引論：我們?yōu)槟砹?3篇融資風(fēng)險(xiǎn)論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫(xiě)作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

現(xiàn)通過(guò)訂單融通和應(yīng)收賬款融通可以很好的解決上游農(nóng)業(yè)企業(yè)即農(nóng)產(chǎn)品收購(gòu)企業(yè)的資金問(wèn)題，使得上游能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)。另外通過(guò)預(yù)付賬款買(mǎi)方融通和存貨靜態(tài)質(zhì)押融通很好的解決了農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)銷商的資金問(wèn)題。通過(guò)供應(yīng)鏈融資使得該條供應(yīng)鏈上的企業(yè)獲得了資金流的暢通，中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行也獲得了良好的收益。

蒼南縣供應(yīng)鏈融資中存在的問(wèn)題及對(duì)策

供應(yīng)鏈融資中存在的問(wèn)題

（1）違約問(wèn)題。有些年份農(nóng)產(chǎn)品大量增產(chǎn)時(shí)，核心企業(yè)不愿意接受過(guò)多的農(nóng)產(chǎn)品，農(nóng)產(chǎn)品收購(gòu)企業(yè)就面臨農(nóng)產(chǎn)品保存等問(wèn)題，這樣使得這些企業(yè)就出現(xiàn)違約的可能。另外，農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)銷商也可能因?yàn)楫a(chǎn)品的滯銷放棄剩余產(chǎn)品的提貨權(quán)利，使得供應(yīng)鏈融資無(wú)法循環(huán)進(jìn)行。所以，當(dāng)供應(yīng)鏈中的企業(yè)出現(xiàn)違約時(shí)，就會(huì)使得整條供應(yīng)鏈中斷或崩潰。

（2）法律監(jiān)管問(wèn)題。目前，該供應(yīng)鏈中偶有發(fā)生物權(quán)的歸屬糾紛，然而這也暴露了目前法律法規(guī)的不完善。應(yīng)盡快完善物權(quán)法，明確物權(quán)歸屬。

對(duì)策建議

（1）銀行應(yīng)加強(qiáng)審查、審批和資金監(jiān)控體系。對(duì)那些違約高的企業(yè)采取嚴(yán)格的準(zhǔn)入措施，同時(shí)對(duì)其他企業(yè)也應(yīng)規(guī)范審查流程，通過(guò)專業(yè)化操作和標(biāo)準(zhǔn)化作業(yè)避免操作風(fēng)險(xiǎn)。

篇2

隨著全球性金融危機(jī)的發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)一種新的格局，企業(yè)并購(gòu)也有愈演愈烈之勢(shì)，中國(guó)的企業(yè)也開(kāi)始了高調(diào)的并購(gòu)之路，跨國(guó)并購(gòu)諸如中鋁并購(gòu)力拓、中國(guó)五礦集團(tuán)并購(gòu)OZMinerlas，國(guó)內(nèi)的如國(guó)機(jī)集團(tuán)與中國(guó)一拖集團(tuán)等，并購(gòu)的數(shù)量和規(guī)模都超過(guò)以往，上海聯(lián)交所總裁蔡敏表示中國(guó)已步入并購(gòu)、重組和聯(lián)合的“十年黃金期”，但是從中國(guó)為時(shí)尚短的企業(yè)并購(gòu)歷史，特別是跨國(guó)并購(gòu)的歷史來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)成功的案例尚不多見(jiàn)。企業(yè)并購(gòu)過(guò)程當(dāng)中會(huì)面臨著各種各樣的問(wèn)題，包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)的融資方式和支付方式的選擇，還有并購(gòu)后的管理和財(cái)務(wù)整合，其中，并購(gòu)融資是企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，就我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的融資方式而言，內(nèi)部融資的融資額度十分有限，而股權(quán)融資的成本較高，歷時(shí)較長(zhǎng)，而且限制條件非常苛刻，而一些創(chuàng)新性的融資方式在我國(guó)尚不多見(jiàn)，所以選擇并購(gòu)的企業(yè)在融資時(shí)一般還是傾向于選擇債務(wù)融資方式，特別是從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)貸款的方式進(jìn)行融資。因此，本文僅就企業(yè)并購(gòu)中的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，以給面臨并購(gòu)選擇的企業(yè)在理論和實(shí)踐上提供一定的借鑒。

一、企業(yè)并購(gòu)中銀行借款融資簡(jiǎn)述

企業(yè)并購(gòu)融資與其他情況下的融資不同之處在于，企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔＰ枰罅康馁Y金，而且這些資金一般要在較短的時(shí)間內(nèi)籌措和使用；而企業(yè)并購(gòu)中的并購(gòu)方通常規(guī)模較大，實(shí)力雄厚，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，并購(gòu)又可以進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模或者取得財(cái)務(wù)、管理及營(yíng)銷方面的協(xié)同效應(yīng)，因而企業(yè)并購(gòu)下的銀行借款融資更易取得銀行的支持。銀行借款在一定程度內(nèi)可以放大企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，增加股東收益，但是另一方面，負(fù)債過(guò)多會(huì)使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)失衡，加重企業(yè)還本付息壓力，使企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促使企業(yè)進(jìn)入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)倒閉。

(一)銀行借款的優(yōu)點(diǎn)

銀行借款包括從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借人的，必須按照約定的方式還本付息的中長(zhǎng)期貸款和短期貸款。按照借款有無(wú)抵押品作為擔(dān)保，可以分為抵押借款和信用借款。與發(fā)行股票和債券等融資方式相比，銀行借款融資具有以下優(yōu)點(diǎn)：

1．融資速度較快

企業(yè)利用銀行借款融資，一般所需時(shí)間較短，程序較為簡(jiǎn)單，可以快速獲得所需的資金。而發(fā)行股票、債券融資，在發(fā)行之前就需進(jìn)行大量的準(zhǔn)備工作(如經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì))，發(fā)行也需要一定時(shí)間，程序復(fù)雜，耗時(shí)較長(zhǎng)。

2．資本成本較低

資本成本可以用用資費(fèi)用與實(shí)際籌得資金的比率進(jìn)行衡量。利用銀行借款融資，其利息可以在稅前列支，因而可以減少企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)用資費(fèi)用，因此相對(duì)于發(fā)行股票等權(quán)益融資，其資本成本率較低；與發(fā)行股票和債券等融資方式相比，銀行借款屬于間接融資，籌資費(fèi)用也較少。

3．銀行借款靈活性較強(qiáng)

企業(yè)在借款時(shí)，企業(yè)與銀行直接商定借款的金額、期限和利率等；在用資期間，企業(yè)如因特定原因無(wú)法按時(shí)還本付息，還可以與銀行進(jìn)行協(xié)商展期，因此，銀行借款融資具有較強(qiáng)的靈活性。

4．可以充分利用財(cái)務(wù)杠桿

企業(yè)在利用銀行借款進(jìn)行并購(gòu)融資時(shí)，與債券籌資一樣，可以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，在資本成本率低于投資收益率的情況下，可在一定范圍內(nèi)放大股東的投資收益率。

(二)銀行借款的程序

銀行借款的程序一般包括提出申請(qǐng)、銀行審批、簽訂借款合同、企業(yè)取得借款，按照合同使用資金并按照事先約定的方式還款付息，在此不再深入討論。

二、并購(gòu)中銀行借款融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)及其成因

(一)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購(gòu)中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)定價(jià)的基礎(chǔ)，也是合理決定融資額度的基礎(chǔ)。因此，如果對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，即資產(chǎn)價(jià)值和盈利價(jià)值等方面的評(píng)估稍有不慎，就有可能使并購(gòu)方因并購(gòu)成本過(guò)高、超過(guò)自身的承受能力，造成資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，并購(gòu)達(dá)不到預(yù)期效果進(jìn)而引發(fā)并購(gòu)失敗。并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于對(duì)其未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期。而在實(shí)際并購(gòu)活動(dòng)中，由于并購(gòu)企業(yè)過(guò)于樂(lè)觀，以及并購(gòu)企業(yè)的管理層往往有著自大傾向，加之估價(jià)方法使用不當(dāng)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的高估可能性非常大。

(二)借款額度風(fēng)險(xiǎn)

只有及時(shí)、足額地籌措到所需的資金，才能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的并購(gòu)。而并購(gòu)中過(guò)程中的銀行借款融資額度在很大程度上取決于企業(yè)的并購(gòu)成本。企業(yè)并購(gòu)的成本一般包括以下三個(gè)部分(張龍，2008)：1．收購(gòu)成本。①被收購(gòu)公司股票或資產(chǎn)的買(mǎi)價(jià)。②必須承擔(dān)或到期時(shí)進(jìn)行再融資的現(xiàn)時(shí)債務(wù)。③收購(gòu)的管理和稅務(wù)成本。④付給專業(yè)人士的費(fèi)用。2．運(yùn)行成本。3．收購(gòu)后的整合成本。企業(yè)必須結(jié)合目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估和定價(jià)，以及企業(yè)自有資金的情況合理確定所需的融資額度。企業(yè)的融資額度一般應(yīng)略高于并購(gòu)成本，除了滿足并購(gòu)支付之外，還應(yīng)保證企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健地運(yùn)營(yíng)，企業(yè)借款過(guò)多會(huì)加重企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)的支付能力，面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)不能按照債務(wù)契約還本付息，而銀行又不同意展期等事項(xiàng)，將嚴(yán)重影響企業(yè)的信用和聲譽(yù)，企業(yè)本身也會(huì)面臨罰息甚至破產(chǎn)清算等風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在融資之前要合理確定融資額度。

(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

以銀行借款方式融資進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)，要求并購(gòu)方具備較強(qiáng)的即時(shí)付現(xiàn)能力，并購(gòu)方的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)通常較大。我國(guó)的企業(yè)在并購(gòu)支付中傾向于選擇現(xiàn)金支付，采用現(xiàn)金支付首先必須考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越強(qiáng)，企業(yè)越能迅速、順利地獲取并購(gòu)和后續(xù)發(fā)展資金。并購(gòu)活動(dòng)會(huì)大量占用企業(yè)的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果自有盈余資金不足，銀行可能要求企業(yè)以各種主要的資產(chǎn)進(jìn)行抵押，或者限制貨幣資金及其他資產(chǎn)的使用，而且通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率非常高，使得并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)債比率大幅上升，資本的安全性降低。若并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)管理能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，流動(dòng)比率也會(huì)大幅下降，影響其短期償債能力，給并購(gòu)方帶來(lái)資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(四)資本結(jié)構(gòu)惡化的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)的權(quán)益資本和債務(wù)資本(即對(duì)外長(zhǎng)期負(fù)債)構(gòu)成，即企業(yè)長(zhǎng)期資金來(lái)源中權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)可以表明企業(yè)所有者以自有資本對(duì)其債務(wù)承擔(dān)償付責(zé)任的能力，正常的比例應(yīng)當(dāng)維持在1：1左右(不同行業(yè)會(huì)有所區(qū)別)。在并購(gòu)企業(yè)采用銀行借款融資方式進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，企業(yè)負(fù)債比率的上升將導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)惡化，引發(fā)信用危機(jī)，進(jìn)而影響企業(yè)的再融資能力。同時(shí)，如果目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不佳，因資金回收不利而形成經(jīng)營(yíng)虧損，權(quán)益資本過(guò)少，債務(wù)資本過(guò)高，更會(huì)無(wú)形中增加并購(gòu)方企業(yè)在整合過(guò)程中的債務(wù)負(fù)擔(dān)。依賴大規(guī)模的銀行借款融資進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)導(dǎo)致公司形成高財(cái)務(wù)杠桿和高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，由此帶來(lái)很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(五)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)引發(fā)的破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于企業(yè)而言是一把“雙刃劍”。在大量采用負(fù)債融資的情況下，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比例會(huì)顯著提高。如果并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況未得到改善，它將放大經(jīng)營(yíng)狀況不利的消極影響，引發(fā)償債危機(jī)和破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)并購(gòu)中銀行借款融資的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

(一)合理確定目標(biāo)企業(yè)并科學(xué)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值

不同企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)可能有所不同，主要有以下幾種：通過(guò)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)以降低成本獲得效益；通過(guò)擴(kuò)大市場(chǎng)份額以增加效益；實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，迅速進(jìn)入新領(lǐng)域以獲得收益。合理選擇目標(biāo)企業(yè)是保證并購(gòu)成功，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)的前提條件，在目標(biāo)企業(yè)的選擇上，國(guó)內(nèi)的很多企業(yè)并不理智，都是在原來(lái)核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)較好的情況下盲目擴(kuò)張，做大做強(qiáng)，進(jìn)行不相關(guān)的多元化，最后不但沒(méi)能分散企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，新涉足的行業(yè)也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的盈利，卻大量占用核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，拖垮了原來(lái)的核心業(yè)務(wù)。企業(yè)在確定目標(biāo)企業(yè)時(shí)，首先應(yīng)保證企業(yè)本身有充裕、持續(xù)的現(xiàn)金流，即使有銀行借款的支撐，企業(yè)自身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也必須足以支付銀行借款的利息。為了降低并購(gòu)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與損失，并購(gòu)方在選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，更需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部情況進(jìn)行審慎的調(diào)查與評(píng)估，從中發(fā)現(xiàn)對(duì)企業(yè)有利和不利的情況，尤其要注意對(duì)一些可能限制并購(gòu)進(jìn)行的政府行為、政策法規(guī)等潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。具體從外部環(huán)境看，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要因素有政治、經(jīng)濟(jì)、法律、技術(shù)、社會(huì)等因素；從內(nèi)部情況看，要重點(diǎn)觀察目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、或有負(fù)債、盈利能力及市場(chǎng)前景等。在并購(gòu)之前，應(yīng)通過(guò)嚴(yán)格的調(diào)查分析，擇最適合并購(gòu)的企業(yè)，制定一套可行的并購(gòu)策略。

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估也是并購(gòu)能否取得成功的關(guān)鍵，企業(yè)價(jià)值的估價(jià)方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場(chǎng)價(jià)格法和清算價(jià)值法等，并購(gòu)企業(yè)可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)是否存續(xù)以及并購(gòu)企業(yè)掌握的信息等因素來(lái)決定FI標(biāo)企業(yè)估價(jià)方法，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值。并購(gòu)企業(yè)可以綜合運(yùn)用定價(jià)模型確定并購(gòu)價(jià)格，采用不同的方法對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行相互印證，也可以將運(yùn)用清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價(jià)格作為并購(gòu)價(jià)格。

(二)合理確定借款額度

前已述及，企業(yè)并購(gòu)的成本主要包括收購(gòu)成本、運(yùn)行成本和并購(gòu)后的整合成本，企業(yè)在確定所需借款額度的時(shí)，首先應(yīng)考慮自有資金數(shù)量，在保證企業(yè)持續(xù)正常運(yùn)營(yíng)的前提下，同時(shí)綜合考慮企業(yè)所享有的銀行信用額度、銀行的貸款政策、利率條件及其波動(dòng)情況、預(yù)期的經(jīng)濟(jì)景氣度、通貨膨脹水平等，還應(yīng)了解國(guó)家是否具有相應(yīng)的政策性支持和財(cái)政補(bǔ)貼等，合理確定所需的借款額度。

(三)合理確定借款銀行

就不同銀行的貸款政策而言，不同的銀行對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理有不同的規(guī)定。不同的銀行在風(fēng)險(xiǎn)偏好、貸款限制、資本實(shí)力、與企業(yè)的關(guān)系以及提供的咨詢服務(wù)水平方面都會(huì)有較大差異。企業(yè)在確定借款銀行時(shí)應(yīng)盡量選擇資本實(shí)力雄厚，規(guī)模較大，富有開(kāi)拓性、敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而且與企業(yè)業(yè)務(wù)往來(lái)頻繁、_戈系親密并能給企業(yè)提供大力支持，幫助企業(yè)度過(guò)難關(guān)的銀行。同時(shí)還要參考不同銀行之間提供的咨詢和服務(wù)的水平，盡可能選擇借款利率較低的銀行。

(四)制定彈性的財(cái)務(wù)安排

企業(yè)應(yīng)該制定彈性的財(cái)務(wù)計(jì)劃，首先，企業(yè)應(yīng)該做好財(cái)務(wù)預(yù)算，將各項(xiàng)主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)保持在合理的范圍之內(nèi)。企業(yè)的償偵能力評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、或有負(fù)債比率、利息保障倍數(shù)等，贏利能力評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率等，經(jīng)營(yíng)及發(fā)展能力評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括存貨周轉(zhuǎn)率、銷售收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率等。其次，企業(yè)要重視信用記錄以及與銀行的關(guān)系，良好的信用記錄有助于增進(jìn)銀行對(duì)企業(yè)的信任，而企業(yè)在確立主辦銀行之后，要經(jīng)常與銀行信貸人員溝通，主動(dòng)與銀行建立良好的銀企關(guān)系。企業(yè)與銀行溝通越充分，銀行對(duì)企業(yè)的情況越了解，信息越對(duì)稱，企業(yè)就更可能獲得銀行的授信。

(五)并購(gòu)后進(jìn)行快速有效的整合

篇3

3.對(duì)內(nèi)投資與生產(chǎn)決策缺少科學(xué)性對(duì)內(nèi)投資是指把資金投向企業(yè)內(nèi)部，形成各項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的投資，主要指固定資產(chǎn)投資。生產(chǎn)決策是指在生產(chǎn)領(lǐng)域中，對(duì)生產(chǎn)什么、生產(chǎn)多少以及如何生產(chǎn)等幾個(gè)方面的問(wèn)題做出的決策，具體包括剩余生產(chǎn)能力如何運(yùn)用、虧損產(chǎn)品如何處理、產(chǎn)品是否進(jìn)一步加工和生產(chǎn)批量的確定等。企業(yè)在固定資產(chǎn)投資決策與生產(chǎn)決策過(guò)程中，因?yàn)槿狈?duì)投資項(xiàng)目可行性、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率與新產(chǎn)品替代率等方面的系統(tǒng)縝密的分析與研究，導(dǎo)致決策失誤，出現(xiàn)不能按期收回投資、企業(yè)總體利潤(rùn)率降低等現(xiàn)象，大大加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低、占用資金成本較高流動(dòng)資產(chǎn)的配置和管理是財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，其中應(yīng)收賬款和存貨通常占據(jù)流動(dòng)資產(chǎn)的絕大部分，流動(dòng)資產(chǎn)過(guò)多，會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而影響企業(yè)的利潤(rùn)，相反流動(dòng)資產(chǎn)不足，則其資金周轉(zhuǎn)不靈，會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。目前大多數(shù)企業(yè)應(yīng)收賬款、存貨等資產(chǎn)項(xiàng)目周轉(zhuǎn)率較低，大量占用資本金，并且現(xiàn)金折扣的設(shè)置與選擇、經(jīng)濟(jì)庫(kù)存等在企業(yè)實(shí)際財(cái)務(wù)工作中運(yùn)用較少，流動(dòng)資產(chǎn)的安全性與流動(dòng)性受到嚴(yán)重影響，增加了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理、規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的途徑

