引論：我們?yōu)槟砹?3篇私募股權(quán)論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

2.專業(yè)人才的匱乏

私募股權(quán)投資是一門多學(xué)科綜合的跨界專業(yè)，不但要求從業(yè)者具備良好的行業(yè)理解能力、市場(chǎng)判斷能力，同時(shí)也必須具備對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)管理等的基本的分析能力，同時(shí)，私募股權(quán)投資的成功還需要有強(qiáng)大的資本作為后盾，因此，私募股權(quán)投資是人才密集型和資本密集型高度結(jié)合的專業(yè)。其需要的人才可以大致包括市場(chǎng)型人才、管理型人才和投資型人才。然而，我國(guó)私募股權(quán)投資基金除了某些大型的私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)，一些中小投資機(jī)構(gòu)都存在專業(yè)人才的缺乏，對(duì)行業(yè)或企業(yè)的發(fā)展缺乏準(zhǔn)確的判斷，使得部分私募股權(quán)投資基金只是熱衷于尋找即將上市的企業(yè)作為投資對(duì)象，一旦被投資企業(yè)成功上市，其巨大的差價(jià)更進(jìn)一步助長(zhǎng)了私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)的投機(jī)傾向，這種狀況更加劇了私募股權(quán)投資界對(duì)標(biāo)的企業(yè)無(wú)序增強(qiáng)哄抬價(jià)格的局面。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展問(wèn)題的解決對(duì)策

應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，上述我國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)存在的問(wèn)題是屬于發(fā)展中的問(wèn)題，因此，應(yīng)以發(fā)展的眼光和思路來(lái)對(duì)待，而不能采取頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳或者一刀切的方法，具體解決過(guò)程可以結(jié)合國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，以促使我國(guó)私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展。

1.加快建立多層次資本市場(chǎng)，保障退出渠道的暢通

豐富多樣化的退出渠道是私募股權(quán)資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)條件，加快推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建立，大力發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，改革股票發(fā)行審核體制，建立市場(chǎng)化的資本監(jiān)管體系是當(dāng)務(wù)之急。與美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)不同，我國(guó)的資本市場(chǎng)呈明顯的倒三角結(jié)構(gòu)，處于市場(chǎng)底層的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，近年來(lái)國(guó)家在原中關(guān)村股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的基礎(chǔ)上大力推動(dòng)全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱“新三板”)的建設(shè)，使得我國(guó)的多層次股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)迎來(lái)了良好的轉(zhuǎn)機(jī)，目前，在“新三板”上掛牌的企業(yè)已經(jīng)突破了1500家，市場(chǎng)規(guī)模有了大幅提升，但受制于交易門檻和交易規(guī)則的限制，目前市場(chǎng)的參與程度和活躍程度仍十分有限，仍需要進(jìn)一步市場(chǎng)創(chuàng)新。與此同時(shí)，應(yīng)該盡力打破地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)之間的障礙，建立全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)，完善企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)體系。

2.健全法律、法規(guī)和政策體系

首先是完善法律環(huán)境，應(yīng)該針對(duì)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的特點(diǎn)，建立專業(yè)的法律法規(guī)體系，從基金的發(fā)起、設(shè)立、募集、投資、退出等多角度提供規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，明確股權(quán)投資基金的監(jiān)管部門。其次，應(yīng)在政策上進(jìn)一步出臺(tái)扶持舉措，降低行業(yè)準(zhǔn)入門檻，適當(dāng)降低有關(guān)稅率，鼓勵(lì)本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。

3.營(yíng)造良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境

為私募股權(quán)基金提供發(fā)展的沃土我們應(yīng)該清醒的認(rèn)識(shí)到，中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的規(guī)模、數(shù)量和發(fā)展?fàn)顩r，是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的根本。從美國(guó)等境外發(fā)達(dá)股權(quán)投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)與股權(quán)投資基金的發(fā)展往往是互相促進(jìn)，相伴相生的。離開(kāi)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資將成為無(wú)源之水，無(wú)本之木。因此，要推動(dòng)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，首先必須推動(dòng)中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，從政策層面和法律層面營(yíng)造良好的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)環(huán)境，加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，進(jìn)一步降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，減少政府審批流程和環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，為私募股權(quán)投資基金創(chuàng)造一片發(fā)展的沃土。

篇2

3、監(jiān)管目標(biāo)不明確部分學(xué)者認(rèn)為,寬松的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境能保障融資便利,而融資是私募股權(quán)投資基金的核心功能,所以私募股權(quán)投資基金就不需要監(jiān)管。但事實(shí)上,國(guó)外尤其是歐美地區(qū)的私募股權(quán)投資基金,由于歷史比較長(zhǎng),實(shí)踐過(guò)程中暴露的問(wèn)題也多得多,監(jiān)管制度反而比我國(guó)成熟以及嚴(yán)格。美國(guó)實(shí)行“法律約束下的企業(yè)自律監(jiān)管模式”。美國(guó)的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)注重對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資者資格、基金管理人及豁免注冊(cè)登記等方面。美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)于“私募發(fā)行”的界定非常嚴(yán)格,私募發(fā)行禁止在傳統(tǒng)媒體和多媒體的傳播形式,以及通過(guò)一般性召集而召開(kāi)的研討會(huì)進(jìn)行廣告。以英國(guó)為代表的“基金行業(yè)自律監(jiān)管模式”以行業(yè)自律監(jiān)管為中心,基金行業(yè)協(xié)會(huì)在私募基金監(jiān)管中的分量一直要大大超出英國(guó)政府。根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》成立的金融服務(wù)局,是英國(guó)金融行業(yè)的唯一監(jiān)管者,它通過(guò)監(jiān)管基金管理公司,再由基金管理公司分管募股權(quán)投資基金的垂直方式,間接達(dá)到對(duì)私募股權(quán)投資基金統(tǒng)一監(jiān)管的目的。日本是典型的的“政府嚴(yán)格監(jiān)管模式”。大藏省是日本金融行政主管機(jī)關(guān),下設(shè)銀行局、國(guó)際銀行局和證券局,任何公司想成為管理公司都必須從大藏省獲得許可證。日本關(guān)于私募發(fā)行規(guī)定不能向合格的機(jī)構(gòu)投資者以外的社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓有價(jià)證券,以及嚴(yán)格規(guī)定私募發(fā)行的意義是:只有在勸誘對(duì)象不滿50人,且不用擔(dān)心向其他多數(shù)人轉(zhuǎn)讓的情況下才是私募發(fā)行。

二、如何加強(qiáng)我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管

1、明確監(jiān)管原則

1.1保護(hù)投資者利益。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作中,投資者不參與管理,投資者對(duì)所擁有財(cái)產(chǎn)只有所有權(quán)只能分享財(cái)產(chǎn)的收益,而沒(méi)有使用權(quán)。相應(yīng)的私募股權(quán)投資基金的管理者從事經(jīng)營(yíng)管理,只享有工資,即管理費(fèi)用。但這種所有權(quán)和使用權(quán)分離的運(yùn)行方式更需要強(qiáng)有效的監(jiān)管力度,避免管理者對(duì)資金的不當(dāng)使用,減少投資者損失,保證投資者利益。

1.2把握監(jiān)管尺度。由于我國(guó)私募股權(quán)投資基金歷史較短,仍處于摸索狀態(tài),因此在實(shí)際管理過(guò)程中存在不少過(guò)度監(jiān)管或者監(jiān)管真空的現(xiàn)象。各個(gè)監(jiān)管部門要盡量避免多頭監(jiān)管、交叉監(jiān)管,就監(jiān)管范圍達(dá)成統(tǒng)一,結(jié)合我國(guó)特殊的國(guó)情,制定符合市場(chǎng)化運(yùn)行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

1.3三方協(xié)同作用。投資基金自治、行業(yè)自律和行政監(jiān)管三者的協(xié)同作用,通過(guò)三者互相制衡,實(shí)現(xiàn)三者對(duì)私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。私募股權(quán)投資基金通過(guò)內(nèi)部控制機(jī)制、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制,不僅可以提高私募股權(quán)投資基金的投資效率,還能約束投資者和管理者的行為。行業(yè)自律要求各投資基金遵守行業(yè)準(zhǔn)則,約束行業(yè)機(jī)構(gòu)以及從業(yè)人員,促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。政府監(jiān)管則是從宏觀的層面上,以制定法律法規(guī)來(lái)指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展,維護(hù)私募股權(quán)業(yè)的運(yùn)行秩序。只有三方相互制衡,協(xié)同作用,才能夠?qū)崿F(xiàn)私募股權(quán)基金多層次、全方位的監(jiān)管,營(yíng)造出對(duì)社會(huì)公眾眾利益有益的外部環(huán)境。

2、成立統(tǒng)一的私募基金自律組織由于私募股權(quán)投資基金具有向特定對(duì)象不公開(kāi)募集資金的特性,政府和法律的監(jiān)管不能很好到位,這時(shí),行業(yè)自律機(jī)構(gòu)的規(guī)范作用就十分突出了。自2007年起,我國(guó)相繼建立了一些地方性的自律組織,但由于織缺乏統(tǒng)一性和權(quán)威性,不能很好的整合行業(yè),實(shí)行有效管理。所以有必要組建一個(gè)統(tǒng)一的、定位明確和職能清晰的全國(guó)性協(xié)會(huì),賦予它行業(yè)規(guī)制權(quán)。政府就可以通過(guò)私募股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)對(duì)行業(yè)從業(yè)人員進(jìn)行很好的聯(lián)系,調(diào)控私募股權(quán)投資行業(yè),有利于推動(dòng)該行業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。該協(xié)會(huì)一方面能監(jiān)督、檢查會(huì)員行為,另一方面還擁有維護(hù)屬下會(huì)員的合法權(quán)益,制止業(yè)內(nèi)不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的作用。當(dāng)行業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)了重大問(wèn)題,該組織還肩負(fù)著組織從業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究的工作,以及定期開(kāi)展行業(yè)的國(guó)際交流,指導(dǎo)行業(yè)發(fā)展的重任。

3、培養(yǎng)私募股權(quán)基金的專業(yè)人才任何機(jī)構(gòu)的的良好運(yùn)作都離不開(kāi)專業(yè)知識(shí)豐富的管理者,私募股權(quán)基金尤其需要投資知識(shí)功底扎實(shí)的專業(yè)人才。目前,我國(guó)本土的私募股權(quán)投資基金行業(yè)專業(yè)人才缺失,大量私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)中都充斥著外聘人員。從當(dāng)下看,出于投資者的信任角度,外籍人員占大部分的管理層不能對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行很好的內(nèi)部管理;而從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看,沒(méi)有合格的屬于本土的管理人才,使得該行業(yè)的發(fā)展沒(méi)有自主造血能力,對(duì)外國(guó)的依賴較大,既觸動(dòng)了國(guó)家對(duì)大批量資金流動(dòng)敏感的神經(jīng),又不利于自主發(fā)展。因此,加大對(duì)基金管理人員的培養(yǎng)勢(shì)在必行。一方面,基金內(nèi)部通過(guò)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制組,篩選高素質(zhì)人才,組建合格的專業(yè)化基金管理團(tuán)隊(duì)。另一方面,在本行業(yè)中,逐步建立起職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng),規(guī)范管理人才的錄取。

4、完善監(jiān)管法律體系目前,我國(guó)在私募基金的法律性質(zhì)、合格投資人、與相關(guān)方的法律關(guān)系等重大基本法律問(wèn)題方面存在法律空白。為了打擊非法私募基金,有必須建立一套完整的監(jiān)管法律體系,這樣才能保護(hù)投資者利益,使私募基金平穩(wěn)發(fā)展。一方面,這套針對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的法律的制定要基于現(xiàn)有法律制度,減少實(shí)際運(yùn)行時(shí)與現(xiàn)行法律的沖突。另一方面,對(duì)于私募股權(quán)基金的發(fā)起、運(yùn)作、退出的一系列流程必須有完整的配套機(jī)制。我們要做的是,盡快推出股權(quán)投資基金管理辦法,只有一套完整的監(jiān)管法律體系才能讓行業(yè)參與者在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中有法可依、有例可循。

篇3

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)本文將有私募股權(quán)投資支持與沒(méi)有私募股權(quán)投資支持的上市公司IPO當(dāng)日的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并且比較IPO當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及股票收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)，實(shí)證上市公司有無(wú)私募支持的差異。本文在國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究基礎(chǔ)上，利用可獲得的有關(guān)樣本歷史數(shù)據(jù)，依據(jù)前人分析的我國(guó)PE投資的特點(diǎn)，提出待檢驗(yàn)的假說(shuō)如下：（1）私募股權(quán)投資對(duì)上市公司IPO當(dāng)日股票表現(xiàn)具有積極影響。私募股權(quán)投資在我國(guó)上市公司的IPO過(guò)程中，可能存在認(rèn)證作用。由于企業(yè)在發(fā)展最初階段缺少企業(yè)信譽(yù)，需要外部機(jī)構(gòu)提供證明以保證企業(yè)具有良好信譽(yù)，而私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可憑借自身品牌及聲譽(yù)為被投資企業(yè)提供這種保證。私募股權(quán)投資的認(rèn)證作用能夠減少或者部分消除IPO發(fā)行中的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，與無(wú)私募股權(quán)投資支持的新股相比，私募股權(quán)投資支持的新股更易獲得投資者的認(rèn)可，會(huì)表現(xiàn)出更高的市盈率和市凈率，從而能夠降低IPO當(dāng)天股票的抑價(jià)度。在評(píng)價(jià)企業(yè)上市表現(xiàn)的眾多指標(biāo)中，IPO抑價(jià)度是最有代表性的指標(biāo)。另外，由于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)擁有多次成功公開(kāi)發(fā)行股票的經(jīng)驗(yàn)，因此私募股權(quán)投資支持的企業(yè)在IPO時(shí)能夠吸引高質(zhì)量的承銷商，并且降低發(fā)行費(fèi)用。為此，針對(duì)私募股權(quán)投資的認(rèn)證作用，提出假設(shè)：假設(shè)1a：PE支持的企業(yè)的抑價(jià)度比無(wú)PE支持的企業(yè)的抑價(jià)度要低假設(shè)1b：PE支持的企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用比無(wú)PE支持的企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用要低（2）私募股權(quán)投資對(duì)上市公司IPO當(dāng)年經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)具有積極影響。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)因其自身優(yōu)勢(shì)，會(huì)給目標(biāo)公司帶去多方面的正面效應(yīng)。私募股權(quán)投資是一種主動(dòng)參與型的專業(yè)投資，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)憑借本身專業(yè)性、經(jīng)驗(yàn)性等大家普遍承認(rèn)的優(yōu)勢(shì)特性給企業(yè)提供了良好的保證，企業(yè)憑借私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)良好的信譽(yù)支持，減小了獲得金融機(jī)構(gòu)貸款的難度，并可用更低的代價(jià)換取管理咨詢服務(wù)。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)介入企業(yè)的管理，可以優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督與指導(dǎo)，從而改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高收益，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，使企業(yè)在IPO當(dāng)年擁有更好的市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。假設(shè)2a：PE支持的企業(yè)IPO當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率優(yōu)于無(wú)PE支持的企業(yè)假設(shè)2b：PE支持的企業(yè)IPO當(dāng)年的每股收益優(yōu)于無(wú)PE支持的企業(yè)

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，以滬深兩市中A股上市公司為研究對(duì)象，選取2007年至2011年五年間所有新公開(kāi)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析；是否有私募股權(quán)投資支持的取值，依據(jù)投中集團(tuán)CVsource數(shù)據(jù)庫(kù)。五年間，A股共上市935家公司，其中有私募支持公司390家，剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司，最終確定的樣本數(shù)為927個(gè)，數(shù)據(jù)的處理分析采用Spss16.0和Excel軟件。

（三）變量選取和模型建立本文選取變量如表（1）所示。（1）被解釋變量。本文選用首日抑價(jià)度（Y1）和發(fā)行費(fèi)用（Y2）來(lái)衡量目標(biāo)企業(yè)首發(fā)當(dāng)日的上市表現(xiàn)。首日抑價(jià)度=（上市首日收盤價(jià)格-發(fā)行價(jià)格）/發(fā)行價(jià)格，在Megginson和Weiss（1991）的研究中，他們利用抑價(jià)度的差異來(lái)檢驗(yàn)私募股權(quán)投資是否對(duì)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)有所幫助；本文采用單位發(fā)行費(fèi)用來(lái)比較公司發(fā)行費(fèi)用的差異，單位發(fā)行費(fèi)用定義為上市公司每融資1元所支付的費(fèi)用，計(jì)算上等于發(fā)行總費(fèi)用除以發(fā)行規(guī)模。IPO首日抑價(jià)度越低，發(fā)行費(fèi)用越低，代表私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)給目標(biāo)企業(yè)IPO當(dāng)日股票表現(xiàn)帶來(lái)越積極的影響。本文采用凈資產(chǎn)收益率（Y3）和每股收益（Y4），來(lái)衡量目標(biāo)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。凈資產(chǎn)收益率能夠客觀地反映公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和可持續(xù)發(fā)展能力；每股收益指標(biāo)衡量了公司的每一股可以為其帶來(lái)多大利潤(rùn)的能力，是研究公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最簡(jiǎn)單明了的方法。IPO當(dāng)年目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高，每股收益越多，說(shuō)明私募股權(quán)投資給目標(biāo)企業(yè)帶來(lái)的積極影響越明顯。（2）解釋變量。私募股權(quán)投資為一個(gè)啞變量，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)有私募股權(quán)投資支持上市時(shí)，取值為1，否則為0。該啞變量回歸系數(shù)為正數(shù)時(shí)，說(shuō)明私募股權(quán)投資會(huì)對(duì)被解釋變量產(chǎn)生正向影響。（3）控制變量。為了控制除被解釋變量以外的因素影響到上市公司IPO的表現(xiàn)，本文選取公司規(guī)模（X1）、公司歷史（X2）、上市首日市盈率（X3）、市凈率（X4）、資產(chǎn)負(fù)債率（X5）作為控制變量，更好的考察私募股權(quán)投資對(duì)上市公司IPO的影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表（2）所示。

