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一、相關概念的界定
（一）客戶價值與客戶關系價值。
為客戶創造價值是現代企業獲取自身價值和價值優勢的重要基礎。客戶價值與客戶關系價值的研究中，方向界定是重要前提?？蛻魞r值和客戶關系價值都是在企業客戶關系管理過程中產生的。
（二）國內外有關客戶價值的研究。
不同學者對于客戶價值的理解并不統一，在概念使用中也有所不同。歸納起來，對客戶價值概念的使用有兩種傾向，而其實質上又是對客戶價值的流向、方向性或所有者的認定的差異：一類觀點認為，客戶價值是企業為客戶所創造的價值；客戶價值的收益者和所有者是客戶；客戶價值是由企業創造出來并流向客戶的。比如Wooddruff（1997）認為客戶價值是由某種客戶關系給客戶所創造的價值。端木文娟（2011）提到，客戶價值是指在所處的管理情景下，企業感知到的來自客戶的凈現金流及其未來凈現金流的總體能力。另外一類觀點則截然相反，認為客戶價值是由客戶帶給企業的價值；客戶價值的收益者和所有者是企業；客戶價值是由客戶創造并流向企業的。如Cartwright R.（2001）提出“客戶終身價值”的概念，認為客戶的終身價值存在累加效應，Roland T. Rrust（2001）提出了客戶終身價值的計算方法，他們認為客戶價值就是所有客戶終身價值之合。
（三）從不同視角界定客戶關系價值。
為了對客戶價值和客戶關系價值的研究更加清晰，首先應該明確界定這些概念所使用的方向，即顧客視角和企業視角。在現代企業的管理實踐中，企業是客戶關系經營和價值創造與獲取的主體。鄭玉香、佟志偉（2006）認為客戶關系價值是企業在客戶關系經營與管理過程中所追求和獲得的回報，即其方向性是由客戶流向企業的，由客戶關系帶給企業并最終為企業所擁有的價值。陳靜宇（2002）這樣定義客戶關系價值：企業為獲得某一客戶的實際價值所付出的成本。因為企業與客戶之間關系親疏不同而使得不同企業將潛在的客戶價值轉化為
現實價值并獲得的價值在數量上是不同的，且為之付出的成本也存在差異。趙愛琴、羅琳（2011）認為，客戶關系價值是為建立和保有這種關系的所投入資金（ 現金流出） 及關系形成后產生的收入 （ 現金流入） 兩者的凈現金流量。這一現金流量的大小及價值取決于客戶的長期購買量和購買的次數。羅伯特·韋蘭和保羅·科爾（1998）提出客戶關系價值的概念和如何衡量企業目標客戶關系價值?？蛻絷P系價值就是指企業擁有的客戶可能為企業帶來的現金流量。客戶關系價值取決于客戶對企業產品的購買頻度、每次購買量和購買的持續期。
二、客戶關系價值的影響因素
張麗、杜培林（2012）從資產評估對財務管理的意義角度總結出，影響客戶資產評估的財務因素主要有：客戶的開發成本、客戶的服務成本、營銷成本、客戶的年利潤、客戶的投資回收期、客戶信用風險、客戶投資收益率以及各期的貼現率等，影響客戶資產評估的非財務因素：客戶關系生命周期、客戶的滿意度、客戶的忠誠度和客戶的保持率。鄭玉香、佟志偉（2006）指出，只有在充分考慮客戶關系生命周期與現有關系贏利性的結合基礎上，考察客戶的終身價值，才能更全面反映客戶關系為企業創造的價值的能力的大小。
三、客戶關系價值模型
四、主要評估方法
無形資產評估（下）—曼徹斯特商學院企業研究中心報告（2006）中提到，客戶型無形資產-通常認為是“客戶關系”和“產品與客戶服務”，因為客戶資源價值最重要的一點是要從未來交易中獲得收益，而且我們知道客戶型無形資產沒有活躍的市場，所以評估這種無形資產最好采用收益法。
收益法是評估客戶型無形資產的常用方法，其目標是計算客戶關系在剩余年限的預測收益的凈現值。評估中可以使用直接資本化率或報酬資本化率。當使用報酬資本化率時，需要預計未來時期可獲得的經濟收益（通常是凈現金流）。經濟收益期間可以是客戶關系的平均壽命，也可以使用總衰變曲線（代表每年客戶關系的遞減），然后將預計收益額用年度收益率折現。當使用直接資本化率時，選定的經濟收益用客戶關系平均剩余壽命折現。折現率（直接資本化率）可以在無限期間使用或根據剩余壽命計算?？蛻絷P系價值應為期望年收益除以直接資本化率（如：所購資產的加權平均資本化率）。
篇2
1資料與方法
1.1一般資料 選擇選擇在我院2012年2月～2014年10月間就診的50例老年人重型顱腦損傷患者，隨機將他們分為兩組，各25例，對照組男性13例，女性12例，平均年齡（67.4±4.6）歲，車禍11例，摔傷9例，其余傷5例；實驗組男性10例，女性15例，平均年齡（69.1±3.2）歲，車禍7例，摔傷14例，其余傷4例。兩組患者之間，性別，年齡和致傷緣由差異較小，無統計學意義（P>0.05），具有可比性。
1.2治療方法 對照組和實驗組患者在術前統一接受相同的換氣，利尿和脫水治療，以達到降低顱內壓的目的。對照組采取標準外傷大骨瓣傳統術式治療：在顱骨上切一大小合適的頭皮切口，形成肌皮瓣，同時下翻至額顳處，暴露頂區，形成較大的可移動骨瓣，在硬腦膜上放射狀切口，去除壞死組織和淤血，并進行止血，最后去骨瓣后縫合傷口。實驗組采取標準外傷大骨瓣改良術式治療：從中線附近發際線處，向后至頂結節處，再到顳部，止于顴弓終點開一大小合適的口去除位于顴突后方的額骨和一部分蝶骨，暴露前顱凹底，清除硬膜及顱內血腫塊和壞死組織，縫合傷口[2]。手術后向兩組患者統一給予相同的抗感染和促進愈合的治療。記錄兩組患者術前顱內壓和術后顱內壓，同時統計術后患者的并發癥發生率及并發癥種類。
1.3統計學方法 統計手術前顱內壓和術后顱內壓，同時記錄并發癥種類及發生率。
2結果
2.1患者手術前和手術后顱內壓 兩組患者手術前和手術后顱內壓變化結果，見表1。
對照組和實驗組在進行手術前及手術后的3～15d所測得的顱內壓都無較大差距，術前和術后第1～3d的顱內壓有明顯差異（P
2.2兩組患者術后并發癥發生率及種類 手術后對照組患者發生腦脊液滲漏，外傷性腦梗死，傷口感染的發生率為17.85%，38，32%，10.72%；實驗組患者腦脊液滲漏，外傷性腦梗死，傷口感染發生率為0，7.97%，1.12%，（P
3討論
目前，通過臨床反饋可知重型顱腦損傷是外傷中發生率，致死率較高的一類疾病。此外老年人顱內損傷的并發癥種類繁雜，發生率也是常年居高不下，老年人還獨有的血管脆性增加，愈合能力下降，手術中突況易產生等生理特點使該疾病治療效果不明顯[3-5]。老年人顱內損傷治療要求早發現。早診斷，早治療。標準外傷大骨瓣傳統術式（驟然降壓）治療老年人顱腦損傷的方法雖然能達到基本治療要求，但其患者術后通常伴有多種并發癥，而且愈合速度較慢。標準外傷大骨瓣改良術式（緩慢降壓）可以在患者受傷一側或兩側提供更為合適的手術入口，降低患者受創面積；可以暴露額，顳，頂葉等多處位置，為徹底清除顱內壞死組織和血塊提供了足夠的術野空間，止血更加充分和完全，顱內減壓效果更明顯，防止再次手術和殘留清除不清，提高了手術成功率，降低了患者痛苦程度及愈合時間長短[5]。改良術式（緩慢降壓）治療患者后，患者手術突況發生率降低，同時術后并發癥如發熱，腦脊液漏，外傷性腦梗死和傷口感染等發生率也有明顯降低，有效縮短患者術后愈合時程。此外針對老年人顱內損傷患者平均年齡較大，基礎疾病如糖尿病，冠心病和肺氣腫等疾病發生率大，機體免疫力下降，容易誘發多種次生疾病的臨床基礎，改良術式明顯降低手術對患者的創傷，有效提升患者術后的愈合和恢復[6-8]。
本文獻結果顯示，采用標準外傷大骨瓣改良術式（緩慢減壓）治療的實驗組與標準外傷大骨瓣傳統術式（驟然減壓）治療的對照組術后顱內壓無較大差距，而且改良術式治療的患者術后并發癥發生率少，愈合時程明顯縮短。
綜上，標準外傷大骨瓣改良術式（緩慢降壓）治療老年人顱內損傷有明顯療效，有臨床推廣意義。
參考文獻：
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Research on Healthy City Index System
XU Yuan，DING Hui，WEI Ren-min
（Qiingdao University，Qingdao 266000，Shandong，China）
Abstract："Healthy City"was introduced to China in 1990s，the nature of which is an organic integration of healthy people， healthy environment and healthy society. It is necessary to build a set of scientific and logical evaluation index sysem for the development of healthy city.
Key words：Healthy city；Index system WHO put forward a global strategy - Healthy City Project to improve the natural， social and economic environment that may affect urban residents' health and further improve the universal health through the power of society.
1 The Concept of Healthy City
According to the denefication given by WHO， A healthy city is continually creating and improving those physical and social environments and expanding those community resources which enable people to mutually support each other in performing all the functions of life and developing to their maximum potential .This concept explains the city from a new angle： the city first is a real space for human to survive， grow and live instead of just a new economic entity， thus the plan， construction and management of it should center on human health.
2 The Index of Healthy City
WHO set up a set of measurable indexes， including 12 clauses，338 items. There is no global index system； the indexes are made according to national conditions of each country. WHO amended and cut many indexes during the practice and finally kept 32 indexes， including 3 indexes about health，7 indexes about health service，14 indexes about environment and 8 indexes about society.
In 2011， Beijing Municipal Bureau of Health picked 35 indexes in terms of health level， health service and healthy environment.The index system of Guangzhou consists of 34 indexes， including 7 indexes about healthy people， 4 about health service， 9 about healthy environment， 8 about healthy society and 6 about citizen satisfaction.The index system of Suzhou consists of 3 parts： core indexes， basic indexes and development indexes. There are 95 indexes in all and among which 12 are core indexes and 81 are basic indexes.In2009， Patriotic Health Campaign Committee Office entrusted Hangzhou Bureau of Health and Health Office to draw up National Healthy City Index System and Evaluation System.
3 Conclusion
The construction of healthy cities can not be accomplished in an action， it's a long-term process； the index system is not constant but should be adjusted in the process of construction.In each stage of construction，we should collect relevant data， supervise the construction situation according to the index system， and adjust the action plan timely to perfect the index system.
