引論：我們?yōu)槟砹?3篇貨幣市場(chǎng)論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

一、貨幣市場(chǎng)在世界主要國(guó)家的發(fā)展?fàn)顩r和主要政策措施

從世界主要本主義國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)展來看，經(jīng)過幾百年的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的發(fā)展已經(jīng)比較完整，包括銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貼現(xiàn)市場(chǎng)等在內(nèi)的眾多子市場(chǎng)平衡發(fā)展。美、英、日的貨幣市場(chǎng)是世界三個(gè)最發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)。在英國(guó)，傳統(tǒng)的貼現(xiàn)市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)相互競(jìng)爭(zhēng)、相互滲透，金融創(chuàng)新工具不斷出現(xiàn)。美國(guó)的貨幣市場(chǎng)自由化程度最高，規(guī)模最大，境內(nèi)外業(yè)務(wù)是嚴(yán)格分開的。相對(duì)而言，日本的貨幣市場(chǎng)則不如美英，由于政府的干預(yù)，資金是單向流動(dòng)的，而且各貨幣市場(chǎng)的利率水平也是不一致的。

(一)美國(guó)貨幣市場(chǎng)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境從70年代開始出現(xiàn)重大變化，通貨膨脹率不斷上升，利率波動(dòng)不定，比如，在50年代，3個(gè)月期的美國(guó)國(guó)庫券利率波幅在1—3.5%，而到了70年代，波幅就增大到4—11.5%之間，80年代更增加到5——15%之間，利率的大幅度上升（甚至到20%），使得長(zhǎng)期債券的資本損失高達(dá)50%，回報(bào)率為負(fù)40%。由于這些情況的發(fā)生，使得金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)向社會(huì)提供的傳統(tǒng)金融產(chǎn)品不能帶來理想的利潤(rùn)，更由于嚴(yán)格的法規(guī)制度的限定，比如美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定的較高準(zhǔn)備要求，美聯(lián)儲(chǔ)體系通過Q條款對(duì)定期存款規(guī)定了利率上限等，逼使新形勢(shì)下金融中介機(jī)構(gòu)拼命予以業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新。美國(guó)自60年代掀起的金融創(chuàng)新浪潮，極大的推動(dòng)了貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，突出表現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)涌現(xiàn)出許多新的工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CDs），出現(xiàn)了新的子市場(chǎng)，如商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)讓存單（CDs）市場(chǎng)等。80年代后，美國(guó)貨幣市場(chǎng)與國(guó)際貨幣市場(chǎng)的關(guān)系日益密切，尤其是歐洲美元市場(chǎng)的迅速膨脹使得兩者的關(guān)系更加復(fù)雜。

美國(guó)為了促進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展主要采取了以下政策：

1．鼓勵(lì)金融創(chuàng)新。美國(guó)是世界上金融創(chuàng)新最活躍的國(guó)家，美國(guó)早期的貨幣市場(chǎng)是指證券經(jīng)紀(jì)人之間的短期拆款市場(chǎng)，隨著美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，必然會(huì)產(chǎn)生政府和其他經(jīng)濟(jì)單位對(duì)短期貨幣資金的大量供求，由于法律法規(guī)限制，美國(guó)銀行進(jìn)行了大量的金融創(chuàng)新，產(chǎn)生了大額可轉(zhuǎn)讓存單、回購(gòu)協(xié)議、銀行承兌匯票等金融工具。這些創(chuàng)新的金融工具加上短期國(guó)債、國(guó)庫券和商業(yè)票據(jù)等傳統(tǒng)金融工具，為貨幣市場(chǎng)提供了豐富的交易品種，這是活躍貨幣市場(chǎng)的前提。

2．建立專業(yè)化的多種金融工具子市場(chǎng)。美國(guó)貨幣市場(chǎng)是由眾多的子市場(chǎng)組成。主要包括政府證券市場(chǎng)、聯(lián)邦資金市場(chǎng)、商業(yè)本票市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)讓銀行定期存單市場(chǎng)、銀行承兌匯票市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)與歐洲美元市場(chǎng)。這些發(fā)達(dá)的子市場(chǎng)都各自專門經(jīng)營(yíng)一種類型的金融資產(chǎn),為其主要參與者提供專門的服務(wù)。如聯(lián)邦資金市場(chǎng)成為大商業(yè)銀行和金融公司調(diào)整它們流動(dòng)頭寸的主要手段，它作為貨幣市場(chǎng)最富有流動(dòng)性的部分,對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大或緊縮貨幣供應(yīng)量反應(yīng)迅速，美聯(lián)儲(chǔ)把其市場(chǎng)利率變化視為貨幣政策的一種指示器,被市場(chǎng)參與者密切關(guān)注。而聯(lián)邦證券市場(chǎng)卻是政府籌集短期資金的有力場(chǎng)所，也是聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行實(shí)施公開市場(chǎng)操作之主要場(chǎng)所。美國(guó)貨幣市場(chǎng)的多樣性，使市場(chǎng)充滿了競(jìng)爭(zhēng)與活力，拓寬了融資渠道，調(diào)動(dòng)了各經(jīng)濟(jì)主體的參與積極性；同時(shí)市場(chǎng)的專業(yè)化使得美國(guó)貨幣市場(chǎng)向著深層次發(fā)展，為部門經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起了巨大的推動(dòng)作用。

3．完全開放金融市場(chǎng)，使其參與者充分競(jìng)爭(zhēng)。美國(guó)貨幣市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的公開市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)上幾乎所有證券價(jià)格與利率完全由相應(yīng)的供求狀況決定。美聯(lián)儲(chǔ)用諸如公開市場(chǎng)操作這種間接的經(jīng)濟(jì)手段對(duì)貨幣市場(chǎng)加以干預(yù)。證券發(fā)行多采用公開招標(biāo)方式發(fā)售，各參與者自由競(jìng)價(jià)，如國(guó)庫券的發(fā)行。在美國(guó)很多大的企業(yè)都可以按照相關(guān)法規(guī)要求自由發(fā)行商業(yè)票據(jù)，經(jīng)過權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，在充分考慮期限長(zhǎng)短、風(fēng)險(xiǎn)大小、供求狀況等因素后按質(zhì)定價(jià)。并且凡是符合條件的參與者都允許進(jìn)入各子市場(chǎng)進(jìn)行交易活動(dòng)。

4．建立配套的發(fā)行市場(chǎng)與流通市場(chǎng)。在美國(guó)貨幣市場(chǎng)上，除了聯(lián)邦資金市場(chǎng)與回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)無流通市場(chǎng)外，其他的子市場(chǎng)都有與發(fā)行市場(chǎng)配套的流通市場(chǎng)，這樣可以便于各種金融工具的日常買賣，達(dá)到調(diào)劑短期資金余缺、發(fā)現(xiàn)價(jià)格、為投資者保值理財(cái)?shù)哪康摹Ｔ诿绹?guó)尤以政府證券市場(chǎng)、銀行承兌匯票與銀行可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)。發(fā)行市場(chǎng)與流通市場(chǎng)是貨幣市場(chǎng)運(yùn)作的“兩條腿”，缺一不可。②

5．發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者尤其是貨幣市場(chǎng)基金

政府和銀行等金融機(jī)構(gòu)是傳統(tǒng)貨幣市場(chǎng)的主體，他們?cè)谪泿攀袌?chǎng)上大量供給和獲得資金，促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。但最引人矚目的是美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展，它為中小投資者進(jìn)入貨幣市場(chǎng)提供了有效途徑，貨幣基金的功能類似于銀行活期存款和支票存款賬戶。基金持有者可以依據(jù)其持有基金的價(jià)值簽發(fā)支票，但基金的收益遠(yuǎn)高于銀行活期存款和支票存款賬戶。貨幣市場(chǎng)基金最早由美國(guó)創(chuàng)立，這與美國(guó)具有發(fā)達(dá)、完善的貨幣市場(chǎng)以及豐富的貨幣市場(chǎng)工具是分不開的。美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金深受投資者的青睞，其資產(chǎn)規(guī)模、基金數(shù)量都呈現(xiàn)一種穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金余額由1977年的不足40億美元，增長(zhǎng)到1978年的近100億美元，1979年超過400億美元，1982年達(dá)到了2300億美元，到1993年底為5000億美元，1977——1993年間的年均增長(zhǎng)33%。特別是在80年代，貨幣市場(chǎng)基金的增長(zhǎng)速度更是驚人得快，因?yàn)樵谡麄€(gè)80年代，不管是免稅形式的貨幣基金還是不能免稅形式的貨幣基金的資產(chǎn)余額，幾乎均呈45度線的增長(zhǎng)趨勢(shì)，到1989年7月底不可免稅形式的貨幣基金的資產(chǎn)余額達(dá)3240億美元，幾乎同時(shí)，銀行承兌票商業(yè)票據(jù)、國(guó)庫券和余額分別為620億美元、4930億美元和4140億美元。所有這些變化都有利于貨幣市場(chǎng)基金的快速發(fā)展，其資產(chǎn)在1991年達(dá)到5000億美元。1996年大約有650家應(yīng)稅基金，250家免稅基金，總資產(chǎn)大約為7500億美元，80％以上為納稅的資產(chǎn)。其股份大約占所有金融中介資產(chǎn)的4％，而且在所有共同基金（股票基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金）總資產(chǎn)中占25％以上。1997年達(dá)到1萬億美元。2001年達(dá)22853億美元，貨幣市場(chǎng)基金數(shù)量達(dá)1015只，投資者賬戶4720萬個(gè)，是貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展史上的巔峰。2002年，凈資產(chǎn)規(guī)模調(diào)整為22720億美元，基金數(shù)量下降為989只，投資者賬戶4540萬個(gè)。可見貨幣基金的[

相對(duì)規(guī)模，以及在市場(chǎng)中所占的位置。貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展對(duì)促進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展可謂功不可沒。

（二）英國(guó)貨幣市場(chǎng)

英國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展有200多年的歷史。貨幣市場(chǎng)分為貼現(xiàn)市場(chǎng)和平行市場(chǎng)兩個(gè)主要組成部分。在貼現(xiàn)市場(chǎng)上金融機(jī)構(gòu)以折價(jià)形式買賣未到期債券和票據(jù)，西方大多數(shù)國(guó)家的貨幣市場(chǎng)上，都是工商企業(yè)向銀行貼現(xiàn)，銀行向中央銀行再貼現(xiàn)。英國(guó)則不然，各種票據(jù)的貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)都在貼現(xiàn)市場(chǎng)通過貼現(xiàn)公司進(jìn)行。英國(guó)貼現(xiàn)市場(chǎng)的主要職能是集中銀行的暫時(shí)剩余資金，在最大限度內(nèi)加以運(yùn)用，同時(shí)消化國(guó)庫券和公債，達(dá)到相互融通資金的目的。平行市場(chǎng)主要是是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，大額可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)，回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)等。

英國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展主要有以下措施：其一，發(fā)展貼現(xiàn)銀行和貼現(xiàn)公司，貼現(xiàn)市場(chǎng)在貨幣市場(chǎng)中具有獨(dú)特性，倫敦11家貼現(xiàn)行是貼現(xiàn)市場(chǎng)的核心。英格蘭銀行對(duì)這一市場(chǎng)進(jìn)行直接控制和指導(dǎo)，也是政府實(shí)施貨幣政策的場(chǎng)所。貼現(xiàn)行是英格蘭銀行作為最后貸款人的唯一對(duì)象，其放款數(shù)量一般能滿足貼現(xiàn)行對(duì)資金的實(shí)際需求。貼現(xiàn)市場(chǎng)通過獲得英格蘭銀行的這種流動(dòng)性保證反過來又保證了銀行系統(tǒng)流動(dòng)性的穩(wěn)定。貼現(xiàn)銀行成為英格蘭銀行與商業(yè)銀行之間的緩沖器，也是英格蘭銀行向商業(yè)銀行及投資者傳導(dǎo)其貨幣政策意圖的渠道。其二，發(fā)展平行市場(chǎng)，使其自由發(fā)展，擴(kuò)大市場(chǎng)參與。平行市場(chǎng)是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，大額可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)等，從1996年開始金邊證券回購(gòu)市場(chǎng)也正式運(yùn)作，該市場(chǎng)包括回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)和金邊債券借貸市場(chǎng)，它是一種批發(fā)的專業(yè)市場(chǎng)最低交易金額在100萬英鎊。目前的市場(chǎng)參與者有清算銀行、大的歐洲銀行、貼現(xiàn)行、金邊債券造市商、國(guó)際證券公司。該市場(chǎng)參與者或者直接交易或者通過經(jīng)紀(jì)人來交易。回購(gòu)協(xié)議利用中央金邊債券局清算系統(tǒng)進(jìn)行交易的結(jié)算。1997年11月，金邊回購(gòu)協(xié)議金額達(dá)720億英鎊，金邊債券借貸達(dá)240億英鎊。③在貨幣市場(chǎng)信用工具中，國(guó)庫券是重要的信用工具之一，其市場(chǎng)利率也是貨幣市場(chǎng)的重要基準(zhǔn)；國(guó)家對(duì)平行市場(chǎng)沒有干預(yù)，利率變化完全由資金供求決定。其三，貨幣市場(chǎng)上國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)與國(guó)際業(yè)務(wù)渾為一體,表現(xiàn)出貨幣市場(chǎng)的開放性與國(guó)際性。英國(guó)倫敦?fù)碛惺澜缟献畲蟮臍W洲貨幣市場(chǎng)，在世界范圍內(nèi)融通資金，必然要對(duì)國(guó)內(nèi)的貨幣市場(chǎng)進(jìn)行滲透。