（二）回歸分析從表（3）可以看出，以首日抑價(jià)度為因變量的方程中，擬合優(yōu)度為0.352，F(xiàn)值為84.930，Sig值為0.000，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明該回歸模型具有意義。回歸結(jié)果顯示，私募股權(quán)投資者與首日抑價(jià)度的回歸系數(shù)為-.065，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但是二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明PE支持的公司IPO當(dāng)天的抑價(jià)水平并不顯著低于無(wú)PE支持的公司，有PE支持公司的抑價(jià)度反而會(huì)高，假設(shè)1a并不成立；以發(fā)行費(fèi)用為因變量的方程中，F(xiàn)值為115.900，Sig值為0.000，方程通過(guò)檢驗(yàn)，但是私募股權(quán)投資的回歸系數(shù)為0.017，且并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，私募股權(quán)投資并不能幫助降低發(fā)行費(fèi)用，假設(shè)1b不成立。對(duì)于我國(guó)上市公司而言，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)并不能起到降低發(fā)行抑價(jià)及發(fā)行費(fèi)用的作用，原因可能是私募股權(quán)投資者為了建立自身的聲譽(yù)而將目標(biāo)企業(yè)過(guò)早推向IPO市場(chǎng)，導(dǎo)致有私募支持的公司抑價(jià)度要高于無(wú)私募股權(quán)投資支持的公司，該實(shí)證結(jié)果與Lee（2004）提出的逐名假證結(jié)論一致。從表（3）還可以看出，模型3與模型4均通過(guò)了F檢驗(yàn)，Sig值顯著。根據(jù)回歸結(jié)果顯示，私募股權(quán)投資與凈資產(chǎn)收益率和每股收益均呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，并在5%水平下顯著，說(shuō)明有私募股權(quán)投資支持的公司上市當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率和每股收益要優(yōu)于無(wú)私募股權(quán)投資的公司。實(shí)證結(jié)果表明私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，利用自身專家優(yōu)勢(shì)能夠改善公司治理績(jī)效，提高公司業(yè)績(jī)。假設(shè)2全部成立，私募股權(quán)投資對(duì)公司上市當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。

篇4

有限合伙PE的參與主體有兩個(gè)，普通合伙人（基金管理者）和有限合伙人（基金投資者）。兩者是委托關(guān)系。即后者將資金交給前者，委托前者代為進(jìn)行投資項(xiàng)目的選擇、運(yùn)營(yíng)和管理。后者在基金運(yùn)行過(guò)程中所能獲得的信息非常有限，很大程度上只能依賴前者的管理能力和職業(yè)道德素養(yǎng)。因此，這層關(guān)系，往往會(huì)給有限合伙PE帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。為此，在有限合伙PE中，為了確保普通合伙人的投資行為使有限合伙人和普通合伙人的利益達(dá)到最大化，在這種情況下，需要掌握較多信息的普通合伙人與掌握較少信息的有限合伙人制定相應(yīng)的規(guī)則和方法，進(jìn)而在一定程度上對(duì)普通合伙人進(jìn)行約束和激勵(lì)。具體來(lái)講，有限合伙PE在運(yùn)作過(guò)程中，一方面為了普通合伙人能夠充分地施展自身的知識(shí)、技能與經(jīng)驗(yàn)，需要給予其一定的自，另一方面為了避免普通合伙人侵害有限合伙人的利益，需要采取措施，防止其作出機(jī)會(huì)主義行為。以此為基礎(chǔ)，建立和完善激勵(lì)約束機(jī)制，在責(zé)任、利益方面，在一定程度上將普通合伙人與股權(quán)投資的業(yè)績(jī)建立相應(yīng)聯(lián)系。

3有限合伙制私募股權(quán)投資基金的構(gòu)架缺陷

現(xiàn)階段有限合伙PE運(yùn)作的一般狀態(tài)為：基金管理人通常并不是以個(gè)人名義直接擔(dān)任普通合伙人，往往是先成立基金管理公司，然后由基金管理公司擔(dān)任有限合伙PE的普通合伙人。這種公司制法人作為普通合伙人的組織形式，導(dǎo)致了私募基金的內(nèi)部結(jié)構(gòu)治理產(chǎn)生了天然的弊端。公司制法人作為普通合伙人，在有限合伙PE中，實(shí)際上將普通合伙人承擔(dān)的無(wú)限責(zé)任進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為有限責(zé)任，進(jìn)一步打破普通合伙人與有限合伙人之間的權(quán)利義務(wù)平衡。對(duì)于基金管理公司來(lái)說(shuō)，通常情況下，主要掌握控制基金運(yùn)營(yíng)的控制權(quán)，但是對(duì)比不必承擔(dān)責(zé)任。在這種情況下，為了獲取自身的利益，不可避免地要損害有限合伙人的利益。對(duì)于公司制法人來(lái)說(shuō)，由于自身完善的組織機(jī)構(gòu)，并且內(nèi)部治理規(guī)則比較健全，對(duì)于公司內(nèi)部的董事、監(jiān)事，以及高級(jí)管理人員來(lái)說(shuō)，只需按照法律法規(guī)對(duì)本公司負(fù)責(zé)就行。在利益方面，普通合伙人的公司法人與有限合伙人之間存在不一致的現(xiàn)象，對(duì)于兩者來(lái)說(shuō)，通常情況下存在的利益訴求有所不同，在這種情況下，普通合伙人與有限合伙人之間利益沖突在所難免。

4治理有限合伙制私募股權(quán)投資基金的措施

4.1對(duì)普通合伙人的義務(wù)進(jìn)行明確

為了對(duì)弱勢(shì)的有限合伙人的利益進(jìn)行保護(hù)，通常情況下，需要在一定程度上，在基金中的責(zé)權(quán)，需要對(duì)普通合伙人和有限合伙人進(jìn)行平衡，進(jìn)一步防止普通合伙人濫用基金管理權(quán)。在《基金管理公司投資管理人員管理指導(dǎo)意見(jiàn)》中，明確指出：“當(dāng)基金份額持有人與公司、股東及與股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系的機(jī)構(gòu)和個(gè)人等存在利益沖突時(shí)，作為投資管理人員來(lái)說(shuō)，需要堅(jiān)持基金份額持有人利益優(yōu)先原則。”

4.2明確普通合伙人無(wú)限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑

在《公司法》中，明確規(guī)定：“公司股東逃避債務(wù)，嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益時(shí)，在這種情況下，需要對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。”在現(xiàn)實(shí)生活中，對(duì)于基金管理公司來(lái)說(shuō)，如果內(nèi)部股東濫用基金管理權(quán)利，進(jìn)而在一定程度上導(dǎo)致基金管理公司形骸化，那么就應(yīng)該否定基金管理公司的法人資格，同時(shí)對(duì)內(nèi)部股東直接追究其相應(yīng)的責(zé)任。我國(guó)《合伙企業(yè)法》第68條第七款規(guī)定：“當(dāng)執(zhí)行事務(wù)合伙人怠于行使權(quán)利時(shí)，有限合伙人有權(quán)督促其行使權(quán)利或者為了本企業(yè)的利益以自己的名義提訟。”這也為有限合伙人提供了特定情形下針對(duì)普通合伙人的權(quán)利救濟(jì)途徑。

篇5

一、引言

私募股權(quán)（PE）基金在投資行業(yè)的表現(xiàn)日益活躍，其光彩也引來(lái)了業(yè)內(nèi)研究員和機(jī)構(gòu)人士的不少注目。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與海外投資的啟動(dòng)，私募股權(quán)基金也開(kāi)始活躍在礦產(chǎn)資源的開(kāi)采與勘探的舞臺(tái)。礦產(chǎn)資源行業(yè)具有其特殊性，這使得礦業(yè)基金面臨著各種問(wèn)題。對(duì)私募股權(quán)基金在礦產(chǎn)資源行業(yè)的現(xiàn)狀分析，能夠令我們更加清晰基金運(yùn)作的障礙與前景，更理性地對(duì)待礦產(chǎn)行業(yè)投資的盈利與風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述：

在私募股權(quán)基金研究方面文獻(xiàn)不少，陸國(guó)飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對(duì)私募股權(quán)基金的資本范疇進(jìn)行界定，比較得出私募股權(quán)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資形式。另外，關(guān)于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權(quán)可利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)與人才儲(chǔ)備為并購(gòu)提供支持。私募股權(quán)基金可通過(guò)發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)助力中國(guó)企業(yè)海外投資。礦業(yè)基金研究方面，胡勝國(guó)，佘延雙（2011）提出了私募股權(quán)基金在國(guó)內(nèi)外投資礦產(chǎn)資源項(xiàng)目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產(chǎn)資源的勘探與開(kāi)發(fā)如何與資本市場(chǎng)相結(jié)合的問(wèn)題。孫玉美（2010）認(rèn)為本土私募股權(quán)投資正在以勢(shì)不可擋的態(tài)勢(shì)發(fā)展起來(lái)。綜上文獻(xiàn)可知，私募基金研究是具有很大的現(xiàn)實(shí)與理論指導(dǎo)意義的，它將更加有利于對(duì)目前的PE發(fā)展階段的深刻認(rèn)識(shí)，本文就我國(guó)開(kāi)始的海外投資與國(guó)內(nèi)外礦業(yè)開(kāi)發(fā)的行為提供有益的研究分析。

三、私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金發(fā)展分析

（一）私募股權(quán)基金概論。

私募股權(quán)（PE），通常也被稱為私人股權(quán)或產(chǎn)業(yè)基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，狹義上講是投資于有增長(zhǎng)潛力的成熟、非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。私募股權(quán)基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產(chǎn)業(yè)基金分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。礦業(yè)私募股權(quán)基金，專業(yè)投資于礦產(chǎn)資源勘探、開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

（二）礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀。

1、礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展情況。

礦業(yè)行業(yè)與其它行業(yè)不同，礦業(yè)項(xiàng)目的預(yù)查、普查、詳查、勘探、礦山建設(shè)和運(yùn)營(yíng)等不同階段，有其自身的特點(diǎn)和規(guī)律。我國(guó)自2009年以來(lái)礦業(yè)基金發(fā)展很快，礦業(yè)基金的壯大將伴隨著整個(gè)礦業(yè)開(kāi)發(fā)與開(kāi)采的進(jìn)程加速，對(duì)于整個(gè)行業(yè)都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯(lián)合投資有限公司，管理中礦聯(lián)合基金，2009年5月發(fā)行，是我國(guó)首支礦業(yè)私募基金，首期規(guī)模5億，面向全球范圍投資礦產(chǎn)資源行業(yè)。（2）2009年12月成立的朝暉產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，管理山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金首期規(guī)模100億，是我國(guó)首支能源產(chǎn)業(yè)投資基金，用來(lái)支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權(quán)投資中心，管理中礦新能產(chǎn)業(yè)基金，是我國(guó)首支新能源的產(chǎn)業(yè)基金，投資新能源高科技產(chǎn)業(yè)，首發(fā)規(guī)模5億。

2、面臨的問(wèn)題。

較之國(guó)外，我國(guó)礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展中遇到的問(wèn)題很多，需要大力改進(jìn)與提高的地方也很迫切，主要表現(xiàn)在：（1）基金運(yùn)營(yíng)模式需要改進(jìn)，目前國(guó)內(nèi)的基金運(yùn)營(yíng)模式很不規(guī)范，操作流程冗余，需要結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)實(shí)際并借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，走出一條在本土能夠生根發(fā)芽的運(yùn)作規(guī)范。（2）市場(chǎng)環(huán)境需要調(diào)整。我國(guó)支持礦業(yè)的資本市場(chǎng)的環(huán)境還不完善，我國(guó)目前投資的礦業(yè)項(xiàng)目沒(méi)有一個(gè)有效的退出機(jī)制。（3）私募股權(quán)基金的募集市場(chǎng)不成熟，需要逐步的發(fā)展與規(guī)范。我國(guó)的基金募集市場(chǎng)還處在發(fā)展的初期，中國(guó)的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場(chǎng)還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場(chǎng)，需要逐步的經(jīng)驗(yàn)積累與發(fā)展。（4）合作對(duì)象范圍局限性，需要加大與大礦業(yè)的合作。礦業(yè)私募股權(quán)投資基金需要與大型礦業(yè)企業(yè)合作，通過(guò)合作實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目對(duì)接，拓展礦業(yè)私募股權(quán)基金投資的退出渠道。

（三）私募股權(quán)基金投資礦業(yè)的主要障礙。

1、眾所周知，礦產(chǎn)的開(kāi)采周期漫長(zhǎng)，礦業(yè)的周期性表現(xiàn)為價(jià)格的反復(fù)無(wú)常性。某種需求的變化將影響到價(jià)格水平，并將立即引起大量供應(yīng)的相應(yīng)變化，具備高不確定性。

2、大多數(shù)情況下，礦業(yè)公司對(duì)新建項(xiàng)目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進(jìn)行計(jì)算，公司高管注重短期利益，而礦業(yè)開(kāi)采在其漫長(zhǎng)周期內(nèi)很可能發(fā)生資本支出不足的危機(jī)。

3、礦產(chǎn)的開(kāi)采需要具備專業(yè)礦業(yè)知識(shí)的工程團(tuán)隊(duì)，基金的投資過(guò)程更加需要熟悉整個(gè)礦業(yè)流程與礦產(chǎn)專業(yè)知識(shí)的人員。然而私募股權(quán)基金以前投資主要集中在TMT領(lǐng)域，礦業(yè)行業(yè)內(nèi)缺乏懂得私募股權(quán)投資運(yùn)作的人才，礦業(yè)行業(yè)知識(shí)對(duì)于私募股權(quán)基金非常重要，實(shí)際上此類只是人才的匱乏阻礙了其發(fā)展。

4、環(huán)境污染帶來(lái)的壞名聲，增大了公眾對(duì)礦產(chǎn)開(kāi)采的抵觸情緒。采礦公司進(jìn)行生產(chǎn)作業(yè)的過(guò)程將涉及諸多負(fù)面影響，比如環(huán)境污染、安全事故等。開(kāi)采階段，容易破壞土壤、植被，嚴(yán)重的可能留下許多重大的地質(zhì)災(zāi)害隱患，導(dǎo)致生命損失。

四、結(jié)論

通過(guò)以上對(duì)私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金的介紹與分析，我們可以看到礦業(yè)資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業(yè)特殊性，需要礦業(yè)知識(shí)專業(yè)基金團(tuán)隊(duì)的操作。礦業(yè)資源在我國(guó)還面臨著很多問(wèn)題與發(fā)展障礙，需要市場(chǎng)環(huán)境與運(yùn)作模式的不斷規(guī)范與發(fā)展。礦業(yè)基金正在改寫礦產(chǎn)的行業(yè)歷史，在我國(guó)舞臺(tái)上開(kāi)始嶄露頭角。相信未來(lái)礦業(yè)基金將以新的表現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)它的光輝。

此項(xiàng)工作得到國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“家族企業(yè)契約治理及融資結(jié)構(gòu)研究”資助，項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：70973035；湖南科技大學(xué)2011年研究生創(chuàng)新基金應(yīng)用實(shí)踐鼓勵(lì)項(xiàng)目“基于生命周期的家族企業(yè)治理模式研究”資助，項(xiàng)目編號(hào)：S110163。

（作者單位：湖南科技大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]吳凡，私募股權(quán)基金及其在我國(guó)的發(fā)展分析，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2007碩士論文.

[2]趙駿；于野；論私募股權(quán)基金在我國(guó)企業(yè)海外投資中的角色與作用，浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2011年第1期.

[3]陸國(guó)飛，信托和私募基金在中國(guó)的融合，上海法治報(bào)，2013-1-23.

篇6

Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.

Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice

一、私募股權(quán)投資基金理論與研究基礎(chǔ)

Private equity--PE是指通過(guò)非公開(kāi)的形式，面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的、以非上市企業(yè)股權(quán)為主要的投資對(duì)象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與改造。它投資未上市的新興企業(yè)，期待靠投資標(biāo)的企業(yè)的首次公開(kāi)招股(IPO 就是initial public offerings首次公開(kāi)發(fā)行股票)大賺一筆，或私募股權(quán)投資基金就是以那些陷入經(jīng)營(yíng)困境的上市公司為目標(biāo)，取得這類上市公司的主導(dǎo)權(quán)，然后通常會(huì)將之私有化(下市)，放手改造，優(yōu)化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。

私募股權(quán)投資基金起源于美國(guó)，簡(jiǎn)稱私募基金或私募股權(quán)基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購(gòu)業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資基金公司。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團(tuán)和黑石集團(tuán)都是其中的佼佼者。中國(guó)國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者吳敬璉、吳強(qiáng)、石勇進(jìn)和張瑞彬等開(kāi)始運(yùn)用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)管理理論，對(duì)PE的投資運(yùn)作機(jī)理、契約關(guān)系和制度環(huán)境進(jìn)行了研究，對(duì)于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權(quán)投資基金股權(quán)投資國(guó)際化出路相關(guān)的問(wèn)題。對(duì)國(guó)外股權(quán)投資基金的研究側(cè)重于微觀層面和“技術(shù)“層面，也出現(xiàn)了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實(shí)證研究的，而且過(guò)分強(qiáng)調(diào)了PE支持高科技產(chǎn)業(yè)化的“歷史責(zé)任“[1]。其實(shí)，這是中國(guó)股權(quán)投資基金管理和研究沒(méi)有實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，中國(guó)股權(quán)投基金資管理的理論和實(shí)踐與國(guó)際接軌還有一段距離。

二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金處于合法與非法的真空

中國(guó)加快發(fā)展私募股權(quán)投資基金的條件已經(jīng)初步具備。2006年到2008年是中國(guó)私募股權(quán)投資基金黃金擴(kuò)張時(shí)期。2006年以來(lái)，《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺(tái)，為發(fā)展私募股權(quán)投資基金建立了一定的法律環(huán)境，為股權(quán)投資發(fā)展提供了旺盛的市場(chǎng)需求和融資的法律基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，中外私募股權(quán)投資基金共對(duì)129家中國(guó)及相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，參與投資的私募投資機(jī)構(gòu)數(shù)達(dá)到75家，投資總額達(dá)到129.73億美元。但現(xiàn)有融資工具和金融服務(wù)仍然無(wú)法滿足企業(yè)的需求，儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率仍然不高，中國(guó)私募股權(quán)投資基金在立法方面滯后了。中國(guó)對(duì)于有限合伙型私募股權(quán)投資基金缺乏法律規(guī)范，沒(méi)有與外國(guó)接軌。目前中國(guó)的私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)還不完善，退出機(jī)制尚不健全，市場(chǎng)準(zhǔn)入有待明確，監(jiān)管體系不夠成熟等，導(dǎo)致了私募股權(quán)投資基金還不適應(yīng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的需要，在整個(gè)金融結(jié)構(gòu)中所占比例過(guò)低，發(fā)展的深度和廣度方面與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有相當(dāng)大的差距。

