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（一）私募股權投資的特點
要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業進行股權投資，投資者等所持有的企業股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業性。具體表現為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業投資，所投資企業的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業，不論是處于初創階段的創業企業，還是需要重組的大型企業，或者是處于急需資本快速發展的企業，都蘊涵著較大的風險和不確定性。
3.投資的專業性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業所處行業有深入了解，而且還須具備企業經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業實施監督。此外，為實現所投資企業的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監督控制等各個環節中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業做出準確評估，企業家或經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業的估價，引發逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監督控制。由于投資規模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權投資基金存在性的分析
隨著私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為專業化的金融中介，利用自身專業優勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監督控制各個環節中。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業富有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監督所投資企業方面具有比較優勢，因此他們在信息生產與處理上的優勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業進行深入的考察和投資后的監督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優勢和規模效應降低監督成本。
3.解決了公司治理中傳統的委托—問題。私募股權投資基金作為專業化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監督基金管理人的成本要低于直接監督企業經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業化的投資技能，其單獨對企業進行監督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優勢。首先，可以發揮基金的資金規模優勢，它們一般對所投資企業擁有控制權，因此能夠對企業形成更有力的監督。其次，基金管理人能夠發揮他們的專業優勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風險，發揮風險管理優勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。
三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題
通過研究我們發現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。
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一、引言
私募股權（PE）基金在投資行業的表現日益活躍，其光彩也引來了業內研究員和機構人士的不少注目。隨著我國經濟的發展與海外投資的啟動，私募股權基金也開始活躍在礦產資源的開采與勘探的舞臺。礦產資源行業具有其特殊性，這使得礦業基金面臨著各種問題。對私募股權基金在礦產資源行業的現狀分析，能夠令我們更加清晰基金運作的障礙與前景，更理性地對待礦產行業投資的盈利與風險。
二、文獻綜述：
在私募股權基金研究方面文獻不少，陸國飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對私募股權基金的資本范疇進行界定，比較得出私募股權投資是一種高風險高收益的投資形式。另外，關于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權可利用其豐富的經驗與人才儲備為并購提供支持。私募股權基金可通過發揮其優勢助力中國企業海外投資。礦業基金研究方面，胡勝國，佘延雙（2011）提出了私募股權基金在國內外投資礦產資源項目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產資源的勘探與開發如何與資本市場相結合的問題。孫玉美（2010）認為本土私募股權投資正在以勢不可擋的態勢發展起來。綜上文獻可知，私募基金研究是具有很大的現實與理論指導意義的，它將更加有利于對目前的PE發展階段的深刻認識，本文就我國開始的海外投資與國內外礦業開發的行為提供有益的研究分析。
三、私募股權基金、產業基金、礦業基金發展分析
（一）私募股權基金概論。
私募股權（PE），通常也被稱為私人股權或產業基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，狹義上講是投資于有增長潛力的成熟、非風險企業。私募股權基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產業基金分為創業投資基金、企業重組投資基金、基礎設施投資基金。礦業私募股權基金，專業投資于礦產資源勘探、開發和經營企業的股權投資機構。
（二）礦業私募股權基金發展現狀。
1、礦業私募股權基金發展情況。
礦業行業與其它行業不同，礦業項目的預查、普查、詳查、勘探、礦山建設和運營等不同階段，有其自身的特點和規律。我國自2009年以來礦業基金發展很快，礦業基金的壯大將伴隨著整個礦業開發與開采的進程加速，對于整個行業都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯合投資有限公司，管理中礦聯合基金，2009年5月發行，是我國首支礦業私募基金，首期規模5億，面向全球范圍投資礦產資源行業。（2）2009年12月成立的朝暉產業投資基金管理有限公司，管理山西能源產業投資基金首期規模100億，是我國首支能源產業投資基金，用來支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權投資中心，管理中礦新能產業基金，是我國首支新能源的產業基金，投資新能源高科技產業，首發規模5億。
2、面臨的問題。
較之國外，我國礦業私募股權基金發展中遇到的問題很多，需要大力改進與提高的地方也很迫切，主要表現在：（1）基金運營模式需要改進，目前國內的基金運營模式很不規范，操作流程冗余，需要結合我國市場實際并借鑒國外經驗，走出一條在本土能夠生根發芽的運作規范。（2）市場環境需要調整。我國支持礦業的資本市場的環境還不完善，我國目前投資的礦業項目沒有一個有效的退出機制。（3）私募股權基金的募集市場不成熟，需要逐步的發展與規范。我國的基金募集市場還處在發展的初期，中國的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場，需要逐步的經驗積累與發展。（4）合作對象范圍局限性，需要加大與大礦業的合作。礦業私募股權投資基金需要與大型礦業企業合作，通過合作實現項目對接，拓展礦業私募股權基金投資的退出渠道。
（三）私募股權基金投資礦業的主要障礙。
1、眾所周知，礦產的開采周期漫長，礦業的周期性表現為價格的反復無常性。某種需求的變化將影響到價格水平，并將立即引起大量供應的相應變化，具備高不確定性。
2、大多數情況下，礦業公司對新建項目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進行計算，公司高管注重短期利益，而礦業開采在其漫長周期內很可能發生資本支出不足的危機。
3、礦產的開采需要具備專業礦業知識的工程團隊，基金的投資過程更加需要熟悉整個礦業流程與礦產專業知識的人員。然而私募股權基金以前投資主要集中在TMT領域，礦業行業內缺乏懂得私募股權投資運作的人才，礦業行業知識對于私募股權基金非常重要，實際上此類只是人才的匱乏阻礙了其發展。
4、環境污染帶來的壞名聲，增大了公眾對礦產開采的抵觸情緒。采礦公司進行生產作業的過程將涉及諸多負面影響，比如環境污染、安全事故等。開采階段，容易破壞土壤、植被，嚴重的可能留下許多重大的地質災害隱患，導致生命損失。
四、結論
通過以上對私募股權基金、產業基金、礦業基金的介紹與分析，我們可以看到礦業資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業特殊性，需要礦業知識專業基金團隊的操作。礦業資源在我國還面臨著很多問題與發展障礙，需要市場環境與運作模式的不斷規范與發展。礦業基金正在改寫礦產的行業歷史，在我國舞臺上開始嶄露頭角。相信未來礦業基金將以新的表現來實現它的光輝。
此項工作得到國家自然科學基金項目“家族企業契約治理及融資結構研究”資助，項目批準號：70973035；湖南科技大學2011年研究生創新基金應用實踐鼓勵項目“基于生命周期的家族企業治理模式研究”資助，項目編號：S110163。
（作者單位：湖南科技大學商學院）
參考文獻：
[1]吳凡，私募股權基金及其在我國的發展分析，對外經濟貿易大學，2007碩士論文.
[2]趙駿；于野；論私募股權基金在我國企業海外投資中的角色與作用，浙江大學學報（人文社會科學版），2011年第1期.
[3]陸國飛，信托和私募基金在中國的融合，上海法治報，2013-1-23.
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〔中圖分類號〕df438〔文獻標識碼〕a〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若從2006年我國第一部私募股權投資基金立法《創業投資企業管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業法》起算，短短六年期間，我國已經建立私募股權投資基金商事組織形態法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態，力圖以“后發優勢”完成域外近百年的私募股權投資基金商事組織形態生長過程。在立法體系長足發展，各類型組織形態私募股權投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權投資基金在實踐操作中的法律困境與商事組織學理層面的分歧?！昂畏N商事組織形態是私募股權投資基金的最優組織形態”成為實務界和學術界熱議的話題?；谟邢藓匣镌诿绹侥脊蓹嗤顿Y基金領域廣泛應用，流行說法紛紛認為，有限合伙已經成為私募股權基金最優組織形態。①而基于本土信用體系薄弱，主管機構則持有不同觀點，認為公司型是私募股權投資基金的最優組織形態。②
私募股權投資基金作為一種組織化的投資機構，基金組織形態的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠，而學理研究的目標并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，借鑒歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權投資基金的發展為中心，觀察我國三種商事組織形態的生長。立足于保有各商事組織形態利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態清單，這一清單類似于法律公共產品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態，則由商事主體根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。
一、我國私募股權投資基金三種組織形態困境觀察
縱向瀏覽我國私募股權投資基金商業組織形態的比重與走向，發現在2007年《合伙企業法》修訂案實施后，雖然有限合伙型私募股權投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數量比例較少，公司型私募股權投資基金處于絕對主導地位，而除2006年經國務院特批成立的渤海產業投資基金外，信托（契約）型私募股權投資基金鮮有出現。根據國家發改委備案私募股權投資基金數據統計：公司型創業投資企業大約占據總數量95%左右的比重；有限合伙型創業投資企業占比為3.8%。參見國家發展和改革委員會財政金融司、中國投資協會創業投資專業委員會 《中國創業投資行業發展報告2011》，中國計劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態不均衡的發展，恰恰是對本土私募股權投資基金生長法律環境的映射，沉淀三種組織形態私募股權投資基金在現實運行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股權投資基金的稅收困境
公司型私募股權投資基金是我國最早出現并相對成熟的組織形態，尤其是在私募股權投資基金的發展初期，對于增強出資人信心，培育私募股權投資基金產業的成熟和發展，起到非常重要的作用。公司型私募股權投資基金是指以公司作為私募股權投資基金的組織形態，而基金本身取得獨立法人資格。實際上公司型私募股權投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔有限責任，而基金則以全部資產為限對自身債務承擔無限責任。公司組織因其對出資人的保護、完善的治理結構、成熟的救濟措施等方面都有明顯的優勢。而對于私募股權基金出資人與管理人在“控制權-受益權”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協議》中實現。
然而，公司型組織形態被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權投資基金相比，二者的差別在于對私募股權投資基金的稅收差異。有限合伙企業實施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權投資基金的層面不發生企業所得稅。而公司型私募股權投資基金需要按照25%的稅率繳納企業所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產生了兩次征稅的事實。
對此財政部和國家稅務總局于2007年2月15日聯合了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》第1條規定，創業投資企業可按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣應納稅所得額。該稅收優惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實際應用中收效微弱。由于私募股權投資基金特別是創業投資基金主要針對初創期的高新技術企業進行股權投資，屬于高風險、高回報的投資行為，在實務操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應納稅所得額，對于成功的公司型私募股權投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
（二）信托型（契約型）私募股權投資基金的移植困境
信托型私募股權投資基金引進我國后，由于我國法律制度環境和信用機制，導致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態的渤海產業投資基金在實務操作過程中出現了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權投資基金的正常運行，在此之后，幾乎沒有私募股權投資基金采取契約型組織形態。
癥結在于：第一，契約型組織形態產生的較大的成本導致出資人知情權受限，基金出資人為降低道德風險過度干涉管理人的自主管理權，導致私募股權投資基金喪失制度價值。渤海產業投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關系，基金出資人幾乎全部進入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權投資基金沒有法律主體資格，導致其對外進行股權投資，只能以基金管理公司名義進行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產業投資基金已經完成的對外投資中，其中一項是對成都商業銀行的股權投資，而根據我國現行法律
規定，銀行的股東必須連續盈利3年，顯然渤海產業投資基金不符合法律規定，最后經銀監會特批后，方完成成都商業銀行股權投資。
由于上述原因，在實踐操作中，私募股權投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發起設立基金，基金管理人作為顯名基金資產所有人，負責基金的管理操作，獲得收益后出資人根據信托契約取得投資收益。對于私募股權投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權投資基金，從法律物權歸屬上就意味全部資金已經歸基金管理人所有?；鸸芾砣巳绻驗樽陨硎聞粘霈F債務困境，私募股權投資基金的資產必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補償，無法對私募股權投資基金資產以及其收益獲得有效、全面的司法保護。1契約型私募股權投資基金給出資人帶來的巨大風險以及出資人為應對該風險而對基金管理人投資決策權利的侵占，導致了繼渤海產業投資基金之后，在私募股權投資基金領域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態。
（三）有限合伙型私募股權投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種私募股權投資基金類型。由于該組織形態將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產生之日起便與風險投資行為伴生，時至今日成為現代私募股權投資基金的重要類型之一，特別是在股權投資產業最為發達的美國，有限合伙制已經成為主導的基金組織形態。
然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權投資基金的實踐運行效果與立法預期出現了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質難以確認、無限責任實現路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙型私募股權投資基金的持續發展。
我國《合伙企業法》尚無普通合伙人信義義務的完整規范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。在實務中常?？吹接勺再Y本100萬的基金管理公司擔任無限合伙人，管理上億資產的私募股權投資基金，以此規避有限合伙企業中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責任，尤其是掌握實際決策權的高級管理人員個人無限連帶責任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責機制之間的失衡必然導致基金管理人的逆向選擇頻發。
