引論：我們?yōu)槟砹?3篇風(fēng)險(xiǎn)投資估值方法范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

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[ Key words ]: fixed assets; investment; audit; risk prevention; control method

中圖分類號(hào)：F530.67文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：

前言：隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，城市化進(jìn)程不斷加快，大型基礎(chǔ)設(shè)施等固定資產(chǎn)的投資也不斷加大。作為審計(jì)部門，在固定資產(chǎn)投資審計(jì)過程中，要承擔(dān)一定的投資審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，為了更好的減輕甚至避免固定資產(chǎn)投資審計(jì)過程中的風(fēng)險(xiǎn)，以減少甚至避免產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失，審計(jì)部門必須對(duì)固定資產(chǎn)投資審計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)，也只有這樣才能更好的對(duì)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范和采取必要的控制方法。

固定資產(chǎn)投資一方面是優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟(jì)效益的關(guān)鍵工程，同時(shí)又是投資大、建設(shè)周期長，施工過程和施工工藝復(fù)雜、工程材料和設(shè)備工器具繁多，工程變更比較多，造價(jià)的不確定性因素貫穿整個(gè)建設(shè)過程的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因此，由其自身的特性所決定的固定資產(chǎn)投資審計(jì)工作。固定資產(chǎn)投資竣工決算審計(jì)，具有審計(jì)周期長、審計(jì)內(nèi)容多、涉及到工程竣工結(jié)算審計(jì)和財(cái)務(wù)審計(jì)，且技術(shù)經(jīng)濟(jì)性較強(qiáng)、審計(jì)方法復(fù)雜、審計(jì)范圍廣泛以及審計(jì)要求較高等一系列特征，決定固定資產(chǎn)投資審計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)也較大；對(duì)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注、預(yù)測、分析、評(píng)價(jià)，進(jìn)行識(shí)別及科學(xué)分類，有利于審計(jì)人員增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，正確認(rèn)識(shí)和評(píng)估審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，有效防范和控制風(fēng)險(xiǎn)水平，保障審計(jì)質(zhì)量，提高審計(jì)效率。

1.審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的定義和特征

1.1審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)是審計(jì)人員在審計(jì)過程中采用了沒有意識(shí)到的不恰當(dāng)?shù)膶徲?jì)程序和方法,或者錯(cuò)誤地估計(jì)和判斷了審計(jì)事項(xiàng),作出了與事實(shí)不相符合的審計(jì)結(jié)論,進(jìn)而受到有關(guān)利害關(guān)系人或潛在的利害關(guān)系人的指控,乃至承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的可能性。審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)防范的好壞,將直接影響到審計(jì)部門的聲譽(yù)和形象。

1.2投資審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的特征

1.2.1風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)涵蓋了工程從立項(xiàng)開始到竣工驗(yàn)收的全過程,在固定資產(chǎn)投資審計(jì)中,建設(shè)工程工期長、技術(shù)復(fù)雜、一次性不可逆轉(zhuǎn)、外部條件的不確定性等客觀事實(shí)決定了風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的,不因人的意志而轉(zhuǎn)移。

1.2.2風(fēng)險(xiǎn)具有潛在性。有時(shí)審計(jì)人員所做出的審計(jì)結(jié)論偏離了被審計(jì)事項(xiàng)的客觀事實(shí),但沒有造成不良后果,審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)暫停留在某階段,這并不能說風(fēng)險(xiǎn)就不存在,一旦造成影響,引發(fā)追究行為,潛在風(fēng)險(xiǎn)就能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.2風(fēng)險(xiǎn)損失具有多重性。投資審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的后果,損失的層面不僅是審計(jì)部門責(zé)任,而且也造成企業(yè)或國家資金的損失,降低審計(jì)部門的權(quán)威。

1.2.3風(fēng)險(xiǎn)是可以控制的。審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)客觀存在,不以人的意志為轉(zhuǎn)移,然而審計(jì)人員在實(shí)際工作中可以采取有效的措施和審計(jì)方法,經(jīng)過工程竣工圖與現(xiàn)場核對(duì)等恰當(dāng)?shù)膶徲?jì)程序,去降低或控制風(fēng)險(xiǎn)。

2.固定資產(chǎn)投資審計(jì)過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)作者多年的審計(jì)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為固定資產(chǎn)投資審計(jì)過程中主要存在如下幾個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：

2.1審計(jì)技術(shù)與方法運(yùn)用的局限性，這是現(xiàn)代審計(jì)方法本身的缺陷。如審計(jì)分析性復(fù)核方法和抽樣方法的采用，審計(jì)抽樣帶來了推斷總體和抽樣結(jié)果的誤差，必然帶來審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)；而大量的分析性復(fù)核又會(huì)產(chǎn)生分析性復(fù)核的風(fēng)險(xiǎn)，使審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成內(nèi)容更為復(fù)雜。

2.2被審計(jì)單位潛在的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。被審計(jì)單位不積極配合，提供的資料不真實(shí)或不完整，是審計(jì)人員不能全面了解和發(fā)現(xiàn)被審計(jì)單位的問題，而作出錯(cuò)誤的判斷。

2.3依據(jù)混亂、審計(jì)操作困難。審計(jì)依據(jù)既包括與項(xiàng)目審計(jì)相關(guān)的法律、法規(guī)、制度、標(biāo)準(zhǔn)和相關(guān)的技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，也包括項(xiàng)目建設(shè)過程中與建設(shè)管理行為直接有關(guān)的施工簽證、設(shè)計(jì)變更、圖紙等；由于建設(shè)管理依據(jù)來源于建設(shè)、金融、交通、通信等各行業(yè)的歸口管理部門，考慮本行業(yè)的特點(diǎn)較多，審計(jì)人員在進(jìn)行工程審計(jì)時(shí)，常發(fā)現(xiàn)各行業(yè)的文件相互之間存在著矛盾，審計(jì)操作比較困難，如在我省對(duì)建筑裝飾工程造價(jià)的審計(jì)，可同時(shí)使用省建工系統(tǒng)、輕工系統(tǒng)頒布的工程預(yù)算定額，同一項(xiàng)目使用這兩套定額，得出的審計(jì)結(jié)果差異較大，另由于施工簽證不實(shí)、不全，特別是隱蔽工程部分，也會(huì)潛在的影響審計(jì)質(zhì)量，增加審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

2.4審計(jì)人員專業(yè)結(jié)構(gòu)、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和能力的有限性。由于固定資產(chǎn)投資審計(jì)工作體現(xiàn)了較強(qiáng)的技術(shù)經(jīng)濟(jì)綜合性特征，工程審計(jì)人員既要具備一定的財(cái)務(wù)知識(shí)，還要具備深厚的工程技術(shù)知識(shí)，同時(shí)還必須具有十分豐富的工作經(jīng)驗(yàn)和職業(yè)判斷能力，才能完成與施工技術(shù)內(nèi)容有關(guān)的審計(jì)工作；目前我省電信審計(jì)人員多為財(cái)務(wù)等部門的轉(zhuǎn)崗人員，專業(yè)素質(zhì)較高的工程審計(jì)人員仍比較缺乏，如不注重改善審計(jì)人員的專業(yè)結(jié)構(gòu)、拓展知識(shí)面，固定資產(chǎn)投資審計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)必定會(huì)日益加大。

2.5審計(jì)人員的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、職業(yè)道德素質(zhì)和職業(yè)關(guān)注意識(shí)。審計(jì)人員的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和職業(yè)關(guān)注意識(shí)對(duì)審計(jì)結(jié)論有重要影響。工程審計(jì)人員在實(shí)施審計(jì)過程中應(yīng)注意識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，保持必要的職業(yè)和技術(shù)關(guān)注；同時(shí)審計(jì)工作要求審計(jì)人員須是高層次的德才兼?zhèn)涞娜瞬牛哂懈呱械钠返隆⒄钡娜烁窈鸵唤z不茍的工作態(tài)度；如審計(jì)人員責(zé)任心差，省略必要的審計(jì)程序，就發(fā)現(xiàn)不了應(yīng)發(fā)現(xiàn)的問題，從而給審計(jì)工作帶來風(fēng)險(xiǎn)。

2.6項(xiàng)目復(fù)雜、內(nèi)控制度不健全，工程管理不規(guī)范，或者管理處于無控制狀態(tài)，使審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)增大。如建設(shè)項(xiàng)目的招投標(biāo)過程不規(guī)范或簽訂的合同與招投標(biāo)文件不一致；或合同的某些條款與實(shí)際情況或與定額文件相違背，但在工程合同中卻以合法的形式確定下來，遇到這類問題時(shí)，審計(jì)人員要保持職業(yè)審慎性，注意回避審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

2.7審計(jì)機(jī)構(gòu)和審計(jì)人員引發(fā)的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。由于審計(jì)工作業(yè)務(wù)量大，時(shí)間緊、要求急、審計(jì)人員工作不細(xì)，取證不到位；審計(jì)方法使用不當(dāng)、審計(jì)程序不合規(guī)、忽略或省略了必要的審計(jì)工作程序；以及審計(jì)人員的自身缺陷所形成的內(nèi)在審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

3.應(yīng)采取的風(fēng)險(xiǎn)防范和控制方法

根據(jù)作者多年的審計(jì)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為對(duì)于固定資產(chǎn)投資審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)防范和控制上面應(yīng)采用如下幾種方法：

3.1科學(xué)制定年度審計(jì)計(jì)劃，合理配置審計(jì)資源。鑒于固定資產(chǎn)投資審計(jì)項(xiàng)目多，任務(wù)重，周期長的特點(diǎn)，更需要以科學(xué)的年度計(jì)劃為指導(dǎo)，保障審計(jì)工作科學(xué)、有序運(yùn)行。通過科學(xué)制定年度計(jì)劃，合理配置審計(jì)資源，做到既突出重點(diǎn)，又全面監(jiān)督；既確保審計(jì)效果，又促進(jìn)審計(jì)工作有序開展，同時(shí)兼顧審計(jì)效率。

3.2針對(duì)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)易發(fā)點(diǎn)，準(zhǔn)確把握重點(diǎn)環(huán)節(jié)。固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目是一項(xiàng)涉及從決策到竣工交付使用等諸多環(huán)節(jié)的一項(xiàng)系統(tǒng)工程，因此，固定資產(chǎn)投資審計(jì)也必定是多環(huán)節(jié)、多步驟、多內(nèi)容的全方位監(jiān)督，但在審計(jì)實(shí)踐中，應(yīng)避免事無巨細(xì)，胡子眉毛一把抓，而是要根據(jù)新準(zhǔn)則的精神，針對(duì)不同階段設(shè)置審計(jì)的關(guān)鍵控制點(diǎn)，對(duì)影響工程質(zhì)量和工程造價(jià)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)、重要部位、重大事項(xiàng)，進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控，以點(diǎn)帶面，如此既能控制審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到審計(jì)目的，又能取得事半功倍之效。如在跟蹤審計(jì)過程中，應(yīng)根據(jù)工程建設(shè)在勘察設(shè)計(jì)、招投標(biāo)及合同簽訂、工程實(shí)施、竣工驗(yàn)收等各個(gè)階段需完成的工作內(nèi)容、各自的不同特點(diǎn)及其對(duì)工程造價(jià)的影響程度，有針對(duì)性地確定重點(diǎn)環(huán)節(jié)加以監(jiān)督，確保建設(shè)程序及行為的合法性與合理性。

3.3加強(qiáng)學(xué)習(xí)，提高認(rèn)識(shí)，強(qiáng)化人員綜合素質(zhì)。人員素質(zhì)高低是做好審計(jì)工作的一項(xiàng)永恒話題。新準(zhǔn)則特別強(qiáng)調(diào)了審計(jì)人員執(zhí)行審計(jì)業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)當(dāng)具備必須的專業(yè)知識(shí)、職業(yè)勝任能力及良好的職業(yè)道德。

3.4視審計(jì)整改檢查，明確審計(jì)質(zhì)量控制和責(zé)任。質(zhì)量是項(xiàng)目審計(jì)的靈魂，加強(qiáng)對(duì)審計(jì)質(zhì)量的控制，既是其根本目的所在，又是防范審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在舉措。為了加強(qiáng)全員、全過程審計(jì)質(zhì)量控制，明確審計(jì)責(zé)任，在固定資產(chǎn)投資審計(jì)中，針對(duì)審計(jì)質(zhì)量責(zé)任、審計(jì)職業(yè)道德、審計(jì)人力資源、審計(jì)業(yè)務(wù)執(zhí)行、審計(jì)質(zhì)量監(jiān)控5個(gè)要素建立有效地審計(jì)質(zhì)量控制制度，并通過審計(jì)業(yè)務(wù)質(zhì)量檢查等方式對(duì)審計(jì)質(zhì)量控制制度的建立和執(zhí)行情況進(jìn)行檢查和評(píng)估。此外，審計(jì)組成員、審計(jì)組主審、審計(jì)組組長、審計(jì)機(jī)關(guān)業(yè)務(wù)部門、審理機(jī)構(gòu)、總審計(jì)師和審計(jì)機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)人應(yīng)按照新準(zhǔn)則規(guī)定，充分履行各自的工作職責(zé)，通過分級(jí)質(zhì)量控制，多道程序把關(guān)，有效防范審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)審計(jì)質(zhì)量的提高。

3.5重充分發(fā)揮團(tuán)隊(duì)作用。由于固定資產(chǎn)投資審計(jì)領(lǐng)域相關(guān)法律法規(guī)的缺乏、滯后及技術(shù)問題的無定式，很多問題的定性依賴于審計(jì)人員的主觀判斷，此外，審計(jì)人員與施工單位分別出自為建設(shè)資金的使用把好關(guān)口和單純的追求利潤最大化的不同目的，對(duì)同一問題，尤其是缺乏明確的判斷和定性依據(jù)的問題，雙方的觀點(diǎn)會(huì)不相一致甚至截然迥異，即便不同的審計(jì)人員之間，因各自對(duì)法律法規(guī)的理解及對(duì)技術(shù)的掌握程度的差異，對(duì)相同的問題的看法也會(huì)存在不盡一致的情況。因此，要十分重視審計(jì)組的團(tuán)隊(duì)作用，不應(yīng)將成立審計(jì)組僅簡單地視為一種形式，而應(yīng)實(shí)實(shí)在在地發(fā)揮審計(jì)組的集體力量，遇到爭議問題，可以根據(jù)有爭議事項(xiàng)涉及的金額大小設(shè)置重大事項(xiàng)的權(quán)限節(jié)點(diǎn)，按照不同的權(quán)限節(jié)點(diǎn)分別向?qū)徲?jì)組、審計(jì)組所在部門、分管領(lǐng)導(dǎo)及主管領(lǐng)導(dǎo)逐級(jí)匯報(bào)，通過集體會(huì)商，多方聽取意見，集思廣益，取長補(bǔ)短，尋求解決問題的最合理、最有效的途徑，最大程度的避免個(gè)人的局限而造成對(duì)問題判斷、定性時(shí)的偏頗、遺漏、不準(zhǔn)確。

3.6審計(jì)人員要做好施工現(xiàn)場的跟蹤審計(jì)，重在獲取原始數(shù)據(jù)，并監(jiān)督和促進(jìn)工程施工及項(xiàng)目管理規(guī)范。審計(jì)人員要強(qiáng)化主動(dòng)跟蹤審計(jì)意識(shí)，從項(xiàng)目運(yùn)作之初就制定計(jì)劃，選擇關(guān)鍵事項(xiàng)和關(guān)口環(huán)節(jié)，定期或不定期的到項(xiàng)目建設(shè)相關(guān)單位和工地現(xiàn)場，進(jìn)行過程跟蹤，主要獲取詳實(shí)的第一手資料，掌握和記錄一些施工數(shù)據(jù)，特別是對(duì)隱蔽工程進(jìn)行現(xiàn)場確認(rèn)，為結(jié)算審計(jì)打下良好的基礎(chǔ)。對(duì)跟蹤審計(jì)過程中遇到和發(fā)現(xiàn)的一些問題，及時(shí)提出審計(jì)意見和建議，督促整改。

結(jié)尾：固定資產(chǎn)投資審計(jì)對(duì)于我國城市化建設(shè)具有非常重要的意義，作為一名既是技術(shù)人員又是管理人員，應(yīng)該在實(shí)踐中不斷學(xué)習(xí)，并注重借鑒國內(nèi)外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，不斷提高自身的專業(yè)素養(yǎng)和綜合素質(zhì)，做到又紅又專，為加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)防范和控制做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 《固定資產(chǎn)投資審計(jì)案例》石愛中等，中國時(shí)代經(jīng)濟(jì)出版社

篇2

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年創(chuàng)業(yè)板推出之后,多家高科技高成長性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。這65家上市公司的平均發(fā)行市盈率為68倍,最高的發(fā)行市盈率達(dá)到127倍。而以2008年業(yè)績測算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創(chuàng)業(yè)板的市盈率明顯高于主板和中小板。

在2005年股票發(fā)行制度進(jìn)行詢價(jià)制改革之后,中國證券市場就進(jìn)入了市場化發(fā)行定價(jià)階段,發(fā)行定價(jià)漸趨合理。

但是,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長期,這些企業(yè)的估值一直是市場的難題。這些企業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)非常大,未來現(xiàn)金流很難預(yù)測,因此,這些企業(yè)的很難用常規(guī)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法進(jìn)行估值。

這時(shí),如果有風(fēng)險(xiǎn)投資是這些公司的內(nèi)部股東,風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場上的投資者傳遞出一個(gè)積極的信號(hào),從而對(duì)上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生積極的影響。

本論文的研究目的,就是研究風(fēng)險(xiǎn)投資不同的投資行為,會(huì)對(duì)上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生什么樣的影響。目前,國內(nèi)的學(xué)者還沒有人從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度研究上市公司發(fā)行市盈率。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)高科技企業(yè)估值難題

任何企業(yè)估值問題都可以還原為一個(gè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)問題,現(xiàn)金流預(yù)測、貼現(xiàn)率選取是兩項(xiàng)基本內(nèi)容。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的普遍存在,現(xiàn)金流預(yù)測、貼現(xiàn)率選取在實(shí)踐中都無法獲得完美的解決方案;但是,面對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優(yōu)方案。各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、計(jì)算貼現(xiàn)率的新方法的出現(xiàn),以及類似于市盈率比較這樣的相對(duì)定價(jià)方法,不斷豐富著企業(yè)估值的工具箱。高科技企業(yè)的出現(xiàn),創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,并對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)估值方法提出了挑戰(zhàn)。

關(guān)于高科技企業(yè)估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。而投入、風(fēng)險(xiǎn)和收益正是企業(yè)估值面對(duì)的三個(gè)基本因素,三個(gè)基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎(chǔ)的企業(yè)估值存在困難;(2)高科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間實(shí)驗(yàn)、商業(yè)化等階段,每個(gè)階段企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的水平、特征差別較大,傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)為主的企業(yè)估值方法無法處理這種階段性差異;(3)高科技企業(yè)決策具有動(dòng)態(tài)序列性,投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對(duì)最新市場信息的把握,不斷地調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流,重新對(duì)科研成果的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估并做出新的決策,傳統(tǒng)的估值方法顯然不能應(yīng)對(duì)這種調(diào)整;(4)在高科技企業(yè),無形資產(chǎn)和不間斷的創(chuàng)新活動(dòng)在企業(yè)的盈利活動(dòng)中起著更為重要的作用,而無形資產(chǎn)估值的困難遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)估值;(5)一部分高科技企業(yè)缺乏歷史盈利記錄。這意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計(jì)算盈利增長率,對(duì)于虧損企業(yè)市盈率沒有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)。這對(duì)評(píng)估來說,預(yù)測和推斷將缺乏有說服力的依據(jù);(7)缺乏可比企業(yè)。由于高新技術(shù)的千差萬別,一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當(dāng)類似的可比企業(yè),缺乏這方面的信息給評(píng)估增加更多的難度;(8)缺乏對(duì)高科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的有效計(jì)量。現(xiàn)有的估值方法一般是基于現(xiàn)有的高科技企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營下去的假設(shè),但從歷史上看,大部分新興的高科技企業(yè)最終被市場淘汰,十年后仍能生存下來的比例較低。

闕紫康(2006)指出,面對(duì)“高新技術(shù)企業(yè)估值難”,企業(yè)估值理論發(fā)展做出了兩種反應(yīng):(1)在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法架構(gòu)下進(jìn)行改進(jìn),以適應(yīng)高科技企業(yè)估值需要。在這個(gè)方向上發(fā)展出了EVA方法、成長流量比法、價(jià)格銷售比模型、營銷回報(bào)模型、逆向估值法等;(2)突破傳統(tǒng)企業(yè)估值理論的基本思路,發(fā)展出了以實(shí)物期權(quán)法為代表的全新的估值方法。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與公司成長性

風(fēng)險(xiǎn)投資是指向具有高成長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,并通過提供增值服務(wù)參與所投資企業(yè)的經(jīng)營管理,以期通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或培育企業(yè)上市,實(shí)現(xiàn)資本增值收益的資本運(yùn)作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統(tǒng)金融中介相比,風(fēng)險(xiǎn)投資能夠更好的實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。在西方資本市場上,隨著風(fēng)險(xiǎn)資本的繁榮發(fā)展,有一大批學(xué)者將注意力投向風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司成長性的影響的研究,大量研究表明,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的成長性有促進(jìn)作用。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資有助于公司成長的原因的理論及實(shí)證研究主要集中在一下幾個(gè)方面:

從公司管理的專業(yè)化程度角度上,風(fēng)險(xiǎn)投資者一般關(guān)注特定的市場(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們?cè)谙嚓P(guān)領(lǐng)域高度專業(yè)化,他們能夠精確發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)有發(fā)展?jié)摿Φ墓?并以其專業(yè)化的管理來促進(jìn)其成長(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風(fēng)險(xiǎn)投資者在戰(zhàn)略計(jì)劃、市場、財(cái)務(wù)管理和人力資源等方面的管理指導(dǎo)作用有利于被投資公司的成長(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

從公司治理的角度上,風(fēng)險(xiǎn)投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會(huì)對(duì)被投資公司進(jìn)行積極有效的監(jiān)管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國,風(fēng)險(xiǎn)投資家控制了41.4%有風(fēng)險(xiǎn)資本投資(VC-based)公司的董事會(huì)席位,在其中25%的公司中,控制了董事會(huì)的多數(shù)席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風(fēng)險(xiǎn)投資交易中,風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)獲得被投資公司1個(gè)或更多的董事會(huì)席位。另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)施的三項(xiàng)主要控制措施(control mechanisms)可轉(zhuǎn)換債券(convertible security)、聯(lián)合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)上一節(jié)的文獻(xiàn)綜述可知,高科技企業(yè)的估值一直以來都是一個(gè)難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風(fēng)險(xiǎn)投資股東的行為,以之作為估值的一項(xiàng)依據(jù),是一種可以嘗試的做法。而風(fēng)險(xiǎn)投資的行為,之所以在公司發(fā)行上市的過程中會(huì)受到投資者的關(guān)注,歸根結(jié)底是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提升企業(yè)的成長性。以下提出的一些假設(shè),都和風(fēng)險(xiǎn)投資可以促進(jìn)企業(yè)的成長有關(guān)。

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)

選擇什么變量來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資所投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ且粋€(gè)非常困難的問題。因?yàn)槲覀儙缀跛鸭坏斤L(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),而且風(fēng)險(xiǎn)投資在對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí),財(cái)務(wù)因素只是一部分而已。

公司股東中風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)越多,說明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶谩Ｒ驗(yàn)槿绻镜陌l(fā)展?jié)摿Σ缓?是不會(huì)有多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會(huì)有多個(gè)人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)來衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α６髽I(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱?其發(fā)行市盈率也就越高。

因此,我們提出第一條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)正相關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)投資持有的時(shí)間越長,對(duì)于公司的觀察與了解就會(huì)越深入,VC與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度就越低。因此,VC持有時(shí)間越長,市場上的其他投資者就越相信VC對(duì)于上市公司未來前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我們提出第二條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的持有時(shí)間正相關(guān)。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了多階段投資(也就是說,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價(jià)值,其發(fā)行市盈率也會(huì)隨之提高。

在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的最高投資次數(shù)作為相應(yīng)的變量衡量風(fēng)險(xiǎn)投資多階段投資的次數(shù)。

因此,我們提出第三條假設(shè):公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資多階段投資的次數(shù)正相關(guān)。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)治理

加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營者的制衡能力,我們可以看成是加強(qiáng)對(duì)大股東的制衡。因?yàn)榻?jīng)營者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強(qiáng)對(duì)大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會(huì)席位比例。

在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險(xiǎn)投資的董事會(huì)席位比例來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營者的制衡能力。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營者的制衡能力越強(qiáng),發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性越小,公司的發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們提出第四條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的董事會(huì)席位比例正相關(guān)。

為了更好地幫助企業(yè)運(yùn)營,風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)參與企業(yè)的管理。這對(duì)于一個(gè)初創(chuàng)期或者成長期的企業(yè)非常重要。企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期時(shí),對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營管理和市場往往都缺少經(jīng)驗(yàn),而風(fēng)險(xiǎn)投資在這方面可以利用其經(jīng)驗(yàn)彌補(bǔ)企業(yè)的不足,促進(jìn)公司發(fā)展,提高公司的成長性。

風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠積極地參與企業(yè)管理,取決于兩方面:一是風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與了企業(yè)的管理;二是風(fēng)險(xiǎn)投資是否有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險(xiǎn)投資是否向公司派出了高管來判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與了企業(yè)管理(董事和監(jiān)事不參與企業(yè)的日常管理,所以不以是否派出了董事和監(jiān)事來判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與企業(yè)管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風(fēng)險(xiǎn)投資向企業(yè)派出的董事、監(jiān)事或高管是否有公司所在行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷來判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否有相關(guān)的經(jīng)驗(yàn),如果有,則記為1,如果沒有,則記為0。

風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)越豐富,在參與企業(yè)管理的過程中,越能發(fā)揮積極作用,公司發(fā)展越好,發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們?cè)偬岢龅谖鍡l和第六條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資向公司派出的高管人數(shù)正相關(guān),與風(fēng)險(xiǎn)投資派出的董事、監(jiān)事或高管是否具有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)正相關(guān)。

(三)風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期

風(fēng)險(xiǎn)投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個(gè)月。而風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期越長,投資者對(duì)于發(fā)行企業(yè)的信心也會(huì)越強(qiáng)。因?yàn)?在鎖定期之內(nèi),風(fēng)險(xiǎn)投資依然會(huì)積極關(guān)注企業(yè)的運(yùn)營,以使得風(fēng)險(xiǎn)投資將股票出售時(shí)可以獲得較高的收益。

因此,我們提出第七條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本來源是深圳創(chuàng)業(yè)板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風(fēng)險(xiǎn)投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認(rèn)一個(gè)股東是否為風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)非常關(guān)鍵而且困難的問題。在確定樣本公司的過程中,我們不能僅對(duì)公司的股東是否為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行形式判斷(即僅憑股東的名字進(jìn)行判斷),還要進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,從而把風(fēng)險(xiǎn)投資和通常的實(shí)業(yè)投資區(qū)別開來。

(二)模型設(shè)計(jì)

本文以48個(gè)樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為

四、實(shí)證分析

(一)樣本描述性統(tǒng)計(jì)

通過樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)問題:

1、樣本公司之間上市發(fā)行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說明現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于公司的發(fā)行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風(fēng)險(xiǎn)投資并沒有起到太大的積極作用。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不豐富。測試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險(xiǎn)投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

3、風(fēng)險(xiǎn)投資直接參與公司管理的程度并不高,測試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風(fēng)險(xiǎn)投資直接派出的高管,這可能與風(fēng)險(xiǎn)投資缺少相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。

(二)回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示,Manager的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Character的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,驗(yàn)證了我們的相關(guān)假設(shè)。

五、研究結(jié)論、發(fā)現(xiàn)的問題和政策建議

(一)研究結(jié)論

上一節(jié)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個(gè)測試變量在回歸模型中均通過了顯著性水平檢驗(yàn)。

通過構(gòu)建回歸模型進(jìn)行分析,我們得出以下結(jié)論:

風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資企業(yè)的行為可以向市場傳遞出積極的信號(hào),有助于提高公司的發(fā)行市盈率。具體來說有以下三個(gè)方面。

第一,風(fēng)險(xiǎn)投資積極地參與公司的經(jīng)營管理(直接向公司派出高管,或者風(fēng)險(xiǎn)投資派出的董事、監(jiān)事或高管具有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷),有助于公司的成長,從而提高公司的發(fā)行市盈率。

第二,風(fēng)險(xiǎn)投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對(duì)于公司的發(fā)行市盈率有積極的影響。鎖定期越長,公司的發(fā)行市盈率越高。

第三,風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),對(duì)于公司的發(fā)行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國有的風(fēng)險(xiǎn)投資,那么發(fā)行市盈率會(huì)較高。

(二)發(fā)現(xiàn)的問題

在回歸模型中,我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資個(gè)數(shù)(Vcnumber)、風(fēng)險(xiǎn)投資持有時(shí)間(Vctime)和風(fēng)險(xiǎn)投資的投資次數(shù)(Investnumber)這三個(gè)用于反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的測試變量都沒有通過顯著性的檢驗(yàn)。

出現(xiàn)這種情況,說明目前我國的風(fēng)險(xiǎn)投資總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力不夠強(qiáng),行業(yè)經(jīng)驗(yàn)不豐富,不能有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值。在描述性統(tǒng)計(jì)中,就反應(yīng)出風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險(xiǎn)投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

(三)政策建議

第一,鑒于我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力尚有待加強(qiáng),立法機(jī)構(gòu)以及政府可以出臺(tái)相關(guān)法律和政策,促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展成熟。比如,完善與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī),多成立一些政府引導(dǎo)基金,減少海外風(fēng)險(xiǎn)投資在國內(nèi)設(shè)立人民幣基金的限制等。

第二,由于風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行為可以對(duì)上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生一定影響,證監(jiān)會(huì)可以在上市公司信息披露方面做出特殊規(guī)定,要求上市公司在招股說明書時(shí),把風(fēng)險(xiǎn)投資股東的信息在一個(gè)章節(jié)單獨(dú)披露,以方便機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者獲取相關(guān)信息。

第三,證監(jiān)會(huì)可以要求承銷商必須對(duì)公司股東中的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行“實(shí)質(zhì)性判斷”,并在上市申報(bào)材料中作出說明,以避免公司利用風(fēng)險(xiǎn)投資股東的名義市場傳遞出錯(cuò)誤的信息。之所以強(qiáng)調(diào)“實(shí)質(zhì)性判斷”,是因?yàn)橥顿Y者不能僅僅通過股東的名字來判斷該股東是不是風(fēng)險(xiǎn)投資。因?yàn)橛行┕蓶|的名稱是風(fēng)險(xiǎn)投資,但該筆投資業(yè)務(wù)實(shí)際上并不是風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)務(wù)。

六、不足與展望

(一)論文不足

第一,沒有區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資的綜合實(shí)力。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)還處于發(fā)展階段,不同的風(fēng)險(xiǎn)投資,其綜合實(shí)力差異較大。相對(duì)于資質(zhì)較差的風(fēng)險(xiǎn)投資來說,實(shí)力強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資可以更加高效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值,更加積極地參與企業(yè)的管理,向股票發(fā)行市場傳遞更加積極的信號(hào)。但是,由于目前很難查找關(guān)于我國風(fēng)險(xiǎn)投資的權(quán)威行業(yè)排名,所以在回歸模型中,無法選取風(fēng)險(xiǎn)投資的綜合實(shí)力作為測試變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

第二,本文沒有對(duì)樣本公司按是否屬于高科技行業(yè)進(jìn)行區(qū)分。高科技行業(yè)的公司的外部市場風(fēng)險(xiǎn)和公司內(nèi)部信息不對(duì)稱的程度均高于傳統(tǒng)行業(yè)的公司,風(fēng)險(xiǎn)投資在公司內(nèi)發(fā)揮作用的程度也不一樣。一般來說,在高科技行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流很不穩(wěn)定,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金需求很大,而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營者的制衡要求也越高;而在傳統(tǒng)行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流較為穩(wěn)定,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金需求不是很大,而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡單地根據(jù)公司招股說明書上顯示的行業(yè)來判斷公司是否屬于高科技行業(yè)。(比如,一個(gè)公司屬于IT行業(yè),但它的實(shí)際業(yè)務(wù)為電腦的組裝業(yè)務(wù),并沒有科技含量,所以這病并不是一個(gè)高科技行業(yè)的公司)而要對(duì)公司的科技含量進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,我們還不具備這樣的能力。

(二)后續(xù)研究的展望

第一,風(fēng)險(xiǎn)投資與承銷商的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在發(fā)行上市的過程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對(duì)稱。因?yàn)?相對(duì)承銷商來說,發(fā)行企業(yè)擁有更多的關(guān)于自身的信息。這種信息不對(duì)稱會(huì)給上市公司的發(fā)行定價(jià)帶來干擾。而如果承銷商和發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系(比如有些風(fēng)險(xiǎn)投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對(duì)稱程度會(huì)降低。由于承銷商的收入和發(fā)行企業(yè)的上市融資額直接相關(guān),承銷商在得到了發(fā)行企業(yè)更多的信息之后,可能會(huì)盡量使股票以更高的價(jià)格發(fā)行,從而提升企業(yè)的發(fā)行市盈率。

第二,風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展成熟后,繼續(xù)研究風(fēng)險(xiǎn)投資可以從哪些方面對(duì)于上市公司發(fā)行市盈率的影響,并與現(xiàn)在的結(jié)果進(jìn)行比較研究。

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篇3

一、對(duì)投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值估值

投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值是由企業(yè)的創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)對(duì)可變現(xiàn)有價(jià)資源的創(chuàng)造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業(yè)創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)對(duì)行業(yè)、技術(shù)、管理、法律、營銷等知識(shí)的深刻理解，對(duì)這些認(rèn)識(shí)的了解可以通過與被投資企業(yè)的會(huì)談、盡職性調(diào)查的方式取得。

投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值=a×b×（c+d+e+f），a為創(chuàng)始人道德和三觀水平因素（若發(fā)現(xiàn)有不誠實(shí)的言行，溝通存在障礙，過度自我評(píng)價(jià)，缺乏行動(dòng)能力等負(fù)面情形為零分，否則為1），b為從事業(yè)務(wù)帶來的不可克服因素（若發(fā)現(xiàn)有技術(shù)根本無法達(dá)到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負(fù)面情形為零分，否則為1），c為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)意因素（若屬開創(chuàng)性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競爭優(yōu)先性給予50萬元的估值），d為良好商業(yè)模式因素（若能很快的發(fā)展穩(wěn)定客戶群具有可持續(xù)獲益能力的商業(yè)架框給予100萬元估值，否則為0），e為產(chǎn)品和服務(wù)的未來適用性因素（若產(chǎn)品和服務(wù)顛覆和獨(dú)創(chuàng)性并能廣泛得到市場運(yùn)用給予100萬元估值，否則為0），f為企業(yè)團(tuán)隊(duì)運(yùn)營水平因素（若企業(yè)團(tuán)隊(duì)有良好的凝聚力、應(yīng)變能力、管理水平、高效執(zhí)行力給予100萬元估值，否則為0），對(duì)c、d、e、f的估值可以根據(jù)投資人對(duì)被投資對(duì)象實(shí)際情況進(jìn)行賦值，但每項(xiàng)上限不宜超過150萬元。

二、對(duì)投資企業(yè)的成長價(jià)值估值

投資企業(yè)隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展需要更多的資金的投入，企業(yè)進(jìn)入VC或PE階段融資后，將會(huì)產(chǎn)生收入、利潤、現(xiàn)金流等歷史指標(biāo)，基礎(chǔ)價(jià)值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)50%以上的投行選擇乘數(shù)估值法（市價(jià)率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（DCF），乘數(shù)估值法公式簡單，每股收益、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)容易計(jì)算，相應(yīng)乘數(shù)也可以由相同行業(yè)的不同企業(yè)取得，而EVA和DCF不僅計(jì)算復(fù)雜，而且涉及很多不可控指標(biāo)取得，所以對(duì)于企業(yè)估值適用性較差。所以在成長價(jià)值估值中首選P/E法（企業(yè)市值/利潤）、P/S法（企業(yè)市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場價(jià)格乘數(shù)來推斷目標(biāo)公司的價(jià)值，比如目前在國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：

歷史市盈率（Trailing P/E）-即當(dāng)前市值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的利潤（或前12個(gè)月的利潤）.