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，中國(guó)私募股權(quán)投資基金在法律上沒(méi)有正式的地位。中國(guó)私募股權(quán)投資基金還沒(méi)有相應(yīng)法律法規(guī)的具體規(guī)定。這些私募股權(quán)投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權(quán)投資基金要成為中國(guó)資本市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者，還有很長(zhǎng)的路要走。

三、中國(guó)私募股權(quán)投資基金存在的問(wèn)題與對(duì)策

過(guò)去幾年中，中國(guó)私募股權(quán)投資基金在迅速發(fā)展，卻沒(méi)有遵守有限合伙制的國(guó)際慣例。例如，私募股權(quán)投資基金行業(yè)自律不夠，遵守法律法規(guī)不夠；私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)防范做得不夠；在美國(guó)金融危機(jī)背景下，私募股權(quán)投資基金公司的資金鏈管理出現(xiàn)了一些問(wèn)題。

要在借鑒國(guó)外私募股權(quán)投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，按照市場(chǎng)化的方向，制定或完善私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律法規(guī)，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國(guó)際化接軌的金融法律法規(guī)，規(guī)范中國(guó)私募股權(quán)投資基金的有效運(yùn)行。

（一）遵守國(guó)際慣例以法律法規(guī)的完善促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的規(guī)范化

按照國(guó)際化要求，有限合伙制私募股權(quán)投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種。基金制由投資者在加入時(shí)繳納其全部出資；承諾制不需在加入時(shí)交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項(xiàng)目時(shí)，再交納出資即可。[3]所以，中國(guó)私募股權(quán)投資基金要加快立法，爭(zhēng)取與外國(guó)先進(jìn)國(guó)家的相關(guān)法規(guī)接軌。

1．明確界定各種私募股權(quán)投資基金的目的性和組織法規(guī)

從法律上確保國(guó)家利益和社會(huì)公共利益的實(shí)現(xiàn)。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業(yè)報(bào)價(jià)過(guò)高，不懂行業(yè)自律，破壞了商業(yè)氛圍。減少和禁止在私募股權(quán)投資基金實(shí)踐中出現(xiàn)的各種給企業(yè)胡亂報(bào)價(jià)的現(xiàn)象。在投資主體多元化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，要樹(shù)立正確的收益觀和科學(xué)的利潤(rùn)觀，嚴(yán)格限制私募股權(quán)投資基金的財(cái)務(wù)報(bào)表管理，堅(jiān)決杜絕弄虛作假的現(xiàn)象。

2．盡快制定《私募股權(quán)投資基金管理法》

從改革和完善私募股權(quán)投資基金制度入手，完善設(shè)立私募股權(quán)投資基金的激勵(lì)制度。大部分在美國(guó)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責(zé)任公司制，確保私募股權(quán)投資基金沒(méi)有多個(gè)層次的稅收負(fù)擔(dān)或雙重征稅，[3]采用私募股權(quán)投資融資的新型資本促進(jìn)中國(guó)高科技中小企業(yè)快速發(fā)展和中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)化。

3．建立公開(kāi)、公正的私募股權(quán)投資基金程序進(jìn)行投融資管理并積極促進(jìn)高利潤(rùn)的中小型高科技企業(yè)做大規(guī)模

以嚴(yán)格合理的程序和法律的形式，明確私募股權(quán)投資基金主體的各項(xiàng)權(quán)能，逐步建立與完善私募股權(quán)投資基金管理制度，確保投資者在私募股權(quán)投資基金過(guò)程中的知情權(quán)、參與權(quán)和對(duì)相關(guān)企業(yè)選擇的發(fā)言權(quán)，力爭(zhēng)協(xié)助和發(fā)現(xiàn)管理良好的各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)到股票市場(chǎng)發(fā)行上市股票融資，把私募股權(quán)投資基金變?yōu)楣善鄙鲜械拇笮凸姽尽?/p>

（二）強(qiáng)化私募股權(quán)投資基金的融資風(fēng)險(xiǎn)防范

新加入的私募股權(quán)投資基金PE的金融公司，忽略了風(fēng)險(xiǎn)，投資失敗率增高。私募股權(quán)投資基金資金的融資風(fēng)險(xiǎn)防范是私募股權(quán)投資基金生存和發(fā)展的關(guān)鍵。一個(gè)健康發(fā)展的私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不但要充分利用好已經(jīng)募集的資金，而且還應(yīng)從外部科學(xué)、有效地吸引更多的私募股權(quán)投資基金資金。不要為了增加利潤(rùn)，增加了股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，在負(fù)債結(jié)構(gòu)中，中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金投資范圍應(yīng)該更廣，嚴(yán)禁保底承諾下組建的私募股權(quán)投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，降低和防范對(duì)相關(guān)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)就尤顯重要。

（三）加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金與私募投資的資金鏈管理

美國(guó)金融危機(jī)，導(dǎo)致中國(guó)私募投資在資金鏈出現(xiàn)了問(wèn)題。要預(yù)防集資詐騙，拓寬私募股權(quán)投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、銀行控股公司、個(gè)人投資者、投資銀行和商業(yè)銀行等，都可以投資于私募股權(quán)投資基金[6]，因而加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金的資金鏈管理，是指使得現(xiàn)金--資產(chǎn)--現(xiàn)金增值的循環(huán)不斷延續(xù)，維系私募股權(quán)投資基金正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的基本循環(huán)資金鏈條不斷裂，是私募股權(quán)投資基金經(jīng)營(yíng)的良性循環(huán)的過(guò)程。私募股權(quán)投資基金要維持運(yùn)轉(zhuǎn)，就必須保持這個(gè)循環(huán)不斷良性地運(yùn)轉(zhuǎn)。

（四）私募股權(quán)投資基金管理運(yùn)作人才的國(guó)際化

積極探討國(guó)際化人才培養(yǎng)模式，加強(qiáng)校企合作，培養(yǎng)適合社會(huì)需求的國(guó)際化雙語(yǔ)人才。鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金的所有人或其代表進(jìn)入管理層參與國(guó)內(nèi)國(guó)際企業(yè)管理，引進(jìn)高級(jí)管理人才，積極普及“培養(yǎng)雙語(yǔ)國(guó)際化人才”的理念，私募股權(quán)投資基金不斷促進(jìn)著中國(guó)國(guó)際化人才培養(yǎng)事業(yè)的發(fā)展。

（五）采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施

加快私募股權(quán)投資信息化建設(shè)，建議采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施，促進(jìn)其運(yùn)行信息化，采取規(guī)范化的法律制度，通過(guò)推動(dòng)私募股權(quán)投資管理信息化科技創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步，引領(lǐng)金融科技化和信息化潮流，促進(jìn)私募股權(quán)投資的信息化科技創(chuàng)新，提高私募股權(quán)投資服務(wù)水平和效率。

四、結(jié)論

2009年開(kāi)始，最近三年里中國(guó)的PE私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能會(huì)重新洗牌，中國(guó)私募股權(quán)投資基金法律按照國(guó)際慣例采用有限合作形式很有必要。無(wú)論如何，中國(guó)PE在未來(lái)數(shù)年內(nèi)依然是全球范圍內(nèi)的投資圣地。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的提高，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我們相信，私募股權(quán)投資基金在中國(guó)一定會(huì)有大的發(fā)展空間，一定會(huì)為中國(guó)公民的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出重要貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)

[1] 馮進(jìn)路.私募股權(quán)投資基金（PE）國(guó)內(nèi)外研究綜述[J],經(jīng)濟(jì)師，2008年第5期.

[2] 游筱璐、徐鵬. 中美私募股權(quán)投資基金對(duì)比研究[J]，決策&信息，2008年第5期，總底1期.

[3] 姚琦.中美私募股權(quán)投資基金法律淺析[J]， 財(cái)會(huì)月刊， 2008年第3期.

[4] 王佩真、殷潔.國(guó)際視角下的中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金[J]，金融與經(jīng)濟(jì),2008年第10期.

[5] 張榮琴,發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)平臺(tái)作用拓寬私募股權(quán)融資渠道,產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊[J]，2008年11期.

篇7

（一）選題背景

股權(quán)私募基金（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE）在中國(guó)經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，已進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。目前在中國(guó)的私募投資領(lǐng)域，大部分的PE機(jī)構(gòu)采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO，首次公開(kāi)募股）。在經(jīng)過(guò)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘后3年的持續(xù)井噴式的高速發(fā)展后，2012年11月份，證監(jiān)會(huì)出于控制上市公司數(shù)量規(guī)模的目的暫停了新股的發(fā)行，并對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查。過(guò)去兩年來(lái)，IPO暫停導(dǎo)致的教訓(xùn)逼迫眾多PE及創(chuàng)業(yè)投資公司思考行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以改變單一的IPO退出方式。

（二）研究意義及目的

首先，基于PE行業(yè)原有的發(fā)展模式，重點(diǎn)分析我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)嚴(yán)重依賴IPO業(yè)務(wù)模式帶來(lái)的問(wèn)題，為我國(guó)PE探討一種新的發(fā)展模式，以改變我國(guó)PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國(guó)PE市場(chǎng)帶來(lái)了非常困難的局面。通過(guò)對(duì)這些案例進(jìn)行研究，總結(jié)出它們的優(yōu)點(diǎn)和可取之處，為其它PE機(jī)構(gòu)提供借鑒和指導(dǎo)。最后，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外的已經(jīng)出現(xiàn)或者正在進(jìn)行的一些好的做法進(jìn)行總結(jié)分析，就可以給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來(lái)尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業(yè)的投資屬性。

（三）研究問(wèn)題

本文主要研究以下三個(gè)問(wèn)題：第一，根據(jù)行業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，研究我國(guó)PE行業(yè)存在的主要問(wèn)題。第二，通過(guò)對(duì)國(guó)外PE機(jī)構(gòu)的先進(jìn)做法和國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)出現(xiàn)的一些好的做法進(jìn)行研究比較，來(lái)探討對(duì)中國(guó)PE發(fā)展的借鑒意義。第三，分析國(guó)內(nèi)PE的未來(lái)發(fā)展模式。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）私募股權(quán)投資基金的概念和主要退出方式

（1）私募股權(quán)投資基金的概念。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外著作各種關(guān)于私募股權(quán)投資概念的研究比較，對(duì)其概念形成了一種比較統(tǒng)一的看法，如下：私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund），簡(jiǎn)稱PE，是指以非公開(kāi)的方式募集資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，又專門負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出。

（2）私募股權(quán)投資基金的退出方式。私募股權(quán)投資基金是一個(gè)資本的循環(huán)過(guò)程，投資-退出-再投資。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市。私募股權(quán)投資基金在選擇投資對(duì)象時(shí)，大都是尋找那些經(jīng)營(yíng)狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業(yè)。第二，并購(gòu)?fù)顺觯核侥脊蓹?quán)投資基金在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，通過(guò)將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方來(lái)撤出所投資金的方式。第三，回購(gòu)?fù)顺觥Ｋ侥脊蓹?quán)投資基金持有的股份，由目標(biāo)公司或者是公司管理層按照約定的價(jià)格購(gòu)回。第四，清算。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)喪失繼續(xù)發(fā)展空間，瀕臨破產(chǎn)，而且又沒(méi)有其它投資者接手，這時(shí)候，PE機(jī)構(gòu)只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能避免損失繼續(xù)擴(kuò)大。

（二）國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

對(duì)于私募股權(quán)投資，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做了大量的深入研究，特別是歐美國(guó)家的學(xué)者，基于本國(guó)的資本市場(chǎng)特點(diǎn)，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，所以學(xué)者們主要對(duì)PE的退出方式和退出時(shí)機(jī)進(jìn)行了長(zhǎng)期的研究，并提出了自己的見(jiàn)解和看法：

Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)，因?yàn)樗顿Y的目標(biāo)公司的價(jià)值常被低估，所以對(duì)私募股權(quán)資本來(lái)說(shuō)選擇合適的退出方式和時(shí)機(jī)顯得至關(guān)重要。Relander等人（1994）根據(jù)歐洲的私募股權(quán)投資市場(chǎng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，IPO方式在理論上是首選方式，但現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用最廣泛的卻是并購(gòu)的方式。Black和Gilson（1998）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在有著成熟的股票市場(chǎng)的資本市場(chǎng)上，私募股權(quán)投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認(rèn)為由于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資過(guò)度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國(guó)的發(fā)展。沈路、莫非和吳文然（2008）對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的退出方式和退出現(xiàn)狀進(jìn)行了研究，提出了存在的問(wèn)題，但缺乏相應(yīng)的解決辦法。王漢昆（2009）通過(guò)借鑒國(guó)外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及研究成果，認(rèn)為并購(gòu)應(yīng)該替代IPO成為目前乃至未來(lái)幾年我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出的主要方式。

（三）小結(jié)

本文在對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行歸納整理后發(fā)現(xiàn)，國(guó)外在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究基本上都是建立在本國(guó)（主要是美國(guó)）的投資實(shí)踐背景之上的，并且存在一定的假設(shè)前提，他們的研究結(jié)果是否能夠符合我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展形勢(shì)，尚未可知。在我國(guó)的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，也已經(jīng)有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對(duì)新形勢(shì)下中國(guó)PE未來(lái)如何發(fā)展的探討與研究還比較少。

三、研究方法

本文主要使用文獻(xiàn)研究法、案例分析法和比較研究法、實(shí)地調(diào)研等方法進(jìn)行論文相關(guān)內(nèi)容的探討和分析。

（一）文獻(xiàn)研究法

網(wǎng)絡(luò)及各種媒體，進(jìn)行了大量的查閱、篩選，詳細(xì)闡述了私募股權(quán)投資理論，對(duì)各種投資退出方式下優(yōu)缺點(diǎn)的理論分析，進(jìn)行分析、歸納總結(jié)，并最終選定了本論文的理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果。

（二）案例分析法

通過(guò)對(duì)案例的研究分析，挖掘案例中出現(xiàn)的好的思路和的操作手法，進(jìn)行總結(jié)概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎(chǔ)。

（三）比較研究法

論文對(duì)國(guó)內(nèi)外著名的投資機(jī)構(gòu)的投資模式進(jìn)行了比較分析，為國(guó)內(nèi)其他PE企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。

（四）實(shí)地調(diào)研法

2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監(jiān)進(jìn)行過(guò)約談，了解了九鼎投資在推進(jìn)新三板上市、設(shè)立公募基金和資本市場(chǎng)運(yùn)作等相關(guān)方面的資料，最大程度保證所需資料的準(zhǔn)確性。

四、我國(guó)PE發(fā)展現(xiàn)狀及案例分析

（一）PE在我國(guó)的發(fā)展歷程

1992年，美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）在中國(guó)成立了第一個(gè)外資私募股權(quán)投資基金。從2006年開(kāi)始，中國(guó)的PE行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，不管是機(jī)構(gòu)的數(shù)量還是募集的資金都增長(zhǎng)迅速，整個(gè)PE行業(yè)的規(guī)模也快速擴(kuò)大。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場(chǎng)，同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來(lái)了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對(duì)PE行業(yè)帶來(lái)巨大的影響，嚴(yán)重打擊了中國(guó)的PE市場(chǎng)，PE機(jī)構(gòu)面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場(chǎng)恢復(fù)了新股發(fā)行，而且證券市場(chǎng)正在推行新股發(fā)行辦法的改革，由過(guò)去的發(fā)審制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。

（二）PE在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

2014年投資于中國(guó)大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計(jì)募集631.29億美元，相較2013年募集數(shù)量上升了28.3%，而募資金額卻增長(zhǎng)82.96%，出現(xiàn)了比較明顯的復(fù)蘇跡象。2014年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)共發(fā)生投資案例943起，比2013年增長(zhǎng)42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長(zhǎng)119.6%。2014年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生退出案例386筆，共有165筆案例通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)，分別有76筆、68筆退出案例。

（三）PE的主要退出方式及利弊分析

（1）IPO方式，即首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市。在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導(dǎo)致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過(guò)70%，無(wú)可爭(zhēng)議成為國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報(bào)率。2）IPO對(duì)于企業(yè)本身也有者積極而長(zhǎng)遠(yuǎn)的好處。3）有利于提高PE機(jī)構(gòu)的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙方帶來(lái)極大的好處，但就現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標(biāo)企業(yè)上市的門檻比較高。2） IPO所需時(shí)間長(zhǎng)、機(jī)會(huì)成本高。3）IPO退出面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。

（2）并購(gòu)?fù)顺觥?guó)內(nèi)的PE機(jī)構(gòu)必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的成熟，未來(lái)并購(gòu)?fù)顺銮赖闹鸩酵晟疲①?gòu)?fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁鳌Ｈ驓v史上的五次并購(gòu)大潮都發(fā)生在歐美，第六次并購(gòu)大潮或許就會(huì)在中國(guó)開(kāi)始，將會(huì)給國(guó)內(nèi)的PE投資者們帶來(lái)巨大的機(jī)會(huì)和收益。并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：1）并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)間短，相對(duì)靈活。2）可以實(shí)現(xiàn)一次性退出。3）并購(gòu)?fù)顺隹梢允筆E機(jī)構(gòu)迅速回收資金，以便再次投資。通過(guò)并購(gòu)方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：1）需要資金量大，潛在買家數(shù)量有限。2）并購(gòu)的收益率達(dá)不到IPO那樣的高收益率。3）目標(biāo)企業(yè)原管理層的反對(duì)。

（3）回購(gòu)?fù)顺觥Ｋ侥脊蓹?quán)投資協(xié)議中回購(gòu)條款，其實(shí)是PE機(jī)構(gòu)為了保證為已投入資本的安全性而設(shè)置的一個(gè)帶有強(qiáng)制性的退出渠道。回購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)如下：1）交易過(guò)程簡(jiǎn)單。2）資本安全性高。回購(gòu)的弊端表現(xiàn)在以下方面：1）機(jī)會(huì)成本較高。2）法律制度不完善，回購(gòu)?fù)顺龅恼系K較多。3）只有極少數(shù)的中國(guó)企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購(gòu)條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購(gòu)回。

（4）清算。PE機(jī)構(gòu)啟動(dòng)清算程序，一般只是在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債或者喪失發(fā)展前景的情況下，才會(huì)出現(xiàn)。啟動(dòng)了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結(jié)果了。

（四）我國(guó)PE行業(yè)存在的主要問(wèn)題

我國(guó)目前的PE行業(yè)存在著幾個(gè)問(wèn)題：第一是退出渠道單一，PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機(jī)，輕投資”，突出表現(xiàn)是哄搶pre-IPO項(xiàng)目，只要能上市，便一哄而起，而對(duì)于企業(yè)本身實(shí)際的投資價(jià)值關(guān)注很少。第三是缺乏專業(yè)投資管理人才。第四是PE二級(jí)市場(chǎng)不成熟，LP份額轉(zhuǎn)讓難。第五是政策法規(guī)不完善。

