引論：我們?yōu)槟砹?3篇量化投資方法范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫(xiě)作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

一、項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)值

為保證項(xiàng)目投資中各個(gè)不同的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)可進(jìn)行綜合評(píng)估，首先要統(tǒng)一各個(gè)指標(biāo)間的量綱確定表示風(fēng)險(xiǎn)大小的風(fēng)險(xiǎn)值。風(fēng)險(xiǎn)值是每個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)程度的數(shù)值表現(xiàn)，取值在-1與1之間，風(fēng)險(xiǎn)值越高表示該項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)越高。

二、項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

本文選取為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)及管理風(fēng)險(xiǎn)五個(gè)指標(biāo)作為項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的一級(jí)指標(biāo)。對(duì)于每個(gè)一級(jí)指標(biāo)又可細(xì)分為若干二級(jí)指標(biāo)，下面給出具體二級(jí)指標(biāo)及其表示風(fēng)險(xiǎn)大小的風(fēng)險(xiǎn)值的確立方法。

1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)是連接生產(chǎn)和消費(fèi)的橋梁和紐帶，在項(xiàng)目能否獲得成功的問(wèn)題上，市場(chǎng)擁有較大的發(fā)言權(quán)。

(1)項(xiàng)目能否如期完工：提前完工（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；按時(shí)完工（風(fēng)險(xiǎn)值=0）；延期完工（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

(2)項(xiàng)目產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力：強(qiáng)（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；較強(qiáng)（風(fēng)險(xiǎn)值=-0.5）；標(biāo)準(zhǔn)（風(fēng)險(xiǎn)值=0）；較弱（風(fēng)險(xiǎn)值=0.5）；弱（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

(3)消費(fèi)者需求：需求多（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；需求較多（風(fēng)險(xiǎn)值=0）；需求較少（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

(4)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)力及項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略：無(wú)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、戰(zhàn)略清晰（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較弱、戰(zhàn)略清晰（風(fēng)險(xiǎn)值=-0.5）；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相當(dāng)戰(zhàn)略清晰（風(fēng)險(xiǎn)值=0）；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較強(qiáng)戰(zhàn)略不清（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

2.技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，技術(shù)越來(lái)越顯現(xiàn)出它的重要性。誰(shuí)掌握并利用最先進(jìn)的技術(shù)，誰(shuí)就在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占有優(yōu)勢(shì)，掌握先機(jī)。

(1)知識(shí)產(chǎn)權(quán)：有知識(shí)產(chǎn)權(quán)（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；無(wú)知識(shí)產(chǎn)權(quán)（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

(2)技術(shù)先進(jìn)性：國(guó)際領(lǐng)先（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；國(guó)內(nèi)領(lǐng)先（風(fēng)險(xiǎn)值=-0.5）；行業(yè)水平（風(fēng)險(xiǎn)值=0.5）；低于行業(yè)水平（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

(3)替代技術(shù)：無(wú)替代技術(shù)（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；有較少替代技術(shù)（風(fēng)險(xiǎn)值=0）；有較多替代技術(shù)（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

3.金融風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目能夠順利進(jìn)行離不開(kāi)資本鏈條的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，金融環(huán)境對(duì)項(xiàng)目的影響同樣起著舉足輕重的作用。

(1)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值：其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)及風(fēng)險(xiǎn)值確立需要引入?yún)⒄阵w系，假設(shè)需要投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為 ，并引入一個(gè)參照凈現(xiàn)值 。其風(fēng)險(xiǎn)值由如下分段函數(shù)確立：

(2)現(xiàn)金流：充足（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；適當(dāng)（風(fēng)險(xiǎn)值=0）；不足（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

(3)金融動(dòng)蕩對(duì)項(xiàng)目影響：無(wú)影響（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；較小影響（風(fēng)險(xiǎn)值=-0.5）；影響適中（風(fēng)險(xiǎn)值=0）；有影響（風(fēng)險(xiǎn)值=0.5）；有較大影響（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

4.環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。任何事物都是處于環(huán)境當(dāng)中，環(huán)境的好壞也會(huì)影響到項(xiàng)目的成敗。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策及突發(fā)事件等社會(huì)環(huán)境因素往往可以決定項(xiàng)目的成敗。

(1)自然風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目的影響程度：無(wú)影響（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；較小影響（風(fēng)險(xiǎn)值=-0.5）；影響適中（風(fēng)險(xiǎn)值=0）；有影響（風(fēng)險(xiǎn)值=0.5）；有較大影響（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

(2)政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目影響程度：無(wú)關(guān)（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；小部分相關(guān)（風(fēng)險(xiǎn)值=-0.5）；相關(guān)（風(fēng)險(xiǎn)值=0.5）；高度相關(guān)（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

(3)法律風(fēng)險(xiǎn)：相關(guān)法律健全（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；相關(guān)法律比較健全（風(fēng)險(xiǎn)值=0）；相關(guān)法律不健全（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

(4)投資方與項(xiàng)目發(fā)起方綜合實(shí)力對(duì)比：投資方強(qiáng)（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；投資方較強(qiáng)（風(fēng)險(xiǎn)值=-0.5）；雙方實(shí)力相當(dāng)（風(fēng)險(xiǎn)值=0）；發(fā)起方較強(qiáng)（風(fēng)險(xiǎn)值=0.5）；發(fā)起方強(qiáng)（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

5.管理風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目是否具有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、獨(dú)特的企業(yè)文化以及良好的管理機(jī)制對(duì)項(xiàng)目能否進(jìn)行長(zhǎng)期盈利都起到了關(guān)鍵的作用。具體還可以對(duì)管理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行細(xì)分如下二級(jí)指標(biāo)。

(1)項(xiàng)目主管：具有豐富經(jīng)驗(yàn)（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；有一定的經(jīng)驗(yàn)（風(fēng)險(xiǎn)值=0）；無(wú)經(jīng)驗(yàn)（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

(2)管理機(jī)制：管理系統(tǒng)團(tuán)隊(duì)完善（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；管理系統(tǒng)團(tuán)隊(duì)不完善（風(fēng)險(xiǎn)值=0）； 管理不系統(tǒng)團(tuán)隊(duì)不完善（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

(3)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)：有風(fēng)險(xiǎn)控制體系（風(fēng)險(xiǎn)值=-1）；有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)但不系統(tǒng)（風(fēng)險(xiǎn)值=0）；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)體系（風(fēng)險(xiǎn)值=1）。

三、項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

在統(tǒng)一量綱的項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)系統(tǒng)下，很容易對(duì)選定的項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。首先要利用層次分析法對(duì)一級(jí)指標(biāo)和二級(jí)指標(biāo)的各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)，不同時(shí)期不同項(xiàng)目各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重應(yīng)有所區(qū)別。確定各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重后，將權(quán)重與風(fēng)險(xiǎn)值相乘并與同級(jí)合并相加構(gòu)成上級(jí)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)值。

最后，加權(quán)合并一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)值得出項(xiàng)目總風(fēng)險(xiǎn)值，如果項(xiàng)目總風(fēng)險(xiǎn)值大于0，則表示此項(xiàng)目投資具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，若項(xiàng)目總體風(fēng)險(xiǎn)值在-0.5左右，則表示此項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)適中，若項(xiàng)目總體風(fēng)險(xiǎn)值接近-1左右，則表示此項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)較低。

參考文獻(xiàn)：

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案例:2000年,A公司持有B公司100%的股權(quán),B公司以銀行存款2000萬(wàn)元,購(gòu)買(mǎi)一棟10000平方米的7層寫(xiě)字樓,B公司的營(yíng)業(yè)范圍為此寫(xiě)字樓的出租、管理,兼有一些零星的咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)。至2010年,該寫(xiě)字樓的市場(chǎng)公允價(jià)值為1.5億元,有C公司愿意以1.5億元購(gòu)買(mǎi)此物業(yè)。由于對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)看跌,B公司決定售出該寫(xiě)字樓。

從不同的產(chǎn)權(quán)角度出售該物業(yè),會(huì)有不同的會(huì)計(jì)處理方法、會(huì)涉及到不同的稅種,其稅負(fù)也有巨大的差異。

一、僅從B公司角度,出售該寫(xiě)字樓

2000年,B公司以銀行存款2000萬(wàn)元,購(gòu)買(mǎi)一棟10000平方米的7層寫(xiě)字樓,假定2001年開(kāi)始提折舊,按照20年計(jì)提,無(wú)殘值,每年折舊費(fèi)用100萬(wàn)元。

2000年購(gòu)入時(shí),B公司分錄:

借:固定資產(chǎn)――S大廈 2000

貸:銀行存款 2000

根據(jù)2006年頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第3號(hào)――投資性房地產(chǎn)投資性房地產(chǎn)》,為賺取租金或資本增值,或兩者兼有而持有的房地產(chǎn)確認(rèn)為投資性房地產(chǎn)。因此,將該物業(yè)在固定資產(chǎn)中進(jìn)行重分類(lèi)。

借:投資性房地產(chǎn)2000

貸:固定資產(chǎn)――S大廈 2000

投資性房地產(chǎn)可以采用成本模式計(jì)量,也可以采用公允價(jià)值模式計(jì)量,為了表述簡(jiǎn)便,我們采用成本模式計(jì)量的建筑物的后續(xù)計(jì)量,適用《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第4號(hào)――固定資產(chǎn)》。

2001-2009年每年折舊分錄:

借:營(yíng)業(yè)成本 100

貸:累計(jì)折舊100

假設(shè),2010年初,以B公司名義出售該寫(xiě)字樓,銷(xiāo)售價(jià)格為1.5億。需要繳納的稅種會(huì)涉及到土地增值稅、營(yíng)業(yè)稅、城建稅、教育費(fèi)附加、印花稅、企業(yè)所得稅( 假設(shè)無(wú)以前年度虧損可以抵免)

營(yíng)業(yè)稅:稅率5%,營(yíng)業(yè)稅為750萬(wàn)

城建稅及教育費(fèi)附加(按照全國(guó)統(tǒng)一稅率記):稅率10%,稅額為75萬(wàn)

印花稅:稅率萬(wàn)分之五,稅額為7.5萬(wàn)

土地增值稅:扣除項(xiàng)目指取得土地使用權(quán)所支付的金額;開(kāi)發(fā)土地的成本、費(fèi)用;新建房及配套設(shè)施的成本、費(fèi)用或舊房及建筑物的評(píng)估價(jià)格;與轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)有關(guān)的稅金;財(cái)政部規(guī)定的其他扣除項(xiàng)目。

根據(jù)此案例情況,扣除項(xiàng)目=購(gòu)買(mǎi)原價(jià)及當(dāng)時(shí)稅費(fèi)2000萬(wàn)元+以上各種稅金750+75+7.5萬(wàn)元=2832.5萬(wàn)元

銷(xiāo)售額1.5億元,增值額已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)扣除項(xiàng)目的200%。為此,按照超率累進(jìn)稅率計(jì)算選擇最高檔。

土地增值稅=(15000-2832.5)*60%-2832.5*35%=6309.1萬(wàn)元

B公司的會(huì)計(jì)分錄為:

1.相關(guān)稅費(fèi)支出

借:營(yíng)業(yè)外支出 7141.6

貸:應(yīng)交稅費(fèi)―營(yíng)業(yè)稅750

―城建稅及教育費(fèi)附加 75

―土地增值稅 6309.1

―印花稅7.5

2.資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓分錄

借:其他應(yīng)收款――C公司 15000

累計(jì)折舊 900(2010年折舊忽略不計(jì))

貸:投資性房地產(chǎn)2000

營(yíng)業(yè)外收入13900

3.此項(xiàng)交易給B公司帶來(lái)的凈收益

稅前收益為營(yíng)業(yè)外收入-繳納的稅費(fèi)=13900-7141.6=6758.4萬(wàn)元

所得稅后凈收益為6758.4*(1-25%)=5068.8萬(wàn)元

4.此項(xiàng)交易給A公司帶來(lái)的凈收益

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)――長(zhǎng)期股權(quán)投資》規(guī)定,投資企業(yè)對(duì)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資,應(yīng)當(dāng)采用本準(zhǔn)則規(guī)定的成本法核算。

假設(shè)2000年,A公司對(duì)B公司的投資為2000萬(wàn)元

借:長(zhǎng)期股權(quán)投資――B公司2000

貸:銀行存款 2000

假設(shè)寫(xiě)字樓出售后,B公司全部利潤(rùn)以現(xiàn)金形式劃入A公司

借:長(zhǎng)期股權(quán)投資――B公司 5068.8

貸:投資收益5068.8

根據(jù)企業(yè)所得稅相關(guān)規(guī)定,此項(xiàng)投資收益可不必再繳納所得稅,因此,A公司的凈收益5068.8萬(wàn)元。

我們可以看到,由于國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的稅收調(diào)控目前主要體現(xiàn)在土地增值稅上,因此,B公司銷(xiāo)售寫(xiě)字樓的收益大部分都用來(lái)繳納了土地增值稅和其他相關(guān)稅收,盡管稅前利潤(rùn)有1.39億,但稅后凈利只有5000多萬(wàn)元。所以,以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn),不正面觸及國(guó)家的房地產(chǎn)交易稅收,將是合理避稅的有效手段。

二、從A公司轉(zhuǎn)讓B公司股權(quán)的角度,轉(zhuǎn)讓寫(xiě)字樓

B公司是A公司的全資子公司,B公司的主要資產(chǎn)就是這棟寫(xiě)字樓,主要業(yè)務(wù)也是圍繞這棟寫(xiě)字樓來(lái)開(kāi)展的出租、物業(yè)管理工作。為此,C公司如果想得到這棟寫(xiě)字樓,既可以從B手中直接購(gòu)買(mǎi),又可以通過(guò)A公司購(gòu)得B公司100%股權(quán),從而取得寫(xiě)字樓的所有權(quán)。

B公司資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)項(xiàng)目簡(jiǎn)表

寫(xiě)字樓的賬面價(jià)值與公允價(jià)值的差異為15000-(2000-900)=13900萬(wàn)元

B公司的公允價(jià)值因此也可以調(diào)增13900萬(wàn)元,B公司的公允價(jià)值為1.64億元。

假設(shè)C公司以1.64億元的價(jià)格收購(gòu)B公司,A公司需要繳納的稅費(fèi)、分錄如下:

A公司需要交的稅費(fèi):印花稅(稅率萬(wàn)分之五)和企業(yè)所得稅(稅率25%)會(huì)計(jì)分錄:

借:營(yíng)業(yè)外支出 8.2

貸:應(yīng)交稅費(fèi)―印花稅8.2

A公司出售B公司股權(quán)的分錄

借:其他應(yīng)收款――C公司 16400

貸:長(zhǎng)期股權(quán)投資―B公司2000

營(yíng)業(yè)外收入14400

A公司的凈收益:

A公司收益=營(yíng)業(yè)外收入-營(yíng)業(yè)外支出=14400-8.2=14391.8萬(wàn)元

A公司所得稅后凈收益=14391.8*(1-25%)=10793.85萬(wàn)元

三、兩種運(yùn)作方法的比較

方案一、B公司將寫(xiě)字樓以1.5億元賣(mài)給C公司;

方案二、A公司將B公司100%股權(quán),以1.64億元價(jià)格賣(mài)給C公司。

(一)公司A公司角度看

毋庸置疑,肯定是通過(guò)出售B公司股權(quán)的方法轉(zhuǎn)讓寫(xiě)字樓,使得A公司的凈收益大,其凈收益為10793.85萬(wàn)元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以B公司名義出售寫(xiě)字樓的凈收益。其差異高達(dá)5000萬(wàn)元。

(二)從購(gòu)買(mǎi)方C公司的角度看

從B公司手里直接買(mǎi)入寫(xiě)字樓,出資1.5億元;從A公司購(gòu)買(mǎi)B公司100%股權(quán),間接控制寫(xiě)字樓,出資1.64億元。表面上看起來(lái),C公司肯定是要選擇方案一的,實(shí)際上,選擇方案二,對(duì)C公司來(lái)說(shuō)是利弊兼有,甚至可以說(shuō)是利大于弊。

1. 買(mǎi)價(jià)高,占用資金量大

表面上是這樣,但是,通過(guò)我們對(duì)A公司的利益分析,A公司會(huì)明顯偏好方案二,這樣,C公司變有了很大的議價(jià)空間,這個(gè)空間高達(dá)5000萬(wàn)元。這無(wú)疑對(duì)C公司來(lái)說(shuō)是重大利好。

2. 收購(gòu)B公司股權(quán),可能存在極大的不確定風(fēng)險(xiǎn)

在C公司對(duì)B公司的并購(gòu)中,可能存在的風(fēng)險(xiǎn)主要是資產(chǎn)不實(shí)風(fēng)險(xiǎn),由于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱(chēng),可能給C公司帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。C公司可以通過(guò)請(qǐng)權(quán)威中介機(jī)構(gòu)審計(jì)B公司賬目、將即將收購(gòu)消息對(duì)外公布等方式,盡量將風(fēng)險(xiǎn)控制在最小范圍內(nèi)。這是采用方案二的最大缺陷。

3.產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)延續(xù),同樣利于將來(lái)C公司將寫(xiě)字樓轉(zhuǎn)讓

