引論：我們?yōu)槟砹?3篇投資組合管理范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
市場時(shí)機(jī)選擇者在市場行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會(huì)根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
2、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。
3、投資組合業(yè)績評價(jià)
通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進(jìn)行評估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評價(jià)，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標(biāo)評估。評估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
[3]陳世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中國金融出版社，2000.
[4]張金鰲.二十一世紀(jì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理[M].北京：中國金融出版社，2002.
[5]鄧向榮，王鳳榮，杜傳忠.投資經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].天津：天津大學(xué)出版社，2001.有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
篇2
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會(huì)有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場或市場中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場時(shí)機(jī)選擇者在市場行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會(huì)根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績評價(jià)
通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進(jìn)行評估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評價(jià)，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標(biāo)評估。評估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
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篇3
一、引言
投資組合是投資者同時(shí)投資于多種證券，例如股票、債券以及其他形式的證券。那么，如何才能更好地評估證券投資組合的管理業(yè)績，這對于每一個(gè)證券投資者來說都有著非比尋常的意義。評估證券投資組合的運(yùn)行狀況是投資管理者經(jīng)常要面臨的問題，傳統(tǒng)的評估投資組合管理業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)較單一，僅僅比較不同投資組合之間收益水平的高低。然而，一方面，收益水平的高低不僅與管理者所掌握的技能有著密切關(guān)系，還可能與當(dāng)時(shí)市場的運(yùn)行環(huán)境相關(guān)，因而不能排除投資組合管理者無視風(fēng)險(xiǎn)、盲目決策帶來的偶然成功的可能性；另一方面，如果已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資組合的收益水平達(dá)到或超過投資組合管理者在期初所設(shè)定的收益目標(biāo)，那么，即使已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益水平較低，卻也是合情合理。正因如此，評估投資組合管理業(yè)績應(yīng)當(dāng)本著“既要考慮投資組合收益的高低，又要考慮投資組合所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小”的基本原則，而資本資產(chǎn)定價(jià)模型為投資組合管理業(yè)績評估者提供了實(shí)現(xiàn)這一基本原則的多種途徑。例如，可以考察投資組合已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益水平是否高于其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平相匹配的收益水平；也可以考察投資組合承受單位風(fēng)險(xiǎn)所獲取的收益水平的高低，這就是評估投資組合管理業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法。下面介紹的三種指數(shù)就是基于上述風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法思想而建立的專門用于評估證券投資組合業(yè)績優(yōu)劣的工具。
二、證券投資組合管理業(yè)績評估方法
（一）詹森（Jensen）指數(shù)
詹森指數(shù)是一種用來測定證券投資組合經(jīng)營績效的指標(biāo)。它是以證券市場為基數(shù)，其指數(shù)值實(shí)際上就是證券投資組合的實(shí)際平均收益率與由證券市場線所給出的該證券投資組合的期望收益率之間的差。即：
Jp=E（γp）-{Rf+[E（Rm）-Rf]βp}
其中，Jp：詹森指數(shù)；E（γp）：證券組合P的實(shí)際平均收益率。
從公式中可以看出，詹森指數(shù)就是證券投資組合所獲得的高于市場的那部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)由β系數(shù)來測定。從直觀的角度來看，詹森指數(shù)值代表證券組合與證券市場線之間的落差。投資者可以通過參考詹森指數(shù)來比較證券市場的期望收益與基金投資的期望收益，如果某一證券組合的詹森指數(shù)為正，則其位于證券市場線的上方，績效評估為優(yōu)，如果詹森指數(shù)為負(fù)，則其位于證券市場線的下方，績效評估為劣。通過計(jì)算詹森指數(shù)，還可以推導(dǎo)出估價(jià)比率，估價(jià)比率是用資產(chǎn)組合的詹森指數(shù)α除以其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，測算的是每單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的非常規(guī)收益。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指在原則上可以通過持有市場上全部資產(chǎn)組合而完全分散掉的那一部分風(fēng)險(xiǎn)。估價(jià)比率越高，說明投資管理者在增加投資組合超額收益的同時(shí)，使投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加的比例降低，投資管理者的水平越高。
（二）特雷諾（Treynor）指數(shù)
特雷諾（Treynor）指數(shù)是1965年由特雷諾提出的，它給出了證券組合單位系統(tǒng)超額收益率的算法，用公式表示為：
Tp=（Rp-Rf）/βp
其中，Tp：特雷諾指數(shù)；Rp：考察期內(nèi)證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內(nèi)平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率；βp：證券組合P的β系數(shù)。
由此可見，某一證券投資組合的特雷諾指數(shù)在直觀上就是連接證券組合與無風(fēng)險(xiǎn)證券直線的斜率。當(dāng)這一斜率大于證券市場線的斜率時(shí)，證券投資組合的績效優(yōu)于證券市場的績效，此時(shí)證券投資組合線位于證券市場線的上方；當(dāng)這一斜率小于證券市場線的斜率時(shí)，證券投資組合的績效劣于證券市場的績效，此時(shí)證券投資組合線位于證券市場線的下方。
雖然詹森指數(shù)與特雷諾指數(shù)都是以β系數(shù)來測定投資風(fēng)險(xiǎn)，但是β系數(shù)并不能用來測定證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散程度，β值也不會(huì)因?yàn)樽C券投資組合中所包含的證券數(shù)量的增加而有所降低，因此，當(dāng)證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散程度提高時(shí)，特雷諾指數(shù)可能并不會(huì)由此而變大，所以，特雷諾指數(shù)運(yùn)用的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是全部風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)只是某個(gè)資產(chǎn)組合中的一個(gè)部分時(shí)，特雷諾指數(shù)就可以作為衡量績效表現(xiàn)的恰當(dāng)指標(biāo)加以應(yīng)用。
（三）夏普（Sharpe）指數(shù)
夏普指數(shù)是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主威廉?夏普于1966年提出的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整衡量指標(biāo)，它是以證券市場線為基礎(chǔ)，指數(shù)值等于證券調(diào)整組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)除以標(biāo)準(zhǔn)差，即：
Sp=（Rp-Rf）/σp
其中，Sp：夏普指數(shù)；Rp：考察期內(nèi)證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內(nèi)平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率；σp：證券投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。
從直觀上看，夏普指數(shù)就是連接證券組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的直線的斜率。當(dāng)這一斜率大于證券市場線的斜率時(shí)，此時(shí)證券投資組合位于證券市場線的上方，證券投資組合的績效優(yōu)于證券市場的績效；相反，當(dāng)這一斜率小于證券市場線的斜率時(shí)，此時(shí)證券投資組合位于證券市場線的下方，證券投資組合的績效不如證券市場的績效好。夏普指數(shù)調(diào)整的是全部風(fēng)險(xiǎn)，這是它與特雷諾指數(shù)的最大不同之處。因此，當(dāng)某一個(gè)組合就是某一投資者的全部投資時(shí)，通常可以用夏普指數(shù)作為衡量績效的適宜指標(biāo)。
三、經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的測度指標(biāo)的選擇
在根據(jù)投資組合風(fēng)險(xiǎn)來調(diào)整收益的方法中，最簡單最普遍的方法是與其他類似風(fēng)險(xiǎn)的投資基金進(jìn)行收益率的相互比較，但是，這種評估管理業(yè)績的方法并不十分準(zhǔn)確，這是因?yàn)樵谀承┣闆r下，投資者往往可能會(huì)更加注重投資組合中的某一部分資產(chǎn)，而這樣的投資組合特征就不再具有可比性。在不同的投資情形下，不同的業(yè)績評估指標(biāo)具有各自的適用性，投資者在選擇投資組合作為自己的投資對象時(shí)，不僅要看到收益，而且要區(qū)別這種收益的源頭在何處，只有這樣才能做到公正合理地評估投資組合的業(yè)績。為了準(zhǔn)確評估管理者的投資業(yè)績，就需要更為精確的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的測度指標(biāo)。使用詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)以及夏普指數(shù)評價(jià)組合業(yè)績固然有其合理性，但也不能忽視這些評估方法的不足，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：其一，三大指數(shù)均是以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，而后者隱含與現(xiàn)實(shí)環(huán)境相差較大的理論假設(shè)，可能會(huì)導(dǎo)致評估結(jié)果失真。其二，三大指數(shù)都含有用于測度風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，而計(jì)算這些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有賴于樣本的選擇，這可能導(dǎo)致基于不同的樣本選擇所得到的評估結(jié)果不同，因此也不具有可比性。其三，三大指數(shù)的計(jì)算均與市場組合有著直接或間接的關(guān)系，而現(xiàn)實(shí)中用于替代市場組合的證券價(jià)格指數(shù)具有多樣性，這同樣會(huì)導(dǎo)致基于不同市場指數(shù)所得到的評估結(jié)果不同，因此也不具有可比性。
上述三個(gè)指標(biāo)所衡量的風(fēng)險(xiǎn)與收益水平各不相同，這也決定了它們各自適用于不同情形之下的投資組合業(yè)績評估。（1）在投資管理者將其全部風(fēng)險(xiǎn)投資均投入某一個(gè)投資組合時(shí)，夏普指數(shù)是衡量投資管理者業(yè)績的最佳指標(biāo)。（2）在投資管理者將自己的組合與市場組合混合成新的組合時(shí)，估價(jià)比率是衡量投資管理者業(yè)績的最佳指標(biāo)。由于投資組合P要與市場組合相互混合，所以投資者最關(guān)心的應(yīng)該是該組合因承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)之外的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)所獲得多少額外的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而估價(jià)比率最能反映這一要求。（3）在投資管理者自己的組合只是一個(gè)大型投資基金的眾多投資組合之一時(shí)，特雷諾指數(shù)是一個(gè)適合的業(yè)績評估指標(biāo)。由于大型基金擁有眾多的投資組合，從而每一個(gè)投資組合的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)對整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響可以被忽略不計(jì)，這時(shí)就要求每一個(gè)投資組合實(shí)現(xiàn)單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的高收益率，從而使整個(gè)組合的績效最優(yōu)，因?yàn)樘乩字Z指數(shù)所衡量的就是承擔(dān)單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，因此它是最恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績衡量指標(biāo)。
四、證券選擇和時(shí)機(jī)選擇能力評估
（一）證券選擇能力的評估
本文主要介紹業(yè)績貢獻(xiàn)分析法，即將實(shí)際的投資組合與某個(gè)基準(zhǔn)組合進(jìn)行對比，然后將每類資產(chǎn)的貢獻(xiàn)分解為資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)和證券選擇的貢獻(xiàn)兩個(gè)部分，并以此來計(jì)算各類資產(chǎn)對整體業(yè)績的貢獻(xiàn)，由此就可以測度出投資管理者選擇證券的能力，具體方法有：1.構(gòu)建一個(gè)可比較的市場基準(zhǔn)，如選擇指數(shù)組合作為市場基準(zhǔn)。2.比較實(shí)際投資組合與市場組合收益率的差別。3.將每類資產(chǎn)的貢獻(xiàn)分解為資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)和證券選擇的貢獻(xiàn)兩個(gè)部分，并以此來計(jì)算各類資產(chǎn)對整體業(yè)績的貢獻(xiàn)。
（二）時(shí)機(jī)選擇能力的評估
投資組合的平均收益率與其β值密切相關(guān)，同時(shí)也取決于市場組合收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的對比關(guān)系，據(jù)此，作為一名優(yōu)秀的投資管理者，在預(yù)期市場行情將上升時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇β值相對大的證券組合；在預(yù)期市場行情將下跌時(shí)，則應(yīng)當(dāng)選擇β值相對小的證券組合，調(diào)整β值有以下兩種基本途徑：一是改變投資組合中風(fēng)險(xiǎn)證券與固定收益證券的比例；二是改變風(fēng)險(xiǎn)證券中高β值證券和低β值證券的比例。
參考文獻(xiàn)：
篇4
一、前言
機(jī)構(gòu)投資者是擁有巨量資金進(jìn)行投資的實(shí)體，它與個(gè)人投資者不同。當(dāng)它投資于各類資產(chǎn)時(shí)時(shí)，必須了解整個(gè)資產(chǎn)類別的運(yùn)營情況，對于組合管理者來說，還可以此為基礎(chǔ)比照投資和管理的目標(biāo)對下一期的投資活動(dòng)作出相應(yīng)的調(diào)整。評價(jià)組合業(yè)績應(yīng)本著“既要考慮組合收益的高低，也要考慮組合所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小”的基本原則。由于機(jī)構(gòu)投資者將投資組合的資產(chǎn)分類選定后，通常會(huì)根據(jù)資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況將其分給不同類型的投資經(jīng)理，從而尤為關(guān)注所管理的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是否能夠與將來所能獲得的收益相匹配，所以，資產(chǎn)組合的績效評估對投資者來說就顯得十分重要。
二、業(yè)績評估
業(yè)績評估是度量和評估投資管理決定的過程。它可以分成三個(gè)步驟：業(yè)績度量，業(yè)績貢獻(xiàn)和業(yè)績考核。
業(yè)績度量關(guān)注投資收益的情況，并以總風(fēng)險(xiǎn)和相對風(fēng)險(xiǎn)的形式和基準(zhǔn)進(jìn)行比較。投資收益是一個(gè)很簡單但也很重要的概念，即最初的本金能帶來多少收益，這里的收益是廣義的，包括現(xiàn)金流入和資產(chǎn)升值。業(yè)績評估的第一步是恰當(dāng)?shù)腞t度量期限收益率，通常的標(biāo)準(zhǔn)是用時(shí)間加權(quán)收益率來作評估。該方法涉及在現(xiàn)金流發(fā)生變化前一個(gè)通常標(biāo)準(zhǔn)對投資組合進(jìn)行估值，假設(shè)是每日收益率，那么T天的月收益率為：
