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1.2金融生態系統的觀點分類

對于金融生態的理解，目前國內主要可分為兩大類，一類是金融生態環境觀，一類是金融生態系統觀。(1)金融生態環境觀從群體生態學角度，強調“生物群落賴以生存的物理環境”或“非生物成分”。代表性學者有:白欽先、周小川、唐旭、曾康霖等。他們認為金融生態等同于金融生態環境。白欽先認為，金融資源的開發和利用是社會經濟擴大資源基數和提高資源利用效率的重要組成，而金融資源的開發利用過程和效率狀態則構成一國經濟的金融生態環境。曾康霖認為，從金融本身產生、發展和消亡來看，金融生態實質是金融環境，且金融生態不能等同于金融管理。周小川認為，金融生態是一個比喻，它指的主要不是金融機構的內部動作，而是金融運行的外部環境，也就是金融運行的一些基礎條件。其中法律制度環境是金融生態的主要構成要素。徐諾金雖然是金融生態系統觀的代表性學者，但也曾專門撰文探討過金融生態環境，并且與周小川一樣，認為建設一個符合市場經濟的金融法律制度才是解決我國金融生態環境缺陷的關鍵。唐旭也將金融生態中的法律問題作為金融領域的關注焦點。當然，金融生態環境并非特指金融法律制度。具體構成要素將在后面詳細描述。(2)金融生態系統觀側重“生物群落”或“生物成分”，從而構成具有相對獨立秩序結構和要素邏輯條理等特性的、互動式動態平衡金融生態系統。代表性學者有徐諾金、林永軍、李揚、位、謝太峰等。他們認為金融生態是一種開放復雜巨系統，包括金融生態主體和金融生態環境。如中國社會科學院金融研究所將金融生態系統定義為由金融主體及其賴以存在和發展的金融生態環境共同組成的動態平衡系統;張志元等將城市金融生態系統定義為由金融體系模塊和生態環境模塊共同組成的綜合性動態平衡系統;曾建等探究頻頻爆發的全球性金融危機和我國一系列金融風險的本質原因，得出所有的金融風險產生原因都可以歸結于金融生態系統的失衡，也就是由金融交易主體系統與環境系統的不協調發展所致。另一些學者為金融生態加入了金融生態調節這一構成要素。如徐諾金就認為金融生態由三部分組成，分別是金融生態主體(金融機構)、金融生態環境及金融生態調節(即金融監管)。

2金融生態主體與金融生態環境

由于研究視角、理解深度與研究目的不同，學者們對于金融生態主體與金融生態環境的范疇界定有所差異。

2.1金融生態主體

同為立足于金融產品與服務的生產者角度，學者們對金融生態主體的范疇界定也不同。一部分并且是較大一部分學者將金融生態主體局限于金融機構。徐諾金在論文中直接使用金融組織代替金融生態主體;林永軍雖沒有直接說明，但從其字里行間辨析，對金融主體的闡述也基本上以金融機構為立足點;中國人民銀行廣州分行課題組對金融生態主體有過定義式的描述，認為金融生態主體是指具有自身生存動機和利益追求的、為了自身的生存與發展，不斷地調整自身以適應環境和根據自身需要去作用環境的行為主體或組織單位，如銀行、證券、保險、民間借貸等金融機構和組織。另外一些學者則對金融產品與服務的生產者范圍進行了擴充。如李揚認為金融生態主體既包括金融機構和金融市場這些直接提供金融產品和金融服務的主體，也包括那些以制定政策、確定規范、進行調控和實施監管為職能，從而直接影響金融機構和金融市場的運行，同時也直接影響金融產品和金融服務供應之種類、規模、價格、質量、范圍等的金融決策機構和金融監管機構。立足于金融產品與服務買賣雙方的角度，位認為金融主體意謂金融活動者，絕非僅限金融機構，而指金融產品交易的買賣雙方。因為盡管金融機構或金融組織是金融活動的專業主體，在金融發展中處于核心地位，但如果沒有眾多的金融活動兼職主體，金融活動專業主體的“獨腳戲”也拉不開序幕。易憲容等［10］除認為金融主體應包括金融產品和金融服務的生產者和消費者外，還應該包括保證金融交易得以順利進行的第三方，不僅涵蓋金融決策機構和金融監管機構，也包括律師事務所、會計事務所和金融咨詢評估機構等。

2.2金融生態環境

在“經濟學50人論壇”上所作的演講中，第一次將影響我國銀行業80%的不良資產形成的外部原因統稱為金融生態環境，他認為金融生態環境指微觀層面的金融環境，包括法律、社會信用體系、會計與審計準則、市場體系、中介服務體系、企業改革進展及銀企關系等多方面的外部環境;徐諾金認為金融生態的外部環境包括法律制度、誠信環境、企業制度和行政體制等方面;蘇寧將良好的金融生態環境的基本內涵界定為五部分:穩定的經濟環境、完善的法制環境、良好的信用環境、協調的市場環境和規范的制度環境。這些學者都是從定性的角度對金融生態環境進行描述，另一些則進行了詳細的定量分析。其中比較全面的研究是中國社會科學院金融研究所的調查報告《中國城市金融生態環境評價》。該報告以城市為基本分析對象，選取9個指標對中國城市金融生態環境進行評價，按重要性排序依次是:法制環境、經濟基礎、金融部門獨立性、企業誠信、地方金融發展、地方政府公共服務、社會誠信、中介服務和社會保障。該報告運用數據包絡分析模型(DEA)，以城市金融資產質量狀況(由測評指標測度生成)為產出，以城市金融生態的9個構成維度(由分析性指標體系生成)為投入，構建了一個刻畫“金融生態環境邊界”的超曲面，進而得出了描述城市金融生態環境的綜合指標(政府對經濟的主導、經濟運行的質量、地區金融發展及金融信用的基礎設施和制度基礎建設)，并運用這些指標對中國50個城市的金融生態環境進行了評分和排名，與周小川、徐諾金和蘇寧不同的是，李揚界定的金融生態環境的范圍除了金融主體在其中生成、運行和發展的外部環境外，還包括由居民、企業、政府和國外等部門構成的金融產品和金融服務的消費群體。另辟蹊徑，以山東省3個城市為例，建立了對區域金融生態環境評價的指標體系，他的指標體系分為3個層次，包含經濟資本回報率、銀行部門貸款平均收益率、加權風險度和法律信用環境等變量，即徐小林所探討的金融生態環境其實僅限于銀行生態。

2.3文獻述評

對于金融生態主體范疇的界定，本文認為應該突出重點與核心，立足于金融產品與服務的生產者這一專業主體，消費者、監管者等眾多金融活動的兼職主體都處于與專業主體互動的外部范疇，可一并歸入金融生態環境之中。此外，一方面金融市場亦履行著直接提供金融產品與服務的職責，另一方面，從指標選取的角度，作為金融機構的活動平臺，金融市場的規模是反映金融生態主體狀況不可或缺的一部分，所以對于金融生態主體內涵與范疇的界定，本文認為:金融生態主體是指具有自身生存動機和利益追求的、為了自身的生存與發展，不斷地調整自身以適應環境和根據自身需要去作用環境的行為主體或組織單位，包括金融機構和金融市場兩部分。對于金融生態環境范疇的界定，本文認為金融生態環境指金融運行的外部環境，即金融運行的一些基礎條件。除了學者們廣泛探討的政治、經濟、文化等社會生態環境，還包括由居民、企業、政府和國外等部門構成的金融產品和金融服務的消費群體，以及金融決策和監管部門，它們是金融生態環境問題的專屬。

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第二，多視角研究

該書從金融自由化程度不高和基于完全自由化的角度探尋了金融風險的傳導機制，探討了金融風險傳導的路徑和載體。在以往分析金融危機傳導的相關文獻中，多是從金融危機的傳導渠道進行研究，如金融渠道、貿易渠道、政治渠道等；而該書則從風險傳導的路徑和載體角度進行研究，亦即金融風險通過何種路徑、借助何種載體進行傳導，從而對金融風險何時傳導、以何種方式傳導、傳導的方向、傳導的結果等整個傳導過程有一個清晰的認識。進而抽象出其一般原理，匯總其傳導機制，并對金融風險的研究提供了新視野。作者認為，金融風險產生后會在金融體系內部進行傳導，所以防止金融風險的傳導就可以避免金融危機的爆發。然而，隨著金融創新及金融自由化程度的不斷加深，金融危機的爆發將更加頻繁。因此，在金融自由化進程中，還要時刻提防金融創新、衍生金融工具帶來的新風險。美國次債危機的本質就是金融創新過度及濫用衍生金融工具的結果。

第三，嚴謹、可靠

該書將規范研究與實證研究相結合，既體現了規范研究的嚴謹，又彰顯了實證研究的可靠。在理論方法上，該書運用金融體系內在脆弱性理論、貨幣主義學派的金融脆弱性理論及借貸雙方的信息不對稱理論剖析了金融風險的成因；運用貨幣政策傳導機制、金融市場的關聯性及波動傳導等傳導理論闡釋金融風險的傳導；運用行為金融學理論解釋了金融市場上的從眾心理、羊群效應；運用混沌理論論證了金融市場中初始條件的很小差異產生出最終現象的極大不同：運用金融自由化理論詮釋金融自由化增加了風險傳導的概率。在實證分析上，該書運用描述性統計。參數估計(F檢驗、t檢驗)、Granger因果檢驗、Johanson協整檢驗及脈沖響應、方差分解分析法和案例研究來驗證風險傳導理論及其相關的結論。采用了大量的數據和模型，資料翔實，內容豐富，形式多樣，相關圖表90多個，中，外參考文獻112項。尤其是分析了美國次貸危機對全球股市的影響，并將美國房地產市場作為風險源、提供次級債貸款的銀行作為風險傳導源進行剖析，提高了該書的普適性及時效性。

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對于金融的含義，目前國內外學術界并沒有統一的定論。筆者根據前人的研究成果，認為金融的構成要素包括金融產品與金融服務、金融市場與金融組織、金融調控與管理方式，以及金融交易、金融市場、金融組織、金融管理之間及與經濟活動的相互關系；狹義的金融可以指以資金融通和貨幣經營為主的金融活動即在現實經濟活動中從事金融中介與金融服務，創造和提供金融市場，組織金融活動的主要組織與機構及其以存貸、信用、資本、證券、外匯等金融工具為載體，以銀行、非銀行金融機構等金融組織中心的各種信貸、資本交易、債權與債務轉移等經濟活動；廣義的金融包括一個國家的所有經濟單位、個人、家庭以及政府同貨幣、資本、信用、證券等有關的經濟活動、經濟行為及體現的各種經濟關系。

通常來說，從理論上金融可以基本分為商業性金融和政策性金融。所謂商業性金融是指在市場經濟條件下，社會主體按照市場的原則所從事的貨幣資金融通活動；所謂政策性金融是指在市場經濟條件下，社會主體尤其是政府為了彌補市場的缺陷，即”市場失靈”，以國家信用為基礎、國家作為融資主體運用各種特殊的融資手段和融資渠道、為配合國家特定經濟與社會發展戰略而進行的特殊的資金融資行為。可見，政策性金融是與商業性金融相對應的一個概念，政策性金融是商業性金融市場失靈的條件下產生的。

二、開發性金融是政策性金融的發展

由于政策性金融天生具有彌補市場的優點，國家開始不斷的組建政策性金融機構，大量的政策性金融進入市場，但是政策性金融在彌補了市場不足的同時，也產生了許多新的問題，如金融體系發育滯后、經濟結構扭曲、融資制度僵化、運營效率低下、缺乏透明度等等，這些問題我們稱為”政府失靈”。仔細分析這些問題產生的原因，主要還是政策性金融缺乏市場的介入，這些問題在高度發達的金融市場體制國家不是很突出，如美國和英國；在不是十分發達的金融體制國家卻尤為嚴重，如日本，顯然市場的作用對于解決這些問題不容忽視。因此，就有了開發性金融的產生，它融合了商業性金融與政策性金融的優點，彌補了”市場失靈”和”政府失靈”，是改革政策性金融的一個方向。

總之，開發性金融是指單一國家或國家聯合體通過建立具有國家信用的金融機構（通常為銀行），為特定需求者提供中長期信用，同時以建設市場和健全制度的方式，加快經濟發展，實現長期經濟增長以及其他政府目標的一種金融形式。它與政策性金融的不同之處是：政策性金融是以優于商業性金融的條件向特定項目提供中長期大額貸款，不追求自身業績，實質是財政撥款的延伸和補充。而開發性金融則是政策性金融的深化和發展，不但可以從事傳統的政策性金融業務，通過市場化經營，其能力和潛力均遠遠大于政策性金融。可以說，開發性金融是傳統政策性金融的繼承和超越。

三、政策性金融是開發性金融的基礎

實踐中，開發性金融從產生之日就肩負著兩項任務，即一方面要從事政策性非盈利業務來彌補‘市場失靈’，另一方面要開展商業性盈利業務來避免‘政府失靈’，使銀行實現自身可持續發展。而這兩項任務中，最主要的還是從事政策性非盈利業務來彌補‘市場失靈’，因為這是國家設立該類金融機構的主要目的，而第二項任務只是為了完成第一項任務才產生的。

