引論：我們?yōu)槟砹?3篇私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

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一、風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資的概念

私募股權(quán)（Private Equity）是指通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資。投資方在投資交易實(shí)施過程中通常附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或者管理層回購等方式出售持股獲利。私募股權(quán)有廣義和狹義之分，廣義的私募股權(quán)涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，有時(shí)還會包括上市后私募投資、不動產(chǎn)投資和不良債權(quán)投資等。狹義的私募股權(quán)主要指對已產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流并形成一定規(guī)模的成熟企業(yè)即創(chuàng)業(yè)投資后期的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。

廣義的私募股權(quán)投資包含風(fēng)險(xiǎn)投資，兩者都是對上市前企業(yè)的投資，但是兩者在投資階段、投資規(guī)模等方面存在一些差別。一般來講，風(fēng)險(xiǎn)投資青睞技術(shù)類項(xiàng)目，側(cè)重于創(chuàng)業(yè)初期的投資，追求較高的風(fēng)險(xiǎn)和收益；私募股權(quán)投資投資于各種類型企業(yè)，側(cè)重于企業(yè)成長后期的投資。從規(guī)模上看，風(fēng)險(xiǎn)投資投資額一般在500萬美金以下，私募股權(quán)投資額一般在1000萬美元以上。近年來，隨著資本市場競爭的加劇，兩者之間出現(xiàn)不斷滲透的趨勢，其界限也越來越模糊，比如著名的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)凱雷也以風(fēng)險(xiǎn)投資的形式對攜程網(wǎng)、聚眾傳媒進(jìn)行投資。

2011年7月，清科研究中心首次推出《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資市場LP研究報(bào)告》。報(bào)告中指出，截止2011年6月，清科數(shù)據(jù)庫中收錄的LP共3947家，在所有收錄的LP中，有可投資本量數(shù)據(jù)披露的機(jī)構(gòu)共2434家，共計(jì)可投資金規(guī)模6,523.07億美元。這些資金主要來源于機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、捐贈基金、保險(xiǎn)公司、投資公司、商業(yè)銀行控股公司等，也包括一些富有的家庭和個(gè)人，但是個(gè)人投資者所占比例相對較小，一般不超過10%。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)在我國科技型中小企業(yè)融資中的應(yīng)用

隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長和資本市場逐步完善，中國企業(yè)的高成長性對股權(quán)投資者的吸引力不斷增強(qiáng)。與此同時(shí)，中國創(chuàng)業(yè)投資市場和私募股權(quán)市場投資規(guī)模也持續(xù)增長。如下圖所示，2006-2010年我國創(chuàng)業(yè)投資市場和私募股權(quán)市場募集完成資金規(guī)模逐年都在呈上升趨勢，以風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資為背景的IPO數(shù)量和融資金額也在不斷增長。

截至2010年8月底，全國工商登記的中小企業(yè)從數(shù)量已達(dá)到4153.1萬戶，站全國企業(yè)總戶數(shù)的99.6%。中小企業(yè)創(chuàng)造了60%左右的GDP，50%的稅收，80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會。中國65%的專利、75%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的新產(chǎn)品開發(fā)都是由中小企業(yè)完成的，中小企業(yè)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的重要的的組成部分，科技型中小企業(yè)作為技術(shù)創(chuàng)新的主體力量，對于推進(jìn)科技進(jìn)步與創(chuàng)新、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促使經(jīng)濟(jì)增長從資源依賴型向創(chuàng)新驅(qū)動型轉(zhuǎn)變，推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展切實(shí)轉(zhuǎn)入科學(xué)發(fā)展的軌道具有極其重要的意義。而科技型中小企業(yè)本身規(guī)模較小、業(yè)績不穩(wěn)定、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高、難以上市籌資，也很難從銀行取得所需貸款，但是其所從事的研究開發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營等活動對資金的依賴程度極高，因此大部分科技型中小企業(yè)都受到融資問題的困擾。

科技型中小企業(yè)是以創(chuàng)新為使命和生存手段的企業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)投資是自主創(chuàng)新的投資主體和助推器，雙方的目標(biāo)和任務(wù)是一致的；科技型中小企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高成長和技術(shù)更新快、運(yùn)營周期短等特點(diǎn)，一般都有著較高的成長性，私募股權(quán)投資非常關(guān)注企業(yè)的成長性，這點(diǎn)使得二者具有很好的契合性。私募股權(quán)投資彌補(bǔ)了銀行信貸和證券市場之間的空缺,為科技型中小企業(yè)提供了更加廣闊的融資渠道。

國內(nèi)成功實(shí)現(xiàn)上市的很多中小型科技企業(yè),在上市前都進(jìn)行過兩至三輪的私募股權(quán)融資，如PE投資無錫尚德，軟銀、高盛投資阿里巴巴、凱雷投資攜程網(wǎng)等。以攜程網(wǎng)為例,該企業(yè)成立于1999年初,同年3月獲得了IDG第一筆50萬元的投資，2000年3月軟銀集團(tuán)為代表的投資商對其進(jìn)行了450多萬美元的第二輪融資，同年11月，攜程網(wǎng)收購現(xiàn)代運(yùn)通的舉動引起了凱雷投資集團(tuán)的關(guān)注，后者看好其市場前景和管理團(tuán)隊(duì)，由此獲得了第三輪800萬美元的融資。凱雷公司注資之后，充分利用自身的行業(yè)優(yōu)勢和豐富經(jīng)驗(yàn)迅速幫助攜程網(wǎng)從一個(gè)小的創(chuàng)業(yè)公司成長為一個(gè)各方面都具有國際標(biāo)準(zhǔn)的公司。2003年12月，攜程網(wǎng)在美國納斯達(dá)克交易市場上市，之后，凱雷公司以出售股權(quán)的方式退出攜程網(wǎng)，凱雷的持股比例從30％左右降至不足5％。凱雷公司投資回報(bào)率超過14倍，實(shí)現(xiàn)了投資商投資回報(bào)和中小企業(yè)上市發(fā)展的雙贏。

2009年10月，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的上市為我國中小企業(yè)融資提供了便利的渠道，清科研究中心研究顯示，“截至2010年10月22日，共有130家中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，其中有73家在上市前獲得97家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的資金支持。創(chuàng)業(yè)板的上市代表著私募股權(quán)投資的退出機(jī)制更加健全，解除了私募股權(quán)投資者的后顧之憂。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資在我國科技型中小企業(yè)發(fā)展過程中的作用

風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資是連接科技型企業(yè)與資本市場的橋梁，兩者有很好的契合性，不僅可以解決科技型中小企業(yè)資金短缺的問題，而且還能改善企業(yè)經(jīng)營管理，提升企業(yè)的價(jià)值。在私募股權(quán)投資的退出過程中，企業(yè)可以與不同層次金融資本市場發(fā)生有機(jī)聯(lián)系，這使得科技型中小企業(yè)可獲得更為廣闊的發(fā)展空間。

首先,風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資能夠?yàn)榭萍夹椭行∑髽I(yè)提供充沛的資金。資金的短缺必然會導(dǎo)致人才匱乏、技術(shù)滯后，這是制約科技型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要瓶頸。所以充沛的啟動資金和發(fā)展資金對于技術(shù)仍未完全成熟、前景尚未明朗的中小科技型企業(yè)來說至關(guān)重要。

其次，風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資可以幫助改善企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司管理水平。科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者多為技術(shù)性人才，經(jīng)營管理能力往往有所欠缺，私募股權(quán)資本進(jìn)入后形成了新的的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以有效避免投資者個(gè)人決策上的風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)公司具有在眾多領(lǐng)域的投資經(jīng)驗(yàn)，可以利用其聲譽(yù)為創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)吸引最好的管理人才及治理機(jī)制。在現(xiàn)實(shí)中，私募股權(quán)投資人也會利用自身資源優(yōu)勢，提供技術(shù)和市場等方面的專業(yè)支持，幫助企業(yè)設(shè)計(jì)一個(gè)能被市場看好的商業(yè)模式。總之，股權(quán)投資人的成熟的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和豐富的戰(zhàn)略資源，可以幫助企業(yè)迅速發(fā)展壯大。

最后，私募股權(quán)公司通常具有良好的品牌、經(jīng)驗(yàn)和信譽(yù)，未來企業(yè)在尋求上市的時(shí)候更容易獲得投資銀行和市場上投資者的支持。

總而言之，對于科技型中小企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資作為一種長期的穩(wěn)定的資金來源，能夠有效改善企業(yè)的資金狀況、緩解企業(yè)危機(jī)，并且能夠提高公司管理水平，從而不斷增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，提升企業(yè)價(jià)值，幫助公司迅速實(shí)現(xiàn)上市。同時(shí)，科技型中小企業(yè)要轉(zhuǎn)變觀念，積極學(xué)習(xí)私募股權(quán)投資相關(guān)知識，了解其運(yùn)作方式，使企業(yè)具備獲得投資的條件，努力尋求合作機(jī)會，從而發(fā)展壯大自己。

作者單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

參考文獻(xiàn)：

[1]向群.私募股權(quán)投資對成長型公司的影響―基于中小板上市公司的實(shí)證研究[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2010（1）.

篇2

私募股權(quán)投資的發(fā)展過程

私募股權(quán)投資起源于美國。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資公司。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資公司，私募股權(quán)投資已因此成為了全球并購活動中的主要力量，其在2006年占據(jù)了并購市場20％以上的份額，與十年前3％的份額相比，增長為7倍。

鑒于私募基金已經(jīng)募集到的巨額資本以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中私募基金能更便利地籌集債務(wù)的現(xiàn)狀，私募股權(quán)投資日益成為并購交易中重要的一股力量，并有可能在不久的將來成為并購交易的支柱。

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權(quán)投資市場。在融資方面，2006年40只可投資于中國內(nèi)地的亞洲基金成功募集，募集資金高達(dá)141.96億美元；在投資方面，2006年私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國內(nèi)地共投資129個(gè)案例，參與投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)77家，整體投資規(guī)模達(dá)129.73億美元。

私募股權(quán)投資的特點(diǎn)及運(yùn)作模式

私募股權(quán)投資的特點(diǎn)

(1)私募股權(quán)投資基金管理公司多采取有限合伙制。

(2)私募股權(quán)投資者可能參與企業(yè)的管理。

(3)投資回報(bào)方式主要有三種：公開發(fā)行上市、售出或購并、公司資本結(jié)構(gòu)重組。

(4)投資退出渠道多樣化，有IPO、公開市場售出、兼并收購、標(biāo)的公司管理層回購等等。

(5)私募股權(quán)投資基金主要特征是“聚合資金，集合投資；組合投資，分散風(fēng)險(xiǎn)；專家管理，放大價(jià)值’。

(6)投資的目的是基于企業(yè)的潛在價(jià)值，通過投資推動企業(yè)發(fā)展，并在合適的時(shí)機(jī)通過各類退出方式實(shí)現(xiàn)資本增值收益。

(7)私募股權(quán)投資基金既投資于實(shí)業(yè)，積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理；也進(jìn)行證券投資，以保持基金資產(chǎn)的流動性。

(8)投資期限通常為3～7年。

(9)私募股權(quán)投資靈活，具備良好的激勵機(jī)制、收益率高等優(yōu)勢。

私募股權(quán)投資的運(yùn)作模式

(1)項(xiàng)目選擇。搜尋投資機(jī)會，投資機(jī)會可以來源于自行找、企業(yè)家自薦或第三人推薦。

(2)可行性核查。根據(jù)企業(yè)家交來的商業(yè)計(jì)劃書或投資建議書，對項(xiàng)目進(jìn)行初次審查，看項(xiàng)目是否符合風(fēng)險(xiǎn)投資家的企業(yè)特殊標(biāo)準(zhǔn)，并初步考察項(xiàng)目的管理、產(chǎn)品、市場與商業(yè)模型等內(nèi)容。

(3]調(diào)查評估。與企業(yè)家交流，重點(diǎn)考察項(xiàng)目的管理因素；查詢有關(guān)人士與參觀風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，從側(cè)面了解企業(yè)的客觀情況，側(cè)重檢驗(yàn)企業(yè)家提供的信息的準(zhǔn)確性，并發(fā)掘可能遺漏的重要信息；在從各個(gè)方面了解投資項(xiàng)目的同時(shí)，根據(jù)所掌握的各種情報(bào)對投資項(xiàng)目的管理、產(chǎn)品與技術(shù)、市場、財(cái)務(wù)等方面進(jìn)行分析；根據(jù)企業(yè)家提供的和自己掌握的有關(guān)信息，對企業(yè)的成長模型、資金需求量以及融資結(jié)構(gòu)等進(jìn)行分析；考察企業(yè)以往的財(cái)務(wù)與法律事務(wù)，以作出投資決定。

(4)投資方案設(shè)計(jì)。不管對風(fēng)險(xiǎn)資本家還是企業(yè)家，從宏觀層面上系統(tǒng)地了解該項(xiàng)目執(zhí)行方案的可行性等諸多因素是至關(guān)重要的。

(5)投資管理。無論投資于證券或者股權(quán)，私募基金都是通過識別因?yàn)槭袌鼍植渴Щ騼r(jià)格失常，從而發(fā)現(xiàn)“業(yè)已存在”的價(jià)值。管理包括風(fēng)險(xiǎn)管理、項(xiàng)目管理、高層管理等。

(6)投資監(jiān)管。項(xiàng)目的合作屬于有限合伙制性質(zhì)的，嚴(yán)格地監(jiān)管制度是必要的。

(7)資本退出。私募股權(quán)投資是以股權(quán)形式為主的一種高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資，其核心理念是使投資的資產(chǎn)增值，然后將這部分資產(chǎn)賣出，以從中獲取收益。

私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀以及未來發(fā)展趨勢預(yù)測分析

我國私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀

私募，這支隱藏在“水下面”的投資力量，在我國資本市場上活躍異常。可是中國本土私募股權(quán)投資基金與外資相比，活躍程度要差得多。雖然在資金方面，目前外資私募股權(quán)投資基金與本土基金的差別已經(jīng)在縮小，但由于外資私募股權(quán)基金在除資金以外其他服務(wù)上的強(qiáng)烈優(yōu)勢，如優(yōu)秀公司治理結(jié)構(gòu)、先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)、國際知名度等，本土基金還無法與資歷經(jīng)驗(yàn)雄厚的外資基金直接抗衡。

中國私募基金最大的設(shè)計(jì)缺陷是保底收益率，正是這一點(diǎn)，給私募基金的運(yùn)作埋下了巨大的隱患。中國私募基金的運(yùn)作與證券市場的制度缺陷有著密切的聯(lián)系，隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，有可能成為引導(dǎo)證券市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。因此，現(xiàn)階段應(yīng)通過制定法律法規(guī)加強(qiáng)對私募基金的監(jiān)管，對現(xiàn)有的私募基金進(jìn)行清理、整頓和規(guī)范，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，從而促進(jìn)私募基金的規(guī)范化發(fā)展。

我國私募股權(quán)投資未來發(fā)展的趨勢分析

私募股權(quán)投資基金發(fā)展是國民財(cái)富增長的必然結(jié)果，也是國民財(cái)富尋求增值途徑的要求。近年來隨著中國私有化進(jìn)程的加快，政府不斷出臺有利于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的法律法規(guī)，中國已經(jīng)成為私募基金最為看好的市場之一。預(yù)計(jì)2008年國內(nèi)的私募股權(quán)投資額將在200億美元以上。私募作為新的資本力量正在成為主流融資渠道之一。

有資料表明，2007年中國私募股權(quán)基金管理的資本達(dá)到205億美元，比2004年增加了40％。人們對在中國的投資持樂觀態(tài)度，美國報(bào)刊認(rèn)為美國的私募股權(quán)投資在2008年將保持低迷或下降，而在未來3年里，中國的私募股權(quán)投資將增長30％以上。

中國私募股權(quán)的迅速發(fā)展有4個(gè)重要支柱：(1)在中國有2.5億新型中產(chǎn)階級保持樂觀的態(tài)度，他們認(rèn)為對企業(yè)進(jìn)行的投資將持續(xù)得到回報(bào)；(2)中國企業(yè)需要資金和國際轉(zhuǎn)讓技術(shù)以走向全球，這是吸引私募股權(quán)基金公司的投資對象；(3)中國股市至目前下跌超過50％，許多企業(yè)家以前在公開市場謀求較高的股值已不可能實(shí)現(xiàn)，而現(xiàn)在轉(zhuǎn)向私募股權(quán)的投資已成為最佳時(shí)機(jī)；(4)中國銀行系統(tǒng)的變化也給私募股權(quán)基金帶來了好兆頭，較小的私營企業(yè)積極轉(zhuǎn)向私募股權(quán)基金尋求

發(fā)展所需資金。

不斷下跌的股市和持續(xù)的信貸緊縮為私募股權(quán)基金公司創(chuàng)造了一個(gè)機(jī)遇，使其可以為迅速發(fā)展的企業(yè)提供資金，并得到比前幾年更加合理的估值。

私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)防范和控制策略

私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成

對于非金融企業(yè)而言，它面臨的主要是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而要識別、測度和控制風(fēng)險(xiǎn)，就必須在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性(概率)、為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而必須付出的代價(jià)(價(jià)格)和愿意承擔(dān)的份額(偏好)之間進(jìn)行平衡和優(yōu)化，從而，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理中的最優(yōu)均衡。

風(fēng)險(xiǎn)無時(shí)不有，無處不在，并貫穿于企業(yè)經(jīng)營的全過程。因此，要做到永續(xù)經(jīng)營，就要在宏觀上高屋建瓴地把握住企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)質(zhì)，即把握住風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率、發(fā)生時(shí)機(jī)，以及管理者的主觀偏好之間的平衡，在降低損失的基礎(chǔ)上，更大程度地利用風(fēng)險(xiǎn)來擴(kuò)大收益。在微觀上，要有一套風(fēng)險(xiǎn)衡量、控制和監(jiān)控體系(包括造成企業(yè)業(yè)績波動的因素、積極管理等因素)；另外，還要對所有可能影響企業(yè)業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)立責(zé)任制，使每一種風(fēng)險(xiǎn)都有專人負(fù)責(zé)到位。

私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)防范與控制的具體表現(xiàn)

(1)在出資和責(zé)任方面。在有限合伙制下，基金由投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家組成。投資者作為有限合伙人提供99％的風(fēng)險(xiǎn)資本，不負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資的具體運(yùn)營，但是對一些重要事項(xiàng)享有表決權(quán)，如修改合伙協(xié)議、在期滿前解散有限合作組織、延長基金存續(xù)期、變更普通合伙人和評估投資組合等，同時(shí)僅以其投資額為限，承擔(dān)有限責(zé)任。風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人投入1％的風(fēng)險(xiǎn)資本，負(fù)責(zé)基金運(yùn)作，對經(jīng)營承擔(dān)無限責(zé)任。