C公司采取方案二的方式將收購(gòu)了B公司股權(quán),使A公司的收益達(dá)到了最大化,同樣,將來(lái),一旦房產(chǎn)大幅增值,C公司也可以用同樣的方式獲利。

四、建議

對(duì)于投資性房地產(chǎn),公司最好將每一個(gè)投資性房地產(chǎn)單獨(dú)注冊(cè)一個(gè)子公司,這樣,便于對(duì)投資性房地產(chǎn)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)運(yùn)作,獨(dú)立核算,尤其對(duì)今后的處置時(shí)合理避稅產(chǎn)生有利的影響。由單獨(dú)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓變成100%子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓,對(duì)企業(yè)節(jié)稅作用很大。

參考文獻(xiàn):

[1]財(cái)政部.《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則2006――中華人民共和國(guó)財(cái)政部制定》,經(jīng)濟(jì)科出版社,2006;2

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企業(yè)投資方案決策是否正確直接關(guān)系到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的成敗。現(xiàn)有投資方案決策通常是采用比較各備選方案凈現(xiàn)值、期望收益額、期望收益率、收益標(biāo)準(zhǔn)差和收益標(biāo)準(zhǔn)差率等單一量化指標(biāo)來(lái)選擇最優(yōu)投資方案。運(yùn)用單一的量化指標(biāo)進(jìn)行決策雖然方便但沒(méi)有綜合考慮影響企業(yè)投資決策的各種量化、非量化因素，尤其是當(dāng)運(yùn)用不同量化指標(biāo)對(duì)備選方案選擇得出的結(jié)論相悖時(shí)企業(yè)將陷入無(wú)法決策的困境。本文針對(duì)這種情況，綜合考慮影響投資決策的量化和非量化因素，運(yùn)用層次分析法結(jié)合案例分析進(jìn)行最優(yōu)投資方案選擇。

二、層次分析法運(yùn)用于投資方案決策的原理

層次分析法（Analytia1 Hierarchy Process，簡(jiǎn)稱(chēng)AHP）是美國(guó)匹茲堡大學(xué)教授A. L. Saaty于20世紀(jì)70年代提出的一種系統(tǒng)分析方法。AHP方法能夠綜合分析量化因素和非量化因素進(jìn)行決策，因此在經(jīng)濟(jì)管理類(lèi)研究中有著廣泛的運(yùn)用。層次分析法的基本原理：根據(jù)問(wèn)題的性質(zhì)和需要達(dá)到的總目標(biāo)，將解決方案分解為目標(biāo)層、中間層、方案層等，并按照因素間的相互關(guān)聯(lián)影響以及隸屬關(guān)系，將各因素按不同層次聚集組合，形成一個(gè)多層次的分析結(jié)構(gòu)模型。層次分析法運(yùn)用于投資方案決策可分為四個(gè)步驟。

（一）目標(biāo)層的確定

層次分析法運(yùn)用于投資方案決策首先要確定投資方案決策的目標(biāo)。投資方案的決策目標(biāo)就是選擇最優(yōu)投資方案。投資方案決策是否正確，直接關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展，因此必須對(duì)企業(yè)內(nèi)外各種定性和定量的信息進(jìn)行全面分析，才能做出正確的決策。最優(yōu)投資方案的選擇并不僅僅取決于某一單項(xiàng)指標(biāo)的優(yōu)劣，比如凈現(xiàn)值的高低。凈現(xiàn)值的高低只是企業(yè)衡量投資方案的一個(gè)方面，最優(yōu)投資方案應(yīng)該是最符合企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略，能夠發(fā)揮企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)的方案。

（二）中間層要素的確定

決策目標(biāo)確定為最優(yōu)投資方案后，最優(yōu)投資方案的實(shí)現(xiàn)將分解成各層次的中間層要素。中間層要素可以是量化的也可以是非量化的。層次分析法在投資方案決策中運(yùn)用的關(guān)鍵就在于要將決策目標(biāo)分解為合適的中間層要素，即：投資方案優(yōu)劣的判斷標(biāo)準(zhǔn)。判斷投資方案的標(biāo)準(zhǔn)必須符合企業(yè)實(shí)際，一般情況下期望年收益高、投資風(fēng)險(xiǎn)小、凈現(xiàn)值高的投資方案是優(yōu)秀的投資方案，但對(duì)于特定企業(yè)而言，國(guó)家政策支持力度、投資周期的長(zhǎng)短、技術(shù)優(yōu)勢(shì)是否明顯，在選擇投資方案時(shí)也許更加重要。因此建立層次結(jié)構(gòu)模型應(yīng)列出決策目標(biāo)的影響因素，通過(guò)考慮各影響因素之間的重要性建立關(guān)系矩陣來(lái)確定各因素的權(quán)重關(guān)系。

（三）確定多個(gè)備選方案完成層次結(jié)構(gòu)模型

將企業(yè)多個(gè)備選投資方案和層次結(jié)構(gòu)模型的決策目標(biāo)、中間層要素進(jìn)行連接，通過(guò)計(jì)算權(quán)重、單個(gè)矩陣、整體矩陣的一致性判斷來(lái)確定層次結(jié)構(gòu)模型的合理性，最終根據(jù)計(jì)算結(jié)果選擇最優(yōu)投資方案。

（四）進(jìn)行層次單排序及總排序，并進(jìn)行一致性檢驗(yàn)

計(jì)算出各判斷矩陣的最大特征根及特征向量，并通過(guò)歸一化處理，同時(shí)要檢驗(yàn)判斷矩陣的一致性，如果不能通過(guò)一致性檢驗(yàn)則需對(duì)判斷矩陣重新計(jì)算；計(jì)算同一層次對(duì)最高層次（總目標(biāo)）相對(duì)重要性的排序權(quán)值，此過(guò)程從最高層依次到最低層進(jìn)行，同時(shí)對(duì)判斷矩陣進(jìn)行一致性檢驗(yàn)，如果不能通過(guò)一致性檢驗(yàn)則需要重新開(kāi)始。

三、層次分析法在投資方案決策案例中的應(yīng)用

筆者通過(guò)案例來(lái)探討層次分析法在投資決策中的具體應(yīng)用。假設(shè)A企業(yè)要進(jìn)行投資決策，現(xiàn)有三種方案可供選擇。三種備選方案投資收益基本情況見(jiàn)表1。

三種備選方案的投資周期不同，C1方案為5年，C2方案為4年，C3方案為6年（假設(shè)均為一次投入，分年收益）。A企業(yè)的再投資年收益率為10%。從A企業(yè)現(xiàn)有的科學(xué)技術(shù)來(lái)看，C1方案有一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，其他兩個(gè)方案均為新的領(lǐng)域，但C3方案是環(huán)保產(chǎn)業(yè)，國(guó)家政策比較支持。

從A企業(yè)案例可以看出三種備選方案的決策信息中既有量化信息也有非量化信息。傳統(tǒng)的投資方案決策方法通常運(yùn)用凈現(xiàn)值、投資年收益、收益標(biāo)準(zhǔn)差等單一的量化指標(biāo)判斷最優(yōu)投資方案。這些傳統(tǒng)決策方法在決策時(shí)考慮的因素比較單一，而且在本例中，傳統(tǒng)決策方法出現(xiàn)了多項(xiàng)指標(biāo)優(yōu)勢(shì)交叉而無(wú)法進(jìn)行判斷的現(xiàn)象。因此筆者選用層次分析法進(jìn)行投資方案的決策，以綜合考慮投資方案中的量化因素和非量化因素。

（一）建立層次結(jié)構(gòu)模型

根據(jù)A企業(yè)案例資料，綜合現(xiàn)有數(shù)據(jù)選擇六個(gè)中間層要素，畫(huà)出A企業(yè)投資方案的層次模型結(jié)構(gòu)圖，如圖1所示。

（二）構(gòu)造判斷對(duì)比矩陣A—B

A企業(yè)管理當(dāng)局選定10位專(zhuān)家組成專(zhuān)家系統(tǒng)，運(yùn)用德?tīng)柗品▽?duì)六個(gè)中間層要素的重要性進(jìn)行比較，使用九級(jí)指標(biāo)法將中間層要素兩兩比較后進(jìn)行打分，得出決策目標(biāo)層A對(duì)中間層要素B的判斷對(duì)比矩陣，即：A—B對(duì)比矩陣，見(jiàn)表2。

其他對(duì)比矩陣的權(quán)向量計(jì)算過(guò)程同對(duì)比矩陣A—B的權(quán)向量計(jì)算過(guò)程限于篇幅不再詳述。

（五）一致性檢驗(yàn)及備選方案的選擇

計(jì)算各對(duì)比矩陣的最大特征根，利用隨機(jī)一致性指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，計(jì)算出CR的值（表9）。從表9可以看出，各中間層要素的一致性比率CR均小于0.1，即各判斷矩陣的一致性檢驗(yàn)均通過(guò)。

計(jì)算層次總排序，進(jìn)行一致性檢驗(yàn)得出CR=

0.0774

從表10可以看出備選方案C3的方案總權(quán)重最大，A企業(yè)應(yīng)選擇備選方案C3作為最優(yōu)投資方案。

四、結(jié)論

通過(guò)A企業(yè)的案例分析，筆者認(rèn)為層次分析法能夠較好地結(jié)合量化指標(biāo)和非量化指標(biāo)綜合考慮影響企業(yè)投資方案決策的各方面因素，使企業(yè)投資方案決策更具科學(xué)性。運(yùn)用層次分析法對(duì)企業(yè)投資方案決策過(guò)程中的各影響因素進(jìn)行權(quán)重分配，可避免在影響因素過(guò)多的情況下決策者顧此失彼，將主觀意識(shí)過(guò)多地帶入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。當(dāng)各種決策方案出現(xiàn)多項(xiàng)指標(biāo)優(yōu)勢(shì)交叉時(shí)，層次分析法更能做出科學(xué)的判斷。

【參考文獻(xiàn)】

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1.1基本概念

量化投資是一種借助于計(jì)算機(jī)高效計(jì)算程序進(jìn)行復(fù)雜運(yùn)算，以金融產(chǎn)品未來(lái)收益與風(fēng)險(xiǎn)為研究對(duì)象的新型投資方式。量化投資的基礎(chǔ)是以股票價(jià)格、日成交額等大數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)為參考樣本數(shù)據(jù)并建立數(shù)學(xué)模型，運(yùn)用仿真分析及迭代方法不斷修正數(shù)學(xué)模型，直到數(shù)學(xué)模型可以用來(lái)預(yù)測(cè)指導(dǎo)投資交易。任何一個(gè)投資的方案或者設(shè)想，都可以為它設(shè)計(jì)一個(gè)數(shù)學(xué)模型，然后借助大數(shù)據(jù)庫(kù)的現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行迭代法測(cè)試分析，以此來(lái)判別數(shù)學(xué)模型的有效性。傳統(tǒng)投資方式基本上是對(duì)傳統(tǒng)的技術(shù)分析和公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)基本分析，存在一定的局限性；相比之下量化投資分析是基于對(duì)大數(shù)據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的，數(shù)據(jù)樣本空間容量足夠大，而且可以快速進(jìn)行運(yùn)算并排除投資者個(gè)人心理因素的主觀影響，科學(xué)性和時(shí)效性更強(qiáng)。此外，量化投資是一種主動(dòng)性的投資方式，在進(jìn)行數(shù)學(xué)模型選擇、自變量選取、數(shù)學(xué)模型的驗(yàn)算迭代都是投資行為的主動(dòng)部分。

1.2交易內(nèi)容及方法

量化投資交易的內(nèi)容主要是量化策略以及交易策略，在制定交易策略時(shí)必須立足于投資市場(chǎng)、投資產(chǎn)品以及分配在內(nèi)等。具體交易平臺(tái)則是靠以計(jì)算機(jī)計(jì)算程序?yàn)榛A(chǔ)的線上交易平臺(tái)系統(tǒng)。進(jìn)行量化投資交易時(shí)通常會(huì)遇到各種較為復(fù)雜的情況，但是基本前提都是要依據(jù)現(xiàn)有的既定的大量數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，靈活采用各種方法來(lái)判斷投資對(duì)象是否值得投資。總體來(lái)說(shuō)，量化投資有估值法、資金法和趨勢(shì)法三種。

2量化投資現(xiàn)狀

從理論上來(lái)說(shuō)，每個(gè)量化投資者的決策行為可以被同化為理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、嚴(yán)格效用基本一致的理想化模型。然而現(xiàn)實(shí)情況中每個(gè)人的心理活動(dòng)、出發(fā)點(diǎn)、知識(shí)水平等都存在差異，進(jìn)行量化投資時(shí)人們作出的決策也存在差異。人的非理性行為與理性行為都是客觀存在的，而且非理性行為對(duì)理性行為也存在著一定的影響，因此投資人在進(jìn)行投資決策時(shí)并不能完全理性地進(jìn)行選擇。綜上所述，非理性人的客觀存在使投資人在進(jìn)行投資決策時(shí)不能完全忽視個(gè)人的心理因素。既然個(gè)人的心理因素?zé)o法排除，那么在建立決策分析數(shù)學(xué)模型時(shí)，就應(yīng)該把個(gè)人的心理因素考慮在內(nèi)。當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)量化投資有以下幾個(gè)特點(diǎn)：(1)個(gè)人投資者占總投資者的比例很高。上文已經(jīng)提到投資者個(gè)人的非理性客觀存在且不可避免，那么眾多量化投資者的非理性因素間接影響我國(guó)量化投資市場(chǎng)。(2)我國(guó)的量化投資市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速但仍不成熟。與美國(guó)及歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)量化投資市場(chǎng)只能是一個(gè)新興的市場(chǎng)，直接表現(xiàn)在各方面的信息不完整且難以搜集，一些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)我們只能自己想方設(shè)法地去開(kāi)發(fā)獲取。(3)量化投資行業(yè)的企業(yè)構(gòu)成比較復(fù)雜。目前我國(guó)量化投資行業(yè)的企業(yè)種類(lèi)比較多，跨越眾多不同的領(lǐng)域。加上我國(guó)量化投資市場(chǎng)還處于新生期，市場(chǎng)不穩(wěn)定信息變化較快，因此量化投資行業(yè)的可用層面指標(biāo)數(shù)目非常少且指標(biāo)數(shù)值經(jīng)常變化。當(dāng)前我國(guó)量化投資者正是依據(jù)當(dāng)前行業(yè)的特點(diǎn)，從不同的層面和角度驗(yàn)證分析，建立泡沫型數(shù)學(xué)分析模型，才能獲得巨大的利潤(rùn)。(4)量化投資策略研究落后。通過(guò)把我國(guó)量化投資策略與美國(guó)及西方發(fā)達(dá)國(guó)家的量化投資策略進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)我國(guó)現(xiàn)有的量化投資策略嚴(yán)重落后。國(guó)外的量化策略研究是在大量的事件、數(shù)據(jù)積累分析的基礎(chǔ)上，腳踏實(shí)地潛心研究總結(jié)出來(lái)的。現(xiàn)階段我國(guó)量化策略研究多是借用國(guó)外的策略，結(jié)合國(guó)內(nèi)的量化投資行業(yè)的實(shí)際現(xiàn)狀進(jìn)行修正得來(lái)的。當(dāng)前我們還缺少指導(dǎo)量化投資行業(yè)的專(zhuān)家、指導(dǎo)著作，為此我國(guó)國(guó)內(nèi)的一些高等院校開(kāi)始著手量化投資策略的研究并取得了初步的成效。

3量化投資優(yōu)勢(shì)

量化投資是在定性投資基礎(chǔ)上進(jìn)行繼承和延伸的一種主動(dòng)投資工具。定性投資的核心是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)基本面進(jìn)行深入的分析，再加上實(shí)地調(diào)研上市公司以及與上市公司的管理層進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)交流，最終把調(diào)研結(jié)果整理成專(zhuān)題報(bào)告，把報(bào)告作為決策依據(jù)。不難看出定性投資帶有很大的個(gè)人主觀判斷性，它完全依賴(lài)于投資經(jīng)理個(gè)人經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知。量化投資在調(diào)研層面與定性投資相同，區(qū)別在于量化投資更加注重?cái)?shù)據(jù)庫(kù)大數(shù)據(jù)，運(yùn)用各種方法發(fā)現(xiàn)運(yùn)用大數(shù)據(jù)所體現(xiàn)出來(lái)的有用信息，尋找更優(yōu)化的投資方式以獲得大額收益，完全避免了投資經(jīng)理個(gè)人的主觀臆斷和心理因素，更加科學(xué)合理。綜上所述，與定性投資相比，量化投資具有以下優(yōu)勢(shì)。

3.1投資方式更加理性

量化投資是采用統(tǒng)計(jì)數(shù)學(xué)與計(jì)算機(jī)建模分析技術(shù)，以行業(yè)大數(shù)據(jù)庫(kù)為參考，取代了個(gè)人主觀判斷和心理因素的科學(xué)客觀投資方法。很明顯，行業(yè)大數(shù)據(jù)的樣本容量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于有限的對(duì)上市公司調(diào)研所形成的樣本容量；在進(jìn)行投資決策時(shí)，把決策過(guò)程科學(xué)化數(shù)量化可以最大程度的減少投資者決策時(shí)個(gè)人情感等心理因素對(duì)決策結(jié)果的影響，從而避免了錯(cuò)誤的選擇方向。