二、回歸商事組織形態法學原理分析與組織形態功能性比較觀察
法學應回應現實生活中提出的問題，面對三種組織形態在我國私募股權投資領域發展困境，回歸到商事組織形態的法學原理角度觀察，并對三種組織形態功能差異性給予準確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
（一）商事組織形態法學原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實現以下目標：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產規模、決策機制、風險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內在情況的基礎上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動的規模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離，保證各類型組織形態的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷。兼顧風險認知與教育薄弱的弱勢金融產品受眾的公平權益，明確權利義務以及責任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩定。
（二）私募股權投資基金組織形態功能性比較觀察
私募股權投資基金作為一種商事企業，可以把其法律組織形態界定為，按照法定構成要件和程序設立的，獨立參與商事法律關系并享有商事權利、承擔商事義務和責任的結構組織形態。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業形態有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制。“公司型私募股權投資基金”是按照公司法的規定設立的具有獨立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權投資基金的股東，私募股權投資基金享有由股東投資形成的全部法人財產權，依法對外行使民事權利，承擔民事責任?！坝邢藓匣镄退侥脊蓹嗤顿Y基金”因其在管理與稅收方面的優勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業承擔有限責任，普通合伙人享有企業的管理權，對外代表企業從事商事活動，對企業的債務承擔無限連帶責任?！捌跫s型私募股權基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔責任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔無限責任的除外。基金持有人和基金管理人之間按照所簽訂契約處置基金資產，由基金管理人行使基金財產權，并承擔相應民事責任。關于私募股權投資基金組織形態的比較，參見北京大學周丹博士論文《私募股權基金的主要組織形態——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權基金的組織形態選擇研究》，《金融經濟》2009年第24期，125-126頁；廈門大學何德凌博士論文：《中國私募股權投資組織形態的選擇》，2008年，25-28頁。
公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態對于“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權投資基金出資人和管理人在選擇組織形態時權衡的標尺。而最終選擇何種組織形態，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態的運行成本、風險分擔是否安排適度，以及本土信用環境的成熟與否。
三、我國私募股權投資基金商事組織形態立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態，而是傾聽私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態的競爭力，均衡運行成本、控制權及利潤分配機制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態清單，同時努力提升本土信用環境的成熟。而商事組織形態最終的選擇權應該交由利益相關者根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。但如果立法者提供的商事組織形態在“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態之間合理的競爭力，導致商事主體被迫選擇單一商事組織形態后，再通過內部契約重新校正。這有違于商事立法節約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我國私募股權基金商事組織形態的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經驗不足的欠缺，經由觀察我國私募股權基金商事組織發展的困境和梳理私募股權基金商事組織立法體系
經驗，可以歸結以下幾點基本理念和具體立法建議：
（一）商事組織形態立法體系完善的基本理念
其一，私募股權基金商事組織形態的選擇，必須理性回歸到商事組織形態的基本原理。良好的商事組織形態法律制度的設計必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內在的情況，以此提供不同的商事組織形態，差異化的決策機制和風險控制機制；其次，不同的商事組織形式之間應該成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股權投資基金對于商事組織形態的選擇取決于私募股權投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結果，需要根據私募股權投資基金出資人的風險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態的運營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權投資基金的內在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態功能的充分展現，需要依賴系統化的法律體系和完善的信用機制環境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態才能保障私募股權按投資基金內在價值訴求的實現，否則將會導致私募股權投資基金背負著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發揮，還可能引發潛在的風險。
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〔關鍵詞〕商事組織形態；私募股權投資基金；公司；有限合伙；信托
〔中圖分類號〕DF438〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若從2006年我國第一部私募股權投資基金立法《創業投資企業管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業法》起算，短短六年期間，我國已經建立私募股權投資基金商事組織形態法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態，力圖以“后發優勢”完成域外近百年的私募股權投資基金商事組織形態生長過程。在立法體系長足發展，各類型組織形態私募股權投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權投資基金在實踐操作中的法律困境與商事組織學理層面的分歧?！昂畏N商事組織形態是私募股權投資基金的最優組織形態”成為實務界和學術界熱議的話題?；谟邢藓匣镌诿绹侥脊蓹嗤顿Y基金領域廣泛應用，流行說法紛紛認為，有限合伙已經成為私募股權基金最優組織形態。①而基于本土信用體系薄弱，主管機構則持有不同觀點，認為公司型是私募股權投資基金的最優組織形態。②
私募股權投資基金作為一種組織化的投資機構，基金組織形態的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠，而學理研究的目標并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，借鑒歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權投資基金的發展為中心，觀察我國三種商事組織形態的生長。立足于保有各商事組織形態利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態清單，這一清單類似于法律公共產品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態，則由商事主體根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。
一、我國私募股權投資基金三種組織形態困境觀察
縱向瀏覽我國私募股權投資基金商業組織形態的比重與走向，發現在2007年《合伙企業法》修訂案實施后，雖然有限合伙型私募股權投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數量比例較少，公司型私募股權投資基金處于絕對主導地位，而除2006年經國務院特批成立的渤海產業投資基金外，信托（契約）型私募股權投資基金鮮有出現。根據國家發改委備案私募股權投資基金數據統計：公司型創業投資企業大約占據總數量95%左右的比重；有限合伙型創業投資企業占比為3.8%。參見國家發展和改革委員會財政金融司、中國投資協會創業投資專業委員會 《中國創業投資行業發展報告2011》，中國計劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態不均衡的發展，恰恰是對本土私募股權投資基金生長法律環境的映射，沉淀三種組織形態私募股權投資基金在現實運行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股權投資基金的稅收困境
公司型私募股權投資基金是我國最早出現并相對成熟的組織形態，尤其是在私募股權投資基金的發展初期，對于增強出資人信心，培育私募股權投資基金產業的成熟和發展，起到非常重要的作用。公司型私募股權投資基金是指以公司作為私募股權投資基金的組織形態，而基金本身取得獨立法人資格。實際上公司型私募股權投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔有限責任，而基金則以全部資產為限對自身債務承擔無限責任。公司組織因其對出資人的保護、完善的治理結構、成熟的救濟措施等方面都有明顯的優勢。而對于私募股權基金出資人與管理人在“控制權-受益權”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協議》中實現。
然而，公司型組織形態被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權投資基金相比，二者的差別在于對私募股權投資基金的稅收差異。有限合伙企業實施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權投資基金的層面不發生企業所得稅。而公司型私募股權投資基金需要按照25%的稅率繳納企業所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產生了兩次征稅的事實。
對此財政部和國家稅務總局于2007年2月15日聯合了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》第1條規定，創業投資企業可按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣應納稅所得額。該稅收優惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實際應用中收效微弱。由于私募股權投資基金特別是創業投資基金主要針對初創期的高新技術企業進行股權投資，屬于高風險、高回報的投資行為，在實務操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應納稅所得額，對于成功的公司型私募股權投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
（二）信托型（契約型）私募股權投資基金的移植困境
信托型私募股權投資基金引進我國后，由于我國法律制度環境和信用機制，導致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態的渤海產業投資基金在實務操作過程中出現了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權投資基金的正常運行，在此之后，幾乎沒有私募股權投資基金采取契約型組織形態。
癥結在于：第一，契約型組織形態產生的較大的成本導致出資人知情權受限，基金出資人為降低道德風險過度干涉管理人的自主管理權，導致私募股權投資基金喪失制度價值。渤海產業投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關系，基金出資人幾乎全部進入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權投資基金沒有法律主體資格，導致其對外進行股權投資，只能以基金管理公司名義進行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產業投資基金已經完成的對外投資中，其中一項是對成都商業銀行的股權投資，而根據我國現行法律規定，銀行的股東必須連續盈利3年，顯然渤海產業投資基金不符合法律規定，最后經銀監會特批后，方完成成都商業銀行股權投資。
由于上述原因，在實踐操作中，私募股權投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發起設立基金，基金管理人作為顯名基金資產所有人，負責基金的管理操作，獲得收益后出資人根據信托契約取得投資收益。對于私募股權投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權投資基金，從法律物權歸屬上就意味全部資金已經歸基金管理人所有?；鸸芾砣巳绻驗樽陨硎聞粘霈F債務困境，私募股權投資基金的資產必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補償，無法對私募股權投資基金資產以及其收益獲得有效、全面的司法保護。1契約型私募股權投資基金給出資人帶來的巨大風險以及出資人為應對該風險而對基金管理人投資決策權利的侵占，導致了繼渤海產業投資基金之后，在私募股權投資基金領域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態。
（三）有限合伙型私募股權投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種私募股權投資基金類型。由于該組織形態將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產生之日起便與風險投資行為伴生，時至今日成為現代私募股權投資基金的重要類型之一，特別是在股權投資產業最為發達的美國，有限合伙制已經成為主導的基金組織形態。
然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權投資基金的實踐運行效果與立法預期出現了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質難以確認、無限責任實現路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙型私募股權投資基金的持續發展。
我國《合伙企業法》尚無普通合伙人信義義務的完整規范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。在實務中常?？吹接勺再Y本100萬的基金管理公司擔任無限合伙人，管理上億資產的私募股權投資基金，以此規避有限合伙企業中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責任，尤其是掌握實際決策權的高級管理人員個人無限連帶責任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責機制之間的失衡必然導致基金管理人的逆向選擇頻發。
二、回歸商事組織形態法學原理分析與組織形態功能性比較觀察
法學應回應現實生活中提出的問題，面對三種組織形態在我國私募股權投資領域發展困境，回歸到商事組織形態的法學原理角度觀察，并對三種組織形態功能差異性給予準確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
（一）商事組織形態法學原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實現以下目標：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產規模、決策機制、風險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內在情況的基礎上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動的規模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離，保證各類型組織形態的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷。兼顧風險認知與教育薄弱的弱勢金融產品受眾的公平權益，明確權利義務以及責任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩定。
（二）私募股權投資基金組織形態功能性比較觀察
私募股權投資基金作為一種商事企業，可以把其法律組織形態界定為，按照法定構成要件和程序設立的，獨立參與商事法律關系并享有商事權利、承擔商事義務和責任的結構組織形態。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業形態有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制?！肮拘退侥脊蓹嗤顿Y基金”是按照公司法的規定設立的具有獨立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權投資基金的股東，私募股權投資基金享有由股東投資形成的全部法人財產權，依法對外行使民事權利，承擔民事責任?！坝邢藓匣镄退侥脊蓹嗤顿Y基金”因其在管理與稅收方面的優勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業承擔有限責任，普通合伙人享有企業的管理權，對外代表企業從事商事活動，對企業的債務承擔無限連帶責任?！捌跫s型私募股權基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔責任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔無限責任的除外?；鸪钟腥撕突鸸芾砣酥g按照所簽訂契約處置基金資產，由基金管理人行使基金財產權，并承擔相應民事責任。關于私募股權投資基金組織形態的比較，參見北京大學周丹博士論文《私募股權基金的主要組織形態——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權基金的組織形態選擇研究》，《金融經濟》2009年第24期，125-126頁；廈門大學何德凌博士論文：《中國私募股權投資組織形態的選擇》，2008年，25-28頁。