(2)在報(bào)酬體系設(shè)計(jì)方面。按照基金總額或者已投資金額的2％～3％，每季度提取管理費(fèi)，同時(shí)使管理費(fèi)隨著基金的存續(xù)年限遞減；使風(fēng)險(xiǎn)投資家享有10％～30％的投資收益提成。由于這種報(bào)酬結(jié)構(gòu)采用期權(quán)的形式支付，能夠有效降低成本、提高激勵與約束力度。

(3)在基金期限方面。將基金的期限限制在7年～10年。期滿后，投資者有權(quán)不再向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)繼續(xù)投資，而風(fēng)險(xiǎn)投資家為了獲得后續(xù)資本，就必須在前一個(gè)合伙期限內(nèi)有所成效，從而才能更有效地樹立聲譽(yù)、更順利地融到更大數(shù)目的資金。這是多期博弈情況下聲譽(yù)模型的實(shí)際運(yùn)用。

(4)在資金到位、收益分配方面。有限合伙人只承諾提供一定數(shù)量的資金，但是分期注入資金；同時(shí)，設(shè)計(jì)“無過離婚條款(no-fault divorce)”――即使風(fēng)險(xiǎn)投資家沒有重大過錯，只要投資者喪失信心，就可以隨時(shí)停止追加投資。這樣可以有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。在分配方面，要求出售投資組合的所得，必須立即返還投資者，或者在對利潤再投資方面，要經(jīng)過投資委員會或全體／大部分有限合伙人的批準(zhǔn)。

(5)在潛在利益沖突方面。禁止風(fēng)險(xiǎn)投資家從事私下交易，要求風(fēng)險(xiǎn)投資家盡職管理基金；限制普通合伙人將自己個(gè)人的資金投資于基金所投資的企業(yè)，或者規(guī)定一個(gè)限額，或者經(jīng)過投資委員會或合伙人的批準(zhǔn)禁止普通合伙人將其在合伙基金中的利益出售，或者要經(jīng)過多數(shù)有限合伙人的批準(zhǔn)；限制合伙人發(fā)起后續(xù)基金，因后續(xù)基金會增加普通合伙人的管理費(fèi)收入，也會減少普通合伙人對現(xiàn)有基金的注意力，或者新融資僅限于某一特定規(guī)模或重點(diǎn)；限制增加新的普通合伙人，或者新的普通合伙人需要得到一定比例的有限合伙人的批準(zhǔn)。

(6)在債務(wù)方面。禁止普通合伙人為基金對外舉債，或?yàn)楸煌顿Y公司擔(dān)保；同時(shí)將債務(wù)水平限制在承諾資本或基金資產(chǎn)價(jià)值的一定百分比之內(nèi)，同時(shí)限制基金債務(wù)的期限以確保所有對外債務(wù)都是短期的。

(7)在私人或公務(wù)活動方面。在基金的前幾年或者基金的一定百分比被投資出去之前，限制普通合伙人的其他活動，以增加對投資的注意力。

風(fēng)險(xiǎn)控制的整體策略

(1)形成明確的風(fēng)險(xiǎn)理念。量化分析是幫助理解、控制風(fēng)險(xiǎn)的一種方法，但是要反對把量化神化和胡亂量化(主觀化)。風(fēng)險(xiǎn)本身沒有好壞之分，數(shù)量化和模型化是控制風(fēng)險(xiǎn)所必需的，但是不是充分的；風(fēng)險(xiǎn)管理者不能盲目信任模型，要對模型進(jìn)行壓力測試、情景分析。

(2)確定目標(biāo)。首先需要確定在主觀偏好方面，企業(yè)關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)利潤還是會計(jì)利潤，是短期利潤還是長期利潤；其次，限制管理層所設(shè)定的目標(biāo)時(shí)間；第三，確定檢查目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)。

(3)科學(xué)決策。加強(qiáng)經(jīng)營預(yù)測、規(guī)劃，進(jìn)行科學(xué)診斷、決策。

(4)建立風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)。樹立風(fēng)險(xiǎn)意識，建立風(fēng)險(xiǎn)管理部門，組建經(jīng)營診斷隊(duì)伍進(jìn)行定期和不定期的診斷，發(fā)現(xiàn)并解決問題。

(5)分散風(fēng)險(xiǎn)。利用組合投資技術(shù)，有效分散風(fēng)險(xiǎn)。

(6)抓住關(guān)鍵，考慮關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)成分。風(fēng)險(xiǎn)管理框架必須包括一系列程序和行動(絕大部分是定性判斷)以盡可能完全反映所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，如書面政策和指引、書面程序和控制、事后檢驗(yàn)、明確定義的組織結(jié)構(gòu)、員工教育、模型審核、風(fēng)險(xiǎn)限制、情景分析與壓力測試等。

(7)定量和定性相結(jié)合。根據(jù)情況，具體問題具體分析：該重視量化分析時(shí)，不忽視定性分析；該關(guān)注定性問題時(shí)，不忽略定量的考量。

私募股權(quán)投資的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理原則

(1)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬相對應(yīng)的原則。冒必要的風(fēng)險(xiǎn)，自己能承擔(dān)并且愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，以提高總體效益和提高對風(fēng)險(xiǎn)的掌控水平。

(2)整體優(yōu)化的原則。追求資源、信息、能力的最大匹配，達(dá)到協(xié)同的最優(yōu)。

(3)長遠(yuǎn)發(fā)展和當(dāng)前利益相結(jié)合的原則。利益的追逐和風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，應(yīng)追求與企業(yè)的發(fā)展階段相適應(yīng)、切合企業(yè)實(shí)際和進(jìn)一步發(fā)展的要求。

(4)彈性原則。將成型的東西固化，同時(shí)追求對例外事項(xiàng)、意外事項(xiàng)的靈活掌握和裁斷。

私募股權(quán)投資的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理程序

(1)確立風(fēng)險(xiǎn)衡量和評價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，明確用來確認(rèn)、衡量和監(jiān)控影響企業(yè)業(yè)績的因素。

(2)制定控制措施，明確用來限制那些影響企業(yè)業(yè)績的因素。

篇3

1 私募股權(quán)在中國的發(fā)展

私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）是指通過私募形式對私有企業(yè)即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制， 即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。（1-私募股權(quán)及其在科技型中小企業(yè)融資中的應(yīng)用，楊棉之、姬福松）

最早興起于歐美等發(fā)達(dá)國家，隨著我國資本市場的開放與發(fā)展，私募股權(quán)在國內(nèi)市場也日漸興盛。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金共有369支，共計(jì)募集253. 13億美元。

圖1 2006―2012年私募股權(quán)投資基金募資總量的年度環(huán)比比較

來源：清科數(shù)據(jù)庫2013. 01。

圖1顯示，隨著私募股權(quán)投資概念在中國的不斷深入，私募股權(quán)投資作為一種新型投資工具越來越被更多的投資者采納，使得2012年全年新募基金總量再創(chuàng)新高，但從去年年底開始，外部投資環(huán)境不穩(wěn)、IPO趨緊，賬面回報(bào)走低，使私募投資者信心受到影響。總體而言，私募股權(quán)投資在中國呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的趨勢。

2 私募股權(quán)投資的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)是指私募股權(quán)注資科技型中小企業(yè)后以IPO方式上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購、管理層回購等方式退出時(shí)，因信息不對稱、人為行為、技術(shù)錯誤、內(nèi)部控制的崩潰、企業(yè)經(jīng)營不當(dāng)?shù)仍驅(qū)е缕髽I(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 1 結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)

一是對被投資方項(xiàng)目進(jìn)行的價(jià)值評估最終決定了投資方在投資后企業(yè)中的股權(quán)比重，由于未來市場、技術(shù)和管理等方面都可能存在著很大的不確定性，可能出現(xiàn)的過高的評估價(jià)值將導(dǎo)致投資方在后期退出結(jié)算時(shí)出現(xiàn)隱性損失。二是在市場競爭日趨激烈的環(huán)境下，企業(yè)往往因?yàn)榻?jīng)營不當(dāng)和贏利能力有限，當(dāng)融資方不足額交收時(shí)，投資方有可能收不到或不能全部收到應(yīng)得證券或價(jià)款，導(dǎo)致到期雙方不能足額結(jié)算，由此產(chǎn)生結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，融資機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員為獲取非法利益，在結(jié)算過程中利用工作之便通過貪污、挪用、內(nèi)外勾結(jié)等方式非法獲取投資者資金，亦可造成結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

2. 2 結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)理案例分析

結(jié)算是一項(xiàng)綜合性的交易服務(wù)，因而其風(fēng)險(xiǎn)類型和來源也是多方面的。本文將結(jié)合私募股權(quán)投資億唐公司的案例分析結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生機(jī)理。

2. 2. 1 案例簡析

1999年，剛剛獲得哈佛商學(xué)院MBA的唐海松創(chuàng)建了億唐公司，其“夢幻團(tuán)隊(duì)”由5個(gè)哈佛MBA和2個(gè)芝加哥大學(xué)MBA組成。憑借誘人的創(chuàng)業(yè)方案，億唐從兩家著名美國投資機(jī)構(gòu)DFJ、SevinRosen手中拿到兩期共5000萬美元左右的融資。億唐宣稱自己不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)公司，也是一個(gè)“生活時(shí)尚集團(tuán)”，致力于通過網(wǎng)絡(luò)、零售和無線服務(wù)創(chuàng)造和引進(jìn)國際先進(jìn)水平的生活時(shí)尚產(chǎn)品，全力服務(wù)所謂“明黃e代”的18～35歲之間、定義未來中國經(jīng)濟(jì)和文化的年輕人。在億唐網(wǎng)發(fā)展最鼎盛的時(shí)期，由于有數(shù)千萬美金做后盾，億唐網(wǎng)一夜之間橫空出世、迅速在各大高校攻城略地，在全國范圍快速“燒錢”，在短短一年內(nèi)，億唐僅在宣傳方面的投入就高達(dá)300萬美元，約2000萬元人民幣。

2000年年底，互聯(lián)網(wǎng)的寒冬突如其來，億唐錢燒光了大半，仍然無法贏利，第三筆融資已不可能。從2001年到2003年，億唐不斷通過與專業(yè)公司合作，推出了手包、背包、內(nèi)衣等生活用品，并在線上線下同時(shí)發(fā)售，同時(shí)還悄然嘗試手機(jī)無線業(yè)務(wù)。此后兩年，依靠SP業(yè)務(wù)茍延殘喘的億唐，唯一能給用戶留下印象的就是成為CET（四級、六級）考試的官方消息網(wǎng)站。

2005年9月，億唐決定全面以前的發(fā)展模式，而向當(dāng)時(shí)風(fēng)靡一時(shí)的Web2. 0看齊，推出一個(gè)名為hompy. cn的個(gè)人虛擬社區(qū)網(wǎng)站。隨后，除了億唐郵箱等少數(shù)頁面保留以外，億唐將其他全部頁面和流量都轉(zhuǎn)向了新網(wǎng)站hompy. cn，風(fēng)光一時(shí)的億唐網(wǎng)站就這樣轉(zhuǎn)型成為一家新的Web2. 0網(wǎng)站。2006年，億唐將其最優(yōu)質(zhì)的SP資產(chǎn)（牌照資源）賤賣給奇虎公司換得100萬美元，試圖在hompy. cn上做最后一次的掙扎。不過，hompy. cn在2008年已經(jīng)被關(guān)閉，億唐公司也只剩下空殼，昔日的“夢幻團(tuán)隊(duì)”在公司燒光錢后也紛紛選擇出走。

2009年5月，etang. com域名由于無續(xù)費(fèi)被公開競拍，最終的競投人以3. 5萬美元的價(jià)格投得。

2. 2. 2 結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)理

根據(jù)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生機(jī)制，其主要分為以下三種類型：

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)指交易一方在結(jié)算日或此后任何時(shí)間都不能進(jìn)行足額結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)。

在私募股權(quán)投資中，接收投資的科技型中小企業(yè)大多數(shù)是尚未完全發(fā)展成熟的未上市企業(yè)。盡管這些企業(yè)具有良好的市場前景和很大的增長潛力，但同時(shí)在技術(shù)、管理、市場等多方面具有不確定性、存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)。使得這些科技型中小企業(yè)在經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展之后，不能成功在資本市場上市，投資者得不到預(yù)期的回報(bào)率，進(jìn)而不能在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)與投資者進(jìn)行結(jié)算。1999年正是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在我國迅猛發(fā)展的時(shí)期，億唐公司的成立正是順應(yīng)了時(shí)展的大潮流，具有巨大的發(fā)展前景和增值空間，是被行業(yè)所一致看好的，但是隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，加上億唐公司自身經(jīng)營管理不善，導(dǎo)致其無法贏利，不能按時(shí)與投資者進(jìn)行結(jié)算。

（2）流動性風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，并非所有的私募股權(quán)投資都能以上市套現(xiàn)退出作為良好的結(jié)局，更多的投資項(xiàng)目可能由于種種原因不能上市或只能在原有股東內(nèi)部轉(zhuǎn)讓等，或者股權(quán)難以短時(shí)間套現(xiàn)或只能以較高的折讓價(jià)才能轉(zhuǎn)讓，從而不利于資金的流動。一方面，私募股權(quán)融資企業(yè)通常和多個(gè)私募投資機(jī)構(gòu)簽訂融資協(xié)議，并且資金是分階段注入；如果其中一方的資金未能按時(shí)到位，融資企業(yè)難免會出現(xiàn)資金問題，陷入經(jīng)營困境。另一方面融資開發(fā)新產(chǎn)品的企業(yè)通常所需資金規(guī)模較大，但自身經(jīng)營現(xiàn)金流入較少，極易出現(xiàn)資金鏈的斷裂。億唐公司的失敗則是由于在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展蕭條時(shí)期，公司不能順利贏利的情況下，不斷通過與專業(yè)公司合作，推出了手包、背包、內(nèi)衣等生活用品，并在線上線下同時(shí)發(fā)售，同時(shí)還悄然嘗試手機(jī)無線業(yè)務(wù)，大規(guī)模的進(jìn)軍其他陌生行業(yè)，需要的是大規(guī)模的資金投入，而此時(shí)的億唐已無法獲得第三筆投資，導(dǎo)致其不能順利支付這筆資金，只能變賣公司資產(chǎn)，彌補(bǔ)資金鏈的斷裂，緩解流動性風(fēng)險(xiǎn)，這一系列行為導(dǎo)致了私募投資者結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的增大。

（3）運(yùn)作環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。由于私募股權(quán)投資者和企業(yè)的資金和證券由市場中介機(jī)構(gòu)予以保管，因此結(jié)算雙方必須承擔(dān)因中介機(jī)構(gòu)欺詐、失職、破產(chǎn)、倒閉而帶來的現(xiàn)金保管風(fēng)險(xiǎn)。目前在我國的私募股權(quán)投資中，由于行業(yè)發(fā)展起步較晚，信息分布極不對稱，投資方與項(xiàng)目之間缺乏有效連接。同時(shí)，由于我國中介市場發(fā)展的不完善和法律的不健全，導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，使得交易雙方不能順利結(jié)算。

3 預(yù)防機(jī)制與轉(zhuǎn)移策略

3. 1 加強(qiáng)私募股權(quán)基金對公司的監(jiān)管力度

私募股權(quán)投資人在投資之前，應(yīng)積極擴(kuò)大對企業(yè)的參與度。絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司都不是被動投資，他們大都參與公司的管理。企業(yè)的董事會應(yīng)由私募股權(quán)投資者選派的董事會成員所掌握，可進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)內(nèi)部治理，推動企業(yè)健康發(fā)展。作為外部董事或非執(zhí)行董事，私募股權(quán)投資者在企業(yè)有重大的經(jīng)濟(jì)利益，其可充分運(yùn)用自己的權(quán)力了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況。私募股權(quán)投資者需要掌握企業(yè)內(nèi)部信息，要為保護(hù)自身利益而對企業(yè)經(jīng)營管理進(jìn)行干涉和監(jiān)控，逐步消除所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱，有效防范結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。5000萬美元絕不是一個(gè)小數(shù)目，所以按照常規(guī)，DFJ和SevinRosen至少應(yīng)該參與公司的關(guān)鍵決策和財(cái)務(wù)月報(bào)，即億唐的任何關(guān)鍵決策都應(yīng)經(jīng)過投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家投資決定，當(dāng)創(chuàng)業(yè)者在重大決策方面出現(xiàn)失誤時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)及時(shí)提出制止；億唐應(yīng)該向投資者提供財(cái)務(wù)月報(bào)和公司的報(bào)告，使投資者及時(shí)而準(zhǔn)確地掌握億唐的收支，避免億唐出現(xiàn)資金鏈危機(jī)。但是，從億唐的“燒錢”及戰(zhàn)略選擇上，DFJ和SevinRosen并沒有為億唐建立起有效的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略防火墻，從而導(dǎo)致了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

3. 2 完善科技型中小企業(yè)結(jié)算運(yùn)作機(jī)制，加強(qiáng)經(jīng)營管理

從億唐案例中可以看出，這些具有海歸背景的創(chuàng)業(yè)者，面臨著管理理論、經(jīng)驗(yàn)本土化的問題。一方面，他們學(xué)的是西方的理論，其分析的案例也多基于西方較為成熟的市場環(huán)境，在良莠不齊、競爭無序而激烈的中國初級互聯(lián)網(wǎng)市場，其則眼高手低，對資金的運(yùn)用不合時(shí)宜，使得結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)日益擴(kuò)大，最終引發(fā)連鎖反應(yīng)，使得公司破產(chǎn)。處于成長期的科技型中小企業(yè)經(jīng)營管理不規(guī)范，創(chuàng)業(yè)者對商業(yè)化運(yùn)作缺乏經(jīng)驗(yàn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對較弱，其破產(chǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大型企業(yè)；另一方面，我國科技型中小企業(yè)信用制度不健全，沒有完善的信用監(jiān)督機(jī)制，導(dǎo)致私募投資者不能順利得到應(yīng)有的回報(bào)，結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)陡增。一方面，要建立資金的預(yù)算管理體系，全面預(yù)算作為一種控制機(jī)制和制度化的程序，把企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中的資金收入納入到嚴(yán)格的預(yù)算管理程序中，同時(shí)也要加強(qiáng)對企業(yè)結(jié)算的審計(jì)與監(jiān)督，做到定期審計(jì)與不定期審計(jì)相結(jié)合；另一方面，要加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營者的管理水平，加大對企業(yè)內(nèi)外部結(jié)算的管理。