3.2覆蓋范圍大效率高

得益于因特網(wǎng)的廣泛實(shí)施應(yīng)用，與各行各業(yè)的運(yùn)行數(shù)據(jù)都可以錄入大數(shù)據(jù)系統(tǒng)形成體量巨大的數(shù)據(jù)庫(kù)；得益于計(jì)算機(jī)行業(yè)云時(shí)代到來(lái)對(duì)計(jì)算分析速度的革命性變革，在極短的時(shí)間內(nèi)就可以得到多種量化投資的投資方法。定性投資方式進(jìn)行決策時(shí)，由于決策人的精力和專(zhuān)業(yè)水平都存在一定的局限性，自然其考慮投資的范圍要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于電腦決策，二者根本沒(méi)有可比性。綜上所述，雖然與定性投資相比，量化投資具有明顯的優(yōu)勢(shì)，但是二者的目的是相同的，都以獲得最大收益為目的，多少情況量化投資與定型投資可以互相補(bǔ)充，搭配使用會(huì)起到意想不到的效果。

4量化投資的劣勢(shì)

上文已經(jīng)提到量化投資的決策過(guò)程依賴(lài)于大數(shù)據(jù)庫(kù)以及計(jì)算機(jī)分析系統(tǒng)的科學(xué)決策，因此只要投資思想正確量化投資就不會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤。然而即使是投資思想及決策過(guò)程都沒(méi)有問(wèn)題，也不意味著量化投資完美無(wú)缺。量化投資本質(zhì)上是對(duì)某一特定基準(zhǔn)面的分析，事實(shí)上基準(zhǔn)面有時(shí)范圍過(guò)小，縱然決策過(guò)程合理化、無(wú)偏差，量化投資也存在一定的局限性。量化投資的另一特點(diǎn)是進(jìn)行考察決策時(shí)覆蓋的市場(chǎng)面非常廣泛，在當(dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時(shí)代，人們對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知難免出現(xiàn)盲區(qū)或者對(duì)某一個(gè)局部了解不充分的現(xiàn)象，此種情況下量化投資的正確性就很難保證。

4.1形成交易的一致性

基于量化投資的低風(fēng)險(xiǎn)特性，人們更多地依賴(lài)于采用大數(shù)據(jù)云分析平臺(tái)進(jìn)行決策，如此大家對(duì)某一行業(yè)的市場(chǎng)認(rèn)知以及投資決策水平就處在同一認(rèn)知層次上，當(dāng)遇到極端的市場(chǎng)行情時(shí)，人們作出的交易決策往往一致，即容易達(dá)成交易的一致性。例如期貨行業(yè)以及股票行業(yè)，在市場(chǎng)行情動(dòng)蕩的特殊時(shí)期，人們往往選擇在同一時(shí)機(jī)拋出股票或者期貨，這種大規(guī)模的一次性拋盤(pán)則會(huì)造成在預(yù)期拋售價(jià)格基礎(chǔ)上的劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致投資者的實(shí)際收益在一定程度上低于預(yù)期收益。此種情形下又會(huì)引起新一輪投資恐慌，不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

4.2指標(biāo)鈍化和失效

篇5

隨著市場(chǎng)信息傳遞速度的加快，眾多分析師對(duì)基本面數(shù)據(jù)的不斷挖掘，更加深入的分析，似乎越來(lái)越難以彌補(bǔ)決策廣度的不足。如果將傳統(tǒng)主動(dòng)型投資比喻為―個(gè)“揀西瓜”比賽的話，現(xiàn)在剩下的西瓜越來(lái)越小了，那么這時(shí)“揀西瓜”的工具與方法就顯得非常重要了。

即使投資人有超越市場(chǎng)的預(yù)測(cè)能力，但現(xiàn)實(shí)中收益常常被投資人主觀認(rèn)知上的情緒化波動(dòng)侵蝕掉了。同時(shí)，傳統(tǒng)投資的管理者本身情緒難免受到周?chē)h(huán)境的影響，常常會(huì)做出一些偏離自己判斷的交易行為，這樣的隨機(jī)交易常常會(huì)侵蝕掉部分應(yīng)該獲得的收益。

數(shù)量化投資彌補(bǔ)主觀判斷的缺陷

與傳統(tǒng)基金的基金經(jīng)理相比，量化基金經(jīng)理們更愿意將他們的見(jiàn)解與目前速度驚人的計(jì)算機(jī)技術(shù)、統(tǒng)計(jì)技術(shù)等結(jié)合起來(lái)作為研究工具，在模型中可以將自己的研究和視野拓展到只要有數(shù)據(jù)支持的任何地方。比如，量化基金經(jīng)理們可以把所有股票納入自己的海選范圍內(nèi)，從多維度的變量空間中找到自己的獲利機(jī)會(huì)，并可以檢驗(yàn)這樣的獲利機(jī)會(huì)在歷史上的成敗概率。這樣的變量可以包括宏觀變量、基本面變量、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及有關(guān)投資者心理的市場(chǎng)行為變量。當(dāng)然，量化投資跟蹤調(diào)查的范圍可以很廣，但是在最終決策上要受到眾多限制的，以保證在控制風(fēng)險(xiǎn)水平的前提下，實(shí)現(xiàn)收益率的最大化。

篇6

一、凈現(xiàn)值法的本質(zhì)及其缺陷凈

現(xiàn)值法就是將預(yù)測(cè)的投資方案的未來(lái)現(xiàn)金流量，以預(yù)定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算出投資方案的NPV值，并利用NPV值的大小來(lái)評(píng)價(jià)投資方案的一種投資決策方法。其決策的基本原則是：(1)對(duì)于獨(dú)立方案，若NPV>／0，可以考慮接受之，若NPV<0，則拒受之；(2)對(duì)于互斥投資方案，在多個(gè)方案比較選擇時(shí)，如果沒(méi)有資金方面的限制，應(yīng)以NPV值大者為優(yōu)。可見(jiàn)，使用凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資決策，關(guān)鍵在于正確預(yù)測(cè)、計(jì)算各投資方案凈現(xiàn)值的大小。凈現(xiàn)值是投資方案的現(xiàn)金流人總量現(xiàn)值減去現(xiàn)金流出總量現(xiàn)值所得的余額，即：

式中：F1為第t年現(xiàn)金凈流量(現(xiàn)金流人量與現(xiàn)金流出量之差)，F(xiàn)0為初始投資額，r為預(yù)定的折現(xiàn)率，n為項(xiàng)目從投資到終結(jié)的年數(shù)。

目前，凈現(xiàn)值作為現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)的一個(gè)基本概念，已逐漸為人們所接受。在凈現(xiàn)值法中，確定折現(xiàn)率時(shí)既要考慮資金的機(jī)會(huì)成本，又要考慮投資的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，投資方案的凈現(xiàn)值通常是按與其風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)得出的。當(dāng)NPV>0時(shí)，說(shuō)明投資方案的未來(lái)獲利能力將超過(guò)預(yù)期的報(bào)酬率，接受該方案能使企業(yè)的投資獲得超過(guò)預(yù)期的增值，增加企業(yè)的價(jià)值；相反，當(dāng)NPV<0時(shí)，則方案的收益率將會(huì)低于投資者的預(yù)期，實(shí)施該方案將會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。因此，凈現(xiàn)值表明了投資項(xiàng)目對(duì)企業(yè)價(jià)值的增加與減少，其本質(zhì)就是投資項(xiàng)目所能夠獲得的大于預(yù)期報(bào)酬的超額收益。凈現(xiàn)值法就是通過(guò)衡量這種超額收益是否存在及其大小來(lái)評(píng)價(jià)投資方案的。

凈現(xiàn)值法既考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，又考慮了投資的風(fēng)險(xiǎn)性，并且使投資分析與股東財(cái)富最大化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)保持一致，在理論上更為完善，也更為科學(xué)。但凈現(xiàn)值法是建立在預(yù)期現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率基本穩(wěn)定的假設(shè)之上的，也必然存在一些缺陷。

首先，凈現(xiàn)值的大小與折現(xiàn)率的選擇是直接相關(guān)的，而在實(shí)際操作中折現(xiàn)率的選擇又無(wú)一個(gè)嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。其次，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法僅僅是從投資方案所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來(lái)評(píng)價(jià)方案的優(yōu)劣，NPV中無(wú)法包含那些與現(xiàn)金流量無(wú)關(guān)、但又對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有重要意義的實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值。三是NPV是一個(gè)絕對(duì)數(shù)，并不能揭示投資方案可能達(dá)到的實(shí)際報(bào)酬率是多少，無(wú)法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行更全面的分析。因此，在實(shí)際的投資決策中，若對(duì)凈現(xiàn)值法缺乏深刻的理解，而一成不變地套用公式，往往就會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。

二、折現(xiàn)率的正確選擇

在運(yùn)用凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資決策時(shí)，正確選擇折現(xiàn)率是至關(guān)重要的。目前很多企業(yè)的決策失誤，就與折現(xiàn)率的選取有很大的關(guān)系。企業(yè)在投資決策時(shí)，一方面應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況，如企業(yè)實(shí)力、投資目標(biāo)、資金成本、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等，另一方面應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情況，如行業(yè)動(dòng)態(tài)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的獲利水平等，進(jìn)行綜合考慮，確定合理的折現(xiàn)率。不能固守于一個(gè)僵化不變的折現(xiàn)率，即使在同一企業(yè)中，在不同時(shí)期、對(duì)于不同的投資項(xiàng)目，也需要分層次地采用不同的折現(xiàn)率。一般情況下，企業(yè)決策時(shí)采用的折現(xiàn)率可根據(jù)不同的情況做出如下幾種選擇。

1．選擇市場(chǎng)利率作為折現(xiàn)率

企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)可分為經(jīng)濟(jì)效益目標(biāo)和社會(huì)效益目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)效益目標(biāo)就是追求企業(yè)收益的最大化；社會(huì)效益目標(biāo)就是承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，為社會(huì)繁榮與進(jìn)步做出貢獻(xiàn)。當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大后，為回報(bào)社會(huì)，可能會(huì)投資一些社會(huì)福利項(xiàng)目、環(huán)保建設(shè)項(xiàng)目等。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些項(xiàng)目決策時(shí)主要考慮的是其社會(huì)效益，而較少考慮其經(jīng)濟(jì)效益。因此，這類(lèi)項(xiàng)目的折現(xiàn)率就可以采用市場(chǎng)利率。另外，當(dāng)企業(yè)有較多的閑余資金時(shí)，為了發(fā)揮這些閑余資金的作用，企業(yè)進(jìn)行的一些短期的小型投資項(xiàng)目，就可以采用較低的市場(chǎng)利率作為折現(xiàn)率。

2．選擇資本成本作為折現(xiàn)率

當(dāng)企業(yè)發(fā)展成熟時(shí)，為維持企業(yè)長(zhǎng)期的穩(wěn)定發(fā)展，企業(yè)會(huì)進(jìn)行一些大型的改擴(kuò)建項(xiàng)目。這些項(xiàng)目一般投入資金巨大，投資周期較長(zhǎng)，企業(yè)僅憑自身積累的資金常常無(wú)法滿足投資需求，需要借人大量的資金，這時(shí)，投資的資本成本就成了投資決策的最低的一道門(mén)檻。因?yàn)楦鶕?jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)杠桿理論，當(dāng)企業(yè)的投資報(bào)酬率大于負(fù)債資本的成本時(shí)，企業(yè)通過(guò)借入的大量資金進(jìn)行投資，可以達(dá)到“借雞下蛋”的效果，獲得財(cái)務(wù)杠桿收益；相反，借入的資金則會(huì)成為企業(yè)的負(fù)擔(dān)。所以，資本成本就成了此類(lèi)投資項(xiàng)目決策選擇折現(xiàn)率的一個(gè)底線，只有當(dāng)以資本成本為折現(xiàn)率計(jì)算出的NPV>0時(shí)，才能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，投資項(xiàng)目才有可能為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)。

3．選擇企業(yè)自身(總資產(chǎn))投資回報(bào)率作為折現(xiàn)率

如上所述，資本成本僅是投資項(xiàng)目決策時(shí)折現(xiàn)率的一個(gè)底線，往往不是一個(gè)最佳的折現(xiàn)率。當(dāng)一個(gè)發(fā)展良好、獲利豐厚的企業(yè)依此決策時(shí)，雖然項(xiàng)目也會(huì)盈利，但項(xiàng)目的盈利水平可能低于企業(yè)原來(lái)的整體盈利水平，這樣項(xiàng)目投產(chǎn)后反而會(huì)降低企業(yè)的投資回報(bào)率。因此，對(duì)于一個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定，并占有一定的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，為保持企業(yè)的獲利能力和獲得更大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)而進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，各種多元化經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的投資決策就應(yīng)該選擇企業(yè)自身的投資回報(bào)率作為現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。只有這樣，企業(yè)的各項(xiàng)多元化經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目才能具有較高的盈利水平，不僅保持整個(gè)企業(yè)的高水平的盈利，而且為企業(yè)帶來(lái)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，使企業(yè)獲得更大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

4．選擇競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資報(bào)酬率作為折現(xiàn)率

當(dāng)企業(yè)處在一個(gè)市場(chǎng)成熟、競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中時(shí)，要想在市場(chǎng)中贏得一席之地，不僅要注重生產(chǎn)管理以及技術(shù)創(chuàng)新，更為重要的是要關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，掌握競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況，做出最佳的投資決策。企業(yè)要時(shí)刻關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資和獲利情況，積極地收集和利用競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資信息來(lái)為自己的決策服務(wù)，做出正確的投資決策。決策時(shí)，若能以競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資決策的折現(xiàn)率作為自己的決策標(biāo)準(zhǔn)則是最佳的選擇，但這種商業(yè)秘密往往是難以獲得的。此時(shí)，我們就可以借鑒資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，將CAPM確定的必要報(bào)酬率(Rs)作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資報(bào)酬率的替代。我們發(fā)現(xiàn)，以為折現(xiàn)率同樣能夠很好地實(shí)現(xiàn)投資決策。根據(jù)夏普一林特納的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可得到：

其中：Rs為公司的投資必要報(bào)酬率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，R柚為市場(chǎng)組合平均報(bào)酬率，為企業(yè)與市場(chǎng)相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于值，若企業(yè)是上市公司，則能夠較容易地獲得。若企業(yè)是非上市公司，要衡量企業(yè)與市場(chǎng)相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，就必須找一家經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目相似的上市公司作為參照樣本。然而，即使兩家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目非常相似，但兩家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不可能相同，因此，首先要比較兩家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，之后才能確定值。

我們假設(shè)樣本公司與本企業(yè)的負(fù)債、權(quán)益、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、所得稅稅率分別為D1、E1、1、T1和D2、E22、T2

由于兩家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目相似，可認(rèn)為兩家企業(yè)無(wú)債務(wù)時(shí)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)均為。根據(jù)哈瑪達(dá)等式(HamadaEquations)可得出：

[例]：某企業(yè)為鞏固自身在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，準(zhǔn)備投資生產(chǎn)一項(xiàng)新產(chǎn)品，該投資方案初始投資為6000萬(wàn)元，資本成本為10％。投產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年能增加現(xiàn)金凈流入量1000萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)期為10年。現(xiàn)已知上市公司中類(lèi)似經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的樣本公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值=1．7，負(fù)債權(quán)益比例為0．8，本企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比例為0．4；企業(yè)所得稅稅率均為33％，市場(chǎng)組合平均報(bào)酬率為10％，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5％。

(1)首先由樣本公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值。換算出與本企業(yè)相適應(yīng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值：

(2)由資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定該企業(yè)的必要報(bào)酬率：

Rs=5％+1．4×(10％一5％)=12．0％

(3)以必要報(bào)酬率為折現(xiàn)率時(shí)，投資方案的凈現(xiàn)值：

NPV：1000×(P／A，12％，10)一6000：一350萬(wàn)<0

然而，若不考慮競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)因素，以資本成本(10％)為折現(xiàn)率，則：

NPV=1000×(P／A，10％，10)一6000=145萬(wàn)>0

由上述結(jié)果看到：以資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定的必要報(bào)酬率為折現(xiàn)率時(shí)，投資方案的NPV<0，表明該投資方案不可行；而以資本成本作為折現(xiàn)率，則投資方案的NPV>0，方案可以接受。這也說(shuō)明優(yōu)勢(shì)企業(yè)在投資決策時(shí)，更應(yīng)重視折現(xiàn)率的選取。