理論上，也可以看出政策性金融的基礎性地位。日本學者小濱裕久、小奧英田等人認為政策金融是為了培育特定的戰略性的產業，在利率、貸款期限、擔保條件等方面予以優惠，并有選擇地提供資金。政策金融并不僅僅是由開發金融機構提供資金，商業金融機構在政府的干預下為特定產業提供資金。而最新研究成果表明，政策性金融不僅要考慮政策性，還要考慮盈利性，要以市場規則經營政策性經營，甚至有學者認為開發性金融就是政策性金融，很少有學者再認為政策性金融不以盈利為目的，顯示了政策性金融的基礎地位。

四、政策性金融與商業性金融的融合開發性金融

縱觀開發性金融的含義與主要任務，可以看出開發性金融具有兩個主要特征：

第一，開發性金融以國家信用為基礎，主要執行政策任務。開發性金融的資金一般由國家提供，并擁有國家賦予的發行金融債券的特許權，享有準級的國家信用。國家信用是開發性金融機構市場化運作的基礎。這一特征也體現在政策性金融之中，說明政策性金融在向開發性金融發展的過程中把自己的基本性質保留了下來，并成為了開發性金融的基本特征，是開發性金融存在和發展的基礎。開發性金融運用國家信用籌集資金，在支持項目發展的同時，積極推動制度建設和市場建設，從而實現政府的發展目標。

第二，開發性金融以市場業績為支柱，以市場路徑實現政府經濟社會發展目標。這是開發性金融的核心內容，也是與政策性金融最重要的區別。開發性金融講求市場業績，以商業性金融的方式運作開展盈利業務，避免”政府失靈”。我國的國家開發銀行將國家信用與機構信用有機的結合起來，以市場業績為支柱，以建設市場來實現政府目標作為運行基礎，取得了驕人的成績。

五、結語

綜上所述，開發性金融是政策性金融在引入市場的運作原理下的新的發展階段，政策性金融是開發性金融的基礎階段，政策性金融與商業性金融在某種條件下的融合生成了開發性金融，他們共同構成了現代金融。

參考文獻：

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二、金融監管法基本原則 

金融監管法的基本原則是指金融監管法所確認并反映金融監管法本質和特征，其效力貫穿于金融監管法律規范之中，對金融監管法律規范的制定與實施具有普遍指導意義的基礎性或本源性的法律準則。金融監管法的基本原則貫穿于金融監管法的始終，充分體現了其法律目的和根本價值，反映了金融監管法所調整的金融監管關系的客觀要求，并對這種關系的各方面和全過程都具有普遍意義的基本準則和指導思想。另外，金融監管法的基本原則還具有彌補金融監管法律空白的重要作用。因此，更值得我們加以研究。金融法的基本原則在不同性質的國家有所不同，在同一國家經濟發展的不同時期也會有別。它往往與一國某一時期的經濟發展水平、貨幣金融政策目標等密切相關，是一國特定的經濟、金融環境在法律上的反映。 

我國對金融監管法的基本原則并沒有統一的定論，說法不一，但是根據金融監管法在金融體系中所起的作用和金融監管法的立法目的和根本價值，結合我國現有的《銀行業監督管理法》、《中國人民銀行法》、《保險法》、《證券法》以及巴塞爾《有效銀行監管核心原則》，以下介紹我國金融監管法應遵循的六項基本原則： 

（一）依法監管原則 

依法統一監管是憲法依法治國理念和行政法依法行政原則在金融監管法領域的具體體現。所謂依法監管，就是監管法定，是指金融監管活動必須依照法律規定。依法監管包括監管主體的法定性、監管內容的法定性﹑監管程序的法定性和監管權力的法定性等。我國《銀行業監督管理法》第四條規定，“銀行業監督管理機構對銀行業實施監督管理，應當遵循依法、公開、公正和效率的原則。”《證券法》第七條與《保險法》第九條也分別規定，“國務院證券監督管理機構依法對全國證券市場實行集中統一監督管理”，“國務院保險監督管理機構依法對保險業實施監督管理”。依法監管原則要求合法的金融監管主體利用合法的監管職權，遵照法定的程序進行法定的監管行為。該原則具體包括以下內容： 第一，所有金融機構應毫無例外地接受監管；①第二，金融監管機關的設立及其職權的取得必須有法律依據，這是金融監管機關行使監管職權，進行監管活動的必要前提和條件。第三，金融監管職權應依法行使，也就是說金融監管職權的取得，范圍和程序都應該依照法律的規定。第四，金融監管應有平衡制約機制，必須控制金融監管自由裁量權的濫用。權力是把雙刃劍，既然法律賦予權力，就應同時對權力加以限制，避免濫用。 

（二）監管主體獨立性原則 

國際貨幣基金組織的Quintyn And Taylor（2002）在2002年發表的“監管獨立性與金融穩定性”的論文中首次提出了監管獨立性的概念及其構成要素。這一原則要求金融監管機構有明確的責任和目標，享有操作上的自主權和充分的資源。金融監管機構獨立性包括監管機構相對于政治干涉的獨立性和相對于被監管機構“行業俘獲”的獨立性兩個方面。只有以上兩個方面的獨立性都能得到保證，金融監管機構才能夠保持充分的獨立性。作為巴塞爾協議的核心原則，監管主體獨立性主要是指監管主體應獨立于政府。我國《銀行業監督管理法》第五條規定銀行監管機構及其工作人員依法履行職責時，地方政府、各級政府部門、社會團體和個人不得對其進行干涉。按理論講，一個獨立的金融監管機構應具備組織獨立、執行獨立、規制獨立和預算獨立四點特征。 

（三）合理適度監管原則 

適度，即適當。行政執法不僅要求做到依法行政，更要做到合理行政。金融市場合理、適度的監管是遵循市場規律的必然要求，金融市場保持活力的必要手段。合理適度監管是指金融監管主體必須以保證金融監管目標的實現為前提，尊重金融市場的規律，運用有效的監管措施增進金融效率，維護公平競爭，以此促進金融業的發展。根據適度監管原則，金融監管主體的監管行為必須滿足以下要求：第一，金融監管必須以金融市場的自發性調節為基礎，尊重市場自身的規律。市場有自身的運行規律，應讓其自我調節機制得到充分發揮，只有在出現市場失靈、市場的成本過高的情況下，才需要金融監管機構的介入。第二，監管者應避免直接微觀管制金融機構。直接微觀管制金融機構容易造成對經營者權利的侵犯，抑制市場活力，監管者應盡力避免。第三，在金融市場失靈、金融行為不當時，應該能及時應對、運用適當的方法、有力的措施，維護金融穩定；第四，應對監管對象實行分級分類，區別監管，運用激勵相容的金融監管理念，實現監管者與被監管者行為之間的良性互動，提高金融監管的效率。

（四）公開、公正原則 

公開原則或稱金融監管的“透明度原則”，其基本含義是金融監管行為除依法應保密的以外，應一律公開進行。根據公開原則，有關金融監管的目標、框架、決策及依據、數據和其他信息等需要全面、方便、及時地告知社會公眾和有關當事人，以保障社會公眾和有關當事人對監管過程和監管結果的知情權。我國《銀行業監督管理法》第四條規定，“銀行業監督管理機構對銀行業實施監督管理，應當遵循依法、公開、公正和效率的原則。”《證券法》第三條規定，“證券的發行、交易活動，必須實行公開、公平、公正的原則。”而公正原則是指金融監管主體要按照公平、統一的監管標準和監管方式對金融機構實施監管，規范金融機構的市場行為，保證金融市場正常有序運行。公正原則要求監管主體及其工作人員秉公辦事，不徇私情，平等對待金融市場上不同的被監管者。公開、公正原則不僅是金融監管活動應該遵循的原則，也是其他金融活動應該遵循的重要原則。 

（五）安全與效率并重原則 

安全與效率是金融監管的永恒主題。金融安全原則要求監管者采取各種措施防范和化解金融風險，保障金融系統的安全、穩健運行。金融安全關系著整個金融市場的健康和穩定，也是金融監管的根本出發點。而金融效率原則是指監管者應為金融機構創造一個良好的、公平的競爭環境，提高金融機構的競爭力，為本國經濟的快速、健康發展發揮作用。效率原則是有效金融監管理念的必然要求，是確保金融業和金融市場生機活力的重要保證，同時也為防止金融監管過度所必需。金融安全與金融效率并重，金融安全是金融效率的前提，金融效率是金融安全的體現和終極目標。我國《銀行業監督管理法》第一條就規定：“為了加強對銀行業的監督管理，規范監督管理行為，防范和化解銀行業風險，保護存款人和其他客戶的合法權益，促進銀行業健康發展，制定本法。”體現了這一原則。金融監管的效率原則包括兩方面的內容：一是金融監管應講求經濟效率，即金融監管不應導致金融機構效率的喪失，而是要通過規范、引導和鼓勵等來提高金融業的整體效率；二是金融監管應講求行政效率，即金融監管應以盡可能小的成本達到最大化的金融監管目標和效果。金融安全原則和金融效率原則并重，才能最好的激發金融市場的活力，保證金融市場健康穩定。 

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國內外FDI的經濟增長效應研究綜述

從總體上看，目前學術界對FDI與發展中東道國的經濟增長之間的內在關系及其影響因素，無論是在理論上還是在實證分析方面，其研究都并不充分。這些研究成果要么過分強調國際資本流動的福利效應，而不考慮東道國的發展階段特征；要么只強調FDI短期的作用，而忽視長期資本流動的作用。很少綜合考慮國際資本流動的經濟增長效應及其影響因素。這些結果大相徑庭的研究成果究其根本原因是由于測度方法和統計模型的差異，但更重要的原因是在實證分析中采用資本帳戶自由化指標或國際金融一體化等單一或者少數指標作為解釋變量對經濟增長進行線性回歸。實際上經濟增長是一個復雜系統，FDI對經濟增長的影響呈混沌態，普通的線性回歸由于考慮要素的不全面性導致了研究結果的迥異，因此從多因素、多視角研究FDI的經濟增長效應問題成為大勢所趨。

FDI的經濟增長效應與復雜系統

FDI與經濟增長的關系是不確定性表明FDI并不是作為一股獨立的力量對東道國經濟增長產生影響的，其常常與引起經濟增長的其他因素聯系交織在一起，情況不同導致并不是所有的國家都能從國際資本流動中獲得增長的正效應。國際資本的趨利性與東道國保持經濟持續增長的引進外資目標相互沖突說明FDI的經濟增長效應依賴于一定的條件。FDI的經濟增長效應屬于典型的復雜系統，影響因素繁多；這些影響因素之間不僅有從屬關系，而且有先后順序、演化等關聯，由于各種因素相互聯系增強，FDI對經濟增長效應呈現較復雜結構，關系復雜，同時具有突現性、非線性和動態性。

復雜系統視角下FDI的經濟增長機理

對東道國來說，FDI只是一個潛在的經濟增長促進因素，它對東道國經濟增長的實際作用依賴于許多因素。利用復雜系統理論對FDI的經濟增長效應進行研究，就是強調用整體論和還原論相結合的方法去分析FDI的經濟增長效應這一復雜系統，按照復雜系統理論要求對其存在、運動、發展的機理，作出超越矛盾二元結構簡單思維的立體理解。筆者在研究中利用復雜系統理論來對FDI的經濟增長效應闡述，試圖解釋FDI經濟增長效應的運行機理。

（一）FDI視角下經濟增長效應系統構建

FDI 對東道國資本形成的促進作用是受到許多因素制約的。除了FDI 的不同形式會對資本形成有不同的效應之外，東道國的發展階段不同從 FDI 獲得的正負效應也會不同；FDI 的資金來源不同也對東道國的資本形成產生不同的影響；不同動機的 FDI 也會產生不同的資本形成效應，間接影響經濟增長。

1.FDI的經濟增長效應系統的內部要素分析。FDI的經濟增長效應系統的內部要素首要的應是FDI的構成，資金、技術及生產資料、知識等，不同的FDI構成對經濟增長的作用機制也不同，內部要素還包括：

系統中FDI 的方式。首先，FDI 對東道國資本存量增加的幅度取決于 FDI 的方式。FDI 作用于對東道國國內資本形成包括三種形式：一是綠地投資形式。即在東道國建立新企業，FDI可以直接擴大東道國的投資規模，增加東道國的經濟總量；二是并購模式。FDI通過跨國并購東道國的企業，激活東道國的資本存量，但不增加資本總量；三是利潤再投資。FDI在東道國獲得利潤后再投資。連續的投資和綠地投資都可以促進東道國國內資本存量的增加，直接作用于經濟增長。

系統中FDI 的資金來源。FDI的資金來源渠道不同，對東道國資本形成的作用不同。一般來說，FDI資金來源有以下五個方面：跨國公司內部、利潤再投資、東道國金融市場、投資國金融市場、國際金融市場。跨國公司內部資金、投資國金融市場、國際金融市場募來的資金直接增加東道國的經濟總量，利潤在投資和東道國金融市場卻不直接增加經濟總量，但是可以激活東道國儲蓄來間接作用于經濟。

系統中FDI 的投資動機。如果FDI是跨境投機性資本流動，那其對宏觀經濟增長帶來一定程度的不穩定性，會顯著提高SCF對宏觀經濟增長的邊際影響，而國內基準利率上升及本幣升值都會引致投機性資本流動對宏觀經濟增長產生一定程度的回調效應。如果FDI是長期生產性項目投資，則會最大限度地降低風險和實現利潤最大化。