1.擴(kuò)大融資渠道、完善資本結(jié)構(gòu)籌集資金渠道主要包括所有者投資和借入資金。就借入資金而言，企業(yè)在獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)同時(shí)，加大了收益的不確定性，還可能喪失償債能力。目前，我國(guó)大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金都是依賴于銀行貸款，融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。所以，企業(yè)要完善資本結(jié)構(gòu)，適度借入資金的比例，增加資金和資本的積累，增資減債。對(duì)于符合條件的企業(yè)，可以吸納職工入股，積極創(chuàng)造優(yōu)惠條件面向外界募集資金，發(fā)行股票或債轉(zhuǎn)股，進(jìn)一步擴(kuò)充企業(yè)現(xiàn)有資本總量，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.強(qiáng)化資金投資管理、合理制定利潤(rùn)分配政策企業(yè)資金的使用應(yīng)從受益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面進(jìn)行合理分析、評(píng)估，盡可能地把資金投入低風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目上。強(qiáng)化資金投資管理，科學(xué)地運(yùn)用企業(yè)的資金，降低資金閑置成本，提高資金收益率，減少投資損失的發(fā)生，進(jìn)而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。讓每一筆資金都盡可能的為企業(yè)產(chǎn)生超額價(jià)值，這也是企業(yè)提高經(jīng)濟(jì)效益的有效途徑之一。合理制定利潤(rùn)分配政策就是要確定利潤(rùn)分配與留存的比例，要依據(jù)企業(yè)未來(lái)發(fā)展目標(biāo)來(lái)合理權(quán)衡，例如企業(yè)處于高速發(fā)展階段時(shí)，生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)、銷售的快速發(fā)展，就需要占用較多資金或購(gòu)置相應(yīng)資產(chǎn)，需要留存較多的利潤(rùn)，此時(shí)股息分配要相對(duì)較低，股票價(jià)值就可能受到影響，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由此增加。此外還要選擇合理的利潤(rùn)分配方式，現(xiàn)金股利與股票股利方式的選擇，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良好發(fā)展。

篇4

貿(mào)易融資按照自償性可以分為具有明顯自償性和無(wú)直接自償性兩類，這里我們僅考慮哪些具有明顯自償性的貿(mào)易融資產(chǎn)品，因?yàn)檎沁@類產(chǎn)品與流貸相比降低信用風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。自償性貿(mào)易融資是對(duì)預(yù)付、存貨或應(yīng)收帳款的等資產(chǎn)進(jìn)行的短期融資，銀行在辦理自償性貿(mào)易融資時(shí)首先看中的是該筆業(yè)務(wù)自我清償以及借款人組織這筆交易的能力，借款實(shí)體可以沒(méi)有其他實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)或業(yè)務(wù)。針對(duì)這類情況，那么銀行對(duì)于融資項(xiàng)下資產(chǎn)及其產(chǎn)生收入的控制就顯得尤為重要了，而這樣的“控制”大多體現(xiàn)在貿(mào)易融資辦理前、辦理時(shí)以及辦理后的諸多流程和操作上，建議可以從以下幾個(gè)方面把握。

1.細(xì)化貿(mào)易融資類型，建立不同的操作流程

在這種自償性貿(mào)易融資中，銀行對(duì)其進(jìn)行的業(yè)務(wù)介入及風(fēng)向控制，實(shí)際上是從融資鏈中的三個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)操作，第一是應(yīng)收賬款環(huán)節(jié)，第二是存貨環(huán)節(jié)，第三是預(yù)付賬款環(huán)節(jié)。雖然都屬于自償性貿(mào)易融資，但在實(shí)際中銀行針對(duì)這三個(gè)環(huán)節(jié)所辦理的貿(mào)易融資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不同的，風(fēng)險(xiǎn)控制點(diǎn)和控制力度也都是不一樣的，因此可考慮對(duì)這三類貿(mào)易融資制定不同標(biāo)準(zhǔn)的操作流程，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)環(huán)節(jié)的監(jiān)控和把握。

（1）應(yīng)收賬款類自償性貿(mào)易融資。是指以買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂貿(mào)易合同產(chǎn)生的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)，銀行為賣(mài)方提供的以合同項(xiàng)下應(yīng)收賬款為第一還款來(lái)源的融資方式，比較典型的有賣(mài)方押匯、發(fā)票融資、信保融投資、保理、訂單融資等等。

（2）存貨類自償性貿(mào)易融資。是指借款人以其存貨為抵押或質(zhì)押，并以存貨及其產(chǎn)生的收入作為第一還款來(lái)源的融資方式，主要有倉(cāng)單質(zhì)押、保兌倉(cāng)等等。

（3）預(yù)付賬款類自償性貿(mào)易融資。是指以買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂貿(mào)易合同產(chǎn)生的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)，銀行為買(mǎi)方提供的，應(yīng)以合同項(xiàng)下商品及其產(chǎn)生的收入作為第一還款來(lái)源的融資方式，比較普遍的有先票后貨，未來(lái)貨權(quán)質(zhì)押開(kāi)證、未來(lái)貨權(quán)質(zhì)押融資等。從銀行需要控制資金流和貨物流長(zhǎng)度來(lái)看，上述三種類型的自償性貿(mào)易融資的操作環(huán)節(jié)逐漸增加、操作風(fēng)險(xiǎn)依次遞增。其中應(yīng)收賬款類貿(mào)易融資需要求客戶在對(duì)下游的銷售必須指定為融資銀行的賬號(hào)。只需對(duì)控制好該筆交易所對(duì)應(yīng)的回款即可，操作風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。但對(duì)于存貨貿(mào)易融資銀行在要求控制回款的同時(shí)，還增加了對(duì)質(zhì)押物的監(jiān)管倉(cāng)庫(kù)、質(zhì)押物的價(jià)格變化、倉(cāng)儲(chǔ)條件、出庫(kù)入庫(kù)等環(huán)節(jié)的操作和監(jiān)控。而預(yù)付賬款類貿(mào)易融資在必須對(duì)采購(gòu)、存儲(chǔ)、銷售環(huán)節(jié)進(jìn)行全程監(jiān)控，需要與企業(yè)的上游、下游、監(jiān)管方都簽署有關(guān)協(xié)議，環(huán)節(jié)最多、操作風(fēng)險(xiǎn)最大。

2.建立專業(yè)的貿(mào)易融資操作部門(mén)

從上述分析不難看出，自償性貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理強(qiáng)調(diào)客戶評(píng)級(jí)與債項(xiàng)評(píng)級(jí)融合，在風(fēng)險(xiǎn)管理中更加突出銀行對(duì)現(xiàn)金流、質(zhì)物的有效控制，以及單筆操作、封閉運(yùn)行的組織控制能力，而這些往往都體現(xiàn)在操作環(huán)節(jié)上，“細(xì)節(jié)決定成敗”在貿(mào)易融資領(lǐng)域可為有著很好的體現(xiàn)。因而可考慮成立獨(dú)立于授信審批條線之外的專業(yè)化的職能部門(mén)，作為貿(mào)易融資業(yè)務(wù)集中化操作的平臺(tái)，對(duì)貿(mào)易融資的市場(chǎng)份額和操作風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)。在對(duì)客戶進(jìn)行貿(mào)易融資授信額度審查、審批時(shí)，該部門(mén)負(fù)責(zé)對(duì)貿(mào)易融資產(chǎn)品配置及方案設(shè)計(jì)的合理性和可行性進(jìn)行的專業(yè)協(xié)審；在貿(mào)易融資業(yè)務(wù)辦理時(shí)該部門(mén)負(fù)責(zé)審查單筆業(yè)務(wù)所要求的放款條件是否達(dá)到，如單據(jù)是否完備、監(jiān)管協(xié)議是否簽署等；在融資辦理后負(fù)責(zé)提示客戶經(jīng)理貿(mào)易融資項(xiàng)下來(lái)單情況和資金流向，監(jiān)控及提示質(zhì)押物價(jià)格變化、督促客戶經(jīng)理向客戶索要相關(guān)單據(jù)，嚴(yán)控操作風(fēng)險(xiǎn)。

篇5

在融資交易中,可能會(huì)面臨客戶到期不能償還融資款,甚至強(qiáng)行平倉(cāng)后所得資金不足償還融資的信用風(fēng)險(xiǎn),證券公司和商業(yè)銀行可能會(huì)因此遭受損失。

2.引發(fā)股價(jià)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

有可能發(fā)生一些客戶利用融資對(duì)某只股票進(jìn)行集中炒作而操縱股票價(jià)格。證券市場(chǎng)存在越漲越買(mǎi)、越跌越賣(mài)的特征,尤其是在股價(jià)出現(xiàn)大的回落時(shí),往往許多融資投資者無(wú)法補(bǔ)足維持保證金,此時(shí)證券公司只能進(jìn)行平倉(cāng)處置,從而在短期內(nèi)形成證券市場(chǎng)的強(qiáng)大賣(mài)壓或買(mǎi)壓,產(chǎn)生助漲助跌現(xiàn)象。

3.業(yè)務(wù)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)

券商為了得到不菲的傭金收入,將盡可能地做大業(yè)務(wù)規(guī)模,放大了風(fēng)險(xiǎn)。一旦超越自身風(fēng)險(xiǎn)承受控制能力,不僅不能增加利潤(rùn),反而會(huì)帶來(lái)巨大的信用交易風(fēng)險(xiǎn)和損失。

4.資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

融資融券的資金來(lái)源主要為自有資金和依法籌集的資金。一旦資金向客戶融出,客戶不能到期歸還本金,證券公司又無(wú)法融通新的籌資,就會(huì)造成資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

5.強(qiáng)行平倉(cāng)引起的糾紛風(fēng)險(xiǎn)

證券公司在對(duì)客戶強(qiáng)行平倉(cāng)后證券發(fā)生大幅反彈的情況屢見(jiàn)不鮮,造成證券公司對(duì)平倉(cāng)時(shí)間、平倉(cāng)范圍、平倉(cāng)順序、平倉(cāng)時(shí)機(jī)等糾紛風(fēng)險(xiǎn)。

6.投資者對(duì)趨勢(shì)判斷錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)

融資融券交易有可能造成過(guò)度投機(jī),從而增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

7.擴(kuò)張信用規(guī)模的金融風(fēng)險(xiǎn)

信貸規(guī)模擴(kuò)大,如果控制不力,有可能推動(dòng)市場(chǎng)泡沫,引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、動(dòng)搖金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

二、發(fā)達(dá)國(guó)家融資融券風(fēng)險(xiǎn)控制

為了有效地防范風(fēng)險(xiǎn),發(fā)達(dá)國(guó)家都采取了風(fēng)險(xiǎn)防范措施,主要包括:

1.客戶資格限制

參與融資融券交易的客戶限制:在美國(guó),進(jìn)行信用交易的投資者必須是已到合法年齡的自然人。日本的信用交易的開(kāi)戶比較嚴(yán)格,一般由總公司或分公司經(jīng)理親自與客戶面談或做家庭訪問(wèn)審查無(wú)誤,并在開(kāi)戶申請(qǐng)書(shū)上詳細(xì)記載面談情形后,才可以開(kāi)戶,且日本證券商對(duì)于客戶資格還設(shè)有消極條件,即女性顧客除有顯著職業(yè)、地位、收入(如醫(yī)師、律師、會(huì)計(jì)師)外,都拒絕其信用交易,野村、日與、大和、山一等四大券商完全拒絕女性信用交易。除女性限制外,對(duì)于未滿20歲的未成年人及超過(guò)六七十歲的退休老人也在拒絕之列。臺(tái)灣地區(qū)對(duì)客戶資格限制方面要求投資者必須為年滿20周歲有完全行為能力的自然人或依臺(tái)灣地區(qū)法律組織登記的法人。

2.券商資格限制

美國(guó)對(duì)辦理融資融券交易的證券商,規(guī)定其持有客戶有價(jià)證券商符合對(duì)外負(fù)債總額與流動(dòng)資產(chǎn)比率維持15∶1,開(kāi)業(yè)未滿一年者該比率應(yīng)維持在8:1且凈資產(chǎn)高于25000美元的條件,就具有辦理保證金交易的資格;日本只要證券商的自有資金比率大于120%即可辦理。計(jì)算公式:自有資本/風(fēng)險(xiǎn)性資本(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)+交易對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)+基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn))>120%;臺(tái)灣對(duì)券商資格限制方面把券商分為兩類:一是少數(shù)具有營(yíng)業(yè)許可,而大部分沒(méi)有營(yíng)業(yè)許可。獲得許可的機(jī)構(gòu)應(yīng)具備的條件:公司凈值新臺(tái)幣2億元;經(jīng)營(yíng)有價(jià)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)2年以上;最近2年結(jié)算有營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和稅前贏利;最近3年未受臺(tái)灣證管會(huì)停業(yè)或撤銷分支機(jī)構(gòu)的處分;最近3年未受交易所停業(yè)或限制買(mǎi)賣(mài)的處分等。

3.融資融券的限額管理

在美國(guó),每個(gè)賬戶中的融資額度的基本標(biāo)準(zhǔn)是由美聯(lián)儲(chǔ)確定的,一旦美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定了最低保證金比例之后,融資的最高限額就是交易總額與借方賬戶中保證金之間的差額。日本的信用交易實(shí)際上被證券金融公司所壟斷和控制,政府行使監(jiān)管職能的大藏省,只需通過(guò)控制證券金融公司融資融券額度,就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)信用交易規(guī)模和總量的控制。臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定,單個(gè)證券公司對(duì)單個(gè)證券的融資不應(yīng)超過(guò)10%,融券不應(yīng)超過(guò)5%,對(duì)客戶的融資融券總額不能超過(guò)其資本金的250%。

4.融資融券標(biāo)的限制

證券質(zhì)量和價(jià)格的穩(wěn)定性會(huì)直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平,美國(guó)融資融券的標(biāo)的必須符合兩個(gè)條件:第一,必須在全國(guó)性證券交易所上市交易,或在場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)交易很活躍的證券。第二,必須在證券交易委員會(huì)開(kāi)列名單上的證券。日本對(duì)信用交易的證券則局限于在第一板交易市場(chǎng)交易的證券,即在東京證券交易所交易的證券,且股利回報(bào)率比較高,同時(shí)經(jīng)證券主管機(jī)關(guān)指定。臺(tái)灣對(duì)融資購(gòu)券的限制條件:必須是在第一板交易市場(chǎng)交易的證券,要求上市半年以上,每股凈資產(chǎn)高于面值,且必須是證券主管機(jī)關(guān)指定的證券;每股凈資產(chǎn)高于面值;設(shè)立時(shí)間應(yīng)該在五年以上;實(shí)收資本在新臺(tái)幣兩億元以上;最后一個(gè)會(huì)計(jì)年度沒(méi)有累積虧損;最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度稅前利潤(rùn)凈資產(chǎn)收益率在6%以上,或者最近五個(gè)會(huì)計(jì)年度稅前凈資產(chǎn)收益率在3%以上。

5.保證金監(jiān)管

美國(guó)的證券公司在業(yè)務(wù)操作中保持50%的初始保證金比例,但是會(huì)在賬戶維持比例上增加0-5%不等。證券公司也可以根據(jù)自身對(duì)市場(chǎng)的研究判斷,相應(yīng)提高初始保證金比例,通常也在5%左右。日本大藏省從1970年到1980年保證金比率共調(diào)整過(guò)37次,1987年股災(zāi)時(shí)曾達(dá)到70%,1991年后降到30%。臺(tái)灣地區(qū)的保證金比例視發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)的漲跌幅度進(jìn)行逐級(jí)調(diào)整。其保證金比率分為個(gè)股和整戶維持率,每天按照市價(jià)分別計(jì)算,無(wú)論是個(gè)股還是整個(gè)信用賬戶不滿足維持保證金的比率,都需要補(bǔ)足保證金或者證券。

三、我國(guó)融資融券風(fēng)險(xiǎn)防范

1.客戶資格限制

在融資融券初期應(yīng)該借鑒日本的做法,限制不適合融資融券的投資者進(jìn)入,尤其是一些風(fēng)險(xiǎn)承受能力差、收入低的投資者。但隨著融資融券逐步發(fā)展成熟以及我國(guó)金融體制的逐漸健全,借鑒美國(guó)模式,完全建立在市場(chǎng)意愿的基礎(chǔ)上展開(kāi)。

2.券商資格限制

借鑒臺(tái)灣模式建立融資融券金融公司,允許部分創(chuàng)新類券商直接從事融資融券業(yè)務(wù)。既要控制風(fēng)險(xiǎn),更要體現(xiàn)公平性,部分券商暫時(shí)沒(méi)有獲得融資融券的收益,可以獲得由委托融資融券業(yè)務(wù)所帶來(lái)的買(mǎi)賣(mài)傭金收入。

3.規(guī)范授信額度

確定單個(gè)客戶授信限額,根據(jù)客戶抵押證券的價(jià)值和信用等級(jí)規(guī)范相對(duì)合理的授信額度,防止信用額度過(guò)度膨脹,防止操縱市場(chǎng)。

4.重視標(biāo)的證券的資格管理

從制度上屏蔽業(yè)績(jī)差的和股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)分集中的上市公司,避免股價(jià)的大起大落而帶來(lái)的標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn)。考慮到和股指期貨的相關(guān)性,應(yīng)優(yōu)先選擇樣本指數(shù)的指標(biāo)股和成份樣本股。交易所可以根據(jù)上市公司基本面的情況變化,隨時(shí)修訂具有融資融券資格的證券清單。

5.提高對(duì)抵押資產(chǎn)的定價(jià)能力

不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大,將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平。應(yīng)集合專業(yè)人才對(duì)抵押資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)分析,從而減少券商面臨的抵押資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。參照美國(guó)、日本的經(jīng)驗(yàn),提高信用交易中對(duì)抵押證券的定價(jià)能力也是吸引客戶、增加盈利的重要保證。

6.建立嚴(yán)格的融資融券存管制度

借鑒美國(guó)證券存管經(jīng)驗(yàn),將用于融資融券的證券與自營(yíng)賬戶中的其他證券分開(kāi)管理。建立融資交易賬戶,將所有抵押證券置于該賬戶中,并規(guī)定證券公司在償還債務(wù)之前不得挪用。交易結(jié)算資金采取第三方存管制度。

7.建立完善的賬戶體系

借鑒國(guó)際上通用的二級(jí)賬戶托管體系,明確融資融券業(yè)務(wù)法律關(guān)系。

8.建立健全預(yù)警補(bǔ)倉(cāng)和強(qiáng)制平倉(cāng)制度

實(shí)時(shí)監(jiān)控客戶擔(dān)保物價(jià)值與客戶債務(wù)價(jià)值及其比例的變動(dòng)情況,當(dāng)該比例低于合同約定的最低維持擔(dān)保比例時(shí),及時(shí)通知客戶補(bǔ)足擔(dān)保物。當(dāng)客戶不能按約定補(bǔ)足擔(dān)保物,維持擔(dān)保比例觸及平倉(cāng)維持擔(dān)保比例時(shí),及時(shí)向客戶發(fā)送平倉(cāng)通知,并啟動(dòng)強(qiáng)制平倉(cāng),并對(duì)通知時(shí)間、通知內(nèi)容等予以留痕。

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篇6

（二）樣本數(shù)據(jù)

筆者數(shù)據(jù)選取2002—2013年A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，剔除掉ST、金融行業(yè)，同時(shí)刪除了所有者權(quán)益為負(fù)和數(shù)據(jù)不完整的公司，最終得到的研究樣本共有2193家公司，12184個(gè)觀測(cè)值。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，托賓Q指標(biāo)源于Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。借鑒吳超鵬等[12]所采用的方法對(duì)于上市公司有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景進(jìn)行識(shí)別。第一，若上市公司十大股東的名稱中含有關(guān)鍵詞“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”，則該公司被認(rèn)定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。第二，若上市公司十大股東的名稱中含有關(guān)鍵詞“高科技投資”“高新投資”“創(chuàng)新投資”“科技投資”“技術(shù)改造投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“高科技股份投資”“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”“技術(shù)投資”“投資公司”“投資有限公司”，則需進(jìn)一步判定，若其被《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒2002—2013》①[13]收錄，則該公司具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，否則該公司被認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景。吳超鵬等[12]使用了《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》[14]，筆者之所以采用《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》，是因?yàn)槠涓采w的機(jī)構(gòu)數(shù)超過(guò)了《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》，并且列出了海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。實(shí)際上，兩者所列的機(jī)構(gòu)有相當(dāng)大一部分交集。為了集中考察企業(yè)規(guī)模和抵押品對(duì)融資約束的影響，筆者以資產(chǎn)總計(jì)的中位數(shù)劃分大企業(yè)和中小企業(yè)，用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)劃分抵押品多和抵押品少的企業(yè)分別進(jìn)行回歸分析。為了去除離群點(diǎn)對(duì)回歸結(jié)果造成的偏誤，筆者所有數(shù)值型變量均采用Winsor方法去除前后1%的觀測(cè)值。此外，筆者采用證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)所屬行業(yè)進(jìn)行分類。