三、正確量化選擇權(quán)價(jià)值合理修正凈現(xiàn)值法

上述折現(xiàn)率的選擇，只是根據(jù)預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量，更合理地計(jì)算了投資方案的凈現(xiàn)值。但凈現(xiàn)值法仍使企業(yè)處于一種靜態(tài)的角度來(lái)進(jìn)行決策，被動(dòng)地對(duì)于某個(gè)投資項(xiàng)目或接受或否定，沒(méi)有靈活性，未考慮到現(xiàn)今投資為以后確定的種種選擇權(quán)的價(jià)值，從而有可能造成企業(yè)做出錯(cuò)誤的投資決策。在現(xiàn)實(shí)中，有一些投資項(xiàng)目，尤其是一些戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目，是無(wú)法僅從這些項(xiàng)目本身所獲得的現(xiàn)金流量及其凈現(xiàn)值的大小來(lái)全面評(píng)價(jià)其價(jià)值的。因?yàn)樗鼈兺瑫r(shí)也給企業(yè)帶來(lái)了一些重要的選擇機(jī)會(huì)，如：開(kāi)發(fā)關(guān)聯(lián)的新產(chǎn)品，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高企業(yè)知名度等。這種選擇機(jī)會(huì)通常被稱(chēng)為“實(shí)際選擇權(quán)”(RealOptions)。對(duì)于實(shí)際選擇權(quán)盡管學(xué)者們有不同的解釋?zhuān)浠镜暮x是：在企業(yè)投資管理過(guò)程中，管理者在企業(yè)內(nèi)外環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，能作出相應(yīng)靈活性調(diào)整決策的權(quán)利。

在傳統(tǒng)的NPV法中，一般的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)都假設(shè)所有的經(jīng)營(yíng)決策已事先確定，忽視了管理者在未來(lái)信息基礎(chǔ)上的選擇機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致了對(duì)投資項(xiàng)目真正價(jià)值的低估。目前，隨著投資決策作用的日益顯著，將選擇權(quán)引入投資決策(尤其是戰(zhàn)略決策)中的理論研究也越來(lái)越多。在各種觀點(diǎn)中，筆者認(rèn)為：(1)凈現(xiàn)值法盡管存在一定的缺陷，但作為投資決策的一種基本方法，有其合理性；(2)我們可以把實(shí)際選擇權(quán)融入NPV法中，適當(dāng)修正NPV法。所以，正確量化選擇權(quán)價(jià)值可合理修正NPV法。

我們可以將投資方案真正的價(jià)值視為用傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法計(jì)算出的凈現(xiàn)值與實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值之和，即：投資方案真正的價(jià)值=傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)+實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值(ROV)。

對(duì)于實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值，目前我國(guó)的研究大多是定性的理論探討，即使有定量分析的，也往往沒(méi)有進(jìn)行精確計(jì)算，而采取大體估計(jì)的方法，如決策樹(shù)法、情節(jié)分析法等。實(shí)質(zhì)上，實(shí)際選擇權(quán)就意味著賦予了管理者一種未來(lái)的選擇權(quán)利，當(dāng)它能夠給企業(yè)帶來(lái)利益時(shí)，管理者可選擇執(zhí)行；相反，則可放棄。這樣實(shí)際選擇權(quán)就具有了與買(mǎi)入期權(quán)相類(lèi)似的特征。

因此，我們可以利用西方的期權(quán)定價(jià)模型來(lái)確定實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值。買(mǎi)入期權(quán)的定價(jià)方法很多，其中較典型的就是1973年美國(guó)學(xué)者Black與Scholes在其《期權(quán)定價(jià)與公司債務(wù)》中推導(dǎo)出的股票買(mǎi)入期權(quán)公式，這就是著名的B—S期權(quán)定價(jià)模型。即：

篇7

在工程項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中有多種評(píng)價(jià)模式，這些評(píng)價(jià)方法所選擇的指標(biāo)多為期望值。但以期望值作為評(píng)價(jià)指標(biāo)的主要缺點(diǎn)是沒(méi)有充分考慮到項(xiàng)目決策者的決策偏好和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。效用理論作為一種投資項(xiàng)目的一種評(píng)價(jià)方式，其主要的決策依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)是效用最大化原則，并且將決策者的主觀決策偏好引入決策中。這一決策方法的理論依據(jù)是現(xiàn)代效用理論。在這一理論體系中，把某個(gè)具有不確定的建議或決策的效用定義為在偶然事件中獲得標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值的概率相等。同時(shí)引入平衡點(diǎn)的概念，即期望得到某種預(yù)期值和接受偶然事件的態(tài)度無(wú)差異的某個(gè)數(shù)值，并把預(yù)期值和平衡點(diǎn)之間的差異定義為風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用。效用值具有無(wú)量綱的特點(diǎn)，一般將決策者最滿意的方案效用值定義1，最不滿意的方案效用值定義0。即以[0,1]區(qū)間來(lái)描述和量化對(duì)各類(lèi)待決策方案的效用值。

2、風(fēng)險(xiǎn)效率

由于外界環(huán)境可能隨時(shí)發(fā)生變化，因此項(xiàng)目的投資決策會(huì)不可避免的面臨一定程度風(fēng)險(xiǎn)。為便于研究，一般都把這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為實(shí)際成本的增加來(lái)進(jìn)行量化，即認(rèn)為未來(lái)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件都可以用追加成本的方式來(lái)加以克服。在這種思路下，可將項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)定義為發(fā)生超出能接受的預(yù)期成本超支的可能性，與之對(duì)應(yīng)的概率即為項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)水平。

因此在考慮項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)，就需要從降低預(yù)期成本和降低風(fēng)險(xiǎn)水平這兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行分析。顯然，在預(yù)期投入成本為定值的前提下，應(yīng)當(dāng)使得該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平最低；反之，在風(fēng)險(xiǎn)水平確定后，可確定最優(yōu)的投資計(jì)劃所需的預(yù)期成本。在這二者之間就存在一個(gè)最優(yōu)組合的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和投資成本同時(shí)得到控制，即體現(xiàn)項(xiàng)目投資的效率。這個(gè)效率將其定義為風(fēng)險(xiǎn)效率。

3、項(xiàng)目效用的確定

根據(jù)前文對(duì)于效用的定義，顯然效用可繪制成0-1之間變化的曲線的形式，簡(jiǎn)稱(chēng)為效用曲線。確定效用曲線的方法主要有兩種：直接提問(wèn)法和對(duì)比提問(wèn)法。直接提問(wèn)法是通過(guò)讓決策者回答和項(xiàng)目有關(guān)的一系列問(wèn)題，并對(duì)這些問(wèn)題做出主觀性的量化，由決策者繪制出讓自己滿意的效用曲線。對(duì)比提問(wèn)法則是通過(guò)讓決策者對(duì)不同方案間的兩兩比較來(lái)確定在何種情況之下這兩類(lèi)方案具有等效性。當(dāng)存在多個(gè)待考慮因素時(shí)，則是固定其他因素，只考慮一個(gè)可變因素，以提問(wèn)的方式來(lái)確定該可變因素的效用曲線。在實(shí)際應(yīng)用中，直接提問(wèn)法因主觀性太強(qiáng)而回答的結(jié)果往往比較模糊，因此采用較少，更多的是利用對(duì)比提問(wèn)法。

4、0-1規(guī)劃模型

從本質(zhì)上看，0-1規(guī)劃屬于整數(shù)規(guī)劃的范疇。在實(shí)際應(yīng)用中，0-1規(guī)劃既可用于單指標(biāo)的項(xiàng)目投資決策，也可用于多指標(biāo)的項(xiàng)目投資決策。這一決策模型的基本步驟和必要的假定為：

（1）同時(shí)存在個(gè)待決策的投資項(xiàng)目，相應(yīng)的決策向量為。（2）各待決策的投資項(xiàng)目的效益向量為，其中 為第 個(gè)方案的效益。（3）確定各投資項(xiàng)目在資源使用方面的約束條件向量。（4）確定各待決策項(xiàng)目所消耗的資源向量，以矩陣表示。（5）在需要同時(shí)進(jìn)行考慮的 個(gè)指標(biāo)中，有 個(gè)屬于越大越優(yōu)型，其他為越小越優(yōu)型。（6）令第 個(gè)待決策項(xiàng)目的第 個(gè)指標(biāo)的效益為，并將各個(gè)待決策方案指標(biāo)進(jìn)行歸一化后再帶入模型進(jìn)行計(jì)算。（7）設(shè)定各參考指標(biāo)的權(quán)重向量。（8）決策模型：

如在上式中加入約束條件，即可實(shí)現(xiàn)從多指標(biāo)決策模型切換到單指標(biāo)決策模型。

5、風(fēng)險(xiǎn)與效益綜合平衡模型

上一節(jié)的模型中考慮的因素為經(jīng)濟(jì)利益，而在實(shí)際操作中還面臨著眾多不可確知的隨機(jī)因素，并帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此在制定投資決策時(shí)還需要將風(fēng)險(xiǎn)因素納入到?jīng)Q策環(huán)節(jié)中，同時(shí)兼顧到投資項(xiàng)目所可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益和與之伴隨的風(fēng)險(xiǎn)，力求在二者之間達(dá)到一種最佳的平衡。先假定以項(xiàng)目的預(yù)期投入成本和伴隨的風(fēng)險(xiǎn)的度量作為投資決策的控制性因素。依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)效率曲線，在追加預(yù)期投入成本的前提下，投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平會(huì)有所降低。這樣就可能存在兩種具有代表性的投資方案，即預(yù)期投入最低，但風(fēng)險(xiǎn)很高方案和預(yù)期成本最高但風(fēng)險(xiǎn)水平很低的方案。投資者必然會(huì)依據(jù)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力選擇在這兩個(gè)方案之間的某種折中投資方案，從而出于一種本能在風(fēng)險(xiǎn)和效益之間尋求一種平衡。從理論上講，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)效率曲線是可靠的前提下，可以通過(guò)理論求解的方法以精確的方式尋找到一種最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)效率組合投資方案。而實(shí)際上，由于受到投資者承受風(fēng)險(xiǎn)的能力的限制，只能選擇一種最接近最優(yōu)解的投資方案。因此投資項(xiàng)目未來(lái)的凈收益和風(fēng)險(xiǎn)效用是緊密聯(lián)系的，投資者在風(fēng)險(xiǎn)和效益之間做出的選擇實(shí)質(zhì)上反應(yīng)的是在同等條件下決策者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和承受能力。若將風(fēng)險(xiǎn)效用作為正向指標(biāo)，則可把它作為投資項(xiàng)目利益最大化的一個(gè)控制因素。具體講，可建立如下數(shù)學(xué)模型：

（1）設(shè)投資者擁有的資金總量為 ，各待決策的可行投資方案和利潤(rùn)分別為和。（2）以各可行決策方案中成本最低者作為基準(zhǔn)成本，其他投資方案超出該基準(zhǔn)成本的部分和風(fēng)險(xiǎn)成本之和為，其下限為，總成，可計(jì)算各投資項(xiàng)目的回報(bào)率。（3）令風(fēng)險(xiǎn)效用函數(shù)和各投資項(xiàng)目的預(yù)期效用分別為和，在此基礎(chǔ)上以投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)效率均取得最優(yōu)作為優(yōu)化目標(biāo)，建立如下模型：

6算例

本例中有三個(gè)可供決策的投資項(xiàng)目，各項(xiàng)目的控制參數(shù)分別如下。1項(xiàng)目A 基本成本100萬(wàn)元，風(fēng)險(xiǎn)概率0.2，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果50萬(wàn)元，預(yù)期總利潤(rùn)138萬(wàn)元。2項(xiàng)目B 基本成本105萬(wàn)元，風(fēng)險(xiǎn)概率0.2，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果30萬(wàn)元，預(yù)期總利潤(rùn)130萬(wàn)元。3項(xiàng)目C 基本成本110萬(wàn)元，風(fēng)險(xiǎn)概率0.2，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果10萬(wàn)元，預(yù)期總利潤(rùn)135萬(wàn)元。效用函數(shù)為，此處 為投資者為降低成本而投入的費(fèi)用，表示風(fēng)險(xiǎn)容忍度，此處取為25萬(wàn)元。

依據(jù)效用理論并結(jié)合決策樹(shù)法，可得到如圖1的決策結(jié)果：

由圖1可見(jiàn)，項(xiàng)目C的預(yù)期效用最大。再利用效用函數(shù)可計(jì)算項(xiàng)目C成本與風(fēng)險(xiǎn)的平衡點(diǎn)為12.35萬(wàn)元，也優(yōu)于其他投資方案(項(xiàng)目A的平衡點(diǎn)為20.58萬(wàn)元，項(xiàng)目B的平衡點(diǎn)為14.53萬(wàn)元)。因此應(yīng)當(dāng)選擇項(xiàng)目C作為投資方案。

再用風(fēng)險(xiǎn)與效益綜合平衡模型來(lái)求解該問(wèn)題。可得，，。將以上數(shù)據(jù)帶入模型，可解得如下結(jié)果：

7、結(jié)語(yǔ)

項(xiàng)目投資決策是一項(xiàng)復(fù)雜的過(guò)程，受到很多實(shí)際因素的影響。在決策中引入風(fēng)險(xiǎn)因素是讓投資決策更加合理的必然手段。本文引入效用理論的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了0-1規(guī)劃模型和考慮風(fēng)險(xiǎn)與效益的綜合平衡模型，給出的實(shí)例概要說(shuō)明了該方法的使用。

篇8

近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，數(shù)量化投資在國(guó)內(nèi)越來(lái)越受到關(guān)注。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者逐漸增加量化分析在投資中的應(yīng)用。在基本面投資的基礎(chǔ)上應(yīng)用數(shù)量化策略,成為投資領(lǐng)域發(fā)展的新趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)的基金公司在這股潮流下也紛紛推出自己的量化基金產(chǎn)品。

依據(jù)資訊商wind的顯示，截至2011年9月底市場(chǎng)上一共有14只不同類(lèi)型的量化基金。

一、國(guó)內(nèi)量化基金的發(fā)展

據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)外定量投資在全部投資產(chǎn)品中的份額中占30%以上，主動(dòng)投資產(chǎn)品中大約有20-30%使用量化技術(shù)。與國(guó)外市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)基金無(wú)論數(shù)量還是規(guī)模都要小很多。國(guó)內(nèi)大部分量化基金都是在2008年金融危機(jī)之后才陸續(xù)推出。目前市場(chǎng)上有65家基金公司，正式推出量化基金的也只有13家。

自開(kāi)始兩只量化基金成立后，2006-2008年期間市場(chǎng)上沒(méi)有任何新的量化基金成立，之后又呈現(xiàn)出一個(gè)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。為什么國(guó)內(nèi)量化基金的發(fā)展會(huì)有如此特點(diǎn)？分析一下其中原因，筆者認(rèn)為有如下幾點(diǎn)：

（一）國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展為量化投資準(zhǔn)備了必要條件。2005年以來(lái)，證券市場(chǎng)發(fā)生了一系列變化：股權(quán)分置改革完成、IPO擴(kuò)容，賣(mài)方量化研究能力提高、股指期貨及融資融券的推出等。如何在眾多的上市公司中迅速、有效地選擇投資目標(biāo)，降低調(diào)研和投資成本，成為機(jī)構(gòu)投資者面對(duì)的新問(wèn)題。而通過(guò)用量化手段，分析、歸納出相對(duì)客觀的選股模式，發(fā)掘內(nèi)在的驅(qū)動(dòng)因素，正是量化選股的優(yōu)勢(shì)所在。正是在這樣的環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始重視起量化投資來(lái)。作為證券市場(chǎng)上的賣(mài)方，券商紛紛在自己的金工團(tuán)隊(duì)基礎(chǔ)上成立數(shù)量化研究團(tuán)隊(duì)，推出了大量量化策略報(bào)告和量化投資方面的服務(wù)（如程序化交易服務(wù)）。一些陽(yáng)光私募基金也開(kāi)始成立。公募基金作為市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，自然在量化投資方面不甘落后，招兵買(mǎi)馬為發(fā)行量化基金做準(zhǔn)備。

（二）國(guó)外量化基金的優(yōu)異表現(xiàn)吸引了眾人的目光，特別是2008年金融危機(jī)期間，量化基金的優(yōu)異表現(xiàn)吸引了更多的人關(guān)注。當(dāng)時(shí)大部分基金都虧損嚴(yán)重，但部分采用量化策略的基金卻獲得了非常好的收益。詹姆斯?西蒙斯管理的大獎(jiǎng)?wù)禄鸬哪昃鶅艋貓?bào)率高達(dá)35%，成為量化基金中令人眼紅的明星。國(guó)內(nèi)基金公司正是抓住投資者對(duì)量化基金的興趣，適時(shí)推出各自的量化基金產(chǎn)品。

（三）人才隊(duì)伍的積累，為國(guó)內(nèi)量化基金的推出提供了可能。量化基金是一個(gè)舶來(lái)品，熟悉量化基金管理的人才在國(guó)內(nèi)相當(dāng)缺乏。光大保德信和上投摩根之所以能較早推出其量化基金，關(guān)鍵在于其外方股東的支持，其產(chǎn)品采用的是其外方股東提供的量化投資方法。而當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的本土基金則缺乏這方面的人才，自然沒(méi)有實(shí)力推出量化基金產(chǎn)品。但金融危機(jī)給了國(guó)內(nèi)基金行業(yè)機(jī)會(huì)，危機(jī)之后很多國(guó)外的投資人才回到國(guó)內(nèi)，他們也帶來(lái)的國(guó)外的一些先進(jìn)的量化投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。目前市場(chǎng)上量化基金經(jīng)理絕大多數(shù)均是有海外背景的。