（三）日本貨幣市場(chǎng)。

亞洲國(guó)家中，隨著幾次金融改革的進(jìn)行，日本的貨幣市場(chǎng)最近幾十年有了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。日本貨幣市場(chǎng)發(fā)展的主要措施有：

其一，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新在日本的貨幣市場(chǎng)構(gòu)成體系發(fā)展中也發(fā)揮了十分重要的作用。在70年代以前，日本的貨幣市場(chǎng)很不發(fā)達(dá)，市場(chǎng)交易工具和交易范圍都遠(yuǎn)不如美國(guó)。但進(jìn)入70年代以后，伴隨著金融創(chuàng)新，貨幣市場(chǎng)迅速發(fā)展。除原來市場(chǎng)更加規(guī)范化外，其它新子市場(chǎng)不斷建立和發(fā)育。1970年貨幣市場(chǎng)體系中增加了票據(jù)市場(chǎng)，1971年增加了東京美元市場(chǎng)，1979年增加了日元可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)，1985年又增加了日元計(jì)價(jià)銀行承兌匯票市場(chǎng)。市場(chǎng)信用工具不斷增加，市場(chǎng)構(gòu)成體系不斷發(fā)展。可見,金融創(chuàng)新構(gòu)成了一國(guó)貨幣市場(chǎng)構(gòu)成體系不斷完備的重要推動(dòng)力量。

其二，70年代末，日本啟動(dòng)了以金融自由化、市場(chǎng)化和國(guó)際化為主要內(nèi)容的金融改革。在金融改革過程中相繼建立和發(fā)展了拆借市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、大額定期存單轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、銀行承兌票據(jù)市場(chǎng)等貨幣市場(chǎng)。

其三，日本允許貨幣市場(chǎng)向各類投資者開放。日本的貨幣市場(chǎng)分為銀行間市場(chǎng)和公開市場(chǎng)。銀行間的市場(chǎng)只有銀行可以參加，包括銀行同業(yè)市場(chǎng)和票據(jù)買賣市場(chǎng)，以及從1987年起開放的東京美元拆借市場(chǎng)。在公開市場(chǎng)上，個(gè)人、企業(yè)、政府都可以參加，它包括債券回購(gòu)市場(chǎng)、大額可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)、無擔(dān)保票據(jù)市場(chǎng)、政府短期證券市場(chǎng)、短期國(guó)債市場(chǎng)以及以日元計(jì)價(jià)的銀行承兌票據(jù)市場(chǎng)。據(jù)1995年統(tǒng)計(jì)資料，日本貨幣市場(chǎng)交易總額達(dá)107萬億日元，其中主要比重如下：銀行同業(yè)市場(chǎng)36.2％，票據(jù)買賣市場(chǎng)占9.3％，債券回購(gòu)市場(chǎng)占10.5%，可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)22.8%，短期國(guó)債市場(chǎng)占11.4％，無擔(dān)保票據(jù)市場(chǎng)占9.8%。④

日本貨幣市場(chǎng)雖然得到了巨大發(fā)展但是日本的貨幣市場(chǎng)與英美相比，其發(fā)達(dá)程度和公開程度還存在差距。由于各貨幣子市場(chǎng)的參與者的差異以及中央銀行對(duì)其干預(yù)程度的不同，使日本貨幣子市場(chǎng)的利率水平不一；中央銀行只能依賴部分貨幣子市場(chǎng)執(zhí)行貨幣政策，貨幣政策的履蓋面和傳導(dǎo)途徑不如英美國(guó)家；⑤英美都有發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)為中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作和調(diào)控經(jīng)濟(jì)提供條件,而日本雖有類似于英美國(guó)庫券性質(zhì)的日本短期政府債券，但其發(fā)行方式不是公開招標(biāo)方式，而是定率公募。由于發(fā)行利率限制在低于市場(chǎng)利率水平和日本銀行再貼現(xiàn)利率水平之下，使短期政府債券失去吸引力，日本的短期國(guó)債市場(chǎng)尚未真正形成。中央銀行只能利用短期證券來穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)的季節(jié)性波動(dòng),而無法利用它來執(zhí)行貨幣政策。

二、各主要國(guó)家發(fā)展貨幣市場(chǎng)政策總結(jié)。

根據(jù)上述分析,就貨幣市場(chǎng)本身的建設(shè)而言,我們可以總結(jié)國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的貨幣市場(chǎng)共性特征如下：

第一，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，不斷開發(fā)和創(chuàng)新信用工具，開拓貨幣市場(chǎng)的廣度和深度。體現(xiàn)貨幣市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的一個(gè)重要標(biāo)志就是市場(chǎng)交易對(duì)象的多樣化和豐富性。信用工具的多樣化,不僅可以帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系的改善,而且使人們有條件對(duì)各子市場(chǎng)上各種信用工具的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行比較并做出選擇，其結(jié)果必然使市場(chǎng)交易深度不斷拓展，交易規(guī)模不斷擴(kuò)大。

第二，建立一個(gè)子市場(chǎng)多元化的市場(chǎng)體系。每個(gè)子市場(chǎng)各司其職，專門經(jīng)營(yíng)一種類型的金融資產(chǎn)，并為其主要參與者提供專門的服務(wù)，同時(shí)各個(gè)子市場(chǎng)之間又相互關(guān)聯(lián)，形成統(tǒng)一體。只有這樣，才能從多個(gè)方位發(fā)揮貨幣市場(chǎng)融通短期資金的功能；也才能方便中央銀行在幾個(gè)子市場(chǎng)上配套利用不同的信用工具實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)的功能，貫徹貨幣政策的宗旨，體現(xiàn)貨幣政策的取向。

第三，降低市場(chǎng)準(zhǔn)入條件。應(yīng)允許所有合格市場(chǎng)主體介入相應(yīng)的每一個(gè)貨幣子市場(chǎng),使貨幣市場(chǎng)成為一個(gè)眾多主體參與的市場(chǎng)。在準(zhǔn)入條件明確的條件下，只有貨幣市場(chǎng)交易主體數(shù)量的增多，才能增加每一子市場(chǎng)資金的供求渠道，使整個(gè)貨幣市場(chǎng)資金融通渠道更加暢通，交易進(jìn)程加快，交易成本降低，市場(chǎng)效率提高。

第四，貨幣市場(chǎng)應(yīng)該逐步發(fā)展成一個(gè)開放的市場(chǎng)。只有在開放貨幣市場(chǎng)條件下，才能使競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制被充分引入，也才能使市場(chǎng)的流動(dòng)性增強(qiáng)。但貨幣市場(chǎng)的開放不可避免地要加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，開放的同時(shí)，還必須強(qiáng)化金融監(jiān)管，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①杜莉，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期貨幣市場(chǎng)發(fā)展研究，吉林大學(xué),經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,館藏索取號(hào)2990020。

②劉玉平，美國(guó)貨幣市場(chǎng)的特征與我國(guó)貨幣市場(chǎng)的改革，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》，1998年第9期39頁。

③郅秀麗，周愛蘭西方發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)比較，西北第二民族學(xué)院學(xué)報(bào)（哲社版），2000年第四期30頁。

④郅秀麗，周愛蘭，西方發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)比較，西北第二民族學(xué)院學(xué)報(bào)（哲社版），2000年第四期31頁。

⑤杜莉，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期貨幣市場(chǎng)發(fā)展研究，吉林大學(xué),經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,館藏索取號(hào)2990020。

參考文獻(xiàn)：

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[2]劉浩,美國(guó)金融市場(chǎng)[J],外向經(jīng)濟(jì)1997年12期

篇2

(三)具體分析1、單位根檢驗(yàn)為了避免“偽回歸”現(xiàn)象發(fā)生,保證回歸結(jié)果的無偏性和有效性,必須先對(duì)各個(gè)變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性分析。因?yàn)閷?duì)變量關(guān)系進(jìn)行的傳統(tǒng)顯著性檢驗(yàn)因假設(shè)前提不成立將失去意義,只有模型中的變量滿足平穩(wěn)性要求時(shí),傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法才是有效的。常用的檢驗(yàn)方法有DF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)和ADF檢驗(yàn)等,在此我們采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)各組變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。2、向量自回歸模型分析(1)滯后階數(shù)的確認(rèn)。由于Granger因果檢驗(yàn)對(duì)于滯后階極其敏感,選取不同的滯后階有可能帶來截然不同的檢驗(yàn)結(jié)果,而Granger因果檢驗(yàn)是基于VAR的滯后階進(jìn)行的,因此,在進(jìn)行Granger檢驗(yàn)前必須嚴(yán)格確定VAR的滯后階。本文再次運(yùn)用的檢驗(yàn)指標(biāo)為AIC指標(biāo)確認(rèn)的滯后階數(shù),各不同變量組最優(yōu)滯后階數(shù)如下。3、模型結(jié)果分析(1)利率與股票市場(chǎng)的關(guān)系。利率的變動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)的影響明顯,中長(zhǎng)期的影響不顯著。相反,股票市場(chǎng)的變動(dòng)不論短期還是長(zhǎng)期,均無法對(duì)利率產(chǎn)生顯著地影響,側(cè)面反映了我國(guó)政府在控制利率變動(dòng)時(shí),并不主要以控制股票市場(chǎng)為主要調(diào)控目標(biāo)。(2)存款準(zhǔn)備金率與股票市場(chǎng)的關(guān)系。無論短期長(zhǎng)期,存款準(zhǔn)備金率都很難顯著地影響股票市場(chǎng)的走勢(shì)。而股票市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)在中短期內(nèi)對(duì)存款準(zhǔn)備金率的影響不明顯,但長(zhǎng)期來看,股票市場(chǎng)對(duì)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整,有著較為明顯的格蘭杰影響。(3)貨幣供應(yīng)量與股票市場(chǎng)的關(guān)系。與預(yù)期一致,對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生最明顯影響的貨幣量為流通中的貨幣總量(M0),且M0對(duì)于股票市場(chǎng)的影響僅在短期內(nèi)顯著,并且,股票市場(chǎng)在短期內(nèi)對(duì)流通中的貨幣總量的影響也是十分可觀的。與之形成鮮明對(duì)比的,在長(zhǎng)期過程中,貨幣量對(duì)股票市場(chǎng)的影響十分有限。