References：
[1]WHO Regional office for Europe.The qualities of a healthy city[EB/OL].1996
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《企業價值評估指導意見（試行）》的革命性之一，即在于其從根本上扭轉了對企業價值概念的認識，澄清了企業價值評估所指的對象，即“企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值”。此概念的引入并非是我國獨創，歐美等市場經濟發達國家，早就對企業價值作出了上述的定義。如《歐洲價值評估準則》指南7中指出，評估師應當將企業價值評估業務分為兩類，一類是評估企業價值（enterprise value），即企業的整體價值，另一類是評估權益價值（equity value）。
由于企業價值中有股東權益創造價值與股東貸款創造的價值，企業價值評估的理念也將國際上已成熟的資本資產定價模型引入了國內。
這里的股東全部權益的價值，即企業整體價值中由全部股東投入資產創造的價值，本質上是企業（法人實體）一系列的經濟合同與各種契約中蘊含的權益，其屬性與會計報表上反映的資產與負債相減后凈資產的帳面價值是不相同的。而引入股東全部權益和部分權益價值的意義，在于明確地將股權作為企業價值評估中的對象，而非過去將凈資產這樣一個會計科目作為評估的對象，同時其隱含了部分股東權益與全部股東權益之間并非一個簡單的持股比例關系，部分股東權益還存在著控股權溢價和少數股權折價的問題。
《企業價值評估指導意見（試行）》的革命性之二，在于罷除了成本法在企業價值評估中的壟斷地位，強調了收益法和市場法也是企業價值評估適用的方法，而在一定的條件下，這兩個方法甚至是更為適用的方法。同時，指導意見對各種評估方法的使用提出了具備可操作性的規定。
在收益法方面，具體規定有：1、提出采用收益法可使用收益資本化法和未來收益折現法兩種具體方法。 未來收益折現法往往適用于成熟的企業，其收益通常是穩定的和可預測的。
2、提出了預期收益可以采用多種口徑，包括現金流量、各種形式的收益或現金紅利等，打破了傳統上只用凈利潤作為預期收益的傳統觀念。
3、提出在預測過程中委托方、相關當事方和評估機構應相互配合和溝通。委托方和相關當事方應提供委估企業未來經營狀況和收益狀況的預測，評估機構應對其進行必要的分析、判斷和調整，確信其合理性，并在此基礎上確定收益法的參數。區分了資產評估收益預測與審計盈利預測審核時中介機構的責任。
4、提出折現率和資本化率的確定原則，要求應當考慮利率、市場投資回報率、加權平均資本成本及委估企業、所在行業的特定風險等因素。
在市場法方面，具體規定有：1、提出采用市場法可使用參考企業比較法和并購案例比較法，明確指出市場比較案例的來源可以是上市公司，也可以是市場上可收集資料的買賣、收購及合并公司。改變了以往實務界認為資本市場尚不活躍，無法收集交易案例的傳統觀念，為市場法的使用提供了新思路。
2、提出具有可比性的公司應當是屬于同一行業、或受相同經濟因素影響的公司，同時要求對參考企業報表進行分析調整，使其與委估企業報表具有可比性。
3、提出選擇、計算、使用價值比率應考慮的因素。
在成本法方面，具體規定有：
1、提出成本法評估的范圍，應當包括被評估企業所擁有的所有有形資產、無形資產以及應當承擔的負債。此規定真正從企業擁有權益的角度揭示出評估對象，而非以往將評估對象對應為會計科目。
2、提出企業價值評估中所采用的成本法，其實質就是資產基礎法。并明確企業的各項資產可以根據情況選用適當的具體評估方法。
3、提出長期投資項目是否單獨評估的原則，是根據其對企業價值的影響程度，而非委估企業其是否為控股單位來確定。
4、 給予了評估機構根據重要性原則和工作量完成的可能程度來確定評估方法的選擇機會。
《企業價值評估指導意見（試行）》革命性之三，在于引入了國際上一些成熟的企業價值評估的概念與方法，使中國的企業價值評估能夠盡早與國際接軌。目前，國外投資人在國內投資時，往往不相信國內評估師的勝任能力。雖然因限于我國對國外的企業價值評估機構的資格限制，仍聘用國內評估機構進行企業價值的評估，但同時聘請外資機構對評估結果進行復核。由于過去我國對企業價值評估沒有一套成熟的方法體系，一些國內評估師對評估中出現的問題得不到合理的解決途徑，因此常常遭到外資機構的質疑。國際企業價值評估概念與方法的引入，能夠使中國的評估師武裝起來，從而從容地迎接經濟全球化的挑戰。所引入的先進概念與方法包括：
1、財務報告的分析、調整和利用；2、在采用收益法時，對非經營性資產、負債和溢余資產進行單獨分析；3、持續經營前提下企業價值與清算前提下企業價值；4、企業存在多種經營業務狀況下的分別分析的原則；5、控股權溢價和少數股權折價；6、股權流動性對企業價值的影響。
《企業價值評估指導意見（試行）》革命性之四，在于評估報告與以往的相關規定有了質的區別。指導意見從評估報告使用角度出發強調了評估報告充分披露有關信息的重要性，并且對報告應披露內容進行了較為詳細的規定，但未對報告形式進行任何的規定。與91號文相比，指導意見增加的報告內容包括：
1、評估報告使用者；2、價值類型和其定義；3、評估假設和限制條件；4、評估程序實施過程和情況。
前述三項均是基本準則中強調的重要內容。在指導意見中提出披露此三項內容的要求是對基本準則的呼應，也映證了基本準則在整個準則體系中的作用。在披露評估程序實施過程和情況時，指導意見強調披露企業的財務分析、數據調整情況，評估方法選取過程和依據，重要參數依據來源與形成的過程，以及運用評估方法時的邏輯推理過程和計算過程。這些披露要求強調資產評估應當利用經濟學、管理學、邏輯學等知識，對所收集到的評估信息資料進行合理分析、推理和計算。指導意見始終強調資產評估學是一門綜合性的經濟類學科，以還資產評估的本來面目；同時對資產評估師提出了更高的要求。
任何帶有革命性的觀點，必然是創新的，也必然會與舊觀念發生沖突。指導意見（既然具有革命性，則必然帶來一些問題需要解決，如：
1、一些新的概念如何理解和定義，如有形資產、溢余資產、控股權、少數股權、價值比率等。希望盡早能出臺相關釋義，幫助廣大評估師對指導意見形成正確的理解；2、指導意見的實務操作仍存在著一定的困難，如溢價、折價、流動性等因素的考慮，必然需要大量的案例數據作支持，而國內的數據和相關研究卻相對匱乏。希望進一步進行企業價值評估的理論研究和實務探索。
3、與現行法律法規的銜接一直是困擾準則制定工作的難題。如在報告披露方面于91號文的銜接、收益法和市場法評估結論如何滿足《公司法》關于投資注冊資本金的規定等。
4、價值類型的問題仍未得到解決。基本準則將價值類型作為重要觀點提出后，實務界仍處于茫然的狀態，不少評估機構不理解價值類型具體的含義，更無法對其進行準確的定義。結合國內資產評估業務的價值類型研究，定義不同種類的價值類型已成為目前資產評估界急需解決的問題。
美國的企業價值評估準則最早制訂于1987年，至今已經歷了十幾個年頭。歐洲在2000年也將企業價值評估準則納入價值評估的準則體系。我國的企業價值評估準則吸取了國外多年研究的經驗，并結合了國內理論界和實務界的探索，應當說具有較高的起點。我們期待著具有革命性的《企業價值評估指導意見（試行）》將中國的資產評估行業帶入輝煌燦爛的明天。
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一、技術類無形資產的概念
技術類無形資產，又稱為技術資產或技術型無形資產，是指含有技術內容的無形資產。由專利權、專利申請技術、技術秘密三項內容組成的一種無形資產。它對人類社會、技術創新、知識經濟起到了推動作用。其在新經濟時代的角色是不可或缺的。其特征主要包括：風險性、高智能性、個體差異性。
二、技術類無形資產價值評估方法
1.成本法。該法是計算替代或重建某類無形資產所需的成本。適用于那些能被替代的無形資產的價值計算，也可估算因無形資產使生產成本下降，原材料消耗減少或價格降低，浪費減少和更有效利用設備等所帶來的經濟收益，從而評估出這部分無形資產的價值。無形資產評估值=重置成本-無形資產損耗但由于受某種無形資產能否獲得替代技術或開發替代技術的能力以及產品生命周期等因素的影響，使得無形資產的經濟收益很難確定，使得此法在應用上受到限制。
2.市場價值法。該法根據市場交易確定無形資產的價值，適用于專利、商標和版權等，一般是根據交易雙方達成的協定以收入的百分比計算上述無形資產的許可使用費。評估值=參照的技術類無形資產價格×功能系數×調整系數。該法存在的主要問題是：由于大多數無形資產并不具有市場價格，有些無形資產是獨一無二的，難以確定交易價格，其次，無形資產一般都是與其他資產一起交易，很難單獨分離其價值。
3.收益法。此法是根據無形資產的經濟利益或未來現金流量的現值計算無形資產價值。諸如商譽、特許等。此法關鍵是如何確定適當的折現率或資本化率。此法同樣存在難以分離某種無形資產的經濟收益問題。此外，當某種技術尚處于早期開發階段時，其無形資產可能不存在經濟收益，因此不能應用此法進行計算。
三、目前技術類無形資產價值評估存在的問題
1.無形資產價值確認存在缺陷。目前，我國在于無形資產價值的確認方法上存在著很大的漏洞，例如，在無形資產的取得時點上目前還沒有一套完整的認知體系。究其產生的原因主要有已下幾點：（1）企業大多數的無形資產產生的因素不同，各企業無形資產的類別也不一樣，紛亂繁雜，加上我國的無形資產價值評估管理辦法不健全，規章制度也不是很明確。（2）眾所周知，無形資產的形成需要的時間點很長，在此過程中很容易形成披露，所以其取得時間很難進行確定。
2.無形資產價值評估方法選用不當。在實際評估過程中，無形資產處理事項不同，其選用的方法也應不同。但就我國目前的環境來說，還沒有一套完整的無形資產價值評估適用系統，甚至很多會計師為了圖方便，對無形資產價值評估統一使用成本法核算。這樣不僅會造成資源的浪費，還會造成我國價值評估體系的混亂。所以，我們在價值評估工作中應選用正確的評估方法。
3.無形資產價值評估在收益法下參數選擇的問題。在無形資產價值評估中，行業及規模不同折現率也就不同，但是有的評估人員對被評估企業的技術類無形資產所處的行業拿捏不準，導致折現率選擇錯誤，從而造成價值評估的計算錯誤。
四、加強無形資產價值評估的對策
1.完善無形資產價值評估體系。無形資產價值評估方法包括市場調查法、成本法以及收益法。而行業的不同，規模的不同，其所采用的方法不同，得出的結論當然也不同，采用成本法和采用收益查賬法其結論是大為不同的。因此，我們在對無形資產進行價值評估時應盡可能采用不同的方法同時進行評估，完善無形資產價值評估管理體系，最終要把這三種方法進行有機的結合，對三種方法的評估結論綜合，得到最終的評價結果。
2.選取正確的價值評估方法。市場法構建在完全競爭和有效市場理論基礎上，要求有公開而活躍的市場交易。評估界認為我國目前證券交易市場發育還不夠成熟，缺乏規范性。無形資產由于其自身的獨特性，如專利、商標、著作權的壟斷性、專有技術的保密性等。評估界更是將大多數無形資產的市場法評估視為。在我國的評估環境下很難上見到用市場法評估無形資產。所以在這樣一種環境下，市場法對無形資產的價值評估是非常困難的。
成本法下的資產價值評估沒有考慮無形資產的整體價值，因此也很難計算資產的時間價值，以及機會成本），所以一般情況下不適合于評估無形資產價值和整體資產價值。
收益法一般適用于整體資產評估和預測未來收益的單項資產評估，在理論基礎上比較適合無形資產的價值評估。收益法與投資決策相結合，考慮了資產的時間價值，能真實和較準確地反映資產本金化的價值。對于收益法的參數選擇，因各會計人員的自我意識不同及各種因素的不確定性，導致在信息不對稱情況下，不確定因素越多，對其參數誤差的控制就越低，風險也就越大，科學預測的準確性就越低。由于信息的不確定性，導致科學預測的作用發揮不明顯。那么，收益法對無形資產的價值評估就是一把雙刃劍。由于在收益法下各參數的選擇有著多種不確定的因素影響。那么，如何減少和降低收益參數的不確定因素，是目前收益法評估首要面臨的問題。
3.無形資產價值評估參數匹配。對于無形資產價值評估參數的選用必須遵循統一的原則。其參數的選取應在計算方法和財務概念上保持統一，尤其要注意折現率和收益額二者之間的配比。評估操作中一般應先選定預期收益額的種類，然后按所選用的收益指標的財務概念和計算方法選用合適的折現率。不能出現由于財務概念和計算方法的不同導致的評估結果的差錯。
五、結論
在經濟全球化，科學技術發展迅速的市場競爭中，無形資產的重要性尤為突出。那么，我們就要對無形資產進行更準確的評估，找出適合各個行業的無形資產價值評估方法。各種評估方法都有各自的優點與不足，單獨應用更會有不足。所以我們要根據無形資產評估的特殊性，充分考慮影響無形資產評估價格的多方面因素，建立起一套符合我國現狀的，全面的，實用的指標體系?？傊?，在實際評估工作中，各會計人員應總結其評估經驗，使無形資產價值評估體系更加完善。要能充分考慮影響評估結果的各種因素，最終找到一種適合本企業甚至更符合我國國情的無形資產價值評估方法。（作者單位：西安石油大學）
參考文獻：
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（一）現金流量折現模式
1.現金流量折現模式的基本思想
2.現金流量折現模式的優點
（1）該模式考慮到了幾乎所有影響企業價值的因素：它不僅涉及目標企業的財務狀況、盈利能力，還考慮了目標企業的未來發展前景。（2）該模式得到了有關股票市場對企業價值評估研究結果的有力支持，與會計利潤相比，現金流量折現能更可靠精確地評估企業價值。
3.現金流量折現模式的缺點
（1）現金流量折現模式忽略了企業潛在的投資機會可能在將來帶來的投資收益。（2）現金流量折現模式在運用過程中存在難點：企業未來各期的自由現金流量大小、自由現金流量貼現率高低難以確定。（3）現金流量折現模式不適合對初創期的高科技企業和陷入財務困境的企業進行價值評估。（4）現金流量不是一個用于日常管理的好指標。這種模式在價值評估的時點上或者從價值評估的整個周期來看是有效的，但在價值實現的過程中卻很難用來作為監督實施的工具。
（二）經濟附加價值（EVA）模式
1.經濟增加值模式的基本思想
EVA（經濟增加值）是企業通過生產經營活動所創造出的高于資本成本的價值，是企業的凈經營收益抵減了資本成本后的價值增值。其計算公式為：