二、國(guó)內(nèi)量化基金的量化技術(shù)

通過(guò)基金的招募說(shuō)明書(shū)，我們可以將市場(chǎng)上目前量化基金采用的數(shù)量化模型和模型主要使用的選股指標(biāo)羅列出來(lái)。

我們無(wú)法了解各基金量化模型的詳細(xì)內(nèi)容，但從表2可以看出，目前國(guó)內(nèi)基金采用的模型多是側(cè)重于選股的。其中多因子模型應(yīng)用最多，通過(guò)多因子模型篩選出被低估的股票，進(jìn)行價(jià)值投資是大部分基金所采用的量化方法。這一情況也與海外情況類(lèi)似。

三、國(guó)內(nèi)量化基金收益及績(jī)效

本文選取了成立以來(lái)、最近1年（20100930-20110930）、今年以來(lái)這3個(gè)時(shí)間段來(lái)從收益和績(jī)效兩個(gè)方面對(duì)市場(chǎng)上量化基金進(jìn)行對(duì)比。通過(guò)比較，我們可以看到富國(guó)滬深300、光大保德信核心和中海量化策略這三支基金表現(xiàn)相對(duì)較好。但從總體上來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)量化基金表現(xiàn)還不是很突出，各只業(yè)績(jī)差距也很大。

四、影響國(guó)內(nèi)量化基金發(fā)展的因素

國(guó)內(nèi)量化基金的發(fā)展畢竟要取決于證券市場(chǎng)的大環(huán)境，隨著股改的結(jié)束、股指期貨的推出，市場(chǎng)環(huán)境相比之前更有利于量化投資的發(fā)展，但仍然有很多的約束，如衍生產(chǎn)品的缺乏，對(duì)基金公司、保險(xiǎn)公司投資的約束，這些都制約了機(jī)構(gòu)投資者在量化投資方面施展拳腳的空間。當(dāng)然，我相信隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，這些情況在未來(lái)會(huì)逐步改善。

數(shù)量化模型的應(yīng)用需要結(jié)合實(shí)際的市場(chǎng)環(huán)境，國(guó)內(nèi)量化投資水平的提高，不能依靠引進(jìn)模型，最關(guān)鍵的還是要結(jié)合本土的實(shí)際情況，開(kāi)發(fā)適合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的模型。量化技術(shù)的本土化發(fā)展是未來(lái)量化基金發(fā)展的關(guān)鍵，只有設(shè)計(jì)出符合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境并能取得不錯(cuò)業(yè)績(jī)的量化模型，投資者才能真正認(rèn)同量化基金。

另外，基金的考核機(jī)制也是影響量化基金發(fā)展的一個(gè)重要因素。量化基金因其特殊性，其績(jī)效考核與普通基金會(huì)有不同。設(shè)定一個(gè)合理的基金考核制度，給其一個(gè)寬松的投資環(huán)境，只有這樣量化基金才能更加健康的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] 數(shù)量化投資的解讀及其本土化―量化基金專(zhuān)題研究之一[R].聯(lián)合證券，2009-11-17.

篇9

一、結(jié)構(gòu)化主體的定義

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第41號(hào)――在其他主體中的權(quán)益》中對(duì)于結(jié)構(gòu)化主體的定義，“結(jié)構(gòu)化主體，是指在確定其控制方時(shí)沒(méi)有將表決權(quán)或類(lèi)似權(quán)利作為決定因素而設(shè)計(jì)的主體”。該定義適用于金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的投資管理產(chǎn)品。包括如下幾類(lèi)產(chǎn)品：

1.銀行理財(cái)產(chǎn)品。銀行理財(cái)產(chǎn)品按收益類(lèi)型可分為保本浮動(dòng)收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品、非保本浮動(dòng)收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品、保證收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品。

2.證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃。證券公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃主要分為三類(lèi)：集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、定向資產(chǎn)管理計(jì)劃以及資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。

3.基金公司資產(chǎn)管理計(jì)劃。基金管理公司的產(chǎn)品主要包括公募基金及專(zhuān)戶業(yè)務(wù)。

4.保險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理計(jì)劃。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理計(jì)劃主要分債權(quán)類(lèi)、股權(quán)類(lèi)和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。

5.其他金融產(chǎn)品。其他金融產(chǎn)品主要包括信托產(chǎn)品、私募基金、互聯(lián)網(wǎng)P2P產(chǎn)品等，都是目前市場(chǎng)上為投資者熟識(shí)的金融產(chǎn)品。

二、合并結(jié)構(gòu)化主體的理論依據(jù)

我們首先從合并結(jié)構(gòu)化主體的理論依據(jù)進(jìn)行討論。準(zhǔn)則33號(hào)（2014）修訂了控制的定義，包含以下3個(gè)要素：投資方擁有對(duì)被投資方的權(quán)力；通過(guò)參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào)；并且有能力運(yùn)用對(duì)被投資方的權(quán)力影響其回報(bào)金額。

1.針對(duì)第一個(gè)要素，即評(píng)估權(quán)力時(shí)，根據(jù)準(zhǔn)則應(yīng)用指南通常應(yīng)考慮相關(guān)合同安排、投資方的參與度、投資方對(duì)被投資方做出的承諾等因素。

2.針對(duì)第二個(gè)要素，即對(duì)于可變回報(bào)的判斷，根據(jù)準(zhǔn)則應(yīng)用指南所述，“管理被投資方資產(chǎn)獲得的固定管理費(fèi)也屬于可變回報(bào)。

3.針對(duì)第三個(gè)要素，評(píng)估運(yùn)用對(duì)被投資方的權(quán)力影響其回報(bào)金額的能力，即權(quán)力與可變回報(bào)之間的相關(guān)性時(shí)，根據(jù)準(zhǔn)則應(yīng)用指南的規(guī)定，需要判斷金融機(jī)構(gòu)是主要責(zé)任人還是人的身份行使決策權(quán)。若為主要責(zé)任人，則對(duì)投資管理產(chǎn)品形成控制。

三、合并結(jié)構(gòu)化主體的實(shí)務(wù)操作

通過(guò)與大量企業(yè)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的對(duì)標(biāo)，目前的實(shí)務(wù)操作中均以量級(jí)作為合并結(jié)構(gòu)化主體的主要判斷標(biāo)準(zhǔn)，如量級(jí)超過(guò)30%，通常情況下合并；量級(jí)在20%～30%之間，進(jìn)一步考慮其他因素；量級(jí)在20%以下不合并。下面列舉了在合并結(jié)構(gòu)化主體的過(guò)程中一些常見(jiàn)的熱點(diǎn)、難點(diǎn)，并進(jìn)行了逐一分析：

1.銀行理財(cái)產(chǎn)品

銀行理財(cái)產(chǎn)品需要單獨(dú)進(jìn)行討論，因?yàn)榕c證券公司、基金公司等發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃不同，銀行發(fā)行的保本理財(cái)產(chǎn)品因其風(fēng)險(xiǎn)由銀行承擔(dān)而在單體層面就已被納入資產(chǎn)負(fù)債表。且財(cái)政部于2015年12月16日印發(fā)了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第8號(hào)》的通知，專(zhuān)門(mén)對(duì)商業(yè)銀行如何判斷是否控制其發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行了解釋?zhuān)⑻嵴?qǐng)銀行關(guān)注為理財(cái)產(chǎn)品提供信用增級(jí)、支持及其原因、獲取的對(duì)價(jià)或面臨損失的風(fēng)險(xiǎn)程度等方面對(duì)合并理財(cái)產(chǎn)品的影響。雖然解釋第8號(hào)中并沒(méi)有明確的量化指標(biāo)，但是仍為銀行在執(zhí)行準(zhǔn)則33號(hào)（2014）提供了指導(dǎo)意見(jiàn)，決定了實(shí)務(wù)操作的基調(diào)。

2.量級(jí)及可變動(dòng)性的計(jì)算

大部分企業(yè)及會(huì)計(jì)師事務(wù)所通常通過(guò)（管理費(fèi)收入+業(yè)績(jī)報(bào)酬+自有資金享有收益+其他收益（如有））/產(chǎn)品總收益的公式來(lái)計(jì)算量級(jí)，比較統(tǒng)一；而針對(duì)可變動(dòng)性，不同企業(yè)及會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)于可變動(dòng)性的理解不同，計(jì)算方法也不同。有的采用期望值法，即產(chǎn)品總收益的標(biāo)準(zhǔn)差和管理人收益的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行比較；有的采用邊際收益法，即以產(chǎn)品某一特定水平業(yè)績(jī)?yōu)楹饬炕鶖?shù)，在該基礎(chǔ)上增加或減少的每一元人民幣中，金融機(jī)構(gòu)所享有的比例；有的還會(huì)考慮可能面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)損失敞口。不同的計(jì)算方法采用的判斷標(biāo)準(zhǔn)不同，難以說(shuō)孰優(yōu)孰劣，應(yīng)盡快統(tǒng)一全行業(yè)的處理辦法。

3.是否有自有資金參與

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有自有資金參與的產(chǎn)品，目前較為普遍的做法是不將其納入合并范圍，因?yàn)樵谶@種情況下大部分產(chǎn)品的量級(jí)很難達(dá)到30%的標(biāo)準(zhǔn)，且企業(yè)如果不對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行投資就直觀印象而言很難將其與控制聯(lián)系起來(lái)。因此大部分企業(yè)及會(huì)計(jì)師事務(wù)所在判斷將結(jié)構(gòu)化主體納入合并范圍的依據(jù)時(shí)通常著重關(guān)注有自有資金參與，且占產(chǎn)品總份額20%左右的。然而也有人質(zhì)疑如此“一刀切”的做法是否過(guò)于簡(jiǎn)單，還需要考慮其他因素，例如合同的特別條款，如提供擔(dān)保等；另外，有極端情況也可能存在沒(méi)有自有資金參與，然而量級(jí)卻超過(guò)30%的情況，需要進(jìn)一步考慮。

4.投資目的

有會(huì)計(jì)師事務(wù)所認(rèn)為，應(yīng)將公司自有資金參與產(chǎn)品的目的納入考量因素：公司自有資金參與目的一部分是出于客戶對(duì)產(chǎn)品安全性需求的考慮，顯示管理人對(duì)產(chǎn)品的信心；一部分是出于公司對(duì)自營(yíng)多樣化的需求，通過(guò)產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)高收益的目的。前者是被動(dòng)投資，后者是主動(dòng)投資，目的不同，分類(lèi)應(yīng)有所區(qū)別。

而在產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)期間，對(duì)于投資者逐步退出，而管理人承諾在產(chǎn)品存續(xù)期間不退出而導(dǎo)致持有份額被動(dòng)增加而達(dá)到合并標(biāo)準(zhǔn)的，對(duì)于該類(lèi)被動(dòng)合并，管理人并無(wú)主觀意愿去控制結(jié)構(gòu)化主體，且該變化不是證券公司主動(dòng)行使決策權(quán)導(dǎo)致，并且證券公司管理產(chǎn)品的業(yè)務(wù)目的、本質(zhì)和資管產(chǎn)品的初始設(shè)立的目的與設(shè)計(jì)并沒(méi)有發(fā)生改變，不應(yīng)當(dāng)將其納入合并范圍。

5.產(chǎn)品收益率的選擇

金融機(jī)構(gòu)在計(jì)算量級(jí)時(shí)，其管理費(fèi)收入、業(yè)績(jī)報(bào)酬以及自有資金投入的收益都與產(chǎn)品標(biāo)的資產(chǎn)的收益率直接掛鉤，收益率的浮動(dòng)會(huì)直接導(dǎo)致量級(jí)的計(jì)算結(jié)果，特別是權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品受到證券市場(chǎng)的波動(dòng)影響較大，若金融機(jī)構(gòu)在計(jì)算量級(jí)時(shí)采用實(shí)際收益率則會(huì)出現(xiàn)同一產(chǎn)品在不同市場(chǎng)時(shí)的會(huì)計(jì)處理方法不同，而實(shí)質(zhì)上該產(chǎn)品的規(guī)模、架構(gòu)、投資標(biāo)的等并未發(fā)生顯著變化，會(huì)影響財(cái)務(wù)報(bào)表的可比性。

然而也有人采取預(yù)期收益率的方式進(jìn)行量級(jí)計(jì)算，根據(jù)類(lèi)似產(chǎn)品以往的收益率，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整以推算出該產(chǎn)品的預(yù)期收益率，保證財(cái)務(wù)報(bào)表不受產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)成果的影響。但這種方法需要專(zhuān)業(yè)的判斷能力，人為主觀性較大，存在操縱財(cái)務(wù)報(bào)表的可能性。

6.量級(jí)與可變動(dòng)性的側(cè)重

在上文中提到，大部分企業(yè)及會(huì)計(jì)師事務(wù)所以是否有自有資金參與作為判斷是否將結(jié)構(gòu)化主體納入合并范圍的首要依據(jù)。然而市場(chǎng)上還有部分產(chǎn)品，其投資者享有既定收益，超額收益100%歸管理人所有，即可變動(dòng)性較高。針對(duì)不同的產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)于側(cè)重于量級(jí)還是可變動(dòng)性對(duì)于合并結(jié)構(gòu)化主體也是值得探討的一個(gè)問(wèn)題。

有的事務(wù)所認(rèn)為，管理人的絕對(duì)收益，即量級(jí)更為重要，原因在于管理人實(shí)際收取的報(bào)酬才是其管理該結(jié)構(gòu)化主體真正的收益，也決定了該收益是否能夠達(dá)到控制該結(jié)構(gòu)化主體的程度。

而有的則認(rèn)為，管理人的相對(duì)收益，即可變動(dòng)性更為重要，原因在于邊際收益對(duì)管理人更有激勵(lì)作用，邊際收益的敏感性直接影響到了管理人的投資決策，更為契合控制的定義。

目前關(guān)于量級(jí)與可變動(dòng)性的側(cè)重尚未有定論，大多數(shù)事務(wù)所選擇兩者同時(shí)考慮來(lái)判斷是否將結(jié)構(gòu)化主體納入合并范圍。

7.證券公司定向資產(chǎn)管理計(jì)劃投資

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)以證券公司為通道進(jìn)行的定向資產(chǎn)管理計(jì)劃投資是否應(yīng)該納入合并范圍尚待探討。一種觀點(diǎn)認(rèn)為這類(lèi)產(chǎn)品100%由金融機(jī)構(gòu)持有，量級(jí)及可變動(dòng)性均超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該在合并層面將產(chǎn)品穿透，將真正的標(biāo)的資產(chǎn)納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表；而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，雖然通道公司作為管理人，只是執(zhí)行金融機(jī)構(gòu)的指令，但實(shí)質(zhì)上其有盡職調(diào)查的義務(wù)，且在大部分合同中會(huì)有條款約定，管理人在某些情況下有權(quán)拒絕委托人的指令，從這一角度來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資標(biāo)的并沒(méi)有絕對(duì)控制權(quán)，因此無(wú)需將該定向資產(chǎn)管理計(jì)劃納入合并范圍。

四、總結(jié)與展望

新準(zhǔn)則的頒布，對(duì)于各行業(yè)的影響程度有所不同，且技術(shù)處理方法也因行業(yè)特性而各有其側(cè)重點(diǎn)。如本文探討的合并財(cái)務(wù)報(bào)表新準(zhǔn)則修訂了“控制”的定義，對(duì)非金融行業(yè)的影響較小，而對(duì)金融行業(yè)的結(jié)構(gòu)化主體產(chǎn)品卻有著深遠(yuǎn)的影響。通過(guò)第一章節(jié)的分析，目前金融產(chǎn)品2015年年末余額已達(dá)幾十萬(wàn)億人民幣之巨，新準(zhǔn)則的執(zhí)行將直接影響到整個(gè)金融行業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果。

企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在不斷的發(fā)展，而其發(fā)展的過(guò)程也是行業(yè)學(xué)習(xí)的過(guò)程，但最終的宗旨是為了使得財(cái)務(wù)報(bào)表能夠更公正、更公允地反映公司的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況。行業(yè)內(nèi)部積極探討交流不僅能提高企業(yè)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所的專(zhuān)業(yè)性，更能協(xié)助監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行管理，以促進(jìn)金融環(huán)境的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] 廖萍.結(jié)構(gòu)化主體及其合并問(wèn)題研究.《財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)》.2015（10）.