3. 3 促進(jìn)私募股權(quán)投資職業(yè)經(jīng)理人市場的形成

篇4

(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問題

私募股權(quán)投資的重要前期準(zhǔn)備工作就是要對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，但是部分國有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴(yán)重，估值較低，導(dǎo)致投資收益較差，投資者難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化目的；民營企業(yè)由于財(cái)務(wù)制度不透明，財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制缺失，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值估值工作難以順利開展，沒有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢，沒有對財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法進(jìn)行比較。部分企業(yè)沒有認(rèn)識到企業(yè)市場股票價(jià)值的重要性，沒有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場交易價(jià)格綜合定價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際市場價(jià)值難以得到準(zhǔn)確的計(jì)量，使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)增大。

(二)來自投資者的風(fēng)險(xiǎn)

投資者可以是自然人也可以是法人，投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高，資金網(wǎng)絡(luò)越完善，投資者在使用私募股權(quán)投資方式進(jìn)行投資時(shí)取得成功的可能性就會越大。反之，就會給私募股權(quán)投資帶來阻礙，降低投資收益，加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能會給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系，沒有采用信息化管理系統(tǒng)對投資者的資信狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行記錄和分析，沒有對投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠信程度等進(jìn)行調(diào)查，也沒有及時(shí)建立投資者實(shí)名檔案，對投資者的信用狀況不了解，給私募股權(quán)投資活動帶來風(fēng)險(xiǎn)，合約資金無法按時(shí)按量到賬，呆賬壞賬問題時(shí)常出現(xiàn)。

(三)來自企業(yè)運(yùn)營工作中的風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資是一種復(fù)雜的投資方式，需要花費(fèi)投資者巨大的精力和時(shí)間。投資者需要尋找融資企業(yè)，并和融資企業(yè)進(jìn)行多方談判，及時(shí)著手準(zhǔn)備法律協(xié)議，再根據(jù)雙方的協(xié)議來安排資金入賬工作，這一過程通常會耗費(fèi)投資者大量的時(shí)間和精力，交易成本較高，需要支付大量的管理費(fèi)用。同時(shí)，投資者還需要對國家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進(jìn)行了解，并要及時(shí)跟進(jìn)市場的發(fā)展情況，進(jìn)而權(quán)衡項(xiàng)目融資的盈利性、經(jīng)濟(jì)性、靈活性和降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。在投資項(xiàng)目運(yùn)營過程中，企業(yè)要及時(shí)更新技術(shù)和管理模式，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，降低由于技術(shù)故障引起的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在運(yùn)營過程中要根據(jù)自身的實(shí)際情況來選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù)，無論是那種技術(shù)都要注重風(fēng)險(xiǎn)防控，對項(xiàng)目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)，識別控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

(四)外部環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識可知，企業(yè)開展投資活動會面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對待不同的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)要從不同的角度對其進(jìn)行分析。外部環(huán)境對私募股權(quán)投資企業(yè)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進(jìn)行防控或者管理，如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則只能依靠國家從宏觀層面入手，完善金融市場制度，規(guī)范金融市場行為等措施來降低，企業(yè)投資者往往不能通過自身的努力來消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)通常有政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等等，外匯風(fēng)險(xiǎn)又可以分為不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或者匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在開展私募股權(quán)投資時(shí)，部分國家借口資源保護(hù)要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)保成本，進(jìn)而給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益損失風(fēng)險(xiǎn)。

二、私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的措施

(一)做好風(fēng)險(xiǎn)評估工作

私募股權(quán)投資企業(yè)要開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作，首先就要對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估。風(fēng)險(xiǎn)評估是建立在風(fēng)險(xiǎn)識別的基礎(chǔ)上，根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)采用定性和定量分析方法，預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)的大小和破壞程度。企業(yè)要對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估，將風(fēng)險(xiǎn)劃分為不同的等級，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級來制定風(fēng)險(xiǎn)防控的對策和方案。企業(yè)要了解風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率，要明確風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度，可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估。企業(yè)要做好風(fēng)險(xiǎn)評估工作，首先就要熟悉風(fēng)險(xiǎn)評估的內(nèi)容，并要根據(jù)財(cái)務(wù)工作業(yè)務(wù)性質(zhì)來選取風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)的選定直接影響到風(fēng)險(xiǎn)評估工作的效率和質(zhì)量，選取不同的評估指標(biāo)將會得出不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，因此企業(yè)要合理選取風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)，可以運(yùn)用財(cái)務(wù)信息建立計(jì)量回歸模型，采用OLS分析方法來分析各項(xiàng)指標(biāo)對風(fēng)險(xiǎn)的影響作用，以便的得出有效的規(guī)范性分析，為私募股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估時(shí)要重視風(fēng)險(xiǎn)評估方法的選取，對項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估的方法很多，常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等，企業(yè)要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)管理情況來合理選擇。

(二)明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則和重點(diǎn)

私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作，就要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作具有約束和導(dǎo)向作用，企業(yè)開展風(fēng)險(xiǎn)管理工作要符合企業(yè)總目標(biāo)要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是經(jīng)營活動的出發(fā)點(diǎn)和歸宿，風(fēng)險(xiǎn)管理活動也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的要求。企業(yè)要在不同的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡，要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況來選取最佳的籌資方式，企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)，慎重使用財(cái)務(wù)杠桿，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其次，企業(yè)要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn)，要根據(jù)重點(diǎn)防控內(nèi)容來選取金融工具，提高企業(yè)資金的使用效率，降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往取決于投資的期限、流動性、投資項(xiàng)目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素，企業(yè)在開展風(fēng)險(xiǎn)防控工作時(shí)要對不同經(jīng)營環(huán)節(jié)中工作重點(diǎn)進(jìn)行分析，因?yàn)槠髽I(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點(diǎn)。

(三)細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé)，重視合同

私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作，要細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé)，要以風(fēng)險(xiǎn)識別作為風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制設(shè)計(jì)的依據(jù)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識別得出的規(guī)范性分析來建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)結(jié)構(gòu)。企業(yè)要重視風(fēng)險(xiǎn)管理工作的分配，可以根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)管理工作內(nèi)容將權(quán)利和責(zé)任進(jìn)行配比，將項(xiàng)目當(dāng)事人作為風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的主要負(fù)責(zé)人。其次，企業(yè)私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目當(dāng)事人之間以合同方式形成的額對應(yīng)關(guān)系，這在一定程度上有利于企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，保證投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，將合同作為風(fēng)險(xiǎn)處理的首要手段和主要形式之一，將風(fēng)險(xiǎn)管理工作具體化，保證合同效力運(yùn)用的最大化，并以合同的方式明確規(guī)定當(dāng)事人承擔(dān)多大程度的風(fēng)險(xiǎn)，使私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以規(guī)避。

(四)對私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全程管理，完善內(nèi)控機(jī)制

在不同的階段，私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作的手段是不一樣的。在風(fēng)險(xiǎn)防控的前期階段，私募股權(quán)投資企業(yè)要認(rèn)真了解相關(guān)的法律法規(guī)，并要了解相關(guān)的經(jīng)濟(jì)法律和優(yōu)惠政策，對經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政治環(huán)境進(jìn)行調(diào)研，設(shè)定不同的指標(biāo)對投資環(huán)境進(jìn)行等級評估，以便為企業(yè)做出最優(yōu)的投資決策提供標(biāo)準(zhǔn)。在私募股權(quán)投資企業(yè)營運(yùn)階段，企業(yè)要不斷更新管理理念，建立市場跟蹤機(jī)制，及時(shí)了解市場發(fā)展動向，對風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行靜態(tài)和動態(tài)的聯(lián)合管理，積極開拓國內(nèi)外市場，加速企業(yè)發(fā)展，在市場競爭中成為強(qiáng)者。企業(yè)要可以運(yùn)用合同和保險(xiǎn)等方式對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控，與其他私募股權(quán)投資一起分享財(cái)務(wù)信息，并對風(fēng)險(xiǎn)信息進(jìn)行分析評估，并要確保資金的及時(shí)供應(yīng)，創(chuàng)新企業(yè)私募股權(quán)投資方式。企業(yè)在做出投資決策時(shí)可以上報(bào)管理層審核，也可以將風(fēng)險(xiǎn)外部化，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。同時(shí)，企業(yè)要完善內(nèi)控機(jī)制，做好內(nèi)控工作，財(cái)務(wù)內(nèi)控機(jī)制直接影響到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的大小，內(nèi)控工作質(zhì)量高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會降低，因此企業(yè)要重視內(nèi)控工作的作用，加強(qiáng)對財(cái)務(wù)工作的監(jiān)督控制。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

一、私募股權(quán)投資

私募股權(quán)投資，可以被稱作為PE基金，主要是相對于公募基金而言的，主要指的是利用非公開的形式進(jìn)行私下相少數(shù)機(jī)構(gòu)的投資個(gè)人投資者進(jìn)行募集的，從而滿足現(xiàn)A段市場經(jīng)濟(jì)的需求狀態(tài)。在這個(gè)過程當(dāng)中可以向也定的投資者進(jìn)行較大規(guī)模資金的募集，從而可以形成基金資產(chǎn)，將基金資產(chǎn)交給托管所和基金的管理人員來進(jìn)行統(tǒng)一的管理。在對基金的管理方面，基金的管理人員會以專家理財(cái)?shù)姆绞絹韺?shí)現(xiàn)對非上市企業(yè)的權(quán)益效益進(jìn)行募集基金的有效管理，其中透著可以根據(jù)其自身的出資的份額多少和大小來進(jìn)行投資收益的分享，從而實(shí)現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的共同承擔(dān)。

在私募股權(quán)投資當(dāng)中，一般都會利用有限合伙制的原則來進(jìn)行公司的管理和資金的募集，其中的投資者可以參與到企業(yè)自身的管理過程當(dāng)中。在私募股權(quán)投資這種方式下，在投資的渠道方面具有多樣性的特點(diǎn)，并且在私募股權(quán)的投資基金方面主要是以“聚合投資、集合投資；組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)；專家管理、放大價(jià)值”為主要的基本特點(diǎn)，從而可以實(shí)現(xiàn)將投資進(jìn)行實(shí)業(yè)的轉(zhuǎn)化，最終達(dá)到參與到被投資企業(yè)的相關(guān)經(jīng)營管理過程當(dāng)中的同時(shí)，也可以充分的抱著基金資產(chǎn)的良好流動性，從而進(jìn)行進(jìn)一步的證券投資。在一般情況下，投資的期限一般在3到7年的范圍之內(nèi)，在投資方式方面是相當(dāng)靈活的，其中也具備相當(dāng)靈活的獎勵機(jī)制，因此在收益方面可以取得良好較高的收益效果。從私募股權(quán)的投資方式當(dāng)中可以對企業(yè)當(dāng)中存在的潛在價(jià)值進(jìn)行進(jìn)一步的體現(xiàn)，企業(yè)可以利用此種投資方式，來全面的推動企業(yè)自身的發(fā)展，在合適的時(shí)期當(dāng)中利用各種投資方式來充分的實(shí)現(xiàn)企業(yè)的資本轉(zhuǎn)化，增加投資收益效果。

二、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)識別

風(fēng)險(xiǎn)識別，主要指的是在私募股權(quán)投資運(yùn)作的過程當(dāng)中由于各種的不確定因素而造成的風(fēng)險(xiǎn)行為，在不同的投資階段中所體現(xiàn)出來的形式是不一樣的。

首先在私募股權(quán)投資的設(shè)立階段當(dāng)中，主要體現(xiàn)在法律風(fēng)險(xiǎn)和委托風(fēng)險(xiǎn)方面。在社會當(dāng)中利用私募股權(quán)投資的方式主要是投資人為了首先更高的投資效益，從而委托基金公司進(jìn)行私募股權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)對資金的籌集。在法律風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，主要體現(xiàn)在我國對于私募股權(quán)投資方面還沒有做出嚴(yán)格的法律法規(guī)，但是在其他的各種散法當(dāng)中都有提及，因此在運(yùn)行的過程當(dāng)中會存在很高的法律風(fēng)險(xiǎn)。在委托風(fēng)險(xiǎn)方面，主要是由于投資者本身的委托基金管理人形成的風(fēng)險(xiǎn)行為，基金的管理人可以進(jìn)行投資理財(cái)，在雙方當(dāng)中都屬于委托的關(guān)系，但是在法律當(dāng)中對于私募股權(quán)投資基金公司的委托方面并沒有做出嚴(yán)格的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，從而也就造成了基金公司的治理、信息的管理等方面的監(jiān)管不到位的現(xiàn)象。在很大程度上提升了投資者本身對管理者的監(jiān)管難度，增強(qiáng)了委托的風(fēng)險(xiǎn)。

在私募股權(quán)投資項(xiàng)目的篩選階段當(dāng)中，所涉及到的風(fēng)險(xiǎn)也是相當(dāng)多的，對于項(xiàng)目的篩選主要指的是利用項(xiàng)目篩選來對目標(biāo)公司的股權(quán)進(jìn)行購買的一種行為，在這個(gè)過程當(dāng)中可以分為項(xiàng)目的初選、調(diào)查研究以及價(jià)值評估，在經(jīng)過嚴(yán)格的審核之后，就可以和被投資公司簽訂投資協(xié)議，以此來完成私募股權(quán)的行為。一方面，作為投資者方面來說，需要對被投資公司的各方面進(jìn)行全面的掌握了解和分析，其中包括產(chǎn)業(yè)前景、行業(yè)發(fā)展以及企業(yè)規(guī)模、團(tuán)隊(duì)管理以及回報(bào)收益等，都需要進(jìn)行重點(diǎn)考察，在此種情況下，會產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，其中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以分為政策風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等，在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，主要包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)等，在這個(gè)過程當(dāng)中都是不可預(yù)估的。

在私募股權(quán)投資的管理階段風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，集中體現(xiàn)在委托方面，在這個(gè)階段中私募基金會按照股權(quán)投資的比例來進(jìn)行參與到公司的治理過程當(dāng)中，從而對公司的整體的發(fā)展戰(zhàn)略以及管理理念和方式方法進(jìn)行不斷的更新和變革，從而實(shí)現(xiàn)從各方面來對公司的價(jià)值進(jìn)行提升。但是在這個(gè)過程當(dāng)中，私募股權(quán)投資的對象一般都是非上市公司企業(yè)，在內(nèi)部信息的掌握方面企業(yè)家是具有絕對優(yōu)勢的。如果在經(jīng)營狀況不良好的情況下對私募股權(quán)投資企業(yè)以欺瞞的方式進(jìn)行匯報(bào)，甚至利用捏造或者虛假的信息來對投資者的信任進(jìn)行獲取，就會對企業(yè)自身的發(fā)展造成惡性的循環(huán)，從而導(dǎo)致企業(yè)的競爭力下降。

最后，在私募股權(quán)投資項(xiàng)目退出階段的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，其中主要有政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場的風(fēng)險(xiǎn)以及基金的管理者專業(yè)的素質(zhì)。在該階段當(dāng)中，需要在預(yù)期目標(biāo)的情況下，投資者從所投資的企業(yè)當(dāng)中進(jìn)行撤退并且對收益進(jìn)行收回的階段。一般情況下，都會利用并購、次級銷售、回購以及清算等方式進(jìn)行退出。在投資的收益實(shí)現(xiàn)方面和資本市場的發(fā)育程度等多方面都具有相當(dāng)重要的關(guān)系，因此在退出階段當(dāng)中，集中體現(xiàn)在政策、市場以及人員方面的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，比如基金經(jīng)理的專業(yè)素質(zhì)不夠?qū)I(yè)等，對資本市場的交易不能夠按時(shí)的完成，都會對潛在的收益造成影響。

三、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)分析

首先，在私募股權(quán)投資工作當(dāng)中會出現(xiàn)一定的問題，對企業(yè)對價(jià)值進(jìn)行評估，可以說是私募股權(quán)投資的重要前提條件。在現(xiàn)階段當(dāng)中，部分的國有企業(yè)的投資方面出現(xiàn)了嚴(yán)重的流失現(xiàn)象，因此企業(yè)自身的價(jià)值是相對較低的，因此投資者在收益方面是很難進(jìn)行回收的；但是民營企業(yè)方面的財(cái)務(wù)豬肚處于不透明的狀態(tài)當(dāng)中，缺乏行之有效的財(cái)務(wù)監(jiān)督政策來進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的估算，也卻少對采取指標(biāo)的股價(jià)方法。甚至在部分企業(yè)當(dāng)中對于企業(yè)市場股價(jià)的重要性還沒有及時(shí)的認(rèn)識到，因此在很大程度上就會對企業(yè)的實(shí)際市場價(jià)值造成難以估算的現(xiàn)象，使得投資者本身對于優(yōu)秀企業(yè)產(chǎn)生了辨別不清的現(xiàn)象，增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)力度。

其次，在投資者方面，可以是自然人，可以是法人。但是投資者本身的性質(zhì)對于私募股權(quán)投資所獲取的收益是有著直接的關(guān)系的，在投資內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高的情況下，對于資金的狀況也就會越來越清楚，從而在利用私募股權(quán)投資的方式進(jìn)行取得收益的時(shí)候，其風(fēng)險(xiǎn)就會得到有效的降低。

另外在投資者方面，可以給私募股權(quán)投資企業(yè)帶來信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，在部分企業(yè)當(dāng)中并沒有建立起完善的信息支撐系統(tǒng)來對企業(yè)的信息進(jìn)行全面的管理，并且也沒有利用信息化的方式來對企業(yè)當(dāng)中的資信情況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行詳細(xì)的記錄和對比分析，造成了投資者對于被投資企業(yè)的資金狀況、專業(yè)能力以及可靠性和誠信程度處于茫然的狀態(tài)當(dāng)中，如果沒有建立起投資者的實(shí)名檔案，就會導(dǎo)致對投資者本身的信用狀態(tài)不了解的狀態(tài)，增加了資金的風(fēng)險(xiǎn)性。

最后，在企業(yè)的運(yùn)營工作當(dāng)中，私募股權(quán)投資的方式屬于一種相對復(fù)雜的投資方式，投資者需要付出巨大的精力和時(shí)間來進(jìn)行管理和掌握。在投資者方面也需要對融資公司進(jìn)行不斷的尋找，在經(jīng)過多方的洽談考察之后，進(jìn)行法律協(xié)議的簽訂，根據(jù)雙方協(xié)議的內(nèi)容來對資金進(jìn)行入賬工作。在整個(gè)的流程^程當(dāng)中需要相當(dāng)大的時(shí)間和精力，在靈活性以及經(jīng)濟(jì)性等方面還存在相當(dāng)大的威脅。除此之外，企業(yè)還需要進(jìn)行不斷的更新來對投資的項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營，降低由于技術(shù)方面的故障所引起的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)企業(yè)自身的實(shí)際情況來對技術(shù)進(jìn)行選擇，保證可以在一定的范圍內(nèi)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的有效降低和規(guī)避。