（三）變量定義

筆者以凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（ProfitGrowth）衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，以是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景（VCFinancing）衡量企業(yè)是否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，以獲取短期借款占資產(chǎn)總計(jì)的比重（DebtFinancing，DebtFinancing2）衡量獲取銀行貸款融資的程度。以行業(yè)為單位，計(jì)算每個(gè)行業(yè)中所有企業(yè)外部融資比率的中位數(shù)，作為該行業(yè)整體外部融資依賴程度指標(biāo)（ExtDep）。以省份為單位，計(jì)算每個(gè)省份中所有企業(yè)獲取銀行貸款融資程度的平均數(shù)作為該省的銀行業(yè)發(fā)展程度指標(biāo)（BankDev），計(jì)算每個(gè)省份中所有企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資的平均數(shù)作為該省的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度指標(biāo)（VCDev）。回歸中所用的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模以資產(chǎn)總計(jì)（As－set）或者營(yíng)業(yè)收入（Income）衡量，企業(yè)有形性以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Tang）衡量，企業(yè)年齡以企業(yè)上市年數(shù)（Age）或者成立年數(shù)（Age2）衡量，托賓Q值以市場(chǎng)價(jià)值與期末總資產(chǎn)之比（Qc）或市場(chǎng)價(jià)值占資產(chǎn)總額與無(wú)形資產(chǎn)凈值之差的比重（Qd）衡量，稅盾以營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用之和占營(yíng)業(yè)收入的比重（TaxShield）或者財(cái)務(wù)費(fèi)用占三項(xiàng)費(fèi)用的比重（TaxShield2）衡量，盈利性以凈資產(chǎn)收益率（ROE）或者總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）衡量，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以一系列相關(guān)指標(biāo)組合成破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（Z）衡量，具體變量的定義見(jiàn)表1。筆者所有的回歸分析中均包含年份啞變量，以控制年份固定效應(yīng)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)以上主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表3為按照是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景區(qū)分子樣本之后的變量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表。

二、實(shí)證分析結(jié)果

為了考察不同融資渠道對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響差異，筆者首先進(jìn)行如下形式的回歸分析：ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×（ExtDepjt×VCDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（1）ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×（ExtDepjt×BankDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（2）其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行業(yè)t年p企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，ExtDepjt指的是j行業(yè)t年平均的外部融資依賴度，VCDevit和BankDevit分別指的是i省t年的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度和銀行業(yè)發(fā)展程度，Controls是回歸的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Asset）、有形性（Tang）、上市年限（Age）、上市年限的平方項(xiàng)（Age_Sq）、托賓Q值（Qd）、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Z）和稅盾（TaxShield）。等式（1）主要考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，等式（2）則考察銀行貸款對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。著重關(guān)注交叉項(xiàng)系數(shù)β3，若（1）式β3顯著為正，則說(shuō)明外部融資依賴度較高的企業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展水平越高的省份，中小企業(yè)成長(zhǎng)越快；若（2）式中β3顯著為正，則說(shuō)明外部融資依賴程度較高的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展水平越高的省份，大企業(yè)成長(zhǎng)越快。為了考察不同企業(yè)規(guī)模和有形性下融資渠道對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的差異性影響，筆者首先以企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為中小企業(yè)和大企業(yè)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4；然后以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為抵押品較少的企業(yè)和抵押品較多的企業(yè)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表5。表4中第1、2、5、6列為中小企業(yè)樣本，3、4、7、8列為大企業(yè)樣本，第1、3、5、7列僅僅加入核心自變量，第2、4、6、8列在核心自變量的基礎(chǔ)上加入了控制變量。比較第1、2列與第3、4列，大企業(yè)增長(zhǎng)性對(duì)外部融資依賴程度以及風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展水平不敏感，而中小企業(yè)增長(zhǎng)性與兩者顯著相關(guān)，比較第5、6列與第7、8列可以得出同樣的結(jié)論。這說(shuō)明，融資約束問(wèn)題主要困擾的是中小企業(yè)而不是大企業(yè)，大企業(yè)由于執(zhí)行較為規(guī)范的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，具備完善的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，信息不對(duì)稱程度小，能夠獲取充足的外部融資；而中小企業(yè)則由于信息不對(duì)稱程度高、抵押品少等面臨較為嚴(yán)峻的融資約束，無(wú)法獲得充足的外部融資。根據(jù)第1、2列，外部融資依賴度指標(biāo)（ExtDep）系數(shù)顯著為正，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度指標(biāo)（VCDev）系數(shù)不顯著，兩者交叉項(xiàng)（ExtDep×VCDev）系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明從事外部融資依賴度較高行業(yè)的中小企業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)性較快；根據(jù)第5、6列，外部融資依賴度指標(biāo)（ExtDep）系數(shù)顯著為正，銀行業(yè)發(fā)展程度指標(biāo)（BankDev）系數(shù)不顯著，兩者交叉項(xiàng)（ExtDep×BankDev）系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明從事外部融資依賴度較高行業(yè)的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)較慢。這說(shuō)明，對(duì)于依賴外部融資的中小企業(yè)而言，銀行業(yè)發(fā)展程度的提高并不能提高企業(yè)的成長(zhǎng)性，而風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展程度的提高則能顯著提高企業(yè)的成長(zhǎng)性。作為融資渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資相比于銀行貸款更能緩解中小企業(yè)的融資約束。表5按照企業(yè)有形性對(duì)樣本進(jìn)行區(qū)分，比較第1、2、5、6列與第3、4、7、8列，發(fā)現(xiàn)抵押品較少的企業(yè)的成長(zhǎng)性受外部融資依賴度和金融發(fā)展水平影響較大，而抵押品較多的企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)上述指標(biāo)不敏感，這說(shuō)明在當(dāng)前我國(guó)金融體系下，受到融資約束困擾的是抵押品較少的企業(yè)，因?yàn)榈盅浩肥谦@取包括銀行貸款在內(nèi)的諸多外部融資的前提條件。交叉項(xiàng)的系數(shù)進(jìn)一步支持了表4的結(jié)論，從事外部融資依賴度較高行業(yè)的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)性較慢，而在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)性較快。控制變量的系數(shù)也符合理論預(yù)期。對(duì)于抵押品較少的企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性不顯著，而對(duì)于抵押品較多的企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)榈盅浩份^少的企業(yè)通常是規(guī)模較小的企業(yè)，還不具有生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，而抵押品較多的企業(yè)則通常規(guī)模較大，生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致規(guī)模越大企業(yè)成長(zhǎng)性越快。對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)，有形性與成長(zhǎng)性具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè)，有形性與成長(zhǎng)性不相關(guān)，這是因?yàn)橐?guī)模較小的企業(yè)通常參加更多的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，過(guò)多的有形資產(chǎn)占用了企業(yè)并不富余資金中的大部分，將不利于企業(yè)通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新獲取生產(chǎn)進(jìn)步和企業(yè)成長(zhǎng)，而規(guī)模較大的企業(yè)由于融資約束較松，不存在有形資產(chǎn)與研發(fā)創(chuàng)新之間爭(zhēng)搶資金資源的現(xiàn)象。上市年限對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響不顯著，且影響的方向不一致，這說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)性與上市年限之間沒(méi)有直接的相關(guān)關(guān)系。對(duì)于大企業(yè)來(lái)說(shuō)，托賓Q值與成長(zhǎng)性具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于中小企業(yè)該相關(guān)關(guān)系不顯著，這說(shuō)明股票市場(chǎng)能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)大企業(yè)的成長(zhǎng)性，并將成長(zhǎng)性反映了較高的托賓Q值，而股票市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)成長(zhǎng)性的能力較差，原因在于中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不確定性程度高，且財(cái)務(wù)指標(biāo)信息相對(duì)不健全，其未來(lái)成長(zhǎng)盈利無(wú)法及時(shí)傳遞給投資者，從而無(wú)法轉(zhuǎn)化為更高的托賓Q值。對(duì)于抵押品較少的企業(yè)而言，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與成長(zhǎng)性具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于抵押品較多的企業(yè)，該關(guān)系不顯著，這說(shuō)明抵押品較少的企業(yè)由于無(wú)法獲取充足的外部融資支持，成長(zhǎng)性的下降能夠通過(guò)企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況的惡化迅速地傳導(dǎo)而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，而抵押品較多的企業(yè)由于能夠獲取更多的外部融資，成長(zhǎng)性的下降并不必然導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化從而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升。稅盾與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系顯著為負(fù)，這說(shuō)明快速成長(zhǎng)中的企業(yè)對(duì)通過(guò)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)獲取稅收優(yōu)惠的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)烈，而成長(zhǎng)性較低的企業(yè)才有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)獲取稅收的優(yōu)惠。分析表4、表5筆者可以得出，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度的提高（而不是銀行業(yè)發(fā)展程度的提高），能夠緩解從事外部融資依賴度高的行業(yè)的企業(yè)的融資約束問(wèn)題，這一效果在規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)中更加顯著。作為企業(yè)獲取外部融資的兩種方式，風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款為什么在緩解規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)的融資約束狀況上存在如此明顯的差異？影響企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款的因素分別是什么？接下來(lái)筆者進(jìn)行如下的回歸分析：VCFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（3）DebtFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5×ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（4）其中，VCFinancingijtp和DebtFinancingijtp分別衡量企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款程度②，公式（3）和（4）分別考察了影響企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款的影響因素。從表6中可以看出，企業(yè)能否獲取風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)規(guī)模（Asset）不相關(guān)，而與企業(yè)有形性具有顯著為負(fù)的相關(guān)性，從表7中可以看出，企業(yè)能否獲取銀行貸款則顯著地正相關(guān)于企業(yè)規(guī)模和企業(yè)有形性。這說(shuō)明，作為企業(yè)獲取外部融資的方式，銀行貸款更傾向于規(guī)模較大以及抵押品較多的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)具有更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和未來(lái)現(xiàn)金流，具有獲取外部融資充足的抵押品，因此規(guī)模大、抵押品多的企業(yè)能夠獲取充足的銀行貸款融資；而規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)，由于無(wú)法提供充足的抵押品、未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定、信息不對(duì)稱程度高，較難獲取充足的銀行貸款融資。風(fēng)險(xiǎn)投資作為企業(yè)獲取外部融資的另一種方式，對(duì)企業(yè)規(guī)模不敏感，對(duì)企業(yè)抵押品同樣也不敏感，但由于抵押品較少的企業(yè)不能獲取足夠的銀行貸款融資而轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)投資，導(dǎo)致抵押品較少的企業(yè)反而風(fēng)險(xiǎn)投資獲取較多。從影響企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款影響因素的回歸分析看，實(shí)證結(jié)果支持了理論上對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資及銀行貸款融資方式差異的討論。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資多以股權(quán)投資形式存在，而銀行貸款則主要形成公司負(fù)債，因此風(fēng)險(xiǎn)投資更加傾向于風(fēng)險(xiǎn)高、收益也高的中小企業(yè)，而銀行貸款傾向于風(fēng)險(xiǎn)低收益低的大企業(yè)；銀行貸款專業(yè)化程度低，主要通過(guò)監(jiān)控貸款企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況確保貸款收益，而風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)化程度高，更加積極主動(dòng)地參與到企業(yè)戰(zhàn)略制定和經(jīng)營(yíng)管理中，因此銀行貸款大多以抵押品為首要條件，通過(guò)控制企業(yè)提供給銀行的抵押品來(lái)確保銀行貸款收益，而風(fēng)險(xiǎn)投資則大多不需要企業(yè)提供抵押品，通過(guò)參與企業(yè)戰(zhàn)略制定和經(jīng)營(yíng)管理促進(jìn)企業(yè)發(fā)展確保投資收益[15]。為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)③：首先，將衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)由資產(chǎn)總計(jì)（Asset）替換為營(yíng)業(yè)收入（Income），將盈利性指標(biāo)從凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA），將托賓Q值由市場(chǎng)價(jià)值占資產(chǎn)總額與無(wú)形資產(chǎn)凈值之差的比重（Qd）替換為市場(chǎng)價(jià)值與期末總資產(chǎn)之比（Qc），將企業(yè)上市年數(shù)（Age）替換為企業(yè)成立年數(shù)（Age2），進(jìn)行回歸分析；其次，考慮到內(nèi)生性問(wèn)題，筆者將所有財(cái)務(wù)指標(biāo)滯后一期進(jìn)行分析。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各項(xiàng)指標(biāo)之間關(guān)系與筆者研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，支持了之前得出的結(jié)論。

三、緩解中小企業(yè)融資約束的政策建議

截至2013年第三季度末，全國(guó)工商注冊(cè)的中小企業(yè)總量超過(guò)4200萬(wàn)家，比2007年增長(zhǎng)了49.4%，占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上；同時(shí)，中小企業(yè)也貢獻(xiàn)了58.5%的GDP，68.3%的外貿(mào)出口額，52.2%的稅收和80%的就業(yè)，在促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)、緩解就業(yè)壓力、實(shí)現(xiàn)科教興國(guó)、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等諸多方面，均發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。[16]因此，解決中小企業(yè)的融資約束以及快速穩(wěn)定成長(zhǎng)問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)也帶來(lái)深刻的啟示。

1.要積極支持非銀行金融體系的發(fā)展，形成銀行貸款與風(fēng)險(xiǎn)投資相互補(bǔ)充的中小企業(yè)融資格局。當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象普遍存在，這與我國(guó)以銀行尤其是國(guó)有大型商業(yè)銀行為主的金融體系不無(wú)關(guān)系。由于銀行貸款本身具有的依賴抵押品、專業(yè)化程度低以及債務(wù)融資的特點(diǎn)，銀行體系的發(fā)展不會(huì)改變銀行貸款傾向于規(guī)模大、抵押品多的企業(yè)的特征。盡管政府一再出臺(tái)干預(yù)型政策，但不可能從根本上緩解中小企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象。而包含風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，由于具有不依賴抵押品、專業(yè)化程度高、股權(quán)融資為主等特點(diǎn)，能夠有效地緩解中小企業(yè)的融資約束、促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展與成長(zhǎng)。特別是對(duì)一些具有核心技術(shù)、市場(chǎng)前景廣闊的高科技企業(yè)作用更優(yōu)。因此，進(jìn)一步的金融改革應(yīng)當(dāng)更加大力發(fā)展非銀行金融體系，建立一個(gè)包括金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)、銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)展的多層次的金融體系。

篇7

1.2.1法律風(fēng)險(xiǎn)我國(guó)針對(duì)房地產(chǎn)信托融資的法律主要有《信托法》、《信托公司管理辦法》、《證券法》以及銀監(jiān)會(huì)部分文件，但普通信托模式和REITs在投資對(duì)象和資產(chǎn)處理等方面有很大區(qū)別。法律體系不完善和法律的修改變更極易給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.2政策風(fēng)險(xiǎn)指由于中央或地方政府的政策如國(guó)家的財(cái)政政策、貨幣政策、對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策等發(fā)生變化對(duì)公租房信托融資可能帶來(lái)的影響。REITs作為一種全新的融資工具，從試點(diǎn)到運(yùn)作，政策的出臺(tái)是一個(gè)探索性過(guò)程，存在很大風(fēng)險(xiǎn)，并且地方政府的補(bǔ)貼是否到位和審批延誤都會(huì)給公租房的收益帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.3市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。并且房地產(chǎn)行業(yè)和資本市場(chǎng)的變化也會(huì)引起REITs的波動(dòng)。

1.2.4管理風(fēng)險(xiǎn)REITs在我國(guó)還沒(méi)有形成完善的運(yùn)作模式，在管理過(guò)程中，面臨著專業(yè)人才匱乏等問(wèn)題，并且在運(yùn)作過(guò)程中，由于委托關(guān)系的存在，雙方的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離，且信息不對(duì)稱，從而產(chǎn)生委托—風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.5建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇決定后期的收益。項(xiàng)目無(wú)法按時(shí)完工將會(huì)造成不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流支付各種費(fèi)用和還款利息，導(dǎo)致項(xiàng)目成本增加等風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.6運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)目前我國(guó)公租房租售情況會(huì)給公租房REITs的收益帶來(lái)一定的影響。由于運(yùn)營(yíng)商缺乏經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致公租房運(yùn)營(yíng)效率低下，并且后期運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本的增加也會(huì)給公租房的收益帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.7收益風(fēng)險(xiǎn)公租房的租金比較低，主要依靠政府補(bǔ)貼，先租后售模式不夠成熟。所以公租房的租金定價(jià)和政府補(bǔ)貼額度都會(huì)影響公租房REITs收益。由于公租房的產(chǎn)權(quán)及退出機(jī)制沒(méi)有完善，REITs在運(yùn)作過(guò)程中還會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在上述分析基礎(chǔ)上建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，如表1。

2構(gòu)建評(píng)價(jià)模型

影響公租房信托融資模式的風(fēng)險(xiǎn)因素復(fù)雜多變，所以專家評(píng)判存在一定灰度。本文提出運(yùn)用模糊綜合評(píng)價(jià)結(jié)合灰色聚類分析的方法，評(píng)價(jià)公租房信托融資的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)灰色關(guān)聯(lián)分析，為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（影響因素）賦予權(quán)重系數(shù)，利用白化權(quán)函數(shù)，進(jìn)行灰色評(píng)估。將灰色聚類分析得到的聚類系數(shù)矩陣，進(jìn)行模糊評(píng)價(jià)。將模糊評(píng)價(jià)與灰色分析方法相結(jié)合，分析公租房信托融資的風(fēng)險(xiǎn)。其分析過(guò)程如下：

2.1確定公租房風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)集與評(píng)語(yǔ)集1）確定公租房信托融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)集，U=（U1，U2，……，Un），U是公租房信托融資過(guò)程中面臨的法律、政策、市場(chǎng)、管理、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和收益等風(fēng)險(xiǎn)。2）確定公租房信托融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)語(yǔ)集，V=（V1，V2，V3）。指公租房信托融資的風(fēng)險(xiǎn)分為低等、中等、高等三個(gè)等級(jí)。

2.2計(jì)算公租房信托融資各風(fēng)險(xiǎn)因素權(quán)重基于AHP法確定各風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重，因素權(quán)重向量為W=[u1，u2，…，ui，…，un]，指標(biāo)層的權(quán)重為[ui1，ui2，……，uin]。

2.3公租房信托融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)矩陣的確定

2.3.1確定評(píng)價(jià)準(zhǔn)則

2.3.2確定評(píng)價(jià)矩陣基于表2的評(píng)價(jià)準(zhǔn)則，由專家評(píng)價(jià)各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，得出綜合評(píng)價(jià)向量，D=（di1，di2，…，dir）。

2.3.3確定評(píng)價(jià)灰類首先要確定灰類的等級(jí)數(shù)、灰數(shù)，并建立白化權(quán)函數(shù)。灰數(shù)在灰色系統(tǒng)理論中對(duì)應(yīng)的是一個(gè)區(qū)間，是一個(gè)動(dòng)態(tài)范圍。灰數(shù)不同，白化數(shù)所對(duì)應(yīng)的關(guān)聯(lián)程度也不同，用fjk（dij）表示。根據(jù)評(píng)價(jià)等級(jí)、評(píng)語(yǔ)集，通過(guò)定性分析確定灰類，建立白化權(quán)函數(shù)，如表3。

2.3.4構(gòu)造模糊綜合評(píng)價(jià)矩陣分別計(jì)算dij屬于f1（dij）、f2（dij）、f3（dij）的灰色統(tǒng)計(jì)量[9]，并通過(guò)歸一化處理，得出因素i指標(biāo)j風(fēng)險(xiǎn)（低，中，高）的模糊綜合評(píng)價(jià)矩陣R：通過(guò)對(duì)R進(jìn)行模糊矩陣評(píng)價(jià)，得出系統(tǒng)的模糊評(píng)價(jià)矩陣B[9]根據(jù)最大隸屬度原則，可以得出結(jié)論：當(dāng)B1=max[B1，B2，B3]時(shí)，說(shuō)明此項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)比較低，比較適合采用信托模式融資。當(dāng)B2=max[B1，B2，B3]時(shí)，說(shuō)明此項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)中等，可以采用信托模式融資。當(dāng)B3=max[B1，B2，B3]時(shí)，說(shuō)明此項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)很高，不適合采用信托模式融資。