公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態對于“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權投資基金出資人和管理人在選擇組織形態時權衡的標尺。而最終選擇何種組織形態，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態的運行成本、風險分擔是否安排適度，以及本土信用環境的成熟與否。
三、我國私募股權投資基金商事組織形態立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態，而是傾聽私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態的競爭力，均衡運行成本、控制權及利潤分配機制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態清單，同時努力提升本土信用環境的成熟。而商事組織形態最終的選擇權應該交由利益相關者根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。但如果立法者提供的商事組織形態在“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態之間合理的競爭力，導致商事主體被迫選擇單一商事組織形態后，再通過內部契約重新校正。這有違于商事立法節約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我國私募股權基金商事組織形態的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經驗不足的欠缺，經由觀察我國私募股權基金商事組織發展的困境和梳理私募股權基金商事組織立法體系經驗，可以歸結以下幾點基本理念和具體立法建議：
（一）商事組織形態立法體系完善的基本理念
其一，私募股權基金商事組織形態的選擇，必須理性回歸到商事組織形態的基本原理。良好的商事組織形態法律制度的設計必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內在的情況，以此提供不同的商事組織形態，差異化的決策機制和風險控制機制；其次，不同的商事組織形式之間應該成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股權投資基金對于商事組織形態的選擇取決于私募股權投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結果，需要根據私募股權投資基金出資人的風險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態的運營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權投資基金的內在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態功能的充分展現，需要依賴系統化的法律體系和完善的信用機制環境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態才能保障私募股權按投資基金內在價值訴求的實現，否則將會導致私募股權投資基金背負著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發揮，還可能引發潛在的風險。
其二，私募股權投資基金組織形態遞進式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場的傳統商事理念、行業成熟度、信用環境、法律體系的變化，立法者必須基于對本土商事環境的全面深刻觀察，結合私募股權投資基金行業發展階段，及時對商事活動中的試錯予以糾正，美國立法者針對公司型私募股權投資基金中業績報酬的限制和雙重征稅制度分別進行了修正。1980年美國國會通過了《小企業投資促進法》修正案，創造性地對于集中進行中長期股權投資，同時投資者人數超過14人的公司制私募股權基金，取消了最初的限制實行業績報酬的條款制約。1997年美國國稅局制定了“打勾規則”（Check-the-Box Rule），公司型私募股權投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠為商事主體提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷的商事組織形態清單，確保私募股權投資基金的健康發展。
其三，私募股權投資基金應該確立政府適度監管理念。我國對私募基金管理人采取“自愿監管”模式，根據私募基金管理人自己意志到國家發展和改革委員會或者地方發展和改革委員會以及地方金融服務局備案。參見國家發展和改革委員會2005年頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》第3條；《關于實施創業投資企業所得稅優惠問題的通知》第2條。自愿監管減少了政府干預，推動了私募股權投資基金的發展，但是在2011年民間借貸危機中1059家有限合伙型基金較大面積地發生了非法集資問題，根據國家發展和改革委員會統計，2011年底全國有1059家有限合伙型基金較大面積地發生了非法集資問題。參見《發改委劍指非法集資“偽PE”或將窮途末路》，《中國經營報》，2011年12月17日。針對此有必要對私募股權投資基金確立政府適度監管。適度監管是指監管主體的監管行為必須以保證融資便利為前提，不得以通過監管而壓制、限制私募股權投資基金的競爭和發展活力。3金融危機后，美國前財政部長梅里特·保爾森在《美國金融監管改革藍圖》中提出寬松監管時代必須終結，建議構建最為廣泛的金融監管體系。作為金融改革的一部分，2009年美國《私募基金投資顧問注冊法》出臺，使得“15名客戶豁免”不再適用于任何在美國成立或在美國境內有業務地的基金投資顧問， 取而代之是以管理人強制注冊、私募發行注冊、高管資質核查、反欺詐規則等制度。4
從保護金融市場安全角度，建立政府適度監管制度，明確監管的重點。首先，要求私募基金管理人注冊保存記錄，并不定期檢查記錄，定期向監管部門報告提交；其次，授權監管部門可出于保護投資者利益和預測金融風險的原因，根據情況對私募基金管理人的記錄進行專項檢查；再次，要求私募基金管理人至少每年都要向出資人進行信息披露，匯報基金運行的情況等相關財務數據；最后，強化私募基金管理人的歸責機制， 要求私募基金管理人內部建立規章制度，要求私募基金管理人保持良好的職業操守，如果存在欺詐可能遭受禁制令，限制其從事相關行業，并通過訴訟使其承擔民事責任、行政責任以致刑事責任。
（二）商事組織形態立法體系完善具體立法建議
1.公司型私募股權投資基金的立法建議
應該說公司作為我國最為成熟的商事組織形態在內部決策機制、治理結構、投資人保護等方面都具有一定優勢，經過改革開放三十余年法律制度的不斷完善，其與既有法律體系中各項制度均有合適的對接。目前公司型私募股權基金運行障礙主要集中于雙重征稅，我國雖然創造性地建立了“70%抵扣應納稅所得額”制度，一定程度上緩解了“雙重征稅”的問題，但未能從根本上消除“雙重征稅”給公司型私募股權投資基金造成的超額成本。
解決公司型私募股權投資基金雙重征稅問題，需要實際考慮私募股權投資基金的特性。第一，私募股權投資基金的公司商事組織與其他實體性公司不同，其不從事實際經營活動，更近似于一個獨立的賬戶。采取公司組織形態的目的是為了實現私募股權投資基金的資產既獨立于基金出資人，同時也獨立于基金管理人，在法律制度上實現“破產隔離”。不因出資人或管理人的債務風險而波及至私募股權投資基金，保證私募股權投資基金的相對穩定性。如果按照現行稅法制度進行征稅，就會導致公司型私募股權投資基金層面需要繳納一次企業所得稅，在對出資人和管理人進行剩余資產分配時又發生一次企業所得稅或者個人所得稅，單次投資行為產生兩次稅賦，此現狀也違背了稅法的初衷。第二，需要考量私募股權投資基金對國民經濟的作用。個人或者企業以其自有資產對外進行股權投資，一定程度上緩解了中小企業融資難題，匯集了民間財富推動了本國經濟發展，促進了本土企業尤其是新興產業的升級。股權投資行為尤其是針對中小企業的股權投資行為，在各國都是受到鼓勵和支持的。所以解決公司型私募股權投資基金雙重征稅問題，從長遠來說對我國中小企業乃至國民經濟的發展都大有利益。
借鑒美國、德國、英國、澳大利亞的成功經驗調整現行稅賦征收對象，變“主體征稅”為“行為征稅”，德國、英國、澳大利亞，無論是合伙型或者公司型投資基金，如果能夠滿足“已將每年所得收益全部分配給投資者”等條件，均可申請作為“投資管道”而在投資者環節納稅。參見中國部委聯合赴歐創業投資考察團、劉健鈞《歐洲創業投資發展及啟示》，《證券市場》2012年第1期。1997年美國國稅局制定了“打勾規則”（Check-the-Box Rule），即任何企業都必須在納稅申報表上以“打勾”方式，申報是否屬于免稅主體。在打勾規則的安排之下，即便一個企業按照公司模式設立，但如果該公司當年即將其收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業，則同樣可以享受免稅待遇；對于即便采納了有限合伙模式的私募股權基金，若該企業未能將當年收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業，則即便該企業帶上合伙形式的外衣，仍然不能享受免稅待遇。參見宋永新《新型的美國有限責任公司法評述》，《外國法譯評》1999年第4期。不再機械地針對于商事主體進行征稅，而是考量具體的商事行為。只要是一次股權投資行為，在收回投資收益時征收過所得稅，就可以憑借完稅憑證豁免重復征稅，從而從根本上改變投資行為的雙重征稅問題，同時也保障了國家稅收的穩定。
2.信托（契約）型私募股權投資基金的立法建議
客觀地說，我國是缺乏信托傳統和信托精神的，無論是信托制度本身還是由此而衍生的信托型（契約型）私募股權投資基金都面臨移植困境。要改善此種情況，除了需要全面構筑全社會的信用系統外，還需要完善以下制度：
其一，首先要確保信托財產的獨立性，建立信托財產登記制度，確保私募股權投資基金可以信托公示及對信托財產的登記，使基金財產的權屬明晰，確認信托關系的有效成立，并在此基礎上明確信托關系中各方當事人的權利義務，使信托關系保持穩固，保證交易的公平和安全，同時，還有利于監管機構對信托型基金的監督和管理。
其二，建立強制性信息披露制度。對于信托型私募股權投資基金建立強制性信息披露制度，一方面強制性向基金出資人定期進行信息披露制度，確保信息對稱，契約型私募股權投資基金可以健康穩定發展；一方面對外監管部門的信息披露制度。按照證監會的要求，擬上市企業必須披露實際股權持有人，防止關聯持股等問題，而信托型私募股權投資基金的持股是基于投資者的委托，通常認為在被投資企業層面股東關系無法確認。因此，實施信托公示制度，可以妥善解決信托型基金通過股權上市實現收益的問題。
3.有限合伙型私募股權投資基金的立法建議
有限合伙型商事組織形態是我國最晚產生的商事組織形態，其表現出蓬勃旺盛的生命力。由于對控制權的重新配置使得私募基金管理人獲得了日常投資決策權，充分發揮了“智力資本”的優勢，推動了基金管理階層的成熟。但也正是因為其是新型商事組織形態，在很多方面尚不成熟，并且由于我國歸責機制的缺位，導致私募基金管理人濫用身份，侵蝕出資人利益現象屢屢出現。法律需要平衡出資人與管理人之間的法律地位，使權利義務能夠達到平衡，保護出資人利益是確保該商事組織形態可以在我國持續、穩定發展的根本。
首先，確立普通合伙人的信義義務，普通合伙人應當對有限合伙人負有信義義務。第一，明確信義義務范疇，具體包括：（1）對于其因基金管理而取得的利益或商業機會，都應當向有限合伙人如實披露，并獲得其同意；（2）應當避免自己在管理基金的同時與基金進行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；（3）避免與基金構成競爭。第二，明確信義義務的主體，實踐中多數有限合伙型基金中的普通合伙人通常由專業的基金管理機構擔任，并由基金管理機構指派專職的投資管理人員負責基金的日常管理。根據公司法等法律規定，這些投資管理人員只對基金管理公司負有信義義務，而并不直接對基金的有限合伙人負有信義義務。如果在投資基金領域嚴格遵循此項原則，則可能導致在基金管理人與有限合伙人利益發生沖突時，投資管理人員為履行對基金管理人的信義義務而損害有限合伙人的利益。為防止此種機會主義行為的出現，證監會專門制定了《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》，其第6條第1款明確規定“投資管理人員應當維護基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關聯關系的機構和個人等的利益發生沖突時，投資管理人員應當堅持基金份額持有人利益優先的原則”。該規定頗具合理性，亦應當準用于有限合伙型基金的投資管理人員。
其次，明確無限責任的實現路徑。第一，建立普通合伙人財產登記制度，普通合伙人以“智力”出資而享有有限合伙的控制權，最重要的風險控制制度就是無限連帶責任，無論普通合伙人是個人還是機構，需要建立普通合伙人財產登記制度，以確保有限合伙人清晰判斷商業風險。第二，明確有限合伙人對普通合伙人的訴訟權。公司法中當股東發現管理層出現了違反忠實義務的情況，法律賦予其“股東訴訟權”，以便能夠追溯管理層責任，該規定應同樣適用于有限合伙人中的普通合伙人。第三，建立個人破產制度，保證基金管理人的職業生涯。當基金管理人非因道德問題而觸發了無限責任，應為其“重生”提供合理的制度路徑，保證普通合伙人職業生涯的持續性。
最后，建立“聲譽制度”，設立私募股權投資基金管理人行業協會，以加強行業自律監管，繼續加強私募股權投資基金管理人信用體系建設，特別是信用評級的。在此基礎上，建議對聲譽機制有進一步的行政處罰的手段，如美國紐約州的檢察長在對私募基金管理人相關信息進行核查時發現有不實陳述 ，可以傳喚證人，要求基金管理人出示賬簿和文件。若經核查后檢察長認為構成欺詐行為，可以提訟，根據情況頒發“禁制令”，永久禁止被告以任何身份出售任何證券。5
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《產業投資基金》課程建設是以產業投資基金的相關知識為手段，以促進學生學習和滿足社會需求為目的，實現《產業投資基金》課程目標的過程，包括目標設定、內容建設、課程實施、課程評價等方面。
投資過程，指的是“融資――投資――投后管理――退出”的產業投資基金完整運作程序。投資過程的完成不僅需要基金管理者具備專業基礎理論知識、專業科研素養，更需要較強的職業專門技能與職業關鍵能力，因此投資過程導向的課程建設，要在保證投資過程整體性結構的基礎上，培養學生從學科體系的知識形成過程轉變為知識應用的能力與素質的形成過程，將傳統培養理念由課程轉向課程的要素，從原有的學科體系課程轉向業務過程導向的課程。對《產業投資基金》課程而言，課程學習系統的核心要素是投資內容（項目）、投資環境、投資決策等，并最終指向各投資環節的專業技能需求。
基于投資過程導向開發出來的課程與課程結構是直接對應典型崗位核心能力的，課程開發的主要任務是將具體工作過程中的要素轉變為課程要素，即通過前期行業調研，了解典型崗位的人才需求。在對各崗位關于知識、能力、態度等的具體要求有清晰認識的基礎上，有針對性地將企業實際需求的業務能力與課程建設中的各模塊要素進行匹配，最終實現從投資實踐領域到理論學習領域的有效歸納和整合。
二、《產業投資基金》課程內容建設的現狀與問題――以天津工業大學為例
當前的教育改革下，高校紛紛加強自身特色專業建設，天津工業大學經濟學院立足天津經濟發展的實際和濱海新區金融助推產業發展的需要，在產業資本化的大趨勢下，以產業與金融的結合為抓手，明確了產業金融特色辦學方向。作為產業金融的核心主干課和產業金融方向學生的必修課，加強并完善《產業投資基金》課程建設，是建立產業金融特色學科的需要。
然而，與產業投資基金在現實經濟發展中凸顯的重要作用相比，現階段學院對于產業金融特色專業的建設處于逐步完善的過程中，《產業投資基金》課程內容建設在以下方面尚存在不足和空白：
第一，缺少可供借鑒的教學模式和經驗。目前少有高校開設《產業投資基金》課程，相關的只有《投資學》、《私募股權投資基金》、《風險投資與管理》等。截止2015年，國內開設投資學專業的高校共54所，其中京津冀地區有7所，分別是中央財經大學、對外經貿大學、首都經貿大學、北京農學院、天津師范大學、河北金融學院、河北經貿大學。本科相關課程包括：投資基金管理、私募投資基金、風險投資理論與實務、私募股權投資基金運作與管理、私募股權與創業投資、基金管理等。此外，部分高校開設了相關研修班，主題包括私募股權投資與資本戰略、私募股權投資基金、實戰型私募股權投資與資本運營等。但產業投資和私募股權投資、風險投資在實際運作上存在差異，是不同的股權投資模式，因此在理論知識的講授、課程體系的完善和尋找能夠突出產業投資特色的教學模式上，需要進行新的摸索和嘗試；
第二，相關教學資源匱乏。市場上幾乎沒有專門的教材，關于產業投資基金的書多是研究報告或研究論文，不適用于課堂教學使用?！懂a業投資基金》課程具有很強的實踐性，學生必須將理論知識運用到實際項目操作和管理中，才能真正掌握產業投資的要領。而產業金融特色專業的建設尚處于起步階段，目前還沒有專門針對產業投融資的實踐教學材料，缺乏與實踐教學配套的實踐基地和實踐項目，這將在一定程度上影學生實際操作能力的培養。
三、基于投資過程導向的《產業投資基金》課程內容建設路徑
（一）課程目標建設
《產業投資基金》課程建設是個完整的大系統，課程目標的制定是課程生成的核心，也是課程內容選擇和確定、課程實施以及課程評價的依據。因此探討課程的內容建設，首先應明確課程建設的目標。本研究將建設目標定位于：在國家教育方針的指引下，與高校專業教育目的相吻合，受學校辦學方向的調控和指導，體現學院產業金融特色方向的培養目標，建設具有學科優勢的核心專業課程。在強調掌握基本投融資理論知識時，應考慮用行為目標；在要求培養學生解決基金投融資實踐問題時，展開性目標較有效；在強調學生的創造能力和團隊能力時，則應考慮表現性目標。
（二）課程內容建設
《產業投資基金》課程內容是在課程目標的導向下，從產業投資基金運作實踐與理論經驗體系中選取出來，并按照一定的邏輯序列組織而成的知識和經驗體系。中國的產業投資基金是近年來出現的具有官辦色彩的私募股權投資基金，是經國務院批準，向國有企業或金融機構籌資并投資于特定產業或特定地區的基金。我國的產業投資基金具有“洋生土長”特性，是由于其設立過程有政府的參與，設立目的以促進區域產業發展為主，募集渠道往往是當地大型國有企業或社?；?，帶有較強的行政色彩。因此產業投資基金在我國的設立和運作本身就具有典型的中國特色，這一特性決定了教材建設上也應突出中國特色。學院《產業投資基金》課程的內容設計，應緊密結合產業投資基金實踐環節的操作步驟和要點，以體現實踐性和操作性為原則，反映我國產業投資基金的最新研究成果和發展現狀。第一，在服從國家意志，滿足社會主義現代化建設需要的同時，保持產業投資基金的本體地位；第二，體現產業投融資知識體系、社會需求和學生發展的統一；第三，由于應用型人才既要有寬厚的理論基礎，又要具備較強的動手能力，因此教材建設既要考慮為學生搭建可塑性的知識框架，又要從實踐知識出發，建立理論知識與實踐知識的雙向、互動關系。
參考文獻：
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[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團有限公司黨組成員，副總經理，高級經濟師，兼職教授，綜合開發研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學、新能源。