2.FDI的經濟增長效應系統的外部影響因素分析。具有趨利性的FDI并不能自動地產生經濟增長效應，它需要東道國具備相應的對國際資本吸收、消化和利用的能力和條件。FDI所產生的技術擴散（包括技術轉移和技術溢出）能促進一國的技術進步和產業升級，但這種效應的實現主要取決于東道國的學習、吸收能力，其中最關鍵的因素是東道國人力資本的開發狀況。

FDI在東道國產生的經濟增長效應還與東道國的工業發展階段、勞動力的熟練程度、技術水平、產業和外資政策及需求變化等密切相關。特別是利用關聯效應推動產業結構優化主要受制于技術的吸收能力、技術發展與再創新的能力程度。實踐證明，越是實現結構進步和產業重組成功的國家，越容易吸引外國直接投資，由此形成了FDI與東道國產業升級的良性循環。這也表明，東道國生產要素與FDI帶來的生產要素的有效融合，可以使FDI對東道國產業結構的優化產生最大限度的正效應。

（二）FDI視角下經濟增長系統運行機理分析

FDI一直被認為是對東道國經濟增長貢獻最直接方式，是因為FDI不單是資本流動，而是包括資本、技術、知識的總體轉移，FDI視角下經濟增長系統運行機理如圖1所示。

1.FDI帶動資本集聚和增值效應。綠地投資模式直接擴大投資規模；并購方式或者追加新投資方式能盤活東道國資本存量，從而提高東道國投資規模。選擇FDI方式的東道國與外國投資者一般在投資前就明確了投資項目，而且雙方的投資項目多為生產性項目，這種項目帶來的資本聚集更為明顯。FDI 對資本形成的直接效應是彌補了東道國的儲蓄缺口，并不一定對長期的資本形成和供給起到穩定的作用，但會提高東道國儲蓄向投資的轉化效率。雖然從長期來看其流出量要大于其流入量，但東道國不僅可以提高投資企業的生產率從而獲得直接收益，更為重要的是FDI對同一部門的其他企業或其他部門企業的生產率產生影響，從而獲得間接的效應，這種間接效應通常稱為溢出效應。因此，FDI 對發展中國家的資本形成的作用主要體現在間接效應上，FDI 的進入使得東道國經濟不僅出現量的增長，而且有可能出現質的變革。另外，由于東道國經濟增長速度的加快而提高了其區位優勢，會吸引更多的外國直接投資的流入，并使流入額大于利潤流出額，從而會表現為正效應。

2.FDI帶動技術轉移和溢出效應。FDI帶動經濟增長還體現在機器、設備等技術性的生產資料的轉移，以及技術培訓、經營管理、市場銷售等技能的轉移。還伴隨著先進技術和管理經驗、人力資源的引進等，這些生產要素的引進自然有利于提高東道國資本產出率。技術溢出效應是先進技術的引領者對其他國家相關產業的技術進步起到的積極影響。尤其是FDI進入高壁壘產業可以優化資源配置的效率，競爭壓力的增強和有關示范效應能夠促使當地企業更有效地利用現有資源，使東道國企業提高生產效率。另外外國公司與當地公司在同一個市場上相互競爭時，當地公司為了在競爭中不處于劣勢，必然會增加研發經費，提高企業的技術水平，生產率的提高是成就了一種“廣義”的技術進步。技術溢出是一種正的外部效應，但不是在發展中國家經濟活動本身內部獲得的利益。

3.FDI帶動人力資源和管理水平提升效應。從東道國經濟增長的視角考察，FDI進入后主要形成對資本形成的作用機制和勞動力轉移機制，技術積累和技術進步機制，產業結構優化機制，從而促進東道國的經濟增長。FDI通過訓練工人、技術人員和管理者，提高東道國人力資源數量、質量。為了使其技術、設備能夠有效運轉和經營方針能有效貫徹，跨國公司就必須在東道國培養掌握其經營理念、經營管理知識和技術能力的人才。

4.FDI帶動產業優化整合效應。與發達國家相比，后進國家普遍存在著經濟結構、特別是產業結構不合理的問題。FDI可帶來產業部類內的調整，即由低生產率、勞動密集（低技術密集）型產業向高生產率、高技術密集型產業升級，由低技術、低附加值產品或服務向高技術、高附加值產品或服務的升級。另外FDI可提升東道國消費層次，引發國內相關產業的投資。但是，這些正的效應是一種理論上的預期，需要在一定條件下才能實現；在條件不具備的情況下，可能不出現這些效應，甚至可能產生負的效應。這些負效應表現為： FDI通過在東道國金融市場借款，會擠占原本東道國企業可利用的儲蓄，從而使得受到信貸約束的東道國企業在本國金融市場融資的更加困難。從長期來看，跨國公司進行 FDI 獲得利潤的回流量要大于投資的流入量，從而造成對東道國投資的“擠出”效應。跨國企業擠占國內企業的市場份額，造成國內企業減產或者破產，投資萎縮。大量地利用 FDI 對國內產生通貨膨脹的壓力。

結論

近年來，中國超過美國成為全球吸引外資最多的國家，FDI在我國的經濟效益總體來說還是利大于弊的。但是隨著我國經濟轉軌和產業結構的升級，以復雜系統視角多方位、多視角考慮FDI對我國經濟增長的正負效應，在積極穩妥地推進資本賬戶開放的進程中，提高自我資本形成能力，控制國際資本的規模，積極培育資本市場，充分有效地監控國際資本的流向和流量，合理高效地利用FDI，才會逐步減少對國際資本的依附保持我國經濟的長期穩定增長。

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一、政策性住房金融的構成要素

政策性住房金融可以分為以下幾個構成要素。

1.政策性住房金融機構

政策性住房金融機構是由政府對特定住房金融機構給予一定的政策傾斜,如稅收減免和對資金來源方面給予支持。世界各國對政策性住房金融機構的安排,大體上可以分為三種:專營的政策性住房金融機構,政策性金融機構與商業銀行共同經營住房金融業務和不設專門機構,由其他金融機構兼營政策性住房金融業務。有的國家設立專業的政策性住房金融機構經營政策性住房金融業務,并規定只允許其經營該業務,由專業的政策性住房金融機構經營的優點是可以吸收一切可用于住房的政策性資金,專門用于政策性住房貸款,尤其是能夠發揮專業機構在資金運用方面專營的權威性,并在最大程度上地發揮住房消費者在資金方面的互助。有的國家則由政策性住房金融機構和一般商業銀行共同經營政策性住房金融業務,商業銀行在整體業務中發揮主體地位,政策性住房金融機構則發揮輔助與引導作用,對商業銀行業務進行補充。有的國家不設專業的政策性住房金融機構,而由一般商業銀行和其他金融機構兼營政策性住房金融業務。

2.政策性住房金融工具

政策性住房金融機構根據政策惠及對象的特征,設計符合其還款能力的特殊住房金融工具,比如低息貸款等。由于政策性住房金融所需的資金量大,占用資金的時間較長,所面對的融資對象由于是居民個人而千差萬別,所以政策性住房金融的融資工具也是多樣化的。在政策性住房金融領域,常用的金融工具主要是以市場為主的開放型運營的各種類型的抵押、抵押貸款債券和抵押貸款擔保住房基金等,也包括封閉運行的公積金和住房基金等。

3.政策性住房金融的融資模式

政策性住房金融的融資方式也多種多樣。從大類上看,可分為合同儲蓄模式、強制儲蓄模式和資本市場融資模式。合同儲蓄模式,是借貸雙方通過契約籌措住房金融資金,即潛在購房者與指定機構(通常是住房合作社)訂立資金存貸合同,按合同的約定定期到指定機構儲蓄,當儲蓄額達到一定時間和數額后便自動取得從該指定機構獲得與儲蓄利率和數額掛鉤的住房抵押貸款的權利;強制儲蓄是一種政府憑借國家權威和信用,采用強制性手段要求單位和職工將職工工資收入儲蓄以籌集住房建設和消費所需資金的一種住房金融模式;資本市場融資是指政策性住房金融機構主要通過資本市場籌措住房金融資金。

4.政府的參與與干預

由于政策性住房金融具有強烈的政策性特點,所以其運行就離不開政府的干預,其業務經營將受到政府管理部門的全程監督,以此來確保政策性住房金融的有效運作。政府作為政策性住房金融的管理者,一方面對各參與金融機構進行資格的審查與登記,全面監督金融運行的情況以確保目標政策的實現。另一方面要根據國家經濟發展水平和住房金融體系運行狀況,及時對住房金融政策進行調整,以確保政策性住房金融體系的有效運作。

二、政策性住房金融的基本內涵

1.政策性住房金融的責任主體是政府

從總體而言,政策性住房金融設立的初衷就是體現政府在住房金融方面特定的政策意圖,所以政策性住房金融的責任主體理應就是政府。從具體操作層面來看,政策性住房金融針對特殊的收入群體,所需資金數額巨大,占用資金的時間相對較長,對居民的福利產生的影響深遠,這使得只有政府才能夠在全社會范圍內調動各個階層的儲蓄資源,也只有依靠政府的權威和系統組織維持政策性住房金融優惠性的實施和保障居民的住房福利。

2.政策性住房金融的目標是為中低收入階層解決住房問題提供資金支持

盡管從經濟學的角度分析,市場機制應該是供應與配置住房資源最有效率的經濟制度,但是由于住房本身所具有的外部性和公共產品等特性,住房市場又存在不完全競爭,再加上以中低收入者為主體的特殊階層很難通過以效率為主市場機制來解決自身的住房問題。以上種種就決定了解決居民住房問題不能夠完全依靠市場。中低收入群體只有借于助政府的幫助與支持,才能夠解決其住房問題或改善居住條件。盡管市場和政府都是住房資源的配置主體,但兩者應各負其責,中低收入家庭的住房問題則主要通過由政府負主體責任的政策性住房金融制度來解決。

3.政策性住房金融能夠促進社會保障制度的完善

在市場經濟條件下,各生產部門之間的生產力發展水平是各不相同的,不同的生產力發展水平則會導致各部門職工收入分配的不平衡。分配的不平衡則會導致在解決住房問題時,中低收入階層難以靠自身的積蓄完成自有住房的購買,從而對他們的住房福利產生影響。基于對居民福利的重視,政府往往高度重視中低收入群體的住房問題,社會住房保障制度的實施正是為縮小由于收入差距造成的住房分配的不平等,保障中低收入者的住房權利。但政府無力也不可能以財政資金承擔起全部的保障資金,中低收入者的住房問題有一部分需要通過政府提供優惠的政策性住房金融來解決,政策性住房金融的存在與作用發揮促進了社會保障制度的完善。

4.政策性住房金融的保證和依據是立法

政策性住房金融是關系到社會福利的一項重要的社會與金融政策,為明確其特定的運營目標與運營方式等方面需要完備而有效的法律支持。法律上需要明確規定政策性住房金融的主體、不同對象及住房金融措施,對政策住房金融主體的進入、退出管理辦法加以嚴格的規定,規定政策性住房金融措施根據社會經濟發展和中低收入階層收入水平變化進行調整,以保證政策性住房金融的制度化與規范化。

三、政策性住房金融的基本特征

1.政府的干預性

政策性住房金融是政府從社會公平的角度,以政府信用為基礎,為中低收入家庭住房消費提供直接的資金支持,或者對中低收入家庭購房給予補貼或貸款擔保等優惠,屬于政府以貨幣形式進行社會再分配的一種方式。所以政策性住房金融的資金來源與運用,政策性住房金融政策的制定與實施,都必須有政府的介入,政策性住房金融體現的就是政府對住房金融市場或直接或間接的干預。

2.需求對象的有限性

政策性住房金融的目的是解決低收入階層的住房問題,從住房需求者的角度看,主要是政府給中低收入階層提供政策性的住房資金。因此,要對能夠享受政策性住房金融的對象加以嚴格的限定與區分,使中低收入者能夠切實地得到優惠的住房資金,而高收入者的住房則要完全交由市場解決,嚴格地區分政策性住房金融的參與者以確保這種金融措施能夠更有效,更有針對性。

3.經營的非營利性

政策性住房金融雖然是一項金融政策,但從本質上講更是一種政策性金融,所以它具備政策性金融必須有的經營性質,也就是其運作不以盈利為目的,政策性住房金融的運作主要以促進分配公平和提高社會福利為主,在實際運行中可能還存在虧損,需要政府補貼。

4.實施的層次性

政策性住房金融的實施,必須注意體現其層次性,這種層次主要是指公平的層次,即垂直公平和水平公平問題。前者是指不同收入階層家庭從中所獲得的金融支持程度應該是不同的,后者則是指同一收入階層的家庭則應受到平等的對待。

四、政策性住房金融的經濟功能

1.政策性住房金融能夠促進房地產業協調發展

政策性住房金融主要用于解決中低收入階層的住房問題,中低收入階層住房消費負擔能力差,沒有政府的支持就無力購買住房。政策性住房金融的實施,無論是直接還是間接方式,都增加了中低收入家庭的住房消費支付能力,從而增加了住房市場的有效需求。同時,政策性住房金融的實施把市場不能解決的住房需求從市場中吸引出來,不會對住房供應市場造成虛假的需求。政策性住房金融資金的分配及其消費能夠調節和刺激住房需求,使得住房供給與需求兩個層面都得以增加,從而促進房地產業的協調發展。