（1+R）=[（1+R1）（1+R2）……（1+RT）]
時(shí)間加權(quán)收益率提供了一個(gè)不對現(xiàn)金流的發(fā)生時(shí)刻或金額敏感的度量。
業(yè)績貢獻(xiàn)將投資組合的業(yè)績和基準(zhǔn)分解為不同品種的收益率業(yè)績和基準(zhǔn)。通常包括資產(chǎn)分配、貨幣選擇、行業(yè)選擇和證券選擇。對于市場時(shí)機(jī)選擇者來說，當(dāng)他預(yù)期市場行情將上升時(shí)，他將選擇貝塔值相對較大的組合；而當(dāng)他預(yù)期市場行情將下跌時(shí)，將選擇貝塔值相對較小的組合。通過調(diào)整投資組合中的資產(chǎn)類別來獲得相對更高的收益。
業(yè)績考核是對風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績和投資技巧的評估，判斷投資組合取得的超常收益是投資技巧還是運(yùn)氣的成分起了重要作用。業(yè)績測度的含義不僅是計(jì)算資產(chǎn)組合的平均收益率，還要考慮其所承受的風(fēng)險(xiǎn)狀況，在同一風(fēng)險(xiǎn)水平上的收益率數(shù)據(jù)才具有可比性。業(yè)績度量必須根據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整，可以通過多種方法實(shí)現(xiàn)，主要是基于標(biāo)準(zhǔn)差或者回歸系數(shù)，主要包括詹森測度與特雷納測度等。
詹森測度與特雷納測度在選擇資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的度量標(biāo)準(zhǔn)上是一致的，二者都以資產(chǎn)組合的值作為風(fēng)險(xiǎn)的測度，但在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方面存在差異。詹森測度測量了資產(chǎn)組合收益率與均衡收益的偏離程度，而特雷納測度則測量了資產(chǎn)組合的單位風(fēng)險(xiǎn)獲利能力。但在進(jìn)行測度時(shí)首先需要對投資組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定義，特別是風(fēng)險(xiǎn)是以基準(zhǔn)的絕對形式還是相對形式。
三、風(fēng)險(xiǎn)度量
業(yè)績測度的含義不僅是計(jì)算資產(chǎn)組合的平均收益率，還要考慮其所承受的風(fēng)險(xiǎn)狀況，在同一風(fēng)險(xiǎn)水平上的收益率數(shù)據(jù)才具有可比性。
絕對風(fēng)險(xiǎn)以與投資初始價(jià)值相關(guān)的差額形式進(jìn)行度量，在這里采用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)度量，定義P為初始投資組合的價(jià)值，RP為收益率，絕對風(fēng)險(xiǎn)的形式為：
σ（ΔP）=σ（ΔP/P）×P=σ（Rp）×P
e=Rp-RB
相對風(fēng)險(xiǎn)以與基準(zhǔn)指數(shù)相關(guān)的形式進(jìn)行度量，它反映了主動(dòng)投資的風(fēng)險(xiǎn)。定義B為基準(zhǔn)收益率，偏差為也被稱為追蹤誤差。相對風(fēng)險(xiǎn)為：
σ（e）P=[σ（Rp-RB）]×P=[σ（ΔP/P-ΔB/B）]×P=ω×P
ω稱為追蹤誤差波動(dòng)率，定義σp與σB為投資組合收益率和基準(zhǔn)收益率的波動(dòng)率，ρ為它們之間的相關(guān)系數(shù)，則偏差的方差為：
ω2=σ2P-2ρσPσB+σ2B
采用絕對風(fēng)險(xiǎn)還是相對風(fēng)險(xiǎn)度量取決于交易或者投資如何進(jìn)行評判，通常對于銀行交易組合或?qū)_基金來說，市場風(fēng)險(xiǎn)以絕對風(fēng)險(xiǎn)度量。而對收益要求較高的投資組合來說通常使用相對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。
絕對收益率和相對收益率的度量，貫穿在整個(gè)業(yè)績評價(jià)始終，夏普比率是平均收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分與絕對風(fēng)險(xiǎn)的比率：
SR=[υ（Rp）-RF]σ（RP）
夏普測度的含義就是每單位總風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得的超額報(bào)酬。夏普測度越大，說明單位風(fēng)險(xiǎn)的獲利能力越高，從而投資業(yè)績越好。夏普比率重點(diǎn)考慮以絕對形式度量的總體風(fēng)險(xiǎn)，由于總體風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)，這種度量方法在投資組合不是特別分散的情況下比較適用，此時(shí)投資組合具有較大的特殊風(fēng)險(xiǎn)。
通常使用經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率的形式來表示業(yè)績更為直觀，假設(shè)使用相關(guān)的基準(zhǔn)收益率RB來度量平均收益率和風(fēng)險(xiǎn)，可以采用調(diào)整投資組合P的杠桿來使它的波動(dòng)率和B保持一致。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績?yōu)椋?/p>
RAPP=RF+σBσP[μ（Rp）-RF]
通常風(fēng)險(xiǎn)通過基于收益率的信息，主要是投資組合收益的歷史時(shí)間序列來度量。另一方面，對于某些新的金融工具，因?yàn)槿狈v史數(shù)據(jù)，難以收集到相關(guān)的有效信息。這種投資組合可用用基于頭寸的風(fēng)險(xiǎn)度量來解決。
四、結(jié)論
資產(chǎn)組合的績效評估，在投資管理中處于十分重要的地位。機(jī)構(gòu)投資者通常比個(gè)人投資者更為關(guān)注投資的風(fēng)險(xiǎn)，也效評估能夠使投資者判斷組合投資的經(jīng)營管理者是否達(dá)到了預(yù)定的經(jīng)營目標(biāo)，是否有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合在一起來評價(jià)投資的效率；其次能使投資者對不同組合投資經(jīng)營管理者進(jìn)行比較評價(jià)，選擇更加有利的投資對象。風(fēng)險(xiǎn)管理上的投資組合管理績效評估不僅僅是對組合投資管理的價(jià)值進(jìn)行評價(jià)，而且能讓投資者根據(jù)各自的投資風(fēng)格，選擇不同的行業(yè)和證券，提升自己的組合管理水平。
（作者單位：中國政法大學(xué)商學(xué)院）
參考文獻(xiàn)
篇5
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈利?馬科維茨于1952年在《資產(chǎn)組合選擇》一文中首次提出投資組合理論，并進(jìn)行了系統(tǒng)、深入和卓有成效的研究，該理論是現(xiàn)資理論的起源，為現(xiàn)代金融資產(chǎn)定價(jià)理論的建立和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
人們進(jìn)行投資，本質(zhì)上是在不確定性的收益和風(fēng)險(xiǎn)中進(jìn)行選擇。投資組合理論用“均值―方差”來刻畫這兩個(gè)關(guān)鍵因素。
馬科維茨于1952年提出的“均值―方差組合模型”是在禁止融券和沒有無風(fēng)險(xiǎn)借貸的假設(shè)下，以資產(chǎn)組合中個(gè)別股票收益率的均值和方差找出投資組合的有效邊界。該模型認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)與其結(jié)果的變異程度是聯(lián)系在一起的，在未來投資收益的隨機(jī)結(jié)果服從正態(tài)分布條件下，用平均值和方差兩個(gè)參數(shù)就可以判斷風(fēng)險(xiǎn)的程度。方差具有良好的數(shù)學(xué)特性，在判斷資產(chǎn)組合的總風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，方差可以分解為單個(gè)資產(chǎn)收益的方差和各個(gè)資產(chǎn)之間的協(xié)方差，從而為資產(chǎn)組合配置提供了技術(shù)基礎(chǔ)。根據(jù)該理論，投資組合的期望收益率是投資組合中單項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)可用該投資組合的總體期望收益的方差、標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)離差率來衡量。
在風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)中，應(yīng)用馬科維茨的投資組合理論有兩個(gè)目的，一是利用馬柯維茨的“均值―方差模型”衡量資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)，二是在投資決策中尋求一種最佳的投資組合，即分散風(fēng)險(xiǎn)。
二、單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)衡量
根據(jù)馬柯維茨投資組合理論，風(fēng)險(xiǎn)可以用未來各種可能的收益率與其平均收益率的偏差來衡量。我們選擇了貴州茅臺(tái)（600519）和瀘州老窖（000568）兩家上市公司的股票為例，計(jì)算兩只股票2012年月股票收益率的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)離差率，以比較這兩家公司股票的投資風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)收益率數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。
兩只股票2012年1月至2012年12月各月收盤價(jià)、收益率如下表所示：
根據(jù)表1數(shù)據(jù)，貴州茅臺(tái)相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果如下：
由上述計(jì)算可以看出，雖然兩者的標(biāo)準(zhǔn)差幾乎相同，但由于收益率均值不同，我們用標(biāo)準(zhǔn)離差率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量，發(fā)現(xiàn)2012年瀘州老窖的風(fēng)險(xiǎn)明顯大于貴州茅臺(tái)。
三、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)衡量
投資組合理論認(rèn)為，若干種證券組成的投資組合，其收益是這些證券收益的加權(quán)平均數(shù)，但是其風(fēng)險(xiǎn)不是這些證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)，投資組合能降低風(fēng)險(xiǎn)。
假設(shè)一個(gè)投資組合P是由貴州茅臺(tái)和瀘州老窖兩種股票組成的， 和 分別表示資產(chǎn)組合中貴州茅臺(tái)和瀘州老窖的投資比例，則兩項(xiàng)資產(chǎn)組成的投資組合的收益率均值和方差的計(jì)算公式如下：
假設(shè)投資組合P中包括90%的貴州茅臺(tái)股票和10%的瀘州老窖股票，即 =0.9， =0.1，則根據(jù)上面的公式可以計(jì)算出該投資組合的收益率均值、標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)離差率分別為：
該投資組合的標(biāo)準(zhǔn)離差率（7.5143）均小于貴州茅臺(tái)的標(biāo)準(zhǔn)離差率（7.5711）和瀘州老窖的標(biāo)準(zhǔn)離差率（45.0040），由此可見，投資組合分散了風(fēng)險(xiǎn)。此外，兩項(xiàng)資產(chǎn)在投資組合中的投資比例不同，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也不同。
利用excel函數(shù)功能可計(jì)算出兩支股票的協(xié)方差為 0.00031898，則可計(jì)算出兩者的相關(guān)系數(shù)為：
可以看到兩者間存在正相關(guān)，根據(jù)馬科維茨資產(chǎn)組合理論，一組證券如果不是完全正相關(guān)，可使風(fēng)險(xiǎn)在各種不同的證券之間在一定程度上相互抵消，從而降低整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。投資組合中選取的證券種類越多，風(fēng)險(xiǎn)相互抵消的作用也就越顯著。但隨著證券種類的增加，風(fēng)險(xiǎn)減少的程度逐漸遞減，直到非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消，只剩下由市場因素引起的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇不同的資產(chǎn)組合。
四、結(jié)論
通過上文的計(jì)算和分析可知，馬科維茨投資組合理論的確具有技術(shù)上的可行性，該理論對于指導(dǎo)投資決策和加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理有一定的應(yīng)用價(jià)值，不但為分散投資提供了理論依據(jù)，而且也為如何進(jìn)行有效的分散投資提供了分析框架。
篇6
投資組合理論認(rèn)為投資組合的收益是加權(quán)平均的收益，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)不是加權(quán)平均的風(fēng)險(xiǎn)，可能低于加權(quán)平均的風(fēng)險(xiǎn)，故投資組合能夠降低風(fēng)險(xiǎn)。下面結(jié)合注冊會(huì)計(jì)師全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材《財(cái)務(wù)成本管理》(以下簡稱“教材”)進(jìn)行說明，從教材中的公式來看，體現(xiàn)了這一理論。
證券組合的預(yù)期報(bào)酬率的公式為：
式中：r12代表兩項(xiàng)資產(chǎn)報(bào)酬之間的相關(guān)系數(shù)，A表示投資比重，表示報(bào)酬率。
同理若投資于三種證券，我們可以借用數(shù)學(xué)中常用的公式，
(a+b+c)2=a2+b2+c2+2ab+2ac+2bc，
投資組合標(biāo)準(zhǔn)差的根號(hào)中的算式
=a2+b2+c2+2ab×rab+2ac×rac+2bc×rbc。
下面我們結(jié)合一道例題來看一下投資于兩種證券的投資組合風(fēng)險(xiǎn)和收益的衡量
例題：A、B兩項(xiàng)資產(chǎn)的報(bào)酬率和標(biāo)準(zhǔn)差資料見表1
因此，我們得到如下結(jié)論：
投資組合的預(yù)期報(bào)酬率是各成分證券預(yù)期報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)；
投資組合的風(fēng)險(xiǎn)并不是其成分證券標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均值(除非各證券報(bào)酬率間的相關(guān)系數(shù)為1)，它主要取決于各成分證券報(bào)酬率問的相關(guān)系數(shù)。只要各種證券之間的相關(guān)系數(shù)小于1，證券組合報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差就小于各證券報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)。
四、投資組合的有效集和無效集的理解
教材在投資組合風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步闡述中還提出了有關(guān)投資組合的有效集和無效集的相關(guān)概念，提出投資組合有效集是指從最小方差組合點(diǎn)到最高預(yù)期報(bào)酬率組合點(diǎn)的那段曲線。基于投資人對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度必然是在相同風(fēng)險(xiǎn)水平下選擇投資收益較高的投資機(jī)會(huì)或在相同收益水平下選擇投資風(fēng)險(xiǎn)較小的投資機(jī)會(huì)，從而我們可以引申出以下結(jié)論：
1．投資組合有效集是一個(gè)由特定投資組合構(gòu)成的集合。集合內(nèi)的投資組合在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平上期望報(bào)酬率是最高的，或者說在既定的期望報(bào)酬率下風(fēng)險(xiǎn)是最低的。投資者絕不應(yīng)該把所有資金投資于有效資產(chǎn)組合曲線以下的投資組合。
2．投資組合的無效集是指比最小方差組合點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)大但收益低的投資組合構(gòu)成的集合。
五、資本市場線(Capital Market Line．CML)的理解
1．基本概念的理解
資本市場線是指當(dāng)能夠以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金時(shí)，可能的投資組合對應(yīng)點(diǎn)所形成的連線，它體現(xiàn)了存在無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)時(shí)的有效投資機(jī)會(huì)集。資本市場線是投資有效集內(nèi)容的進(jìn)一步延伸。
我們可以這樣來理解一下，若存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說σ=0，利用我們前述給出的公式1和公式2：
設(shè)資產(chǎn)1為風(fēng)險(xiǎn)性投資組合，資產(chǎn)，為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，則總投資組合(無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)性投資組合組成的組合)的期望報(bào)酬率、組合的標(biāo)準(zhǔn)差的公式如下：
教材上設(shè)投資于風(fēng)險(xiǎn)性組合的投資比重為Q，把A1替換為Q就可得到公式：
投資組合的期望報(bào)酬率
=Q×風(fēng)險(xiǎn)性組合的預(yù)期報(bào)酬率+(1－Q)×無風(fēng)險(xiǎn)的利率
=Q×r風(fēng)(1－Q)×r無
投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差
=Q×風(fēng)險(xiǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差
===Q×σ風(fēng)
根據(jù)上述公式，我們可以得到不同投資比例的組合(見表2)
以組合標(biāo)準(zhǔn)差為橫軸，以組合報(bào)酬率為縱軸，將兩點(diǎn)連起來就是教材中的CML線。我們可以進(jìn)一步來計(jì)算不同投資比例組合下的報(bào)酬率和標(biāo)準(zhǔn)差(見表3、圖1)
2．資本市場線的表述
舉例說明：
假設(shè)圖中Rf=12％，M點(diǎn)坐標(biāo)為(15％，18％)
如果投資者選“4”點(diǎn)，則Q=0．8
總期望報(bào)酬率=0．8×18％+0．2×12％
=16．8％
總標(biāo)準(zhǔn)差=0．8×15％=12％
