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篇1
一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題
(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統風險
我國的證券市場是在政府主導下發展壯大起來的，盡管市場因素所發揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結果表明我國證券市場的系統風險高達60％，非系統風險為40％，而西方成熟證券市場的系統風險一般為25％，非系統風險為75％。從股票市場十年的發展歷程來看，每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發揮作為我國經濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統風險，卻對系統風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統風險。
(二)相關法律法規的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發展
目前，國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業發達的美國，對共同基金的規范和監管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業的自律，國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中。
同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據有關規定，基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任。由于法律法規上的缺陷，四大國有商業銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管，而面對基金運作中違規操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監會的行政處分來實現。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。
從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。
對于現階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規章制度，但是由于國有化的傾向，現代企業制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現，自律程度的高低決定著基金管理公司的規范程度。因此，委托問題就不可避免。
(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識
投資基金最初產生于英國，但目前最發達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業的投資經理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5％。
(四)證券投資基金品種單一
西方成熟證券市場，經過一百年的發展，已經形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等，股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業型基金、科技型基金、行業型基金、地區或國家型基金、指數基金等。
目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發育程度及開放程度是密切相關的。基金產品創新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。
(五)基金管理人員素質有待提高
目前國內證券投資基金從業人員的從業時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。
二、完善證券投資基金管理的對策
(一)拓寬基金業發展的資金來源渠道
積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證，機構投資者的資金不僅量大而且穩定，可以為基金業的發展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們，真正推動基金業發展的動力來自于養老基金的發展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業養老基金和居民養老基金體系的建立和完善勢在必行。
(二)完善證券投資基金法律法規體系
隨著證券投資基金的不斷發展，許多問題由于法律法規的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續性通常很難得以保證，法律法規的滯后性已經在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規甚至普遍違法。
因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發展軌道，逐步實現我國基金業發展的規范化和法制化。
(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構
建立完善證券投資基金績效評價體系及機構對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰略的基準指數之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩定器”。
(四)加速基金監管市場化進程
隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監管層應逐步調整對于證券投資基金的監管目標，加速基金監管市場化進程。市場化的監管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業內的犯罪和欺詐行為。
為達到上述監管目標，監管部門可以利用下列監管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業人員特別是高級管理人員行為的監督;促進基金從業人員的自律，遵守道德標準和職業規范;加強向社會公眾進行基金業的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業的監督;加強對于基金公司、托管銀行內部控制和風險管理的檢查力度等。
(五)完善基金從業人員資格管理制度及激勵機制
篇2
我國證券投資基金對商業銀行同樣具有雙向影響效應，一方面，它促進商業銀行業務創新與中間業務的發展；另一方面，也對商業銀行的傳統業務造成沖擊，進而影響到我國的金融穩定。
1.證券投資基金對商業銀行業務創新和利潤增長有積極影響。
一方面，證券投資基金托管業務中有利于組織低成本的存款。無論是基金開戶還是基金投資前的沉淀，基金的存款都是低成本穩定的資金來源。而且不論基金是商業銀行通過為基金提供銷售、交易服務，在銀行系統內部十分簡便地以低成本直接將存款劃轉為基金，這在降低交易成本的同時，也為自己擴大了客戶源。另一方面，證券投資基金托管業務，可以收取基金托管費，獲取中間業務收入。由于證券投資基金是發起、管理、托管三權分立的機制，根據我國的證券投資基金管理辦法，基金托管業務必須由商業銀行擔任。但基金托管要求托管人有熟悉托管業務的專職人員，而且要具備安全保管基金資產的條件，托管人必須有安全、高效的清算、交割能力，以保證基金發行、運營、贖回與清算的效率和質量，目前主要由國有商業銀行如中國工商銀行、中國銀行、中國農業銀行、中國建設銀行等來擔任，一些資本實力雄厚而且業務能力強的股份制銀行也加入這一行列，所以基金托管業務將是商業銀行之間的競爭業務，具體見下表。從證券投資基金歷年托管費收入來看，托管費收入上升速度很快，已經從1998年的1600萬元上升到2006年的10.53億元。商業銀行通過介入基金托管業務，既可以改善其自身的資產結構，促進商業銀行中介業務的發展，增加無風險業務收入，改善業務收入結構，也可以促進新型商業銀行業務人員素質提高與知識結構的改善，為商業銀行現代資本市場金融業務發展拓寬空間。
2.證券投資基金對銀行業的消極影響。
首先，證券投資基金對商業銀行傳統的存貸業務帶來了沖擊。證券投資基金作為一種金融創新品種，具有強大的專業理財功能，它的出現順應了降低資源配置成本的需要，使得投資者和融資者都愿意通過直接融資市場進行交易，從而出現存款“脫媒”現象，使得商業銀行市場占有率不斷下降。我國作為發展中國家，同樣具有轉型經濟國家的一般特征，正在實現從計劃經濟向市場經濟轉變，間接融資仍占有極其重要的地位，商業銀行的傳統業務仍具有極其重要的作用，如果在短期內迅速削弱其傳統業務，中間業務又無法迅速跟上，銀行的不穩定性增加，將會對我國的金融穩定產生沖擊。進而將直接影響到整個金融體系的穩定。其次，證券投資基金對央行的貨幣政策提出了新的挑戰。投資基金的發展和變化，對傳統以商業銀行為主體的金融制度下的貨幣政策產生了重大影響，使貨幣政策中的M1、M2、M3等形式的貨幣定義不斷發生變化。毫無疑問，證券投資基金對貨幣政策工具和貨幣政策中介目標的影響，增加了貨幣控制的難度，對央行實現貨幣政策目標提出了新的考驗。此外，由于證券投資基金帶來的低風險高盈利效應，銀行同業競爭加劇，對銀行的服務和管理水平也提出了挑戰。
二、商業銀行發展證券投資基金托管業務的對策。
①發揮商業銀行優勢，加大市場開拓力度。鑒于證券投資基金對商業銀行帶來的積極影響，大力發展基金托管業務勢在必行。一方面，要加強基金托管業務的市場開拓，不斷增加托管基金的數量和資產總量；另一方面，要加強銀行基金銷售業務的市場開拓，目的是將銷售的基金按照協議的要求推介出去、銷售出去。要運用現代技術手段銷售基金，順應潮流盡快開通網上銀行、電話銀行、手機銀行等便利投資人投資的方式，讓投資者享受安全、高效、便利的基金代銷服務。還可以借鑒美國籌建類似于“基金超市”網站，銷售各個基金公司旗下的基金。也要充分考慮銀行卡在基金銷售中的作用，還可以通過電話銀行銷售基金，給投資者帶來便利。
②商業銀行爭取在政策指導下成立銀行系基金，開展多元化經營。2005年2月20日，中國人民銀行、銀監會、證監會聯合公布了《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》，4月6日，確定中國工商銀行、中國建設銀行和交通銀行為首批直接設立基金管理公司的試點銀行。交銀施羅德、建信基金、工銀瑞信等銀行系基金應運而生。到2008年底，這3家基金公司的排名大幅上升，管理規模逆勢增長，其中交銀施羅德排名12位，建信基金排名20位，工銀瑞信成為2008年規模增長最快公司，而且贏得市場和不俗的業績。商業銀行可以設立基金管理公司對銀行業帶來了新機遇，不僅有利于在分業框架下推動金融機構的多元化經營，而且有助于在中國金融體系中占據主要地位的商業銀行的儲蓄和資產的多元化。大量的儲蓄資金將有可能通過購買銀行基金的方式，間接進入證券市場，有效轉化為投資性基金，為資本市場提供長期穩定的資金渠道。因此，各家商業銀行要積極爭取盡快盡早設立基金管理公司，減少存差，促進儲蓄———投資的轉化。一旦今后政策允許商業銀行從事投資銀行業務，銀行就可以轉換角色，成為基金管理人，直接管理經營基金業務。
③向開放式基金提供融資便利，進行業務創新，為混業經營創造條件。證券投資基金的相關規定中允許基金管理人按照中國人民銀行規定的條件，向商業銀行申請短期融資，這使證券業與銀行業合作又增加了一個途徑。由于開放式基金可能面臨非正常巨額贖回壓力而產生流動性需要，往往需要借助于銀行的短期資金支持，在當前商業銀行流動性過剩的條件下，銀證合作的前景十分看好。這也是商業銀行積極進行業務創新，為將來實現混業經營創造有利條件。
④為證券投資基金提供高質量、全方位的托管業務服務。基金托管要求銀行在財務核算系統軟件、清算網絡、監控手段、整體服務水平等方面進行改進和提高，提供快捷、便利、周到的基金銷售和服務。商業銀行龐大的儲蓄網點、豐富的儲戶資源、先進的網絡設備、良好的信譽等軟硬件條件，不僅為基金提供了理想的基金銷售平臺，而且商業銀行擁有完善的清算結算網絡系統、豐富的財務管理經驗和完善的系統結構，完全可以承擔基金托管人的職責。在基金托管業務服務過程中，一定要采用先進的技術，發揮銀行的優勢，為證券投資基金提供全方位的高質量服務。
⑤加強對證券投資基金的監管。目前基金托管業務存在的很大問題是商業銀行托而不管，過分注重基金的清算交割和保管功能，對證券投資基金的監管職能還沒有充分發揮出來。因此，監督管理基金規范運行，避免發生風險，影響金融穩定性，同樣是商業銀行義不容辭的責任和義務。
⑥加強銀行基金業務人員的培訓，在基金銷售過程中進行專業化的服務。由于基金是新業務，在分業經營的體制下，商業銀行人員難免對基金業務產生陌生感，對基金業務銷售和托管過程中需要具有專業化的知識和技能的專門人才，因此加強崗前培訓、人才引入和員工業務素質學習才能保證證券基金業務的順利開展。
參考文獻：
篇3
我國證券投資基金業風險管理中存在的問題
基金業風險管理根基不穩
證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。
市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。
基金業風險監管效能不高
對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。
相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。
相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。
在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。
雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。
基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。
基金業風險管理制度存在風險
內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。
基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。
基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。
加強我國證券投資基金業風險管理的建議
針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。
構建有效的風險管理機制
進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。
從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。
對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進一步加強對證券投資基金業的監管
促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:
監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。
從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。
監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。
改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。畢業論文
完善基金管理機構的內部治理結構
消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。
為了確保基金管理公司的獨立董事、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。
針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。
參考文獻:
1.貝政新,陳瑛主編.證券投資通論.復旦大學出版社,1998
2.[美]查爾斯•W•史密森著.管理金融風險.中國人民大學出版社,2003
篇4