近年來，私募股權基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發展，越來越多的企業通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業法》、《信托法》等法律法規進行操作。雖然我國私募股權基金經過多年涅，已經擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權基金立法。立法的滯后，使得私募股權基金在后續發展上存在很大風險，加快私募股權基金立法，加強對私募股權的監管，協調私募股權基金與有關法律法規的關系更是當務之急。
一、我國私募股權基金的
立法現狀及立法缺陷
（一）我國私募股權基金立法現狀
我國PE立法相對滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺扶持性鼓勵政策，但中央卻缺乏統一法規和監管部門。
2005年，國家發改委等10部委聯合頒布了《創業投資企業管理暫行辦法》，該辦法明確規定對創業投資企業實行備案管理，對獲得備案資格的創業投資企業給予稅收等政策支持；2006年，中國保監會頒布了《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，允許保險資金通過專業機構受托管理的“投資計劃”間接投資基礎設施；商務部公布的《外商投資創業投資企業管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設立創投企業的門檻，還放寬了其經營范圍，允許外資創投對中國的上市公司進行戰略投資，并通過債權融資方式提高融資能力，意味著中國將進一步促進境內外創業投資的發展；2007年，中國銀監會批準實施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵信托公司發展信托型股權投資基金；中國證監會正式啟動券商直接投資業務試點，中信證券和中金公司獲得首批直投業務試點資格。至此，除了商業銀行外，經國務院或金融監管部門批準，各類金融機構都已經可以投資產業基金。
盡管現階段的PE較本世紀初已經有了長足的發展，但到目前為止，全國還沒有形成一個統一監管股權投資的法規體系，對股權投資基金的監管也是“政出多門”，同類性質的PE由不同監管機構分別監管。券商直投型股權投資基金由證監會負責監管；信托型股權投資基金由銀監會負責監管；創業投資基金和產業投資基金由發改委監管；保險基金進入股權投資領域由保監會負責監管。
相對于中央政策，各地方政府對于扶持本地股權投資基金發展更有熱情，紛紛出臺更有力度的支持政策，激勵的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財產轉讓所得”項目征收個人所得稅，稅率為20%；對于購置、承租辦公物業，給與補貼；對引進的高級人才給與補貼；稅收的部分返還等。
（二）我國私募股權基金的立法缺陷
1. 法律法規缺乏系統性，亟需梳理和完善?！蹲C券法》、《公司法》、《合伙企業法信托法》、《創業投資企業管理辦法》等相關法律，給PE資金提供了一定的法律環境，一方面，諸多法規都只是零星的單方面的對PE進行了規定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統性。
2. 基金進入和退出缺乏制度供給，嚴重阻礙產業可持續性發展。制度供給不足是我國PE發展所面臨的非常緊迫的現實問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規模、投資者結構還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發展。在發達國家，PE投資的主力是養老基金、商業保險機構等投資實力強大的機構投資者，我國卻是以富有個人和普通企業為主，這是因為我國缺乏上述機構投資者進入PE投資的制度保障。
3. 監管責任不明確，政策及監管缺乏協調。2002年，國務院成立了由國家發改委等中小企業司、財政部綜合司、證監會機構部、科技部等組成的十部委聯席會議，負責研究和制定創業投資行業的有關問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協調和統一。
二、主要國家私募股權基金立法特點及啟示
（一）美國私募股權基金監管模式
1. 美國股權投資基金監管機構。根據1934年的《證券交易法》，證券交易委員會屬于準司法機構，具有廣泛的執法權和制定規則的權力，全面監督管理證券的發行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經營活動。在美國的監管體制下，對PE的監管屬于證券交易委員會（SEC）和州監管當局的監管范疇。但是在證券交易委員會內部，并沒有像英國金融服務局那樣單獨設立一個負責PE監管的部門。
2. 美國股權投資基金相關法案。其所約束規范的內容主要有以下幾方面：一是根據美國《證券法》中的D條例規定：在一定條件下，如符合投資人數規定等，PE可以免于注冊登記。二是對投資者人數和資格有所限定。三是對信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發行。
（二）日本私募股權基金監管模式
日本的金融管制較為嚴格，大藏省集中行使監管權，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規范法規。日本金融廳（FSA）和其他一些監管部門，兼顧了對專業金融市場的監管和對普通投資者的保護。日本吸收了美國PE發行法律制度方面的經驗，規定免于注冊登記的私募活動大體可以分為兩類：職業私募和少數人私募。日本關于PE發行構成要件的規定也包括兩個方面：一是發行對象的人數要件；二是不能向合格的機構投資者以外的人或其他社會公眾轉讓其購買的有價證券。此外，日本證券法還對PE發行的方式、相關信息披露以及轉售限制等做了進一步的規范。
（三）英國私募股權基金監管模式
英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對股權投資基金的監管也較為成熟。
1. 英國股權投資基金監管機構。2006年起，金融服務局下設了“其它資產投資小組”，負責監管對沖基金和股權投資基金。在該小組中又設有兩個分組，分別為對沖基金分組和股權投資基金分組。這樣的設置保證了監管者可以在對所有其它資產投資領域全局了解的基礎上，關注某一特定商業模式的基金風險及監管。
2. 英國私募股權投資基金的法律法規。英國《金融服務和市場法》對集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規定，《受監管活動法令》（RAO）規定了監管范圍，股權投資企業通常需要得到英國金融服務局的授權才能在英國境內或離岸開展受監管活動。（四）主要國家私募股權基金立法啟示
綜上所述，美國PE的監管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊豁免。英國PE的監管模式以行業自律為主，法律監管為輔。日本PE的監管模式以政府監管為主，政府設立證券局集中行使監管權，僅允許構建信托方式的組織形式，對投資資金的投資范圍有嚴格規范。從監管法規來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規范股權投資基金，對于PE的相關法規零散分布在各法案中。法規的重點集中在豁免條件的制定和轉售的要求上。
我國的市場化程度不如美國，基金業成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監管模式的探索中，應立足自身國情，參考英美日等國的先進制度，建立起政府監管和行業自律相結合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監管主體，廓清PE的監管客體，設立PE的行業協會，強化PE的內部自律，力求做到發展與防范并重。
三、完善私募股權基金立法對策
（一）明確監管機構職能
從我國的實際情況來看，國內PE的設立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設立基礎法律依據分別為《公司法》、《合伙企業法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《合同法》等法律法規，而涉及到的具體監管部門包括：發改委、商務部、證監會、銀監會、保監會等眾多部門。為提升監管的效率，筆者建議應明確由發改委為聯席會議總召集人，成立由銀監會、證監會、保監會、國資委、國家工商行政管理總局、國務院法制辦等相關部委組成的部際協調機制，代表國務院構建統籌PE國家監管平臺。其職能主要是負責部門之間對PE監管的溝通、協調和沖突的解決，負責組織及推動專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對相關政策法規立法批準發揮提議和審議的作用。
（二）制定專門的股權投資基金法律法規
在我國，對PE的規范處于剛起步階段，由于缺乏系統的法律規范約束,我國的契約型PE在運作中往往存在巨大的法律風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設立關于PE相關法規顯得尤為重要。
這部法律應對PE的合法化地位予以確認。PE的合法化，既包括對其合理性的認定，也包括利用法律法規對其行為進行規范。PE的運行特性造成了其對于公眾和政府監管相對不透明。由于法律法規缺失及PE內在特性要求，客觀上容易出現因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動其投資行為的理性化及長期投資的正當化。
當然，PE的合法化應遵循循序漸進的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應以我國現有法律框架為基礎，針對契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對相關規定進行系統梳理，制定相應的實施細則。法律框架完善之后，應當允許PE根據自身情況自主選擇其法律形式和運作方式，在加強監管的同時提高市場效率。
（三）對基金管理人的監管
對基金管理人，一般不需要政府過多的監管，行業協會等中介組織制定相應的行業行為規范將會起到重要作用，基金管理人也會在市場上優勝劣汰。然而在我國PE發展的初級階段，政府適當的監管審查也是尤為必要的，應主要采用資格認定和行業自律兩種手段進行監管。
1. 明確基金管理人資格和監督。PE監管應明確基金管理人的組織形式、經營范圍以及申請時需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質證明等。隨著PE的發展，未來的基金管理人不應局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機構和保險公司等也能夠擔當這一角色，這對提高我國基金業的合理競爭大有好處。隨著證券市場發展，個人及其它非公有企業投資者同樣積累了豐富的投資經驗，擁有強烈的參與資本市場的意識，具備較獨特的創新意識，是基金發起和管理的不可或缺的活躍力量。
2. 強化行業自律。對PE的規范，應當在不增加行業系統風險的前提下，實現股權投資基金自治與監管的有效協調，即以保障自治、放松管制為基礎的監管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權投資基金協會的基礎之上，建立全國性的股權投資基金協會，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會中介機構、學術機構等主體加入。在政府不宜監督或監管成本過高的方面，由行業協會作為規制的主導力量。同時，在我國現有的信用體系下，通過全國性的行業自律協會，盡快構建行業信用體系和聲譽機制，對PE基金管理人形成多層化監管，促進基金管理人履行其職責，一方面提升優秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。
（四）加強對“基金托管人”和“投資者”的準入立法和監管
1. 降低托管人準入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產的所有權與管理權是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔資產保管、會計核算和投資監督職能，有利于加強基金運營的相關信息披露，有利于防止基金財產被挪作他用，是基金風險管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現有《證券投資基金法》第26條規定，股權投資基金托管人也需要經過國務院證券監督管理機構和國務院銀行業監督管理機構的雙重核準，同時股權投資基金托管人需要對基金管理人的相關信息進行及時披露，以最大程度地防范風險。
目前，我國對托管人的設立標準較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規定，只有商業銀行才有擔任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規定是為了保證基金托管人具有承擔賠償責任的經濟能力。但是，基金托管人并不負責投資運作，只負責保管和監督等事務性和程序性的工作，如托管人堅守專業操守和誠信這兩條原則，其負民事責任的概率是較小的。目前基金托管人的高標準準入門檻，導致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費，基金托管人的監督動力和壓力不足。為了激發基金托管人的監督動力，應當降低托管人的準入條件，擴大PE對托管人的選擇范圍。同時放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業銀行擔任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導向為主的競爭性市場。
2.對合格投資者進行定義。美國的法規規定，在PE的發行中，發行公司可以向不限數量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數量，可以有效地防范民間機構假借PE之名行非法集資之實。在中國PE發展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進入PE市場，能夠引導其良性發展。
我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個行業的不斷發展，潛在風險也越來越大。我國應借鑒國際經驗，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業型機構的合格投資者管理制度。
合格投資者在金融和商業方面具有足夠的知識、經驗，并且能夠評估投資的潛在風險和收益。因此，只要股權投資基金的投資者是合格投資者，對其的監管就應該大量放松。合格的投資者應該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規定的不同的資格或準入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產并擁有金融事務的投資經驗與知識儲備。我國應參考美國對于合格投資者的定義，根據實際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社?；?、證券公司、保險公司等大型金融機構；資產超過2000萬人民幣的慈善機構、公司或者合伙企業；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權的企業；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預期能夠達到此收入水平；資產超過2000萬元人民幣的信托計劃（不是為專門加入股權投資基金而設立的），并且由成熟投資者做出投資決策。
3. 放寬機構投資者準入限制。為了擴大PE的規模，優化PE的投資結構，提升PE的市場活力，降低機構投資者進入PE的準入門檻是很有必要的?？紤]到我國目前投資環境，以下幾類機構可供選擇：
養老金資金一般不存在流動性壓力，是發達國家股權投資基金最主要的機構投資者。2008年4月，經過國務院批準，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社?；鹜顿Y經發展改革委批準的產業基金和在發展改革委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過社保基金總資產（按成本計）的10%。地方性社保基金還沒有獲批投資股權投資基金，這源于地方性社?；鹪诠芾砟芰鸵幏渡厦娲嬖诼┒?，因此不宜馬上放開地方性社?；鹜顿Y于股權投資基金，建議選擇部分地區加以試點，依據試點效果，逐步審批推廣。
國有企業除其獲利性的內在訴求外，從戰略布局動機上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業的布局，所以筆者建議大型國有企業可以設立或投資于其主營產業或相關產業的基金。這樣，國有企業有望成為我國PE的重要投資力量。
對于商業銀行投資PE應持嚴格控制態度，這是由商業銀行的特性所決定的。為了保障經營的安全性，必須保障充足的流動性，這制約了其投資非流動資產的能力。筆者以為，對于那些經營業績良好資產安全、穩健的商業銀行，在嚴格限制其規模及嚴格隔離風險的前提下，可以開辟投資PE的試點。
對證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險公司等機構投資者投資PE，可在前期試點經驗基礎上進一步放松限制。
（五）加強私募股權投資基金業務的監管
1. 加強信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經營風險的關鍵環節之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權，應在相關制度中明確要求基金管理人披露信息的內容、方式和頻率，行使查閱權和其它獲取信息的權利。對于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監管機構申訴或向法院。總體來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個方面：股權投資基金的募集情況、投資詳情、資產質量和經營績效；可能會影響到資產管理業務的股權投資基金管理人發生的重大變化，如關鍵人員的離職、更替，管理人機構的合并、減資、分立、解散和申請破產，以及重大人動和重大訴訟等?；鸸芾砣诵枰谝欢ㄆ谙拗巴ㄖ鹜顿Y人和相應的監管機構。
PE發行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術的發展，新型通訊技術、國際互聯網絡被越來越多的應用于證券發行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯網已成為現今常用的作案工具。網絡的應用相當程度上偏離了PE的發行方式的私募性質要求。這就要求，在網絡身份核實、信息加密等方面也應有針對性做出規定。
2. 進一步規范經營范圍。在設定經營范圍時，應注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個案的上市公司的股權。這樣的規定可以避免以股權投資基金的名義，獲得注冊豁免，但實際上投資于公開交易的證券。此外，還應注意防范過高的投資風險，具體應包括限制經營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風險投資，例如金融衍生品交易。