如果投資者選“3”點(diǎn)，則Q=1．5
總期望報(bào)酬率=1．5×18％-0．5×12％
=21％
總標(biāo)準(zhǔn)差=1．5×15％=22．5％
資本市場線的方程為：
總期望報(bào)酬率=Rf+(18％－12％)／15％×總標(biāo)準(zhǔn)差
=0．12+0．4×總標(biāo)準(zhǔn)差
3．相關(guān)結(jié)論及需要注意的問題
由上述列表計(jì)算結(jié)果我們可以得到如下結(jié)論：
(1)資本市場線表明了組合投資的風(fēng)險(xiǎn)――報(bào)酬均衡結(jié)果。資本市場線在M點(diǎn)與有效投資組合曲線相切，資本市場線上除M點(diǎn)以外的其他各點(diǎn)都優(yōu)于有效投資組合曲線。
篇7
目前我國基金市場主要是開放式基金，雖然封閉式基金存在的時(shí)間比開放式基金的時(shí)間長，但是一直沒有較大的發(fā)展，封閉式基金的數(shù)目不多，目前只有60家①，與開放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續(xù)期間不能申購和贖回，這樣減少了基金凈資產(chǎn)由于贖回而減少的壓力，同時(shí)也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵(lì)。由于開放式基金的申購贖回機(jī)制能夠較好地滿足持有人的流動(dòng)性需求，因而基金市場主要是開放式基金呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前文獻(xiàn)對我國封閉式基金的資產(chǎn)組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產(chǎn)配置合理性可以反映我國封閉式基金的運(yùn)行是否合理，是否給投資者帶來合理的收益，對我國封閉式基金的發(fā)展有著重要的意義。
目前對于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價(jià)問題，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee Shleifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)，如解為（2009）的研究；根據(jù)CAPM的基本原理，運(yùn)用收益率指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等業(yè)績衡量指標(biāo)來考察我國封閉式基金的業(yè)績表現(xiàn)，如張姊媛（2009）的研究。
對于考察證券投資基金績效的評價(jià)模型中外學(xué)者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值―方差模型從理論上解決了如何測定組合投資的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)，如何以這兩種指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配的問題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型為基礎(chǔ)分別提出了三個(gè)單因素績效評價(jià)模型，基本思路是通過對基金收益進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，得到可以同時(shí)對收益和風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮的評價(jià)指標(biāo)，即特瑞諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。以CAPM模型為基礎(chǔ)的單因素評價(jià)模型只考慮了市場風(fēng)險(xiǎn)的影響，無法解釋按照股票特征進(jìn)行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現(xiàn)更多的關(guān)于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價(jià)理論上，以此為基礎(chǔ)，F(xiàn)ama、French（1996）提出了關(guān)于績效評價(jià)的三因素模型。已有的研究和實(shí)踐表明，評價(jià)基金績效必須考慮投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面，從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面綜合評價(jià)投資組合構(gòu)建的合理性。
以上的研究為我們提供了一定的理論基礎(chǔ)，對考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻(xiàn)基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合給予更基礎(chǔ)性的研究，這里我們參考李學(xué)峰、曹小飛（2008）的研究，構(gòu)建衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)的模型，對封閉式基金的投資組合合理性進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的“一般原則”與“最優(yōu)原則”區(qū)分開。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，一般原則是指證券的預(yù)期收益率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的，即投資的高收益將伴隨較高風(fēng)險(xiǎn)，而較低的收益其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也將較低；最優(yōu)原則是指理性投資者具有不滿足和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特點(diǎn)，即在一定風(fēng)險(xiǎn)下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配。這樣的模型設(shè)計(jì)能夠科學(xué)地考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合的特征進(jìn)行評價(jià)。
二、研究思路及方法設(shè)計(jì)
（一）風(fēng)險(xiǎn)與收益指標(biāo)的選定
本文選擇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)β作為表征風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)②。投資組合的β系數(shù)為βp，等于該組合中各股票β系數(shù)的加權(quán)平均：
其中為第i支股票的β系數(shù)；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。
如果投資組合的βp＝1，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)一致；如果βp＞1，該組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即大于市場風(fēng)險(xiǎn)；如果βp＜1，則組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小于市場風(fēng)險(xiǎn)；βp＝0，則該組合無系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不計(jì)。
我們設(shè)定證券組合的收益用Rp表示：
Ri為組合中各股票的收益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。
其中，t期的Ri由Rit表示，有：
其中，Pit為股票在t期的價(jià)格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價(jià)格；Dit為t期分得的股利。
（二）投資組合合理性初判
1、基于一般原則③
一般原則是指投資組合的收益應(yīng)該與其所承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)相匹配，根據(jù)β值的定義，市場組合的所有資產(chǎn)的加權(quán)平均β值必定為1。從而可得到投資組合與市場組合的β值關(guān)系式βpm：
對于收益方面的指標(biāo)，用Rpm來表示投資組合的收益與市場基準(zhǔn)組合收益的關(guān)系。關(guān)系表達(dá)式為：
在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)低于市場的前提下，獲得了等于或高于市場的收益；或者在所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場的前提下，獲得了高于市場的收益。這說明封閉式基金在這一時(shí)期獲得了超過市場收益的超額收益，在同一風(fēng)險(xiǎn)水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個(gè)較好的狀態(tài)。
情況2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)高于市場的前提下，所得收益也高于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)低于市場的前提下，所得收益亦低于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場的前提下，所得收益等于市場。在這種狀態(tài)下，高風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)低收益，能夠較好的體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的一般原則。
情況3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大于是市場的前提下，所得收益等于或低于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場的前提下，所得收益低于市場。該種狀態(tài)下，高風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)低收益，不符合風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態(tài)。
2、基于最優(yōu)原則④
下面我們構(gòu)造一個(gè)考察在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)。首先將收益用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整，形成Rrp：
Rrp=Rp/βp（6）
其中，Rp為組合的收益；βp為組合的風(fēng)險(xiǎn)。
該比值的含義是：投資組合承受單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的收益，代表收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的對應(yīng)關(guān)系。
然后，選擇市場收益和風(fēng)險(xiǎn)作為比較的基準(zhǔn)。構(gòu)造指標(biāo)Rrm：
Rrm=Rm/βm（7）
其中Rm為市場收益；βm為市場風(fēng)險(xiǎn)。由于市場總體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)βm為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場收益率Rm表示整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)與收益的對應(yīng)關(guān)系。
最后我們構(gòu)造出衡量在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)MD：
當(dāng)MD＞0時(shí)，說明在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，在非有效的市場中符合風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來了更大的收益；當(dāng)MD＜0時(shí)，說明在承擔(dān)相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益低于市場基準(zhǔn)，未能滿足最優(yōu)原則，說明基金的投資組合存在不合理性。
三、封閉式基金資產(chǎn)組合合理性實(shí)證檢驗(yàn)
（一）研究時(shí)期及樣本的選取
本文采用的樣本數(shù)據(jù)是成立在2004年之前，存續(xù)截止日在2011年之后的封閉式基金的數(shù)據(jù)，一共選取了26只基金，分別為：基金開元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。
選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個(gè)季度的數(shù)據(jù)⑤，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現(xiàn)在時(shí)間太遠(yuǎn)，而且股權(quán)分置改革在2005年以后取得較大的進(jìn)展，有利于考察股票數(shù)據(jù)的統(tǒng)一。第二，研究選擇的24個(gè)子期，正好經(jīng)歷了中國股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現(xiàn)。
在考察單個(gè)基金數(shù)據(jù)時(shí)選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實(shí)的投資組合當(dāng)中應(yīng)該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。
本文選定滬深300指數(shù)作為市場基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。因而將滬深300指數(shù)定為本研究的市場組合，市場收益率Rm即為同時(shí)期滬深300指數(shù)的收益率。
（二）實(shí)證結(jié)果
首先，利用公式（1）、（2）計(jì)算得到各期各機(jī)構(gòu)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益值，并計(jì)算各期市場基準(zhǔn)收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計(jì)算βpm、Rpm、MD值，對各封閉式基金在總考察期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)進(jìn)行衡量，并根據(jù)一般原則和最優(yōu)原則下的匹配狀態(tài)進(jìn)行投資組合合理性判定。
將基金在24個(gè)時(shí)期的數(shù)據(jù)匯總共有624的考察樣本⑥，通過數(shù)據(jù)處理⑦，我們可以算出，基于一般原則的考察結(jié)果是，符合第一種情況的一共有311個(gè)，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個(gè)，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個(gè)，占總樣本的0.48%。⑧這說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險(xiǎn)高收益的成績。
基于最優(yōu)原則的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明MD＞0的樣本共有427個(gè)，占總樣本的68.43%，說明大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，即取得了超額收益，做到了“戰(zhàn)勝市場”。
四、實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析
基于一般原則的考察結(jié)果說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險(xiǎn)高收益的成績。基于最優(yōu)原則的考察結(jié)果說明絕大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，從這個(gè)角度來說，封閉式基金取得了“戰(zhàn)勝”市場的投資回報(bào)。進(jìn)一步分析MD值，1至24時(shí)期MD大于零的個(gè)數(shù)分別為：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。
從表中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負(fù)，結(jié)合市場收益率可以看出封閉式基金在市場行情不好的情況下的資產(chǎn)配置能力較低，但是大多數(shù)封閉式基金在市場行情較好的情況下資產(chǎn)配置能力較好，很少有出現(xiàn)絕大多數(shù)封閉式基金沒有戰(zhàn)勝市場的現(xiàn)象。
五、結(jié)論及啟示
本文依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的一般原則和最優(yōu)原則，通過構(gòu)建衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)的模型，考察了我國封閉式基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配狀態(tài)，由此判斷投資組合構(gòu)建的合理性。通過以上的實(shí)證分析，我們可以看出，中國的封閉式基金在資產(chǎn)組合管理能力方面表現(xiàn)較好，大多數(shù)封閉式基金都能夠在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下取得較好的收益，即能夠戰(zhàn)勝市場。
在對MD值結(jié)果的進(jìn)一步分析可以看出我國的封閉式基金在市場行情較好的時(shí)候資產(chǎn)配置能力會(huì)有一定提高，而行情較差時(shí)資產(chǎn)配置能力則會(huì)降低。這說明我國封閉式基金在牛市中表現(xiàn)更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產(chǎn)，取得超過市場平均水平的超額收益率；當(dāng)市場行情不好的時(shí)候，封閉式基金并沒有主動(dòng)適應(yīng)市場行情而調(diào)整資產(chǎn)組合配置。這也說明了封閉式基金由于沒有持有人贖回壓力而缺乏主動(dòng)根據(jù)市場變化而調(diào)整資產(chǎn)配置的激勵(lì)。
從整體上來看，考察我國的封閉式基金的資產(chǎn)配置能力得出較好的結(jié)果，這說明我國的封閉式基金具有較強(qiáng)的資產(chǎn)組合管理能力，能夠?yàn)橥顿Y者帶來較好的收益。我國基金市場上封閉式基金數(shù)目較少，可以適當(dāng)鼓勵(lì)增加一定的封閉式基金，增加基金市場產(chǎn)品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動(dòng)性需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。
注釋：
①參考wind數(shù)據(jù)庫2010年的數(shù)據(jù).
