet+εt（模型2.1）
RW，t=α+β1Iover，t+β2ROAt+β3Betat+β4Levt+β5Sizet+β6ME+εt（模型2.2）
其中，Rw，表示權(quán)益資本成本，使用市盈率的倒數(shù)表示；Iover是企業(yè)的過度投資支出，根據(jù)模型1計算得出；ROA是企業(yè)的年末總資產(chǎn)回報率；Beta是企業(yè)的貝塔系數(shù)；Lev是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率； Size是企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；ME是市場環(huán)境變化虛擬變量，2003年至2005年設(shè)置為0，2007年至2009年設(shè)置為1。
四、實證結(jié)果分析
（一）過度投資的估計
表1列出了預(yù)期企業(yè)投資支出水平的回歸結(jié)果。筆者發(fā)現(xiàn)對新增投資支出影響最大的是滯后一期的新增投資支出，它對當(dāng)期的新增投資支出的影響在1%的水平下顯著正相關(guān)。這可能是因為企業(yè)投資決策存在慣性，如果企業(yè)在上年擴(kuò)大新增投資規(guī)模，今年也很有可能繼續(xù)擴(kuò)大新增投資規(guī)模。現(xiàn)金持有量對新增投資支出影響也較為明顯，在5%的水平下顯著，現(xiàn)金持有量每增加1%，企業(yè)的新增投資支出將增加0.079%，這說明在當(dāng)企業(yè)持有較多現(xiàn)金時，更容易發(fā)生過度投資行為。公司的年齡與企業(yè)新增投資支出是一種顯著的正相關(guān)關(guān)系。公司年齡越長，積累的留存收益就可能會越多，也就越容易發(fā)生過度投資行為。公司規(guī)模與新增投資支出在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)。經(jīng)理人具有建立企業(yè)帝國的愿望，所以對于那些企業(yè)規(guī)模偏小的公司，為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，經(jīng)理人傾向于把企業(yè)資金投入到更多的項目中去，這可能引發(fā)過度投資行為。企業(yè)的成長機(jī)會在10%的水平下對企業(yè)新增投資支出影響顯著，成長機(jī)會每增加1%，企業(yè)新增投資支出就會增加0.043%。資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)新增投資支出呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是說，負(fù)債對我國上市公司投資支出并沒有產(chǎn)生制約作用。這可能與我國資本市場結(jié)構(gòu)和相關(guān)法律制度的不完善，市場經(jīng)濟(jì)尚不成熟有關(guān)。最終在所有有效樣本中發(fā)現(xiàn)有846個樣本發(fā)生了過度投資行為。
（二）過度投資樣本的描述性統(tǒng)計
表2是從所有樣本中抽取的存在過度投資的樣本，并對這些樣本的過度投資、權(quán)益資本成本和其他權(quán)益資本成本影響因素的描述性統(tǒng)計。筆者發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的權(quán)益資本成本的均值為0.03，標(biāo)準(zhǔn)差為0.03，不同公司之間權(quán)益資本成本差別比較大。
（三）企業(yè)過度投資與權(quán)益資本成本回歸結(jié)果分析
表3反映的是模型2.1和模型2.2的回歸結(jié)果。在未考慮市場環(huán)境變化因素的情況下，過度投資與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，但是并不顯著。而在考慮了市場環(huán)境變化的因素后，過度投資與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系在10%的水平下顯著。也就是說，實施新的企業(yè)會計準(zhǔn)則使資本市場效率有所改善后，過度投資與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系更加顯著了，這與本文的假設(shè)相符。市場環(huán)境變化的系數(shù)估計值為0.012，T值為6.718，市場環(huán)境變化與權(quán)益資本成本在1%的水平下顯著正相關(guān)。也就是說，實施新企業(yè)會計準(zhǔn)則之后的過度投資企業(yè)的權(quán)益資本成本都隨之提高了。同時在考慮市場環(huán)境變化因素后，方程的擬合優(yōu)度從32.3%上升到了35.8%，方程的解釋能力增強(qiáng)。這說明改善資本市場效率確實能對投資者識別過度投資進(jìn)而提高權(quán)益資本成本產(chǎn)生積極影響。
五、結(jié)論與建議
從以上分析結(jié)果可以看出：權(quán)益資本成本與過度投資呈正相關(guān)關(guān)系，在市場效率有所改善的情況下，過度投資與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。也就是說，在新的企業(yè)會計準(zhǔn)則改善了資本市場效率后，投資者能根據(jù)上市公司披露的信息更有效地識別出存在過度投資行為的企業(yè)，進(jìn)而提高這些企業(yè)的權(quán)益資本成本。基于以上研究，為了改善我國上市公司的投資行為，筆者從市場的角度提出以下建議：第一，完善企業(yè)會計準(zhǔn)則的應(yīng)用指導(dǎo)，強(qiáng)化會計準(zhǔn)則的執(zhí)行機(jī)制；第二，加強(qiáng)和完善企業(yè)信息披露機(jī)制，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量；第三，完善資本市場建設(shè)，提高資本市場效率；第四，提高投資者素質(zhì)，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。
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篇6
一、煤炭企業(yè)的資源整合
（一）對資源整合的理解
煤炭的資源整合針對我國煤炭企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，對進(jìn)一步提高煤炭資源整體的開發(fā)水平，提升企業(yè)生產(chǎn)的集中度和安全指數(shù)提出要求，依據(jù)法律法規(guī)的要求，對煤炭資源進(jìn)行資本化的管理，是提高煤炭資源的循環(huán)利用和有效保護(hù)的一項重要措施。煤炭的資源整合，是針對擁有煤礦生產(chǎn)的中小型企業(yè)，以股權(quán)的方式進(jìn)行并購兼并，對煤炭企業(yè)進(jìn)行重組，形成大型的煤炭企業(yè)集團(tuán)，在整體上，對煤炭資源進(jìn)行綜合的整合，煤炭的生產(chǎn)開發(fā)管理更加集中，提升煤炭企業(yè)的綜合力量。
（二）資源整合的方式
從我國煤炭企業(yè)整合的發(fā)展趨勢看，我國煤炭企業(yè)進(jìn)行資源整合以兩種方式為主。兩種方式又圍繞企業(yè)產(chǎn)權(quán)有無改變?yōu)楹诵摹Ｒ环矫妫跊]有改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)的整合下，又存在托管和租賃兩種整合的方法。這兩種形式下的煤炭企業(yè)的發(fā)展在實質(zhì)上對企業(yè)而言并沒有什么改變，無法從根本上分離企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，在運(yùn)營的過程中，及其容易出現(xiàn)各種各樣的法律問題。從另一方面來說，改變企業(yè)的產(chǎn)權(quán)是實現(xiàn)資源整合的有效措施。其中，并購是最常見的一種措施。通過對小型煤炭企業(yè)股權(quán)的收購或者是將煤炭企業(yè)兼并合成一家的行為，實現(xiàn)對其他中小煤炭企業(yè)控制，構(gòu)建大型的煤炭生產(chǎn)公司，整合煤炭、人才等各種企業(yè)資源，在煤炭資源的開發(fā)利用上獲得更高的效益。
二、長期股權(quán)投資的理解
（一）長期股權(quán)投資的基本概念理解
我們所說的長期股權(quán)投資，從會計的角度來說，是指企業(yè)通過投資獲得的其他單位的股份。一般來說，是對另一企業(yè)進(jìn)行股權(quán)的投資，長期的持有控制或影響企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作的權(quán)力。實現(xiàn)長期的股權(quán)投資有兩種方式。一種是通過在證券公司市場的交易獲得，一種是直接以資產(chǎn)的方式注入，包括資金、無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等形式直接投入企業(yè)的生產(chǎn)來獲得企業(yè)的股份。因此，長期股權(quán)投資具有投資大、風(fēng)險大和期限長等特點。在對煤炭企業(yè)進(jìn)行資源整合的過程中，長期股權(quán)的投資是一項良好的投資渠道，也是大型煤炭企業(yè)實現(xiàn)對小煤礦公司控制的一種有效途徑，有助于煤炭企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，進(jìn)一步的提升企業(yè)的效益。
（二）長期股權(quán)投資的會計核算
從會計核算來說，對于企業(yè)的長期股權(quán)投資的核算有成本法和權(quán)益法兩種方法。兩種方法的核算的范圍不同，在登記會計報表時也有所不同。對于二者的區(qū)別，可以簡單的理解為對被投資公司的控股比例，以權(quán)益法為計算標(biāo)準(zhǔn)下的控股比例應(yīng)該為20%—50%，而成本法應(yīng)該為50%及以上。但是，在會計處理的實務(wù)中，我們還是應(yīng)該遵循實質(zhì)重于形式的原則。以成本法為例，采用成本法為記賬的依據(jù)時，除追加投資或者收回的投資外涉及的長期股權(quán)投資以外，它的賬面價值一般應(yīng)該是保持不變的。當(dāng)投資取得的權(quán)益發(fā)生變動，在成本法下對于投資單位的“長期股權(quán)投資”科目的余額不會發(fā)生改變。而與權(quán)益法有所區(qū)別的是，在采用權(quán)益法的時候，要時刻注意企業(yè)長期股權(quán)投資的賬面價值的調(diào)整。如果企業(yè)投資單位的權(quán)益發(fā)生變動，相應(yīng)的也要調(diào)整企業(yè)會計報表上的“長期股權(quán)投資”科目的余額。例如，大型煤炭企業(yè)對小煤礦公司進(jìn)行長期股權(quán)投資，如果小煤礦在投資的那一年獲得了200萬的凈利潤。對成本法來說，不在大型煤礦企業(yè)的會計下做分錄。但是，在權(quán)益法下就要進(jìn)行會計的核算。如，借：長期股權(quán)投資——損益調(diào)整，貸——投資收益。或者說，對成本法而言可以簡單的理解為收付實現(xiàn)制，而權(quán)益法就是權(quán)責(zé)發(fā)生制。再如，小煤礦公司分配現(xiàn)金股利的時候，兩種方法不同會計核算也不同。成本法的核算方式是借記應(yīng)收股利科目，貸方記為投資收益科目。而成本法的處理方式是借方登記應(yīng)收股利科目，貸方登記長期股權(quán)投資科目。
三、煤炭企業(yè)資源整合下的對長期股權(quán)投資的核算
隨著國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展觀念的轉(zhuǎn)變，煤炭企業(yè)資源的整合工作在不斷的深入。其中，長期的股權(quán)投資作為一種企業(yè)并購的有效方法。但是，對會計來說，對長期股權(quán)投資的控股所占比例的區(qū)別，對企業(yè)長期股權(quán)投資的處理就有不同。所以，在這個背景下，如何正確做好企業(yè)的長期股權(quán)投資分錄是一個難題。下面以煤炭企業(yè)為例，分析對長期股權(quán)投資的會計核算。
（一）初始計量的確定