四、私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)措施

在私募股權(quán)投資企業(yè)的財(cái)務(wù)管理方面，需要對企業(yè)當(dāng)中的財(cái)務(wù)管理的體制以及相關(guān)的體系進(jìn)行科學(xué)的管理，從而保證企業(yè)的財(cái)務(wù)管理的質(zhì)量，有效降低私募股權(quán)投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，可以分為以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究：

1.做好內(nèi)部控制工作

在私募股權(quán)投資企業(yè)當(dāng)中，需要對企業(yè)的內(nèi)部進(jìn)行控制，采取管理部門應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身的實(shí)際情況和特點(diǎn)，來建立起符合自身企業(yè)實(shí)際情況的內(nèi)部管理控制的相關(guān)制度，比如職工分工制度、票據(jù)管理制度等；并且還可以利用互聯(lián)網(wǎng)建立起一個(gè)公共賬戶，從而對基金實(shí)現(xiàn)控制劃撥。在對風(fēng)險(xiǎn)的有效應(yīng)對方面，首先需要對風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容進(jìn)行了解和掌握，從而對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行良好的評估，利用不同的風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)來采取不同的措施，從而建立起財(cái)務(wù)信息的計(jì)量模型，分析出每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對財(cái)務(wù)企業(yè)所造成的影響。

2.完善財(cái)務(wù)制度、財(cái)務(wù)控制以及財(cái)務(wù)監(jiān)督

在企業(yè)當(dāng)中，需要建立起完善的財(cái)務(wù)制度，從而實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的財(cái)務(wù)控制，最終在不斷的發(fā)展過程當(dāng)中對財(cái)務(wù)進(jìn)行有效的監(jiān)督，根據(jù)制度來進(jìn)行私募股權(quán)投資的工作和財(cái)務(wù)的相關(guān)管理工作，并且還要安排專業(yè)的人員對其進(jìn)行及時(shí)的監(jiān)督和檢查，從根本上確保制度的最高執(zhí)行力度。同時(shí)在進(jìn)行財(cái)務(wù)控制的時(shí)候，堅(jiān)決杜絕事后控制的方式，保證制度執(zhí)行的最高執(zhí)行力度。明確對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn)，根據(jù)每一個(gè)公司的不同情況來對防控內(nèi)容進(jìn)行金融工具的選擇。利用此種方式來提升企業(yè)資金的使用效率，降低企業(yè)的籌資成本。在企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，最重要的是投資的期限、流動性、投資項(xiàng)目的收益以及企業(yè)自身的資金后轉(zhuǎn)能力等，因此需要根據(jù)不同的外界環(huán)境來進(jìn)行不同的財(cái)務(wù)重點(diǎn)的分析，實(shí)現(xiàn)階段性的重點(diǎn)管理和控制。

3.做好會計(jì)核算以及財(cái)務(wù)報(bào)表分析的工作

在企業(yè)當(dāng)中，會計(jì)核算和財(cái)務(wù)報(bào)表的分析可以對企業(yè)整體的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行良好的反應(yīng)，也是企業(yè)的財(cái)務(wù)管理當(dāng)中的重要內(nèi)容，其中會計(jì)的審核可以說是會計(jì)工作當(dāng)中的重要職能；財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，可以對企業(yè)的整體的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行全面的了解，進(jìn)行分析的過程當(dāng)中需要按照科學(xué)規(guī)范的工作原則和工作制度進(jìn)行工作，掌握科學(xué)的分析方式，實(shí)現(xiàn)對財(cái)務(wù)狀況的精確核算和分析，認(rèn)真進(jìn)行事后的審計(jì)工作，減少較大失誤的出現(xiàn)。

4.建立完善的財(cái)務(wù)預(yù)算體系，做好對現(xiàn)金的管理

在企業(yè)當(dāng)中，財(cái)務(wù)的核算可以對在未來一定期限內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果進(jìn)行預(yù)計(jì)，從而對企業(yè)的發(fā)展起到一定的推動作用，其中可以包括現(xiàn)金預(yù)算、預(yù)算利潤表、預(yù)算資產(chǎn)負(fù)債表以及預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表等。因此對企業(yè)的財(cái)務(wù)做出整體的預(yù)算就需要進(jìn)行建立起完善的預(yù)算制度，對預(yù)算政策進(jìn)行科學(xué)的規(guī)劃和制定、對預(yù)算的方案進(jìn)行編制，并且還要對日常企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行解決和管理，比如管理具體措施的制定、預(yù)算方案的編制審核、預(yù)算執(zhí)行問題的解決程度、督促財(cái)務(wù)對預(yù)算目標(biāo)的完成狀況以及最后的報(bào)告工作總結(jié)。總而言之，對企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)的預(yù)算工作屬于一項(xiàng)相當(dāng)龐大的工程，在企業(yè)內(nèi)部要建立完善的財(cái)務(wù)預(yù)算體系，利用具有專業(yè)素質(zhì)的人員來進(jìn)行管理，實(shí)現(xiàn)對私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效減少。

結(jié)語：綜上所述，私募股權(quán)投資屬于現(xiàn)代化一種適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)需求出現(xiàn)的新興產(chǎn)物，因此在應(yīng)用的過程當(dāng)中，需要不斷的對市場的需求進(jìn)行了解和掌握，從而根據(jù)實(shí)際情況來做出調(diào)整和改善。與此同時(shí)，在企業(yè)方面，需要對每一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識別，做出風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)并且根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際情況來提出積極的應(yīng)對措施。在這個(gè)過程當(dāng)中，作為企業(yè)的財(cái)務(wù)，應(yīng)該掌握財(cái)務(wù)的現(xiàn)狀以及在面對風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候需要采取的措施，從而采取針對性的措施進(jìn)行合理科學(xué)的對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避和減少，最終推動企業(yè)的不斷發(fā)展，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益以及社會效益。

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篇6

私募股權(quán)投資起源于美國，在歐美國家已有三十年的歷史，如今在世界范圍內(nèi)的并購活動中占有舉足輕重的地位。在中國，進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著創(chuàng)業(yè)板和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以及中小型高科技企業(yè)融資需求的日益增長，大量外資股權(quán)投資基金迅速涌入中國市場，賺得盆滿缽滿。而中國本土的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尚處于成長期，并且之前由于諸多法律及政策制度上的障礙，大多處于地下或半地下狀態(tài)。隨著近年來《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙的企業(yè)形式，《公司法》等一系列法律的修訂，以及雙重稅收等制約的解除，本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)迎來了良好發(fā)展空間。可以預(yù)見，未來的幾十年內(nèi)，本土私募股權(quán)投資將迎來前所未有的高速增長。

私募股權(quán)投資指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資行為，在該交易實(shí)施過程中附帶考慮了未來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利[1]。在英美國家的私募股權(quán)投資實(shí)踐中，由于投融資雙方信息不對稱，以及投融資雙方對于企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的估計(jì)不一致，“對賭協(xié)議”應(yīng)運(yùn)而生。“對賭協(xié)議”是“估值調(diào)整協(xié)議”的一種通俗說法，是指資本市場上投資方與融資方對于企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值暫不爭議，并共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際績效調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例。如果企業(yè)未來的經(jīng)營達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，則融資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失[2]。

“對賭協(xié)議”的實(shí)施類型主要可分為以下幾種：一是企業(yè)上市后投資方出售持股獲利；二是股東向投資方無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者股東向投資方贖回股權(quán)；三是企業(yè)及股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償。但是，在這些“對賭協(xié)議”的實(shí)施中，都存在著一定的法律障礙和風(fēng)險(xiǎn)，筆者在下文中分別予以分析和闡述。

一、企業(yè)上市后投資方出售持股獲利

企業(yè)在獲得融資后成功上市，投資方在二級市場拋售股票，從而實(shí)現(xiàn)獲利退出，這是對投資方最理想的投資退出方式。

但是，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》對擬上市企業(yè)的要求是股權(quán)清晰，股份沒有重大權(quán)屬糾紛；《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》也有同樣的要求；《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，IPO前已發(fā)行的發(fā)起人的股份，自股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。控股股東和實(shí)際控制人自股票上市之日起36個(gè)月內(nèi)，不能轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有股份，也不能由發(fā)行人回購前述股份。因此，企業(yè)申請上市前曾締結(jié)“對賭協(xié)議”的，會被認(rèn)為不符合上述規(guī)定。

因?yàn)椤皩€協(xié)議”的存在可能導(dǎo)致公司上市之后的重大股權(quán)變動，損害股民利益，因此，證監(jiān)會要求企業(yè)在申請IPO之前，必須先清理“對賭協(xié)議”。根據(jù)公開披露的上市公司的信息，東方財(cái)富、東方微電等上市公司均在上市前進(jìn)行了“對賭協(xié)議”的清理。因此，投資方想通過企業(yè)上市來實(shí)現(xiàn)投資退出，目前頗為困難。

二、通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)投資退出

由于我國法律對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓有著嚴(yán)格的條件限制和審批要求，因此以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)施“對賭協(xié)議”時(shí)，需要注意有關(guān)法律規(guī)定的實(shí)體和程序上的要求。

對于有限責(zé)任公司，股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)，但公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特殊規(guī)定的，從其規(guī)定；對于股份有限公司，股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓。因此，在一般情況下，投融資雙方可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)施“對賭協(xié)議”，沒有法律障礙。但是，在以下一些特殊情況下，法律對股權(quán)轉(zhuǎn)讓做出了限制性要求。如果“對賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不符合這些要求，則無法實(shí)施。這些限制性要求主要有以下幾類。

第一，“股權(quán)凍結(jié)期”內(nèi)的股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司成立后一年內(nèi)，發(fā)起人不能轉(zhuǎn)讓其持有的股份。公司IPO前已發(fā)行的股份，自公司IPO之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員所持股份自IPO之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，離職后半年內(nèi)也不得轉(zhuǎn)讓；其任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有股份總數(shù)的25%。另外，公司章程可以就這些人員轉(zhuǎn)讓股權(quán)做出限制性的規(guī)定。《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行股票的，發(fā)行結(jié)束后12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份。因此，如果“對賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在前述“股權(quán)凍結(jié)期”內(nèi)，則無法得以實(shí)現(xiàn)。換言之，由于前述“股權(quán)凍結(jié)期”的限制，投資方通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)“對賭協(xié)議”的意圖將受到很大的限制，不利于投資方投資退出和權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。

第二，涉及外資的情形下，法律對股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特殊要求。從實(shí)體方面看，首先，股權(quán)變更要符合產(chǎn)業(yè)政策要求和法律法規(guī)對投資者資格的規(guī)定。其次，對于禁止外商獨(dú)資經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)，股權(quán)變更后不能由外方股東持有全部股權(quán)；對于必須由國有資產(chǎn)占控股或主導(dǎo)地位的產(chǎn)業(yè)，股權(quán)變更后不能由外方股東或非中國國有企業(yè)控股或占主導(dǎo)地位。再次，股權(quán)變更后，企業(yè)性質(zhì)變更為外資企業(yè)的，還必須符合法律規(guī)定的設(shè)立外資企業(yè)的要求；股權(quán)變更后外方股東的投資比例不得低于企業(yè)注冊資本的25%（除非因外方轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)而變更為內(nèi)資企業(yè)）。最后，中外合資經(jīng)營企業(yè)合營者轉(zhuǎn)讓股權(quán)須經(jīng)其他各方合營者同意；中外合作經(jīng)營企業(yè)合作一方轉(zhuǎn)讓其權(quán)利義務(wù)的，也須經(jīng)合營他方同意。從程序方面看，涉及外資的股權(quán)變更必須按法定程序經(jīng)法定的審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方能生效。

因此，若“對賭協(xié)議”的投融資雙方，或者企業(yè)其他股東涉及外資，股權(quán)轉(zhuǎn)讓就必須依照前述特殊要求進(jìn)行。不符合規(guī)定的實(shí)體和程序要求的，“對賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就無法實(shí)現(xiàn)。

第三，涉及國有資本的情形下，法律對股權(quán)轉(zhuǎn)讓也有著特殊要求。根據(jù)《公司法》以及關(guān)于國有資產(chǎn)、國有產(chǎn)權(quán)的相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有資本的，必須進(jìn)行一系列的資產(chǎn)評估和申報(bào)審批流程，遵循規(guī)定的交易程序和方式，方能進(jìn)行。因此，若融資企業(yè)涉及國有資本，則其股權(quán)轉(zhuǎn)讓并非一份“對賭協(xié)議”所能單獨(dú)規(guī)制。

第四，觸發(fā)反壟斷審查條件的情形下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能被禁止或附加條件。根據(jù)我國《反壟斷法》的規(guī)定，達(dá)到規(guī)定的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的，在進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報(bào)。國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)可以做出允許或者禁止經(jīng)營者集中的決定，也可以決定附加限制性條件。并購涉及外資的，還應(yīng)進(jìn)行國家安全審查。根據(jù)這些規(guī)定，如果“對賭協(xié)議”項(xiàng)下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)到法定標(biāo)準(zhǔn)，則必須進(jìn)行并購的經(jīng)濟(jì)審查，涉及外資的還須增加國家安全審查。審查不能獲得通過的，或者被要求附加限制性條件的，“對賭協(xié)議”的實(shí)施將會受到重大影響。

第五，中小股東的股份回購請求權(quán)和股東代表訴訟制度可能對“對賭協(xié)議”的實(shí)施帶來法律風(fēng)險(xiǎn)。由于持股比例決定了公司的表決權(quán)以及對公司章程等重大事項(xiàng)的改變，如果發(fā)生大股東濫用權(quán)利，或者進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易從而損害公司利益的情形，中小股東的權(quán)益必然受到損害。因此，我國《公司法》在修訂時(shí)增加了一系列保護(hù)中小股東權(quán)益的規(guī)定，諸如股東會的召集程序和議事規(guī)則、股東知情權(quán)行使的范圍和方式、異議股東的股份回購請求權(quán)、股東代表訴訟制度等。其中，異議股東的股份回購請求權(quán)、股東代表訴訟制度可能對“對賭協(xié)議”的實(shí)施帶來障礙和法律風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司近五年連續(xù)盈利并且符合規(guī)定的分配利潤條件而連續(xù)五年不向股東分配利潤，對股東會該項(xiàng)決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)。在出現(xiàn)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)；公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)等情形下，對股東會該項(xiàng)決議投反對票的股東同樣可以請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)。此外，中小股東不但可以對董事等高層管理者違法行為進(jìn)行，而且對于違反公司章程的行為也可以。

在“對賭協(xié)議”實(shí)施過程中，為了達(dá)到雙方議定的業(yè)績目標(biāo)，大股東或管理層可能急于擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，將企業(yè)利潤全部投入擴(kuò)大再生產(chǎn)，而怠于及時(shí)分配利潤。這種情況一旦觸發(fā)法定條件，就可能引致中小股東提出股份回購請求，甚至提訟。因此，這方面的法律風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

三、企業(yè)及股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償

有些“對賭協(xié)議”約定，如果企業(yè)未能達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，則企業(yè)或股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償。著名的“對賭協(xié)議第一案”就是典型的例子。2007年海富公司對甘肅世恒增資，并與該公司及其股東迪亞公司約定：如果2008年甘肅世恒未達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo)，海富公司有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒不補(bǔ)償，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。2008年，甘肅世恒未達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo)，海富公司要求補(bǔ)償未果，故要求甘肅世恒、迪亞公司向其支付協(xié)議補(bǔ)償款。一審和二審分別做出了裁決后，甘肅世恒和迪亞公司向最高法院申請?jiān)賹彛罡叻ㄔ赫J(rèn)定，該約定使得海富公司可以獲取相對固定的收益，損害了甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，該條款無效。而迪亞公司的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的[3]。從此案可以得出結(jié)論，企業(yè)與投資方約定現(xiàn)金補(bǔ)償，違背了投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，違背了資本維持原則和同股同權(quán)原則，損害了公司及其債權(quán)人利益，因而是無效的；而股東與投資方約定現(xiàn)金補(bǔ)償，不違反法律禁止性規(guī)定，是有效的。

綜上所述，源于英美等國家的私募股權(quán)投資“對賭協(xié)議”被引入中國，并且在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的應(yīng)用越來越廣泛。但是，在中國法律框架下，“對賭協(xié)議”中一些英美法律制度下常用的條款并不能當(dāng)然地被適用。投融資雙方應(yīng)結(jié)合中國法律，充分認(rèn)識到各種潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，精心設(shè)計(jì)符合中國法律和現(xiàn)實(shí)情況的有助于投融資雙方共贏的“對賭協(xié)議”條款。

參考文獻(xiàn)：

篇7

1998年3月,有“中國風(fēng)險(xiǎn)投資之父”之稱的成思危代表民建向中央提交了《關(guān)于借鑒外國經(jīng)驗(yàn),盡快發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的方案》,開啟了在中國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的征程。2009年10月30日,醞釀了十年之久的創(chuàng)業(yè)板終于華麗登場,首發(fā)日即以幾乎全部漲停的業(yè)績在資本市場上上演。前有納斯達(dá)克的繁榮及香港等一些國家和地區(qū)的失敗,中國的創(chuàng)業(yè)板到底如何,必然引起各方關(guān)注。同時(shí),在資本市場亟待完善的中國,創(chuàng)業(yè)板的推出還帶有標(biāo)志性的意義。私募股權(quán)基金及私募股權(quán)融資產(chǎn)業(yè)作為一種創(chuàng)新的融資方式,通過一個(gè)個(gè)中小企業(yè)高速發(fā)展,回報(bào)可觀,近年來在中國資本市場受到高度關(guān)注。創(chuàng)業(yè)板對于完善私募股權(quán)投資的退出機(jī)制起到了至關(guān)重要的發(fā)展,對PE及中小企業(yè)的發(fā)展起了巨大的推動作用。以下,我們通過分析PE與創(chuàng)業(yè)板來具體闡述。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者對創(chuàng)業(yè)板的研究不僅在于美國等已經(jīng)推出的市場,還有對中國的預(yù)期。Lee.Joy(2001)分析了中國很有可能在深圳設(shè)立創(chuàng)業(yè)板,并分析了新設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板對深圳乃至廣東經(jīng)濟(jì)的深厚影響,以及對中國完善資本市場體系的巨大作用。對于風(fēng)險(xiǎn)投資的研究也不在少數(shù)。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究結(jié)論表明在投資者類型和產(chǎn)品市場空間之間具有顯著的相互聯(lián)系,同時(shí)還表明了風(fēng)險(xiǎn)資本對創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)的潛在作用。Gilson和Chelier(2003)從稅收角度出發(fā)對不同風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式進(jìn)行比較,得出在可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股條件下,IPO是效率最優(yōu)的退出方式。