②參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).
③參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).
④參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).
⑤數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫.
⑥這里將數(shù)據(jù)匯總是為了考察封閉式基金整體的情況,綜合反映封閉式基金能否進(jìn)行較好的資產(chǎn)配置,并不是對于單只基金進(jìn)行分析.
⑦數(shù)據(jù)處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL.
⑧限于篇幅,具體的數(shù)據(jù)如果讀者需要可以向作者索取.
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篇8
1993年G30研究小組在《衍生產(chǎn)品的實(shí)踐和規(guī)則》的報(bào)告中首次提出VaR模型,之后在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)和國際證券委員會(huì)的推動(dòng)下,VaR模型逐漸成為金融風(fēng)險(xiǎn)管理的主流方法。關(guān)于VaR模型在股票組合投資決策中的應(yīng)用，國外學(xué)者做了大量研究。例如,Alexander,Baptista(2002)對比研究了均值-方差模型和均值-VaR模型對于股票組合投資決策的經(jīng)濟(jì)意義。Campbell,Huisman,Koedijk（2001）在VaR模型框架下研究了最優(yōu)證券組合投資問題。Consigli(2002)應(yīng)用均值-VaR模型研究了不穩(wěn)定金融市場中的證券投資組合選擇問題。
關(guān)于VaR模型在金融風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和管理中的應(yīng)用，我國學(xué)者也作了一些研究。例如，戴國強(qiáng)、徐龍炳、陸蓉(2000)探討了VaR模型對我國金融風(fēng)險(xiǎn)管理的借鑒意義及其應(yīng)用方法。寧云才、王紅衛(wèi)(2002)探討了Markowitz投資組合有效邊界的程序化解法。
本文首先探討了基于GARCH模型的股票投資組合VaR風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，然后將VaR風(fēng)險(xiǎn)替代Markowitz投資組合模型中的方差風(fēng)險(xiǎn)，通過求解非線性數(shù)學(xué)規(guī)劃問題得到股票投資組合的另一種最優(yōu)投資策略。
二、模型與方法
1.VaR的定義
根據(jù)Jorion的定義VaR指給定置信區(qū)間下金融資產(chǎn)或資產(chǎn)組合在持有期內(nèi)的最壞預(yù)期損失。若用V表示資產(chǎn)組合在持有期末的價(jià)值，E(V)表示資產(chǎn)組合在持有期末的期望價(jià)值，表示給定置信區(qū)間c下資產(chǎn)組合的最低價(jià)值,則VaR值如(1)式所示。
（1）
其中,V*滿足(2)式所示的條件。
P(V|V>V*)=c 或（2）
其中,f(v)表示持有期末資產(chǎn)組合價(jià)值的概率密度函數(shù)。
計(jì)算VaR需先確定以下三個(gè)因素:資產(chǎn)組合持有期的長短、置信區(qū)間c的水平和持有期內(nèi)資產(chǎn)組合價(jià)值的分布特征。VaR值計(jì)算通常有三種方法:歷史模擬法、方差-協(xié)方差法和蒙特卡洛模擬法。本文的研究采用方差-協(xié)方差法。
2.計(jì)算VaR值的方差-協(xié)方差方法
假設(shè)投資組合由n只股票組成，記為第i只股票的價(jià)值在投資組合總價(jià)值中所占的比例,并滿足(3)式所示的約束條件。
令S表示投資組合收益率的方差-協(xié)方差矩陣,表示股票投資組合的投資策略向量,則投資組合收益率的方差可由(4)式計(jì)算得到。
(4)
假定資產(chǎn)組合的收益率服從正態(tài)分布,由正態(tài)分布的分位數(shù)進(jìn)一步計(jì)算得到投資組合的VaR值,如(5)式所示。
(5)
其中,表示投資組合的初始投資額,表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布在置信水平c下的分位數(shù)。
由于根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的收益率方差不能準(zhǔn)確反映未來持有期內(nèi)收益率的波動(dòng)性,為克服這一的缺點(diǎn),本文應(yīng)用GARCH模型對股票未來持有期內(nèi)的波動(dòng)率進(jìn)行預(yù)測，在波動(dòng)率預(yù)測值的基礎(chǔ)上計(jì)算投資組合在未來持有期內(nèi)的VaR值。
3.GARCH模型及其對股票收益波動(dòng)率的預(yù)測方法
對金融時(shí)間序列收益波動(dòng)率的研究一直是金融研究的重點(diǎn)問題之一,1982年Engle提出了ARCH模型,即自回歸條件異方差模型，1986年Bollerslev在此基礎(chǔ)上提出了GARCH模型，即廣義自回歸條件異方差模型,用以對金融時(shí)間序列收益波動(dòng)率進(jìn)行建模。對股票收益波動(dòng)率的建模經(jīng)常采用GARCH(1,1)模型,例如宋逢明、江婕(2003)對中國股市波動(dòng)率特征的實(shí)證研究,趙留彥、王一鳴(2004)在對中國股市收益率的時(shí)變方差與周內(nèi)效應(yīng)的研究，本文的研究采用GARCH(1,1)模型。
GARCH(1,1)模型的具體設(shè)定如公式(6）、(7)所示。
(6)
(7)
其中,rt表示股票在第t期的收益率，u表示股票收益率的均值，εt表示第t期股票收益率偏離均值的殘差,σt表示第t期股票收益的波動(dòng)率。α0 、α1和β為待估參數(shù)。
GARCH(1,1)模型實(shí)際上包含了一個(gè)遞推公式。根據(jù)rt和公式(6)可計(jì)算得到εt ,將εt 和σt代入公式(7),可對σt+1進(jìn)行預(yù)測,依次類推。預(yù)測使用的第一期的收益波動(dòng)率通常由歷史波動(dòng)率法計(jì)算得到。
4.基于VaR的最優(yōu)股票組合投資策略
令表示投資組合各成分股票收益率的相關(guān)系數(shù)矩陣,s表示由各成分股票收益率方差預(yù)測值構(gòu)成的列向量,其中收益率方差的預(yù)測值由GARCH模型得到，則投資組合在預(yù)測期內(nèi)收益率的方差可由(8)式計(jì)算得到。
（8）
在股票收益率服從正態(tài)分布的假定下,將代入公式(5）,可計(jì)算出投資組合的VaR值。將投資組合的VaR風(fēng)險(xiǎn)值替代Markowitz組合投資模型中的方差風(fēng)險(xiǎn)值,可得下述非線性數(shù)學(xué)規(guī)劃問題。
(9)
(10)
求解上述非線性數(shù)學(xué)規(guī)劃問題，可得到最小化投資組合VaR風(fēng)險(xiǎn)值的最優(yōu)投資策略向量和最優(yōu)投資組合的VaR值。
三、實(shí)證算例
本文選取上海證券交易所上市交易分屬不同行業(yè)的6只股票構(gòu)成樣本股票投資組合,這6只股票的名稱見表1。本文收集了上述股票2006年9月7日至2007年4月30日的日收盤數(shù)據(jù),根據(jù)日收益率數(shù)據(jù)應(yīng)用Eviews5.0軟件估計(jì)各成分股票GARCH模型的參數(shù),參數(shù)估計(jì)結(jié)果見表1。
應(yīng)用GARCH模型預(yù)測各成分股票在下一個(gè)交易日里的收益波動(dòng)率,預(yù)測結(jié)果列示于表2。
根據(jù)樣本股票日收益率數(shù)據(jù)可計(jì)算成分股票間收益率相關(guān)系數(shù)矩陣。在給定各成分股票投資比重的條件下，應(yīng)用公式(8)計(jì)算投資組合收益波動(dòng)率的預(yù)測值， 再根據(jù)公式(5）計(jì)算投資組合在下一個(gè)交易日里的VaR風(fēng)險(xiǎn)值。利用Excel中的規(guī)劃求解功能求解公式(9）、（10)所示的非線性規(guī)劃問題，得到各成分股票的最優(yōu)投資比重，求解結(jié)果列示于表2。
為比較上述最優(yōu)投資策略降低投資組合VaR風(fēng)險(xiǎn)值的程度，本文同時(shí)計(jì)算了等比例投資策略下投資組合的VaR風(fēng)險(xiǎn)值，計(jì)算結(jié)果列示于表3。
表3顯示,如果投資者的初始投資為1000000元,則在下一個(gè)交易日里,在5%的置信水平下,最優(yōu)投資組合的最壞損失約為36443元,等比例投資組合的最壞損失約為39748元。在1%的置信水平下,最優(yōu)投資組合的最壞損失約為51462元，等比例投資組合的最壞損失約為56130元。在兩種置信水平下,等比例投資組合的最壞損失均大于最優(yōu)投資組合的最壞損失。
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篇9
Key Words:Open-end funds,Closed-end funds, Active portfolio management
中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2009)07-0062-06
隨著我國證券投資基金業(yè)的發(fā)展和其投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大,如何有效提高其資產(chǎn)組合管理能力已成為重要的理論和實(shí)踐課題。基金資產(chǎn)組合管理主要有兩種方式:積極資產(chǎn)組合管理(以下簡稱積極組合管理)和消極資產(chǎn)組合管理。由于現(xiàn)實(shí)中的市場并不是完全有效的,投資管理人往往可以利用失效的市場通過積極的資產(chǎn)組合管理獲得超額收益。因此研究和探討積極組合管理理論是極其必要的,特別是在我國證券市場效率較低、基金行業(yè)飛速發(fā)展的背景下,探討和評價(jià)基金的積極組合管理能力不僅有助于基金管理公司有針對性地提升自身的核心競爭力,更好地回報(bào)基金持有人,而且也將為基金持有人更科學(xué)地選擇基金提供啟示和借鑒。
一、文獻(xiàn)綜述
Flood和Ramachandran(2000)的研究發(fā)現(xiàn),市場偶爾的失效或者某些市場的失效可以給積極型投資管理者提供生存的空間和扣除成本后的收益。也就是說,在一個(gè)非完全有效的市場中,積極的組合管理是可以獲得戰(zhàn)勝市場的超額收益的。國內(nèi)許多研究(何容和彭濤,2003;陳志國和周穩(wěn)海,2005;余俊瀚,2007等)表明,中國的證券市場屬于非有效或弱有效市場。在這一背景下,基金管理人的積極組合管理能力的高低就關(guān)系到基金是否可以戰(zhàn)勝指數(shù),獲得超額收益。
積極組合管理是指通過設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)組合內(nèi)各類資產(chǎn)的權(quán)重與基準(zhǔn)組合權(quán)重的偏離(而不是被動(dòng)跟隨或者復(fù)制基準(zhǔn)組合),達(dá)到使組合的收益率超過市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率目的的組合構(gòu)建與管理方式。也就是說積極組合管理是通過組合內(nèi)資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)配置實(shí)現(xiàn)的。根據(jù)李學(xué)峰、茅勇峰(2007)的研究,資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)配置是通過資產(chǎn)調(diào)整和證券選擇兩種方式進(jìn)行的。其中,資產(chǎn)調(diào)整是指基金經(jīng)理根據(jù)對市場組合收益和無風(fēng)險(xiǎn)收益兩者大小關(guān)系的預(yù)測,通過調(diào)整投資組合風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例來調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn),即所謂的市場時(shí)機(jī)選擇。而證券選擇是指通過更換風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中的股票來調(diào)整投資組合單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
Treynor和Mazuy(1966)通過建立T-M模型首次分解了基金時(shí)機(jī)把握和證券調(diào)整能力。Merton(1981)發(fā)展了評價(jià)市場時(shí)機(jī)把握能力的非參數(shù)理論模型。Chang和Lewellen(1984)通過對Henrikksson和Merton(1981)提出的H-M模型進(jìn)行改進(jìn),得到C-L模型,并發(fā)現(xiàn)美國開放式基金在整體上不具有顯著市場時(shí)機(jī)把握能力和證券選擇能力。隨后,Grinblatt和Titman(1993)提出了投資組合變動(dòng)評估模型(PCM)。該模型依據(jù)事件分析法,分析投資組合持股比例變化的個(gè)股能否帶來顯著的超常收益。