在企業(yè)合并下的長期股權(quán)投資的初始計量又可以分為在同一控制下的企業(yè)的計量和非同一控制下的企業(yè)計量下的控制兩種情形。
1、在同一控制下企業(yè)合并的長期投資的初始計量
在煤炭資源整合中，對于煤炭企業(yè)之間在同一控制下的合并，初始計量的投資成本應(yīng)該以在企業(yè)合并日當(dāng)天所有者權(quán)益的賬面價值為準(zhǔn)，資本公積科目用來調(diào)整現(xiàn)金、資產(chǎn)以及債務(wù)之間的差額，對于資本公積不足以沖減的部分，應(yīng)該計入盈余公積或者未分配利潤的科目。在產(chǎn)生費(fèi)用時的登記方法也有不同。當(dāng)企業(yè)因為合并公司因為債券或者需要擔(dān)負(fù)債務(wù)而產(chǎn)生的費(fèi)用，應(yīng)該計入債務(wù)的初始確定金額的多少；在企業(yè)因為合并而發(fā)生的各種直接的費(fèi)用，如同審計費(fèi)用、法律服務(wù)費(fèi)用等等直接計入管理費(fèi)用科目。因此，我們總結(jié)歸納了會計分錄如下：首先需要確認(rèn)長期股權(quán)投資的初始值，在借方登記長期股權(quán)投資(以被合并方所有者權(quán)益的賬面價值的份額為依據(jù))，在還沒有發(fā)放的股利或利潤的時候借方登記應(yīng)收股利科目。貸方登記相關(guān)資產(chǎn)類科目，例如銀行存款。按照兩者之間的差額，如果是貸方的差額，貸方登記資本公積——資本溢價科目。如果是借方有差額，則在借方登記科目，如果資本公積科目不足以沖減的話，應(yīng)該一次計入盈余公積和利潤分配科目。
2、在非同一控制下的企業(yè)合并的長期股權(quán)投資的核算
我們所說的非同一控制下的企業(yè)合并是指，企業(yè)通過現(xiàn)金、非流動資產(chǎn)等方式購買得到其他企業(yè)的控制權(quán)，則合并后的被購買的公司為自己的子公司，占股在50%以上。對非同一控制下的企業(yè)合并，我們對它的初始計量的投資成本直接采用購買方為購買企業(yè)所付出的合并成本。所以，應(yīng)該借方登記“長期股權(quán)投資”科目。在還沒有發(fā)放的股利或利潤，應(yīng)該在借方登記“應(yīng)收股利”的科目，按照賬面價值調(diào)整，在貸方登記資產(chǎn)類的相關(guān)科目，例如銀行存款科目。根據(jù)賬面的差額，在貸方登記“營業(yè)外收入”、“投資收益”科目或者是在借方登記“營業(yè)外支出”、投資收益等科目。對于煤炭資源整合企業(yè)下長期股權(quán)投資的核算，要注意區(qū)分企業(yè)是在非同控制下的合并還是在同一控制下的合并，二者之間的區(qū)別，導(dǎo)致長期股權(quán)投資方法的核算也不盡相同。所以，在資源整合的過程中要區(qū)分二者之間的區(qū)別，做好會計核算工作。
（二）長期股權(quán)投資的后續(xù)確認(rèn)
企業(yè)在進(jìn)行長期的股權(quán)投資時有兩種確認(rèn)后續(xù)計量的方法，分別是成本法和權(quán)益法。在進(jìn)行會計核算時，要注意二者的不同，才能正確處理好會計的核算。
1、成本法核算方式
在采用成本法進(jìn)行會計核算時，我們直接用長期股權(quán)投資的賬面初始價值作為成本計量，除了增減投資等特殊情況，一般長期股權(quán)投資的賬面的價值不會因所有者權(quán)益的變動而調(diào)整。成本法進(jìn)行核算時會涉及到以下相關(guān)的科目。在確認(rèn)成本金額的時候，直接借方登記“長期股權(quán)科目”，貸方登記相關(guān)的資產(chǎn)類科目。在企業(yè)獲得被投資方發(fā)放的分紅時，應(yīng)該借方登記“應(yīng)收股利”的科目，在貸方登記“投資收益”。在收到分紅時，根據(jù)實際情況，在借方登記“銀行存款”科目，在貸方登記“應(yīng)收股利”科目，以此來調(diào)整企業(yè)的賬面余額，做到會計平衡。
2、權(quán)益法核算方法
在采用權(quán)益法進(jìn)行核算的時候，與成本法的不同在于對長期股權(quán)投資的成本確認(rèn)方法不同。在長期股權(quán)投資的科目下應(yīng)該在多設(shè)置二級明細(xì)科目“成本”和“損益調(diào)整”。對投資損益的確認(rèn)有多種方法，這是涉及長期股權(quán)投資核算的一個難點，在采用權(quán)益法進(jìn)行核算時應(yīng)該十分的謹(jǐn)慎。
結(jié)束語：
長期股權(quán)投資的方式是在煤炭資源整合的過程中一個重要的方式，對大型煤炭企業(yè)實現(xiàn)對小煤礦控制的一個有效的手段，能夠在一定程度上提高煤炭企業(yè)的效率，推動煤炭企業(yè)的整體發(fā)展。但是，其中涉及到長期股權(quán)投資的會計核算問題十分復(fù)雜，對于會計人員來說是一項大的挑戰(zhàn)。
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篇7
前言
為促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級地方政府通過成立政府投融資平臺公司，變相舉債，以完成政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益供給，解決政府投融資缺口的做法，近年來在經(jīng)濟(jì)、政治體制改革中較為普遍。2008年末中央政府推出“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計劃后，國內(nèi)各級地方政府的資金缺口顯著擴(kuò)大，資金需求更加迫切，導(dǎo)致地方政府投融資平臺發(fā)展迅速[1]。根據(jù)銀監(jiān)會的統(tǒng)計，截至2011年9月末，全國共有地方政府投融資平臺10 468家，平臺貸款余額為9.1萬億元。如此規(guī)模龐大的貸款，加劇了銀行體系的信貸風(fēng)險。為此，地方政府迫切需要拓寬投融資平臺的融資渠道，以分散和化解集中于銀行體系的信貸風(fēng)險。企業(yè)債券作為資本市場重要的組成部分，可以改善投融資平臺債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率、有效防范和降低金融風(fēng)險。政府投融資平臺發(fā)行企業(yè)債券融資，不僅可以拓寬資金來源，支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分散集中于銀行體系的信貸風(fēng)險，而且能夠通過引入外部監(jiān)督的力量，進(jìn)一步降低平臺的風(fēng)險，提高資金使用效率。
一、基本定義
（一）地方政府投融資平臺
指地方政府為了籌集用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金，所組建的城市建設(shè)投資公司（通常簡稱城司）、城建開發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營公司等各種不同類型的公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產(chǎn)組建一個資產(chǎn)和現(xiàn)金流大致可以達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，必要時再輔之以財政補(bǔ)貼等作為還款承諾，重點將融入的資金投入市政建設(shè)、公用事業(yè)等項目之中。
（二）企業(yè)債券
企業(yè)債券誕生于中國，是中國存在的一種特殊法律規(guī)定的債券形式。按照中國國務(wù)院1993年8月頒布實施的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定，“企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券”。企業(yè)債券與股票同為資本市場的重要組成部分，其發(fā)行主體往往是中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)。
二、投融資平臺通過企業(yè)債券融資的優(yōu)點
（一）拓寬融資渠道，降低信貸風(fēng)險
在我國資本市場尚不成熟和地方政府發(fā)債受到限制的當(dāng)前，地方政府投融資平臺主要依靠銀行信貸間接融資，直接融資渠道較少或根本沒有。這樣的融資狀況和負(fù)債結(jié)構(gòu)使得信貸風(fēng)險高度集中于銀行體系，單一的銀行信貸融資渠道使得地方財政和銀行體系均面臨較高的風(fēng)險，而因為地方銀行發(fā)展與政府關(guān)系密切，“內(nèi)部人控制”致了大量的政府信用貸款，而且2008年以來的經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致的銀行流動性過剩和放貸沖動進(jìn)一步放大了銀行呆賬壞賬比例。從2010年以來國家對地方投融資平臺進(jìn)行的“解包還原”工作，也正是為了降低信貸風(fēng)險。
（二）降低籌資成本，保證資金供應(yīng)
各地方政府投融資平臺普遍存在投資項目多、戰(zhàn)線長，項目資金缺口大，借新還舊等各方面的問題。企業(yè)債券在成本和穩(wěn)定上具有明顯優(yōu)勢：其一，作為投融資平臺資金主要來源的銀行貸款雖然有籌資速度較快，操作簡便的優(yōu)點，但融資成本較高，期限較短，不能滿足中長期資金需求。而企業(yè)債券利率相對銀行融資利率要低20%左右，期限往往在5年以上，對抵押物及擔(dān)保的要求較低，能較好的調(diào)整平臺公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，保證資金供應(yīng)。其二，隨著在建項目的深入和新項目的啟動，對資金需求與日俱增，而地方政府往往難有足夠資本注入平臺公司以修飾平臺公司的財務(wù)報表，銀行借款又逼近資產(chǎn)負(fù)債表臨界點，故銀行借款不能保證資金穩(wěn)定供應(yīng)；其三、企業(yè)債券利息在稅前支付，進(jìn)一步降低了籌資成本。
（三）強(qiáng)化監(jiān)督約束，防控項目風(fēng)險
由于企業(yè)債券是面向市場直接籌資，項目情況和資金投向具有較高的透明性，有利于形成外部監(jiān)督約束機(jī)制。一方面是來自國家部委的監(jiān)督約束：企業(yè)債券的發(fā)行必須通過國家發(fā)改委的審批，發(fā)改委要對申請者的發(fā)行材料進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于債券市場之外。另一方面是來自中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束。債券市場的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括承銷團(tuán)、擔(dān)保人、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、資信評估機(jī)構(gòu)、會計審計機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)等。這些中介機(jī)構(gòu)是連接證券發(fā)行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務(wù)的同時，為降低違規(guī)發(fā)債或發(fā)債失敗帶來的責(zé)任風(fēng)險，它們也對發(fā)行主體形成監(jiān)督和制約。
（四）項目優(yōu)勢明顯，縮短審核過程
根據(jù)國務(wù)院及國家發(fā)改委文件，企業(yè)債券籌資投向為保障房建設(shè)等民生工程的，國家部委有優(yōu)先審批核準(zhǔn)的政策，而政府投融資平臺往往承擔(dān)了地方政府大量保障房建設(shè)任務(wù)，相應(yīng)項目十分有利于債券在國家部委審核，縮短了發(fā)債時間，從而降低機(jī)會成本。
三、地方投融資平臺債券融資的弊端
（一）風(fēng)險最終由政府兜底
政府投融資平臺作為發(fā)行債券和項目實施的主要載體，同時也是地方基礎(chǔ)建設(shè)的主力軍，勢必要從地方建設(shè)需求出發(fā)募得大量資金。而發(fā)債金額為凈資本40%的條件使得很多平臺公司通過游說當(dāng)?shù)卣畬⒋罅繜o效資產(chǎn)或不產(chǎn)生效益的資產(chǎn)注入投融資平臺，作為資產(chǎn)或資本降低負(fù)債率、提高資金本額度。但出現(xiàn)信貸風(fēng)險時無法用項目本身產(chǎn)生的效益來歸還債券利息，最后還是只能用當(dāng)?shù)乇炯壵磥淼呢斦杖雭須w還。這種融資失敗的財產(chǎn)責(zé)任最終只能由作為國有企業(yè)所有者的國家來承擔(dān)。