3實(shí)例應(yīng)用

本文以西安市某待建公租房項(xiàng)目為例，介紹信托融資風(fēng)險(xiǎn)的分析與評(píng)價(jià)過(guò)程。該公租房建設(shè)項(xiàng)目位于西安市未央?yún)^(qū)，設(shè)有兩個(gè)單層高地下停車庫(kù)，占地面積約為109600平方米，總建筑面積約697831平方米，包括：12幢32層住宅樓，9幢33層住宅樓、商業(yè)樓、會(huì)所、幼兒園，項(xiàng)目由西安市房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)一公司投資建設(shè)，建成后，可入住戶數(shù)10508戶。

3.1確定風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系和評(píng)語(yǔ)集風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如表1所示，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)語(yǔ)集V=（V1，V2，V3）。

3.2計(jì)算公租房信托融資各風(fēng)險(xiǎn)因素權(quán)重首先邀請(qǐng)10位具有房地產(chǎn)信托管理經(jīng)驗(yàn)的專家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系（表1）中的各風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行打分，確定各級(jí)判斷矩陣，利用AHP方法，確定風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重。

3.3確定評(píng)價(jià)矩陣1）確定評(píng)價(jià)準(zhǔn)則如表2所示。2）請(qǐng)10位專家，按照表2的評(píng)價(jià)準(zhǔn)則，在（0，1）范圍內(nèi)進(jìn)行打分，得出綜合評(píng)價(jià)向量。3）建立白化權(quán)函數(shù)，如表3所示。4）構(gòu)造模糊綜合評(píng)價(jià)矩陣。利用表3中的白化權(quán)函數(shù)，計(jì)算各指標(biāo)的灰色統(tǒng)計(jì)量，并通過(guò)歸一化處理，得到模糊綜合評(píng)價(jià)矩陣R，計(jì)算評(píng)價(jià)結(jié)果[9]。根據(jù)最大隸屬度原則可判斷此項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)為中等。因此，本項(xiàng)目采用信托融資較為合適。同時(shí)可以得出，該公租房項(xiàng)目信托融資面臨風(fēng)險(xiǎn)因素由大到小依次是：政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、收益風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)。

4政策建議

由于REITs在我國(guó)起步較晚，目前在公租房建設(shè)中引入REITs尚面臨相關(guān)法律法規(guī)缺位、信息披露不到位、缺乏專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員等障礙，所以需要完善以下政策。

4.1完善針對(duì)REITs的相關(guān)法律法規(guī)首先需要完善公租房REITs的發(fā)起設(shè)立、組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移、收入分配等法律法規(guī)。其次規(guī)范管理措施，明確信托投資關(guān)系中各主體的權(quán)利、義務(wù)。

4.2明確稅收優(yōu)惠政策首先健全相關(guān)稅收體系，明確稅收減免政策，避免重復(fù)征稅。明確在發(fā)行、交易及派息過(guò)程中如何征稅，對(duì)個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資者、基金公司如何征稅。其次，明確公租房REITs產(chǎn)品利息收入免征所得稅。REITs存續(xù)期間，免征租金收入的相關(guān)營(yíng)業(yè)稅、房產(chǎn)稅、印花稅等。

4.3加強(qiáng)信息披露和監(jiān)管制度目前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)業(yè)不規(guī)范，信息不對(duì)稱，使我國(guó)公租房建設(shè)同REITs接軌存在一定缺口，制約公租房REITs的發(fā)展。為此應(yīng)建立以證監(jiān)會(huì)為主與中國(guó)銀行、銀監(jiān)會(huì)等緊密合作的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，嚴(yán)密監(jiān)管公租房REITs的管理與信息披露，并且完善信托登記制度。

4.4加強(qiáng)專業(yè)機(jī)構(gòu)和人才的培養(yǎng)由于國(guó)內(nèi)REITs起步較晚，專業(yè)機(jī)構(gòu)和人才非常缺乏。建議加快REITs的組織建設(shè)，建立由商業(yè)銀行、證券公司、信托投資公司、房地產(chǎn)管理公司等組成的多元化投資機(jī)構(gòu)體系。加強(qiáng)REITs所需的律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等服務(wù)人才的培養(yǎng)。

篇8

1.2融資約束對(duì)財(cái)務(wù)柔性緩沖作用的影響在資本市場(chǎng)完美的假設(shè)下，Keynes認(rèn)為企業(yè)無(wú)須持有現(xiàn)金資產(chǎn)，因此企業(yè)對(duì)現(xiàn)金柔性不產(chǎn)生要求。現(xiàn)實(shí)中，Greenwald、Stiglitz和Weiss以及My－ers和Majluf卻認(rèn)為，信息不對(duì)稱和問(wèn)題的存在導(dǎo)致外部融資成本過(guò)高，由于企業(yè)自有資金有限，因此當(dāng)企業(yè)沒(méi)有足夠多的財(cái)務(wù)資源來(lái)應(yīng)付不確定性因素時(shí)就會(huì)產(chǎn)生融資約束問(wèn)題。中國(guó)的資本市場(chǎng)不完善，企業(yè)的融資約束尤其嚴(yán)重。雖然中國(guó)政府開(kāi)展了金融市場(chǎng)改革———包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的建設(shè)以及國(guó)有銀行商業(yè)化管理等，但是由于企業(yè)發(fā)行股票和債券需要經(jīng)過(guò)政府部門(mén)的層層嚴(yán)格審批，而銀行偏好向國(guó)有企業(yè)貸款，因此中國(guó)企業(yè)“融資難”的問(wèn)題未能從根本上得到改善。Almeida、CamPello和Weisbach以及Denis和Sibilkov通過(guò)理論分析認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行流動(dòng)性管理的根本原因在于融資約束，而且融資約束越強(qiáng)則現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值越高，企業(yè)對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的需求也越高。對(duì)于融資約束程度更強(qiáng)的企業(yè)而言，現(xiàn)金在企業(yè)投資中的作用更大，對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響也更為顯著。顧乃康和孫進(jìn)軍就現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，其實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)所持現(xiàn)金的邊際效用隨著其融資約束程度的提升而增大。對(duì)比中外學(xué)者關(guān)于現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究，不難發(fā)現(xiàn)：在融資約束情境下，現(xiàn)金持有的價(jià)值隨著融資約束的加劇而增大。而Acharya、Almeida和Campello從投機(jī)需求的角度以及García－Teruel、Martínez－Solano和Sánchez－Ballesta等從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的角度所做的研究均表明，融資約束會(huì)增加企業(yè)的流動(dòng)性需求。流動(dòng)性主要來(lái)源于公司內(nèi)部的現(xiàn)金、等價(jià)物以及保有的負(fù)債融資額度，即現(xiàn)金柔性和債務(wù)融資柔性。融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)柔性水平的要求就越高，企業(yè)保有財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值就越大。Hubbard最早提出“流動(dòng)性緩沖”，即面臨融資約束的企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)保留較多的流動(dòng)性資產(chǎn)。Almeida、CamPello和Weisbach進(jìn)一步對(duì)該理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)面臨融資約束的企業(yè)會(huì)留存較多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，而非融資約束的企業(yè)不存在這一現(xiàn)象。可見(jiàn)，受融資約束的企業(yè)面對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的增大會(huì)有越來(lái)越高的財(cái)務(wù)柔性需求。本文基于財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防作用，提出了“財(cái)務(wù)柔性緩沖”。“財(cái)務(wù)柔性緩沖”的基本原理如下：在財(cái)務(wù)融資約束情境下，企業(yè)為了預(yù)防不確定性因素的沖擊而保有一定的現(xiàn)金并維持一定的負(fù)債融資柔性水平，以繼續(xù)維持企業(yè)現(xiàn)有投資和日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需要、預(yù)防債權(quán)人提前解約或“惜貸”，從而降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)發(fā)生可利用的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)根據(jù)優(yōu)序融資原則，可以優(yōu)先使用內(nèi)部資金并憑借保有的負(fù)債融資水平，進(jìn)一步擴(kuò)大投資以最大化企業(yè)價(jià)值。

2實(shí)證設(shè)計(jì)

2.1研究假設(shè)綜合上述討論結(jié)果，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1：財(cái)務(wù)柔性水平與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。假設(shè)2：財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用隨著企業(yè)所受融資約束程度的提升而增強(qiáng)。

2.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取2009—2012年中國(guó)A股非金融業(yè)上市公司為樣本，并剔除如下上市公司：被特別處理的ST公司；2009年及以后上市的公司；關(guān)鍵指標(biāo)值數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后得到2364家上市公司的7986個(gè)樣本觀測(cè)值。本文所用數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Stata10軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

2.3模型設(shè)定與變量定義

2.3.1被解釋變量被解釋變量為企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)（EDF）。國(guó)外企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型有多種，萬(wàn)晏伶和楊俊的研究表明KMV模型可以很好地衡量中國(guó)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。本文結(jié)合中國(guó)上市公司信用統(tǒng)計(jì)資料不健全的實(shí)情，借鑒穆迪公司開(kāi)發(fā)的KMV模型來(lái)衡量上市公司樣本的信用風(fēng)險(xiǎn)。該模型假設(shè)企業(yè)價(jià)值服從布朗運(yùn)動(dòng)。其中：E為企業(yè)的股權(quán)價(jià)值；VA為企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值；DP為負(fù)債的賬面價(jià)值；T為債務(wù)的到期時(shí)間；σE為企業(yè)股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率；σV為企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率。運(yùn)用MATLAB編程逐一迭代可計(jì)算出各企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)EDF值。

2.3.2解釋變量解釋變量為財(cái)務(wù)柔性。根據(jù)DeAngelo等、曾愛(ài)民和魏志華的研究方法，本文采用現(xiàn)金柔性（Xjrx）和負(fù)債融資柔性（Fzrx）來(lái)衡量公司的財(cái)務(wù)柔性水平。現(xiàn)金柔性為企業(yè)持有現(xiàn)金比率，負(fù)債融資柔性＝max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率－企業(yè)負(fù)債比率）。

2.3.3調(diào)節(jié)變量調(diào)節(jié)變量為融資約束。本文借鑒Hadlock和Pierce的Size－Age指數(shù)（簡(jiǎn)稱為SA指數(shù)）法來(lái)衡量融資約束。SA指數(shù)＝－0．737×Size＋0．043×Size2－0．04×Age。其中：Size為企業(yè)規(guī)模；Age為企業(yè)年齡。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，根據(jù)連玉君、彭方平和蘇治的研究［27］，本文用企業(yè)規(guī)模（Size）、是否支付股利（Guli）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）度量企業(yè)的融資約束程度。企業(yè)規(guī)模越小，則企業(yè)所受的融資約束程度越大；企業(yè)不支付股利，則企業(yè)所受的融資約束程度較大；企業(yè)是民營(yíng)企業(yè)，則企業(yè)所受的融資約束程度較大。此外，本文設(shè)置了如下控制變量：盈利能力（總資產(chǎn)凈利率———ROA）、成長(zhǎng)性（總資產(chǎn)增長(zhǎng)率———Totassgrrt）、固定資產(chǎn)規(guī)模（固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例———Fixassrt）和公司治理（董事會(huì)規(guī)模———Board和獨(dú)立董事比例———Dudong）。同時(shí)，設(shè)置啞變量以控制行業(yè)和年度因素的影響。

2.3.4計(jì)量模型為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文設(shè)定如下模型：式（2）中：SA×Xjrx、SA×Fzrx為用SA指數(shù)衡量的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，將模型（2）中用SA指數(shù)衡量的融資約束程度替代為企業(yè)規(guī)模（Size）、是否支付股利（Guli）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）。其中：Size×Xjrx、Size×Fzrx為用企業(yè)規(guī)模表示的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)；Guli×Xjrx、Guli×Fzrx為用“是否支付股利”表示的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)；Nature×Xjrx、Nature×Fzrx為用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)表示的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)。如果融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)值且其絕對(duì)值越大，表明企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用越大。

3實(shí)證結(jié)果分析

3.1描述性統(tǒng)計(jì)表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和差異性檢驗(yàn)結(jié)果。從全體樣本看：企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)均值為0．25、標(biāo)準(zhǔn)差為0．07，說(shuō)明樣本企業(yè)間的信用風(fēng)險(xiǎn)水平差異較大；負(fù)債融資柔性均值為0．08、最低值為0，現(xiàn)金柔性均值為0．21、最高值為1，表明樣本企業(yè)間的財(cái)務(wù)柔性差異較大。從融資約束程度來(lái)看：融資約束程度強(qiáng)的企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)均值相對(duì)較高且差異顯著———這可能與企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平不一致有關(guān)；融資約束程度弱的企業(yè)的負(fù)債融資柔性水平和現(xiàn)金柔性水平相對(duì)較高且差異顯著。

3.2相關(guān)性分析表2列示了變量間的相關(guān)系數(shù)。由表2可知：企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性顯著負(fù)相關(guān)，表明提高財(cái)務(wù)柔性水平可以顯著減小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，不論是Pearson相關(guān)系數(shù)還是Spearman相關(guān)系數(shù)，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性均在1％的水平下顯著。

3.3回歸分析

3.3.1財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用表3列示了模型（1）的估計(jì)結(jié)果，分別使用了固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。結(jié)果顯示：無(wú)論是固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)基本一致。表3中，兩種模型中負(fù)債融資柔性和現(xiàn)金柔性的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明財(cái)務(wù)柔性的變動(dòng)方向與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)方向相反。財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)方向相反能否說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)起到緩沖作用呢？本文進(jìn)一步控制影響信用風(fēng)險(xiǎn)的其他因素，如盈利能力、成長(zhǎng)性、固定資產(chǎn)狀況、公司治理、行業(yè)和年度。加入控制變量后，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的顯著負(fù)相關(guān)并未改變。可見(jiàn)，財(cái)務(wù)柔性水平的提高對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的減小起到了明顯作用，即假設(shè)1得證。

3.3.2融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)借鑒Hadlock和Pierce用SA指數(shù)衡量融資約束的做法，SA指數(shù)值越大說(shuō)明企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)。以SA指數(shù)均值為標(biāo)準(zhǔn)，融資約束程度小于該均值的企業(yè)為融資約束程度強(qiáng)的企業(yè)，融資約束程度大于該均值的企業(yè)為融資約束程度弱的企業(yè)。用虛擬變量表示融資約束程度：融資約束程度強(qiáng)，該虛擬變量取值為1；融資約束程度弱，該虛擬變量取值為0。SA×Fzrx為融資約束程度與負(fù)債融資柔性的交叉項(xiàng)；SA×Xjrx為融資約束程度與現(xiàn)金柔性的交叉項(xiàng)。表4列示了融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，分別使用了固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。由表4可知：利用兩種模型所得的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，從而加強(qiáng)了研究結(jié)論的說(shuō)服力。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性與公司的信用風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)———這與前面的假設(shè)1一致；融資約束程度與負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性的交叉項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用越大，故假設(shè)2成立。

3.3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保結(jié)論的有效性，本了多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，分別使用企業(yè)規(guī)模、是否支付股利和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)衡量融資約束程度。其中，企業(yè)規(guī)模小于均值的企業(yè)為融資約束程度強(qiáng)的企業(yè)，企業(yè)規(guī)模大于均值的企業(yè)為融資約束程度弱的企業(yè)；未支付股利的企業(yè)為融資約束程度強(qiáng)的企業(yè)，支付股利的企業(yè)為融資約束程度弱的企業(yè)；民營(yíng)企業(yè)的融資約束程度強(qiáng)，國(guó)有企業(yè)的融資約束程度弱。融資約束程度強(qiáng)，變量值為1；融資約束程度弱，變量值為0。很顯然，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論未改變，表明財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的緩沖作用。用不同變量衡量的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)的系數(shù)仍顯著為負(fù)，表明企業(yè)所受的融資約束越強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用越大；當(dāng)企業(yè)沒(méi)有融資約束時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用不明顯。

篇9

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2007年6月以來(lái)，剔除增發(fā)預(yù)案未被通過(guò)和已公布方案停止實(shí)施的公司，一年來(lái)，滬深兩市共有220家A股公司計(jì)劃實(shí)施定向增發(fā)177次、公募增發(fā)43次。以6月12日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，剔除4家尚處停牌的公司，在99家公布了增發(fā)價(jià)格的公司中，目前已有70家公司的收盤(pán)價(jià)跌破了預(yù)計(jì)增發(fā)價(jià)，占比高達(dá)70.71%。資本市場(chǎng)的融資功能在這樣的狀況下，無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，同時(shí)，不僅給投資者帶來(lái)了巨大的損失，也給上市公司帶來(lái)了損失。為什么上市公司更樂(lè)于選擇股票增發(fā)，而極少采用分離交易可轉(zhuǎn)債方式進(jìn)行資金籌集，這種現(xiàn)象的背后值得我們進(jìn)行思考。

本文僅從股票增發(fā)和分離交易可轉(zhuǎn)債這兩種上市公司再融資方式的財(cái)務(wù)利弊進(jìn)行探討，進(jìn)而提出對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的防范思考。

一、再融資兩種方式的優(yōu)點(diǎn)分析

目前我國(guó)再融資有配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式。股票增發(fā)和分離交易可轉(zhuǎn)債這兩種方式在上市公司再融資中占絕大多數(shù)。以下分別分析股票增發(fā)和分離交易可轉(zhuǎn)債的優(yōu)點(diǎn)：

1.股票增發(fā)

股票增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾投資者發(fā)售股票的一種權(quán)益類融資方式。

股票增發(fā)的優(yōu)點(diǎn)有如下幾方面：

(1)不需要支付利息和償還本金，發(fā)行股票籌集的資金是公司的永久性資金，股利只有在盈利的情況下需要支付，不是公司的法定費(fèi)用支出，因而可以改善公司的財(cái)務(wù)狀況，增加公司的償債能力；

(2)增發(fā)股票，可以提高公司信譽(yù)等級(jí)，提高公司的信用價(jià)值，降低債券籌資的風(fēng)險(xiǎn)，如果此時(shí)發(fā)行債券，利率就可以適當(dāng)降低，從而降低債券的籌資成本。

2.分離交易可轉(zhuǎn)債

分離交易可轉(zhuǎn)債的全稱是“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”，它是債券和股票的混合融資品種。分離交易可轉(zhuǎn)債由兩大部分組成，一是可轉(zhuǎn)換債券，二是股票權(quán)證。可轉(zhuǎn)換債券是上市公司發(fā)行的一種特殊的債券，債券在發(fā)行的時(shí)候規(guī)定了到期轉(zhuǎn)換的價(jià)格，債權(quán)人可以根據(jù)市場(chǎng)行情把債券轉(zhuǎn)換成股票，也可以把債券持有到期歸還本金并獲得利息。股票權(quán)證是指在未來(lái)規(guī)定的期限內(nèi)，按照規(guī)定的協(xié)議價(jià)買(mǎi)賣(mài)股票的選擇權(quán)證明。分離交易可轉(zhuǎn)債是一個(gè)雙方共贏的創(chuàng)新投融資品種。

分離交易可轉(zhuǎn)債的的優(yōu)點(diǎn)有如下幾方面：

（1）分離交易可轉(zhuǎn)債可以降低資金成本及降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于分離交易可轉(zhuǎn)債具有權(quán)證可交易，以及債券可轉(zhuǎn)換的雙重特征，對(duì)投資人而言潛在獲利的可能性大，而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小，因而，企業(yè)發(fā)行的債券利率會(huì)較低，企業(yè)以此方式獲取資金的資金成本相對(duì)低。同時(shí)，在債券轉(zhuǎn)換成股票前，因債券的利息在稅前扣除，可獲得稅收方面的好處。可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行費(fèi)也低于股票的發(fā)行費(fèi)用。如果，可轉(zhuǎn)換債券到期轉(zhuǎn)換為股票，企業(yè)無(wú)需歸還本金，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）避免股票發(fā)行的股本迅速擴(kuò)張?jiān)斐擅抗墒找鏀偙〉膯?wèn)題，減輕企業(yè)業(yè)績(jī)壓力。可轉(zhuǎn)債避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會(huì)逐漸下降。