最新的研究進(jìn)展是運(yùn)用上述模型對各國樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),如Gupta(2001)用T-M模型和H-M模型對印度共同基金進(jìn)行了實(shí)證分析;肖奎喜,楊義群(2005)運(yùn)用參數(shù)檢驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn),我國開放式基金具有較強(qiáng)的證券選擇能力,但不具備市場時(shí)機(jī)把握能力;Romacho和Cortez(2006)運(yùn)用H-M模型對葡萄牙共同基金進(jìn)行了研究。
以上的文獻(xiàn)為研究我國證券投資基金積極組合管理能力提供了很好的理論基礎(chǔ)和實(shí)證方法。特別是Grinblatt和Titman提出的PCM模型,為本文的研究提供了重要的思路和啟示。但以上的模型和研究也有不足的地方:第一,PCM模型雖然避免了T-M和H-M模型中選擇基準(zhǔn)市場組合時(shí)存在的問題①,但是它選用的是基金以前周期的證券組合權(quán)重作為基準(zhǔn)來衡量基金的投資業(yè)績。而根據(jù)積極組合管理的定義可知,積極組合管理的目的在于獲得高于市場基準(zhǔn)收益率的超額收益率,因此其比較基準(zhǔn)應(yīng)該為市場基準(zhǔn)收益率。第二,已有研究是通過對擇時(shí)能力和擇股能力的研究而間接考察基金的積極組合管理能力,但并沒有對積極組合管理能力本身給予直接的建模和分析。第三,國內(nèi)已有文獻(xiàn)僅單獨(dú)研究開放式基金或者封閉式基金的市場時(shí)機(jī)選擇能力或證券選擇能力,缺少對這兩類機(jī)構(gòu)投資者積極組合管理能力的比較研究。本文即針對以上不足,對我國證券投資基金的積極組合管理能力進(jìn)行研究。
二、研究設(shè)計(jì)
根據(jù)上述的有關(guān)文獻(xiàn)和定義說明,本文對積極組合管理能力的評價(jià)模型設(shè)計(jì)步驟如下:
首先,定義市場基準(zhǔn)組合收益率衡量在研究期間內(nèi)整個(gè)股票市場的表現(xiàn)。我們以滬、深A(yù)股兩個(gè)市場的加權(quán)平均收益率作為市場基準(zhǔn)組合收益率,即:
=[(深證A股指數(shù)漲跌幅×深市A股平均總市值+上證A股指數(shù)漲跌幅×滬市A股平均總市值)/(深市平均A股總市值+滬市平均A股總市值) (1)
其中,深市平均A股總市值=(期初深市A股總市值+期末深市A股總市值)/2;滬市平均A股總市值=(期初滬市A股總市值+期末滬市A股總市值)/2。
其次,計(jì)算基金風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中所有單個(gè)股票在研究區(qū)間內(nèi)的收益率,計(jì)算公式為:
=(期末股票復(fù)權(quán)價(jià)格-期初股票價(jià)格)/期初股票價(jià)格(2)
將(1)和(2)結(jié)合,設(shè)計(jì)指標(biāo) ,其計(jì)算公式為:
該指標(biāo)可用來衡量基金組合中各股票在研究區(qū)間內(nèi)的表現(xiàn)。如果 ,則表明該股票表現(xiàn)良好,基金經(jīng)理應(yīng)將其加入組合中或增加持有;如果 ,則表明該股票表現(xiàn)不好,基金經(jīng)理應(yīng)將其從組合中剔出或減少持有。
再次,通過基金對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置情況,判斷每一只股票在研究區(qū)間內(nèi)的持有狀態(tài),即超配或者欠配。本文將超配定義為,某一期間基金持有某只股票的市值占該基金股票投資總市值的比例大于這只股票的流通市值占全部股票的總流通市值。同樣地,將欠配定義為,某一期間基金持有某只股票的市值占該基金股票投資總市值的比例小于這只股票的流通市值占全部股票的總流通市值②。設(shè)計(jì)指標(biāo):
公式中, 是期間內(nèi)基金持有某支股票的市值占該基金股票投資總市值的比例的平均值; 是期間內(nèi)個(gè)股的流通市值占滬、深兩市A股總流通市值的比例的平均值。
其中,=(期初該股票的市值占該基金股票投資總市值的比例+期末該股票的市值占該基金股票投資總市值的比例)/2;=(期初該股票流通市值占滬、深兩市A股總流通市值的比例+期末該股票的流通市值占滬、深兩市A股總流通市值)/2。
如果,則表明基金經(jīng)理在研究區(qū)間內(nèi)對這只股票進(jìn)行了超配操作;相反地,如果,則表明基金經(jīng)理在研究區(qū)間內(nèi)對這只股票進(jìn)行了欠配操作。
在上述步驟基礎(chǔ)上,可設(shè)計(jì)指標(biāo):
該指標(biāo)的含義為:當(dāng) 且 ,或者
且,則值為正值,即基金經(jīng)理對該只股票的積極管理有效;如果 但 , 或者 但 ,則 值為負(fù)值,即基金經(jīng)理對這只股票的積極管理無效。如果基金經(jīng)理對某只股票采取消極管理策略,則其 ,因此其指標(biāo)
最后,設(shè)計(jì)指標(biāo)來綜合考察某一時(shí)期基金整體積極組合管理能力:
根據(jù)公式(6)可知,市場基準(zhǔn)組合的指標(biāo)
在一個(gè)非有效市場中,如果基金采取積極組合管理策略,則有以下三種情況:第一, ,表明從整體上看,基金積極組合管理有效,即基金經(jīng)理對個(gè)股積極管理操作有效的股票數(shù)量大于積極管理失敗的股票數(shù)量,并且越大,其積極組合管理的能力越高;第二, ,表明基金整體上積極組合管理無效,即基金經(jīng)理對個(gè)股積極管理操作有效的股票數(shù)量小于積極管理失敗的股票數(shù)量,說明積極的管理組合敗給了市場基準(zhǔn)組合,并且越小,其積極組合管理的能力就越低,即基金經(jīng)理沒有抓住市場非有效所提供的機(jī)會(huì)去戰(zhàn)勝市場;第三,,表明積極管理組合的表現(xiàn)與市場基準(zhǔn)組合的表現(xiàn)一樣,我們將其界定為積極組合管理能力一般――雖然沒有敗給市場,但是也沒有利用好市場的機(jī)會(huì)去戰(zhàn)勝市場③。
三、實(shí)證研究
根據(jù)上文的理論模型、研究方法和思路,本文的實(shí)證研究過程如下:
(一)研究樣本的選取
數(shù)據(jù)選自Wind數(shù)據(jù)庫2005年1月1日至2007年6月30日上證A股指數(shù)、深證A股指數(shù),上證A股、深證A股總流通市值,上證A股和深證A股后復(fù)權(quán)收盤價(jià)格,開放式基金和封閉式基金的基本情況及其在2005年1月1 日至2007年6月30日期間的半年持倉明細(xì)④。
本文以基金持有的前二十大重倉股為主要的研究對象,這是因?yàn)?前二十大重倉股在機(jī)構(gòu)投資者的股票投資組合中占很大比重,足以代表其持倉狀況,從而以這些股票為考察對象,可以衡量基金的積極組合管理能力。不過,在研究前二十大重倉股的同時(shí),考慮到投資者持倉情況的動(dòng)態(tài)變化,本文的考察對象多于二十只個(gè)股,因而機(jī)構(gòu)投資者的持股明細(xì)也要納入考察視野。
本文在選擇基金時(shí),遵循以下原則:第一,同時(shí)選取開放式基金和封閉式基金作為考察對象;第二,為保證研究對象在進(jìn)入本文的考察期時(shí),已經(jīng)完成建倉并且投資過程連續(xù),被選取的基金均成立于2004年9月30日以前;第三,在挑選封閉式基金時(shí),為保證樣本的可比較性,剔除了2008年底之前到期的基金;第四,由于本文研究的是基金的積極組合管理能力,因此僅選取股票型基金作為樣本,不包括采用消極組合管理的混合型基金和指數(shù)型基金。這樣,我們共挑選了19支開放式基金和23支封閉式基金作為研究對象。基金樣本見以下的各相關(guān)表格。
(二)實(shí)證分析與結(jié)果
首先統(tǒng)計(jì)2005年1月1日至2007年6月30日滬、深兩市A股指數(shù)的半年漲跌幅和滬、深兩市A股平均半年總流通市值。根據(jù)公式(1)和以上的統(tǒng)計(jì)結(jié)果,計(jì)算市場基準(zhǔn)組合收益率,結(jié)果如表1、表2和表3所示。
由表1、表2和表3可知,從2005年初至2007年6月底,中國的證券市場先后經(jīng)歷了下跌(2005年上半年)、震蕩(2005年下半年)和上漲(2006全年和2007年上半年)三個(gè)階段。
其次,根據(jù)公式(2)計(jì)算滬、深兩市A股在五個(gè)子研究區(qū)間的半年收益率,并在市場基準(zhǔn)組合收益率的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步計(jì)算滬、深兩市A股的超額收益率;根據(jù)公式(4)計(jì)算指標(biāo);按照公式(5)計(jì)算基金半年報(bào)、年報(bào)中披露的所持有前二十大股票的值。經(jīng)過這些計(jì)算后,即得到各指標(biāo)的相應(yīng)結(jié)果⑤。
最后,根據(jù)公式(6),分別計(jì)算五個(gè)子研究時(shí)期內(nèi)各開放式基金和封閉式基金的 值,計(jì)算結(jié)果如表4和表5所示。
四、對實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析
通過以上的實(shí)證分析,我們已經(jīng)初步得到了開放式基金和封閉式基金個(gè)體的S指標(biāo)。為了從整體上和在不同的市場環(huán)境下考察我國證券投資基金的積極組合管理能力,下面將對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步的分析。
首先,計(jì)算在整個(gè)研究區(qū)間內(nèi)開放式基金和封閉式基金的S指標(biāo)的算術(shù)平均值。這樣做的目的在于:第一,以較長的時(shí)間作為研究區(qū)間,可以從整體上揭示兩類基金的積極組合管理能力;第二,可以排除不同的市場行情對基金積極組合管理能力造成的影響,即通過計(jì)算整個(gè)研究區(qū)間內(nèi)的IS值的算術(shù)平均值,可以忽略掉市場對IS值的影響;第三,由于開放式基金和封閉式基金的運(yùn)行模式特征不同,他們的投資行為和資產(chǎn)管理方式也可能存在一定程度的差異,分別考查兩類基金的S指標(biāo),可以對這兩類機(jī)構(gòu)投資者的積極組合管理能力進(jìn)行比較分析。計(jì)算結(jié)果如表6所示。
表6的結(jié)果顯示:第一,在整個(gè)研究區(qū)間內(nèi),無論是開放式基金還是封閉式基金,其S值的算術(shù)平均值都為正值,并且都通過了T檢驗(yàn),表明兩者均具有較高的積極組合管理能力。這個(gè)結(jié)果也表明我國證券市場的非有效性或者是弱有效性,因?yàn)榛鸩扇》e極的資產(chǎn)組合管理可以獲得顯著的超額收益率。第二,封閉式基金的S值平均值大于開放式基金的S值平均值,也就是說,在2005年初至2007年6月底的這兩年半的時(shí)間中,封閉式基金對其投資組合的積極管理更加有效,表現(xiàn)出了更強(qiáng)的積極組合管理能力。
其次,在整體衡量開放式基金和封閉式基金的S值的基礎(chǔ)之上,加入時(shí)間因素,即分別計(jì)算兩類基金在每個(gè)子研究區(qū)間內(nèi)S值的算術(shù)平均值,這樣不僅可以考察不同的市場環(huán)境對這兩類機(jī)構(gòu)投資者的積極組合管理能力的影響,而且可以進(jìn)一步分析封閉式基金的積極組合管理能力高于開放式基金的深層次原因。
表7為計(jì)算結(jié)果,并輔之以T檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)。其中,T檢驗(yàn)的目的在于檢驗(yàn)每一個(gè)子研究區(qū)間內(nèi)結(jié)果的顯著性,其零假設(shè)為所有基金的S值的算術(shù)平均值為零,即基金的積極組合管理無效,積極組合管理的結(jié)果沒有獲得顯著的超額收益率。F檢驗(yàn)的目的在于驗(yàn)證不同時(shí)期內(nèi),基金S值的算術(shù)平均值是否顯著不同。其零假設(shè)為在五個(gè)子研究時(shí)期內(nèi),所有基金的S值的算術(shù)平均值相同,即基金的積極組合管理能力沒有時(shí)間趨勢上的變化。
圖1⑥為開放式基金和封閉式基金的S值與市場基準(zhǔn)組合收益率趨勢的比較。通過圖1可以發(fā)現(xiàn),市場行情的波動(dòng)對兩類基金的積極組合管理能力的變化有一定程度的影響。平均來看,基金的積極組合管理能力在上漲行情中相對較高,在下跌和震蕩行情中相對較低。
為了更直觀地顯示這一結(jié)論,分別計(jì)算2005年、2006年和2007年上半年兩類基金的S值的算術(shù)平均值⑦,計(jì)算結(jié)果如表8所示。
由表8可知,2005年我國的證券市場處于下跌和震蕩行情中,而在2006年和2007年兩年中,市場處于上漲行情,特別是在2007年的上半年,中國的證券市場經(jīng)歷了前所未有的牛市行情。相對應(yīng)的,表8的計(jì)算結(jié)果顯示,2005年開放式基金和封閉式基金的S值小于2007年的S值。也就是說,基金的積極組合管理能力會(huì)受到市場環(huán)境的影響。