2.政策性住房金融有利于促進經濟發展

在市場經濟條件下,房地產業的發展取決于市場需求,政策性住房金融的實施可以增強居民的購房支付能力,把人們潛在的住房需求轉化成為現實的有效的市場需求,促進了房地產市場的發展。統計數據表明:房地產可以帶動上下游產業的發展,房地產業的產值每增加1個百分點,會促使相關產業的產值增加1.5～2個百分點。政策性住房金融資金的分配及其消費能夠調節和刺激住房需求,促進房地產業的發展,從而發揮房地產業所具有的巨大經濟推動作用。

3.政策性住房金融的實施有利于培育金融發展的新增長點

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一、市場約束和市場約束體系的內涵

（一）市場約束概念辨析

一般認為，市場約束的作用被大家所認識并逐漸受到高度重視，緣于“1999年《美國現代金融服務法案》的實施和新巴塞爾協議的出臺”[2]。事實上并沒有那么早。巴塞爾銀行監管委員會1999年6月的《新的資本充足比率框架》征求意見稿、2001年的《新巴塞爾協議》草案，以及2004年6月公布、2006年開始在十國集團中實施的《巴塞爾新資本協議》中所提出的新的資本協議框架，強調的是將最低資本要求、官方監管和市場紀律三個要素結合起來。也就是說，所謂“三大支柱”當中并沒有“市場約束”，有的只是“市場紀律”。現代漢語詞典對約束的解釋，是“限制使不越出范圍，如：受紀律的約束”。而紀律的意思是“集體里要求成員遵守的規則”[3]。金融監管中的市場約束，簡言之就是用行規對金融機構的經營行為加以限制；而“三大支柱”之中的市場紀律，則可理解為金融界的某種行規。二者雖有聯系，卻也有著明顯的區別。

對此，曾筱清（2005）曾予以辨別，指出：市場約束是指市場上利益相關方出于對自身利益的關注，在必要的時候根據對金融機構經營情況的判斷采取一定措施，以影響金融機構經營行為的一種市場調節機制。它主要依靠利益相關者受利益最大化的根本驅動而形成行為的合力，來影響利益所在公司的經營管理。而市場紀律，則是指金融機構必須遵循的基本行為準則，主要包括市場準入條件、交易規則、業務管理規程、信息透明通道、風險防范措施、市場退出安排等。[4]曾筱清劃清了市場約束和市場紀律的界限，卻又將市場約束等同于市場約束機制，這雖然不盡妥當，但是也啟發后來的研究者，須將市場約束和市場約束機制聯系起來。張建波、孫恒（2009）認為：市場約束是公司的利益相關者通過某種途徑獲取關于公司的信息并依此進行相應的操作，而后對公司內部治理產生的某種約束力。它是金融機構的債權人和所有者以將管理落后或不穩健的金融機構逐出市場為手段，迫使金融機構安全穩健經營的過程[5]。韓璐、位華認為：市場約束在本質上是利益相關者約束銀行機構的風險承擔行為的激勵機制，它包括監督和影響兩個過程，先是投資者借助銀行所披露的信息而觀察到銀行風險的增加，后是通過價格或數量途徑約束銀行的行為[6]。

綜上，可將市場約束的概念界定為：源于市場和客戶的能夠促使金融機構通過披露信息接受利益相關者監督，進而改善治理結構、規范經營行為以求得更高信用水平和更低融資成本的激勵性限制力量。

（二）市場約束體系及其構成要素

所謂體系，是若干有關事物或某些意識相互聯系而構成的一個整體。而體制是國家機關、企業、事業單位等的組織制度。[3]機制則是泛指一個工作系統的組織或部分之間相互作用的過程和方式。這三個基本概念當中，體系的內涵最廣，可以說是體制、機制的總稱。據此，可對市場約束體系做一詮釋：它是由健全的市場約束體制、運行有序的市場約束機制共同構成的有機整體，其兩大要素體制、機制整合生成的協同力量，能夠在不排斥官方監管的前提下強化市場化監管的作用，形成多重監管并存且側重于市場約束的局面，以使金融監管落實到位，從而激勵金融機構采取措施防范、降低或控制風險，發揮公司治理的綜合效應，達到利益相關者多方共贏的目的。

1.健全的市場約束體制

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Abstract In this article，the value composition of the Catastrophe option is discussed in quantitative analysis.Under stochastic interest， we consider the models of fluctuation of stock price and obtain the pricing formula of Catastrophe common option and Catastrophe chooser option by means of Martingle approach （risk-neutral valuation）.

Key words catastrophe option； chooser option； risk-neutral valuation； models of fluctuation of stock price

“巨災”是一個隨著社會發展而不斷變化的新概念，對它至今尚缺乏統一的定性與定量認識.一般從死亡人數、損失金額、影響范圍等特點對其加以界定.約定俗成的解釋是：“巨災”是指對人民生命財產造成特別巨大的破壞損失，對區域或國家經濟社會產生嚴重影響的災害事件，如：地震與海嘯、特大洪水、特大風暴潮、特大空難等.

近年來不斷攀升的巨災風險使得傳統的保險與再保險體系難以承受損失，為分散風險，傳統保險市場不得不與資金雄厚的資本市場結合，由此引發了保險領域的不斷創新，衍生了巨災債券、巨災期權、巨災期貨等金融新品.

1996年第一支針對保險公司設計的，標的物為普通股票的巨災股票看跌期權（Cat Put Option）在美國上市.這種巨災標準期權是以某種約定的股票價格為基礎而設計的期權合同，其基本構成要素與價值組成與一般的期權不完全相同，區別在于期權持有者（保險公司）只有在巨災損失額或災難次數超過事先規定的某一范圍才能行使權力.為更好地吸引投資者，證券市場又相繼推出了巨災指數期權、巨災颶風指數期權、巨災任選期權等金融新品.隨著各類巨災風險衍生品的問世，理論界與實務界對其定價問題展開了廣泛探討，對標準巨災期權的研究比較有代表性的是國外Cox和Robert[1]利用均衡價格理論與無套利定價原理得出的巨災風險債券定價模型，Hainaut[2]考慮了索賠抵達過程中隨機季節性影響，構建了巨災風險債券定價模型，利用快速傅里葉變換對息票價格進行求解，國內周洪海[3]、龔日朝[4]等利用保險精算原理研究了巨災指數期權定價模型，李永、劉鵑[5]運用非壽險精算的方法，利用利率期限結構中的BDT模型對臺風巨災債券的損失分布進行了擬合，但這些研究多假定利率為常數且股價服從幾何布朗運動.考慮到在市場實踐中，當巨災發生時，股票價格往往會產生異常波動，本文在一種由隨機波動源和異常波動源共同作用的股票價格波動模型――波動源模型[6]下探討巨災期權定價問題，它既考慮了大量的散戶交易者的不相關交易對股票價格造成的隨機波動，又考慮到了巨災產生時對股票價格造成的異常波動，因此，它能更精確地描述巨災期權對應股票價格的波動現象，更貼近現實市場.

本文在完備市場環境下，假設股票價格服從波動源模型，市場利率為隨機利率，利用鞅論及隨機微分方程理論，給出了巨災標準期權及任選期權的價格公式.

4 結語

本文將無套利定價原理與數學領域的鞅論、隨機微分方程理論結合起來，構建一種由隨機波動源和異常波動源共同作用的股票價格波動模型――波動源模型，在隨機利率下考慮問題，得到了股價異常波動源模型下巨災標準期權及任選期權的價格公式.做為一種創新金融衍生產品， 巨災期權能為保險公司提供一種新的風險分散機制，也能在巨災發生時，為投保人減少損失.但是，我國金融市場相對于國外發達國家起步較晚，巨災期權等保險金融衍生品無論是設計、定價還是運行都缺乏相應的技術支撐，所以再保險市場進展緩慢.不過，作為自然災害多發的大國，保險市場與資本市場的有效結合是大勢所趨，研究巨災期權以及其他巨災衍生金融產品的定價問題無疑具有重要的理論及實踐價值.本文對巨災期權定價問題做了初步探討，期望能對我國金融市場提供一些有益借鑒.

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一、從大金融視角認識金融產業

傳統觀點認為，金融產業就是銀行、保險公司、證券公司、信托公司、租賃公司以及基金公司、財務公司等金融企業的組合。筆者認為，現代金融業已經完全突破了原來的金融運作模式，形成了一個圍繞傳統金融企業而逐步延伸為一個龐大獨立的產業。或者說現代金融產業是以社會金融資源的利用為核心、為有效完成金融交易活動而形成的相關企業的集合體。

按照聯合國對產業劃分方法的理解，金融中介作為現代服務產業，金融產業不僅僅包括以資本市場和金融機構為中介的資金交易，還包含更為廣泛的金融資產交易和管理；金融產業鏈條里面不僅僅包含傳統意義的金融機構，還包括廣泛的投資公司、經紀公司、咨詢評估、會計、審計、信用評級等眾多中介機構。現代市場經濟中的金融產業已經完全突破了傳統的金融機構的范疇，大金融概念已經出現，形成與傳統核心金融業務為紐帶的不同行業的企業聚合而成的現代金融服務產業群。其基本結構是：核心金融產業――輔助金融產業――支撐金融產業。核心金融產業的發展和金融服務功能的提升需要發達的輔助金融產業和支撐金融產業(戴小平2007)。

二、從金融生態系統看金融產業結構平衡與協調

產業結構是指各產業的構成及各產業之間的相互聯系和比例關系。各產業部門的構成及相互之間的聯系、比例關系不盡相同，對經濟增長的貢獻大小也不同。現代金融產業同樣如此，也有一個結構布局問題。結構布局狀況直接影響到金融產業的發展及其在國民經濟中作用的發揮。金融產業結構就是金融產業內部各相關企業之間的相互聯系和比例關系。

按照系統論的基本思想，世界上任何事物都可以看成是一個系統，系統是普遍存在的。上海金融產業結構實際上也是一個系統。

美籍奧地利人、理論生物學家L.V.貝塔朗菲1937年提出了一般系統論原理。其給系統論的定義為：由若干要素以一定結構形式聯結構成的具有某種功能的有機整體。在這個定義中包括了系統、要素、結構、功能四個概念，表明了要素與要素、要素與系統、系統與環境三方面的關系。

系統論的思想在理論研究中被廣泛應用。作為一門獨立的學科，生態學研究的重點是生態系統和生物圈中各組成成分之間，尤其是生物與環境、生物與生物之間的相互作用和相互關系。后來有學者從自然生態的概念中引申出金融生態概念(周小川，2004)，成為研究金融問題的一種新方法。

一般人在討論金融生態問題時，往往僅僅說明金融生態外部環境，其實金融生態系統包括內外部兩個方面。金融生態系統由金融主體(即各種金融資源)及其賴以存在和發展的金融生態環境兩部分構成，兩者之間彼此依存、相互影響、共同發展。這就涉及到兩個方面的問題：一是金融生態內部系統的平衡。二是金融生態內部系統與金融生態外部環境之間的關系。

1、金融生態內部系統的平衡。從金融生態內部系統的平衡看，要求金融生態內部系統元素(主體)種類齊全、功能完備、結構合理、具有動態平衡性。金融生態系統內部平衡是相對的，不平衡是絕對的。在不同的時期，由于金融生態系統內部元素及其構成的不同，表現為不同的平衡狀態，其對經濟的促進作用表現為明顯的差異性。如果金融市場上銀行機構占絕對主導、融資方式以間接融資為主，但是由于缺乏投資銀行參與的直接融資，整個社會的融資效率會很低下，金融資源不能得到有效利用。反之，如果金融市場上投資銀行占絕對主導地位、融資方式以直接融資為主，由于缺乏商業銀行的參與，整個社會的融資效率同樣也不能有效提高。僅僅有商業銀行和投資銀行參與而沒有保險、信托、租賃等金融機構從事多樣化的融資活動，金融市場效率同樣會大打折扣，其在經濟發展中的作用也不能充分發揮。從世界各國金融改革發展歷史中可以看出，都在努力發展多種不同類型的金融機構、促進不同融資方式的協調平衡發展。其中的要義就是努力保持金融生態系統的內部平衡，促進金融生態系統內部的螺旋式上升，從簡單的低級平衡向更為復雜的高級平衡發展。如果在系統中出現結構失衡，其對經濟的負面影響就必然會暴露出來。

2、金融生態內部系統與金融生態外部環境之間的關系。同自然生態系統一樣，在金融生態系統中，金融生態內部系統和金融生態外部環境之間也是彼此依存、相互支撐、共同發展的。我們可以從以下三方面來理解之間的關系：

第一，金融生態內部系統元素與金融生態外部環境之間彼此依存。金融生態內部系統元素的生長、發育和成長離不開所依賴的金融生態環境。沒有金融生態環境，就沒有金融交易活動。如果沒有金融意識、沒有一定的金融文化的支配、沒有適合當時情形的金融交易制度安排，就不可能有金融系統內部元素生長、發育和成長。金融生態環境的存在是為金融生態系統內部元素的存在而服務的。同樣，沒有金融生態系統內部元素的活動及其相關需求，也就無所謂金融生態環境。

第二，金融生態環境決定著金融主體的生存條件、健康狀況、運行方式和發展方向。比如，社會誠信狀況的好壞直接影響金融主體從事金融交易活動的積極性。如果信用狀況很差，金融機構擔心風險損失，自然就會盡可能地減少金融交易活動。