預(yù)測市盈率（Forward P/E）-即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的利潤（或未來12個(gè)月的利潤）。

投資人是投資一個(gè)公司的未來，是對(duì)公司未來的經(jīng)營能力給出目前的價(jià)格，所以他們用P/E法估值就是：

公司價(jià)值=預(yù)測市盈率×公司未來12個(gè)月利潤

公司未來12個(gè)月的利潤可以通過公司的財(cái)務(wù)預(yù)測進(jìn)行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預(yù)測市盈率了。一般說來，預(yù)測市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說A股或創(chuàng)業(yè)版某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測市盈率大概是30左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測市盈率需要再打個(gè)折扣，15-20左右，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測市盈率需要在再打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就目前國內(nèi)主流的外資VC投資是對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。

篇4

風(fēng)險(xiǎn)投資得以實(shí)現(xiàn)的基本條件是，它必須找到一個(gè)釋放風(fēng)險(xiǎn)的平臺(tái)，基于這個(gè)模型只有一個(gè)出口：上市套現(xiàn)，于是股市便成了它唯一釋放風(fēng)險(xiǎn)的場所――躲在幕后的風(fēng)險(xiǎn)“接棒者”便粉墨登場了。這人是誰？看看像不像你自己？不管你情不情愿，只要你在玩股票，只要你在追捧時(shí)下最熱門的創(chuàng)投概念股，你便被拖入了這場游戲之中，而且還注定要扮演“將游戲進(jìn)行到底”的角色。

證監(jiān)會(huì)顯然也注意到了風(fēng)險(xiǎn)控制的問題，在《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中，就對(duì)建立投資者準(zhǔn)入機(jī)制、多渠道嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)做了嚴(yán)格規(guī)定。

上半場：摒棄概念重實(shí)質(zhì)

作為“孿生子”，風(fēng)險(xiǎn)和收益總是并存的。風(fēng)險(xiǎn)投資者在悄無聲息中“退身”時(shí)，也把所有的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給了你。當(dāng)然，也包括不能確定的高收益。我們?cè)吹?008年大盤下跌中，擁有創(chuàng)投概念的紫光股份、大眾公用等逆市走牛，成為熊市中亮點(diǎn)。被稱為創(chuàng)投第一概念的魯信高新，3個(gè)月時(shí)間實(shí)現(xiàn)最大漲幅476％，成為牛年第一牛股，中小板也水漲船高，成為牛股“批發(fā)市場”。

考慮到創(chuàng)業(yè)板還有許多后續(xù)步驟需要落實(shí)，真正面世可能尚需時(shí)日，在等待的過程中，投資者能否備戰(zhàn)主板相關(guān)創(chuàng)投概念股？分析師們的答案是肯定的。

上海證券分析師蔡鈞毅指出，對(duì)于創(chuàng)投概念股，需要激情和理性并重，不過度追漲，在創(chuàng)業(yè)板開設(shè)之前的概念運(yùn)作中，以逢低適度參與為主要原則。

“創(chuàng)投概念公司的主要著力點(diǎn)在兩條主線上：一、旗下具有高科技園區(qū)的相關(guān)公司，未來一旦創(chuàng)投開設(shè)，旗下孵化公司有望登陸創(chuàng)業(yè)板，從而為公司創(chuàng)造財(cái)富神話的預(yù)期品種；二、由于創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)，券商類公司的業(yè)務(wù)收入在未來有望獲得新的增長點(diǎn)，這主要集中在部分優(yōu)質(zhì)的中、大型券商。”蔡鈞毅說。

券商股受益于創(chuàng)業(yè)板的邏輯在于：獲取增量經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)（但相對(duì)有限）、為直投業(yè)務(wù)IPO提供想象空間、平緩業(yè)績周期并降低券商靠天吃飯的現(xiàn)象。

申銀萬國同樣給出了摒棄概念炒作的投資策略。申銀萬國認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板相關(guān)受益概念股的交易主線，將從純概念炒作向業(yè)績?cè)龊瘛⑼顿Y項(xiàng)目上市的思路演變。

“不可否認(rèn)，創(chuàng)業(yè)板推出這一事件蘊(yùn)含著一定的投資機(jī)會(huì)，但整體板塊機(jī)會(huì)出現(xiàn)的可能性較小。”申銀萬國指出，原因之一在于前期由于創(chuàng)業(yè)板推出的朦朧預(yù)期，相關(guān)板塊（尤其是創(chuàng)投概念股）已經(jīng)經(jīng)歷了較大幅度的上漲；原因之二在于，創(chuàng)業(yè)板推出意味著利好預(yù)期的兌現(xiàn)，“因此，我們的觀點(diǎn)是需要提防風(fēng)險(xiǎn)因素，尋找其中安全性較高、有切實(shí)推動(dòng)力的品種。”

申銀萬國主推券商、信托類上市公司，如中信證券、遼寧成大、吉林敖東、海通證券、安信信托和大眾公用。

下半場：估值方法是關(guān)鍵

至于創(chuàng)業(yè)板真正推出后，投資者如何抉擇，也早有券商提出對(duì)策。

“由于中國股票市場不健全的投資者結(jié)構(gòu)、市場的相對(duì)封閉性以及投資者的較高‘賭性’等因素的共同作用，預(yù)計(jì)未來創(chuàng)業(yè)板的估值水平將會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)性。”銀河證券認(rèn)為，真正投身創(chuàng)業(yè)板，須明辨估值方法。

篇5

2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，以致演變成全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)。如今次貸危機(jī)的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續(xù)相當(dāng)長的一段時(shí)間。全球證券市場受到重創(chuàng)，流動(dòng)性緊縮，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經(jīng)濟(jì)自下半年出現(xiàn)緊縮征兆。這些都對(duì)我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，在惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)投資如何健康穩(wěn)定的發(fā)展成為亟待解決的問題。從我國風(fēng)險(xiǎn)投資的案例數(shù)環(huán)比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機(jī)的影響下，我國風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目數(shù)同比出現(xiàn)了明顯的遞減，但存有復(fù)蘇的跡象。從我國風(fēng)險(xiǎn)投資的總投資額來看，2008年第二季度環(huán)比增長15.5%，第三季度環(huán)比更是高達(dá)51.8%，這說明目前投資者投資動(dòng)機(jī)在穩(wěn)步增強(qiáng)，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機(jī)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣還是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)造成很大影響。

2我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)出現(xiàn)下滑的主要原因

2.1次貸危機(jī)造成全球證券市場持續(xù)低迷

該影響可以分為三個(gè)方面：(1)對(duì)于擁有已上市被投的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業(yè)的估值回歸正常。但之前要求的必要回報(bào)率較高，所以會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資本的安全退出。再加上前幾年是我國風(fēng)險(xiǎn)投資飛速發(fā)展的時(shí)期，各家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都在爭搶項(xiàng)目，在造成要求回報(bào)率提高的同時(shí)，部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)也忽視了對(duì)企業(yè)合理謹(jǐn)慎的估值，如果被投企業(yè)當(dāng)初被過分高估的話，也增大了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)安全退出的風(fēng)險(xiǎn)。(2)對(duì)于被投資企業(yè)來說，前幾輪估值較高的時(shí)候融資比較容易，為企業(yè)的成長提供穩(wěn)定的資金支持，而如今估值下降，并且面對(duì)投資者愈發(fā)謹(jǐn)慎保守的資本市場，該企業(yè)的再次融資將面臨較大的挑戰(zhàn)。次貸危機(jī)造成全球經(jīng)濟(jì)不景氣，眾多企業(yè)今年的盈利狀況會(huì)不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業(yè)、需求彈性較大的非必須消費(fèi)行業(yè)、與房地產(chǎn)相關(guān)的建材行業(yè)、占用大量資金的工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)都會(huì)面臨虧損甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化無疑會(huì)影響企業(yè)的上市進(jìn)程。(3)對(duì)于剛成立的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風(fēng)險(xiǎn)投資基金也因?yàn)檫^早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業(yè)而面臨風(fēng)險(xiǎn)，即便這些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能安全的存活下來，當(dāng)危機(jī)逐漸過去，某些行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)時(shí)，他們也沒有足夠的資金來進(jìn)行再投資。

2.2國家相關(guān)政策影響我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展

我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的法律法規(guī)還不完善不健全，風(fēng)險(xiǎn)資本的需求與供給、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和退出渠道等方面都得不到相關(guān)法律的指導(dǎo)和規(guī)范，因此風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)還沒有發(fā)展成為真正的以市場為主動(dòng)的行業(yè)，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，政府部門相關(guān)政策的是否有利關(guān)系到了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的興衰。國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號(hào)文限制了私募股權(quán)投資對(duì)于很多高科技項(xiàng)目的投資，而國家六部委頒布的10號(hào)文件則規(guī)定：境外上市公司必須在設(shè)立SPV(特殊目的公司)審批核準(zhǔn)后一年內(nèi)完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個(gè)月的時(shí)間。今年8月底證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了142號(hào)文，指出那些合伙制企業(yè)支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出問題。此外，次貸危機(jī)之后，國家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)管和控制也會(huì)比以往更加嚴(yán)格。隨著金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)自營商、對(duì)沖基金、私人股權(quán)集團(tuán)、結(jié)構(gòu)投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機(jī)構(gòu)等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機(jī)中也起到了推動(dòng)危機(jī)不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓(xùn)，對(duì)國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)這種新型資本市場進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。

3我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的應(yīng)對(duì)措施

3.1與資金雄厚的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作

由于目前國內(nèi)的金融市場相對(duì)較為安全，眾多國外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備進(jìn)入國內(nèi)市場，這就給本土風(fēng)險(xiǎn)投資帶來了與國外先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作的機(jī)會(huì)。通過與國外的風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，可以獲得穩(wěn)定的資金支持，不會(huì)出現(xiàn)資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，不能獲取短期的財(cái)務(wù)回報(bào)，但從長遠(yuǎn)戰(zhàn)略來看，這對(duì)本國風(fēng)險(xiǎn)投資有強(qiáng)大的促進(jìn)作用。

3.2重新審視退出問題

由于全球證券市場的低迷，國內(nèi)IPO審批難度的增加以及國家相關(guān)政策的頒布，使得風(fēng)險(xiǎn)投資的退出問題日趨嚴(yán)重。因此風(fēng)險(xiǎn)資本必須適當(dāng)措施才對(duì)待退出問題。首先，退出機(jī)制可以從傳統(tǒng)的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復(fù)雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風(fēng)險(xiǎn)投資下有上市公司，可以把風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)的一部分資產(chǎn)注入到上市公司中，然后將其持有的股權(quán)互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當(dāng)退出受挫時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資可以選擇延期退出。面對(duì)蕭條的二級(jí)市場，即使可以IPO成功，也對(duì)企業(yè)的成長不利，所以可以將重心轉(zhuǎn)移到將企業(yè)做大做強(qiáng)的方向上來。

3.3積極尋找反周期行業(yè)、獲取投資機(jī)會(huì)

我國宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始進(jìn)入一個(gè)緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業(yè)。這些行業(yè)在惡劣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中依然保持良好穩(wěn)定的增長。風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)放棄傳統(tǒng)的熱門行業(yè)，積極準(zhǔn)確的評(píng)估新項(xiàng)目，尋找適合的投資機(jī)會(huì)。

由于傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資熱門行業(yè)TMT受外部金融環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風(fēng)險(xiǎn)投資開始傾向投資于非TMT行業(yè)。例如對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變化不敏感的新能源行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)、教育培訓(xùn)行業(yè)。2008年第三季度，當(dāng)傳統(tǒng)行業(yè)投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風(fēng)能和太陽能為代表的清潔技術(shù)領(lǐng)域總獲投資26億美元，環(huán)比增長17%，同比增長37%。而我國的醫(yī)療健康業(yè)也開始得到風(fēng)險(xiǎn)投資的重視。2008年第三季度投資在醫(yī)療健康業(yè)中的案例數(shù)大幅度增加，在總案例數(shù)中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫(yī)療健康業(yè)的案例數(shù)達(dá)到了4例，接近整個(gè)第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數(shù)的16%，屬于歷史最高。越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向了此類行業(yè)。在此類行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資如果能做到準(zhǔn)確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業(yè)，還是可以在將來獲得較高收益的。

3.4與政府的創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金進(jìn)行合作

2008年10月，國務(wù)院頒布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見》，創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場化方式運(yùn)作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。該引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，政府可以看成是一個(gè)特殊的LP(有限投資人)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以通過與當(dāng)?shù)卣畡?chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發(fā)掘出當(dāng)?shù)鼐哂型顿Y價(jià)值的項(xiàng)目。但這對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)來，也存在一定的挑戰(zhàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資與當(dāng)?shù)卣献鲿r(shí)存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區(qū)別，政府引導(dǎo)基金的首要目的是合理引導(dǎo)資金流向，促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)進(jìn)步，獲取最大的社會(huì)效益，而風(fēng)險(xiǎn)投資首要目的則是獲得最大財(cái)務(wù)收益。無論企業(yè)出于哪個(gè)階段，只要符合政策要求，政府引導(dǎo)基金便會(huì)參與進(jìn)來。而風(fēng)險(xiǎn)投資則不傾向于投資過分早期的項(xiàng)目。有的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)為了戰(zhàn)略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項(xiàng)目，雙方可能在投資階段選擇上會(huì)存在矛盾。政府引導(dǎo)基金旨在促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，一般都會(huì)規(guī)定資金必須投資于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)投資則沒有地域的界限，在全國范圍內(nèi)尋找收益最大的項(xiàng)目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導(dǎo)基金納入公共財(cái)政考核評(píng)價(jià)體系，考慮的是政府的績效以及社會(huì)效應(yīng)，同時(shí)為了擴(kuò)大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行合作，而風(fēng)險(xiǎn)投資則適合長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資與政府引導(dǎo)基金的眾多不同，風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評(píng)估與審查，必須做到合作關(guān)系有利于自身的長遠(yuǎn)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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篇6

相關(guān)文獻(xiàn)的研究從我國風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式、法律制度、退出機(jī)制等多方面的了解了我國風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀以及未來的發(fā)展前景，對(duì)高新科技的發(fā)展也有著極大的推動(dòng)力，同時(shí)也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中存在的缺失進(jìn)行了相應(yīng)的探討并提出了相應(yīng)的改革措施。而本文是在以上各位學(xué)者的基礎(chǔ)上進(jìn)一步的對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀進(jìn)行分析以及在漫長的風(fēng)投發(fā)展中，我國所面臨的一些機(jī)遇和挑戰(zhàn)，并對(duì)這些挑戰(zhàn)作出相應(yīng)對(duì)策的研究。

二、 我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展?fàn)顩r及特點(diǎn)

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的概念 雖然風(fēng)險(xiǎn)投資在國內(nèi)外發(fā)展了很多年，但是依舊沒有得到一個(gè)統(tǒng)一的說法。我國學(xué)者成思危（2011）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資做了如下定義：“風(fēng)險(xiǎn)投資是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗危險(xiǎn)的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，以期獲得成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。”

（二）我國風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀及發(fā)展特點(diǎn) 2010年國際經(jīng)濟(jì)走勢因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的積極影響下出現(xiàn)了良好的反應(yīng)。而各國的經(jīng)濟(jì)總體上出現(xiàn)回暖狀態(tài)。在這樣一種良好的世界環(huán)境中，為中國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)做出了巨大的貢獻(xiàn)，促進(jìn)了其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

2010年10月～2011年1月，對(duì)597家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了有效的數(shù)據(jù)調(diào)查，其中外資的166家，本國的431家。最終結(jié)果顯示，2010年我國風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)表現(xiàn)在：

（1）基金募集幅度增長，風(fēng)險(xiǎn)投資熱情高漲。2010年，世界經(jīng)濟(jì)大環(huán)境處于良好走向，我國宏觀經(jīng)濟(jì)也處于穩(wěn)健發(fā)展?fàn)顟B(tài)。在國民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展下，新興企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)的調(diào)整也在逐步進(jìn)行。受以上環(huán)境的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情迅速膨脹，如圖1所示市場基金募集程度呈跨越式增長。

圖1 2003年～2010年基金募集概況

資料來源：2011年中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒，下同

（2）VC/PE投資表現(xiàn)異常活躍，單個(gè)投資強(qiáng)度跨步式提高。近年來隨著我國資本市場的逐步成熟，風(fēng)險(xiǎn)投資渠道的拓寬，國家扶持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展這些背景前提下，我國VC/PE投資呈現(xiàn)出一派欣欣向榮。如圖2顯示，共合計(jì)有1225個(gè)內(nèi)地項(xiàng)目進(jìn)行投資，相比2009年增長了1倍多；其中知曉的1000多個(gè)項(xiàng)目的投資資金有976億元，是2009年的3倍多，投資市場表現(xiàn)異常活躍。

圖2 2003年到2010年風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模對(duì)比

從披露投資規(guī)模的1055個(gè)項(xiàng)目來看，平均單個(gè)項(xiàng)目的投資金額為9257.11萬元，投資強(qiáng)度處于最近幾年以來最高點(diǎn)，如圖3所示。

圖3 2003年～2010年投資強(qiáng)度對(duì)比

（3）上市成為機(jī)構(gòu)主要退出方式。2010年開始，在創(chuàng)業(yè)板的進(jìn)一步發(fā)展、國外資本市場的復(fù)蘇，實(shí)施企業(yè)融資多渠道政策這一系列的背景下，我國企業(yè)在境內(nèi)外資本市場的上市呈現(xiàn)出勃勃生機(jī)的景象。據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，2010年進(jìn)行退出的投資項(xiàng)目有440個(gè)。其中，上市退出項(xiàng)目達(dá)317個(gè)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出項(xiàng)目數(shù)為112個(gè)，清算項(xiàng)目1個(gè)，未明確披露退出方式的項(xiàng)目10個(gè)，上市已成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主要退出方式，如圖4所示。

圖4 2010年風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式分布

三、我國風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的問題

雖然2010年來，我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在退出、募資、投資等方面取得了重要的歷史性進(jìn)步，但未來我國風(fēng)險(xiǎn)投資仍面臨著一系列的挑戰(zhàn)。通過一系列嚴(yán)格的調(diào)查，我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)多數(shù)人認(rèn)為，“項(xiàng)目估值過高帶來較大的退出風(fēng)險(xiǎn)”與“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源缺乏”將是排列最前的兩項(xiàng)問題。本文主要分析“項(xiàng)目估值過高帶來較大的退出風(fēng)險(xiǎn)”，“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源缺乏”，“風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才匱乏”以及“稅收優(yōu)惠政策難以落實(shí)”四方面的問題（見圖5）。

圖5 2011年我國風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的挑戰(zhàn)

（一）缺少優(yōu)質(zhì)種子項(xiàng)目源 項(xiàng)目源的主要內(nèi)容是由風(fēng)險(xiǎn)投資開始的時(shí)間決定的：在投資初期，項(xiàng)目源就屬于萌芽階段的企業(yè)和技術(shù)；在投資發(fā)展階段，這一階段的項(xiàng)目源就比初期的有所發(fā)展；在投資成熟階段，這時(shí)候的項(xiàng)目源已經(jīng)成成熟了。因?yàn)槌砷L期和成熟期的項(xiàng)目源的風(fēng)險(xiǎn)較低，所以其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用也隨著風(fēng)險(xiǎn)的降低而減少。為了發(fā)展我國的風(fēng)險(xiǎn)投資，必須要關(guān)注于種子期的項(xiàng)目源。種子期項(xiàng)目雖然在政府的扶持下在一定的時(shí)間內(nèi)有所跨越式發(fā)展， 但是數(shù)據(jù)顯示2010年依舊是成長期和擴(kuò)張期企業(yè)備受關(guān)注（見圖6）。

（二）缺少優(yōu)質(zhì)種子期項(xiàng)目源的原因 具體如下：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資水平，成功率較低，種子期的成功更是不能再低。而大多數(shù)企業(yè)根本無法承受這樣的超高的風(fēng)險(xiǎn)水平。第二，超高的投資金額，使得企業(yè)機(jī)構(gòu)怯步。種子期不止風(fēng)險(xiǎn)極大，在資金的投入上也是非常龐大的工程，并且這一高額投資，必須經(jīng)過多個(gè)階段的持續(xù)性投資才能完成，大多數(shù)企業(yè)根本無法承受。第三，由于風(fēng)險(xiǎn)性較高，高額投資性，導(dǎo)致開發(fā)者少。雖然種子期項(xiàng)目源具備高風(fēng)險(xiǎn)，高投資額這兩項(xiàng)難題，但是如若種子期項(xiàng)目源成功開發(fā)，不僅是個(gè)人的高收益，同時(shí)也會(huì)帶給社會(huì)許多積極的正面作用，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。可見，風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益和正外部性決定了風(fēng)險(xiǎn)投資種子期項(xiàng)目源缺乏這一問題是無法單純依靠市場力量解決的，而政府應(yīng)該承擔(dān)起一定的作用和責(zé)任。導(dǎo)致我國現(xiàn)階段種子期項(xiàng)目融資水平不足的最主要的原因是，培育種子期項(xiàng)目源應(yīng)當(dāng)由政府完全承擔(dān)，但政府并沒有履行這一義務(wù)。發(fā)展種子期項(xiàng)目源在目前仍未受到政府的正確對(duì)待。政府總是希望市場能夠在這方面做出協(xié)調(diào)，但是市場并非萬能。如面對(duì)市場失效的同時(shí)“政府失職”，那未來之路必然很艱難。

（三）缺少專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才 被稱為“風(fēng)險(xiǎn)投資之父”的哈佛大學(xué)教授General Georges Doriot認(rèn)為：一流的團(tuán)隊(duì)比一流的項(xiàng)目更加重要。這也可以看出，專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才的重要性。 因?yàn)榈谝涣鞯墓芾韴F(tuán)隊(duì)往往會(huì)依據(jù)市場客觀情況不斷改正原來的計(jì)劃，使之具備執(zhí)行效益。相反，一個(gè)出色的業(yè)務(wù)任務(wù)由一個(gè)平庸的團(tuán)隊(duì)去施行，往往難以勝任。而我國目前正缺乏這樣的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人才，沒有人才導(dǎo)致專業(yè)的管理技能亦不足，在一定的方面也阻礙了我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資家的培養(yǎng)也是我國未來將要進(jìn)行的一向巨大的工程。事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)投資的成功很大一部分取決于“人”，這個(gè)人不止是指具有風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)性知識(shí)人才，還有就是人與人之間的合作。

（四）稅收優(yōu)惠政策不全面 隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收優(yōu)惠政策的實(shí)施，在我國新興科技產(chǎn)業(yè)上取得了一定的效果。但當(dāng)前的稅收優(yōu)惠政策并不能滿足于我國實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀，存在著諸多問題。這些問題在不同方面影響著我國風(fēng)險(xiǎn)投資的蓬勃發(fā)展。

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的稅收法律并不全面。現(xiàn)行的稅收法律體系明顯不夠完整。為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展我國也出臺(tái)過許多稅收優(yōu)惠法律，也相對(duì)的實(shí)行了減免稅收的優(yōu)惠，但就從風(fēng)險(xiǎn)投資全部環(huán)節(jié)來看，缺乏具有專項(xiàng)針對(duì)性的優(yōu)惠政策。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資稅收政策具體導(dǎo)向作用不明顯。依據(jù)我國目前的風(fēng)險(xiǎn)投資稅收政策，將風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)企業(yè)稅收政策對(duì)比，稅收優(yōu)惠限制在企業(yè)所得稅，稅率降低和稅額的定期減免為主要優(yōu)惠方式，在方式上受到了局限，而且優(yōu)惠程度較小。

（3）稅收優(yōu)惠政策過于簡單。依據(jù)我國目前的風(fēng)險(xiǎn)投資稅收優(yōu)惠政策，定期減免稅等直接優(yōu)惠是我國高新科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的主要偏重的稅收優(yōu)惠方法，間接方式被忽略，稅收優(yōu)惠政策仍然需要進(jìn)一步改善。

（4）目前的稅收制度并不適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。首先，缺少直接鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資者的具有完整明確性的稅收優(yōu)惠政策。一方面，相應(yīng)的優(yōu)惠規(guī)定不夠完善，沒有對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說遭受的損失能否抵所得稅等問題進(jìn)行規(guī)定；另一方面投資者的積極性無法被調(diào)動(dòng)，現(xiàn)行的個(gè)人所得稅法不夠完善。其次，缺少鼓勵(lì)企業(yè)的稅收政策，在一定方面風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作發(fā)展。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，不利于企業(yè)即影響風(fēng)險(xiǎn)投資。

（四）高項(xiàng)目估值，等于高風(fēng)險(xiǎn) 日前，經(jīng)過相關(guān)數(shù)據(jù)表明，大多數(shù)的投資人表示由于2011年較高的項(xiàng)目估值，帶來了相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)表示，未來風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的兩大主線依舊是科技主導(dǎo)的新興科技與大眾消費(fèi)主導(dǎo)行業(yè)不變。2012年調(diào)研報(bào)告顯示，多數(shù)人表明市場“估值過高，有一定風(fēng)險(xiǎn)”，占總比例的71.9%（見圖7）。

圖7 2012年中國VC/PE投資人調(diào)研報(bào)告

四、我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展對(duì)策

（一）開拓優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源 通過借鑒國外的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國缺乏優(yōu)質(zhì)種子項(xiàng)目源這一問題，結(jié)合我國的基本國情，進(jìn)行一系列的探討。目前我國也在積極的進(jìn)行種子期的階段投資，逐年都有所上升（見圖8）。

圖8 2008年到2010年種子期項(xiàng)目數(shù)量

首先，培育優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源必定需要財(cái)政和金融的連接。由于投資種子期項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)是多數(shù)機(jī)構(gòu)難以承受的，所以即使能夠預(yù)見良好的預(yù)期，很多機(jī)構(gòu)也不愿投資此類項(xiàng)目。因此，政府必須承擔(dān)起培育這一項(xiàng)目源的重?fù)?dān)。其次，在我國現(xiàn)階段的國情下，建立起適合與我國國情的種子期項(xiàng)目源方法。依據(jù)了以色列的成功經(jīng)驗(yàn)，我國近幾年，“孵化器”模式悄然出現(xiàn)在不少企業(yè)中。但是，“孵化器”模式與我國現(xiàn)階段的國情不太相符，無法成功。創(chuàng)建“孵化器招標(biāo)”制度，或許可以和我國現(xiàn)階段國情相匹配。在此制度中，由政府擔(dān)任招標(biāo)組織人，為每一個(gè)種子期的項(xiàng)目創(chuàng)建適應(yīng)其的招標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)劃書，在全國范圍內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行招標(biāo)。當(dāng)然這一系列的想法還不夠成熟，還需要經(jīng)過更深層次的研究和完善。

（二）培養(yǎng)專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才 一方面要引進(jìn)海外的高層次的風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才，另一方面還要注重培育適應(yīng)本土市場的創(chuàng)投人才，進(jìn)一步開展行業(yè)內(nèi)部的各類人才的合作交流。

專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才除了具備財(cái)務(wù)學(xué)和風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)知識(shí)外還需要具備以下素質(zhì)：第一，具有明確的市場觀念，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)仔細(xì)的調(diào)研目標(biāo)市場。第二，具有鮮明的競爭意識(shí)。如果風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)市場持輕率的態(tài)度，這種態(tài)度將是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的致命沖擊；關(guān)于現(xiàn)金流的重要性，專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家也應(yīng)當(dāng)理解。風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)懂得缺少資金就代表著企業(yè)的失敗。第三，具有內(nèi)控尺度。真正風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是從理想和現(xiàn)實(shí)結(jié)合的角度來看待事物的；認(rèn)真制定并切實(shí)實(shí)施計(jì)劃；尊重現(xiàn)實(shí)；選擇正確的合作者；具備奮力拼搏的精神；學(xué)會(huì)苦中作樂；具有激情。

我國應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人才的培養(yǎng)。筆者認(rèn)為，首先，實(shí)踐是最主要的辦法，在管理實(shí)踐過程中，發(fā)現(xiàn)其潛在能力；其次，有計(jì)劃地通過國外的專業(yè)培訓(xùn)來訓(xùn)練風(fēng)險(xiǎn)投資人才；第三，高薪聘請(qǐng)國外華人專家歸國；最后，建立有效的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，可以招攬更多的風(fēng)險(xiǎn)投資家。目前我國的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人才也在逐年上升，但在現(xiàn)在缺乏專業(yè)人才的年代，仍然是不夠，所以我國必須積極的開展各項(xiàng)測培育優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資人才（見圖9）。

圖9 2004年到2010年專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人人數(shù)

（三）完善稅收政策 具體措施如下：

（1）制定稅收激勵(lì)政策。制定稅收激勵(lì)政策，是為了使區(qū)域類的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)增加，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資水平得以提高。必須從以下方面考慮：收激勵(lì)形式；稅收激勵(lì)程度；稅收激勵(lì)時(shí)間；稅收激勵(lì)目標(biāo)；收激勵(lì)成本；稅收激勵(lì)范圍。

（2）完善相關(guān)原則。首先國家的產(chǎn)業(yè)政策和科技發(fā)展計(jì)劃必須適應(yīng)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收政策的實(shí)施。第二，整體性原則。在規(guī)劃稅收政策時(shí)，子系統(tǒng)和主系統(tǒng)要相互協(xié)調(diào)工作，才能使稅收政策有效的發(fā)揮出其作用。第三，適度原則。根據(jù)國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力，稅收優(yōu)惠政策應(yīng)當(dāng)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，不能超過，否則國家難以承擔(dān)。第四，間接和直接優(yōu)惠相互融合，以間接為主；將行業(yè)性優(yōu)惠與區(qū)域性優(yōu)惠相聯(lián)合，慢慢減少區(qū)域性優(yōu)惠的原則。

（3）完善配套措施。從我國現(xiàn)階段國情出發(fā)，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展要求，為了完善風(fēng)險(xiǎn)投資稅收優(yōu)惠政策，還需要對(duì)以下三方面進(jìn)行補(bǔ)充和完善。首先，如若沒有一個(gè)完整的法律體系，稅收優(yōu)惠政策也無法實(shí)行，所以應(yīng)當(dāng)完善現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資法律政策；第二，將退出機(jī)制建設(shè)加以完善；第三，稅收監(jiān)督機(jī)制的重要性。

（四）項(xiàng)目估值降溫，風(fēng)險(xiǎn)減少 首先，從我國目前的國情出發(fā)，應(yīng)當(dāng)建立起適合我國國情的項(xiàng)目估值體系并且加強(qiáng)科學(xué)研究，使其更具備現(xiàn)實(shí)實(shí)施意義。其次，建立高效的網(wǎng)絡(luò)信息交流系統(tǒng)。這樣可以加強(qiáng)投資各公司的必要的交流和聯(lián)系，建立起健全的網(wǎng)絡(luò)信息庫。最后，中介機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目估值中作用較大。由于風(fēng)險(xiǎn)投資過程涉及太多，過于繁復(fù)，所以為了風(fēng)險(xiǎn)投資的安全運(yùn)作，應(yīng)當(dāng)設(shè)立專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)。

五、結(jié)論

風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)上作用巨大，能夠促進(jìn)高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，由于世界各國的緊密發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資的作用越加顯現(xiàn)。我們應(yīng)當(dāng)了解我國現(xiàn)實(shí)國情與風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀，并吸取其他各國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，加強(qiáng)人才的培養(yǎng)，完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收優(yōu)惠政策，政府積極培育優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目源。當(dāng)然隨著宏觀經(jīng)濟(jì)等各方面的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)仍然存在各種阻礙，國家積極做出相應(yīng)的政策，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的蓬勃發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

"我們?cè)诟髽I(yè)談價(jià)格的時(shí)候，都是按企業(yè)自己報(bào)價(jià)的1/2往下談"，一家香港風(fēng)險(xiǎn)投資公司的總經(jīng)理認(rèn)為多數(shù)融資者對(duì)企業(yè)前景盲目自信；

……

類似言論在企業(yè)投融資過程中并非鮮見。如此大的價(jià)格分歧，往往導(dǎo)致談判破裂。那么企業(yè)在融資過程中究竟應(yīng)當(dāng)如何評(píng)判自身的價(jià)值呢？

認(rèn)清自我

在與投資商進(jìn)行接觸之前，企業(yè)應(yīng)該對(duì)自己和對(duì)方有個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)，而且認(rèn)清自我

最為關(guān)鍵。

"企業(yè)融資首先要搞清楚自己融資的目的是什么；其次，要對(duì)自己的價(jià)值有一個(gè)比較理性的判斷"，在進(jìn)行過多次投融資交易之后，亞信首席戰(zhàn)略執(zhí)行官包凡談了他自己的一些心得。融資的真正目的，應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)者借助投資者的資金和資源，在很短的時(shí)間內(nèi)，利用自己的技術(shù)優(yōu)勢和巨大的市場空間，實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展，到更寬闊的資本市場上實(shí)現(xiàn)自己的最終價(jià)值。

在融資目的方面，投資者和企業(yè)通常并不存在溝通障礙，真正的難題是對(duì)企業(yè)的估值。香港豐裕興業(yè)國際有限公司中國區(qū)副總裁黃靜濤說:"目前，對(duì)企業(yè)估值并沒有統(tǒng)一的方法，最通常采用的是三種：成本法、收益法和市場法(詳見附文)。"

在沒有一種統(tǒng)一的企業(yè)估值方法的情況下，大多數(shù)中介機(jī)構(gòu)或者企業(yè)都采取了混合法來對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，以期達(dá)到一個(gè)比較合理的價(jià)值水平。而對(duì)于大多數(shù)高成長企業(yè)來講，由于有形資產(chǎn)份額很小，所以基本上都會(huì)采用收益法和市場法相結(jié)合的方法。

黃靜濤說："采用市場法，除了參考同類企業(yè)的融資估值以外，我們還會(huì)參考上市公司的價(jià)值，但是，我們會(huì)適當(dāng)調(diào)低PE值；同樣，采用收益法的時(shí)候，由于高成長企業(yè)在最初的幾年里，增長速度都非常快，所以，為了合理，我們基本上會(huì)延長估值的年限，并適當(dāng)調(diào)低增長率。"

很多公司在融資的時(shí)候，并不會(huì)讓專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)介入，而是自己對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，這就要求企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者頭腦比較清醒，不能義氣用事，給自己過高的評(píng)價(jià)。否則，不僅對(duì)未來的價(jià)格談判毫無幫助，而且還會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失很多融資良機(jī)。

"其實(shí)，讓第三方介入還能起到緩沖區(qū)的作用，因?yàn)檎勁械臅r(shí)候總會(huì)產(chǎn)生一些摩擦，為了將來的合作考慮，讓第三方來唱黑臉，會(huì)更加有利于投融資雙方在將來和諧相處"，包凡的觀點(diǎn)很有現(xiàn)實(shí)性。

因應(yīng)時(shí)勢

"企業(yè)價(jià)值受大環(huán)境因素影響很大，市場形勢很好的時(shí)候，價(jià)格普遍走高，而市場不景氣的時(shí)候，價(jià)格會(huì)普遍下降"，Acer技術(shù)投資亞太有限公司的副總經(jīng)理鐘東霖這樣描述宏觀環(huán)境對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響。

許多企業(yè)都在抱怨自己生不逢時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)大潮退去之后，很難再以一個(gè)較高的價(jià)格賣身于那些頭腦發(fā)熱的投資者。但是，環(huán)境固然惡劣，只要抓住時(shí)機(jī)，還是會(huì)給自己一個(gè)滿意的價(jià)格。

"雙方對(duì)投資本身的急切性，會(huì)對(duì)投資的價(jià)格產(chǎn)生很大的影響，企業(yè)融資一定要有預(yù)先的考慮，不要使自己因?yàn)樨?cái)務(wù)窘迫而陷于被動(dòng)的境地之后，再考慮融資問題"，鐘東霖給企業(yè)提出了警告。

如果公司在融資的時(shí)候非常急切，資金進(jìn)不來，公司就要破產(chǎn)，對(duì)于嗅覺靈敏的風(fēng)險(xiǎn)投資商來說，一旦知道了這種情況，在整個(gè)談判的過程中，融資方就會(huì)陷于被動(dòng)的境地。當(dāng)然，投資商不至于將公司壓榨的很慘，置于死地，但很顯然，會(huì)在談判中占據(jù)上風(fēng)。

而相反，如果公司事業(yè)蒸蒸日上，融資成功與否只是意味著，公司能否突破發(fā)展瓶頸躍上新臺(tái)階，那整個(gè)談判就會(huì)是企業(yè)占主導(dǎo)，投資結(jié)果自然會(huì)有利于企業(yè)一方。

投資者懂得"順勢而為"，但雪中送炭的事情他們通常不會(huì)做。

貨比三家

包凡忠告企業(yè):"不要在一棵樹吊死，但也不能找太多家風(fēng)險(xiǎn)投資商來同時(shí)談。"

"作為投資商，我們一般會(huì)找很多家投資公司來同時(shí)來看一家企業(yè)，而我們幾家投資伙伴會(huì)形成價(jià)格同盟，在這種情況下，企業(yè)會(huì)更容易接受我們的報(bào)價(jià)，而它若拒絕，也將很難再找到其他感興趣的投資者"，鐘東霖則透露了風(fēng)險(xiǎn)投資商常用的價(jià)格談判技巧。

與那些長袖善舞的投資機(jī)構(gòu)相比，企業(yè)融資者通常明顯缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。為了確保最后融資成功，企業(yè)首先要做的事情就是要分散風(fēng)險(xiǎn)，把雞蛋分裝在不同的籃子里，一旦一家談判失敗，還有其它的來補(bǔ)充。但是，面也不能鋪得太廣。"剛開始，以兩三家為好"，有過多次投融資經(jīng)驗(yàn)的包凡談了他的看法。

兩三家投資商，既使企業(yè)有了選擇的機(jī)會(huì)，又增加了成功的概率。但是，如果面鋪得太廣，在這個(gè)頗為現(xiàn)實(shí)的資本市場上，一旦被投資商拒絕，那幾乎就沒有翻身的余地了。

企業(yè)在與最初的投資者接觸時(shí)，可能會(huì)由于價(jià)值評(píng)估或者其他方面的不盡合理的要求，使投資商對(duì)企業(yè)失去興趣，而且這種事情發(fā)生的幾率會(huì)很大。如果被多家風(fēng)險(xiǎn)投資商同時(shí)拒絕的話，剩下的投資商也將對(duì)企業(yè)失去興趣，因?yàn)樵谒麄兛磥恚敲炊嗤卸家呀?jīng)拒絕了，說明企業(yè)確實(shí)不好，哪怕實(shí)際情況不是這樣，但以訛傳訛，也會(huì)使企業(yè)錯(cuò)過融資的良機(jī)。

謹(jǐn)慎報(bào)價(jià)

"剛開始，對(duì)企業(yè)的估值不要報(bào)得太高"，包凡經(jīng)驗(yàn)之談；

"對(duì)于企業(yè)的初始估值我們基本上都不予理睬"，鐘東霖輕描淡寫；

"融資量不要太多"，包凡二次警告；

"考慮到不愿意控股，對(duì)于過高的融資要求，我們都會(huì)削減"，鐘東霖再次忠告企業(yè)；

"最后關(guān)頭可以做一些有條件的讓步"，包凡的目的是要達(dá)到合作的成功；

"我們一般是到最后關(guān)頭才跟企業(yè)討論價(jià)值問題"，鐘東霖泄露天機(jī)。

在融資價(jià)格和數(shù)量方面，剛開始也以低調(diào)為妙。即便企業(yè)的估值確實(shí)很高，初期亦不宜報(bào)得過高，在大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資商還對(duì)你不熟悉的情況下，這會(huì)使他們敬而遠(yuǎn)之。

一個(gè)好企業(yè)，如果價(jià)格要得不是很高，數(shù)量也不是很多，風(fēng)險(xiǎn)投資商們肯定會(huì)趨之若鶩，一旦企業(yè)在市場上的名聲傳出去之后，感興趣的人也會(huì)隨之增多，市場價(jià)格自然會(huì)被抬高。此時(shí)，企業(yè)再適當(dāng)調(diào)高自己的價(jià)格則將是順理成章的事情。

價(jià)格談判是整個(gè)合作的關(guān)鍵，很多合作可能都是因?yàn)閮r(jià)格沒有談攏而告失敗。

其實(shí)對(duì)于企業(yè)來講，應(yīng)該了解到，風(fēng)險(xiǎn)投資商的投資跟買東西還是不一樣的，他們并非一定要把企業(yè)的價(jià)格壓得很低，以一個(gè)企業(yè)無法接受的價(jià)格進(jìn)入企業(yè)，會(huì)使企業(yè)喪失積極性，那他們的投資也將毫無意義。

同時(shí)，談判之前還要考慮到雙方合作過程中，是錢對(duì)企業(yè)重要，還是資源更重要。如果一個(gè)投資者認(rèn)為企業(yè)值3000萬，但是，沒有任何資源提供給自己；而另一個(gè)投資者認(rèn)為企業(yè)只值1000萬，卻會(huì)在未來給企業(yè)帶來發(fā)展的資源，這對(duì)企業(yè)來講又是一個(gè)考驗(yàn)。

考慮清楚再去談判，會(huì)對(duì)談判的順利進(jìn)行有很多幫助。

化解僵局

很多談判都可能會(huì)僅因?yàn)橐粌蓚€(gè)百分點(diǎn)而僵持不下，其實(shí)，此時(shí)的企業(yè)應(yīng)該懂得變通。

對(duì)于亞信并購邦訊一案相信大家還記憶猶新，雙方在談判的過程中，就曾經(jīng)遇到過這樣的情況。由于邦訊考慮到自己在2001年年初融資的時(shí)候，當(dāng)時(shí)的價(jià)格就在5億人民幣（相當(dāng)于6000萬美元左右），所以在亞信提出收購時(shí)，邦訊管理層認(rèn)為，既然是全資收購，那就應(yīng)該比這個(gè)價(jià)格還要高，而亞信給出的價(jià)錢卻是4700萬美元，顯然無法接受。

后來雙方商定，互相約定一個(gè)條件，以年底前的贏利和定單數(shù)為考核標(biāo)準(zhǔn)，如果達(dá)不到就按4700萬美元價(jià)格成交，如果達(dá)到了，可以再適當(dāng)?shù)恼{(diào)高價(jià)格。

結(jié)果年底，邦訊超額完成了亞信所規(guī)定的額度，最后雙方將價(jià)格增加到5300萬美元，皆大歡喜。亞信雖然多掏了錢，但是，拿到了更優(yōu)良的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)也降低了很多，而邦訊也拿到了跟自己心理預(yù)期更加接近的價(jià)錢。

價(jià)格上的適當(dāng)讓步并不見得就是壞事，因?yàn)椋瑑r(jià)格并非談判的全部，合作成功才是最終目的。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的三種基本方法

收益法

是指預(yù)測企業(yè)的未來收益并計(jì)算該未來收益的現(xiàn)值，以估算企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法，包括折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟(jì)價(jià)值增加法等。

成本法

依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的帳面值或企業(yè)所含資產(chǎn)的歷史成本，而不是依據(jù)分析企業(yè)的未來盈利能力來估算企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。包括帳面凈值法和重置成本法等，可以簡要地被描述為當(dāng)一家公司被拆分為不同的部分并且在市場上單個(gè)出售所獲得的價(jià)值的總計(jì)的方法。這種方法一般來說并不恰當(dāng)，除非買方僅想購買凈資產(chǎn)，而不是企業(yè)未來的收益流。大部分情況下，資產(chǎn)的歷史成本、折舊和攤銷后的凈值以及重置成本，都不能顯示這些需在未來使用的資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。買方主要期望從產(chǎn)品和服務(wù)銷售所產(chǎn)生的現(xiàn)金中獲益，而不是從出售用于生產(chǎn)這些產(chǎn)品和服務(wù)的真實(shí)資產(chǎn)、廠房和設(shè)備中獲益。

賬面凈值法將資產(chǎn)負(fù)債表中的每項(xiàng)資產(chǎn)和每項(xiàng)負(fù)債進(jìn)行估價(jià)，并將其凈帳面值加上一個(gè)溢價(jià)，以計(jì)入無形資產(chǎn)部分，從而估算出企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。

篇8

1 引言?

風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)韌于市場經(jīng)濟(jì)，狹義風(fēng)險(xiǎn)投資指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，偏好于高風(fēng)險(xiǎn)、高盈利產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、技術(shù)密集型的產(chǎn)品或項(xiàng)目投資。

放眼2010年，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要聚焦高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，尤其在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域布局正在加速。2010年，中國風(fēng)險(xiǎn)投資累計(jì)投資8693項(xiàng)，比2009年增長16.9%。其中，投資高新技術(shù)企業(yè)/項(xiàng)目達(dá)5160項(xiàng)，占投資總數(shù)59.4%；累計(jì)投資達(dá)1491.3億，其中投資高新技術(shù)企業(yè)/項(xiàng)目808.8億，約占總投資54.23%。與前期相比，從投資金額增加與投資數(shù)量判斷，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)投資強(qiáng)度有所加大[1]。

同時(shí)，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資開始涉足公益事業(yè)。這就是近兩年在美國風(fēng)生水起的被稱為“風(fēng)險(xiǎn)慈善”（venture philanthropy）的新興企業(yè)公益模式[2]。

無論營利項(xiàng)目抑或是公益項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資，最終追求的都是選擇可接受風(fēng)險(xiǎn)測度條件下高收益、高效用，或在預(yù)期收益和效用前景下的風(fēng)險(xiǎn)盡可能低。基于此，本文探求營利項(xiàng)目與公益項(xiàng)目的不同特點(diǎn)，分析建立風(fēng)險(xiǎn)投資決策指標(biāo)體系，兼顧投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡，結(jié)合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的偏好，研究營利項(xiàng)目與公益項(xiàng)目的投資策略決策，以及投資后環(huán)境變化引致的投資策略調(diào)整。

2風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與收益評(píng)價(jià)

2.1風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系

風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)行與所投入的項(xiàng)目或技術(shù)產(chǎn)業(yè)的開發(fā)進(jìn)程，基本上是同步的。站在資本運(yùn)行的角度看，可分為種子期、導(dǎo)入期、成長期、成熟期四個(gè)階段。每個(gè)階段均可能存在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)以及其他風(fēng)險(xiǎn)等，且這些風(fēng)險(xiǎn)因素在不同階段具有不同的分布，各階段的風(fēng)險(xiǎn)大小也各異。

本文結(jié)合參考國內(nèi)外相關(guān)專家的學(xué)術(shù)研究成果[3—5]，考慮影響投資風(fēng)險(xiǎn)因素包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)5大類，風(fēng)險(xiǎn)投資的不同發(fā)展階段中各風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重與分布見表1：

表1 分階段投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

2.2風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，可采用風(fēng)險(xiǎn)決策矩陣法[6]，具體步驟：

（1）風(fēng)險(xiǎn)矩陣欄內(nèi)容確定

投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)劃分為5大模塊，即市場風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，具體含義見表1。

（2）影響欄及發(fā)生概率欄

將風(fēng)險(xiǎn)模塊對(duì)評(píng)估項(xiàng)目影響分5個(gè)等級(jí)：關(guān)鍵、嚴(yán)重、中度、微小、可忽略，對(duì)應(yīng)區(qū)間集合：{（4，5]，（3，4]，（2，3]，（1，2]，[0，1]}，見表2。

表2 風(fēng)險(xiǎn)影響等級(jí)對(duì)照表

風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能性同樣分5個(gè)程度等級(jí)：極有可能發(fā)生、很可能發(fā)生、可能發(fā)生、不太可能發(fā)生、不可能發(fā)生，對(duì)應(yīng)區(qū)間集合為：{（0.9，1]，（0.7，0.9]，（0.6，0.7]，（0.4，0.6]，[0，0.4]}，見表3。

表3 風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率對(duì)照表

（3）風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)欄的確定

將風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分為高級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、中級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、低級(jí)風(fēng)險(xiǎn)3檔，對(duì)應(yīng)的區(qū)間數(shù)為：{（3，5]，（1.5，3]，[0，1.5]}。

（4）確定風(fēng)險(xiǎn)模塊風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)

如表4所示的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)對(duì)照表。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資模塊的二級(jí)指標(biāo)j影響等級(jí)量化值Rj（i=1，2，…，n），其中n為該階段風(fēng)險(xiǎn)投資二級(jí)指標(biāo)數(shù)。比照表3風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率，采用線性插值法，求得二級(jí)指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)值RVj（j=1，2，…，n），根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)區(qū)間隸屬度，可確定j指標(biāo)最終風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

表4 風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)對(duì)照

（5）投資風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值計(jì)算如下： ，

n為該階段風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估二級(jí)指標(biāo)數(shù)。

2.3風(fēng)險(xiǎn)投資的收益評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目按投入主要目的是否以營利為目的可分為兩大類，即營利項(xiàng)目和公益項(xiàng)目。投向營利項(xiàng)目領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資，孜孜以求的是巨額的財(cái)務(wù)效益，但同時(shí)要兼顧項(xiàng)目對(duì)國民經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、居民生活、資源消耗、生態(tài)環(huán)境等方面的影響。投向公益項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資，重點(diǎn)考察項(xiàng)目給社會(huì)公眾帶來的效益，而非項(xiàng)目的財(cái)務(wù)收益，更多的幾乎都有多方面的無形效果，諸如收入分配、地區(qū)均衡發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)、社會(huì)安定、國家安全等。

本文應(yīng)用因果分析圖，建立風(fēng)險(xiǎn)投資收益評(píng)價(jià)指標(biāo)體系[7—8]如表5所示。

表5 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

2.險(xiǎn)投資的收益評(píng)價(jià)方法

（1）營利項(xiàng)目收益評(píng)價(jià)模型

風(fēng)險(xiǎn)投資i收益值 ，則

其中， 為經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與生態(tài)效益權(quán)重。

為經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與生態(tài)效益第n個(gè)二級(jí)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)值

為經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與生態(tài)效益二級(jí)指標(biāo)數(shù)

（2）公益項(xiàng)目收益評(píng)價(jià)模型

公益項(xiàng)目的收益評(píng)價(jià)，本文采取效用成本分析思路展開。

公益項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資效用值：

公益項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資成本值：

其中，

經(jīng)濟(jì)效益效用值：

社會(huì)效益效用值：

為第n項(xiàng)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)值

為第n項(xiàng)社會(huì)效益指標(biāo)值

3 風(fēng)險(xiǎn)投資策略確定

3.1營利型項(xiàng)目投資策略決策

如圖1所示，以投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值作縱坐標(biāo)，項(xiàng)目綜合收益值作橫坐標(biāo)，構(gòu)建投資策略矩陣。

圖1 營利項(xiàng)目投資策略決策矩陣

定義1：風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目綜合收益 時(shí)，項(xiàng)目收益性較好；

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目綜合收益 時(shí)，項(xiàng)目收益性較差.

定義2：項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等級(jí) 時(shí)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為高級(jí)；

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等級(jí) 時(shí)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為中級(jí)；

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等級(jí) 時(shí)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為低級(jí)。

根據(jù)定義1及2，投資策略矩陣被劃分為六個(gè)區(qū)域，見圖1及表6。

表6 營利項(xiàng)目投資策略決策

下面本文將結(jié)合投資決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，分析投資決策策略：

1.明星區(qū)

若風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目處于Ⅲ區(qū)，投資收益豐厚，且無需承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)。無論投資決策者屬于風(fēng)險(xiǎn)愛好型、風(fēng)險(xiǎn)中立型抑或風(fēng)險(xiǎn)愛好型，均優(yōu)先投資該項(xiàng)目。這種項(xiàng)目在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中少之又少，甚至不太可能出現(xiàn)。

2.潛力區(qū)

由于明星項(xiàng)目很難獲得，風(fēng)險(xiǎn)愛好決策者在Ⅰ區(qū)和Ⅳ區(qū)尋找高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)項(xiàng)目。該區(qū)域項(xiàng)目投資一旦成功，便會(huì)帶來超額回報(bào)（Ⅰ區(qū)）；一旦失敗，收益甚微（Ⅳ區(qū)）。

由于風(fēng)險(xiǎn)中立決策者厭惡高風(fēng)險(xiǎn)，在明星項(xiàng)目不可得時(shí)，便會(huì)退而求其次，在Ⅱ區(qū)、Ⅴ區(qū)尋找中等風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，并希望獲得盡可能高回報(bào)（Ⅱ區(qū)）。

而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型決策者關(guān)注的是盡量降低項(xiàng)目不確定性，不惜以項(xiàng)目低回報(bào)為代價(jià)，因此往往偏好Ⅵ區(qū)項(xiàng)目投資。

3.2 公益項(xiàng)目投資策略決策

類似的，以投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值作縱坐標(biāo)，項(xiàng)目效用/成本值作橫坐標(biāo)，構(gòu)建公益型項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資策略矩陣，如圖2所示。

圖2 公益項(xiàng)目投資策略決策矩陣

定義3：風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目效用成本 時(shí)，項(xiàng)目可行；

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目效用成本 時(shí)，項(xiàng)目不可行

根據(jù)定義2及3，公益項(xiàng)目投資策略矩陣同樣被劃分為六個(gè)區(qū)域，見圖2及表7。

表7 公益項(xiàng)目投資策略決策

下面本文將結(jié)合投資決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，分析投資決策策略：

1.垃圾區(qū)

如果風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目落在Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ區(qū)，由于則項(xiàng)目效用成本小于1，公益項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)所得須付出巨大的生態(tài)與環(huán)境代價(jià)。無論投資決策者屬于風(fēng)險(xiǎn)愛好型、風(fēng)險(xiǎn)中立型抑或是風(fēng)險(xiǎn)愛好型，均不選取該項(xiàng)目。

2.潛力區(qū)

若該公益項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)所得大于所付出的環(huán)境代價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)愛好決策者由于可以承受較高風(fēng)險(xiǎn)，Ⅰ區(qū)、Ⅱ區(qū)、Ⅲ區(qū)項(xiàng)目都可以成為其投資對(duì)象。此時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)愛好者來說，投資決策成為效用成本最大的單目標(biāo)決策問題。

風(fēng)險(xiǎn)中立決策者不愿承受高風(fēng)險(xiǎn)，只要效用成本可行，他可以在Ⅱ區(qū)與Ⅲ區(qū)投資。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型決策者則只肯承受低級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，僅在Ⅲ區(qū)選擇投資。卻要求公益項(xiàng)目所得要盡可能多，付出成本盡可能少，這實(shí)際上已不再是風(fēng)險(xiǎn)投資行為。

4 風(fēng)險(xiǎn)投資策略調(diào)整

4.1 營利項(xiàng)目投資策略調(diào)整

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一旦投資以后，隨著投資環(huán)境不斷變化，初始投資策略可能需要修正和調(diào)整。

投資環(huán)境超出預(yù)期，發(fā)展勢頭好時(shí)，投資者決定增加投資；投資環(huán)境背離決策意圖，前景黯淡時(shí)，投資者決定減資甚至撤資退出。

設(shè)某類型投資者對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果隸屬于 ，投資收益評(píng)估隸屬于 。則該投資項(xiàng)目的初始預(yù)期最優(yōu)策略 與初始預(yù)期最差投資策略 為：

投資環(huán)境變化后，投資狀態(tài)變?yōu)?。

則分別計(jì)算初始策略 、目前策略 與 、 的歐式距離[95]。

若 ，則項(xiàng)目發(fā)展勢頭良好，只要風(fēng)險(xiǎn)R在決策者可承受范圍，可考慮增資。

反之，若 ，則項(xiàng)目趨勢向壞，考慮調(diào)整策略，可減資甚至撤資退出。

4.2 公益項(xiàng)目投資策略調(diào)整

對(duì)公益項(xiàng)目而言，項(xiàng)目投資策略調(diào)整，要根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，結(jié)合效用/成本（[U/C]）的變動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)（R）的變動(dòng)來分析。

由于本節(jié)研究的是項(xiàng)目投資決策以后，投資環(huán)境變動(dòng)引致的投資策略的調(diào)整，因此只需分析有投資價(jià)值的Ⅰ區(qū)、Ⅱ區(qū)、Ⅲ區(qū)公益項(xiàng)目情況，見表8。

表8 公益項(xiàng)目投資策略調(diào)整 待定 待定 待定

1.Ⅰ區(qū)項(xiàng)目

初始投資者只有風(fēng)險(xiǎn)愛好者。

（1） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險(xiǎn)R進(jìn)一步加大

設(shè)此時(shí)公益項(xiàng)目綜合效用為 ，綜合成本為 ，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為 。

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者與風(fēng)險(xiǎn)中立者依舊不會(huì)投資。

風(fēng)險(xiǎn)愛好者投資策略調(diào)整待定。

時(shí)，

單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，風(fēng)險(xiǎn)愛好者追加投資。

時(shí)，

單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度提高，風(fēng)險(xiǎn)愛好者減資。

（2） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險(xiǎn)程度R降低

此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)愛好者選擇增資。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)R降至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中立者開始投資。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)R降至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者開始投資。

（3） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險(xiǎn)R進(jìn)一步加大

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者與風(fēng)險(xiǎn)中立者依舊不會(huì)投資。風(fēng)險(xiǎn)愛好者減資。

（4） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險(xiǎn)程度R降低

此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)愛好者投資策略待定，單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，增資，反之，減資。

只要綜合效用成本U/C〉1，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)R降至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中立者開始投資。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)R降至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者開始投資。

2.Ⅱ區(qū)項(xiàng)目

初始投資者風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者。

（1） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險(xiǎn)R進(jìn)一步加大

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者依舊不會(huì)投資。

風(fēng)險(xiǎn)愛好者與風(fēng)險(xiǎn)中立者投資策略調(diào)整待定。

單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，風(fēng)險(xiǎn)愛好者追加投資，否則減資。

風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)R提高但 時(shí)，單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，風(fēng)險(xiǎn)中立者追加投資，否則減資。當(dāng)提高至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中立者撤資。

（2） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險(xiǎn)程度R降低

此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者均選擇增資。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)R降至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者開始投資。

（3） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險(xiǎn)R進(jìn)一步加大

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者依舊不會(huì)投資。風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者減資。當(dāng)提高至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中立者撤資。

（4） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險(xiǎn)程度R降低

此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者投資策略待定，單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，增資，反之，減資。

只要綜合效用成本U/C〉1，當(dāng)R降至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者開始投資。

3.Ⅲ區(qū)項(xiàng)目

初始投資者有風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。

（1） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險(xiǎn)R進(jìn)一步加大

單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，風(fēng)險(xiǎn)愛好者追加投資，否則減資。

風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)R提高但 時(shí)，單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者追加投資，否則減資。當(dāng)提高至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者撤資。

風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)R提高但 時(shí)，單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，風(fēng)險(xiǎn)中立者追加投資，否則減資。當(dāng)提高至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中立者撤資。

（2） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險(xiǎn)程度R降低

此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者均選擇增資。

（3） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險(xiǎn)R進(jìn)一步加大

風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者均減資。

當(dāng)提高至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者撤資。

當(dāng)提高至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中立者撤資。

（4） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險(xiǎn)程度R降低

風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者投資策略均待定，只要綜合效用成本U/C〉1，單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，增資，反之，減資。