國內(nèi)對于創(chuàng)業(yè)板及風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)的研究早已有了,只是缺少案例實(shí)證。趙文昌、童牧、何奕(2000)在歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制分析認(rèn)為:順暢的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本融資投資和退資鏈條中的重要一環(huán)。若沒有安全有效的投資出口,高風(fēng)險(xiǎn)所要求的高收益就無法得以實(shí)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)資本也無法實(shí)現(xiàn)收益。何帥領(lǐng)(2002),王立國(2004)等對中國創(chuàng)業(yè)板市場的制度問題研究比較深入,從理論與實(shí)踐兩個(gè)層面分析了創(chuàng)業(yè)板實(shí)際運(yùn)行的機(jī)制,對創(chuàng)業(yè)板市場上市條件、程序和規(guī)則都作了比較詳細(xì)的論述。國證監(jiān)會副主席范福春(2007)指出,盡快推出適應(yīng)市場需要,符合中國國情的創(chuàng)業(yè)板是資本市場所面臨的一項(xiàng)重要任務(wù)。

三、風(fēng)險(xiǎn)資本的來源與運(yùn)作

風(fēng)險(xiǎn)資本是一種以私募方式募集資金,以公司等組織形式設(shè)立,投資于未上市的新興中小型企業(yè)(尤其是新興高科技企業(yè))的一種承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、謀求高回報(bào)的資本形態(tài)。在我國,風(fēng)險(xiǎn)資本主要以私募股權(quán)基金的形式存在。私募基金是指通過非公開方式,一般形式有三種,公司型的私募基金,契約式,有限合伙制。所謂私募股權(quán)基金(PE),是指通過非公開方式向特定的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者募集資金,對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資,待企業(yè)成熟后通過上市、并購、管理層收購等方式出售持股獲利,實(shí)現(xiàn)退出。

從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看,私募股權(quán)投資基金是一種成功的制度安排,它一方面可以為市場參與者提高收益和降低交易成本,同時(shí)又解決了問題。從這種制度的需求來看,對今年中國中小企業(yè)對私募股權(quán)投資基金之所以需求增長如此迅速,是因?yàn)樗闹贫壬系膭?chuàng)新,替代了原有的融資制度難以獲得的潛在收益,提供給其消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)價(jià)值。私募股權(quán)基金為解決我國中小企業(yè)融資難題日益提供了解決渠道方法。從制度的供給角度來看,私募股權(quán)基金一方面能籌集社會的閑散資金,滿足人們金融工具多樣化的需求,獲得更高的資本預(yù)期收益,提高社會閑散資金配置效率。另一方面,私募股權(quán)基金又有相對與單個(gè)個(gè)體投資者,多樣化的經(jīng)營又使其風(fēng)險(xiǎn)承受能力增強(qiáng),能降低交易成本,同時(shí)幫助企業(yè)提高自身價(jià)值,獲得更廣的融資渠道。

目前,私募基金在中國正處于高速發(fā)展時(shí)期,2006年12月30日,天津?yàn)I海新區(qū)籌建和試點(diǎn)運(yùn)作我國首個(gè)中資產(chǎn)投資基金――渤海產(chǎn)業(yè)投資基金,是真正意義上的PE。而在2009年6月10日在天津召開的“第三屆中國企業(yè)國際融資洽談會”,與會的我國基金類投資機(jī)構(gòu)達(dá)374家,可見一斑。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資資本行為分析

根據(jù)Pecking Order理論,存在一個(gè)可以使公司價(jià)值最大化(公司發(fā)行的股票和債券的價(jià)值最大化)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),并且以對不同性質(zhì)的資本進(jìn)行排序的方式,給出了決策者應(yīng)當(dāng)遵循的行為模式。當(dāng)要為自己的項(xiàng)目融資時(shí),往往苦于找不著資本支持,發(fā)展遇到瓶頸。考慮到股權(quán)融資,而股市門檻較高,此時(shí)的私募股權(quán)基金無疑是雪中送炭。通過對較高整長潛力創(chuàng)業(yè)企業(yè)注資、風(fēng)險(xiǎn)控制和增殖服務(wù)等,將企業(yè)推入資本市場后,實(shí)現(xiàn)退出。

2009年10月30日,中國的創(chuàng)業(yè)板終于開啟,這對以創(chuàng)業(yè)板上市為主要退出機(jī)制的私募股權(quán)基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在創(chuàng)業(yè)板上市的61家企業(yè)中,引入私募股權(quán)基金的達(dá)到50家之多。同時(shí),數(shù)家私募股權(quán)投資資金投資兩家或更多的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。以國信宏盛為例,國信弘盛同樣通過“突擊增資”的方式分別持有金龍機(jī)電、陽普醫(yī)療、鋼研高納、三川水表700萬股、380萬股、300萬股,成本分別為2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。國信弘盛持有的這4家創(chuàng)業(yè)板公司賬目價(jià)值為3.66億元,而其成本不過4920萬元,浮盈達(dá)643.90%。

基金管理者通常以企業(yè)成長潛力和效率作為投資選擇原則。投資者用自己的資金作為選票,將社會稀缺生產(chǎn)資源使用權(quán)投給社會最需要發(fā)展的產(chǎn)業(yè),投給這個(gè)行業(yè)中最有效率的企業(yè),只要產(chǎn)品有市場、發(fā)展有潛力,不管這個(gè)企業(yè)是小企業(yè)還是民營企業(yè)。這樣整個(gè)社會的稀缺生產(chǎn)資源的配置效率可以大幅度提高。

風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)是對“創(chuàng)業(yè)”階段的,具有高成長性的公司進(jìn)行資金注入,投資這些公司,要比它們后期進(jìn)入資本市場的私募股權(quán)投資,承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn),存在極大的波動與不確定性。風(fēng)險(xiǎn)投資者是運(yùn)用優(yōu)先權(quán)、債券、普通股等投資方式,與企業(yè)家將投資項(xiàng)目組成一個(gè)共同創(chuàng)立的新公司。通過以類似債務(wù)的證券和普通股來為新公司融資,風(fēng)險(xiǎn)投資者可以降低其投資所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),并在某些司法轄區(qū)可以獲得對公司和企業(yè)家更為優(yōu)惠的稅收政策。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股通常能夠保證投資者優(yōu)先于其他股東換回投資本金以及事先約定好的利息。之后,公司的剩余資產(chǎn)將在持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)投資者和其他股東(包括企業(yè)家)之間按普通股持有比例進(jìn)行分配(李靜筠,2008)。

可以優(yōu)先回報(bào),風(fēng)險(xiǎn)投資者也可以獲得一個(gè)或多個(gè)公司董事席位,參與公司的重大決策,但也有例外。回天膠業(yè)招股說明書顯示,大鵬創(chuàng)投持有回天膠業(yè)1255.16萬股,占發(fā)行前股份數(shù)的25.62%,占發(fā)行后股份的19.02%(所占比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其它公司創(chuàng)投投資比重)。不過,按照2004年大鵬創(chuàng)投和回天膠業(yè)核心管理層簽署的協(xié)議,大鵬創(chuàng)投承諾只作財(cái)務(wù)投資者,不具有經(jīng)營控制權(quán)。

但在我們中也發(fā)現(xiàn)了一些私募股權(quán)投資公司,他們并不是投資于成長性的企業(yè),而是從事Pre-IPO后期的直投項(xiàng)目,類似于臨門一腳,而這些在創(chuàng)業(yè)板市場,按照風(fēng)險(xiǎn)投資劃分,主要都是PE,而非真正意義上的VC。如國信弘盛于2009年6月,以780萬元對三川水表增資200萬股,占發(fā)行前總股本的5.13%,增資價(jià)為3.90元/股(又比如神舟泰岳和特銳德的風(fēng)投股東都是類似這種上市前的股份改制中介入的)。由于從事后期的直投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大大降低,因而這些私募股權(quán)投資公司的成本大大增加。

五、風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)板發(fā)展影響

登陸創(chuàng)業(yè)板的61家企業(yè)中,50家背后有創(chuàng)投的身影,比例占到了81.96%,可見私募股權(quán)對我國創(chuàng)業(yè)板以及上市企業(yè)的意義重大。我國的高新技術(shù)行業(yè),在完成資本的初始的原始積累階段,它們并不乏高新技術(shù),不乏在企業(yè)管理,行業(yè)運(yùn)作,供應(yīng)鏈管理等放面的卓越能力與經(jīng)驗(yàn)。但由于權(quán)益性資本缺乏,難以找到合適的資產(chǎn)進(jìn)行商業(yè)銀行抵押貸款,缺乏資本的支持,難以持續(xù)發(fā)展。而這正體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:

1.私募股權(quán)融資可以提供中小企業(yè),尤其是高新技術(shù)(統(tǒng)計(jì)下共20家)服務(wù)業(yè)等行業(yè),在上市前快速擴(kuò)張所需要的資金,保持企業(yè)在上市前的高速發(fā)展,獲得更高的銷售收入和利潤,根據(jù)《福布斯》雜志的統(tǒng)計(jì),在首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司中,20家有風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與,它們在這些公司上市前一共投入了6.89億元的資金,贏得了平均5.76倍的回報(bào),資金相當(dāng)可觀。

2.中國的中小企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)制度和信息透明度等方面都存在一些問題,有些甚至不能滿足IPO的種種限制和要求,而私募股權(quán)基金在這些方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn),通過重組等手段,幫助企業(yè)在財(cái)務(wù)、管理、決策方面等實(shí)現(xiàn)規(guī)范化,許多私募股權(quán)公司冠以投資管理公司(如上海力鼎投資管理公司等),也是在強(qiáng)調(diào)這一職能。

3.引入創(chuàng)投,一方面既可優(yōu)化股本結(jié)構(gòu),同時(shí)可吸納企業(yè)治理經(jīng)驗(yàn)和管理模式,增加了上市成功率。聲譽(yù)良好的私募股權(quán)基金,尤其是企業(yè)如果能吸引到國際知名私募股權(quán)基金,無疑將為企業(yè)的投資者帶來正面影響,提高企業(yè)的信譽(yù)。

六、結(jié)論

風(fēng)險(xiǎn)資本退出在風(fēng)險(xiǎn)投資中的中心地位使得致力于提高退出的效率成為必然,退出的效率體現(xiàn)在較小的退出成本和較高的資本收益,而不同的退出方式對產(chǎn)權(quán)制度的影響也是不同的,通過股票市場可將原風(fēng)險(xiǎn)資本持有的大宗股權(quán)方便快捷地出售給公眾股東,再加上增發(fā)的新股,使大量新加盟的投資者進(jìn)入公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)中。一是企業(yè)家作為創(chuàng)業(yè)者往往擁有較大份額的股權(quán)。二是企業(yè)家作為管理者,即使股權(quán)份額較小,由于沒有控股股東的存在,他也會成為企業(yè)的實(shí)際控制者。另一方面,在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)入股票市場以后,企業(yè)也引入了新的治理機(jī)制。蓬勃發(fā)展的NASDAQ市場對于推動美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展所起的功不可沒的作用已是眾人皆知,而創(chuàng)業(yè)板的推出無疑也將成為未來推動我國年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的強(qiáng)大孵化器創(chuàng)業(yè)板最終將起到進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)權(quán)制度和推動國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)的巨大作用。

參考文獻(xiàn):

[1]左松林.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目內(nèi)容研究.2007.6.

[2]汪潔.創(chuàng)業(yè)板市場與我國風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)問題研究.2009.3.

篇8

（一）國外文獻(xiàn) Megginson & Weiss（1991）用136家具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景和136家無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)為觀測值，將兩組配對研究，從發(fā)行來看，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)發(fā)行價(jià)顯著地高于對照組。而從業(yè)績來看，雖然在IPO之后業(yè)績有所下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)顯著的比無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)有更優(yōu)的業(yè)績。同時(shí)，作者也提出了風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量越多對企業(yè)監(jiān)管的質(zhì)量就越高的觀點(diǎn)。Leslie & Philippe（2000）對新加坡股票交易所82 家有風(fēng)險(xiǎn)投資支持與82 家無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司進(jìn)行了研究。結(jié)果顯示，有風(fēng)投背景企業(yè)的營運(yùn)業(yè)績表現(xiàn)更差，且風(fēng)險(xiǎn)投資支持的時(shí)間越長，企業(yè)的業(yè)績就越低。風(fēng)險(xiǎn)投資長期支持的企業(yè)并沒有優(yōu)勢。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 在企業(yè)盈利性方面，談毅、陸海天和高大勝（2009）認(rèn)為從營運(yùn)業(yè)績來看，擁有風(fēng)投背景的企業(yè)在運(yùn)營資本回報(bào)率增長和經(jīng)營現(xiàn)金流比增長上都顯著地低于無風(fēng)投背景企業(yè)。趙炎、盧穎（2009）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在經(jīng)營業(yè)績上并無顯著差別。 向群（2010）則認(rèn)為PE 投資有助于提升公司價(jià)值和公司績效，PE 的股權(quán)投資行為帶來公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在企業(yè)成長性方面，周浩榮（2012）認(rèn)為具有私募股權(quán)背景的企業(yè)成長性高于無私募股權(quán)背景的企業(yè)，私募股權(quán)的持股比例也提升了企業(yè)的成長性。李博禪（2012）也認(rèn)為顯示有風(fēng)投背景的公司成長性更好，“且這種成長性不是在風(fēng)投介入的某一個(gè)時(shí)段，而是可持續(xù)的”。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 多家私募股權(quán)共同投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有著更多樣化的經(jīng)驗(yàn)和資源。這樣企業(yè)在成長的時(shí)候可以減少“偏聽”的風(fēng)險(xiǎn)，得到更多方面的支持和指導(dǎo)。同時(shí)，共同投資也可以讓私募股權(quán)協(xié)同管理，進(jìn)行互補(bǔ)，減少成本和風(fēng)險(xiǎn)。往往，私募股權(quán)在發(fā)現(xiàn)一個(gè)有潛力的項(xiàng)目之后，也同樣會參考同行們的意見。其他投資人對于這家企業(yè)的肯定也增加了自己投資的信心。在互相促進(jìn)之下，共同投資的私募股權(quán)會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更大的幫助。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)1：被越多個(gè)私募股權(quán)共同投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績越好

在中國的私募股權(quán)投資市場，國有背景的私募股權(quán)是一支不可忽視的力量。從歷史來看，在20世紀(jì)90年代，中國最早的私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資就是由國家財(cái)政部為了扶持高科技企業(yè)而創(chuàng)立的。在這么多年的市場化中，雖然各種背景的私募股權(quán)投資層出不窮、不斷興起，但由于我國國情的關(guān)系，與美國不同的是，龐大的養(yǎng)老基金并不參與私募股權(quán)市場，所以我國具有國有背景的私募股權(quán)擁有不低的地位。同時(shí)，我國的政府擁有最多的資源的人際關(guān)系，而且在政策法規(guī)的理解和實(shí)際操作上有很大的優(yōu)勢和便利，容易得到地方政府的支持。政府力量的介入也會吸引到更多的私募股權(quán)投資者。

假設(shè)2：具有國有背景的私募股權(quán)投資的企業(yè)的業(yè)績越好

私募股權(quán)在對企業(yè)投資時(shí)有很強(qiáng)的自主性，在企業(yè)中持股的比例能很大程度上反映私募股權(quán)對于一家企業(yè)的期望程度和信心。私募股權(quán)投資對持股比例高的企業(yè)會有更嚴(yán)格的監(jiān)管和更高的關(guān)注度，因?yàn)楦叱止杀壤粯右馕吨唢L(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，私募股權(quán)希望在一家企業(yè)持更大比例的股份，也意味著會更多地，也更容易地參與到企業(yè)的管理和決策中，這樣其在管理經(jīng)營方面的優(yōu)勢和經(jīng)驗(yàn)就會有更多的發(fā)揮余地。

假設(shè)3：私募股權(quán)投資持股比例越高的企業(yè)業(yè)績越好

區(qū)別于私募基金，私募股權(quán)投資的投資時(shí)間和回報(bào)周期相對要長很多，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)看重的是企業(yè)的長期增長潛力，并通過上市來實(shí)現(xiàn)價(jià)值回報(bào)。私募股權(quán)投資在上市前持股時(shí)間越長，對企業(yè)和行業(yè)的了解就越深入，越能對企業(yè)的真實(shí)情況有所了解。這樣有助于減少信息不對稱的發(fā)生，以便私募股權(quán)投資更好地對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，幫助企業(yè)提升業(yè)績。同時(shí)。上市前持股的時(shí)間越長，對于上市的準(zhǔn)備也就越充分。如今的企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)對于IPO都趨之若鶩，但一味地追求盡早上市，也可能會出現(xiàn)企業(yè)急于上市而做出讓報(bào)表更出色，但對企業(yè)長期發(fā)展不利的決策。充分的上市前準(zhǔn)備也能幫助企業(yè)維持一個(gè)長期的業(yè)績良性增長。

假設(shè)4：私募股權(quán)投資時(shí)間越長的企業(yè)業(yè)績越好

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 為了研究私募股權(quán)投資對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績的影響，本文以2009年-2012年創(chuàng)業(yè)板中的所有上市公司為樣本。選擇創(chuàng)業(yè)板，是因?yàn)橄鄬τ谥靼鍋碚f，創(chuàng)業(yè)板中高新技術(shù)企業(yè)的比例更大，所以更能吸引私募股權(quán)投資的參與。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板中的中小企業(yè)也更符合風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的特征：規(guī)模小、增長快、風(fēng)險(xiǎn)高。所以創(chuàng)業(yè)板中上市的企業(yè)最適合對于私募股權(quán)投資的研究。全部在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)共有355家，剔除掉一些尚未公布2012年年報(bào)的企業(yè)、私募股權(quán)投資事件信息披露不全的企業(yè)以及有外資股參與的企業(yè)（外資股參與的企業(yè)偏少且股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜），將剩余的295家上市企業(yè)作為本文的觀測值。其中有私募股權(quán)投資背景的有158家。本文研究的2009年至2012年創(chuàng)業(yè)板中的上市公司數(shù)據(jù)主要是來自于公司招股說明書、年報(bào)、格上理財(cái)網(wǎng)站以及WIND數(shù)據(jù)庫，招股說明書和年報(bào)來自于金融界網(wǎng)站。