（3）分離交易可轉(zhuǎn)換債券融資可以優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。由于可轉(zhuǎn)換債券具有債券和股票雙重特征，因而可成為公司股權(quán)比重和債務(wù)比重的調(diào)節(jié)器。在資本市場(chǎng)利率很高或企業(yè)收益暫時(shí)欠佳的情況下，可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本融資。而當(dāng)企業(yè)發(fā)展，可轉(zhuǎn)換債券將完成轉(zhuǎn)換過(guò)程，企業(yè)不需要還本付息，以權(quán)益資本代替了負(fù)債資本。

二、兩種融資方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析

我們?cè)谡J(rèn)識(shí)兩種融資方式有優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也需要充分認(rèn)識(shí)其可能帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn):

1.股票增發(fā)融資的風(fēng)險(xiǎn)

(1)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)可能會(huì)被稀釋，公司股價(jià)收到影響。融資后由于股本大大增加，而投資項(xiàng)目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長(zhǎng)速度，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)往往被稀釋而下滑，從而影響股價(jià)；

(2)融資的成本較高。從財(cái)務(wù)管理理論分析，權(quán)益性籌資的成本要大于債務(wù)籌資的成本，不僅因?yàn)楣衫獜亩惡笥嘀蟹峙洌乙话銠?quán)益性籌資的發(fā)行費(fèi)用比較高，因而其融資成本相對(duì)較高。

2.分離交易可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)

（1）增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債券的本息是企業(yè)固定支出，債券越多，償債能力就越低。當(dāng)債券利率高于企業(yè)資金利潤(rùn)率，就可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)的財(cái)務(wù)杠桿作用。

（2）可轉(zhuǎn)換債券像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會(huì)面臨償還本金的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)，成為股價(jià)和經(jīng)營(yíng)狀況的惡性循環(huán)。

（3）有可能導(dǎo)致企業(yè)總資本金成本上升。當(dāng)企業(yè)債券比率超過(guò)一定限度，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大、信譽(yù)等級(jí)下降。這時(shí)，不但債券的利率要相應(yīng)提高，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致股權(quán)融資困難，使企業(yè)資金成本上升。

三、再融資過(guò)程中防范融資風(fēng)險(xiǎn)的若干建議

從財(cái)務(wù)理論分析，比較理性的融資順序應(yīng)為：首先,內(nèi)部融資，其次,債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。在成熟資本市場(chǎng)，公司債券融資額通常是股票市場(chǎng)的3倍～10倍。但由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展部完善，上市公司不成熟，我國(guó)的上市公司在融資過(guò)程中，更多地傾向于股權(quán)融資。合理地從本企業(yè)的實(shí)際出發(fā)，兼顧各方投資人的利益，從防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，權(quán)衡兩種融資的相關(guān)因素進(jìn)行融資決策才是理性的融資行為。

今年以來(lái)大量的再融資行為，不僅造成上市公司公共形象受到損害的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其公司的股票市場(chǎng)價(jià)格造成不必要的損害，也造成了投資人對(duì)其公司的信任危機(jī)，這可能是在融資之外所沒(méi)有充分考慮的。

因此，我們認(rèn)為上市公司考慮籌資方式時(shí)，應(yīng)考慮如下因素：

首先，公司的盈利狀況。當(dāng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，可發(fā)行股票籌資，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、改善財(cái)務(wù)狀況。當(dāng)公司盈利水平較低時(shí)，應(yīng)發(fā)行股票籌資，以避免發(fā)行債券所產(chǎn)生的負(fù)財(cái)務(wù)杠桿作用。

其次，嚴(yán)格控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)企業(yè)所能承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度確定債券的比率上限，控制債券不超過(guò)這個(gè)限度。比較企業(yè)的資金利潤(rùn)率與債券的資金成本水平，避免債券資金成本高于資金利潤(rùn)率。在有足夠的償債能力或較高的資金利潤(rùn)率的前提下，應(yīng)盡可能利用債券融資，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。

再次，公司對(duì)資金的需要量。如果公司資金需要量較大，可以按原有權(quán)益與負(fù)債比例，同時(shí)發(fā)行股票和發(fā)行債券籌資。

最后，市場(chǎng)接受程度。上市公司再融資過(guò)程中，應(yīng)事先與投資各方進(jìn)行有效溝通，在市場(chǎng)接受程度之內(nèi)進(jìn)行融資，從而保證再融資行為的正面效應(yīng)。

綜上所述，筆者認(rèn)為上市公司在進(jìn)行再融資的決策過(guò)程中，應(yīng)充分考慮到內(nèi)外的環(huán)境因素變化，充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，預(yù)防各種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，并建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。上市公司對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有充分的認(rèn)識(shí),對(duì)防范負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的措施要準(zhǔn)備充分。針對(duì)公司的實(shí)際情況制定恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案,通過(guò)合理的籌資結(jié)構(gòu)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn),充分利用財(cái)務(wù)杠桿原理來(lái)控制投資風(fēng)險(xiǎn),選擇最優(yōu)化的資金結(jié)構(gòu),以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的最優(yōu)組合。

成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，需要成熟的公司，成熟的公司一定是一個(gè)充滿社會(huì)責(zé)任感的公司，因此，對(duì)上市公司而言需要有理性和負(fù)責(zé)的決策。

參考文獻(xiàn):

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[2]王化成:《高級(jí)財(cái)務(wù)管理》.首都經(jīng)貿(mào)出版社

篇10

而影響并購(gòu)企業(yè)的融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要可以概括為外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)方面。從外部來(lái)看，(1)是市場(chǎng)環(huán)境因素。資本市場(chǎng)是企業(yè)并購(gòu)中迅速獲得大量資金的重要外部平臺(tái)，融資方式的多樣化以及融資成本的降低都有賴于資本市場(chǎng)的發(fā)展與成熟。與西方國(guó)家相比。我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)融資方式有限，企業(yè)融資大多以銀行貸款為主，融資成本不容易通過(guò)多種融資槊道降低。而且我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，投資銀行等中介機(jī)構(gòu)沒(méi)有充分發(fā)揮作用，導(dǎo)致融資程序比較復(fù)雜。這也在一定程度上增加了融資的成本與風(fēng)險(xiǎn)。(2)是政策因素。在海外并購(gòu)活動(dòng)中，政府扮演了重要角色，對(duì)海外并購(gòu)給與政策或資金上的支持。我國(guó)政府積極參與海外并購(gòu)融資政策的改革，在政府的支持下，銀行貸款成為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)融資的重要來(lái)源，因此，政府貸款利率政策將直接影響企業(yè)融資成本的高低。

從內(nèi)部來(lái)看，首先是融資能力。融資能力包括內(nèi)源融資、外源融資兩方面。內(nèi)源融資能力主要取決于該企業(yè)可以獲得的自有資金水平及有關(guān)的稅收折舊政策等，一般內(nèi)源融資資金成本較低。但受企業(yè)自身盈利水平的限制，而且過(guò)多的運(yùn)用內(nèi)源融資，往往會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。外源融資能力主要指?jìng)鶆?wù)融資和權(quán)益融資等融資方式，取決于外部融資渠道的多寡、企業(yè)的獲利能力、資本結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的態(tài)度等。其次是融資結(jié)構(gòu)。包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)等，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否合理。是影響融資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要因素。當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率小于負(fù)債利息率時(shí)，就可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，對(duì)外發(fā)行新股意味著將企業(yè)的部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了新股東，如果普通股發(fā)行過(guò)多，原股東可能喪失控制權(quán)，并購(gòu)企業(yè)反而面臨被收購(gòu)的危險(xiǎn)，而且當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，會(huì)使股東利益受損。

2海外并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)控制

合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循資本成本和風(fēng)險(xiǎn)最小化原則。并購(gòu)融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤谶x擇融資方式時(shí)，企業(yè)在綜合考慮融資成本、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，應(yīng)該以先內(nèi)后外。先簡(jiǎn)后繁、先快后慢為融資原則。當(dāng)前，我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)融資還面臨著重重障礙，企業(yè)在積極開(kāi)拓國(guó)內(nèi)外多種渠道融資的同時(shí)，可以通過(guò)融資方式的創(chuàng)新，順利完成海外并購(gòu)。

(1)與國(guó)外企業(yè)結(jié)為聯(lián)盟，尋找適合的跨國(guó)戰(zhàn)略投資者，共同完成收購(gòu)。目前，我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)多是獨(dú)立完成，這對(duì)企業(yè)的融資能力提出了巨大挑戰(zhàn)，并使企業(yè)承擔(dān)很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)企業(yè)可以與海外企業(yè)合作，在利益上共享。這樣既可以解決部分甚至全部的融資問(wèn)題，也是企業(yè)戰(zhàn)略管理的需要。這種合作是雙贏的，我國(guó)企業(yè)從中可以積累與海外公司合作的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)結(jié)為戰(zhàn)略聯(lián)盟來(lái)共同完成并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展。中國(guó)化工集團(tuán)旗下的藍(lán)星集團(tuán)便于2007年成功引入美國(guó)百仕通集團(tuán)(Black-Stone)作為其戰(zhàn)略投資者，同時(shí)百仕通出資6億美元購(gòu)入藍(lán)星集團(tuán)20％的股份。百仕通對(duì)化工領(lǐng)域非常熟悉，了解這一行業(yè)的收購(gòu)與合資機(jī)會(huì)，成為在藍(lán)星集團(tuán)的國(guó)際化道路上一個(gè)重要的支援力量，在今后的海外并購(gòu)中將發(fā)揮舉足輕重的作用。而且，在引入百仕通后，藍(lán)星成為具有一家國(guó)際背景的公司，一定程度上還可避免政治風(fēng)險(xiǎn)。(2)利用有形資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)嫁接融資。利用有形資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)嫁接融資是并購(gòu)企業(yè)將自己擁有的機(jī)器設(shè)備、廠房、生產(chǎn)線、部門(mén)等嫁接于目標(biāo)企業(yè)，成為目標(biāo)企業(yè)的一部分，從而獲得相應(yīng)的股權(quán)以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制。2000年5月，法國(guó)雷諾汽車公司將其麾下的雷諾工業(yè)車輛公司的所有權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給瑞典沃爾沃公司，沃爾沃公司則將其15％的股份增發(fā)轉(zhuǎn)讓給雷諾汽車公司。此外，雷諾汽車公司還在股市上收購(gòu)沃爾沃公司5％的股份，使之成為沃爾沃公司第一人股東。雷諾汽車公司的產(chǎn)權(quán)嫁接融資利用有形資產(chǎn)作為并購(gòu)支付手段實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，為大型并購(gòu)融資尤其以小并大的融資提供了成功范例，對(duì)我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)尤其具有借鑒意義。

(3)融資方式的多樣化選擇。銀行貸款是我國(guó)企業(yè)融資的重要來(lái)源，在企業(yè)的海外并購(gòu)中，銀行貸款也成為企業(yè)獲得海外并購(gòu)資金的主要渠道。同時(shí)，由于海外并購(gòu)所需的資金數(shù)額巨大，只進(jìn)行國(guó)內(nèi)銀行貸款往往不能足額籌集到所需資金，我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)融資時(shí)，多利用銀團(tuán)貸款。銀團(tuán)貸款又稱為辛迪加貸款，是由獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)的一家或數(shù)家銀行牽頭，多家銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)參加而組成的銀行集團(tuán)采用同一貸款協(xié)議，按商定的期限和條件向同一借款人提供融資的貸款方式。國(guó)際銀團(tuán)是由不同國(guó)家的多家銀行組成的銀行集團(tuán)。對(duì)于貸款銀行來(lái)說(shuō)，銀團(tuán)貸款的優(yōu)點(diǎn)是分散貸款風(fēng)險(xiǎn)，減少同業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)；對(duì)于借款人來(lái)說(shuō)，其優(yōu)點(diǎn)是可以籌到獨(dú)家銀行所無(wú)法提供的數(shù)額大、期限長(zhǎng)的資金。即一般來(lái)說(shuō)，銀團(tuán)貸款金額大、期限長(zhǎng)，貸款條件較優(yōu)惠，既能保障項(xiàng)目資金的及時(shí)到位又能降低建設(shè)單位的融資成本，是重大基礎(chǔ)設(shè)施或大型工業(yè)項(xiàng)目建設(shè)融資的主要方式。

另一種運(yùn)用比較多的是平行貸款。在不同國(guó)家的兩個(gè)母公司分別在國(guó)內(nèi)向?qū)Ψ焦驹诒緡?guó)境內(nèi)的子公司提供金額相當(dāng)?shù)谋編刨J款，并承諾在指定到期日，各自歸還所借貨幣。平行貸款是兩個(gè)獨(dú)立的貸款協(xié)議，分別有法律效力，是分別由一母公司貸款給另一國(guó)母公司的子公司，這兩筆貸款分別由其母公司提供保證，效果相同。平行貸款的期限一般為5至10年，大多采用固定利率方式計(jì)息，按期每半年或一年互付利息，到期各償還借款金額。如果一方違約，另一方仍須依照合同執(zhí)行，不得自行抵消。因此，為了降低違約風(fēng)險(xiǎn)，另一種與平行貸款非常相似的背對(duì)背貸款就產(chǎn)生了。背對(duì)背貸款是處在不同國(guó)家的兩個(gè)企業(yè)之間簽訂的直接貸款協(xié)議。盡管有兩筆貸款，卻只簽訂一個(gè)貸款協(xié)議，這樣就解決了平行貸款中的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

篇11

3.從財(cái)務(wù)層面來(lái)看，地方政府融資平臺(tái)具有以下特征一是出資成立公司時(shí)非貨幣資金出資比例較高，主要出資方式包括：股權(quán)、土地使用權(quán)、采礦權(quán)、收費(fèi)權(quán)和固定資產(chǎn)等非貨幣形式出資；二是資產(chǎn)規(guī)模較大，但流動(dòng)性資產(chǎn)尤其是短期流動(dòng)性資產(chǎn)較少；三是收入較大但應(yīng)收賬款的比例較高；四是資產(chǎn)負(fù)債率一般較高，應(yīng)付賬款和中短期融資比例較高；五是主要收入的最終來(lái)源是政府的土地出讓收入和財(cái)政補(bǔ)助。

4.從業(yè)務(wù)層面來(lái)看，地方政府融資平臺(tái)具有以下特征第一，從事的業(yè)務(wù)是非市場(chǎng)化的特定業(yè)務(wù)。主要包括：土地一級(jí)開(kāi)發(fā)、保障房建設(shè)、環(huán)境綜合整治、交通設(shè)施、機(jī)場(chǎng)港口、基礎(chǔ)設(shè)施以及部分公益設(shè)施建設(shè)。第二，在特定區(qū)域內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)，很少跨區(qū)經(jīng)營(yíng)。主要服務(wù)于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)建設(shè)。第三，在交通設(shè)施、機(jī)場(chǎng)港口等領(lǐng)域代地方政府行使業(yè)主的權(quán)利。在土地一級(jí)開(kāi)發(fā)、保障房建設(shè)、環(huán)境綜合整治和基礎(chǔ)設(shè)施方面較多采用BT方式進(jìn)行投資建設(shè)。第四，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的規(guī)模一般較大。通常項(xiàng)目本身短期經(jīng)營(yíng)收入較弱，在很大程度上需要依靠政府出讓土地獲得收入并返還用以平衡建設(shè)資金。

二、地方政府融資平臺(tái)當(dāng)前存在的問(wèn)題

地方政府融資平臺(tái)當(dāng)前盡管得到很大的發(fā)展，作為新凱恩斯主義的產(chǎn)物，地方政府融資平臺(tái)從一出現(xiàn)開(kāi)始，就伴隨著各種爭(zhēng)議和問(wèn)題成長(zhǎng)。在地方政府融資已經(jīng)成為各類型金融機(jī)構(gòu)融資主要業(yè)務(wù)之一的當(dāng)下，這些問(wèn)題的出現(xiàn)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)做好融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工作提出了很大的挑戰(zhàn)。

1.法律主體資格不完整以及監(jiān)管缺位問(wèn)題地方政府融資平臺(tái)當(dāng)前存在的一個(gè)主要問(wèn)題就是法律主體資格不完整以及監(jiān)管的缺位。地方政府融資平臺(tái)一般由國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門(mén)或財(cái)政部門(mén)代為履行出資成立。從產(chǎn)權(quán)關(guān)系上講，這兩個(gè)部門(mén)是地方政府融資平臺(tái)的股東，可根據(jù)《公司法》相關(guān)規(guī)定通過(guò)股東大會(huì)、監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)等機(jī)構(gòu)對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行設(shè)計(jì)和監(jiān)督。但國(guó)資和財(cái)政部門(mén)都是地方政府的機(jī)構(gòu)。這種委托關(guān)系是一種缺少監(jiān)督的軟約束關(guān)系。在很大程度上，造成地方政府融資平臺(tái)企業(yè)實(shí)際就是政府編外的行政部門(mén)，使其缺少經(jīng)營(yíng)和決策上的獨(dú)立性。

2.法律法規(guī)缺失問(wèn)題目前適用于地方政府融資平臺(tái)的法律主要是《公司法》、《擔(dān)保法》、《預(yù)算法》和《物權(quán)法》。地方政府融資平臺(tái)就是按照《公司法》搭建的企業(yè)，應(yīng)按照《公司法》的要求進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。同時(shí)地方政府融資平臺(tái)又完全有別于一般類型公司。因其股東是政府，從事的業(yè)務(wù)主要是提供各種類型的公共服務(wù)品以及與區(qū)域經(jīng)濟(jì)相關(guān)的重大發(fā)展項(xiàng)目建設(shè)。面對(duì)融資平臺(tái)，是金融機(jī)構(gòu)應(yīng)將所處地政府財(cái)務(wù)狀況一并評(píng)估并作為衡量其融資的依據(jù)[2]。

3.運(yùn)營(yíng)行政化問(wèn)題地方政府融資平臺(tái)應(yīng)按照一般類型公司的治理結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行建設(shè)。公司的股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層也應(yīng)比照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行組建和選聘。目前，地方政府融資平臺(tái)運(yùn)營(yíng)行政化現(xiàn)象較為突出。形式上是公司，本質(zhì)上卻是行政機(jī)構(gòu)。這種方式，造成了投資、融資、管理和運(yùn)營(yíng)中的責(zé)權(quán)分離。管理公司卻不能從公司發(fā)展中獲得相關(guān)利益，期望獲得的是行政上的提拔。更為嚴(yán)重的是，由于績(jī)效考核的軟約束，部分融資平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)管理者存在重視投資、輕視效率、忽略效益的現(xiàn)象。

4.出資不實(shí)問(wèn)題大多數(shù)融資平臺(tái)是政府通過(guò)整合股權(quán)、資產(chǎn)和部分貨幣出資成立的企業(yè)。但很多地方政府為做大平臺(tái)的資產(chǎn)。采用了高評(píng)估股權(quán)、土地和房產(chǎn)等不實(shí)手段做大資本，以便后期獲得銀行的較高信用評(píng)級(jí)、較低負(fù)債率和較大融資金額。甚至有的公司資產(chǎn)中竟然包含行政事業(yè)單位的辦公大樓，沒(méi)有任何經(jīng)營(yíng)收入的市政工程設(shè)施、學(xué)校、醫(yī)院、公園、幼兒園等公益設(shè)施。這些融資平臺(tái)的總資產(chǎn)看起來(lái)很大，但資產(chǎn)的構(gòu)成主要是長(zhǎng)期股權(quán)投資（缺少分紅），市政基礎(chǔ)設(shè)施，價(jià)值較低的林權(quán)、海域使用權(quán)以及存在一定瑕疵的采礦權(quán)。這些貌似強(qiáng)大的融資平臺(tái)，容易誤導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)，造成金融機(jī)構(gòu)對(duì)其過(guò)度融資。