3. 嚴禁保底收益。PE主要是從事高風險的投資，無法保證一個確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導投資者產生經濟糾紛，甚至在局部地區產生惡性社會影響，威脅地區經濟安全。而且，保底收益條款容易引發市場不正當競爭，使得那些運作規范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發展。因此，依據上位法《民法通則》的相關規定，應當在PE立法中明確嚴禁PE在有關投資協議中設置或變相設置保底收益條款，如有保底收益的PE應以非法集資名義堅決取締并對相關人員繩之以法。
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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them
Tan Jiansheng
篇7
一、引言
民營經濟是中國經濟結構中最活躍、最積極、最具競爭力的經濟成分，民營企業在解決就業、上繳稅收、創新產品等方面都有突出貢獻，民營經濟是推動中國技術進步和經濟增長的重要驅動力。厲以寧教授曾提出的“無民不穩、無民不富、無民不活”，是對民營經濟和民營企業作用的精練表述。筆者多年從事金融理論與實踐工作，在實踐中接觸了大量的民營企業，對眾多民營企業進行了一線盡職調查。特別是在北京大學民營經濟研究院擔任研究部主任期間，筆者從事了大量民營經濟理論研究工作，深切體會到：囿于體制和機制原因，中國民營企業發展受到多重因素限制，制約了民營企業的健康發展。其中，投融資問題始終是制約民營經濟發展的突出問題，而兼有產業資本和金融資本雙重屬性的私募股權基金，在解決民營企業投融資問題上，日益顯示出其特有的價值。
私募股權基金以其特有的制度安排和激勵機制，成為20世紀以來全球金融領域最成功的創新成就之一。私募股權基金異化了傳統意義上金融資本和產業資本之間資金供給與需求之間的關系，不僅提供資本性融資，還嘗試著通過控制與改造互動形式實現資本的最大增值，同時對實體經濟的發展起到質的推動。中國民營企業發展中的諸多問題，特別是其投融資問題，私募股權基金都可以發揮積極作用。中國的私募股權基金可以追溯到上世紀80年代中期，一開始運行效果并不理想，如私募股權基金成為一些機構違規經營和炒作房地產的工具；由于之前體制和觀念上的原因，政府引導基金在實際運作中政府行政色彩濃厚，不能適應市場化的私募股權資本市場的運作特點和規律，對民營企業的投融資發展支持有限。如何有效地發揮私募股權基金推動民營企業投融資發展的作用，促進民營企業的投融資發展，成為中國政界、學術界和實務界十分關注的熱點問題。
二、私募股權基金
本部分主要論述私募股權基金的概念與特征這兩個問題。
（一）私募股權基金概念
私募股權基金（Private Equity，PE）是指以非公開發行股權為投資對象的私募基金①。私募股權基金通過私募形式募集設立，然后投資于非公開發行股權，參與被投資企業的管理并提供增值服務，最后通過上市、并購等方式退出并獲利。股權投資基金的運作流程可以概括為：募集和設立、投資、投資后管理、退出。
私募股權基金從投資對象上主要區別于向公開證券市場的投資，其放棄了資本的流動性來追求長期資本的更高的收益。私募股權基金在資金募集方式的非公開性，即向特定的機構投資者或個人募集資金，而不是通過廣告或變現公開的方式進行募集，以此卻別于公募投資基金。PE是以非公開的方式向少數機構投資者或個人募集資金，主要向未上市企業進行的權益性投資，最終通過被投資企業上市（IPO）、并購（Buy-out）或管理層收購（MBO）等方式退出而獲利的一類投資基金。
狹義私募股權基金主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資，也稱Pre-IPO期間的私募股權投資。廣義私募股權基金則涵蓋了企業首次公開發行（IPO）前各階段的私募股權投資，即處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期的企業所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為天使投資、創業投資（Venture Capital，VC）、成長性投資、并購型投資、Pre-IPO型投資以及其他如上市后私募股權投資（Private Investment in Public Equity，PIPE ②）等。在業務層面，最廣義的私募股權投資不僅包括對非上市企業的股權投資，還包括其他形式，如私募股權投資基金的基金（Fund of Funds，FOFs）、私募股權投資（PIPE）、不良債權、房地產投資，以及基礎設施投資等。
（二）私募股權基金特征
第一，基金募集和設立方面。私募股權基金采取私募形式，募集對象為特定的機構和個人，基金募集為非公開方式，即不是通過公開市場宣傳銷售，而是基金發起人通過私下與投資人協商、召開專門路演會等方式進行，基金由基金發起人負責設立。
第二，投資方式方面。私募股權基金采取股權性投資方式，主要為普通股、優先股或可轉債等，投資對象主要為未上市③、高成長的企業，投資期限一般3―8年。
第三，投資管理后方面。私募股權基金參與被投資企業的經營管理與提供增值服務，這是PE的核心之處。
第四，退出方面。私募股權基金投資的最終目的是獲利，PE獲利最終是通過退出來實現，因此PE在投資之前就設置了退出機制，如上市（IPO）、并購（Buy-out）或管理層收購（MBO）等方式退出。
私募股權基金特點主要體現在非公開發行的方式募集、全部或主要投資于未上市公司股權及專業化管理等方面。該投資從融資模式上具有發行更為靈活，發行成本低，保密性強，融資彈性高及收益回報率較高等優點，但同時也具有流動性差、市場缺乏效率的缺點④。
三、中國民營經濟發展問題
新時期，我國民營經濟發展隨著社會經濟結構轉型與產業換代升級大背景下，其發展主要面臨以下四個方面問題：
（一）民營企業投資領域準入問題
雖然中國民營企業在國民經濟發展中的作用突出，但中國民營企業在制度和政策方面遭到“歧視”，特別是在市場準入方面的政策“歧視”尤為突出。根據陳斌（2008）統計，只有20%民營企業進入了汽車、交通運輸、能源、金融等政府管制行業，而國有企業比例高達90%。管制行業的準入在中國一直受到政府審批、法律法規的限制，這是造成這些行業進入壁壘高的根本原因。盡管早在2005年國務院就出臺鼓勵支持和引導非公有制經濟持續健康發展的“非公經濟36條”，2009年國務院又出臺了促進中小企業發展的六項政策措施，2010年5月國務院又推出《關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》再次強調進一步拓寬民間投資領域，對各類投資主體同等對待，2012年國務院要求各部委落實上述政策文件的具體措施，但實際中民營資本市場準入及其在行業間的自由流動，仍然受到眾多限制，“玻璃門”和“彈簧門”現象依然十分嚴重，民營企業投資領域準入問題沒有從根本上解決。
（二）民營企業融資難問題
民營企業發展的核心問題是融資問題。民營企業融資難問題歸結為以下三方面：一是中小企業自身特點的影響。中國廣大民營中小企業普遍存在預期壽命短，自身信用資質等級低，財務不規范，產權不清晰，資金管理制度、信用管理機制和內部約束機制不健全等問題；二是銀行金融信貸體系的影響。由于銀行金融貸款機制原因，出于成本和風險的考慮，銀行不愿意向中小企業發放貸款。銀行需要土地、房產等不動產的抵押才能貸款，這就使得一些中小企業由于沒有足夠的資產抵押而無法融到所需款項；三是金融市場體系不完善的影響。從金融市場體系來看，以直接融資為主體的資本市場發展不足，缺少適合中小企業的直接融資渠道。證券市場門檻太高，創業板雖然針對中小企業，但是能通過創業板融資的中小企業范圍仍然太小，處于初創期和成長期的中小企業仍無法通過證券渠道融資。
（三）民營經濟轉型升級難問題
中國民營企業數量眾多，行業分布廣泛，突出表現了“低、小、散”的經濟特征，規模以下企業大多立足于當地資源，進行粗放型加工。由于缺乏足夠有效的生產、技術、市場信息，民營企業偏于低成本的價格競爭，產品檔次低，科技含量不高，研發創新能力較弱。隨著資源價格的不斷上升、制造業高成本時代的來臨，民營企業制造業一直憑借的低成本優勢已經逐步減弱，產品的國際市場競爭力逐步降低，大多數民營企業生存空間變得更加狹窄。在這種形勢下，民營經濟必須從低中端市場為主邁向中高端市場，產品要從低中檔產品為主轉向中高檔產品為主，競爭優勢要從低成本優勢轉向技術創新與低成本的綜合優勢，也就是說發展優勢產業、培育優勢企業，民營經濟轉型升級迫在眉睫。
（四）民營企業的公司治理問題
企業治理的核心在于建立一系列制度安排，以提高企業決策的效率，從而提升企業績效。這種制度安排可分為基于理論、產權理論的公司內部治理和以市場為核心的外部治理。民營企業公司治理的主要問題主要表現在：一是沒有全面形成現代化的公司治理結構和組織形式；二是民營企業中各類家族企業數目比重過大，家族成員擔任高級管理人員現象較為嚴重，企業監督嚴重缺失，缺乏足夠的透明度，重近親繁殖，輕市場配置，沒有建立起公開、公平、公正的用人機制⑤；三是民營企業激勵機制不完善，實行員工持股激勵機制的企業過少。
四、私募股權基金對民營經濟發展的作用機理
私募股權基金不同于一般融資，是“融資”與“融智”的結合，對民營企業的發展具有重要影響。私募股權基金更專注于挖掘企業的潛在價值并提供專業化的管理方式，對于加快完善金融市場，緩解民營中小企業融資難，促進中國經濟轉型升級意義重大，其現實作用機理具體表現在以下三個方面：
（一）私募股權基金深化資本市場，改善民營企業公司融資結構
中國資本市場體系各組成部分發展不均衡，銀行信貸的間接融資遠超過債券市場的直接融資比例。⑥改變這一結構可行的辦法之一，就是通過私募股權基金深化資本市場，提高直接融資比重。私募股權基金作為一種直接融資手段，為企業在不同發展階段，靈活選擇該融資方式。私募股權基金的發展和完善，不僅可以深化資本市場，而且可以拓寬企業特別是民營中小企業的投融資渠道，發揮資本市場資金聚集和產業重組優勢，促進科技創新，建立起支持民營中小企業從低到高的企業融資接力的平臺，消除民營中小企業的金融約束，改善民營企業公司融資結構。
（二）私募股權基金提高公司質量，完善民營企業公司治理水平
當前中國民營企業正處于中國邁向經濟大國、世界經濟下行、金融危機對實體經濟影響仍在蔓延的情況下，民營企業積極運用私募股權基金促進產業結構調整、促進金融改革及參與國際并購的重要金融工具，對提高民營企業公司質量，完善民營企業公司治理水平都具有重要的意義。因為私募股權基金可以起到來自民營企業內部的監管，私募股權基金通過聘請高水平的中介機構、聘請高管人員、派出董事、協議約定等方式，使私募股權基金所投資的民營企業在公司治理水平得到提高，提高民營企業的財務管理水平、健全激勵約束機制、完善治理結構，從而提升企業的核心競爭力。
（三）私募股權基金加速技術創新，推動民營企業產業轉型升級
民營企業是技術創新的主力軍，技術創新需要資金的支持，特別是民營企業技術創新的初期發展階段，由于受到銀行信貸條件的限制，民營企業很難得到銀行的資金支持。由于私募股權基金對其投資者的資格有一定的條件限制，要求投資者必須具備較強的風險識別和風險承受能力，因此私募股權基金可以投向風險較高的投資領域，加速技術創新，支持處于起步階段的高科技企業、高技術產品或并購重組階段擴張型的民營企業，從而改善民營企業的資產結構和運營資源，提升企業經營業績，推動民營企業產業轉型升級。
（四）私募股權基金優化資源配置，整合民營企業傳統產業發展
私募股權基金一個基本功能就是優化資源配置，能夠促進企業優勝劣汰，提高產業運營效率和質量。私募股權基金以其資本運作的優勢和高風險承受能力，在促進傳統技術、傳統產業、成熟企業的現代化改造和進行二次創業方面扮演重要角色，成為盤活存量資產、調整經濟結構、促進產業整合和升級的有力方式。⑦“鼓勵多層次資本市場的融資功能，大力發展創業投資和股權投資基金”，這是中國政府最高決策層近幾年敲定的發展戰略性新興產業及扶持政策的重要舉措之一。私募股權基金優化配置資源功能，不僅在發展戰略性新興產業方面起作用，同時在整合民營企業傳統產業方面亦起作用。
五、政策建議
基于以上的論述，提出五個方面的政策建議。
（一）營造有利于私募股權基金促進民營企業發展的環境
一是要進一步完善民營企業政策法規體系，制定扶持民營企業進入高新技術產業領域發展的政策措施。清理不利于民營企業發展的法律和規章制度，積極培育優秀的民營企業，進一步創造公開、公平的市場環境，全面提升我國高新技術產業的技術資源和創新實力，推動我國高新技術產業逐步走上“創新驅動、內生增長”的發展軌道，由此積極扶持民營企業發展。
二是要充分運用私募股權基金手段，推動被扶持的民營企業向規?；?、品牌化、產業化、國際化方向發展。
三是要加快私募股權投資機制建設，突破私募股權投資體系建設中的瓶頸約束，盡快完善股權轉讓市場，建立多元化私募股權基金退出機制，逐步放松對私募股權基金運作和對風險投資企業注冊資本等限制，將私募股權投資活動納入國家創新體系予以推經。
四是要鼓勵私募股權基金、產業投資、創業投資公司的發展和積聚，引導其更多向初創期、成長期民營中小企業。五要進一步完善民營企業上市的培育機制，積極支持信用良好、有一定規模和實力的民營企業通過兼并、收購等方式重組上市。
（二）加強多層次資本市場建設
一是建立多層次的風險投資退出渠道。私募股權基金投資在投資后能否退出，退出周期的長短，是私募股權基金參與投資的一個重要先決條件。只有建立了較為完善的退出安排，才能更有效地募集社會資金，吸引更多的投資者參與在企業的私募股權基金投資。
二是要嘗試引入做市商制度，我國產權交易市場排斥做市商制度，應在新成立的一些小型產權交易市場可以嘗試采用做市商制度，以活躍市場交易，最終達到增強市場吸引力、平穩市場的目的，更好地促進民營企業間的資本流動和資產重組，加快企業重組改造、企業轉型和技術創新，從而有利于私募股權基金的退出，進而讓私募股權基金促進民營經濟的融資發展。
三是鼓勵民間資本進入科技企業孵化器和私募股權基金，發展場外市場和股權交易市場，引入海外優質股權交易基金。
（三）促進政府引導基金的發展
一是要運用政府引導基金，加大政府對高新技術民營企業的資金投入。與私募股權基金組成多層次的投資組合，吸引民營科技型企業進入高新技術產業領域發展。
二是要運用政府引導基金，探索民營企業進入壟斷行業的援助機制。要運用政府引導基金手段，探索民營企業進入壟斷行業的援助機制，使民營企業能夠以更低的成本獲取要素，使其盡快做大做強，促進更多民營企業進入壟斷行業。通過選擇一些經濟效益個市場前景良好的大型壟斷項目，運用政府引導基金，吸引社會資本進入大型壟斷項目。隨著創業板市場的開通，一些準備進入壟斷行業的民營企業可利用政府引導基金強化自身的經濟和技術實力。
三是要政府應出臺有關創業和私募股權基金投資于壟斷行業的相關條例，為這類資本的進入和退出提供制度的保障。
（四）培育社會創業文化氛圍
培養良好的社會創業文化氛圍是私募股權投資健康發展的重要基礎性條件，不僅能夠促使大量民眾從事創業活動，增加民營高新技術企業的數量，為私募股權投資機構提供豐富的可投資資源，同時還能夠增加對國外人才的吸引力以及促進國內人才的培育，壯大私募股權投資活動專業人才隊伍。
為此，一方面引進培養開展私募股權投資的專業人才。目前缺乏開展私募股權投資的有關人才，這成為制約中國私募股權投資的一個重要因素，為此需要培養和儲備私募股權投資的專業人才，逐步建立并完善激勵約束制度，多渠道選拔吸收具有良好的國內外教育背景的私募股權投資專業人才。
另一方面要借鑒吸收著名國外私募股權投資機構的有關經驗，建立開展私募股權投資機構的專家顧問團隊，加強對于引進的專業人才團隊，形成知識結構合理、具備豐富的私募股權投資運作經驗、具備行業分析研究能力的私募股權投資人才儲備。
（五）支持私募股權基金促進民營企業“走出去”
一要為實現民營企業“走出去”戰略，除了加大財政、稅收的支持力度，為企業“走出去”提供資金支持。
二要進一步放寬外匯管制，為企業“走出去”提供匯兌便利。
三要加大銀行支持民營企業“走出去”的力度。
四要充分利用出口信用保險，形成適度競爭，擴大保險的作用范圍。
五是要充分發揮私募股權基金的作用，建議民間資本建立對外投資產業基金、對外私募股權投資基金進行專業化投資。
六是要發揮產業集群的長處，促進民營經濟跨國經營。設立私募股權投資基金，促進民營經濟跨國經營，設立對外并購基金，促進民營經濟跨國經營。私募股權基金可通過發揮其優勢助力民營企業海外投資，充分發揮私募股權基金在民營企業海外投資中的作用，應加快相關制度建設，對私募股權進行有效監管以防范風險，適當推進杠桿收購以完善融資途徑，優化退出機制，并給予適當稅收優惠與更好的服務。
注釋：
①根據Wikipedia百科全書的定義：Private equity is a broad term that refers to any type of equity investment in an assent in which the equity is not freely tradable on a public stock market.即，私募股權投資廣義上包括對任何一種既不能自由在公開交易所進行交易，也不能公開對外出售的代表被投資資產權益的證券的股權投資。
②PIPE（Private Investment in Public Equity）投資，即私募股權投資于公眾股權，主要是指公眾股的私下配售，通常在主流市場價格的基礎上打一個折扣。PIPE是私募基金，共同基金或者其他的合格投資者以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以 擴大公司資本的一種投資方式。PIPE主要分為傳統型和結構型兩種形式。傳統的PIPE由發行人以設定價格向PIPE投資人發行優先或普通股來擴大資本。 而結構性PIPE則是發行可轉債（轉換股份可以是普通股也可以是優先股）。PIPE的特點：這種融資方式非常受歡迎，相對于二次發行等傳統的融資手段，PIPE的融資成本和融資效率要相 對高一些。在PIPE發行中監管機構的審查更少一些，而且也不需要昂貴的路演，這使得獲得資本的成本和時間都大大降低。PIPE比較適合一些快速成長為中 型企業的上市公司，他們沒有時間和精力應付傳統股權融資的復雜程序。
③這里我們提出的PE投資對象一般為未上市公司股權，但還有一種情況，就是PE還可以投資已上市的公司股權，即PIPE（Private Investment in Public Equity）投資，即私募股權投資于公眾股權，主要是指公眾股的私下配售，通常在主流市場價格的基礎上打一個折扣。PIPE是私募基金，共同基金或者其他的合格投資者以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以 擴大公司資本的一種投資方式。PIPE主要分為傳統型和結構型兩種形式。傳統的PIPE由發行人以設定價格向PIPE投資人發行優先或普通股來擴大資本。 而結構性PIPE則是發行可轉債（轉換股份可以是普通股也可以是優先股）。PIPE的特點：這種融資方式非常受歡迎，相對于二次發行等傳統的融資手段，PIPE的融資成本和融資效率要相 對高一些。在PIPE發行中監管機構的審查更少一些，而且也不需要昂貴的路演，這使得獲得資本的成本和時間都大大降低。PIPE比較適合一些快速成長為中 型企業的上市公司，他們沒有時間和精力應付傳統股權融資的復雜程序。
④一些經濟學家將私募股權基金市場定義為“缺乏效率”的市場，這是與公開資本市場比較，信息不對稱是其根本原因和明顯特征。
⑤當前，中國80%以上的中小企業是家族企業。家族企業制度和非家族企業制度，兩者之間并不存在哪個先進哪個落后的問題。企業應根據企業自身的規模、行業特點、企業內部環境等情況選擇相宜的組織形式和管理制度。廣大中小企業應堅持以“互信、分享、共治、多贏”為基本原則，建立“家人”與“外人”（職業經理人）共同參與的“互信”的治理模式。根據有關方面的研究，非家族企業的企業績效高于家族企業，盡管家族企業具有某些方面的優勢，但是家族企業長期發展目標任然是逐漸地實行產權社會化和經營權的職業化。
⑥根據中國人民銀行的《2009年中國金融市場發展報告》，2009年中國直接融資額為2.55億元，占總融資的比重僅為19.5%。債券市場中債券市場規模較小，公司債更是幾乎處于停滯階段，大大限制企業，特別是民營中小企業的融資渠道。
⑦丁敏哲，金雪軍. 股權投資與經濟轉型升級――以浙江省為例. 浙江大學出版社，2011，P9。
參考文獻：
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[4]丁敏哲，金雪軍. 股權投資與經濟轉型升級――以浙江省為例[M]. 杭州市： 浙江大學出版社，2011.