（三）變量選取 本文研究私募股權(quán)投資參與公司治理對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績的影響。其中的因變量為業(yè)績指標(biāo)。自變量為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的各種特征變量。（1）業(yè)績指標(biāo)變量。業(yè)績指標(biāo)可以通過兩方面來衡量：盈利性和成長性。對于一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，光用盈利性來衡量業(yè)績是不夠的。每個(gè)企業(yè)的狀況不同、主營業(yè)務(wù)可能有較大的差異，導(dǎo)致利潤率的不同。尤其是在對投資企業(yè)的私募股權(quán)的研究中，想要得到的是私募股權(quán)投資能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)更好增長的能力。那么成長性這個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)就必不可少了。其中，盈利性指標(biāo)用上市當(dāng)年的平均凈資產(chǎn)收益率ROE來表示，成長性指標(biāo)用上市當(dāng)年的凈資產(chǎn)增長率來表示。（2）私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)特征變量。綜合各方面的理論基礎(chǔ)，本文選用以下幾個(gè)私募股權(quán)特征變量來試圖說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績變化，分別是共同投資的PE數(shù)量、是否具有國有背景、PE持股比例、PE投資時(shí)間、PE的聲譽(yù)、PE成熟度、PE資本量。共同投資的PE數(shù)量采用每家上市公司招股說明書中的上市前前十大股東作為標(biāo)準(zhǔn)，用前十大股東中的私募股權(quán)數(shù)量來作為一家公司的私募股權(quán)數(shù)量指標(biāo)；機(jī)構(gòu)背景采取虛擬變量來表示私募股權(quán)是否具有國有背景。私募股權(quán)是否具有國有背景以國務(wù)院國資委的文件為標(biāo)準(zhǔn)，考慮到國有背景的特殊性，只要公司被一家具有國有背景的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資，就將這家公司的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)背景指標(biāo)記為“有”；持股比例，由于每家創(chuàng)業(yè)公司會被數(shù)個(gè)私募股權(quán)投資，在持股比例這個(gè)變量中，將招股說明書中上市前十大股東中的所有私募股權(quán)的持股比例相加，得到的總持股比例作為這家公司的私募股權(quán)持股比例指標(biāo)。由于在一家公司中，數(shù)個(gè)私募股權(quán)所起的往往是共同作用，所以這么處理是有現(xiàn)實(shí)意義的；投資時(shí)間，私募股權(quán)進(jìn)入一家企業(yè)的時(shí)間各不相同，但只要有了私募股權(quán)的投資，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就發(fā)生了變化。資本的注入可以讓企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、加強(qiáng)研發(fā)，將公司資本實(shí)力提升一個(gè)層次，同時(shí)接受專業(yè)人士的指導(dǎo)。所以一家企業(yè)中私募股權(quán)起作用的時(shí)間就是它引進(jìn)第一家私募股權(quán)的時(shí)候。據(jù)此，本文將投資一家企業(yè)時(shí)間最久的私募股權(quán)的投資時(shí)間作為這家公司的私募股權(quán)投資時(shí)間指標(biāo)。（3）控制變量。除了私募股權(quán)機(jī)構(gòu)特征變量外，為了保證回歸的準(zhǔn)確性和嚴(yán)謹(jǐn)性，還加入了對企業(yè)業(yè)績有影響的控制變量：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、公司上市年份。其中企業(yè)規(guī)模取對數(shù)。所有指標(biāo)變量的定義及說明見表（1）。

（四）模型建立 本文建立線性回歸模型：

Dependent=β0 + β1*A + β2*LEV + β3*LNSIZE + β4*FIX + β5*TURNO+β6*YEAR+ε，其中A依次用PENUM、PEPROP、PESTAKE和PEDUR來進(jìn)行計(jì)算，其中，Dependent代表本文的兩個(gè)被解釋變量：即ROE和GROWTH。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 變量的統(tǒng)計(jì)性描述指標(biāo)見表（2）。從共同投資的PE數(shù)量來看，平均每家企業(yè)有兩家私募股權(quán)投資，最多的企業(yè)同時(shí)被6家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資。在159家有PE投資的上市公司中，被具有國家股背景的私募股權(quán)投資的企業(yè)共有30家，占比20%，可以看出在中國的私募股權(quán)投資市場中，政府資金占了不小的份額。這也是中國資本市場的特殊性。PE持股比例的均值為11.6%，最大值為33.6%，最小值為1.1%。說明企業(yè)在決定讓私募股權(quán)投資掌握公司多少股份的時(shí)候差異較大。10%左右的股份是普遍的狀態(tài)，一般來說已經(jīng)可以讓私募股權(quán)有較大的投票權(quán)。從PE進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時(shí)長角度來看，企業(yè)間的差異就更大了。由于戰(zhàn)略不同，有些企業(yè)在上市的半年前才引入私募股權(quán)的投資，而有些長期戰(zhàn)略的公司會在被私募股權(quán)投資的十年之后才進(jìn)行自己的上市。在這樣的企業(yè)中，私募股權(quán)往往是企業(yè)的發(fā)起人之一。所有觀測企業(yè)的平均時(shí)間是924天，即兩年半左右。這個(gè)時(shí)間比國外股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的較短。業(yè)績指標(biāo)中，回報(bào)率的均值為12.3%，最大值為26.3%，最小值為1.47%。沒有企業(yè)具有負(fù)的回報(bào)率。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的回報(bào)率相對主板來說波動并不大。成長性指標(biāo)凈資產(chǎn)增長率的均值是343.9%，最多的企業(yè)在上市當(dāng)年凈資產(chǎn)有1360.2%的增長。而最小的企業(yè)只有2.48%，可見成長性的波動性極大。

篇9

一、私募股權(quán)基金投資的新動向

在我國，進(jìn)入21世紀(jì)以來，得益于全球流動性過剩、我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展等原因，私募股權(quán)投資基金迎來了發(fā)展的黃金時(shí)期，成為亞洲最為活躍的私募股權(quán)投資市場。截至2006年12月31日私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國大陸地區(qū)投資129個(gè)項(xiàng)目，投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量達(dá)77家，整體投資規(guī)模達(dá)129.73億美元，居亞洲第二。進(jìn)入2007年，這一迅猛趨勢仍在繼續(xù)：2007年前三季度的投資總額達(dá)83.68美元。

同時(shí)，注意到我國私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)一些值得關(guān)注的傾向：

1.私募基金中的風(fēng)險(xiǎn)投資基金比例較小。2006年以來新增創(chuàng)業(yè)投資基金在全部私募基金中的比例呈現(xiàn)出穩(wěn)步下降的趨勢，從期初的51.13%下降至期末的13.68%。風(fēng)險(xiǎn)投資新募集基金的增長明顯慢于私募股權(quán)基金整體上的速度，說明私募股權(quán)基金的投資者對創(chuàng)業(yè)投資基金的興趣相對不強(qiáng)而更傾向于成長基金以及并購基金的投資。

2.高科技行業(yè)獲得的投資比重穩(wěn)步下降，而傳統(tǒng)和服務(wù)行業(yè)上升趨勢比較明顯。進(jìn)入2007年，傳統(tǒng)行業(yè)無論在融資還是在退出方面都有趕超高科技行業(yè)之勢。另外，2007年一季度中國內(nèi)地市場的風(fēng)險(xiǎn)投資案例中，沒有一起種子期融資案例發(fā)生，創(chuàng)業(yè)投資基金有向傳統(tǒng)、服務(wù)行業(yè)傾斜的勢頭。

二、私募股權(quán)基金投資新動向的原因分析

1.風(fēng)險(xiǎn)投資基金遇冷的原因。首先是投資回收期較長、風(fēng)險(xiǎn)較大，在20世紀(jì)90年代的美國有高達(dá)30%的該類基金完全失敗,約60%受挫。同時(shí)投資者在流動性過剩的條件下既想在較短時(shí)間內(nèi)獲利又不原意承擔(dān)太大的風(fēng)險(xiǎn)，對風(fēng)投興趣不高。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資轉(zhuǎn)向的原因。我國IT、互聯(lián)網(wǎng)等高科技領(lǐng)域起步晚，高專業(yè)化產(chǎn)業(yè)集群少，創(chuàng)業(yè)文化和創(chuàng)新環(huán)境不成熟。簡單模仿、復(fù)制先進(jìn)國家的技術(shù)和商業(yè)模式，發(fā)展空間十分有限；而傳統(tǒng)、服務(wù)行業(yè)則可以通過創(chuàng)新商業(yè)模式的方式實(shí)現(xiàn)迅速成長，其較低的行業(yè)門檻也吸引了私募股權(quán)基金。

三、私募股權(quán)基金投資新動向的政策建議

私募股權(quán)基金的這一投資傾向，對私募股權(quán)基金自身來說，容易造成特定領(lǐng)域的供給過剩，攤薄投資利潤率并出現(xiàn) “PE泡沫”；而對于科技創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率不足40%，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對外依存度高達(dá)50%以上的我國經(jīng)濟(jì)來說，則非常不利于創(chuàng)新環(huán)境的培養(yǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展層次的提高。而私募股權(quán)基金投資總額僅占我國GDP的1%左右使我們看到了其巨大的發(fā)展空間。

1.政府的作用。結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)，政府既要保持鼓勵姿態(tài)，又要避免試圖主導(dǎo)該產(chǎn)業(yè)發(fā)展。具體來說：

(1)積極發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)集群。產(chǎn)業(yè)集群所特有的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、廣泛存在的企業(yè)家精神、彈性專精、稠密性和同質(zhì)性等特性，有利于吸引風(fēng)險(xiǎn)投資、降低風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性和投資成本，提高技術(shù)創(chuàng)新的成功率、并減少風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)對集群內(nèi)企業(yè)投資時(shí)的評估成本。實(shí)現(xiàn)高新科技產(chǎn)業(yè)集群與私募股權(quán)基金的良性互動。

(2)大力發(fā)展資本市場，為私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資提供暢通的退出渠道。目前我國的主板市場對企業(yè)上市融資的條件相對較高，中小版的發(fā)展速度太慢，退出渠道的不暢是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的一大瓶頸。加快中小板的建設(shè)、盡快建立創(chuàng)業(yè)板等問題應(yīng)該加速解決。

(3)稅收上的優(yōu)惠。我國的私募股權(quán)基金采取公司制具有制度優(yōu)勢，但面臨著企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的雙重稅收規(guī)定。國家相關(guān)部門可以考慮對私募股權(quán)基金參與高新科技創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目上給予的稅收上的優(yōu)惠，避免雙重稅收的負(fù)面影響。

2.私募股權(quán)投資基金的選擇

我國對外資基金并購國有大中型企業(yè)方面政策尚不明了，這對本土基金是一種優(yōu)勢。本土基金應(yīng)該積極利用自身對資本市場、企業(yè)運(yùn)行機(jī)制及對產(chǎn)業(yè)升級的熟悉等優(yōu)勢，響應(yīng)國家的相關(guān)鼓勵政策，加強(qiáng)對是對高新技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的重視程度。積極進(jìn)行人民幣標(biāo)價(jià)的基金的募集，實(shí)現(xiàn)內(nèi)源融資為主，逐步擺脫融資、退出“兩頭在外”的局面。在支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展的同時(shí)樹立起自身的品牌，不斷壯大自身的實(shí)力。

參考文獻(xiàn)：

[1]盛立軍著:私募股權(quán)與資本市場[M]，上海，上海交通大學(xué)出版社，2003年，第1―39頁

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（二）文獻(xiàn)評述與假設(shè)提出國內(nèi)外關(guān)于PE/VC對IPO盈余管理作用的研究并沒有形成一致的結(jié)論，不同時(shí)期、不同的樣本會得出不同的實(shí)證結(jié)果。并且之前研究的PE/VC多為狹義的私募，只包括風(fēng)險(xiǎn)投資，而本文研究的私募如引言部分所述，包含風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)業(yè)基金和并購基金3部分，本文并不將私募與風(fēng)投、創(chuàng)投等概念進(jìn)一步區(qū)分，而是統(tǒng)一并入廣義的私募范疇，因此，本文在研究主題上有了很大的擴(kuò)展，更為全面。此外，本文進(jìn)一步深入探究私募股權(quán)股東的具體特征會對IPO盈余管理產(chǎn)生怎樣的影響，主要包括私募股權(quán)的性質(zhì)和私募股權(quán)股東數(shù)量兩個(gè)方面，外資私募和內(nèi)資私募相比究竟誰對IPO盈余管理發(fā)揮更大的監(jiān)管作用？多個(gè)私募股權(quán)股東和單個(gè)私募股權(quán)股東相比哪種情況下治理效應(yīng)更好？本文首次研究這些問題彌補(bǔ)了該領(lǐng)域的空白。相對于外資私募股權(quán)悠久的發(fā)展歷程，中國私募在組織形式和盈利模式上都處于相對劣勢，盡管近年來內(nèi)資私募在各方面越來越向外資私募靠攏，二者的界限也越來越模糊，但在知名度和活躍度方面，外資私募遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過本土私募，中國很多知名案例的背后都有外資私募的運(yùn)作，如KRR、凱雷、摩根、新橋等等。內(nèi)資私募相對于外資私募在聲譽(yù)度上有很大欠缺。聲譽(yù)對于私募股權(quán)投資來說至關(guān)重要，是私募股權(quán)實(shí)現(xiàn)資本退出和再融資的根本保障。根據(jù)躁動假說理論（Gom-pers，1996），缺乏聲譽(yù)度的內(nèi)資私募更有動機(jī)通過一個(gè)成功的IPO案例去提高自己的聲譽(yù)資本，建立在業(yè)界的威信，并且LUO（2006）也發(fā)現(xiàn)，一個(gè)失敗的IPO會對PE/VC的認(rèn)證作用產(chǎn)生影響，影響其之后入股企業(yè)的IPO進(jìn)程，因此內(nèi)資企業(yè)更有動機(jī)發(fā)揮監(jiān)管治理效應(yīng)，抑制盈余管理等有損企業(yè)價(jià)值的行為。另一方面，內(nèi)資私募相對于外資私募有更多的內(nèi)部信息，更加真實(shí)地了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，也可以更多地參與企業(yè)的公司治理，因此可以更好地發(fā)揮抑制內(nèi)部人盈余管理的作用，這與SharonP.Katz（2008）研究的信息優(yōu)勢與盈余管理程度的關(guān)系的結(jié)論也是一致的。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：相對于外資私募股權(quán)投資基金，內(nèi)資私募對企業(yè)IPO盈余管理的行為發(fā)揮了更強(qiáng)的監(jiān)督和抑制作用。私募股權(quán)投資會對IPO盈余管理起到抑制監(jiān)督作用（張子煒等，2012），那么是否有越多的私募股權(quán)投資入股這家企業(yè)該作用就會越大呢？這種作用是可以疊加的嗎？根據(jù)對樣本的直觀觀察，對于某一家企業(yè)來說，如果只有一家私募股權(quán)投資基金入駐，該私募多為知名度高的大私募，而有多家同時(shí)入股的情況多為幾家小私募。此外，一般認(rèn)為多個(gè)股東并存時(shí)，彼此之間可以起到互相監(jiān)督的作用，但是，這種股權(quán)制衡機(jī)制并不一定能提高公司治理效率（杜瑩、劉立國，2002），因?yàn)榫唧w還要看股東的性質(zhì)，而且，當(dāng)多家私募股權(quán)股東并存時(shí)，這些股東之間可能會存在搭便車行為（張秋來、黃維，2005），紛紛失去了監(jiān)督的積極性，治理效率反而低于只有一個(gè)私募股權(quán)股東，進(jìn)而提出本文的假設(shè)2。

假設(shè)2：相對于有多家私募股權(quán)同時(shí)入股一家企業(yè)的情況，只有一家私募股權(quán)投資基金入股對企業(yè)IPO盈余管理的抑制作用更大，發(fā)揮的治理效應(yīng)更好。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本介紹與數(shù)據(jù)來源本文以2003～2011年間上市的所有A股企業(yè)為研究對象，收集其IPO前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金數(shù)據(jù)起點(diǎn)為2003年，故以2003年為起點(diǎn)。此外，目前2012年企業(yè)年度報(bào)告尚未出具，故截止到2011年。剔除金融行業(yè)和缺失值后，共保留929個(gè)樣本公司。其中，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫和Wind金融資訊，PE/VC數(shù)據(jù)來源于CVSource。#p#分頁標(biāo)題#e#

（二）變量描述如表1所示，可操縱應(yīng)計(jì)利潤（|DAi,t|）為因變量，采用Dechowetal(1995)一文中修正的JONES模型方法計(jì)算，代表盈余管理程度。是否為外資私募（Foreign）、是否為內(nèi)資私募（Local）、是否為多家私募（Multiple_PE）、是否為單家私募（Single_PE）為本文研究關(guān)注的自變量，其余為控制變量。

實(shí)證結(jié)果

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前言

自從改革開放以來，我國社會經(jīng)濟(jì)文化得到不斷的進(jìn)步與發(fā)展，國民經(jīng)濟(jì)在各企業(yè)不斷發(fā)展的基礎(chǔ)上得到顯著提升，我國各級政府也呈現(xiàn)出普遍發(fā)展的態(tài)勢。在我國各企業(yè)不斷發(fā)展的進(jìn)程中，其在發(fā)展中面臨的重要問題便是資金短缺問題，在信息化網(wǎng)絡(luò)時(shí)代的新形勢下，私募股權(quán)融資作為一種重要并有效的融資方式，伴隨著我國金融市場的不斷開發(fā)，在我國迅猛發(fā)展，并受到社會各行業(yè)的廣泛關(guān)注。本文主要是針對當(dāng)前山東省臨清市的發(fā)展現(xiàn)狀，展開對該市企業(yè)私募股權(quán)融資模式的分析研究，具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

一、山東省臨清市私募股權(quán)融資的基本模式

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資疊加私募股權(quán)模式

山東省臨清市私募股權(quán)融資模式基本上可以分為兩種模式，第一種便是風(fēng)險(xiǎn)投資疊加私募股權(quán)模式[1]。山東省臨清市的此種發(fā)展企業(yè)，從企業(yè)成立之初便接受風(fēng)險(xiǎn)意識投資，企業(yè)的相關(guān)管理者對于企業(yè)資本市場比較水，并且了解私募股權(quán)的相關(guān)規(guī)則和企業(yè)資本。通常情況下，企業(yè)的管理者為海外留學(xué)人員，因此在管理企業(yè)方面積累了較多的經(jīng)驗(yàn)，對于企業(yè)的管理模式、經(jīng)營模式和投融資模式等具有自身的創(chuàng)新理念，因此此類企業(yè)在經(jīng)過創(chuàng)業(yè)期和成長期后，會自然的采取風(fēng)險(xiǎn)投資疊加私募股權(quán)模式進(jìn)行發(fā)展。