（二）受當(dāng)?shù)卣攧?wù)狀況影響較大
根據(jù)《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺公司發(fā)行債券行為有關(guān)問題的通知》（發(fā)改辦財金[2010]2881號）文件要求，如果經(jīng)營收入主要來自承擔(dān)政府公益性或準(zhǔn)公益性項目建設(shè)，且占企業(yè)收入比重超過30%的投融資平臺公司發(fā)行企業(yè)債券，要求該類投融資平臺公司所在地政府負(fù)債水平不超過100%，否則其發(fā)行企業(yè)債券的申請將不予受理；另外，地方政府的資信狀況也影響債券的銷售。
四、推進(jìn)投融資平臺債券融資應(yīng)注意的問題
（一）完善法律法規(guī)，加強(qiáng)發(fā)債監(jiān)管
國家部委、地方政府應(yīng)完善各項規(guī)章，對發(fā)債主體資格、審查制度、資產(chǎn)評估、資信評級、償債機(jī)制等予以嚴(yán)格規(guī)定；建立平臺債券融資監(jiān)管機(jī)構(gòu)，專門負(fù)責(zé)轄區(qū)內(nèi)的投融資機(jī)構(gòu)的債券監(jiān)管，并加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)與實施力度，這樣不僅有利于規(guī)范政府平臺公司的投融資行為，也能有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險，保護(hù)債券投資者的利益。
（二）統(tǒng)籌綜合財力，應(yīng)對潛在風(fēng)險
嚴(yán)格規(guī)定并細(xì)化債券資金的使用范圍，加強(qiáng)對資金使用的全方位監(jiān)督。地方政府應(yīng)當(dāng)將平臺發(fā)債成本納入地方財政預(yù)算管理，明確并細(xì)化債券資金的使用方向，對企業(yè)債券資金支持的項目要建立嚴(yán)格的監(jiān)控機(jī)制，確保資金按時準(zhǔn)確撥付，對項目的質(zhì)量和進(jìn)度進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控，并建立嚴(yán)格的項目管理責(zé)任制和完善的竣工驗收程序，以保證項目的順利實施和良好收益。
（三）加強(qiáng)風(fēng)險評估
在進(jìn)行債券融資準(zhǔn)備時，除了要看項目本身的經(jīng)濟(jì)效益和平臺自身的經(jīng)營狀況外，還要考慮當(dāng)?shù)卣斦顩r，要全面評估項目風(fēng)險、平臺風(fēng)險和地方財政風(fēng)險，并建立科學(xué)的風(fēng)險評估方法。國家部委、審核機(jī)構(gòu)應(yīng)重點跟蹤地方政府的負(fù)債狀況和償債能力，來把握融資平臺的債券還款能力。
結(jié)束語
隨著我國金融市場的不斷完善，中介機(jī)構(gòu)的不斷成熟，發(fā)行企業(yè)債券對于地方政府投融資平臺的有利條件會日益體現(xiàn)。各地政府投融資平臺盡早掌握這一融資手段，形成融資—開發(fā)—收益—增值—再融資的良性循環(huán)，對于平臺自身發(fā)展顯得尤為重要。隨著企業(yè)債券市場的不斷發(fā)展，這一資本市場的重要角色也定會在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)體制改革、國民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等重要舞臺上戲份十足。
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篇8
美國債券市場主要存在預(yù)發(fā)行，回購及逆回購、期權(quán)及期貨、本息剝離工具等金融工具，這些工具的活躍，有助于提高市場流動性、降低發(fā)行人融資成本。例如，債券發(fā)行前活躍的預(yù)發(fā)行交易能夠提前度量市場需求，便于發(fā)行人、承銷商對債券的定價；回購及逆回購交易有助于提高市場流動性，幫助交易機(jī)構(gòu)實現(xiàn)短期融資；債券的期貨及期權(quán)市場，有利于市場參與者在流動性市場中建立分散化的對沖策略；本息剝離工具產(chǎn)生的零息債有助于實現(xiàn)現(xiàn)金流的重組，滿足不同投資群體對不同現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的需求。
近兒年，通過研究西方成熟市場運(yùn)行狀況，國內(nèi)債券市場逐步引進(jìn)了一些金融工具，目前已擴(kuò)大到（質(zhì)押式、買斷式）回購及逆回購交易、本息剝離工具、遠(yuǎn)期債、遠(yuǎn)期交易以及即將推出的預(yù)發(fā)行交易等工具。從市場表現(xiàn)看，質(zhì)押式回購及逆回購交易工具存在時間最長，已成為銀行等金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)流動性、管理頭寸的基本手段，在銀行間債券市場各交易品種中交易量排名第一，2004年交易量將近10萬億元。買斷式回購與質(zhì)押式回購類似，能夠向市場參與者提供融資渠道，在國內(nèi)債券市場基礎(chǔ)券種較少、尚未建立連續(xù)拍賣發(fā)行制度等因素的制約下，2004年交易量僅為1200多億元。由發(fā)行人主導(dǎo)開發(fā)的本息剝離工具，由于國內(nèi)市場流動性不足、不能滿足市場參與者的有效需求，交易稀少，國家開發(fā)銀行也僅試探性地操作了一次。遠(yuǎn)期債主要為了解決國內(nèi)資金供給與利率的季節(jié)性波動較大的問題，這一安排最早在財政部發(fā)行國債時啟用。目前，市場資金較為寬松，人民銀行在央行票據(jù)發(fā)行中使用這一制度，用以熨平公開市場操作對資金市場的沖擊。而即將推出的債券預(yù)發(fā)行制度，能夠幫助確立價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，縮短承銷時的分銷周期，減小承銷商的資金占用。
二、遠(yuǎn)期交易手段及國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀
遠(yuǎn)期交易是金融市場運(yùn)用較為普遍的規(guī)避利率風(fēng)險的金融衍生工具，與現(xiàn)貨交易的根本區(qū)別在于延遲了標(biāo)的交割時間。廣義上的金融遠(yuǎn)期合同，包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、期貨、互換和期權(quán)。在國內(nèi)債券市場，遠(yuǎn)期交易在大概念上包括遠(yuǎn)期債、二級市場的遠(yuǎn)期交易和即將推出的預(yù)發(fā)行制度，而曾經(jīng)出現(xiàn)的國債期貨交易由于當(dāng)時的監(jiān)管及市場環(huán)境方面的因素，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停后尚未恢復(fù)。
按照交易方式、場所的不同，遠(yuǎn)期金融合同可分為場內(nèi)集中交易和場外交易兩種方式，其中，期貨和期權(quán)這兩種交易方式都已制度化、標(biāo)準(zhǔn)化，通常按照集中競價方式分別在期貨交易所和期權(quán)交易所安排上市交易；遠(yuǎn)期利率協(xié)議、互換通常在場外交易，在西方市場基本不屬于期貨交易法律所管轄的范圍。在美國，債券遠(yuǎn)期交易的場外交易（柜臺買賣）制度，源于1974年的商品交易法修正案（CommodityExchangeAct），這一規(guī)定通過將國債遠(yuǎn)期交易排除在期貨交易的適用范圍外，使遠(yuǎn)期交易得以在場外進(jìn)行。而日本債券遠(yuǎn)期交易的制度化，是在1992年日本證券業(yè)協(xié)會實施債券遠(yuǎn)期交易規(guī)定后才開始的。在市場建設(shè)方面，國內(nèi)遠(yuǎn)期交易基本與國際接軌，銀行間市場的遠(yuǎn)期交易由人民銀行監(jiān)管，屬于場外交易的組成部分。
在西方成熟債券市場中，遠(yuǎn)期交易作為一種必要和正常的交易機(jī)制存在著。一般來說，遠(yuǎn)期交易最主要的經(jīng)濟(jì)效益在于提供了避險手段，并為市場參與者增加了買賣時機(jī)的彈性；而市場主管機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)內(nèi)控部門最關(guān)注的是市場中買空賣空的投機(jī)氣氛是否太濃，且隨著交割期限的延長，是否會增加價格波動引發(fā)的市場風(fēng)險、以及違約交割帶來的信用風(fēng)險。從國外的經(jīng)驗來看，為有效規(guī)避自身的買賣風(fēng)險，交易雙方都會審慎選擇交易對象，并且定期重新審核機(jī)構(gòu)間往來的授信額度，因而，對交易風(fēng)險的控制必然會使遠(yuǎn)期交易的市場集中度較高，交易的也集中在幾家大機(jī)構(gòu)手中。
國內(nèi)債券市場已建立起做市商制度（15家機(jī)構(gòu)做市商）和結(jié)算制度（43家結(jié)算行），以活躍二級市場，但由于市場流動性不足，金融機(jī)構(gòu)拘囿于“持有到期”的盈利模式，使得在資金來源上占主導(dǎo)地位的國有銀行交易金額不高，市場中自營交易額要高于金額。所以，在現(xiàn)階段國內(nèi)金融市場的運(yùn)作方式下，二級市場流動性不足導(dǎo)致遠(yuǎn)期交易不活躍，這是市場發(fā)育的問題，與某些市場人士提出的利率結(jié)構(gòu)問題（短期利率太低）、機(jī)構(gòu)內(nèi)部資金管理粗放等因素關(guān)系不大。
三、國內(nèi)遠(yuǎn)期交易發(fā)展的可能途徑
遠(yuǎn)期交易方式必須準(zhǔn)確定位，才能激發(fā)市場參與者的真實需求，真正在市場中發(fā)揮作用，這是開發(fā)、推廣金融工具的基本之道。
篇9
股市的持續(xù)低迷，使得以傭金為主要收入的券商損失較大，券商經(jīng)營收入格局單一的現(xiàn)狀正制約著證券業(yè)的健康發(fā)展。在監(jiān)管層的指引下，結(jié)束了綜合治理的券商正逐步嘗試融資融券、股指期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，謀求新業(yè)務(wù)準(zhǔn)入成為了券商擺脫單一盈利的重要手段。由于監(jiān)管層確立了以凈資本為主要指標(biāo)的監(jiān)管體系，券商進(jìn)行產(chǎn)品、業(yè)務(wù)和組織創(chuàng)新，均需參照凈資本分類監(jiān)管。于是2008年眾多證券公司紛紛增資擴(kuò)股，年內(nèi)累計新增注冊資本320億元。這突出反映了投資者對證券行業(yè)的整體看好和券商對謀求新業(yè)務(wù)的重視。
相信未來券商對業(yè)務(wù)創(chuàng)新的投入會更為積極，IT將在實現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、規(guī)避風(fēng)險上發(fā)揮更為重要的作用。
IT治理對信息化利好
2008年9月，中國證券業(yè)協(xié)會和中國期貨業(yè)協(xié)會聯(lián)合制定的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)信息技術(shù)治理工作指引（試行）》正式，該文件的為證券、期貨、基金公司的信息技術(shù)治理提供了明確依據(jù)。《指引》對相關(guān)機(jī)構(gòu)的IT架構(gòu)與IT基礎(chǔ)設(shè)施，以及IT安全和風(fēng)險控制方面做出了具體要求。更為重要的是在IT投入方面，《指引》明確提出了投資規(guī)模的要求。該指引的出臺使得中國證券業(yè)信息化有章可循，重大利好證券業(yè)IT投資。
2008年107家券商累計實現(xiàn)凈利潤482億元，盈利面達(dá)到89%，雖然較2007年1376.5億元的凈利潤明顯下降，但在市場跌幅較大的形勢下，券商顯示出了較強(qiáng)的風(fēng)險防范能力和資金實力。