（五）國(guó)內(nèi)外PE發(fā)展模式研究

（1）高盛集團(tuán)PE業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工與多平臺(tái)共存。第一，將PE業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)化分工，自營(yíng)基金與基金管理業(yè)務(wù)并重。高盛集團(tuán)旗下的基金，其資金的募集除了對(duì)外募集還有30%的份額來(lái)自于高盛集團(tuán)自有資金和高盛員工的資金。第二，多個(gè)PE平臺(tái)實(shí)現(xiàn)共存，相互促進(jìn)。1）企業(yè)股權(quán)本金投資。2）房地產(chǎn)本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內(nèi)廣泛的PE基金。投資人包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金、慈善基金會(huì)、富人及高盛員工等。高盛的PE業(yè)務(wù)體系是比較龐大和復(fù)雜的，各個(gè)PE業(yè)務(wù)平臺(tái)之間難免會(huì)出現(xiàn)一些業(yè)務(wù)范圍上的重合，以致產(chǎn)生利益沖突。但是，高盛集團(tuán)采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團(tuán)的PE自營(yíng)業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，共同為高盛集團(tuán)貢獻(xiàn)了高額利潤(rùn)。

（2）九鼎轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)的PE模式到綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式。作為PE行業(yè)的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規(guī)模只有1.76億元。面對(duì)IPO暫停帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，九鼎投資痛定思痛、積極轉(zhuǎn)變，迅速扭轉(zhuǎn)了被動(dòng)的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司登陸全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是全國(guó)第一家私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來(lái)最大規(guī)模的一筆融資。第二，設(shè)立公募基金，進(jìn)行一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。2014年7月，九鼎成為國(guó)內(nèi)首家獲準(zhǔn)設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊(cè)資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創(chuàng)九鼎出資3.64億元對(duì)天源證券有限公司進(jìn)行增資并實(shí)現(xiàn)控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。

（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購(gòu)基金。浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天堂硅谷”），在面對(duì)由于IPO暫停帶來(lái)的行業(yè)困境時(shí)，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業(yè)合作案例。1）并購(gòu)基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養(yǎng)殖業(yè)，它選擇與上市公司大康牧業(yè)合作，成立了一只規(guī)模為3億元的并購(gòu)基金。雙方出資額各為3，000萬(wàn)元，剩余部分由天堂硅谷向社會(huì)自然人與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)外募集。2）并購(gòu)基金的2.0版。在原有合作模式的基礎(chǔ)上，天堂硅谷將并購(gòu)基金中的部分份額轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，這樣一來(lái)，天堂硅谷不但能夠獲得并購(gòu)基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價(jià)部分的收益，同時(shí)也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結(jié)合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購(gòu)之路的后續(xù)發(fā)展。天堂硅谷在新型并購(gòu)之路上經(jīng)過(guò)兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現(xiàn)了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團(tuán)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作，這是硅谷天堂首家并購(gòu)合作的非上市公司。未來(lái)隨著合作方并購(gòu)需求的多元化，并購(gòu)基金也會(huì)出現(xiàn)更多的經(jīng)營(yíng)模式和盈利模式。

（4）案例分析總結(jié)。第一，高盛的成功經(jīng)驗(yàn)表明，PE業(yè)務(wù)的專業(yè)分工和多平臺(tái)運(yùn)作是完全可行的。高盛PE自營(yíng)業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，為高盛貢獻(xiàn)了超額利潤(rùn)。第二，九鼎所打造的綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式已成為很多PE競(jìng)相學(xué)習(xí)的新模式。將傳統(tǒng)的PE打造成一個(gè)綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，就可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購(gòu)基金模式能夠充分嫁接產(chǎn)業(yè)資源，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)單一的問(wèn)題。

（六）發(fā)展模式分析

（1）退出渠道更加多元化。首先，是對(duì)整個(gè)行業(yè)來(lái)講，退出渠道的選擇肯定會(huì)更加多元化。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該適度降低IPO的比例，增加并購(gòu)?fù)顺龇绞降谋壤瑫r(shí)也要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發(fā)展之路。同時(shí)，在完成項(xiàng)目投資后，要更加注重所投項(xiàng)目的管理增值，獲得企業(yè)發(fā)展的分紅。退出渠道的多元化也會(huì)影響PE的投資策略，很多的PE投資企業(yè)時(shí)更注重打造行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，選擇那些與此前投資的企業(yè)有業(yè)務(wù)互補(bǔ)性的標(biāo)的，所投企業(yè)之間能夠通過(guò)業(yè)務(wù)配合打通產(chǎn)業(yè)鏈，也為日后的并購(gòu)?fù)顺鲎鰷?zhǔn)備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來(lái)主流退出方式之一。第三，PE二級(jí)市場(chǎng)模式。第四，新三板將成為一個(gè)新的發(fā)展點(diǎn)。

（2）注重專業(yè)性，回歸投資本質(zhì)。在野蠻增長(zhǎng)過(guò)后，更多國(guó)內(nèi)的PE更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價(jià)值，探索更多的發(fā)展模式，而不是對(duì)于IPO的投機(jī)。

（3）發(fā)展模式：平臺(tái)化、多元化、證券化。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來(lái)講，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化及從行業(yè)陣痛中所吸取的教訓(xùn)，PE未來(lái)的發(fā)展將會(huì)趨向于多元化、平臺(tái)化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購(gòu)、PE二級(jí)市場(chǎng)、新三板等多種方式的退出比例將會(huì)逐漸增加。第二，平臺(tái)化。傳統(tǒng)的PE行業(yè)所依賴的平臺(tái)只有PE一個(gè)平臺(tái)，隨著行業(yè)發(fā)展，PE也逐步延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍券商、公募基金、信托等金融相關(guān)行業(yè)。第三，證券化。PE通過(guò)上市為私募基金公司的兌付問(wèn)題提供了一種新的金融工具和方式，可以實(shí)現(xiàn)將基金持有人的份額轉(zhuǎn)換成對(duì)其私募基金公司的股權(quán)。國(guó)內(nèi)的PE從誕生到現(xiàn)在，也不過(guò)才十幾年的時(shí)間，雖然經(jīng)歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長(zhǎng)。未來(lái)，私募股權(quán)基金市場(chǎng)的發(fā)展一定會(huì)圍繞著退出渠道多元化、基金從業(yè)人士專業(yè)化、業(yè)務(wù)模式平臺(tái)化、證券化這些特征展開(kāi)。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)存在的主要問(wèn)題進(jìn)行了論證分析，并結(jié)合國(guó)內(nèi)外的案例進(jìn)行了研究，認(rèn)為國(guó)內(nèi)的PE行業(yè)如要健康有序地發(fā)展，必須進(jìn)行發(fā)展模式的創(chuàng)新，不能再依賴傳統(tǒng)的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的增值。我國(guó)PE未來(lái)的發(fā)展模式，一定會(huì)向著多元化、專業(yè)化、平臺(tái)化、證券化的方向發(fā)展和推進(jìn)。

（二）建議

（1）完善法律制度建設(shè)。《合伙企業(yè)法》的修訂，完善了PE市場(chǎng)的法律環(huán)境，使得整個(gè)PE行業(yè)有法可依、有例可循。

（2）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管的制度建設(shè)。1）按照監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式的不同，設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管部門并確定其管理責(zé)任。2）應(yīng)該建立私募股權(quán)投資行業(yè)的協(xié)會(huì)組織，本著市場(chǎng)化的原則，加強(qiáng)完善行業(yè)的從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、自律管理和道德操守建設(shè)。

（3）完善、健全資本市場(chǎng)體系。為了使私募股權(quán)投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場(chǎng)體系。第二，擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模，特別針對(duì)中小企業(yè)板市場(chǎng)，要加快建設(shè)的力度。

（4）培養(yǎng)本土專業(yè)投資管理人才。由于中國(guó)的PE市場(chǎng)起步晚，發(fā)展時(shí)間短，專業(yè)的從業(yè)人士極度匱乏。為了解決這一問(wèn)題，我們可以嘗試由政府主導(dǎo)并引進(jìn)外部管理人。在合作中不斷學(xué)習(xí)摸索，培養(yǎng)人才，積累豐富我們的投資管理經(jīng)驗(yàn)。

（三）研究局限及未來(lái)研究方向

隨著新股發(fā)行制度改革的推進(jìn)，以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷成熟，目前A股市場(chǎng)上動(dòng)輒30～40倍的市盈率也會(huì)逐漸回歸到一個(gè)合理的區(qū)間，以后IPO的退出方式不見(jiàn)得就可以帶來(lái)比并購(gòu)或其它退出方式更高的收益，所以可以預(yù)見(jiàn)并購(gòu)很有可能會(huì)取代IPO成為我國(guó)PE市場(chǎng)最主要的一種退出方式。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型，我們相信全球的第六次并購(gòu)大潮會(huì)發(fā)生在中國(guó)。關(guān)于并購(gòu)的投資策略的研究，也一定會(huì)成為未來(lái)的一個(gè)主要研究方向。

由于目前在中國(guó)資本市場(chǎng)上進(jìn)行并購(gòu)的一些條件還不成熟，如難以實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)，所以并購(gòu)在中國(guó)資本市場(chǎng)上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優(yōu)秀的并購(gòu)案例可用來(lái)分析研究。所以，本文在關(guān)于并購(gòu)的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細(xì)化的、操作性強(qiáng)的建議，這也是本文的一個(gè)研究上的局限，應(yīng)該在后續(xù)的研究中進(jìn)行完善。

（作者單位為上海高能投資管理有限公司）

參考文獻(xiàn)

[1] 巴曙松.中國(guó)私募基金生存報(bào)告[J].大眾理財(cái)顧問(wèn)，2007（05）：69-72.

[2] 崔凱.私募股權(quán)投資操作實(shí)務(wù)[M].上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2004：54-56.

[3] 常忠義.中國(guó)私募股權(quán)投資中的估值問(wèn)題研究[D].中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)，2008： 87-92.

[4] 馮進(jìn)路.私募股權(quán)投資基金（PE）國(guó)內(nèi)外研究評(píng)述[J].經(jīng)濟(jì)師，2008（5）：102- 103.

[5] 范俏燕.私募股權(quán)投資的戰(zhàn)略選擇[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2009（9）：67-69.

[6] 樊志剛，趙新杰.全球私募基金的發(fā)展趨勢(shì)及在中國(guó)的前景[J].金融論壇，2009 （10）：3-8.

[7] 顧戟.發(fā)展中國(guó)私募基金業(yè)的若干問(wèn)題探討[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2003（11）： 62-65.

[8] 華曄迪.私募融資漸成企業(yè)重要融資方式[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2008（36）.

[9] 黃曉捷，趙忠義.私募股權(quán)投資基金研究：文獻(xiàn)綜述[J].武漢金融，2008（9） ： 34-37.

[10] 李斌，馮兵.私募股權(quán)投資基金：中國(guó)機(jī)會(huì)[M].北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2007.

[11] 李連發(fā)，李波.私募股權(quán)投資基金理論及案例[M].北京：中國(guó)發(fā)展出版社， 2008.

[12] 劉曉明.風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出機(jī)制與策略研究[M].北京：中國(guó)金融出版社，2013： 67-72.

[13] 盧永真.私募股權(quán)基金在國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展中的功能研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)， 2011：105-147.

[14] 羅翠英.私募股權(quán)基金退出方式研究[J].中國(guó)商界，2010（1）：64-65.

[15] 門磊.我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展研究

[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文，2008： 7-11.

[16] 錢水土.中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展模式與運(yùn)行機(jī)制研究[M].北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2002：5-8.

[17] 孫自愿.中國(guó)資本市場(chǎng)IPO高初始收益之謎：基于發(fā)行制度變遷與投資者情緒的思考[M].北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2010：263-265.

[18] 盛立軍.私募股權(quán)與資本市場(chǎng)[M].上海：上海交通大學(xué)出版社，2003：32-34.

[19] 盛立軍.私募股權(quán)基金：政府的參與空間[J].數(shù)字財(cái)富，2004（12）：34-35.

[20] 沈路，莫非，吳文然.淺論我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制[Z].上海：德勤律師事務(wù)所，2008：2-6.

[21] 汪波，馬海靜，李曉敏.沖國(guó)私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)分析[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2008（10）：174.

[22] 王漢昆.我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制研究[D].天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，2009：54-56.

篇8

本文通過(guò)對(duì)私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的成因剖析來(lái)論述我國(guó)私募股權(quán)投資委托問(wèn)題的規(guī)避問(wèn)題，以使我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的相關(guān)特征，來(lái)推動(dòng)我國(guó)私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

一、私募股權(quán)基金的雙重委托問(wèn)題

通常認(rèn)為，在私募股權(quán)基金投資過(guò)程中存在雙重委托問(wèn)題，第一層是投資者和基金管理人之間的委托問(wèn)題；第二層是基金管理人和被投資企業(yè)經(jīng)理人之間的委托問(wèn)題。但有學(xué)者也作了進(jìn)一步研究，呂厚軍（2007）認(rèn)為基金管理人與企業(yè)經(jīng)理人之間存在雙向特征，指出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人、基金管理人作為人這種反向關(guān)系中基金管理人也可能會(huì)給企業(yè)家?guī)?lái)各種道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇[2]。周丹、王恩裕（2007）觀點(diǎn)較傳統(tǒng)，即私募股權(quán)投資存在著投資者和私募股權(quán)基金管理人、基金管理人和被投資企業(yè)經(jīng)理人的雙重委托問(wèn)題[3]。

（一）私募股權(quán)投資的雙重委托關(guān)系

在第一層委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資公司代表投資者經(jīng)營(yíng)投資者委托的資產(chǎn)，是投資者的人；投資者作為委托人，對(duì)基金管理人的行為具有監(jiān)督權(quán)力和對(duì)投資項(xiàng)目的知情權(quán)。

在第二層委托關(guān)系中，基金管理人代表私募股權(quán)基金行使投資及監(jiān)管權(quán)力，被視為委托人；被投資企業(yè)管理層代表被投資企業(yè)股東行使管理權(quán)，被視為人。

（二）私募股權(quán)投資雙重委托關(guān)系的特點(diǎn)

首先，私募股權(quán)投資的委托關(guān)系更為復(fù)雜。由信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的委托問(wèn)題在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)關(guān)系中普遍存在，但它在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得更為突出。

其次，私募股權(quán)投資的委托成本更高。由于私募股權(quán)投資復(fù)雜的委托關(guān)系，因而其要支付更高的人選擇等成本。但是，私募股權(quán)基金作為一種集合投資方式能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。

二、私募股權(quán)基金委托問(wèn)題的成因

首先，基金投資者與基金管理人之間的目標(biāo)不一致。基金投資者希望得到盡可能多的資本回報(bào)，而且投資期限越短越好，資本的流動(dòng)性越大越好；基金管理人一方面希望得到盡可能高的人力資本回報(bào)，另一方面希望投資成功，被投資企業(yè)能夠成長(zhǎng)成熟，以提高自己的名譽(yù)，使未來(lái)能以更低的成本籌集到更多的資金。

其次，基金管理人與基金投資企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。主要表現(xiàn)在：一是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可信度不高；二是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別需要專業(yè)知識(shí)；三是企業(yè)管理水平不高；四是有關(guān)投資項(xiàng)目的質(zhì)量和未來(lái)市場(chǎng)前景的信息不對(duì)稱。

三、私募股權(quán)基金委托風(fēng)險(xiǎn)的治理對(duì)策

（一）第一層委托風(fēng)險(xiǎn)的治理對(duì)策

在第一層委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資主要應(yīng)通過(guò)私募股權(quán)投資基金科學(xué)的報(bào)酬激勵(lì)契約安排、聲譽(yù)激勵(lì)約束與投資與預(yù)算的約束機(jī)制三方面來(lái)克服委托問(wèn)題。

1.報(bào)酬激勵(lì)契約

解決基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)的新報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制的契約主要包含如下條款：

條款1：要求基金管理人在基金中投入一定比例的資金。條款2：分階段注入資本，同時(shí)規(guī)定股權(quán)投資基金有限的存續(xù)期。條款3：基金管理人除按契約規(guī)定獲得固定收益和可變收益外，還可獲得個(gè)人投入資本金的股權(quán)收益。

2.聲譽(yù)激勵(lì)約束

投資者與基金管理人之間的交易可以看作是雙方博弈的過(guò)程，只要博弈的次數(shù)足夠多，基金管理人總會(huì)傾向于選擇投資者期望的行為。

3.投資與預(yù)算的約束機(jī)制

通過(guò)對(duì)投資的行業(yè)、企業(yè)類型等幾個(gè)方面進(jìn)行限制，從而獲得專業(yè)化投資，減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)者因信息優(yōu)勢(shì)而采取機(jī)會(huì)主義行為。

（二）第二層委托風(fēng)險(xiǎn)的治理對(duì)策

在第二層委托關(guān)系中，為了防范企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在管理過(guò)程中由于委托而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，基金管理者在最初與企業(yè)簽訂融資合同時(shí)就會(huì)通過(guò)契約條款及其他方式來(lái)對(duì)經(jīng)營(yíng)者加以激勵(lì)和約束。

1.激勵(lì)機(jī)制

（1）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

現(xiàn)代企業(yè)理論和國(guó)外實(shí)踐證明股權(quán)激勵(lì)對(duì)于改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低成本等方面起到非常積極的作用。股權(quán)激勵(lì)包括股票期權(quán)、員工持股計(jì)劃和管理層收購(gòu)等。

（2）對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。

2.監(jiān)控措施

（1）財(cái)務(wù)總監(jiān)直接參與到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)中去

與成熟的上市公司相比，企業(yè)并不受強(qiáng)制性信息披露的約束，為從企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行監(jiān)控，可直接參與到企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中去，從而掌握更多有關(guān)企業(yè)的信息。

（2）承諾分階段注資，增加博弈次數(shù)

由于直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理要耗費(fèi)基金管理人大量精力，并且基金管理人一般投資多家企業(yè)，對(duì)一家企業(yè)直接經(jīng)營(yíng)管理會(huì)使其忽視對(duì)其它企業(yè)的監(jiān)控。這就決定了資本應(yīng)分階段注入，從而起到分散風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)基金利益的目的。

（3）聯(lián)合投資

聯(lián)合投資既有利于投資選擇的優(yōu)化，還可以分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)由于聯(lián)合投資牽涉到多個(gè)基金管理人，他們?yōu)槠髽I(yè)提供了更多可利用的資本。