但值得注意的是,市場行情對基金積極組合管理能力的影響并不是絕對的。如表7所示,在2006年的下半年,開放式基金和封閉式基金的S值均出現(xiàn)了負(fù)值,而在這段時(shí)間內(nèi),我國的證券市場處于上漲行情之中。造成這個(gè)結(jié)果的原因可能是,基金對市場時(shí)機(jī)的選擇失敗,也就是對市場行情的后期走勢的判斷不夠準(zhǔn)確。他們沒有預(yù)料到隨后出現(xiàn)的大牛市行情,因此其資產(chǎn)組合的配置較為保守,從而導(dǎo)致沒有獲得比市場基準(zhǔn)組合收益率更高的投資收益率。
最后,進(jìn)一步分析封閉式基金的積極組合管理能力高于開放式基金的原因。由表7可知,在2005年下半年的市場震蕩行情和2006年、2007年的上漲行情中,封閉式基金的S值都明顯高于開放式基金,但是在2005年上半年的下跌行情中,封閉式基金的S值并沒有顯著高于開放式基金,甚至其算術(shù)平均值略低于開放式基金。這說明,開放式基金和封閉式基金在面臨較差的市場環(huán)境時(shí),均趨于采取較為保守的資產(chǎn)組合管理,因此他們的S值也就相對較小。但是在震蕩和上漲行情中,可能因?yàn)榉忾]式基金不需要面臨較大的贖回壓力,因此其投資風(fēng)格比開放式基金更為激進(jìn),從而導(dǎo)致其S值較大。
五、結(jié)論
本文從兩個(gè)角度對Grinblatt和Titman(1993)提出的PCM模型進(jìn)行了修正:一是根據(jù)積極資產(chǎn)管理的定義將比較基準(zhǔn)由基金以前周期的證券組合權(quán)重修正為市場基準(zhǔn)收益率。二是我們考慮了符合中國市場特點(diǎn)的流通市值,而不是總市值。通過這些改進(jìn),我們設(shè)計(jì)了適用于我國這個(gè)非有效或弱有效證券市場的指標(biāo)S。以2005年1月1日至2007年6月30日兩年半的時(shí)間作為研究時(shí)期,以19支開放式基金和23支封閉式基金為研究樣本,考查了我國證券投資基金的積極資產(chǎn)組合管理能力。
研究結(jié)果顯示,在整個(gè)研究區(qū)間內(nèi),無論是開放式基金還是封閉式基金均顯示出較強(qiáng)的積極組合管理能力;從整體上來看,封閉式基金的積極組合管理能力要高于開放式基金。
進(jìn)一步加入時(shí)間因素研究后發(fā)現(xiàn),市場走勢的波動(dòng)會(huì)對基金的積極組合管理能力產(chǎn)生一定的影響,但是這種影響并不是絕對的。在2005年上半年的下跌行情中,封閉式基金并沒有表現(xiàn)出顯著較高的積極組合管理能力,這可能是由于面對下跌行情時(shí),封閉式基金和開放式基金一樣,均選擇建立較為保守的投資組合。不過,在震蕩和上漲行情中,封閉式基金的積極組合管理能力要高于開放式基金,這可能是由于封閉式基金的運(yùn)作特征與開放式基金不同,不需要面臨較大的贖回壓力,因此其投資風(fēng)格較為激進(jìn)。
本文的研究及其結(jié)果啟示我們:首先,雖然我國證券投資基金總體上看其積極組合管理能力較強(qiáng),但還不穩(wěn)定,因此其管理能力還有進(jìn)一步提高和完善的空間。其次,由于運(yùn)行制度的差異,封閉式基金與開放式基金在積極組合管理能力方面是有差別的,這說明開放式基金和封閉式基金是各有優(yōu)劣、滿足不同投資者需要的,因此一方面我們的政策取向不能偏頗,而要促進(jìn)兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展;另一方面可以通過制度設(shè)計(jì),特別是通過對開放式基金相關(guān)制度的進(jìn)一步完善,如申購贖回制度、管理費(fèi)激勵(lì)制度等,來提升基金的資產(chǎn)組合管理能力。此外,從基金持有人的角度來看,在選擇投資基金的時(shí)候,積極組合管理能力這一直接影響基金收益的因素是不可忽視的。
注:
①T-M和H-M的回歸模型都是建立在CAPM理論基礎(chǔ)上的,因此理論上講它們都不適用于像我國這樣的非有效或弱有效市場。
②從理論上看,如果基金采取消極資產(chǎn)組合管理,則其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中某只股票的持股比例應(yīng)該與該股票的流通市值占市場總流通市值的比例保持一致。然而,除指數(shù)型基金外,大多數(shù)的基金均采取積極的資產(chǎn)組合管理,即根據(jù)市場的時(shí)機(jī)選擇和個(gè)股的證券分析,在特定時(shí)期內(nèi)超配或者欠配特定股票,以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的回報(bào)率高于市場基準(zhǔn)組合收益率的目的。
③當(dāng)然,從理論上看,此時(shí)基金的最優(yōu)選擇是不需要花費(fèi)不必要的成本和時(shí)間對資產(chǎn)組合進(jìn)行積極管理,而應(yīng)該轉(zhuǎn)為消極的資產(chǎn)組合管理策略。
④基金半年的持倉明細(xì)數(shù)據(jù)為基金半年報(bào)和年報(bào)中披露的其持有的全部股票明細(xì),以及這些股票占基金股票總投資市值的比例。
⑤由于篇幅原因這里將全體樣本基金所持有的前20大重倉股的R指標(biāo)、H指標(biāo)及IS指標(biāo)計(jì)算結(jié)果略去,有需要的讀者可與作者聯(lián)系索取。
⑥圖1旨在說明市場基準(zhǔn)組合收益率的波動(dòng)與基金S值變化的相關(guān)性。由S值的計(jì)算公式可知,基金S值并不代表基金期間內(nèi)所獲得的收益率,因此S值不能與市場組合基準(zhǔn)收益率做絕對比較。
⑦由于本文的考察期僅到2007年上半年,因此這里以2007年上半年S值的算術(shù)平均值近似代替2007年全年的S值算術(shù)平均值。
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篇10
Markowitz的最優(yōu)化資產(chǎn)組合模型均值―方差模型假設(shè)方差或者標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)的度量是合理的,從而有:
minσ2x)
s.t
σ2=xΣx
Erp)=Σni=xiEri)≥μp
Σni=xi=其中xi≥0
其中,x=x,x2,…xn)是所持有資產(chǎn)的頭寸,r=r,r2,…rn)是資產(chǎn)收益率,Σ=σij)是資產(chǎn)收益率的協(xié)方差矩陣假定是正定矩陣,μp是投資者要求的資產(chǎn)組合的期望收益率。
Markowitz的均值―方差模型中假設(shè)的合理性是有條件的,它要求資產(chǎn)收益率的分布服從正態(tài)分布,而資產(chǎn)組合收益率的分布服從聯(lián)合正態(tài)分布。一旦資產(chǎn)組合收益率不服從假設(shè)分布,資產(chǎn)組合的方差σ2=xΣx將不成立,則會(huì)影響均值―方差模型產(chǎn)生的資產(chǎn)組合優(yōu)化結(jié)果的精度。風(fēng)險(xiǎn)值VaR能夠度量各種分布形式的金融風(fēng)險(xiǎn),不需要限制資產(chǎn)的分布假設(shè),因此用風(fēng)險(xiǎn)值VaR作為風(fēng)險(xiǎn)的度量是合理的。從而,基于風(fēng)險(xiǎn)值VaR的最優(yōu)化資產(chǎn)組合模型均值―VaR模型為
min[DDX]xVaRx)
s.t[B{]
Erp)=Σni=xiEri)≥μp
Σni=xi=其中xi≥0
基于風(fēng)險(xiǎn)值VaR的最優(yōu)化資產(chǎn)組合模型理論上是可行的。目前也有不少學(xué)者研究這種模型,但優(yōu)化問題的實(shí)現(xiàn)過程非常復(fù)雜,為了簡化優(yōu)化問題,通常需要給模型加上一些額外的假設(shè)條件。因此,該模型的實(shí)踐應(yīng)用相對較少。在風(fēng)險(xiǎn)值VaR基礎(chǔ)上發(fā)展起來的條件風(fēng)險(xiǎn)值CVaR對于處理資產(chǎn)組合最優(yōu)化問題有很大的優(yōu)越性,它具有的優(yōu)良的數(shù)學(xué)性質(zhì)如凸性,次線性等使資產(chǎn)組合最優(yōu)化問題變得容易處理。基于條件風(fēng)險(xiǎn)值CVaR的最優(yōu)化資產(chǎn)組合模型均值―CVaR模型為
minxCVaRx)
s.t
Erp)=Σni=xiEri)≥μp
Σni=xi=其中xi≥0
本文以傳統(tǒng)的投資組合理論為基礎(chǔ),將Copula理論引入到均值CvaR模型中來,用Copula函數(shù)來刻畫風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的聯(lián)合分布,求解CvaR最小的投資組合模型得到最優(yōu)投資比例和投資組合的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。用這種方法的優(yōu)點(diǎn)使得模型更容易處理,又考慮了變量間的非線性相關(guān)關(guān)系。
條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值CvaR是在一定置信水平下超過VaR的期望損失。它的計(jì)算方法同風(fēng)險(xiǎn)值VaR的計(jì)算方法一樣,有兩類:參數(shù)方法和非參數(shù)方法。在這里采用Monte Carlo模擬方法來計(jì)算條件風(fēng)險(xiǎn)值CvaR,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合優(yōu)化問題。
首先生成單個(gè)資產(chǎn)i的損失情景ijj=,…,N),N為模擬的情景數(shù)。若資產(chǎn)組合的頭寸為x=x,x2,…xn),則資產(chǎn)組合的損失情景為:
Pjx)=Σni=xiij,j=,2, …,N)
構(gòu)造一個(gè)函數(shù)αx,ζ)=ζ+[X]+α[X]E{[fx,y)-ζ]+}。其中fx,y)為損失函數(shù),y為資產(chǎn)的未來價(jià)值向量。在置信水平-α下,優(yōu)化問題可轉(zhuǎn)化為一個(gè)線性規(guī)劃問題:
min[DDX]x,ζ)∈X×Rax,ζ)
s.t[B{]
Erp)=Σdi=xiEri)≥μp
Σdi=xi=其中xi≥0
因此,通過優(yōu)化問題可以同時(shí)得到最優(yōu)的CVaRαx)和對應(yīng)的VaRαx)。這樣,基于條件風(fēng)險(xiǎn)值CVaR的最優(yōu)化資產(chǎn)組合模型就轉(zhuǎn)化為一個(gè)典型的優(yōu)化問題,使得計(jì)算更加簡便可行。在置信水平-α)下,求解上面的優(yōu)化問題,可以得到x*,ζ*),其中x*是使CVaRα)最小的資產(chǎn)組合的頭寸,而ζ*是對應(yīng)的VaRα)。
從前面的分析可知,CVaR與VaR相比是更為謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)度量方法,從而可以更有效的管理金融風(fēng)險(xiǎn)。對于保險(xiǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理,只要能夠利用Copula函數(shù)生成資產(chǎn)組合的損失分布,就能得到投資組合的CVaR。
.基于 CVaR-Copula 的投資組合模型
運(yùn)用 Copula 函數(shù)構(gòu)建數(shù)學(xué)模型更能真實(shí)的反應(yīng)本質(zhì)問題。它的出現(xiàn)和應(yīng)用為風(fēng)險(xiǎn)分析和多變量時(shí)間序列分析提供了一個(gè)新的探索方向。將Copula 引入風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)中,可以將最基本的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的分布綜合成一個(gè)整體,使得風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)過程變得簡便。Copula 函數(shù)對風(fēng)險(xiǎn)管理所關(guān)注的變量間尾部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行較好地刻畫。選擇合適的Copula 函數(shù)進(jìn)行建模就可以得到收益率的聯(lián)合分布函數(shù),達(dá)到量化資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的目的。同時(shí),由于Copula 理論在相關(guān)性分析方面的優(yōu)勢,此方法在組合風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測方面相對于使用線性相關(guān)系數(shù)的大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)管理模型具有更高的精度。利用 Copula 函數(shù)建立的多元波動(dòng)時(shí)間序列模型能靈活構(gòu)造金融資產(chǎn)的聯(lián)合分布函數(shù),對未來收益率情景的模擬將更加準(zhǔn)確,因此我們利用Copula-GARC 模型來描述它們的聯(lián)合分布,利用t時(shí)刻前的信息,我們得到t +時(shí)刻基于CVaR-Copula 的投資組合優(yōu)化模型如下:
假設(shè)在單一期限投資中,x=x,x2,x3,x4)′∈R4,其中x代表國債的投資比例, x2代表企業(yè)債券的投資比例, x3代表證券投資基金的投資比例,x4代表股票的投資比例。得到的基于Copula函數(shù)的保險(xiǎn)投資組合均值-CVaR模型如下:
min[DDX]x,∞α+[X]m-β)[X]
Σmj=[fx,yj)-α]+