篇10

中國(guó)股市向來(lái)就是過(guò)山車(chē)式的走向，尤其是2008年的股市，從最高點(diǎn)6120點(diǎn)一路跌至1664點(diǎn)。同樣，作為金融危機(jī)的發(fā)源地的美國(guó)，S&P 500 指數(shù)下跌了約37%。更為可怕的是，由于所有類(lèi)別的資產(chǎn)都大幅度地下跌，不同資產(chǎn)的多樣化配置本可以帶來(lái)的正常利潤(rùn)現(xiàn)在卻完全消失殆盡。比如說(shuō)，摩根史坦利國(guó)際遠(yuǎn)東（MSCI EAFE）指數(shù)，高盛商品指數(shù)，美國(guó)房產(chǎn)投資指數(shù)（NAREIT）都有超過(guò)了36%的下跌。更為普遍的是，G7國(guó)家都經(jīng)歷了股票市場(chǎng)市值短時(shí)間蒸發(fā)了75%以上的痛苦，而這75%的下跌需要投資者在未來(lái)實(shí)現(xiàn)300%的正增長(zhǎng)才能完全抵消。

從不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)歷史來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的資產(chǎn)都呈現(xiàn)了大幅度下降，這向我們表明了一個(gè)事實(shí)，長(zhǎng)期持有某種特定風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)并不一定是個(gè)聰明的舉動(dòng)。當(dāng)分析美國(guó)上述各種指數(shù)長(zhǎng)期收益的時(shí)候，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，絕大部分的資產(chǎn)收益雖然每段時(shí)期波動(dòng)不同，但長(zhǎng)期來(lái)看，都可以得到很好的長(zhǎng)期收益率，而更為驚人的是，不同資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益率居然十分接近。當(dāng)然，由于債券的低風(fēng)險(xiǎn)，其長(zhǎng)期的收益要低于其他指數(shù)。但從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，當(dāng)我們仔細(xì)分析這些指數(shù)的最大跌幅（表一）時(shí)，可以看到幾乎每個(gè)指數(shù)在某年都會(huì)有超過(guò)40%的跌幅，同樣，債券除外。

二、量化投資模型用于調(diào)整各資產(chǎn)的收益

如前文所述，本文將會(huì)通過(guò)移動(dòng)平均時(shí)間模型這種非常簡(jiǎn)單的量化模型來(lái)測(cè)試其管理風(fēng)險(xiǎn)的能力。為了更好地測(cè)試此模型，筆者認(rèn)為需要如下幾個(gè)條件以確保此模型簡(jiǎn)單易行：1、純粹的計(jì)算機(jī)制；2、對(duì)每個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別使用同樣的參數(shù)和模型；3、價(jià)格為唯一的可變量；4、所有數(shù)據(jù)不包括分紅，且每月更新一次。

移動(dòng)平均線型的交易系統(tǒng)是最為簡(jiǎn)單和流行的趨勢(shì)交易系統(tǒng)，最常用的參數(shù)是200天移動(dòng)平均線。因此，筆者采用的計(jì)算規(guī)則如下：

1、購(gòu)買(mǎi)原則：當(dāng)月平均價(jià)大于10個(gè)月的SMA

2、賣(mài)出原則：當(dāng)月平均價(jià)小于10個(gè)月的SMA

為了描述本量化時(shí)間模型的特點(diǎn)和邏輯，筆者采用了超過(guò)100年的各資產(chǎn)市場(chǎng)收益率來(lái)進(jìn)行測(cè)試。通過(guò)表二看出，本量化時(shí)間模型不僅提高了復(fù)合收益率，還同時(shí)降低了風(fēng)險(xiǎn)。

可見(jiàn)，量化投資模型優(yōu)化后達(dá)到了很好的收益數(shù)據(jù)。其中一個(gè)顯著的特征是降低了風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)看，我們使用“購(gòu)買(mǎi)后長(zhǎng)期持有法”和“量化時(shí)間交易模型”來(lái)進(jìn)行對(duì)比，并對(duì)各資產(chǎn)進(jìn)行均等份額配置。通過(guò)對(duì)上述指數(shù)同段時(shí)期的測(cè)算，可以發(fā)現(xiàn)量化時(shí)間交易模型能夠在絕大多數(shù)時(shí)間區(qū)間里保證資產(chǎn)組合至少擁有60%以上的凈值。而購(gòu)買(mǎi)后長(zhǎng)期持有配置常常會(huì)有約50%的資產(chǎn)跌幅。

三、結(jié)束語(yǔ)

一個(gè)非主觀性的，量化交易模型將在降低風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上對(duì)收益實(shí)現(xiàn)正影響。也就是說(shuō)從理論上來(lái)看，除了通過(guò)多樣化配置實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)收益，還可以嘗試通過(guò)簡(jiǎn)單易操作的量化移動(dòng)平均時(shí)間模型來(lái)提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。

參考文獻(xiàn)：

篇11

最初，第三方資本介入好萊塢對(duì)于制片方最大的利好消息，就是為支持電影創(chuàng)作提供動(dòng)力，從資金層面上為制片方減輕重?fù)?dān)。與此同時(shí)，電影回報(bào)和宏觀經(jīng)濟(jì)、股市的關(guān)聯(lián)性較小的特點(diǎn)，則成為吸引私募基金加入其中的重要原因，私募基金也把投資電影看成一種多樣化投資組合和分散風(fēng)險(xiǎn)的方式。

在聯(lián)合攝制模式下，各投資方按合作分工，一般來(lái)說(shuō)具有較強(qiáng)專(zhuān)業(yè)背景的投資方往往擔(dān)任執(zhí)行制片方，他橫跨金融和影視兩大領(lǐng)域的交叉背景，可以更好地從資本運(yùn)作的角度為電影攝制及發(fā)行工作把關(guān)，而其余投資方則作為非執(zhí)行制片方，提供財(cái)務(wù)支持以及其他幫助。

聯(lián)合制片最經(jīng)典的案例就是《阿凡達(dá)》，美國(guó)的沙丘娛樂(lè)和英國(guó)的精巧傳媒兩家影視投資公司共同為該片貢獻(xiàn)了5億美金制作成本加宣傳費(fèi)用的60%，而20世紀(jì)福克斯則保留了發(fā)行權(quán)。沙丘娛樂(lè)和精巧傳媒更像是以制片人的角色參與其中，不僅為影片在戰(zhàn)略層面上進(jìn)行把控，更重要的是使福克斯在影片拍攝過(guò)程中資金流動(dòng)更靈活，風(fēng)險(xiǎn)也大大降低。

拼盤(pán)投資 優(yōu)化組合

拼盤(pán)投資，顧名思義是將某個(gè)特定制片機(jī)構(gòu)的影片以打包形式進(jìn)行投資，一個(gè)項(xiàng)目的片單通常會(huì)涉及10-30部電影，投資額度在10%到50%之間，這筆基金通常都由銀行或者投資公司建立，向個(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資者募集。拼盤(pán)投資的方法論來(lái)源于股票市場(chǎng)，專(zhuān)業(yè)的建模數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)投資的電影項(xiàng)目達(dá)到20-25部時(shí)，投資收益的波動(dòng)性就會(huì)比較小，因此將影片打包便成為了受投資方青睞的重要合作方式。

一般來(lái)說(shuō)，拼盤(pán)投資的對(duì)象往往都是一些知名的大制片廠，都有可靠?jī)?yōu)良的信用記錄和強(qiáng)大的IP變現(xiàn)能力，它們相對(duì)穩(wěn)定的高制作水準(zhǔn)和強(qiáng)生產(chǎn)能力能夠讓投資方在不確定的行業(yè)里，對(duì)收益有個(gè)相對(duì)具有參考價(jià)值的預(yù)估。同時(shí)，每個(gè)項(xiàng)目的組合片單都有一套較為完善的評(píng)估體系，雖然根據(jù)二八定律，生產(chǎn)10部電影，其中只有2-3部可以賺錢(qián)，但專(zhuān)業(yè)的監(jiān)理機(jī)構(gòu)會(huì)整合每部影片從立項(xiàng)、制作、發(fā)行到最終進(jìn)入市場(chǎng)一整套流程下來(lái)的成本核算以及收益預(yù)估，根據(jù)劇本、導(dǎo)演及其他主創(chuàng)的相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，嚴(yán)密估算電影的市場(chǎng)前景。美林公司的評(píng)估報(bào)告中也提到，在適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)下，基金投資電影一般的收益也要超過(guò)20%以上，因此才成為近十年來(lái)電影行業(yè)重要的投資手段。

資本驅(qū)動(dòng) 動(dòng)力十足

美國(guó)電影協(xié)會(huì)2015年的數(shù)據(jù)顯示，全球年平均票房增長(zhǎng)率為21%，亞太地區(qū)為這個(gè)數(shù)字貢獻(xiàn)了大半壁江山，占總量的56%，而北美/加拿大地區(qū)2015年的票房增長(zhǎng)率同比去年增長(zhǎng)了8%。顯然，在私募基金于好萊塢已經(jīng)形成常態(tài)化電影投資模式的今天，作為全球行銷(xiāo)的電影工業(yè)帝國(guó)，必須更大踏步地帶著有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品向全球拓展自己的娛樂(lè)疆土，才能夠在排除掉巨額的制作成本之外，讓投資方的回報(bào)更上層樓。而作為投資方本身，基金經(jīng)理也會(huì)隨時(shí)對(duì)行業(yè)動(dòng)態(tài)做出敏銳地判斷，督促制片方以更迅猛的勢(shì)頭搶灘市場(chǎng)。

理性的投資策略和規(guī)范的財(cái)務(wù)制度是私募基金投資模式備受好萊塢各制片公司歡迎的重要原因。傳統(tǒng)制片公司可能擁有一流的核心制作團(tuán)隊(duì)和多個(gè)優(yōu)質(zhì)IP，私募基金的介入則會(huì)從團(tuán)隊(duì)的持續(xù)成長(zhǎng)性的角度幫助制片公司進(jìn)行整合，不僅能夠?yàn)槭找孀畲蠡瘜で笞顑?yōu)解，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了助力合作伙伴的雙贏。在財(cái)務(wù)方面，一部影片的回報(bào)周期大概在三到五年，這就意味著基金公司不會(huì)將資本短時(shí)間變現(xiàn)作為其投資目標(biāo)，一方面保證了資金的穩(wěn)定性，不會(huì)隨時(shí)抽離對(duì)影片制作造成滅頂之災(zāi)；另一方面也能夠在項(xiàng)目開(kāi)始以后，就啟動(dòng)其財(cái)務(wù)管理機(jī)制，真正從成本控制上為影片保駕護(hù)航。

眾籌模式 潛能無(wú)限

電影的眾籌基金模式則是個(gè)比較新鮮的投資方式，其雖尚未成募資主流，但作為一個(gè)籌資機(jī)制，它來(lái)自大眾的強(qiáng)大動(dòng)能不應(yīng)被低估。尤其是對(duì)一些中小成本的影片來(lái)說(shuō)，它的重要性不言而喻，但作為電影融資工具，其局限性也顯而易見(jiàn)。

眾籌基金在好萊塢仍處于起步階段，由于電影行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性，其是否適合在制片階段就直接參與到電影中，還在被業(yè)界大量討論。

篇12

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口增加、城市化進(jìn)程的加快，社會(huì)經(jīng)濟(jì)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的需求急劇膨脹，然而快速擴(kuò)大的財(cái)政赤字使得以政府為主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投融資能力進(jìn)一步減弱，BOT、BT、PPP等作為非政府資金參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、以緩解政府財(cái)政壓力為目的的項(xiàng)目建設(shè)和投融資模式開(kāi)始在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域大量涌現(xiàn)。在眾多的項(xiàng)目建設(shè)和投融資方式中，對(duì)于一些非經(jīng)營(yíng)性的和一些特別是出于安全和戰(zhàn)略的考慮必須由政府直接控制和運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，國(guó)際上則通常采用BT模式來(lái)進(jìn)行建設(shè)。BT模式的核心關(guān)系是建設(shè)期投資方投入資金進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)，建成后由發(fā)起方（政府）分期支付項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款用以補(bǔ)償投資方項(xiàng)目資金投入、融資成本和投資回報(bào)，其本質(zhì)是一種發(fā)起方（政府）在項(xiàng)目建設(shè)期和回購(gòu)期利用投資方的資金和建設(shè)能力進(jìn)行的融資加建設(shè)的活動(dòng)。BT模式中發(fā)起方（政府）和投資方各自之所以投資于BT項(xiàng)目，其目的在于：于投資方來(lái)說(shuō)，期望依靠自身的投融資與建設(shè)能力從項(xiàng)目的建設(shè)環(huán)節(jié)和回購(gòu)價(jià)款支付環(huán)節(jié)獲得預(yù)期收益補(bǔ)償；而于發(fā)起方（政府）而言，則期望通過(guò)采用BT模式緩解財(cái)政資金投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資金壓力，提高其資金使用效率和效果。因此，BT模式下項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的確定及投資控制問(wèn)題就成為發(fā)起方（政府）和投資方密切關(guān)注的核心問(wèn)題，對(duì)于發(fā)起方（政府）來(lái)說(shuō)尤其如此。基于此，本文選擇該課題進(jìn)行研究。

二、BT模式項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款及其影響機(jī)理

（ 一 ）BT模式項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款及其構(gòu)成 （1）BT模式項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款。BT模式項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款可定義為：項(xiàng)目建設(shè)完成并移交結(jié)束后，經(jīng)發(fā)起方（政府）和投資方雙方按照合同約定條款審定，發(fā)起方（政府）所應(yīng)支付的全部工程建設(shè)費(fèi)用及其融資成本和項(xiàng)目投資回報(bào)。（2）項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的構(gòu)成。根據(jù)定義，BT項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款可分為回購(gòu)基價(jià)和回購(gòu)價(jià)款兩個(gè)部分。項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款包括回購(gòu)基價(jià)和回購(gòu)期融資成本，回購(gòu)基價(jià)則由全部工程建設(shè)費(fèi)用和建設(shè)期融資成本組成。項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)是指項(xiàng)目建設(shè)完成回購(gòu)期開(kāi)始時(shí)經(jīng)雙方結(jié)算核定的發(fā)起方（政府）支付給投資方的全部?jī)r(jià)款，一般由工程建設(shè)費(fèi)用和建設(shè)期融資成本兩部分組成，特定情況下還應(yīng)包括投資方的項(xiàng)目投資回報(bào)。工程建設(shè)費(fèi)用是指BT項(xiàng)目建造期間的建筑安裝工程費(fèi)用、設(shè)備及工器具購(gòu)置費(fèi)用以及其他約定費(fèi)用。工程建設(shè)費(fèi)用在項(xiàng)目招標(biāo)時(shí)通過(guò)項(xiàng)目概（預(yù)）算初步確定，在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收時(shí)考慮工程變更情況和合同特定條款的約定，最終通過(guò)項(xiàng)目決算審定。建設(shè)期融資成本是指發(fā)起方（政府）支付給投資方在建設(shè)期間為滿足項(xiàng)目建設(shè)所投入資金的使用價(jià)格，包括建設(shè)期自有資金的投資回報(bào)和支付給銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資利息。這部分費(fèi)用在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收時(shí)根據(jù)資金投入情況和合同約定條款按一定的計(jì)算方法確定，也構(gòu)成項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)的一部分。項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款是指項(xiàng)目回購(gòu)期結(jié)束時(shí)發(fā)起方（政府）支付給投資方的全部?jī)r(jià)款，包括回購(gòu)基價(jià)和回購(gòu)期融資成本。回購(gòu)基價(jià)是指回購(gòu)期開(kāi)始時(shí)通過(guò)雙方回購(gòu)協(xié)議中約定的回購(gòu)價(jià)款構(gòu)成內(nèi)容和回購(gòu)條款計(jì)算核定的發(fā)起方（政府）應(yīng)支付的全部?jī)r(jià)款，如前所述包括工程建設(shè)費(fèi)用和建設(shè)期融資成本兩部分。回購(gòu)期融資成本指項(xiàng)目完成后至項(xiàng)目回購(gòu)?fù)戤吰陂g，因發(fā)起方（政府）繼續(xù)占用投資方的資金而發(fā)生的融資成本以及自有資金的投資回報(bào)，這部分融資成本隨著回購(gòu)價(jià)款的支付以及回購(gòu)期數(shù)的減少而逐期減少。