四、結(jié)論

在私募股權(quán)投資中，由于經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離而存在著多重的委托關(guān)系。本文通過(guò)對(duì)私募股權(quán)基金投資者與基金管理人、基金管理人與被投資企業(yè)企業(yè)家之間的問(wèn)題的分析及其成因的剖析，提出了適用于我國(guó)私募股權(quán)基金風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避建議：在第一層委托關(guān)系中，主要從報(bào)酬激勵(lì)契約安排、聲譽(yù)激勵(lì)約束與投資與預(yù)算的約束機(jī)制三方面來(lái)克服委托問(wèn)題；在第二層委托關(guān)系中，主要從激勵(lì)機(jī)制及監(jiān)控措施兩大方面來(lái)規(guī)避委托風(fēng)險(xiǎn)。

本文從私募股權(quán)投資公司的角度，對(duì)投資過(guò)程中面臨的部分風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析和研究。在私募股權(quán)投資的整個(gè)過(guò)程中，涉及到被投資企業(yè)原有股東等多方面的利益，同時(shí)私募股權(quán)投資還受到宏觀環(huán)境的影響，這都是本文沒(méi)有涉及到的問(wèn)題。就目前研究成果來(lái)說(shuō)，這些問(wèn)題還有待于進(jìn)一步研究。

1.投資組合的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避問(wèn)題

一個(gè)私募股權(quán)投資基金往往投資于多個(gè)項(xiàng)目，以通過(guò)投資組合的多樣化來(lái)分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如何對(duì)投資組合進(jìn)行多樣化的管理需要進(jìn)一步研究。

2.被投資企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避問(wèn)題

被投資企業(yè)的企業(yè)家在接受私募股權(quán)投資的同時(shí)，通常要付出較大代價(jià)以換取這種“昂貴”的投資。如何從企業(yè)家的角度對(duì)私募股權(quán)投資中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避也需要進(jìn)一步研究。

3.宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的合理規(guī)避問(wèn)題

私募股權(quán)投資所處國(guó)家等的不同會(huì)影響到投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益，如何對(duì)這些宏觀環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避需要進(jìn)一步的研究。

參考文獻(xiàn)

篇9

1.私募股權(quán)基金的概述

私募股權(quán)投資基金(PrivateEqulty簡(jiǎn)稱PE)是指通過(guò)非公開(kāi)募集的形式募集機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人的資金,對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資,通過(guò)控制或管理所投資公司使企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。投資者按照其出資額分享投資收益,承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn),并在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制,即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式,出售持股獲利。廣義的私募股權(quán)投資涵蓋了企業(yè)首次IPO前所有階段的權(quán)益投資,包括從種子期到成熟期的各個(gè)階段,也包括投資擴(kuò)張期企業(yè)的直接投資和參與管理層收購(gòu)在內(nèi)的并購(gòu)?fù)顿Y。投資于過(guò)渡期企業(yè)或上市前企業(yè)的過(guò)橋基金也屬于私募股權(quán)投資基金的范疇。狹義私募股權(quán)投資是指對(duì)己經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的投資。它伴隨企業(yè)不同的成長(zhǎng)階段和發(fā)展過(guò)程培育公開(kāi)上市的企業(yè)資源,在企業(yè)的種子期、成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期都發(fā)揮了較大的促進(jìn)作用。

2.私募股權(quán)基金的資金來(lái)源

私募股權(quán)基金的投資者通常為機(jī)構(gòu)投資者。主要包括銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司和信托公司、養(yǎng)老基金和捐助基金等。由于私募股權(quán)投資時(shí)間長(zhǎng),與其它金融資產(chǎn)相比流動(dòng)性較差,對(duì)于投入資金的性質(zhì)有著特殊的要求。目前我國(guó)私募股權(quán)基金募集的主要對(duì)象有以下幾個(gè)方面:

(1)來(lái)源于政府單位

在我國(guó)的各地省市級(jí)高新技術(shù)園區(qū)都有財(cái)政撥款,直接經(jīng)營(yíng)私募股權(quán)業(yè)務(wù)或投資到私募的產(chǎn)業(yè)投資基金中,但這一類型的投資者皆肩負(fù)著一定的政策目的。在投資區(qū)位上有一定的限制。經(jīng)營(yíng)或決策不同地方的政府資金很難投到同一基金中,但部分政府的資金已經(jīng)開(kāi)始了運(yùn)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)型—即從直接投資人變?yōu)槌鲑Y人或有限合伙人,開(kāi)始扮演基金的角色。

(2)來(lái)源于在我國(guó)的跨國(guó)公司及本土的上市公司

在我國(guó)的部分跨國(guó)公司因有較高的人民幣積累或看重我國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)潛力,都紛紛表現(xiàn)出以人民幣或美元投資設(shè)立私募股權(quán)基金的興趣。由跨國(guó)公司來(lái)收購(gòu)那些私募股權(quán)基金所投資的中小企業(yè),這減少了跨國(guó)公司直接尋找項(xiàng)目和直接投資的風(fēng)險(xiǎn)和成本。即使跨國(guó)公司最后沒(méi)有收購(gòu)那些中小企業(yè),這些中小企業(yè)也推動(dòng)了跨國(guó)公司所主導(dǎo)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展,間接地為跨國(guó)公司創(chuàng)造了價(jià)值。

(3)來(lái)源于國(guó)外投資者

近年來(lái),國(guó)外資金對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)表現(xiàn)出濃厚的興趣。據(jù)《亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資雜志》報(bào)道,自1985年以來(lái),己先后有50多家國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入中國(guó),基金資本額從1991年的1.8億美元上升到2003年的36.1億美元。對(duì)這些數(shù)量可觀的資金,應(yīng)當(dāng)加以充分利用。為此,我國(guó)政府的當(dāng)務(wù)之急是制定、修改有關(guān)法律規(guī)章制度,創(chuàng)造一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境。

3.私募股權(quán)基金的目標(biāo)客戶的選擇

在目標(biāo)客戶的選擇方面,私募基金傾向于選擇擁有資金在100一2000萬(wàn)之間的客戶。通過(guò)私募基金的推出,基金管理人能更好地拓展這個(gè)層次的客戶。此外,私募基金這種形式更便于基金管理人吸引投資者。另外,由于私募基金的客戶數(shù)量很少,私募基金更有可能針對(duì)客戶的具體需求設(shè)計(jì)投資策略,客戶也因此能得到更好的服務(wù)。

4.私募股權(quán)基金的主要盈利模式

私募在賺錢的情況下才能收管理費(fèi)。當(dāng)然,同樣的盈利比例,規(guī)模越大,私募賺的錢越多,準(zhǔn)確地說(shuō),私募是業(yè)績(jī)、規(guī)模都追求,如果客戶賺不到錢,私募一分也別想拿到。國(guó)際、國(guó)內(nèi)通行的私募盈利提取比例是盈利部分的20%。打個(gè)比方,如果客戶資金總盈利是40%,私募公司會(huì)提走40%x20%=8%。提取的方式有的公司按月提取,有的是按季度提取。提取的前提是,必須在每次利潤(rùn)結(jié)算周期內(nèi)盈利,私募公司才能提取業(yè)績(jī),如果虧損則一直計(jì)算到下一個(gè)周期出現(xiàn)盈利后才能提。除此之外,客戶還需承擔(dān)2%一3%左右的銀行托管費(fèi)、發(fā)行費(fèi)。為保護(hù)投資者,對(duì)客戶提成還約定,留出一定的盈利空間不提,以防在以后周期因系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)虧損。

2006年國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金的最高收益率約160%,這在很多人看來(lái)幾乎是一個(gè)投資界的天文數(shù)字,但如果和私募基金的收益率相比,卻是小巫見(jiàn)大巫。據(jù)了解,不少私募基金去年的收益率都遠(yuǎn)超過(guò)200%,300%-400%也是常見(jiàn)的業(yè)績(jī)。由于私募基金面對(duì)的是少數(shù)資金大戶,監(jiān)管相對(duì)寬松,不需要嚴(yán)格的信息披露,投資股票的比例也沒(méi)有限制,因此獲得高收益回報(bào)的機(jī)會(huì)也更大。

私募基金的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一般是收取2%的固定費(fèi)用和賺取利潤(rùn)的15%-20%。這一方面是要遠(yuǎn)高于公募基金,基本上與國(guó)際對(duì)沖基金相同。

在收入分配方面,國(guó)內(nèi)私募基金管理人主要從年終基金分紅中按約定的比例提取。具體分紅比例各家私募基金都是按照跟不同的客戶簽訂的合約來(lái)定。如果出現(xiàn)虧損,則沒(méi)有收入,有的可能是營(yíng)業(yè)部給的傭金。可以說(shuō)私募基金與資本所有者的利益完全捆在一起。

當(dāng)然,高收益自然也有高風(fēng)險(xiǎn)。由于私募基金都是由私人創(chuàng)辦,自有資本少,且人數(shù)不多,投資者委托理財(cái)后,收益完全是靠私募基金經(jīng)理的個(gè)人表現(xiàn)甚至道德水準(zhǔn),面臨的市場(chǎng)、操作、法律和信譽(yù)等方面風(fēng)險(xiǎn)都很大。

5.私募股權(quán)基金的退出渠道分析

(1)私募股權(quán)投資的目的就是最終通過(guò)退出實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值或盈利,因此通暢的私募股權(quán)資本退出機(jī)制對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展乃至對(duì)多層次資本市場(chǎng)的培育都至關(guān)重要。根據(jù)被投資公司股權(quán)出售的對(duì)象和股權(quán)出售的比例可把退出機(jī)制分為以下幾種方式:IPO、收購(gòu)?fù)顺觥⒍问鄢觥⒒刭?gòu)以及破產(chǎn)清算。

(2)IPO。在IPO中,公司的股份將通過(guò)證券交易所出售給公眾投資者。但是,私募股權(quán)基金經(jīng)理人并未在上市時(shí)就將其持有的股份全部售出,而是在上市后的一段時(shí)期內(nèi)逐步售出,最終實(shí)現(xiàn)完全退出,收回投資。IPO被公認(rèn)為是最佳的退出方式,可以使被投資公司的股權(quán)充分實(shí)現(xiàn)社會(huì)化和公眾化。在中國(guó),IPO包括在主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)以及境外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)直接、間接上市,近期有望開(kāi)通的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將成為私募股權(quán)投資IPO退出的另一重要舞臺(tái)。

(3)收購(gòu)?fù)顺觥Ｔ谑召?gòu)?fù)顺鲋?整個(gè)公司的資產(chǎn)(或股權(quán))將出售給第三方,第三方通常為戰(zhàn)略收購(gòu)者,在規(guī)模上比被投資企業(yè)大得多。收購(gòu)?fù)瓿珊?鑒于原有企業(yè)管理層的出色表現(xiàn),買方(戰(zhàn)略收購(gòu)者)可能會(huì)將被投資企業(yè)作為一個(gè)獨(dú)立的子公司,留住原有的管理團(tuán)隊(duì);另一方面,買方也有可能將被投資企業(yè)的資產(chǎn)并入自己公司內(nèi)部。總之,收購(gòu)?fù)顺鲋械馁I方多是為了合并被投資公司的資產(chǎn)、人才或者技術(shù),以獲得協(xié)同效應(yīng)。收購(gòu)?fù)顺龅膶?shí)現(xiàn),可能是因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)與私募股權(quán)基金之間的協(xié)議:如果被投資企業(yè)在一個(gè)約定的期限內(nèi)沒(méi)有上市,私募股權(quán)投資者將有權(quán)要求原有股東和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份,原有股東必須按私募股權(quán)投資者與第三方談好的價(jià)格和條件向第三方轉(zhuǎn)讓股份。

(4)二次售出。在二次售出中,私募股權(quán)投資者將其持有的股份出售給第三方,第三方通常也是戰(zhàn)略收購(gòu)者,有時(shí)則是另一家VC/PE。因?yàn)橘Y本對(duì)接職能是VC/PE的主要職能之一,在種子期、起步期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期,甚至到成熟期的各個(gè)階段中,都會(huì)有不同投資主體的介入。因?yàn)椴煌琕C用E的特長(zhǎng)和關(guān)注階段不同,一方比較擅長(zhǎng)投資的初期運(yùn)作,另一方則比較擅長(zhǎng)投資的后期運(yùn)作;也有可能是因?yàn)椴煌琕C/PE對(duì)被投資企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景存在不同的看法。二次售出與收購(gòu)?fù)顺龅膮^(qū)別在于:二次售出僅將私募股權(quán)投資者所持的股份出售給第三方,被投資企業(yè)的其他投資者(所有者)并未出售其所持股份。收購(gòu)?fù)顺鰟t是將整個(gè)公司的股權(quán)出售給第三方.

(5)回購(gòu)。在回購(gòu)中,被投資企業(yè)的管理層將私募股權(quán)投資者持有的股份重新購(gòu)回。回購(gòu)的發(fā)生多是由于被投資企業(yè)無(wú)法達(dá)到合約中的特定條款:(1)如果被投資企業(yè)在約定的期限內(nèi)沒(méi)有上市,其管理層將被迫以約定的價(jià)格買回私募股權(quán)投資者所持的全部或部分股權(quán);(2)雖然在約定的期限內(nèi)被投資企業(yè)可以上市,但是由于其盈利不夠,以至于它上市后的市值沒(méi)有達(dá)到一個(gè)約定的數(shù)值,即沒(méi)有達(dá)到一個(gè)合格IPO的條件,回購(gòu)也可能發(fā)生。

(6)破產(chǎn)清算。由于私募股權(quán)投資是一種高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式,部分或完全的失敗是很普遍的。當(dāng)私募股權(quán)基金經(jīng)理人意識(shí)到所投資的企業(yè)不能產(chǎn)生盈利,并且不具有發(fā)展?jié)摿?無(wú)法獲取預(yù)期的回報(bào)時(shí),他就應(yīng)該果斷退出,進(jìn)行破產(chǎn)清算。因?yàn)榕c其浪費(fèi)大量的資金和精力在一個(gè)沒(méi)有前途的項(xiàng)目上,還不如將退出的資金和富余的人力投入到下一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ捻?xiàng)目中,實(shí)現(xiàn)資本增值,同時(shí)避免更大的損失。因此,雖然清算退出預(yù)示著私募股權(quán)投資在這個(gè)項(xiàng)目上的失敗,但是及時(shí)有效的清理失敗項(xiàng)目仍然是非常明智和重要的。

6.私募股權(quán)基金發(fā)展的建議

我國(guó)在私募股權(quán)投資基金發(fā)展進(jìn)程中,必須將發(fā)展歷史、現(xiàn)狀和未來(lái)走向與中國(guó)實(shí)際情況相結(jié)合,堅(jiān)持發(fā)展符合中國(guó)特色的私募股權(quán)投資基金,這樣才能促進(jìn)了中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí),拓寬居民資金運(yùn)用渠道,又能為國(guó)有企業(yè),尤其是中小企業(yè)的戰(zhàn)略性重組提供資金支持。為此,提出以下幾點(diǎn)發(fā)展建議:

(1)建立適合我國(guó)國(guó)情的私募股權(quán)投資機(jī)制。穩(wěn)定、規(guī)范、繁榮、公平、公開(kāi)、公正的證券市場(chǎng)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展至關(guān)重要,政府必須也有責(zé)任全力維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

篇10

〔中圖分類號(hào)〕df438〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕a〔文章編號(hào)〕1000-4769（2012）06-0078-06

引言

若從2006年我國(guó)第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時(shí)期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國(guó)已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長(zhǎng)過(guò)程。在立法體系長(zhǎng)足發(fā)展，各類型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長(zhǎng)的表象之下，衍生出私募股權(quán)投資基金在實(shí)踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧。“何種商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題。基于有限合伙在美國(guó)私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，流行說(shuō)法紛紛認(rèn)為，有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。WWw.133229.coM①而基于本土信用體系薄弱，主管機(jī)構(gòu)則持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②

私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機(jī)構(gòu)，基金組織形態(tài)的選擇對(duì)于參與群體任何一方均意義深遠(yuǎn)，而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡(jiǎn)單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國(guó)既有商事組織立法體系的中國(guó)元素，分析私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，借鑒歷經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過(guò)程，以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國(guó)三種商事組織形態(tài)的生長(zhǎng)。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類似于法律公共產(chǎn)品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競(jìng)爭(zhēng)力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。

一、我國(guó)私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察

縱向?yàn)g覽我國(guó)私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實(shí)施后，雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長(zhǎng)，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，而除2006年經(jīng)國(guó)務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見(jiàn)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)財(cái)政金融司、中國(guó)投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì) 《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告2011》，中國(guó)計(jì)劃出版社，2011年，9頁(yè)。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對(duì)本土私募股權(quán)投資基金生長(zhǎng)法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。

（一）公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境

公司型私募股權(quán)投資基金是我國(guó)最早出現(xiàn)并相對(duì)成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期，對(duì)于增強(qiáng)出資人信心，培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨(dú)立法人資格。實(shí)際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個(gè)投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨(dú)立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對(duì)自身債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。公司組織因其對(duì)出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報(bào)酬激勵(lì)”的特別訴求，可以通過(guò)“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實(shí)現(xiàn)。

然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比，二者的差別在于對(duì)私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實(shí)施“穿透稅率”，也就是說(shuō)，在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤(rùn)時(shí)如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個(gè)人時(shí)需要繳納5%—35%的個(gè)人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實(shí)。

對(duì)此財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問(wèn)題，但是在實(shí)際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對(duì)初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為，在實(shí)務(wù)操作中，成功投資案例回報(bào)率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，對(duì)于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無(wú)異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。

（二）信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金的移植困境

信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國(guó)后，由于我國(guó)法律制度環(huán)境和信用機(jī)制，導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)務(wù)操作過(guò)程中出現(xiàn)了一些問(wèn)題，很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行，在此之后，幾乎沒(méi)有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。

癥結(jié)在于：第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限，基金出資人為降低道德風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度干涉管理人的自主管理權(quán)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價(jià)值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無(wú)法建立高度信義關(guān)系，基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實(shí)亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金沒(méi)有法律主體資格，導(dǎo)致其對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資，只能以基金管理公司名義進(jìn)行，由此形成了“隱名出資”的問(wèn)題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對(duì)外投資中，其中一項(xiàng)是對(duì)成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資，而根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行法律

規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會(huì)特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。

由于上述原因，在實(shí)踐操作中，私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過(guò)訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負(fù)責(zé)基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對(duì)于私募股權(quán)投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金，從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有。基金管理人如果因?yàn)樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時(shí)，由于我國(guó)目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時(shí)采取訴訟救濟(jì)手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償，無(wú)法對(duì)私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。1契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及出資人為應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)基金管理人投資決策權(quán)利的侵占，導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，鮮有人問(wèn)津信托（契約）型商事組織形態(tài)。