5 結(jié)束語

本文所研究和探討的風(fēng)險(xiǎn)投資決策，一方面緊貼風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目生命周期不同階段，系統(tǒng)分析各階段不同風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重與分布；另外一方面，緊密結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資具體投向?qū)ο螅鶕?jù)營利項(xiàng)目或是公益項(xiàng)目對(duì)收益進(jìn)行區(qū)別評(píng)價(jià)，并綜合考慮經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益和生態(tài)效益的綜合效益協(xié)同，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資決策方法從實(shí)際問題中來，到實(shí)際實(shí)務(wù)中去，密切聯(lián)系實(shí)際，更具有現(xiàn)實(shí)意義和操作價(jià)值。

當(dāng)然，在實(shí)際運(yùn)用中，本文的決策模型商有一些問題亟待深入研究，包括風(fēng)險(xiǎn)投資因素的敏感性分析、風(fēng)險(xiǎn)投資委托問題、風(fēng)險(xiǎn)投資決策結(jié)果理性與過程理性等。

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[5]石曉軍，李健，項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、分析的幾種主要方法的比較研究，技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，1998，（6）：25—26

篇9

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)可以從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)兩個(gè)視角進(jìn)行分析。從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)角度進(jìn)行考察，辨別風(fēng)險(xiǎn)資本通過聯(lián)合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認(rèn)為有四類動(dòng)機(jī):(1)財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)，如降低風(fēng)險(xiǎn)和多樣化;(2)交易流(dealflow)動(dòng)機(jī)，聯(lián)合投資的功能體現(xiàn)為增加交易流渠道，也就是拓展項(xiàng)目源的一種機(jī)制;(3)估值動(dòng)機(jī)，因?yàn)槁?lián)合作出的投資決策能夠提高對(duì)被投資企業(yè)估值的準(zhǔn)確度;(4)增值動(dòng)機(jī)，指聯(lián)合投資伙伴投資后給被投資企業(yè)帶來的附加貢獻(xiàn)。Manigartetal(2006)實(shí)證分析了瑞典、法國、德國、荷蘭、比利時(shí)和英國的317家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，認(rèn)為比起那些較小的公司，交易流和估值動(dòng)機(jī)對(duì)于規(guī)模更大的、專注于早期的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過對(duì)1964－2006年間英國風(fēng)險(xiǎn)投資案例的研究，認(rèn)為聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)包括財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)、資源性動(dòng)機(jī)和交易流動(dòng)機(jī)［4］。然而，近年來的研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)不僅體現(xiàn)在聯(lián)合投資的決策過程中，也體現(xiàn)在聯(lián)合投資的結(jié)構(gòu)、構(gòu)造和效果上。值得思考的是，為什么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇聯(lián)合投資來達(dá)到這些效果，換句話說，聯(lián)合投資的初衷是什么?在現(xiàn)有的研究中，投資組合多樣化往往被認(rèn)為是出于財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風(fēng)險(xiǎn)投資公司的戰(zhàn)略性目標(biāo)服務(wù)。從更廣泛的意義上看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采取聯(lián)合投資行為并不僅僅是為了最大化單個(gè)被投資企業(yè)或單一基金的業(yè)績表現(xiàn)，而更多是為了提高自身的生存機(jī)會(huì)。從被投資企業(yè)角度來看，現(xiàn)有的文獻(xiàn)認(rèn)為被投資企業(yè)尋求或接受聯(lián)合投資主要出于兩個(gè)方面的考慮:(1)信息不對(duì)稱和問題所引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題;(2)與企業(yè)特征相關(guān)的動(dòng)機(jī)。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資契約的研究指出，聯(lián)合投資可能有助于解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。第一輪的聯(lián)合投資或者在后面幾輪中聯(lián)合投資的承諾被認(rèn)為是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)可信承諾［5］［6］［7］，并且聯(lián)合投資減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)機(jī)密可能被投資機(jī)構(gòu)竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業(yè)自身特征角度來看，在交易中它可能需要參考其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司的估值，借助其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司的專業(yè)知識(shí)和契約來增加成功的可能性，并通過降低單一投資機(jī)構(gòu)股權(quán)比例來保障企業(yè)未來控制權(quán)配置。相關(guān)實(shí)證研究顯示，被投資企業(yè)越年輕［9］、階段越早［10］、投資規(guī)模越大［11］，企業(yè)越有可能接受聯(lián)合投資。Cumming(2007)［12］認(rèn)為不同國家的法律、政策環(huán)境、文化背景以及商業(yè)運(yùn)作方式存在差異，因而風(fēng)險(xiǎn)投資交易和契約安排在不同國家市場有不同的策略。目前，學(xué)者們利用歐美國家數(shù)據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對(duì)比分析，探究中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場中聯(lián)合投資動(dòng)因。

三、變量選取及模型設(shè)定

(一)假設(shè)提出

1．融資規(guī)模根據(jù)現(xiàn)資組合理論，大量的資金在多個(gè)相互不相關(guān)的投資間進(jìn)行分?jǐn)偪梢杂行Ы档屯顿Y組合的風(fēng)險(xiǎn)。借助聯(lián)合投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以將資金在多個(gè)項(xiàng)目間分配來降低內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。中小規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也可以借助聯(lián)合投資參與有融資規(guī)模限制的投資來獲得更高的回報(bào)。Cumming(2007)通過研究加拿大的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)證數(shù)據(jù)證明融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，因此我們提出假設(shè)1:假設(shè)1:融資規(guī)模越大，越傾向于聯(lián)合投資。2．被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于被投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)非常敏感，被投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)用聯(lián)合投資分散風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)就越強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于被投資企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性。由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化是一個(gè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的過程，在投資高新技術(shù)企業(yè)時(shí)，聯(lián)合投資常常被用作分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，因此我們提出假設(shè)2:假設(shè)2:投資高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。3．被投資企業(yè)規(guī)模理論上，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)就越小。盡管我們不能說企業(yè)規(guī)模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風(fēng)險(xiǎn)投資視角來看，接受投資的企業(yè)一般均為中小企業(yè)。在中小企業(yè)中，投資規(guī)模較大的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也較小。本文用被投資企業(yè)的總資產(chǎn)來表征企業(yè)規(guī)模。由此，我們提出假設(shè)3:假設(shè)3:被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越小，越傾向于聯(lián)合投資。4．投資階段風(fēng)險(xiǎn)投資由于其不能隨時(shí)變現(xiàn)出售資產(chǎn)而具有較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信息不對(duì)稱也使得這一風(fēng)險(xiǎn)加劇。由于處于發(fā)展早期的企業(yè)需要投入大量的資金進(jìn)行研究開發(fā)工作，面臨包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)等多種風(fēng)險(xiǎn)，且這些風(fēng)險(xiǎn)相較于后期的企業(yè)要高，因此我們認(rèn)為信息不對(duì)稱以及投資的低流動(dòng)性等問題對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)來說要更大。相關(guān)研究表明，聯(lián)合投資可以使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)充分利用其他成員的信息而降低信息不對(duì)稱程度，降低這類風(fēng)險(xiǎn)。我們定義變量Stage描述被投資企業(yè)的發(fā)展階段(早期=1，發(fā)展期=2，擴(kuò)張期=3，獲利期=4)，并提出假設(shè)4:假設(shè)4:投資于早期公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。5．投資機(jī)構(gòu)國別通過聯(lián)合投資可以使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得二次選擇項(xiàng)目的好處，從而增加獲得優(yōu)秀項(xiàng)目的機(jī)會(huì)［13］。國外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于對(duì)中國的法律、政策環(huán)境及文化背景等特有的國情不熟悉，因此更加傾向于同本土風(fēng)險(xiǎn)投資合作進(jìn)行聯(lián)合投資，減少信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，更好地篩選項(xiàng)目以及降低不確定性等級(jí)，并利用聯(lián)合投資中其他本土成員的信息、資源優(yōu)勢更準(zhǔn)確地評(píng)估投資項(xiàng)目的發(fā)展?jié)摿ΑＲ虼耍覀兲岢黾僭O(shè)5:假設(shè)5:國外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相較于本國機(jī)構(gòu)更傾向于聯(lián)合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)同一家企業(yè)進(jìn)行投資的次數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)該企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風(fēng)險(xiǎn)最大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行首輪投資時(shí)更傾向于參加聯(lián)合投資來分散這種風(fēng)險(xiǎn)，我們定義變量Round來表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設(shè)6:假設(shè)6:VC投資的輪次越早越傾向于聯(lián)合投資。

(二)樣本選擇與變量定義

本文數(shù)據(jù)主要來自ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫CVsource，選取數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)后得到5316條有效投資數(shù)據(jù)。實(shí)證模型中，我們定義了七個(gè)變量來探究中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業(yè)是否選擇參加聯(lián)合投資的決策，如果選擇聯(lián)合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個(gè)變量主要是從兩個(gè)角度來設(shè)計(jì):一是關(guān)注投資事件本身的性質(zhì);二是關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的性質(zhì)。

四、數(shù)據(jù)模型的估計(jì)與檢驗(yàn)結(jié)果

為了避免變量間可能出現(xiàn)的多重共線性問題，我們運(yùn)用SPSS19.0計(jì)算變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.4，說明變量間無相關(guān)性或相關(guān)性很弱，從而多重共線性問題不存在。總體上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設(shè)想，結(jié)合前面的實(shí)證結(jié)果，作出如下分析:

(一)融資規(guī)模

假設(shè)1認(rèn)為融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，包含融資規(guī)模變量的回歸模型1、2的回歸結(jié)果中系數(shù)為正，并且顯著性指標(biāo)(Sig.)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.01，從而接受了這一假設(shè)。因此我們得出結(jié)論，融資額越大，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性越大，假設(shè)1成立。

(二)被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)

假設(shè)2認(rèn)為若被投資企業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，由于其特有的高風(fēng)險(xiǎn)性，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性將增大。根據(jù)模型回歸結(jié)果，包含該變量的模型1和2均運(yùn)行出正的變量系數(shù)，盡管模型2中顯著性指標(biāo)(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(biāo)(Sig.)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.01，因此我們認(rèn)為假設(shè)2仍然被接受，結(jié)論如下:高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)受中國政府的扶持，政府引導(dǎo)資金流向該類企業(yè)，但其所固有的高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致聯(lián)合投資發(fā)生可能性要高于對(duì)其他行業(yè)的投資。

(三)被投資企業(yè)規(guī)模

假設(shè)3認(rèn)為若被投資企業(yè)規(guī)模越大，其發(fā)生破產(chǎn)清算的可能性就越小，從而投資該類企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，聯(lián)合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結(jié)果中，系數(shù)符號(hào)相反，且顯著性指標(biāo)(sig.)接近于1，說明數(shù)據(jù)回歸結(jié)果不支持我們的假設(shè)。我們認(rèn)為可能的原因主要是:中國是一個(gè)新興市場，法律、政策環(huán)境及文化背景等有顯著的“中國特色”，因此企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α⒂芰Α⑵飘a(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)等僅由企業(yè)的規(guī)模來衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業(yè)務(wù)獲政府扶持的行業(yè)的企業(yè)，即使規(guī)模有限，也很有發(fā)展?jié)摿Γ档猛顿Y。相反，有些企業(yè)雖然規(guī)模很大，但屬于夕陽產(chǎn)業(yè)或國家不鼓勵(lì)的行業(yè)，仍然具有較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資這類企業(yè)時(shí)依然可能借助聯(lián)合投資來分散風(fēng)險(xiǎn)。其次，僅僅用總資產(chǎn)來衡量企業(yè)規(guī)模也有失偏頗，還應(yīng)當(dāng)包括其他的社會(huì)資源，如社會(huì)影響、政府關(guān)系、人脈資源等。

(四)被投資企業(yè)所處階段

假設(shè)4考察的是被投資企業(yè)所處階段對(duì)聯(lián)合投資傾向的影響。回歸結(jié)果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數(shù)符號(hào)相反，且顯著性指標(biāo)(Sig.)均大于0.6，實(shí)證結(jié)果不支持該假設(shè)。我們認(rèn)為之所以會(huì)出現(xiàn)這種結(jié)果，也是由中國的特殊國情所決定的。中國的股票一級(jí)市場和二級(jí)市場發(fā)育不夠成熟，因此中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)除了在早期階段面臨市場風(fēng)險(xiǎn)外(早期、發(fā)展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風(fēng)險(xiǎn)。尤其值得注意的是，許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO之前為了確保IPO的順利進(jìn)行，往往會(huì)引進(jìn)一些聲譽(yù)高、業(yè)績較好、管理資產(chǎn)規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資，從而增加企業(yè)人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據(jù)回歸結(jié)果結(jié)合中國市場現(xiàn)狀，我們認(rèn)為不同于歐美國家，中國的聯(lián)合投資主要發(fā)生在企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期和末期，這是由中國市場特有的情況及風(fēng)險(xiǎn)所決定的。

(五)投資機(jī)構(gòu)國別

假設(shè)5考慮的是投資機(jī)構(gòu)的國別，認(rèn)為外國投資機(jī)構(gòu)由于其對(duì)中國市場的不熟悉，可能因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的問題在投資過程中面臨額外的風(fēng)險(xiǎn)，從而更傾向于借助聯(lián)合投資來應(yīng)對(duì)這一問題。根據(jù)回歸結(jié)果，包含該變量的兩個(gè)模型1和3均給出了正的變量系數(shù)，且結(jié)果顯著。因此模型運(yùn)行結(jié)果與假設(shè)一致，該假設(shè)被接受。

(六)投資輪次

假設(shè)6考察不同投資輪次中聯(lián)合投資的情況，認(rèn)為首輪投資風(fēng)險(xiǎn)最大，聯(lián)合投資傾向越強(qiáng)，后面幾輪的投資，往往是對(duì)公司有肯定或認(rèn)可的情況下才會(huì)追加，從而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，聯(lián)合投資的傾向下降。而回歸結(jié)果顯示了這兩者之間的正相關(guān)關(guān)系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設(shè)6被拒絕。我們認(rèn)為這同樣是由于中國的特殊市場狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會(huì)吸引許多有聲譽(yù)的投資機(jī)構(gòu)參加來增加IPO的勝算，從而導(dǎo)致聯(lián)合投資較多。

篇10

轉(zhuǎn)售退出方式。這種退出方式是指風(fēng)險(xiǎn)資本單獨(dú)將其所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份出售給第三方投資者，這里的第三方投資者通常為戰(zhàn)略投資者或其他風(fēng)險(xiǎn)資本。轉(zhuǎn)售方式不同于并購?fù)顺龇绞剑谵D(zhuǎn)售方式下，只有風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)將其所持有的企業(yè)股份出售給第三方，其他企業(yè)股東保持不變。第三方投資者購買股份的目的通常是為了能夠獲得該企業(yè)的技術(shù)，或者為了將來能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的收購重組。

回購?fù)顺龇绞健；刭復(fù)顺龇绞绞侵革L(fēng)險(xiǎn)資本將其所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回售給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，企業(yè)的管理人員利用借貸資本或者股權(quán)或者其他產(chǎn)權(quán)收購該部分股份的退出方式。

清算。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展前景，或者成長太慢、資金回收期較長，達(dá)不到預(yù)期投資目的，就會(huì)選擇從項(xiàng)目中撤出，尋找新的投資項(xiàng)目。當(dāng)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本退出后難以吸引到新的投資者時(shí)，企業(yè)就不可避免要選擇破產(chǎn)清算。清算也意味著風(fēng)險(xiǎn)投資的投資失敗。

風(fēng)險(xiǎn)資本退出是其投資環(huán)節(jié)中及其重要的一環(huán)，順利地退出能夠使得投資收益得以順利地實(shí)現(xiàn)，并使得風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入順暢的周期循環(huán)。在風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式選擇中，風(fēng)險(xiǎn)投資家必須根據(jù)退出實(shí)現(xiàn)利潤的高低、退出前后的激勵(lì)機(jī)制方式和監(jiān)督成本大小來決定最優(yōu)的退出方式，但退出實(shí)現(xiàn)利潤的大小始終是風(fēng)險(xiǎn)投資家考慮的最重要目標(biāo)。

在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展潮起潮落的過程中，退出機(jī)制一直是投資機(jī)構(gòu)、高科技企業(yè)、政府、學(xué)者關(guān)注和爭論的焦點(diǎn)。退出是風(fēng)險(xiǎn)投資最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目無法給投資人帶來有效的回報(bào)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和管理層也無法獲得相應(yīng)的收益，風(fēng)險(xiǎn)投資資金也不能有效地循環(huán)。部分退出是風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的一種，加拿大阿爾伯特大學(xué)Douglas J. Cumming教授和多倫多證券交易所資本市場部Jeffrey G. MacIntosh教授的《風(fēng)險(xiǎn)資本的全部和部分退出的跨國比較》（A Cross-Country Comparison ofFull and Partial Venture Capital Exits）對(duì)美國和加拿大的風(fēng)險(xiǎn)投資的部分退出進(jìn)行了比較描述。

風(fēng)險(xiǎn)資本在退出其投資項(xiàng)目時(shí)，可以全部退出，也可以是部分退出，仍然保留一部分股份。

在I P O退出方式下，風(fēng)險(xiǎn)資本很少會(huì)在I P O時(shí)全部出售手中的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份。通常情況下，全部退出時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)在IPO的一年內(nèi)出售持有的全部風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份；部分退出時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO的一年之內(nèi)只出售其所持有的部分風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份。

并購?fù)顺龇绞捷^為獨(dú)特。并購?fù)顺龇绞蕉x為整個(gè)企業(yè)被出售給第三方投資者。因此從這個(gè)意義上說，似乎不存在并購?fù)顺龇绞较碌牟糠滞顺鲂问健Ｈ欢谀承┣闆r下，并購?fù)顺鋈钥梢暈椴糠滞顺觥?/p>

在并購?fù)顺龇绞较拢①徴咄ǔＳ脫Q股的方式進(jìn)行并購，主要有四種方式：第一種，被股票有較高流動(dòng)性的公眾企業(yè)并購。此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本得到的股份相當(dāng)于現(xiàn)金，因?yàn)檫@些股份的流動(dòng)性高，可以在公開市場上自由地出售，兌換為現(xiàn)金。這類的退出可以歸為風(fēng)險(xiǎn)資本的全部退出。第二種，被股票有較低流動(dòng)性的公眾企業(yè)并購。股份也可以通過在公開市場出售轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，但是受限于并購者企業(yè)股份的流動(dòng)性，股份可能只能在一段時(shí)期內(nèi)轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金，甚至不能轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本相當(dāng)于同時(shí)投資了原先投資的企業(yè)和并購者的企業(yè)，這類退出可以視為部分退出。第三種，被私人企業(yè)并購。由于私人企業(yè)的股份缺乏流動(dòng)性，沒有一個(gè)既定的市場可以出售，而且私人企業(yè)一般會(huì)對(duì)股份出售進(jìn)行制度上的限制，風(fēng)險(xiǎn)資本較難將這部分股份轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，因而這種類型的退出可以視為部分退出。第四種，被其他企業(yè)的投資企業(yè)并購。投資企業(yè)進(jìn)行并購活動(dòng)，但這樣的交易既可能是全部退出，也可以是部分退出，這依賴于股份的流動(dòng)性。