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一、公司治理效應的評估原理
公司治理中的各種機制設計的目的就是要達到對管理層的激勵和約束。在私募股權投資中，企業的股權不是由分散的股東所擁有，而是由少數機構投資者所有。私募股權投資對企業同樣可以有外部控制市場的可能，即中斷追加投資，使企業很難繼續得到資金，或者通過股份調整，減少管理方的股權，使管理方時時感受到來自投資方的壓力。私募股權投資對企業的投資不是以依賴性的關系為準則，而是完全以企業的業績作為投資標準，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵機制，私募股權投資家有足夠的信息來判斷企業經理層的行為及其動機，并有在必要的時候采取果斷行動的權利。
私募股權投資機制下的董事會是由名義上為非執行董事的私募股權投資家領導的，并為企業提供管理上的支持，推動企業的發展，私募股權投資家雖然名義上是一個外部董事或非執行董事，卻相當活躍主動，形成了一個積極的內部投資者的獨特模式。與一般的非執行董事相比，私募股權投資家在企業中有直接的重大的經濟利益，企業的盈虧關系到私募股權投資家的收益。正因為如此，私募股權投資家愿意并且注重和企業建立長期合作關系，對企業的發展過程有足夠了解，有效地消除了信息不對稱和人風險，并與企業管理層能夠達成目標函數的統一。私募股權投資家代表出資方長期持有企業的股權，不可能在股市上隨時套現，因此一旦企業出現問題，只能盡最大努力幫助企業解決，沒有用腳投票的退出機制。即使在企業上市后，私募股權投資家還會在相當長的時期內繼續持有股票，繼續進行監控和管理支持，幫助企業更有力地融資，更快速地發展。私募股權投資家也吸引了其他機構投資者的長期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業有更好的信息披露，而其他個體投資者也認同了這種管理支持的價值而進行長期投資。同時私募股權投資基金的利益又是獨立于企業經理人員的，他們可以通過企業轉售，企業回購股票，其他企業的兼并收購來達到回收投資的目的。
通過以上分析可知，私募股權投資的股權相對集中，加上私募股權投資家的專業知識和經驗，私募股權投資基金有能力也有意愿通過影響董事會來參與企業的經營管理，使企業朝著更有利于股東的方向發展。
二、公司治理結構效應
（一）股權結構
公司價值是公司股權結構的函數，之所以會存在這種函數關系，是因為公司股權結構與促進公司較好經營運作的諸多治理機制之間具有相關關系，并對這些治理機制發揮作用具有正面或負面的影響。這些治理機制包括激勵、收購兼并、權爭奪以及監督機制。
由于現代企業制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標函數不一致需要股東對管理者實行有效的監督。如果公司股權高度分散就會導致無人愿意也無人能夠去監督企業經營管理人員的行為，進而使企業的經營管理者能夠在相對無約束的環境條件下，追逐自己個人的利益，而損害公司股東的利益。股東監督企業經理人的成本將由自己承擔，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權分散的情況下，股東沒有對企業的經理人進行有效的監督，所以股權的相對集中能較為有效地解決現代企業中經理人的監督問題。但如果股權高度集中的話，大股東有可能會利用其控股權為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因為具有絕對控制權的股東也可以控制董事會，從而對包括經營管理、兼并收購在內的一切決策都具有絕對控制權。
私募股權投資是通過參與企業的經營管理，最后以退出實現資本增值的資本運作過程，利用在管理和財務等方面的專門人才以及豐富的經驗，幫助創業企業建立規范的制度，解決各種問題。私募股權投資的目的決定了其一般不要求有絕對的控股權而只要求有相對的控股權，相對的控股權有利于對公司進行實質上的監督管理。所以有私募股權投資基金入主的公司一般都具有兩到三個有相對控制權的股東，這樣就會形成一種制衡機制，既避免了無人管也避免了大股東謀取私利的現象。
通過比較私募股權投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權結構是否更加趨于合理。
（二）董事會的職業化運作
在股東大會閉會期間，董事會是公司的最高決策機構。除股東大會擁有或授予其他機構擁有的權利以外，公司的一切權利由董事會行使。私募股權投資家既是股東又是專業的管理和財務專家，具有良好的教育和豐富的實踐經驗。建設高效的董事會包括制度的建設和公司治理文化的建設。對于制度的建設，只要請專業的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實施要涉及到公司治理文化的建設，而這只有具備專業知識和理念的股東才能做到。這也是私募股權投資能真正有效的改善被投資企業公司治理的關鍵所在。通過分析被投資公司董事會成員的專業化程度，可以從一個側面反映董事會的效率和職業化程度。
（三）激勵和約束機制
1. 激勵機制。所謂激勵機制是指用“利誘”的辦法來激勵管理層為股東利益最大化或企業價值最大化而努力，同時防止其為了個人利益或管理層集團的利益而損害股東的利益。私募股權投資家往往通過股權和期權的辦法來構筑針對被投資企業管理層的激勵機制。
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一、有限合伙制私募股權基金所得課稅基本制度
（一）企業所得稅
對于合伙企業，我國2000年就在法規層面規定其企業所得稅免征，合伙企業的生產經營方面的收益，依據國家個體工商戶的經營、生產收益進行相關的個人所得稅征繳。 對于合伙企業生產經營及其它收益，依據政府部門相關稅收法規，向企業合伙人分別征繳所得稅（《合伙企業法》第6條）。因此，企業所得稅對于有限合伙企業來講并不存在，但法人或者其他組織作為私募股權基金普通合伙人、有限合伙人的合伙收益仍屬于企業所得稅法律制度的探討范圍。
（二）個人所得稅
從我國當前現實情況出發，準實體模式這種有限合伙制私募股權基金個人所得稅制形式實際上是汲取了外國先進經驗，換言之，合伙企業由其合伙人進行所得稅義務承擔，企業本身無所得稅稅負。我國目前在有限合伙制私募股權基金領域內的個人所得稅有關規定如下：
第一，基本政策規定。合伙協議中先行約定的分配比例、合伙企業生產經營的所有收益是企業自然合伙人應納稅額最終確定的依據，也就是說，對于合伙企業實行“先分后稅”，此處的“先分”是指對自然人合伙企業，必需首先依據所有合伙人在合伙協議中的各自分配比例對其應納稅所得額進行分別的確定，隨后依據其各人所適用的稅率來展開其個人所得稅負的計算、征繳，而不是指利潤分配。所以，此類企業收益不管有沒有進行事實上的分配，都必須于年終依據合伙人在協議中的分配比例對所有合伙人應納稅所得額進行分別確定，隨后才能依據合伙人各自所適用的稅率來對其個人所得稅進行計算、征繳。
第二，地方政策性束縛?；诘貐^經濟發展增速，投資創業的促進所需，一些行政區域對合伙制股權投資基金的有關稅收政策進行了持續性的確定。比如，天津則依據政府相關規定，對有限合伙制所設立的合伙股權投資基金內的自然人有限合伙人征收20%的轉讓財產所得項目或紅利、股利以及利息等方面的個人所得稅；如果合伙人是法人、其它組織，企業所得稅征繳則需依據相關政策進行； 對于自然人中的普通合伙人，如果其同時是基金出資方、合伙業務執行者，而且其所獲收益可以厘清，其股權轉讓、投資等收益適用20%稅率。首都北京則在合伙制股權基金范疇內的各合伙人所獲收益稅收征繳方面的規定是，依據轉讓財產所得的項目或紅利、股利以及利息等方面的收益征收20%的個人所得稅。
二、有限合伙制私募股權基金所得課稅的法律問題
轉讓所投資公司的股權收益、從所投資公司所獲的紅利與股息等權益性收益兩類一般是私募股權基金的收益。根據我國現行合伙企業的稅收法律制度規定，這兩類收益在對有限合伙人進行分配時課稅方式有所不同。同時，有限合伙制私募股權基金不是企業所得稅納稅主體，其所得由合伙人在分得收益后繳納個人所得稅。自然人和法人以及其他組織都可以成為私募股權基金的普通合伙人或者有限合伙人，因此需要按照不同的稅率繳納所得稅。此外，基金管理人取得附帶收益、基金管理費以及普通合伙人的附帶收益也是有限合伙制私募股權基金中的重要所得收益。
（一） 法人合伙人層面的企業所得稅問題
1. 企業所得稅虧損不得抵補盈余。契合法定依據的居民于公司所獲紅利、股息這類權益性投資收益是《企業所得稅法》第26條的規定內容，因此，法人或者其他組織作為合伙人取得的股息、紅利等權益性投資收益的企業所得稅不得征繳，直接向公司或其他組織的投資人分配投資收益。私募股權基金轉讓被投資企業股權所取得的收入并入有限合伙企業當期收入。如果合伙人為法人或者其他組織，則有限合伙企業應在扣減合伙企業的成本、費用及損失后按合伙協議約定直接向此類合伙人進行分配。如果法人或者其他組織合伙人在私募股權基金的投資中虧損，損失在計算應納稅額時不可以對法人、其它組織的收益進行抵扣。而且，如果其它組織的合伙人、法人在一個以上的私募股權基金項目進行同步投資，不同項目獲利、虧損狀況往往并不均衡，然而其應納稅所得額卻只能依據全部收益項進行核算，虧損部分的基金投資不可以于其中進行抵扣。 投資者一般會對多家私募股權基金進行組合投資，目的在于對私募股權基金項目所存在的風險進行分散，不過，其他組織合伙人、法人的稅負因為當前法律規定不允許抵扣其投資虧損而加重了，這明顯不利于提升投資者對合伙制私募股權基金投資的熱情。
2. 法人普通合伙人的附帶收益性質界定不明確。附帶收益制度對有限合伙制私募股權基金中的普通合伙人產生激勵作用。有限合伙制私募股權基金的普通合伙人執行事務、進行決策，其與有限合伙人簽訂的協議中的目標達成時，普通合伙人除了獲得日常管理基金的管理費外，還應該從基金清算中按照約定的比例獲得5%—30%的收益，業內的一般規定為20%。 有限合伙人為達到約束和激勵普通合伙人的目的，要求普通合伙人以基金總額的 1%的比例出資，并將基金投資收益的 20%分配給普通合伙人。
當法人或者其他組織擔任普通合伙人時，其附帶收益的性質問題，我國目前的稅收法律制度尚未做出明確的界定?！蛾P于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的規定》中只規定了個人投資者所得稅的納稅問題，法人、其他組織因為當時合伙企業法還沒有修訂，所在不在合伙企業的合伙人之列。從當前稅收規定來看，企業所得稅機構投資者必需要交繳，但是適用哪一稅目卻尚未明確。如果按照“股息、紅利所得”項目納稅，機構投資者從被投資企業獲得的業績報酬，應當免征企業所得稅。按照“財產轉讓”稅目納稅的話，則適用 25%的稅率。另外，此種處理方式存在遞延納稅問題。
（二） 自然人作為合伙人時的個人所得稅問題
1. 自然人合伙人雙重繳稅。綜上所述，企業所得稅對于有限合伙制私募股權基金來說不存在。自然人任此類基金合伙人只要交納其個人所得稅即可，因此，重復納稅在這種基金中不會發生。不過當前的具體實面，公司多數為自然人先行注冊成立，自然人為其股東，隨后公司對有限合伙制私募股權投資基金進行投資成為合伙人，也就是說，公司自然人屬于私募股權基金的間接性合伙人。因此，自然人公司由基金方面所獲收益必需要進行企業所得稅交納，隨后向自然人股東分紅。依據稅法規定，獲取此份收益的股東必需要進行個人所得稅交繳。因此，在此情況下，雙重繳稅現象就在擔任間接合伙人的自然人身上發生了。
2. 自然人普通合伙人附帶收益課稅制度混亂。由于我國現行稅法制度并沒有對普通合伙人的附帶收益的性質進行明確界定，沒有統一的征稅依據，各地對附帶收益的征稅極為混亂。普通合伙人的附帶性收益在北京市人民政府的《關于促進首都金融業發展的意見》中沒有規定，僅規定有依據財產轉讓所得項目或紅利、股息以及利息所獲收益征收20%個人所得稅。上海對執行有限合伙企業合伙事務的自然人普通合伙人，按照 5%—35%的超額累進稅率征收個人所得稅。附帶收益金額比較大，按照上海的規定應當適用 35%的稅率。京滬兩地對附帶收益不同的稅收政策，導致對附帶收益征稅額也有很大的差異。因此，需要國家法律明確對附帶收益的定性，以解決執行中的困難。
（三） 相關稅收優惠制度欠缺
對于公司制私募股權基金，根據我國相關稅收優惠制度，達到相應條件的創業投資公司應納稅所得額的70%能依據該企業對中小高新技術公司的投資額進行抵扣。而且，該企業依據前述規定所核算出來的抵扣額，如果與抵扣條件相吻合，而且其在當年抵扣不足的，則可以于隨后的各個納稅年度進行分年的持續性的抵繳。對比當前國內其他企業虧損的5年彌補期限企業所得稅法規定，此項規定是一項有益的突破。但有限合伙制私募股權基金與公司制私募股權基金的組織架構存在區別，由于它的企業所得稅免征，沒有獨立法人資格，抵扣70%投資額這項政策同樣難以惠及此類企業。而且國內眾多的稅收規定特別是稅收優惠機制的設立初衷基本均為公司制私募股權基金，所以其平等優惠措施就難以惠及有限合伙制私募股權基金。
三、完善有限合伙制私募股權基金所得課稅法律制度的建議
（一） 有限合伙制私募股權基金中的企業所得稅完善建議
1. 企業所得稅虧損抵補機制建立。其他組織、法人投資有限合伙制私募股權基金，在本質上是一種權益性投資，其獲利或者損失都關乎合伙人的收益。所以，國內當前有關稅法僅規定其他組織、法人合伙人就其投資所獲收益進行企業所得稅交繳，如果投資虧損，則不得抵扣損失，這對有限合伙制私募股權基金合伙人有失公平。為了鼓勵法人或者其他組織合伙人對有限合伙制私募股權基金進行投資，我國可在借鑒國外經驗的基礎上對現有稅收法律制度進行設計，當法人或者其他組織合伙人在投資有限合伙制私募股權基金出現虧損時，允許其依據其投資資金于私募股權基金內的份額進行虧損額核算，隨之用此部分虧損對這個法人合伙人的其它應稅收益進行抵扣，不過，此合伙人投入至產生虧損私募股權投資基金內的投資份額是其最多的損失抵補許可額度。這樣規定既可減少投資風險，也能于投資決策做出時提升其投資信心。
2. 對法人普通合伙人的附帶收益性質明確界定。首先，作為機構投資者的普通合伙人取得附帶收益不同于一般的股息、紅利所得。私募股權基金實質上扮演一種投資中介的角色：私募股權基金是連接投資者與投資項目的紐帶，私募股權基金通過私下募集，將投資者的資金匯集，再選定投資項目進行投資，待項目成功運作后，私募基金按約定分批退出，并將項目收益收益分配給初始投資者。由此得出，機構投資者沒有將資金直接投資給被投資企業，附帶收益也并不是被投資企業稅后利潤的分配，其經濟實質是一種業績提成，這一點前文已經論述。其次，也并不屬于稅法通常意義上的財產轉讓所得。因此，在現有稅制下，可以增設企業所得稅的納稅項目。如設置“其他所得”來解決機構投資者附帶收益的征稅問題，從鼓勵有限合伙制私募股權基金發展的角度，可以將稅率固定在一個相對較低的水平。
（二） 有限合伙制私募股權基金中的個人所得稅完善建議
1. 解決自然人合伙人的雙重納稅問題。在實踐中，為解決自然人通過成立公司間接對私募股權基金進行投資而產生的雙重課稅現象，能夠汲取美國相關制度設計來健全國內的稅法。該國基于有限合伙制私募股權基金的成長促進所需，對其稅收政策不斷進行調整，建立有限責任公司（LLC）制度，以解決雙重課稅問題。美國稅法允許股東選擇是由公司納稅或自行納稅。如自行納稅，那么其所成立的屬于免稅企業，當其所成立的企業任有限合伙制私募股權基金的間接普通合伙人時，則企業所得稅其公司便無需承擔，僅要承擔1次個人所得稅即可。
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一、私募股權投資的概念
Privata Equity(簡稱PE)，也就是私募股權投資，從投資方式角度看是指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。
廣義的PE為涵蓋企業首次公開發行前各個階段的權益投資，即對出于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資；狹義的PE主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分。在保監會頒布的《保險資金投資股權暫行辦法》中明確規定，保險資金直接或者間接投資股權，該股權所指向的企業必須是產業出于成長期、成熟期或者是戰略新型產業，或者具有明確的上市意向及較高的并購價值，因此本文中所指的私募股權投資是狹義上的私募股權投資，區別于風險投資。
二、我國保險資金股權投資的現狀
股權投資業在中國本身就屬于新興事物，與國外發達國家的股權投資業相比，中國的股權投資業還處于萌芽階段，在這樣一個全新的投資領域，中國的保險業對它的嘗試也是最近幾年才開始，因此它的規模并不大。在2008年我國以社?；馂樵圏c，參與股權投資，同年11月份，國務院批準保險資金進入股權投資領域，但因尚未頒布相關條例，我國保險業對股權投資領域參與比例較小，2010年證監會出臺《保險資金投資股權暫行辦法》，制定和完善相關細則。
表1 中國三大保險公司股權投資情況 單位：百萬元
中國人壽 太平洋人壽 中國平安
2008年 10676 30970 44234
2009年 12335 33501 52514
2010年 24757 45306 75761