經濟增加值=息稅后利潤-期初投資資本總額×加權平均成本=期初投資資本×（期初投資報酬率-加權平均資金成本）
由此我們可知，EVA的計算主要圍繞三項指標展開，一是投入資本報酬率，它可以代表企業的盈利能力；二是投入資本，代表企業增長能力；三是加權平均資本成本，代表企業的風險情況。
2.經濟增加值模式的優點
（1）EVA將資本成本的理念引入企業價值評估模型，在計算企業的資本成本時考慮了權益資本的成本，使評估結果更為準確合理。（2）EVA指標的運用體現了一種全新的企業價值觀，建立在EVA基礎之上的管理體系密切關注股東財富的創造，將股東財富與企業決策緊密聯系在一起，從而使企業決策的制定和營運管理更加符合股東利益。（3）EVA指標的設計著眼于企業的長期發展，鼓勵企業的經營者進行能給企業帶來長遠利益的投資決策，減少甚至杜絕企業經營者短期行為的發生。（4）企業的投入資本以及未來的所有經濟增加值都可以從預測的資產負債表和利潤表上直接得到或者通過簡單的計算得到。
3.經濟增加值模式的缺點
（1）在使用EVA指標時需要對會計利潤進行調整，并且對于調整指標的選取也具有一定的任意性和主觀性。（2）EVA本身是眾多因素綜合以后的結果，并不能幫助企業找出經營無效的原因。
（三）市場價值模式
1.市場價值模式的基本思想
在對企業價值的評估中，市場價值模式充分利用市場及市場中參考企業的成交價格信息，并以此為基礎，分析和判斷被評估對象的價值。
市場價值模式比較流行一般可分為以下幾種：
（1）市盈率模型
市盈率=普通股票每股市場價格/普通股每年每股盈利；
目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×目標企業每股凈利
（2）市價/凈資產比率模型
市凈率=市價/凈資產；
股權價值=可比企業平均市凈率×目標企業凈資產
（3）市價/收入比率模型
收入乘數=每股市價/每股銷售收入；
目標企業每股價值=可比企業平均收入乘數×目標企業的銷售收入
2.市場價值模式的優點
（1）簡單直觀，便于理解。（2）從我國采用比較多的市盈率、市凈率等所包含的價值驅動因素來看，合理的比率是建立在對價值驅動因素合理估測的基礎上的。
3.市場價值模式的缺點
（1）尋找一個合理的可比企業經常是并不容易的甚至是不可能的，尤其是新興行業。（2）如果比率包括了市場對這些企業的錯誤評價（高估或者低估），那么使用這個企業的比率就會發生錯誤，從而無法正確地確定目標企業的價值。
（四）實物期權價值模式
1.實物期權價值模式的基本思想
根據期權價值理論，企業的價值應該由兩部分組成：企業現有業務或投資項目所形成的價值和未來投資機會或選擇權的價值。用公式表示為：，其中，V表示被評估企業的價值；表示自身價值，或稱為靜態凈現值；表示被評估企業的期權價值。
2.實物期權價值模式的優點
（1）考慮了目標企業所具有的各種機會與經營靈活性的機制，將企業的經濟活動置于動態環境中。（2）能夠使并購方根據風險來選擇機會、創造經營的靈活性，風險越大，企業擁有的機會與靈活性的價值越高。
3.實物期權價值模式的缺點
（1）缺乏實物期權定價所需的價格信息。我們無法直接通過市場獲得應用實物期權定價模型所需的輸入信息，如標的資產的價格及波動性。（2）存在其他影響公司投資實物期權價值的因素。實物期權不完全等同于標準的金融期權，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標的估計是比較困難和復雜的，其估計的準確性也會直接影響決策的正確與否。（3）實物期權的概念尚不普及，評價結果不為人們所接受。實物期權的概念畢竟是在20世紀80年代以后才逐步發展起來的，很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，這也限制了實物期權方法的應用。
二、完善企業價值評估模式體系的建議
（一）進一步提高資產評估師的綜合業務素質
企業價值評估要求資產評估師不僅懂得資產評估、會計等專業知識，還要懂得財務管理、金融、經濟學等方面的理論知識與實踐經驗。為了能真正滿足委托人的需要，應加強和規范資產評估師的后續教育，拓寬資產評估師的專業知識面，通過案例教學來提高資產評估師的綜合業務素質；改革資產評估師考試制度，增加綜合測評考試環節，有針對性地考核考生的行業分析、企業戰略、財務分析、資本市場等方面的知識；修訂和完善高校資產評估專業人才培養方案。
（二）加強企業價值評估概念與方法體系研究
理論上，中國目前缺乏一套比較成熟的企業價值評估概念與方法體系，應充分發揮政府、協會、評估機構、高等院校的作用，組織人員對此進行研討，形成理論界和實務界普遍接受的企業價值評估概念與方法體系。完善我國的企業價值評估理論應從國情出發，既不拘泥于某一理論和方法，又要綜合運用勞動價值論、資本價值論、效應價值論等資產價值構成理論，并借鑒國際評估界的觀點，在實踐中確立符合我國實際的企業價值觀。此外，需要進一步修正和完善企業價值評估試行辦法，完善企業價值評估準則，進一步規范企業價值評估方法的適用范圍、使用條件和程序，以及評估假設、數據基礎、影響因素等。
（三）完善企業價值評估的環境
當然，對企業價值進行準確的評估，除了需要建立更為合理的評估體系，而且有賴于財務報告體系的改善、財務信息披露的規范以及資本市場有效性的不斷發展和完善。因此有必要減少政府的行政干預，進一步發展產權市場、證券市場，提高信息透明度，為更好地進行企業價值評估提供良好的環境。
篇6
評估行業在世界上已經有200多年的歷史了，而在我國的資產評估行業起源于20世紀80年代末期，已有20多年的發展歷史，20多年來，評估行業從無到有，發展迅速，為中國的改革發展提供了良好的專業服務和智力支持。當前，世界經濟一體化趨勢不斷推進，中國經濟融入世界的步伐加快，中國資產評估行業正積極迎接新形勢下的挑戰，不斷更新評估理念，改進和完善方法，推動評估行業的發展。
實際上，就企業價值評估本身來說，它并不是新生事物，但在中國，還處于發展初期。隨著經濟的發展和企業價值評估業務的逐漸增多，對企業價值評估的認知也在不斷提升。
（一）轉型經濟相關問題對企業價值評估的影響
1.產權模糊對企業價值評估的影響
由于產權模糊容易引致政府對企業行為的干預，導致在評估實踐中難以正確界定資產范圍。
2.企業價值多元貢獻與投資者一元所有的矛盾
企業價值是資本資源，人力資源，管理資源的有機結合共同作用的結果，但通常只考慮了企業股東權益價值或債權權益價值，而忽略了其他利益相關者的的權益。
3.體制慣性對企業價值評估的影響。
舊體制下形成的企業包袱仍未解決，其行為方式也有一定的慣性，由此掩蓋了企業的真實盈利能力。
4.企業價值評估的風險估計問題。
企業交易雙方面臨的風險和障礙遠大于成熟市場，評估困難。風險主要包括：通脹率波動、經濟不穩定、資本控制權變動、國家政策變化等等。
（二）隨市場的發展客觀上要求中國評估界重新認識企業價值評估
基于多年來資產評估一直處于企業各單項資產價值累加的層面，實踐中又多采用成本法，在市場不活躍的情況下，采用這種方法對企業進行評估，比按企業賬面凈資產進行交易有了很大進步。但這種做法也給社會公眾、廣大客戶乃至于評估師形成了一個不準確的概念，即企業的價值評估就是賬面資產的重新計價。在當時的情況下，可以講，中國評估界還無法形成完整準確的企業價值評估體系。
隨著中國市場發育的完善，國有企業戰略重組和公司制改革步伐的加快，對企業價值評估的需要不斷增多，企業價值評估的市場需求越來越大，對于不考慮企業未來收益而按照成本法得出的企業價值評估結論，委托方不滿意、評估師感到困惑，社會公眾不認可，客觀上要求中國評估界重新認識企業價值評估。
二、 在我國現行的資本市場環境下，企業價值評估所面臨的挑戰與對策
（一）現行的資本市場環境下給評估業帶來的挑戰
20世紀80年代以來，隨著經濟全球化的迅速發展，在全球范圍內掀起了資本運作的，企業間并購重組等行為日趨活躍，資本運營規模不斷擴大，資本運作手段不斷創新。對企業價值、股權價值的追求成為市場交易的主旋律，企業股權、期權及許多無形資產成為企業價值評估的重要對象，面對企業價值評估中遇到的新問題，對我們原有的評估理念、方法及體制都提出了挑戰，以往以資產為基礎的傳統的評估思路顯然無法適應客觀要求。同時，中國加入WTO后，無論是中國企業走向國際，還是國際財團進入中國資本市場，都要求中國資產評估行業與國際接軌，客觀上要求評估從業人員熟悉并運用國際通行的企業價值評估的原理和方法。
（二）面對挑戰，應做好準備，積極采取對策
1.轉變觀念，適應需要
我國資本市場的發展，經歷了一個從早期的資產重組為主逐步過渡到資本運營和股權重組的過程，資本市場不斷演化和發展要求評估行業從注重實物資產評估理論與實務，盡快發展到企業價值、股權價值的評估與研究。資本市場多元化的主體對評估行業提出許多新的、更細化的要求。比如在企業并購過程中，投資者已不滿足從重置成本角度上了解在某一個時點上目標企業的價值，更希望從企業現有經營能力角度或同類市場比較的角度了解目標企業的價值，這就要求評估師進一步提供有關股權價值的信息，甚至會要求評估師分析目標企業與本企業整合能夠帶來的額外價值。在這種情況下，以十幾年一貫制的成本法消極應對是遠遠不夠的，需要我國評估行業轉變觀念，提高認識。
2.積極應對，不斷創新和發展
隨著市場經濟的不斷發展，資本市場需要更多的評估整體獲利能力的企業價值評估。企業價值評估與傳統的資產評估在理論和實務上都存在較大的不同。企業的價值并不簡單地等于企業會計賬面資產的價值之和；部分股權的價值也并不簡單地等于企業全部股權價值與相應股權比例的乘積。由于受傳統資產評估業務的影響，我國資產評估理論和實務還難以滿足資本市場快速發展的需求。比如，在以企業并購、股權轉讓為目的資產評估業務中，往往通過成本法將企業相關資產的價值匯總，確定企業的價值；按照全部股權價值和相應股權比例的乘積確定部分股權的價值。這些做法已經成為我國評估實踐中的習慣做法。隨著資本市場的發展，越來越多的市場主體對此提出質疑。這就要求資產評估行業在技術上不斷創新，以滿足資本市場和評估報告使用者的客觀需要。對此資產評估行業已采取各種措施積極應對挑戰。2004年2月，財政部了資產評估基本準則和資產評估職業道德基本準則．奠定了我國資產評估準則體系的基礎。2004年底，為了規范企業價值評估業務，中評協了企業價值評估指導意見，這為企業價值評估的健康發展提供了重要基礎。
3.全面理解，切實執行評估準則
中評協2000年以來逐步建立和完善包括企業價值評估指導意見在內的資產評估準則體系，對評估師執行評估業務提供了具體的指導。2004年的企業價值評估指導意見充分借鑒了國外企業價值評估理論成果，實踐經驗，在一些重要方面進行了大膽突破，如提出了價值類型的概念，將收益法作為企業價值評估的基本方法之一．等等。企業價值評估指導意見是一個系統規范企業價值評估的準則。各級協會要組織好企業價值評估指導意見的培訓，使廣大評估師掌握準則對企業價值評估的要求，廣大評估師要認真學習和全面理解企業價值評估準則，并按照準則的要求，執行企業價值評估業務，保證評估報告質量，提高資產評估行業的執業水平。
三、 在新《企業會計準則》應用現狀下，企業價值評估所面臨的挑戰與對策
（一）新會計準則給評估業帶來的挑戰
新會計準則的頒布，給資產評估業帶來了新的挑戰。以財務報告為目的評估需要評估人員熟悉新會計計量體系和新的信息披露要求。資產評估中常用的方法是現行市價法和重置成本法。有時資產評估選用的方法和企業會計準則的要求可能不一致，比如：資產計提減值準備，既要評估該資產的公允價值減處置費用后的凈額，也要評估該資產預計未來現金流量的現值。評估選用的方法如果與會計準則的要求不一致，那么評估出來的結果很可能無法應用，這就要求：專業評估人員必須熟悉新會計準則的特定要求，抓住準則出臺給資產評估業帶來的機遇，盡快開展新的評估領域的業務拓展；同時加強我國資產評估規范的國內統一和國際協調，并借鑒國際經驗，堅持走國際化發展的道路，積極參與國際化進程， 加強與國際組織與地區性組織的合作。
（二）面對挑戰，評估界應做的準備
1.評估界要做好公允價值估算的知識儲備。
新準則選擇公允價值模式，以財務報告為目的評估項目，評估人員要具備評估方面的相關知識和經驗，還要熟悉會計方面的要求和審計方面的知識，并及時掌握評估領域最新動態和培養新的知識和技能。為此，中國的評估業要未雨綢繆，重視對會計準則的研究和學習。重視與會計、審計等行業的交流，尤其要重視研究企業會計準則體系實施的大背景下相關的各種評估問題。
2.加強對評估行業的監管力度。
以財務報告為目的的評估業務畢竟是一種新型業務，其中相關參數的運用，業務要素的確定等方面與現有以交易為前提的評估業務有所不同。要使我國的資產評估業走上健康發展的道路，贏得會計行業、資本市場、社會公眾的尊重和信任，就需要加強對評估行業的監管， 督促評估行業形成優良的專業水平和良好的職業操守。
3.加強會計與評估界的合作。
新準則推行離不開評估業的支持，公允價值的確定離不開估值技術。會計中的公允價值與評估中的市場價值之間在定義和應用范圍上的聯系與區別，反映了會計師和評估師對評估方法和結果的不同認識。加強會計與評估界的合作的最終目的應該使評估師做的結果和會計準則的要求盡量相同，使評估和會計平穩銜接。
4.加快我國以財務報告評估為目的評估準則建設步伐。
新準則會計信息質量體系要求會計信息做到：可靠性與相關性并舉。 推行并使用公允價值便是舉措之一。公允價值的主觀性較強，對其的評估需嚴格規范。所以，要加快我國以財務報告評估為目的專業評估準則建設步伐，為評估師提供一套切實可行的操作規范。
四、 展望
隨著經濟全球化和一體化進程的加快，我國社會主義市場經濟的不斷發展，以及改革的不斷深入，都將進一步促進企業價值評估業務的發展，將給評估行業帶來無限生機。因此我們要適應形勢，轉變觀念，開拓創新，攜手并進，深入研究企業價值評估相關理論，加快推進企業價值評估體系建設，推動我國企業價值評估再上新臺階。
參考文獻：
篇7
1.賬面價值法。賬面價值是目標公司記賬核算的會計賬面價值。它是以歷史成本來估算資產價值，沒有考慮現行的市價波動，也沒有考慮企業未來資產的收益。
2.市場價值。市場價值是指資產在公開市場上的最佳使用狀態下最有可能實現的交換價值的評估值。市場價值真實體現了上市公司的內在價值，在成熟市場上的可操作性很強。