在轉(zhuǎn)售退出方式下，全部退出即是指風(fēng)險(xiǎn)資本將持有的所投創(chuàng)投企業(yè)股份全部轉(zhuǎn)售給第三方投資者，部分退出就是只轉(zhuǎn)售其中的一部分。在回購?fù)顺龇绞较拢客顺鰰r(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本將持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份全部賣給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，部分退出則只賣出其中的一部分。在清算情況下，大多意味著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)倒閉。根據(jù)加拿大風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)的定義，部分清算為風(fēng)險(xiǎn)投資是“即將死亡”的投資，一個(gè)還未破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)缺乏利潤增長的潛力，不能再吸引風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)其繼續(xù)投入資金和精力。

部分退出是有很多原因的。風(fēng)險(xiǎn)投資者一般是價(jià)值附加型的投資者，他們投資項(xiàng)目時(shí)所帶來的不僅僅是資本，還有有助于企業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)等。在風(fēng)險(xiǎn)投資基金的贖回日臨近、企業(yè)的價(jià)值被高估等情形下，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)退出投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金需要將其投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性更高的形式。因此，即使所投資的項(xiàng)目仍然具有一定的升值空間，它也必須選擇退出，至少是部分退出。

風(fēng)險(xiǎn)資本部分退出時(shí)會(huì)賣出其持有的一部分企業(yè)股票，而不是全部。這會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)資本未來的潛在投資收益，但也同時(shí)會(huì)削弱風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制力。但這并不會(huì)大幅度降低風(fēng)險(xiǎn)資本的投資成本，因?yàn)檫@個(gè)成本大多屬于沉淀成本，已經(jīng)較為固定。隨著風(fēng)險(xiǎn)資本部分退出其投資項(xiàng)目，投資規(guī)模會(huì)減小，投資的未來經(jīng)濟(jì)收益也會(huì)減少。因而，部分退出不會(huì)出現(xiàn)在絕大部分的情況中。

風(fēng)險(xiǎn)資本退出的種類較多，情況較為復(fù)雜，樣本統(tǒng)計(jì)較為困難，加之進(jìn)行計(jì)量統(tǒng)計(jì)需要一定的樣本數(shù)量，一般會(huì)花費(fèi)較長時(shí)間，利用Douglas J. Cumming教授和Jeffrey G. MacIntosh教授文章中較早的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)亦可說明部分退出不會(huì)出現(xiàn)在大多數(shù)情況中的現(xiàn)象。

部分退出的原因是多樣的。在大多數(shù)的部分退出情況中，部分退出的目的是為了減輕退出時(shí)作為出售方的風(fēng)險(xiǎn)資本和購買方之間存在的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。部分退出情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)保留部分股份。由于維持對(duì)高質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資比維持對(duì)低質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資有更低的成本，同時(shí)高質(zhì)量的企業(yè)有更高的增值空間，因而部分退出是表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)質(zhì)量較高的一個(gè)積極的信號(hào)。所

以風(fēng)險(xiǎn)資本通常會(huì)傾向于選擇部分退出方式。

風(fēng)險(xiǎn)資本一般不會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自我發(fā)展，它會(huì)引入其他對(duì)企業(yè)發(fā)展有積極作用的戰(zhàn)略投資者來幫助企業(yè)管理和進(jìn)行戰(zhàn)略決策。但這會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)資本需要出讓一部分股份，形成風(fēng)險(xiǎn)資本部分退出的情況。

對(duì)于資歷尚淺的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)而言，最重要是在建立良好投資記錄的同時(shí)保留住最有價(jià)值的投資項(xiàng)目。但是，建立能夠得到認(rèn)可的良好投資記錄需要風(fēng)險(xiǎn)資本退出這項(xiàng)投資。通過部分退出的形式，風(fēng)險(xiǎn)資本既可以保留住有價(jià)值的投資項(xiàng)目，同時(shí)還可以建立投資記錄。從這點(diǎn)上看，部分退出是一種折中的方式，可以使得風(fēng)險(xiǎn)資本建立足夠的投資記錄來幫助他們?cè)谖磥砟技顿Y資金，并同時(shí)保留住那些具有較大升值潛力的投資項(xiàng)目。

還有一些較少出現(xiàn)的情況，例如在一些風(fēng)險(xiǎn)投資基金里，在基金贖回日臨近的時(shí)候，投資者對(duì)投資項(xiàng)目的偏好會(huì)出現(xiàn)分歧，有的投資者仍然看好并愿意持有風(fēng)險(xiǎn)資本所投資企業(yè)的股份，這部分人稱為“保留者”，另外那些想要出售股份、贖回投資的人稱為“贖回者”。由于“保留者”和“贖回者”的同時(shí)存在，這使得風(fēng)險(xiǎn)資本更傾向于選擇部分退出。

風(fēng)險(xiǎn)資本在五種不同退出方式中選擇不同的部分退出方式。第一，IPO退出方式中部分退出的選擇。IPO退出方式會(huì)產(chǎn)生很大程度的信息不對(duì)稱。在公開上市發(fā)行股票時(shí)，公眾投資者一般是最不了解真實(shí)情況的，常常處于信息的弱勢地位，根據(jù)加拿大風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)和Venture Economics的資料統(tǒng)計(jì)，56.5%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都是高新技術(shù)企業(yè)，也正因?yàn)槿绱耍顿Y者缺乏對(duì)專業(yè)技術(shù)的認(rèn)識(shí)，無法深刻了解行業(yè)和企業(yè)的本身發(fā)展?fàn)顩r。通常投資者還會(huì)遭遇“免費(fèi)搭車”的問題，投資者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督能力較弱，面臨著較高的道德風(fēng)險(xiǎn)，他們寄希望其他投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的價(jià)值判斷，并希望其他投資者對(duì)企業(yè)上市后的經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督。

投資銀行利用其的專業(yè)知識(shí)對(duì)股票定價(jià)，缺乏技術(shù)及經(jīng)驗(yàn)和“免費(fèi)搭車”的問題將得到減緩，從而使得公眾投資者得到一定程度的保護(hù)。通過投資銀行進(jìn)行股票發(fā)行，股票在公開市場流通是對(duì)企業(yè)質(zhì)量較高表示的一種積極信號(hào)。越是有名的投資銀行所承銷的股票，意味著該股票的質(zhì)量越高。但是，投資銀行利用自己的專業(yè)知識(shí)來決定是否承銷某企業(yè)的股票，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的認(rèn)識(shí)水平無法達(dá)到戰(zhàn)略投資者和企業(yè)內(nèi)部人員的程度。因此，即使有專業(yè)的投資銀行參與I P O，信息不對(duì)稱的程度也相對(duì)較大。所以在風(fēng)險(xiǎn)資本利用I P O退出方式時(shí)，更多地利用部分退出方式可以盡量減輕信息不對(duì)稱現(xiàn)象。根據(jù)北美地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)資本所投資項(xiàng)目的退出方式統(tǒng)計(jì)，在I P O退出方式中，部分退出占到了42.42%，是各種退出渠道中選擇部分退出方式比例最高的。

第二，并購?fù)顺龇绞街胁糠滞顺龅倪x擇。在并購?fù)顺龇绞街校髽I(yè)將被整體出售給第三方的戰(zhàn)略并購者。通常大多數(shù)并購者都是技術(shù)型的企業(yè)，這類企業(yè)大多沒有充足的現(xiàn)金，無法利用現(xiàn)金并購，常用的方式是用換股并購。由于技術(shù)通常難以進(jìn)行估值，對(duì)高新技術(shù)投資的風(fēng)險(xiǎn)一般要高于對(duì)非技術(shù)型企業(yè)的投資。因而，風(fēng)險(xiǎn)資本在所投資的技術(shù)型企業(yè)里持有股份將會(huì)伴隨一定的估值風(fēng)險(xiǎn)。利用股份作為支付手段，是并購雙方解決這種風(fēng)險(xiǎn)的一種方法。

一個(gè)高速成長的企業(yè)有不確定的未來收益，這類企業(yè)通常會(huì)被給予一個(gè)較高的溢價(jià)。面對(duì)高溢價(jià)的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本將會(huì)更多選擇部分退出，這既是表示企業(yè)質(zhì)量較高的一個(gè)積極信號(hào)，也可以使得風(fēng)險(xiǎn)資本能夠享受到高溢價(jià)帶來的高回報(bào)。隨著投資期的延長，企業(yè)逐漸成熟，信息不對(duì)稱的程度和估值風(fēng)險(xiǎn)也將降低，風(fēng)險(xiǎn)資本利用部分退出方式的可能性就越來越低。

第三，轉(zhuǎn)售退出方式中部分退出的選擇。在風(fēng)險(xiǎn)資本臨近贖回日時(shí)，或者在投資預(yù)期變差時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本可能將股份轉(zhuǎn)售給其他的風(fēng)險(xiǎn)資本。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)資本可能會(huì)盡量避免這樣的情況發(fā)生，但是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)既不可能實(shí)現(xiàn)IPO，也不可能引入戰(zhàn)略投資者時(shí)，轉(zhuǎn)售方式可能是最好的退出方式。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本認(rèn)為企業(yè)有一個(gè)不錯(cuò)的發(fā)展前景，而現(xiàn)有管理層和管理團(tuán)隊(duì)缺乏領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的能力時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本不會(huì)選擇其他的退出方式，而會(huì)更愿意選擇部分轉(zhuǎn)售的方式。

這種方式可能使企業(yè)的價(jià)值增值，因?yàn)橐环矫妫碌膽?zhàn)略合作者的引入可能會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)投資家的潛在收益，但它也將降低原有投資者的監(jiān)督和管理成本，而且新的戰(zhàn)略合作者的經(jīng)驗(yàn)和技能將有助于企業(yè)潛在價(jià)值的大幅提高，從而補(bǔ)償了風(fēng)險(xiǎn)投資家出售股權(quán)的損失。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資家采用部分出售其股權(quán)，也向潛在的戰(zhàn)略合作者發(fā)出一個(gè)信息，即風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)目前管理關(guān)系下的企業(yè)未來和企業(yè)技術(shù)的發(fā)展?jié)摿κ欠窬邆涔_上市的標(biāo)準(zhǔn)缺乏足夠的信心。這將給潛在的戰(zhàn)略合作者提供一個(gè)“以小博大”的機(jī)會(huì)，即先支付少量的費(fèi)用，既降低投資風(fēng)險(xiǎn)，又可利用自己的專業(yè)技能幫助企業(yè)發(fā)展，當(dāng)企業(yè)發(fā)展一旦成熟，則可以收購整個(gè)企業(yè)或公開上市。然而，如果企業(yè)并沒有價(jià)值提升的潛力，這種類型的退出方式就會(huì)受阻，不會(huì)有新的投資者會(huì)購買風(fēng)險(xiǎn)資本手中的股份。一般說來，對(duì)于轉(zhuǎn)售的退出方式而言，部分退出要優(yōu)于全部退出。一般是企業(yè)在遭遇投資難以為繼時(shí)，才會(huì)選擇全部退出。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，轉(zhuǎn)售退出方式中的部分退出現(xiàn)象只比I P O退出方式中選擇部分退出的比例略低，為38.1%，而高于其他三種退出方式中的部分退出選擇的可能性。

篇11

Abstract： A healthy equity valuation system will promote the long-term development of the OTC market， and will provide more national and transparent financing channels for those small and medium-sized enterprises. The stock valuation methods used in the OTC market of North America are based on those methods used in the main board markets. In practice， some adjustments are necessary and important. For those small and medium-sized enterprises in China， the stock valuation methods are determined by the characteristics of business. The stock value is inextricably bound to the trend of earnings. The combination of several valuation methods is necessary. It’s better to avoid too many assumptions and complex process. Discount or premium on valuation is the result of risk-return trade-off.

Key words： The OTC market， stock valuation， small and medium-sized enterprises， market-maker

1、股權(quán)估值體系是OTC市場長期發(fā)展的基石

OTC市場，即柜臺(tái)交易市場。在國外，OTC市場的上市公司通常OTC市場上柜公司通常分為四類：尋求低成本掛牌的外國發(fā)行方；因缺乏規(guī)模、資本或其他條件而無法在主要的證交所上市的新興高成長公司；從主要交易所摘牌的公司；不愿受主板交易制度和披露規(guī)則等嚴(yán)格約束的公司。

一個(gè)好的OTC市場，需要有如下功能：需要及時(shí)披露交易價(jià)格等信息；需要滿足買賣雙方的流動(dòng)性；上市公司能夠被估值；能夠滿足上市公司或產(chǎn)品融資需求；能夠提供保持誠信的機(jī)制。

OTC股票從性質(zhì)上講比主板股票風(fēng)險(xiǎn)更高、波動(dòng)性更強(qiáng)。只有具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的OTC市場才吸引企業(yè)前來融資，才能吸引投資者進(jìn)行交易。

只有建立起健康的股權(quán)估值體系，才會(huì)促進(jìn)OTC市場的長期發(fā)展，才能為中小微型與創(chuàng)新企業(yè)提供全國性、富有透明度的融資渠道，在合理保護(hù)投資者的前提下，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并提供大量就業(yè)機(jī)會(huì)。

2、OTC市場股權(quán)估值方法研究現(xiàn)狀

2.1北美OTC市場已經(jīng)形成較為完善的股權(quán)估值體系

表1：北美常用的估值方法

2.1.1 EBITDA：一個(gè)重要的指標(biāo)和可比基數(shù)

EBITDA在北美的股權(quán)估值體系里是個(gè)重要的指標(biāo)。它被用來代表現(xiàn)金流量，讓投資者對(duì)不同公司進(jìn)行比較，甚至還被應(yīng)用在跨行業(yè)比較上。

最初是做杠桿收購的投資銀行家們推廣了EBITDA的應(yīng)用。EBITDA利息覆蓋率（EBITDA除以財(cái)務(wù)費(fèi)用）可以用來分析公司的償債能力。

通過去除折舊攤銷、利息和稅收等項(xiàng)目，EBITDA使投資者能更為容易地比較各個(gè)公司的財(cái)務(wù)健康狀況。擁有不同資本結(jié)構(gòu)、稅率和折舊政策的公司可以在EBITDA的統(tǒng)一口徑下對(duì)比盈利能力。

尤其是初創(chuàng)階段的公司，前期投入會(huì)導(dǎo)致較大的折舊攤銷，EBITDA可用來做為估值的重要參照指標(biāo)。

例如，EV/EBITDA經(jīng)常被應(yīng)用于：比較那些利潤度很低的公司；比較資本結(jié)構(gòu)不同、債務(wù)層次較多的公司；進(jìn)行杠桿收購時(shí)常用的估值方法；消除公司不同的資本化模式帶來的盈利主觀調(diào)整。

2.1.2 PEG或PEGY：成長股估值的重要方法

如果公司是盈利的，收入也可通過查看市盈率與增長比率或PEG率正常化。對(duì)于低增長可比分析而言，有時(shí)也用PEGY率，即市盈率/（盈利增長率+股息收益）。

其優(yōu)點(diǎn)包括：考慮到行業(yè)趨勢和成長前景，可對(duì)不同增速的公司進(jìn)行估值調(diào)整；按照目前市場條件計(jì)算估值倍數(shù)；可提供估值可比標(biāo)準(zhǔn)。因此，PEG或PEGY更多地被應(yīng)用到成長股的估值。

2.1.3 北美OTC市場股權(quán)估值的特點(diǎn)：重要而又藝術(shù)的估值調(diào)整項(xiàng)

在美國OTC市場，私營公司估值以主板上市公司估值方法為基礎(chǔ)，但是又做了一些必要的調(diào)整，包括：

風(fēng)險(xiǎn)折讓，如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)折讓、收入模式單一風(fēng)險(xiǎn)的折讓等；

根據(jù)行業(yè)和公司經(jīng)營特點(diǎn)，用不同的估值基準(zhǔn)來替代更常見的收入和現(xiàn)金流倍數(shù)等；

管理團(tuán)隊(duì)對(duì)公司經(jīng)營的影響；

產(chǎn)業(yè)整合、內(nèi)在增長、現(xiàn)金流等其他因素。

同時(shí)，資本市場的資金供求情況、資本市場對(duì)某些特定行業(yè)的資金流入情況等，也都會(huì)影響到OTC市場上柜公司的估值。

例如，F(xiàn)acebook發(fā)行上市是經(jīng)典案例。投資人當(dāng)時(shí)過于樂觀導(dǎo)致估值溢價(jià)幅度過高。投資者以google公司的單位客戶價(jià)值為參照標(biāo)準(zhǔn)，并按照google公司25%的凈利率對(duì)facebook進(jìn)行盈利預(yù)測。當(dāng)時(shí)google等公司的PE大約在15倍左右，市場在假設(shè)facebook更快增長的前提下，給出基于5年后EPS的20倍PE估值水平。假設(shè)股權(quán)投資必要回報(bào)率為9%，38美元的發(fā)行價(jià)意味著公司5年收入復(fù)合增長60%才會(huì)給投資者合理回報(bào)。2012年上半年facebook營收增長38%，低于市場預(yù)期，同時(shí)IPO股票供給量過大，市場流動(dòng)性難以承擔(dān)，上市后投資者隨了巨大的市場波動(dòng)。

2.2我國OTC市場股權(quán)估值體系還在探索階段

與國外上百年的OTC市場歷史相比，我國的OTC市場還處于起步階段。截至2013年11月18日，在新三板掛牌的345家。國內(nèi)對(duì)OTC市場的研究多在市場建設(shè)方面，對(duì)OTC市場股權(quán)估值的研究較少。

目前我國新三板市場也未建立做市商制度，轉(zhuǎn)板過程也比較復(fù)雜，必須走IPO程序。因此，新三板公司股權(quán)的流動(dòng)性較差，估值更多是借鑒PE公司的股權(quán)估值水平。

根據(jù)目前新三板市場擴(kuò)容方案，做市商系統(tǒng)可能于2014年中期上線。新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板機(jī)制也有望建立，新三板公司存在直接繞過IPO轉(zhuǎn)板上市的可能。上述政策將改變新三板公司股權(quán)交易的流動(dòng)性，進(jìn)而會(huì)引發(fā)股權(quán)估值方法的變革。我國OTC市場股權(quán)估值體系也將日益完善。

3、做市商：OTC市場股權(quán)估值的引導(dǎo)者

3.1做市商的盈利模式?jīng)Q定了股權(quán)估值的重要性

OTC市場交易制度一般采取做市商制度。做市商是指在證券市場上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易的交易商。

做市商通過這種不斷的買賣來維持市場的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤。

做市商主要有以下兩種盈利模式：

以賺取交易傭金為主。以此為目的的做市商每日最大可能的進(jìn)行點(diǎn)選成交，盡量創(chuàng)造交易量，即使報(bào)買與報(bào)賣的價(jià)格相差無幾，也可以賺取交易傭金。該種方式的優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)低、盈利穩(wěn)定，對(duì)資本金占用小；缺點(diǎn)是由于整體交易量有限，收益總額相對(duì)不高。但是如果交易量份額占比較高，也可以取得可觀的收入。例如，臺(tái)灣興柜市場做市券傭金率上限為5‰，按照07年最高成交金額3100億新臺(tái)幣計(jì)算，去掉做市部分，其傭金上限可接近16億新臺(tái)幣。

以賺取資本利得為主。以此為目的的做市商首先選取優(yōu)質(zhì)股票，再爭取做市商資格，每日僅盡最基本的做市義務(wù)。在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)買入股份，如果未來股價(jià)上漲，再將股票拋出，從價(jià)差中受益。該種方式的優(yōu)點(diǎn)是收益率和金額均相對(duì)較高；缺點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)大、盈利波動(dòng)性大，對(duì)資本金耗用大。

OTC股票從性質(zhì)上講比主板股票風(fēng)險(xiǎn)更高、波動(dòng)性更強(qiáng)，無論做市商采取哪種盈利模式，估值錯(cuò)誤均會(huì)對(duì)自營業(yè)務(wù)帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2做市商需要承擔(dān)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用

在柜臺(tái)市場上柜的公司一般規(guī)模比較小、業(yè)務(wù)較為單一，且多來自新興產(chǎn)業(yè)，業(yè)績波動(dòng)大，投資風(fēng)險(xiǎn)也較高。一般投資者難以直接根據(jù)公司披露信息進(jìn)行估值，需要做市商發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，引導(dǎo)投資者，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值，保證了柜臺(tái)市場交易的持續(xù)性。

在交易過程中，做市商所報(bào)的價(jià)格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上形成的，投資者在報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，并反過來影響做市商的報(bào)價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其實(shí)際價(jià)值。

上柜公司的股權(quán)交易能否連續(xù)，在于其定價(jià)能否合理。過高的定價(jià)會(huì)帶來摒棄價(jià)值的炒作，最終會(huì)損害投資者利益，也不利于上柜公司的市值管理和持續(xù)融資；過低的定價(jià)會(huì)損傷上柜公司的積極性，不利于上柜公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，也損害了投資者的積極性，使其資金向能合理定價(jià)的市場流動(dòng)。

此外，柜臺(tái)市場要求做市商必須持續(xù)交易，這對(duì)做市商在資本定價(jià)、流動(dòng)性判斷、經(jīng)濟(jì)預(yù)測能力等方面提出了較高的要求。

4、關(guān)于我國OTC市場股權(quán)估值方法的思考

4.1根據(jù)上柜公司盈利特點(diǎn)選擇合適的估值方法

OTC市場是投融資雙方提供流動(dòng)性的平臺(tái)，上柜公司既可能來自于新興產(chǎn)業(yè)，也可能來自于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

對(duì)于分紅穩(wěn)定的上柜公司，可采取DDM絕對(duì)估值方法；對(duì)于新興行業(yè)的上柜公司，可采取PEG估值方法；對(duì)于盈利較少或尚未實(shí)現(xiàn)盈利的發(fā)展初期的上柜企業(yè)，P/S、EV/EBITDA等估值方法；對(duì)于經(jīng)營穩(wěn)定的行業(yè)，可采取DCF、P/E等估值方法；對(duì)于資本消耗型上柜公司，可采取P/B等估值方法；對(duì)于房地產(chǎn)類上柜公司，可以采取重估凈資產(chǎn)法；對(duì)于資源品上柜公司，可以采取市值/儲(chǔ)量法。

4.2多種估值方法互為補(bǔ)充

估值方法并不是排他性的，事實(shí)上，北美私募股權(quán)公司經(jīng)常會(huì)使用多種估值方法對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行估值，最終確定一個(gè)合理的估值區(qū)間。

例如，新興行業(yè)上柜公司適用于PEG估值方法，同時(shí)并不排斥DCF等絕對(duì)估值方法。因?yàn)樵谶\(yùn)用DCF估值方法時(shí)，可以對(duì)上柜公司的未來發(fā)展階段進(jìn)行更為清晰的劃分，同時(shí)通過對(duì)其自由現(xiàn)金流的預(yù)測，更為清晰地把握其盈利模式和成長性。

4.3對(duì)折價(jià)和溢價(jià)的設(shè)定最具挑戰(zhàn)

OTC上柜公司收入單一、盈利波動(dòng)大；有很多公司處于非常細(xì)分的小行業(yè)，找不到可比公司。在找到合適的估值方法后，根據(jù)上柜公司特點(diǎn)對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行修正，是OTC上柜公司估值中最具挑戰(zhàn)性的部分，也是影響估值合理性的關(guān)鍵步驟。

在確定OTC上柜公司估值折價(jià)或溢價(jià)水平時(shí)，下面幾個(gè)因素應(yīng)該被重點(diǎn)考慮：股權(quán)交易的流動(dòng)性；盈利的穩(wěn)定性；管理團(tuán)隊(duì)的能力；產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢；公司的競爭優(yōu)勢；信息的真實(shí)性；OTC市場股權(quán)資金供求的趨勢和格局；是否有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具；股權(quán)是否有被稀釋的可能性。

表2：OTC上柜公司估值折價(jià)和溢價(jià)的確定

4.4避免過于復(fù)雜的過程及過多的主觀假設(shè)

OTC上柜公司普遍具有規(guī)模小、業(yè)務(wù)單一的特征，其盈利的波動(dòng)性也相應(yīng)加大，投資風(fēng)險(xiǎn)高于主板投資。但是，過于復(fù)雜的估值過程或過多的主觀假設(shè)均會(huì)造成較大偏差，進(jìn)而引發(fā)定價(jià)失敗。

4.5盈利趨勢的判斷仍是最關(guān)鍵的部分

無論是主板上市公司，還是OTC上柜公司，未來盈利和股東回報(bào)的判斷，仍然是整個(gè)估值體系的基礎(chǔ)。通過盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、成長性、現(xiàn)金流情況等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，既可發(fā)現(xiàn)上柜公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，又可發(fā)現(xiàn)上柜公司的經(jīng)營拐點(diǎn)。

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篇12

【關(guān)鍵詞】PE　會(huì)計(jì)計(jì)量　公允價(jià)值 估值

一、問題的提出

（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內(nèi)PE 投資機(jī)構(gòu)獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機(jī)構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長，在2011 年達(dá)到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達(dá)到276 億美元。截至2012 年年底，國內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)到7 511 家，披露可投資總額共計(jì)8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動(dòng)性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)中小企業(yè)成長等方面的作用，使其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢。

隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)大和資本市場的發(fā)展，市場各方需要準(zhǔn)確的PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)信息。因此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對(duì)PE 行業(yè)的會(huì)計(jì)核算進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，以準(zhǔn)確反映PE 投資價(jià)值，為投資人和資本市場提供更為準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息，促進(jìn)PE 行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）目前實(shí)務(wù)中PE 業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)分類和計(jì)量

根據(jù)原《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，對(duì)于股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算通常可以分為長期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財(cái)政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。

1. 會(huì)計(jì)分類。目前實(shí)務(wù)中，國內(nèi)PE 機(jī)構(gòu)通常是將PE 項(xiàng)目股權(quán)投資分為“對(duì)被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項(xiàng)目在交易所上市交易前受到流動(dòng)性限制，在活躍市場中沒有持續(xù)、有效的市場報(bào)價(jià)。

2. 后續(xù)計(jì)量。基于對(duì)PE 投資業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)分類的上述判斷，目前在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，對(duì)PE 投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量一般都按“成本法”進(jìn)行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)因素，則賬面價(jià)值基本是保持初始投資成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE 投資的標(biāo)的企業(yè)通常是處在成長期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值波動(dòng)較為頻繁。而對(duì)PE 投資項(xiàng)目采用成本法進(jìn)行后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量，則會(huì)導(dǎo)致：（1）不能及時(shí)和準(zhǔn)確地反映PE 投資項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值變化。（2）不利于項(xiàng)目投資后管理過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，當(dāng)發(fā)生對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時(shí)，企業(yè)不能及時(shí)地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對(duì)項(xiàng)目責(zé)任人進(jìn)行考核。

二、PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)后續(xù)計(jì)量模式選擇

（一）PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)分析

PE 投資業(yè)務(wù)具有以下幾個(gè)方面特點(diǎn)：（1）PE 投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，價(jià)值波動(dòng)相對(duì)較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價(jià)值增值收益，通常不會(huì)控制企業(yè)，退出意愿相對(duì)明確。（3）投資持有期不確定，退出時(shí)間取決于企業(yè)增長是否達(dá)到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。

（二）會(huì)計(jì)分類和后續(xù)計(jì)量

1. 會(huì)計(jì)分類。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險(xiǎn)投資特征，且對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項(xiàng)投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。

2. 后續(xù)計(jì)量。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積。公允價(jià)值亦稱公允市價(jià)、公允價(jià)格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買賣或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。因此，PE 機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價(jià)值對(duì)持有投資進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，以準(zhǔn)確核算和反映各個(gè)會(huì)計(jì)期間企業(yè)的價(jià)值。

由于PE 投資持有的股權(quán)在沒有完成上市前，其標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價(jià)值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價(jià)值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對(duì)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值，是會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中需要解決的主要問題。

三、公允價(jià)值估值模型的選擇

（一）常用的估值模型

“公允價(jià)值”計(jì)量模式需要合理、操作性強(qiáng)的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對(duì)可靠性。基于收益法和市場法的評(píng)估原理，實(shí)務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法。

1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法。基本公式如下：

式中：p 代表企業(yè)的評(píng)估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于理論上可以反映行業(yè)趨勢、公司策略和經(jīng)營管理的變動(dòng)，較少受市場波動(dòng)和會(huì)計(jì)政策調(diào)整的影響；缺點(diǎn)在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無法相對(duì)準(zhǔn)確地估測企業(yè)未來現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計(jì)算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。

2. 相對(duì)價(jià)值法。相對(duì)價(jià)值法，也叫價(jià)格乘數(shù)法或可比交易價(jià)值法，是利用可比企業(yè)的市場定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場價(jià)值的主要變量，并根據(jù)這個(gè)變量找到一組類似企業(yè)，通過相關(guān)指標(biāo)求得目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，通過比較來判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于可變參數(shù)只有一個(gè)，且其取得是基于公開市場的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點(diǎn)是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個(gè)方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會(huì)計(jì)政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。

（二）PE 估值模型的應(yīng)用思路

1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對(duì)大多數(shù)標(biāo)的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項(xiàng)目估值實(shí)務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對(duì)價(jià)值法卻能彌補(bǔ)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標(biāo)的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場行為，反映了標(biāo)的企業(yè)的市場價(jià)值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴(kuò)大，市場對(duì)標(biāo)的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對(duì)容易獲得。因此，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法對(duì)PE 投資項(xiàng)目進(jìn)行估值在實(shí)務(wù)中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細(xì)分領(lǐng)域的成長類公司，個(gè)體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動(dòng)相對(duì)較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會(huì)受到收入大幅波動(dòng)的沖擊，因此，在國際和國內(nèi)并購市場，尤其是對(duì)成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進(jìn)行估值。

2. 操作思路。PE 估值模型的兩個(gè)參數(shù)中，企業(yè)的實(shí)際凈利潤是確定的，難點(diǎn)在于對(duì)可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標(biāo)的企業(yè)，我們建議采用該標(biāo)的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計(jì)算參數(shù)，即市場價(jià)格。主要是因?yàn)椋海?）目前國內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當(dāng)市場化，項(xiàng)目信息在市場上已相對(duì)較為透明，通常一個(gè)投資標(biāo)的項(xiàng)目，會(huì)有多家PE 機(jī)構(gòu)參與競標(biāo)，并會(huì)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。因此，我們可以認(rèn)為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價(jià)格是經(jīng)過市場競爭和商務(wù)談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個(gè)體企業(yè)價(jià)值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。隨著時(shí)間的推移，標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值會(huì)受到企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)，以及市場對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實(shí)務(wù)中我們可以通過估測一個(gè)調(diào)整系數(shù)對(duì)之前確定的市盈率倍數(shù)進(jìn)行修正。基本公式為：

企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)

上式中由于是采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運(yùn)用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時(shí)間較長，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式等方面的變化因素，對(duì)調(diào)整系數(shù)進(jìn)行修正。

外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實(shí)務(wù)中我們可以通過計(jì)算二級(jí)市場可比公司在相同會(huì)計(jì)期間的市盈率倍數(shù)變動(dòng)來確定。

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2013年7月

浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）

近年來，私募股權(quán)投資在我國呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國市場從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報(bào)；另一方面，國內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，開始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時(shí)，我國的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。

對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)對(duì)未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績出色時(shí)，投資者支付更多的對(duì)價(jià)；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況不理想時(shí)，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購或者補(bǔ)償。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對(duì)賭協(xié)議在我國投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟(jì)形勢的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價(jià)值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對(duì)賭條款[2]67。對(duì)賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資，但有時(shí)候在成熟型企業(yè)、并購以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對(duì)賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績的預(yù)測是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績與實(shí)際業(yè)績之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對(duì)稱。投資者與融資方之間存在信息不對(duì)稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價(jià)值。雖然投資者在投資前會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評(píng)估，但這些獲取信息的行動(dòng)都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對(duì)賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢地位的融資方施加業(yè)績壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對(duì)賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對(duì)賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對(duì)賭協(xié)議通過簡單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方獲取信息的成本，減少整個(gè)融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價(jià)方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價(jià)值的問題上存在分歧

國際上通行的價(jià)值計(jì)算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計(jì)算方法。參見林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁。。基于理性人假設(shè)，投資者和融資方必然會(huì)選擇對(duì)自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生不同意見；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計(jì)算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計(jì)算結(jié)果也會(huì)出現(xiàn)偏差。考慮到實(shí)際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價(jià)問題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時(shí)雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時(shí)間的業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對(duì)賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對(duì)賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時(shí)擱置企業(yè)價(jià)值的問題，等到未來某一時(shí)間點(diǎn)再回過來評(píng)估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個(gè)流通性較好的股市，因此兩個(gè)條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財(cái)務(wù)投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財(cái)務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時(shí)擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過多參與公司的經(jīng)營活動(dòng)，但同時(shí)又希望公司取得良好的業(yè)績，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個(gè)問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計(jì)入注冊(cè)資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計(jì)入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要采用對(duì)賭協(xié)議來彌補(bǔ)制度的不足。談判過程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)[4]118119。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對(duì)不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會(huì)，保障財(cái)務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國香港地區(qū)和美國納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內(nèi)企業(yè)境外上市的問題上相關(guān)部門態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國內(nèi)交易市場上市

2006年，國務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權(quán)投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時(shí)從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會(huì)在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時(shí)，要求公司、原股東或管理層對(duì)投資者的股權(quán)進(jìn)行回購。這樣，對(duì)賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對(duì)賭協(xié)議與法律制度的互動(dòng)

我國現(xiàn)有的資本市場和制度環(huán)境促進(jìn)了對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，而面對(duì)各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對(duì)賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對(duì)投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，對(duì)賭協(xié)議與我國的法律制度正在不斷的互動(dòng)之中。

（一） 離岸對(duì)賭規(guī)避境內(nèi)法律

過去一段時(shí)間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區(qū)等，這些國家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實(shí)力的私募股權(quán)投資者均來自普通法系國家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對(duì)賭就屬于成功的離岸對(duì)賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開曼群島注冊(cè)了開曼公司（China Dairy Holdings），同時(shí)通過開曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊(cè)成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價(jià)格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對(duì)股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對(duì)賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對(duì)賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實(shí)際控制公司，這一股權(quán)安排是后來雙方對(duì)賭的基礎(chǔ)。但在我國公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對(duì)賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過境外融資平臺(tái)在國際資本市場進(jìn)行融資活動(dòng)。該通知曾一度被理解為國家對(duì)相關(guān)投資活動(dòng)管制的放開。但2006年8月，國務(wù)院六部委出臺(tái)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報(bào)商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。2008年8月，國家外匯管理局又出臺(tái)《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個(gè)項(xiàng)目走報(bào)批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動(dòng)的發(fā)展。

（二） 增加對(duì)賭主體，保障投資安全

對(duì)賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營者，因此他們?cè)谂c投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對(duì)賭[6]134。現(xiàn)實(shí)中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常薄弱，卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對(duì)賭失敗后無法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對(duì)賭機(jī)制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實(shí)際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書》。協(xié)議第7條第2項(xiàng)約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對(duì)賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實(shí)際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對(duì)賭主體的做法并沒有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對(duì)賭協(xié)議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時(shí)才部分認(rèn)同對(duì)賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書》第7條第2項(xiàng)中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無效。但《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對(duì)海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對(duì)賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對(duì)賭的合法性

由于判決書缺乏詳細(xì)的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對(duì)賭協(xié)議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對(duì)賭協(xié)議無效”第一案，對(duì)整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協(xié)議無限擴(kuò)展對(duì)賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對(duì)賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資，是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風(fēng)險(xiǎn)的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國歷來并不具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)文化，法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的接納能力也非常有限。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)認(rèn)識(shí)不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國法律制度對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的容忍度

調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對(duì)賭機(jī)制無法展開；國家對(duì)私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對(duì)爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時(shí)，往往先對(duì)合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實(shí)為借貸”、“名為聯(lián)營、實(shí)為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實(shí)際否認(rèn)通過契約安排的對(duì)賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說明我國在對(duì)賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。

三、 對(duì)賭協(xié)議制度供給的建議

現(xiàn)實(shí)制度束縛了對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展。在完善對(duì)賭協(xié)議的制度供給時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會(huì)制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對(duì)良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險(xiǎn)控制上有所放松，但與普通法系國家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對(duì)有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價(jià)投資計(jì)入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭議是“同股同價(jià)”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價(jià)格購買，也不違反“同股同價(jià)”原則[9]577。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒有出現(xiàn)什么問題。因此可以說，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿碜詣?chuàng)新，相對(duì)寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵(lì)創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，方便投融資雙方設(shè)置對(duì)賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實(shí)際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。。《公司法》完全沒有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對(duì)優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購股權(quán)。

（二） 對(duì)投資合同的特殊保護(hù)

從合同法適用的角度，對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對(duì)賭協(xié)議的合法性

一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會(huì)公共利益、是否符合等價(jià)有償?shù)纫蛩兀袛鄬?duì)賭協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價(jià)有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫裕瑓⒁姶藿ㄟh(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對(duì)賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報(bào)利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤的實(shí)現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）注冊(cè)并履行信息披露義務(wù)

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對(duì)賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權(quán)利義務(wù)分配來約束投融資雙方。

引入風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)往往處在一個(gè)“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對(duì)企業(yè)價(jià)值來說只是一個(gè)較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價(jià)值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識(shí)去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項(xiàng)就對(duì)合同標(biāo)的的價(jià)值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實(shí)際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也越大。對(duì)賭協(xié)議涉及的投資的實(shí)際價(jià)值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實(shí)際投資價(jià)值=投入資金×風(fēng)險(xiǎn)+其他付出

根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)際投資價(jià)值越大。同時(shí)，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會(huì)等，都應(yīng)當(dāng)計(jì)算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

（三） 制定風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場信息不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性等特點(diǎn)，美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風(fēng)險(xiǎn)，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對(duì)賭協(xié)議是根據(jù)個(gè)案進(jìn)行設(shè)計(jì)的，在許多情況下無法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購權(quán)條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問題上得到指引。同時(shí)，示范合同并不是封閉的，針對(duì)不同的投資項(xiàng)目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國的做法，由行業(yè)協(xié)會(huì)制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)

我國私募基金行業(yè)協(xié)會(huì)的成立時(shí)間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會(huì)是我國第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會(huì)的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會(huì)制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。

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