（三）有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境

有限合伙型私募股權(quán)投資基金（以下簡(jiǎn)稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運(yùn)作，以其出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運(yùn)作，并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險(xiǎn)投資行為伴生，時(shí)至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。

然而2007年至今，我國(guó)有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴(yán)重不對(duì)稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無(wú)限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對(duì)普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴(kuò)大了成本，動(dòng)搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。

我國(guó)《合伙企業(yè)法》尚無(wú)普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范，無(wú)法對(duì)其行為進(jìn)行必要的約束，進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實(shí)務(wù)中常常看到由注冊(cè)資本100萬(wàn)的基金管理公司擔(dān)任無(wú)限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無(wú)限連帶責(zé)任，尤其是掌握實(shí)際決策權(quán)的高級(jí)管理人員個(gè)人無(wú)限連帶責(zé)任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。

二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察

法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實(shí)生活中提出的問(wèn)題，面對(duì)三種組織形態(tài)在我國(guó)私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察，并對(duì)三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位，有針對(duì)性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。

（一）商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析

良好的商事組織立法體系需要實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制的要求不同，立法者在傾聽(tīng)多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎(chǔ)上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動(dòng)的規(guī)模以及對(duì)市場(chǎng)造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離，保證各類型組織形態(tài)的適度競(jìng)爭(zhēng)性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與教育薄弱的弱勢(shì)金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益，明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對(duì)穩(wěn)定。

（二）私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察

私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的，獨(dú)立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制。“公司型私募股權(quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東，私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，依法對(duì)外行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任。“有限合伙型私募股權(quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢(shì)而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán)，對(duì)外代表企業(yè)從事商事活動(dòng)，對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。“契約型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對(duì)基金承擔(dān)責(zé)任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的除外。基金持有人和基金管理人之間按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn)，由基金管理人行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較，參見(jiàn)北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁(yè)；張胤：《我國(guó)私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經(jīng)濟(jì)》2009年第24期，125-126頁(yè)；廈門大學(xué)何德凌博士論文：《中國(guó)私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁(yè)。

公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對(duì)于“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤(rùn)分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時(shí)權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運(yùn)行成本、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑

良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽(tīng)私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)力，均衡運(yùn)行成本、控制權(quán)及利潤(rùn)分配機(jī)制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時(shí)努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤(rùn)分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面明顯失衡，也會(huì)扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過(guò)內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。

我國(guó)私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長(zhǎng)可以說(shuō)是我國(guó)商事組織立法體系生長(zhǎng)的一個(gè)縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不足的欠缺，經(jīng)由觀察我國(guó)私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系

經(jīng)驗(yàn)，可以歸結(jié)以下幾點(diǎn)基本理念和具體立法建議：

（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念

其一，私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計(jì)必須充分考慮到以下三個(gè)方面：首先，滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制；其次，不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。

私募股權(quán)投資基金對(duì)于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果，需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，基金管理人的信用等級(jí)，組織形態(tài)的運(yùn)營(yíng)成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn)，需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機(jī)制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價(jià)值訴求的實(shí)現(xiàn)，否則將會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負(fù)著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

篇11

最后，這本書(shū)告訴了你作者對(duì)PE系統(tǒng)深入的探討研究的結(jié)論，包括作者對(duì)PE系統(tǒng)的理論架構(gòu)和PE本質(zhì)特征的認(rèn)識(shí)、PE與資本市場(chǎng)的關(guān)系、PE的積極作用和消極作用、在我國(guó)要不要發(fā)展PE及如何發(fā)展PE、政府對(duì)PE應(yīng)如何監(jiān)管、DE的未來(lái)宿命等。

篇12

〔關(guān)鍵詞〕商事組織形態(tài)；私募股權(quán)投資基金；公司；有限合伙；信托

〔中圖分類號(hào)〕DF438〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕1000-4769（2012）06-0078-06

引言

若從2006年我國(guó)第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時(shí)期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國(guó)已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長(zhǎng)過(guò)程。在立法體系長(zhǎng)足發(fā)展，各類型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長(zhǎng)的表象之下，衍生出私募股權(quán)投資基金在實(shí)踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧。“何種商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題。基于有限合伙在美國(guó)私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，流行說(shuō)法紛紛認(rèn)為，有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。①而基于本土信用體系薄弱，主管機(jī)構(gòu)則持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②

私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機(jī)構(gòu)，基金組織形態(tài)的選擇對(duì)于參與群體任何一方均意義深遠(yuǎn)，而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡(jiǎn)單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國(guó)既有商事組織立法體系的中國(guó)元素，分析私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，借鑒歷經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過(guò)程，以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國(guó)三種商事組織形態(tài)的生長(zhǎng)。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類似于法律公共產(chǎn)品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競(jìng)爭(zhēng)力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。

一、我國(guó)私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察

縱向?yàn)g覽我國(guó)私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實(shí)施后，雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長(zhǎng)，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，而除2006年經(jīng)國(guó)務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見(jiàn)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)財(cái)政金融司、中國(guó)投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì) 《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告2011》，中國(guó)計(jì)劃出版社，2011年，9頁(yè)。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對(duì)本土私募股權(quán)投資基金生長(zhǎng)法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。

（一）公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境

公司型私募股權(quán)投資基金是我國(guó)最早出現(xiàn)并相對(duì)成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期，對(duì)于增強(qiáng)出資人信心，培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨(dú)立法人資格。實(shí)際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個(gè)投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨(dú)立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對(duì)自身債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。公司組織因其對(duì)出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報(bào)酬激勵(lì)”的特別訴求，可以通過(guò)“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實(shí)現(xiàn)。

然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比，二者的差別在于對(duì)私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實(shí)施“穿透稅率”，也就是說(shuō)，在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤(rùn)時(shí)如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個(gè)人時(shí)需要繳納5%—35%的個(gè)人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實(shí)。

對(duì)此財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問(wèn)題，但是在實(shí)際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對(duì)初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為，在實(shí)務(wù)操作中，成功投資案例回報(bào)率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，對(duì)于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無(wú)異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。

（二）信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金的移植困境

信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國(guó)后，由于我國(guó)法律制度環(huán)境和信用機(jī)制，導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)務(wù)操作過(guò)程中出現(xiàn)了一些問(wèn)題，很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行，在此之后，幾乎沒(méi)有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。

癥結(jié)在于：第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限，基金出資人為降低道德風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度干涉管理人的自主管理權(quán)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價(jià)值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無(wú)法建立高度信義關(guān)系，基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實(shí)亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金沒(méi)有法律主體資格，導(dǎo)致其對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資，只能以基金管理公司名義進(jìn)行，由此形成了“隱名出資”的問(wèn)題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對(duì)外投資中，其中一項(xiàng)是對(duì)成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資，而根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會(huì)特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。

由于上述原因，在實(shí)踐操作中，私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過(guò)訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負(fù)責(zé)基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對(duì)于私募股權(quán)投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金，從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有。基金管理人如果因?yàn)樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時(shí)，由于我國(guó)目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時(shí)采取訴訟救濟(jì)手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償，無(wú)法對(duì)私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。1契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及出資人為應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)基金管理人投資決策權(quán)利的侵占，導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，鮮有人問(wèn)津信托（契約）型商事組織形態(tài)。

（三）有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境

有限合伙型私募股權(quán)投資基金（以下簡(jiǎn)稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運(yùn)作，以其出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運(yùn)作，并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險(xiǎn)投資行為伴生，時(shí)至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。

然而2007年至今，我國(guó)有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴(yán)重不對(duì)稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無(wú)限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對(duì)普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴(kuò)大了成本，動(dòng)搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。

我國(guó)《合伙企業(yè)法》尚無(wú)普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范，無(wú)法對(duì)其行為進(jìn)行必要的約束，進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實(shí)務(wù)中常常看到由注冊(cè)資本100萬(wàn)的基金管理公司擔(dān)任無(wú)限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無(wú)限連帶責(zé)任，尤其是掌握實(shí)際決策權(quán)的高級(jí)管理人員個(gè)人無(wú)限連帶責(zé)任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。

二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察

法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實(shí)生活中提出的問(wèn)題，面對(duì)三種組織形態(tài)在我國(guó)私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察，并對(duì)三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位，有針對(duì)性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。

（一）商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析

良好的商事組織立法體系需要實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制的要求不同，立法者在傾聽(tīng)多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎(chǔ)上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動(dòng)的規(guī)模以及對(duì)市場(chǎng)造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離，保證各類型組織形態(tài)的適度競(jìng)爭(zhēng)性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與教育薄弱的弱勢(shì)金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益，明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對(duì)穩(wěn)定。

（二）私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察

私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的，獨(dú)立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制。“公司型私募股權(quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東，私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，依法對(duì)外行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任。“有限合伙型私募股權(quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢(shì)而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán)，對(duì)外代表企業(yè)從事商事活動(dòng)，對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。“契約型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對(duì)基金承擔(dān)責(zé)任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的除外。基金持有人和基金管理人之間按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn)，由基金管理人行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較，參見(jiàn)北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁(yè)；張胤：《我國(guó)私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經(jīng)濟(jì)》2009年第24期，125-126頁(yè)；廈門大學(xué)何德凌博士論文：《中國(guó)私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁(yè)。

公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對(duì)于“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤(rùn)分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時(shí)權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運(yùn)行成本、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑

良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽(tīng)私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)力，均衡運(yùn)行成本、控制權(quán)及利潤(rùn)分配機(jī)制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時(shí)努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤(rùn)分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面明顯失衡，也會(huì)扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過(guò)內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。

我國(guó)私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長(zhǎng)可以說(shuō)是我國(guó)商事組織立法體系生長(zhǎng)的一個(gè)縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不足的欠缺，經(jīng)由觀察我國(guó)私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系經(jīng)驗(yàn)，可以歸結(jié)以下幾點(diǎn)基本理念和具體立法建議：

（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念

其一，私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計(jì)必須充分考慮到以下三個(gè)方面：首先，滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制；其次，不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。

私募股權(quán)投資基金對(duì)于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果，需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，基金管理人的信用等級(jí)，組織形態(tài)的運(yùn)營(yíng)成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn)，需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機(jī)制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價(jià)值訴求的實(shí)現(xiàn)，否則將會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負(fù)著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

其二，私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)遞進(jìn)式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)商事理念、行業(yè)成熟度、信用環(huán)境、法律體系的變化，立法者必須基于對(duì)本土商事環(huán)境的全面深刻觀察，結(jié)合私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展階段，及時(shí)對(duì)商事活動(dòng)中的試錯(cuò)予以糾正，美國(guó)立法者針對(duì)公司型私募股權(quán)投資基金中業(yè)績(jī)報(bào)酬的限制和雙重征稅制度分別進(jìn)行了修正。1980年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《小企業(yè)投資促進(jìn)法》修正案，創(chuàng)造性地對(duì)于集中進(jìn)行中長(zhǎng)期股權(quán)投資，同時(shí)投資者人數(shù)超過(guò)14人的公司制私募股權(quán)基金，取消了最初的限制實(shí)行業(yè)績(jī)報(bào)酬的條款制約。1997年美國(guó)國(guó)稅局制定了“打勾規(guī)則”（Check-the-Box Rule），公司型私募股權(quán)投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權(quán)投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠?yàn)樯淌轮黧w提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷的商事組織形態(tài)清單，確保私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

其三，私募股權(quán)投資基金應(yīng)該確立政府適度監(jiān)管理念。我國(guó)對(duì)私募基金管理人采取“自愿監(jiān)管”模式，根據(jù)私募基金管理人自己意志到國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)或者地方發(fā)展和改革委員會(huì)以及地方金融服務(wù)局備案。參見(jiàn)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第3條；《關(guān)于實(shí)施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問(wèn)題的通知》第2條。自愿監(jiān)管減少了政府干預(yù)，推動(dòng)了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，但是在2011年民間借貸危機(jī)中1059家有限合伙型基金較大面積地發(fā)生了非法集資問(wèn)題，根據(jù)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)統(tǒng)計(jì)，2011年底全國(guó)有1059家有限合伙型基金較大面積地發(fā)生了非法集資問(wèn)題。參見(jiàn)《發(fā)改委劍指非法集資“偽PE”或?qū)⒏F途末路》，《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》，2011年12月17日。針對(duì)此有必要對(duì)私募股權(quán)投資基金確立政府適度監(jiān)管。適度監(jiān)管是指監(jiān)管主體的監(jiān)管行為必須以保證融資便利為前提，不得以通過(guò)監(jiān)管而壓制、限制私募股權(quán)投資基金的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展活力。3金融危機(jī)后，美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)梅里特·保爾森在《美國(guó)金融監(jiān)管改革藍(lán)圖》中提出寬松監(jiān)管時(shí)代必須終結(jié)，建議構(gòu)建最為廣泛的金融監(jiān)管體系。作為金融改革的一部分，2009年美國(guó)《私募基金投資顧問(wèn)注冊(cè)法》出臺(tái)，使得“15名客戶豁免”不再適用于任何在美國(guó)成立或在美國(guó)境內(nèi)有業(yè)務(wù)地的基金投資顧問(wèn)， 取而代之是以管理人強(qiáng)制注冊(cè)、私募發(fā)行注冊(cè)、高管資質(zhì)核查、反欺詐規(guī)則等制度。4

從保護(hù)金融市場(chǎng)安全角度，建立政府適度監(jiān)管制度，明確監(jiān)管的重點(diǎn)。首先，要求私募基金管理人注冊(cè)保存記錄，并不定期檢查記錄，定期向監(jiān)管部門報(bào)告提交；其次，授權(quán)監(jiān)管部門可出于保護(hù)投資者利益和預(yù)測(cè)金融風(fēng)險(xiǎn)的原因，根據(jù)情況對(duì)私募基金管理人的記錄進(jìn)行專項(xiàng)檢查；再次，要求私募基金管理人至少每年都要向出資人進(jìn)行信息披露，匯報(bào)基金運(yùn)行的情況等相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；最后，強(qiáng)化私募基金管理人的歸責(zé)機(jī)制， 要求私募基金管理人內(nèi)部建立規(guī)章制度，要求私募基金管理人保持良好的職業(yè)操守，如果存在欺詐可能遭受禁制令，限制其從事相關(guān)行業(yè)，并通過(guò)訴訟使其承擔(dān)民事責(zé)任、行政責(zé)任以致刑事責(zé)任。

（二）商事組織形態(tài)立法體系完善具體立法建議

1.公司型私募股權(quán)投資基金的立法建議

應(yīng)該說(shuō)公司作為我國(guó)最為成熟的商事組織形態(tài)在內(nèi)部決策機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)、投資人保護(hù)等方面都具有一定優(yōu)勢(shì)，經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放三十余年法律制度的不斷完善，其與既有法律體系中各項(xiàng)制度均有合適的對(duì)接。目前公司型私募股權(quán)基金運(yùn)行障礙主要集中于雙重征稅，我國(guó)雖然創(chuàng)造性地建立了“70%抵扣應(yīng)納稅所得額”制度，一定程度上緩解了“雙重征稅”的問(wèn)題，但未能從根本上消除“雙重征稅”給公司型私募股權(quán)投資基金造成的超額成本。

解決公司型私募股權(quán)投資基金雙重征稅問(wèn)題，需要實(shí)際考慮私募股權(quán)投資基金的特性。第一，私募股權(quán)投資基金的公司商事組織與其他實(shí)體性公司不同，其不從事實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，更近似于一個(gè)獨(dú)立的賬戶。采取公司組織形態(tài)的目的是為了實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)既獨(dú)立于基金出資人，同時(shí)也獨(dú)立于基金管理人，在法律制度上實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。不因出資人或管理人的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而波及至私募股權(quán)投資基金，保證私募股權(quán)投資基金的相對(duì)穩(wěn)定性。如果按照現(xiàn)行稅法制度進(jìn)行征稅，就會(huì)導(dǎo)致公司型私募股權(quán)投資基金層面需要繳納一次企業(yè)所得稅，在對(duì)出資人和管理人進(jìn)行剩余資產(chǎn)分配時(shí)又發(fā)生一次企業(yè)所得稅或者個(gè)人所得稅，單次投資行為產(chǎn)生兩次稅賦，此現(xiàn)狀也違背了稅法的初衷。第二，需要考量私募股權(quán)投資基金對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用。個(gè)人或者企業(yè)以其自有資產(chǎn)對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資，一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難題，匯集了民間財(cái)富推動(dòng)了本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)了本土企業(yè)尤其是新興產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。股權(quán)投資行為尤其是針對(duì)中小企業(yè)的股權(quán)投資行為，在各國(guó)都是受到鼓勵(lì)和支持的。所以解決公司型私募股權(quán)投資基金雙重征稅問(wèn)題，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)對(duì)我國(guó)中小企業(yè)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都大有利益。

借鑒美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、澳大利亞的成功經(jīng)驗(yàn)調(diào)整現(xiàn)行稅賦征收對(duì)象，變“主體征稅”為“行為征稅”，德國(guó)、英國(guó)、澳大利亞，無(wú)論是合伙型或者公司型投資基金，如果能夠滿足“已將每年所得收益全部分配給投資者”等條件，均可申請(qǐng)作為“投資管道”而在投資者環(huán)節(jié)納稅。參見(jiàn)中國(guó)部委聯(lián)合赴歐創(chuàng)業(yè)投資考察團(tuán)、劉健鈞《歐洲創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展及啟示》，《證券市場(chǎng)》2012年第1期。1997年美國(guó)國(guó)稅局制定了“打勾規(guī)則”（Check-the-Box Rule），即任何企業(yè)都必須在納稅申報(bào)表上以“打勾”方式，申報(bào)是否屬于免稅主體。在打勾規(guī)則的安排之下，即便一個(gè)企業(yè)按照公司模式設(shè)立，但如果該公司當(dāng)年即將其收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業(yè)，則同樣可以享受免稅待遇；對(duì)于即便采納了有限合伙模式的私募股權(quán)基金，若該企業(yè)未能將當(dāng)年收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業(yè)，則即便該企業(yè)帶上合伙形式的外衣，仍然不能享受免稅待遇。參見(jiàn)宋永新《新型的美國(guó)有限責(zé)任公司法評(píng)述》，《外國(guó)法譯評(píng)》1999年第4期。不再機(jī)械地針對(duì)于商事主體進(jìn)行征稅，而是考量具體的商事行為。只要是一次股權(quán)投資行為，在收回投資收益時(shí)征收過(guò)所得稅，就可以憑借完稅憑證豁免重復(fù)征稅，從而從根本上改變投資行為的雙重征稅問(wèn)題，同時(shí)也保障了國(guó)家稅收的穩(wěn)定。