二、結(jié)論與分析

篇3

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的兩個(gè)重要組成部分，相互影響，不可或缺，共同決定著金融市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程。有關(guān)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的相互關(guān)系。國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別從規(guī)范與實(shí)證的角度做過一系列的分析與研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通過對(duì)美國(guó)貨幣供應(yīng)量與股價(jià)之間的關(guān)系研究表明，美國(guó)貨幣供應(yīng)量的變化可以用來解釋股價(jià)的變動(dòng)；Rigobon(2001)衡量了美國(guó)貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的反應(yīng)，研究結(jié)果表明貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)十分強(qiáng)烈；Cassoh(2002)通過使用歐元區(qū)幾個(gè)國(guó)家(不含希臘)1980至2000年間主要經(jīng)濟(jì)變量的季度數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了歐元區(qū)國(guó)家的資本市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的深入，以及金融體系變革和制度創(chuàng)新的逐步深化，包括貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)有了巨大的發(fā)展。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的研究也日益深入，唐齊鳴(2001)、董小君(2004)運(yùn)用均衡分析的方法，將貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系界定為價(jià)格均衡關(guān)系，認(rèn)為中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的非均衡發(fā)展導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)之間連通協(xié)調(diào)障礙，并針對(duì)性地提出了一些策略與建議。謝平(2000)、錢小安(2001)、桂荷發(fā)(2000)、許崇正(2004)圍繞貨幣政策是否關(guān)注資本市場(chǎng)價(jià)格，從定性的角度分析了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的緊密關(guān)系。嘲援成(2003)、郭金龍(2004)’等對(duì)資本市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析表明，貨幣政策到資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制是順暢的，并認(rèn)為相對(duì)于利率而言，貨幣供應(yīng)量對(duì)資本市場(chǎng)影響較大。吳少新(2003)則認(rèn)為我國(guó)金融市場(chǎng)由于受發(fā)展程度和體制因素的制約，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)處于相對(duì)割裂的狀態(tài)，嚴(yán)重影響了金融發(fā)展的進(jìn)程。地有學(xué)者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了一些計(jì)量實(shí)證分析與數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。汪小亞(2003)、王一萱與屈文洲(2005)通過對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)中的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與檢驗(yàn)，得出了大致相同的結(jié)論，認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)已經(jīng)建立了明顯的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，具有較強(qiáng)的相關(guān)性特征。還有學(xué)者從加入WTO宏觀背景下來考慮貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系，如朱新蓉(2004)提出在目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)的規(guī)模和路徑具有較大不確定性的情況下，應(yīng)該加強(qiáng)和完善兩個(gè)市場(chǎng)開放運(yùn)行的監(jiān)管。在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龍騏(1996)、李格平(2004)等認(rèn)為應(yīng)該先發(fā)展貨幣市場(chǎng)。上述研究成果從定性與經(jīng)驗(yàn)以及定量基礎(chǔ)上，對(duì)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的連通與協(xié)調(diào)的機(jī)理進(jìn)行了相關(guān)分析與闡述，給本文的寫作提供了很多有益的啟發(fā)。但上述成果對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在機(jī)理的深入分析還有所欠缺，尤其是關(guān)于兩個(gè)市場(chǎng)連通的微觀動(dòng)力機(jī)制的分析更是很少提及。本文擬從兩個(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的微觀機(jī)理出發(fā)，通過對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間資金流動(dòng)的微觀機(jī)制進(jìn)行考察，研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制，以揭示貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間內(nèi)在聯(lián)系與連通的規(guī)律，并對(duì)有關(guān)中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展提出一些建議。

二、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)連通的渠道

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的核心組成部分，雖然有期限與功能上的區(qū)別，但二者之間具有內(nèi)在的連通性。而貫穿貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間內(nèi)在聯(lián)系的是市場(chǎng)信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價(jià)格表現(xiàn)出來。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的連通渠道主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

1資金渠道

資金渠道是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)直接溝通的渠道，也是一種最為基礎(chǔ)的渠道；資金互動(dòng)是貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的“根結(jié)點(diǎn)”。從銀行等金融中介具有貨幣創(chuàng)造功能來看，貨幣市場(chǎng)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)會(huì)大大促進(jìn)資本市場(chǎng)成交活躍；但貨幣市場(chǎng)縮減同樣對(duì)資本市場(chǎng)具有倍縮效應(yīng)。從微觀經(jīng)濟(jì)主體的資金運(yùn)用行為上分析，依據(jù)托賓的資產(chǎn)選擇理論，投資者根據(jù)收益性與風(fēng)險(xiǎn)性的判斷在貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)與資本市場(chǎng)資產(chǎn)之間進(jìn)行投資組合。當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期收益率發(fā)生變化時(shí)，投資者將調(diào)整其資產(chǎn)組合，從而引起資金在兩個(gè)市場(chǎng)間流動(dòng)，形成兩市場(chǎng)的資金聯(lián)結(jié)，因而兩個(gè)市場(chǎng)資金聯(lián)結(jié)的渠道在微觀表現(xiàn)上是由于投資者的資產(chǎn)選擇行為所致。從社會(huì)資金總量上看，兩個(gè)市場(chǎng)的資金客觀上存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。在追求利潤(rùn)動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，貨幣市場(chǎng)資金往往通過多種渠道流向資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)資金也通過上市公司在商業(yè)銀行的存款以及證券公司在商業(yè)銀行的保證金存款形成信貸資金來源。市場(chǎng)參與者為了獲得高收益，使資金頻繁地在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)流動(dòng)；哪個(gè)市場(chǎng)的收益率高，資金就流向哪里。正是由于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)兩者之間存在這種互動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，金融市場(chǎng)才能形成合理的資金價(jià)格，在此基礎(chǔ)上的資金流動(dòng)才能引導(dǎo)資源的有效配置。

2利率(價(jià)格)渠道

利率是貨幣和資本的價(jià)格，其變動(dòng)維持著金融市場(chǎng)上資金的供求平衡。在一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)體系下，資金可以在兩個(gè)市場(chǎng)之間自由流動(dòng)，資金的趨利性質(zhì)也必然帶來資金的同利性。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間預(yù)期收益率的差異會(huì)引起兩市場(chǎng)的資金相互流動(dòng)，收益率高的市場(chǎng)受到投資主體的青睞。資金的相互流動(dòng)又使兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格具有聯(lián)動(dòng)性，進(jìn)而形成均衡化的資金收益率。所謂均衡化的資金收益率，是指在對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整后，兩個(gè)市場(chǎng)的實(shí)際收益率水平應(yīng)該是相同的。貨幣市場(chǎng)的價(jià)格、收益率都可以表現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)的利率水平；而貨幣市場(chǎng)的利率具有基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。它直接決定了資本市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的價(jià)格和收益率水平。

3金融中介與金融工具渠道

派生貨幣是現(xiàn)代金融體系的重要特征之一。在貨幣派生過程中，金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮著重要的作用。經(jīng)營(yíng)存貸款的銀行機(jī)構(gòu)通過存款、貸款、再存款、再貸款的循環(huán)過程，可以創(chuàng)造出相當(dāng)于原始存款幾倍的資金。非銀行金融機(jī)構(gòu)雖不能創(chuàng)造貨幣，但隨著金融工具的發(fā)展，也在產(chǎn)生著較強(qiáng)的派生功能。由此，中央銀行在貨幣市場(chǎng)投放的基礎(chǔ)貨幣經(jīng)放大后進(jìn)人資本市場(chǎng)。金融中介機(jī)構(gòu)尤其是那些能夠同時(shí)在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)進(jìn)行的交易行為，引領(lǐng)著金融市場(chǎng)價(jià)格的變化與資金的流動(dòng)。貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)工具也并不是截然分開的，在一定條件下它們可以相互轉(zhuǎn)化。特別是隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，現(xiàn)代金融工具的創(chuàng)新已經(jīng)使兩者的期限劃分顯得越來越不重要。如利率按期調(diào)整的貸款，實(shí)際上就考慮了長(zhǎng)期資金需求的穩(wěn)定性，也兼顧了雙方對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。此外，一些衍生金融產(chǎn)品如期貨、期權(quán)和互換等，很難說是長(zhǎng)期還是短期的金融工具。正因?yàn)槿绱耍?dāng)今的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的區(qū)分，在國(guó)外已變得模糊，一般將這兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)稱為金融市場(chǎng)或資本市場(chǎng)等。

4金融風(fēng)險(xiǎn)渠道

風(fēng)險(xiǎn)在不同金融市場(chǎng)之間傳播，也體現(xiàn)著貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)的傳播是指某一資產(chǎn)市場(chǎng)中的價(jià)格沖擊影響其他資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的現(xiàn)象。傳播可以通過許多不同的途徑來實(shí)現(xiàn)。對(duì)于傳播的易感性，由市場(chǎng)是否具有相互關(guān)系的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)決定；而傳播的強(qiáng)度，則由套期保值的能力、有無衍生市場(chǎng)和信息的不對(duì)稱性來決定。Kodres和Pritaker(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨市場(chǎng)套期保值。可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的傳播。通過這一途徑，某一市場(chǎng)中的異質(zhì)沖擊可以被傳播到另外的市場(chǎng)中去。馮蕓、吳沖鋒(2002)的研究表明，亞洲金融危機(jī)期間幾個(gè)主要亞洲國(guó)家貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的確存在風(fēng)險(xiǎn)傳播的現(xiàn)象。而且他們的研究還發(fā)現(xiàn)，危機(jī)期間各市場(chǎng)之間的引導(dǎo)和互動(dòng)關(guān)系，遠(yuǎn)比危機(jī)前和危機(jī)后市場(chǎng)較為平穩(wěn)的階段要復(fù)雜得多，多數(shù)市場(chǎng)在危機(jī)前并不存在引導(dǎo)和互動(dòng)關(guān)系，在危機(jī)期間則出現(xiàn)了引導(dǎo)和互動(dòng)關(guān)系。

三、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)機(jī)制分析

在金融市場(chǎng)的有機(jī)整體中，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)保持著緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系主要通過資金聯(lián)結(jié)、價(jià)格聯(lián)結(jié)和工具聯(lián)結(jié)以及這些聯(lián)結(jié)下的資金流動(dòng)關(guān)系體現(xiàn)出來。兩個(gè)市場(chǎng)的主體和金融工具的組合決定了兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的微觀基礎(chǔ)，以及在既定的微觀基礎(chǔ)下的資金流動(dòng)的動(dòng)力機(jī)制；而政府監(jiān)管政策的變化、金融體系的發(fā)展和金融創(chuàng)新等因素，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)主體和金融工具的結(jié)構(gòu)性變化，進(jìn)而影響兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)。

首先，從資金流動(dòng)的方向來看，金融工具的收益率差異是導(dǎo)致資金流動(dòng)的最基本動(dòng)因。在金融市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)能維持在均衡水平的前提下，兩個(gè)市場(chǎng)間資金流動(dòng)的方向主要受兩方面因素的影響：第一，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)資金流動(dòng)的影響。一般來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段時(shí)，生產(chǎn)性資本的收益率較高，導(dǎo)致資本市場(chǎng)資金需求的增加，資本市場(chǎng)工具收益率上升，引導(dǎo)資金從貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)。這種資金流動(dòng)格局加上因生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大引致的流動(dòng)性資金需求增加，會(huì)使貨幣市場(chǎng)工具利率上升，最終結(jié)果是兩個(gè)市場(chǎng)的利差消失，同時(shí)社會(huì)整體利率水平上揚(yáng)。第二個(gè)因素是中央銀行的貨幣政策。中央銀行實(shí)施貨幣政策，首先影響的是貨幣市場(chǎng)工具的利率，而擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)使貨幣市場(chǎng)工具的利率下降，導(dǎo)致資金流向資本市場(chǎng)，使資本市場(chǎng)工具的收益率下降，最終降低了社會(huì)整體利率水平。

其次，從資金流動(dòng)的規(guī)模與效率來看，兩個(gè)市場(chǎng)參與者的交易活動(dòng)所形成的資金供給和需求能力，是決定貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)結(jié)規(guī)模和效率的根本原因。在市場(chǎng)參與者數(shù)目足夠多的假定情況下，可考察主體結(jié)構(gòu)和工具結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間資金流動(dòng)的影響。

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)方式也并不是一成不變的，而是受到諸多因素的影響。首先，出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，政府管理層對(duì)金融業(yè)一般都采取較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施，這會(huì)直接制約貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展程度、參與者的規(guī)模以及對(duì)不同市場(chǎng)的參與廣度和深度，從而對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的互動(dòng)產(chǎn)生影響。金融監(jiān)管政策主要通過兩個(gè)途徑對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)產(chǎn)生作用：第一，對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的限制以及利率的管制等措施會(huì)造成其業(yè)務(wù)范圍拓展的困難，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的各子市場(chǎng)無法充分發(fā)展，金融工具較為單一，從而加劇兩個(gè)市場(chǎng)的分割，阻礙兩個(gè)市場(chǎng)的有效聯(lián)結(jié)；第二，對(duì)參與者市場(chǎng)準(zhǔn)人的限制，會(huì)影響參與貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)交易主體的數(shù)量以及這些主體對(duì)各子市場(chǎng)的參與程度，這同樣會(huì)造成兩個(gè)市場(chǎng)問聯(lián)結(jié)渠道的減少，加劇市場(chǎng)的分割。監(jiān)管政策對(duì)市場(chǎng)參與主體在資金籌措和使用方面的限制越嚴(yán)格，金融市場(chǎng)的發(fā)育就越不完善，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間就越不能有效聯(lián)結(jié)，從而加劇金融市場(chǎng)間的分割狀況，降低資金流動(dòng)和配置效率。因此，應(yīng)在控制金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，逐步放松管制，完善各子市場(chǎng)，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)主體和工具的聯(lián)結(jié)，引導(dǎo)更多的主體參與兩個(gè)市場(chǎng)，拓寬其參與的市場(chǎng)范圍。只有這樣，才能促進(jìn)市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)，提高資金的配置效率。其次，從金融發(fā)展和金融創(chuàng)新的角度來看，隨著金融體系向高級(jí)化、復(fù)雜化的方向發(fā)展，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的微觀基礎(chǔ)和資金流動(dòng)規(guī)模也將隨之發(fā)生深刻變化。金融發(fā)展和金融創(chuàng)新豐富了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)中金融工具的種類，增加了市場(chǎng)參與者籌集資金的渠道和金融工具的選擇范圍，降低了市場(chǎng)的交易成本，使更多的參與者能夠進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行金融產(chǎn)品交易；同時(shí)，金融發(fā)展和金融創(chuàng)新所帶來的金融工具的多樣化，能使參與者更方便地進(jìn)行資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)管理，使不同金融工具間的替代性增強(qiáng)，資金流動(dòng)對(duì)收益率的變化更敏感，從而有利于提高兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的效率。

四、中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)狀況分析

中國(guó)的金融市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征決定了中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有其自身的特殊性和復(fù)雜性。

從發(fā)展歷程看，貨幣市場(chǎng)發(fā)展滯后于資本市場(chǎng)發(fā)展。由于體制性因素，也出于對(duì)經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)實(shí)的考慮，國(guó)家將資本市場(chǎng)列于優(yōu)先發(fā)展的地位，資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)得到了迅猛發(fā)展；而貨幣市場(chǎng)發(fā)展則處于相對(duì)次要位置。在發(fā)育程度上，資本市場(chǎng)較貨幣市場(chǎng)相對(duì)充分。中國(guó)的貨幣市場(chǎng)從同業(yè)拆借開始，經(jīng)歷了由民間推動(dòng)、放手發(fā)展和逐步規(guī)范的過程，到現(xiàn)在已具有相當(dāng)規(guī)模。其中，債券回購(gòu)和同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)展較為迅速，而票據(jù)市場(chǎng)、短期國(guó)債市場(chǎng)與其他市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢，顯示了貨幣市場(chǎng)本身發(fā)展的非均衡性特征。另外，資本市場(chǎng)的子市場(chǎng)也缺乏均衡發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)存在著“強(qiáng)股市、弱債市，強(qiáng)國(guó)債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)性失衡特征。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展的非均衡性，嚴(yán)重阻礙了金融市場(chǎng)發(fā)展的整體協(xié)調(diào)性。嚴(yán)重制約著中國(guó)金融體系的進(jìn)一步發(fā)展和完善。

在制度安排上，我國(guó)于1993年開始實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理”的金融管理體制，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的參與主體逐漸被隔離，兩個(gè)市場(chǎng)的資金聯(lián)接渠道也一步一步被隔斷。為了解決證券公司的資金來源問題以及扶持證券投資基金，我國(guó)自1999年以來叉頒布了一系列相關(guān)規(guī)定，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的聯(lián)通渠道有所拓寬。

就目前總體狀況而言，我國(guó)實(shí)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)政策對(duì)于企業(yè)投資組合調(diào)整和居民儲(chǔ)蓄存款的非中介化是監(jiān)管無效的(錢小安，2001)。據(jù)測(cè)算，僅2000年我國(guó)股票市場(chǎng)涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模就達(dá)到4500億元～6000億元左右(吳曉求，2001)。在追求風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下，資本市場(chǎng)參與者將從貨幣市場(chǎng)或銀行體系獲得的資金投資于股市，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)資金流入資本市場(chǎng)的“暗通”渠道是暢通的。具體表現(xiàn)在：首先，證券公司通過“逾期”同業(yè)拆借或者連續(xù)從不同的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行隔夜融通或短期融通獲得的短期資金用于投資。2000年，證券公司從同業(yè)拆借市場(chǎng)凈融人資金3898億元用于股票投資，2001年和2002年分別為5432億元和6692億元，2004年前三季度達(dá)到5404億元。其次，企業(yè)相應(yīng)增加證券投資數(shù)量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000-2001年企業(yè)短期投資大幅增長(zhǎng)，其中85％投資于證券(汪小亞，2003)。國(guó)內(nèi)其他學(xué)者(王一萱，2005；楊新松，2006)的研究結(jié)果也表明，在分業(yè)管理體制下，由貨幣市場(chǎng)通向資本市場(chǎng)的資金暗道和明道聯(lián)結(jié)是相對(duì)通暢的。但這種“通暢”，一方面說明資本的趨利性質(zhì)并非完全能夠受到監(jiān)管的有效抑止；另一方面也蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。2006年以來，中國(guó)資本市場(chǎng)高速發(fā)展，從2006年1月開始，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)總市值從3.4萬億元開始快速擴(kuò)容，到2007年8月，總市值首次超過我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)總量，高達(dá)21.147萬億元。在股票市場(chǎng)陜速擴(kuò)容的同時(shí)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過剩以及資金供應(yīng)結(jié)構(gòu)失衡問題仍然存在。雖然央行多次加息并采取多項(xiàng)政策措施予以調(diào)整，但效果并不十分理想。雖然影響因素復(fù)雜多變，但無疑與中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的非均衡發(fā)展以及兩個(gè)市場(chǎng)協(xié)調(diào)機(jī)制的欠缺有很大的關(guān)聯(lián)。

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的不均衡發(fā)展和其自身的不完善，以及兩個(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)機(jī)制的欠缺，對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。目前我國(guó)金融市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)，從貨幣市場(chǎng)向證券市場(chǎng)的傳遞是相對(duì)靈敏的，但反方向的傳遞則比較緩慢。這種非對(duì)稱性信息流通，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的失真，致使社會(huì)資源不能按市場(chǎng)化要求優(yōu)化配置，從而影響到整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。在市場(chǎng)割裂的情況下，由于利率缺乏彈性，靈敏度低，無法準(zhǔn)確反映市場(chǎng)資金的供求狀況，無法形成合理的利率結(jié)構(gòu)，從而影響市場(chǎng)資金的合理流動(dòng)，也導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的預(yù)期收益率結(jié)構(gòu)的失衡。另外，在金融市場(chǎng)處于分割狀態(tài)下，貨幣政策行為引發(fā)的居民資產(chǎn)選擇行為受到制度約束，難以對(duì)金融商品的成本與收入變化作出靈活的反應(yīng)。金融產(chǎn)品因缺乏基準(zhǔn)利率參照而難以形成合理的定價(jià)機(jī)制，無法通過價(jià)格預(yù)期有效地參與資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，從而造成貨幣市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制失靈，貨幣政策效果不明顯。由于市場(chǎng)分割，貨幣市場(chǎng)不能為資本市場(chǎng)主體提供合適的資金來源，資本市場(chǎng)的投資者無法通過貨幣市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性管理，融資渠道的狹窄也迫使金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行體制外融資和違規(guī)操作，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，威脅整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。因此，大力發(fā)展中國(guó)的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，構(gòu)建貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)有效的連通與協(xié)調(diào)機(jī)制，是中國(guó)金融市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。

五、中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展策略

1發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。首先，必須健全貨幣市場(chǎng)體系，實(shí)現(xiàn)運(yùn)作一體化。要對(duì)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行總體設(shè)計(jì)、引導(dǎo)和規(guī)范運(yùn)作，在完善現(xiàn)有市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)和其他融資券市場(chǎng)，加快各個(gè)子市場(chǎng)間的融合，進(jìn)一步深化貨幣市場(chǎng)的融資功能和政策功能，形成一個(gè)統(tǒng)一、靈活、高效的貨幣市場(chǎng)。其次，必須進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展資本市場(chǎng)。要完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立合理的發(fā)行機(jī)制，規(guī)范證券市場(chǎng)交易行為。形成證券市場(chǎng)有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，發(fā)揮證券市場(chǎng)直接融資的作用。再者，必須逐步增加兩市場(chǎng)共同的參與主體。要擴(kuò)大投資主體的連通程度，放寬資本市場(chǎng)投資主體進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的條件。允許更多的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，加快證券公司、證券投資基金、財(cái)務(wù)公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進(jìn)程；同時(shí)要積極推動(dòng)做市商制度的建立，以穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格、維持市場(chǎng)流動(dòng)性。

2建立貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)均衡發(fā)展的市場(chǎng)治理機(jī)制。要建立一個(gè)科學(xué)的金融市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)，包括運(yùn)作體系、調(diào)控體系和監(jiān)管體系三個(gè)方面，使資金能在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間自由流動(dòng)，金融市場(chǎng)的價(jià)格能夠反映市場(chǎng)的供求關(guān)系。要建立貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系。隨著貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)整合進(jìn)程的加快，金融風(fēng)險(xiǎn)也在加大，為此要制定有效的防范金融風(fēng)險(xiǎn)的措施，規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作，加強(qiáng)內(nèi)控制度建設(shè)，提高金融市場(chǎng)參與主體的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。

篇4

與股權(quán)、債券類基金相比，貨幣市場(chǎng)基金具有高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)性、投資成本小，收益較穩(wěn)定等特點(diǎn)。因而近幾年來發(fā)展較為迅速，基金規(guī)模持續(xù)走高。而貨幣生產(chǎn)基金的發(fā)展對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)體系的建設(shè)具有積極影響。

1發(fā)展貨幣生產(chǎn)基金對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)體系的影響

1.1促進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性

貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展，吸引個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者參與到貨幣市場(chǎng)交易中去，擴(kuò)大了貨幣市場(chǎng)交易主體，豐富了貨幣市場(chǎng)的資金供給，促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)工具的流動(dòng)性，為各個(gè)貨幣市場(chǎng)短期金融工具的流通交易提供了強(qiáng)有力的投資基礎(chǔ)。同時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金不斷地買賣貨幣市場(chǎng)工具，賺取利差，也可以活躍二級(jí)市場(chǎng)的交易，增加交易總量。

1.2促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)比例協(xié)調(diào)，降低我國(guó)金融體系風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)期以來，我國(guó)融資體系中，直接融資比例偏低，而間接融資比例較高。貨幣市場(chǎng)基金具有儲(chǔ)蓄分流的功能，可以起到弱化銀行存貸款這種間接融資模式的作用，強(qiáng)化購(gòu)買基金來投資短期證券的直接融資模式，促使我國(guó)金融市場(chǎng)的直接融資比例提高。

1.3促進(jìn)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，提高金融市場(chǎng)整體效率

金融市場(chǎng)效率主要體現(xiàn)在運(yùn)行效率和配置效率上。運(yùn)行效率指金融市場(chǎng)參與者之間的資金交易障礙小，可以低成本運(yùn)行。配置效率指風(fēng)險(xiǎn)收益相同的投資工具應(yīng)具有相同的價(jià)格。貨幣基金通過在貨幣市場(chǎng)上短期金融工具的交易為資本市場(chǎng)的參與者提供短期融資的便利，促使資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的相互流動(dòng)，有利于提高整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率和配置效率。

2中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的制約因素

由于貨幣市場(chǎng)基金是專門投資于貨幣市場(chǎng)的基金，因而貨幣市場(chǎng)的發(fā)展情況便是其最根本的基礎(chǔ)與條件。西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣市場(chǎng)基金之所以發(fā)展較快，他們所依存的是一個(gè)完善的貨幣市場(chǎng)，該市場(chǎng)有著豐富的貨幣市場(chǎng)工具可供交易，尤其是商業(yè)票據(jù)的買賣；市場(chǎng)上有著不同類型的眾多市場(chǎng)參與者；同時(shí)有著優(yōu)化的結(jié)構(gòu)和層次，比如不同的信用級(jí)次與不同的稅收優(yōu)惠程度。而我國(guó)目前的貨幣市場(chǎng)還不夠完善，因而貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展受到一定程度的制約，突出表現(xiàn)在以下幾方面。

2.1貨幣市場(chǎng)投資工具還不夠豐富

貨幣市場(chǎng)基金投資于貨幣市場(chǎng)短期金融工具，因而貨幣市場(chǎng)金融產(chǎn)品的數(shù)量和種類直接關(guān)系到該基金的發(fā)展水平。西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)，貨幣市場(chǎng)上投資工具較為豐富，如一年到期的商業(yè)本票、回購(gòu)交易、可轉(zhuǎn)讓定期存單、短期金融債券等等。這些貨幣市場(chǎng)金融產(chǎn)品，交易量大，價(jià)格波動(dòng)性適中，就為貨幣市場(chǎng)基金提供了各種豐富的組合選擇機(jī)會(huì)。我國(guó)貨幣市場(chǎng)投資工具相對(duì)缺乏。目前我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)工具主要包括本票和匯票，現(xiàn)有監(jiān)管法規(guī)對(duì)本票只規(guī)定了銀行本票，對(duì)商業(yè)本票未作規(guī)定；匯票包括銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票，其中銀行承兌匯票占比約為95％，為主導(dǎo)地位，而商業(yè)承兌匯票僅占5％；同時(shí)尚未發(fā)行同等質(zhì)量的3個(gè)月、6個(gè)月的規(guī)范的商業(yè)票據(jù)，更沒有商業(yè)票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)，僅僅是貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)或商業(yè)銀行間的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)。大額可轉(zhuǎn)讓存單一度發(fā)行過，但沒有形成二級(jí)交易市場(chǎng)。國(guó)庫券市場(chǎng)規(guī)模最大，但國(guó)債多，市政債券和企業(yè)債券少，中長(zhǎng)期國(guó)債多，短期品種少。貨幣市場(chǎng)不夠完善以及貨幣市場(chǎng)工具的缺乏限制了貨幣市場(chǎng)基金投資組合的多樣性，風(fēng)險(xiǎn)也難以分散，容易影響貨幣市場(chǎng)基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2.2貨幣市場(chǎng)清算機(jī)構(gòu)和清算水平有待進(jìn)一步提高

我國(guó)目前還缺乏高水平的貨幣市場(chǎng)清算結(jié)算體系。從貨幣市場(chǎng)基金的性質(zhì)來說，它采取開放式，投資組合中工具期限也較短，每天都要進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估與清算，使投資者能了解基金資產(chǎn)的凈值來隨時(shí)追加投資或退出，因此只有具備真正高效的清算結(jié)算系統(tǒng)，才能降低貨幣市場(chǎng)的交易費(fèi)用，提高清算速度。關(guān)于贖回到賬期限，我國(guó)目前還停留在T＋1日和T+2日兩種，與國(guó)際T＋0日標(biāo)準(zhǔn)還有一定差距。而這也是與我國(guó)貨幣市場(chǎng)清算結(jié)算系統(tǒng)不夠發(fā)達(dá)有關(guān)。我國(guó)盡管已建立了中央國(guó)債登記結(jié)算公司，作為債券登記托管結(jié)算的服務(wù)機(jī)構(gòu)，但該機(jī)構(gòu)運(yùn)作水平還有待進(jìn)一步提高。目前貨幣市場(chǎng)的資金清算主要通過中國(guó)人民銀行的電子聯(lián)行系統(tǒng)進(jìn)行，其清算效率尚不能滿足發(fā)展貨幣市場(chǎng)的要求。

2.3國(guó)家貨幣政策變動(dòng)直接影響到貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)性

貨幣市場(chǎng)基金具有較高的流動(dòng)性和安全性，但作為一種投資產(chǎn)品，國(guó)家貨幣政策變動(dòng)會(huì)直接影響其風(fēng)險(xiǎn)性。其一，從利率方面考慮，由于貨幣市場(chǎng)基金投資于貨幣市場(chǎng)工具，因此其收益主要取決于短期市場(chǎng)利率水平。一般而言，貨幣市場(chǎng)基金的盈利空間和貨幣市場(chǎng)利率的高低成正比。隨著近幾年我國(guó)國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資過快而消費(fèi)需求不足，國(guó)家不斷利用貨幣政策工具調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，直接影響到短期市場(chǎng)利率水平，也將對(duì)到貨幣市場(chǎng)基金的收益水平產(chǎn)生影響。其二，貨幣市場(chǎng)基金屬于開放式基金，投資者可以自由申購(gòu)和贖回，并免收申購(gòu)、贖回費(fèi)用。除上述貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)外，其他經(jīng)濟(jì)因素的變化，如國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化、國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的變化、收益預(yù)期的變化等，一旦出現(xiàn)大額贖回，基金有可能被迫賣出而遭受損失。

3發(fā)展我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的對(duì)策建議

3.1完善法律法規(guī)，規(guī)范貨幣市場(chǎng)基金操作

完善的法律法規(guī)體系是貨幣市場(chǎng)基金健康發(fā)展的基本保障。近幾年我國(guó)已出臺(tái)《貨幣市場(chǎng)基金管理暫行辦法》、《關(guān)于貨幣市場(chǎng)基金投資等相關(guān)問題的通知》、《貨幣市場(chǎng)基金信息披露特別規(guī)定》和《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法》等法規(guī)條例，但隨著我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的進(jìn)一步發(fā)展，盡快出臺(tái)《貨幣市場(chǎng)基金管理法》，以法律形式對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)行方式、投資范圍、運(yùn)作機(jī)制、收益分配、托管方式和風(fēng)險(xiǎn)防范提供制度保障。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行貨幣市場(chǎng)基金的基金管理公司本身經(jīng)營(yíng)的規(guī)范性管理，嚴(yán)格審核基金從業(yè)人員和高級(jí)管理人員的任職資格，加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)基金的信息披露，要求貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)至少于每個(gè)開放日的次日在指定報(bào)刊和管理人網(wǎng)站上披露開放日每萬份基金凈收益和7日收益率。同時(shí)定期編制基金年度報(bào)告、半年度報(bào)告中，其中至少披露本期凈收益、期末基金資產(chǎn)凈值、期末基金份額凈值、本期凈值收益率、累計(jì)凈值收益率和期末基金資產(chǎn)組合、資產(chǎn)融資平均剩余期限等。

3.2豐富貨幣市場(chǎng)的投資工具，增加貨幣市場(chǎng)的交易主體，加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)的組織體系建設(shè)

貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展需要有豐富的貨幣市場(chǎng)投資對(duì)象和較完善的貨幣市場(chǎng)。首先，應(yīng)豐富貨幣市場(chǎng)短期投資工具。一方面應(yīng)擴(kuò)大短期債券的供給。應(yīng)擴(kuò)大短期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，改進(jìn)國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)，增加短期國(guó)庫券的發(fā)行比例，這是當(dāng)前發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金最迫切的措施，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)基金的一個(gè)主要投資品種就是國(guó)庫券。另一方應(yīng)完善企業(yè)債券的評(píng)級(jí)機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)短期債券的發(fā)展，使資信良好的企業(yè)債券能進(jìn)入投資領(lǐng)域，以豐富短期債券投資品種。在進(jìn)一步完善信用制度的基礎(chǔ)上，允許更多的資產(chǎn)質(zhì)量較高、信譽(yù)良好的集團(tuán)、財(cái)務(wù)公司定期批量發(fā)行3個(gè)月、6個(gè)月的商業(yè)票據(jù)，以擴(kuò)大票據(jù)市場(chǎng)的規(guī)模。另外應(yīng)擴(kuò)大銀行大額存單的發(fā)行種類和數(shù)量，發(fā)展大額可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)，并進(jìn)一步鼓勵(lì)和發(fā)展金融創(chuàng)新行為。其次，應(yīng)允許更多的證券公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、基金管理公司以及大企業(yè)和公眾個(gè)人進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，參與貨幣工具的投資與交易，增加貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性。繼續(xù)完善做市商和市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)商機(jī)制。吸引合格的證券公司加入做市商行列。以彌補(bǔ)商業(yè)銀行作為主要參與者、銀行間市場(chǎng)的投資模式過于單一的缺陷，使更多的投資者通過做市商和經(jīng)紀(jì)商方便快捷地進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，以活躍二級(jí)市場(chǎng)的交易結(jié)算，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

3.3鼓勵(lì)貨幣市場(chǎng)基金的產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)提升

發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品線相當(dāng)完善，根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)水平細(xì)分出不同的子類，如國(guó)家免稅貨幣市場(chǎng)基金、州免稅貨幣市場(chǎng)基金、應(yīng)稅貨幣市場(chǎng)政府擔(dān)保基金和應(yīng)稅貨幣市場(chǎng)非政府擔(dān)保基金等類型。要促進(jìn)我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的進(jìn)一步發(fā)展和水平的提升，也應(yīng)該鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新，在發(fā)展債券和票據(jù)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化貨幣市場(chǎng)基金子類，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品品種的擴(kuò)展，以滿足不同偏好投資者的需求。同時(shí)應(yīng)鼓勵(lì)貨幣市場(chǎng)基金經(jīng)營(yíng)者提高服務(wù)水平和提供特色化服務(wù)，比如允許商業(yè)銀行發(fā)起和經(jīng)營(yíng)貨幣市場(chǎng)基金，這樣就可以較方便的使貨幣市場(chǎng)基金與居民投資者的銀行卡賬戶相連，為投資者提供刷卡消費(fèi)等功能。

3.4加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)的清算結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)，組建獨(dú)立的清算銀行

建立和完善統(tǒng)一、高效、安全的支付清算系統(tǒng)，對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展水平具有重要的意義。為便于全國(guó)統(tǒng)一的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)逐步建立我國(guó)獨(dú)立的“清算銀行”，專門從事貨幣市場(chǎng)各類資金清算業(yè)務(wù)。中央銀行的清算中心已遷址上海，并開始建設(shè)“全國(guó)清算中心”，說明建設(shè)我國(guó)的“清算銀行”已邁開一大步。另外對(duì)于債券的結(jié)算工作，中央國(guó)債登記結(jié)算公司雖作了一個(gè)很好的設(shè)施鋪墊，但還需要進(jìn)一步提高其市場(chǎng)權(quán)威性和運(yùn)作效率。

3.5構(gòu)建科學(xué)合理的協(xié)同監(jiān)管體制

目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金是由證券投資基金管理公司發(fā)行和管理，同時(shí)主要在銀行間市場(chǎng)上投資和經(jīng)營(yíng)，而投資者包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)兩類，這樣就使得對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的監(jiān)管需要涉及多個(gè)方面。在我國(guó)目前分業(yè)監(jiān)管體制下，貨幣市場(chǎng)由我國(guó)中央銀行監(jiān)管，存款、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資行為由銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，基金機(jī)構(gòu)又由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，這樣監(jiān)管工作就需要兼顧多個(gè)部門，較為復(fù)雜，處理不好容易造成監(jiān)管真空或重復(fù)管理。因而將人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)多方結(jié)合起來，構(gòu)建科學(xué)合理的協(xié)同監(jiān)管體制是對(duì)貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管提出的新要求。人民銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金在全國(guó)銀行間市場(chǎng)交易、結(jié)算活動(dòng)的合規(guī)性檢查；證監(jiān)會(huì)應(yīng)根據(jù)證券信托法規(guī)，對(duì)基金管理公司的公司治理結(jié)構(gòu)、投資運(yùn)作，信息披露進(jìn)行嚴(yán)格管理，防止基金管理公司設(shè)立和管理貨幣市場(chǎng)基金的違規(guī)行為；銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)參與貨幣市場(chǎng)基金的機(jī)構(gòu)投資者投資行為的管理。同時(shí)隨著對(duì)商業(yè)銀行設(shè)立法人基金公司發(fā)行和管理貨幣市場(chǎng)基金政策的放寬，銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)也應(yīng)建立聯(lián)合機(jī)制加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行設(shè)立基金公司的管理，保證其操作行為的規(guī)范性。在管理中應(yīng)防止商業(yè)銀行設(shè)立的基金管理公司所管理的基金資產(chǎn)用于購(gòu)買其股東發(fā)行和承銷期內(nèi)承銷的有價(jià)證券，防止商業(yè)銀行銷售由其設(shè)立的基金管理公司發(fā)行基金的同時(shí)參與到基金產(chǎn)品開發(fā)等方面，防止不正當(dāng)銷售行為和不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為等等。

參考文獻(xiàn)

篇5

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來越來越受到各國(guó)政府和學(xué)者的關(guān)注。

(一)在關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面

陸蓉(2003)通過構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國(guó)貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量作用于股票市場(chǎng)的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對(duì)股市泡沫的產(chǎn)生及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對(duì)當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。

具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國(guó)貨幣政策失效問題時(shí)提到股票市場(chǎng)的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國(guó)資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場(chǎng)的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對(duì)中國(guó)貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國(guó)股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對(duì)策。

(二)在股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面

1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，央行沒有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場(chǎng)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過對(duì)美國(guó)股票價(jià)格在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期中對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國(guó)情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場(chǎng)的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國(guó)人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對(duì)股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒必要盯住。

2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場(chǎng)通過財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國(guó)和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對(duì)貨幣需求具有負(fù)向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場(chǎng)成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國(guó)股票市場(chǎng)成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對(duì)廣義貨幣需求的影響小于對(duì)狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級(jí)市場(chǎng)，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)M1需求的影響要大于對(duì)M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對(duì)中國(guó)1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對(duì)各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對(duì)中國(guó)1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國(guó)股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來解釋，但股價(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。

(三)在股票市場(chǎng)與利率手段的關(guān)系方面

Rigobon＆Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對(duì)股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國(guó)內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長(zhǎng)期上對(duì)股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對(duì)股票市場(chǎng)的短期影響有反常現(xiàn)象，而長(zhǎng)期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對(duì)我國(guó)股市的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國(guó)利率政策對(duì)股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長(zhǎng)期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長(zhǎng)期效應(yīng)還要受資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的完善程度、相互間溝通程度以及長(zhǎng)短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國(guó)的不足。具體到利率調(diào)整對(duì)股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對(duì)股票交易量產(chǎn)生決定性影響。

三、二者的互動(dòng)分析

股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動(dòng)關(guān)系：

(一)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響

1．股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發(fā)展的金融市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)接近于此。

近兩年我國(guó)股票市場(chǎng)成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國(guó)的證券市場(chǎng)并沒有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場(chǎng)之間市場(chǎng)交易的非對(duì)稱信息對(duì)稱化效應(yīng)不明顯。②我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，股票價(jià)格易縱，上市公司信息披露造假，市場(chǎng)信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場(chǎng)規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。

2．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實(shí)證明：股票價(jià)格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對(duì)央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。

3．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國(guó)將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場(chǎng)的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會(huì)閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價(jià)格的上漲，居民會(huì)減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場(chǎng)的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置的互動(dòng)加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)的利率變化將通過股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。

(二)貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響

貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響，集中體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，從而吸引資金由貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)，最終影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會(huì)出現(xiàn)較大變化，于是股票價(jià)格將被推高。

四、政策建議

為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控的良好互動(dòng)，政府應(yīng)在如下三個(gè)方面調(diào)整完善政策：

1．央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注股價(jià)波動(dòng)

2006年來我國(guó)股市發(fā)展迅猛，資本市場(chǎng)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會(huì)日益明顯。而央行將股票價(jià)格納入貨幣政策視線將適逢時(shí)機(jī)。

2．推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革

篇6

貨幣市場(chǎng)基金是投資于短期債務(wù)的共同基金，它把分散的小額投資聚集起來，讓中小投資者能參與更加分散化和高質(zhì)量的投資組合。

貨幣市場(chǎng)基金起源于美國(guó)。在貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)生之前，受Q條例的限制，只有投資額超過十萬美元的投資者才能購(gòu)買市場(chǎng)利率存單、商業(yè)票據(jù)等高收益的貨幣市場(chǎng)債務(wù)工具。1972年第一只貨幣市場(chǎng)基金Reserve基金產(chǎn)生，小的投資者才有機(jī)會(huì)投資高收益的貨幣市場(chǎng)工具。現(xiàn)在，美國(guó)市場(chǎng)上有大約1600只貨幣市場(chǎng)基金，總資產(chǎn)超過2萬億美元。

（二）貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品介紹

美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金有兩種基本的類型：應(yīng)征稅基金和免稅基金。應(yīng)征稅基金收益率與美國(guó)金融和貨幣市場(chǎng)短期利率密切相關(guān)，而免稅基金的收益率則取決于聯(lián)邦政府、州和地方政府短期債務(wù)欠款的供給和需求。

應(yīng)征稅貨幣市場(chǎng)基金的任何投資收益都要繳納聯(lián)邦、州和地方政府的收益稅，通常投資的品種包括：（1）美國(guó)國(guó)庫券和直接票據(jù)，包括短期（三個(gè)月和六個(gè)月）國(guó)庫券和用國(guó)庫券作抵押的回購(gòu)協(xié)議；（2）美國(guó)政府機(jī)構(gòu)證券，包括聯(lián)邦國(guó)家抵押貸款協(xié)會(huì)和小型工商管理部門等機(jī)構(gòu)的債務(wù)；（3）回購(gòu)協(xié)議；（4）可轉(zhuǎn)讓定期存單；（5）商業(yè)票據(jù)；（6）銀行承兌票據(jù)；（7）歐洲美元存單；（8）美國(guó)美元存單和銀行票據(jù)。

免稅貨幣市場(chǎng)基金投資免稅實(shí)體（比如州和市政府）的短期債務(wù)，主要是由地方政府發(fā)行的普通債券、特許權(quán)稅收益、免稅商業(yè)票據(jù)和短期地方債券。這些基金支付的紅利免除聯(lián)邦收益稅，有時(shí)候也免除州和地方政府稅。

免稅貨幣市場(chǎng)基金支付的收益通常低于應(yīng)征稅貨幣市場(chǎng)基金，但是如果投資者需繳納較高的收益稅，免稅基金的收益可能會(huì)高于應(yīng)征稅基金的稅后收益。可以通過下面的公式權(quán)衡是否應(yīng)該投資免稅基金：應(yīng)征稅等價(jià)收益率＝免稅收益率÷（1－邊際聯(lián)邦稅率），應(yīng)征稅等價(jià)收益率粗略地等于投資者投資應(yīng)征稅基金應(yīng)該得到的等價(jià)收益。

（三）貨幣市場(chǎng)基金與其他類型基金的比較

按照不同的投資對(duì)象和收益-風(fēng)險(xiǎn)特性，投資基金可以大致分為四類：股權(quán)基金、債券基金、混合基金和貨幣市場(chǎng)基金。投資對(duì)象的不同是這些基金類型的本質(zhì)區(qū)別。與其他類型基金相比，貨幣市場(chǎng)基金的收益相對(duì)穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)較小，流動(dòng)性較高，簽發(fā)支票的特權(quán)也是其他基金類型不能比擬的。

在成熟的基金市場(chǎng)上，作為一種獨(dú)特的基金類型，貨幣市場(chǎng)基金占據(jù)較高的市場(chǎng)份額。截至2003年12月，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金凈資產(chǎn)值達(dá)到2.05萬億美元，凈資產(chǎn)值僅次于股票型基金，占所有共同基金凈資產(chǎn)值的27.7%.

（四）貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制

貨幣市場(chǎng)基金一個(gè)普遍的投資目的是維持資產(chǎn)凈值不變，因?yàn)橹辉试S貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)凈值有較小的波動(dòng)，所以需要在以下方面進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)控制：

1.跟蹤資產(chǎn)凈值的偏離。基金管理者應(yīng)該定期地對(duì)投資組合精確定價(jià)，并且計(jì)算基金的資產(chǎn)凈值。如果基金的資產(chǎn)凈值從1美元偏離0.5%，就應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。

2.對(duì)不確定性的處理和測(cè)試分析。對(duì)不確定性的處理包括計(jì)算購(gòu)買任何證券之后對(duì)基金的加權(quán)平均到期日（WAM）的影響，同時(shí)考慮在證券購(gòu)買時(shí)可能發(fā)生的意外贖回。此外，還應(yīng)對(duì)個(gè)股和投資組合進(jìn)行壓力測(cè)試，評(píng)估在發(fā)生較大的利率變化時(shí)價(jià)格的敏感性。

3.保持資產(chǎn)的流動(dòng)性。與持有基金較大份額的投資者經(jīng)常的交流是得到贖回暗示的重要方法，有的基金采取鼓勵(lì)大額贖回提前通知和拒絕對(duì)利率敏感的投資資金等措施。

4.交易票據(jù)的確認(rèn)。交易需要得到執(zhí)行交易的投資者和基金的投資組合經(jīng)理或高級(jí)職員雙方的認(rèn)可。

5.完善的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)。適合每只基金的投資參數(shù)的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)也有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，在這一系統(tǒng)中，未經(jīng)認(rèn)可的投資會(huì)被剔除出來，立刻提醒投資經(jīng)理發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤。

二、我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的運(yùn)作和發(fā)展

（一）我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金起步較晚，2003年12月10日，由華安、博時(shí)和招商三家基金公司分別發(fā)起管理的首批三只貨幣市場(chǎng)型基金獲準(zhǔn)設(shè)立。其中華安現(xiàn)金富利投資基金于2003年12月14日最先開始發(fā)行，也是最早設(shè)立的貨幣市場(chǎng)型基金。到2004年4月12日，已經(jīng)設(shè)立的七只貨幣市場(chǎng)型基金的總份額為430.93億元，占開放式基金總份額的24%.

目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的投資范圍還比較狹窄，暫時(shí)設(shè)定為短期債券（含央行票據(jù)）、銀行存款和回購(gòu)協(xié)議，相信待有關(guān)監(jiān)管部門許可后，此類基金將來可投資于大額轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票、經(jīng)銀行背書的商業(yè)承兌匯票或其他流動(dòng)性良好的短期金融工具。

（二）我國(guó)發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金的現(xiàn)實(shí)意義

首先，貨幣市場(chǎng)基金為投資者增加了一類新的投資工具。由于沒有成員資格，個(gè)人投資者直接進(jìn)入貨幣市場(chǎng)壁壘太大。貨幣市場(chǎng)基金設(shè)立后，投資者可以通過購(gòu)買基金間接參與貨幣市場(chǎng)投資，分享貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定收益。貨幣市場(chǎng)基金不僅為個(gè)人投資者帶來投資便利，還完善了我國(guó)基金市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)，方便機(jī)構(gòu)投資者在不同類型的投資工具之間合理配置。

其次，貨幣市場(chǎng)基金的推出豐富了貨幣市場(chǎng)參與主體，有利于貨幣市場(chǎng)資金的流動(dòng)和交易的活躍。同時(shí)隨著參與主體的增加，又將促進(jìn)貨幣市場(chǎng)增加產(chǎn)品供給，從而促進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展和完善。

再次，貨幣市場(chǎng)基金分流銀行資金的同時(shí)，在競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，將促進(jìn)銀行業(yè)的金融創(chuàng)新。

（三）我國(guó)發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金需要完善的幾個(gè)方面

第一，發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金的市場(chǎng)條件需要完善。從目前的實(shí)際狀況來看，由于品種較為單一和交投不太活躍，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)顯然還難以滿足貨幣市場(chǎng)基金的需要。要發(fā)展我國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金，就需要加快金融創(chuàng)新的步伐，不斷豐富貨幣市場(chǎng)工具。

第二，貨幣市場(chǎng)基金的相關(guān)監(jiān)管和制度方面需要完善。目前我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)監(jiān)管，由于貨幣市場(chǎng)基金的投資對(duì)象比較特殊，審批和設(shè)立可能需要銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)雙方認(rèn)可，監(jiān)管方面也存在一定的困難。貨幣市場(chǎng)的組織制度建設(shè)方面，在允許更多的機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，考慮使銀行間債券市場(chǎng)與證券交易所的債券市場(chǎng)連接，逐步形成一個(gè)統(tǒng)一的全國(guó)性債券市場(chǎng)。

篇7

通貨膨脹目標(biāo)制有三個(gè)主要特征：（1）有具體以數(shù)據(jù)點(diǎn)或者區(qū)間表示的通貨膨脹目標(biāo)。該數(shù)字表示的通貨膨脹目標(biāo)是一個(gè)具體的價(jià)格指數(shù)。盡管貨幣政策還要考慮其他目標(biāo)，但達(dá)到該通貨膨脹目標(biāo)是貨幣政策的主要目標(biāo)。沒有諸如匯率或者貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率這一類的名義目標(biāo)；（2）決策過程可以被稱為“釘住通貨膨脹預(yù)期”，也就是說，通貨膨脹預(yù)期具有顯著的作用，貨幣政策工具就是根據(jù)能使通貨膨脹預(yù)期與目標(biāo)一致的方式設(shè)定的；（3）貨幣政策具有較高的透明度和可信度。中央銀行對(duì)實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)承擔(dān)責(zé)任，并且提供關(guān)于通貨膨脹預(yù)測(cè)的報(bào)告。

一、金融危機(jī)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制提出的挑戰(zhàn)

自1990年新西蘭率先引入通貨膨脹目標(biāo)制以來，經(jīng)過近20年的發(fā)展，通貨膨脹目標(biāo)制已經(jīng)成為許多國(guó)家中央銀行貨幣政策操作的基準(zhǔn)模式。然而，在金融危機(jī)的影響下通貨膨脹率的大幅波動(dòng)以及消費(fèi)價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格的不一致對(duì)實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行提出了重大挑戰(zhàn)，下面就從兩個(gè)方面對(duì)這一問題進(jìn)行分析。

（一）CPI的波動(dòng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制提出的挑戰(zhàn)

實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策盯住通貨膨脹率的最基本方式是釘住消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），因?yàn)橄M(fèi)價(jià)格指數(shù)是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的核心指數(shù)，更新的最快，為公眾所熟悉，數(shù)據(jù)的可信度高，并且不容易受中央銀行的控制。但是在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，通貨膨脹的形成機(jī)理非常復(fù)雜，CPI的波動(dòng)會(huì)受到來自貨幣政策以外其他各種因素的影響，從而對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的可控性和通貨膨脹目標(biāo)區(qū)間提出挑戰(zhàn)。

1.CPI的波動(dòng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的可控性提出挑戰(zhàn)。由于貨幣當(dāng)局制定的貨幣政策只能影響未來的通貨膨脹，且貨幣當(dāng)局制定貨幣政策開始到物價(jià)水平作出反應(yīng)中間存在著時(shí)滯，在滯后期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)會(huì)受到來自系統(tǒng)外部的各種沖擊，預(yù)期的貨幣政策效果可能會(huì)因各種隨機(jī)性干擾呈現(xiàn)出很大的不確定性，這樣CPI的變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)周期的變化就會(huì)出現(xiàn)偏離。在這種變化的影響下貨幣政策的可控性和有效性受到質(zhì)疑。

2.CPI的波動(dòng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的目標(biāo)區(qū)間提出挑戰(zhàn)。為了明確地引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期，多數(shù)中央銀行制定了點(diǎn)目標(biāo)或2個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)的窄幅目標(biāo)區(qū)間。由于連續(xù)實(shí)現(xiàn)單一的點(diǎn)通脹率目標(biāo)幾乎是不可能的，許多國(guó)家選擇以區(qū)間形式來確定通貨膨脹目標(biāo)。通貨膨脹率目標(biāo)區(qū)間的引入給央行貨幣政策的制定和實(shí)施帶來了一定的靈活性，同時(shí)可以更好地起到穩(wěn)定公眾預(yù)期的作用。

此外，從實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的經(jīng)濟(jì)體來看，包括新西蘭、加拿大、英國(guó)等越來越多的國(guó)家都將通貨膨脹目標(biāo)值由最初的核心CPI轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)題CPI。雖然各經(jīng)濟(jì)體己經(jīng)將通貨膨脹目標(biāo)值的范圍擴(kuò)大到標(biāo)題CPI，但是在經(jīng)濟(jì)全球化程度日益深化的背景下，由于CPI指標(biāo)本身存在的問題和CPI指標(biāo)已經(jīng)偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)在物質(zhì)層面的反映，因此通貨膨脹目標(biāo)制的通脹指標(biāo)應(yīng)該關(guān)注比標(biāo)題CPI范圍更加廣泛的物價(jià)水平。

（二）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制提出挑戰(zhàn)

縱觀1920年以來的歷次金融危機(jī)，我們可以看出，每次金融危機(jī)的爆發(fā)都經(jīng)歷了資產(chǎn)價(jià)格急劇膨脹，隨后資產(chǎn)價(jià)格急劇收縮，從而導(dǎo)致金融體系脆弱性增強(qiáng)，穩(wěn)定性減弱，最后引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。這次危機(jī)也不例外，次貸危機(jī)爆發(fā)以后，美聯(lián)儲(chǔ)受到很多批評(píng)，輿論認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)提前對(duì)股市及房市的大幅上漲做出反應(yīng)并制定出相應(yīng)的對(duì)策，避免資產(chǎn)泡沫。隨著資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的影響不斷增強(qiáng)，傳統(tǒng)的通貨膨脹目標(biāo)制不斷受到挑戰(zhàn)。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制的影響主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響通貨膨脹目標(biāo)制的最終目標(biāo)。在各國(guó)中央銀行將穩(wěn)定通貨膨脹作為貨幣政策的最終目標(biāo)的背景下，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)擾亂貨幣與物價(jià)及產(chǎn)出之間原本存在的穩(wěn)定關(guān)系。如近幾年來通貨膨脹呈現(xiàn)出的特點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)格及初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)整體物價(jià)變動(dòng)的影響越來越大。這是因?yàn)樵谌蚧挠绊懴鹿I(yè)生產(chǎn)和供給能力增強(qiáng)，抑制了一般性商品價(jià)格上漲；同時(shí)全球化也增加了對(duì)金融資產(chǎn)和初級(jí)產(chǎn)品的需求，在金融投機(jī)和需求膨脹的共同推動(dòng)下，供給彈性較小的資產(chǎn)價(jià)格和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)大幅上漲。所以資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致通貨膨脹目標(biāo)偏離整體的物價(jià)水平。

2.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)使通貨膨脹目標(biāo)制的傳導(dǎo)機(jī)制更為復(fù)雜。傳統(tǒng)的貨幣政策是建立在以銀行作為中介的金融結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上的一系列政策組合，銀行是貨幣政策傳導(dǎo)最主要的渠道，而資本市場(chǎng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有限。但是，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，企業(yè)越來越多地通過股權(quán)進(jìn)行融資，從而使其對(duì)信貸的依賴性相對(duì)下降。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用越來越大，從而導(dǎo)致貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)除了能通過財(cái)富效應(yīng)、托賓Q，更重要的是通過信號(hào)效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)改變資金配置的渠道和方式，影響居民、企業(yè)的消費(fèi)投資，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹率。二、通貨膨脹目標(biāo)制未來的發(fā)展方向

此次由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)給我們的啟示之一就是貨幣政策工具應(yīng)該作為控制資產(chǎn)市場(chǎng)過度放縱的手段，以降低它導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這次危機(jī)的慘痛教訓(xùn)也激起了如下討論：是否應(yīng)該放棄以通貨膨脹為目標(biāo)的貨幣政策而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格作出反應(yīng)？

（一）貨幣政策應(yīng)否考慮資產(chǎn)價(jià)格因素的爭(zhēng)論

一直以來，國(guó)內(nèi)外眾多著名的學(xué)者圍繞資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該作為貨幣政策考慮的因素這一問題進(jìn)行了大量的理論探討。一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹作出直接反應(yīng)，把資產(chǎn)價(jià)格納入廣義價(jià)格指數(shù)中。早在1911年，F(xiàn)isher就認(rèn)為在一個(gè)廣泛的交易價(jià)格指數(shù)中，資產(chǎn)價(jià)格（股票、債券和房地產(chǎn)）應(yīng)占據(jù)重要的地位，否則無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)通貨膨脹水平。Alchain&Klein（1973）通過研究發(fā)現(xiàn)，貨幣當(dāng)局應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，價(jià)格指數(shù)不僅要包括當(dāng)前的消費(fèi)品價(jià)格，還應(yīng)該包括未來商品價(jià)格的變動(dòng)，考慮到資產(chǎn)價(jià)格是對(duì)未來收益的貼現(xiàn)，他們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)包括在一個(gè)廣義的價(jià)格指數(shù)中，因此提出了跨期物價(jià)指數(shù)的概念。Smets（1997），Detken＆smets（2003），Cecchetti（2003）等提出當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的變化和經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)條件不一致時(shí)，如由“非理性繁榮”而產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)，貨幣政策就要干預(yù)，實(shí)行緊縮的貨幣政策。

篇8

Keywords:monetarypolicy;stockmarket;thetransmissionmechanism

引言

自20世紀(jì)90年代以來，全球經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)演變的一個(gè)突出趨勢(shì)是以股票市場(chǎng)為核心的資本市場(chǎng)得以持續(xù)發(fā)展，隨著世界范圍內(nèi)股票市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響也迅速加大。作為現(xiàn)代市場(chǎng)金融經(jīng)濟(jì)的主要宏觀調(diào)控手段，貨幣政策對(duì)于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的良性持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展已舉足重輕。當(dāng)然，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)金融的具體演進(jìn)態(tài)勢(shì)是相互作用、互為影響的，貨幣政策的運(yùn)用會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展造成巨大影響，反過來經(jīng)濟(jì)金融格局的演變也必定會(huì)作用于貨幣政策，引起貨幣供求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制乃至政策效果的變動(dòng)，所以無論如何貨幣政策的制定都必須以現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)為前提和條件，否則貨幣政策可能將受到極大的制約甚至出現(xiàn)錯(cuò)誤決策，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展造成巨大動(dòng)蕩。中國(guó)加入WTO之后，如何維持本國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，以及如何提高國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)配置貨幣資源的經(jīng)濟(jì)效率等問題的理論闡述和政策含義已經(jīng)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)理論界和政府相關(guān)部門關(guān)注的重點(diǎn)。

一、基本理論解析

（一）貨幣政策相關(guān)理論解析

貨幣政策是貨幣當(dāng)局或中央銀行為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)而采用各種方式調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和貨幣運(yùn)行環(huán)境，并以此影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量的方針和政策總稱。貨幣政策實(shí)際上是中央銀行通過貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行控制的別稱，它是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的重要構(gòu)成部分，服從于總的經(jīng)濟(jì)政策的要求。

第一，貨幣政策目標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)是貨幣政策所包含的首要內(nèi)容，它包含兩個(gè)層次的內(nèi)容：最終目標(biāo)和中介目標(biāo)。最終目標(biāo)是指貨幣政策在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)所要達(dá)到的最終目的與要求，它的確立與經(jīng)濟(jì)社會(huì)所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)問題密切相關(guān)中介目標(biāo)應(yīng)具有可測(cè)性、可行性、相關(guān)性等條件，它是指為了達(dá)到最終目標(biāo)，貨幣當(dāng)局必須先掌握的一些指標(biāo)，這些指標(biāo)在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)達(dá)到一定數(shù)值。

貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，通常有四大最終目標(biāo)：物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡，它們的提出和確立是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)變的結(jié)果。對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)，各經(jīng)濟(jì)學(xué)派理論分歧頗大，遠(yuǎn)未取得一致意見，但實(shí)際操作機(jī)制中，西方貨幣當(dāng)局主要以利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。

第二，貨幣政策工具。貨幣政策工具是指貨幣當(dāng)局用以控制貨幣供給量和貨幣運(yùn)行環(huán)境，并經(jīng)由中介目標(biāo)去逼近最終目標(biāo)所借助的方法和手段。貨幣政策工具分為兩大類：一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具，前者指以整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為對(duì)象，影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具；后者指以某些個(gè)別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)的某種資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為對(duì)象，只影響某些特殊經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。西方國(guó)家一般性貨幣政策工具包括公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)率政策。通常采用的政策工具是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，即貨幣當(dāng)局在金融市場(chǎng)上公開買賣有價(jià)證券的活動(dòng)。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)通過控制貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，幾乎可以實(shí)現(xiàn)貨幣當(dāng)局的任何中介目標(biāo)，因此為許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所推崇。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整直接影響商業(yè)銀行可貸資金的多少，對(duì)經(jīng)濟(jì)作用的威力巨大但彈性效果低下，故不常采用。貼現(xiàn)率政策使貨幣當(dāng)局只能被動(dòng)等待，不能主動(dòng)出擊，同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生難以測(cè)度的告示效應(yīng)，干擾貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。選擇性貨幣政策工具包括道義上的勸告、法定保證金比率、消費(fèi)信用管制、房地產(chǎn)信用管制和利率最高限額等，它們對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用微弱且存在一些難以避免的弊端，因此許多也已逐步取消。

第三，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策工具的實(shí)施，如何引起社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的某些變化，最終實(shí)現(xiàn)既定的貨幣政策目標(biāo)，就是所謂的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析，在西方主要分成凱思斯學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論和貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論。

凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，從局部均衡觀察，貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場(chǎng)的均衡，然后改變利率，通過利率變動(dòng)，改變實(shí)際生產(chǎn)領(lǐng)域的均衡，其基本傳遞過程為：中央銀行貨幣政策的實(shí)施，首先是引起商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量發(fā)生增減變動(dòng)，然后引起貨幣供應(yīng)量發(fā)生增減變動(dòng)，這必然會(huì)引起市場(chǎng)利率的變動(dòng)，進(jìn)而引起投資發(fā)生增減變動(dòng)，通過乘數(shù)效應(yīng)，最終將影響到社會(huì)總支出和總收入的變化。

貨幣學(xué)派強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)將直接影響名義國(guó)民收入的變動(dòng)，其基本傳遞過程為：中央銀行運(yùn)用一定的貨幣政策工具，如在公開市場(chǎng)上購(gòu)入證券，則商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加，使商業(yè)銀行貸款能力增強(qiáng)，于是利率降低，擴(kuò)大投資和放款。利率降低，使金融資產(chǎn)價(jià)格上升，這就相對(duì)地降低了耐用消費(fèi)品和房屋等真實(shí)資產(chǎn)的價(jià)格，從而增加了人們對(duì)這類真實(shí)資產(chǎn)的需求，使其價(jià)格上漲，并且會(huì)波及到其他的一些真實(shí)資產(chǎn)，這樣循環(huán)下去，又增加了新的貨幣需求，使其社會(huì)的名義收入提高。

（二）股票市場(chǎng)相關(guān)理論解析

股票市場(chǎng)是指股票發(fā)行和買賣的場(chǎng)所，股票市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，在金融市場(chǎng)中居于重要地位。股票市場(chǎng)分為股票發(fā)行市場(chǎng)（一級(jí)市場(chǎng)）和股票流通市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)），前者指發(fā)行人經(jīng)證券承銷商包銷或代銷，將未公開發(fā)行的股票上市以供交易的市場(chǎng)；后者指已發(fā)行的股票在投資者之間相互轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)。股票發(fā)行市場(chǎng)和股票流通市場(chǎng)的發(fā)展互為條件，相互促進(jìn)，共同組成了一個(gè)有機(jī)整體。