篇10
（一）模型的假設(shè)
假設(shè)在不確定的環(huán)境下，房地產(chǎn)項目價值屬于隨機(jī)過程范疇，并且服從幾何布朗運(yùn)動：
dv=αVdt+σVdW
同時，W也屬于隨機(jī)過程，服從維納過程，即：
ε是從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中隨機(jī)抽取的值，則dW為均值是0、標(biāo)準(zhǔn)差是的正態(tài)分布，因此dW～（0，dt）。dV為均值是αVdt、標(biāo)準(zhǔn)差是σVdW的正態(tài)分布，即dV～ （αVdt，（σVdW）2）。α為投資者一年內(nèi)的預(yù)期收益率，α的具體取值可以根據(jù)投資者的實力和具體項目面臨的風(fēng)險獲取，若投資者的實力強(qiáng)或者實施項目面臨的風(fēng)險較大，則α取值較大。σ是項目的波動率。簡化處理，可以將α假設(shè)為常數(shù)，αV為房地產(chǎn)項目價值的瞬間期望漂移率，σ2S2為瞬時方差。
（二）模型的參數(shù)
由于房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)項目之間存在的增長期權(quán)與金融期權(quán)定價理論中的看漲期權(quán)相類似，所以可以采用布萊克提出的B-S期權(quán)定價模型對關(guān)聯(lián)項目的增長期權(quán)進(jìn)行定價。房地產(chǎn)項目增長期權(quán)定價的主要影響因素包括標(biāo)的資產(chǎn)目前的價值、標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價格、增長期權(quán)的有效期限、標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率以及無風(fēng)險利率，為簡化模型參數(shù)，本文主要選取這五個關(guān)鍵因素作為分析對象。
（三）模型的構(gòu)建
若投資者在t0=0對初次開發(fā)項目投入資金為I時，具有在T1時期投入M進(jìn)行后期項目開發(fā)的權(quán)力，則投資者就擁有了一個簡單的增長期權(quán)S。那么該期權(quán)就可以看作是以標(biāo)的資產(chǎn)價值為V、標(biāo)的資產(chǎn)執(zhí)行價格為M、期權(quán)有效期限為T1、期權(quán)費(fèi)用為I的歐式看漲期權(quán)。
可以結(jié)合投資節(jié)點將開發(fā)項目分為兩個投資階段，投資示意圖如圖1所示，t0-T1為項目一的投資階段，T1-T2為項目二的投資階段。在t0-T1階段，在t0點投資I就擁有了在T1時期投資M的權(quán)力。根據(jù)B-S期權(quán)定價模型可知，項目的增長期權(quán)必須服從偏微分方程：
約束條件：S=max{V-M，0}
其中：
由此可以得到增長期權(quán)的定價公式為：
其中：，τ=T1，V為標(biāo)的資產(chǎn)的價值，N1（l）為單變量累計標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)，M為標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價格，r為無風(fēng)險利率，即增長期權(quán)的價值為S。
由于該方程不包含投資者風(fēng)險偏好的相關(guān)參數(shù)，可以避免人為等其他因素對項目價值產(chǎn)生的影響，因此增長期權(quán)的價值S能夠客觀公正地反映初次開發(fā)項目給企業(yè)發(fā)展所帶來的戰(zhàn)略價值，提高了房地產(chǎn)企業(yè)投資決策的準(zhǔn)確性。
（四）房地產(chǎn)開發(fā)項目的期權(quán)評價規(guī)則
房地產(chǎn)開發(fā)項目整體的價值等于傳統(tǒng)DCP-NPV法得出的項目的內(nèi)在價值加上潛在的增長期權(quán)的價值，即ENPV=NPV+S。所以房地產(chǎn)開發(fā)項目的期權(quán)評價規(guī)則為：當(dāng)ENPV≥0時，項目可以投資；當(dāng)ENPV
（五）房地產(chǎn)開發(fā)項目期權(quán)的敏感性分析
敏感性分析能夠在一定程度上就各種不確定因素的變動對投資項目的經(jīng)濟(jì)效益的影響作了定量描述，不僅可以反映投資項目經(jīng)濟(jì)效益的不確定程度，還可以引導(dǎo)投資者對相對較敏感因素進(jìn)行特殊關(guān)注，有助于投資者對項目進(jìn)行過程控制，便于投資者科學(xué)決策。本文主要關(guān)注的是標(biāo)的資產(chǎn)目前的價值V、標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價格M、增長期權(quán)的有效期限τ、標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率σ、無風(fēng)險利率r對增長期權(quán)的價值S的影響程度。可以通過比較各影響因素在相應(yīng)變動幅度所引起增長期權(quán)價值的變動情況來確定敏感性較強(qiáng)的因素。
實證分析
（一）項目概況
某房地產(chǎn)開發(fā)有限公司是某建設(shè)集團(tuán)有限公司的控股公司，2002年4月注冊成立，注冊資本金3000萬元，二級開發(fā)資質(zhì)，為中國建設(shè)銀行AA級資信單位，該企業(yè)于2003年以425萬元在陜西省一個中等城市取得了一塊居住用地為50年的使用權(quán)，根據(jù)《城市居住區(qū)規(guī)劃設(shè)計規(guī)范》（GB 50180-93）的要求，該地塊的擬建設(shè)規(guī)模為4500m2。通過市場調(diào)查了解到還有一集團(tuán)公司有意出價3900元/m2購買該用地；在融資方面，銀行考慮到該企業(yè)是初次開發(fā)地產(chǎn)項目，愿意提供17%的銀行貸款利率，通過計算得出融資產(chǎn)生費(fèi)用為貸款利息的十分之一。建造成本為1000元/m2，專業(yè)人員的費(fèi)用為建造成本的12.5%，項目其他費(fèi)用為60萬元，管理費(fèi)用為建造成本、其他費(fèi)用土地成本、專業(yè)人員費(fèi)用之和的4%，銷售費(fèi)用、銷售稅費(fèi)分別占銷售收入的2%、6.5%，項目總工期為1.5年。在與雙方洽談中得知，由于市場的需求，該項目的實施可以得到后續(xù)項目的開發(fā)，且后續(xù)項目規(guī)模為該項目的3倍。
建設(shè)投資費(fèi)用在項目建設(shè)期內(nèi)的分季度投資計劃如表1所示。
（二）傳統(tǒng)DCP-NPV法分析
項目開發(fā)總價值現(xiàn)值：
（萬元）
項目總開發(fā)成本現(xiàn)值：
（萬元）
項目的凈現(xiàn)值：
NPV=1282-1311=-29（萬元）
在不考慮后續(xù)項目的情況下，得到該項目的凈現(xiàn)值為-29萬元，根據(jù)傳統(tǒng)評價方法NPV≥0評價規(guī)則，應(yīng)放棄投資該項目。
由于該項目的實施可以得到后續(xù)項目的開發(fā)，后續(xù)項目的開發(fā)規(guī)模為本項目的3倍。若考慮后續(xù)項目的開發(fā)的情況下，后續(xù)開發(fā)項目將產(chǎn)生怎樣的效果呢？
后續(xù)開發(fā)項目投資計劃表如表2所示，由于后續(xù)開發(fā)項目的建設(shè)規(guī)模是該項目的三倍，即后續(xù)開發(fā)項目的現(xiàn)金流為該項目的三倍，簡化處理可以得到，后續(xù)項目的總成本現(xiàn)值為3933萬元，總收益現(xiàn)值為3846萬元，即后續(xù)項目的NPV為-87萬元，根據(jù)NPV≥0的評價規(guī)則，后續(xù)項目的投資也應(yīng)放棄。
由此得知，不論是初次開發(fā)項目還是后續(xù)項目，若采用傳統(tǒng)DCP-NPV法進(jìn)行分析，都應(yīng)當(dāng)放棄投資。傳統(tǒng)DCP-NPV法是以孤立的、非動態(tài)的角度分析問題，未能考慮后續(xù)項目可能產(chǎn)生的戰(zhàn)略柔性價值，若以期權(quán)思想分析該項目，采用增長期權(quán)法評價，就可以客觀地反映初次開發(fā)項目所帶來的戰(zhàn)略價值。
（三）增長期權(quán)法評價
若投資者對該項目的決策與后續(xù)項目聯(lián)合起來綜合考慮，將該項目看作是后續(xù)項目的跳板，這樣就會發(fā)現(xiàn)項目之間暗含了增長期權(quán)。
該項目的增長期權(quán)價值可以采用增長期權(quán)定價模型得出它的近似解。模型的相關(guān)參數(shù)設(shè)定如表3所示。
將參數(shù)代入增長期權(quán)模型，則該項目增長期權(quán)價值為823萬元。即首次開發(fā)項目的總價值為ENPV=NPV+S=-29+823=794（萬元）。
由此可知，增長期權(quán)考慮了關(guān)聯(lián)項目的戰(zhàn)略隱形價值，可以避免傳統(tǒng)DCP-NPV法評價造成對項目價值的錯誤判斷，提高房地產(chǎn)項目投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。
本文進(jìn)一步對增長期權(quán)價值的敏感性進(jìn)行分析。分別將各個參數(shù)變量在各自價值上下變動50%對增長期權(quán)價值S進(jìn)行敏感性分析。經(jīng)過計算，可以得到各個敏感性因素的變化幅度，計算結(jié)果如表4所示，通過該表可以提醒投資者需要重點關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)價值V、期權(quán)執(zhí)行價格M以及標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率σ的變動情況，做好項目投資的過程控制。
（四）兩種評價方法的比較
通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，采用增長期權(quán)評價項目的價值與傳統(tǒng)評價方法相比相差794萬元，評價結(jié)論也截然相反。原因在于對于新型房地產(chǎn)企業(yè)來講，首次開發(fā)的項目對于建立企業(yè)品牌價值、積累后續(xù)開發(fā)項目的實踐經(jīng)驗至關(guān)重要，首次項目的成功開發(fā)，同時還可以給提高企業(yè)的信用級別，從而盡可能降低項目的融資費(fèi)用，同時還可能獲得政府稅收方面的優(yōu)惠機(jī)會。而這正是期權(quán)思想的戰(zhàn)略柔性和管理靈活性所在。而若采用傳統(tǒng)投資評價法孤立地看待初次開發(fā)項目，投資者就無法獲取關(guān)聯(lián)項目的戰(zhàn)略價值而錯失良機(jī)。從企業(yè)后續(xù)項目的實施具體情況來看，也可以證明這一點。根據(jù)后續(xù)項目的相關(guān)信息得知，后續(xù)項目的銀行貸款利率是13%，融資費(fèi)用占到利息的9%，管理費(fèi)用為建造成本、土地成本及其他費(fèi)用的3%，相比首次開發(fā)項目可以得到較大的優(yōu)惠條件，同時企業(yè)自身管理水平也得到很大的改善，這些效益都是傳統(tǒng)評價方法所無法衡量的，但實物期權(quán)卻可以實現(xiàn)。
但是，盡管實物期權(quán)評級方法是一種新的房地產(chǎn)開發(fā)項目的評價方法，然而由于實物期權(quán)評價方法數(shù)學(xué)形式的繁瑣和計算復(fù)雜，大大降低了其應(yīng)用。只有把實物期權(quán)評價方法與凈現(xiàn)值評價方法相互結(jié)合，才能得到既有使用價值也有邏輯合理性的創(chuàng)新的房地產(chǎn)項目評價體系。
結(jié)論