2.信托（契約）型私募股權(quán)投資基金的立法建議

客觀地說(shuō)，我國(guó)是缺乏信托傳統(tǒng)和信托精神的，無(wú)論是信托制度本身還是由此而衍生的信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金都面臨移植困境。要改善此種情況，除了需要全面構(gòu)筑全社會(huì)的信用系統(tǒng)外，還需要完善以下制度：

其一，首先要確保信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，建立信托財(cái)產(chǎn)登記制度，確保私募股權(quán)投資基金可以信托公示及對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的登記，使基金財(cái)產(chǎn)的權(quán)屬明晰，確認(rèn)信托關(guān)系的有效成立，并在此基礎(chǔ)上明確信托關(guān)系中各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，使信托關(guān)系保持穩(wěn)固，保證交易的公平和安全，同時(shí)，還有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信托型基金的監(jiān)督和管理。

其二，建立強(qiáng)制性信息披露制度。對(duì)于信托型私募股權(quán)投資基金建立強(qiáng)制性信息披露制度，一方面強(qiáng)制性向基金出資人定期進(jìn)行信息披露制度，確保信息對(duì)稱，契約型私募股權(quán)投資基金可以健康穩(wěn)定發(fā)展；一方面對(duì)外監(jiān)管部門的信息披露制度。按照證監(jiān)會(huì)的要求，擬上市企業(yè)必須披露實(shí)際股權(quán)持有人，防止關(guān)聯(lián)持股等問(wèn)題，而信托型私募股權(quán)投資基金的持股是基于投資者的委托，通常認(rèn)為在被投資企業(yè)層面股東關(guān)系無(wú)法確認(rèn)。因此，實(shí)施信托公示制度，可以妥善解決信托型基金通過(guò)股權(quán)上市實(shí)現(xiàn)收益的問(wèn)題。

3.有限合伙型私募股權(quán)投資基金的立法建議

有限合伙型商事組織形態(tài)是我國(guó)最晚產(chǎn)生的商事組織形態(tài)，其表現(xiàn)出蓬勃旺盛的生命力。由于對(duì)控制權(quán)的重新配置使得私募基金管理人獲得了日常投資決策權(quán)，充分發(fā)揮了“智力資本”的優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)了基金管理階層的成熟。但也正是因?yàn)槠涫切滦蜕淌陆M織形態(tài)，在很多方面尚不成熟，并且由于我國(guó)歸責(zé)機(jī)制的缺位，導(dǎo)致私募基金管理人濫用身份，侵蝕出資人利益現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)。法律需要平衡出資人與管理人之間的法律地位，使權(quán)利義務(wù)能夠達(dá)到平衡，保護(hù)出資人利益是確保該商事組織形態(tài)可以在我國(guó)持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的根本。

首先，確立普通合伙人的信義義務(wù)，普通合伙人應(yīng)當(dāng)對(duì)有限合伙人負(fù)有信義義務(wù)。第一，明確信義義務(wù)范疇，具體包括：（1）對(duì)于其因基金管理而取得的利益或商業(yè)機(jī)會(huì)，都應(yīng)當(dāng)向有限合伙人如實(shí)披露，并獲得其同意；（2）應(yīng)當(dāng)避免自己在管理基金的同時(shí)與基金進(jìn)行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；（3）避免與基金構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)。第二，明確信義義務(wù)的主體，實(shí)踐中多數(shù)有限合伙型基金中的普通合伙人通常由專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任，并由基金管理機(jī)構(gòu)指派專職的投資管理人員負(fù)責(zé)基金的日常管理。根據(jù)公司法等法律規(guī)定，這些投資管理人員只對(duì)基金管理公司負(fù)有信義義務(wù)，而并不直接對(duì)基金的有限合伙人負(fù)有信義義務(wù)。如果在投資基金領(lǐng)域嚴(yán)格遵循此項(xiàng)原則，則可能導(dǎo)致在基金管理人與有限合伙人利益發(fā)生沖突時(shí)，投資管理人員為履行對(duì)基金管理人的信義義務(wù)而損害有限合伙人的利益。為防止此種機(jī)會(huì)主義行為的出現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)專門制定了《基金管理公司投資管理人員管理指導(dǎo)意見(jiàn)》，其第6條第1款明確規(guī)定“投資管理人員應(yīng)當(dāng)維護(hù)基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系的機(jī)構(gòu)和個(gè)人等的利益發(fā)生沖突時(shí)，投資管理人員應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持基金份額持有人利益優(yōu)先的原則”。該規(guī)定頗具合理性，亦應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)用于有限合伙型基金的投資管理人員。

其次，明確無(wú)限責(zé)任的實(shí)現(xiàn)路徑。第一，建立普通合伙人財(cái)產(chǎn)登記制度，普通合伙人以“智力”出資而享有有限合伙的控制權(quán)，最重要的風(fēng)險(xiǎn)控制制度就是無(wú)限連帶責(zé)任，無(wú)論普通合伙人是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，需要建立普通合伙人財(cái)產(chǎn)登記制度，以確保有限合伙人清晰判斷商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。第二，明確有限合伙人對(duì)普通合伙人的訴訟權(quán)。公司法中當(dāng)股東發(fā)現(xiàn)管理層出現(xiàn)了違反忠實(shí)義務(wù)的情況，法律賦予其“股東訴訟權(quán)”，以便能夠追溯管理層責(zé)任，該規(guī)定應(yīng)同樣適用于有限合伙人中的普通合伙人。第三，建立個(gè)人破產(chǎn)制度，保證基金管理人的職業(yè)生涯。當(dāng)基金管理人非因道德問(wèn)題而觸發(fā)了無(wú)限責(zé)任，應(yīng)為其“重生”提供合理的制度路徑，保證普通合伙人職業(yè)生涯的持續(xù)性。

最后，建立“聲譽(yù)制度”，設(shè)立私募股權(quán)投資基金管理人行業(yè)協(xié)會(huì)，以加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管，繼續(xù)加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金管理人信用體系建設(shè)，特別是信用評(píng)級(jí)的。在此基礎(chǔ)上，建議對(duì)聲譽(yù)機(jī)制有進(jìn)一步的行政處罰的手段，如美國(guó)紐約州的檢察長(zhǎng)在對(duì)私募基金管理人相關(guān)信息進(jìn)行核查時(shí)發(fā)現(xiàn)有不實(shí)陳述 ，可以傳喚證人，要求基金管理人出示賬簿和文件。若經(jīng)核查后檢察長(zhǎng)認(rèn)為構(gòu)成欺詐行為，可以提訟，根據(jù)情況頒發(fā)“禁制令”，永久禁止被告以任何身份出售任何證券。5

〔參考文獻(xiàn)〕

〔1〕趙萬(wàn)一.商法的獨(dú)立性與商事審判的獨(dú)立化〔J〕.法律科學(xué)，2012，（1）：54-64.

〔2〕〔美〕Henry Hansmann，Reinier Kraakman ，Richard Squire.企業(yè)演變史〔J〕.譚津龍譯.研究生法學(xué)，2009，（2）：145-151.

篇13

一、引 言

“Private Equity Fund”(PE)這一概念傳入我國(guó)已經(jīng)有些歷史了，但至今還沒(méi)有一個(gè)規(guī)范的定義。對(duì)其翻譯的名稱，有私募股本投資基金、私募股權(quán)基金、私人權(quán)益資本、直接投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等，本文采用國(guó)際上通用的“私募股權(quán)基金”這一譯法。

由于私募股權(quán)基金涵蓋眾多類型，在研究中人們往往區(qū)分廣義及狹義的私募股權(quán)基金。狹義的私募股權(quán)投資主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，也就是我們常說(shuō)的Pre-IPO基金。廣義上來(lái)講，私募股權(quán)基金所涉及的業(yè)務(wù)涵蓋了企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）前各階段的權(quán)益類投資，可以對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和首次公開(kāi)發(fā)行前期（Pre-IPO）各個(gè)時(shí)期企業(yè)進(jìn)行投資。

中國(guó)歐盟商會(huì)2010年初研究報(bào)告，顯示私募股權(quán)基金在中國(guó)經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展，總交易規(guī)模已經(jīng)上升至數(shù)百億美元，正在為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展提供強(qiáng)大動(dòng)力。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2001~2007年，中國(guó)的PE交易額每年增幅高達(dá)45%。但是在2008年，受金融危機(jī)的影響，PE在華交易額由上一年的91億美元急劇萎縮至56億美元。2009年上半年，PE在華交易額恢復(fù)至72億美元，幾乎與2008年全年的交易額持平。隨后，2010年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)募資、投資、退出案例數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高。

根據(jù)China Venture《2010年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》，僅就基金募資方面，2010年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場(chǎng)共披露基金359支，其中募資完成（含首輪募資完成）及開(kāi)始募資基金數(shù)量分別為235支和124支；募資規(guī)模方面，募資完成（含首輪募資完成）及開(kāi)始募資基金規(guī)模分別為304.18億美元及407.56億美元。2010年募資完成情況相比2009年明顯好轉(zhuǎn)，并超過(guò)2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位。

毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)仍然是亞洲地區(qū)最具活力的投資市場(chǎng)，并且已經(jīng)與新西蘭、日本、澳大利亞等成熟經(jīng)濟(jì)體比肩，成為新一輪投資目的地。

根據(jù)清科集團(tuán)的“2010年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資年度排名”，外資私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如凱雷投資、鼎暉投資、高盛集團(tuán)、厚樸投資、黑石集團(tuán)等在中國(guó)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如建銀國(guó)際、新天域資本、昆吾九鼎等表現(xiàn)亦是搶眼。

二、文獻(xiàn)評(píng)述及基本假設(shè)

（一） 研究基礎(chǔ)

由于Pre-IPO基金是近幾年興起的，期間還經(jīng)歷了金融危機(jī)，因此研究Pre-IPO基金的文獻(xiàn)甚少，在國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)中，筆者也沒(méi)有找到專門研究Pre-IPO基金對(duì)未上市企業(yè)選擇的文章。在論文《Pre-IPO基金的作用來(lái)自香港主版市場(chǎng)中國(guó)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在公司IPO過(guò)程中的示范效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析以及Jain和Kini（1995）［3］在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司上市之后業(yè)績(jī)影響的理論分析的基礎(chǔ)上,通過(guò)相關(guān)系數(shù)分析和分組檢驗(yàn)等實(shí)證分析方法得出的結(jié)論是:擁有Pre-IPO基金的企業(yè)在企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)和上市方式上有自己的特點(diǎn)；總體分析，Pre-IPO基金對(duì)企業(yè)完善內(nèi)部治理和管理水平有一定作用（支持效應(yīng)），同時(shí)它也能夠間接提升公司IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)格（示范效應(yīng)），但目前來(lái)看作用仍十分有限。作者也說(shuō)到這個(gè)結(jié)果可能與Pre-IPO基金大量參與中國(guó)企業(yè)境外IPO不過(guò)兩三年有關(guān)。

這些理論分析給了筆者諸多啟發(fā)，既然擁有Pre-IPO基金的企業(yè)在企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)等有自己的特點(diǎn)，那如果從PE的角度出發(fā)，它們?cè)谶x擇所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金時(shí)除了考慮企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)，應(yīng)該還存在其他因素。

前人的研究主要是關(guān)注于風(fēng)險(xiǎn)投資或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）將樣本公司分為兩類：一類是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO公司，另一類則沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，然后對(duì)其IPO后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行了研究；《Pre-IPO基金的作用來(lái)自香港主版市場(chǎng)中國(guó)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》一文中，作者是通過(guò)對(duì)擁有Pre-IPO基金股東的企業(yè)IPO時(shí)散戶認(rèn)購(gòu)倍數(shù)、發(fā)行市盈率和IPO后首日股價(jià)表現(xiàn)來(lái)研究Pre-IPO基金的作用。那企業(yè)IPO之前的情況又如何呢？有了這樣的考慮，筆者立足PE的角度，研究其選擇未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指標(biāo)，從而得出此類基金在我國(guó)運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的選擇特點(diǎn)，對(duì)想“牽手”國(guó)際PE巨頭們以幫助實(shí)現(xiàn)自身上市融資的國(guó)內(nèi)企業(yè)，有實(shí)質(zhì)性的借鑒作用和可操作意義。

分析自紅籌模式被隔斷，有Pre-IPO基金支持的公司可選擇在內(nèi)地上市后退出的案例，可以發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金投資Pre-IPO項(xiàng)目所選擇的目標(biāo)企業(yè)是有某些共同特點(diǎn)的。高盛入股海普瑞，成就李鋰中國(guó)首富的稱號(hào)，自身投資收益率達(dá)到218倍的案例在當(dāng)時(shí)堪稱完美，普凱投資基金攜手歐洲最大的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資小肥羊有限公司，紅杉選擇匹克體育。對(duì)此筆者做出大膽猜想，這些被投資企業(yè)的共同特點(diǎn)是否就是私募股權(quán)基金Pre-IPO運(yùn)作選擇目標(biāo)企業(yè)的主要影響因素。基于對(duì)目標(biāo)企業(yè)共同特點(diǎn)的總結(jié)，本文提出私募股權(quán)基金在Pre-IPO運(yùn)作中選擇目標(biāo)企業(yè)的幾點(diǎn)假設(shè)，并將運(yùn)用實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析方法來(lái)驗(yàn)證。

(二）基本假設(shè)

假設(shè)1：管理團(tuán)隊(duì)。在私募界有這樣一句話：投資只有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，第一是人，第二是人，第三還是人。尤其對(duì)于國(guó)際私募股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)，由于其對(duì)基金管理本土化的需求，其選擇企業(yè)時(shí)會(huì)非常注重“人”的因素，領(lǐng)導(dǎo)者的個(gè)人素質(zhì)，團(tuán)隊(duì)的整體能力。此外，由于Pre-IPO的一個(gè)重要環(huán)節(jié)是國(guó)際PE通過(guò)改組目標(biāo)企業(yè)來(lái)改進(jìn)它的管理經(jīng)營(yíng)水平，再借用PE豐富的經(jīng)驗(yàn)及熟練的操作技巧對(duì)其進(jìn)行包裝，因此往往需要在董事會(huì)或者高級(jí)管理人員中占有席位，以確保對(duì)目標(biāo)企業(yè)發(fā)展方向更好的控制。

假設(shè)2：市場(chǎng)地位。考察一個(gè)企業(yè)市場(chǎng)地位的指標(biāo)很多，本文比較看重其在市場(chǎng)份額，研發(fā)潛力，進(jìn)入門檻，品牌認(rèn)同度等方面的實(shí)力。私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作以期幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo)，必然會(huì)考慮企業(yè)地位，這也是衡量已上市企業(yè)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。

假設(shè)3：規(guī)模效益。國(guó)際私募股權(quán)投資基金選擇未上市企業(yè)并進(jìn)行Pre-IPO投資，必會(huì)進(jìn)行盡職調(diào)查，對(duì)企業(yè)有一個(gè)全面和詳盡的了解，目標(biāo)企業(yè)的銷售規(guī)模，盈利水平的絕對(duì)值及增長(zhǎng)能力都是國(guó)際PE考核的重要標(biāo)準(zhǔn)。

假設(shè)4：行業(yè)前景。國(guó)際私募股權(quán)基金運(yùn)作Pre-IPO基金項(xiàng)目的最終目的是獲取巨額利潤(rùn)的投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)IPO是其最優(yōu)的退出方式。因此他們?cè)谶x擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)必然會(huì)考慮企業(yè)所在行業(yè)，此行業(yè)是否有國(guó)家政策支持、引導(dǎo)，市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿θ绾危Y源限制程度等等。

假設(shè)5：持續(xù)增長(zhǎng)。這不僅僅指企業(yè)上市前需要有持續(xù)增長(zhǎng)的能力，更是指上市后有良好的表現(xiàn)。為了確保目標(biāo)企業(yè)的持續(xù)良好發(fā)展，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)應(yīng)該多樣化，分散風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)對(duì)技術(shù)或文化建設(shè)方面的創(chuàng)新認(rèn)識(shí)也決定了企業(yè)今后發(fā)展的方向。在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，毛利率，營(yíng)業(yè)收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率都會(huì)是國(guó)際PE重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。

三、 實(shí)證分析及研究結(jié)果

（一）研究樣本的選取

海外Pre-IPO基金在我國(guó)已有一段歷史，不過(guò)Pre-IPO運(yùn)作后成功在境內(nèi)上市是2007年之后漸漸興起的，因此歷史較短，在一定程度上增加了選擇統(tǒng)計(jì)樣本的困難，尤其是2008年金融危機(jī)使得全球IPO數(shù)目減少，又在一定程度上增加了選取樣本的難度。為了使所選取樣本具有集中性和代表性，本文以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業(yè)為研究對(duì)象，最后選取2008~2010年上市的38家中國(guó)企業(yè)作為研究樣本，出于客觀性和代表性考慮，其中有海外私募股權(quán)投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業(yè)和無(wú)海外私募股權(quán)投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業(yè)各19家。這38家樣本的發(fā)展歷史相對(duì)較長(zhǎng)，公開(kāi)數(shù)據(jù)資料較多，數(shù)據(jù)連貫性強(qiáng)。數(shù)據(jù)來(lái)源于深交所、上交所網(wǎng)站相關(guān)公司上市時(shí)的招股說(shuō)明書(shū)，企業(yè)的年報(bào)及業(yè)績(jī)報(bào)告。

（二）指標(biāo)的說(shuō)明

1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。將所選取的統(tǒng)計(jì)樣本分為兩類，一類是有Pre-IPO基金支持的上市公司，賦值為1；另一類是沒(méi)有Pre-IPO基金支持的，賦值為0。Pre-IPO基金的認(rèn)定是根據(jù)清科集團(tuán)公開(kāi)的私募股權(quán)基金排名及投中集團(tuán)的公開(kāi)資料得出的。

2.行業(yè)(IND)。考察所選取樣本所處的行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)IND賦值為1，非傳統(tǒng)行業(yè)賦值為0。本文中將制造業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、食品加工等認(rèn)為是1，其他賦值為0。

3.行業(yè)地位(POS)。行業(yè)地位(POS)考察所選取樣本在行業(yè)中地位，屬于行業(yè)龍頭或占據(jù)重要地位行業(yè)的POS賦值為1，其他賦值為0。這一指標(biāo)的選取是根據(jù)大智慧軟件所提供的行業(yè)指標(biāo)排名綜合考慮后得出的。