第三，金融主體以其生產并分配信息、引導資源配置、提供管理風險手段的強大功能，對金融生態環境的發展發揮著積極的刺激作用。這主要表現在兩個方面。一是由于金融主體的發展，能夠為經濟發展、人們生活提供更多、更好地金融服務，使金融生態環境更加健康；二是金融生態系統內部元素的發展，對環境的要求越來越高，能夠推動金融生態環境健康成熟的發展。比如金融交易的復雜性和高風險，需要發達的金融中介機構(如會計師事務所、征信評估機構等)作保障，自然會推動相關機構的發展，也會促使一些新興產業的出現和發展。金融機構的發展越來越離不開創新，而金融創新離開了信息技術的應用幾乎寸步難行，所以金融創新就必然會催生大量專門從事金融交易業務的信息產業參與金融活動之中，比如專門從事銀行卡研發和生產的信息企業、專門從事軟件開發的企業等。

三、上海金融產業結構失衡的表現

如果我們把核心金融產業看作一個系統，那么核心金融產業就是金融生態內部系統，輔助金融產業和支撐金融產業就是核心金融產業的外部環境：如果把整個金融產業看作一個大系統。核心金融產業、輔助金融產業和支撐金融產業共同組成金融生態內部系統，而我們通常所說的法律、社會信用體系、會計與審計準則、中介服務體系、企業改革的進展及銀企關系等方面的內容就是金融生態的外部金融環境。

(一)上海金融產業結構內部的不平衡

從總體上看，上海金融產業的蓬勃發展難掩飾其結構的失衡狀態，核心金融產業超前發展，而輔助金融產業和支撐金融產業卻相對落后，還沒有達到一定的規模，功能比較欠缺，形成了嚴重的跛足狀態。

從金融產業內部結構看，表現為一種畸形狀態。

1、核心金融產業超前發展。本文所指核心金融產業是指直接從事金融交易活動的金融機構，主要包括銀行、證券、保險、信托、租賃以及專業化金融機構。從目前看，上海的核心金融產業形態布局已基本成形，各類金融機構齊備。無論是間接融資還是直接融資、傳統綜合性金融機構還是新型專業化機構都有了快速發展。但是我們也注意到，在核心金融產業的發展中，其內部結構的發展呈現出不均衡狀態。傳統的金融三駕馬車(銀行、證券、保險)無論是機構數、業務量、可交易工具、市場影響都占絕對壟斷地位，而信托、租賃以及專業化金融機構(如基金公司、信用卡公司、資產管理公司、貨幣經紀公司、財務公司、汽車金融公司等)則顯得相當不足。截至2009年末，上海共有非銀行金融機構28家，其中信托公司只有7家，財務公司13家，貨幣經紀公司2家。汽車金融公司4家，金融租賃公司2家，基金管理公司30余家。

2、輔助金融產業市場影響力弱小。輔助金融產業主要是指為核心金融產業的金融交易行為、參與交易的供需雙方提供公正、公開、公平交易服務的企業，主要包括會計與審計師事務所、律師事務所、資產評估公司、征信公司、信用擔保公司、投資咨詢公司、保險精算師事務所、保險公估公司等。這些金融專業服務企業的參與，可以保證交易的公正、公平，增強信用契約交易的可信度，降低和控制信用風險，保障金融交易雙方的權利和利益，增加交易頻率，大大提高金融交易效率，促進核心金融產業發展。相對于核心金融產業，上海的金融輔助產業發展較為緩慢，主要表現為：機構數量少、資本實力不強、業務量不大、市場滲透力弱、與金融交易的聯系度不深、市場話語權微弱，信用增強能力不足，這在相當大的程度上制約了核心金融產業的發展。

3、支撐金融產業剛剛起步。支撐金融產業主要是指為提高金融交易服務水準、進一步擴展金融交易范圍、開拓金融交易市場、提升金融機構內在質量檔次和可持續發展的專業服務機構，包括金融培訓機構、金融軟件公司、金融智能卡公司、金融產品研發中心、金融數據處理中心、專業結算公司、金融媒體機構等。只能說上海已出現了支撐金融產業雛形，但是并沒有形成強大的產業群。雖然這些機構都有一定數量，但是實力明顯較弱，市場影響力不夠，年產值較低，還難以真正形成對核心金融產業的支撐作用。比如金融媒體的專業化程度低，市場影響力不大，話語權讓位于外資機構；至今還缺乏權威的金融培訓機構，金融人才評價和培訓標準更多的是引入國外標準等。

(二)上海金融產業發展的外部環境急需改善

金融生態環境是影響金融產業運行效率和質量的各種要素的總和，包括法律、社會信用體系、會計與審計準則、中介服務體系、企業改革的進展及銀企關系等方面的內容。雖然上海的金融生態環境在全國排在前列’，但是我們也清楚地看到，上海的金融生態環境并不是盡善盡美，仍然存在許多不盡如人意的地方。比如在地方法律制定受到限制的情況下，執法難也大量存在，即使成立了兩家專門的金融仲裁法庭，但其實際運作并不理想，參與面不大；社會征信體系建立時間早，但是仍然不完備，無論是數據采集內容、采集對象、各單位聯網程度、信息使用等都存在提升空間，專門化的資信評估公司不僅數量少，而且信譽度也不高：權威的金融信息平臺還相當缺乏，具有全國影響力的金融信息媒體還沒有；等等。由于金融生態環境的不完善，專門從事金融生態環境建設的專門化公司缺乏，使得上海金融產業的發展受到眾多限制。

四、上海金融產業結構調整方向

從金融生態系統角度看，上海金融產業結構調整的方向包括兩個方面，一是上海金融產業結構應在更高層次上保持平衡協調，二是大力發展從事金融生態環境改善的專門化機構。

(一)把核心金融產業做強做大

以建設上海國際金融中心所需要的“國內外投資者共同參與、國際化程度較高，交易、定價和信息功能齊備的多層次金融市場體系，具有國際競爭力和行業影響力的金融機構為主體、各類金融機構共同發展的金融機構體系”，實際上也就是要發展核心金融產業。這是一個地區成為國際金融中心的必備條件之一。加強金融市場體系建設和金融機構體系建設就是抓住了核心金融產業的核心，應該圍繞這一目標制定適宜的優惠政策，使上海盡快彰顯金融資源的“洼地”效應。使上海真正成為國際金融機構聚集地、資金集散中心和金融產品創新中心。在金融機構主體內建立起完善的法人治理結構和內部控制制度，增強抵御金融風險的能力。同時，應盡快建成種類齊全、功能完善的金融市場體系。要在各金融機構之間和金融市場之間，建立起緊密聯系的機制，促進資金和金融產品在金融市場之間的合理、有序流動，營造一個相互依存、競爭發展的金融生態系統。

值得注意的是，在許多金融機構特別是商業銀行紛紛推行事業部制的情況下，應該把主要精力放在引進和培育各類專門業務處理中心上，只要業務中心在上海，資金就會以上海為中心流動。2007―2009年上海各類銀行營運中心迅速集聚就是一種非常好的發展路徑。這可以有效克服我國主要的大的金融機構總部不在上海的短板。

(二)在發展金融產業中，尤其要大力發展金融輔助產業和金融支撐產業

前已述及，金融產業不僅僅包括以資本市場和金融機構為中介的資金交易，還應該包含更為廣泛的金融資產交易和管理：金融產業鏈條里面不僅僅包含傳統意義的金融機構，還應該包括廣泛的投資公司，咨詢評估、會計、審計、信用評級等眾多中介機構；核心金融產業的發展和金融服務功能的提升需要發達的輔助金融產業和支撐金融產業，如計算技術、通訊技術、芯片技術、軟件開發、系統工程、人才培訓、金融媒體等。這都屬于現代服務業，或者叫金融專業服務業。主要包括信用評級、資產評估、融資擔保、投資咨詢、會計審計、法律服務、金融資訊等專業服務業，以及管理咨詢、人力資源與培訓、廣告服務、市場研究、專業設計、知識產權服務等其它配套專業服務業，這些行業統稱為金融專業服務產業。

輔助金融產業和支撐金融產業應該納入金融產業發展整體規劃中，給予大力扶持和培育。培育和引進相結合，既要培育國家隊，也要允許民間機構參與，擴大和開放市場，推動戰略合作，鼓勵創新，培育金融機構與金融專業服務機構之間的合作關系。兩者的合作是相輔相成的，金融機構的發展離不開金融專業服務機構的有力支持，由于核心金融產業需要大量相關產業的支持，如會計、法律、管理咨詢業、精算業、計算機的軟件和硬件、廣告和市場調研、人才招聘、金融教育、金融出版業等等，核心金融產業的集聚和發展又帶動和促進其輔產業和支撐性產業的產生與發展。反過來，支持產業的發展也促進了產業集群的發展，即改善信息流動、提高效率、增加流動性。

篇10

一、我國商業銀行個人理財業務發展的現狀

根據國家統計局數顯示，我國國民收入從2004年至2014年十年間呈現穩增態勢，2007年我國城鎮居民人居可支配收入僅為13785.8元，而2013年我國居民人均可支配收入已增加到了26955.1元。在居民人均可支配收入激增，理財意識不斷增強，通貨膨脹頻現且央行不斷降息等多重宏觀背景下，許多居民選擇將閑置的財富投向于風險不是很高、收益率高于存款利息的理財產品。理財需求的連年劇增帶動著理財市場的發展，理財產品的數量迅速增長，2005年我國商業銀行理財產品的數量只有593款，到2012年底，銀行理財產品的數目已經達到28239款，是2005年的將近48 倍。2012年全年，銀行理財產品較上年同比增長31.16%。我國商業銀行的理財產品在2013年上半年的數量已經突破兩萬達到了 20678款，與上一年同期相比增長了28.7%。

從個人理財業務所募集資金額數與理財產品品種來看，2006年伊始，個人財富管理業務得到了迅猛地發展，募集資金數額不斷擴大，僅就2005年至2012年這8年的時間內，商業銀行個人理財業務就完成了募集資金規模就由2000億元增長到了247100億元的跨越。2005年，隨著居民對理財需求的急劇增加以及金融監管環境的變化，國內商業銀行開始將調整理財產品結構視為個人財富管理業務的重點，就此商業銀行打破個人理財產品的品種較單一的局面，理財資金投資方向不再局限于貨幣市場、國債等固定收益工具，而是將資金投向更多地轉向了貸款類信托理財產品。

二、我國商業銀行個人理財業務中的風險問題

在當前個人理財業務成為各大小商業銀行相互競爭的途徑的環境下，加之我國金融基礎市場尚未發展成熟，利率尚未市場化，信托市場風險監控不完善等阻礙個人財富管理業務擴展的情況下，國內商行在個人財富管理業務競爭無法在價格上給予投資者優惠，高利潤的趨勢下，各商業銀行漠視風險管理，不考慮其對所承諾的收益率的實現能力，競相提高產品收益率來吸引投資者，這種做法做法對個人理財業務來說存在著極大地風險隱患。

（一）忽視對市場風險的管理

在我國基礎金融市場尚未成熟，個人理財業務存在的極易受到利率、匯率、股價等金融市場的構成要素的影響的特點，將使得個人理財業務中涉及到金融市場的理財業務的理財標的價值十分容易因金融市場的變動遭受損失。與傳統表內業務相比，理財業務看起來風險不高，利潤卻頗豐，使得多數商行盲目簡單組合理財產品，持續不斷退出新的理財產品，拓展理財業務規模，卻忽視理財的市場風險管理。如金融衍生品構造出的理財產品，其結構十分的復雜，及其杠桿效應高的特點，使得理財產品的市場風險非常高。據21世紀網2015年1月29日報道，歐元兌美元匯率的匯率下跌幅度過大使得各大商業銀行競相推出的十幾款理財產品都出現無法兌現所承諾的高收益率。

（二）忽視對操作風險的管理

商業銀行的財富管理業務在其經營環節均普遍存在著忽視對操作風險進行合理管控的現象。例如，我國商業銀行在進行理財產品的設計過程中，因分業經營等金融政策的限制作用，鮮少能利用各種金融產品進行風險對沖以及風險分散，又因商業銀行對理財客戶的財務資料不洞悉情況下，使得我國商業銀行設計理財產品的大都只是對理財產品進行簡單的組合包裝，未將要設計出來的理財產品的投資標的所蘊含的風險進行評估，也未對理財產品所保證的收益率進行可行性研究，這種缺乏對理財品產品的設計流程中存在的操作風險進行合理的監督管理的行為很大程度上容易導致商行陷入危機。與國外強大的有著綜合素質過硬的理財工作人員陣容相比，國內商業銀行存在著缺乏復合型理財人才的嚴重問題。國內商業銀行缺乏對理財工作者從事理財業務的所要求的資質水平嚴格的審查，這使得商業銀行因工作人員的理財素質不過關，缺乏良好的營銷能力，單純為達到其銷售產品業績，在營銷理財產品時注重收益率的提示，刻意概念化或淡化存在的風險，導致理財客戶將未能實現收益的責任推卸在商業銀行自身，使商業銀行陷入聲譽危機。綜上所述，因商業銀行不完善的理財產品設計管理機制或缺乏對的內部操作過程或系統的管理、對審查相關理財工作人員工作能力失當都會給理財業務本身帶來操作風險。震驚世界的巴林銀行倒閉事件警示著我們，操作風險的管理適當與否直接決定著商業銀行的業務發展甚至于生死存亡。