5.高度依賴土地出讓還款問(wèn)題地方政府融資平臺(tái)來(lái)說(shuō)，目前還款來(lái)源主要來(lái)自三方面：第一，公司的經(jīng)營(yíng)收入；第二，地方政府的財(cái)政補(bǔ)助；第三，地方政府土地出讓后的返還部分。多數(shù)地方政府在融資平臺(tái)實(shí)施特定項(xiàng)目的建設(shè)時(shí)，給予其土地的配套政策。這種模式過(guò)分偏重于土地的一次性轉(zhuǎn)讓用來(lái)支付項(xiàng)目建設(shè)的成本。由于土地的一次性轉(zhuǎn)讓有賴于房地產(chǎn)市場(chǎng)房產(chǎn)價(jià)格和居民的購(gòu)買(mǎi)力，這種模式有著變相推高土地價(jià)格和房?jī)r(jià)的嫌疑。此外，不依賴投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)性收益作為還款來(lái)源，還會(huì)加重投融資平臺(tái)管理人員忽視項(xiàng)目的可行性論證、忽略項(xiàng)目建成后管理的思想，不利于區(qū)域資源的優(yōu)化配置。

6.運(yùn)作缺少披露問(wèn)題當(dāng)前地方政府融資平臺(tái)存在多頭融資現(xiàn)象，這和其運(yùn)作缺少披露有很大關(guān)系。就單個(gè)融資平臺(tái)企業(yè)而言，人民銀行的法人征信系統(tǒng)和應(yīng)收賬款質(zhì)押登記系統(tǒng)已對(duì)其所融資金、擔(dān)保金額以及違約情況進(jìn)行了統(tǒng)一登記。但就區(qū)域而言，缺少一個(gè)統(tǒng)一的登記查詢系統(tǒng)，表述轄區(qū)內(nèi)所有地方政府融資平臺(tái)的融資狀況。這就造成金融機(jī)構(gòu)無(wú)法判斷這個(gè)區(qū)域內(nèi)地方政府融資平臺(tái)和地方政府承擔(dān)的債務(wù)以及或有債務(wù)。從產(chǎn)權(quán)關(guān)系上看，政府是轄區(qū)內(nèi)所有融資平臺(tái)的母公司。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該將政府視作一個(gè)集團(tuán)公司進(jìn)行統(tǒng)一授信，其下轄各個(gè)地方政府融資平臺(tái)應(yīng)視作子公司，在向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)融資時(shí)占用地方政府的這個(gè)集團(tuán)公司的整體授信。現(xiàn)在，無(wú)論是人民銀行、財(cái)政部、發(fā)改委還是銀監(jiān)會(huì)都缺少這樣的手段去控制地方政府融資平臺(tái)的融資總量。當(dāng)前還有很多地方政府采用BT、BOT和PPP的方式實(shí)施市政工程建設(shè)項(xiàng)目。而這種模式使政府需要承擔(dān)履行回購(gòu)協(xié)議，此外金融機(jī)構(gòu)以增資擴(kuò)股方式對(duì)企業(yè)融資，表面上是股權(quán)投資，實(shí)際上股東（政府）也需要履行回購(gòu)義務(wù)，顯然這兩種方式本質(zhì)上構(gòu)成了政府的債務(wù)。但事實(shí)上當(dāng)前的征信系統(tǒng)里面并沒(méi)有記載和登記。

7.風(fēng)險(xiǎn)隔離措施不夠易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題由于地方政府融資平臺(tái)運(yùn)作的行政化現(xiàn)象嚴(yán)重，使單個(gè)融資平臺(tái)不能夠獨(dú)立于政府之外開(kāi)展業(yè)務(wù)，而自身缺少足夠多的還款來(lái)源。當(dāng)前大多數(shù)的地方政府都沒(méi)有專門(mén)的機(jī)制設(shè)計(jì)來(lái)確保有能力覆蓋融資平臺(tái)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。一旦單個(gè)平臺(tái)公司發(fā)生問(wèn)題，那么企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)極易傳遞到政府形成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。融資平臺(tái)獲取貸款時(shí)，往往都存在交叉違約條款。一旦一筆貸款出現(xiàn)違約事件，容易觸發(fā)所有金融機(jī)構(gòu)與地方政府融資平臺(tái)簽訂的貸款合同出現(xiàn)違約，引起集中清償?shù)那闆r。在很多地區(qū)，對(duì)融資平臺(tái)發(fā)放貸款較多的是區(qū)域內(nèi)的商業(yè)銀行，這些銀行的資本金較小，風(fēng)險(xiǎn)撥備計(jì)提往往存在不足，一旦發(fā)生平臺(tái)公司集中違約的情況，將造成商業(yè)銀行的不良率急劇增加，引發(fā)區(qū)域內(nèi)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)[3]。

三、地方政府融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析

框架鑒于地方政府融資平臺(tái)在運(yùn)行中出現(xiàn)的各類問(wèn)題，我們需要正視這些問(wèn)題，并在控制實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的大原則下，通過(guò)相關(guān)手段化解現(xiàn)有平臺(tái)公司可能存在的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)按照較為科學(xué)的分析框架，正確評(píng)估平臺(tái)公司的新增融資。組織或企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中多少會(huì)涉及到融資活動(dòng)。不同的資金提供方，對(duì)于組織或企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)考察的基本原則是相同的。但鑒于不同資金方的資金來(lái)源、資金成本、風(fēng)控水平、收益要求和監(jiān)管要求的不同，在實(shí)際的融資活動(dòng)中，融資機(jī)構(gòu)對(duì)于交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估也存在較大的差異。總體來(lái)說(shuō)，金融機(jī)構(gòu)越大，監(jiān)管要求越多，資金成本也就越低、融資期限也就越長(zhǎng)，但對(duì)于交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估也就越嚴(yán)格，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)也表現(xiàn)地最厭惡。也就是說(shuō)，金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模與對(duì)交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估狀況的嚴(yán)格程度成正比，與融資成本成反比。對(duì)于地方政府融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，筆者認(rèn)為：一個(gè)較為完善的信用風(fēng)險(xiǎn)分析框架，應(yīng)從分析對(duì)象、要素和時(shí)間三個(gè)維度來(lái)進(jìn)行。第一維度是對(duì)象，可分三個(gè)層次：第一層次是融資對(duì)象的股東（轄區(qū)政府和上級(jí)政府）；第二層次是融資主體，包括融資主體本身和融資項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)方面；第三層次是融資主體的交易對(duì)手（上游服務(wù)、原材料、資金、技術(shù)等提供者；下游服務(wù)、產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者或使用者）。第二維度是要素，即分析要素，包括九個(gè)方面：業(yè)務(wù)、組織、財(cái)務(wù)、制度、流程、系統(tǒng)、培訓(xùn)、VI和文化。第三個(gè)維度是時(shí)間，包括三個(gè)方面：過(guò)去歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)、現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)狀況、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。鑒于地方政府融資平臺(tái)的現(xiàn)階段主要收入依靠政府的土地出讓和財(cái)政收入，業(yè)務(wù)模式也以BT代建和代為行使業(yè)利投資建設(shè)經(jīng)營(yíng)為主，主要的上游交易對(duì)手為施工企業(yè)和建材提供商，下游終極交易對(duì)手為各類型房地產(chǎn)企業(yè)、工業(yè)企業(yè)以及使用基礎(chǔ)設(shè)施的轄區(qū)內(nèi)居民。在進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管理時(shí)，有必要將上述因素一并代入，并綜合考慮信用風(fēng)險(xiǎn)。

四、地方政府融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析

借助分析框架我們可從地方政府融資平臺(tái)的股東、融資主體、交易對(duì)手的視角對(duì)當(dāng)前地方政府融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)做一個(gè)定性的分析。從一個(gè)較為全面的視角了解當(dāng)前地方政府融資平臺(tái)存在的影響信用風(fēng)險(xiǎn)因素。

1.從股東的視角分析地方政府融資平臺(tái)的股東一般來(lái)說(shuō)是地方政府的國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)，其上級(jí)主管單位為當(dāng)?shù)厝嗣裾Ｒ簿褪钦f(shuō)政府既為平臺(tái)公司的出資人也同時(shí)是受益人。政府成立企業(yè)的目的為促進(jìn)土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的發(fā)展，終極目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。融資平臺(tái)財(cái)務(wù)報(bào)表上面反映出來(lái)的是，政府作為股東需要獲得收益，當(dāng)然也要承擔(dān)出資風(fēng)險(xiǎn)。股東的實(shí)力尤其是當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況，以及未來(lái)城市、土地、產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃對(duì)未來(lái)融資主體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和收益的實(shí)現(xiàn)就至關(guān)重要。當(dāng)前，不少融資平臺(tái)融資時(shí)提供了隱形的政府擔(dān)保及財(cái)政兜底[4]。盡管按照《預(yù)算法》和國(guó)家相關(guān)規(guī)定是無(wú)效的民事行為，但很多金融機(jī)構(gòu)仍然將其作為所謂的融資安慰措施。實(shí)際上，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)側(cè)重考察的是政府當(dāng)前財(cái)政收入狀況尤其是一般預(yù)算內(nèi)收入狀況，并結(jié)合政府城市規(guī)劃和土地利用規(guī)劃考察政府性基金收入尤其是土地出讓收入的狀況。當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)在考察地方政府融資平臺(tái)的融資項(xiàng)目時(shí)，更多的是考慮到融資平臺(tái)股東當(dāng)期的財(cái)政狀況，并未結(jié)合地方政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃、城市發(fā)展規(guī)劃和土地利用計(jì)劃來(lái)綜合考察，這就造成了對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)較好的地方融資平臺(tái)容易出現(xiàn)不能夠得到有效的金融資源配給，而一些已經(jīng)有大量的金融資源配給但發(fā)展空間已趨于飽和地方的融資平臺(tái)過(guò)度融資。此外，作為土地出讓收入和財(cái)政收入最終返還的決定者，政府政策的穩(wěn)定性、合法性和合規(guī)性對(duì)融資機(jī)構(gòu)在信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和管理上也產(chǎn)生了重大影響。

2.從主體的視角分析從融資主體視角分析，主要側(cè)重點(diǎn)是對(duì)其財(cái)務(wù)狀況、項(xiàng)目狀況和擔(dān)保狀況進(jìn)行分析。地方政府融資平臺(tái)往往采用股權(quán)、土地使用權(quán)、采礦權(quán)、收費(fèi)權(quán)、固定資產(chǎn)等非貨幣方式評(píng)估作價(jià)出資成立。這種出資方式人為操作的空間大，容易導(dǎo)致平臺(tái)公司的注冊(cè)資本金擴(kuò)大。財(cái)務(wù)報(bào)表的資產(chǎn)總額很大，所有者權(quán)益較高，但貨幣資金較少。企業(yè)的貨幣資金少，速動(dòng)比率較低，短期償債能力不足，且可被金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的抵押物較少，融資能力偏弱。在融資主體具體融資項(xiàng)目方面，一些項(xiàng)目可研報(bào)告為迎合金融機(jī)構(gòu)的偏好，技術(shù)經(jīng)濟(jì)方案做了大量的美化和包裝，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率和項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)回收期都不能夠正確反映項(xiàng)目真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該采用專業(yè)機(jī)構(gòu)獨(dú)立做出項(xiàng)目評(píng)估，確保項(xiàng)目能在相關(guān)市場(chǎng)、資金、管理和技術(shù)約束的情況下按期完工并產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。對(duì)于主要依賴于土地出讓收入或財(cái)政補(bǔ)助還款的平臺(tái)公司，應(yīng)著重考察其土地利用規(guī)劃和上級(jí)政府建設(shè)用地指標(biāo)的安排情況。同時(shí)對(duì)于財(cái)政補(bǔ)助資金來(lái)源的相關(guān)支持性文件和決議的合法性、真實(shí)性和合規(guī)性做認(rèn)真考察。

3.從時(shí)間維度的視角分析對(duì)于平臺(tái)公司的股東，平臺(tái)公司的主體和融資項(xiàng)目的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法務(wù)以及擔(dān)保措施和還款來(lái)源在分析的時(shí)候，應(yīng)做到動(dòng)態(tài)的分析，避免只看現(xiàn)在、不看歷史和未來(lái)的狀況。融資平臺(tái)從事的項(xiàng)目往往都是建設(shè)周期長(zhǎng)、見(jiàn)效慢，受政府和宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)影響較大的項(xiàng)目。從較長(zhǎng)的時(shí)間維度去分析地方政府融資平臺(tái)的建設(shè)項(xiàng)目，能夠客觀評(píng)估其信用風(fēng)險(xiǎn)，并合理制定融資期限和風(fēng)控措施。當(dāng)前，一些地方政府融資平臺(tái)為爭(zhēng)取貸款，向一些金融機(jī)構(gòu)尤其是信托公司大量申請(qǐng)2年期以內(nèi)的短期貸款。該類型的貸款和項(xiàng)目的回收期不能很好匹配，造成一些融資平臺(tái)短期償債壓力大，容易導(dǎo)致違約情況發(fā)生。

五、地方政府融資平臺(tái)融資信用風(fēng)險(xiǎn)管理的意見(jiàn)和建議

地方政府融資平臺(tái)是一類較為特殊的國(guó)有企業(yè)。其特殊性在于在特定的轄區(qū)內(nèi)，開(kāi)展政府指定的基礎(chǔ)領(lǐng)域項(xiàng)目。這些項(xiàng)目包括土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、環(huán)境綜合整治和產(chǎn)業(yè)整合等。由于股東存在政府背景，不論怎么從法理上進(jìn)行說(shuō)明論證，都不能免除事實(shí)上政府最終存在隱性擔(dān)保的嫌疑。同時(shí)，短期的償債資金主要來(lái)自于土地出讓和財(cái)政收入的現(xiàn)狀是客觀存在的。這也是在當(dāng)前財(cái)政體制經(jīng)濟(jì)體制下的一個(gè)客觀事實(shí)。多年以來(lái)，地方政府融資平臺(tái)通過(guò)隱性政府信用和區(qū)域內(nèi)政策支持優(yōu)勢(shì)，將土地、資金、技術(shù)和勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素進(jìn)行了重新整合和優(yōu)化配置，促進(jìn)了轄區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)前存量融資較大，融資平臺(tái)短期還款壓力較大，后續(xù)資金需求也較多。在承認(rèn)客觀事實(shí)的情況下，做好信用風(fēng)險(xiǎn)管理，這不但需要地方政府、融資主體、金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，從制度、組織、監(jiān)督各個(gè)方面進(jìn)行梳理、規(guī)范和調(diào)整；也需要通過(guò)制定規(guī)則，明確參與主體的權(quán)利和義務(wù)，來(lái)有效約束各方的行為，實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。具體建議如下：

1.完善和地方政府融資平臺(tái)相關(guān)的制度承認(rèn)地方政府融資平臺(tái)的特殊性，我們就有必要建立特殊的制度，規(guī)范地方政府融資平臺(tái)的發(fā)起、設(shè)立，運(yùn)營(yíng)、監(jiān)督、清算和破產(chǎn)等民事行為。各地政府已經(jīng)成立和擬成立的融資平臺(tái)林林總總，有的是歷史形成的事實(shí)，有的是為了逃避現(xiàn)在對(duì)融資平臺(tái)的分類和監(jiān)管。我們應(yīng)在相關(guān)法律法規(guī)監(jiān)督下，建立管理機(jī)制，對(duì)地方政府成立平臺(tái)公司的種類和數(shù)量進(jìn)行明確，并進(jìn)行獨(dú)立于地方政府的報(bào)批管理，同對(duì)現(xiàn)有的融資平臺(tái)進(jìn)行清理，對(duì)新設(shè)平臺(tái)按規(guī)定進(jìn)行申報(bào)[5]。

2.完善信息披露機(jī)制進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制有利于全面掌握地方政府的負(fù)債情況，有助于融資機(jī)構(gòu)作出客觀的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并做好信用風(fēng)險(xiǎn)管理。鑒于地方政府融資平臺(tái)的主要收入來(lái)源于土地出讓的返還部分以及財(cái)政補(bǔ)助。為防止過(guò)度融資，財(cái)政部、住建部、國(guó)土資源部和人民銀行應(yīng)在全國(guó)范圍內(nèi)建立統(tǒng)一的地方政府財(cái)務(wù)狀況、土地和資產(chǎn)查詢系統(tǒng)，方便融資機(jī)構(gòu)了解地方政府真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和土地利用狀況。

3.完善征信監(jiān)督機(jī)制做好征信監(jiān)督機(jī)制建設(shè)，有利于全面了解地方政府融資平臺(tái)的負(fù)債狀況。隨著我國(guó)金融深化速度的加快，多元化、多層次的資本市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模。地方政府融資平臺(tái)已經(jīng)不僅僅只向銀行進(jìn)行融資，信托公司、證券公司、基金子公司、融資租賃公司和私募基金公司等也成為了地方政府融資平臺(tái)的融資合作對(duì)象[6]。同時(shí)，信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃、融資租賃業(yè)務(wù)和私募基金投資等業(yè)務(wù)也越來(lái)越被地方政府融資平臺(tái)所接受。這些業(yè)務(wù)以債權(quán)業(yè)務(wù)為主，也有部分股權(quán)回購(gòu)業(yè)務(wù)，但本質(zhì)都為債權(quán)業(yè)務(wù)。此外融資平臺(tái)公司對(duì)外也大量采用BT模式開(kāi)展業(yè)務(wù)并承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)，本質(zhì)上也是一種融資行為。當(dāng)前應(yīng)建立覆蓋面更為廣泛的征信系統(tǒng)。將上述不同行業(yè)企業(yè)的債權(quán)業(yè)務(wù)納入征信系統(tǒng)中，防止出現(xiàn)制度漏洞，增大融資機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管理難度。

篇12

（2）以價(jià)值鏈為基礎(chǔ)的專業(yè)化分工（Specialisation），不僅僅是同類企業(yè)的大量集聚。

（3）企業(yè)、政府、學(xué)術(shù)科研機(jī)構(gòu)、金融組織和中介組織的多重參與，以及各個(gè)參與方之間的動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)與協(xié)作機(jī)制。