（ 二 ）BT模式項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款影響機(jī)理 基于已有結(jié)論，本文選取資金投入方式、資金投入和回收的時(shí)點(diǎn)、建設(shè)工期及工程變更、融資利率和投資回報(bào)率、回購(gòu)價(jià)款支付方式以及回購(gòu)期限等影響因素，作為主要影響因素對(duì)BT項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的影響機(jī)理進(jìn)行分析。其中，前三項(xiàng)因素主要影響項(xiàng)目的回購(gòu)基價(jià)，而后兩項(xiàng)因素主要影響最終的項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款，融資利率和投資回報(bào)率則對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)和最終的項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款都會(huì)產(chǎn)生影響。（1）資金投入方式。本文將BT項(xiàng)目的資金投入方式界定為投入資金的具體構(gòu)成和投入項(xiàng)目的具體方法。資金投入方式對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的影響具體表現(xiàn)在：投入資金的具體構(gòu)成對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的影響具有不確定性，這種不確定性是基于資金投入先后次序和融資成本計(jì)算方法的不確定性而產(chǎn)生的。首先，在BT實(shí)務(wù)中，投資方的借入資金一般均要計(jì)算其項(xiàng)目建設(shè)期融資成本，但對(duì)自有資金卻可能存在不計(jì)投資回報(bào)的情況，這就會(huì)造成不同的項(xiàng)目建設(shè)期融資成本。其次，在投資方自有資金和借入資金均計(jì)算資金占用成本的情況下，由于自有資金和借入資金成本率取值的不同，自有資金和借入資金投入次序的不同將產(chǎn)生不同的項(xiàng)目建設(shè)期融資成本。資金投入的具體方法對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的影響則較為明確。若項(xiàng)目建設(shè)早期大量投入建設(shè)資金，則因建設(shè)期初資金占用基數(shù)較大會(huì)產(chǎn)生更高的融資成本，從而增大了項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)。理論上來(lái)說(shuō)，若項(xiàng)目建設(shè)期初一次性投入全部項(xiàng)目資金，則項(xiàng)目建設(shè)期融資成本最高，而建設(shè)期末一次性投入全部項(xiàng)目資金，其融資成本則最小。（2）資金投入和回收的時(shí)點(diǎn)。廣義上講，資金投入和回收的時(shí)點(diǎn)屬于資金投入方式和項(xiàng)目回購(gòu)方式的范疇。本文對(duì)資金投入和回收的時(shí)點(diǎn)因素單獨(dú)研究是基于資金時(shí)間價(jià)值在項(xiàng)目投資決策中的重要性和構(gòu)建項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款一般估算表達(dá)式的需要。資金投入和回收時(shí)點(diǎn)對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的影響表現(xiàn)在：資金投入和回收時(shí)點(diǎn)的不同會(huì)產(chǎn)生不同的融資成本。若項(xiàng)目建設(shè)期和回購(gòu)期一定，資金在每期期初投入、每期期末支付回購(gòu)資金，由于資金占用時(shí)間比每期期末投入、每期期初支付多了一期，從而會(huì)產(chǎn)生更高的資金占用成本，相應(yīng)加大了項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款，對(duì)發(fā)起方（政府）也更為不利。資金投入和回收時(shí)點(diǎn)的不同會(huì)產(chǎn)生不等量的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而要求資金投資報(bào)酬中有更高的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率來(lái)補(bǔ)償。假設(shè)每期的資金占用量一定，若資金在每期期初投入、每期期末支付回購(gòu)資金，在建設(shè)期和回購(gòu)期足夠長(zhǎng)的情況下，投資方會(huì)要求比每期期末投入、每期期初支付方式更高的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率來(lái)彌補(bǔ)其投資風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)產(chǎn)生更高的資金占用成本。（3）建設(shè)工期及工期變更。建設(shè)工期及工期變更對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的影響表現(xiàn)在：項(xiàng)目建設(shè)工期越長(zhǎng)則建設(shè)期融資成本越大，在工程建設(shè)費(fèi)用不變的前提下縮短工期有利于節(jié)約建設(shè)期融資成本，從而降低項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)。可原諒的工期變更往往由于發(fā)起方（政府）或不可抗力會(huì)使回購(gòu)基價(jià)增加，從而對(duì)發(fā)起方（政府）控制項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款不利，而不可原諒的工期變更往往因投資方的原因使回購(gòu)基價(jià)不變，甚至可能因發(fā)起方（政府）的索賠使項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)降低。（4）融資利率和投資回報(bào)率。一般來(lái)說(shuō)，融資利率與投資回報(bào)率的高低對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款會(huì)產(chǎn)生同方向的影響，在資金占用量和占用時(shí)間一定的情況下，融資利率與投資回報(bào)率越高，會(huì)產(chǎn)生越高的資金占用成本，反之亦然。在BT項(xiàng)目實(shí)務(wù)操作中，這兩種影響因素對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款影響程度確定的難點(diǎn)在于如何確定其具體取值。國(guó)內(nèi)實(shí)務(wù)中目前比較通行的做法是，自有資金投資回報(bào)率直接在同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮2-4個(gè)百分點(diǎn)來(lái)確定。（5）回購(gòu)價(jià)款的支付方式。回購(gòu)價(jià)款的支付方式對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的影響表現(xiàn)在：回購(gòu)價(jià)款的支付主要有兩種方式：等額本金法與等額本息法。對(duì)于發(fā)起方（政府）來(lái)說(shuō)，采用等額本金的方式，各期償還的本金相同，但因?yàn)榍捌谥Ц兜娜谫Y成本多，相應(yīng)回購(gòu)價(jià)款也多，但由于后期資金占用量的減少回購(gòu)價(jià)款也逐漸減少，這意味著發(fā)起方（政府）提前償還了大部分回購(gòu)款從而總體上項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款要少于等額本息方式。因此，如果發(fā)起方（政府）回購(gòu)前期資金充裕，可采用等額本金方式回購(gòu)項(xiàng)目，從而也可提高自身資金使用的效率和效益。不同支付時(shí)間間隔對(duì)回購(gòu)期融資成本的影響也不同。同一支付金額單期時(shí)間間隔越小，回購(gòu)期總的融資成本越低。這主要是由于相對(duì)于以年為單期，若采用小于一年的支付周期，因?yàn)樯形粗Ц兜捻?xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的計(jì)息周期縮短而降低了回購(gòu)期的融資成本，從而降低了項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款。（6）回購(gòu)期限。相對(duì)于其他影響因素，回購(gòu)期限對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的影響比較簡(jiǎn)單。在單期支付金額和融資利率及投資回報(bào)率一定的情況下，較短的回購(gòu)期限對(duì)于發(fā)起方（政府方）而言，由于回購(gòu)基價(jià)計(jì)息周期的縮短而降低了回購(gòu)價(jià)款。從投資方的角度來(lái)看，由于其提前收回了投入資金，也相應(yīng)的提高了其自有資金的投資回報(bào)率。

三、基于BT模式的項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款敏感因素判斷模型

（ 一 ）BT項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的一般估算表達(dá)式 （1）項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款估算表達(dá)式的基本假設(shè)。借鑒全生命周期成本理論（LCC），采用一般費(fèi)用估算模型研究。按照全生命周期成本理論（LCC）的分析思路，如果單獨(dú)將BT項(xiàng)目的建設(shè)—移交階段視為一個(gè)完整的項(xiàng)目生命周期的話，包含資金投入方式、資金投入和回收的時(shí)點(diǎn)、建設(shè)工期及工程變更、融資利率和投資回報(bào)率、回購(gòu)價(jià)款支付方式以及回購(gòu)期限這幾個(gè)因素及其影響關(guān)系將可以用全生命周期成本理論（LCC）的一般費(fèi)用估算模型來(lái)表達(dá)和解釋?zhuān)@個(gè)費(fèi)用估算模型就成為項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的敏感因素判斷模型的構(gòu)建基礎(chǔ)。以“施工二次招標(biāo)型”BT模式為基礎(chǔ)，不考慮其他類(lèi)型BT模式的個(gè)別影響。本文前述研究認(rèn)為只有“施工二次招標(biāo)型”BT模式才符合投融資加建設(shè)BT模式的根本性質(zhì)，因此對(duì)于BT項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款估算表達(dá)式也將以此為基礎(chǔ)來(lái)給出。至于“直接投資型”和“施工同體型”BT模式，這兩種類(lèi)型的BT模式將影響到項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款算式中選取的具體指標(biāo)各自數(shù)量上的差異，但并不影響算式中各變量之間的內(nèi)在關(guān)系即指標(biāo)間具體運(yùn)算關(guān)系的差異，這種BT模式類(lèi)型不同產(chǎn)生的算式中運(yùn)算關(guān)系的差異本文將通過(guò)模型修正的辦法加以解決。指標(biāo)的選取：重點(diǎn)考慮主要因素和關(guān)鍵因素。通過(guò)對(duì)BT項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款影響因素的作用機(jī)理分析，可以看出影響B(tài)T項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款一般估算表達(dá)式的所有因素在某種程度上均帶有不同程度的不確定性。本文根據(jù)影響B(tài)T項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的六個(gè)主要因素，抽象出如下四個(gè)指標(biāo)作為構(gòu)建項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款一般估算表達(dá)式的主要影響參數(shù)：資金投入額（P）、建設(shè)工期（N）、資金成本率（R）、回購(gòu)期數(shù)（M），次要因素以隨機(jī)誤差項(xiàng)列示的辦法予以解決，進(jìn)而簡(jiǎn)化模型的推導(dǎo)過(guò)程。其中，資金投入方式和工期變更體現(xiàn)為資金投入額（P），建設(shè)工期對(duì)應(yīng)的是建設(shè)工期（N），融資利率和投資回報(bào)率體現(xiàn)為資金成本率（R），回購(gòu)期限對(duì)應(yīng)的是回購(gòu)期數(shù)（M），資金投入時(shí)點(diǎn)和回購(gòu)價(jià)款的支付方式具體表現(xiàn)為以上四個(gè)指標(biāo)在算式中的運(yùn)算關(guān)系。資金成本率統(tǒng)一給定，借入資金和自有資金均計(jì)算融資成本。鑒于本文研究的重點(diǎn)，本文不對(duì)投資方自有資金的投資回報(bào)率進(jìn)行單獨(dú)研究，而是參照BT項(xiàng)目實(shí)務(wù)運(yùn)作中的做法，不區(qū)分借入資金和自有資金，統(tǒng)一給定一個(gè)相同的資金成本率來(lái)確定。（2）項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的一般估算表達(dá)式。工程建設(shè)費(fèi)用。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究和相關(guān)政府法規(guī)對(duì)工程建設(shè)費(fèi)用內(nèi)容和構(gòu)成的理解和規(guī)定基本一致，大體分為建安工程費(fèi)、設(shè)備及工器具購(gòu)置費(fèi)和工程建設(shè)其他費(fèi)三部分。因此，工程建設(shè)費(fèi)用可表示如下：C=C1+C2+C3… （1）。式中：C 為工程建設(shè)費(fèi)用；C1 為建安工程費(fèi)用；C2 為設(shè)備及工器具購(gòu)置費(fèi)用；C3 為工程建設(shè)其他費(fèi)用。建設(shè)期融資成本。BT項(xiàng)目中建設(shè)期融資成本的計(jì)算均采用復(fù)利方式，按照資金投入的時(shí)間點(diǎn)、資金成本率和投入金額即可計(jì)算出投入資金的融資成本。一般情況下，建設(shè)期資金均為期初投入，則資金一次性投入情況下BT項(xiàng)目建設(shè)期融資成本可表示如下：IC=P（1+R）N-C…（2）。式中：Ic 為建設(shè)期融資成本；P 為 投入的資金數(shù)額；R為資金成本率；N 為建設(shè)期數(shù)。回購(gòu)期融資成本。實(shí)務(wù)中，回購(gòu)價(jià)款的支付方式分為等額本息和等額本金兩種方式，因此回購(gòu)期融資成本的估算也分為兩種算式來(lái)表達(dá)。一般情況下，回購(gòu)期資金的支付均為每期期末支付，則BT項(xiàng)目回購(gòu)期融資成本可表示如下：等額本息方式：Ir=M（C+IC）■-（C+IC）…（3）。等額本金方式：Ir=（C+IC）R■…（4）。式中：Ir 為回購(gòu)期融資成本；R 為單期資金成本率；M 為回購(gòu)期數(shù)。BT項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款一般估算表達(dá)式及其求解。上述各項(xiàng)費(fèi)用之和，即為BT項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款（Repurchase Price）。如果用 表示項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款，則整理并化簡(jiǎn)之后的BT項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款估算表達(dá)式如下：等額本息方式：Cr=P（1+R）N■…（5）。等額本金方式：Cr=P（1+R）N[1+■]…（6）。

（ 二 ）不同參數(shù)的項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款估算表達(dá)式的修正 （1）資金投入方式和時(shí)點(diǎn)的修正。在確定項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款估算表達(dá)式時(shí)，假定資金為期初一次性投入。但在BT項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，由于項(xiàng)目性質(zhì)和特點(diǎn)不同，項(xiàng)目建設(shè)資金的投入方式大部分是按建設(shè)進(jìn)度分次、分批投入，資金投入的時(shí)點(diǎn)有時(shí)也可能會(huì)是每期期末、每期期中或以上時(shí)點(diǎn)的組合方式，這時(shí)就有必要對(duì)給出的項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款估算表達(dá)式中的資金投入額進(jìn)行修正。設(shè)每期期末、每期期中或以上時(shí)點(diǎn)的組合方式投入的單期資金投入額為P'，此時(shí)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款估算表達(dá)式中資金投入額（P）在這種情況下可表示為：P■P'（1+R）-n…（7）。（2）不同計(jì)息周期的修正。在確定項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款估算表達(dá)式時(shí)，假定資金支付以一年為一個(gè)周期。但在BT項(xiàng)目的實(shí)際操作中，資金投入和回購(gòu)資金的支付有些項(xiàng)目是以季度、月度為一個(gè)計(jì)算周期的，這就要求對(duì)構(gòu)建的項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款估算表達(dá)式中的單期資金成本率進(jìn)行修正。設(shè)給定的年資金成本率R'，則不同計(jì)息周期下單期實(shí)際資金成本率（R）可表示為：R=（1+■）m-1…（8）。（3）通貨膨脹的修正。當(dāng)項(xiàng)目的建設(shè)周期和回購(gòu)周期比較長(zhǎng)時(shí)，要考慮通貨膨脹對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的影響，并盡可能對(duì)其進(jìn)行量化。即需要將名義利率調(diào)整為實(shí)際利率，用以計(jì)算項(xiàng)目實(shí)際的融資成本。設(shè)給定的單期名義資金成本率為R''，則單期實(shí)際資金成本率（R）可表示為：R=（■）-1…（9）。

（ 三 ）項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的敏感因素彈性及敏感因素判斷模型 本文構(gòu)建的項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款估算表達(dá)式可以看成是受資金投入額（P）、建設(shè)工期（N）、資金成本率（R）、回購(gòu)期數(shù)（M）四個(gè)因素作用的一個(gè)多元函數(shù)，通過(guò)對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款模型中設(shè)定的四個(gè)指標(biāo)各自的敏感彈性進(jìn)行數(shù)理推導(dǎo)，即可在此基礎(chǔ)上建立項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的敏感因素判斷模型。（1）敏感因素彈性及其求解。根據(jù)式（5）和（6），如果將■看成等額本息回購(gòu)方式下的項(xiàng)目投資的投資回收系數(shù)，將■看成等額本金回購(gòu)方式下項(xiàng)目投資的投資回收系數(shù)。設(shè)：■=A1；■=A2。利用MATLAB7.0軟件，分別對(duì)式（4-5）、（4-5）中的四個(gè)參數(shù)求偏導(dǎo)數(shù)，計(jì)算項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款估算表達(dá)式中資金投入額（P）、建設(shè)工期（N）、資金成本率（R）、回購(gòu)期數(shù)（M）各自的敏感彈性EP、EN、ER、EM。于是，得到基于項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款一般估算表達(dá)式的各因素敏感彈性通用表達(dá)式：EP=■…（10）。ER=■=■+1-A1（1+R）-（M+1）=■…（11）。EN=■=Nln（1+R）…（12）。EM=■=1-A1ln（1+R）■=■…（13）。（2）敏感因素判斷模型及其簡(jiǎn)化。設(shè)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款估算表達(dá)式各參數(shù)資金投入額（P）、建設(shè)工期（N）、資金成本率（R）、回購(gòu)期數(shù)（M）分別為X1、X2、X3和X4，其變動(dòng)幅度分別為λ1、λ2、λ3和λ4，項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款由原來(lái)的Cr變?yōu)镃r'，即Cr'=Cr+ΔCr。當(dāng)某個(gè)參數(shù)Xi變動(dòng)λi時(shí)，則該參數(shù)Xi引起項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款變化率為？鄣Cr/Cr=λiEXi。相應(yīng)的，項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的變動(dòng)量為ΔCr，Xi=λiEXiCr。當(dāng)多個(gè)參數(shù)以不同幅度同時(shí)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，則項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款總變動(dòng)率（Δλ）和總變動(dòng)額（ΔCr）可表示為：Δλ=■λiEXi… （14）。ΔCr=■ΔCr，Xi=Cr■λiEXi…（15）。式（15）即為建立的敏感因素判斷模型。此時(shí)，基于敏感因素判斷模型的變動(dòng)后項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款估算表達(dá)式則可以表示為：Cr'=Cr+ΔCr=Cr+Cr■λiEXi =Cr[1+■λiEXi]…（16） 。（3）敏感因素判斷模型中各因素變化臨界值的求解。設(shè)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款控制額（即變動(dòng)后的項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款）為Cr'，且Cr'=Cr+ΔCr。若Cr'已知，則有項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款變動(dòng)率β=Cr'/Cr已知。因此，求解敏感因素判斷模型中各因素臨界值的函數(shù)變?yōu)椋骸靓薸EXi=β-1… （17）。式（17）中，除參數(shù)λi外其余參數(shù)均為已知變量，λi即為第i個(gè)因素單獨(dú)變動(dòng)的臨界值。相應(yīng)的，也可以根據(jù)若干個(gè)參數(shù)同時(shí)以不同幅度變動(dòng)的組合，判斷項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款投資控制額是否落在指定區(qū)域。