stΣ4i=E[yi]xi≥μ[X-]
xi≥0
fx,yi)=Σ4i=-yijxi-yx
yij+)=μij+)+εij+)i=,2,3,4
εij+)=h/2ij+)ξij+)
j=,2,…
hij+)=ω+αtε2ij+…+αtPε2i-P+)+βihij+…+βiqhij-q-)
ξj+),ξ2j+),ξ3j+),ξ4j+))|I-Ctξ),2ξ2),3ξ3),4ξ4)|I)
Ctu,u2,u3,u4;ρ,v)=ρ,vt-vu),t-vu2),t-vu3),t-vu4))
其中μ[X-]為投資組合的預(yù)期收益,選取t-Copula函數(shù)來描述股票、證券投資基金、國債、企債收益率之間的相關(guān)結(jié)構(gòu),ξt),2ξ2t),3ξ3t)4ξ4t)分別為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)所服從的概率分布。
建立將保險(xiǎn)資金投資到股票、基金、國債、企債和銀行存款四類資產(chǎn)時(shí)的投資組合優(yōu)化模型,為了得到下一天保險(xiǎn)資金的最優(yōu)投資策略,我們還需要給定投資組合的收益率。本文在這里給出一組投資組合的目標(biāo)收益率,并考察投資組合的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和投資比例的變化情況。
對我國保險(xiǎn)投資組合進(jìn)行分析的結(jié)果表明:
由投資策略可知,當(dāng)目標(biāo)收益率較低時(shí),保險(xiǎn)資金大部分投資在國債和企業(yè)債券這兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)上。當(dāng)投資收益率上升時(shí),投資到國債的投資比例均下降,企業(yè)債券和基金的比例都有所提高。
2利用投資組合工具進(jìn)行保險(xiǎn)資產(chǎn)的投資運(yùn)營,將有利于實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資產(chǎn)的保值增值。然而,由保險(xiǎn)投資組合模型的最優(yōu)投資策略可知,在目前的資本市場和技術(shù)條件約束下,股票投資率比例是不可能大幅增長的,所以保險(xiǎn)資產(chǎn)利用投資組合工具必須循序漸進(jìn),不能盲目投資。保險(xiǎn)資產(chǎn)短期可以考慮利用銀行儲(chǔ)蓄、國債、企業(yè)債、和股票的投資組合工具進(jìn)行投資運(yùn)營,但股票投資部分要控制在合適的范圍內(nèi),中長期根據(jù)資本市場的成熟度,逐步擴(kuò)大股票的投資份額以獲得更高的回報(bào)。國外有關(guān)研究表明,保險(xiǎn)收益的 90%來源于投資組合的選擇,只有0%取決于管理,過多的投資限制會(huì)降低保險(xiǎn)資產(chǎn)的投資收益。隨著我國資本市場和外匯市場今后的改革和發(fā)展,保險(xiǎn)公司可通過多元化投資來分散風(fēng)險(xiǎn)。
2.構(gòu)建保險(xiǎn)投資運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)管理體系
收益和風(fēng)險(xiǎn)是任何投資面臨的兩個(gè)基本問題,保險(xiǎn)公司多元化投資的同時(shí),必將面臨更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司除了面臨通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外,還將面臨委托風(fēng)險(xiǎn)、多元化投資資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。有效的風(fēng)險(xiǎn)管理是保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益的必要保證。我國保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)管理體系的構(gòu)建應(yīng)貫穿于基金運(yùn)營的全過程。風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制可通過基金投資證券的多元化、投資國別的分散化、投資期限的分散化來實(shí)現(xiàn)。
我國的保險(xiǎn)公司,長期以來一直是重視承保,輕視投資,根本談不上形成完善的投資管理體系。而保險(xiǎn)公司的組織結(jié)構(gòu)設(shè)置也不利于保險(xiǎn)公司投資,大部分公司只是在近年來才成立了投資部,而且專門的投資人才也比較缺乏,這樣就導(dǎo)致了保險(xiǎn)公司對資金安全控制沒有把握,而選擇投資風(fēng)險(xiǎn)較小的方式來投資,例如,銀行存款和國債投資的風(fēng)險(xiǎn)較小,所以國債投資的實(shí)際比例比較接近理論比例,銀行存款居高不下。
3.結(jié)論
本文在計(jì)算各種資產(chǎn)的收益率時(shí)使用了各類資產(chǎn)的綜合指數(shù)收益率,所得到的只是初步的結(jié)果。在實(shí)際投資決策時(shí),應(yīng)該確定組合中具體的國債、企債、基金和股票,利用Copula函數(shù)建立投資組合風(fēng)險(xiǎn)度量和優(yōu)化模型,得到各個(gè)資產(chǎn)具體的投資比例。此外,可嘗試研究將保險(xiǎn)資金投資于房地產(chǎn)或進(jìn)行海外投資時(shí)的投資策略。要考慮各種不同種類資產(chǎn)間的相關(guān)特性,如何有效提高保險(xiǎn)投資的收益率,以降低因收益不足所可能造成保險(xiǎn)支付危機(jī);要在上述考慮下,將資產(chǎn)適當(dāng)?shù)姆峙溆陲L(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性高低不同的投資標(biāo)的當(dāng)中。
本文所提出的研究方法,仍有以下幾個(gè)方面能夠加以努力:
保費(fèi)問題
在保險(xiǎn)投資組合中,為維持基金資產(chǎn)價(jià)值,對于投資風(fēng)險(xiǎn)可忍受的程度必須加以考慮,希望能規(guī)避投資上的損失,確保未來支付得以兌現(xiàn),本文將保險(xiǎn)資金進(jìn)行短期投資,并沒有考慮保費(fèi)的收取和支付,這在實(shí)際中將影響到保險(xiǎn)資金投資工具的選擇,在以后的研究中可以把本文建立的模型擴(kuò)展成多階段投資優(yōu)化模型,根據(jù)保險(xiǎn)資金提撥款收入和支出,結(jié)合保險(xiǎn)資金的長期投資問題,建立保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債管理模型。
2投資比例的限制
由于我國對保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道有嚴(yán)格的限制,在投資政策中
[CM27*8/9]必須充分考慮到國家有關(guān)的政策法規(guī)。值得注意的是,有關(guān)法規(guī)對某些投資品種有明確的數(shù)量比例限制,這在客觀上為我們進(jìn)行資產(chǎn)分配設(shè)定了最高限額。
我國目前對保險(xiǎn)投資中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例仍有較為嚴(yán)格的約束,在進(jìn)行投資組合優(yōu)化時(shí)還應(yīng)當(dāng)考慮對各種資產(chǎn)的比例限制。這些政策無疑在一定程度上加大了投資難度,導(dǎo)致我國保險(xiǎn)投資收益率低于發(fā)達(dá)國家保險(xiǎn)公司的投資收益率。
3Copula 函數(shù)選擇
在利用Copula函數(shù)刻畫保險(xiǎn)投資對象的相關(guān)結(jié)構(gòu)時(shí),除了考慮到各個(gè)金融市場之間的相關(guān)關(guān)系是非線性的,還可以考慮隨著外部環(huán)境的變化而產(chǎn)生的波動(dòng),建立一種動(dòng)態(tài)的非線性模型來描述事物之間這種非線性的動(dòng)態(tài)相關(guān)結(jié)構(gòu)。而目前對時(shí)變 Copula模型的研究還不多,其中還有很多問題需要完善或進(jìn)一步的深入研究。
本文重點(diǎn)在于建立較適合保險(xiǎn)投資組合模型的方法及步驟,并得到了保險(xiǎn)最優(yōu)投資策略。但需要注意的是,這僅僅是初步的結(jié)果,本文在投資工具及投資比例限制、投資組合預(yù)期方面難免存在不足,還需要在保險(xiǎn)投資管理領(lǐng)域,采用更大的樣本進(jìn)行更多的實(shí)證研究,以此獲得關(guān)于這種方法更多的經(jīng)驗(yàn)與信心。
參考文獻(xiàn):
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篇11
風(fēng)險(xiǎn)管理是關(guān)鍵
過去由于金融機(jī)構(gòu)利潤豐厚，IT預(yù)算多，對創(chuàng)造更高的投資回報(bào)并未感受壓力。隨著世界經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的日趨嚴(yán)峻，在資源有限的情況下，金融機(jī)構(gòu)亦開始感到壓力。特別在巴塞爾新資本協(xié)議極重視投資回報(bào)與運(yùn)營效率的前提下，提升IT項(xiàng)目的投資績效尤為重要。
對于金融機(jī)構(gòu)來說，要提升IT項(xiàng)目績效，最迫切的挑戰(zhàn)就是改善項(xiàng)目管理、風(fēng)險(xiǎn)評估與資本管理，而這恰恰是它們的專長所在。一些金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始嘗試將“投資組合管理”工具運(yùn)用于自身的IT項(xiàng)目管理中。
實(shí)際上，“投資組合管理”并非什么新理念，多年來它一直被金融服務(wù)機(jī)構(gòu)用來降低資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資回報(bào)率。“投資組合管理”工具被用于IT項(xiàng)目的管理時(shí)，公司高層與IT主管就能從企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的高度看待所有IT項(xiàng)目，以穩(wěn)健保守的投資方案彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，并通過集中處理表現(xiàn)極佳或表現(xiàn)不佳的項(xiàng)目，降低預(yù)備資金的需求，大幅提升短期與長期的IT投資績效。
“投資組合管理”工具的核心在于對風(fēng)險(xiǎn)的管理。對于金融機(jī)構(gòu)來說，風(fēng)險(xiǎn)可能來自項(xiàng)目管理方法、跨區(qū)域合作與管理支持等各個(gè)層面，而持續(xù)管理項(xiàng)目可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括以下幾個(gè)方面的工作：
進(jìn)行有系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)重新評估、從商業(yè)案例中找出避險(xiǎn)措施，并定期報(bào)告項(xiàng)目狀況；
透過加強(qiáng)管理與建立扎實(shí)的流程，確實(shí)執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃；
在項(xiàng)目的每個(gè)階段結(jié)束時(shí)簽署“風(fēng)險(xiǎn)評估矩陣”(risk assessment matrix)；
當(dāng)IT項(xiàng)目不再符合企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，或是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)大于預(yù)期回報(bào)時(shí)，必須暫緩執(zhí)行；
針對風(fēng)險(xiǎn)公開交換意見，以革除企業(yè)內(nèi)部互相推諉的不良習(xí)慣；
用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的方式顯示所有風(fēng)險(xiǎn)，將焦點(diǎn)放在最具影響力的因素上。
IT投資，戰(zhàn)略先行
IT項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理是當(dāng)務(wù)之急，但企業(yè)治理卻是一個(gè)長期的任務(wù)。面對雙重挑戰(zhàn)，金融服務(wù)企業(yè)的CIO們在進(jìn)行IT投資時(shí)，必須從公司戰(zhàn)略的高度考慮問題，應(yīng)遵從以下4個(gè)步驟：
步驟一，全盤整合。“投資組合管理”的基本特色就是為企業(yè)整體、不同產(chǎn)品、服務(wù)或業(yè)務(wù)項(xiàng)目分別制訂投資組合，如此不但能明確責(zé)任歸屬，也能衡量整個(gè)方案的商業(yè)成效，增進(jìn)部門之間的溝通協(xié)調(diào)，使其與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)一致，同時(shí)還能規(guī)劃組織變革管理。
步驟二，了解成效。管理者可以針對企業(yè)本身的IT投資組合管理表現(xiàn)評分，并將分?jǐn)?shù)與業(yè)界其它領(lǐng)導(dǎo)者比較，找出需要改善之處。