（4）作為具有（1）、（2）、（3）特征的集群應(yīng)該具有長(zhǎng)期存在的基礎(chǔ)和發(fā)展前景。

（5）技術(shù)、市場(chǎng)和組織的創(chuàng)新。其驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于三個(gè)方面，首先，新企業(yè)的不斷涌現(xiàn)和技術(shù)多樣化；其次，集群內(nèi)部創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)的形成；第三，創(chuàng)新與生產(chǎn)、市場(chǎng)的密切聯(lián)系。國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐和理論研究均表明，產(chǎn)業(yè)集群是加快中小企業(yè)發(fā)展的重要模式之一。例如，意大利工業(yè)區(qū)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展產(chǎn)生了大量積極的外部性，使得集群內(nèi)中小企業(yè)在沒(méi)有大企業(yè)那樣的管理和資源支持的情況下，依然表現(xiàn)良好。而無(wú)論在產(chǎn)業(yè)集群的根植性、生產(chǎn)要素培育、創(chuàng)新能力塑造，還是可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲得方面，外部金融（ExternalFinance,例如政府補(bǔ)助、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用、金融體系）的支持是否存在且有效、集群及其內(nèi)部企業(yè)能否獲得必要的資金支持都是至關(guān)重要的。首先，簡(jiǎn)單的產(chǎn)業(yè)集聚要發(fā)展成為一個(gè)專業(yè)化和柔性化的區(qū)域生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，其企業(yè)家精神的培育需要金融體系的支持，在企業(yè)家精神驅(qū)動(dòng)下展開(kāi)的集群內(nèi)部協(xié)作與競(jìng)爭(zhēng)，有助于減弱產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的組織性風(fēng)險(xiǎn)（即集群結(jié)構(gòu)過(guò)于穩(wěn)定可能導(dǎo)致的創(chuàng)造力僵化）；缺乏金融體系的支持往往導(dǎo)致集群內(nèi)部中小企業(yè)的非正式融資行為，而非正式融資的短期性、規(guī)模和市場(chǎng)規(guī)范性均無(wú)法滿足企業(yè)發(fā)展的需要。第二，外部資金的引入，尤其是外商直接投資（FDI）的引入，對(duì)于保持集群的開(kāi)放性、進(jìn)而對(duì)集群的可持續(xù)增長(zhǎng)有重要影響，有助于減弱集群的技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)（即專業(yè)化分工可能導(dǎo)致技術(shù)的不連續(xù)性，并進(jìn)而引致集群的脆弱性）和網(wǎng)絡(luò)性風(fēng)險(xiǎn)（即合作可能導(dǎo)致集群自我封閉、競(jìng)爭(zhēng)壓力減弱和創(chuàng)新能力下降），第三，協(xié)同融資服務(wù)體系的建立將推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集群向更高級(jí)的組織形式區(qū)域創(chuàng)新系統(tǒng)轉(zhuǎn)化，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間互動(dòng)加強(qiáng)，自主創(chuàng)新能力大幅提升。中小企業(yè)融資難是一個(gè)世界性問(wèn)題。在理論中，金融中介理論和優(yōu)序理論在解釋中小企業(yè)融資難方面得到了廣泛的應(yīng)用。金融中介理論認(rèn)為，中小企業(yè)融資的借款方與貸款方之間存在較為突出的信息不對(duì)稱情況，借款方的事前逆向選擇（不知道中小規(guī)模貸方投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值）和貸款方事后的道德風(fēng)險(xiǎn)（不能確定貸方要求的資金能否被有效地利用）都使得信貸機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)缺乏信心，導(dǎo)致了較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又反過(guò)來(lái)吸引了更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，最終，信貸機(jī)構(gòu)借貸款項(xiàng)給中小企業(yè)的預(yù)期利潤(rùn)被人為降低。最后導(dǎo)致的結(jié)果是，在給定利率水平下，借款方往往采用信貸配給的方式，只對(duì)那些能夠提供有效擔(dān)保的項(xiàng)目進(jìn)行融資。優(yōu)序理論則認(rèn)為，在多數(shù)情況下，中小企業(yè)只有一個(gè)管理者，他經(jīng)常還是公司全部股份的擁有者。中小企業(yè)的運(yùn)營(yíng)并不以最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，對(duì)于那些能夠在最小程度上影響其運(yùn)營(yíng)的融資形式有明顯的偏好。因此，中小企業(yè)融資首先會(huì)考慮企業(yè)擁有者的個(gè)人儲(chǔ)蓄和內(nèi)部產(chǎn)生的資源，其次才會(huì)考慮短期或長(zhǎng)期的債務(wù)，最后也是最不愿意采用的融資方式就是會(huì)稀釋股權(quán)的權(quán)益融資。目前，結(jié)合中國(guó)中小企業(yè)融資實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是在外部正式金融機(jī)構(gòu)融資、政府政策性金融還是民間金融方面，中小企業(yè)融資都存在不同程度的困難與問(wèn)題。民間金融的非正式性和非規(guī)范性在客觀上阻礙了其運(yùn)行的穩(wěn)定性和可預(yù)期性；政府的政策性金融由于有產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，也未必適合所有的中小企業(yè)。在外部正式金融機(jī)構(gòu)方面，中小企業(yè)融資難則存在以下普遍的原因：

（1）信息不對(duì)稱，獲取中小企業(yè)信用信息成本較高，財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)的不連貫性，缺乏第三方信息提供機(jī)構(gòu)等等。

（2）貸款規(guī)模小，交易成本較高。

（3）受資本結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)波動(dòng)和管理能力的限制，中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)較高。如不采取切實(shí)措施解決上述三個(gè)方面的問(wèn)題，單獨(dú)依靠政策性金融（例如補(bǔ)貼利率、指導(dǎo)性信貸、政府信用擔(dān)保等）的傳統(tǒng)手段來(lái)推動(dòng)中小企業(yè)融資，由于沒(méi)有抓住問(wèn)題的癥結(jié)所在，其推動(dòng)作用既有限，也難以持續(xù)。因此，無(wú)論從理論上還是實(shí)踐上看，要解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，必須要解決兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：第一，中小企業(yè)在規(guī)模和資金等現(xiàn)實(shí)條件的限制下，如何通過(guò)產(chǎn)業(yè)組織形態(tài)的改變來(lái)獲得融資優(yōu)勢(shì)；第二，當(dāng)前存在的正式金融機(jī)構(gòu)融資、政府政策性金融和民間金融三個(gè)外部融資渠道，如何通過(guò)有效的制度激勵(lì)，增強(qiáng)三個(gè)渠道外部融資的協(xié)調(diào)性和互補(bǔ)性。從實(shí)證研究方面看，產(chǎn)業(yè)組織的變化有助于改變當(dāng)前中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。相對(duì)于單一的中小企業(yè)而言，居于產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的中小企業(yè)更容易獲得外部金融的支持。一個(gè)發(fā)展成熟的產(chǎn)業(yè)集群往往具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)鏈、較為完善的組織形態(tài)和有效運(yùn)行的內(nèi)部交易網(wǎng)絡(luò)，這些條件的具備使得金融機(jī)構(gòu)和集群內(nèi)部的中小企業(yè)都有足夠的激勵(lì)進(jìn)行相互合作。從金融體系的角度看，產(chǎn)業(yè)組織形態(tài)的變化也會(huì)激勵(lì)金融體系的創(chuàng)新活動(dòng)。可能的原因在于，產(chǎn)業(yè)集群的根植性在一定程度上減弱了借貸雙方的信息不對(duì)稱，從而降低了中小企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)的研究和實(shí)踐也表明，集群的根植性所帶來(lái)的企業(yè)合作、銀企之間較為緊密的聯(lián)系、企業(yè)之間的共性特征等因素，都有助于降低銀行對(duì)中小企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)和交易成本。從博弈論角度看，集群內(nèi)部，企業(yè)與企業(yè)，企業(yè)與銀行形成的三輪動(dòng)態(tài)博弈也將為企業(yè)形成三個(gè)層次的信用增級(jí)，看促成放貸的同時(shí)降低了不良貸款率，形成良性循環(huán)。隨著近些年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融和大數(shù)據(jù)應(yīng)用的迅猛發(fā)展，集群式產(chǎn)業(yè)組織形態(tài)所形成的網(wǎng)絡(luò)信息關(guān)系和關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)流還造就了極為難得的協(xié)同環(huán)境，為集群內(nèi)資本和信用的監(jiān)測(cè)識(shí)別提供了天然的優(yōu)勢(shì)，也為進(jìn)一步降低融資交易成本提供了技術(shù)上的可能。

二、中小企業(yè)集群融資風(fēng)險(xiǎn)分析

從我國(guó)目前的實(shí)踐上看，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的中小企業(yè)還缺乏正式的外部直接融資渠道，金融機(jī)構(gòu)貸款在企業(yè)資金來(lái)源中的比重較低，企業(yè)缺乏充足的抵押品和擔(dān)保是集群內(nèi)中小企業(yè)融資難的重要影響因素。在金融危機(jī)的沖擊之下，由于資金鏈斷裂造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)難以為繼的情況比比皆是，中小企業(yè)集群融資風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)。本文認(rèn)為，目前存在以下三個(gè)方面的重要風(fēng)險(xiǎn)性因素，制約了集群內(nèi)中小企業(yè)與外部金融機(jī)構(gòu)的互動(dòng)，阻礙了金融機(jī)構(gòu)利用創(chuàng)新的融資方式支持產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展。

1.周期性風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)業(yè)集群生命周期風(fēng)險(xiǎn)與外部融資手段錯(cuò)配

產(chǎn)業(yè)集群是一個(gè)具有集聚、發(fā)展、成熟和衰退等幾個(gè)階段生命周期的經(jīng)濟(jì)地理現(xiàn)象。從最初的企業(yè)集聚到集群成熟，有較長(zhǎng)的時(shí)間跨度。在這一期間內(nèi)，企業(yè)集聚能否順利轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)集群，有較大的不確定性。同樣的，金融機(jī)構(gòu)所面對(duì)的融資群體，并非在一開(kāi)始就具備成熟產(chǎn)業(yè)集群的特征。在這樣的情況下，產(chǎn)業(yè)集群融資所面對(duì)的對(duì)象，也并非在一開(kāi)始就是一個(gè)具有完善治理形式的集群，在更多的情況下是一個(gè)個(gè)獨(dú)立的中小企業(yè)。一些基于完善集群設(shè)計(jì)的融資方式，也并不完全適應(yīng)當(dāng)前產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的需要。包括政府、企業(yè)和外部金融機(jī)構(gòu)等集群治理的參與方，如果不對(duì)產(chǎn)業(yè)集群生命周期這一風(fēng)險(xiǎn)因素有較為切實(shí)的認(rèn)識(shí)，由風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)判所帶來(lái)的外部融資手段錯(cuò)配，很可能會(huì)成為阻礙產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的障礙。一般而言，以中小企業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)集群，在集群發(fā)展的初期，從金融機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)控制的角度考慮，以單個(gè)中小企業(yè)的實(shí)力，是難以獲得金融機(jī)構(gòu)支持的。這一期間集群發(fā)展所需要的資金，只能是兩個(gè)來(lái)源，一是企業(yè)的自我投入或民間金融，二是政府的政策性金融。但當(dāng)企業(yè)的自我投入有限、而民間金融又不能合法運(yùn)作時(shí)，政府的政策性金融就要在集群發(fā)展的初期起決定性作用。政府的財(cái)政資金是有限的，其資源能力無(wú)法覆蓋全部需求，這樣，客觀上就需要金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，這種進(jìn)入是以政府擔(dān)保和補(bǔ)貼為前提的。顯然，建立于政府信用和補(bǔ)貼基礎(chǔ)之上的金融機(jī)構(gòu)對(duì)集群的融資，是一種間接式的介入。盡管在事實(shí)上形成了集群發(fā)展的外部資金支持，但這種支持背后的激勵(lì)機(jī)制是缺失扭曲的，從而也是不可持續(xù)的。因此，當(dāng)中小企業(yè)集群發(fā)展到中期，集群組織形態(tài)和治理機(jī)制逐步完善之后，政策性金融必然要考慮退出，取而代之的應(yīng)該是完全市場(chǎng)化的融資手段。分別從我國(guó)東西部地區(qū)的情況看，集群外部融資手段是否匹配將對(duì)能否成功規(guī)避集群風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響。在東部地區(qū)，當(dāng)前各類制造業(yè)集群已經(jīng)非常成熟，以技術(shù)創(chuàng)新和持續(xù)經(jīng)營(yíng)為目標(biāo)的集群根植性是當(dāng)前探討的主要問(wèn)題。與此相應(yīng)的，在外部金融支持方面，當(dāng)前探討的主要問(wèn)題是基于市場(chǎng)機(jī)制的外部金融機(jī)構(gòu)（正式與非正式）如何對(duì)集群內(nèi)的中小企業(yè)進(jìn)行有效融資。而在西部地區(qū)，隨著東部地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移速度的加快，西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)集聚也隨之提速。但從總體來(lái)看，西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)集群還處于企業(yè)集聚的初步階段。盡管企業(yè)集群已有一定規(guī)模，但集群特征并不明顯，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向也不明確。在這一階段，在企業(yè)集聚區(qū)內(nèi)的中小企業(yè)所需要的外部金融支持，除了企業(yè)的自有資金外，更為主要的是由政策性金融所帶動(dòng)的外部金融支持。外部金融機(jī)構(gòu)對(duì)集群的融資，主要是在政府產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)和政府信用的支撐下展開(kāi)的。因此，對(duì)于東部地區(qū)而言，再繼續(xù)強(qiáng)調(diào)政策性金融的作用對(duì)于產(chǎn)業(yè)集群的升級(jí)和發(fā)展是不利的；對(duì)于西部地區(qū)而言，至少在當(dāng)前階段，以市場(chǎng)化的中小企業(yè)融資模式來(lái)衡量集群融資效率則是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

2.管理風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)業(yè)集群治理結(jié)構(gòu)模糊與信用體系缺失

集群作為現(xiàn)代工業(yè)產(chǎn)業(yè)組織形態(tài)，必須要有一個(gè)合法授權(quán)的機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)集群的治理。治理的目的有二，其一，建立集群內(nèi)部企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，促進(jìn)專業(yè)化分工；其二，維護(hù)集群內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，保持集群的創(chuàng)新能力。集群內(nèi)部的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，特別是惡性的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)惡化集群內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，具有技術(shù)創(chuàng)新能力和市場(chǎng)開(kāi)拓能力的優(yōu)秀企業(yè)難以在集群內(nèi)生存，最終的結(jié)果是淘汰好的企業(yè)，留下壞的企業(yè)。另一方面，集群內(nèi)部無(wú)競(jìng)爭(zhēng)，靠?jī)r(jià)格同盟維持集群在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位，最終導(dǎo)致的將是集群專業(yè)化分工受阻，創(chuàng)新能力喪失。集群治理必須要防止這兩種風(fēng)險(xiǎn)情況的出現(xiàn)，維持集群內(nèi)部合作博弈的格局。就當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)業(yè)集群治理的發(fā)展情況看，大多數(shù)的集群沒(méi)有一個(gè)多方參與的有效治理機(jī)構(gòu)，集群的重大事項(xiàng)決策權(quán)和日常管理均授予政府委托的管理機(jī)構(gòu)。這種模式的風(fēng)險(xiǎn)在于：其一，缺乏形成多方參與治理的激勵(lì)。由政府委托機(jī)構(gòu)進(jìn)行集群治理，在利益共享方面難以實(shí)現(xiàn)多方共贏，難以形成合理的激勵(lì)，促使外部金融機(jī)構(gòu)積極參與集群治理。其二，企業(yè)信息系統(tǒng)缺乏，難以降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)集群之所以對(duì)解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題有積極作用，在于外部金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)針對(duì)集群（企業(yè)群體而非單獨(dú)的企業(yè)個(gè)體）展開(kāi)融資來(lái)降低對(duì)中小企業(yè)融資較高的交易成本和融資風(fēng)險(xiǎn)。但如果沒(méi)有多方參與的集群治理機(jī)構(gòu)，單獨(dú)由政府一方掌控企業(yè)群體管理，由于受運(yùn)作成本的限制，無(wú)法形成對(duì)集群內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的適時(shí)動(dòng)態(tài)跟蹤，管理方所擁有的信息落后，使得集群作為一個(gè)整體難以成為外部金融機(jī)構(gòu)的合格對(duì)象。其三，政企不分，融資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體錯(cuò)位。政府在集群發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)方面承擔(dān)了過(guò)多的責(zé)任，導(dǎo)致了大量的尋租行為。較為普遍的情況是，產(chǎn)業(yè)園區(qū)引入的企業(yè)在土地使用、稅收、勞動(dòng)力等多方面享受眾多的政策優(yōu)惠，企業(yè)實(shí)際投入集中在與生產(chǎn)相關(guān)的設(shè)備和廠房方面。因此，一旦集群發(fā)展受阻，企業(yè)可以通過(guò)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)迅速撤離，而留下的園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)負(fù)債、失業(yè)問(wèn)題等則主要由政府承擔(dān)了。這樣的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了政府能承擔(dān)的范圍3.技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)業(yè)集群低端技術(shù)鎖定風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整無(wú)論是政策性金融還是基于市場(chǎng)機(jī)制的外部融資行為，產(chǎn)業(yè)集群本身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和企業(yè)的贏利能力都是重要的依據(jù)。從目前的情況看，我國(guó)的中小企業(yè)集群所處的領(lǐng)域多為低技術(shù)、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，且大多處于產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的低端，通過(guò)利用勞動(dòng)力資源優(yōu)勢(shì)、規(guī)模的快速擴(kuò)張來(lái)贏得價(jià)格優(yōu)勢(shì)和形成競(jìng)爭(zhēng)能力。在外部需求旺盛的情況下，這樣的集群本身內(nèi)涵的低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)被旺盛的需求因素所掩蓋，可以在產(chǎn)業(yè)政策和技術(shù)水平保持穩(wěn)定的情況下實(shí)現(xiàn)快速的擴(kuò)張。相應(yīng)地，中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，也在中小企業(yè)快速擴(kuò)張、企業(yè)群體結(jié)構(gòu)成熟的過(guò)程中得到解決。在國(guó)際金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)蕭條的影響下，這一過(guò)去成功的中小企業(yè)發(fā)展模式客觀上已難以再繼續(xù)復(fù)制。一方面，外部不旺、勞動(dòng)力供給萎縮，產(chǎn)業(yè)低端技術(shù)擴(kuò)張的基礎(chǔ)性條件不易具備；另一方面，政府產(chǎn)業(yè)政策在結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的指揮棒下，越來(lái)越傾向于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，以低端技術(shù)水平為主要特征的中小企業(yè)集群想獲得政策性金融支持的機(jī)會(huì)也正在逐漸降低。在兩個(gè)方面因素的作用下，通過(guò)承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移發(fā)展起來(lái)的中小企業(yè)集群，面臨如何適應(yīng)內(nèi)需的需要、通過(guò)擺脫低端技術(shù)鎖定風(fēng)險(xiǎn)的新問(wèn)題。因此，要想順利擺脫低端技術(shù)鎖定、增強(qiáng)集群的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以市場(chǎng)機(jī)制為條件，產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展獲得金融機(jī)構(gòu)融資的支持是至關(guān)重要的。但如果產(chǎn)業(yè)集群本身無(wú)法擺脫中小企業(yè)所固有的高風(fēng)險(xiǎn)、高成本融資特征，集群要獲得金融機(jī)構(gòu)的支持也是難以做到的。在這方面，存在著較為明顯的兩難選擇。

三、基于風(fēng)險(xiǎn)控制的西部中小企業(yè)集群融資模式選擇

從當(dāng)前解決集群內(nèi)中小企業(yè)融資難問(wèn)題的思路上看，一般采用的方式包括：其一，以政府信用為基礎(chǔ)、設(shè)立中小企業(yè)信用擔(dān)保公司，其好處在于，集群環(huán)境可以緩解企業(yè)和擔(dān)保公司之間的信息不對(duì)稱，抵押物處置便利，可以較好地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制。同時(shí)，當(dāng)前信用和擔(dān)保體系建設(shè)的問(wèn)題在于，擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保基金以及信用信息服務(wù)平臺(tái)的建設(shè)與產(chǎn)業(yè)集群的規(guī)劃發(fā)展結(jié)合不緊密，對(duì)產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展實(shí)際的支持力度不足。其二，根據(jù)不同的企業(yè)類型，選擇不同的貸款方式，例如關(guān)系型融資、互助擔(dān)保性貸款、信用評(píng)分型貸款、抵押擔(dān)保貸款等等。其三，若干中小企業(yè)通過(guò)股權(quán)或協(xié)議建立“聯(lián)盟“，通過(guò)合力減少信息不對(duì)稱，降低融資成本，或者相互幫助獲取資金，主要方式包括集合債券、擔(dān)保融資、團(tuán)體貸款等。從金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的角度看，各地實(shí)踐中所采用的這些方法均可以在一定程度上降低金融機(jī)構(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)。但由于各地集群發(fā)展的實(shí)際情況不一樣，所采取的針對(duì)性措施未必就適用于其他地方。因此，有必要在實(shí)踐的基礎(chǔ)上，從更為一般的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)控制層次對(duì)中小企業(yè)集群融資模式進(jìn)行歸納和總結(jié)。一個(gè)具有一般意義的中小企業(yè)集群融資模式（見(jiàn)示意圖）應(yīng)當(dāng)從時(shí)間維度和結(jié)構(gòu)維度兩個(gè)層次來(lái)加以描述。從時(shí)間維度上，按照產(chǎn)業(yè)集群生命周期的階段性特征，可以將集群融資分為初期階段模式和成熟階段模式兩個(gè)層次。在不同的層次上，集群融資的對(duì)象、融資渠道、信用體系的來(lái)源和構(gòu)成，都是不同的。