四、BT項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款敏感因素判斷模型應(yīng)用分析

（ 一 ）項(xiàng)目基本情況 ××路市政道路建設(shè)項(xiàng)目是某市西北部重要的交通干線工程，該項(xiàng)目屬于政府投資的非營(yíng)利性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，建設(shè)內(nèi)容包括道路施工、橋梁架設(shè)、管道工程及照明綠化等部分。道路規(guī)劃紅線寬60米，道路等級(jí)為城市主干路I級(jí)，主要數(shù)據(jù)如表（1）所示。項(xiàng)目合同主要條款和敏感因素指標(biāo)：（1）資金投入額（P）。《××路BT合同書(shū)（草案）》中《BT項(xiàng)目回購(gòu)辦法》（附件2）約定，××路項(xiàng)目中建設(shè)期不計(jì)融資成本，工程建設(shè)費(fèi)用即為回購(gòu)基價(jià)，因此本項(xiàng)目資金投入可以看成是建設(shè)期初一次性投入，與本文構(gòu)建模型時(shí)的假設(shè)一致。另外，可原諒的工程變更、工程索賠等產(chǎn)生的費(fèi)用要視項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中的具體情況而定，因其不確定性在以下分析中將不考慮其對(duì)資金投入額（P）的影響。（2）建設(shè)工期（N）。《××路BT合同書(shū)（草案）》中《工程建設(shè)合同》（附件1）、《BT項(xiàng)目回購(gòu)辦法》（附件2）約定，建設(shè)期不計(jì)融資成本，項(xiàng)目工程建設(shè)費(fèi)用即為回購(gòu)基價(jià)，因此尚航路項(xiàng)目建設(shè)工期可以看作為零。至于因建設(shè)工期內(nèi)及工期的延長(zhǎng)可能出現(xiàn)的貸款利率調(diào)整因素，僅表現(xiàn)為回購(gòu)期融資成本的變動(dòng)，在運(yùn)用模型具體分析本項(xiàng)目建設(shè)工期參數(shù)時(shí)可不予考慮。（3）資金成本率（R）。《××路BT合同書(shū)（草案）》中《BT項(xiàng)目回購(gòu)辦法》（附件2）約定，回購(gòu)期資金成本率直接采用5年期貸款基準(zhǔn)利率計(jì)算。因此，本項(xiàng)目資金成本率按項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)中國(guó)人民銀行2011年4月6日公布的3-5年人民幣貸款利率6.65%計(jì)算。此外，本項(xiàng)目投資人的投資回報(bào)作為一個(gè)單獨(dú)的加項(xiàng)以項(xiàng)目投資管理費(fèi)形式出現(xiàn)，按工程結(jié)算造價(jià)的固定比率1.5%提取，此部分因素不影響資金成本率（R）的變動(dòng)。（4）回購(gòu)期數(shù)（M）。《××路BT合同書(shū)（草案）》中《BT項(xiàng)目回購(gòu)辦法》（附件2）約定，××路項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的支付采用等額本金的方式，回購(gòu)期數(shù)為4期。此外，由于項(xiàng)目管理費(fèi)未被包括在回購(gòu)基價(jià)中，這部分資金雖分期支付但不計(jì)算融資成本，因此從發(fā)起人的角度來(lái)看項(xiàng)目管理費(fèi)可以看做是項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的固定組成部分，不影響回購(gòu)期數(shù)。

（ 二 ）項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的敏感因素判斷模型 （1）計(jì)算各敏感因素指標(biāo)的敏感彈性值（EXi），確定各因素變化次序：EP=■=1；ER=■=■=■=0.1426；EN=■=Nln（1+R）=0×ln（1+6.65%）=0；EM=■=■=■=0.1140。由以上計(jì)算結(jié)果，得出EP>ER>EM>EN，故××路項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款Cr對(duì)各敏感因素的敏感次序依次為：資金投入額（P）、資金成本率（R）、回購(gòu)期數(shù)（M）、 建設(shè)工期（N）。（2）××路項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款敏感因素判斷模型。？駐λ=■λiEXi=λP+0.1426λR+0.1140λM；？駐Cr=■λiEXi=Cr（λP+0.1426λR+0.1140λM）。式中，項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款變動(dòng)率和變動(dòng)額是一個(gè)各敏感因素變動(dòng)率為未知數(shù)的函數(shù)。只要明確了各敏感因素變動(dòng)率，即可計(jì)算出項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的變動(dòng)額和最終的項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款，從而即可對(duì)項(xiàng)目是否可行做出評(píng)價(jià)和修正。

（ 三 ）項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的確定及建設(shè)方案的選擇 假設(shè)投資方基于行業(yè)慣例和自身利益考慮，提出以下兩種修正方案：協(xié)議草案其他條款不變，若建設(shè)期不計(jì)算融資成本，則回購(gòu)期資金成本率應(yīng)在5年期銀行基準(zhǔn)貸款利率的基礎(chǔ)上上浮3個(gè)百分點(diǎn)，按9.65%計(jì)算。由于項(xiàng)目造價(jià)中已包含有施工利潤(rùn)，投資人管理費(fèi)部分則相應(yīng)取消；協(xié)議草案其他條款不變，建設(shè)期仍不計(jì)算融資成本。發(fā)起人回購(gòu)期按季度為一期，即每期還款6.25%。同時(shí)，投資人管理費(fèi)部分計(jì)入項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)中，并計(jì)算回購(gòu)期融資成本。

（1）計(jì)算項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的總變動(dòng)率（？駐λ）。根據(jù)投資人提出的以上方案，計(jì)算項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款總變動(dòng)額如下：

方案一：？駐λ1=λP+0.1426λR+0.1140λM=1×0+0.1426×（■-1）+0.1140×0=0.0643

方案二：R=（1+■）-1=（1+■）4-1=6.82%

？駐λ2=λP+0.1426λR+0.1140λM=1×（■-1）+0.1426×（■-1）+0.1140×0=0.0186

（2）項(xiàng)目評(píng)價(jià)及最終方案的選擇。按××路項(xiàng)目《BT合同書(shū)（草案）》有關(guān)條款，不含單獨(dú)作為最終加項(xiàng)反映的投資人項(xiàng)目管理費(fèi)情況下各因素變動(dòng)前項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款為：Cr=P（1+R）N[1+■]=54364.75%×（1+6.65%）0×[1+■]=63402.89（萬(wàn)元）

則原方案最終項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款為：Cr=63402.89+54364.75×1.50%=64218.36（萬(wàn)元）。方案一最終項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款為：Cr1'=Cr+？駐Cr1=63402.89（1+0.0643）=67479.70（萬(wàn)元）。方案二最終項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款為：Cr2'=Cr+？駐Cr2=63402.89（1+0.0186）=64582.18（萬(wàn)元）。根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果，可以得出結(jié)論：××路BT項(xiàng)目中，原方案項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款最低，方案二次之，而方案一項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款最高。對(duì)于發(fā)起方（政府）來(lái)說(shuō)，如果投資方能接受發(fā)起方（政府）合同草案提出的方案，則對(duì)發(fā)起方最為有利。如果投資方不能接受發(fā)起方提出的方案，則發(fā)起方（政府）應(yīng)選取方案二來(lái)簽署相關(guān)合同，相較方案一，發(fā)起方（政府）可節(jié)省未來(lái)財(cái)政支出2，897.52（67，479.70-64，582.18）萬(wàn)元。

（ 四 ）敏感因素判斷模型在項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款確定中的應(yīng)用分析 （1）敏感因素判斷模型的應(yīng)用效果和效率分析。結(jié)果如表（2）所示。從以上應(yīng)用效果對(duì)比表可以看出，三個(gè)方案中運(yùn)用敏感因素判斷模型確定的尚航路項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款與傳統(tǒng)計(jì)算方法確定的結(jié)果基本一致，說(shuō)明敏感因素判斷模型在BT項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款確定過(guò)程中完整反映了各敏感因素的變動(dòng)及其規(guī)律。但判斷模型法的計(jì)算步驟要明顯精確于傳統(tǒng)方法，主要是得益于前者計(jì)算過(guò)程中尾數(shù)丟失較少的緣故。與傳統(tǒng)方法相比，本文構(gòu)建的基于項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的敏感因素判斷模型在BT項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的確定和控制方面具有較高的應(yīng)用效率。表（3）針對(duì)傳統(tǒng)方法與敏感因素判斷模型法在項(xiàng)目評(píng)價(jià)過(guò)程中應(yīng)用效率問(wèn)題，以定性描述的方式從兩種方法的使用假設(shè)、應(yīng)用廣度、數(shù)據(jù)處理能力、計(jì)算工作量、結(jié)果精度以及額外考慮因素等方面對(duì)其應(yīng)用效率進(jìn)行了結(jié)論性的歸納。（2）敏感因素變化臨界值的應(yīng)用分析。仍以××路項(xiàng)目的已知資料為基礎(chǔ)，假設(shè)項(xiàng)目發(fā)起方要求××路項(xiàng)目最終回購(gòu)價(jià)款變動(dòng)幅度不超過(guò)《BT合同書(shū)（草案）》條款約定的±10%，其他條款不變。由式（17）計(jì)算各關(guān)鍵敏感因素變化臨界值如表（4）所示。通過(guò)敏感因素臨界值表可以看出，××路項(xiàng)目若只進(jìn)行單因素控制，欲使最終項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款變動(dòng)幅度不超過(guò)10%，必須使資金投入額（P）的增長(zhǎng)幅度控制在10%以內(nèi)，或者使資金成本率（R）的增幅不超過(guò)71.43%即年利率不超過(guò)11.40%（6.65%+6.65%×71.43%），又或者回購(gòu)期數(shù)（M）的延長(zhǎng)幅度小于90.91%即項(xiàng)目回購(gòu)期數(shù)不能超過(guò)4年11個(gè)月（4+12×90.91%）。同樣可以計(jì)算出項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款變動(dòng)不同幅度下各敏感因素單因素控制的臨界值范圍。另外，從各因素組合的角度來(lái)看，若要將最終項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款變動(dòng)幅度控制在某一變化幅度內(nèi)，還可以同時(shí)進(jìn)行多因素、不同幅度的多方案控制組合，從而擴(kuò)大了敏感因素判斷模型的適用范圍。

五、結(jié)論

本文研究認(rèn)為：項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款是指項(xiàng)目建設(shè)完成并移交結(jié)束后，經(jīng)發(fā)起方（政府）和投資方雙方按照合同約定條款審定，發(fā)起方（政府）所應(yīng)支付的全部工程建設(shè)費(fèi)用及其融資成本和投資回報(bào)，包括工程建設(shè)費(fèi)用、建設(shè)期融資成本和回購(gòu)期融資成本三部分。其中工程建設(shè)費(fèi)用和建設(shè)期融資成本構(gòu)成項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)，成為計(jì)算項(xiàng)目回購(gòu)期融資成本和最終確定項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的基礎(chǔ)。影響B(tài)T項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的諸多不確定性因素中，資金投入方式、資金投入和回收的時(shí)點(diǎn)、建設(shè)工期及工程變更、融資利率和投資回報(bào)率、回購(gòu)價(jià)款支付方式以及回購(gòu)期限是主要影響因素，這些因素通過(guò)不同的影響機(jī)理會(huì)對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的形成產(chǎn)生關(guān)鍵性的重大影響。影響B(tài)T項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款關(guān)鍵因素，可以抽象為資金投入額（P）、建設(shè)工期（N）、資金成本率（R）、回購(gòu)期數(shù)（M）四個(gè)經(jīng)濟(jì)參數(shù)，作為構(gòu)建項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款敏感因素判斷模型的函數(shù)變量。研究發(fā)現(xiàn)，這四個(gè)經(jīng)濟(jì)參數(shù)對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的影響程度大小是存在差別的，通過(guò)敏感因素判斷模型可以量化這種影響程度的大小，從而為項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款的確定及控制提供定量化的決策依據(jù)。BT項(xiàng)目的回購(gòu)價(jià)款可視為該項(xiàng)目產(chǎn)品的最終取得價(jià)格，本文構(gòu)建的項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款敏感因素判斷模型，一方面可以為具體BT項(xiàng)目不同方案的選擇和合同相關(guān)條款的確定提供實(shí)踐意義上的理論指導(dǎo)，另一方面也可以通過(guò)量化項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款各關(guān)鍵影響因素變化的臨界值及其組合，為項(xiàng)目投資是否可行提供重要的評(píng)價(jià)依據(jù)。

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篇13

間接投資一般也稱(chēng)為證券投資，是指用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)或取得其他單位的有價(jià)證券（股票、債券等）。

固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術(shù)的先進(jìn)程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對(duì)象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的潛力，因此，對(duì)固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。

一、固定資產(chǎn)投資決策

1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述，固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長(zhǎng)、一經(jīng)決策和實(shí)施就難以改變，因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠(yuǎn)。實(shí)務(wù)中，企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資決策時(shí)，一般都要提出幾種投資方案，進(jìn)行反復(fù)比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運(yùn)用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報(bào)酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報(bào)酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡(jiǎn)稱(chēng)NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來(lái)現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達(dá)為：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量；COt表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預(yù)定的折現(xiàn)率。

凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負(fù)者不采納；在有多個(gè)備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。

2、對(duì)固定資產(chǎn)投資決策方法的說(shuō)明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點(diǎn)：

(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。

(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價(jià)值，因此要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。

因此，現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行固定資產(chǎn)的投資決策。

二、證券投資決策

1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標(biāo)就是將投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái)，對(duì)二者進(jìn)行權(quán)衡后選擇最為合理的證券進(jìn)行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀(jì)50

年代創(chuàng)立，后經(jīng)威廉•夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運(yùn)用證券投資回報(bào)率的期望值E和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β兩個(gè)指標(biāo)表示一個(gè)證券(或證券組合)的投資價(jià)值，以此為基礎(chǔ)的分析被稱(chēng)為“E—β”分析。

證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是由于一些會(huì)影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭(zhēng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)、國(guó)際市場(chǎng)的變化引起的風(fēng)險(xiǎn)。這些因素對(duì)任何企業(yè)來(lái)說(shuō)，都是不可避免的；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為可分散風(fēng)險(xiǎn)或公是指發(fā)生于個(gè)別公司的因素如新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)失敗、失去一項(xiàng)重要合同、重大項(xiàng)目投標(biāo)的失敗、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術(shù)的老化等所造成的風(fēng)險(xiǎn)，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多元化的投資來(lái)分散或消除。

2．對(duì)證券投資決策方法的說(shuō)明。資本市場(chǎng)理論和實(shí)踐研究表明，證券的回報(bào)率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著很高的相關(guān)性，即風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等，高風(fēng)險(xiǎn)可以用高回報(bào)來(lái)補(bǔ)償，而低風(fēng)險(xiǎn)則伴隨著低回報(bào)。在完全有效的資本市場(chǎng)中，證券的價(jià)格反映其價(jià)值，證券的價(jià)格在任何時(shí)刻都應(yīng)與其價(jià)值相符，因此購(gòu)買(mǎi)或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相一致的回報(bào)率。也就是說(shuō)，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，而應(yīng)采用“E—β”分析法。

綜上所述，對(duì)固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點(diǎn)：

(1)現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對(duì)證券投資決策則采用回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)(E—β)分析法。

(2)只有當(dāng)固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時(shí)，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。

(3)由于證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品市場(chǎng)，使得證券市場(chǎng)能夠迅速達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產(chǎn)品市場(chǎng)或者因?yàn)榇嬖趬艛嗪凸杨^，或者因?yàn)槟硞€(gè)或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)還需要一定的時(shí)間，所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟(jì)租金。

三、原因分析

1．從資本資產(chǎn)定價(jià)模型的角度來(lái)看。上面的分析似乎表明固定資產(chǎn)決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類(lèi)型，其實(shí)并非如此，兩者實(shí)際上都使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)量化風(fēng)險(xiǎn)。

威廉•夏普1964年開(kāi)創(chuàng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM)被認(rèn)為是財(cái)務(wù)管理學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑，它的出現(xiàn)第一次使人們能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析。這一模型為：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報(bào)酬率；Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù)；Km表示所有股票或所有證券的平均報(bào)酬率。

可見(jiàn)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)單、直觀地揭示了證券的期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

例：當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6％，市場(chǎng)平均報(bào)酬率為12％，A項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)大，其值β為1．5；B項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小，其β值為0．75，則：

A項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是證券投資分析的直接工具，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以直接預(yù)測(cè)證券投資組合的期望報(bào)酬率；而在固定資產(chǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型同樣發(fā)揮作用，即可以用于估計(jì)固定資產(chǎn)投資方案的機(jī)會(huì)成本，固定資產(chǎn)投資方案的風(fēng)險(xiǎn)越大，資金的機(jī)會(huì)成本也就越大。如果固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值大于零，就說(shuō)明該固定資產(chǎn)投資方案的期望報(bào)酬率大于資金的機(jī)會(huì)成本。

因此，無(wú)論是固定資產(chǎn)投資決策還是證券投資，資本資產(chǎn)定價(jià)模型都是一個(gè)有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機(jī)會(huì)成本就是該證券投資的期望報(bào)酬率；在固定資產(chǎn)投資決策中，用估計(jì)的資金機(jī)會(huì)成本作為折現(xiàn)率對(duì)固定資產(chǎn)投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算其凈現(xiàn)值，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果的大小對(duì)投資方案作出取舍。