在房地產(chǎn)開發(fā)項目評價中，由于傳統(tǒng)評價方法不能很好地處理投資的不確定性、投資的可逆性、投資的靈活性和投資間的競爭性，會造成項目價值的錯誤判斷，因此，構(gòu)建房地產(chǎn)開發(fā)項目的實物期權(quán)評價方法對于提高房地產(chǎn)開發(fā)項目的評價質(zhì)量是不可或缺的。對于一個具有多階段開發(fā)特性的房地產(chǎn)項目來說，增長期權(quán)價值的存在可以使凈現(xiàn)值為負(fù)值的項目也具有開發(fā)價值。然而，從實際運(yùn)用角度來看，只有綜合運(yùn)用凈現(xiàn)值法和實物期權(quán)法，綜合考慮特定房地產(chǎn)項目的凈現(xiàn)值和期權(quán)價值，才可以得到更合理和更準(zhǔn)確的項目評價結(jié)論。
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篇11
私募股權(quán)投資作為一項重要的金融創(chuàng)新，在我國上市公司中已經(jīng)開始應(yīng)用，部分上市公司在上市前有私募股權(quán)參與，這些私募股權(quán)投資使被投資公司獲得資金的同時，私募股權(quán)獲得了股權(quán)，改變了股權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至是進(jìn)入董事會參與企業(yè)決策。Thompson（1993）研究了全球4000多家公司的管理和經(jīng)營情況，認(rèn)為私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對企業(yè)的發(fā)展具有重大的推動作用，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)除了為企業(yè)提供生產(chǎn)所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經(jīng)營，資本運(yùn)作能力及有關(guān)技術(shù)帶入被投資企業(yè)，為企業(yè)提供全方面的服務(wù)，這一系列的舉措不僅降低了自己的投資風(fēng)險并確保被投資企業(yè)的健康發(fā)展，同時進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)在對企業(yè)投資的過程中，私募具有政府背景或是家族控股，被投資企業(yè)的業(yè)績會有更好的表現(xiàn)。私募投資機(jī)構(gòu)有助于企業(yè)實現(xiàn)價值最大化，促使企業(yè)成長，其決策管理發(fā)揮了極其重要的作用。張曉蓉、黃蓓（2006）對世界主要發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)資本市場進(jìn)行了深入研究，包括其在資本市場的地位、私募的融資渠道、運(yùn)作程序等。以此對中國私募股權(quán)資本市場特別是私募股權(quán)對改善中小企業(yè)的融資環(huán)境提出建議。同時也通過實證證明私募股權(quán)投資對提高企業(yè)管理水平和經(jīng)營業(yè)績起到了一定程度的作用，最后對企業(yè)如何有效、充分利用私募股權(quán)這種融資方式提出了可能會遇到的問題。Baker＆Gompers（2003）認(rèn)為，公司董事會中有私募股權(quán)投資參與對公司戰(zhàn)略決策影響大于沒有私募參與，有私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支持的公司董事會獨立性較強(qiáng)，特別是私募股權(quán)支持的科技公司外部董事更傾向于聘用財務(wù)金融專家。Lerner（2002）論證了在私募股權(quán)市場中，政府背景私募投資機(jī)構(gòu)存在的必要性，因為私募投資本身具有高風(fēng)險、高收益的特征，私募投資機(jī)構(gòu)具有個人背景的，為了控制風(fēng)險，投資過于謹(jǐn)慎，不利于企業(yè)的健康、有序的發(fā)展。政府背景私募股權(quán)投資對其具有發(fā)展前景的行業(yè)投資，具有很大的示范效應(yīng)，從而對于企業(yè)而言可以拓寬更多的融資渠道，同時在研究中發(fā)現(xiàn)我國與外國同時都具備政府背景的私募，外國私募投資機(jī)構(gòu)在整個投資過程中運(yùn)作過程相當(dāng)規(guī)范，從而能更好地控制風(fēng)險。回顧已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，較少有文獻(xiàn)專門研究私募股權(quán)投資與企業(yè)成長性。張曉蓉、黃蓓（2006）通過實證證明私募股權(quán)投資對提高企業(yè)管理水平和經(jīng)營業(yè)績起到了一定程度的作用，最后對企業(yè)如何有效、充分利用私募股權(quán)這種融資方式提出了可能會遇到的問題。研究結(jié)論主要是針對企業(yè)的業(yè)績，是一個靜態(tài)的指標(biāo)，基于已有研究的不足，本文專門研究私募股權(quán)投資對企業(yè)成長性的影響，多角度探討私募股權(quán)對企業(yè)特別是中小企業(yè)的促進(jìn)作用，已求在已有研究的基礎(chǔ)上做一些邊際的貢獻(xiàn)。
二、研究設(shè)計
（一）研究假設(shè) 目前私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對企業(yè)的發(fā)展具有重大的推動作用，已獲得普遍認(rèn)同。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)除了為企業(yè)提供生產(chǎn)所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經(jīng)營，資本運(yùn)作能力及有關(guān)技術(shù)帶入被投資企業(yè)，為企業(yè)提供全方面服務(wù)。私募投資機(jī)構(gòu)有助于企業(yè)實現(xiàn)價值最大化，具有更強(qiáng)的人力管理水平和運(yùn)營管理能力，從而有助于企業(yè)實現(xiàn)價值增值。因此，提出以下假設(shè)：
假設(shè)H1：私募股權(quán)投資與公司成長性顯著正相關(guān)
盡管企業(yè)的股權(quán)集中可以減少信息不對稱問題和降低成本，避免小股東“搭便車”行為，甚至能產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，但股權(quán)集別是對于上市企業(yè)而言會產(chǎn)生嚴(yán)重的利益輸送問題，特別在我國中小企業(yè)上市公司中，多數(shù)是家族企業(yè)，股權(quán)相當(dāng)集中，大量存在控股股東侵占中小股東的利益和發(fā)生利益輸送現(xiàn)象，在我國資本市場不成熟的大環(huán)境下這一現(xiàn)象尤為突出。因此，股權(quán)分散對于解決控股股權(quán)侵害小股東的利益有明顯優(yōu)勢，只有小股東和控制股東都以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，企業(yè)才會健康成長。私募成為被投資公司的重要融資渠道的同時，也分散了被投資公司的股權(quán)。因此，提出以下假設(shè)：
假設(shè)H2：私募股權(quán)投資比例與公司成長性顯著正相關(guān)
政府作為行政機(jī)關(guān)比一般的團(tuán)體和單位擁有更多的社會資源和管理資源，對于私募股權(quán)投資而言，擁有政府背景是否對被投資企業(yè)和私募股權(quán)自身的發(fā)展更有利呢？在私募股權(quán)市場中，政府背景私募投資機(jī)構(gòu)存在的必要性，因為私募投資本身具有高風(fēng)險、高收益的特征，私募投資機(jī)構(gòu)具有個人背景的，為了控制風(fēng)險，投資過于謹(jǐn)慎，不利于企業(yè)的健康、有序發(fā)展，并指出具有政府背景的私募股權(quán)投資可以減低自身的融資成本和利用各種資源減低進(jìn)入行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。那么具有背景的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對企業(yè)成長性的影響有何差異呢？因此，提出以下假設(shè)：
假設(shè)H3:風(fēng)險投資企業(yè)政府背景與企業(yè)成長能力顯著相關(guān)
私募股權(quán)投資憑持有公司股權(quán)，為了盡快提高公司經(jīng)營管理績效，從而相應(yīng)提高公司成長性。私募投資機(jī)構(gòu)通過股東大會選舉或者直接進(jìn)入董事會，管理企業(yè)日常業(yè)務(wù)，提出發(fā)展戰(zhàn)略，對公司重大事項作出決策。公司董事會中有私募股權(quán)投資參與對公司戰(zhàn)略的參決策影響大于沒有私募參與的，因為有私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支持的公司董事會獨立性較強(qiáng)，特別是私募股權(quán)支持的科技公司，做外部董事更傾向于聘用財務(wù)金融專家任職。私募股權(quán)參與企業(yè)投資決策，不是真正意義上經(jīng)營企業(yè)，而是想順利讓企業(yè)上市，私募獲得退出機(jī)會。Fried etal（1998）實證研究表明有私募股權(quán)投資支持的公司董事會對于公司戰(zhàn)略的參與度要遠(yuǎn)高于其它公司，因此提出以下假設(shè)：
假設(shè)H4：私募股權(quán)派駐董事與企業(yè)成長性顯著正相關(guān)
（二）變量定義 本文研究變量包括被解釋變量變量、解釋變量以及控制變量等三個部分：（1）被解釋變量：總資產(chǎn)增長率，總收入增長率。借鑒大多數(shù)學(xué)者的做法，本文選擇總資產(chǎn)增長率、總收入增長率指標(biāo)衡量企業(yè)的成長性。（2）解釋變量變量：私募股權(quán)投資、私募股權(quán)投資比例和私募背景。（3）控制變量。企業(yè)的成長性受諸多因素的影響，如果僅僅考察私募股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司成長性之間的關(guān)系而不考慮這些因素對企業(yè)成長性的影響，那么研究得出的結(jié)果很可能會出現(xiàn)較大偏差。鑒于此，參考了陳崢嶸（2005），向群（2010），金建培（2010）研究成果，本文選取了如下對我國上市公司成長產(chǎn)生影響的控制變量：第一，公司規(guī)模（SIZE）：公司規(guī)模對企業(yè)而言具有兩面性，一方面，公司規(guī)模越大，擁有的資產(chǎn)規(guī)模就越大，融資能力增強(qiáng)，公司規(guī)模的度量在實證研究中一般有兩個變量：企業(yè)營業(yè)收入總額，如萬華林（2005），黃文華（2008）用主營業(yè)務(wù)收入的對數(shù)；企業(yè)的總資產(chǎn)。本文采用期初總資產(chǎn)的對數(shù)計算得出。第二，財務(wù)杠桿水平（LEVY）：本文衡量企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險采用資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)績效和成長性受企業(yè)的負(fù)債水平的影響較大。通常認(rèn)為，負(fù)債對企業(yè)產(chǎn)生破產(chǎn)威脅主要來自于負(fù)債和資金鏈的斷裂、同時會引起債權(quán)人對其監(jiān)督和約束。從而規(guī)范管理層的經(jīng)營行為，進(jìn)一步提高公司的業(yè)績和成長性。第三，行業(yè)虛擬變量（IND）：考慮到公司成長性受所處行業(yè)屬性的影響較大，在研究是有必要將行業(yè)屬性作為控制變量來考量。本文將全體樣本公司分為制造業(yè)和非制造業(yè)兩大類，制造業(yè)取1，否則取0。變量定義見（表1）。
（三）模型建立 借鑒已有的研究成果，在控制前述變量后，構(gòu)建了如下模型：模型1：assetgrow/revgrow=α0+α1×pe+α1×control+u；
模型2：assetgrow/revgrow=?茁0+?茁1×peration+?茁2×character+?茁3×control+u
模型3：assetgrow/revgrow=?酌0+?酌1×pe+?酌2×control+u
模型1用來檢驗假設(shè)1，模型2用來檢驗假設(shè)2和假設(shè)3，模型3用來檢驗假設(shè)4。
（四）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取2004年至2009年我國A股上市公司的中小板326家企業(yè)為樣本進(jìn)行實證分析。私募股權(quán)投資直接來自于前十大股東中披露的數(shù)據(jù)。全部由手工收集而來。其他變量的數(shù)據(jù)直接取自國泰安csmar數(shù)據(jù)庫。本文涉及的數(shù)據(jù)處理和假設(shè)檢驗全部通過EXCEL和SPSS15.0完成。326家樣本公司以制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)為主，其行業(yè)分布如（表2）所示。
三、實證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計 首先對投資支出模型各主要變量進(jìn)行了初步描述性統(tǒng)計，結(jié)果如（表3）所示。可以看出由于對數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorize處理，樣本各變量數(shù)據(jù)分布比較均勻。
（二）回歸分析 本文的回歸結(jié)果見（表4）至（表6）。第一，模型1的回歸結(jié)果。（表4）回歸結(jié)果顯示，不論采用總資產(chǎn)增長率還是采用總收入增長率來衡量企業(yè)成長性，在控制其他變量后，回歸結(jié)果均表明有私募參與的樣本組與沒有私募參與的樣本組相比較，有私募參與的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)除了為企業(yè)提供生產(chǎn)所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經(jīng)營，資本運(yùn)作能力及有關(guān)技術(shù)帶入被投資企業(yè)，為企業(yè)提供全方面的服務(wù)，這一系列舉措不僅降低了自己的投資風(fēng)險并確保被投資企業(yè)的健康發(fā)展。本文的研究結(jié)論與張曉蓉、黃蓓（2006）一致。此外，控制變量回歸顯示，公司規(guī)模與成長性顯著相關(guān)，即公司規(guī)模越大，規(guī)模效應(yīng)越強(qiáng)，公司成長性越好。第二，模型2的回歸結(jié)果。（表5）是模型2的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，不論采用資產(chǎn)增長率還是采用總收入增長率來衡量企業(yè)成長性，在控制其他變量后，回歸結(jié)果均表明私募持股比例高的樣本組與持股比例低的樣本組相比較，私募持股比例高的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。因為股權(quán)分散對于解決股權(quán)高度集中帶來的大股東與外部小股東的利益沖突問題具有優(yōu)勢，在投資者保護(hù)較好的環(huán)境下，股權(quán)分散公司的績效和成長性要優(yōu)于股權(quán)集中。私募成為被投資公司的重要融資渠道的同時，也分散了被投資公司的股權(quán)。私募具有政府背景的樣本組與私募具有其他背景的樣本組相比較，私募具有政府背景的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。因為擁有政府背景的私募作為一種獨特管理資源，可以從多個維度對企業(yè)產(chǎn)生效用，那么，政府背景同樣會對企業(yè)從行業(yè)的進(jìn)入及降低成本等方面產(chǎn)生積極的影響，并由此成為提高企業(yè)成長能力的重要因素之一。本文的研究結(jié)論與吳斌（2011）一致。（3）模型3的回歸結(jié)果。如（表6）所示，不論采用總資產(chǎn)增長率還是采用總收入增長率來衡量企業(yè)成長性，在控制其他變量后，回歸結(jié)果均表明派駐董事的樣本組與私募未派駐董事的樣本組相比較，私募派駐董事的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。私募股權(quán)投資憑持有公司股權(quán)，為了盡快提高公司經(jīng)營管理績效，從而相應(yīng)提高公司成長性。私募投資機(jī)構(gòu)通過股東大會選舉或者直接進(jìn)入董事會，管理企業(yè)日常業(yè)務(wù)，提出發(fā)展戰(zhàn)略，對公司重大事項作出決策，甚至可以通過法定的程序更換不稱職管理者，以有效監(jiān)督和約束公司管理層。本文的研究結(jié)論與Suchard（2009）一致。
四、結(jié)論
本文以A股中小企業(yè)板的326家上市公司為樣本，用總資產(chǎn)增長率和總收入增長率衡量企業(yè)成長性，分析了私募股權(quán)投資與企業(yè)成長性的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，私募對企業(yè)成長性有重要的影響。有私募投資的企業(yè)與其成長具有顯著的正相關(guān)性。因為私募對企業(yè)投資時，具有流動性差、風(fēng)險性高、信息不對稱等特點，為了克服私募在投資過程中的弊端，私募在投資中持股比例均比較大，在樣本公司中，私募平均持股比例11.1%表明私募股權(quán)投資占上市公司股權(quán)的比重較大，可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并可以參加股東大會投票選舉和更換董事會成員來對公司管理層實施監(jiān)控，從而掌控企業(yè)發(fā)展方向，這對公司的成長有積極的作用。私募持股比例與企業(yè)成長性具有顯著的正相關(guān)性；私募派駐董事比私募未派駐董事的企業(yè)更具有成長性；私募股權(quán)投資企業(yè)政府背景與企業(yè)成長能力顯著相關(guān)，與吳斌等（2011）的研究結(jié)論相似，具有政府背景的私募有助于獲得政府、社會的支持及降低融資成本等方面產(chǎn)生積極的影響。
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篇12
1引言
股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，有兩個維度或兩種度量方法，即股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度。[1]私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）通過向具有高成長性的非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，獲得其一定比例的股份，對股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。顧寧和孫彥林[2]系統(tǒng)分析了中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集征，PE機(jī)構(gòu)以入股的形式為企業(yè)提供資金支持，稀釋股權(quán)，達(dá)到股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的目的。還有學(xué)者指出，PE投資為企業(yè)發(fā)展提供資金支持的同時也為企業(yè)提供增值服務(wù)，主動參與被投企業(yè)的管理。熊波和陳柳[3]通過定性分析指出，由于風(fēng)險投資占高新技術(shù)企業(yè)相當(dāng)比例的股權(quán)，使得高新技術(shù)企業(yè)具有特殊的公司治理結(jié)構(gòu)。吳斌和黃明峰[4]以2008年深市中小板塊前十大股東中有風(fēng)險投資持股的73 家企業(yè)為研究樣本，實證分析指出風(fēng)險投資企業(yè)的股權(quán)集中度與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文以2013年11月30日境內(nèi)IPO開閘至今在我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板311家上市企業(yè)為研究樣本，比較分析了我國不同板塊市場中私募股權(quán)投資對企業(yè)股權(quán)集中度的影響。
2樣本選擇與描述統(tǒng)計
21樣本選擇
本文以2013年11月30日境內(nèi)IPO開閘至2015年6月30日，在我國三個板塊市場上市的311家企業(yè)為樣本企業(yè)，其中包括119家滬市主板上市企業(yè)，65家深市中小板上市企業(yè)，127家深市創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)。整體樣本中有209家具有PE投資機(jī)構(gòu)的支持，占樣本總數(shù)的6592%。本文對是否有PE投資支持的界定參照宋芳秀的做法，IPO招股說明書中披露的前十大股東中含有“股權(quán)投資”“創(chuàng)投”等關(guān)鍵詞。上市企業(yè)的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于萬德（Wind數(shù)據(jù)庫），與PE投資有關(guān)的數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司招股說明書整理而得，且與Wind數(shù)據(jù)庫進(jìn)行了交叉核對。
22樣本企業(yè)特征比較分析
23有無PE投資與上市企業(yè)股權(quán)集中度均值、中位數(shù)的比較分析表2顯示的是在不同板塊市場有無PE投資與企業(yè)股權(quán)集中度均值和中位數(shù)的比較分析。數(shù)據(jù)顯示，在中小板和創(chuàng)業(yè)板中，PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度的均值和中位數(shù)均顯著低于無PE 投資的企業(yè)。主板中，PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度的均值和中位數(shù)也低于無PE投資的企業(yè)，但差異并不顯著。
3實證檢驗
31模型建立
上文有無PE投資對股權(quán)集中度均值和中位數(shù)差異比較，并沒有考慮上市企業(yè)特征、行業(yè)差異，為了準(zhǔn)確地衡量有無PE投資對企業(yè)股權(quán)集中度的影響，本文選用可以充分反映股權(quán)集中度的“第一大股東持股比例”作為因變量，構(gòu)建如下回歸模型：
Equityconcen=β0+β1PE+β2SME+β3GME+β4PE×SME+β5PE×GME+β6Ln（Tequity）+β7Firmage+β8Roa+Nature+Ind+ε
其中，Equityconcen為因變量，表示企業(yè)股權(quán)集中度，用企業(yè)上市前第一大股東持股比例表示，PE代表有無PE投資的虛擬變量，有PE投資持股為1，否則為0；SME表示企業(yè)上市地點，企業(yè)上市地點是中小板市場為1，否則為0；GME表示企業(yè)上市地點，企業(yè)上市地點是創(chuàng)業(yè)板市場為1，否則為0。其他可能影響因變量的指標(biāo)，綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)選取，包括企業(yè)自身特征、財務(wù)狀況（Demsetz和Lehn[5]、Thomsen Steen和Torbin Pedersen[6]、Mc Guckin和Sang[7]、馮根福[8]）等：Ln（Tequity）代表企業(yè)規(guī)模，為企業(yè)上市前總股本的自然對數(shù)；Firmage表示企業(yè)從成立到上市的時間年數(shù)；Roa是上市前一年總資產(chǎn)報酬率，為凈利潤與總資產(chǎn)的比率；Nature是代表企業(yè)性質(zhì)，如果企業(yè)為國有性質(zhì)則取1，否則取0；Ind為企業(yè)所在行業(yè)，按證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，如屬于高新技術(shù)行業(yè)（新能源、新材料、信息技術(shù)、航空航天技術(shù)等）為1，否則為0。
32結(jié)果分析