數據來源：作者根據各保險公司年報整理得到
在表1中，雖然各大保險公司參與股權投資的資金比較龐大，但保險資產規模巨大，因此股權投資資金所占比例還是非常少的，如2008年中國人壽股權投資資金所占比例僅為0.83%，在上表中我們還能發現歷年股權投資的資金是遞增的，并且在2010年，隨著《保險資金投資股權暫行辦法》的頒布，三大保險公司股權投資的資金有個較大的漲幅，可以預見，隨著我國相關法律法規的不斷完善，保險資金參與股權投資的規模也會不斷加大。
由于當前我國保險資金參與股權投資規模較小，因此參與股權投資的保險資金對整個保險業的影響應該是比較小的，本文通過類似壓力測試的方法對當前參與股權投資的保險資金對保險公司的流動性進行風險測量。以中國人壽為例，通過查閱中國人壽2010年報，2010年中國人壽進行股權投資的資金為24757百萬元，總資產為1407907百萬元，假設股權投資發生虧損資金無法收回，將總資產減去股權投資的資金再減去其他固定資產和無形資產，所得資產為1354099百萬元，由于保險公司的業務種類繁多，有些保費賠償是在固定的時間，有些保費賠償具有隨機性，因此其保費賠償不會同時發生，假設其應付保費和其他負債同時發生，公司的所有負債為1199445百萬元，資產依然大于負債，因此即使股權投資發生虧損，依然不會對中國人壽的資金流動性產生影響，不會影響其保費的賠償能力，通過對其他兩大保險公司的年報計算得到相同的結論，因此當前股權投資的資金對我國保險業的整體流動性影響不大。
三、我國保險資金進行股權投資的必要性分析
（一）從保險公司角度進行分析
隨著保險行業的不斷發展，保險業的競爭必然會越來越激烈，現在我國已有大小保險公司幾十家，保險公司在日益激烈的競爭中必然會面臨業務量下降，公司利潤減少的問題，近幾十年來，世界各國的保險業承保利潤普遍下降甚至虧損，中國的保險業也不例外，目前我國的壽險公司的承保利潤是負的，車險承保利潤率只有3%。為了彌補承保利潤的低下，各國的保險業特別是發達國家的保險業都十分重視保險資金的運用效率。保險行業的特殊性決定了保險公司的營利模式不同于銀行等其它金融機構，如果把保險資金的運用和保費的增長看成是保險公司發展的兩條腿的話，那么只有這兩條腿都健康，保險公司才能快速前進。單靠保險費率的提升，很難使得保險業快速地發展。只有重視保險資金的運用，提高保險資金的運用效率，才能使得我國的保險業快速發展。
表2 2010年我國保險公司經營情況表 單位：百萬元
中國人壽 太平洋 平安
營業利潤(1) 41011 4625 22317
投資收益(2) 68138 2415 2633
保費(3) 1,410,579 87873 95585
(1)/(3) 2.907% 5.263% 23.348%
(2)/(3) 4.830% 2.748% 2.755%
數據來源：作者根據2010年各保險公司年報整理得到
從表2可以看出，我國保險資金的投資收益與保費的比例很低，一般公司都在5%以下，相對于國際同行10%以上的比例，投資水平比較低下。我國保險資金投資收益率低下的主要原因是投資渠道狹窄，主要投資于一些低收益類品種，如銀行存款、政府債券等。從資產配置角度來講，資金在投資時應注意高、中、低風險資金的合理配置，即不能全部配置低風險資產，也不能大量配置高風險資產，應注意各種資產的合理配置。只有這樣，才能即能保障資產的收益率，又能保障資產的安全。股權投資業是一個高風險高回報的行業，隨著股權投資業對保險資金的開放，保險資金用少量的資金進行股權投資是很有必要的，因為從資產配置的角度來看，將少部分保險資金投資于股權投資既有利于分散風險，同時又能提高資產的整體收益率。
（二）從股權投資業進行分析
根據中國股權投資研究院的中國股權投資業年度報告中顯示，有相當一部分人認為我國私募股權投資基金面臨的最大問題是資金獲取困難，這也反映了我國私募股權投資業的現狀。2008年年初，國家發改委印發的《高技術產業化“十一五”規劃》提出，支持有關部門和地方政府設立創業風險投資引導基金，通過貼息、參股等方式引導各類社會資金、商業金融機構等投資自主創新成果產業化，形成多層次、多形式的高技術產業化投融資體系。然而，完全依靠政府的力量并不能促進私募股權投資基金的發展，因為我國政府正在從投資型政府向公共財政型政府轉型，各級政府的直接投資功能必定會減弱，因此擴大股權投資業的資金來源，增加股權投資業得投資資金量就顯得異常重要。
四、保險資金參與股權投資的建議
（一）積極發展和完善多層級的資本市場
保險資金如果大量參與股權投資，退出渠道一定要順暢。我國創業板的推出對健全我國股權投資退出渠道邁出了重要的一步，但我國的產權交易市場并不完善，完善產權交易市場必須完善市場中的各種中介服務機構。產權交易市場中介服務體系主要有資產評估、會計師、律師、商業信譽評估事務所、投資銀行和各類咨詢機構。完善這些機構應注意加強其誠信體系建設，提高其業務能力。具體完善措施可以概括為:允許律師事務所從事經濟業務、鼓勵會計師事務所從事兼并收購的業務量，促進證券公司的投資銀行進入產權市場從事并購等。完善中介支撐服務還需要建立和股權投資退出業務相關的中介服務機構，例如企業評級機構。
（二）完善相關條例，擴大投資面
在此次頒布的《保險資金投資股權暫行辦法》中，國家本著保護人民財產，保護社會穩定的原則，對保險資金參與股權投資有著嚴格的限制，例如暫行辦法中規定保險資金直接投資股權，僅限保險類企業、非保險類金融企業和與保險業務相關的養老、醫療、汽車服務等企業的股權，而且只能投資于具有一定規模的成熟型企業，這樣雖然能最大限度的降低保險資金參與股權投資的風險，但同時也損害了股權投資業得活躍度，使得一些有潛力的小公司不能得到發展，也就喪失了股權投資原有的意義。因此我國應擴大保險資金股權投資的范圍，這樣才能激發投資活力，推動社會進步。
參考文獻：
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7月5日，國家級昆明經濟技術開發區中國國際金融資產管理研究院（以下簡稱“中金研究院”）與西安交通大學EMBA合作辦學項目在國家級昆明經濟技術開發區舉行了簽約儀式。經開區管委會副主任譚翔潯博士、西安交通大學管理學院黨委書記孫衛教授和中金研究院副院長李小軍博士出席簽約儀式。
經開區管委會副主任譚翔潯博士表示，到目前為止，經開區內注冊資本在50萬元人民幣以上的企業已經超過14000家。在“三個代表”和“科學發展觀”的指導下，經開區領導十分重視區內企業家能力培養和企業家隊伍建設，近年來，國家級昆明經濟技術開發區管委會在招商引資取得顯著成果的同時著重加強了引智力度，此次西安交大EMBA云南班將為經開區乃至云南省企業家提供一個重要的學習和交流平臺。
西安交通大學是2002年經國務院學位辦批準的首批具有EMBA辦學資質的高等院校之一。西安交通大學管理學院在國內外享有極高的聲譽，自2007年以來，在教育部公布的年度學科排名中，西安交通大學管理學院的“工商管理”和“管理科學與工程”兩個一級學科連續6年排名始終保持在前2名。孫衛教授表示，西安交通大學EMBA 項目，是西安交通大學管理學院面向高層管理者特別開設的高級管理人員工商管理碩士項目，EMBA班每月利用一個周末集中四天在職學習（周四至周日），學制18-24個月。凡完成規定學分并通過學位論文答辯者可獲得西安交通大學授予并頒發的高級管理人員工商管理碩士（EMBA）專業學位證書（由國務院學位委員會統一制發）。西安交通大學EMBA 的課程教師30%來自境外著名大學，全部擁有博士學位并有豐富的企業管理和咨詢經驗；70%是國內著名教授及社會精英人士，擁有豐富的教學經歷及先進的實戰管理經驗。
據李小軍博士介紹，中金研究院是昆明中金股權投資基金管理有限責任公司下屬的一家專門研究私募股權（PE）投資理論和實踐的學術機構。昆明中金股權投資基金管理有限責任公司成立于2011年，經過短短2年的發展，公司目前管理資產達到28億元人民幣，業務涉及國際國內貿易、融資租賃、融資擔保和農林、礦業、影視文化、生物制藥、房地產私募股權投資等領域。作為云南省第一家專門從事私募股權投資研究的學術機構，目前中金研究院共有專職和兼職研究人員18名，所有研究人員具有博士學位和高級職稱，60%以上的研究人員有豐富的企業管理和咨詢經驗。李小軍博士表示，在當今西部商業機會凸現，東西部經濟交融的新時期下，西安交通大學EMBA 云南班不僅能為云南企業家提供先進的企業管理理念和本地商業資源，也將成為其他地區企業家切入西部發展、把握西部巨大商業機會的最佳途徑。此次西安交通大學EMBA云南班將結合云南省“兩強一堡”戰略專門增加金融類課程，西安交通大學和中金研究院將以最實用的課程、最優質的師資和最貼心的服務歡迎廣大企業家學員。此次西安交通大學EMBA云南班主要面向云南、四川、貴州、廣西、和重慶5省1市招生，預計今年9月份開學。
篇12
在后危機時代，私募股權投資積極參與到中國企業的投資中，并取得了可觀的收益。自2009年10月30日創業板在深圳證券交易所上市以來，三年內從特銳德到光一科技共計355家中國企業成功登錄創業板，其中，超過半數的公司在上市前就得到了私募股權投資的資金支持。然而在中國私募股權的退出渠道被進一步通過創業板上市拓寬的同時，其與創業板上市公司的聯姻卻帶來了一把雙刃劍。具體而言，一方面，私募股權投資給所投資企業帶來充足的現金流以及先進的管理經驗，優化企業法人治理結構，對經理人實施激勵約束作用，從而提高企業的經營績效。另一方面，私募股權投資分散了企業的股本分布，使其在經營決定權上不如投資前來的集中，可能會造成股東意見執行的滯后性。此外，私募股權投資的介入，也會在一定程度上導致中小企業的軍心渙散。更值得注意的是，中國創業板存在著許多突擊入股的私募股權投資圈錢的現象，他們以低成本入股，伴隨著公司成功在創業板上市，并在解禁期限到期時，集體拋售，撤離創業板市場。僅創業板首批上市的28家公司就在2012年9月遭減持2.37億股，總計47.9億元。這些私募股權投資到底對所投資的公司產生何種影響值得探討。本文通過對從2009年10月30日至2012年10月9日在創業板成功上市的355家公司的財務數據進行了實證研究，從發行首日市場對其熱情，2012年三季報企業實際的運行狀況以及2012年12月公司股票的走勢情況這三個時間維度對私募股權投資進行考量。
二、文獻綜述
（一）國外文獻 在理論上，國內外對于私募股權投資的界定尚無完全統一的標準，且中國現行的《證券投資基金法》并未對私募股權投資賦予一個明確的概念。在實踐上，深圳市創業投資同業公會副會長王守仁則認為“中國的所謂私募股權基金，其實從事的是創業投資的業務”。因此本文采用廣義上的私募股權投資概念：通過非公開形式募集資金，并對企業進行各種類型的股權投資。國外已有許多學者針對私募股權投資是否能給上市公司帶來積極效應做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根據比利時556家引入與未引入私募股權投資的公司數據，對私募股權投資對公司產生的影響進行了實證研究，結果顯示引入私募股權投資后的公司盈利管理能力較投資前有顯著提升，并且引入私募股權投資的公司較未引入私募股權投資的公司對風險的控制更為謹慎，得出私募股權投資對于公司的發展有著正面積極的制約與監管作用的結論。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根據1995年至2005年間意大利家族式與非家族式上市公司的數據，分別對私募股權投資與公司三年后業績表現的影響進行了實證研究，研究表明公司是否為家族式對公司長期業績并無顯著關系，但是引入私募股權投資卻對公司的長期業績有著負相關的顯著影響，可知私募股權投資并沒能給意大利上市公司提供有效監管，反而起到負面引導作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根據2004年1月至2008年6月間108家巴西上市公司數據，將其分為2004年至2006年以及2007年至2008年兩個時間段進行實證研究，發現引入私募股權投資的上市公司比未引入私募股權投資的上市公司有更高的累積異常報酬率均值，然而引入私募股權投資的上市公司卻并不能避免2008年的世界金融危機，得出私募股權投資在金融危機前對巴西上市公司的股價有著正面影響，卻在金融危機中失效的結論。由上述國外文獻可知，國際范圍內的私募股權投資給一國上市公司所帶來的影響是好或壞并無定論，其與該國金融市場監管的成熟度，以及金融大環境的系統風險存在很大的關聯度。
（二）國內文獻 私募股權投資在中國迅速發展，以及其對中國證券市場產生的巨大影響也引起了許多中國學者的關切。劉媛媛、黃卓、何小鋒（2011）通過對我國創業板上市公司所披露2007年至2009年的數據建立了以凈資產收益率為被解釋變量，私募股權投資是否進入為虛擬變量，公司規模、資產負債率、公司成立時間為自變量，得出私募股權投資，資產負債率對當時創業板上市公司的確有顯著正相關關系，而與公司規模，公司成立時間呈顯著負相關關系。黨璽（2012）通過清理私募股權投資與中國創業板市場上市公司的關系，剖析出在不健全的監管制度背景下的私募股權投資會嚴重損害創業板市場發展的結論，并呼吁我國盡快完善有關私募股權投資的法律體系，促使其與中國證券市場協調健康發展。俞佳妮（2012）通過對我國創業板2009年10月30日至2010年10月30日的數據建立了以首日溢價指標為被解釋變量，私募股權投資是否進入為解釋變量，總資產收益率、發行市盈率等為控制變量的回歸模型，發現有無私募投資對當時創業板上市公司股票發行首日的溢價水平并無顯著影響，并歸結其原因為中國證券市場及其私募股權投資的不成熟所致。由上述國內文獻可知，私募股權投資對于中國創業板上市公司所產生的影響或因所采用的衡量指標而異，若要分析結果不偏不倚，不能從一個方面來考量私募股權投資的利或弊，本文將從三個維度來對私募股權投資進行研究。
三、研究設計
（一）研究假設 在進行實證研究之前，提出以下若干假設：
假設1：與沒有私募股權投資的公司相比，有私募股權投資的公司在上市首日，一級市場以及二級市場對其股票熱捧程度較高
假設2：與沒有私募股權投資的公司相比，有私募股權投資的公司在上市后，其盈利、營運以及償債能力較好
假設3：與沒有私募股權投資的公司相比，有私募股權投資的公司在后續長期發展中，公司股票表現較好
（二）樣本選取和數據來源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日間登錄創業板的355家公司為研究對象，并搜集了該355家公司的私募持股比例、首日收盤價、發行市盈率、發行后總股本、網上發行中簽率、網下發行配售率、創業板指數、營業凈利潤率、總資產周轉率、資產負債率，以及各創業板上市公司于2012年12月初及月末的股價等一系列數據，以此來探討私募股權投資對于中國創業板公司所帶來的影響到底如何。以上各數據皆來自網絡公開數字平臺，其中，私募股權的持股比例摘選自每家創業板上市公司所的招股說明書，該招股說明書下載自巨潮資訊網。鑒于本文采用廣義上的私募股權投資概念，通過研讀每家創業板上市公司的招股說明書中的發行人股東構成，著重關注“投資有限公司”結尾的公司，并從中剔除實際由創業板上市公司原股東控股的公司，以及于創業板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經整理，得出355家創業板上市公中有205家引入私募股權投資。由于許多創業板上市公司2012年的年報預計將在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的營業凈利潤率，總資產周轉率，資產負債率數據皆摘選自2012年的第三季度披露報表，該報表下載自東方財富網，經自己整理而得。此外，有關首日收盤價、發行市盈率、發行后總股本、網上發行中簽率、網下發行配售率、創業板指數以及創業板每家上市公司于2012年12月初及月末股價等一系列數據都摘自東方財富網。
（三）變量定義和模型建立 本文使用Eviews軟件，采用中國創業板355家上市公司的數據，構建多元回歸模型，總體分三個維度對私募股權投資對中國創業板上市公司產生的影響進行考量：首先，對公司上市發行首日，為研究一級市場以及二級市場對其股票熱捧程度的影響，從而分別構建如下兩個多元回歸模型：一級市場：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二級市場：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）