3.公允價值。公允價值是將公司資產在未來繼續經營情況下所產生的預期收益，選擇一定的折現率后的價格。它著重于評價企業未來的發展，把市場環境和企業未來的經營狀況與目標企業價值聯系起來，反映了企業的續存價值。
4.清算價值。清算價值是企業處于停業或因虧損而面臨破產時，資產變現出售的價格。清算價值是企業因作為一個整體在已喪失獲利能力情況下的一種資產評估方法。
5.內在價值。內在價值是指企業作為一個整體尚有獲利能力，在假設持續經營的條件下，以其未來的收益能力作為基礎進行評估得出的價值。
由于人們對企業價值進行分析的角度不同，因此，理解并熟練運用相關的價值概念和他們之的關系就顯得十分重要。收購方只有根據現時市場信息，選用合理的價值評估概念，進行分析和管理，進行正確的投資評估，才能做出正確的收購決策。
二、我國企業并購中目標企業價值評估的現狀
我國目前還處于社會主義特色市場經濟的建設中，相關的法律法規、市場環境、投資環境、價格體系等方面的建設尚在不斷完善與改革中。因此，企業未來的收益額、收益期限及收益率的確定與發達國家相比尚不充分。
三、影響目標企業價值評估的因素
1.目標企業價值評估方法。企業的價值評估有很多的方法，基本方法包括市場法、收益法、成本法等。收購企業可以根據目標企業是否已上市、資產在市場的可比性、并購的支付方式及目的選用不同的方法。目前，我國主要采用的是重置成本法，也有少數情況下采用收益法。但是這兩種方法都存在內在的缺陷，重置成本法不能夠反映企業未來的獲利能力，而且受不同企業的會計政策的影響，計算出的結果也是隨意性很大。收益法由于要對企業未來的獲利能力、獲利期限、折現率進行主觀估計，評估結果的偏差很大。
2.信息不對稱。由于現實中完全的公開市場不存在，信息的不對稱是企業并購過程不可回避的一個問題。例如，當目標企業是非上市公司，由于信息披露，收購方往往對其財務報表內容的真實性、負債具體數額、資產抵押擔保情況等估計不足，從而無法準確的判斷目標公司的資產價值和獲利能力。即便是上市公司，也會因為被收購方通過資產重估、股份回購等反收購方式來增大收購成本，利用收購方對產品市場占有率、企業研發能力、資產實際可使用狀況等情況的了解不足，導致并購難度加大。收購方沒有充分掌握對方信息的情況下，貿然采取行動，往往會因為高估并購后的協調效應或規模效應，而對目標公司隱含的債務和虧損知之甚少，一旦并購完成后，各種問題會馬上暴漏出來，造成企業損失。
四、我國企業價值評估評估方法的選擇
1.并購主體的并購動機。不同的并購動機對采用的目標企業價值評估方法有著直接的影響。企業的并購動機主要有：一效率動機。即通過兩個公司兼并后存在經濟上的互補性、規模經濟和范圍經濟，產生協同效應，共享共性資源，達到“1+1>2”的目的，進而提高企業的效益。二戰略動機。企業為了未來的發展而實施的改變整個企業經營戰略的并購，比如跨行業并購。三是其他動機，主要包括享受稅收優惠、降低交易費用、投機等。如果出于效率動機，企業的目的就是為了整合被并購企業的各種生產要素，那么使用重置成本法更為恰當；如果出于戰略動機，關注的重點是企業未來的發展及行業前景，采用收益法更為合適。
2.目標企業的特點。（1）目標企業的資產結構。對于資本密集型的企業，有形資產占的比率比較大，因此可以采用成本法作為主要的評估標準；對于附加值比較高的IT行業等，實物資產占的比重比較小，可以采用期權法、收益法作為評估標準。
（2）目標企業的所有權性質。國有企業由于受政策因素和計劃經濟體制的影響，在并購過程中適宜采用重置成本法，而新興的股份制企業可以采用市場法和收益法。
（3）目標企業所在行業的成熟程度。在成熟的行業里的目標企業，可以采用市場法和收益法；但是對于新興行業來說，由于沒有可比較的同行，因此適宜采用期權評估法。
3.并購的環境。并購是在市場經濟環境下完成的，因此必然受到環境的影響，可以分為政治環境、法律環境、市場環境和稅收環境等。這些環境因素對企業的評估方法有著直接影響，比如市場法和收益法的運用就需要一個活躍、公開的市場環境，我國的所得稅率由33%調整到25%，對于企業的并購決策也產生了很大的影響。因此，企業在選擇評估方法時，也要考慮并購的環境因素影響，建立科學合理價值評估體系。
參考文獻：
[1]薛玉蓮，李全中.財務管理學[M].首都經濟貿易大學出版社，2006，（11）
篇8
根據我國的企業合并準則，企業合并按照一定的標準可以劃分為兩大基本類型―同一控制下的企業合并與非同一控制下的企業合并。其中同一控制下的企業合并是指參與合并的企業在合并前后均受同一方或相同多方最終控制且該控制并非暫時性的，而非同一控制下的企業合并是指參與合并各方在合并前后不受同一方或相同多方最終控制的合并交易。
（二）目標企業價值評估的概念
目標企業價值評估是指合并方通過一系列的技術與方法對被合并方，也即是目標企業的整體價值進行估計的過程。其中合并方在估計目標企業的價值中所用的技術方法主要有重置成本法、貼現現金流量法和市場法。合并方之所以要對目標企業的價值進行評估是為了確定自己的合并價格，所以一旦對目標企業的價值進行了錯誤或不當的評估，使合并方最終支付的對價遠遠大于被合并方也即是目標企業整體的真實價值，那么毫無疑問合并方將因此承受巨大的損失，從而可能會使整個合并的效果大打折扣。因此目標企業價值評估的適當與否對整個企業合并事項最終能否取得預期效果有著重要的影響。
正是基于在企業合并中目標企業價值評估的重要性，所以我們才需要探析我國企業合并中目標企業價值評估所出現的問題，并針對這些問題提出一些可操作的實質性建議，從而促進我國企業合并的良性發展。
二、我國企業合并中的目標企業價值評估問題
（一）評估方法選擇不當，造成錯誤評估
在對目標企業的價值進行評估時，有多種方法可供使用，其中最常用的是重置成本法、市場法以及貼現現金流量法。重置成本法是指在現有的市場條件下重新購置或建造一個全新的被評估企業，所需要的全部成本減去被評估企業的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經濟性陳舊貶值后的差額，并將此差額作為被評估企業價值的評估方法；而市場法是指通過比較被評估企業與最近售出的類似企業的異同，將最近出售的類似企業的市場價格進行調整，從而確定被評估企業價值的一種評估方法；最后的貼現現金流量法是指采用一定的貼現率將被評估企業預計未來所帶來的現金流量折現為當前價值，并將此價值作為被評估企業價值的評估方法。雖然有這么多種方法，但每種方法都有不同的適用前提與側重點，運用不同的評估方法對目標企業價值進行評估，最終所得出的評估結果可能也不盡相同。因此這就需要企業在對目標企業進行價值評估時要結合目標企業的具體情況選擇合適的一種或幾種方法進行評估。
但在實際的企業合并中，存在一些企業為了簡化企業合并流程，加快企業合并的進程，在能夠并且應該采用貼現現金流量法進行價值評估時，都未采用該方法，而是直接采用另外兩種方法。但事實上，貼現現金流量法是目標企業價值評估中最合理且最本質的方法，因為它是以目標企業未來所產生的現金流量的現值為基礎，去確定目標企業價值，這種方法是站在合并方的角度去考慮目標企業價值的，從某種程度上來說其所得出的目標企業價值評估結果更為有意義，但由于這種方法需要測算目標企業的自由現金流量與加權平均資本成本，其核算程序會比較麻煩和繁瑣，因此很多企業在可以用這種方法對目標企業進行價值評估的情況下，都未采用這種方法，從而導致了最終的價值評估結果與真實情況出現偏差。這種因評估方法選擇不當而造成價值評估結果錯誤的情況可以說在我國企業合并中是屢見不鮮，也使得其成為了企業合并中目標企業價值評估問題中的一大主要問題。
（二）政府干預導致對目標企業的不恰當評估
在現階段的我國，即便經濟市場化程度在逐漸提高，但在日常經濟運行中，企業的某些決定還是會受制于政府，比如我國很多企業實施合并的事項會受到政府的干預。針對一項企業合并，政府的高層管理者往往會從自身利益出發，為了達到提升自身政績或其他的政治目的和某些經濟目的，他們可能會采取行政施壓的方式讓在本區域的龍頭企業去合并一些發展狀況很不好甚至已是資不抵債的“老弱病殘”企業。地方政府的這種做法從長遠來說，會對這些龍頭企業的未來發展造成極其不好的影響，從就合并事項本身來說，為了促成這項企業合并，政府極有可能采取某些施壓手段讓評估機構作出偏離目標企業價值的評估結果，?畝?使合并事項缺乏公允性，被并購企業即目標企業的評估價格將嚴重偏離其真實價值。這種由于政府干預而導致對目標企業的不恰當評估，應該引起人們的關注，否則如果任由其發展下去將會對我國市場經濟的發展造成極其惡劣的影響，甚至會對我國的市場經濟體制產生一定的沖擊。
（三）資產評估機構的不當行為導致目標企業價值評估的失真
在我國的企業合并中，有些合并企業并沒有在企業內部設立相關機構進行目標企業價值評估工作，這些企業他們通常的做法是在發生企業合并時，尋找企業外部的第三方機構對目標企業的價值進行專業的評估。但從我國的目前情況來看，由于我國的企業合并事項相比于國外很多國家而言起步較晚，還比較“年輕”，因此與它配套產生的有關企業合并的資產評估工作，其程序也相對來說還不太完善，存在著許多尚待改進的地方，很多資產評估機構在觀念、知識和技術上都有待更新與提高，不僅如此，這些資產評估機構甚至在商業信譽上還存在著很大的問題，比如一些資產評估機構為了某些經濟利益與合并事項中的某一方勾結，出具不真實的目標企業價值評估結果。這種不公正的評估會阻礙我國企業合并的良性發展，甚至對我國市場經濟的發展造成不利影響。而且從我國目前的法律文件中可以看出，政府對評估行業的監管力度還不夠，而這更是對這些資產評估企業出具不真實的評估結果提供了很好的外部環境，使這些評估機構更加肆意妄為，從而加重了企業合并中目標企業的價值評估問題。
三、有關解決目標企業價值評估問題的相關建議
（一）選擇合適的價值評估方法
企業在實施合并時，一定要根據具體情況選擇合適的評估目標企業價值的方法，由于在這些方法中貼現現金流量法是相對來說比較合理的方法，因此本文是鼓勵此方法的運用的，但這種方法在我國目前階段，其運用還是受到了一定的限制。拋開合并企業主觀上由于此方法的復雜與繁瑣而不愿意運用不說，其使用還受到了來自客觀經濟環境的制約，由于這種方法需要對企業未來現金流量做出預測，而在目前階段無論是從企業對外披露的財務報告信息，還是從證券市場中都無法獲得關于對目標企業現金流量和風險程度的較為可靠的預測，所以運用此方法會不可避免地摻入評估人的主觀因素。盡管這種方法在目前階段來說存在著應用上的困難，但由于這種方法的計算思路更體現目標企業的整體內在價值，因此，企業在可以獲得相關資料進行此方法的計算時，應盡可能采用此方法，并與其他方法配套用之，這樣得出的評估結果會相對來說更加準確。
（二）規范政府行為，使政府保持適當的干預力度
由于并購行為不同于企業的其他經濟行為，不論從它的規模方面還是性質方面來說，這都使得它所帶來的經濟與社會影響比企業的其他經濟行為在程度上要深。因此，如果政府在這方面完全放任不管，那么可能就會產生很多諸如失業人口大增等社會經濟問題。所以對于企業合并，政府還是得管，但是政府應該明白自己的職責，清楚自己不是市場的替代品，不能試圖去完全代替市場在企業合并中所發揮的作用，要對自己的干預設置一個“度”，政府應該明白自己所扮演的角色，不斷規范自己的行為，積極地為企業并購創造一個良好的外部環境，例如，政府可以通過制定服務于企業并購的相關政策，促進企業并購的順利進行。
（三）規范我國資產評估機構的行為，確保評估的中立與客觀
對于我國很多資產評估機構存在的職業道德缺失問題，首先政府應該制定更加完善與嚴苛的法律制度去規范和約束這些資產評估機構的行為，使他們了解到一旦他們出現為了自身利益，而出具損害合并企業或目標企業利益的價值評估報告，那么他們將為他們的行為承擔極其嚴重的法律后果，這樣會在一定程度上使他們迫于法律的威力，而減少在對目標企業進行價值評估過程中的不恰當評估，從而大大提高評估結果的中立性與客觀性，使得評估結果符合實際情?r。
篇9
2010年8月，美國Trialpay的創始人Alex Rampell首次提出了O2O的概念。2011年11月，O2O的概念被引入我國，為我國企業的發展提供了一種新的模式，即互聯網和實體經濟的有機結合。從中國互聯網絡信息中心的《第35次中國互聯網絡發展狀況統計報告》中可以看出，O2O企業已經成為我國經濟發展中的重要組成部分。良好的發展勢頭、廣闊的市場前景，都讓O2O企業成為了投資者重點關注的對象。
一、O2O企業的概述
（一）O2O的定義。O2O即Online To Offline，Alex Rampell將其定義為：把互聯網作為線下交易的前臺，其他的交付與體驗在實體完成。也就是指以互聯網為平臺，把線下商店的消息推送給互聯網用戶；而消費者通過互聯網絡挑選商品或服務，在進行在線支付之后，在實體店獲取消費的商品或享受服務。
（二）O2O企業價值的影響因素。通過對O2O企業的商業模式和盈利模式的分析可以得到，O2O企業具有高風險、高收益的特點，其價值影響因素也與傳統企業存在著不同。因此，要想更加準確地評估O2O企業的價值，需要對其價值影響因素進行更加深入的分析。
1.市場環境。市場環境主要包括國內外經濟環境、同業的競爭狀況、通信和基礎設施的建設。國內外經濟環境對O2O企業的市場需求量有著顯著的影響，進而影響企業的價值。行業之間競爭的強弱，將決定企業能否在市場中取得競爭優勢，進而影響企業進一步的發展。O2O企業的運營是以互聯網作為交易的前臺，通信和基礎設施的建設是企業發展的物質基礎，對O2O企業的發展有著直接的影響。
2.在線支付系統的完善程度。在線支付是O2O企業的重要組成部分。在線支付形成的交易記錄不僅是消費者享受線下服務的依據，也是互聯網公司取得收入的依據。企業可以通過吸引更多的“客流”使用在線支付系統進行交易，增加企業的現金流入；在線支付系統的完善程度將直接影響到企業的資金流效率，對O2O企業的發展有著決定性的作用。
3.線上、線下有效整合程度。線上線下的整合是O2O企業發展的核心所在。消費者在線上選擇商品或服務，到線下收取商品或享受服務，這就要求線上和線下能夠有效整合，確保消費者能夠線上獲取準確的信息、線下享受優惠的服務。線上、線下的有效整合越高，能夠為企業吸引更多的消費者，增加企業的“客流量”，對企業的發展至關重要。
4.企業財務狀況。企業財務狀況主要指企業的營運狀況和盈利狀況。O2O企業的主要收入來源于產品與服務的差價、廣告收入、商家傭金、會員服務費、客戶服務費等。跟依靠銷售商品取得主要收入的傳統企業相比，多元化的收入來源使得O2O企業在市場競爭中更具有優勢，能夠為企業帶來更多的利潤。