（三）忽視信用風險

信用風險的發生對于商業銀行和理財客戶所帶來的損失的雙向的。一方面，由于理財產品的收益率、潛在的損失風險等相關信息存在著極大地信息不對稱問題，投資者對理財產品知之甚少的情況，當購買到與其當前的理財需求不符的理財產品時，不僅不會給其帶來資產保值增值，甚至會損失本金。其次，由于商業銀行客戶信息體系的不完善，對客戶理財資料的分析不到位，容易出現商業銀行為投資者提供的理財服務或者銷售的理財產品與投資者的理財需求不符的不當營銷的局面，致使投資者資產遭受損失。另一方面，就上文所述，國內商業銀行存在的為爭取優質投資者盲目抬高收益率，到期卻不兌付承諾收益的長期透支信用度的情況對商業銀行來說是致命的。

（四）對聲譽風險的管理重視力度不大

各大商業銀行為提升業務競爭力，紛紛將注意力集中于大量設計、開發、銷售新的理財產品，引致其所開發、銷售的理財產品往往尊崇以量取勝的原則，不以客戶為中心為客戶量身推薦理財產品，甚至于盲目抬高收益率等注重銷量而輕質的行為極容易導致理財客戶因其購買的理財產品非自身所需、理財產品中潛在的風險不為其所能承受以及為取得銀行承諾的適當收益，將會對商業銀行產生理財產品質量不過關、誠信不足的負面形象，致使商業銀行的聲譽遭受損失。可見，聲譽風險的發生歸因于商業銀行產品設計的不合理以及營銷方式不得當之上。

三、我國商業銀行個人理財業務風險防范的對策建議

在傳統業務盈利空間逐步縮小的情況下，個人理財業務作為商業銀行相互競爭的一個非常重要的籌碼，個人理財業務所帶來的利潤不僅劃歸到銀行整體的盈利范疇之內，它所蘊含的各類風險也會給商業銀行造成巨大的經濟損失和聲譽損失。如上所述，商業銀行財富管理業務若發生風險事件，小則導致銀行承擔現金損失，大致威脅它的生死存亡。因而國內商業銀行在經營個人財富管理業務時，以盈利最大化為經營目標的同時要著重防范規避相關風險，進行系統化的風險防范。

（一）強化銀行整體系統的風險防范

就銀行整體的系統化風險防范來說，個人金融業務作為商業銀行經營業務的一部分，商業銀行應將個人理財部門的風險管理納入到商業銀行的整體風險管理體系之中，而不應在策化銀行風險防范以及風險規避方式時把個人理財業務孤立在外。因而，要改變將銀行的風險管理和個人理財業務的風險管理相隔離的風險管理方式。

（二）強化個人理財業務內部控制體系

就個人理財業務部門內部風險防范的來說，也因進行系統化的風險防范將理財產品的設計到產品的銷售、產品的售后等與理財業務相關的業務流程，以及個人理財業務各個環節所涉及到的相關要素的管理，如理財業務財務管理、理財工作人員審查等進行系統化的風險防范。對產品設計規范不合理，或是對理財產品的銷售方式的不合規，亦或是個人理財業務工作人員不合格等與個人理財業務相關的經營環節、構成要素的管理不當都會引發蝴蝶連鎖反應，致使理財業務部門甚至商業銀行自身陷入風險之中。

（三）增加關于風險評定的透明化

就個人理財業務的透明化地風險管控而言，增加風險評定的透明度應做到以下幾點，其一，要加大對所設計的理財產品的風險評定的透明化，對相關投資品存在的市場風險的進行披露時最為基本的風險防范監管方式。其二，要增加個人理財業務關于操作風險評定的透明化，操作風險的透明度極大程度上影響著為個人理財業務所建立的風險管理體系有效與否。理財從業人員作為直接影響產品設計水平、理財業務服務質量甚至于是引發多種風險的導火索，對其增加監督力度尤為重要。第三，要加強聲譽風險、信用風險的透明化管理，商業銀行的聲譽水平以及理財產品的信用度是投資者選擇理財產品的重要評判標準，加強二者的風險評定透明化利于個人財富管理業務的正常發展。

參考文獻

[1]湛雷.淺談我國商業銀行個人理財業務存在的問題及對策[J].商業經濟，2011，（03）.

[2]文瓊.我國商業銀行個人理財業務發展探討[J].海南金融，2011，（05）.

篇11

一、供應鏈金融的構成要素分析

國內學者對于供應鏈金融的構成要素觀點基本一致，由定義可以看出，供應鏈金融主要涉及到以下幾個參與主體。

（一）金融機構

金融機構包括商業銀行和金融公司，是供應鏈金融中資金的供給主體，將資金和信用注入到整個供應鏈體系，通過對融資項下的資產控制，給予核心企業的上下游中小企業授信的支持。李飛（2011）指出供應鏈金融有助于銀行深化客戶關系，開拓中小企業融資市場。章文燕（2010）認為，供應鏈融資模式和服務的創新有利于提高商業銀行的核心競爭力，促進商業銀行自身發展。

（二）中小企業

中小企業是供應鏈中資金需求的主體，它們通過核心企業信用的隱含擔保，獲得金融機構融資，是供應鏈金融服務的最大受益者，銀行的融資給予其資金鏈極大的支持，一定程度上緩解了其資金缺口，并且中小企業借助銀行信用的支持，贏得了更多的商機。

（三）核心企業

供應鏈金融最大的特點就是在供應鏈中尋找出一個大的核心企業，以其為出發點，為供應鏈提供金融支持，核心企業由于具有優良的信用和實力強大的資本，給上下游中小企業起到反擔保的作用。李國青（2010）認為核心企業從供應鏈融資服務中受益頗豐，緩解了供應鏈失衡的問題，穩定了其鏈條，促進中小企業與核心企業建立長期戰略協同關系，提升供應鏈的競爭能力。

（四）第三方物流企業

在供應鏈金融中，第三方物流在為中小企業提供物流、信用擔保服務的同時，還為銀行等金融機構提供資產管理服務，是供應鏈金融服務的主要協調者。供應鏈金融服務的實施，在很大程度上要依賴于物流業的成熟與發展和物流企業的資信實力。章文燕（2010）和林俠、羅霄峰（2011）都認為為了控制信貸風險銀行一般選擇行業市場占有率靠前，而且物流配送渠道暢通、價格穩定、流通性好的大型物流公司合作，這實際上把絕大多數中小物流企業拒之門外，市場空間進一步被擠壓。

二、供應鏈金融的業務模式

供應鏈金融業務主要有應付賬款融資、存貨融資和應收賬款三種融資模式。應付賬款融資模式中，上游核心企業承諾回購，倉儲監管方提供信用擔保，銀行向中小企業提供貸款緩解預付壓力，同時銀行掌控提貨權。存貨融資模式中，以中小企業的存貨為質押，但不轉移所有權，金融機構與核心企業簽訂擔保合同或質物回購協議，約定在中小企業違反約定時，由核心企業負責償還或回購質押動產。應收賬款融資模式則是以中小企業對下游核心企業的應收賬款為質押，并由第三方物流企業提供信用擔保，核心企業將貨款直接支付給銀行的融資方式。

李國青（2010）從供應鏈金融的不同階段出發，總結了針對采購階段中小企業資金短缺問題的應付賬款融資模式、運用階段的動產質押融資模式和針對企業商品銷售階段，一般為處于供應鏈上游、中游的債權企業融資的應收賬款融資模式。謝清河（2010）指出中小企業要充分了解各種物流金融模式，根據自身特點選擇適合自身的模式，以簡化程序、降低交易成本、提高融資效率。

三、供應鏈金融的風險研究

目前在我國供應鏈金融創新仍屬于全新的領域，具有巨大的發展潛力，但其風險來源也非常復雜，主要來自于以下幾個方面：由于供應鏈各參與主體之間相互不信任，不遵守合約等產生的信用風險；供應鏈金融業務運作過程中的操作風險；供應鏈金融業務相關的質權、物權法、浮動抵押制度等相關法律問題；供應鏈金融貨押業務中存在貨物價值不穩定的市場風險；在銀行和企業存在著信息不對稱或不完全對稱的情況下， 銀行和企業之間的的融資往往會變成一種博弈行為， 由此產生道德風險等。

章文燕（2011）認為供應鏈金融聚集風險，一旦供應鏈中的某個成員出現融資問題 ， 影響會很快蔓延到整個鏈條上 ，引起更大的金融災難，并著重分析了可能由制度、人員、系統及社會等各種因素素所引起的操作風險。李毅學（2011）將供應鏈金融的復雜風險歸納為系統和非系統兩大類，進一步將系統風險分為宏觀與行業系統風險和供應鏈系統風險，非系統風險分為信用風險、存貨變現風險和操作風險。

隨著供應鏈金融的不斷發展，現在的供應鏈金融模式已涉及了很多環節和參與主體，業務控制也變得復雜。雖然現有文獻中風險的研究比較全面，但是對于風險的識別和控制，并沒有進行具體的量化研究；且限于宏觀層面上分析整個供應鏈的風險，缺乏對各個運作環節以及各參與主體可能面臨的風險的分析；應該結合實際運作過程中遇到的問題，進一步研究如何識別、控制和防范風險，給出具體的措施，促進供應鏈金融更好發展。

參考文獻

[1]李飛.商業銀行開展供應鏈金融的相關思考[J].財會月刊，2011.

[2]章文燕.供應鏈融資的操作風險管理研究[J].中國物流與采購，2011（11）.

[3]李國青.供應鏈金融在商業銀行中小企業信貸中的應用研究[J].特區經濟，2010.

[4]林俠，羅霄峰.供應鏈金融主體發展趨勢分析[J].經濟導刊，2011.

[5]謝清河.銀行發展供應鏈金融相關問題探討[J].財經月刊，2010.

[6]李毅學.供應鏈金融風險評估[J].中央財經大學學報，2011.

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考察晚近的國際經濟生活，其發展動向和顯著特征表現為經濟的全球化。在20世紀的最后20年里，經濟全球化的趨勢已明確無誤地展現在世人面前。作為全球化浪潮在經濟層面上的表現，經濟全球化主要以商品、服務、技術和資金大規模跨境流動以及各種生產要素的全球配置與重組為特征。經濟全球化是經濟市場化和國際化的延伸和必然要求，反映了世界各國經濟依存度的日益加深。從內容上看，經濟全球化可以分為生產全球化、貿易全球化、投資全球化和金融全球化等。金融全球化是經濟全球化的核心內容和高級發展階段。這是由晚近世界經濟發展的另一特點-經濟的金融化所決定的。所謂經濟的金融化，是指實物經濟被金融經濟所取代，社會資產的金融資產化程度不斷加深，國家間的經濟關系日益深入地表現為國際金融關系，如國際債權債務關系、國際股權股利關系、國際委托關系、國際風險保險關系等；金融因其更適合“數字化”和“終極市場”而成為經濟生活中一個核心性、主導性和戰略性的要素，對社會經濟的各個領域、各個層面的滲透和影響不斷增強。隨著經濟金融化程度的加深，經濟的全球化突出地表現為金融的全球化。

所謂金融全球化，是指國家或地區在金融業務、金融市場、金融政策與法律等方面跨越國界而相互依賴、相互影響、逐步融合的趨勢，表現為貨幣體系、資本流動、金融市場、金融信息流動、金融機構等要素的全球化以及金融政策與法律制度的全球化等。金融全球化一方面構成經濟全球化的應有之義，是生產全球化、貿易全球化和投資全球化發展的必然要求和自然結果，并與生產全球化、貿易全球化和投資全球化之間交互作用、交互影響。另一方面，金融全球化又因金融的特質和發展狀況而具有自身獨特的內容和運行規律。

首先，從金融全球化的歷史進程看，金融全球化并不是晚近伊始的新生事物，而是一個一直處于進行之中的發展過程，是金融一體化在全球范圍內的不斷擴展與深化。這一過程不是均勻展開和一蹴而就的，而是具有時間上的階段性、空間上的地域性、結構上的非均衡性特點。金融全球化趨勢早在20世紀60、70年代就初見端倪，80年代以后迅速推進，90年代至今則因更加充分地展開了其多樣化的內容而進入階段。在空間上，金融全球化可表現為區域化，金融全球化在一定程度上就是金融區域化推進和作用的結果。金融的區域化和全球化從先后繼起到同步運行，彼此間既融合又排異的互動發展，成為晚近世界金融發展的一道風景線。金融全球化發展的另一個顯著特點是涉及的主體范圍不斷擴大，由發達國家逐漸向發展中國家擴展。但這一進程是不均衡的，不同的國家和地區參與金融全球化的程度不同，享受到的利益也不同，金融發展速度有快有慢。發達國家及其跨國金融機構在金融全球化進程中居于主導地位，是金融全球化的規則制定者和主要獲益者。發展中國家特別是最不發達國家在金融全球化進程中則經常處于被動的、受制約的地位，面臨著“邊緣化”和“第四世界化”的威脅，一般較少地分享到金融全球化的利益，而較多地受到金融全球化浪潮的沖擊。

其次，從影響金融全球化的因素看，除跨國生產、貿易、投資和科技進步等實體經濟因素對金融全球化的推動外，跨國金融機構的全球擴展和全能化運作為金融全球化構造了微觀組織基礎，層出不窮的金融創新和日益激烈的金融競爭為金融全球化提供了持續的技術支持和發展動力；自20世紀70年代起在世界范圍廣泛興起的金融自由化浪潮，因打破了資本跨國流動的政策性障礙，使金融交易的市場空間進一步突破國家和地域的界限，為金融的全球化發展提供了制度上的保證。