1.初期階段模式

在初期階段模式上，這一階段由于中小企業(yè)集群尚處于初期的企業(yè)集聚階段，在集群內(nèi)部，還沒(méi)有形成一個(gè)有效的多方參與治理主體，在市場(chǎng)方面，集群競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也尚不明顯，內(nèi)外部的條件限制均使得集群還無(wú)法作為一個(gè)獨(dú)立的主體進(jìn)行融資活動(dòng)。在這一階段上，集群內(nèi)部的中小企業(yè)個(gè)體是集群融資實(shí)際上的融資主體，集群周期性風(fēng)險(xiǎn)因素是導(dǎo)致外部金融機(jī)構(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的最主要因素。鑒于中小企業(yè)本身缺乏獲得金融機(jī)構(gòu)融資的實(shí)力與條件，信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，外部金融機(jī)構(gòu)缺乏必要的激勵(lì)去參與對(duì)中小企業(yè)的融資。在這一階段上，采用完全市場(chǎng)化的融資渠道（無(wú)論是正式的還是非正式的）來(lái)促進(jìn)融資，并不能取得良好的效果。就正式融資渠道而言，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，中小企業(yè)較弱的實(shí)力和較差的信用條件都會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)“惜貸”，反過(guò)來(lái)，金融機(jī)構(gòu)的惜貸和信貸配給又會(huì)使得中小企業(yè)進(jìn)行逆向選擇，由此形成的融資市場(chǎng)效率必定低下。就非正式融資渠道（例如民間金融）來(lái)說(shuō)，盡管可以在一定程度上避免正式融資渠道的弱點(diǎn)，但其存續(xù)的合法性、經(jīng)營(yíng)的規(guī)范性以及較高的融資價(jià)格均對(duì)尚處于發(fā)展初期的中小企業(yè)不利。從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度看，市場(chǎng)化的融資渠道無(wú)法達(dá)到效果的原因在于：由于交易制度和交易能力的限制，融資風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法在交易的雙方之間得到合理的配置。因此，要解決這一問(wèn)題，初期階段模式中必須要引入第三方，也就是政府，來(lái)對(duì)過(guò)大的融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分擔(dān)。政府以政策性金融的手段進(jìn)行適度介入對(duì)于融資風(fēng)險(xiǎn)的控制有如下影響。首先，通過(guò)補(bǔ)貼的手段激勵(lì)外部金融機(jī)構(gòu)參與對(duì)集群內(nèi)中小企業(yè)融資，降低外部金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)融資的交易成本，提高金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)的能力。其次，通過(guò)政府擔(dān)保、規(guī)范民間融資渠道等形式作用于融資市場(chǎng)，提高融資市場(chǎng)的規(guī)范性和穩(wěn)定性，分擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)。第三，通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策和相應(yīng)的稅收、市場(chǎng)等優(yōu)惠政策作用于中小企業(yè)，加快中小企業(yè)自身的發(fā)展，以縮短發(fā)展周期，降低集群生命周期風(fēng)險(xiǎn)，提高中小企業(yè)承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)的能力。如前文所言，在初期模式階段中，由于集群多方治理結(jié)構(gòu)的缺乏，外部金融機(jī)構(gòu)對(duì)集群的融資是一種“間接”的介入和參與，其內(nèi)在的激勵(lì)在于政府的支持與信用。盡管初期階段模式在集群發(fā)展初期的一個(gè)較短的時(shí)間期限內(nèi)可以取得較好效果，但也會(huì)造成融資市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制扭曲、融資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)多地由政府承擔(dān)等一系列問(wèn)題。因此，隨著集群由初期發(fā)展階段向成熟階段轉(zhuǎn)變，融資模式也必須要隨之調(diào)整，以規(guī)避周期性風(fēng)險(xiǎn)以及融資手段錯(cuò)配問(wèn)題。

2.成熟階段模式

當(dāng)集群的發(fā)展進(jìn)入成熟階段，集群的融資模式也必須調(diào)整為成熟階段模式。這一階段的集群融資，有以下幾個(gè)特征。第一，集群融資的基礎(chǔ)性機(jī)制是市場(chǎng)機(jī)制，政府的政策性金融必須要適時(shí)退出。政府對(duì)集群融資的參與僅限于對(duì)融資市場(chǎng)的管理和對(duì)集群治理的參與兩個(gè)方面，不再全面介入集群內(nèi)中小企業(yè)的融資活動(dòng)。第二，以集群的多方治理結(jié)構(gòu)形成為標(biāo)志，集群融資的主體對(duì)象由初期階段的中小企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榧骸５谌獠拷鹑跈C(jī)構(gòu)通過(guò)參與集群治理的方式來(lái)提高信息的對(duì)稱性，通過(guò)依靠市場(chǎng)機(jī)制來(lái)確保對(duì)中小企業(yè)融資的盈利性。第四，外部金融機(jī)構(gòu)需要考慮的導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素是集群管理風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度看，成熟階段的集群融資模式與初期階段模式之所以不同，在于導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)的因素轉(zhuǎn)變。集群的管理風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。要應(yīng)對(duì)管理風(fēng)險(xiǎn)因素，就需要構(gòu)建一個(gè)包括企業(yè)、政府、社區(qū)和金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的多方參與集群治理結(jié)構(gòu)；要應(yīng)對(duì)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)因素，就需要集群能夠?qū)κ袌?chǎng)和技術(shù)的變化有靈敏的反應(yīng)。對(duì)于中小企業(yè)集群融資而言，這意味著，一方面，外部金融結(jié)構(gòu)不僅要通過(guò)融資市場(chǎng)與集群內(nèi)的中小企業(yè)建立聯(lián)系，更要通過(guò)參與集群治理的方式來(lái)更為動(dòng)態(tài)和深入地把握集群內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況；另一方面，中小企業(yè)群體必須改變過(guò)分依靠自身實(shí)力和政府來(lái)向金融機(jī)構(gòu)融資的狀況，應(yīng)通過(guò)積極參與集群治理，以一個(gè)整體的形式，來(lái)建立與金融機(jī)構(gòu)更為廣泛和穩(wěn)定的聯(lián)系。因此，成熟的集群融資模式中有一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，即構(gòu)建多方參與的集群治理結(jié)構(gòu)。培養(yǎng)有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力的市場(chǎng)交易主體，轉(zhuǎn)變初期階段模式中融資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)多地由政府承擔(dān)的情況，使得中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)可以在集群這一產(chǎn)業(yè)組織框架下得到較為合理的分散與承擔(dān)。

篇13

1、1負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)的概念

負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)是指由于資金供需市場(chǎng)、宏觀環(huán)境的變化，以及期限結(jié)構(gòu)等因素的影響給企業(yè)財(cái)務(wù)成果帶來(lái)的不確定性。它一般表現(xiàn)為企業(yè)所有者權(quán)益下降，喪失償債能力、發(fā)生財(cái)務(wù)困難甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

1、2負(fù)債籌資的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

1、2、1負(fù)債融資的正面效應(yīng)分析

（1）利息抵稅效應(yīng)。

企業(yè)負(fù)債應(yīng)按期支付利息，根據(jù)會(huì)計(jì)制度的有關(guān)規(guī)定，負(fù)債的利息費(fèi)用計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，可在企業(yè)稅前成本中抵扣，從而使企業(yè)能少交所得稅，在一定程度上降低了企業(yè)實(shí)際的籌資成本，使企業(yè)獲得潛在的收益。節(jié)稅額的計(jì)算公式為：節(jié)稅額＝利息費(fèi)用×所得稅率。由此可見(jiàn)，只要有債務(wù)資本，便可產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)，且利息費(fèi)用越高，節(jié)稅額越大。

（2）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

在企業(yè)資本規(guī)模一定的情況下，從息稅前利潤(rùn)中支付相對(duì)固定的債務(wù)利息，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，那么每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)相應(yīng)降低，導(dǎo)致股權(quán)資本的利潤(rùn)則會(huì)相應(yīng)增加，從而給投資者帶來(lái)額外的收益。用定量描述為：權(quán)益資本凈利潤(rùn)＝[總資產(chǎn)報(bào)酬率+（總資產(chǎn)報(bào)酬率一負(fù)債利率）×負(fù)債資本／權(quán)益資本]×（1－所得稅率），當(dāng)資產(chǎn)報(bào)酬率大于負(fù)債利率時(shí)，適當(dāng)借入資金。就可以提高權(quán)益資本凈利率。

（3）負(fù)債經(jīng)營(yíng)可減少貨幣貶值的損失。

在通貨膨脹的情況下，利用舉債進(jìn)行的擴(kuò)大再生產(chǎn)比企業(yè)自身積累的資本進(jìn)行的擴(kuò)大再生產(chǎn)更有利。在通貨膨脹期間，貨幣不斷貶值，到償還日使債務(wù)人償還資金的實(shí)際價(jià)值比在通貨膨脹之前要小，原有負(fù)債額的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力下降，將貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人的身上，減少了由于通貨膨脹造成的損失。

（4）債務(wù)融資可以降低資金成本。

企業(yè)借入資金，需要按期償還本息。由于利息是在成本中列支的，可以稅前扣除的，它有沖減稅金的作用，能帶來(lái)稅盾收益，而股權(quán)融資中，政府要對(duì)股東個(gè)人的資本利得和股息收入以及企業(yè)法人雙重征稅。因此，一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)的資本成本要低于權(quán)益資本成本，從而有利于降低綜合資金成本。

1、2、2負(fù)債融資的負(fù)面效應(yīng)分析

（1）負(fù)債籌資經(jīng)營(yíng)增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)的話，必須保證其投資要大于資金成本，否則，將出現(xiàn)收不抵支的現(xiàn)象。在負(fù)債數(shù)額不變的情況下，虧損的越多，用企業(yè)資產(chǎn)償還債務(wù)的能力就越低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。債務(wù)融資到期必須還本付息，一旦企業(yè)無(wú)法到期償還債務(wù)，企業(yè)就可能出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，甚至被迫破產(chǎn)倒閉。

（2）過(guò)度的負(fù)債削弱了企業(yè)的再籌資能力。

企業(yè)過(guò)度負(fù)債，導(dǎo)致其債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重。企業(yè)債務(wù)到期時(shí)。若不能定期足額地還本付息，將影響到企業(yè)的信譽(yù)，再籌資能力也就降低了。

（3）負(fù)債籌資經(jīng)營(yíng)增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，影響資金周轉(zhuǎn)。

企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)必定需要按期支付利息，這樣一方面增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，另一方面如果籌集的資金還款較為集中，短期內(nèi)要求企業(yè)籌集大量的資金進(jìn)行還債，就會(huì)影響企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。

2企業(yè)負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)的成因

2、1負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)因分析

2、1、1負(fù)債規(guī)模

籌資規(guī)模取決于企業(yè)未來(lái)發(fā)展對(duì)資金的需求。借入資金與自有資金的比例，與企業(yè)的財(cái)務(wù)利益與風(fēng)險(xiǎn)有著密切的關(guān)系。當(dāng)投資利潤(rùn)率高于利息率時(shí)，企業(yè)擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，適當(dāng)提高借入資金與自有資金之間的比率，就會(huì)增加企業(yè)的權(quán)益資本收益率；在投資利潤(rùn)率低于利息率時(shí)，企業(yè)負(fù)債越多，借入資金與自有資金比例越高，企業(yè)權(quán)益資本收益率越低，企業(yè)會(huì)發(fā)生虧損甚至破產(chǎn)。

2、1、2負(fù)債利率

從貸款企業(yè)的角度看，負(fù)債利率是其負(fù)債融資所付出的代價(jià)。在負(fù)債額既定的情況下，負(fù)債利息與負(fù)債利率成正比，負(fù)債的利率越高，企業(yè)所要負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用就越多，從而增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，負(fù)債利率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，對(duì)股東收益的變動(dòng)幅度也有很大的影響。

2、1、3債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)

企業(yè)債務(wù)融資中短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的融資成本不同，一般長(zhǎng)期債務(wù)的利息會(huì)高于短期債務(wù)的利息。長(zhǎng)期債務(wù)回收期比短期債務(wù)長(zhǎng)，若考慮資金的時(shí)間價(jià)值以及復(fù)利計(jì)息，則企業(yè)必須以較高的利息率，否則資金所有者不會(huì)將資金出借給企業(yè)。另外，長(zhǎng)期負(fù)債的收益因使用期限長(zhǎng)具有不可預(yù)期性和不穩(wěn)定性，而且企業(yè)從長(zhǎng)期看也要經(jīng)歷市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，各種意外都有可能導(dǎo)致企業(yè)不能如期還本付息。

2、2負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)的外因分析

2、2、1預(yù)期現(xiàn)金流入量與資產(chǎn)流動(dòng)性

現(xiàn)金流入量反映的是企業(yè)現(xiàn)實(shí)的償債能力。如果企業(yè)投資決策失誤或信用政策過(guò)寬，不能及時(shí)支付到期的利息，企業(yè)就會(huì)面臨支付性籌資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)的流動(dòng)性反映的是潛在償債能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)的整體流動(dòng)性較強(qiáng)，變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)較多時(shí)，就能及時(shí)支付到期的債務(wù)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就較小；反之，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)的整體流動(dòng)性較弱，變現(xiàn)能力弱的資產(chǎn)較多時(shí)，企業(yè)就可能要面臨及時(shí)償還債務(wù)的壓力，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就較大。

2、2、2金融環(huán)境的影響

金融市場(chǎng)是資金融通的場(chǎng)所，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)要受金融市場(chǎng)的影響。當(dāng)企業(yè)主要采取短期貸款方式融資時(shí)，如遇到金融緊縮，銀根抽緊，負(fù)債利息率大幅度上升，就會(huì)引起利息費(fèi)用劇增，利潤(rùn)下降，更有甚者，一些企業(yè)由于無(wú)法支付高漲的利息費(fèi)用而破產(chǎn)清算。另外，金融市場(chǎng)利率、匯率的變動(dòng)，都是企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)的誘導(dǎo)因素。

2、2、3經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)供、產(chǎn)、銷等各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都存在著很大的不確定性，都會(huì)給企業(yè)收益帶來(lái)影響，因而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的。產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素既有內(nèi)部因素，又有外部因素。如運(yùn)輸方式改變、價(jià)格變動(dòng)等會(huì)造成供應(yīng)方面的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品質(zhì)量不合格、設(shè)備事故會(huì)造成生產(chǎn)方面的風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)者愛(ài)好發(fā)生變化、銷售決策失誤會(huì)帶來(lái)銷售方面的風(fēng)險(xiǎn)。所有這些經(jīng)營(yíng)方面的不確定性，都會(huì)引起企業(yè)的利潤(rùn)或利潤(rùn)率的變化，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

3、1樹(shù)立正確的風(fēng)險(xiǎn)觀念、建立風(fēng)險(xiǎn)防御機(jī)制

企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，受到自身因素和外部環(huán)境的影響，導(dǎo)致實(shí)際結(jié)果與預(yù)期結(jié)果出現(xiàn)偏離的情況是難以避免的。如果企業(yè)在遭遇風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，毫無(wú)準(zhǔn)備、缺少對(duì)策、一籌莫展，必然會(huì)導(dǎo)致失敗，所以企業(yè)應(yīng)樹(shù)立正確的風(fēng)險(xiǎn)觀念，做到未雨綢繆，有備無(wú)患，預(yù)防可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，并且有效的應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。處于市場(chǎng)下的企業(yè)，應(yīng)建立一套完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防機(jī)制和財(cái)務(wù)信息網(wǎng)絡(luò)，制定適合企業(yè)具體情況的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案，通過(guò)合理的籌資結(jié)構(gòu)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，將先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)管理理念注入企業(yè)，避免由于決策失誤而導(dǎo)致的籌資風(fēng)險(xiǎn)，把風(fēng)險(xiǎn)最小化。

3、2合理安排資本結(jié)構(gòu)

最佳資本結(jié)構(gòu)是指加權(quán)資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)根據(jù)經(jīng)營(yíng)規(guī)模所擬定的資金需要量可以用多種籌資方式進(jìn)行籌資，在資金總額既定的條件下，各種籌資方式不同的資金額就構(gòu)成了不同的資本結(jié)構(gòu)方案。分別計(jì)算各籌資方案的加權(quán)平均資金成本，然后對(duì)其進(jìn)行比較，選擇其最低的籌資方案。而每股盈余分析法是根據(jù)各種籌資方式下的每股盈余的比較來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法，它是利用每股盈余無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行決策。所謂的每股盈余無(wú)差別點(diǎn)，是指能使兩個(gè)籌資方案相等的銷售水平，即當(dāng)銷售水平無(wú)差別時(shí)，無(wú)論是采用債務(wù)籌資還是采用籌資都具有相同的效益。當(dāng)預(yù)計(jì)銷售額超過(guò)每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿是正數(shù)，采用債務(wù)籌資下的每股盈余必定會(huì)高于籌資下的每股盈余，此時(shí)增加債務(wù)籌資則可優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

3、3加強(qiáng)財(cái)務(wù)預(yù)算管理，選擇適當(dāng)?shù)幕I資方式、期限、利率

企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化預(yù)算方面制度的建設(shè)。在保持合理負(fù)債比率的前提下，根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和基本投資需求來(lái)確定資金需求總量，合理安排自有資金和借入資金的比率。企業(yè)可根據(jù)自身的實(shí)際情況考慮各種籌資方式所能籌集到資金的數(shù)量、期限、成本以及所需辦理手續(xù)的繁簡(jiǎn)程度等因素。掌握好籌資時(shí)間，使得籌資時(shí)間和資金的運(yùn)用以及轉(zhuǎn)化緊密銜接，努力降低資金的占用額，縮短生產(chǎn)周期，降低應(yīng)收賬款的回收期，使企業(yè)在充分考慮到影響負(fù)債各項(xiàng)因素的基礎(chǔ)上。謹(jǐn)慎負(fù)債。針對(duì)由利率變動(dòng)帶來(lái)的籌資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)認(rèn)真研究資金市場(chǎng)的供求情況根據(jù)利率走勢(shì)，把握其發(fā)展趨勢(shì)，并以此做出相應(yīng)的籌資安排。在利率處于高水平時(shí)期，盡量少籌資或只籌資急需的短期資金。在利率處于由高向低過(guò)度時(shí)期，也應(yīng)盡量少籌資，不得不籌集的資金，應(yīng)采用浮動(dòng)率的計(jì)息方式。

3、4利用財(cái)務(wù)杠桿原理，降低風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)杠桿是把“雙刃劍”，它既能對(duì)企業(yè)有著積極的作用，也能產(chǎn)生消極的影響。在企業(yè)預(yù)測(cè)投資報(bào)酬率大于債務(wù)利息率的前提下，無(wú)論企業(yè)息稅前利潤(rùn)多少，債務(wù)利息都是固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，在債務(wù)利息不變的條件下，息稅前利潤(rùn)越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。相反，息稅前利潤(rùn)越小，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。因此企業(yè)可以通過(guò)增加息稅前利潤(rùn)和合理安排負(fù)債比率，使財(cái)務(wù)杠桿利益大于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不利影響，從而使普通股每股盈余逐步增長(zhǎng)。另外財(cái)務(wù)杠桿可以與營(yíng)業(yè)杠桿配合使用來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)杠桿是通過(guò)銷售額的變動(dòng)來(lái)影響息稅前利潤(rùn)的，而財(cái)務(wù)杠桿是通過(guò)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)來(lái)影響普通股每股盈余的。因此，企業(yè)在籌資決策中，通過(guò)合理使用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿來(lái)達(dá)到提高每股盈余的目標(biāo)。對(duì)于營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)較高的公司可以使用較低的財(cái)務(wù)杠桿，而對(duì)于營(yíng)業(yè)杠桿較低的公司則可以使用較高的財(cái)務(wù)杠桿。

參考文獻(xiàn)

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