（二）自主創(chuàng)業(yè)疊加私募股權(quán)模式

自主創(chuàng)業(yè)疊加私募股權(quán)模式主要是指山東省臨清市中的自主創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，此類自主創(chuàng)業(yè)型企業(yè)是在企業(yè)成立之初，未通過外來資金或是貸款的形式，對企業(yè)展開投資類發(fā)展，而是通過自身的資金投入、對資金的積累等進(jìn)行自主發(fā)展，在自主創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)中，企業(yè)管理人員幾乎不存在海外留學(xué)經(jīng)歷，更談不上企業(yè)管理和經(jīng)營方面具有創(chuàng)新的理念，由于缺乏相應(yīng)的管理理念和經(jīng)歷，對于企業(yè)資本市場的了解相對較少，因此在企業(yè)經(jīng)歷過創(chuàng)業(yè)期和發(fā)展期后，企業(yè)管理人員希望通過資本市場來實(shí)現(xiàn)自身企業(yè)的跳躍式發(fā)展，加速企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展和市場擴(kuò)張。

二、促進(jìn)山東省臨清市私募股權(quán)融資的對策分析

（一）加強(qiáng)對山東省臨清市私募股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)防范

在促進(jìn)山東省臨清市私募股權(quán)融資過程中，必須要加強(qiáng)對山東省臨清市私募股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)防范，私募股權(quán)融資模式在山哦東升臨清市企業(yè)中的運(yùn)用，不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)管理者提供充足的資金，并促進(jìn)企業(yè)的健康運(yùn)行，同時(shí)也能夠極大程度上促進(jìn)山東省臨清市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而在山東省臨清市私募股權(quán)融資過程中，面臨機(jī)遇的同時(shí)也面臨著挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)，對山東省臨清市企業(yè)價(jià)值的低估，會在一定程度上為企業(yè)的發(fā)展帶來相應(yīng)的資金風(fēng)險(xiǎn)，因此對于山東省臨清市企業(yè)的發(fā)展而言，應(yīng)不斷提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識[2]。

（二）改善山東省臨清市私募股權(quán)融資的法律環(huán)境

在促進(jìn)山東省臨清市私募股權(quán)融資過程中，改善山東省臨清市私募股權(quán)融資的法律環(huán)境也是尤為必要的。在山東省臨清市時(shí)間私募股權(quán)融資時(shí)，不僅存在企業(yè)并購的法律風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也存在企業(yè)組織治理等法律風(fēng)險(xiǎn)，因此在山東省臨清市進(jìn)行私募股權(quán)融資過程中，政府應(yīng)積極發(fā)揮自身的作用以降低相應(yīng)的法律風(fēng)險(xiǎn)。一方面，山東省臨清市政府要制定和完善相關(guān)的法律體系，不斷完善私募股權(quán)融資的監(jiān)管體系；另一方面，山東省臨清市政府也應(yīng)積極出臺相應(yīng)的政策，適度房款私募股權(quán)的融資限制，從而為國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)私募股權(quán)資金提供一定的政策支持。

（三）設(shè)立山東省臨清市私募股權(quán)融資的管理機(jī)構(gòu)

設(shè)立山東省臨清市私募股權(quán)融資的管理機(jī)構(gòu)，是當(dāng)前促進(jìn)山東省臨清市私募股權(quán)融資的重要對策之一。私募股權(quán)融資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，因此山東省臨清市的相關(guān)企業(yè)在進(jìn)行私募股權(quán)融資的過程中，企業(yè)管理者應(yīng)通過自身的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測能力、風(fēng)險(xiǎn)判斷能力以及承受能力，設(shè)立山東省臨清市私募股權(quán)融資管理機(jī)構(gòu)，對資本市場的融資因素進(jìn)行全方位的分析，得到合理預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)的目的，并提出相關(guān)有效的控制融資風(fēng)險(xiǎn)的措施[3]。

（四）提供山東省臨清市私募股權(quán)融資的退出機(jī)制

對于山東省臨清市中小企業(yè)而言，在其成長過程中，私募股權(quán)融資對其進(jìn)行投資，目的并非在短期內(nèi)從中小企業(yè)的發(fā)展中獲得利潤分紅，而是在于選擇關(guān)鍵時(shí)機(jī)退出投資，并在私募股權(quán)融資過程中利用資本市場的良性循環(huán)，獲得長期的資金資本，因此在促進(jìn)山東省臨清市私募股權(quán)融資發(fā)展過程中，必須要提供山東省臨清市私募股權(quán)融資的退出機(jī)制，山東省臨清市政府也要加強(qiáng)對不同層次的市場進(jìn)行完善，從而達(dá)到將更多退出渠道提供給私募股權(quán)投資者的目的。

三、結(jié)語

就當(dāng)前山東省臨清市私募股權(quán)融資的現(xiàn)狀而言，由于受諸多因素的影響，山東省臨清市私募股權(quán)融資在一定程度上限制了該市企業(yè)的發(fā)展，并極大程度上影響了該市經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。因此本文就山東省臨清市私募股權(quán)融資的發(fā)展，展開對該省市私募股權(quán)融資的分析，從風(fēng)險(xiǎn)投資疊加私募股權(quán)模式、自主創(chuàng)業(yè)疊加私募股權(quán)模式兩方面，對山東省臨清市私募股權(quán)融資的基本模式進(jìn)行分析，同時(shí)從加強(qiáng)對山東省臨清市私募股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)防范、改善山東省臨清市私募股權(quán)融資的法律環(huán)境、設(shè)立山東省臨清市私募股權(quán)融資的管理機(jī)構(gòu)等方面，對促進(jìn)山東省臨清市私募股權(quán)融資的對策分析進(jìn)行研究，并具有實(shí)際參考價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

篇12

一、企業(yè)年金基金投資現(xiàn)況

2004年，根據(jù)國務(wù)院確定的企業(yè)年金市場化運(yùn)作原則，《企業(yè)年金試行辦法》(勞動保障部令第20號)以及《企業(yè)年金基金管理試行辦法》(勞動保障部令第23號)頒布實(shí)施。從此標(biāo)志著我國企業(yè)年金進(jìn)入到一個(gè)全新階段，并與國際主流企業(yè)年金發(fā)展模式相接軌。

鑒于中國金融市場發(fā)展現(xiàn)狀，23號令出于保護(hù)受益人利益的考慮，對企業(yè)年金基金的投資領(lǐng)域、品種和比例都做出了嚴(yán)格規(guī)定，投資比例限定嚴(yán)格，大致可概括為：投資貨幣市場的比例不低于20％；投資固定收益類產(chǎn)品的比例不高于凈資產(chǎn)的50％；投資權(quán)益類產(chǎn)品的比例不高于30％。在這些規(guī)定下，基金投資運(yùn)作的空間窄，獲利程度難以掌控，無法保證受益人的利益最大化。

近年來，我國企業(yè)年金有了較大的發(fā)展，目前規(guī)模已經(jīng)由2000年的200億元發(fā)展至2006年底的900億元。雖然目前股票市場出現(xiàn)了空前高漲的牛市，部分企業(yè)年金投資管理人也取得了不錯的投資業(yè)績，但是，我們同樣看到，目前這種比較保守的投資限制方式從長期看可能并不能有效防范通貨膨脹、收益增長空間也比較有限，因而不能緩解養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支矛盾。筆者認(rèn)為現(xiàn)行的企業(yè)年金投資的限制規(guī)定還有很大的改善空間。企業(yè)年金基金管理業(yè)務(wù)的發(fā)展應(yīng)該立足于一個(gè)更全面和協(xié)調(diào)發(fā)展的資本市場，這個(gè)資本市場不單是指證券市場（公募市場），私募市場也是資本市場的重要部分，其中私募股權(quán)投資和融資業(yè)也是資本市場的一個(gè)十分重要的子系統(tǒng)。但是到目前為止，對于擁有大量資金的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、大型國有企業(yè)、社會保障基金和企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)來說，能否投資私募股權(quán)基金依然沒有一個(gè)明確的說法。這對于企業(yè)年金基金和私募股權(quán)基金的發(fā)展都是不相適應(yīng)的。

二、私募股權(quán)基金的特點(diǎn)

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund）通常投資于包括種子期和成長期企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金（Venture Capital），企業(yè)擴(kuò)展期的直接投資基金（Direct Investment）， 和用于管理層收購的并購?fù)顿Y基金（Buy-out Fund，LBO）。投資過渡期企業(yè)或者上市前企業(yè)的過橋基金也是私募股權(quán)基金的投資范疇，即凡是在一家企業(yè)上市前所獲得的股權(quán)投資都屬于私募股權(quán)（Private Equity）投資1。私募股權(quán)基金行業(yè)起源于創(chuàng)業(yè)投資（亦稱“風(fēng)險(xiǎn)投資”），在發(fā)展早期主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴(kuò)張融資為主，因此創(chuàng)業(yè)投資在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)成為私募股權(quán)投資的同義詞。從1980年代開始，大型并購基金（如KKR）的風(fēng)行使得私募股權(quán)基金有了新的含義。

私募股權(quán)基金起源于美國，歷經(jīng)了30年的發(fā)展，其模式越來越受到一些大機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，近年來其發(fā)展速度和業(yè)績令人矚目，成為國際金融市場的焦點(diǎn)。根據(jù)歐洲私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)資本協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2003年歐洲私募股權(quán)的總投資額達(dá)到291億歐元，總的融資量達(dá)到270億歐元。普華永道世界投資報(bào)告認(rèn)為，2004年私募股權(quán)投資額占GDP的份額在北美、歐洲和亞洲分別為0.97%、0.28%、0.23%。近5年來，美國的私募股權(quán)基金總量增長了一倍，達(dá)到目前約7000億美元的規(guī)模。

私募股權(quán)基金具有以下特點(diǎn)：

1、對非上市公司的股權(quán)投資，因流動性差被視為長期投資，所以投資者會要求高于公開市場的回報(bào)；

2、不可上市交易，所以沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權(quán)出讓方與購買方直接達(dá)成交易。而持幣待投的投資者和需要投資的企業(yè)必須依靠個(gè)人關(guān)系、行業(yè)協(xié)會或中介機(jī)構(gòu)來尋找對方；

3、資金來源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿收購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等；

4、投資回報(bào)方式主要有三種：公開發(fā)行上市、售出或購并、公司資本結(jié)構(gòu)重組。

對引入私募股權(quán)基金的企業(yè)來說，私募股權(quán)融資不僅有投資期長、補(bǔ)充資本金等好處，還可能給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他企業(yè)所急需的專業(yè)技能和經(jīng)驗(yàn)。多數(shù)私募股權(quán)基金僅僅出資，除了在董事會層面上參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策外，一般不參與企業(yè)的日常管理和經(jīng)營，也不太可能成為潛在的競爭者。一旦投資，私募股權(quán)基金對自己的投資就很難控制，因此挑選出管理好、成長性高和擁有值得信賴的管理團(tuán)隊(duì)的投資對象就十分關(guān)鍵。

私募股權(quán)基金關(guān)注投資的中期（通常3－5年）回報(bào)，以上市為主要退出機(jī)制。唯有如此，管理的資金才有流動性。所以在選擇投資對象時(shí)，會考查企業(yè)3至5年后的業(yè)績能否達(dá)到上市要求，其股權(quán)結(jié)構(gòu)適合在哪個(gè)市場上市，而他們在金融方面的經(jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)也有利于公司未來的上市。

在國外，私募股權(quán)基金大多以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報(bào)，并且在企業(yè)清算時(shí)有優(yōu)先于普通股的分配權(quán)。另外，國外私募股權(quán)融資的常見條款還包括“賣出選擇權(quán)”和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權(quán)要求被投資企業(yè)如果未在約定的時(shí)間上市，必須以約定價(jià)格回購私募股權(quán)基金的那部分股權(quán)，否則私募股權(quán)基金有權(quán)自由出售所持公司股權(quán)，這將迫使經(jīng)營者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時(shí)將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普通股，同享上市的成果。

從以上關(guān)于私募股權(quán)基金的特點(diǎn)分析可以看出，私募股權(quán)基金和企業(yè)年金基金的投資原則有著天然的密切的聯(lián)系。這種聯(lián)系包括以下幾個(gè)方面：

1、長期性。企業(yè)年金基金是一種長期性資金，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，保值增值和反通貨膨脹的壓力往往較大，并不需要馬上套現(xiàn)和要求有很高的流動性，這使企業(yè)年金基金具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，且對于高盈利性投資具有較大的偏好，而高收益往往與高風(fēng)險(xiǎn)、長期性相聯(lián)的規(guī)律，意味著企業(yè)年金基金傾向于理性的長期投資(包括風(fēng)險(xiǎn)投資)。而私募股權(quán)投資基金也是一種長期投資性資金，有7到10年的封閉期限，可以通過長期投資達(dá)到較高的回報(bào)，符合企業(yè)年金基金增值要求。只要條件成熟，企業(yè)年金基金必然會成為重要的私募股權(quán)投資資金供給者。

2、安全性。是企業(yè)年金基金投資的最基本原則。作為企業(yè)員工的“養(yǎng)命錢”，企業(yè)年金投資的虧損將會影響計(jì)劃受益人的生活水平以及計(jì)劃參與者的積極性。因此，企業(yè)年金基金又不能承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)年金基金投資時(shí)，必須采取嚴(yán)格的監(jiān)管和管理措施，保證基金投資的安全性。私募基金的一大優(yōu)勢在于其自身的性質(zhì)較好地解決了基金所有者缺位的問題，硬化了基金的約束激勵機(jī)制，基金管理人與投資者休戚與共，最大限度地激發(fā)了基金管理人的積極性和責(zé)任意識，確保了基金的安全。

3、收益性。在歐美基金中，基金管理人一般會出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高。基金管理人除了獲得管理費(fèi)之外，還會獲得分紅。在這種激勵機(jī)制之下，基金管理人有很強(qiáng)的動力去追求最大利潤。另外一方面，私募股權(quán)基金的存續(xù)期間一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必須重新融資成立新的基金。在融資過程中，基金管理人的聲譽(yù)和歷史業(yè)績非常重要。這種約束機(jī)制也是私募股權(quán)基金在沒有嚴(yán)格監(jiān)管情況下，仍然健康成長的重要原因。

從美國私募股權(quán)基金的歷史表現(xiàn)（見表1）我們可以看出，私募股權(quán)基金在過去1、3、5、10和20年中的年度平均收益率均高于納斯達(dá)克指數(shù)（代表小盤股票）和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（藍(lán)籌股），也高于債券工具的收益率。

三、國外養(yǎng)老基金、企業(yè)年金基金投資私募股權(quán)基金的實(shí)踐

在以美國為代表的西方發(fā)達(dá)國家的資本市場上，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金作為私人權(quán)益資本市場的一項(xiàng)重要創(chuàng)新，表現(xiàn)出較高的長期回報(bào)率，帶動了廣泛投資者的積極參與，這使得私募股權(quán)投資業(yè)能夠充分發(fā)揮其參與資源配置的效率，在美國，私募股權(quán)投資的成效遠(yuǎn)比其他國家顯著。養(yǎng)老基金成為美國風(fēng)險(xiǎn)資金的主要供給者有其內(nèi)在的和外在的原因。從表2可以看到養(yǎng)老金和退休基金正是私募股權(quán)投資業(yè)的重要資金來源。養(yǎng)老金和退休基金以及保險(xiǎn)公司的投資品種包括私募股權(quán)基金。

可以看到私人養(yǎng)老基金和公共養(yǎng)老基金是美國私募股權(quán)投資基金的最重要資金來源，而且在過去十多年資金的供應(yīng)比較穩(wěn)定，一直保持占私募股權(quán)投資基金40%到50%的資金來源比例，比例最大，而其他的資金供應(yīng)者如公司、外國投資者和保險(xiǎn)公司/銀行的資金供應(yīng)卻沒有這么穩(wěn)定。反過來，我們來看多少比例的美國養(yǎng)老基金投入了私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資基金（見表3）。

表4是不同國家養(yǎng)老基金的法律容許的資金投向的平均值，以美國為例，由于各個(gè)州的法律不同，平均值為7.5%，高于歐洲和英國。

表5是1996年美國養(yǎng)老基金組織對投資三種類型的基金產(chǎn)品的意愿及其比例，總體上看，這些機(jī)構(gòu)投資者對私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資基金的投資意愿要高于對M&A/MBO基金和對沖基金的投資意愿。在對三種基金的投資意愿中，捐贈慈善基金比公司年金和公共養(yǎng)老基金要高的多。

私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資基金的資金募集對象主要是機(jī)構(gòu)，而對沖基金的資金募集對象相當(dāng)一部分是富裕的個(gè)人，他們希望高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的收益，與養(yǎng)老基金所追求的投資的長期性和安全性、收益的穩(wěn)定性和規(guī)模效應(yīng)等特點(diǎn)是不同的，私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資基金更適合于養(yǎng)老基金的投資目標(biāo)。

最近，美國越來越多的養(yǎng)老基金宣布在私募股權(quán)基金項(xiàng)目上獲得很好的回報(bào)，將更多地投資這一行業(yè)，由于養(yǎng)老基金的基數(shù)也在變大，所以投資到私募股權(quán)基金項(xiàng)目的資金將增加很多，其中聯(lián)邦和州政府的公共養(yǎng)老基金的參與是一個(gè)新的突破，而企業(yè)養(yǎng)老基金、大學(xué)養(yǎng)老基金和慈善捐贈基金在私募股權(quán)基金行業(yè)已經(jīng)有相當(dāng)歷史，全球500強(qiáng)的企業(yè)基本上都有自己的企業(yè)養(yǎng)老基金、企業(yè)年金和相關(guān)的投資部門或資產(chǎn)管理部門，如通用汽車資產(chǎn)管理公司的私募股權(quán)市場部，IBM 、Intel、 Dell、 Microsoft等都有資產(chǎn)管理部門。

近來加拿大養(yǎng)老基金投資委員會宣布投資1.2億美元給總部在舊金山的二級市場私募股權(quán)基金Paul Capital Partners。德國養(yǎng)老基金ABP和PGGM投資60億馬克給私募股權(quán)基金Alpinvest Partners。

澳大利亞的一家行業(yè)性養(yǎng)老基金的資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括澳大利亞股票、國內(nèi)股票、海外市場股票，澳大利亞固定收益產(chǎn)品、澳大利亞的私募股權(quán)基金、海外市場的私募股權(quán)基金、現(xiàn)金和短期固定收益產(chǎn)品。這些資產(chǎn)管理產(chǎn)品分別由不同的基金管理公司進(jìn)行投資，有Merrill Lynch這種全球性的金融機(jī)構(gòu)下屬的資產(chǎn)管理公司，也有澳大利亞當(dāng)?shù)氐慕鹑跈C(jī)構(gòu)下屬的資產(chǎn)管理公司。而其中澳大利亞的私募股權(quán)基金產(chǎn)品分別由GS Private Equity Pty Limited、 Macquarie Direct Investment 、Industry Fund Service Pty Ltd這幾家澳大利亞當(dāng)?shù)氐乃侥脊蓹?quán)基金管理公司管理，而海外市場的私募股權(quán)基金產(chǎn)品分別由Harbourvest Partners LLC和Pantheon Ventures Inc這二家全球著名的基金管理，新興市場的養(yǎng)老資金可以首先通過全球性的基金投資到發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)基金而確保穩(wěn)定的高收益。

養(yǎng)老基金能成為美國等西方國家私募股權(quán)基金的主要來源，除了養(yǎng)老基金自身的因素之外，還因?yàn)?