第三，從金融全球化的內容看，金融全球化是指國家或地區在金融業務、金融市場、金融政策與法律等方面跨越國界而相互依賴、相互影響、逐步融合的趨勢。金融全球化的各種構成要素之間相互作用、相互影響，使得各國的金融資源可以在各個層次上以多種形式轉移、劃撥、融合和互動，金融創新日趨活躍，全球資金光速流動，金融領域的國際競爭異常激烈，可謂是21世紀國際經濟競爭的最主要領域之一。金融全球化一方面加劇了金融競爭，促進了金融效率、經濟發展和人類的福利，但另一方面它又具有負效應，它使金融風險明顯加大，金融波動通過一體化的市場得以迅速傳導，局部的金融災難動輒演化成為地區性、全球性金融危機甚至經濟危機。“一榮俱榮、一損俱損”成為當代國際金融生活的寫真。在金融全球化的形勢下，每個國家的金融均成為國際金融的有機組成部分，單個國家對經濟的宏觀調控能力明顯削弱，國際金融市場的失靈現象不時出現。

第四，從金融全球化的運行看，一方面，世界金融發展已經歷了中介金融、信用金融和資本金融三個階段，目前正在步入產業金融發展階段。從其產業地位看，金融不僅是第三產業中的獨立組成部分，而且日漸成為第三產業中的龍頭產業。 與產業化相伴生和相適應，世界金融發展又衍生出工程化、信息化、混業化、網絡化等特點，對傳統的金融管理體制、金融經營理念等產生強大的沖擊。另一方面，這一時期的金融運行不再是簡單地從屬、外生、決定于實體經濟，而是在相融、適應、內生于實體經濟的同時，在很大程度上表現為獨立、超越、背離于實體經濟的特點， 表現出強烈的符號性和虛擬性。據統計，目前在巨額的國際資本流動中，只有10%與實體經濟有關。而與實體經濟運動無關的國際資本流動大量屬于投機性資本流動，其全球游蕩和肆意攻擊成為威脅世界經濟金融穩定的重要因素。再者，隨著金融全球化的深化，全球金融市場間的相關度提高，經濟大國通過金融渠道對世界經濟施加影響更為便利和直接，已超出了貿易、投資等傳統渠道對世界經濟發生的影響。經濟發展落后的國家在經濟、金融發展方向和進程等方面往往被迫依從于發達國家的戰略利益，致使金融全球化的運行結果在一定程度上顯示為個別金融霸權主宰的金融全球化。

金融全球化對國際金融法的影響

顯然，當經濟全球化發展到金融全球化階段，其深度和廣度已然大大推進。實踐證明，晚近世界經濟發展所表現出來的上述趨勢是一個不可逆轉的自然歷史過程，并已對或正在對國際政治、經濟、法律和文化生活發生著廣泛的影響。國際金融法作為國際經濟法的重要組成部分，作為國際經濟生活的調整器和控制機制，植根于國際經濟生活并靈敏地回應著國際經濟生活。全球經濟環境的上述變化對國際金融法勢必也會發生重大影響，簡析如下：

第一，金融全球化凸顯了國際金融法的地位。金融全球化作為經濟金融化的結果，深刻地揭示了金融在現代經濟生活中的核心地位和作用，如金融在全球市場資源配置中的核心地位和作用、金融在國家經濟運行和宏觀調控中的樞紐地位和作用等，對于全球的法制體系產生了深遠的影響。它使國際金融法在當代社會經濟即金融經濟中的地位和作用日益上升，成為調整國際經濟關系的最重要的法律部類之一，在國際經濟法中逐漸占據核心地位。反映在國際經濟法的研究上，表現為學者們研究重心的轉移。在20世紀70年代末，國際經濟法還是以研究國際直接投資的法律問題為中心，輻射國際貿易、國際貨幣等領域的研究；到80年代末，學者們的研究重心就開始轉向以研究國際金融的法律問題為中心，輻射國際投資、國際貿易等領域的法律問題。 從國家層面考察，金融全球化對各國的國內法制也具有深刻的影響：一方面，金融法在各國法律體系中的地位和作用日漸凸顯，金融法發達與否已成為衡量現代各國經濟環境優劣的重要標志，以及國家法律、文化乃至社會文明程度的重要標準。如果一國的金融監管體系比較健全，金融法制比較完備，就可以推定該國具有較強的抗風險能力，推定其經濟和社會環境相對安全和穩定，那么該國就可能成為人氣旺盛的“網站”，吸引大量國際資金的流入。另一方面，金融全球化使得金融和金融業在國家經濟中的重要性日益上升，使金融法成為各國法律體系中最富特色的一個組成部分。金融業所具有的顯著的系統性、宏觀調節性和時間信用性等特點，在一定程度上影響和改變著傳統的法律觀念和制度設計。 相應地，現代金融法較之其他部門法，更加重視維護貨幣資金的使用權，更加重視鼓勵和保障金融資產的跨國流動，更加重視營建信用環境、契約環境、產權環境和會計環境等金融業發展之必要環境。此外，現代金融業的發展還呈現出機構國際化、體制混業化、資產證券化、業務創新化等特點，這些特點使金融法成為當前各國法律體系中發展最快、最活躍的法律部門之一。

第二，金融全球化拓寬了國際金融法的范圍。在金融全球化背景下，跨國銀行及各類金融機構迅速發展，國際信貸和國際證券融資規模持續擴大，國際金融市場、國際金融工具和國際金融服務方式不斷創新， 發展中國家更多地參與國際金融活動，國際金融關系無論在主體范圍方面還是客體范圍方面都得到極大的擴展，并呈現出纏結交叉、異化衍生、變幻莫測的特點。國際金融關系的多樣化和復雜化，客觀上要求國際金融法擴大調整范圍、改進調整方法，隨著國際金融關系的發展而發展。例如，伴隨國際保付業務的興起，國際保理聯合會（FCI）的《國際保付通則》（1987年制訂、1997年最新修訂）與國際統一私法協會的《國際保付公約》（1988年正式通過）相繼問世；隨著互換、期權、票據發行便利、遠期利率協議等金融工具的出現，巴塞爾委員會與國際證監會組織聯合了1994年《衍生工具風險管理指南》、1998年《關于銀行與證券公司的衍生交易的監管信息框架》等建議案；隨著廣泛從事銀行、證券、保險業務的金融企業集團的出現，由巴塞爾委員會、國際證監會組織、國際保險業監管協會三方組成的“聯合論壇”（the Joint Forum）于1999年推出了一套《多元化金融企業集團的監管》文件。晚近國際金融創新的層出不窮勢必要求國際金融法制度跟進創新，從而導致國際金融法的調整范圍不斷擴大，迄今已涵蓋國際銀行、國際證券、國際保險、國際信托等國際金融的各個領域，所管轄的金融市場由傳統市場擴大到歐洲債券市場、歐洲貨幣市場、期貨市場、期權市場等新興市場。由于全球化使得國際金融關系變得復雜多樣，促使國際金融法在調整方法上不斷嘗試、改進和發展。例如，各國金融監管立法和實踐越來越強調金融監管的有效性，體現在監管思路和方法上就是發生了如下變化：由全局性管制為主向日常性監督為主轉變，由質性金融控制機制向質性與量性相結合的金融控制機制轉變，由事后監管向涵蓋事前、事中和事后的全程監管轉變，由針對個案的被動型業務監管向系統性的主動型全面風險管理轉變，由東道國當局單一監管向東道國與母國當局合作監管轉變。

第三，金融全球化促進了金融法的統一化和協調化。首先，金融全球化所帶來的金融業務的規模化與國際化、金融市場的全球化和資本流動的自由化，必然要求沖破地域性金融管制的藩籬以獲得更大的發展空間，從而沖擊了國別金融制度壁壘，推動了各國金融政策和法制的國際化；其次，金融全球化意味著金融交易量增多、金融風險擴大，為了保障金融交易的有序和安全、防范金融風險的發生和擴大，各國一方面加快本國的金融法治建設，另一方面積極參與國際金融合作與交流，參與多邊金融談判和條約締結，在這一過程中不同程度地放棄或讓渡金融主權，由此促進了金融法的統一化。例如，各國金融服務業的規模化、產業化發展及其對世界經濟的深層次影響，促使跨國金融服務立法納入法律統一化進程，最終導致WTO《服務貿易總協定》及其金融附件、《全球金融服務貿易協議》等條約和協議的問世。從此，140多個國家和地區在金融服務業的市場開放方面必須承擔相應的國際義務，必須對照WTO金融服務貿易法和其承諾對相關國內法進行“立改廢”。我國為履行入世承諾，于2001年底頒布對《外資金融機構管理條例》及實施細則進行破舊立新，就是一個典型例證。面對日益激烈的全球金融競爭，各國在金融實踐中還積極移植和引進他國先進立法，競相采行金融慣例規則，以重塑或改善本國的金融投資環境，促進金融交易安全與發展，并避免本國金融業遭受歧視性待遇而陷入籌資難、進駐難的被動境地。各國的自發行動不僅促進了金融統一慣例的形成和發展，而且也促進了各國金融交易規則和監管制度的趨同。研究表明，近20年來，國際金融慣例取得了長足發展，內容廣泛涉及國際貨幣兌換、國際商業貸款、國際證券交易、國際支付結算、國際融資擔保等各個領域，特別是催生了一大批金融監管的行業性慣例，如國際銀行業監管的巴塞爾原則和標準、國際證券業和保險業監管的原則和規則。各國金融監管當局在實踐中自覺貫徹和推行這些慣例和標準，其結果是各國金融監管制度表現出相當程度的相似性。

此外，近年來國際貨幣基金組織等重大國際經濟組織職能和作用的演變、相互間金融交流與合作的加強，以及各類區域性金融組織在推動區域金融法治方面的活躍表現，則為金融法的統一化和趨同化提供了組織基礎和制度條件。金融全球化呼喚金融治理的全球化和法治化，作為全球金融法律秩序的主要構建者和維護者，重大國際經濟和金融組織一方面注重加強自身的制度建設，如發展國際金融監管職能，加強對國際金融事務的領導能力，建立和完善多邊談判機制和爭端解決機制，為國際金融統一法的形成和實施提供有力的制度保障； 另一方面注重加強組織間的政策協調和信息溝通，例如基金組織與世界銀行集團、國際清算組織在監控私人資本跨國流動方面的金融合作與交流，金融行業性組織在監管規則創制方面的國際合作和交流，全球性金融組織和區域性金融組織在金融危機預警和救助中的協調行動等，在合作中促進國際金融統一法制度的形成和有效實施。

第四，金融全球化暴露出現行國際金融法的不足并推動其改革。金融全球化是一柄雙刃劍：其一方面促進金融資源全球配置效率的提高從而促進國際金融的發展；另一方面也使金融風險的全球擴散變得更為容易和迅捷，從而破壞國際金融的穩定、阻礙國際金融的發展；一方面使人類休戚與共從而促進了人類的協同互助，另一方面也使人類面臨的全球性金融問題日益增多，從而給金融投機勢力興風作浪以及金融霸權國家轉嫁風險提供了可乘之機。20世紀最后十年頻繁發生的金融危機，便是各類國際金融問題的總爆發。慘痛的教訓為世人敲響了警鐘。分析這些問題的生成，它們固然暴露出某些國家宏觀經濟政策和金融監管等方面的種種缺陷，但更重要的是，它們暴露出了現行國際金融法存在的調整真空與軟弱性，暴露出了新形勢下國際金融體制的落后與低效。而在金融全球化的今天，如果長期缺乏健全有力的國際金融法治，缺乏完善有效的國際金融宏觀調控機制，則任何國家難以獨善其身。由此，改革國際金融體制、完善國際金融立法呼聲雀起，推動了國際金融法制度的變革。在國際層面上，基于貨幣金融領域的權威地位和職能與業務便利，國際貨幣基金組織責無旁貸地擔負起改革使命。世紀之交，基金組織多次組織修訂《基金協定》，增加和調整資本份額、改革特別提款權制度、改善決策機制、整肅貨幣紀律；推動國際金融體制改革的研究和試驗，根據國際金融環境的變化調整基金宗旨、完善信貸制度，發展金融風險預警與金融危機救助職能。基金組織所領導的國際貨幣金融制度改革作為國際金融法對國際金融實踐的積極回應，目前仍在進行之中。

篇13

一、引言

自2007年8月美國次貸危機開始，美聯儲為了維持金融系統和宏觀經濟的穩定運行，除了通過降低基準利率和公開市場操作向市場注入流動性等常規貨幣政策外，大量采用非常規貨幣政策（unconventional monetary policy）。尤其是2008年9月雷曼兄弟倒閉后，這些非常規貨幣政策對美聯儲資產負債表的規模和結構都產生巨大影響。非常規貨幣政策直接改變央行資產負債表的結構或規模，區別于央行降低利率或者公開市場操作來影響短期利率的常規政策[1，2]。非常規貨幣政策最大的特征就是量化寬松（quantitative easing簡稱QE），其主要傳輸渠道是通過對國債或其他資產的購買，在降低購買資產收益率的同時，增加商業銀行在央行的儲備貨幣，同時外溢到其他金融市場，有利于提升資產的價格，降低通貨緊縮的壓力。