一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題
(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統風險
我國的證券市場是在政府主導下發展壯大起來的，盡管市場因素所發揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結果表明我國證券市場的系統風險高達60％，非系統風險為40％，而西方成熟證券市場的系統風險一般為25％，非系統風險為75％。從股票市場十年的發展歷程來看，每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發揮作為我國經濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統風險，卻對系統風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統風險。
(二)相關法律法規的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發展
目前，國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業發達的美國，對共同基金的規范和監管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業的自律，國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中。
同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據有關規定，基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任。由于法律法規上的缺陷，四大國有商業銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管，而面對基金運作中違規操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監會的行政處分來實現。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。
從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。
對于現階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規章制度，但是由于國有化的傾向，現代企業制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現，自律程度的高低決定著基金管理公司的規范程度。因此，委托問題就不可避免。
(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識
投資基金最初產生于英國，但目前最發達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業的投資經理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5％。
(四)證券投資基金品種單一
西方成熟證券市場，經過一百年的發展，已經形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等，股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業型基金、科技型基金、行業型基金、地區或國家型基金、指數基金等。
目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發育程度及開放程度是密切相關的。基金產品創新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。
(五)基金管理人員素質有待提高
目前國內證券投資基金從業人員的從業時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。
二、完善證券投資基金管理的對策
(一)拓寬基金業發展的資金來源渠道
積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證，機構投資者的資金不僅量大而且穩定，可以為基金業的發展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們，真正推動基金業發展的動力來自于養老基金的發展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業養老基金和居民養老基金體系的建立和完善勢在必行。
(二)完善證券投資基金法律法規體系
隨著證券投資基金的不斷發展，許多問題由于法律法規的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續性通常很難得以保證，法律法規的滯后性已經在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規甚至普遍違法。
因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發展軌道，逐步實現我國基金業發展的規范化和法制化。
(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構
建立完善證券投資基金績效評價體系及機構對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰略的基準指數之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩定器”。
(四)加速基金監管市場化進程
隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監管層應逐步調整對于證券投資基金的監管目標，加速基金監管市場化進程。市場化的監管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業內的犯罪和欺詐行為。
為達到上述監管目標，監管部門可以利用下列監管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業人員特別是高級管理人員行為的監督;促進基金從業人員的自律，遵守道德標準和職業規范;加強向社會公眾進行基金業的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業的監督;加強對于基金公司、托管銀行內部控制和風險管理的檢查力度等。
(五)完善基金從業人員資格管理制度及激勵機制
篇5
一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題
(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統風險
我國的證券市場是在政府主導下發展壯大起來的，盡管市場因素所發揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結果表明我國證券市場的系統風險高達60％，非系統風險為40％，而西方成熟證券市場的系統風險一般為25％，非系統風險為75％。從股票市場十年的發展歷程來看，每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發揮作為我國經濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統風險，卻對系統風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統風險。
(二)相關法律法規的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發展
目前，國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業發達的美國，對共同基金的規范和監管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業的自律，國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中。
同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據有關規定，基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任。由于法律法規上的缺陷，四大國有商業銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管，而面對基金運作中違規操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監會的行政處分來實現。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。
從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。
對于現階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規章制度，但是由于國有化的傾向，現代企業制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現，自律程度的高低決定著基金管理公司的規范程度。因此，委托問題就不可避免。
(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識
投資基金最初產生于英國，但目前最發達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業的投資經理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5％。
(四)證券投資基金品種單一
西方成熟證券市場，經過一百年的發展，已經形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等，股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業型基金、科技型基金、行業型基金、地區或國家型基金、指數基金等。
目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發育程度及開放程度是密切相關的。基金產品創新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。
(五)基金管理人員素質有待提高
目前國內證券投資基金從業人員的從業時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。
二、完善證券投資基金管理的對策
(一)拓寬基金業發展的資金來源渠道
積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證，機構投資者的資金不僅量大而且穩定，可以為基金業的發展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們，真正推動基金業發展的動力來自于養老基金的發展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業養老基金和居民養老基金體系的建立和完善勢在必行。
(二)完善證券投資基金法律法規體系
隨著證券投資基金的不斷發展，許多問題由于法律法規的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續性通常很難得以保證，法律法規的滯后性已經在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規甚至普遍違法。
因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發展軌道，逐步實現我國基金業發展的規范化和法制化。
(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構
建立完善證券投資基金績效評價體系及機構對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰略的基準指數之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩定器”。
(四)加速基金監管市場化進程
隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監管層應逐步調整對于證券投資基金的監管目標，加速基金監管市場化進程。市場化的監管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業內的犯罪和欺詐行為。
為達到上述監管目標，監管部門可以利用下列監管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業人員特別是高級管理人員行為的監督;促進基金從業人員的自律，遵守道德標準和職業規范;加強向社會公眾進行基金業的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業的監督;加強對于基金公司、托管銀行內部控制和風險管理的檢查力度等。
(五)完善基金從業人員資格管理制度及激勵機制
篇6
2009年4月，科技部和財政部批準的六家創業投資引導基金股權投資項目簽訂協議書，專門向初創期科技型中小企業進行投資。承擔項目的六家創司將分別發起設立六個創業投資基金，重點投資于初創期科技型中小企業，首批融資規模達10.45億元，其中引導基金參股投資1.59億元。這是我國財政首次以股權投資方式與投資公司合作。隨著經濟社會的發展和政府職能的轉變，近幾年來，政府財政資金股權投資的概念在市場上已經不陌生。清科研究中心《2013年中國產業投資基金專題研究報告》指出，政府引導基金在我國經歷了探索起步、快速發展、規范設立與運作三個階段的發展，到目前已經進入相對成熟的市場化運作階段。隨著國內資本市場的逐漸復蘇，由地方政府設立引導基金的熱情逐步升溫，各省、市、自治區分別制定出臺了適合本地的政府創業投資引導基金設立方案。其中，江蘇省、廣東省的政府財政資金股權投資目標明確、運作規范、管理科學，對其它省市推進政府資金股權投資有一定的借鑒意義。
（一）江蘇經驗
2011年10月，江蘇省財政廳下發了《關于區域重點成長型企業發展扶持資金試行股權投資等使用方式的意見》。各市、縣財政局根據《意見》要求，結合實際，確定了重點成長型企業發展扶持規劃，擬定了股權投資、融資風險專項資金、定向融資擔保等資金運作方案。省財政廳根據評審結果分兩批與運作方案相對成熟的31個市、縣財政部門簽訂了為期三年的資金使用協議，共撥付資金3.68億元，引導各市、縣財政出資3.73億元，共同組成地方區域發展扶持專項資金，并委托江陰市高新技術創業投資有限公司為股權投資管理機構和出資人代表，從2012年開始實施財政資金有償使用試點。從發展情況來看，江蘇財政資金股權投資企業發展態勢良好，取得了明顯成效。到2013年底，江蘇省采取股權投資方式運行的資金額度為12.59億元，共投資174戶企業，已完成投資8.34億元；2013年被投資企業共實現銷售收入206.87億元，同比增長13%。采用定向融資擔保和融資風險基金方式的資金額度為7.26億元，共為765戶企業53.45億元貸款提供擔保和融資風險補償服務，年均放大倍數5倍以上；2013年被扶持企業2013年度共實現銷售收入935.61億元，同比增長17%；實際上繳稅收44.42億元，同比增長13%；實現凈利潤63.71億元，同比增長12%。財政股權投資以戰略性新興產業和高端服務業內企業為主要投資對象，在174戶獲得扶持資金股權投資的企業中，近140戶為江蘇省十大戰略性新興產業和高端服務業內企業，新興產業和服務業企業占比80%，促進了江蘇省產業轉型升級。江蘇政府財政資金實行股權投資的經驗表明，財政資金參股企業對于促進企業良性發展具有多方面的作用。
（二）廣東經驗