具體實證結(jié)果見表3，所有回歸方程中，PE變量系數(shù)均為負(fù)數(shù)，這一結(jié)論與前文差異性檢驗的結(jié)果一致。其中方程1和方程2列示的是基于樣本整體的回歸結(jié)果。方程1中僅包括企業(yè)性質(zhì)以及行業(yè)的控制變量，板塊虛擬變量和PE變量的交叉項，PE系數(shù)、PE與創(chuàng)業(yè)板板塊啞變量系數(shù)均不顯著，PE與中小板板塊啞變量在009的水平下顯著小于零。結(jié)果表明，有無PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度差異來自中小板。在中小板中，有PE支持的企業(yè)股權(quán)集中度顯著小于無PE支持的企業(yè)，而在主板和創(chuàng)業(yè)板板塊，PE支持對股權(quán)集中度的作用并不顯著。方程2中加入了表示企業(yè)自身特征、財務(wù)狀況的控制變量，其結(jié)果與方程1類似，即有無PE所投資企業(yè)的股權(quán)集中度差異來自中小板。方程3（創(chuàng)業(yè)板）、方程4（中小板）和方程5（主板）中列示了分板塊的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，在中小板和創(chuàng)業(yè)板，有PE投資的企業(yè)，其股權(quán)集中度比較低。
33穩(wěn)健性檢驗
一般情況下，PE投資與被投資企業(yè)之間是存在內(nèi)生性關(guān)系的（Meggision和Weiss；Lee和Wahal），PE投資機(jī)構(gòu)會按照它們的標(biāo)準(zhǔn)篩選被投資企業(yè)。為了消除自選擇的影響，以上回歸檢驗中對行業(yè)、發(fā)行規(guī)模進(jìn)行了控制，而沒有采用配對樣本。此外，本文還選用Robust 回歸方法進(jìn)行了估計。此外，本文還考察了PE投資對前兩大股東持股比例的影響。檢驗結(jié)果與上文結(jié)果基本一致。
4結(jié)論
本文檢驗了現(xiàn)階段PE投資對企業(yè)股權(quán)集中度所具有的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，PE投資可以造成股權(quán)集中度的降低。這可能是因為PE投資機(jī)構(gòu)不僅可以為企業(yè)提供資金，使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化，還可以通過介入企業(yè)管理，缺乏管理經(jīng)驗的控制人傾向于向具有職業(yè)化公司治理能力的PE投資讓渡部分股權(quán)，從而造成股權(quán)集中度的降低。
本文還發(fā)現(xiàn)在不同板塊市場，PE投資對企業(yè)的股權(quán)集中度的影響并不相同。研究結(jié)果表明，在中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，有PE投資的企業(yè)股權(quán)集中度顯著低于無PE投資的企業(yè)。這與我國中小板和創(chuàng)業(yè)板市場多為中小規(guī)模企業(yè)的現(xiàn)狀相符，中小企業(yè)更加認(rèn)可PE投資作為職業(yè)化公司治理方面帶來的價值，其控股股東更愿意向PE投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，因此PE投資對企業(yè)股權(quán)集中度的影響在中小板和創(chuàng)業(yè)板更加顯著。我國主板市場的上市企業(yè)成立時間長、規(guī)模大，PE投資介入后其控制人對PE投資的認(rèn)可度并不高，PE投資參與企業(yè)治理時，控股股東不會選擇對其讓渡股權(quán)，因此PE投資對主板企業(yè)的股權(quán)集中度的影響不顯著。
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篇13
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-0594(2009)02-0045-05 收稿日期：2008-09-26
長三角、珠三角、環(huán)渤海地區(qū)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為迅速的地區(qū)，其GDP、外貿(mào)、FDI均位于全國前列。在GDP、外貿(mào)、FDI處于全國前列的長三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)，不管是對外直接投資存量還是對外直接投資流量而言，均在全國保持領(lǐng)先地位。但與GDP、外貿(mào)、FDI相比，OFDI來源地的多元化趨勢卻非常明顯。《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》統(tǒng)計資料顯示，從投資流量上看，三大地區(qū)的對外投資流量占全國比重從2003年的21.5％下降到2006年的10.06％。這說明，OFDI的地理集中程度在下降，在總量不太大的情況下，各省市的OFDl分布相對比較平均，這與GDP、外貿(mào)、FDI等相對集中的情況形成對比。從投資存量上看，這三大地區(qū)的比重有所上升，2003年占全國比重為9.82％，2006年占全國比重為14.48％。長三角地區(qū)的對外直接投資存量和流量是增加的趨勢，除2006年度投資流量所占比重有所下降外，其他年份都是增加的；而且存量一直保持增加的趨勢。珠三角地區(qū)對外投資流量也一直呈增加趨勢，特別是2006年度比2005年度增加約2倍，對外直接投資存量占全國比重維持在5％以上。環(huán)渤海地區(qū)的對外直接在2003年出現(xiàn)一個高峰，其后年度出現(xiàn)巨幅下降；2006年流量僅占全國流量的2.02％；而對外直接投資存量維持在3％的水平上。
一、理論分析與模型假定
中國是一個發(fā)展中國家，對外直接投資雖然起步不久，但發(fā)展非常迅速。國內(nèi)相關(guān)學(xué)者對我國企業(yè)對外直接投資也進(jìn)行了一些較為深入的研究，并得出了一些富有啟發(fā)意義的結(jié)論。項本武(2006)對我國對外直接投資的貿(mào)易效應(yīng)實證研究表明，中國對外直接投資是出口創(chuàng)造型的，而中國對外直接投資是進(jìn)口替代型的。趙春明等(2005)指出，我國對外直接投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)更多的是通過獲取海外市場和資源；通過向外轉(zhuǎn)移國內(nèi)剩余生產(chǎn)能力，從而促進(jìn)本國技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、對外貿(mào)易的發(fā)展來實現(xiàn)的，更多地體現(xiàn)為對經(jīng)濟(jì)增長的長期影響。對于我國企業(yè)對外投資的動因，章海源、王海燕等(2006)進(jìn)行了問卷調(diào)查，結(jié)果表明，我國企業(yè)積極開展海外直接投資的主要動因在于拓展海外市場，擴(kuò)大市場份額，獲取高新技術(shù)，增強(qiáng)企業(yè)競爭力以及企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的需求；成本優(yōu)勢、商品質(zhì)量優(yōu)勢和我國政府的政策支持和更優(yōu)越的營銷策略是我國企業(yè)對外直接投資的主要優(yōu)勢；但同時我國企業(yè)對外投資也存在規(guī)模劣勢、市場秩序不規(guī)范、人才缺乏、投資環(huán)境風(fēng)險、政府支持政策不到位和匯率風(fēng)險等問題。
上述實證研究表明，我國對外投資的目標(biāo)可能并不是單一的，而是多元化的，我們需要鑒別目前中國企業(yè)對外直接投資的主要動機(jī)。考慮到長三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)在中國的經(jīng)濟(jì)地位，我們選擇這三個地區(qū)共九個省市的對外直接投資數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。
在中國全方位開放的大背景下，全球FDI大量涌入我國，與國內(nèi)企業(yè)爭奪市場份額。面對日趨激烈的競爭環(huán)境，中國的企業(yè)必須走出國門，參與全球市場份額的爭奪。所以，我們假定，隨著進(jìn)入我國的實際FDI增加，國內(nèi)企業(yè)出于“策略型”競爭的目的，將增加對外直接投資。(Bhagwati，1987；Smith，1987；Compa等，1998；Ellingsen等，1999)本文在計量模型中將考慮FDI的滯后1期。因為，根據(jù)理論的假定，國內(nèi)企業(yè)只有感受到實質(zhì)威脅時，才會實施OFDI，但這個過程中存在FDI形成實際生產(chǎn)能力和國內(nèi)企業(yè)做出OFDI決策并付諸實施的時滯。
假定1：中國的OFDI的發(fā)展是“策略型”動機(jī)的結(jié)果。中國的改革開放使我國三大經(jīng)圈吸引了大量FDI，這些FDI形成生產(chǎn)能力對國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生巨大壓力，尤其是對于吸引外商直接投資最多的九省市。出于策略型投資的考慮，這些地區(qū)的OFDI會隨著流入這些地區(qū)的實際FDI的增加而增加。
根據(jù)鄧寧(1981)的研究，一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與其對外直接投資存在正相關(guān)的關(guān)系，即伴隨著一國經(jīng)濟(jì)的成長，對外直接投資額將隨之增加。至1978年改革開放以來，中國的經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，2006年，我國GDP總量為206417億元人民幣，以1:7.5的匯率折算得27522億美元：人均GDP為超過2000美元大關(guān)。尤其是我國的長三角、珠三角、環(huán)渤海地區(qū)的人均GDP更高。據(jù)統(tǒng)計，北京2006年的人均GDP突破6000美元，上海突破7000美元，天津突破5000美元，浙江突破4000美元，江蘇和廣東接近4000美元。按照鄧寧的理論，我國剛剛進(jìn)入對外直接投資的第三階段，而長三角地區(qū)、環(huán)渤海地區(qū)和珠三角地區(qū)的大部分省份已經(jīng)進(jìn)入第四階段。
假定2：根據(jù)鄧寧對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與OFDI關(guān)系的研究，隨著中國特別是長三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)的高速發(fā)展，為這些地區(qū)企業(yè)的對外直接投資提供了經(jīng)濟(jì)保障。即經(jīng)濟(jì)發(fā)展為這些地區(qū)儲備了大量資金，從而促進(jìn)這些地區(qū)的OFDI的發(fā)展。
對于發(fā)展中國家而言，即便是到發(fā)達(dá)國家進(jìn)行投資，也可能存在威爾斯(1983)的小規(guī)模技術(shù)優(yōu)勢或拉奧(1983)的技術(shù)地方化優(yōu)勢，這些發(fā)展中國家企業(yè)所具備的壟斷優(yōu)勢仍然可以使其在發(fā)達(dá)國家站穩(wěn)腳跟。如何衡量壟斷優(yōu)勢是一個難題，我們需要找到替代變量來解決它。本模型選擇兩個替代變量：專利申請和發(fā)明申請。專利包括發(fā)明專利、實用新型和外觀設(shè)計。以一部專利法同時保護(hù)三種不同的客體，是我國專利法的特點之一。在許多國家，實用新型與外觀設(shè)計雖然也受到知識產(chǎn)權(quán)法律的保護(hù)，但不是在專利法的保護(hù)范圍內(nèi)。在我國，“發(fā)明”是指對產(chǎn)品、方法或者其改進(jìn)所提出的新技術(shù)方案；“實用新，型”是指對產(chǎn)品的形狀、構(gòu)造或其結(jié)合所提出的適于實用的新技術(shù)方案；“外觀設(shè)計”是指對產(chǎn)品的形狀、圖案、或其結(jié)合以及產(chǎn)品的色彩與形狀、圖案或其結(jié)合所提出的適于工業(yè)上應(yīng)用的新設(shè)計。由其定義可以發(fā)現(xiàn)，實用新型的技術(shù)含量較發(fā)明專利為低，而外觀設(shè)計的技術(shù)含量又較實用新型為低。所以，考慮企業(yè)是否擁有壟斷優(yōu)勢或壟斷優(yōu)勢有多強(qiáng)，發(fā)明專利擁有量是一個較好的指標(biāo)。而考慮到威爾斯的小規(guī)模技術(shù)優(yōu)勢或者拉奧的技術(shù)地方化優(yōu)勢，則實用新型專利和外觀設(shè)計專利恰好就是這些優(yōu)勢的具體反映。另外，之所以選擇申請量而不是授權(quán)量，主要是考慮到專利申請?zhí)貏e是發(fā)明專利，從申請到授權(quán)一