Bernanke 和Reinhart（2004）研究指出，在面對名義利率接近于零息的約束下，央行貨幣政策有兩種方式可以選擇：一是調整央行資產負債表的構成和規模，二是改變公眾對未來短期利率變化的市場預期[3，4]。次貸危機后美聯儲大量采用非常規貨幣政策的主要原因：一是常規貨幣政策實施空間收窄。為了應對次貸危機，美聯儲聯邦資金利率在2008年12月已經下調到0～0.25%，政策利率幾乎為零，通過常規貨幣政策來影響短期利率基本不再奏效。二是非常規貨幣政策對單獨機構或者市場的干預效果較為直接，尤其是在雷曼兄弟倒閉引起金融市場極度恐慌的情景下，有利于快速穩定市場信心，確保金融系統穩定。三是美國經濟面臨輕度衰退、高失業和低通脹，為非常規貨幣政策提供了實施空間。

非常規貨幣政策不僅是創新的貨幣政策工具，也是應對次貸危機的重要產物。本文試圖從美聯儲資產負債表構成出發，分析次貸危機后美聯儲采取的非常規貨幣政策對2006～2012年美聯儲資產負債表規模和結構的影響，梳理美聯儲非常規貨幣政策的相關細節及退出機制。

二、美聯儲資產負債表構成分析

央行資產負債表記錄了央行為了維持金融市場正常運轉和經濟穩定所持有的資產和負債，是貨幣政策調整的重要渠道。通過對資產方資產的購買或者出售能夠影響到一國貨幣對內和對外的穩定性，同時負債方也記載了貨幣當局向整個經濟體釋放基礎貨幣的數量。央行資產負債表包含了貨幣政策操作的規模和種類，是理解貨幣政策執行細節的一個重要渠道。

美聯儲通過執行多項擴大央行資產負債表的非常規貨幣政策來吸收金融危機的負面沖擊，使得美聯儲資產負債表中持有的資產項目更加多樣化，可從美聯儲資產負債表中一窺究竟（見表1）。

三、次貸危機后美聯儲非常規貨幣政策對資產負債表構成和規模影響分析（一）美聯儲資產負債表資產方分析

在次貸危機發生前，美聯儲資產規模約在8500億美元水平，隨后1年多的時間里構成結構開始發生變化，但在2008年9月前總規模仍維持基本不變的狀態。自2008年9月雷曼兄弟宣布申請破產保護后，美聯儲采取了大量非常規貨幣政策使得美聯儲資產規模快速增長，至2012年12月末達2.9萬億美元。美聯儲資產負債表資產方的構成要素在次貸危機前較為簡單穩定，其中低風險的政府債券占總資產約88%，隨后政府債券占比開始持續下降，最低點出現在2008年12月份僅達21%，到2012年12月底美聯儲持有的政府債券回升到總資產57%，比重比危機前已明顯下滑。美聯儲資產負債表資產方的規模和結構的變化與美聯儲所采取的非常規貨幣政策密不可分。

1.調降利率和延長貼現窗口融資期限。次貸危機爆發伊始，美聯儲首先采取了常規貨幣政策，調降聯邦資金目標利率（Federal fund rate）、開啟貼現窗口融資并延長貼現窗口融資期限。

從2007年8月開始陸續下調聯邦資金目標利率，由5.25%調至2008年年底的歷史新低0～0.25%，首次出現聯邦資金目標利率以區間利率而非單一利率的現象。貼現窗口利率也進行了下調，整體下調幅度大于聯邦資金目標利率，二者差距由危機前的100BPs縮減到25BPs。在延長貼現窗口期限方面，美聯儲先將融資期限由隔夜延長至30天，2008年3月16日因貝爾斯登事件再延長至90天。在2010年1月14日，鑒于市場資金有所改善，將期限逐步正常化，先縮短為28天，同年3月18日再縮短至隔夜。

2.與多國央行簽訂互換協議。為了滿足美國境內外國銀行及國際市場對短期美元的需求，美聯儲公開操作市場委員會（Federal Open Market Committee，簡稱FOMC）在2007年12月12日宣布與歐洲央行、瑞士國家銀行簽訂美元互換協議，隨后與10多個國家簽定短期互換協議，期限一般不超過3個月。2011年11月FOMC與加拿大央行、英格蘭銀行、日本中央銀行、歐洲央行和瑞士中央銀行簽訂了相應國家貨幣的互換協議。

3.對貝爾斯登和AIG的直接救助。為了確保整個金融系統的穩定，避免系統性重要金融機構的倒閉對經濟的沖擊，依照聯邦準備法第13條第3款的緊急融資規定，直接對貝爾斯登、美國國際集團（AIG）等機構提供融資救助，這些救助資產直接作為美聯儲資產負債表資產方的新增科目并分別記錄。 一是對貝爾斯登的救助。2008年3月13日貝爾斯登受次貸危機影響出現嚴重的流動性問題，鑒于該公司是美國第五大投資銀行，其倒閉將會重創金融市場投資人信心，美聯儲提供資金協助摩根大通接手貝爾斯登。紐約聯儲先成立一家有限責任公司Maiden Lane LLC，再由紐約聯儲和摩根大通分別對該公司共同注資，收購貝爾斯登公司的投資組合，然后紐約聯儲將Maiden Lane LLC的資產委托黑石資產管理公司（BlackRock Financial Management ）代為管理。該公司以不影響市場穩定及資產回收最大值的原則，逐步將資產變現后依事先約好順序償還貸款。 二是對美國國際集團（AIG）的救助。2008年9月受到雷曼兄弟破產事件的影響，美國最大保險公司AIG出現流動性危機，美聯儲與2008年9月16日宣布對AIG提供融資救助，隨后財政部通過（Troubled Assets Relief Program，簡稱TARP）也參與對AIG的救助。紐約聯儲另成立了Maiden Lane II LLC和Maiden Lane III LLC兩家公司用于收購AIG的資產，前者主要用于收購無機構擔保抵押貸款債券（nonagency residential mortgagebacked securities），后者主要是用于收購AIG金融商品公司（AIGFP）所發行的資產擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligations，簡稱CDOs）。隨后又由AIG成立2家特殊目的公司（AIA Aurora LLC及ALICO Holdings LLC），以分別持有AIG兩家壽險子公司AIA及ALICO的所有股權，美聯儲對上述兩家公司進行融資救助。

4.流動性融資創新機制。

雷曼兄弟倒閉后，美國貨幣市場和信貸市場出現嚴重的流動性不足，流動性問題將加速市場資產價格快速下跌。為了快速向市場注入流動性融資支持，降低市場恐慌情緒，針對主要交易商和重要金融市場提供創新融資機制，包括TAF、PDCF、TSLF、CPFF、AMLF等，有效化解信用市場和融資市場所面臨的流動性壓力，對美國金融機構中介功能的恢復有著重要作用。

5.大額長期資產購買計劃。受金融危機的影響，美國經濟呈現出輕度衰退、高失業、低通脹的現象，為了促使經濟復蘇，美聯儲采取了大額資產購買計劃[5]。大額資產購買計劃也就是通常所說的量化寬松QE（包括QE1、QE2和QE3），購買資產主要是美國國債、聯邦機構證券及機構擔保抵押貸款證券。同時在2011年9月份公布將執行期限轉化計劃（Maturity Extension Program）到2012年年底，該計劃出售持有的3年以下國債用于購買6～30年期限的長期國債。這些政策除了向金融機構和金融市場注入流動性，更重要的目的是通過大額長期限資產的購買來降低長期利率，增加消費和投資支出，進而支持經濟復蘇。

（二）美聯儲資產負債表負債方變動分析

由上看出，美聯儲負債方相對于資產方較為簡單，主要是因為美聯儲的貨幣政策操作更多集中在資產方，在次貸危機發生前，美聯儲的負債主要由發行貨幣構成，發行貨幣余額占總負債近90%。自2008年9月雷曼兄弟宣布申請破產保護開始，大量非常規貨幣政策的實施，同時商業銀行的貸款意愿不強，導致存款機構在美聯儲的超額存款準備金開始大幅增加，2008年底存款機構在美聯儲存款大幅增加至8 600億美元，2012年12月末更高達1.53萬億美元，遠超過貨幣發行余額。如此巨額的超額準備金，作為基礎貨幣的組成部分，如果不及時退出，無疑是未來通脹的最大威脅。

四、次貸危機后美聯儲非常規貨幣政策退出機制分析

為了應對危機，美聯儲采用的非常規貨幣政策雖然已經穩定了美國甚至是全球的金融體系，但是也造成美聯儲資產負債表規模大幅膨脹，隨著2012年9月份QE3的繼續推出，進一步引發外界對通貨膨脹的擔憂。非常規貨幣政策除了引發通脹風險外，其長期存在將會扭曲資源配置，尤其是流動性融資創新機制更為顯著。因此，美聯儲在非常規貨幣政策的退出主要考量兩個因素：一是避免通貨膨脹，二是降低資源扭曲配置。

從美聯儲資產負債表的資產方可以看出，在雷曼兄弟倒閉后所采取的臨時性非常規貨幣政策大部分已經逐漸退出，例如貼現窗口融資機制回歸正常化，創新型流動融資機制按照預先計劃終止（見表4）。當前美聯儲資產規模依然保持在歷史新高的主要原因是大額資產購買計劃所致。為了避免通貨膨脹，美聯儲目前已經開始規劃執行退出機制的相關工具，包括提高準備金付息利率、正回購、出售定期存款和出售持有的有價證券，這些退出工具的措施更多偏向于常規貨幣政策的操作。

1.提高存款準備金付息利率。

美聯儲通過對法定存款準備金和超額存款準備金支付利率來產生緊縮貨幣政策的效果。當提高存款準備金付息利率時，銀行不會低于超額存款準備金付息利率在貨幣市場上進行短期資金拆借，從而可以引導市場短期利率上升，產生緊縮貨幣政策的效果，該政策實施空間有限，只能用作微調，因為較高的利率意味著美聯儲要支付更多的利息給存款機構，提高了央行的貨幣政策成本。同時美聯儲不會采取提高存款準備金率的方式來實施緊縮性貨幣政策，因為提高法定存款準備金類似于對存款類金融機構隱性征稅（Implicit Tax），美聯儲從1980年開始就不再使用直接調整存款準備金率的貨幣政策。

2.出售定期存款 （Term Deposit Facility）。

為了降低存款類金融機構在美聯儲的活期存款規模，美聯儲采取向存款類金融機構出售定期存款的方式。因為定期存款不能用來做準備金和清算支付，所以其不計算在準備金賬戶中，可以有效降低基礎貨幣的數量。美聯儲已經開始進行小規模的招標嘗試，一方面是確保定期存款出售機制的有效性，另一方面是讓存款類金融機構能夠熟悉這種定期存款機制。最近一次的招標是在2013年3月11日。該種政策類似于央行發行28天央票吸收流動性，效果要好于采取提高準備金付息率的方式。

3.正回購。

美聯儲計劃通過正回購來回籠部分流動性，正回購利率由主要交易商采取競標的方式確定。美聯儲為了增加正回購效果，擴大正回購交易對手范圍，除了主要交易商之外，增加資產管理公司至合格交易對手名單。擔保品主要是美聯儲在大額資產購買計劃中所持有的美國國債、聯邦機構證券或者機構擔保抵押貸款證券。

4.出售有價證券。

當前美聯儲資產負債表快速膨脹，主要原因是執行了三次大額資產購買計劃，通過對美國國債、聯邦機構證券和機構擔保抵押貸款證券大量購買造成。直接出售這些證券將快速縮小美聯儲資產負債表規模和減少存款機構持有的超額準備金。在美國經濟尚未持續復蘇之前預計不會使用，因為大量拋售這些證券將會降低資產的價格，提升市場利率，抑制經濟的復蘇。隨著通脹預期的提升，美聯儲很可能采取的策略是：首先停止對到期的聯邦機構證券和機構擔保抵押貸款證券回籠資金的再投資，其次逐步出售其央行資產負債表中所購買的非常規資產，擇機降低美聯儲資產負債表的規模，避免高通貨膨脹對經濟的巨大破壞性。

五、結束語

美聯儲所采用的大量非常規貨幣政策都有相應的風險控制機制，從短期來看，更多是在金融市場摩擦的情景下，美聯儲替代金融機構來行使金融中介資源配置作用，到目前為止對資產價格的影響較為顯著，對GDP、就業和CPI的影響并不顯著，外溢效益也并不顯著。從長期來看，當前全球性量化寬松的背景下，鑒于美聯儲的特殊地位，其量化寬松外溢性將是最強，新興經濟體將面臨諸多的挑戰，例如幣值升值、通脹、或者貨幣政策也同樣被迫不謹慎。我們應密切關注美聯儲貨幣政策的動向，做好相應的應對措施，減輕因美聯儲量化寬松政策外溢對我國經濟造成的負面影響。

注釋：

①美國商業票據市場自雷曼兄弟宣布破產后，因貨幣市場基金及其他投資人不愿購買商業票據，導致商業票據利率大幅攀升，多數發行人無法再繼續發行商業票據。

②A-1/P-1/F1分別指的是標準普爾、穆迪和惠譽三大評級公司給予短期票據的評級。

參考文獻：

[1]Joyce， Miles， Scott and Vayanos. Quantitative easing and unconventional monetary policyan introduction[J]. The Economic Journal， 2012，（122）： 271-288.

[2]Woodford， M. Interest and prices：foundations of a theory of monetary policy[M].Princeton NJ： Princeton University Press，2003.