2013年初，廣東省財政廳出臺了財政經營性資金實施股權投資意見等文件，擴大對現有財政經營性領域資金的股權投資改革。廣東的主要做法有：1.明確股權投資的范圍和比例安排。2013年省級財政用于股權投資的總額約187億元，其中：注入資本金類項目、用于公路交通、軌道交通、機場建設、水利設施等重大基礎設施和重大項目建設的資本金，按不低于專項資金規模70%的比例進行股權投資；產業扶持類專項資金項目，用于支持重點產業和新興產業項目，按分別不低于專項資金規模的50%和40%進行股權投資;補助產業園區基礎設施建設、城鄉公用設施建設等，具備股權投資條件的，原則上實施股權投資。規定產業扶持類資金投資期限一般為3-5年，最長不超過10年,財政資金投入占股不超過總股本的30%，且不為第一大股東。2.明確股權投資改革的政策導向。一是引導投資方向。通過股權投資方式引導帶動社會資本投向基礎設施、新興產業、高新技術產業等政府需要扶持的領域，著力培育科技含量高、創新能力強的先導性產業。二是專業管理，市場運作。委托專業機構實施股權投資管理，以市場化的方式對項目的研判和選擇進行運作。三是循環使用，滾動支持。通過階段性持有股權，確定資金使用的責任主體，實現財政資金的保值增值和良性循環；建立和完善退出機制，適時退出獲得合理回報，形成財政資金滾動發展效應。四是防范風險，提高績效。明確受托管理機構責任義務，引入第三方機構對股權資金投入和使用進行風險評估和績效評價，建立健全風險防范和激勵約束機制。3.明確股權投資的運作模式。一是參股方式，包括直接注資、參與上市公司定向增發、委托管理機構直接投資、委托管理機構與企業合作發起設立專門的項目公司等方式。二是參股程序。產業扶持類專項資金實施股權投資管理程序包括：省級行業主管部門會同省財政廳項目申報指南；開展項目競爭性評審；按領域相關、業務專長、管理對接、綜合發展原則確定受托管理機構；受托管理機構開展獨立調查；省級行業主管部門會同省財政廳下達項目計劃及資金；受托管理機構按照項目計劃、資金計劃和投資方案等與被投資企業簽訂協議，具體實施。三是參股項目退出，適時進行股權轉讓、股票減持、其他股東回購等，實現財政資金退出。四是管理費用和收益管理，按受托管理財政資金總額的一定比例和管理業績，每年支付受托管理機構管理費用，并將投資凈收益的10%左右作為受托管理機構的獎勵資金。省財政股權投資資金退出后形成的收益，除支付管理費用和獎勵外，本金和剩余收益部分由受托管理機構負責上繳省財政，按原渠道滾動使用。五是資金管理和考核，引入第三方評價機構對股權投資資金的使用和管理進行風險評估和績效評價，對受托管理機構實行總體考核，對連續幾年未完成財政資金保值增值目標的受托管理機構，采取撤銷受托資格等懲罰措施。六是建立資金動態調整機制，對未完成年度股權投資的專項資金或行業主管部門，可減少下年度資金安排金額并作為今后申請財政資金的考量因素，對使用績效好的資金或行業主管部門，可增加滾動投入資金額度。4.明確界定各方的職責關系。按照參與股權投資的主體劃分，省政府是出資主體，享有資金所有者的各項權益；行業主管部門是責任和監督主體，負責股權投資管理的具體實施；財政部門是監管主體，負責財政資金的監督管理、收益上繳管理和績效評價；受托管理機構是經營主體，按委托管理協議及所持有股權行使股東權利、履行股東義務，并在法定程序內明確所投入財政資金的有限責任，建立市場化運作風險規避和退出機制。廣東的改革工作呈現以下幾個特點：（1）將用于支持經濟社會發展、提供準公共產品和社會有償服務等方面的財政投入明確為可實施經營性投資的資金，將符合條件的注入資本金類項目、產業扶持類項目、產業園區類等納入股權投資改革范圍，其規模走在全國前列。（2）準確定位財政經營性資金股權投資的方向、重點、方法。（3）將投資的領域確定為重要基礎設施、高投入高風險的高科技行業等市場資本不愿投入或投入不足的領域，發揮財政資金對社會資金的帶動作用。（4）財政經營性資金以盈利大小為主要目標，政府主管部門不參與企業日常管理，不干預企業經營決策。（5）在股權投資項目管理中引入市場化運作機制，將評審項目交由受托管理機構開展調查、可行性分析、投資方案談判等，并提出投資方案建議。（6）在股權投資管理中引入退出機制，通過階段性持股，獲取合理回報，實現財政經營性資金的滾動發展。（7）在項目管理中引入第三方風險評估和績效評價機制，對項目進行分析、判斷和價值評估，作為財政資金入股、管理、退出定價的重要依據。（8）明確實施股權投資的財政資金管理權限，仍由相關的主管部門負責實施，實現權責對等。
（三）推行政府資金股權投資中需重視的問題
從江蘇省、廣東省推行政府資金股權投資的實踐可以看出，得益于政府資金規模大、投資目標明確、政策扶持力度大等優勢，在實際運行管理過程中取得了良好的扶持效果。但由于缺少可參照的成功經驗，在以上兩省先行探索過程中，還存在一些需要重點關注的問題。1.資金管理制度有待進一步完善。在資金運行過程中，還存在一些需要解決的實際問題，如，股權投資對企業規模和利稅貢獻要求較高，需進一步明確投資企業的規模和納稅能力；股權投資的退出方式和損益確認原則需要明確和細化；涉及多方利益主體、多重利益博弈，需要對原有責任機制進行必要改造和重構，并將其規范化，防止出現新的權責不清晰、運轉不順暢、監管不到位等問題。2.資金管理人員的專業能力有待提高。市場化運作的股權投資對管理人員的專業能力要求較高，投資目標企業的篩選評定和投資跟蹤管理、績效評價，需要財政部門和資金管理機構具備金融、財務、投資管理等方面的專業知識。3.需健全風險防范機制。由于我國的市場體系仍然存在法治水平低、發育不完善、信用機制不健全等問題，使股權投資改革有可能面臨不少的風險挑戰，包括偏離政策方向風險、尋租謀利風險、委托風險、經營財務風險等，因此，需要在改革過程中不斷完善制度安排和規范操作細則，切實防范投資運作中的潛在風險。
三、推動我國政府財政資金股權投資發展的建議
（一）進一步完善管理制度
明確界定政府財政資金股權投資的范圍，財政經營性資金應逐步退出一般經營性、競爭性領域，轉為主要投向重要基礎設施、區域開發、戰略性新興產業、高新技術產業、創新創業型企業等社會資本投入不足的領域，防止擠出效應的產生。進一步細化和明確資金運行管理機制，在企業遴選、資金監管、績效評價、股權退出等各個環節制定既契合市場要求又具有可操作性的管理機制和操作細則。進一步完善責任機制重構及落實辦法，明確和落實政府部門、受托機構、被投資企業的權責關系。
（二）進一步體現市場化原則
市場經濟國家的實踐經驗表明，財政股權投資改革必須堅持引入市場化、專業化運作模式。政府應制定和完善政策環境，減少行政干預，把具體經營權交給直接面對市場的基金管理人；調整政府股權投資收益分配辦法，合理分配政府、受托機構與企業之間的損失和利得；探索完善激勵機制，充分調動受托機構和資金管理人的積極性，進一步提高政府財政資金運作效益。
（三）加快培養優秀管理人才
為了提高資金管理的專業水平，在加強學習培訓、提高財政工作人員業務能力的同時，應鼓勵和引導財政部門通過引進專業團隊和專業人才來打造專業化管理團隊，并充分利用第三方機構服務提高資金管理機構的綜合投資管理能力，提升政府財政資金管理水平。
篇7
我國的資本市場是一個典型的新興市場，機構投資者在市場中所占比例偏低，實踐表明，基金作為機構投資者的代表具有專業理財優勢、理性投資行為和規模經濟效應，對我國資本市場結構的完善具有不可替代的作用；基金還是優化金融資源配置、降低金融風險、完善金融體系的重要工具；基金可以強化對上市公司的監督和制約，有利于促進上市公司完善治理結構，此外基金為社會保障體系的改革與完善提供了技術支持，成為各類養老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。
隨著我國基金規模和種類的不斷擴大，對基金進行科學合理的評價成為基金業發展中的關鍵環節：首先，通過分析基金的風險和收益，獲得有關基金投資操作的準確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業的公信力，增強基金投資者的信心；其次，通過完整的評價指標體系可以定量評價基金經理的業績水平，基金管理公司也可以據此分析投資結果是否達到或超過了投資目標，總結基金管理成功的經驗，從而促進基金管理公司提高經營管理水平；最后，建立基金評價體系還可以為監管部門的監管提供科學、合理、有效的監管依據，將《基金法》維護基金持有人利益的宗旨落到實處。
總之，基金評價體系的建立，對于促進資本市場的健康穩定發展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質量、改革和完善社會保障體系、保護基金持有人的利益、促進基金管理公司的公平競爭以及保證監管部門的有效監管都是必不可少的，因此業界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價體系。
我國基金評價指標體系的構建
投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業的金融投資機構進行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據現代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應該實現兩個相互制約的目標即收益與風險之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創造性地提出用數學期望來度量預期收益，用方差度量預期收益的不確定性即風險，從而建立了現代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進一步的，夏普（sharper）研究了單個證券的價格決定因素后，提出用β系數衡量單個證券的系統風險，即其價格波動相對于市場有效組合價格波動的敏感程度，這就是著名的資本資產定價模型（CAPM），進而得出單個證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關系即證券市場線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。
單只基金相關財務指標的計算方法及解釋
基金單位凈值。
基金總資產-基金總負債
基金單位凈值=—————————，
基金單位總額
該指標表明基金持有人持有的一個基金單位所代表的凈資產值，基金單位凈值一般應該大于1，在風險一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當基金單位凈值小于1時，對于開放式基金而言管理人就會面臨被贖回的壓力，此時通常通過調整基金資產組合中所包含的資產類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產變現，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現金為王”的法則。
凈值增長率。
期末凈值-期初凈值
凈值增長率=————————，
期初凈值
該指標表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動數包括本期基金凈收益、期末投資未實現利得的變動數、本期基金持有人分配收益產生的凈值變動數，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產生的基金凈值變動數。一般而言，凈值增長率的高低與基金資產組合的風格有關，按照證券市場收益風險均衡原則，凈值增長率越高，表明其承擔的市場風險越高，凈值增長率越低，表明其承擔的市場風險越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=凈值增長率+分紅收益率，該指標表明基金持有人持有期內實際收益率，持有人通常會將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔的市場風險水平不同，所以在選擇參照收益率時一定要注意其風險特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎的收益率叫做市場基準組合收益率，用rm表示。
基金總風險（δ）。
基金總風險通常用一段時期內收益率標準差來表示，它反映基金在該時間段內的收益率的整體波動程度，包括非系統風險和系統風險。
基金系統風險（β）。
基金系統風險是指通過基金資產組合將非系統風險最大限度抵消之后剩下的系統風險程度，也表示基金收益率的整體波動程度中與市場基準組合收益率協同變化的風險程度，如果將市場系統風險看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系統風險是反映基金投資風格的直接指標。
基金超額收益率（rp-rf）。
基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風險收益率，對于理性投資者而言，無風險收益率應該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風險收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經理的選股能力、構造投資組合的能力以及市場時機把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國基金沒有顯著的時機把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統性風險分散能力。
基金風險調整收益率反映基金所承擔的單位風險能夠創造的超額收益水平，由于基金風險調整收益剔除了風險程度大小對超額收益水平的影響，所以便于不同基金之間的業績比較，常用的風險調整收益指標有以下三個：
詹森指數=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷諾指數和夏普指數都能比較不同基金的投資表現并對其進行排序，指數值越高表明基金的業績越好，但他們無法告訴我們基金表現優于市場基準組合的程度究竟是多少，而詹森指數作為絕對績效指標，表示基金的投資組合超額收益率與相同風險水平下市場投資組合超額收益率之間的差額。所以依據詹森指數我們不僅可以對不同的基金進行排序比較，還可以知道某只基金優于市場基準組合的程度。
我國基金評價指標體系的構造
反映基金財務狀況的基本指標：基金單位凈值、凈值增長率、基金收益率、基金超額收益率、市場基準收益率、市場基準組合超額收益率
反映基金投資風格的基本指標：基金總風險、基金系統風險
用于不同風格基金業績比較的基本指標：夏普指數、特雷諾指數、詹森指數
關于基金投資風格和市場基準組合選擇的說明
基金的投資風格反映了基金的風險特征，近年來，新基金的管理人在投資方式和投資策略的運作方面，并不是一成不變的，而是隨市場的發展變化不斷進行必要的演變和轉換，所以在對基金投資風格進行描述時，一定要適時地關注其最近的投資組合公告，從而準確地了解其風險特征。
此外，目前我國滬深兩個交易所有各自的綜合指數，成份指數和分類指數，而且兩個交易所指數的編制方法不同，但基金的投資組合并不限于單個市場，因此對基金收益的評價缺少統一、客觀的基準。長期以來，人們總是習慣于將大盤綜合指數收益率作為衡量市場平均收益率的市場基準。但由于我國證券市場是配合國有企業改革的主戰場，每年均有大量的新股發行上市，隨著新股大規模、高速度擴容，兩市的綜合指數尤其是上證綜指的上漲中新股的增量貢獻程度較大，導致其作為衡量市場平均收益率的基準存在一定程度的失真。
最后，由于我國《證券投資基金法》明確規定，基金的投資范圍是上市交易的股票和債券，但對于各自的投資比例已放棄了嚴格的限制，因此我們在涉及市場基準組合時應該結合每一基金的投資風格。本文將目前我國基金投資風格歸納為四種基本類型，綜合股票市場和債券市場兩方面共同的影響，使用中信國債指數代表債券市場指數，在全國綜合指數收益率編制之前建議使用上證綜合指數收益率，為此本文設計出如下的基金投資風格與市場基準組合的配置圖。
在成熟的證券市場中，投資者、中介服務機構和基金管理公司是一個完整的市場體系。一個科學高效的基金評價體系可以為投資人的投資決策提供及時和有效的信息、減少投資人的決策失誤和決策過程中信息搜尋成本，使好的基金得到更多的資金流入，形成對管理人良性的外部激勵機制，同時還可以有效的抑制管理人的道德風險，因為管理人的任何損害投資人的行為都會反映到基金的評級結果中來，從而影響管理人管理的基金的凈現金流入和生存，因此，獨立的基金評級機構所作出的獨立、客觀、公正的基金業績評價是基金業健康發展的要素之一，基金評價體系在中國的產生將對于中國基金市場的發展起到不可估量的作用。
參考文獻：
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篇8
1、投資者的目標是獲取高收益，但是按照收益水平選擇基金是不明智的，過去的高收益，并不能保證現在或將來的高收益，盡管有關研究表明基金的風險程度往往具有連續性。
2、基金短期的業績并不能代表基金長期的表現，需要長期的觀察一個基金的業績，才能在市場的波動中更準確的把握基金的表現。
3、凈值增長率排行榜未對風險水平作任何考察，它對實績的測定結果是一種掩蓋了風險因素的結果，由高風險所帶來的高收益與基金業績無關。
4、凈值增長率無法區別基金管理人是靠能力還是靠運氣獲得較好的業績，無法正確評價基金管理人的能力。
5、在使用凈值增長率進行評價前，必須按風險程度對基金進行分類。不同風險程度的基金，不能用凈值增長率來比較。
1、組合投資，穩健理財
要了解自己的投資屬性與風險收益容忍度。基金期望獲得穩健的長期回報,跟炒股不一樣,如果你指望一夜暴富,那最好不要選擇基金。基金并不保證絕對收益,存在一定風險。因此,最重要的是按自己理財需求。
在投資組合當中，應該適度側重固定收益的投資工具，比如銀行存款、儲蓄型保險、債券等，而用適度的資金參與風險投資，來分散基金的波動風險。倘若投資者將所有資金都放在股票型基金而缺乏風險意識，一旦市場轉多為空，將因此蒙受資產大幅縮水的危險。
一般來說，如果您年紀尚輕，由于距離退休還有很長的一段時間，就算短期投資產生虧損也還有機會再賺回來，也就是承擔風險的能力較高，因此可以增加投資組合當中的基金比例。但若您已過中年，由于已逐漸屆臨退休時間，因此不宜承受過高的投資風險，基金的投資比重則宜調低。
2、選擇公司比選擇產品更重要
是要了解基金公司和基金產品。首先,我們應該選擇一家經營穩健的基金管理公司。在相同的經營環境下,不同基金公司的經營水平懸殊。根據各基金管理公司的背景、投資理念、內部管理制度、市場形象、旗下基金的歷史業績以及公司的員工素質、客戶服務等情況,綜合分析,選擇一家值得信賴和符合自己投資風格的基金管理公司。其次,應如何確定具體的投資品種呢?目前市場強調個性化投資,各基金公司也投其所好,設立了多個投資品種。其中債券基金屬于純債券投資,收益穩定；平衡型基金股市債市平衡布局,獲利風險均衡兼顧；股票型基金通過投資股票,追求較高回報,適合那些追求高回報,又能接受較高風險的投資者。大家可根據自己的投資取向選取。
3、不圖小利，著眼長遠,
在最近的基金營銷大戰中,為了吸引投資者的眼球,與消費市場一樣,資本市場也祭起了價格戰的大旗。在申購與轉換費率上,各公司大打價格牌。如某基金承諾2年以內,投資者可免費在其旗下的基金品種中轉換，又如某基金承諾當出現某種情況時，停收管理費。但是投資與購買消費品不一樣,投資行為的目的是獲得投資回報,如果一味在價格上做文章,實在是舍本逐末。據悉,在美國,多年來管理費率一直是百分之三。因為基金管理行業提供的是高層次的智力服務,最重要的是人才,沒有一定價位的薪資,怎能吸引高水平的人才。
再有，基金投資要著眼于長線，只有長期投資才能帶來穩定、優良的回報。
4、信賴專家,適度轉換
系列基金最吸引人的地方就是轉換,從一只基金轉換到另一只基金,形式上就像贖回一只基金,再申購另一只基金,但各基金一般托管在同一托管銀行,系列內轉換具有更加簡便快捷和低成本的獨特優勢,投資者可根據市場的變化,迅速地在系統內實施零成本或低成本轉換,可以更好的把握投資機會,降低投資風險,提高資金的使用效率。如何在不同的基金品種中,獲取更大收益呢?據統計,股市大牛市中,以債券投資為主的穩健型基金獲利能力不如以風險投資為主的激進型基金,而在熊市中的情況則恰恰相反。因此,根據具體的投資環境,在不同的基金品種中轉換,可獲取更大收益。
但專家建議投資者不要過于頻繁的轉換,基金與股票不同,短線投資理念往往是事倍功半,疲于奔命。招商基金經理陳進賢認為,無限次的轉換導致規模不斷地波動,降低績效,來回折騰帶來很多操作難度。既然投資基金就是委托專家理財,最好還是信任專家,以免兩頭踏空。
5、多家精選，優“剩”劣汰
“不要把雞蛋放在同一個籃子里”，可以多購買幾只基金，但是如果持有太多籃子，管理起來也就相當不易了。在此建議投資人不要同時擁有超過六只以上的基金，因為，投資組合當中若有太多只基金容易造成重復投資的現象，非但無法進一步分散風險，反而增加管理上的困擾，還有進出場時點的問題。
6、基金業績，客觀評價
首先，不只以凈值高低漲跌評斷基金。許多投資者買了一只基金之后，就每天關心基金價值與凈值有沒有增長，如果凈值沒有動，就會心急地賣掉這只基金，而轉進其它的基金。其實，凈值下跌除了市場走低的因素之外，也有可能是因為配息之故，配息過后，凈值自然會下跌，但這是代表資金已經分配給投資人，并非是基金操作績效不佳。
其次，不只以絕對投資報酬率來斷定基金。一個好的基金應該是要當市場空頭來臨時，能發揮抗跌的績效，跌幅小于大盤；而當多頭來臨時，漲幅高于大盤。因此，在評斷基金績效時，不應該只以絕對的投資報酬來論斷，而應該同時考量相應大盤指數的表現，才能客觀地評斷該只基金的績效表現是否穩健良好。
附資料：
1、截至2004年3月12日,國內已經設立的開放式基金有61只,封閉式基金54只,分類結果:
基金類型總數
1、開放式基金61
其中：股票型基金11
配置型基金32
債券型基金11
貨幣市場基金5;
保本基金2
2、封閉式基金54
總計；115
2、有關權威機構對基金的評價：
篇9
券投資基金采取與股票市場波動同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場的波動性。
關鍵詞:中國股票市場證券投資基金投資行為EGARCH模型
一、引言
股票市場的穩定性不僅與投資者的收益緊密相關,而且是一國金融體系健康運行的基礎。
股票市場的穩定性一方面與宏觀經濟變量緊密相連,另一方面與微觀主體的投資行為息息相關。
證券投資基金的投資行為與股票市場之間互相影響,市場狀況直接決定了證券投資基金投資行
為;反過來,證券投資基金的投資行為也會對市場產生影響,而其中最突出、最顯著的影響,
就是對股票市場穩定性的影響。股票市場的穩定性是指,相對于價格的異常波動而言,股票市
場的價格處于理性且與宏觀經濟運行相適應的波動狀態。
近二十年來,證券投資基金的發展速度十分迅猛,對世界金融體系乃至全球經濟都產生了
全面而深遠的影響。各國的證券監督管理層都試圖通過證券投資基金來抑制市場的過度投機,
防范、化解市場風險,引導長期、理性的投資價值觀,加強證券市場的穩定性。然而,在實際
運作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失,而且可
能引致其他社會、經濟問題,帶來宏觀經濟的系統風險。在美國“新經濟”、“網絡股”帶來的
納斯達克(NASDAQ)指數的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機、亞洲金融危機和俄羅斯金融
危機期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對一國金融體系產生了強烈的
沖擊。
2006年以來,中國股票指數的強力攀升,成就了中國基金業的規模躍進。以證券投資基金
為代表的機構投資者正成為股票市場的中堅力量,對股票市場的影響力也越來越大。此時,考
察證券投資基金的投資行為到底是促進了市場穩定,還是加大了市場波動,顯然有著重要的理
論價值和實際意義。近年來,行為金融學獲得蓬勃發展,其從金融市場的微觀結構入手對證券投資基金及其他
機構投資者的行為展開了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預期收益,在投
資動機的推動下,利用有效的手段在適宜的環境下收集、分析、研究與證券有關的各種信息,
確定投資目標并付諸實踐的投資決策活動。
目前,行為金融理論針對證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開。一是所謂
的羊群行為(HerdBehavior),指市場參與者在投資過程中存在對他人的模仿與跟從行為,表現
為投資者股票買賣以及交易時機的趨同性。①二是慣性反轉投資行為(Momentumand
ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過去的表現作為買賣判斷的主要基礎。其中,慣性
投資行為是買入近來的強勢股,賣出近來的弱勢股;而反轉投資行為是賣出近來的強勢股,買
入近來的弱勢股。②主流觀點認為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國外
學者的研究始于20世紀80年代,已經取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆
(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發現證券投資基金會模仿前期較為成功的同行
的投資選擇,并稱之為“跟隨領導者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克
(Lakonishok)、施萊費爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國1985—1989年間769支基金的
季度數據為樣本進行研究,發現羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)
和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發現了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒
(Thaler)于1985年以美國股市為研究對象,首次發現了長期(3—5年)的反轉現象,⑥杰格迪
升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發現美國股市中期的(3—12月)慣性現象。⑦
隨后,國外的相關研究不斷跨越時間和空間,越來越多的學者對證券投資基金的慣性反轉投資
行為展開研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,
他們均發現證券投資基金不同程度地采用慣性反轉投資行為。⑧國內學者對此也進行了研究。
如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結果表明,中國證券投資基金存在較嚴重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過實證研究發現中國證券投資基金普遍采取慣
性投資行為。②
既然國內外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉投資行為,那么具有
這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價劇烈波動、穩定證券市場的作用,還是恰
恰相反?國內外學者對此爭議頗大,席勒(Shiller)、費希爾(Fischer)、弗里德曼
(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學者認為證券投資基金的羊群
行為以及慣性反轉投資行為對金融市場具有非穩定作用,它們會導致價格泡沫的產生,增加價
格波動與市場風險。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費爾、維什尼、愛德華茲
(Edwards)和張新(Zhang)等學者則認為證券投資基金作為機構投資者擁有大量的專業人才以
及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀經濟形勢、國家的方針政策、上市公司的生產
經營狀況,能運用先進的投資技術與策略,因而相對于中小投資者,更能夠準確評估股票的基
準價值,是穩定股市的中堅力量。④也有學者認為,不同機構投資者掌握的資源不同,獲取的信
息不同,即使對同一信息,不同機構投資者的反應也不一樣。對某一特定股票,總有一些機構
投資者在買入,而另一些機構投資者在賣出,機構投資者之間的交易所產生的影響可相互對沖,
故對股價影響不大。
目前,國內學者對證券投資基金投資行為的研究,主要側重于從微觀角度,對個體與機構
投資者的羊群行為或慣性反轉行為進行實證檢驗。由于數據樣本的時間長度有限,以及個體、
機構投資者交易數據很難獲取,造成研究結論差異較大。而對機構投資者行為與股市穩定性的
研究更多地集中在理論層面,缺乏規范的實證研究,且鮮有作者從宏觀角度,結合行為金融理
論,從投資行為的角度,來分析證券投資基金投資行為與股市穩定性之間的關系。
投資行為是個抽象的概念,基金經理的動機、需要、情緒、偏好、預期、對信息的認知與
加工能力以及對風險的知覺與態度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽
象的投資行為定量化,是首先需要解決的問題。分析基金經理投資行為的重要方法之一就是分
析其持股特征,基金投資組合中股票的構成與變動是基金經理認知結果與決策過程的綜合反映,
基金經理的信息處理過程及行為結果均反映在基金經理的持股結構與持股比例的變動中。基于
此,為了增強實證結果的說服力并避免理論研究上的爭議,本文不擬分析證券投資基金的羊群
行為及單支證券投資基金的慣性反轉投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為
衡量指標,分析證券投資基金總體投資行為對股市穩定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫中國股市的波動性特征,通過比較
證券投資基金上市前后股票市場收益率變動的情況,研究引入證券投資基金后對市場收益率波
動的影響。然后構建證券投資基金投資行為的衡量指標,并將EGARCH模型刻畫的波動率序列
剔除宏觀經濟變量的影響,進一步通過協整檢驗和VAR模型的方法來確定證券投資基金的投資
行為對市場收益率波動的影響。
二、研究樣本選擇與變量定義
本文實證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數收益率、相關宏觀經濟變量、證券投資基
金投資行為的衡量指標。
1.1996年12月16日中國股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過度投
機。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共
2605個交易日樣本數據。
2.理論研究通常采用綜合性指數的收益來替代市場平均收益。鑒于目前中國還沒有統一的
市場基準,本文選擇上證綜合指數收益率作為市場組合收益率。一是因為其作為國內外普遍采
用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標,是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜
合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列;二是因為上證綜
合指數與深證成分指數具有較大的相關性,因此僅選擇上證綜合指數。收益率采用對數收益率
形式:
Rt=lnPt-lnPt-1(1)
其中,Rt為t期期末上證綜合指數的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數的收盤價格,
Pt為t期期末上證綜合指數的收盤價格。
3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國內第一支規范的封閉式證券投資基金———
基金開元成功發行上市。該基金上市的第一個交易日為1998年4月7日,本文研究該時間點前
后股票市場波動率的特征。
4.證券投資基金的資產配置變化反映了其投資的變動情況,體現了證券投資基金對前期市
場波動的反應和對后期市場波動趨勢的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之
比來衡量證券投資基金投資行為的變化,計算公式為:
HOLDt=Σ
N
n=1
FUNDnt/Σ
M
i=1
STOCKit(2)
其中,HOLDt為t時期的基金持股比例,FUNDnt為t時期基金n所持有股票的流通市值,
N為t時期基金的數目;STOCKit為t時期股票i的流通市值,M為t時期股票的數目。
基金持股比例變動TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計算方式為t時期的基金持股
比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:
TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)
TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時
期整體減持股票。根據中國證監會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準
則第五號〈證券投資基金信息披露指引〉》的規定,基金管理人應該在每個季度的公告截止日后15個工作日內編制完整的投資組合公告。根據公告可統計出每個季度證券投資基金持有股票市
值占A股流通市值之比。
本文的研究樣本數據取自中國股票市場數據庫(ChinaStockMarket&Accounting
ResearchDatabase),該數據庫由香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術
有限公司合作開發。本文宏觀經濟變量數據來源于國家統計局公布的季度數據。
三、研究方案設計
考察證券投資基金投資行為對股票市場穩定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基
金出現前后股票市場的收益率是否出現顯著的差異。根據已有文獻的做法,本文主要采用兩種
方法來研究證券投資基金對股票市場穩定性的影響。
第一種是通過參數檢驗的方法,構建EGARCH模型,通過比較證券投資基金上市前后股票
市場收益率變動的情況,研究證券投資基金引入市場后對市場收益率波動的影響。
第二種是采用時間序列模型,通過協整檢驗和VAR模型的方法進一步研究證券投資基金投
資行為對市場收益率波動的影響。本文將影響股票市場波動率變化的原因分為兩類:基本波動
性(FundamentalVolatility)與臨時波動性(TransitoryVolatility)。基本波動性源于股票基本
面因素的變化,如:國內生產總值、貨幣供應量、通貨膨脹率、利率等;而臨時波動性則主要
是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉投資行為及羊群行為所引發。
(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動研究
針對金融時間序列波動的集聚性和收益率分布的非正態性,恩格爾(Engle)在研究英國的
通貨膨脹率時提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,
ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎上,提出了廣義的自回歸條
件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型
能更恰當地描述和預測金融市場變化的行為特征,同時捕捉到金融時間收益率序列的波動聚集
趨勢。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數廣義自回歸條件異方差模型(Exponential
GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對于GARCH模
型來說,EGARCH模型具有兩個突出的優點:第一,不需要限制參數來保證條件方差方程隱含
的條件波動總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對稱性。表1給出了上證綜合指
數收益率樣本的基本統計特征。統計結果表明,上證綜合指數收益率具有尖峰厚尾的非線性特征,偏度為-0139,左偏峰
度為9105,遠高于標準正態分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗也拒絕了正
態分布的假定。因此可使用GARCH類模型來描述金融數據的特征。
本文通過增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場收益率波動的變化。所構
建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構成。在均
值方程中,本文實證沒有通過自相關函數和偏自相關函數來確定AR(Autoregression)項和
MA(MovingAverage)項的滯后階數。省略定階過程并不表示所研究的收益率時間序列不存在
前后相關關系,而是因為在均值方程中本文關注的是證券投資基金上市前后對收益率均值水平
的變化,通過設計虛擬變量來直觀地反映出不同變量之間的關系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數γ0代表收益率的均
值,γ1表示證券投資基金上市前后對收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風險溢價。
γ3為杠桿效應系數,γ3>0,意味著利好消息對股價波動性的影響比利空消息大;γ3<0,意味
著利空消息對股價波動性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數,γ4>0,意味著證券投資
基金上市后加大了股票市場的收益率波動;γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場
的收益率波動。
由于增加了虛擬變量,不能直接通過EGARCH模型的回歸得到結果,本文通過極大似然估
計法得到各個參數的估計結果。
(二)證券投資基金投資行為與股票市場波動率的協整研究
宏觀經濟因素從不同方向直接或間接地影響股票價格,對股票市場的波動性具有相當大的
影響。為加強研究的針對性,我們將EGARCH模型所估計的上證綜合指數收益率波動與宏觀經
濟變量的影響相結合,來考察證券投資基金投資行為與收益率波動之間的關系。綜合考察國內
外文獻后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數據的可得性,最終確定如下變量:
1.國內生產總值。國內生產總值是決定股票價格長期走勢的最重要因素,持續、穩定增長
的國內生產總值表明國民經濟運行狀態良好,投資者對當前和未來的實體經濟預期良好,企業
對未來經濟發展充滿信心,投資需求強烈,因此,股票市場內交易頻繁,呈現繁榮景象。在其
他條件不變的情況下,投資需求曲線向右上方移動,最終推動股票價格上揚。反之,國內生產
總值的降低表明經濟不景氣,這時,往往出現市場資金匱乏,融資速度減慢,企業與投資者的
投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線向左下方移動,容易造成股票市場價
格的下跌。經取自然對數后的國內生產總值用變量GDP表示。
2.通貨膨脹率。這一因素對股票市場的影響比較復雜。它既有刺激股票市場價格的作用,
又有抑制股票市場價格的作用。如果是因為貨幣供給量增加所導致的通貨膨脹,可以促進生產提高投資者對股票的需求,促進股票市場的繁榮,導致股票價格上漲。但當通貨膨脹發展到一
定階段后,政府往往會抑制其發展,而采取緊縮的財政或貨幣政策,以促進利率上升,從而導
致股票價格下跌。本文采用城鎮居民消費物價指數,用變量CPI表示。
3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀點,貨幣供給量對股票市場的影響可通過三種效應實
現:第一,預期效應。當中央銀行實行擴張或緊縮性貨幣政策時,將影響投資者對未來貨幣市
場的預期,改變股票市場的資金供給,影響股票市場的價格和規模;第二,投資組合效應。當
中央銀行實行擴張性的貨幣政策時,投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資
收益)遞減,在其他條件不變時,所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進入股票市場尋
求收益,導致股票價格的上漲,反之亦然;第三,股票內在價值增長效應。當貨幣供給量增加
時,利率下降,投資增加,通過乘數效應,股票投資收益提高,進而刺激股票價格的上漲。可
見,一般而言,貨幣供給量增加,會導致股票市場價格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應量,用
變量M2表示。
4.利率。是影響股票市場走勢最為敏感的因素之一。理論上,股票價格等于未來各項每股
預期股息和某年出售其價值的現值之和,利率下降將導致上述現值上升,從而股票價格上升,
反之亦然。從中國人民銀行的多次降息和股票價格變動的關系來看,中國股票市場的價格變動
與利率存在著高度的負相關性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。
5.除以上宏觀經濟變量之外,實體經濟中還存在其他影響股票收益率波動的宏、微觀因
素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀經濟變量影響之后的股票收益率波動。
由于宏觀經濟變量的宣告時間不同,而股票收益率波動為日數據,為保持時間序列在時間
點上的匹配性,以下方程中的時間序列變量均采用季度數據。為減輕中國證券市場因結構性變革給股票收益率帶來的異常波動,分別剔除2001年6月14
日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個交易日的數據。原因在于:2001年6月14日,
國有股減持辦法出臺,國有股減持的消息一經公布,上證指數暴跌。2002年6月24日停止國有
股減持,股票市場又發生非理性上漲。2005年,股權分置改革引起了證券市場股票價格的巨大
變動。中國證券監督委員會于2005年4月29日了《關于上市公司股權分置改革試點有關問
題的通知》。2005年5月9日,股權分置改革正式拉開序幕。
根據模型(5)的結果,得到經調整的收益率波動Vt,再對Vt和t時期證券投資基金的季
度持股比例變動TRADEt進行協整檢驗。因協整檢驗只證明了變量序列間存在的長期均衡關系,
為了提高準確性,采用Granger因果檢驗(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector
Auto2regressiveModel)進一步驗證模型的結果。
如果證券投資基金確實起到減少股價波動,穩定市場的作用,那么當價格偏離其基準價值
時,證券投資基金將進行相反方向的操作。具體地說,當價格高于其基準價值且繼續上漲時,
證券投資基金的季度持股比例應減少,而當價格低于其基準價值且繼續下跌時,證券投資基金的季度持股比例應增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應相反。如果Vt的變化方向
與TRADEt的變化方向一致,則說明證券投資基金加大了股票市場的波動性,如果Vt的變化方
向與TRADEt的變化方向相反,則說明證券投資基金增加了股票市場的穩定性。
四、實證結果與分析γ1系數表明了證券投資基金上市后對股票的收益率均值的影響。不同時期的γ1均為負值,
說明證券投資基金上市不會引起股票收益率的上升,反而會引起股票收益率的下降。
γ3均不為零,表明中國股票市場存在著顯著的EGARCH效應,即顯著的杠桿效應。1998
年4月7日之前的γ3為01810561,說明利好消息比同樣大小的利空消息對市場波動性的影響更
大。而在1998年4月7日之后,以及整個樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,
均小于零,說明利空消息比同樣大小的利好消息對市場波動性的影響更大。由此可以看出,中
國投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。
γ4為本文研究重點關注的參數,反映證券投資基金在其上市前后,股票市場收益率波動變
化的特征。統計結果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股
票市場收益率的波動。既然研究結果表明證券投資基金進入市場后加大了股票市場收益率的波動,接下來,進一
步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場的不穩定性。先對模型(5)進行單位根檢
驗,ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗的結果表明,各時間序列均接受存在單位根的原假
設,對其一階差分序列進行平穩性檢驗后,則拒絕存在單位根的原假設,即各變量的一階差分
序列平穩。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進行協整檢驗。在協整
檢驗之前,模型滯后期的選擇至關重要。一方面,在實際應用中,通常希望滯后期足夠長,從
而完整地反映所構造模型的動態特征;但另一方面,滯后期越長,模型中待估計的參數就越多,
自由度就越少。因此,應在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過AIC準則
(AkaikeInformationCriteria)、SC準則(SchwarzCriteria)、F統計量,確定最優的滯后階數為1。
通過似然比檢驗表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個協整關系。可見,
EGARCH模型刻畫的波動率與各宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系,根據檢驗結果估計出協
整關系式為:
ln(σ2t
)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t
-1)+Vt+εt
(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)
(6)
根據模型(6)得到經調整的收益率波動Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協整
關系。經一階差分后,Vt和TRADEt均平穩,根據極大似然法,按照AIC和SC準則,得到表
3的結果。比較極大似然比統計量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發現在Vt和TRADEt之
間至少存在一個協整關系。協整檢驗證明了變量序列間存在著長期的均衡關系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關
系,還需進行Granger因果檢驗,結果如表4所示。從檢驗結果看,證券投資基金的投資行為與
股票市場的波動互為因果關系。可見,股票市場的波動性也會促使參與市場的投資者形成一定
特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國金融市場上,缺乏品種豐富的金融衍生產
品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場的非系統風險較大,導致證券投資
基金的贏利空間更多地存在于股票市場收益率指數走高的情況之下。尤其在市場波動較大時,
證券投資基金經理面臨巨大風險和不確定性時,為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場認同,
在業績上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經理的投資行為保持一致,因
為這樣至少可以保持平均業績而不至于損害自己的聲譽。其結果不僅加劇了股票市場的波動性,
而且還導致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關系,具體由兩者間相關系數的符號及數值大小
決定,本文采用VAR模型作進一步分析。VAR模型假定所有變量是內生的,不需要考慮何為
因、何為果,其原理與Granger因果關系檢驗類似,首先根據AIC和SC準則,確定變量的滯后
系數均為1,得到如下一組方程:
Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)
TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)
式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說明模型的擬和優度高。通過觀察解釋變量的估計
系數和符號,可判斷式(7)中,波動率的滯后項系數為010773,說明股票市場的波動率受到前
期波動的影響。式(7)中TRADEt的滯后項系數為01612,式(8)中Vt的滯后項系數為
01293。這不僅進一步驗證了證券投資基金的投資行為與股票市場的波動率互為因果關系,而且
表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場的波動率同方向變動。即當股票市場波動率
增大時,證券投資基金持有股票的比例上升;而當股票市場波動率減小時,證券投資基金持有
股票的比例下降。這說明證券投資基金的投資行為會加大股票市場收益率的波動。
造成該現象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場上,個人投資者和證
券投資基金等機構投資者所獲得的信息不對稱,在信息不對稱市場上,知情投資者可以通過投
資行為不斷向證券市場傳遞私人信息,其他投資者也會觀察到交易中的異常行為,并學習和推
測其可能包含的信息內容。證券交易是一個信息不斷到達市場并融入股票價格的價格發現過程。
證券投資基金的基金經理作為微觀活動主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環境約束下選
擇收益的最大化,但與個體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經理作為機構投資者可
以利用自己的影響干預其他相關利益主體,并對既定的制度與市場環境施加影響,使之朝有利
于自己的方向發展。如果基金經理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購買一支過
去表現良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會利用自己在資本市場上的影響
力,向外界有利于該股票交易的信息,進一步選擇恰當時機賺取股票價差。如果該支股票
的價格繼續上升,購買這支股票的基金經理就會獲得高額的收益、優良的業績。這些業績優良
的基金經理會吸引公眾及同行的注意力,有關這些基金經理的成功經驗會在業內得到廣泛傳播,
形成一種潮流,并引發其他投資者對該支股票的市場預期產生變化,導致未來價格預期上升,
最終造成投資需求增加,產生新一輪的價格上升,從而吸引更多的基金經理采取同樣的慣性投
資行為。
與此同時,中小投資者也會通過不同途徑逐漸觀測到基金經理的投資行為,由于缺乏專業
知識,處于信息劣勢,在面臨高度不確定性時,他們往往傾向于把專業投資者的認知與判斷作
為自己投資決策的依據,進而采取跟風行為。股票價格上升后,中小投資者會認為價格中包含
自己仍未獲得的信息,于是對股票未來收益的預期提高,產生樂觀的情緒,并認為整體經濟、
某行業或某公司的業績能夠在較長時期保持快速的增長,資產價格也將不斷上升。因此,增加
對股票的購買。當基金經理預期到中小投資者的這種行為傾向時,則會進一步加強其慣性投資
行為。
如果采取這種慣性投資行為的過程未被中斷,將會產生多輪的跟風行為,即羊群行為,進
一步提高未來價格上升的預期。雖然市場上存在著大量理性的投資者,但整個市場的非理性很
快就把這類理性的投資者淹沒,最終使得市場上存在連續的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過程中,由于基金經理在信息處理、信息傳遞以及市場影響力等方面均存在優勢,所以推動
了慣性效應鏈的產生、發展與擴散。但由于市場整體缺乏對未來經濟發展的準確信息及前期經
濟真實面的有利變化,如邊際生產力的提高、經濟結構的調整、經濟的快速增長以及企業年報
的高盈余等。隨著價格的不斷上升,逐漸達到投資者的心理極限時,市場上越來越多的買方轉
為賣方,當這一過程積聚了相當的勢能后,悲觀情緒開始主導整個市場,資產價格急速反轉而
下。一般而言,投資者對市場建立信心的時間要長于信心崩潰的時間,反映在資產價格上表現
為,股票價格上升的時間長于股票價格崩潰的時間,或者說,股票價格上升階段平均單位時間
的漲幅小于股票價格崩潰階段平均單位時間的跌幅。由于市場上的高價格是由未來價格上升的
預期所帶來的,并沒有價值支撐,因此,最終泡沫會破裂,從而導致股票市場的波動性增強。
五、小結
中國證券市場作為新興加轉軌的證券市場,與西方成熟市場相比較,無論是在市場結構、
制度基礎、交易方式、運行機制,還是在市場投資者的投資理念和外部環境等方面,都有顯著
不同。實證研究表明,中國證券投資基金的投資行為對股票市場收益率波動存在顯著的正向影
響,加劇了股票市場的波動性,但證券投資基金等機構投資者數量的增加不是導致市場非理性
投資的充分條件;同時,EGARCH效應明顯,利空消息與利好消息在不同時期對收益率波動造
成不同的影響。通過協整檢驗考察中國股票市場波動與宏觀經濟因素之間的關系發現,中國股
票市場波動與宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系,宏觀經濟變化是引起股票市場波動的一個
直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗結果表明,證券
篇10
二、行為金融對投資者行為的實證研究結論
1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業者占較大比例，有理由相信這些無業者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。
2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業、板塊、股本大小、經營業績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息認為是與價值有關，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真偽，這兩種信息被認為是噪聲，相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發大量的買賣行為，從而強化現有的股價趨勢。
5.過度反應與反應不足。過度反應是由DeBondt和Thaler（1985）最早發現的，他們發現投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票價格超過其內在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應現象證實了中國股市存在著明顯的過度反應現象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應”就是一種“反應不足”。
6.處置效應。“處置效應”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現象。這意味著當投資者處于盈利狀態時是風險回避者，而處于虧損狀態時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置效應強于機構投資者。
7.動量效應。在一定持有期內，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。通過對我國股市歷年大盤及個股的統計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。
8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。
9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經資不抵債還有人敢去接盤；ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。
11.輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統計分析發現在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發行以來，這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導下的證券投資策略
行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結出我國金融市場的投資策略：
1.針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。
2.動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現金投資為股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。
4.時間分散化策略。指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應策略。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發現股票市值隨著公司規模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應大部分集中在1月份。根據小公司效應而采用的投資策略稱為小公司效應策略。
6.組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。
8.購買并持有策略。個人和機構投資于股票應執行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業績將超過高周轉率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。
10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。
四、應用行為金融理論指導證券投資要注意的問題
行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心理決策過程的系統的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統金融理論無法解釋的金融現象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當大多數投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結果又會怎樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和發展，會進一步發現更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現象可能會淡化甚至消失。因此在應用行為金融投資策略時，要防止教條化。
2.要切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿。現有的行為金融理論主要是在發達的金融市場產生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規范。中國金融市場與發達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發展、金融監管的深入及投資者結構的改善，我國金融市場行為金融現象會發生很大的變化。例如小公司效應現象就不如過去明顯、莊股由于監管的加強從而動量效應也明顯減弱。我們預言隨著管理層對股市認識的轉變和管理水平的提高，我國的ST現象遲早會消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。
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篇11
我國證券投資基金對商業銀行同樣具有雙向影響效應，一方面，它促進商業銀行業務創新與中間業務的發展；另一方面，也對商業銀行的傳統業務造成沖擊，進而影響到我國的金融穩定。
1.證券投資基金對商業銀行業務創新和利潤增長有積極影響。
一方面，證券投資基金托管業務中有利于組織低成本的存款。無論是基金開戶還是基金投資前的沉淀，基金的存款都是低成本穩定的資金來源。而且不論基金是商業銀行通過為基金提供銷售、交易服務，在銀行系統內部十分簡便地以低成本直接將存款劃轉為基金，這在降低交易成本的同時，也為自己擴大了客戶源。另一方面，證券投資基金托管業務，可以收取基金托管費，獲取中間業務收入。由于證券投資基金是發起、管理、托管三權分立的機制，根據我國的證券投資基金管理辦法，基金托管業務必須由商業銀行擔任。但基金托管要求托管人有熟悉托管業務的專職人員，而且要具備安全保管基金資產的條件，托管人必須有安全、高效的清算、交割能力，以保證基金發行、運營、贖回與清算的效率和質量，目前主要由國有商業銀行如中國工商銀行、中國銀行、中國農業銀行、中國建設銀行等來擔任，一些資本實力雄厚而且業務能力強的股份制銀行也加入這一行列，所以基金托管業務將是商業銀行之間的競爭業務，具體見下表。從證券投資基金歷年托管費收入來看，托管費收入上升速度很快，已經從1998年的1600萬元上升到2006年的10.53億元。商業銀行通過介入基金托管業務，既可以改善其自身的資產結構，促進商業銀行中介業務的發展，增加無風險業務收入，改善業務收入結構，也可以促進新型商業銀行業務人員素質提高與知識結構的改善，為商業銀行現代資本市場金融業務發展拓寬空間。
2.證券投資基金對銀行業的消極影響。
首先，證券投資基金對商業銀行傳統的存貸業務帶來了沖擊。證券投資基金作為一種金融創新品種，具有強大的專業理財功能，它的出現順應了降低資源配置成本的需要，使得投資者和融資者都愿意通過直接融資市場進行交易，從而出現存款“脫媒”
現象，使得商業銀行市場占有率不斷下降。我國作為發展中國家，同樣具有轉型經濟國家的一般特征，正在實現從計劃經濟向市場經濟轉變，間接融資仍占有極其重要的地位，商業銀行的傳統業務仍具有極其重要的作用，如果在短期內迅速削弱其傳統業務，中間業務又無法迅速跟上，銀行的不穩定性增加，將會對我國的金融穩定產生沖擊。進而將直接影響到整個金融體系的穩定。其次，證券投資基金對央行的貨幣政策提出了新的挑戰。投資基金的發展和變化，對傳統以商業銀行為主體的金融制度下的貨幣政策產生了重大影響，使貨幣政策中的M1、M2、M3等形式的貨幣定義不斷發生變化。毫無疑問，證券投資基金對貨幣政策工具和貨幣政策中介目標的影響，增加了貨幣控制的難度，對央行實現貨幣政策目標提出了新的考驗。此外，由于證券投資基金帶來的低風險高盈利效應，銀行同業競爭加劇，對銀行的服務和管理水平也提出了挑戰。
二、商業銀行發展證券投資基金托管業務的對策。
①發揮商業銀行優勢，加大市場開拓力度。鑒于證券投資基金對商業銀行帶來的積極影響，大力發展基金托管業務勢在必行。一方面，要加強基金托管業務的市場開拓，不斷增加托管基金的數量和資產總量；另一方面，要加強銀行基金銷售業務的市場開拓，目的是將銷售的基金按照協議的要求推介出去、銷售出去。要運用現代技術手段銷售基金，順應潮流盡快開通網上銀行、電話銀行、手機銀行等便利投資人投資的方式，讓投資者享受安全、高效、便利的基金代銷服務。還可以借鑒美國籌建類似于“基金超市”網站，銷售各個基金公司旗下的基金。也要充分考慮銀行卡在基金銷售中的作用，還可以通過電話銀行銷售基金，給投資者帶來便利。
②商業銀行爭取在政策指導下成立銀行系基金，開展多元化經營。2005年2月20日，中國人民銀行、銀監會、證監會聯合公布了《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》，4月6日，確定中國工商銀行、中國建設銀行和交通銀行為首批直接設立基金管理公司的試點銀行。交銀施羅德、建信基金、工銀瑞信等銀行系基金應運而生。到2008年底，這3家基金公司的排名大幅上升，管理規模逆勢增長，其中交銀施羅德排名12位，建信基金排名20位，工銀瑞信成為2008年規模增長最快公司，而且贏得市場和不俗的業績。商業銀行可以設立基金管理公司對銀行業帶來了新機遇，不僅有利于在分業框架下推動金融機構的多元化經營，而且有助于在中國金融體系中占據主要地位的商業銀行的儲蓄和資產的多元化。大量的儲蓄資金將有可能通過購買銀行基金的方式，間接進入證券市場，有效轉化為投資性基金，為資本市場提供長期穩定的資金渠道。因此，各家商業銀行要積極爭取盡快盡早設立基金管理公司，減少存差，促進儲蓄———投資的轉化。一旦今后政策允許商業銀行從事投資銀行業務，銀行就可以轉換角色，成為基金管理人，直接管理經營基金業務。
③向開放式基金提供融資便利，進行業務創新，為混業經營創造條件。證券投資基金的相關規定中允許基金管理人按照中國人民銀行規定的條件，向商業銀行申請短期融資，這使證券業與銀行業合作又增加了一個途徑。由于開放式基金可能面臨非正常巨額贖回壓力而產生流動性需要，往往需要借助于銀行的短期資金支持，在當前商業銀行流動性過剩的條件下，銀證合作的前景十分看好。這也是商業銀行積極進行業務創新，為將來實現混業經營創造有利條件。
④為證券投資基金提供高質量、全方位的托管業務服務。基金托管要求銀行在財務核算系統軟件、清算網絡、監控手段、整體服務水平等方面進行改進和提高，提供快捷、便利、周到的基金銷售和服務。商業銀行龐大的儲蓄網點、豐富的儲戶資源、先進的網絡設備、良好的信譽等軟硬件條件，不僅為基金提供了理想的基金銷售平臺，而且商業銀行擁有完善的清算結算網絡系統、豐富的財務管理經驗和完善的系統結構，完全可以承擔基金托管人的職責。在基金托管業務服務過程中，一定要采用先進的技術，發揮銀行的優勢，為證券投資基金提供全方位的高質量服務。
⑤加強對證券投資基金的監管。目前基金托管業務存在的很大問題是商業銀行托而不管，過分注重基金的清算交割和保管功能，對證券投資基金的監管職能還沒有充分發揮出來。因此，監督管理基金規范運行，避免發生風險，影響金融穩定性，同樣是商業銀行義不容辭的責任和義務。
⑥加強銀行基金業務人員的培訓，在基金銷售過程中進行專業化的服務。由于基金是新業務，在分業經營的體制下，商業銀行人員難免對基金業務產生陌生感，對基金業務銷售和托管過程中需要具有專業化的知識和技能的專門人才，因此加強崗前培訓、人才引入和員工業務素質學習才能保證證券基金業務的順利開展。