第一，完善的資本市場。由于私募股權(quán)基金具有長期性的特點(diǎn)，投資的流動性差，而發(fā)達(dá)的資本市場為其不斷拓寬的融資主體提供了完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道，使風(fēng)險(xiǎn)投資的流動性增強(qiáng)，降低了投資的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制提高了投資的靈活性和效率。市場形成的一整套完善的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)治理機(jī)制，使投資的效率較高，通過有限期限制、強(qiáng)制性分配、股票期權(quán)和合伙合同等措施進(jìn)一步保護(hù)了投資人的利益。

第三，良好的制度環(huán)境為風(fēng)險(xiǎn)投資的長期健康發(fā)展提供了保證，有利于投資者更有效地抵御投資風(fēng)險(xiǎn)。政府對個(gè)人和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)投資上的資本收益提供減免稅優(yōu)惠;政府還通過對接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)提供低息貸款和對投資者提供投資損失補(bǔ)助等方式來對風(fēng)險(xiǎn)投資給予支持，這些措施有利于投資人長期穩(wěn)定地提供風(fēng)險(xiǎn)資本。

第五，政府對養(yǎng)老基金投資收入的免稅優(yōu)惠。為了鼓勵企業(yè)和個(gè)人參與私人養(yǎng)老金計(jì)劃，政府對私人養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃的投資收入也不征稅。這條稅收優(yōu)惠，增強(qiáng)了養(yǎng)老基金抵御投資風(fēng)險(xiǎn)的能力，也在客觀上促進(jìn)了養(yǎng)老基金長期穩(wěn)定地提供風(fēng)險(xiǎn)資本。

四、我國私募股權(quán)基金面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇

截至2006年底，中外私募股權(quán)基金對129家內(nèi)地及內(nèi)地相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，參與投資的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到75家，投資總額達(dá)到129.73億美元。資本投向正循著上市、并購、私募的軌跡發(fā)展，私募作為新的資本力量正在成為主流融資渠道之一。但在發(fā)展過程中，還存在以下一些亟待解決的問題：

（一）缺少法律支持。私募基金合法化的呼聲由來已久，2004 年頒布實(shí)施的新《證券投資基金法》雖然承認(rèn)了私募基金的合法性，但并沒有對私募資金做出具體的規(guī)定。這一方面為私募基金的發(fā)展預(yù)留了空間，有利于私募基金今后的創(chuàng)新，但對于現(xiàn)階段我國私募基金發(fā)展的指導(dǎo)意義并不明顯。

（二）法律監(jiān)管方式不規(guī)范。現(xiàn)有外部法律環(huán)境難以有效支持有限合伙等新型私募股權(quán)基金自如發(fā)展。

（三）缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資基金的有效退出渠道，我國證券市場目前仍主要定位于國有企業(yè)改革，創(chuàng)業(yè)板市場遲遲未建立起來，柜臺交易發(fā)展緩慢曲折，產(chǎn)權(quán)交易發(fā)展不穩(wěn)定，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資難以退出。

（四）其他問題，包括稅收優(yōu)惠問題、規(guī)范企業(yè)股權(quán)托管問題等等。

盡管面臨很多困難和問題，但是我國大力發(fā)展私募股權(quán)基金的趨勢及其必要性和緊迫性是毋庸置疑的。這給私募股權(quán)基金的發(fā)展帶來了巨大的歷史機(jī)遇。中國人民銀行副行長吳曉靈近期在中國私募股本市場國際研討會上表示，“應(yīng)大力發(fā)展私募股權(quán)基金，使之成為中國資本市場上重要的機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)中國資本市場的健康發(fā)展。由于在中國有私募基金坐莊，私募證券投資基金在國內(nèi)名聲不佳，國際上因?qū)_基金對市場沖擊也鮮有美名。而私募股權(quán)基金主要投資未上市的企業(yè)股權(quán)，伴隨企業(yè)成長的不同發(fā)展階段培育公開上市的企業(yè)資源。政府大力提倡的、對中國經(jīng)濟(jì)有實(shí)際幫助的是后者。”總體來說，私募股權(quán)基金符合資金需求方減輕對銀行高度依賴的需求，獲得融資者的支持；符合投資者增加投資渠道需求，獲得投資者的支持；符合建立創(chuàng)新型國家發(fā)展戰(zhàn)略的需要，獲得政府支持。種種跡象表明，中國私募股權(quán)基金行業(yè)即將迎來一個(gè)新的高速發(fā)展期。

五、我國企業(yè)年金基金投資私募股權(quán)基金的展望

根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，我國養(yǎng)老基金從2001年到2075年的收支缺口將達(dá)到9.15萬億元人民幣。以現(xiàn)行的投資體制，應(yīng)付如此大的開支是不可能的，唯一的辦法是充實(shí)賬戶的同時(shí)，提高投資收益率。提高投資收益率的辦法之一就是逐步放開養(yǎng)老基金、企業(yè)年金基金的投資限制，允許投資于私募股權(quán)基金。

目前，我國私募股權(quán)投資還處于其發(fā)展的初級階段，政府投入是風(fēng)險(xiǎn)資金來源的主體，隨著政府資金的逐步退出，適時(shí)拓寬其融資來源對于發(fā)展我國私募股權(quán)投資具有重要意義。當(dāng)前，我國的養(yǎng)老基金、企業(yè)年金基金正在嘗試社會化運(yùn)營，投資的范圍正逐漸拓寬，但是還不能進(jìn)行私募股權(quán)投資。在歐美風(fēng)險(xiǎn)投資市場上風(fēng)光無限的企業(yè)年金基金，在我國正迅速積累，目前已經(jīng)積累了1000多億的資金。專家預(yù)計(jì)企業(yè)年金制度全面啟動后,企業(yè)年金的年增幅應(yīng)超過500至800億元。依此推算,到2010年,企業(yè)年金的市場規(guī)模應(yīng)超過5000億元。根據(jù)世界銀行估算，到2030年，中國企業(yè)年金市場將達(dá)到1.85萬億美元，折合人民幣近15萬億元,成為世界第三大企業(yè)年金市場。隨著我國人口的快速老齡化，積累的巨額養(yǎng)老基金、企業(yè)年金基金將面臨巨大的保值增值壓力。不久之后，如何有效利用養(yǎng)老基金、企業(yè)年金基金將關(guān)系到國家的經(jīng)濟(jì)安全和社會穩(wěn)定；若有效利用，則可以確保退休人口生活質(zhì)量，甚至成為經(jīng)濟(jì)健康成長的助推器，這些在美國等西方國家都已成為現(xiàn)實(shí)。可以說，我國的企業(yè)年金基金具有參與私募股權(quán)投資的巨大潛力。隨著養(yǎng)老基金、企業(yè)年金基金投資工具和領(lǐng)域的多樣化，只要我們創(chuàng)造了必要的風(fēng)險(xiǎn)投資條件，養(yǎng)老基金、企業(yè)年金基金可將適當(dāng)比例資金投入私募股權(quán)投資業(yè)，使自己和私募股權(quán)投資業(yè)能夠“雙贏”。這些條件包括:相當(dāng)完備的制度環(huán)境、成熟的資本市場、諸多能夠參與和推動私募股權(quán)投資業(yè)發(fā)展的主體、鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的社會氛圍、有大量的滿足風(fēng)險(xiǎn)投資需要的人才。

近期，很多具體的工作需要盡快研究開展，在宏觀上包括研究建立創(chuàng)業(yè)板市場，加強(qiáng)保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)主體的信用觀念，培養(yǎng)本土化的風(fēng)險(xiǎn)投資人才，制定更有利于企業(yè)年金發(fā)展和私募股權(quán)投資發(fā)展的財(cái)政和稅收政策等。

在微觀上包括在具體的投資領(lǐng)域方面，隨著時(shí)機(jī)成熟，參照國外的經(jīng)驗(yàn)，投資私募股權(quán)投資的比例宜在開始階段控制在5%左右（僅此一塊就相當(dāng)于當(dāng)前政府在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的投資資金的總和），以后逐步放開；在實(shí)際的進(jìn)入方式上，由委托人進(jìn)行招標(biāo)，通過競標(biāo)將養(yǎng)老基金、企業(yè)年金基金委托給法人受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，通過競爭，提高安全性及效益。養(yǎng)老基金、企業(yè)年金基金進(jìn)入私募股權(quán)基金市場，將為基金市場既帶來大量相對穩(wěn)定的資金，又引入具有長期投資需求的機(jī)構(gòu)投資者；在具體的法規(guī)操作上，應(yīng)早日出臺關(guān)于私募股權(quán)基金的管理辦法，明確各類金融機(jī)構(gòu)投資私募股權(quán)基金的程序、條件和要求，從法律層面上推動我國私募股權(quán)基金的發(fā)展。

隨著我國私募股權(quán)投資業(yè)的發(fā)展，政府資金將逐步退出，社會資本將逐步替代。拓寬私募股權(quán)投資資金來源對我國私募股權(quán)投資的持續(xù)發(fā)展意義重大，養(yǎng)老基金、企業(yè)年金基金的參與是必然。但是，如前所述，養(yǎng)老基金、企業(yè)年金基金參與私募股權(quán)投資這樣高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資工具需要一定的條件。如果我們創(chuàng)造了這些條件，可以預(yù)計(jì)，養(yǎng)老基金、企業(yè)年金基金必將在不久的將來成為我國風(fēng)險(xiǎn)投資的主要資金供給者，為促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)整體技術(shù)水平提高、經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和建設(shè)創(chuàng)新型國家做出巨大貢獻(xiàn)。

注：

1 鄭偉鶴 陳耀華 盛立軍 《私募股權(quán)基金與金融業(yè)資產(chǎn)管理》 機(jī)械工業(yè)出版社 2004年版，序論部分之“企業(yè)年金投資私募股權(quán)基金問題分析”。

參考文獻(xiàn):

1.鄭偉鶴、陳耀華、盛立軍.私募股權(quán)基金與金融業(yè)資產(chǎn)管理[M].機(jī)械工業(yè)出版社,2004年版．

2.王俊、張文銀.養(yǎng)老基金參與風(fēng)險(xiǎn)投資問題探討[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2003，（12）.

3.趙燕.我國私募基金的存在價(jià)值和發(fā)展問題分析[J].青海金融，2006，（12）.

4.崔少敏、武玉寧.企業(yè)年金發(fā)展問題研究[J].社會保障研究，2006，（6）.

篇13

加入WTO是海外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國的開端和契機(jī)。私募股權(quán)基金指以私募方式籌集資金、針對`非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金，往往是長期投資，流動性比較差。投資者按照其出資份額分享收益、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，最后出售持股獲利。投資者的目的就是在合適的時(shí)機(jī)退出企業(yè)獲得高額收益，因此退出是他們最關(guān)心的環(huán)節(jié)。近年來中國本土的私募股權(quán)基金開始飛速發(fā)展，但市場份額和影響力難以與外資私募股權(quán)基金相抗衡。其中一個(gè)重要的原因就是我國私募股權(quán)退出機(jī)制不完善，本文主要分析中國私募股權(quán)基金投資者可選擇的退出機(jī)制以及這些機(jī)制存在的問題，并給出建議。

一、中國私募股權(quán)基金退出現(xiàn)狀

風(fēng)險(xiǎn)投資家在確定需要退出風(fēng)險(xiǎn)資本后，會根據(jù)實(shí)際情況選擇退出方式以獲取最大的收益。國際上私募股權(quán)的退出方式主要是公開發(fā)行、并購回購、交易退出、清算退出。近幾年，中國私募股權(quán)基金IPO實(shí)現(xiàn)的退出明顯增多，其他幾種方式很少使用。根據(jù)清科-中國私募股權(quán)投資數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2007年私募股權(quán)投資市場共發(fā)生236筆退出交易，其中以IPO方式退出的案例筆數(shù)為179筆。

對退出方式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的結(jié)果如下:

由數(shù)據(jù)可以看到，我國私募股權(quán)基金主要選擇上市退出，這主要由于上市退出回報(bào)率最高，其他方式障礙又大。并且中國缺乏多層次的資本市場，很多企業(yè)在國內(nèi)不能上市就選擇繞去境外上市。股改后IPO的重新開閘，為私募股權(quán)投資基金的退出敞開了大門。07年中國股票是大牛市，A股市場上市的吸引力顯著加強(qiáng)，國內(nèi)資本市場開始成為我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的主要退出渠道，但是隨著08年股市暴跌，中國資本市場不再像07年那樣受青睞。而且由于IPO的高昂費(fèi)用，使海外上市退出也遭遇巨大成本，因此給私募股權(quán)基金的發(fā)展帶來很大的障礙。

二、對我國私募股權(quán)基金退出現(xiàn)狀的分析

中國私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀與具體的政策和資本市場不發(fā)達(dá)密切相關(guān)，相對于發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場，我國私募股權(quán)基金幾種退出方式都存在著障礙，以下就是具體分析:

1.公開上市有一定局限性

我國私募股權(quán)基金退出基本上選擇的都是IPO的方式，但是也存在一定障礙。我國資本市場配套法律法規(guī)不健全，主板市場對上市公司要求很高，使得高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO上市的機(jī)會很小且成本過高。同時(shí)我國的中小企業(yè)板還不是真正意義上的二板市場，并不能完成我國證券市場多層次化建設(shè)以及解決中小企業(yè)融資難的使命。以上情況導(dǎo)致大批企業(yè)繞道海外市場上市，但是這種退出渠道的費(fèi)用持續(xù)增加并十分昂貴，作為承銷商的投資銀行一般索取投資總額5%-10%的傭金，這為我國風(fēng)險(xiǎn)投資海外上市又設(shè)置了不小的障礙。因此IPO退出收益高但成本也高，從一定程度上限制了我國私募股權(quán)基金退出。

2.企業(yè)兼并與收購體系有待完善

并購建立在股權(quán)流動的基礎(chǔ)上，需要有股票股權(quán)交易市場。而我國在2005年股權(quán)分置改革以前允許上市流通的是社會公眾股而非法人股，多數(shù)中國風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出，是通過非上市的股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)的。這樣的退出方式會導(dǎo)致整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的畸形發(fā)展，不利于私募股權(quán)基金退出的正常發(fā)展。

3.回購受到法律法規(guī)的制約

對于回購方式來說，新《公司法》第143條規(guī)定:“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外:(1)減少公司注冊資本;(2)與持有本公司股份的其他公司合并;(3)將股份獎勵給本公司職工;(4)股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”很顯然，按照這項(xiàng)規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資人無法要求被投資企業(yè)回購其持有的股份，除非減少其資本。這個(gè)法條很明顯限制了私募股權(quán)基金的退出，對私募股權(quán)基金的長期發(fā)展不利。

4.交易狀況混亂

目前我國產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓非上市公司的股權(quán)尚缺乏法律依據(jù)，轉(zhuǎn)讓交易上存在著重大障礙。并且我國的場外交易市場極度萎縮，交易混亂，缺乏監(jiān)管。這又使得交易退出方式在我國不現(xiàn)實(shí)，限制了私募股權(quán)基金退出。

5.清算或破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)

清算或破產(chǎn)這一退出方式損失較大，經(jīng)常是被迫的。我國《企業(yè)破產(chǎn)法(試行)》主要適用于全民所有制企業(yè)，而對于其他類型企業(yè)不適應(yīng)。但是按《民事訴訟法》有關(guān)規(guī)定來實(shí)施破產(chǎn)，缺乏具體的配套法規(guī)，操作起來復(fù)雜，且時(shí)間較長成本較高。因此總體上來說，我國并沒有完善的法律保障私募股權(quán)基金投資者破產(chǎn)清算退出的權(quán)益。

三、消除退出障礙的分析及建議

退出機(jī)制的不完善對國內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展起到一定制約作用，從我國實(shí)際情況看，主要的缺陷就是法律不完善、沒有多層次的資本市場。

私募在我國還沒有得到法律的明確認(rèn)可，這對私募股權(quán)在我國的發(fā)展很不利，我國政府應(yīng)盡快明確私募的法律地位。并且新修訂的《公司法》、《證券法》，阻礙了私募股權(quán)基金投資者以股份轉(zhuǎn)讓形式退出;新修訂的《破產(chǎn)法》也存在不利于私募股權(quán)基金破產(chǎn)清算時(shí)退出的漏洞;在并購、回購和破產(chǎn)清算的法律法規(guī)制定上，應(yīng)該盡量鼓勵私募股權(quán)基金的發(fā)展，同時(shí)使政策帶有鼓勵本土私募股權(quán)基金發(fā)展的傾向。這樣才能讓私募股權(quán)基金的發(fā)展有法可依，并在實(shí)踐中不斷取得進(jìn)步。

我國的證券市場只有滬、深兩個(gè)主板市場，沒有真正意義上的創(chuàng)業(yè)板。雖然京、津、滬產(chǎn)權(quán)交易市場辦理一些企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，但無論從市場規(guī)模還是交易體制來看，都算不上是真正的全國性三板市場。單一的資本市場層次嚴(yán)重阻礙了私募股權(quán)基金的發(fā)展，使得我國資本市場和本土私募股權(quán)基金處于被動的地位。構(gòu)建主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場構(gòu)成的多層次資本市場體系，能夠?yàn)椴煌愋汀⒉煌l(fā)展階段的企業(yè)構(gòu)筑融資平臺，為私募股權(quán)基金建立順暢的退出通路，顯著提升私募股權(quán)基金發(fā)展的積極性。

參考文獻(xiàn)