4.企業(yè)性質(zhì)(STA)。屬于國(guó)企的企業(yè)，STA賦值為1，非國(guó)企賦值為0。

5.企業(yè)所在地(LOC)。將企業(yè)注冊(cè)地在北京，上海、天津、深圳的企業(yè)LOC賦值為1，否則為0。

6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注資當(dāng)年國(guó)家是否有相關(guān)的利好政策，沒(méi)有政策支持或者當(dāng)時(shí)形勢(shì)政策比較嚴(yán)厲、限制企業(yè)發(fā)展政策的POL賦值為0，有利好政策的賦值為1。

7.高管國(guó)際化程度（INT）。INT考察企業(yè)內(nèi)部是否擁有海外教育背景的人員，有則賦值為1，否則為0。

8.控制程度（CON）。國(guó)際PE在所運(yùn)作的Pre-IPO項(xiàng)目中，會(huì)在其目標(biāo)企業(yè)的董事會(huì)、非執(zhí)行董事或者高層管理人員中占有席位的，賦值為1。其他賦值為0。

9.技術(shù)（TEC）。這一指標(biāo)主要是考察所選取樣本的創(chuàng)新能力，主要以是否擁有專利為衡量標(biāo)準(zhǔn)。有發(fā)明專利的TEC賦值為1，有實(shí)用新型或沒(méi)有專利技術(shù)的TEC賦值為0。

10.營(yíng)業(yè)收入（I）。I考察統(tǒng)計(jì)樣本的經(jīng)營(yíng)狀況，是所有盈利的基礎(chǔ)，選取的是IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年的營(yíng)業(yè)收入。

11.凈利潤(rùn)（N）。N是一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終成果，用來(lái)衡量一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的主要指標(biāo)，選取的是IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年的凈利潤(rùn)。

12.營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率（I-CAGR①）。分別計(jì)算了企業(yè)IPO前兩年間的營(yíng)業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率和IPO后一年間的復(fù)合增長(zhǎng)率。

13.利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率(P-CAGR)。分別計(jì)算了企業(yè)IPO前兩年間的營(yíng)業(yè)額的復(fù)合增長(zhǎng)率和IPO后一年間的復(fù)合增長(zhǎng)率。

14.毛利率（GPRO）。毛利率采用計(jì)算公式：毛利率=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）/營(yíng)業(yè)成本，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品的利潤(rùn)的高低，選取了IPO前一年，IPO當(dāng)年和IPO后一年的毛利率。

（三）實(shí)證分析

1.相關(guān)性分析

本文選取了Pre-IPO、行業(yè)(IND)、行業(yè)地位(POS)、企業(yè)性質(zhì)(STA)、企業(yè)所在地(LOC)、政策（POL）、高管國(guó)際化程度（INT）、控制程度（CON）、技術(shù)（TEC）、I07（2007年?duì)I業(yè)額②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年?duì)I業(yè)額的年復(fù)合增長(zhǎng)率或者說(shuō)是企業(yè)IPO前兩年間的營(yíng)業(yè)額的年復(fù)合增長(zhǎng)率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率或者說(shuō)是企業(yè)IPO前兩年間的營(yíng)業(yè)額的年復(fù)合增長(zhǎng)率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，可以看出，本文關(guān)注的是否有Pre-IPO基金這項(xiàng)指標(biāo)與IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910這七項(xiàng)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)比較高并通過(guò)了相關(guān)性檢驗(yàn)，但其與其余的指標(biāo)相關(guān)系數(shù)均未通過(guò)檢驗(yàn)。以上相關(guān)性分析的結(jié)果表明，私募股權(quán)投資基金在選擇合適的企業(yè)并考慮是否投入Pre-IPO基金時(shí)，企業(yè)在其所屬的行業(yè)、企業(yè)的高層管理人員的國(guó)際化程度（海外教育背景）、PE在企業(yè)高層管理人員中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的決定因素，基本驗(yàn)證了之前提出的假設(shè)。

2.對(duì)假設(shè)的證實(shí)

（1）從相關(guān)性分析輸出結(jié)果可知， Pre-IPO與INT之間的相關(guān)系數(shù)為0.679，由此可知國(guó)際PE對(duì)于“人”的因素的看重。通過(guò)樣本企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)中對(duì)高管的介紹發(fā)現(xiàn)，有外資PE參與的IPO企業(yè)高管中有國(guó)外交流背景的人數(shù)明顯多于其他，并且其行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，受教育程度偏高。

（2）Pre-IPO與CON之間的相關(guān)系數(shù)為0.9，反映了私募股權(quán)投資基金在運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目中幾乎都會(huì)有專人參與公司治理。團(tuán)隊(duì)整體能力也是國(guó)際PE所看重的，曾有某風(fēng)險(xiǎn)投資基金提出，團(tuán)隊(duì)和執(zhí)行能力是最重要的。管理團(tuán)隊(duì)要目標(biāo)一致，有將企業(yè)做強(qiáng)的意愿，而不是僅僅止步于上市，因此國(guó)際私募會(huì)在管理團(tuán)隊(duì)能力的提高上花費(fèi)功夫。

（3）Pre-IPO與IND的相關(guān)系數(shù)為-0.436，部分反映了國(guó)際私募更傾向于非傳統(tǒng)企業(yè)。筆者猜想，獲得這一結(jié)果原因有：一是沒(méi)有國(guó)際私募股權(quán)基金支持的上市公司在屬于傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司中占有較大比重；二是本文所選取樣本IPO集中在中國(guó)大陸。通過(guò)分析清科集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資研究報(bào)告，可以看出自2007年以來(lái)，傳統(tǒng)行業(yè)在私募股權(quán)基金投資中的占比逐年下降，外資私募亦顯示出這樣的趨勢(shì)。

（4）Pre-IPO與POL的相關(guān)系數(shù)為0.476，也從另一個(gè)方面佐證了上述結(jié)果。總體而言，近年來(lái)創(chuàng)投行業(yè)布局已然體現(xiàn)出貼近國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整脈絡(luò)的態(tài)勢(shì)。從收集的樣本來(lái)看，國(guó)際私募股權(quán)基金投資的企業(yè)在當(dāng)年幾乎都有相關(guān)的政策支持。而《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》的，正式明確節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并指出大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資基金等，既是對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的重大利好，也使戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)成為創(chuàng)投投資風(fēng)向標(biāo)，清科集團(tuán)的《2011年第一季度中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資研究報(bào)告》證明了這一點(diǎn)。

（5）Pre-IPO與TEC的相關(guān)系數(shù)為0.37，說(shuō)明國(guó)際私募對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的重視。本文以專利的有無(wú)作為考察指標(biāo)，隨著國(guó)際私募對(duì)服務(wù)業(yè)等行業(yè)的進(jìn)一步重視，運(yùn)營(yíng)方式、盈利模式等方面的創(chuàng)新也會(huì)是國(guó)際私募重點(diǎn)考慮的指標(biāo)。

（6）Pre-IPO與LOC的相關(guān)系數(shù)為0.327，說(shuō)明國(guó)際私募股權(quán)基金對(duì)于企業(yè)所在地比較看重。近年來(lái)，私募股權(quán)投資基金投資地域格局穩(wěn)定，北京長(zhǎng)期獨(dú)占鰲頭。這一方面是由于這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r好，優(yōu)秀企業(yè)的數(shù)目較多，另一方面也是由國(guó)際私募股權(quán)基金的外資背景所決定的。不過(guò)這對(duì)于受國(guó)際私募股權(quán)投資基金關(guān)注較少的地區(qū)不完全是不利消息，這些地區(qū)潛力更大，可以有針對(duì)性的培育企業(yè)，以期與國(guó)際私募巨頭的“聯(lián)姻”。

（7）Pre-IPO與P-CAGR0910的相關(guān)系數(shù)為0.364，即私募股權(quán)基金對(duì)企業(yè)運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的最主要目的是獲取高額的投資回報(bào)率，反映在企業(yè)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)上則是IPO后一年間的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率，即P-CAGR0910這項(xiàng)指標(biāo)，部分驗(yàn)證了假設(shè)5。

3.需要進(jìn)一步驗(yàn)證之處

從相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，只有上述提到的七個(gè)指標(biāo)通過(guò)了與Pre-IPO的檢驗(yàn)，其他指標(biāo)間相互關(guān)系及其對(duì)樣本的影響如何，需要進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)分析。此外，相關(guān)性分析中選取變量較多，主要是為了全方位驗(yàn)證國(guó)際私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作可能與哪些因素有關(guān)，不過(guò)這樣很難得出結(jié)論，即Pre-IPO選擇目標(biāo)企業(yè)的影響因素。

4.因子分析

由于相關(guān)性分析中選取的變量指標(biāo)比較多,難以清楚的總結(jié)出Pre-IPO基金選擇目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作的主要因素。為了以最少的信息丟失而做出有效的分析，找出所選取指標(biāo)之間的關(guān)系，得到我們想要的結(jié)論，選擇因子分析的多元統(tǒng)計(jì)方法，將原始的眾多指標(biāo)綜合成幾個(gè)較少的具有較強(qiáng)的可解釋性的因子變量。為了明確私募股權(quán)基金投入Pre-IPO基金所考慮的因素之間的關(guān)系，需要排除沒(méi)有Pre-IPO基金的樣本對(duì)結(jié)論的影響，因子分析中只選取樣本中Pre-IPO賦值為1，即有Pre-IPO基金的樣本進(jìn)行因子分析［5］。

表1反映的是用主成分分析法從初始解中提取了5個(gè)公因子后對(duì)原變量總體的刻畫情況以及旋轉(zhuǎn)后的因子對(duì)原變量總體的刻畫情況。前5個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到了85.73%，且它們的特征值分別大于1，而從第6個(gè)公共因子開(kāi)始，其特征值都明顯小于1,且提取5個(gè)以上的公共因子對(duì)原變量信息的刻畫已經(jīng)無(wú)顯著貢獻(xiàn)。因此，選取特征值大于1的5個(gè)公共因子作為初始因子，基本反映了原變量的絕大部分方差。

為了使因子之間的信息更加獨(dú)立和更加容易對(duì)因子做出解釋，我們對(duì)因子載荷矩陣施行方差最大化旋轉(zhuǎn)，得到了旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表2所示。與旋轉(zhuǎn)前相比，因子含義較清晰了。表2中標(biāo)注了在每個(gè)因子上有較高載荷的變量。

從表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709這六個(gè)變量主要在第一個(gè)主因子上的載荷較大，且為正比。可知國(guó)際私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)非常看重企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況；從后兩個(gè)指標(biāo)可以看出企業(yè)在準(zhǔn)備上市的近3年里，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況是很重要的，這幾個(gè)因素組合在一起可以命名為“財(cái)務(wù)狀況”因子。

第二個(gè)主因子與POL、GPRO08、GPRO09關(guān)系密切。毛利率體現(xiàn)的是行業(yè)的景氣度，而政策方面更是反應(yīng)了宏觀環(huán)境對(duì)此行業(yè)的影響。因此可以推測(cè)出國(guó)際私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)非常看重其所處的宏觀環(huán)境。宏觀環(huán)境可涉及經(jīng)濟(jì)、人口等方面，由于所選取樣本時(shí)間跨度上的局限性，僅列舉政策為代表。因此可以將第二個(gè)主因子命名為“行業(yè)宏觀環(huán)境”因子。

第三個(gè)因子與I-CAGR0910和P-CAGR0910聯(lián)系緊密，這是在企業(yè)成功上市后一年其業(yè)績(jī)表現(xiàn)。國(guó)際私募股權(quán)基金運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的最終目標(biāo)是企業(yè)IPO后退出，為了獲得高收益其必然關(guān)注公司上市后的表現(xiàn)。因此可將此因子命名為“發(fā)展前景”因子。

第四個(gè)因子與CON、TEC、POS 3個(gè)指標(biāo)相關(guān)。企業(yè)所掌握的技術(shù)在一定程度上代表了其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)了行業(yè)的進(jìn)入門檻高低，決定了其在本行業(yè)的地位，這樣的企業(yè)更容易獲得國(guó)際PE的青睞而加強(qiáng)對(duì)其的掌控。此因子可命名為“市場(chǎng)地位”因子。

第五個(gè)因子僅與IND這一指標(biāo)相關(guān)，不過(guò)載荷特別大，即其很好的解釋了行業(yè)這一指標(biāo)。從有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企業(yè)和Pre-IPO基金正在運(yùn)作的項(xiàng)目來(lái)看，行業(yè)差別對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇確有很大的影響作用。將此因子命名為行業(yè)因子。變量的因子命名總結(jié)如表3。

四、結(jié) 論

（一）結(jié) 論

本文從私募股權(quán)基金的角度出發(fā)，研究其在華運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目時(shí)選擇目標(biāo)企業(yè)所考慮的相關(guān)條件及主要因素。文中采用相關(guān)性分析和因子分析相結(jié)合的綜合實(shí)證分析方法，對(duì)選取的樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。在相關(guān)性分析法中，通過(guò)考查包括有、無(wú)Pre-IPO基金的樣本的諸多項(xiàng)指標(biāo)，從中找出了與Pre-IPO這項(xiàng)指標(biāo)相關(guān)系數(shù)較高的七項(xiàng)指標(biāo)，并具體分析了它們之間的關(guān)系。接著用因子分析法進(jìn)一步對(duì)有Pre-IPO基金的樣本進(jìn)行分析，綜合評(píng)價(jià)各項(xiàng)指標(biāo)間的內(nèi)部關(guān)系，以此得到指標(biāo)的分類，從而得出影響海外Pre-IPO基金選擇的主要因素。

基于對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

1.海外Pre-IPO基金選擇的企業(yè)一般都被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，因此這些企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都被要求比一般企業(yè)要好，財(cái)務(wù)狀況是最直觀的體現(xiàn)。

2.海外私募股權(quán)基金在中國(guó)運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目，比較關(guān)注行業(yè)的宏觀環(huán)境，現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，他們選取的目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)最好是能有政策支持的，因此，他們會(huì)將宏觀環(huán)境作為一個(gè)主要的衡量指標(biāo)。

3.海外私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)在華內(nèi)地進(jìn)行Pre-IPO投資運(yùn)作時(shí)十分看中企業(yè)所屬的行業(yè)。目前私募股權(quán)基金巨頭比較偏愛(ài)新興產(chǎn)業(yè)［6］。

4.海外私募股權(quán)基金看中企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)能力和經(jīng)營(yíng)能力，這是其成功退出獲取高額投資回報(bào)的必要條件，因此被選中的企業(yè)一定是成長(zhǎng)性非常好并有光明的發(fā)展前景的。

5.海外私募股權(quán)基金對(duì)于所選企業(yè)在其行業(yè)中的市場(chǎng)地位也非常看重，并往往會(huì)安排專人參與公司的股權(quán)治理。

（二）存在的不足

1.樣本量偏少。

本文最初所選目標(biāo)企業(yè)的上市地是香港，但由于金融危機(jī)的影響，有Pre-IPO基金支持的公司其上市計(jì)劃多遭遇擱淺，因此樣本量十分有限，所以最終將樣本鎖定在中國(guó)內(nèi)陸上市的企業(yè)，但是有Pre-IPO基金支持的企業(yè)在內(nèi)地上市是07年之后才漸漸興起的，因此樣本量還是不夠豐富。在做因子分析時(shí)剔除掉沒(méi)有Pre-IPO基金支持的公司后樣本量?jī)H為19，對(duì)因子分析的效果產(chǎn)生了一定不利的影響。隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸向好及政策的大力支持，這一狀況可得到改善。

2.樣本的指標(biāo)選取不夠完善。

在上述的實(shí)證分析中，從相關(guān)性分析的結(jié)果不能得出海外私募股權(quán)基金選擇Pre-IPO企業(yè)與企業(yè)的地位顯著相關(guān)，但是從因子分析的結(jié)果來(lái)看，企業(yè)所處地位是PE考核的一個(gè)主要因素。看似矛盾的結(jié)果，但究其原因，其實(shí)并不矛盾。部分原因是樣本量不夠多；而且自2009年6月IPO重啟以來(lái)，上市的公司也多在本行業(yè)中占據(jù)重要地位，不能凸顯出PE在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)對(duì)地位的重視。

3.樣本局限性。

筆者曾經(jīng)設(shè)想過(guò)對(duì)有私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并購(gòu)，合并或重組）兩種情況作對(duì)比，通過(guò)設(shè)定合理的指標(biāo)作實(shí)證分析，以期找到影響成功運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的因素，但是后者（即未能IPO）的數(shù)據(jù)多不可得。

注釋：

①CAGR，復(fù)合增長(zhǎng)率，Compound Annual Growth Rate的全稱。高盛的辭典里有下面所看到的釋義：復(fù)合年均增長(zhǎng)率 ，一項(xiàng)投資在特定時(shí)期內(nèi)的年度增長(zhǎng)率 ，計(jì)算方法為總增長(zhǎng)率百分比的n方根，n相等于有關(guān)時(shí)期內(nèi)的年數(shù)。計(jì)算公式是：（現(xiàn)有價(jià)值/基礎(chǔ)價(jià)值)×(1/年數(shù)) - 1。

②為了表格的簡(jiǎn)潔，統(tǒng)一約定2009年為這38個(gè)樣本的IPO年度，那么2007年、2008年依次為樣本IPO的前兩年、前一年，2009年為IPO當(dāng)年，2010年則為IPO后一年。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 續(xù)芹,劉靜,劉松青.Pre-IPO基金的作用來(lái)自香港主版市場(chǎng)中國(guó)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)．中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)財(cái)務(wù)成本分會(huì)2006年年會(huì)暨第19次理論研討會(huì)論文集［C］.北京:2006：67-70.

［2］William L． Megginson， Kathleen A． Welss．Venture capitalist certification in initial public offerings［J］．The Journal of Finance, 1991, 6(3)：51-53.

［3］Bharat A．Jain，Omesh Kini．Venture capitalist participation and the post-Issue operating performance of IPO firms, managerial and decision economics［J］．The Journal of Finance, 1995,16, (6)：47-50.

［4］Alon Brav, Paul A. Gompers. Myth of reality? the long-run underperformance of initial public offerings: evidence from venture and non-venture capital-backed companies［J］．The Journal of Finance, 1997, 52, (5)：67-69:

［5］趙中秋,陳倩,李金林.基于多元分析法的我國(guó)開(kāi)放式基金績(jī)效評(píng)價(jià)［J］.北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)，2005，7（3）：53-56.

［6］Bain & Company. 私募股權(quán)基金對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的影響［R］.貝恩公司,2009,（12）：61-64.

The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China

ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin