引論：我們為您整理了13篇資本結構論文范文，供您借鑒以豐富您的創作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發您的創作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
經典的資本結構理論(F.ModiglianiandM.Miller，1958)認為，在一個完善的資本市場中，資本結構既不影響資本成本，也不影響企業的市場價值。現實中的資本市場當然不可能是完善的，這種不完善不僅來自政府政策導致的扭曲，更主要的是來自信息的不完全。現代企業理論的研究證明，至少由于以下三個原因，資本結構是重要的：第一，根據激勵理論，資本結構通過影響經營者的工作努力水平和其他行為的選擇，進而影響企業的收人和其實際價值；第二，根據信息傳遞理論，資本結構通過其信息傳遞功能影響投資者對企業經營狀況的判斷，進而影響企業的市場價值；第三，根據控制權理論，資本結構通過影響企業的治理結構即所有權的安排，進而影響企業的價值。
資本結構對企業治理結構的影響也稱為資本結構的治理效應。Williamson(1988)認為，市場經濟條件下的企業，由于人問題的存在，公司的外部控制一般會同時采用兩種控制方式：股權控制與債權控制相互補充。在現代市場經濟條件下的公司中，債務與股權不應僅僅看作是不可替代的融資工具，而且更應看作是不可替代的治理結構；資本結構是否合理在很大程度上決定著公司治理效率的高低。Aghion和Bolton(1992)認為，企業資本結構的選擇就是控制權在不同政權持有人之間分配的選擇。最優的負債比例是在該負債水平上導致公司破產時將控制權從股東轉移給債權人。因此，選擇合適的融資結構，充分發揮其治理作用，對現代公司至關重要。Hart(1995)認為，給予經營者以控制權或激勵并不十分重要，至關重要的問題可能是要設計出合理的融資結構，限制經營者以投資者的利益為代價，追求他們自己目標的行為能力。
二、債權的治理效應
債權的治理效應的理論淵源是資本結構理論中的成本說及其分支企業控制權理論。成本說和控制權理論將公司治理引入資本結構理論的研究中，突破了以往資本結構理論中僅對負債的財務杠桿效應、稅盾效應的研究，提出了負債的治理效應：適度負債有助于緩解公司內部各利益相關者的利益沖突，激勵、約束經理人員，克服問題，實現控制權的重新安排；同時，債權人以“相機控制”的方式，在公司治理中擔任重要的角色。具體來講，負債融資的治理效應是通過以下機制實現的。
(一)負債本身的激勵約束機制
一方面，在經營者對企業的絕對投資不變的情況下，增加投資中債務融資比例將增大經營者的持股比例，從而增加了經營者的剩余索取權，這就內在地激發了經營者的積極性，使經營者利益與股東利益更加趨于一致。對于這一點還可以通過一個簡單的數學模型來說明。設經營者的股權融資金額為i，其他股東的股權融資金額為j，則通過股權融資獲得總金額為i＋j，經營者所占有的股份比例為i/(i＋j)。又假定公司的債務融資金額為c，同時公司的資產收益為x，債務利息率為y(x，y均為百分數，且x＞y)，則經理的股權收益率為：R＝i/(i＋j)[(i＋j)x＋(x－y)c]，亦即：R＝ix＋i/(i＋j)(x－y)c。顯然，隨著債務融資額的增加，經營者的股權收益也會增加。特別地，如果公司能獲得足夠多的債務融資以支持公司運作或項目開發經營，則公司可以直接減少其他股東的股權投資金額，或者可以通過回購股份減少其他股東的股權投資金額，則增加及減少的雙重作用可以較大地增加經營者的股權收益。
另一方面，由于負債的利息采用固定支付，債務的利用減少了企業的白由現金流量，從而縮小了經營者從事低效投資的選擇空間和抑制了經營者的在職消費。正如Jensen(1986)指出的，由于債務要求企業用現金支付，他將減少經營者用于享受其個人私利的“自由現金”。
(二)相機控制機制
現代企業理論揭示了這樣一個基本道理：企業所有權是一種“狀態依存所有權”(State－contingentownership)或相機控制權，即企業控制權和剩余索取權的分配隨著企業財務和經營狀況的變化而變化。工人的索取權優先于債權人。令x為企業的總收人，w為應支付給工人的合同工資，r為債權人的合同支付(本金加利息)，π為股東所要求的一個滿意利潤。假設x在0到X之間分布(其中x是最大可能的收人)，那么：如果企業處于x≥w＋r的狀態，控制權掌握在股東手里；如果企業處于w≤x≤w＋r的狀態，控制權掌握在債權人手中；如果企業處于x＜w的狀態，控制權掌握在員工手中；如果企業處于x＞w＋r＋π的狀態，控制權掌握在經理手中。所以，當企業資不抵債、無法償還債務時，企業控制權和剩余索取權便由股東轉移給債權人。這時，債權人對企業的控制是通過受法律保護的破產程序進行的，包括兩種處理方式：一種是清算，分自愿和強制兩種情況，即把企業的資產拆開賣掉，收益按債權的優先順序進行分配，清算的結果是經營者丟掉了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權人和經營者進行商量并提出方案。如果重組的價值大于清算的價值，破產企業就可能被重組。企業重組涉及減免債務本金和利息、債轉股、延長償還期、注人新資金等，同時還會更換經營者。因而在“破產威脅”下，經營者會減少個人享受，更加努力工作，并做出更有利于提高企業價值的投資決策，即經營者的行為會更傾向于股東的利益，從而減少了成本。因此，從這個意義上說，債務是一種緩和經營者與股東利益沖突的擔保機制，它對經營者形成“硬約束”。
(三)銀行監控機制
銀行作為企業的主要債權人，憑借其與公司獨特的關系，既擁有公司大量的信息，又具有監控公司的能力，使其在公司治理中能夠發揮積極的作用，這既可減少股東的監督工作，又可提高監督效率。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他控制源的三個優勢：①主銀行在聯合監督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經理；②大、小銀行組成的銀行團中，由各大銀行分別擔任自己關系公司的主銀行并擔當監控公司職責，有利于節約稀缺的監督資源；③以銀行貸款為基礎的相機控制機制，導致公司經營不佳時其控制權自動由經營者轉向主銀行。因此，銀行作為債權人行使相機控制權會導致公司預算約束的硬化。
由此可見，債權融資對于降低成本、提高公司治理效率具有積極的意義。然而，要使債權融資的治理效應得以有效發揮，必須具備以下條件。
1.建立有效的償債保障機制。償債保障機制大體分為防止償債危機出現的事前保障機制和當企業出現償債危機時對債權保護的事后保障機制兩類。事前保障機制包括負債企業對負債責任的自動履行機制、債權人的信用和配給機制、限制債務期限和債務資金用途、債務工具的流動性和可轉換性、抵押擔保等事后保障機制主要依賴強制性的法律程序，其主要措施包括自發性和解與結算、破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”(PiercingCorporation’sVeil)。建立有效償債保障機制的關鍵在于建立有效破產機制，因為通過實施破產機制實現控制權的轉移，既能有效地強化自動履債機制，又能在出現債務危機時保護債權，增強債務融資的治理效應。而完善和健全的破產制度必須有以下兩方面作用：一是破產能給予經營者一定的懲罰，實現債務的強約束作用；二是能有效保護債權人的利益。
2.銀行有能力，特別是有動力監控企業的行為。否則，債務融資的治理效應不但不能發揮出來，還會成為經濟發展中的不利因素。銀行雖可獲得信息租金、長期聲譽租金、特殊關系租金等，進而有動力去監控企業，但這一條件成立的前提是：銀行必須是以追求利潤最大化為目標的產權主體和市場主體此外，銀行還必須在其資源配置決策中不受政府干預。避免政府強迫銀行向效益差的企業貸款是至關重要的，囚為如果政府強迫銀行向效益差的企業貸款，將會造成銀行的財務狀況惡化。
三、股權的治理效應
在傳統的資本結構理論研究中，研究者的視角或爭議事實上主要集中在負債融資上，股權融資在相當程度上處于配角的地位，即它是后于負債確定的。然而，一旦將研究視角跳到兩種融資模式對企業的治理效應，整個局面便煥然一新，股權融資與債務融資的研究便處于一個同等重要的地位。股權融資的治理效應通過股東對企業的控制來實現。股東對企業的控制通常分為兩種形式：內部控制和外部控制。
(一)內部控制
內部控制是股東以其所擁有的投票權和表決權選擇公司董事會，再由董事會選擇經營管理者，將企業的日常經營決策委托給經營管理者來實現的。如果經營管理者未盡其法定義務，或者存在有損于企業價值的行為，股東可以通過董事會更換經營管理者，這實際上是股東“用手投票”的監督方式。但內部控制的有效實現取決于三方面的因素：
1.股權集中程度。股東監控企業要付出相當高的成本，當然也會由此獲得可觀的回報。因此，股東監控企業的動力便源自于監控的收益與成本的比較。就監控成本而言，大股東與小股東實施有效的監控其監控成本基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大。大股東獲得的收益遠遠超過小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業的監控權而搭大股東的便車。如果股權過于分散，就會造成人人都想搭便車，導致監控者的缺位。所以，股權集中度越高，內部控制越為有效。這也就是德日兩國企業普遍采用內部控制型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權分散而缺乏內部監督約束。
2.股東的性質。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業業務，同時利用貸款和企業在銀行開設的賬戶，能及時了解企業的經營狀況，擁有監控上的信息優勢和便利條件。因此，Fama(1985)認為，銀行作為股東是最有效的監督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國法律有不同的規定。我們知道，由于中小股東缺乏監控企業的能力和動力，而機構投資者對公司的監督成本與其收益相配比，因此它們不像一般投資者那樣成為搭便車的主體，從而也就被視為公司治理中加強股東地位的重要支柱。正如Carter(1992)所指出的，如果機構投資者不履行監控職責，則對公司的監控很難解決。
3.股東投票權限的大小，雖然股東擁有投票權，但不同的國家由于制度、法津不同，股票投票權的大小存在較大的差異。比如股東的投票權限是否僅僅包括董事會選舉權，亦或還包括企業日常經營的評判權等；又如企業決定事項所需的投票通過比例是過半、2/3以上，還是簡單的多數票原則。
(三)外部控制
通常認為，對經營者的外部約束有產品市場約束、資本市場約束和經理人市場約束。從股權融資的治理效應角度出發，對經營者的外部控制主要是資本市場。因為在資本市場上，投資者可以自由地出讓股票，這就使得諸如權爭奪、敵意收購等控制權爭奪行為得以進行。因此即使在內部控制不能有效發揮作用時，股東還可以利用資本市場上的接管或控制權的爭奪來“退出”，以此對經營者施加壓力。這實際上就是人們常說的“用腳投票”的監督方式。具體地說，當企業發展情景看好，并對企業做出的決策持認同態度時，股東將增加股票持有份額。但當企業經營不善時，股東便會賣出股票，造成股價下跌，此時企業易成為資本市場上被接管的對象。成功的接管通常伴隨公司經營者的更換，因而接管被認為是控制經營者隨心所欲營造個人帝國的最有效的方法之一。外部控制有效發揮作用的前提是：資本市場與經理人市場相對發達以及股權相對分散且流動性強。這也是英美兩國的企業普遍采用外部監控型公司治理模式的原因。
無論是內部控制還是外部控制，都與所有制的性質有關。在私有公司中，股東直接或通過其選舉的董事會提出經理的候選人名單，以更換現有的表現不佳的經理是一件天經地義的事。但在公有即國有公司中，名義上的所有者—全體人民事實上沒有更換經理的提議權，經理更換的權利歸政府或組織部門所有。這種制度安排的直接后果是現有經理會想方設法賄賂政府部門的官員，以利于保住白己的位置，而不是如私有公司的經理那樣，努力提高公司績效才是保住自己職位的唯一途徑。由于私有公司的經理賄賂股東往往成本很高，高到無法承受，因此對私有公司而言，經理賄賂股東的情形是極少會出現的。相反，國有公司因掌握經理任命權的政府和組織部門的官員沒有剩余索取權，因而變得極易賄賂。
四、結論
資本結構從表面上看是各種資金來源在企業內部形成的某種狀態，但實質上，它是各種資金背后的產權主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益配置格局，這種利益配置格局構成了企業的治理結構并且在一定程度上決定著企業的治理績效。可以說，資本結構是一個關于企業外部的產權主體索取利益控制和分享的內生化的裝置。認真研究西方資本結構的治理效應理論對于我國正在進行的國有企業改革、公司治理結構的建設、資本市場的發展、銀行業的改革以及《破產法》的完善等都具有重要的意義。
參考文獻
[1]張維迎.公司融資結構的契約理論：一個綜述.改革，1995(4).
[2]張維迎.企業理論與中國企業改革.北京大學出版社，1996.
[3]張文魁.企業負債的作用和償債保障機制的研究.經濟研究，2000(7).
篇2
按資本結構“啄食順序理論”，當企業需要籌集資金時，內部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權融資。可在我國，上市公司的融資行為選擇明顯呈現出強烈的股權融資偏好傾向，主要表現為:負債結構不合理，流動負債水平偏高;我國上市公司的資產負債比率較其他經濟類型的企業偏低，股票市場融資比重高于債務市場融資比重;上市公司股權高度集中，股權結構呈現一股獨大的現象。
二、我國上市公司資本結構現狀分析
(一)我國資本市場發展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現為:債券市場不發達，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經濟本質要求的且與不同經濟發展層次相適應的多層次的市場體系和市場結構。
(二)從成本角度進行分析
1.上市公司法人治理結構的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產、直接占有上市公司的資金、關聯交易、派發紅利、擔保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產的股權融資方式成為他們的首選融資方式。
2.上市公司經理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經理人員的貨幣收入較低，與企業效益好壞沒有關系;經理人員的收入主要是控制權收益，這種報酬制度不能將經理人員的經濟利益和企業的經濟利益緊密結合，為此我國上市公司的經理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。
(三)融資的資金成本分析
1.上市公司偏低的資產收益率限制了內源融資。企業內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素。我國上市公司大部分由于相關的公司治理結構的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業績普遍較低，且平均收益率呈現普遍下滑的現象。較低甚至虧損的業績水平使我國上市公司幾乎無內源資金可用，嚴重限制了我國上市公司的內部融資比例。2.股權融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權融資的成本實質上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。
(四)從信息不對稱成本的角度分析
由于我國上市公司信息披露不夠規范，投資者和企業“內部人”二者信息存在嚴重的不對稱現象。“內部人”有時甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發行，從而降低信息成本，取得信息收益。
三、優化我國上市公司資本結構的對策
資本結構應該體現出企業理財的最終目標，即實現企業價值最大化。我國上市公司資本結構與業績之間呈現出負相關的關系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內部人控制現象十分嚴重的表現形式之一。因此，我們必須采取相應的措施改變現有公司治理機制和資本市場環境
(一)激活企業債券市場
我國企業債券市場與股票市場的發展比例嚴重失調，企業很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產負債率偏低的一個主要原因。政府有關法律的限制與企業債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業債券市場規模的擴大。因此，現階段我們應從以下方面推動我國債券市場的發展:首先，政府應淡化或逐步取消計劃規模管理，修訂并完善相關法律法規。第二，積極發揮中介機構的作用，提高資信等級評判質量，強化社會監督。最后，提高企業債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環。增強我國企業債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。
(二)解決股權分置
由于股權分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內部人控制”現象十分嚴重，股權結構治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優化上市公司的股權結構，促進公司法人治理結構的健全與完善。股權分置問題的解決對優化我國上市公司的股權結構無疑具有重要的意義。具體表現為以下幾個方面:首先，有利于促進股權的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內部人控制”現象的發生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權集中度，使上市公司的股權結構趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結構。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內部人控制的格局。最后，將增大經理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業利益緊密相關，解決了我國上市公司經理人員長期激勵不足的現狀。使現代公司的約束和激勵機制逐漸恢復，進一步完善了我國上市公司的法人治理結構。
(三)完善上市公司退市和破產制度
篇3
1.2權衡理論
權衡理論認為負債對企業價值的影響是雙向的。負債可以通過所得稅的減稅作用和減少權益成本來提高企業價值。與此同時,負債會產生財務困境成本,包括破產的直接和間接成本以及債券成本等,債券成本包括債權人為保護自身利益,在一定程度上通過保護性約束條款限制企業的經營,影響企業效率,導致效率損失以及監督企業實施保護性約束條款發生的直接監督成本。并且個人稅對公司稅的抵消作用會部分或完全抵消公司稅的減稅作用。因此權衡理論實質是把企業最優資本結構看成是在稅收利益與各類與負債成本相關的成本之間的均衡。
1.3激勵理論
激勵理論是由局限于研究資本結構及收入流關系的成本擴展到資本結構與公司剩余控制權分配的內部制度設計上的結果。激勵理論認為,資本結構會影響經營者的工作、努力水平和其行為選擇,從而影響公司未來現金收入和公司市場價值。如果企業負債率較高,則企業的資金依賴債權人,可使債權人在很大程度上控制著企業,從而有效地降低成本。由于債務和股票對經理提供了不同的激勵,股東將債務視為一種擔保機制,這種機制促使經理努力工作。從而降低由于兩權分離而產生的成本。
1.4優序籌資理論
優序籌資理論研究的是資本結構作為一種信號在信息非對稱的情況下是如何影響投資,從而影響籌資順序,而不同的籌資順序又會對資本結構的變化產生什么樣的影響的。當公司以不會被市場低估的方式籌資,那么新投資項目會被現有股東所接受。而且,即使舉債提高財務風險的債務,也優于發行新股。Myers把這看成是融資的“順序”,即為新投資項目籌資時,為避免發行新股被市場認為是經理對當前股價信心不足的信號,經理被迫優先考慮內部資金,其次是舉債,最后才是發行新股。這一結論可以很好的解釋美國公司籌資結構。
1.5信號傳遞理論
信號傳遞理論研究在信息不對稱下,企業怎樣通過適當的方法向市場傳遞有關企業價值的信號,以此來影響投資者的決策。根據信息不對稱理論,內部人比外部投資者更了解有關企業未來現金流量、盈利能力和投資機會等的私下信息。信號模型雖然在直覺上很有吸引力,但并不能很好地解決現實資本結構問題。對其實證研究表明,這一模型對實際行為的預測能力很差,與其理論預測相反,杠桿作用率在差不多每個行業都與其盈利負相關。信號模型預測成長機會較多的和無形資產較多的行業比那些成熟的、固定資產比較多的行業更多地運用負債,這與我們觀察到的事實正好相反。信號模型的主要缺陷還在于它雖然說明某種特定的財務工具可以被作為一項信號,但卻沒有辦法解釋為什么要選擇這種而不是那種財務工具。另外信號傳遞的實際程度以及信號模型對于解釋所觀察到的企業財務決策的貢獻很大程度上還是一個實證研究問題。
1.6控制權理論
控制理論是從剩余控制權的角度研究資本結構與企業價值的關系,該理論把企業看成是一個不完備的契約組織。由于無法預知未來,使得契約無法化解經營者、股東和債權人的利益差別和沖突。實現利益的關鍵在于剩余控制權,債務是企業的固定支出,債務過重,留給投資者和經營者的剩余收益就少。3評價
盡管不同的理論對企業融資的認識視角不同,但都對負債融資形成共識:適度負債有利于增加企業價值;激勵理論認為負債可以激勵和約束經營者;控制權理論認為負債可以阻止經營者濫用相機決策權,加強經營者的努力。縱觀MM以來40多年的資本結構研究,大部分是圍繞MM定理并放松其假設進行的。雖然非對稱信息論的引入,考慮了個人行為動機,使資本結構理論有了一次大飛躍,但也因其缺乏來自經驗的實證支持及各種解釋變量之間不具有理論上的一致性等,研究難有突破而陷入停滯,至今仍不能提供一個明確的答案來解決資本結構問題。資本結構理論的演進脈絡與經濟學理論的演進密切相關,經濟學理論的發展為資本結構理論的研究打開了新的通道。
2現代資本結構理論的局限性
(1)資本結構概念的界定。資本結構理論主要研究的是長期融資方式的組合,忽略了短期負債。短期負債數量不穩定并且流動性大,可能成為財務風險的重要原因,有時可能導致企業的短期行為,為償還短期債務而籌集長期資金,改變資本結構,導致企業市場價值變化或企業剩余控制權發生轉移。
(2)公司經營目標設定的局限。企業經營目標是整個體系賴以構建的基礎,也是企業經營決策的依據。現代資本結構理論的前提是,公司價值最大化為公司的經營目標。在實際經濟生活中,由于資本市場并不都是有效的,證券價格受各種因素的影響也很難準確的反映公司價值,公司價值最大化逐漸演變為股東利益最大化,僅從關注保護股東利益的角度出發,忽略了員工、消費者、供應商等利益相關者的利益,而在新型企業中決定企業存在和發展的關鍵要素還有不可讓渡的人力資本,并且股東價值的增加可能源于侵占債權人或其他利益相關者的利益。除此之外,現代資本結構理論也忽略了新老股東的差異,如在新股發行中,股票定價直接影響新老股東的利益分配,過高的發行價格將導致新股東受損,老股東受益,反之亦然。同理,公司股東也有控股股東和零散股東的區別。
(3)實際意義的局限。上述理論均肯定了負債的積極作用,并認為公司應偏好于債券融資,但我國企業對股權融資卻呈現強烈偏好。資本市場的不完善導致在我國發行股票帶來的利益大于發行債券,并且發行股票的約束又弱于發行債券,發行債券條件苛刻在一定程度上抵減了債券的稅盾作用,因此債券融資較少。由此研究中國企業資本結構問題,重要的并不是套用已有的理論結論或是運用中國企業資本結構的經驗數據對上述理論的實證研究,而是應該將研究的重點放在中國企業資本結構形成的內因和外部環境之間的聯系上,發展中國的資本結構理論。
參考文獻
[1]郭樹華.企業融資結構理論研究[M]北京:中國社會科學出版社,1999.
[2]沈藝峰.資本結構理論史[M]北京:經濟科學出版社,1999.
[3]張維迎.公司融資結構的契約理論:一個綜述[J].改革,1995,(4).
[4]朱明秀.融資結構視角的上市公司治理[J].財經科學,2004.
篇4
資產證券化是指發起人把未來能產生穩定現金流的資產經過結構性重組形成一個資產集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售給一個遠離破產的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發行資產支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業資產證券化是一種廣義的資產證券化，證券化的資產超過了傳統的“資產”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現金流的“資產”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產生穩定現金流的資產，信用基礎是企業的部分信用而不是整體信用。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債和資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離，使企業和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內滿足融資和投資需求，實現資源的優化配置。
2傳統融資方式下，企業資本結構的優化與企業價值的關系分析
資本結構的優化不僅有利于降低融資成本，提高企業承擔風險的能力，增加企業的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經營的順利進行。因而企業普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優的資本結構，實現企業資本結構與企業價值等相關因素的優化平衡問題。現代公司財務理論以企業加權平均資本成本最低，企業價值最大化作為衡量企業資本結構最優的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產風險等條件下，企業價值可用公式表示為：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負債企業價值；Vu—無負債企業價值：TD—稅盾效應現值；PVbc—破產成本現值；PVdc—成本現值。
由上式可知，只有當企業邊際抵稅成本等于邊際破產成本和邊際成本之和時，企業價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：
3企業資產證券化對資本結構優化和企業價值的影響
3.1融資總成本的降低
資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發行證券的利率。一般情況下，SPV發行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產通過信用增級后的信用明顯高于企業整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業的籌資成本。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。
（1）降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業破產的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業融資成本。另一方面，會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了破產成本。
（2）降低信息成本。企業與投資者的信息不對稱，使得企業在融資過程中會產生“檸檬市場折扣”。企業資產證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業資產證券化的過程中，通過企業與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產證券化在各個方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節約了信息成本。另一方面，資產證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產質量較好。市場和投資者也把資產證券化作為一個積極信號，使得企業在資產證券化后，剩余資產價值不會減少甚至會增加，避免了傳統融資方式中存在的檸檬市場折扣。
（3）降低成本。企業資產證券化將一系列小額資產買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產未來現金流的監督成本，也使得這些現金流不會受經理人的控制，減少了被經理人浪費的可能性，作為一種機會成本的節約，降低了自由現金流的成本；而且，資產證券化將小額的現金流轉換成大額的、一次性支付的現金流，管理者可以根據年度財務預算了解經理人使用現金流的動機，使得單一現金流的監督更為有效，成本也更低。
3.2企業收益增長率的增加
一般來講，企業的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續增長率Rg、企業的經營業績之間存在以下關系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——權益資本收益率
以下我們將分別討論上述等式中企業市場價值的影響因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產收益率；D——負債；E——所有者權益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。
資產證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業將資產證券化的現金流用于償還債務，企業ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業將此現金流用于投資凈現值為正的新項目。由于新項目的凈現值為正，企業ROA提高，ROE也隨之提高。或者企業采取靈活的策略，將所獲得的現金流部分用于償還債務，部分用于擴大生產，同樣也會提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企業實施資產證券化后，財務狀況的改善使企業為了獲得更長遠的利益，往往會留存部分收益以滿足擴大生產對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產證券化后ROE提高，二者共同作用使企業的可持續增長比率相應提高。
對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業融資總成本降低，即資本成本降低。
通過上述的分析表明：三者都對企業價值產生了正向的影響。所以較好的業績和較高的可持續增長率帶來了較高的市場價值。
3.3企業資產風險的降低
企業通過資產證券化可以提前將證券化的資產兌現，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產的安全性。同時，一方面，企業通過資產證券化所獲得的現金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產的需要，從而提高經營效率。另一方面，資產證券化的真實出售和破產隔離技術使得投資者可以把證券化產生的現金流所暴露的風險與企業的財務經營風險真正的分離開來，通過資產證券化交易分散了風險，增加了投資收益。
3.4企業未來現金流的增加
企業資產的流動性是企業在市場經濟中競爭發展的命脈。資產證券化將企業原來不易流動的存量資產轉化為流動性極高的現金，實現了資金的提前回流，縮短了產品的商業周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產的增加，企業可根據自身的需要實施資產證券化，相當于提供了一種流動性的補充機制，可以滿足企業當前和長期的經營發展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業未來現金流。
因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現金流，從而優化了企業的資本結構，增加了企業價值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產證券化對企業價值的提升見圖2。
4企業資產證券化對解決我國企業融資困難的意義
(1)資產證券化為企業提供了一種長期的資產流動性補充機制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產轉化為高流動性的現金流，有利于盤活存量資產，提高資產周轉率；另一方面，增加了用于生產經營的資金，提高了企業的盈利能力和自我積累能力。
(2)企業通過資產證券化出售部分債權資產獲得現金流可以償還原有部分債務，在降低資產負債率的同時，減輕了企業的利息負擔，提高了企業權益資本收益率和資產報酬率。
(3)資產證券化為企業提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規模較小、信用水平一般的企業突破自身條件的約束進入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。
(4)資產證券化可以優化我國企業的資產負債結構和期限結構。我國債券市場不發達，銀行信貸缺乏靈活性，導致我國企業負債結構以短期為主，企業資金使用的穩定性不夠。資產證券化靈活的期限結構和多樣化的分級結構能夠彌補我國企業負債上的上述缺陷。
參考文獻
篇5
1976年詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）將理論引入資本結構理論的研究中。由于企業中關系的存在，必然產生股東與企業經營者、股東與債權人之間的利益沖突，為解決這些沖突而產生的成本為成本，包括股權的成本和債權的成本。隨著債務比例的增加，股東的成本將減少，債務的成本將增加，因此，最優的資本結構就是使總成本最小。
1.2信號揭示理論
20世紀70年代后期以來，資本結構理論研究獲得了新的發展。其顯著特征是認識到了“不對稱信息”在資本結構決定中的主導作用，在研究中大量引入經濟學中最新的分析方法，一反以往資本結構理論只注重稅收、破產等“外部因素”對企業最優資本結構的影響，試圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“動機”和“激勵”等概念，從企業“內部因素”來展開對資本結構問題的分析，把資本結構的權衡難題轉化為制度設計問題。
信號揭示理論認為，各投資既定時，公司的籌資結構可以看作市場對內部人員的私有信息的外在化的一種反映，從而將籌資結構問題歸結為公司對非對稱信息的處理問題。在企業投資機會方面，經理人員與普通投資者之間存在信息不對稱，通常前者總能比后者了解更多的與投資緊密相關的各種信息，這種信息不對稱，會直接影響企業的籌資順序及最佳資本結構的確定，例如：利用發行股票來籌集資本是一項極易被投資者所接受的一種籌資方式,但在不對稱信息環境中，卻是一種風險極高，代價很大的籌資方式。
1.3順序偏好理論
Ross(1977)率先將信息不對稱問題引入了資本結構的研究中，Myers&Majluf(1984)基于信息不對稱問題研究了公司為新的項目融資時的財務決策，提出了資本結構的順序偏好理論。
Myers&Majluf(1984)假設，經理對所要投資項目的“真實”價值之了解比任何其他人都清楚，并且假設他們是為公司現有股東的利益著想。還假定公司的現有股東是被動的，即他們不會因經理的決策而調整投資組合而使經理的決策對他們沒有影響。
Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是’粘性’的；(2)相對于外部融資而言，公司偏好內部融資，但是如果需要為凈現值為正的真實投資融資，公司也會尋求外部融資；(3)如果確實需要外部融資，他們會首先發行風險最低的債券，即他們會先選擇債務融資，其后才會考慮股權融資。(4)當公司尋求更多的外部融資時，他們會按照順序偏好的次序進行，從低風險債券到高風險債券，可能還包括可換股債券和其他準股票(quasi-equity)證券，最后才是股票。”
1.4控制權理論
隨著20世紀80年代兼并行為的增加，資本結構的控制權理論得到了發展。阿諾和博爾頓(AghionandBolton，1992)、哈利斯和雷維吾(HarrisandRaviv，1990)、斯達爾茲(Stulz，1990)等經濟學家在信息不對稱的情況下，分別從不同的角度，對資本結構與控制權分配的關系進行了研究。
企業控制權理論認為資本交易不僅會引起剩余收益的分配問題，還會引起剩余控制權的配置問題。阿諾和博爾頓(Aghion&Bolton，1992)模型在交易成本和合約的不完全的基礎上提出了一種與財產控制權非常相關的企業融資理論。在其模型中有三種情況：(1)如果融資方式是發行普通股(有投票權的股票)，那么投資者掌握剩余控制權；(2)如果融資方式是發行優先股(無投票權的股票)，那么企業家擁有剩余控制權；(3)如果融資方式是發行債券，那么在企業家能按期償還債務的前提下，他擁有剩余控制權，否則剩余控制權就由企業家轉移到投資者手中，即企業破產。在阿諾和博爾頓的理論中，剩余控制權產生了，而且不完全合約是剩余控制權的前提。
1.5產業組織理論
蒂特曼(Titman，1984)、布蘭德和劉易斯(BranderandLewis，1986)、薩里格(Sarig，1988)等經濟學家從不同的側面，對這一理論進行了研究，認為在競爭的市場中，資本結構對企業產品策略以及對企業客戶和供應商都有著較大的影響。
Titman(1984)考察的是公司的資本結構與其產出品或投入品特征之間的關系。此類研究強調負債率會影響企業與客戶或供應商之間的關系。Titman(1984)認為公司破產可能會給其客戶、雇員、供應商帶來麻煩，如客戶因此而不能獲得零部件及技術支持，雇員擁有的一些技能在別的地方派不上用場等。
Brander&Lewis(1986)研究的是公司的資本結構與產品市場上競爭戰略之間的互動關系。由于股票的期權性質，負債率的上升可能會引致股東采取高風險的投資策略。Brander&Lewis(1986)假定寡頭壟斷者可以通過冒進的產出策略提高投資的風險。因此企業可以選擇比競爭對手高的負債率水平表明在后續的競爭中它會采用更激進的產出策略。薩里格(Sarig，1988)認為，債權人承擔著談判失敗的大部分費用，卻只能從談判成功中獲得一小部分利潤。因此債權人在一定程度上給股東保了“與供應者談判失敗”的險。債務的增加提高了這種保險的程度，因此加大了股東在與供應者的談判中的威力。因此，債務能增加公司價值，即如果討價還價能力或市場可選擇供應者的余地越大，一個公司應該會有更多的債務。
企業資本結構理論存在的問題
綜上所述，企業資本結構理論的研究，主要是運用激勵理論和企業行為理論等經濟學的有關理論對企業的融資行為、融資機制、資本結構和企業市場價值的關系進行分析。盡管各種理論分析的側重點主要是突出企業的資本結構與市場價值的關系分析，但是在融資合約、企業行為和資本結構選擇對企業價值影響的論證上卻存在較大分歧，呈現出一種多層次性的特點。企業資本結構理論還存在著一些有待于進一步完善與發展的方面，主要表現在：
（1）西方現代資本結構理論在研究資本結構與公司治理結構的關系方面，雖然取得了一些有益的成果，但仍存在著一些有待于解決的問題，如如何建立起防止經營者利用資本結構向市場傳遞不真實或錯誤信息的內在機制；如何通過證券設計(債券合約和股票合約)和信貸配給來解決經營者、股東和債權人之間的契約關系；對財務危機成本和成本如何加以計量等。
（2）西方現代資本結構理論在研究資本結構對企業戰略變量選擇的影響方面，目前尚處于起步階段，有待于進一步深入。資本結構對企業戰略變量選擇的影響，不僅僅只是對產品價格和產品數量有影響，而且對廣告費、研發費、企業規模、生產布局和產品特性等其他戰略變量均有影響。反過來，這些戰略變量的變化又會影響企業資本結構的選擇。深入地研究資本結構與企業戰略變量的關系，有助于解決企業資本結構的行業差異，有助企業在市場競爭中實現財務、營銷和生產相結合的一體化戰略。
（3）目前西方現代資本結構理論在研究資本結構與企業價值的關系方面，忽視了權益資本結構和債務資本結構對企業價值的影響，特別是忽視了人力資本、市場資本和結構資本等知識資本對企業價值的重大影響。
3對我國的啟示
盡管西方現代資本結構理論還存在著許多有待完善的地方，但是如果辯證地看待西方現代資本結構理論，其研究方法、研究思路和許多經濟思想仍對我們科學研究和合理安排我國企業資本結構有著重大理論指導意義。
（1）大力而有效地發展我國的資本市場。在現代市場經濟環境中，日益發展的資本市場既是企業進行融資的重要場所，也是企業進行投資和資本退出的重要場所，還為解決問題、對企業經營者實施有效控制創造了有利條件。因此，企業資本結構的合理程度要受到資本市場發展水平和結構狀況的影響和制約。西方現代資本結構理論從多方面研究企業資本結構的選擇對企業行為和企業價值的影響都是以完善或有效的資本市場為前提的。所以，在我國要合理安排企業的資本結構，就必須大力而有效地發展資本市場，包括股票市場、債券市場和各種以金融機構為中介的長期信貸市場。
（2）建立健全債務約束機制，強化債務約束。企業債務是企業資本結構的重要組成部分。企業合理地舉債不僅能夠起到稅盾和財務杠桿作用，提高權益資本利潤率，而且還能夠改善企業資本結構，強化對企業經營者的約束，提高企業市場價值。目前在我國，企業信用度較低和負債過度的一個重要原因，就是“債務軟約束”。所以，要優化我國企業的資本結構，就必須考慮債務約束控制這一重要的制度因素。
篇6
對上市公司的行業特征進行研究，選擇科學的行業分類標準是非常重要的，上市公司行業分類方法的科學性必然會影響實證的研究結果的正確性((Kahlet和Wakling,1996)并且不同級別的行業分類對公司分組的效果也是不同的，Claike(1989)的實證研究結果表明，被美國標準產業分類(SIC)分為不同大行業的公司間差異較大，而同一大行業中不同小行業的公司間差異井不撤著。本文采用中國證監會2001年4月的《上市公司行業分類指引》，它是比較科學的行業分類}d、準，也是日前用于中國上市公司行業分類的官方標準。
本文根據《上市公司行業分類指引》把樣本公司分為13個門類，對制造業又細分為10個次類。之所以這樣選擇而沒有選擇大類和中類，是由于我國上市公司數量不多，且多屬制造業。若選擇分到中類則每個類別的樣本數量太少;若選擇分到大類，除制造業外其他門類下的大類中所含公司家數也較少。所以，以門類作為分類標準，將制造業下分為次類，通過研究資木結構的行業門類特征、同一行業門類內不同次類之間的資木結構特征就可以較全而的考查中國上市公司的資本結構特征。
二、數據樣本與研究方法
本部分主要涉及到三個方面，即資本結構表征指標的選擇、樣本的選擇和研究方法的選擇。
1,資本結構表征指標的選擇
鑒于中國股市約有三分之一的股份不能流通的現實，我們采用賬面價伯而不是市場價值，這是與國外不同的一個地方在各種負債比率中，總負債比率由于概念簡的一和容易計量而被國外大多數國外學者所采用，本文也采用這一指標。文中所采用的則務數據均來源于上市公司的年報。
2、樣本選擇
本文選擇的是國內A股上市公司2000-2002年三年的資本結構數據，并對相關行業的公司樣本進行了一定的調整，以保證結果的準確性和客觀性。其具體原則是:(1)為避免新股的影響，選取1999年12月31口BU上市的A股公司;(2)為避免異常伯的影響，從原始樣本中剔除在2001年、2002年曾被ST和PT的公司，以及前一年負債比率大于100%的公司;(3)為保證樣本的行業的恒定，剔除了2001年和2002年主營業務變動的公司;(4)剔除了跨行業經營的綜合類行業的公司。
經過調整，最后剩下648個樣本，分屬于12個行業門類。鑒于深交所和上交所行業分類上的不一致，我們研究相似行業間資本結構特征時采用的是次類法，沒有進一步細分。選取制造業中的395個樣本，分屬于10個次類，這也能反映中國A股市場的實際情況，對結論影響不大。
3、研究方法
為了研究行業間的資本結構的差異性，我們擬采用兩個步驟。先檢驗總體樣本間的負債比率是否具有顯著性差異，如果有的話再進行行業間的兩兩比較，以考查是否由于個別行業的異常伯而導致了檢驗的顯著性，為了研究行業因索對公司間資本結構差異的解釋力度，我們以行業門類為慮擬變量對樣本數據進行多元線性回歸。
三、資本結構行業特征的實證分析
1,資本結構行業特征的描述性統計
從上表中我們可以看出，總體特征上金融保險行業的負債比率最高三年的平均信達到78.57010:然后依次是房地產業、建筑業、信息技術業、批發和零售貿易業，均在50%左右。這是因為金融業以負債經營為主，房地產業和建筑業也屬較高負債經營性行業，而信息技術業在中國處于高增長時期，資金需求量大，因而負債較高。這都與其所處的行業有關;同樣，傳播與文化業、社會服務業、水電煤氣生產及供應業、農林牧漁業、交通運輸倉儲業、采掘業或由于其投入少〔前兩個行業)或由于其固定資產占比高(后四個行業)而負債比率普遍偏低，這也可以用行業特征自接解釋。這與國外的研究結論也是一致的。
我們發現的另一個特點是從縱向來看，在這三年中負債比率不斷有上升的趨勢、這是由于我國的上市公司質量不高、治理結構不完善造成的。在上市公司中普遍存在一個現象，即新上市或增發配股后負債比率較低，隨著募集資金的不斷投入使用，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借貸資金來維持經營，從而使得負債比率上升。
與發達國家相比，中國上市公司的負債比率總體上處于較低水平。根據1991年的數據，美國、日本、德國和法國上市公司的平均負債比率分別是:58%,69%,73%和71%。而Booth等(2001)對巴酉、印度等十個發展中國家的研究也得出了相似的結論。
在制造業的十個次類中，我們發現造紙印刷業、機械設備儀表等幾個行業負債比率較高，達到45%左右。同樣，在三年中10個次類公司的負債比率也旱現上升趨勢
2,資木結構行業間差異的假設檢驗:
(1),對于不同行業間差異的檢驗，我們采用KrnskaL-WaLlisH非參數檢驗方法，其原假設是HO:各行業間的負債比率沒有顯著差異。因為這種方法不要求滿足正態分布和方差相等的前提條件，適用范圍較廣（SCOtt，1975）。而行業間兩兩比較我們采用最小顯著差異LSD檢驗（Bowen等，1982）,因為它對兩兩差異的存在比較敏感。
不同行業間負債比率的KrnskaL-Wa11isH檢驗結果見表2。其中表2為12個行業門類間的比較;而表3為10個制造業次類間的比較。從結果我們可以看出，不同行業門類間的資本結構具有顯著性差異，且三年中檢驗統計量差異不大，說明這種差異具有穩定性;而對10個制造業次類來說，在95%的置信水平下均不顯著，可認為不同制造業次類間資本結構沒有差異。
(2)、行業間的兩兩比較
我們選擇最新的2002年數據進行行業間兩兩比較的LSD檢驗，結果見表4。由表中可看出行業門類間的檢驗結果中有43個檢驗結果在90%的置信水平下顯著，要優于郭鵬飛、孫培源(2003)基于2001年數據所做的檢驗結果。這此顯著的結果比較均勻地分布在很多行業門類之間，說明行業間的資本結構差異并不是由個別行業的異常伯引起的。我們對10個制造業次類進行的兩兩比較的LSD檢驗，得出的結論是大部分在90%的置信水平下都不顯著，與在表3中的結論是一致的。鑒于篇幅有限，在此省略圖表。
3,資本結構行業特征的回歸分析
對于行業特征的回歸分析，我們是通過引入行業慮擬變量進行的單獨考慮行業因索對資本結構的影響建立模型如下:
其中，Debt是公司的負債比率，I為行業慮擬變錄，當公司屬于該行業時，I就取1,否則取0。
我們之所以用11個慮擬變錄而不是12個，是由慮擬變錄的引入原則決定的，是為了避免共線性問題。其中我們舍棄的是制造業大類，目的是減小大樣本數據對結果的影響。2000-2002年樣本公司的線性回歸結果見表4，可見，行業對負債比率差異的解釋力三年中都是非常顯著的，且三年中行業因索的解釋力度均在10%以上平均為11.53%.
五、結論和建議
通過非參數檢驗，我們對我國上市公司的資本結構行業性差異進行了全面深入的分析，并引入行業慮擬變量進行回歸分析，得出了一此結論，并且我們試圖盡可能地給以一定的解釋。
1.在我國的上市公司中，公司所屬行業對資本結構具有顯著性影響，且這種差異在行業間普遍存在。這與國內外的大部分實證結果相一致。其中大約有11.53%的資本結構差異可由公司所處行業門類來解釋。
2.行業門類間上市公司的資本結構具有高度穩定性，而行業間差異也具有穩定性。這也與國內外研究結果相同。
3.同行業次類間的公司資本結構無顯著性差異，即不同行業門類的公司間資本結構穩定性程度遠高于同一行業門類不同次類的不同公司之間。這與Claike(1989)對美國的研究相吻合。
由以上的實證結果可知行業確實在我國是影響公司資本結構的一個重要因索。但具體來講，一個公司所處行業對其資本結構的確定如何起作用，從而限定其在哪一個區間是一個最優的水平卻是我們應該進一步研究的問題。由于行業門類間上市公司的資本結構具有高度穩定性,且其間的差異也具有穩定性,所以在我國現有信貸政策對經濟發展、經濟結構調整起重大作用的今天，國家在信貸政策上應該關注行業的資本結構的變化，從而可以有效進行經濟結構的調整和對產業過熱風險的控制。現在我國對房地產行業的貸款政策的調整和近期對鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產開發固定資產投資項目資本金比例的政策調整也說明了這一點。
參考文獻:
1,黃少安，張崗，2001:《中國上市公司股權融資偏好分析》，《經濟研究》第11期
2,郭鵬飛，孫培源,2003《資本結構的行業特征:基于中國上市公司的實證研究》，《經濟研究》第5期
3,陸正飛，辛宇,1998:《上市公司資本結構主要影響因索之實證研究》，《會計研究》第8期
4,呂長江，韓慧博,2001:《上市公司資本結構特點的實證分析》，《南開管理評論》第5期
篇7
資本結構(capitalstructure)，是指企業籌措資金的各種來源、組合及其相互之間的構成及比例關系，有廣義和狹義之分。從廣義上講，資本結構是指構成企業的各種資金來源及其比例關系，包括有長期資本和短期資本；從狹義上講，資本結構是指企業長期資金來源及其比例關系，即長期資本。現代財務理論研究表明，企業資本結構是否合理，直接關系到企業生產經營活動的順利進行，關系到企業的盈利狀況以及企業長期的生存與發展。因此，確定企業合理的資本結構，是企業財務決策的重要內容之一。
商業銀行具有從事業務經營所需要的自有資本，并依法經營，照章納稅，自負盈虧，它與其他企業一樣，以利潤為目標。商業銀行又是不同于一般工商企業的特殊企業。其特殊性具體表現為經營對象的差異。工商企業經營的是具有一定使用價值的商品，從事商品生產和流通；而商業銀行是以金融資產和金融負債為經營對象，經營的是特殊商品——貨幣和貨幣資本。但是商業銀行與一般企業一樣，受《公司法》的約束和調整，其財務目標同樣是追求自身價值最大化。
在金融全球化的背景下，國際金融體系正在經歷著歷史性的變革，一個能夠適應金融全球化發展趨勢的現代國際商業銀行體系正在悄然興起。這既給我國商業銀行的發展提供了契機，又形成了巨大挑戰。這就需要我國盡快完善現代商業銀行制度，提升商業銀行的競爭力。
尤其當前，我國加入世界貿易組織五年的緩沖期已結束，金融市場更加開放，國內商業銀行的資產和負債規模迅速擴張，商業銀行面臨的風險進一步加劇，為迎接外資銀行對我國銀行業形成的挑戰，國內的商業銀行紛紛選擇了上市，因此，研究上市商業銀行資本結構對于維持國內金融秩序穩定、提高商業銀行自身的國際競爭力和改善銀行內部治理具有重要意義。
二、我國商業銀行資本結構現狀及存在問題分析
(一)銀行資本結構的特殊性分析
銀行資本結構與一般公司資本結構相比具有特殊性，主要表現在：
1．債權資本結構的特殊性
銀行的債權資本主要包括：銀行長期債務和分散的小額存款。二者雖然形式上不同，但本質相同。銀行，作為從事將社會閑散資金集中起來進行貸放的負債經營性行業，具有資產負債率高和債權結構分散的主要特征。一方面，債權資本在銀行全部資本中占很高的比率，銀行債權人與銀行內部經理人員之間的成本不容忽視；另一方面，銀行的債權結構較一般企業來說較為分散，難以發揮大債權人治理結構下的監督與控制作用，這在一定程度上增加了降低銀行債權成本的難度。
2．銀行資本的高杠桿性
銀行的自有資本相對于其負債和資產是微不足道的，其凈值很低，銀行主要是利用負債來形成資產并進行經營，即銀行用較低低的凈值撬動較高的負債，可以說銀行資本具有高杠桿性。正因為銀行的杠桿作用巨大，銀行能否籌集到資金，在很大程度上取決于銀行的安全性、業務種類、管理質量、與資本水平等，而不是其負債與權益的比率。
(二)我國上市商業銀行債權資本結構的現狀分析
1．資產負債率高，債務規模大
銀行是負債經營性企業，負債是銀行經營資金的重要來源，因此我國上市商業銀行的債務規模龐大。可以看出2008年中國工商銀行的負債總額是91505．16億元，占銀行總資本的93．78％，中國建設銀行的負債總額是70878．9億元，占銀行總資本的93．81％；從股份制銀行來看，招商銀行、上海浦東發展銀行、深圳發展銀行、民生銀行和華夏銀行的負債總額分別為14920．16、12677．24、4580．39、9996．78和7042．16億元，負債占資本總額的比重分別達到94．92％、96．82％、96．54％、94．81％和96．25％。雖然高負債比率能夠獲得很高的財務杠杠利益，但是它也會帶來很高的財務風險。
2．各項存款構成銀行債務資本的重要組成部分
無論是國有商業銀行還是股份制商業銀行，各項存款都在負債資本中均占有很大比重。從表1可以看出2008年中國銀行各項存款占負債資本的比重是8O．02％，工商銀行是80．65％，建設銀行89．96％；而股份制商業銀行各項存款占負債資本的比重中，中信銀行最高，達86．58％，興業銀行最低也達65．07％。這說明目前我國上市商業銀行的負債資本結構比較單一。
(二)我國上市商業銀行權益資本結構的現狀分析
權益資本是商業銀行的自有資金，代表著商業銀行的所有權。權益資本來源渠道有兩個：一是通過內部融資，即銀行通過自身經營所獲利潤積累的資金，主要體現在盈余公積和未分配利潤兩項上；二是外部權益資本融資，即外部投資者投入的權益性資金。根據投資主體身份不同，權益資本又劃分為國家資本金、法人資本金、個人資本金及外商資本金。
目前，我國上市商業銀行的權益資本表現出以下弊端：
1．資本金不足
資本充足率是保證銀行安全，穩健經營的重要制度。它規定了商業銀行資產規模擴張的限度。資本充足率指標現已作為衡量單個銀行甚至整個銀行體系穩健經營的重要指標，從整體來看，我國上市商業銀行的資本金充足率水平均有了很大幅度的提高，大體達到或超過了8％的監管要求，招商銀行、興業銀行、深發展達到了1O％的穩健水平，但距國際活躍銀行12％的資本金充足率還有差距。
2．不良貸款依然存在
雖然不良貸款的比重，2008年相比較2007、2006年下降了很多，但是它的存在依然，這在很大程度上消耗了銀行資本，造成銀行資本結構的不合理。
三、優化我國上市商業銀行資本結構的對策及建議
通過對我國上市商業銀行資本結構現狀的分析，可以發現資本金不足和不良貸款率高已成為制約我國上市商業銀行發展的主要障礙。針對此類缺陷，提出以下幾點意見：
(一)拓寬資本金補充渠道
一般意義上講，銀行補充資本金的渠道有三個途徑：一是利潤留成，依靠自身的積累；二是通過資本金市場來補充資本金，發行股票或債券融資；三是私募擴股，通過引進戰略投資者或原有股東增加投資來達到增加資本金的目的。上市銀行除了一般商業銀行資本金的補充渠道外，應充分利用上市這一籌資的渠道，可以采用發行股票等方式，并且嚴密控制這種方式運用中可能存在的各種風險。
(二)降低不良貸款的比率
提高資產的質量，降低風險資產在總資產中所占比例，可以通過以下途徑：
1．調整資產的風險布局
調整資產的風險布局，可以從兩方面來人手：第一，控制貸款的增長速度；第二，擴大資產證券化的份額。
2．降低不良資產的比例
要實現這一方案，需要從兩個方面努力：第一，減少高風險資產的份額，例如，可以采用出售高風險資產的方法，將風險轉移出去；第二，提高發放貸款的質量，不能單純強調數量，應從源頭上控制貸款質量，例如，了解貸款客戶的資信、貸款的投向等等。
篇8
Keywords:ChineseProperty-LiabilityInsuranceIndustry;CapitalStructure;DEA
一、前言
近年來，隨著我國非壽險市場快速發展，市場規模不斷地擴大，資本金也得到了一定的補充，圖1和圖2描述了1998—2002年期間，我國非壽險業資本結構的變化趨勢(在本文中資本結構表示為責任準備金與資本金之比)，以及資本金與責任準備金各自的變化趨勢。從圖1中可以看出在1998—2002年期間，我國非壽險業資本結構呈現出上升的趨勢，但在2003年資本結構卻迅速下降，而在2004年的時候又迅速恢復到2001年左右的水平。從圖2中可以看出在1998—2004年期間，我國非壽險業責任準備金呈現出快速上升的趨勢，而資本金的上升趨勢較緩慢，特別是從2001年開始責任準備金的增長速度更加顯著地高于資本金的增長速度，但在2003年資本金的增長速度卻略高于責任準備金的增長速度。從圖1、圖2中可以得知，2003年呈現出與其他年份不同的趨勢。在2003年，因為非壽險業擴充了資本金，從而導致資本金的增長速度超過責任準備金，資本結構也在這一年迅速下降。2003年，我國非壽險業的整體資本金實力得到改善，但此后，資本金狀況又出現惡化跡象。
圖1及圖2雖然描述了我國非壽險業資本金、責任準備金及資本結構的變化趨勢，但是有一個值得深思的問題，即我國非壽險業資本金相對于責任準備金的增長速度是否合理?資本結構是否最優？如果不是最優的資本結構，對非壽險業帶來什么樣的影響？這些問題的核心是什么樣的資本結構是最優資本結構。由于資本結構受多種因素的影響，學者們也很難通過研究直接得到各行業最優的資本結構，但是網絡數據包方法（DEA，DataEnvelopmentAnalysis）卻給我們提供了研究最優資本結構的新視角。DEA是一種評價相對效率的方法，運用DEA方法可以得到在特定樣本里每一個決策單位相對于最好的決策單位的效率及最優投入量，由于在本文中選取的投入指標包括責任準備金與資本金，所以使用DEA方法可以得到樣本數據中產險公司在各年相對最優的資本結構，并且還能借此判斷各產險公司實際資本結構是否達到了最優，最后通過線性回歸方法可以進一步證明非最優的資本結構對產險公司效率帶來的影響。本文將使用DEA的超效率模型(Super-EfficiencyModel)，對“有效”的產險公司做進一步排名和分析，并且運用DEA方法來確定樣本數據中的每一個決策單元的最優投入量。鑒于篇幅的原因，在本文中不再介紹超效率模型。
二、指標的選擇
（一）超效率模型的投入和產出指標
在運用DEA模型來進行研究時，對投入和產出指標的選擇是至關重要的，這也影響著模型分析的有效性。雖然在國內外有許多的研究文獻運用DEA模型對保險公司進行了效率評估，但是很多研究文獻都是基于生產的角度，將保險公司視為是利用資本和勞動力來生產保險服務的企業，而能體現保險產品的服務性即是對保單持有者的賠付，因此很多文獻都將賠付金額作為產出指標之一，[1](463-481)[2](1254-1269)[3](108-112)在這種假設前提條件下，意味著在投入量不變的情況下，賠付金額越高則保險公司效率就越高。如果保險公司在經營的過程中，當投入量沒有發生任何變化的情況下發生了巨災風險，這時保險公司的經營效率評估值會突然變得非常高，因為巨災風險帶來了保險公司高額的賠付，顯然這種結果是不能讓人信服的，所以賠付金額的高低不能代表賠付能力的大小。另外，將賠付金額作為產出指標也忽略了保險公司經營的根本目標，保險公司的經營目標即是在對保單持有者進行賠付能基本上實現股東收益的最大化，當保險公司投資收益不斷地增加，而賠付金額沒有任何的變化，這反而非常有利于保險公司目標的實現，相應地投資收益應該作為產出指標，而不是賠付金額。當然也有相關文獻將投資收益作為產出指標，[4](56-65)但是選擇的投資收益是一個絕對值指標，顯然沒有真正地反映出投資收益的高低。本文提出了一個新的研究視角，將保險公司視為金融中介來進行DEA的分析。作為金融中介的保險公司可以被描述為一個高度集中的現金流，其現金流分現金流入和現金流出。保險公司現金流入主要來源于兩方面：一方面主要是股東投入的資本金，保險公司的股東對公司債務得到履行以后的盈余享有剩余索取權；另一方面是通過保單的銷售實現，保單持有者是保險公司的債權人，由保險公司承諾未來以賠付保險事故所導致損失的方式來進行償還，保險公司將保費收入和資本金結合起來進行投資使這些資金保值和增值，增值后流回的資金向保單持有者賠付后，再將其剩余按一定比例以現金股利的形式分配給股東。作為金融中介的保險公司，現金流入可以看作是投入，而現金流出則可以被看作是產出，即保險公司的主要投入是保單持有人的保費和股東的資本金，主要的產出是投資收益和對保單持有人的賠付，而衡量產出的大小就是投資收益的高低和對保單持有人賠付的能力。本文超效率模型的投入產出指標如表1所示。
資本金：代表產險公司股東投入的資金，用產險公司資產負債表中的“實收資本”、“資本公積”、“盈余公積”與“未分配利潤”之和表示。
責任準備金：代表產險公司對保單持有者的保費應承擔的負債，用產險公司資產負債表中的“未到期責任準備金”與“未決賠款準備金”之和表示。
費用：代表產險公司在承保、投資等過程中發生的費用，用產險公司損益表中的“手續費支出”、“費用及其他支出”、“提存保險保障基金”與“營業稅金及附加”之和表示。
投資收益率：代表產險公司投資收益的好壞，是決定產險公司盈利程度的一個重要指標。投資收益率定義為投資收益與投資資產之比，其中投資收益用產險公司損益表中的“投資收益”表示，而投資資產用產險公司資產負債表中的“現金及銀行存款”、“投資凈值”與“貸款凈值”之和表示。
速動比率：代表產險公司的資產流動性和償債的及時性。速動指標定義為速動資產與負債之比，其中速動資產與負債分別用產險公司資產負債表中的“現金及銀行存款”及“負債”表示。
償付能力得分：代表產險公司償付能力的高低。對償付能力高低的評判一直是理論界探討的熱點。通常情況下償付能力的測度是與財務比率聯系在一起的，如資產負債率、保費收入利潤率、資金運用收益率等。各國采用的償付能力評價方法不盡相同，其中影響較大的是美國保險監管信息系統(IRIS)，而我國保險監督委員會在2003年也對產險公司規定了11個償付能力監管指標，這些指標是一些財務比率，它們在從不同角度反映產險公司償付能力的同時也具有相關性。因此本文將用因子分析法從這些指標中尋找和設計一些不相關的指標來綜合反映保險公司的償付能力，并求出償付能力的綜合得分。
（二）償付能力評價指標
本文根據償付能力的含義和影響償付能力的因素，參照我國保險監督委員會規定的償付能力監管指標和美國保險監管信息系統（IRIS），結合我國財產保險業務和信息可獲程度的實際，選取與償付能力密切相關的十三個財務比率作為評價指標，利用因子分析法得到樣本數據中產險公司的償付能力得分，對其償付能力作出相應的評價。
X1：資本金變動率=（本年資本金-上年資本金）÷上年資本金×100%
X2：資本金/自留保費=資本金÷自留保費×100%
自留保費=保費收入+分保業務收入-分保業務支出
X3：資本金/資產=資本金÷資產×100%
X4:凈利潤/資本金=凈利潤÷資本金×100%
X5:責任準備金/自留保費=責任準備金÷自留保費×100%
X6：自留收入增長率=（本年自留保費-上年自留保費）÷上年自留保費×100%
X7：利潤總額/保費收入=利潤總額÷保費收入×100%
X8：營業利潤/自留保費=營業利潤÷自留保費×100%
X9：營業利潤/利潤總額=營業利潤÷利潤總額×100%
X10：1－費用率=1－（手續費支出+費用及其他支出+提存保險保障基金+營業稅金及附加）÷自留保費×100%
X11：1－賠款率=1－（賠款支出+未決賠款準備金提轉差）÷(自留保費-未到期責任準備金提轉差-長期責任準備金提轉差)×100%
X12：1－應收保費率=1－應收保費÷保費收入×100%
X13：流動比率=現金及銀行存款÷負債×100%
在上述指標選取中為了保證各財務比率與償付能力呈同向變化，即保證各指標的同趨勢化，本文選取了1－費用率、1－賠款率和1－應收保費率三個指標。
三、數據選取與實證分析
（一）產險公司償付能力評價
本文用SPSS10．0軟件做因子分析。數據錄入后，作因子分析適合度檢驗可知原變量的Bartlett球型檢驗的P值為0．000，所選指標適合做因子分析。按照方差貢獻率大小為序，本文提取的8個公因子，包括了原有變量93．9％的信息，效果良好。通過方差旋轉后，將計算得到的各個因子得分，以各因子的方差貢獻率為權數加權得到綜合的因子得分，即得各個公司的償付能力得分，列于表2。
（二）超效率模型下我國產險公司的效率
本文利用LINGO8．0來求解我國主要產險公司超效率分值(見表3)。在表3中可以看出，其中效率相對最差的是中國人民產險公司和平安保險公司，由于平安保險公司僅有一年數據，所以無法對它進行綜合評價，但是中國人民產險公司效率分值在各年都是最低值。中國人民產險公司成立時間最早，經營時間較長，由于保費基數較大、市場份額較高，保費增長速度一直較快，自留保費的規模率相對較高，因此潛在風險反而較大，從本文的統計數據來看，償付能力得分以及投資收益率在各年都偏低，因此影響了其效率排名。
（三）超效率模型下的最優資本結構
通過計算產險公司的效率得分而得到最優投入量，然后通過計算最優投入量中的責任準備金與資本金之比得到各產險公司及非壽險業各年的最優資本結構(如表4所示)。從表4可以看出從2001—2004年，我國非壽險業實際的資本結構分別為2．13、2．75、1．84和2．24，而最優的資本結構分別為0．3、0．41、1．33和1．29，各年實際的資本結構沒有達到最優水平，并且均高于超效率模型下計算的最優資本結構，雖然非壽險業在2003年擴充了資本金，降低了資本結構，但是實際的資本結構（1．84）仍高于最優的資本結構（1．33）。對于非壽險業而言，實際資本結構超過最優資本結構則意味著保險業務增長過快，資本金擴充不足，保險業務的增長超過了產險公司資本金的承載能力，因此潛在的風險較大。
（四）資本結構對效率的影響
雖然通過比較得知我國非壽險業實際的資本結構高于最優資本結構，但是單一的比較還難以說明資本結構對我國非壽險業的效率帶來什么樣的影響。以下對資本結構與效率的關系做進一步的研究。我們提出如下假設：非最優的資本結構將會降低產險公司的效率。
為行文方便，記第i個單位的實際資本結構減去其最優資本結構的差為Xi，其相應的超效率分為Yi，對于沒有達到最優資本結構的單位Xi≠0。
1．做X與Y的散點圖，發現兩者之間有較強的線性關系。計算兩者的簡單相關系數為-0．5，說明實際資本結構與最優資本結構的差距越大，超效率分將越低。這意味著非最優的資本結構對效率有負面影響。
2．進一步，通過簡單線性回歸測度兩者的關系：
Y=-0．1577472526*X+0．6076421181
該模型通過了整體效果檢驗，資本結構比率的差值的系數通過了t檢驗，模型無異方差和自相關，資本結構比率的差值X的系數符號與預期的分析相同。模型充分可信地揭示出兩者的負相關關系，并大致從數量上反映出了兩者的聯系：當資本結構比率的差值X每增加一個單位，超效率分Y平均下降0．16。說明實際資本結構與最優資本結構的差距越大，效率越低，即非最優的資本結構產生了效率的損失。
四、結論
經過本文深入地研究，我們認為我國非壽險業實際的資本結構沒有達到最優化，各年均高于最優的資本結構；非最優的資本結構與效率之間的負相關關系，即實際的資本結構與最優資本結構的差距越大，效率越低，非最優的資本結構帶來的是效率的損失。我國非壽險業的資本結構沒有達到最優說明了業務規模與資本金總額之間的不對稱，或換言之，產險公司在一定程度上存在著承保能力短缺的問題。這個問題主要有兩方面的原因：一方面是雖然近年來我國非壽險業業務規模不斷增長，但是非壽險業務質量不高，使非壽險業積聚了大量風險；另一方面是因為資本金的擴充不足。近年來，我國產險公司資本金擴充的主要渠道是通過內部的利潤留成，而日益加劇的產險市場的競爭、低質量的保險業務以及較低的投資收益率，導致了產險公司的盈利能力不高，同時也嚴重地制約了產險公司的資本金的擴充。因此，產險公司要化解上述矛盾可以有以下幾條途徑：（1）提高承保業務質量，包括選擇性地發展優質業務，提高承保條件和費率水平等。（2）通過增資擴股、上市、發行次級債等方式來擴充資本金，降低資本結構，這是我國產險市場改善資本結構的根本途徑。
主要參考文獻：
[1]Cummins,J．David.MaryA.Weiss.MeasuringCostEfficiencyintheProperty-LiabilityInsuranceIndustry.[J]JournalofBankingandFinance,1993,17.
[2]Cummins,D.,M.Weiss.H.Zi，OrganizationalFormandEfficiency:AnAnalysisofStockandMutualProperty-LiabilityInsurers.[J]ManagementScience.45,1999,9.
[3]侯晉，朱磊．中國保險公司經營效率的非壽險實證分析[J]．南開經濟研究，2004（4）．
[4]姚樹潔，馮根福，韓鐘偉．中國保險業效率的實證分析[J]．經濟研究，2005（7）．
[5]P.Andersen.N.C.Petersen.AProcedureforRankingEfficientUnitsinDataEnvelopmentAnalysis[J]ManagementScience39.1993,10.
[6]PatrickL.Brockett.WilliamW.Cooper.LindaL.Golden.JohnJ.Rousseau.YuyingWang.FinancialIntermediaryVersusProductionApproachtoEfficiencyofMarketingDistributionSystemsandOrganizationalStructureofInsuranceCompanies[J]JournalofRiskandInsurance,2005,3.
篇9
Keywords:ChineseProperty-LiabilityInsuranceIndustry;CapitalStructure;DEA
一、前言
篇10
我國的上市公司是改革開放以后新出現的企業形式，絕大多數gt國有企業改制而成。由于歷史和體制等原因的影響，導致我國上市公司呈現出獨特的資本結構特征。
(一)資產負債率水平偏低
負債經營的基本原理就是在保證公司財務穩健性的前提下充分發揮財務杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產負債率是反映公司資本結構最重要也是最基本的指標，它反映了在總資產中有多大比例是通過舉債來籌資經營的，這個比率也被稱為“舉債經營比率”。我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權融資，債務融資發展緩慢，從而使資產負債率偏低。另外，長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業的過度負債問題，增加了國有企業還本付息壓力和出現財務風險的可能性，而企業通過股份制改革上市后．可以通過發行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金．從而降低了企業的資產負債率．但也從過低的資產負債率中反映出上市公司并沒有充分利用財務杠桿，進一步舉債的潛力很大。
(二)負債結構不合理
負債結構由短期負債和長期負債構成．一般而言．短期負債占總負債一半的水平較為合理。從現實情況看，我國上市公司的短期負債占總負債的比例偏高，反映出公司使用過度的短期負債來維持正常的經營活動。當上市公司面臨的金融市場環境發生變化時，如利率上調、通貨膨脹，短期負債比例過高，會直接影響上市公司的資金周轉。增加上市公司的信用風險和流動性風險，給公司經營帶來潛在威脅。
(三)以股權融資為主
企業經過改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發新股、發行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現在的融資環境來看．上市公司長期資金來源有留存收益、長期負債以及股權融資三種渠道，其中留存收益屬內部融資，而后兩者屬外部融資。按照優序融資理論，內部融資的成本最低，債務融資次之。股權融資最高。因此，融資順序應為：內部融資一債務融資一股權融資。從我國上市公司近幾年的資本結構看，內部融資的比例小，外部融資占絕對優勢地位，其中股權融資更是占到了50％．是上市公司最重要的長期資金來源。其原因在于。我國上市公司很多是由國有企業轉制而成的，在未成為上市公司時．融資主要通過銀行的貸款解決。然而，一旦上市，他們為了擴大經營規模，提高盈利能力，不再將債務融資作為融資方式的首選，而選擇以股權融資為主，且具有很強的“配股熱”傾向。基于此，我國上市公司的融資順序就出現了特殊性——股權融資一內部融資一債務融資，有悖于“優序融資理論”。
二、我國上市公司資本結構成因分析
(一)股權融資成本較低
融資成本是公司選擇融資方式時，最根本的決定因素。股權融資的成本主要是股利和發行費用，債務融資的成本主要是在預定的期限內支付的利息和相關發行費用。資本結構理論認為。由于負債所發生的利息費用可以在稅前列支扣除，有一定的減稅效應，使其實際成本下降；而股權資本由于承擔的經營風險比債務資本要大，股東要求的回報率就高，因此，債務融資的成本要低于股權融資的成本，一般公司在選擇融資方式時．債務融資的比例應比股權融資的比例大，但我國上市公司在融資時，卻以股權融資為主。這主要是因為上市公司中派發現金股利的公司較少，股票配股對公司來說不需要現金流出．幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅．或者只是象征性地分紅，很少有公司用自己的全部盈利實施分紅。就形成了在我國股利支出極低．股權融資成本比債務融資成本低的特殊情況。所以，我國上市公司偏好股權融資，資產負債率也相對較低。
(二)股權融資約束力弱
債務融資面臨著到期需還本付息的“硬約束”．上市公司的經營業績不好時．容易引發財務風險或破產風險。相對而言。股權融資是一種“軟約束”．它是永不到期的無需還本付息的可以自由支配的低成本資金來源，在經營困難時．甚至連股利也無需發放。所承擔的風險非常小。股權融資的約束主要來自于股東、董事會和監事會的監督，投資者對管理層只是間接約束。而我國的上市公司大部分是國有企業改制而成．在總股本中．國有股占很大比例，國有控股股東是中小股東的人，而委托人中小股東的權利卻得不到保護，中小股東的投資幾乎成了事實上的零成本資金。中小股東對上市公司幾乎沒有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權融資。
(三)債務融資困難
完善的資本市場體系應包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。從我國現實情況來看，我國資本市場的發展很不平衡，債券市場的發展大大滯后于股票市場的發展。一是債券市場沒有得到應有的發展。債券的發行仍是傳統的審批程序，比股票上市的審批更為復雜，條件更為嚴格；債券的管理實行額度控制的計劃管理，發行規模小，這些使上市公司缺乏發行債券的動力和積極性，也使債券市場的發展受到了相當程度的限制。二是我國上市公司的經濟效益總體上不佳．盈利能力相對較差。這種狀況導致留存收益較少，從而使公司陷入自有資本不足，內部融資困難的窘境。上市公司為了投資，擴大規模，就必須想辦法利用外部融資的方式，但我國商業銀行功能尚未完善，長期貸款的風險又較大．使其并不偏好于長期貸款；上市公司從銀行的貸款用途被嚴格限制．具有局限性，同時也不愿承擔銀行貸款的高額利息。由此可見，上市公司想要利用債務融資困難重重，出現了融資方式向股權融資偏移的狀況。
(四)經理人謀求自身利益
我國上市公司的經理人在企業中的持股比例很小．幾乎為零。這導致經理人的利益與公司的利益無法捆在一起．他們的報酬與經營業績并不顯著相關。到底是以債務融資還是以股權融資，里面包含著股東和經理人的利益沖突，選擇債務融資，過度負債，必然會增加公司的財務風險，陷入破產的概率增大，直接威脅到經理人的利益；選擇股權融資，股權資本過度擴張，勢必造成股東權益的“稀釋”，股票價格下降，有損于股東的利益。由于問題的存在，特別是我國上市公司的國有股占主導地位。使股東地位基本處于缺失的狀態，經理人實質上控制著公司的運營。經理人既不愿在公司日常經營中陷于被銀行等債權人上門逼債的尷尬境地．更不愿因公司不能到期償還債務陷于財務危機，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，不需還本付息，無強制性的股權融資就成了經理人的最佳選擇．可以說．經理人在謀求自身利益而不愿用債務融資。
三、優化我國上市公司資本結構的建議
(一)大力發展債券市場
完善發達的資本市場是上市公司資本結構優化的調節器和控制器。在我國，債券市場發展的滯后，導致了上市公司融資手段的單一，影響了股票市場優化資源配置功能的發揮以及上市公司融資方式的選擇．直接加大了上市公司融資的成本和難度。在成熟的國際資本市場上，債券市場的規模要遠遠大于股票市場的規模，這提醒我們應該大力發展債券市場。要推動債券市場的健康發展，使債券市場與股票市場協調發展，應對現有制度做以下改善：一是發行制度層面上．嘗試市場化改革。建議債券發行由審批制向核準制、注冊制過度，依據宏觀經濟指標及其變動來決定債券發行規模、節奏和種類。放寬對債券發行主體資格的限制，在債券的發行審核方面，要繼續滿足一些國家大型優質企業的發債需求，同時允許符合條件的民營企業發行債券．消除對非國有企業發行債券的歧視。二是政府減少行政干預，讓市場來決定債券利率。利率是資金的價格，反映出資金的稀缺程度．意味著投資者的收益和風險水平。只有將利率市場化后，債券在市場上由其不同的信用等級和流動性來形成不同的利率水平．真正反映其內在價值，體現“高風險，高收益，低風險，低收益”。這樣，市場上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風險偏好的投資者的需求，進而吸引更多的資金流入市場。三是豐富債券發行品種。各公司因權益關系、資產規模、融資目的、投資項目等因素的不同．對發行何種債券有著不同的要求。同時，由于我國債券品種單一，投資者選擇余地小，投資風險的規避比較困難，進行債券品種的創新．能為債券發行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。四是建立完善的信用評級體系。信用評級是對債券投資價值、償債能力以及風險程度等方面的評估。公司的信用是公司發行債券的基石。信用評級及評價指標體系的不健全．將會嚴重阻礙債券市場的健康發展。培育信用評價機構，為投資者提供客觀、公平、科學、權威上網評估意見，市場投資者可以根據公司的信用等級進行投資決策。
(二)降低國有股比重．改善股權結構
加快國有股的自由流通，通過國有股減持．實現股權所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會公眾等，特別是要吸引、鼓勵企業投資者，他們最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，所以，它能激勵也有能力對上市公司實行有效監督。對于非國家經濟命脈、支柱．非國民經濟基礎和保證人民基本生活需求，競爭性強的行業上市公司。國有股權可以逐步退出。以減少國有股權的集中程度。在上市公司中。也應該加入公司經理人的股權．并適時適當地擴大他們的持股比例，使其個人利益與上市公司的績效聯系在一起，能更多地為上市公司的長遠發展、壯大來考慮，只要公司經理人能夠實現企業的經營目標，那么對于其較高的股權收益就應當敢于承諾。
(三)完善對經理人的監督和激勵機制
目前，由于我國上市公司絕大部分是由國有企業改制而來，國有股所占比重過大。作為國有資本代表的政府官員并不具有對企業資產剩余的索取權。而只是得到固定的工資以及福利，缺乏監督動機和積極性；分散的小股東的監督作用又非常有限，造成了經理人行為自主性過大，缺乏監督控制。因此，在外部環境上，完善經理人市場，使上市公司的經理人存在潛在的競爭對手。一旦經理人因自己的行為使公司的利益受損，他就會聲譽下降，自身的人力資本降低，不利于以后的職業發展。在上市公司的內部治理機制上，設計最優的選聘、激勵和監督機制。首先，建立一套科學、完善、有效的選聘制度。要引入競爭機制，對經理人進行上崗激勵。其次，對經理人給予薪酬制度的激勵。一是股東與經理可以簽訂報酬績效工資制，根據經理人給公司所帶來的效益來決定其收入，可以減少經理人的道德風險：二是讓經理人擁有公司的股權，使其自身利益與公司股東利益相掛鉤，經理人為能給自身帶來更多的福利。就會在投資方面更為謹慎，選擇投資收益高、把握大的項目進行投資。再次，要強化監事會的各種監督職能。給予監事會一些實質性的權力，如董事會的重大決議要經監事會通過，監事會對經理人的聘用、考核進行參與，監事會人員中應增加一些懂經營．善管理，有專業技能的人參加，提高監事會的監督，檢查能力。
篇11
一、企業的融資結構和資本結構
（一）融資結構
融資結構指企業在取得資金來源時，通過不同渠道籌措的資金的有機搭配以及各種資金所占的比例。具體地說，是指企業所有的資金來源項目之間的比例關系，即自有資金（權益資金）及借入資金（負債）的構成態勢，它是資產負債表的右方的基本結構，主要包括短期負債、長期負債和所有者權益等項目之間的比例關系。企業的融資結構不僅揭示了企業資產的產權歸屬和債務保證程度，而且反映了企業融資風險的大小，即流動性大的負債所占比重越大，其償債風險越大，反之則償債風險越小。從本質上說，融資結構是企業融資行為的結果。企業融資是一個動態的過程，不同的行為必然導致不同的結果，形成不同的融資結構。企業融資行為的合理與否必然通過融資結構反映出來。合理的融資行為必然形成優化的融資結構，融資行為的扭曲必然導致融資結構的失衡。由于企業生產經營所處的階段不同，對資金的數量需求和屬性要求也就不同，形成了不同的融資組合。對融資結構可以從不同的角度做進一步的劃分：按資金來源不同可以劃分為內源融資和外源融資；按資金屬性不同可分為債務融資和權益資本融資；按占用時間的長短可分為長期融資和短期融資。
（二）資本結構
資本結構指企業取得的長期資金的各項來源的組合及其相互關系。企業的長期資金來源一般包括所有者權益和長期負債，因此，資本結構主要是指這兩者的組合和相互關系。對于資本結構的定義在西方財務金融界尚存在著不同的認識。有人認為，資本結構就是融資結構，如（香港）巨文出版社出版的《英漢、漢英會計詞典》中，將資本結構定義為“公司權益的成分，即短期負債、長期負債及業益的相對比例關系”；另一種觀點認為，資本結構與融資結構之間，雖然有許多共同點，但卻是兩個不同的財務金融范疇。融資結構與資本結構研究的內容和目的是各有側重的。在現代企業融資活動中，為了實現企業市場價值最大化，一般把資本結構作為研究的重點，探討資本結構變動對企業的價值及總資本成本率的影響，相應形成了不同的資本結構理論。這樣，融資結構和資本結構結合運用，有助于識別舉債來源的變化、綜合分析企業的財務狀況，為科學地進行融資決策提供依據。
二、衡量資本結構的標準
企業的投資決策、融資決策都是圍繞企業目標進行的。因此，衡量企業資本結構好壞的標準就是看它能否有助于企業目標的實現。企業的目標在于實現市場價值最大化，企業的市場價值一般是由權益資本價值和債務價值組成的，其大小受預期收益及投資者的要求收益率的影響。預期收益率通常與公司的息稅前盈利有密切的關系。息稅前盈利是由資產的組合、管理、生產、銷售、經濟狀況等因素決定的。因此，增減企業的債務不會影響息稅前盈利。這就是說，如果改變資本結構能夠使企業的價值發生變化，其影響不在企業的息稅前盈利方面，而在企業的資本成本方面。
三、企業資本結構決策
企業最佳資本結構是平衡節稅利益和陷入財務虧空的概率上升而導致的各種成本的結果。企業因陷入財務虧空而產生的成本大致可以分為兩類：一是因虧空而導致破產的破產成本，其中又有直接成本和間接成本之分。二是破產可能性增大使代表股票所有者利益的經理采取次優或非優決策，犧牲債券持有人利益，擴大股東收益，這類由于利益沖突而產生的成本稱為成本，成本會引起社會效益的絕對損失。此外，由于資本市場不完善，也會對企業資本結構產生影響。
（一）破產成本對企業資本結構的影響
企業破產而導致的直接和間接成本是財務虧空成本中最直接的部分。破產過程實質上是股票持有者和債權人的利益再分配。破產使股票收益為零，代表所有者利益的企業經營者為防止破產發生而減少負債額，盡管這樣會減少因節稅優惠帶來的好處。這是抑制企業追求節稅而擴大債務———權益資本比率的一個重要因素。破產發生后盡管重組成本比清算要小，債權人往往傾向將企業推向清算。這是因為他們的優先權可以在清算過程中實現，企業重組則使舊債券大幅度貶值，這種利益沖突產生了另一種成本———成本。
（二）成本對企業資本結構的影響
成本是由利益沖突引起的額外費用。與企業融資有關的成本有兩類。一是由權益資本融資產生的成本。二是由債務融資產生的成本。
1.權益資本的成本。權益資本的成本是股東和經理之間的利益沖突引起的，一般來說，權益資本的成本跟權益資本擁有量是成反比例關系的，如果一個人既是企業的所有者又是經營者，則企業的利益就是他本人的利益，這時他會采取一切手段使其財富最大化，此時的成本將會減少到最小值，因為由于機會主義行為而產生的成本將完全由從事該行為的人自己負擔。但只要經理（人）持有的所有權少于100%，股東與經理之間就會存在利益沖突。其原因可以歸納為以下兩點：一是經理作為人也是一個具有獨立人格的“經濟人”，他的目標是追求最大限度地滿足自身的欲望而不是無條件地為他人服務。二是委托人與人之間存在著嚴重的信息不對稱，這種信息不對稱來源于委托人對人的行為和稟賦觀察的不可能性。上述情況導致了經理可以從企業攫取財富而不付出應有的努力去經營企業。此外，權益資本的成本中還包括由于制本身所引的機會成本，例如，制不允許公司經理同時以經營者和所有者的身份作出決策，由于決策過程過長而喪失良機的機會成本。
2.債務的成本。債務的成本是債權人與股東之間的利益沖突引起的。當債權人貸款給企業時，貸款利率大致上是根據以下四項來確定：一是企業現有資產的風險大小。二是對企業即將新增資產風險大小的評估。三是企業目前的資本結構，債務所占的比例。四是對公司未來資本結構變化的預測。但是如果貸款沒有任何限制條件，借款人存在著利用各種方式從貸款人身上獲利的可能性。當然，債券持有者也不是被動的。一旦債券持有者意識到企業經理人員會犧牲他們的利益而最大化股東的利益，便會采取相應的措施預防機會主義行為的發生，例如在貸款合同中設置若干保護性條款，以防止企業通過股息或其它手段把財富轉移到股票所有者手里。這樣做是有代價的，一方面在一定程度上制約了企業經營的靈活性，使企業的經營效率低；另一方面，為了保證這些契約得到遵守，必須監督企業的活動，監督費用也以額外成本的形式影響企業的市場價值。因此，債務成本包括企業經營效率降低以及額外的監督費用。這種成本會提高負債成本，從而降低負債對企業市場價值的有利作用。
（三）最佳資本結構決策
綜上所述，企業債務———權益資本比例上升增加了企業陷入財務虧空的概率，甚至可能導致企業破產。破產本身會給企業帶來直接成本和間接成本，因此抑制了企業無窮借貸的沖動。破產可能性的存在，即企業陷入財務虧空概率的上升，也會給企業帶來額外成本———成本，這也是制約企業借貸沖動的一個重要因素。相對于債權人而言，破產對股票持有者特別不利，因為債務持有人在企業破產后還能利用優先權從企業實物資產清算中獲得一些補償，股票持有者的投資則會喪失殆盡。因此，當破產危機增加時，代表股東利益的企業經營者會通過次優決策，選擇股票融資，這樣做固然會減少企業可能獲得的節稅利益，使企業的市場價值下降，但同時也降低了股票持有者的風險系數。成本不僅使財富在股票持有人和債務人之間再分配，也帶來了社會凈收益損失。因此，破產成本和成本的存在，一方面使企業市場價值下降；另一方面，當債權人把這些成本打入債務的預期收入后，發行負債的成本也增加了，這就增加了企業負債融資的困難。超級秘書網
（四）我國融資方式與資本結構的相互關系
因為我國銀行及金融機構一般都由政府控制，純粹商業性的機構很少，而且對金融市場有著嚴格的管制，所以非金融性公司與金融機構的聯系并不緊密，在業務往來中必然產生較大的交易成本。這也就造成了公司長期負債特別是債券的發行困難。因此，一般來講，負債構成中短期債務高于長期債務；因而籌資方式也就較多的依賴于新股發行。就我國目前的增量調整渠道來看，資金不外乎自有資金、債務性資金和性資金三類。我國企業籌資有著與西方企業截然不同的次序，即按股票———債券———自有資金的次序來安排，這是因為：一是我國的國有企業效率普遍低下，靠自有資金來籌資幾乎是不可能的。二是我國企業債務本已處于高風險區，如再通過此渠道籌資，會使資本結構更加惡化。加之我國金融體制的限制，即使資本結構合理的企業，也難以做到采取債券集資。而銀行本已處于高不良債權的風險區，對企業的貸款也會十分謹慎。三是只有性資本籌資方式最適合我國“優化資本結構”的現狀。
資本經營的最終目的在于企業的財務目標，從資本結構角度來看企業的融資決策，有利于企業進一步做出合理的融資決策。因而更有利于企業的進一步發展。破產成本、成本的提出，使企業在進行融資決策時要綜合考慮多方面因素，充分運用財務杠桿的作用，作出有利于企業資本結構和企業發展的決策。
參考文獻：
〔1〕貝多廣.中國資金流動分析〔M〕.上海：上海三聯書店，1995.
篇12
由于制度環境的特殊性,我國上市公司資本結構的影響因素更為復雜,影響國外資本結構的因素是否以同樣的方式影響著我國上市公司資本結構?本文對上市公司資本結構的影響因素進行實證研究,以期為我國企業選擇合適的資本結構提供借鑒。
研究設計
(一)變量設置
檢驗宏觀經濟因素和金融深化因素對資本結構形成的影響是本實證部分的主要目的。本文將公司的資本結構定義為資產負債比,即以資產負債率為因變量;資本結構的解釋因素主要包括基本宏觀經濟指標、金融深化指標、公司特征因素。對于基本宏觀經濟指標,選擇國民經濟增長率、通貨膨脹率、實際貸款利率指標;對于金融社會指標,本文借鑒Rajan和Zingales(1995)的方法,用“債券市場資本總額/國內生產總值”反映債券市場的發展程度MB;用“金融機構(包括各類銀行、信用社等)對民間的貸款/國內生產總值”反映銀行體系的發展程度BANK;選取較為常用的六個指標:盈利能力、公司規模、成長性、資產結構、流動性、收益變動性,這有助于比較與現有文獻的相似性和差異性。主要變量設置(見表1)。
(二)期望關系預測
國內生產總值實際增長率。當經濟增長率較高時,經濟處于高漲、繁榮時期,企業的盈利水平較高且有良好的預期。因此從理論上講,企業財務杠桿的變化應與經濟增長率的變化呈同向關系。
通貨膨脹率。通貨膨脹率高會迫使公司在對投資項目進行評估時使用更高的折現率,這往往會導致只有很少的項目會被采用,企業的成長性因此而受到損害,這對資本結構也會產生間接的影響,預期與負債率呈負相關關系。
實際貸款利率。預期當實際貸款利率上升時(意味著債權融資成本上升),企業會更多地采用股權融資和較低的財務杠桿比率。
金融相關比率。公司發展與運營所需要的資金能得到及時滿足,融資選擇更具多樣化,有利于資本結構的優化。
股票市場規模與債券市場規模。市場規模指標反映了上市公司從資本市場中獲得債務融資額大小,預期與公司資產負債率呈正相關關系。
盈利能力。盈利能力越強的公司就越容易進行內部融資,因此高盈利能力的公司通常具有較低的財務杠桿水平。而權衡理論認為,公司的資產負債率是破產成本與稅蔽效益間權衡的結果,高盈利能力的公司破產可能性較小,所以理性的公司會提高資產負債率以充分享受負債帶來的稅蔽效應。
公司規模。公司規模越大,多元化經營的可能性就越大,從而更加有效地分散了風險,在其他條件給定的情況下,大公司破產的概率要小于小公司。因此,公司的規模越大,其財務杠桿也將越高。
成長機會。根據權衡理論,對于具有高成長性的公司來說,破產的成本相當大,因此這些公司往往進行權益融資。與該觀點相反,優序融資理論認為高成長性的公司往往缺少資金,內部融資較為困難,從而不得不選擇次優的債務融資。
資產結構。一般認為,企業可用于擔保的資產越多,即擔保能力越強,其發行債券或借款的成本就越低,因而將更多地采用債務融資方式,以降低其總的資本成本。因此,資產擔保能力與資產負債率正相關。
流動性。一方面,公司的流動比率越高,就說明公司越有能力支付到期的短期債務,因此公司就可能增加短期負債。另一方面,公司流動比率高,說明公司具有較多的流動性資產,并有可能使用這些流動性資產來作為新的投資資金來源,從而減少對債務的需求。所以,公司的流動資產比率對財務杠桿的比率起到反向的影響。(三)樣本選取
本文所使用的公司數據來自于Wind數據庫,運用Eviews5.1統計軟件進行分析與回歸。在構建面板數據集時,為了體現研究的主題即解釋宏觀經濟因素和金融深化在資本結構選擇中的作用,以顯示趨勢性特征,所以選取了1999年以前上市的公司作為樣本。考慮到金融類公司的資本結構具有特殊性,因此剔除這類公司;同時ST、PT類以及連續虧損兩年以上的處于異常財務狀態的上市公司,也不包含在樣本中。另外,Wind數據庫對部分上市公司的數據統計不全,這些公司也被剔除。這樣最后得到150家公司,時間跨度為2000-2008年。
實證分析
(一)相關性分析
由于本文選取大量的解釋變量以解釋我國上市公司的資本結構,因此,必須了解各變量之間的相關關系,以減少解釋變量的多重共線性。各變量的相關關系(見表2)。
從表2可知,被解釋變量LEV與大多數解釋變量之間的相關系數較大,而大多數解釋變量之間的相關系數較小,但是BANK與FIR、SCB、MB,GDPG與CPI之間的相關系數較大,可能存在多重共線性,需要在回歸分析中注意此處。
(二)回歸結果
運用Eviews5.1軟件得出模型參數估計結果(見表3),運用的是固定效用模型。因為總杠桿率LEV的Hausman檢驗值H=80.58(P值=0.000),所以理論上應該接受固定效應模型的設定。
從表3中初步估計結果看,調整后的可決系數達到了0.825,表明模型的擬合優度較高;但DW檢驗值為0.96,表明估計方程的殘差存在序列相關。因為解釋變量BANK與FIR、SCB、MB的相關系數都很高,根據klein法則,相關系數大于調整系數的變量所造成的多重共線性不利于結果分析,所以應舍棄變量BANK。同理,GDPG、CPI之間也存在高度線性相關,所以應對這兩個變量有所取舍。最后給出的估計結果是經過篩選變量后的結果。
從最終估計結果看,除了變量TANG、IV、RLL外,其余變量在90%的置信水平下,都與被解釋變量LEV顯著相關。實證結果顯示,大多數解釋變量和被解釋變量之間的關系與預期結果一致,但通貨膨脹率對上市公司資本結構的影響完全相反。
研究結論
實證研究結果顯示:
我國政府對存貸款利率的限制使得債務融資實際利率很低,甚至連續幾年出現了負利率。所以通貨膨脹率與負債率呈正相關關系。金融增長指標FIR與資產負債率呈正相關關系。我國金融增長主要源于制度變遷中貨幣化水平M2和全部銀行貸款的提高,金融結構變化的貢獻相對微弱,金融增長在很大程度上是金融資產總量在原有結構及金融制度框架上的簡單擴張。所以,公司融資大部分的來源仍然是銀行債務融資,而且是短期債務融資。
盈利能力與資產負債率之間的負相關關系與所有國內相關方面的研究是一致的。由于我國資本市場各項制度上不完善,市場亦不成熟,于是形成股票融資中過高的發行價格和幾乎沒有的分紅壓力以及市場監管,使得權益融資具有低成本和軟約束的優勢,而盈利能力強的公司由于容易滿足有關部門規定的股票融資條件,自然傾向于股權融資,負債率較低。
成長機會與資產負債率之間呈顯著正相關關系。因為成長性好的公司,投資機會較多,需要的資金也較多,而權益融資一則會分散公司控制權,二則配股和增發需要滿足相關的條件而且需要的時間也比較長,往往會錯過投資機會;而債務融資尤其是長短期借款,比較容易獲得,融資速度也快,更由于成長性好的公司具有較好的投資價值,通常也更容易獲得借款。
流動性與負債率呈顯著負相關關系。這是因為高的流動比率意味著公司運作良好,具有及時清償到期債務的能力,這可以作為債權人提供長期借款的保證。收益變動性與資產負債率呈顯著負相關關系。因為營業收入波動性越大,說明公司因無法支付債務本息而破產的風險越大。這樣債權人不愿冒風險提供長期借款給公司。
參考文獻:
篇13
1資本結構理論內涵
資本結構屬于企業理財范疇，是分析財務風險、確定籌資策略、利用財務杠桿的前提。企業的資本結構是由于企業采取不同的籌資方式形成的，它是指企業的全部資金來源中除流動負債以外的長期負債與所有者權益之比，是企業可以長期使用的“資本”，故又稱為企業的“永久性籌資項目”。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業的資本結構及其變化。
1．1早期資金結構理論
早期資金結構理論的研究始于20世紀50年代，以美國財務學家戴維杜蘭德為代表的西方研究者提出了凈收益理論、凈營業收益理論和傳統理論三種觀點。
1．1．1凈收益理論
凈收益理論認為，由于債務資金成本通常較低，公司利用債務資本籌資，可以降低公司的綜合資金成本，提高公司的價值。因此，企業利用負債資金總是有利的。公司負債越多，綜合資金成本越低，公司的價值就越高。即負債為100％是企業的最佳資本結構，此時，綜合資金成本最低，而公司的價值達到最大。
1．1．2凈營業收入
這是關于資本結構與公司價值無關的觀點。它認為如果假定債務成本是一個常數，但權益成本在變化，因為隨著負債的增多，公司承擔的風險增大，股東要求的收益率也要增大，則公司的權益資本成本率會上升并抵消財務杠桿作用帶來的好處，平均下來，公司的綜合資金成本率沒有改變，是一個常數。與凈收益理論不同，凈營業收入理論考慮了負債比例增加對權益資本成本率的影響，認為無論企業的負債比例為多少，其綜合資金成本率是不變的，資金結構對企業的價值沒有影響。
1．1．3傳統(折衷)理論
傳統(折衷)理論的觀點是：企業在一定的范圍內利用負債的財務杠桿作用時，權益資金成本率的上升并不能完全抵消使用資金成本率較低的債務資金的好處，因此，綜合資金成本率會隨著適度負債比例的增加而下降，而此時企業的價值上升，并可能在此范圍內達到最高。但是，當企業的負債比例超過這個范圍時，由于風險明顯增大，企業債務資金成本率也開始上升，它和權益資金成本率的上升共同作用，使綜合資金成本率上升，企業的價值因此開始下降。負債的比例超過這個范圍時，綜合資金成本率上升越快。該理論認為債務的增加對公司價值的提高是有利的，但必須適度。如果公司債務過度，就會使公司價值下降的。
1．2現代資本結構理論
在現代資本結構理論誕生之前，關于資本結構的討論均是初淺的，僅就一些現象討論現象，是建立在經驗判斷的基礎上的，只是對所有者行為的一種推論，沒有系統地、科學地討論其本質。直到1958年“MM”理論的出現，才開創了資本結構理論研究的新時代。
1．2．1MM理論
1)無稅條件下的資本結構理論
該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。或者說，當公司的債務比率由零增加到100％時，企業的資本總成本及總價值不會發生任何變動，即企業價值與企業是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。
2)含稅條件下的資本結構理論
在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近100％時，才是最佳的資本結構，此時企業價值達到最大。
1．2．2米勒模型理論
該模型用個人所得稅對含稅條件下的MM理論進行了校正，認為含稅條件下的IVIM理論高估了負債的好處，實際上個人所得稅在某種程度上抵消了個人從投資中所得的利息收入，他們所交個人所得稅的損失與公司追求負債，減少公司所得稅的優惠大體相等。于是米勒模型又回到無稅條件下MM理論中去了。
1．2．3權衡模型理論
該理論認為，MM理論忽略了現代社會中的兩個因素：財務拮據成本和成本，而只要運用負債經營，就可能會發生財務拮據成本和成本。在考慮以上兩項影響因素后，運用負債企業的價值應按以下公式確定：運用負債企業價值=無負債企業價值+運用負債減稅收益一財務拮據預期成本現值一成本預期現值。上式表明：負債可以給企業帶來減稅效應，使企業價值增大；但是，隨著負債減稅收益的增加，兩種成本的現值也會增加。只有在負債減稅利益和負債產生的財務拮據成本及成本之間保持平衡時，才能夠確定公司的最佳資本結構。即最佳的資本結構應為減稅收益等于兩種成本現值之和時的負債比例。
1．3什么是最優資本結構
1)所謂最優資本結構是指能使企業的加權平均資本成本最低且企業價值最大、并能最大限度地調動各利益相關者的積極性的資本結構。只有當企業加權資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優組合，企業在籌資決策中，要通過不斷優化資本結構使其趨于合理，直至達到企業加權資本成本最低的資本結構，方能實現企業價值最大化這一目標。
2)結構是一種動態組合。現行合理的資本結構由于新籌資金加入可能導致負債過高或權益資本過大。財務管理的任務之一就在于通過籌資管理調整不合理的資本結構，通過經營和投資管理調整不合理的資本結構，使之趨向于收益和風險相宜的最佳結構。所以，要加強事前的預測和規劃，實行主動的財務管理，從建立合理的資本結構出發，以企業高效益和適當的風險為立足點，實行新一輪籌資結構、投資結構和資產結構組合，從而實現新的最優的資本結構。
通過以上對資本結構理論發展歷程的探討，可以看出資本結構理論的發展始終遵循著經濟學研究的傳統軌道，并且是伴隨著其它經濟理論的提出和發展以及現實經濟環境的變化而不斷地進行突破創新。
2我國國有企業資本結構現狀
長期以來，我國國有企業資本結構受經濟運行機制和自身組織形式的制約，資本結構畸形發展，成為國企改制和脫困的瓶頸，并進而影響到企業的治理結構。透過我國國企資本結構的現狀，總結得出國企失衡的資本結構主要表現出以下三大特征：
2．1企業負債比率偏高
企業債務數量大，負債比率高。許多國有工業企業的資產負債率已達到80％，其中有些企業資產負債率突破100％的破產警戒線，如果流動負債在企業負債中占較大的比重，企業的資本結構看似合理實則有較大的財務隱患，因為短期負債的償債風險要高于長期負債，對企業的生存威脅更大。
2．2國有企業股權結構失衡
就國有企業三類股東而言，個人股東的身份最為明確，投資的目的性最強；法人股東參與公司治理的能力較強，為實現股東財富的最大化，也有強烈的動因實施監督；而在國有企業占一半以上的國有股，雖然其終極所有權歸國家所有，但由于國有股的委托關系層次太多，投資主體不明確，對國有企業的約束軟化，出現了人人能管而誰都不管的”模糊治理”現象，國有資產流失嚴重，企業成本上升。實證研究結果表明，國有企業業績較差、治理效率不佳，與國有股權比重過高呈正相關關系。
2．3國有企業籌資方式單一
對籌資方式的不同選擇將影響企業的籌資成本和籌資效率，多元化籌資途徑可以減少企業對某種籌資方式的依賴性，增強企業的籌資彈性。我國國有企業基本上是靠吸收國家財政資金的方式實現的，由于國有企業效益太差和資本市場規模的限制，內部留存收益和發行股票等權益籌資方式對企業融資貢獻相當有限，因此，當企業過度依賴的財政撥款被取消后，企業自有資本的籌措便陷入了困境，由此陷入了高負債經營的泥潭。
3我國國有企業資本結構治理
目前，國企資本結構治理，我們應基于國有企業現實的資本結構，重視國家制度安排在企業資本結構治理中的作用，并關注企業自身治理結構對資本結構的要求和影響。我國資本結構治理是要改變目前業已形成的不合理資本結構現狀，而這種扭曲的資本結構在很大程度上是體制的直接產物。解鈴還需系鈴人，體制的遺患還應當從改革舊有體制本身來著手加以解決。
3．1國有企業優化資本結構應遵的原則
在確定我國國有企業最優資本結構時，應當根據我國的具體情況，遵循以下原則：
3．1．1不阻礙企業生存與發展原則
企業的最終目標是在激烈的市場競爭中求得生存、獲得發展、賺得利潤。因此，良好的資本結構不僅不應阻礙企業的生存與發展，而且還要有利于企業的發展。為此，所確定的資本結構首先應滿足企業生產經營活動的資金需求。除此之外，企業在優化資本結構時，還必須注意確保企業具有足夠的償債能力。同時，還應科學地確定債務結構，合理安排債務到期日，以免因負債到期日集中而加大企業償債壓力。
3．1．2彈性原則
企業的盈利水平、經營管理狀況、資產結構及宏觀經濟政策等因素，都或多或少地影響著其資本結構的確定。這些因素并非一成不變，而是處于不斷變化之中，資本結構也理應做出適當的調整。
3．2國有企業資本結構調整的措施
3．2．1堅持存量調整和增量注入相結合的治理方式
由于我國國企資本結構治理涉及的范圍和金額都非常龐大，外部注入資本(包括國家資本)是相對有限的，期望采取此模式來解決所有存在的問題也是不現實的。相比最現實的途徑莫過于內部存量資本調整模式，因為此模式投資少、見效快，國家通過債權轉換為股權能迅速改變企業高負債率問題，企業國有股權的減持和出讓有助于企業股權的分散化。目前，國家也通過送股和配股的方式緩解這一現象。
3．2．2建立與現代企業制度相適應的籌資結構體系
籌資權作為企業財權的重要組成部分要求有完善的資本市場相配套，但我國目前單一的籌資方式難以使企業成為獨立的籌資主體。為此，只有按市場要求建立嚴格的籌資運行機制，使融資體制由國家融資真正地轉向市場融資，使融資方式由過去單一的間接融資轉向直接融資與間接融資相結合的融資方式，才能保證企業資本結構的健康發展。但在我國目前籌資結構現狀下，大力發展直接籌資有利于企業資本結構的優化和約束機制的完善。
3．2．3注重資本結構的制度建設與技術管理相結合的治理原則
當前，我國資本市場的快速發展和現代企業制度的確立，為進行資本結構的技術管理提供了現實可能，企業的生存靠國家政策扶持的時代將一去不復返了，企業資本的取得和結構的形成都將與其管理水平密不可分。
3．2．4債轉股：修正國有企業資本結構的過渡性舉措
從全球范圍看，債轉股已成為世界各國處理銀行不良資產以及化解金融風險和企業財務風險的有利手段，如在西方發達國家中，美國的RTC、法國的CDC、瑞典的AMC，日本的過渡銀行和德國的托管銀行等，都是債轉股的托管部門；在新興市場國家，曾遭受金融危機打擊的墨西哥，以及亞洲金融危機爆發后的韓國、泰國和菲律賓等國相繼成立了資產管理公司。從我國國有企業的角度看，債轉股的首要任務就是幫助國有企業擺脫目前的財務困境，并借債轉股之機幫助國有企業建立現代企業制度。極大地降低了企業的資產負債率，這是債轉股積極的一面。但是，債轉股也有其另一面，企業最終還是要承擔權益資本的成本，而權益資本成本高于債權資本成本。因而，債轉股的實質在于使企業在成本負擔上打了一個時間差，其最終出路還在于提高企業收益水平，以補償資本成本。所以，債轉股只能作為國企資本結構治理的一種過渡性的治理措施。