參考文獻：
篇12
(二)模型定義
本文根據GTM模型，做出如下改進：
首先，GTM模型對慣性反轉現象的研究方法主要是先對整個市場的股票按照某一標志，如超常收益率進行排序，選擇高低兩端的股票構造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來一段時間的超常收益率情況。本文認為，由于資產價格對不同的信息將發生不同的反應，并且不同的資產其價格對同類信息也將產生不同的反應，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究對象，以基金重倉持有的股票為樣本，基于這些股票過去一段時期相對于上證綜合指數收益率進行分組，分別構造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數，一是因為其作為國內外普遍采用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標，是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列；二是因為基金持股的偏好受到行為、心理因素的影響，個體差異較大，以上證綜合指數來構筑贏家、輸家組合，可以提供一個相對科學、統一的分析參照系。
其次，GTM模型并沒有區分基金在買賣股票時所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權重變化為負值，有可能是因為相對于通過持倉調整而將權重維持在當前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測量的是增加的交易量本身，而不是由價格變動或由新股票進入、退出所引發的權重變化帶來的慣性估計值的改變。
如圖1(以股票進退投資組合和市值為研究對象)和圖2(以股票進退基金投資組合的支數為研究對象)所示，中國基金進出股票相當頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進去和持倉調整。分別考慮有股票進入或退出時對基金投資組合的影響，并檢驗未來一段時期超額收益的變化趨勢和慣性反轉的程度。這樣一來，權重變化在有新資金進入(退出)的情況下總是正值(負值)，并且，在沒有慣性(或反轉)交易的零假設下，每一個組成部分的慣性值應趨近于零。
綜合以上內容，本文提出用以檢測基金投資策略的衡量指標的模型為：
其中，T表示股票j在基金投資組合中出現的次數；N表示基金投資組合中所考察的股票支數，因本文以基金投資組合中前10位的重倉股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按照復利方式根據股票的日收益率計算出股票的季度收益率：
用來衡量基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果。當Rj,t-k>Rm,t-k時，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣高的反轉策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買低的反轉策略。總之，M衡量的是基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買低賣高的反轉策略。虛部數值的變化可將基金交易行為區分為新進入、完全退出和持倉調整三類。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進入該基金的投資組合。1表示對基金投資組合權重變化進行檢驗的時間跨度，當1等于1時，是對連續季度的投資權重變化進行檢驗；當1等于2或4時，檢驗的時間間隔分別為6個月或1年。本文對1分別取1、2、4時的慣性值M進行檢驗。k表示基金經理的投資策略是根據本季度或前k季度的股票價格波動所做的反映。當k=O時，M值反映基金經理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當k=1時，M值衡量的是基金經理根據上一季度股票收益率所采取的交易策略。
二、實證結果分析
Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進行實證檢驗時，采用的是t—統計檢驗，本文考慮到每個季度的估計值不一定獨立，采用Fama-MacBeth方法，對各個季度的橫截面數據進行基金持股比例、收益率和M值的統計檢驗。實證檢驗結果見表1、表2和表3。
實證結果表明，全體股票、新進入股票這兩列M值，其均值和中位數，不論是t—檢驗還是符號檢驗，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著。基金在有新進入股票時的M值，無論是均值還是中位數，都遠遠大于全體股票、退出股票的相應度量值，這表明基金在買入股票時，追漲現象十分顯著；在只考慮完全退出股票時，M的均值和中位數都為負，即存在反轉交易行為，這表明基金在賣出股票時，高賣的現象十分顯著。
表3為基金持倉調整時的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見，對于持倉調整策略而言，雖然其慣性估計值的均值和中位數都非常小，但均為正值。例如，對于一個季度(k=1，l=1)的滯后回報，封閉式基金和開放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機構投資者在季度末持有的股票在該季度的回報率僅比上個季度開始時持有股票的相應回報率高0.2個百分點。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個百分點的慣性估計值非常接近。隨著滯后期的拉長，均值的估計值上升，而中數卻仍然很小。此外，所有M估計值的分布都是偏斜的，中位數比均值小。在持倉調整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計值都為正數，并且在統計上顯著，雖然顯著值非常小。可見，不論以本季度股票回報率的變動(k=0)還是以上一季度股票回報率(L=1)作為決策依據，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。
從投資的綜合效果來看，當k=0時，M值的均值大多大于k=1時的均值。可見，絕大部分基金管理人傾向根據本季度股票收益率的變動同向調整持股結構，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因為中國證券市場屬于資金推動型的幼稚市場，當大盤開始啟動后，個股存在著較大的上漲慣性；當大盤開始下跌，無論是績優股、成長股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢投資策略順勢、借勢、甚至造勢，才能賺取超額利潤。二是中國基金業績評價標準粗糙。目前，對于多種風格、不同風險收益目標的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對基金績效進行評價。由于基金經理采用同一股票研究分析平臺，又為了獲取市場認同，在業績上不輸給同業，不得不采取謀求短期盈利的行為，導致選股和投資決策雷同和基金投資風格趨同。
篇13
由于增長迅速，證券投資基金在歐盟的地位越來越重要，其占GDP的比例從1995年的23%增長到2000的53%；人均持有基金的金額，從1995年的4000歐元增加到2000年的11600歐元。與人壽保險、養老金這些機構投資者相比，證券投資基金的增長速度最快。如1995年，養老金、人壽保險、證券投資基金的資產分別為1.23、1.86、1.52萬億歐元，1998年分別增加到1.88、2.92、2.96萬億歐元，其中以證券投資基金增長最快。
表1歐盟投資基金資產規模單位：百萬歐元
國家2002.6.30(1)2002.3.31(2)2001.12.31(3)
奧地利850411.9%86643-1.8%816564.1%
比利時787701.8%84294-6.6%82280-4.3%
捷克31790.1%285811.2%234835.4%
丹麥386290.9%40875-5.5%379741.7%
芬蘭156890.4%15853-1.0%145078.2%
法國91800020.7%936300-2.0%8754004.9%
德國76833917.3%809508-5.1%796051-3.5%
希臘251050.6%26034-3.6%29074-13.7%
匈牙利34470.1%34260.6%258133.6%
愛爾蘭2930716.6%328581-10.8%2841783.1%
意大利3862528.7%412316-6.3%411667-6.2%
盧森堡88802820.0%967726-8.2%928447-4.4%
荷蘭1063002.4%106300--106300--
挪威162890.4%17413-6.5%16594-1.8%
波蘭35580.1%3752-5.2%33845.1%
葡萄牙247370.6%245950.6%237983.9%
西班牙1757194.0%181743-3.3%179359-2.0%
瑞典619311.4%76708-19.3%74118-16.4%
瑞士956742.2%96222-0.6%927313.2%
英國44961710.1%536452-16.2%529538-15.1%
所有基金4437373100.0%4757599-6.7%4571985-2.9%
UCITS資產347120878.2%3717424-6.6%3585701-3.2%
非UCITS資產96616621.8%1040176-7.1%986285-2.0%
注：捷克、匈牙利、波蘭不是歐盟國家，但屬于歐洲投資基金協會成員，故將其數據統計在內。(1)是截至2002年6月30日各國所占的比重；(2)是2002年6月30日與3月31日的比值；(3)是200年6月30日2001年12月31日的比值。下同。
數據來源：根據上有關數據統計。
表2歐盟投資基金分類及規模單位：百萬歐元
基金類型2002.6.30(1)2002.3.31(2)2001.12.31(3)
股票基金11963.7%1399-14.5%1358-11.9%
平衡基金47815%521-8.2%521-8.3%
股票與平衡167452%1920-12.8%1880-10.9%
基金之和
債券基金92629%9270.0%8141.4%
貨幣市場基金58018%5623.3%51512.7%
其他基金642%70621.9%
所有基金324434783371-3.7%
由于經濟增長的停滯和股市的下跌，歐盟投資基金的增長近兩年來陷于停頓甚至是負增長。如2000年、2001年、2002年第一、二季度基金資產的總量分別為4.45、4.57、4.75、4.43萬億歐元。總量的相對穩定背后，還有結構的變化，即股票基金資產的減少贖回和市值下降）及債券、貨幣市場基金資產的增加。
這種變化說明投資者的風險收益偏好隨市場的變化而改變，追求低風險下相對穩定的回報成為一種全球現象。
歐盟證券投資基金立法
為了統一歐盟的證券投資基金立法，歐盟有關機構從1974年開始就進行相關準備。經過長時間的協調，終于在1985年12月20日由歐盟理事會(TheCounciloftheEuropeanCommunities)制定了“關于協調有關可轉讓證券集合投資事業法律、法規和行政規定的指令”（85/611指令）。歐盟的法律依效力主要分為條約(treaty)、條例(regulation)、指令(directive)和決定(decision)。其中又以條例和指令為最多。條例具有直接在成員國適用的效力，在條例生效后，就直接作為成員國國內法的一部分，不再需要成員國以國內立法的形式來賦予條例以執行效力。而指令的目的是為了實現和成員國在立法方面的協調，不具有直接適用的效力，需要由成員國以國內法的形式引進轉化。歐盟條約把選擇實施指令的形式和方法的權限留給了成員國。但成員國必須保證指令得到有效的實施。
歐盟理事會在制定"85/611"指令時，充分考慮了來自歐盟、歐洲議會及經社理事會的意見和建議，主要目的是協調成員國之間在證券投資基金立法方面的差異，促進基金之間的平等競爭，充分保護持有人的利益，便利基金在其他成員國的銷售，有助于歐盟統一資本市場的建立。為達到這些目標，“指令”就基金的核準、監管、結構、業務等方面制定了統一的規則。這些規則的實施，可以保證基金在其他成員國按統一要求銷售，并使基金持有人獲取必要的信息，易于行使權利。
“指令”第57條規定，成員國應于1989年10月1日前使“指令”在本國得到實施。考慮到當時希臘與葡萄牙的情況，“指令”允許兩國在1992年4月1日前實施“指令”。根據這一要求，成員國分別制定或修改了本國關于證券投資基金的立法，完成了從“指令”到國內立法的過程。
除序言外，“指令”共11章59條，包括一般規定和適用范圍、UCITS的核準、單位信托基金和公司型基金的組織結構及基金管理人和托管人的規定、投資政策、信息披露、基金銷售、監管機關等。現將主要內容歸納如下：
一、總則部分
1,“指令”的適用范圍。UCITS只指那些從公眾募集資金、以風險分散為原則、只投資于可轉讓證券的基金。持有人以基金單位凈值進行申購和贖回。基金可以根據合同法、信托法（契約式單位信托基金）或成文法（公司型基金）成立。
下列基金不屬于UCITS范圍：封閉式基金、在歐盟內不向公眾銷售的基金、只在非歐盟成員國公募的基金以及投資與借款政策與“指令”規定不符的基金。“指令”要求歐盟委員會在“指令”實施5年后就“指令”適用范圍向理事會提交報告，必要時擴大“指令”的適用范圍。
2,“指令”的管轄原則。以母國為主，東道國為輔。基金以其注冊國或管理基金的基金管理公司的注冊國為母國。各成員國應要求基金或基金管理公司的總部位于其注冊地。根據母國管轄為主的原則，在基金及基金管理公司的核準、監管、投資、銷售、信息披露、法律適用等方面，都由母國的監管機關行使管轄權，東道國則可以在基金銷售及信息披露等方面行使管轄權。所謂的“單一護照”，就是指取得了母國核準的基金，視同在歐盟其他成員國取得了核準，可以進行跨境銷售。
二、UCITS的核準(Authorization)及基金管理人和托管人的資格
“指令”要求，UCITS必須獲取其所在國（母國）監管機關(competentauthorities)的核準方可開展業務。對于單位信托而言，要求核準基金管理人、基金托管人和基金規則；對于公司型基金，則核準基金章程和基金托管人。監管機關在基金管理公司、基金公司及基金托管人的董事有良好的聲譽和足夠履行職務的經驗時，方可給予核準。基金管理人、托管人、基金規則及基金章程的改變均要獲得監管機關的批準。
對于基金管理人和托管人的資格與條件，“指令”規定得比較寬松和簡單，基本采取市場化的取向。如對于基金管理人，只要求其有充足的財政資源，可以確保有效履行義務和承擔責任。根據“指令”的規定，基金管理公司只能從事基金管理業務。“指令”規定基金資產應交由基金托管人保管。托管人不得委托第三方履行其全部或部分資產保管責任。托管人應確保基金發售、申購、贖回、基金單位凈值的計算符合法律及基金規則。托管人應為受公眾控制的機構，并有充分的財力與專業人員，保證可以有效履行其職責。成員國應確定何種機構可以作為托管人。托管人應與基金管理人在同一國注冊，如在另一國注冊，應在管理人所在國設立機構。一家機構不能既擔任管理人又擔任托管人。法律、基金規則或章程應規定更換托管人的條件，并確保發生更換時持有人的利益得到保護。
三、關于投資政策的規定
投資政策是“指令”的重點內容。它包括可投資的品種、投資禁止及投資限制等。
1.關于投資品種的規定。基金可投資于成員國或非成員國證券交易所正式上市的可轉讓證券，或在成員國、非成員國其他有管制的(anotherregulatedmarket)、正常運作的(operatesregularly)、被認可的(isrecognized)、對公眾開放的(opentothepublic)市場交易的可轉讓證券。基金還可投資于近期發行的、已取得許可將于一年內在證券交易所或有管制的市場上市的可轉讓證券。
基金投資于以上規定以外的可轉讓證券，不得高于基金資產的10%；投資于可轉讓的并可確定價值的債券的比例亦不得高于10%。兩者之和也不能高于10%。基金可以獲得為開展業務所需的動產和不動產。成員國可以批準基金在規定的條件與范圍內，以實現有效的投資組合及規避匯率風險為目的，運用與可轉讓證券有關的技術與工具。
2.基金的投資比例限制與投資禁止。基金投資于同一主體發行的證券，不得超過基金資產凈值的5%。成員國可將此比例提高到10%。但基金投資于一個主體發行的證券超過5%時，該類投資的總和不得超過基金資產凈值的40%。基金投資于一個成員國政府或其地方政府、非成員國政府、成員國參加的國際組織發行或擔保的可轉讓證券，比例可提高到35%。在持有人利益得到保護的前提下，成員國監管機關可允許基金100%投資于政府或國際組織發行或擔保的證券；但在此情形下，應投資于不少于6個主體發行的證券，對每個主體發行證券的投資比例不得超過30%。基金如擬進行此類投資，應事先在基金規則或章程中披露。基金投資于另一基金的比例不得超過基金資產的5%。一般情況下不得投資于同一基金管理公司或關聯公司所管理的其他基金。在投資對象為地區或行業性基金的情形時，可不受此限，但應事先得到批準，并不得收取費用。
基金不得通過取得有表決權股票對發行主體的管理施加重大影響；不得持一發行主體10%以上無表決權股票、債券和基金。但如投資于政府或國際組織發行或擔保的可轉讓證券則不在此限。基金行使認購權時，可以不受以上規定的限制。
基金不得持有貴金屬或其證書。
投資公司、管理人或托管人無權代表基金借款，但成員國可以允許基金臨時借人不超過基金資產10%的款項。投資公司、管理人或托管人不得代表基金貸款或作擔保人。
四、基金信息披露的規定
“指令”的規定與其他國家的要求大致相同，如基金管理公司應公告招募說明書、年度報告、半年報告及其他重要信息。關于申購與贖回價格，規定應至少一個月公布兩次。如不損害持有人利益，監管機關可以允許一個月一次。
五、關于基金在其他成員國銷售的規定
基金應遵守其他成員國有關不在本指令范圍內的銷售規定。它可以在其他成員國做銷售廣告，并遵守有關規定。其他成員國的銷售與廣告規定不得有歧視。
UCITS還應采取必要的措施，確保基金的贖回款項的支付及信息披露符合東道國法律的規定。
UCITS在母國以外的成員國銷售時，應通知母國及東道國的監管機關，并向東道國監管機關提供母國有關機關的批準文件、基金規則或公司章程、招募說明書、最新的年度和半年報告、銷售的具體安排等。
UCITS可以在通知東道國監管機關兩個月后銷售，除非后者作出不批準的決定。
UCITS在其他成員國銷售時，應使用該國至少一種官方語言。在進行業務活動時，UCITS可使用與母國同樣的名稱；在可能出現混淆的情形時，則應進行解釋與澄清。
“指令”實施后，對歐盟證券投資基金業的發展起到了極大的促進作用。它很大程度上協調和統一了成員國關于共同基金的立法，簡化了基金在其他成員國銷售的手續，監管機關的協調、信息溝通等，亦有利于保證基金之間相對平等的競爭。但由于行業的迅速發展，“指令”很多規定不能適應實踐的需要，加之“指令”修改程序復雜，耗時較長，越發顯得落后于時代的要求。
為了修改“指令”，業界和歐盟有關機構作了長期的努力。早在1991年，歐盟就試圖修改“指令”。1993年2月，歐盟出版了建議條文；10月，歐洲議會進行一讀；1994年7月，歐盟提出修正案；1998年7月，歐盟發表了新的建議案，分為產品及服務提供兩部分；2000年2月，新的歐洲議會對兩個議案進行一讀；5月，歐盟提出修正案；2001年10月，歐洲議會通過二讀；12月部長理事會支持議會修正案，新的指令通過。
“新指令”的主要修改內容
“新指令”分關于產品（“2001/108號”）和關于基金管理公司業務及簡化的招募說明書（“2001/107”號）兩部分，已于2002年2月13日在歐盟官方雜志上公布。這一日期將成為成員國實施“新指令”的參考日期。按規定，歐盟所有成員國必須于2003年2月13日前實施修改后的投資基金“新指令”。
總體上說，“新指令”主要內容分為兩部分：擴大了基金的投資對象，增加了基金管理公司的業務范圍。此外，還就簡化招募說明書、進一步保護持有人利益方面作出了規定。
一、關于擴大投資對象的規定
歐盟成員國一直在進行證券投資基金品種的創新，但由于原有規定的限制，各成員國的創新并不適用于UCITS的有關規定，因此，這些基金無法獲得“護照”。沒有取得“護照”的基金，不能在歐盟內進行跨境銷售。“新指令”大大擴大了投資的范圍，從而使更多的基金可以取得“護照”進行跨境銷售。“新指令”允許進行下列品種的投資：
1.貨幣市場工具（第1條(9)、第19條(1)h）。貨幣市場工具包括那些通常不在規范的資本市場，但在有管制的貨幣市場交易的可轉讓工具，如國庫券、地方政府債券、存單、商業票據、銀行承兌匯票等。基金投資于貨幣市場工具的條件是：(1)貨幣市場工具被許可在有管制的市場交易；(2)達到第19條(1)h規定的條件，即雖然不在有管制的市場交易，但屬于政府或其他地方政府、中央銀行、歐洲中央銀行、歐盟或歐洲投資銀行發行或擔保的貨幣市場工具。基金投資于一個發行人發行的貨幣市場工具不得超過基金資產的10%。
2.投資于基金單位（第19條(1)e）、第24條、第25條(2)）。“新指令”對基金投資于其他基金作了一些修改，如投資于一個基金不得超過基金資產的10%。成員國可將此比例提高到20%。投資于非UCITS基金單位不得超過基金資產的30%，且該非UCITS須受嚴格的監管，并為投資者提供同等的保護。被投資的基金不得有10%以上資產投資于其他基金。一個基金不得持有另一個基金25%以上份額。
3.在信用機構存款第19條(1)f)。根據“新指令”，基金可以在信用機構存款，條件是存款可以隨時取回或償還，期限不得超過12個月；一個基金在同一信用機構的存款不得超過基金資產的20%。
4.投資于金融衍生工具（第19條(1)g，第21條）。衍生工具的基礎證券包括金融指數、利率、外匯利率以及貨幣。基金投資于衍生工具時，需要受下列限制：對基礎資產的暴露部位不得超過投資限制；基金投資于衍生工具的全球暴露部位不得超過基金資產；暴露部位的計算，將結合基礎證券價值、對手風險、未來市場變化及清算時間考慮。如果是柜臺交易的衍生工具，則對手需為受審慎監管的機構，品種應每天可以計價，并可隨時以公開的價格作反向交易進行了結；對一個對手的部位不得超過5%（銀行可為10%）。在任何情況下，這些操作均不得偏離其招募說明書確定的投資目標。
5.指數基金（第22a條）。投資于指數是一種特別的風險分散規則。基金投資于指數（即設立指數基金）的條件是：指數應為監管機關所認可；指數代表了交易分散的證券，有合適的衡量基準；指數應公開；持有一個發行人發行的證券不得超過基金資產的20%（成員國在特殊情況下可將此比例提高到35%）。
二、關于更加嚴格的風險防范規則
為保護投資者利益，歐盟投資基金指令一直將風險分散作為核心內容加以規定。通過創新，修改后的“新指令”在擴大了投資范圍的同時，亦同等地加強了對投資者的保護。這些措施主要包括：
1.維持了5-10-40%的投資比例限制（指數基金除外），并將此規則適用到貨幣市場工具。
2.引入了累積投資限制規則，即無論是投資于可轉讓證券、貨幣市場工具、存款，還是因柜臺衍生工具產生的暴露部位，基金對一個機構的投資、存款、暴露部位之和不得超過該基金資產的20%。如投資于一個國家或國際組織發行或擔保的可轉讓證券或貨幣市場工具，成員國可將此比例提高到35%。而投資于多個這類主體發行的證券，比例可達到100%。
3.引入了集團的概念。凡屬于同一集團的組成部分，均視作同一機構看待。如持有集團不同組成部分發行的證券，視為持有同一主體發行的證券。
三、關于擴大基金管理公司業務范圍及其他有關的規定（第5條、5a條）
“新指令”以較大篇幅對基金管理人的權利義務作出新的規定。而對托管人的規定則無變化，明顯體現出現代基金管理業中以管理人為中心的趨勢。在增加基金管理人業務范圍的同時，也對其加多了限制，體現了權利義務對等的原則。
1.關于擴大業務范圍的規定。除管理UCITS外，基金管理公司還可以從事單獨賬戶的資產管理(inaccordancewithmandates,givenbyinvestorsonadiscretionarybasis,client-by-clientbasis)。單獨賬戶可以是個人或者機構的。此外，基金管理公司還可以提供非核心類業務服務(providenon-coreservices)，包括提供投資咨詢以及提供與基金有關的保管及行政管理服務(safekeepingandadministrationinrelationtounitsofcollectiveinvestment
undertakings)。
2.關于核準基金管理公司開業的條件。基金管理公司開業管理需經母國核準。母國根據指令所作出的核準在所有成員國均有效。“新指令”規定基金管理公司需具備下列條件方可獲得核準：
(1)基金管理公司需擁有至少12.5萬歐元的初始資本(hasaninitialcapitalofatleastEUR125000)。當基金管理人管理的資產超過2.5億歐元時，應追加自有資金，其比例為超過2.5億歐元部分的0.02%。初始資本與追加資本之和不需超過1千萬歐元。基金管理人的自有資本永遠不得低于其13周的固定費用。50%的追加資本要求可以通過由信用機構或保險公司提供擔保解決。
(2)從事基金管理業務的主要人員，應具有良好的聲譽和足夠的經驗。為此，應將這些人及其繼任人的名字報給監管機關。基金管理業務，至少需有兩個符合此條件的人決定。
(3)申請基金管理公司的資格核準時，應附上業務計劃，并提交組織結構圖。
(4)基金管理公司的總部與注冊地應位于同一成員國。監管機關應在收到申請后6個月內作出核準或不核準的決定。如果不核準，應說明理由。
遇到下述情形，監管機關可以撤回核準：①取得核準12個月不開業，或停業6個月以上；②通過提供虛假信息或不規范手段獲得核準；③不再符合核準條件；④在從事單獨賬戶資產管理時，不再符合“93/6指令”要求：⑤嚴重或持續違反本指令的規定；⑥國內法規定的撤回情形。
3.對基金管理公司的監管與營運要求
對基金管理公司的審慎監管(prudentialsupervision)由母國監管機關負責。該監管機關應制定審慎監管規則，以使基金管理公司長期遵守。主要內容有：
(1)基金管理公司應有良好的行政與會計程序，加強對數據處理的控制與保管的安排，建立完善的內控機制，特別包括對員工個人交易、持股的控制制度。
(2)公司的組織架構設計應有利于減少公司與客戶、客戶之間、客戶與UCITS之間以及UCITS之間的利益沖突。
(3)從事獨立賬戶管理時，除非事先得到客戶同意，不得將客戶資金投入自己管理的基金。
4.關于授權第三方代為履行職責的規定
成員國可以允許基金管理公司以提高效率為目的，將其一項或多項職責委托第三方代為履行(delegateoneormoreoftheirfunctionstothirdparties)。授權第三方代為履行職責，其法律后果由基金管理公司承擔。不允許基金管理公司通過委托的方式，使自己變為一個空殼(aletterboxentity)。基金管理公司委托第三方履行職責應符合以下條件：
(1)以適當方式通知監管機關；
(2)不妨礙對基金管理公司的有效監管，亦不妨礙投資者的最大利益；
(3)如果委托進行投資管理，受委托人應就資產管理取得了核準或進行了注冊，并受到審慎監管。此外，委托還應符合基金管理公司定期制定的資產配量標準；
(4)如果將投資管理委托給第三國的機構，應保證兩國監管機關有合作；
(5)任何時候均應有措施有效監控被授權人的活動；
(6)授權不妨礙授權人對被授權人作出新指令，或為投資人的利益隨時撤回授權；
(7)被授權人應具備資格并能夠履行所受委托的職責；
(8)招募說明書應列有基金管理公司可以委托的規定。
5.關于在其他成員國設立分公司及提供服務的規定（第6、6a、6b條）
成員國應允許經另一成員國依本指令核準的基金管理公司在其境內設立分公司，或自由地提供服務。成員國不得就設立分公司及自由提供服務附加要求與條件。
基金管理公司擬在另一成員國設立分公司時，應通知母國監管機關，并提交必要的材料。母國監管機關除非懷疑基金管理公司的組織架構或財務狀況不佳，否則應于收到材料3個月內將材料通知東道國監管機關，并通知基金管理公司。
母國監管機關如拒絕將材料交東道國監管機關，則應于收到材料兩個月內通知基金管理公司。基金管理公司有權就此向法院。東道國監管機關在收到材料兩個月內，應做好監管準備。基金管理公司在收到東道國監管機關的通知或兩個月期限屆滿時，即可設立分公司并開展業務。基金管理公司在東道國從事業務的規定與設立分公司的規定大致相同。
6.東道國監管機關對在其他成員國設立而在其境內開展業務的基金管理公司的監管
(1)東道國監管機關可以要求所有在其境內設立分公司的基金管理公司定期報告在東道國的業務情況。為免除責任，東道國監管機關可要求分公司像東道國國內公司一樣報告同樣的業務細節。
(2)東道國監管機關可要求在其境內開展業務的基金管理公司提供必要的資料，以測定其是否符合東道國的要求。該要求不得嚴于東道國對國內公司的要求。
(3)遇有違反東道國法律、法規的情形，東道國監管機關有權要求基金管理公司停止。如基金管理公司未能停止違法，東道國監管機關應通知母國監管機關。后者應確保基金管理公司停止違法行為。所采取的措施應通知東道國監管機關。如果所采取的措施未能阻止違法行為，或這些措施在東道國不適用，則東道國監管機關有權采取必要措施予以制止，直至停止基金管理公司在其境內的業務。這些規定不影響東道國監管機關采取適當措施防止或懲罰違法行為的權力。
(4)前述措施必須理由充分，并通知到當事公司。每項措施都可以向該國法院。
(5)在采取前述措施前，東道國監管機關可在緊急情況下采取預防性措施以保護投資者和其他人的利益，但應通知歐盟委員會及母國監管機關。歐盟委員會在與有關成員國監管機關協商后，可以改變或取消那些措施。母國在撤銷核準時，應通知東道國監管機關。后者應采取適當措施阻止基金管理公司進一步開展業務，以保護投資者利益。
四、引入了簡化的招募說明書的規定（第27條，附錄1表c）
現在的趨勢是各國監管機關對信息披露的要求越來越高，所披露的信息也越來越多。信息披露材料中的專業術語和專業語言，非一般投資者所能理解。美國原證監會主席阿瑟·利維特(ArthorLevett)上任后，按要求應出售股票。他準備購買基金時找來基金的招募說明書卻難以讀懂。以他這樣的出身華爾街的投資銀行家都難以理解，一般投資者就可想而知了。故利維特先生在其任期的上世紀90年代大部分時間里，積極推行簡明英語計劃(plainEnglishprogram)，提倡以簡明的、通俗易懂的語言進行信息披露，如提出使用短句、主動句、易懂的一般詞匯以代替長句、被動句、多重否定句等。關于基金的招募說明書，要求基金管理公司提供簡明信息說明書(additionalstatementofinformation,SAI)，將招募說明書的最基本信息放在SAI里披露。
順應通俗易懂、易于投資者理解與閱讀的趨勢，“新指令”要求基金管理公司必須披露簡化招募說明書(simplifiedprospectus)。簡化招募說明書包括基金的關鍵和重要信息，如投資目標、風險特征、目標投資者、費用情況等，并要求以清楚(clear)、簡潔(concise)、通俗易懂(easilyunderstood)的文字表述。簡化招募說明書包括的主要內容有：(1)對UCITS基礎資料的介紹，包括基金管理公司注冊地、名稱、托管人、審計師以及發起人的情況；(2)關于投資的信息，包括投資目標、投資策略、風險特征、過往業績、免責條款、目標投資者等；(3)關于稅收和費用的信息；(4)運作流程，如基金買賣程序、基金轉換、分紅等；(5)雜項內容，如監管機關、信息獲取渠道等。“新指令”還在進一步保護投資者、促進跨境銷售、新指令實施的過渡安排等方面進行了規定。雖然“新指令”尚未實施，但它在促進歐盟基金業的發展及統一的基金管理市場形成等方面將起到極大的促進作用。
當然，由于尚未形成統一的市場，加上在文化、稅收、銷售體系、行政管理、立法等方面的差異，成員國在實施“指令”時，存在一些差別。在跨境銷售方面，目前還存在許多的限制，一定程度上限制了UCITS在其他成員國的銷售。如在注冊方面，“指令”要求基金管理公司在進行跨境銷售時應通知母國和東道國監管機關，并提供相應資料。但東道國往往要求提交額外的資料，并要求將資料翻譯成一種或多種語言（如比利時要求翻譯為法語、荷蘭語和法語）。又如在注冊時間方面，“指令”規定為兩個月，實際執行時差別很大，從短的幾天到長的16周（西班牙、意大利）。過長的注冊時間有時迫使基金管理公司放棄注冊。許多國家還要求在東道國指定一個當地代表。此外，在會計準則、廣告規則、登記費用、稅收種類及計算、申報等方面均存在差異，使“指令”的效力受到一定程度的影響。
在“新指令”實施后，還需要再采取一些措施，包括：制定對“新指令”的統一解釋，并采取更加協調的監管行動；以母國為基礎對跨境銷售進行一貫性的監管；實現對UCITS統一的稅制；取消跨境銷售的行政限制；實現真正的“單一護照”——允許基金管理人從事跨境的基金管理。可以預見，真正統一的歐盟證券投資基金市場的建立，還有很長的路要走。
【參考文獻】
。fefsi是歐洲投資基金協會的簡稱，有15個成員國會員，包括匈牙利、捷克、波蘭等非歐盟成員國。
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transferablesecurities(asamendedbythecommonpositionsEC23/2001and24/2001formallyadopted
bythecouncilon4December2001).
4.Fefsiandpricewaterhouse,"Cross-bordermarketingof''''harmonized''''UCITSinEurope:Currentsituation,constraints