步驟三，逐步找出適合自己的最佳做法。想要達(dá)成管理IT投資的終極目標(biāo)，最好秉持“嬰兒學(xué)步”的精神。善用投資組合的先決條件是建立強(qiáng)有力的項(xiàng)目管理能力。
篇12
調(diào)查顯示，排名第一位的問題是IT需求的不斷變化，已經(jīng)讓CIO難以控制。
對于那些企業(yè)運(yùn)營效益不斷增長的企業(yè)來說，不斷擴(kuò)張的IT需求讓CIO們“雙拳難敵四手”，對于很多項(xiàng)目的管理不再從容。
而那些效益不佳的企業(yè)更需要的是通過IT降低企業(yè)運(yùn)營成本，這對于CIO來說，也是非常大的挑戰(zhàn)。
排名第二的問題是，IT部門與業(yè)務(wù)部門的分裂和溝通不暢，他們沒有共同的語言，需求也不一致，使得當(dāng)IT部門為業(yè)務(wù)部門解決業(yè)務(wù)問題時(shí)遭遇了“雞同鴨講”的尷尬。
IT部門經(jīng)常的語言是，“這個(gè)服務(wù)器什么速度，交換機(jī)有多快”，基本圍繞著資產(chǎn)進(jìn)行組織和表達(dá)，而業(yè)務(wù)部門對IT資產(chǎn)不熟悉，只是希望得到業(yè)務(wù)支持，比如E-mail系統(tǒng)要好用，OA系統(tǒng)別出問題等。
CIO還頭疼的話題是，如何在現(xiàn)有系統(tǒng)維護(hù)和新建項(xiàng)目之間保持平衡。
按照統(tǒng)計(jì)，2006年CIO們投資預(yù)算的投入比例是，34%用于新項(xiàng)目新倡議，而66%用于維護(hù)現(xiàn)有系統(tǒng)，而這些數(shù)字2007年將變化至33%、67%。
很顯然，所有CIO都必須解決的問題是，越來越多的項(xiàng)目到底怎么管理，怎么把每年有效的資金和資源留在更能發(fā)揮作用的地方，這就引入了IT投資組合管理的概念。
Forrester的高級分析市Jonathan Browne認(rèn)為，新項(xiàng)目評估要建立起一致的模板，讓業(yè)務(wù)發(fā)展人員清楚每個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值所在，從而進(jìn)行管理，這樣也方便項(xiàng)目評估。
目前，這種統(tǒng)一的磨幽暗很多，比如Intel有業(yè)務(wù)價(jià)值指數(shù)，Cobit有價(jià)值研究院。“主要確保評估方式一致，業(yè)務(wù)模塊一致，就可以對每個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行評估，并根據(jù)評估結(jié)果確定對項(xiàng)目的投入力度。” Jonathan Browne這樣說。
四個(gè)關(guān)鍵步驟
IT實(shí)現(xiàn)組合管理
Compuware IT投資組合管理資深咨詢顧問古家謹(jǐn)認(rèn)為，需要企業(yè)需要通過集成的解決方案提高IT服務(wù)的效率，管理源自業(yè)務(wù)的IT需求和客戶滿意度，實(shí)時(shí)管孔IT投資的整個(gè)生命周期。
他認(rèn)為，應(yīng)該把所有對IT資源和服務(wù)都按照四個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)進(jìn)行組合管理。
首先是制定戰(zhàn)略性計(jì)劃時(shí)，必須對所有投資進(jìn)行優(yōu)先排序。可以通過定義關(guān)鍵業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，對所有IT投資進(jìn)行衡量，比如資源配置、價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)等。
之后，對項(xiàng)目進(jìn)行組合管理。根據(jù)優(yōu)先級排序項(xiàng)目之后，IT管理人員就可以對風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)和資金進(jìn)行平衡，并基于此基礎(chǔ)做出決策，從而確保整個(gè)IT組合的平衡和與企業(yè)戰(zhàn)略的一致。
然后是授權(quán)執(zhí)行階段。在這個(gè)階段，企業(yè)需要關(guān)鍵人員及他的權(quán)利，始終如一地確保每個(gè)階段都由正確的人進(jìn)行審批，以確保對 IT 需求進(jìn)行正確決策。
篇13
(二)隨堂實(shí)訓(xùn)，突出技能培養(yǎng)
在一體化教學(xué)模式下，改變以往理論學(xué)習(xí)和實(shí)踐訓(xùn)練分離的做法，將實(shí)訓(xùn)內(nèi)容引入課堂，將證券行情交易系統(tǒng)引入課堂，使學(xué)生可以在課堂中，利用實(shí)時(shí)證券交易系統(tǒng)進(jìn)行模擬交易，使學(xué)生對所學(xué)理論知識(shí)有了更直觀的理解，有利于學(xué)生投資能力的提高。
(三)過程考核，因材施教
改變以往以期中、期末考試為主的考試形態(tài)，在一體化教學(xué)模式下采用過程考核的方式，這樣有利學(xué)生掌握技能學(xué)習(xí)中每個(gè)環(huán)節(jié)的理論與技能要領(lǐng)．也可以讓教師動(dòng)態(tài)地掌握每位學(xué)生的學(xué)習(xí)情況和能力狀況．適時(shí)調(diào)整或改進(jìn)教學(xué)進(jìn)度和教學(xué)方法，做到因材施教。過程考核分散和緩解了集中考試的壓力，使學(xué)生能真正以主人翁的心態(tài)投入到學(xué)習(xí)中去，從而真正做到“我要學(xué)習(xí)”的狀態(tài)。
(四)團(tuán)隊(duì)對抗，激發(fā)學(xué)生學(xué)習(xí)興趣
在學(xué)生掌握一定的證券投資的基本理論和投資技巧后，組織學(xué)生參加證券模擬交易大賽，一是組織學(xué)生參與各大財(cái)經(jīng)網(wǎng)站上的模擬交易大賽，鼓勵(lì)學(xué)生與民間投資高手交流，提高投資決策能力。同時(shí)，將學(xué)生分成不同的小組，利用校內(nèi)模擬交易軟件，組織校內(nèi)的模擬大賽，通過分組討論、分別選股、模擬交易、收益比較等活動(dòng)，鼓勵(lì)全班學(xué)生參與模擬交易，并在大賽期間舉辦宏觀經(jīng)濟(jì)、公司估值、技術(shù)選股等專題交流活動(dòng)。通過大賽的舉辦，促進(jìn)了學(xué)生學(xué)習(xí)投資的積極性和自主性，同時(shí)也提高了學(xué)生的團(tuán)隊(duì)合作精神和競爭意識(shí)。
二、“一體三結(jié)合”的教學(xué)模式下，教學(xué)內(nèi)容的優(yōu)化
高職《證券投資分析》教學(xué)內(nèi)容的設(shè)定應(yīng)體現(xiàn)理論與實(shí)踐并重的學(xué)習(xí)要求，以培養(yǎng)學(xué)生的投資決策能力為目的，因此在教學(xué)內(nèi)容的選擇上，應(yīng)注意以下幾個(gè)問題：一是在“一體三結(jié)合”的教學(xué)模式下，應(yīng)適當(dāng)減少證券等基礎(chǔ)知識(shí)教學(xué)內(nèi)容時(shí)間，增加證券投資基本分析、技術(shù)分析以及投資組合管理等學(xué)習(xí)內(nèi)容和實(shí)踐活動(dòng)，這樣可以增加學(xué)生參與的積極性和主動(dòng)性，培養(yǎng)學(xué)習(xí)興趣；二是課程教學(xué)和實(shí)訓(xùn)內(nèi)容的選擇上應(yīng)當(dāng)充分考慮學(xué)生的知識(shí)結(jié)構(gòu)、實(shí)踐經(jīng)歷和接受能力，確定合適高職學(xué)生的教學(xué)內(nèi)容和實(shí)踐活動(dòng)；三是課程教學(xué)內(nèi)容應(yīng)及時(shí)將證券行業(yè)的新法規(guī)、新產(chǎn)品納入課堂，便于學(xué)生了行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)和發(fā)展趨勢，為今后就業(yè)打下基礎(chǔ)。基于上述分析，高職《證券投資分析》課程主要內(nèi)容為三部分：證券投資基本分析、證券投資技術(shù)分析、證券投資組合管理。證券投資基本分析部分主要應(yīng)用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、基礎(chǔ)會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理等課程內(nèi)容，對證券投資進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析和公司分析，通過該分析過程選擇具體的投資對象。基本分析的主要教學(xué)內(nèi)容主要是對以往課程知識(shí)在證券投資中的應(yīng)用，因此教師的主要任務(wù)是指導(dǎo)學(xué)生通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的分析，選擇投資對象。技術(shù)分析的教學(xué)中，應(yīng)講解各種技術(shù)指標(biāo)的原理及應(yīng)用，重點(diǎn)是指導(dǎo)學(xué)生通過技術(shù)分析來判斷證券價(jià)格走勢及買賣時(shí)機(jī)，引導(dǎo)學(xué)生通過模擬操作加深對技術(shù)分析的理解及其局限性，能力綜合利用多種技術(shù)分析方法來判斷買人和賣出時(shí)機(jī)，證券投資組合管理著重重點(diǎn)培養(yǎng)學(xué)生對資產(chǎn)進(jìn)行最優(yōu)組合構(gòu)建，選擇最佳風(fēng)險(xiǎn)一收益機(jī)會(huì)。主要教學(xué)內(nèi)容包括馬科維茨選擇資產(chǎn)組合方法、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)模型和投資組合管理業(yè)績評價(jià)模型等。該部分側(cè)重理論講解，學(xué)生充分領(lǐng)會(huì)投資組合管理的內(nèi)涵，在證券投資中，不斷修改模擬投資組合，以提高收益，降低風(fēng)險(xiǎn)。
三、“一體三結(jié)合”的教學(xué)模式的實(shí)施與效果
按照“一體三結(jié)合”的教學(xué)模式的要求，我們在高職《證券投資分析》教學(xué)過程中進(jìn)行了一系列的實(shí)踐探索。
(一)合理設(shè)計(jì)一體化教學(xué)內(nèi)容
《證券投資分析》作為一門理論性與實(shí)踐性都很強(qiáng)的課程，客觀上要求在教學(xué)過程中即注重理論講解又要注重實(shí)踐環(huán)節(jié)的教學(xué)，科學(xué)設(shè)計(jì)理論教學(xué)環(huán)節(jié)與實(shí)訓(xùn)內(nèi)容，通過實(shí)訓(xùn)，突出培養(yǎng)學(xué)生的基本業(yè)務(wù)能力。實(shí)訓(xùn)項(xiàng)目應(yīng)從基礎(chǔ)性、示范性、典型性、啟發(fā)性、綜合性、應(yīng)用性等角度，從聽、看、識(shí)，到說、畫、用，實(shí)現(xiàn)從認(rèn)知到體會(huì)再到掌握應(yīng)用的一體化訓(xùn)練，突出實(shí)用性和可操作性。
(二)開展模擬證券交易技能大賽
為了調(diào)動(dòng)學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性，在《證券投資分析》課程教學(xué)中，舉辦了模擬證券交易技能大賽。這種比賽的時(shí)間跨度一般為整個(gè)學(xué)期，大賽的結(jié)果可以作為期末測評的一部分。利用模擬交易系統(tǒng)向每位學(xué)生提供金額相同的虛擬交易資金，建立一個(gè)虛擬的證券賬戶，根據(jù)上海、深圳證券交易所的實(shí)時(shí)行情進(jìn)行模擬交易。比賽結(jié)束時(shí)，根據(jù)學(xué)生模擬投資的收益，進(jìn)行排名，對收益較高的同學(xué)給予一定的獎(jiǎng)勵(lì)。在模擬交易大賽的同時(shí)，結(jié)合教學(xué)進(jìn)度舉辦各種交流活動(dòng)，例如在宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告會(huì)、行業(yè)發(fā)展預(yù)測、技術(shù)薦股等活動(dòng)，增加學(xué)生間的交流，可以充分調(diào)動(dòng)了學(xué)生的學(xué)習(xí)熱情。
(三)以過程考核替代期末考試
在“一體三結(jié)合”的教學(xué)模式下，大膽進(jìn)行考核方式改革，過程考核替代原有的期末考試模式。這種考核辦法的主要特點(diǎn)是以能力培養(yǎng)為本位，以獨(dú)立的實(shí)訓(xùn)項(xiàng)目為考核內(nèi)容，隨學(xué)隨考，考訓(xùn)結(jié)合。在學(xué)生評價(jià)體系中將學(xué)生的學(xué)習(xí)態(tài)度、理論識(shí)記、模擬交易收益、撰寫的投資分析報(bào)告、實(shí)訓(xùn)總結(jié)報(bào)告納入考核范疇。當(dāng)課程教學(xué)工作完成之時(shí)，各階段考核成績匯總形成學(xué)生總成績。過程考核的考核方式可以使學(xué)生動(dòng)態(tài)的掌握自己的學(xué)習(xí)狀況，同時(shí)多元化的考核方式更有利于學(xué)生證券分析能力的培養(yǎng)和學(xué)習(xí)積極性的提高。