PER與FDC分別為被解釋變量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表發行市盈率，是用來衡量一級市場對于股票的追捧程度，其計算公式為發行價/（上市前一年凈利潤/超額認購前總股數）。FDC（First-day’s Change）代表首日漲幅，是用來衡量二級市場的投資者對于股票價格的追高程度，其計算公式為（收盤價-發行價）/發行價。TSB，ONR，OFR，GEM分別為控制變量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市時發行的股本數；ONR（Online Success Rate）代表網上發行中簽率，是反映散戶參與度的指標。OFR（Offline Success Rate）代表網下配售中簽率，可用來衡量機構的參與度。GEM（Growth Enterprises Market）代表創業板公司上市當日，創業板的指數，由于創業板指數從2010年5月31日開始起計算，且基點為1000點，因此本文數據中將2010年5月31日前上市的創業板公司的該GEM指標的缺省值設為了1000。股票上市時所發行的股本數，網上發行中簽率以及網下配售中簽率，創業板的行情總體趨勢都會對一級市場及二級市場對該公司股票的熱捧程度產生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對股票熱捧程度影響的因素。DPE（Dummy Variables of PE）為公司是否引入私募股權投資的虛擬變量，是根據中國創業板355家上市公司的招股說明書，通過研讀每家創業板上市公司的招股說明書中的發行人股東構成，著重關注“投資有限公司”結尾的公司，并從中剔除實際由創業板上市公司原股東控股的公司，以及于創業板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經整理，得出355家創業板上市公中有205家引入私募股權投資。該虛擬變量的取值規則為：若其股東構成中含有5%以上的私募股權投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數項，ε 為殘差項。接著，在創業板公司上市一段時間后，為研究私募股權投資是否對于公司內部自身在盈利能力、營運能力以及償債能力存在著影響，產生正面還是負面效應，從而分別構建如下模型：
盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）
營運能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）
償債能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）
OPR，TAT，ALR分別為被解釋變量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表營業凈利潤率，是用來衡量公司資本盈利能力的一項重要指標，反映公司的管理者通過公司的日常經營，所能獲得利潤收入的能力，其計算公式為凈利潤/主營業務收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表總資產周轉率，是用來衡量公司營運能力的重要指標，反映從原材料進入公司，到產成品從由公司賣出的流轉速度，其計算公式為銷售收入/資產總額。ALR（Asset-liability Ratio）則代表資產負債率，是用來衡量公司償債能力的指標，反映公司舉債經營的程度，其計算公式為負債總額/資產總額。PD，CSH，EPS，TSC，FEP，PER分別為控制變量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的時間，以年為單位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股東占股比例，若該數越接近1，則該公司的股東權利集中度越高，股東行動能力越強。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的獲利能力，尤其受投資者關注。TSC（Total Share Capital）代表股票發行后上市公司的總股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表發行市盈率，是用來衡量一級市場對于股票的追捧程度，其計算公式為發行價/（上市前一年凈利潤/超額認購前總股數）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盤價，也可以反映二級市場對于股票追捧的程度。公司已上市的時長，公司前十大股東的占股比例、公司上市時的總股本、發行市盈率以及首日收盤價都可能會對公司提升內部的盈利能力、營運能力、償債能力產生一定影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對所研究創業板上市公司三方面能力影響的因素。DPE同樣為公司是否引入私募股權投資的虛擬變量，是根據中國創業板355家上市公司的招股說明書，若其股東構成中含有5%以上的私募股權投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數項，ε 為殘差項。最后，對公司后續長期發展中，為研究私募股權投資對于公司長期在二級市場股價走勢的影響，從而構建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）
LAP（Last Month’s Average Price）為被解釋變量，其代表2012年年末的股價水平，由于創業板指數在2012年12月整體處于上升趨勢，由12月3日的593.66點升至12月31日的713.86點，上漲120.2點，漲幅20.25%，為了盡可能減小股價的波動對實證研究的影響，LAP采用12月3日與12月31日兩天收盤價的平均數。PD_12，PER，FEP，EPS，OPR，TAT，ALR分別為控制變量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的時間，以年為單位。PER代表發行市盈率， FEP代表首日收盤價，EPS代表每股盈余，OPR代表營業凈利潤率，TAT代表總資產周轉率，ALR代表資產負債率，以上變量具體內涵已在2012年三季報模型時介紹過，在此不再贅述。公司上市的時間，發行市盈率，首日收盤價，每股盈余，三季報披露的營業凈利潤率，總資產周轉率，資產負債率以及公司總股本都會對公司的未來股價產生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對所研究創業板上市公司股價影響的因素。DPE為公司同樣是否引入私募股權投資的虛擬變量，是根據中國創業板355家上市公司的招股說明書，若其股東構成中含有5%以上的私募股權投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數項，ε 為殘差項。
四、實證檢驗分析
（一）描述性統計 通過對355家創業板上市公司的樣本進行描述性統計，可得如下結果：（1）如表（1）所示，對發行首日模型樣本進行的描述性統計，引人注意的是發行市盈率的均值高達55.79倍，可見在創業板公司發行首日，一級市場較看好公司，而私募股權投資在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時進行檢驗。（2）2012年三季報模型描述性統計。通過對355家創業板上市公司的樣本進行描述性統計，可得如表（2）的結果，其中PD為創業板公司上市首日至2012年9月30日所經過的時長，其均值約為1.59年，而私募股權投資創業板公司上市后的幾年時間內在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時進行檢驗。（3）對2012年年末股價模型樣本進行的描述性統計。如表（3）所示，其中PD_12為創業板公司上市首日至2012年12月31日所經過的年數，其均值約為1.84年，而私募股權投資創業板公司后續發展的股價產生何種影響，留待多元回歸分析時進行檢驗。
（二）相關性分析 通過發行首日模型樣本進行的多重共線性檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴重的多重共線性，結果如表（4）所示。對2012年三季報模型樣本進行的多重共線性檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴重的多重共線性，結果如表（5）所示。此外，通過2012年年末股價模型檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴重的多重共線性，結果如表（6）所示。
（三）回歸分析 對公司上市首日模型1進行回歸，得到結果如表（7）所示。對模型2進行回歸，得到結果如表（8）所示。通過以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權投資對PER即市盈率并不顯著，可推斷私募股權投資并未給一級市場機構投資者帶來很大影響。同樣，是否引入私募對FDC即首日漲幅亦不顯著，可推斷在上市首日，一級市場以及二級市場對有私募股權投資股票的熱捧程度并不比無私募股權投資的公司高漲。這也從側面反映出創業板的“三高”現象并不能由私募股權投資擔當全責，更多的泡沫很可能是由市場以及投資者自身所制造的。
對公司上市后，為研究私募股權投資對于公司在盈利、營運以及償債能力的影響，通過2012年三季報，以盈利能力為被解釋變量的多元回歸模型3，得到結果如表（9）所示。結果發現：私募股權投資對創業板公司上市后一段時間內，確實對公司自身的盈利能力有顯著的正面影響。通過2012年三季報，以營運能力為被解釋變量的多元回歸模型4，結果如表（10）所示?？梢园l現：私募股權投資對創業板公司上市后一段時間內，對公司自身的營運能力有顯著的負面影響。通過2012年三季報，以償債能力為被解釋變量的多元回歸模型5，結果如表（11）所示。可以發現：私募股權投資對創業板公司上市后一段時間內，對公司自身的償債能力并無顯著影響。通過以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權投資對公司自身的盈利能力有顯著的正面影響，對公司自身的營運能力卻有顯著的負面影響，而對公司自身的償債能力并無顯著影響。這很大程度上是由于私募股權投資的介入，一方面公司的盈利方式確實有改進，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權較之前分散了，造成了營運效率的降低。公司后續長期發展中，為研究私募股權投資對于公司在二級市場股價走勢的影響，通過2012年年末股價的多元回歸模型6進行回歸分析，結果如表（12）所示?？梢园l現：私募股權投資對未來的股價走勢并無顯著影響，而該公司年末股價的走勢與已披露三季度報表中的每股盈余，發行時的市盈率，首日收盤價有顯著地正相關關系。
五、結論
本文通過對355家中國創業板上市公司的數據進行了三個時間維度的實證研究。實證研究結果表明，創業板上市公司是否引入私募股權，無論是在發行首日或是2012年年末，其對于證券市場投資者的投資熱情并無實際影響。這也從側面反映了當今投資者對私募股權投資有了更理智的了解，并不是一味盲從。更值得關注的是，私募股權投資對企業的盈利能力有正面的提升，而對企業的營運能力有著負面影響，反而企業的償債能力與私募股權投資的關系呈不顯著。這是由于私募股權投資的介入，一方面公司的盈利方式確實有改進，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權較之前分散了，造成了營運效率的降低。
本文提出如下建議：一方面，現如今早已過了PE全民熱的盲目時期，私募股權投資已褪去了多年前的光環。證券市場的投資者也已然將私募的圈錢本質了然于心，從而不為之所動了。因此，私募更應回歸其培育中小企業的本質，為中小企業注入優質血液，以提升其資金運作、治理結構、營運方式等方面的功力，引導中小企業能夠茁壯成長。另一方面，迄今為止，中國仍沒有具體的法律法規，針對私募股權投資給予規范，監管，因而巨大的利益鏈中也出現了一些私募突擊入股的腐敗現象產生。因此，為了引導私募股權投資在中國的健康發展，政府應盡快出臺相關的法律及政策，給私募股權投資提供良好的發展平臺，嚴厲打擊不正當的私募腐敗行為，讓私募股權投資能夠真正打通中國資本市場的脈絡。
*本文系上海市教委科研創新項目（項目編號：09YS354）及上海市教委重點學科上海對外貿易學院產業經濟學學科（項目編號：J51205）階段性成果
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篇13
私募股權基金(private equity，以下簡稱pe)是指定向募集、投資于未公開上市公司股權的投資基金。目前我國的私募股權基金主要采用公司制和有限合伙制兩種形式。在新《合伙企業法》實施前，我國pe基金主要采用公司形式，公司制pe基金(如大部分創投企業)的稅收制度雖然相對規范，但也存在一些問題。2007年6月，新的《合伙企業法》實施后。我國有限合伙制pe基金也逐漸發展起來，究其原因，除了有限合伙制具有靈活的激勵機制和決策機制等外，稅收優勢也是重要的原因。
一、公司型pe基金的所得稅問題
1、基金公司層面繳納的稅收。公司型基金從被投資公司獲得的收入性質不同。稅率也存在差異，如股息、紅利等權益性投資收益，根據2007年《企業所得稅法》的規定屬于免稅收入，不需要繳納企業所得稅；而轉讓股權的收益，應并入基金的應納稅所得，依法繳納企業所得稅。
2、基金投資人層面繳納的稅收。我國公司型fe基金的股東包括個人投資者、機構投資者和基金管理人(自然人或公司)。個人投資者從公司型基金獲得的收益，依據《個人所得稅法》的規定，視為利息、股息、紅利所得，適用20％的所得稅率。機構投資者的所得稅率如低于或等于公司型基金的稅率，則從基金獲得的應納稅所得額不再繳納所得稅；如果高于公司型基金的稅率，機構投資者分得的稅后利潤應按規定補繳所得稅。自然人做基金管理人。稅收待遇視同個人投資者；公司做基金管理人，稅收待遇視同機構投資者。
3、存在的問題及建議。自然人投資者從投資公司型pe基金所得的收益，不僅要繳納基金層面的企業所得稅，還要繳納個人所得稅。2007年3月，財政部、國家稅務總局頒布了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》，通知規定，創業投資企業通過股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業2年以上(含2年)，凡符合相關條件的，可按其對中小高新技術企業投資額的70％抵扣該創業投資企業的應納稅所得額。這個規定一定程度上減輕了pe基金的稅負，從而間接降低了pe基金投資者的稅負。但更根本的解決辦法是頒布相關的個人股權投資的相關稅收規定，若基金公司已經足額稅率繳稅，個人投資者從pe基金獲取的收益可以視為稅后收益。避免雙重征稅。
二、有限合伙型pe基金的所得稅問題
有限合伙制基金是指由普通合伙人(generalpatter)和有限合伙人(limited patter)組成的合伙制基金。有限合伙人作為基金投資者，不參與合伙企業的經營管理，以其出資額為限對合伙債務承擔有限責任，出資比例一般為基金總規模的99％，基金進行分配時。有限合伙人可以收回本金。并獲得80％左右的利潤分成。普通合伙人負責合伙企業的經營管理，對合伙債務承擔無限連帶責任，出資比例一般是基金總規模的1％，基金分配時，普通合伙人同樣可以收回其投資本金，同時在基金收益率超過預定的最低收益率時，還可以獲得20％左右的利潤分成。
1、基金公司層面繳納的稅收。合伙企業因不具法人地位，不是獨立的納稅單位，故在稅法上無需繳納所得稅。合伙企業的所得或損失，全部傳遞到合伙人層面。根據我國《合伙企業法》規定，合伙企業的生產經營所得或其他所得，按照國家有關稅收規定，由合伙人分別繳納所得稅。由此可見有限合伙制pe基金在基金層面不需繳納企業所得稅，而是由基金的合伙人在取得分成收益時分別納稅，避免了公司制基金的“雙重課稅”問題。
2、合伙人層面繳納的稅收。我國的有限臺伙制pe基金的構成中，有限合伙人可以是自然人或法人；普通合伙人同樣可以是自然人或法人。自然人作為有限或普通合伙人投資pe基金時，根據財政部和國家稅務總局2000年9月19日頒布的《關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的額規定》，在取得基金分成收益時，應比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產經營所得”應稅項目，適用5％-35％的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。法人作為有限或普通合伙人投資pe基金，根據新《合伙企業法》規定，必須對其從合伙企業取得的收入，經與其自身的其他收入和虧損合并計算后，再根據其適用的所得稅率，繳納企業所得稅。
三、存在的問題及建議
1、自然人擔任有限合伙人，稅負較重。根據《關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的規定》，合伙企業投資者個人的生產經營所得，比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產經營所得”應稅項目，適用5％－35％的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。根據此規定，5萬元以上的收入部分都要繳納35％的所得稅。但自然人作為有限合伙人，并不參與基金的經營管理，其收益從本質上來說并不同于個人工商戶的生產經營所得，更類似于投資者的投資收益，應根據《個人所得稅法》規定，按照“利息、股息、紅利所得”、“財產租賃所得”或“財產轉讓所得”適用20％的個人所得稅稅率。