篇10
公司價值的評估由于其評估過程復雜性、評估項目多樣性和評估環境易變性，難以使用單一的模型進行科學合理的評估，因此成為長期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學者建立了多種公司價值的評估模型，這些模型的立足點各不相同，得出的結論也并不一致。最本質的區別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價值體系作為衡量標準。例如：對于投資者來說，公司的價值表現為公司能為投資者帶來的投資回報，這種回報可能是公司的現金分紅，可能是公司股權的轉售價值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協同效應，因此投資者更加注重公司在其投資期內的價值；對于并購者來說，公司價值表現為將處于相同競爭地位的公司排擠出市場可以獲得的利潤增加值，因此并購者更加注重公司所在行業的同類公司價值；對于破產者來說，公司價值表現為現有資本的變現值，它往往低于公司的真實價值。不同角度的評估對應不同的評估模型，具體分類見表1。
2公司價值評估理論與模型發展綜述
公司價值評估理論最早發展于西方主流經濟思想對各類資產的價值評估，可以追溯到20 世紀初艾爾文·費雪提出的資本價值理論。1906 年費雪在《資本與收入的性質》中完整論述了資本與收入的關系以及價值的源泉問題，為現代公司價值評估理論奠定了基石。1907年，費雪在《利息率》中分析了利息率的本質和決定因素，并且進一步研究了資本收入和資本價值的關系，初步形成了完整而系統的資本價值評估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams） 在博士論文《投資價值理論》中首次提出了折現現金流量的概念， 開創了內在價值論的先河，從此折現現金流量法（DCF）得以廣泛應用。威廉姆斯的重要貢獻表現在： 一是給出了股利折現模型（Dividend Discount Model，DDM），這是許多衍生的現值評估模型的基礎；二是把股利看作現金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對公司價值和價值評估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價值之間的關系。
但是，由于資本價值評估思想與實踐脫節，很難應用于實踐之中，受到公司產權交易實踐的極大挑戰。早期評估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現是價值的基礎，但是表述并不嚴謹。首先，未來收入的概念模糊。在會計計量和會計登錄中，當期收入反映的是會計年度的收入而不是資本收入在整個存續期的實際分布。其次，將利息率作為折現率存在明顯不足。利息率作為折現率體現了對資金時間成本的計量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對當期消費推遲的補償而不考慮對未來收入不確定性的補償，等于遺漏了需要補償的主要方面。因此，1952 年，哈里·馬克維茨（Harry Markowitz）建立了現代資產組合管理理論，威廉·夏普（William Sharpe）、約翰·林特納（John Lintner）與簡·莫辛（Jan Mossin）將其發展為資本資產定價模型（CAPM）。CAPM模型包含了風險分類和風險測度的重要思想，是公司價值評估理論的一個突破性發展。CAPM 模型在理論界得到高度評價，但是就公司價值評估理論的發展而言，該理論假定風險是外生變量，在缺少完善市場的情況下，評估過程無法進行。而缺少市場評價的非上市公司、新上市公司和單一投資項目的風險測度實際上都是模擬市場評價的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學者沃爾特（J．E．Walter）嘗試把公司價值與公司盈利、股利發放比率、再投資收益率以及市場基準收益率聯系起來，提出相應的價值評估公式。沃爾特將盈利看作公司價值之源，將再投資收益率超過市場基準收益率看作是公司價值成長之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani） 和米勒（Miller）發表了《資本成本、公司理財與投資理論》，對投資決策、融資決策與公司價值之間的相關性進行了深入研究，第一次系統地將不確定性引入到公司價值評估理論體系之中，精辟論述了公司價值與公司資本結構之間的關系，創立了現代公司價值評估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發表了《股利政策、增長和股票價格》，對股利政策的性質和影響進行了系統分析，提出了MM 股利無關論。認為在完全市場的假設下公司的價值與股利政策無關。1963 年，他們對MM定理的適用性進行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態下的公司估價模型，為公司價值評估理論的推廣和應用奠定了堅實的基礎。
進入20 世紀70 年代，出現了由經濟貨幣化向經濟金融化過渡的趨勢。投資者越來越清醒地認識到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時期里可能獲得的收益（現金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經成為人們的共識。公司價值并不僅僅是以持續經營為假設前提， 而是按貢獻原則與變現原則混合產生的公司價值。1982 年，美國人Stern 與Stewart 合伙成立思騰思特（Stern ＆ Steward） 財務咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經濟附加值（ EVA） 指標。EVA方法以股東利益最大化經營目標為基礎，表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。
而這之后發展起來的期權定價理論為公司價值評估提供了一種新的思路。所謂期權，是賦予其持有者在特定時間或者特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產的權利的契約。伴隨著20 世紀90 年代的新經濟浪潮，經濟金融化、全球化和以信息技術為核心的高新技術迅速發展，公司價值評估技術也面臨著新挑戰。如何對潛在的、尚未列入規劃的公司價值增加值進行合理的估價，成為公司價值評估中的一個重要課題。受B－S模型的啟發，Myers （1977） 最早提出與金融期權相對應的概念——實物期權（Real Option），開始將期權思想和方法應用于金融市場以外的實物資產投資與管理領域。沿用實物期權的思想，迪克西特（Dixit） 與平迪克（Pindyck） 指出，公司價值應該是由經營資產價值與投資機會的價值兩部分組成。平迪克（Pindyck ，1988） 在連續時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機會和投資決策的影響，分析了投資項目的價值獨立于投資支出時的決策問題，指出項目價值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權，存在著投資機會成本問題。Timothy A．Luehrman（1998）認為，一個投資項目的現金流所創造的利潤應來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資增長機會的選擇。這種增長機會可以被看作是實物資產的看漲期權，這一期權的執行價格是獲得這項資產的未來投資，到期時期權的價值依賴于資產未來價值和投資者是否執行這一期權，即投資者擁有一種權利，可以一定的價格取得或出售一項實物資產。實物期權是金融期權理論在實物（非金融） 資產領域的延伸，在高新技術公司、網絡公司迅猛發展，經營風險越來越大，即時選擇非常重要的情況下，期權估價技術顯示出了獨到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強大生命力在于它們具備及時把握市場機遇的能力，同時也具備充分利用機遇的實力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報酬率，這種狀況與期權定價所適用的條件非常吻合。運用實物期權方法對高科技公司進行價值評估，那么這種潛在的、但隨時可能變成現實的獲利機遇就會構成公司價值的一部分，即期權總價值中的“時間價值”。 3實物期權估價模型相對于其他評估模型的優勢和適用范圍
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根據上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導出不同的公司價值理論，對應的各種模型都存在其優勢和弊端，在使用時必須根據公司所處的環境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時，對于公司價值的評估多采用與市場對照的方法，通過將其他相似的公司市值進行直接或間接調整后作為收購公司價值評估依據的方法，給出一個相對公平的評估流程；在清算公司時，則更多地注重公司內可變現資產的價值，對于一些無形資產和未來收益忽略不計；在投資公司時，由于公司的經營方向和經營戰略不同，面對的市場風險和利潤流形式也不相同，因此衡量是否應該對一家公司進行投資以及對投資回報率的估計都建立在采用何種角度和方法對公司價值進行估計，而且在一定條件下，公司并購的價值也可使用公司投資的估價模型進行計算。
在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產估價模型，是以公司的歷史成本為依據對公司價值的評估，公司資產的賬面價值是一種沉沒成本，與公司創造未來收益的能力相關性不大，僅對于公司的存量資產進行計量，無法反映公司的盈利能力、成長能力和行業特點。而且會計政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產的賬面價值。因此這種模型的主要缺點就在于將一個公司有機整體割裂開來，對某項資產脫離出整體單獨評價，其成本價格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠。因此，這種方法得到的評估結果實際上并不是嚴格意義上的公司價值，充其量只能作為價值參照，提供評估價值的底線。
經濟增加值法從計算上來說更進了一步，然而在運用時也存在著一個兩難問題， 那就是EVA指標一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經營環境是不斷變化的，用不變的指標對變化的公司進行評估，很容易造成結果的不準確。另外，EVA法在一定程度上仍依賴于收入實現和費用的確定，很難識別報表中的虛假成分。
相對的，基于現金流量模型則較為適用于公司經營項目有著穩定的現金流，風險小，資產變現能力強的公司。對于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場上有的股票特別是高科技股的市盈率相當高，用市盈率法來判斷，這些公司的價格遠遠超出了它們的價值區域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。
基于相同原理構造的自由現金流量折現法在公司價值評估中雖然得到了廣泛應用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價值的動態變化沒有得到很好的反映。公司時刻處于變動的經營環境中，內外部因素的變動會引起公司價值的波動，使公司價值處于一種動態變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現出一種價格圍繞價值上下波動的情況。但是目前廣泛運用的自由現金流量折現模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價值固定在某一時點，看作是靜態的。尤其是對于影響公司價值的財務杠桿、資本成本、現金流量等參數的波動沒有進行考慮，對于現金流量的預測是依賴一種線性關系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結構和市場盈利狀況， 對于參數的變化沒有進行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當前不產生現金流，近期內也不會產生現金流，但卻有潛力創造價值的公司。例如對于初創期的公司，該類公司的現金流量往往表現為負值，但這些公司很可能在某些方面具有優勢，如人才優勢、資源優勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強，遺憾的是依靠目前的現金流量折現方法，無法正確反映其潛在價值。
實物期權模型的出現從一定程度上解決了這種問題。將一個公司的投資項目理解為若干個實物期權的組合，為我們利用現代期權理論來正確估算投資項目的價值提供了可能性。實物期權可用于對投資中存在的風險進行控制以及對市場盈利機會的發掘。公司投資是一項具有不確定性特征的投資活動，對公司的財務狀況、經營活動和未來發展會產生很大影響。將實物期權理論運用到投資中，解釋投資的現象和本質，運用期權定價方法評估投資的價值，對投資方在恰當的時機做出正確的投資決策以及對投資后的公司進行管理都有重要的意義。為科學合理地評估這種價值，引入實物期權的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機會，而不是期望當前就盈利，因此公司進行投資決策時，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場地位、進一步擴大市場份額、獲取先進技術以及進入新業務領域的權利。公司做出投資決策時，就擁有了看漲期權，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風險如協同效應、市場前景等都將對投資的收益產生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產生的誤差越大，則實物期權的價值就越大。第三，投資后的投資機會不一定會馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時期內等待觀察，根據經濟環境的變化決定最佳的投資時間，從而降低投資成本、減小投資風險。第四，投資決策是很靈活的。由于實物期權是一種權利而非義務，因此期權持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權。在延遲期內投資方可在被投資方形勢不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經營期內，投資方也可以選擇出售被投資公司。實物期權對公司投資戰略的制定有重要的指導意義，公司實施投資可能是執行期權的行為，也可能是創造期權的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對目標公司的價值評估有其自身的特點。目標公司的價值除了自身的公平價值以外，還應該包括目標公司對于投資公司的附加價值。
下面根據Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一書中提出的對實物期權應用于投資決策的理論模型構造模型（見表2）。
dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）
dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）
該模型不僅考慮了投資面對的不確定性對價格的影響，而且將其對成本的影響也納入考慮范圍。由于變動的相互影響，二維的絕對變動必須降低到一維的相對變動，因此根據式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項目的投資價值等于等待價值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數學上p這個斜率值有著標準的期權價值乘數含義。當風險增加時，p增加，等待的區域增加，投資的區域減小。這樣，該模型很好地將市場風險、公司未來價值、投資可行性聯系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評估高風險公司的價值。 轉貼于
4實物期權估價模型的局限性和相關操作建議
雖然期權定價模型是公司定價研究領域中的一項重要突破，但也有其局限性。期權定價公式包含著較為嚴格的假設條件，如標的資產收益率服從維納過程，其方差在期權有效期內保持不變等。但現實中公司的投資項目收益特征難以完全符合該假設條件，尤其是在對標的資產收益率方差的測定上。另外在公司價值評估中包含有多種期權，如等待期權、可轉換期權等，若要使評估出的價值更為精確，只有全面考慮各種期權，這無疑增加了應用難度。
鑒于實物期權估價模型的這種局限性，在實際操作中，應當注意以下幾點：
第一，實物期權理論不是適應于所有的投資項目。首先，期權定價理論是建立在可以運用標的資產和無風險借貸資產構造等價資產組合的前提之上的。對于上市股票的期權，這一點是成立的。但當標的資產是沒有交易的實物時，期權定價理論成立的條件并不充分，這意味著風險中性原理對許多實物資產來說是不合適的。其次，期權定價模型的另一個假設條件是標的資產的價格變動是連續的，即沒有價格突變。但是針對多數公司投資項目而言，這個條件并不滿足。如果這個假設條件與實際不符，則模型將會低估公司并購項目的真實價值。因此，具有以下特點的投資項目應用實物期權理論更有意義，即投資項目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項目持續的時間較長，并且預期可得到一些信息，如市場需求、競爭者行為等以減少項目的不確定性。
第二，缺乏實物期權定價所需的價格信息。公司投資中實物期權的非交易性必然導致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應用實物期權定價模型所需的輸入信息，如標的資產的價格及波動性，而且不像金融期權那樣可以用期權市場的實際價格信息檢驗定價結果的合理性。
第三，存在其他影響公司投資實物期權價值的因素。實物期權不完全等同于標準的金融期權，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標的估計是比較困難和復雜的，其估計的準確性也會直接影響決策的正確與否。
第四，實物期權的概念尚不普及，評價結果不為人們所接受。實物期權的概念畢竟是在20 世紀80 年代以后才逐步發展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學術界，實踐中的應用還很有限。很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，實物期權的模型就更加難以理解，因此用實物期權定價方法估算出的投資項目價值往往讓他們難以接受，這也限制了實物期權方法的應用。和所有理論模型一樣，基于實物期權的評估模型在實際應用中仍不可避免地存在局限性。因為理論模型中參數的假設條件都比較嚴格，而公司投資活動是一項非常復雜的業務，在此過程中不一定能完全滿足假設條件。我國對實物期權在公司投資價值評估中的應用研究還處于初級階段，還有很長的路要走，上述問題還有待探索解決。
主要參考文獻
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篇11
公司價值的評估由于其評估過程復雜性、評估項目多樣性和評估環境易變性，難以使用單一的模型進行科學合理的評估，因此成為長期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學者建立了多種公司價值的評估模型，這些模型的立足點各不相同，得出的結論也并不一致。最本質的區別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價值體系作為衡量標準。例如：對于投資者來說，公司的價值表現為公司能為投資者帶來的投資回報，這種回報可能是公司的現金分紅，可能是公司股權的轉售價值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協同效應，因此投資者更加注重公司在其投資期內的價值；對于并購者來說，公司價值表現為將處于相同競爭地位的公司排擠出市場可以獲得的利潤增加值，因此并購者更加注重公司所在行業的同類公司價值；對于破產者來說，公司價值表現為現有資本的變現值，它往往低于公司的真實價值。不同角度的評估對應不同的評估模型，具體分類見表1。
2公司價值評估理論與模型發展綜述
公司價值評估理論最早發展于西方主流經濟思想對各類資產的價值評估，可以追溯到20 世紀初艾爾文·費雪提出的資本價值理論。1906 年費雪在《資本與收入的性質》中完整論述了資本與收入的關系以及價值的源泉問題，為現代公司價值評估理論奠定了基石。1907年，費雪在《利息率》中分析了利息率的本質和決定因素，并且進一步研究了資本收入和資本價值的關系，初步形成了完整而系統的資本價值評估框架。1938 年，威廉姆斯（john burr williams） 在博士論文《投資價值理論》中首次提出了折現現金流量的概念， 開創了內在價值論的先河，從此折現現金流量法（dcf）得以廣泛應用。威廉姆斯的重要貢獻表現在： 一是給出了股利折現模型（dividend discount model，ddm），這是許多衍生的現值評估模型的基礎；二是把股利看作現金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對公司價值和價值評估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價值之間的關系。
但是，由于資本價值評估思想與實踐脫節，很難應用于實踐之中，受到公司產權交易實踐的極大挑戰。早期評估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現是價值的基礎，但是表述并不嚴謹。首先，未來收入的概念模糊。在會計計量和會計登錄中，當期收入反映的是會計年度的收入而不是資本收入在整個存續期的實際分布。其次，將利息率作為折現率存在明顯不足。利息率作為折現率體現了對資金時間成本的計量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對當期消費推遲的補償而不考慮對未來收入不確定性的補償，等于遺漏了需要補償的主要方面。因此，1952 年，哈里·馬克維茨（harry markowitz）建立了現代資產組合管理理論，威廉·夏普（william sharpe）、約翰·林特納（john lintner）與簡·莫辛（jan mossin）將其發展為資本資產定價模型（capm）。capm模型包含了風險分類和風險測度的重要思想，是公司價值評估理論的一個突破性發展。capm 模型在理論界得到高度評價，但是就公司價值評估理論的發展而言，該理論假定風險是外生變量，在缺少完善市場的情況下，評估過程無法進行。而缺少市場評價的非上市公司、新上市公司和單一投資項目的風險測度實際上都是模擬市場評價的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學者沃爾特（j．e．walter）嘗試把公司價值與公司盈利、股利發放比率、再投資收益率以及市場基準收益率聯系起來，提出相應的價值評估公式。沃爾特將盈利看作公司價值之源，將再投資收益率超過市場基準收益率看作是公司價值成長之本。1958 年，莫迪格利安尼（modigliani） 和米勒（miller）發表了《資本成本、公司理財與投資理論》，對投資決策、融資決策與公司價值之間的相關性進行了深入研究，第一次系統地將不確定性引入到公司價值評估理論體系之中，精辟論述了公司價值與公司資本結構之間的關系，創立了現代公司價值評估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發表了《股利政策、增長和股票價格》，對股利政策的性質和影響進行了系統分析，提出了mm 股利無關論。認為在完全市場的假設下公司的價值與股利政策無關。1963 年，他們對mm定理的適用性進行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態下的公司估價模型，為公司價值評估理論的推廣和應用奠定了堅實的基礎。
進入20 世紀70 年代，出現了由經濟貨幣化向經濟金融化過渡的趨勢。投資者越來越清醒地認識到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時期里可能獲得的收益（現金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經成為人們的共識。公司價值并不僅僅是以持續經營為假設前提， 而是按貢獻原則與變現原則混合產生的公司價值。1982 年，美國人stern 與stewart 合伙成立思騰思特（stern ＆ steward） 財務咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經濟附加值（ eva） 指標。eva方法以股東利益最大化經營目標為基礎，表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。
而這之后發展起來的期權定價理論為公司價值評估提供了一種新的思路。所謂期權，是賦予其持有者在特定時間或者特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產的權利的契約。伴隨著20 世紀90 年代的新經濟浪潮，經濟金融化、全球化和以信息技術為核心的高新技術迅速發展，公司價值評估技術也面臨著新挑戰。如何對潛在的、尚未列入規劃的公司價值增加值進行合理的估價，成為公司價值評估中的一個重要課題。受b－s模型的啟發，myers （1977） 最早提出與金融期權相對應的概念——實物期權（real option），開始將期權思想和方法應用于金融市場以外的實物資產投資與管理領域。沿用實物期權的思想，迪克西特（dixit） 與平迪克（pindyck） 指出，公司價值應該是由經營資產價值與投資機會的價值兩部分組成。平迪克（pindyck ，1988） 在連續時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機會和投資決策的影響，分析了投資項目的價值獨立于投資支出時的決策問題，指出項目價值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權，存在著投資機會成本問題。timothy a．luehrman（1998）認為，一個投資項目的現金流所創造的利潤應來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資增長機會的選擇。這種增長機會可以被看作是實物資產的看漲期權，這一期權的執行價格是獲得這項資產的未來投資，到期時期權的價值依賴于資產未來價值和投資者是否執行這一期權，即投資者擁有一種權利，可以一定的價格取得或出售一項實物資產。實物期權是金融期權理論在實物（非金融） 資產領域的延伸，在高新技術公司、網絡公司迅猛發展，經營風險越來越大，即時選擇非常重要的情況下，期權估價技術顯示出了獨到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強大生命力在于它們具備及時把握市場機遇的能力，同時也具備充分利用機遇的實力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報酬率，這種狀況與期權定價所適用的條件非常吻合。運用實物期權方法對高科技公司進行價值評估，那么這種潛在的、但隨時可能變成現實的獲利機遇就會構成公司價值的一部分，即期權總價值中的“時間價值”。 3實物期權估價模型相對于其他評估模型的優勢和適用范圍
根據上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導出不同的公司價值理論，對應的各種模型都存在其優勢和弊端，在使用時必須根據公司所處的環境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時，對于公司價值的評估多采用與市場對照的方法，通過將其他相似的公司市值進行直接或間接調整后作為收購公司價值評估依據的方法，給出一個相對公平的評估流程；在清算公司時，則更多地注重公司內可變現資產的價值，對于一些無形資產和未來收益忽略不計；在投資公司時，由于公司的經營方向和經營戰略不同，面對的市場風險和利潤流形式也不相同，因此衡量是否應該對一家公司進行投資以及對投資回報率的估計都建立在采用何種角度和方法對公司價值進行估計，而且在一定條件下，公司并購的價值也可使用公司投資的估價模型進行計算。
在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產估價模型，是以公司的歷史成本為依據對公司價值的評估，公司資產的賬面價值是一種沉沒成本，與公司創造未來收益的能力相關性不大，僅對于公司的存量資產進行計量，無法反映公司的盈利能力、成長能力和行業特點。而且會計政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產的賬面價值。因此這種模型的主要缺點就在于將一個公司有機整體割裂開來，對某項資產脫離出整體單獨評價，其成本價格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠。因此，這種方法得到的評估結果實際上并不是嚴格意義上的公司價值，充其量只能作為價值參照，提供評估價值的底線。
經濟增加值法從計算上來說更進了一步，然而在運用時也存在著一個兩難問題， 那就是eva指標一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經營環境是不斷變化的，用不變的指標對變化的公司進行評估，很容易造成結果的不準確。另外，eva法在一定程度上仍依賴于收入實現和費用的確定，很難識別報表中的虛假成分。
相對的，基于現金流量模型則較為適用于公司經營項目有著穩定的現金流，風險小，資產變現能力強的公司。對于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場上有的股票特別是高科技股的市盈率相當高，用市盈率法來判斷，這些公司的價格遠遠超出了它們的價值區域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。
基于相同原理構造的自由現金流量折現法在公司價值評估中雖然得到了廣泛應用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價值的動態變化沒有得到很好的反映。公司時刻處于變動的經營環境中，內外部因素的變動會引起公司價值的波動，使公司價值處于一種動態變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現出一種價格圍繞價值上下波動的情況。但是目前廣泛運用的自由現金流量折現模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價值固定在某一時點，看作是靜態的。尤其是對于影響公司價值的財務杠桿、資本成本、現金流量等參數的波動沒有進行考慮，對于現金流量的預測是依賴一種線性關系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結構和市場盈利狀況， 對于參數的變化沒有進行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當前不產生現金流，近期內也不會產生現金流，但卻有潛力創造價值的公司。例如對于初創期的公司，該類公司的現金流量往往表現為負值，但這些公司很可能在某些方面具有優勢，如人才優勢、資源優勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強，遺憾的是依靠目前的現金流量折現方法，無法正確反映其潛在價值。
實物期權模型的出現從一定程度上解決了這種問題。將一個公司的投資項目理解為若干個實物期權的組合，為我們利用現代期權理論來正確估算投資項目的價值提供了可能性。實物期權可用于對投資中存在的風險進行控制以及對市場盈利機會的發掘。公司投資是一項具有不確定性特征的投資活動，對公司的財務狀況、經營活動和未來發展會產生很大影響。將實物期權理論運用到投資中，解釋投資的現象和本質，運用期權定價方法評估投資的價值，對投資方在恰當的時機做出正確的投資決策以及對投資后的公司進行管理都有重要的意義。為科學合理地評估這種價值，引入實物期權的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機會，而不是期望當前就盈利，因此公司進行投資決策時，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場地位、進一步擴大市場份額、獲取先進技術以及進入新業務領域的權利。公司做出投資決策時，就擁有了看漲期權，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風險如協同效應、市場前景等都將對投資的收益產生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產生的誤差越大，則實物期權的價值就越大。第三，投資后的投資機會不一定會馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時期內等待觀察，根據經濟環境的變化決定最佳的投資時間，從而降低投資成本、減小投資風險。第四，投資決策是很靈活的。由于實物期權是一種權利而非義務，因此期權持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權。在延遲期內投資方可在被投資方形勢不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經營期內，投資方也可以選擇出售被投資公司。實物期權對公司投資戰略的制定有重要的指導意義，公司實施投資可能是執行期權的行為，也可能是創造期權的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對目標公司的價值評估有其自身的特點。目標公司的價值除了自身的公平價值以外，還應該包括目標公司對于投資公司的附加價值。
下面根據dixit，pindyck（1994）在《investment under uncertainty》一書中提出的對實物期權應用于投資決策的理論模型構造模型（見表2）。
dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）
di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）
該模型不僅考慮了投資面對的不確定性對價格的影響，而且將其對成本的影響也納入考慮范圍。由于變動的相互影響，二維的絕對變動必須降低到一維的相對變動，因此根據式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項目的投資價值等于等待價值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數學上p這個斜率值有著標準的期權價值乘數含義。當風險增加時，p增加，等待的區域增加，投資的區域減小。這樣，該模型很好地將市場風險、公司未來價值、投資可行性聯系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評估高風險公司的價值。
4實物期權估價模型的局限性和相關操作建議
雖然期權定價模型是公司定價研究領域中的一項重要突破，但也有其局限性。期權定價公式包含著較為嚴格的假設條件，如標的資產收益率服從維納過程，其方差在期權有效期內保持不變等。但現實中公司的投資項目收益特征難以完全符合該假設條件，尤其是在對標的資產收益率方差的測定上。另外在公司價值評估中包含有多種期權，如等待期權、可轉換期權等，若要使評估出的價值更為精確，只有全面考慮各種期權，這無疑增加了應用難度。
鑒于實物期權估價模型的這種局限性，在實際操作中，應當注意以下幾點：
第一，實物期權理論不是適應于所有的投資項目。首先，期權定價理論是建立在可以運用標的資產和無風險借貸資產構造等價資產組合的前提之上的。對于上市股票的期權，這一點是成立的。但當標的資產是沒有交易的實物時，期權定價理論成立的條件并不充分，這意味著風險中性原理對許多實物資產來說是不合適的。其次，期權定價模型的另一個假設條件是標的資產的價格變動是連續的，即沒有價格突變。但是針對多數公司投資項目而言，這個條件并不滿足。如果這個假設條件與實際不符，則模型將會低估公司并購項目的真實價值。因此，具有以下特點的投資項目應用實物期權理論更有意義，即投資項目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項目持續的時間較長，并且預期可得到一些信息，如市場需求、競爭者行為等以減少項目的不確定性。
第二，缺乏實物期權定價所需的價格信息。公司投資中實物期權的非交易性必然導致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應用實物期權定價模型所需的輸入信息，如標的資產的價格及波動性，而且不像金融期權那樣可以用期權市場的實際價格信息檢驗定價結果的合理性。
第三，存在其他影響公司投資實物期權價值的因素。實物期權不完全等同于標準的金融期權，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標的估計是比較困難和復雜的，其估計的準確性也會直接影響決策的正確與否。
第四，實物期權的概念尚不普及，評價結果不為人們所接受。實物期權的概念畢竟是在20 世紀80 年代以后才逐步發展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學術界，實踐中的應用還很有限。很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，實物期權的模型就更加難以理解，因此用實物期權定價方法估算出的投資項目價值往往讓他們難以接受，這也限制了實物期權方法的應用。和所有理論模型一樣，基于實物期權的評估模型在實際應用中仍不可避免地存在局限性。因為理論模型中參數的假設條件都比較嚴格，而公司投資活動是一項非常復雜的業務，在此過程中不一定能完全滿足假設條件。我國對實物期權在公司投資價值評估中的應用研究還處于初級階段，還有很長的路要走，上述問題還有待探索解決。
主要參考文獻
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篇12
一、企業價值評估方法
企業估值是將企業的全部資產作為評估對象的價值判斷和估計過程。傳統的企業價值評估方法有以下幾種方法。
1．成本加和法：成本法也稱重置成本法，是根據企業提供的資產負債表，對企業的賬面價值進行調整得到的企業價值，其基本思路是重建或重置評估對象。
2．市場法：市場法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業相似的參照企業，分析比較被評估企業及合適的價值參數，在此基礎上，通過修正、調整參照企業的價值，最后確定被評估企業的價值。
3．收益法：收益法就是通過預測目標企業未來所能產生的收益，并根據獲取這些收益所面臨的風險及所要求的回報率，對這些收益進行折現得到目標企業的當前價值。
二、企業價值評估傳統方法的缺陷
成本法也稱重置成本法，是根據企業的資產負債表，對企業的賬面價值進行調整得到企業價值，其基本思路是重建或重置評估對象?；驹頌椋阂粋€理性的投資者，在購置任何一項資產時，所愿意支付的價格不會超過建造一件相同替代品的成本。該方法起源于傳統實物資產的是評估，例如機械設備、房屋建筑物等的評估，其著眼于每個單項資產的成本。
雖然成本法有一定的合理性，但其也有一定的局限性（1）采用成本加和法模糊了單項資產與整體資產的區別。（2）采用成本加和法難以真實反映資產的經營效果，不能很好地體現資產評估的評價功能。
市場法是將目標企業與可比企業對比，用可比企業的價值衡量目標企業的價值。如果可比企業的價值被高估了，則目標企業的價值也會被高估。實際上，其得出的結論是相對于可比企業來說的，以可比企業價值為基準，是一種相對價值，而非目標企業的內在價值。因此說，市場法應用的主要困難是可比企業的選擇，而且市盈率、市凈值率等評價指標要求具備活躍、成熟、規范的證券交易市場條件。目前國內企業整體評估還不宜采用市盈率乘數法，只能作為輔助方法或粗略估算方法。
收益法就是通過預測目標企業未來所能產生的收益，并根據獲取這些收益所面臨的風險及所要求的回報率，對這些收益進行折現得到目標企業的當前價值。企業價值評估的評估對象是企業的未來獲利能力，而收益法正是以企業的獲利能力為基準進行的評估。所以，收益法是企業價值評估中使用最廣泛、理論上最健全的方法之一。其中最常使用的企業價值評估模型，包括股利現金流量折現模型、股權現金流量折現模型、實體現金流量折現模型。我國的大多數企業采取實體現金流量折現法，主要原因是現階段我國的企業大部分處于高速增長時期，處于資本的擴張階段，大多企業采取剩余股利政策派發股利，一般不適合采取股利現金流量折現法。但是即便是采用實體現金流量折現模型。該模型也有缺點即模型中的不確定因素太多：未來的盈利水平主要依靠于預測，因此主觀因素會比較強，同時對于折現率的預測主觀因素一比較大。
三、企業價值評估經濟增加值模型
EVA是由美國斯特思?斯圖爾特咨詢公司在20世紀80年代初所提出的一種業績評價與激勵系統。經濟增加值并非是個新概念，經濟增加值的概念，來源于經濟收益，根據默頓?米勒（Merton Mllier）和弗蘭科?莫迪利亞尼（Frnaco Modiglinai）在1958年到1961年期間發表的學術文章，經濟收益是公司創造價值的源泉，即經濟收益等于凈收益與資本成本的差額，提出臨界回報率是由投資者所需承擔的風險決定的。其為企業凈經營利潤減去所有資本成本的差額。如果差額為正，說明企業創造了財富；反之，則表示企業發生損失。如果差額為零，說明企業的利潤僅能滿足債權人和投資者預期獲得的收益。EVA指標的特點是從股東角度重新定義企業的利潤，考慮了企業投入的所有資本（包括權益資本）的成本，因此能全面衡量企業生產經營的真正盈利或創造的價值，對全面準確評價企業經濟效益有著重要意義。
經濟增加值EVA=息前稅后凈利潤-全部資本成本
=投資資本×（投資資本報酬率-加權平均資本成本）
從上述EVA的計算公式可知，當企業的稅后凈營業利潤超過資本成本時，EVA大于零，表明企業的經營收入在扣除所有的成本和費用后仍然有剩余，該剩余收入歸股東所有，股東價值增大；反之，表明企業經營所得不足以彌補包括股權資本成本在內的成本和費用，股東價值降低?？梢姡珽VA與股東價值成同方向變化，追求EVA最大化即股東價值最大化。因此，基于EVA的企業價值評估方法，企業價值應等于投資資本加上未來年份EVA的現值，即：企業價值=投資資本+預期EVA的現值。
EVA模型與DCF模型本質上是一致的。假定企業初始投資為Io，第t期稅后營業凈利潤為NOPAT1；第t期新增投資資本為AI1，加權平均資本成本為WACC。EVA模型能有效衡量公司任何單一年份的經營情況，而DCF模型難以通過對實際和預計現金流量的比較來跟蹤企業經營期投資資本的情況。任何一年的固定資產與流動資金的隨意投資，都會影響現金流量及折現值，管理者容易為了改善某一年的現金流量而推遲投資，使企業長期價值創造受損。而EVA模型不考慮前后年度資本隨意投資額的大小，僅確定單一時期的預計EVA，并同實際產生的EVA對比分析，真正從“創值”而不是“創利”出發評估公司價值，因而有利于更真實完整地評估公司價值。
參考文獻：
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篇13
企業是一個可持續發展的經濟實體，其經濟價值是眾多投資者關注的焦點，企業價值不僅僅表現為企業的股價水平，還表現為未來所創造價值的可持續性。如何衡量企業可持續價值？企業可持續性價值理論內涵是什么？這是理論研究和實務研究中所要關注的重要內容。文章旨在對該領域研究內容進行梳理，以期對未來企業可持續性價值的研究提供可借鑒的研究線索，藉此達到拋磚引玉的效果。
二、有關企業價值及其可持續性概念的綜述
（一）企業價值相關概念的綜述
金融經濟學家給企業價值所下的定義是：企業的價值是該企業預期自由現金流量以其加權平均資本成本為貼現率折現的現值，它與企業的財務決策密切相關，體現了企業資金的貨幣時間價值、風險及其持續發展能力。管理學家從企業利益相關者角度認為，企業價值是企業遵循價值規律，通過以價值為核心的管理，使所有的企業利益相關者（包括股東、債權人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報的能力。國內外學者沿著上述研究思路，對企業價值相關概念作了進一步延伸。
李延喜、陳景輝、欒慶偉（2011）認為企業的使用價值是指企業所帶來的收益和回報。這種回報的表現形式是企業產生的現金流入量與現金流出量的差額，即現金凈流量。蔣茵（2003）在論述企業價值時指出，企業價值應是其整體的市場價值。馮曰欣（2004）則認為企業價值的本質含義就是項目的現值，而項目的現值又是由投資本金和凈現值構成的，因此，企業價值也就是由投資本金和凈現值構成的。
孫明海（2004）將企業價值論述為三個價值，他認為企業價值是由三個部分組成的，分別是財物價值、運營價值（又包括戰略價值、信譽價值、運營管理價值和員工及執行力價值）、文化價值。高印潮、于渤（2004）將企業價值的內涵概括為五點：一是指出企業價值和商品的價值相同，是個主觀概念；二是將企業價值的本質認為成一種價格，并且是我們愿意為某家企業所有權支付的最高價格；三是提出企業價值指的是企業所有權的價值，而不是企業凈資產的價值；四是企業價值是有其客觀基礎的，這些客觀因素包括企業的設備裝備水平、競爭優勢、管理人員的素質、技術創新和產品研發能力等；五是企業價值是建立一種前瞻性的、動態的、長期的及風險均衡的結果。劉秋桔、李春蘭（2005）分別從資產負債表、損益表和現金流量表的角度對企業價值的本質進行了研究，她們指出從資產負債表來看，企業價值是以核心所有者或股東間的特定關系為核心，隨企業經營過程不斷變化，以其擁有的各種資源的價格體現的存量；從損益表來看，企業價值的維持和增長來源于市場、顧客的評價，也即來源于顧客價值，所以企業必須保持并提高其創造價值增量的能力；從現金流量表來看，企業價值是在其生命周期內的整體價值，因此企業價值管理必須有戰略眼光與長遠觀念，合理控制企業風險就能增加企業價值，保證企業連續價值增長的實現。
（二）對企業價值可持續性概念的綜述
在王緒成、吳順青（2007）所著文章中，提出企業的核心能力是企業的核心生命力，是企業綜合實力的反映，也是保證企業價值可持續性的關鍵。他們在論述企業核心能力與價值持續性關系時提出了三點：其一，核心能力在企業創造價值方面具有核心地位；其二，核心能力必須實現客戶所特別關注的價值；其三，核心能力是企業有別于競爭對手的原因。最后文章總結說，核心能力與企業的價值創造是相互聯系的，只有以價值創造為核心企業才能夠保持價值創造的可持續性。
解秀錦（2012）則認為經濟增加值（EVA）對企業價值創造持續性具有重要意義。她認為以犧牲長期業績的代價來實現短期目標是不合理的，而EVA則是著眼于長遠發展，這就為管理模式提供了一種新的思路，從而有利于實現企業的長遠發展，保證了企業價值創造的可持續性。所謂企業可持續性價值反映了影響企業價值相關因素的可持續性。這些因素可以從資本結構、企業成長性，客戶關系資源和內部流程等視角來認識。張娜、李琪、王馨迪（2010）認為企業的財務杠桿對企業價值具有正面影響。同時提出，企業的成長性和不同期限負債對企業價值所產生的正面影響是不同的。孫艷霞（2012）從生產要素視角、流程視角、顧客視角和財務視角四個視角對企業價值創造進行了詳盡的分析。潘興強（2011）則從戰略決策、人力資源增值、管理創新和核心競爭力四個方面論證了對企業價值的影響。蔣旭（2012）指出可通過經濟管理實現企業價值最大化的論斷。王同律（2004）認為技術創新對企業價值增長有顯著的影響。
三、有關企業價值及其可持續性的計量綜述
對于企業價值的計量方法最早可以追溯到Irving Fisher的資本價值理論和Modigliani-Miller的價值評估理論。其后眾多的經濟學家在他們的理論基礎上對評估企業價值的方法進行了衍生。
（一）企業價值計量方法的分類綜述
閆存巖、邢敏（2007）對企業價值評估方法的分類如圖1所示。
其中比較法又稱為以市場為基礎的評估模型，賬面價值調整法又稱為以資產為基礎的評估模型，期權估價法又稱為以期權為基礎的評估方法，預期折現法又稱為以收益為基礎的評估模型；其下又包括六種常用方法：紅利折現模型、股權資本自由現金折現模型、企業自由現金流折現、調整現值法、經濟利潤法、經濟增加值法。
江麗君（2008）從西方和我國兩個方面分析了企業價值的評估方法，如圖2所示。
西方研究方法中的直接價值評估模型主要包括現金流量折現模型、調整現值法、經濟增加值價值評估模型；相對價值評估模型主要包括以股票市價為基礎的模型和以企業實體價值為基礎的模型；衍生的評估模型主要包括進階現金流量折現模型、蒙特卡羅方法、期權評估模型、實物期權法；我國研究方法中的市場法又包括了市盈率法、市凈率法和股價銷售收入比。
（二）對常用企業價值評估方法的綜述
1.現金流量折現法
現金流量折現法是進行企業價值評估的常用方法之一，有許多學者從此方面入手對企業價值評估進行了論述，如龐亞輝（2010），王煥梅（2007），孫營（2009），王令純（2010），吳海波（2011），李汶靜、陳丙（2008），殷越、徐丹丹（2008），熊敏（2008），王晶（2010）等。綜合上述學者的論述，筆者對現金流量折現法進行了總結：現金流量折現法對折現現金流量價值部分的三個構成要素：一是未來逐年的現金流量預測；二是選定一個截止日，把現金流量預測至這個日期，并對企業到這個日期時持續經營所獲價值作出估計；三是計算企業資本成本，計算出未來現金流量的現值及企業持續經營的價值。
現金流量折現法的優勢和劣勢表現在以下幾個方面：
（1）優勢總結
1）由于僅是對企業營業利潤的計算，并不考慮非正常經營活動所產生的非經營性收益，因此，可以不受管理層的主觀操縱，即減少了人為的主觀影響。
2）該方法從企業的長遠發展出發，從長遠角度考慮，并且注重長遠利益，更能符合企業的長期戰略發展需要。
3）延長了企業競爭優勢持續的時間，并從能給企業帶來持續收益的核心業務出發進行考慮，加強了企業價值預測結果的準確性。
4）準確地刻畫了上市公司企業基于價值創造能力的長期發展潛力，估計結果也能確切地代表公司的現實價值和企業的實際創造能力，是對企業價值的真實反映。
5）此方法的信息綜合性較強，是將企業內的各單項資產作為一個統一的整體進行評估，而不是將各個單項資產價值進行簡單的加總。
6）此方法了企業價值取決于利潤的論斷，體現出企業價值取決于現金流量這一現實，即通過此樹立并運用了價值管理的思想。
（2）劣勢總結
1）此方法的運用受到較多的限制，如：不適用于處于重組企業的企業；不適用于評估處于投資期和衰退期的企業；不適用于經濟周期有較大變化的企業等。
2）由于該方法忽略了企業所處環境的不確定性，因此不能很好地反映企業價值的動態變化，從而也從另一方面說明了該方法缺乏靈活性。
3）此方法在考慮周全性上有欠缺。如，忽視了企業戰略對企業價值的作用；忽視了企業投資和評估的時間選擇等。
4）由于缺乏市場對企業價值的評價，只能通過評估人員的評估進行近似的估計，因此該方法過于主觀。
5）對上述估值基本要素的估計較為困難，不易得出準確的估計結果。
2.經濟增加值法（EVA）
經濟增加值法是企業價值評估的另一個較常見的方法，劉春蕊、朱孔來（2006），李延喜、陳景輝、阮慶偉（2011），何佳（2008），施祝君（2011），解秀錦（2012），黃業德、辜玉璞（2004），李雙燕、衛民堂、金超（2004），王麗南（2010）等人都對這一評估方法進行過論述。其中李雙燕、衛民堂、金超（2004）和王麗南（2010）還是通過對EVA和MVA（市場增加值）的對比來進行分析的。
施祝君（2011）在論述EVA模型時，對應用EVA模型評估企業價值的步驟進行了分析，認為應分為四個步驟：一是公司經營狀況分析；二是公司發展情況分析；三是對未來EVA的預測；四是公司價值評估。
對EVA模型優勢和劣勢的總結：
（1）優勢總結
1）該方法充分考慮了因產生利潤所消耗的資本成本的多少，從而能夠真實地反映企業的價值創造能力和企業真實的價值。
2）通過對短期利益和長期利益的有機協調，從而克服經營者的短期行為，這也就維護了股東或者投資者的長期利益。
3）對上市公司中分散經營的問題進行了較好的解決，并向企業總部準確地傳遞了部門業績的相關信息。這說明EVA這種評估方法的解釋力更強，信息含量更大，與其他評估方法相比更具優勢。
4）由于評估參數均可通過財務報表獲取，因此操作起來更加方便，并且可以通過此來加強監管力度，降低了假賬發生的可能性。
5）此方法能夠將股東利益與經理業績緊密地聯系在一起，從而強化風險承擔意識，使經營者目標與所有者目標趨同。
6）在企業價值創造的持續性問題上具有重大意義。
（2）劣勢總結
1）由于資本市場不成熟，企業財務數據的透明度不高，會計信息的失真問題會較為嚴重。這樣外部人員在采用此法對企業價值進行估計時準確性就會有所降低。
2）應用上具有局限性，因為該方法僅適用于成長型的上市公司和真正分權決策的企業。
通過比較EVA和MVA使得我們對EVA的的相關內容有了更加深刻的了解。EVA和MVA具有某種程度的相關性，且兩者的信息含量都較為豐富，但MVA有幾點不如EVA之處，一是MVA僅能對上市公司的公司價值進行評估，而無法涉及非上市公司和小企業，但EVA彌補了這一不足；二是MVA無法促進股東的價值創造活動，這一點EVA又能很好的加以解決。
3.實物期權方法
實物期權方法是理論界近些年來的一個突破，但是對其進行研究的人還相對較少，不過仍有周宇、董明敏（2006），王鈺（2011），趙江、張志偉、張春梅（2008），廖理、汪毅慧（2001），龔斌（2008）等人對這一方法進行了論述。
通過分析筆者發現，上述學者對該理論的分析如出一轍，都對實物期權理論中常用的二項樹定價模型和Black-Scholes期權定價模型進行了分析，并且都認為目前在我國企業中采用此種方法進行企業價值評估仍存在一定的局限性。這種局限性主要體現在以下方面：一是認可度較低。這里所指的認可度包括市場對實物期權理論的認可度和公司內部決策者對實物期權理論的認可度。認可度低是由于對該理論的認識程度不夠造成的。二是該理論的使用受到局限。這一理論主要是對企業成長期權、放棄期權的研究并且該理論的應用有其特殊的前提條件。三是發展不成熟。由于該理論在我國處于探索階段，缺乏具體的可操作模式，因此尚未形成適合我國企業實際的通用實物期權定價模型。四是由于估值結果受主觀因素和使用恒定的無風險利率的影響，因此估計結果很難具有說服力。
4.其他計量方法
除上述三種企業價值評估方法外，龍山、肖賢輝（2009），杭省策、張姣姣（2011），李娜、王靜敏（2010）從剩余收益法的角度；冉一彤（2010）從經濟利潤的角度；孫建平（2007），鄭丹鳳、劉朝馬（2010）從托賓Q法的角度對企業價值的評估進行了論述，此處不再進行總結性論述。
四、研究述評及未來研究展望
通過上文論述，不難看出現今的理論界對企業價值及其計量方法的研究已經比較成熟和完善，但是如何計量和反映企業可持續性價值仍是一大空白。企業可持續性價值本質上可探討影響企業價值相關因素的可持續性，并將企業價值變化與一定宏觀和微觀環境因素相聯系，探討企業可持續價值變化特征和變化規律，為實現和確立企業可持續性價值進行理論和實務上的創新。
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