般會經(jīng)歷一到兩年的時間。而專利申請可以真實反映一國企業(yè)的“瞬時”競爭力。
假定3：利用專利申請和發(fā)明申請數(shù)量代表企業(yè)的壟斷優(yōu)勢，當(dāng)該地區(qū)企業(yè)的專利申請或發(fā)明申請增加，則表示其企業(yè)所有權(quán)壟斷優(yōu)勢提高，從而導(dǎo)致該地區(qū)企業(yè)對外投資額的增加。
中國自改革開放以來，對外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，進(jìn)出口貿(mào)易額迅速增加，截至2007年12月末，我國外匯儲備達(dá)到1.53萬億美元。高額的外貿(mào)順差造成了我國和主要貿(mào)易國之間的貿(mào)易摩擦。美國、歐盟等主要貿(mào)易伙伴國對中國頻繁實施反傾銷、反規(guī)避、反補(bǔ)貼、特殊保障條款，對中國企業(yè)的出口貿(mào)易產(chǎn)生重大影響，而長三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)更是遭受貿(mào)易壁壘的重災(zāi)區(qū)。一些企業(yè)在這些貿(mào)易壁壘的重負(fù)下，不得不尋求其他的出路；而利用對外直接投資實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，通過他國海關(guān)出口，可以降低貿(mào)易壁壘的負(fù)面影響(鐘根元等，2005)。本文計量模型中我們選擇了兩個指標(biāo)：出口額和進(jìn)出口貿(mào)易總額，出口額越大，對進(jìn)口國競爭企業(yè)造成沖擊越大，進(jìn)口國會向政府施壓，要求對出口國的企業(yè)實施貿(mào)易壁壘。而出口國的進(jìn)出口貿(mào)易額越大，即在世界貿(mào)易中的比重上升，很可能引起進(jìn)口國政府的警覺，從而設(shè)置相關(guān)貿(mào)易壁壘。
假定4：出口越多，越有可能造成進(jìn)口國與出口國的貿(mào)易摩擦。出于規(guī)避進(jìn)口國貿(mào)易壁壘的目的，企業(yè)更有可能對外直接投資。
二、數(shù)據(jù)及模型設(shè)定
本文利用2003-2006年度三個地區(qū)共9省市的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。對外直接投資變量用ofdi表示，數(shù)據(jù)來源于各年度《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》；專利申請變量用patent表示，專利發(fā)明申請變量用invent表示，數(shù)據(jù)來源于各年度《中國統(tǒng)計年鑒》；國民生產(chǎn)總值變量用gdp表示，數(shù)據(jù)來源于各年度《中國統(tǒng)計年鑒》；出口變量用export表示，進(jìn)口變量用import表示。上述兩個變量的數(shù)據(jù)均來源于各年度《中國統(tǒng)計年鑒》；外商直接投資的滯后1期變量用fdi_l表示，該變量的數(shù)據(jù)來源于各年度《中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易統(tǒng)計年鑒》。為保證實證分析的可靠性和便于解釋，所有變量均取對數(shù)值。
根據(jù)本文的理論假定，模型設(shè)定如下：
本文利用四個方程分別考慮專利申請、發(fā)明申請、GDP、出口額、進(jìn)出口總額以及外商直接投資額對于長三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)的對外直接投資的影響。各變量的預(yù)期符號如表1所示。
三、實證分析與結(jié)果討論
在研究企業(yè)對外直接投資問題時，使用面板數(shù)據(jù)模型估計可以控制無法直接觀測到的如獲取自然資源動機(jī)等變量對OFDI的影響。顯然，簡單地使用橫截面回歸往往會造成結(jié)果的不可靠。在本文中假設(shè)獲取自然資源的動機(jī)在各省市之間不隨時間變化或變動很小，這樣我們使用面板數(shù)據(jù)模型可以解決遺漏重要變量的問題，并得到較為可靠的估計結(jié)果。
利用STATA軟件計算上面四個模型，每個模型都進(jìn)行了固定效用估計和隨機(jī)效用估計，并在表2最后一行給出Hausman檢驗的結(jié)果。Hausman檢驗的結(jié)果顯示，4個模型均不能拒絕固定效用與解釋變量不相關(guān)的假設(shè)，故本文采用隨機(jī)效用模型的結(jié)果來解釋。隨機(jī)效應(yīng)模型的實證研究結(jié)果顯示：
(一)無論是專利還是純粹的發(fā)明專利申請，都對長三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)的對外直接投資產(chǎn)生顯著的正影響 模型(1)、(2)顯示，專利申請每增加1個百分點，可以促進(jìn)三大經(jīng)濟(jì)區(qū)的對外直接投資平均約增加1.5個百分點；模型(3)、(4)顯示，發(fā)明專利申請每增加一個百分點，可以促進(jìn)三大經(jīng)濟(jì)區(qū)對外直接投資平均增加約1.3個百分點。這些結(jié)果都表明，技術(shù)進(jìn)步會產(chǎn)生企業(yè)壟斷所有權(quán)優(yōu)勢，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)對外直接投資。也就是說，“壟斷優(yōu)勢論”至少能夠部分解釋中國最發(fā)達(dá)地區(qū)的對外直接投資行為。在近30年的改革開放過程中，通過學(xué)習(xí)和自主創(chuàng)新，中國的一些企業(yè)的國際競爭力得到極大增強(qiáng)。僅2006年，三大經(jīng)濟(jì)區(qū)的專利申請就達(dá)335585項，占全國比重為58.5％，其中發(fā)明專利申請84437項，占全國比重為40.1％，這些都反映出三大經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)實力不斷在提高。本文的實證結(jié)果表明，專利申請和發(fā)明申請對于三大經(jīng)濟(jì)區(qū)的對外直接投資的貢獻(xiàn)存在細(xì)微的差別，即專利申請對OFDI的貢獻(xiàn)超過發(fā)明申請約0.2個百分點。這個數(shù)據(jù)表明，三大經(jīng)濟(jì)區(qū)對外直接投資存在威爾斯的小規(guī)模技術(shù)優(yōu)勢或者拉奧的技術(shù)地方化優(yōu)勢。綜上所述，發(fā)達(dá)國家的壟斷優(yōu)勢論和發(fā)展中國家威爾斯的小規(guī)模技術(shù)優(yōu)勢和拉奧的技術(shù)地方化優(yōu)勢在解釋中國三大經(jīng)濟(jì)區(qū)對外直接投資行為是互補(bǔ)的。
(二)四個模型中，三大經(jīng)濟(jì)圈國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長均能促進(jìn)其對外直接投資的發(fā)展 其中模型(3)和模型(4)通過顯著性檢驗，模型的回歸結(jié)果表明：GDP每增加1個百分點可以促進(jìn)其對外直接投資增加約1個百分點，這符合鄧寧的關(guān)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與對外直接投資關(guān)系的理論。之所以經(jīng)濟(jì)增長會促進(jìn)對外直接投資，可能有兩個原因：其一，長三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)在改革開放以來，經(jīng)濟(jì)迅速成長，企業(yè)效率和生產(chǎn)經(jīng)營效率不斷提高，同時也積累了大量的資金，這些資金也需要在逐漸開放的國際資本市場中追逐更高的利潤。其二，一般而言，經(jīng)濟(jì)增長的同時也伴隨著技術(shù)的進(jìn)步，三大經(jīng)濟(jì)圈的企業(yè)相對國內(nèi)其他地區(qū)的企業(yè)而言，其技術(shù)水平要高，技術(shù)基礎(chǔ)要雄厚得多。通過對外直接投資，企業(yè)憑借其不斷積累的技術(shù)優(yōu)勢在國際市場上站穩(wěn)腳跟，能夠擴(kuò)大市場，并可能獲取高于國內(nèi)的利潤。
(三)模型結(jié)果顯示，出口貿(mào)易額與進(jìn)出口貿(mào)易額對三大經(jīng)濟(jì)圈的對外直接投資的影響系數(shù)，統(tǒng)計檢驗并不顯著 盡管在4個隨機(jī)效應(yīng)模型中，有三個系數(shù)為正值。我們并不能在統(tǒng)計上下結(jié)論說出口貿(mào)易額與進(jìn)出口貿(mào)易額的增加會促進(jìn)對外直接投資的發(fā)展。在本文中，出口貿(mào)易額與進(jìn)出口貿(mào)易額是作為貿(mào)易摩擦的替代變量出現(xiàn)的，那么這個實證結(jié)果就表明，在我國三大經(jīng)濟(jì)圈，通過對外直接投資規(guī)避貿(mào)易摩擦風(fēng)險的動機(jī)并不強(qiáng)烈。之所以統(tǒng)計上不顯著，可能有兩個方面的原因：其一，由于容易產(chǎn)生貿(mào)易摩擦的產(chǎn)品多為技術(shù)含量較低的勞動密集型產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在中國的勞動力成本的低廉：而對外直接投資一般需要企業(yè)具有所有權(quán)優(yōu)勢，而這些正是我國勞動密集型產(chǎn)品出口行業(yè)所欠缺的，雖然可以轉(zhuǎn)移到勞動力更為低廉的國家從事生產(chǎn)，但這些欠發(fā)達(dá)國家可能因為政治不穩(wěn)定或制度不連續(xù)等因素導(dǎo)致區(qū)位優(yōu)勢無法發(fā)揮。其二，國家相關(guān)的鼓勵對外投資的政策或措施不到位。到目前為止，我國還沒有關(guān)于制造業(yè)資本輸出優(yōu)惠政策以及關(guān)于境外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易合作區(qū)建設(shè)的系統(tǒng)規(guī)定，而這些優(yōu)惠政策對于這些勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到國外規(guī)避貿(mào)易壁壘是非常必要的。
(四)吸引外商直接投資對三大區(qū)域的對外直接投資的影響系數(shù)，統(tǒng)計檢驗也不顯著 所有的模
型中，F(xiàn)DI_I的系數(shù)均沒有通過統(tǒng)計顯著性檢驗。模型實證結(jié)果顯示“策略型”投資的動機(jī)并不存在。以2005年為例，《中國統(tǒng)計年鑒》資料顯示，我國共吸引外商直接投資603.2億美元，而三大區(qū)域是吸引外商直接投資的主要地區(qū)。我國FDI來源地主要有兩大板塊：香港、英屬維爾京群島和開曼群島等優(yōu)良避稅地屬于第一板塊；另一板塊來自美國、日本、澳大利亞、日本和歐洲地區(qū)。前一塊板塊里面，來自香港地區(qū)的外資達(dá)到179.5億美元，來自英屬維爾京群島的外資達(dá)到90.2億美元，來自開曼群島的外資達(dá)到19.5億美元，這三地的總和占我國當(dāng)年吸引外資比重的48％，這些地區(qū)的FDI很可能是內(nèi)資回流利用優(yōu)惠政策的。而來自第二板塊發(fā)達(dá)國家的FDI共182.4億美元，占當(dāng)年吸引外商直接投資總量的30％；而這一板塊的FDI多數(shù)投資到我國不具備競爭優(yōu)勢的高技術(shù)密集型部門，這些部門發(fā)展比較滯后，競爭力也相對較低。因此。雖然每年我國吸引外商直接投資額巨大，但其不會對我國三大經(jīng)濟(jì)圈企業(yè)的對外直接投資產(chǎn)生大的影響。