第一，股票價(jià)格。股票市場(chǎng)的行為通過股票價(jià)格得以定量反映。股票價(jià)格是股票市場(chǎng)上最為重要的概念之一，它代表了股票市場(chǎng)的一切走勢(shì)和行為特征。股票價(jià)格包括股票發(fā)行價(jià)格和股票交易價(jià)格。股票發(fā)行價(jià)格是指股份有限公司將股票公開出售給特定或非特定投資者所采用的價(jià)格，通常由發(fā)行人依據(jù)股市行情及其他有關(guān)因素決定。它受發(fā)行人的收益狀況、社會(huì)聲譽(yù)、地理位置、股市供求狀況、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)狀況、政府政策等因素影響，常見的發(fā)行價(jià)格有面值發(fā)行和溢價(jià)發(fā)行兩種。股票交易價(jià)格是指在股票交易市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)格，它能夠?qū)ω泿耪咦龀鲋苯拥姆磻?yīng)和變化。股票交易價(jià)格是股票的持有者(讓渡者)和購(gòu)買者（受讓者）在股票交易市場(chǎng)中買賣股票時(shí)形成的股票成交價(jià)格，目的是完成股票交易過程，實(shí)現(xiàn)股票所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。與其他商品的價(jià)格一樣，股票的價(jià)格也是由其內(nèi)在的價(jià)值和外在的供求關(guān)系所決定。

第二，股票市場(chǎng)的作用。股票市場(chǎng)作為資源配置、產(chǎn)權(quán)交易、風(fēng)險(xiǎn)分散和公司治理的市場(chǎng)機(jī)制，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和其他經(jīng)濟(jì)變量的影響日益突出。股票市場(chǎng)的作用主要表現(xiàn)在：為企業(yè)籌集資金，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展；促進(jìn)企業(yè)技術(shù)改造和更新，增加其市場(chǎng)化程度，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整；促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置；深化金融改革，改善宏觀調(diào)控手段；改變?nèi)藗兊乃季S方式和行為模式等。

二、我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)性分析

當(dāng)中央銀行變動(dòng)貨幣政策時(shí)，就通過貨幣政策有關(guān)手段促使貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率水平波動(dòng)，使流入股票市場(chǎng)的社會(huì)信貸資金、社會(huì)游資和儲(chǔ)蓄分流資金相應(yīng)增多或減少，從而引起股票市場(chǎng)規(guī)模和股票價(jià)格指數(shù)相應(yīng)變化。股票價(jià)格決定于股票的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)上的供求關(guān)系，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響主要是指貨幣政策對(duì)股價(jià)指數(shù)影響。從股票價(jià)值角度看，當(dāng)松動(dòng)性貨幣政策啟動(dòng)，社會(huì)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，企業(yè)和居民所持有的貨幣資產(chǎn)總額相應(yīng)增加。增加的貨幣數(shù)量打破了原先貨幣數(shù)量供求的均衡狀態(tài)，導(dǎo)致貨幣資產(chǎn)短期內(nèi)收益下降。由此，社會(huì)貨幣資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格比例引起變化，企業(yè)和居民負(fù)債和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也要發(fā)生相應(yīng)變化。就是說，隨著人們手中貨幣數(shù)量的增加和貨幣收益率的下降，人們必然把更多的資金投向?qū)嵨镔Y產(chǎn)，從而引起實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的隨之上漲。股票價(jià)格是實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的縮影。確切的講，股票價(jià)格體現(xiàn)代表著實(shí)物資本的價(jià)值，當(dāng)實(shí)物資本價(jià)格因貨幣數(shù)量增加而上漲時(shí)，其價(jià)值的虛擬代表股票價(jià)格因其敏感度強(qiáng)，早就發(fā)生了變動(dòng)；另一方面，從資金面角度看，任何貨幣政策的實(shí)施，在使社會(huì)貨幣總量變動(dòng)的同時(shí)，不可避免地會(huì)影響股市中資金量。股市中增量資金的增加會(huì)改變股市供求關(guān)系，引起股價(jià)指數(shù)上漲。松動(dòng)型貨幣政策一旦實(shí)施，既使是企業(yè)和個(gè)人的投資傾向沒有發(fā)生變化，人們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也保持不變，股市中的資金絕對(duì)量也會(huì)相應(yīng)增加。這是因?yàn)椋鐣?huì)貨幣供應(yīng)量的增加，將按照原先股市資金與資金相同比例流進(jìn)股市和其他領(lǐng)域。同樣，緊縮型貨幣政策又以相同比例和方式減少著股市資金量。當(dāng)然，不同的貨幣政策手段，或貨幣政策實(shí)施長(zhǎng)短，對(duì)股市資金量影響特征會(huì)有區(qū)別。因此貨幣政策的實(shí)施可以同時(shí)改變股票內(nèi)在價(jià)值和股票市場(chǎng)上的供求關(guān)系，從而對(duì)股票價(jià)格也有明顯的改變作用。（一）貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的影響

第一，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響。中央銀行可以通過法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而影響貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的資金供求，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)。如果中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率，這在很大程度上限制了商業(yè)銀行體系創(chuàng)造派生存款的能力，并通過貨幣乘數(shù)的作用，使貨幣供應(yīng)量大幅度地減少，股票行情趨于下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行資金成本增加，市場(chǎng)貼現(xiàn)利率上升，社會(huì)信用的收縮，證券市場(chǎng)的資金供應(yīng)減少，使股票行情走勢(shì)趨軟；反之，如果中央銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率或降低再貼現(xiàn)率，通常都會(huì)導(dǎo)致股票行情上揚(yáng)。

貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響有三種表現(xiàn)，一是貨幣供應(yīng)量增加，可以促進(jìn)生產(chǎn)，扶持物價(jià)水平，阻止商品利潤(rùn)的下降；使得對(duì)股票的需求增加，促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮。二是貨幣供應(yīng)量增加引起社會(huì)商品的價(jià)格上漲，股份公司的銷售收入及利潤(rùn)相應(yīng)增加，從而使得以貨幣形式表現(xiàn)的股利會(huì)有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價(jià)格也相應(yīng)上漲。三是貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場(chǎng)繁榮，造成企業(yè)利潤(rùn)普遍上升的假象，保值意識(shí)使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬、不動(dòng)產(chǎn)和短期債券上，股票需求量也會(huì)增加，從而使股票價(jià)格也相應(yīng)增加。由此可見，貨幣供應(yīng)量的增減是影響股價(jià)升降的重要原因之一。

第二，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)的影響。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是指中央銀行在金融市場(chǎng)上公開買賣有價(jià)證券，以此來調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的政策行為。當(dāng)中央銀行認(rèn)為應(yīng)該增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，就在金融市場(chǎng)上買進(jìn)有價(jià)證券(主要是政府債券)；反之就出售所持有的有價(jià)證券。當(dāng)中央銀行大量購(gòu)進(jìn)有價(jià)證券時(shí)，市場(chǎng)上貨幣供給量會(huì)增加，從而推動(dòng)利率下調(diào)，資金成本降低，企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)大和居民消費(fèi)增加，生產(chǎn)擴(kuò)張，利潤(rùn)增加，這又會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上漲；反之，股票價(jià)格將下跌。我國(guó)中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的運(yùn)作是直接以國(guó)債為操作對(duì)象的，這會(huì)直接影響到國(guó)債市場(chǎng)的供求變動(dòng)和國(guó)債行市的波動(dòng)，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)的行情變化。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)包括債券正回購(gòu)和逆回購(gòu)。正回購(gòu)是指央行在向商業(yè)銀行賣出債券的同時(shí)，約定在未來某一時(shí)間、按照約定的價(jià)格再買回上述債券的業(yè)務(wù)，其實(shí)質(zhì)是央行用債券做抵押借入資金，目的是為了回籠貨幣；逆回購(gòu)則與正回購(gòu)相反，目的是為了投放貨幣。由于正回購(gòu)和逆回購(gòu)的操作會(huì)影響市場(chǎng)的貨幣供給量，往往對(duì)股市會(huì)產(chǎn)生一定影響。如2002年的6.24井噴行情后，央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)立刻由投放資金的逆回購(gòu)轉(zhuǎn)成回籠資金的正回購(gòu)，長(zhǎng)達(dá)半年，總計(jì)回籠資金2430億元，其間行情一路下挫。可見公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的調(diào)控工具最先、最直接地對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

（二）利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響

作為貨幣政策的重要工具，利率并不是單向地通過商業(yè)銀行和貨幣市場(chǎng)來傳導(dǎo)其作用過程，它還會(huì)通過股票市場(chǎng)這一中介傳導(dǎo)其對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。利率是股票市場(chǎng)的一個(gè)敏感指標(biāo)，中央銀行的每一次利率調(diào)整，甚至投資者對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期或市場(chǎng)對(duì)利率變動(dòng)的謠言都極易造成股票價(jià)格的波動(dòng)。利率對(duì)股票價(jià)格的影響主要是通過以下幾個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)的：首先，利率發(fā)生變化會(huì)使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。當(dāng)中央銀行降低利率時(shí)，持有債券所得到的收益相對(duì)于股票而言就會(huì)降低，那些債券持有者將賣掉債券轉(zhuǎn)而投資股票，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲，而股票價(jià)格的上漲必然會(huì)為企業(yè)的股票籌資活動(dòng)提供更加廣闊的市場(chǎng)空間。隨著企業(yè)股票發(fā)行和籌資量的增加，企業(yè)的投資會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大，通過投資乘數(shù)的作用，進(jìn)而會(huì)帶動(dòng)社會(huì)投資、消費(fèi)和收入的增長(zhǎng)。相反，中央銀行提高利率，則會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下行，進(jìn)而降低企業(yè)的股票市場(chǎng)籌資能力和實(shí)物投資積極性，在投資乘數(shù)的作用下，進(jìn)一步引起社會(huì)收入、消費(fèi)和投資規(guī)模的收縮。其次，利率的變化會(huì)對(duì)公司的利潤(rùn)產(chǎn)生影響。當(dāng)利率提高以后，公司貸款成本提高，公司利潤(rùn)下降，這會(huì)影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，從而降低股票價(jià)格。再者，對(duì)于投資者而言，利率的提高會(huì)給靠銀行信貸進(jìn)行股票抵押買賣或?qū)嵭斜ＷC金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價(jià)格下降。

股票市場(chǎng)的存在和發(fā)展使儲(chǔ)蓄分流成為可能，而利率下調(diào)則使儲(chǔ)蓄分流由可能性轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。我國(guó)中央銀行自1996年5月至2002年2月8次下調(diào)了存貸款利率，使一年期定期存款的名義利率降為1.98%，扣除利息稅后的收益率僅為1.584%。在預(yù)期股票價(jià)格在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)上漲的情況下，由于股票投資的預(yù)期收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款的報(bào)酬率，部分居民將一部分存款轉(zhuǎn)化為股票和基金投資。

表2-11997—2004年我國(guó)居民儲(chǔ)蓄及增長(zhǎng)率

年份19971998199920002001200220032004平均

儲(chǔ)蓄（億元）46280534075962264300737629430711069512619678571

增長(zhǎng)率（%）19.317.111.67.914.717.117.414.014.89

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中華人民共和國(guó)2006年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》

實(shí)踐表明，中央銀行的利率調(diào)整極易造成股票價(jià)格的波動(dòng)。從1996年至2002年，為擴(kuò)大內(nèi)需，刺激消費(fèi)和投資，中國(guó)人民銀行連續(xù)八次下調(diào)人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市對(duì)這一利好做出了積極反應(yīng)，步入持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)；1996年8月23日，央行實(shí)施第二次降息，企業(yè)一年期存款利率降低1.71個(gè)百分點(diǎn)，幅度之大超出了人們的預(yù)期。受此消息刺激，股指屢創(chuàng)新高，并在當(dāng)年年底沖上804的高點(diǎn)。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，雖然力度沒前三次大，但對(duì)準(zhǔn)備金利率做出大幅下調(diào)，下調(diào)幅度分別為2.34和1.71個(gè)百分點(diǎn)。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年內(nèi)三次降息的間隔之短，在我國(guó)銀行利率調(diào)整史上也實(shí)屬罕見。但降息當(dāng)日，上交所股指從前番降息時(shí)的1316點(diǎn)下跌到1260點(diǎn)。2002年2月21日，中國(guó)人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，上交所股指也于消息宣布后開市首日應(yīng)聲而漲。

（三）銀行同業(yè)拆借利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響

銀行同業(yè)拆借利率指的是銀行同業(yè)之間的短期資金借貸利率。它有兩個(gè)利率，拆進(jìn)利率表示銀行愿意借款的利率；拆出利率表示銀行愿意貸款的利率。一家銀行的拆進(jìn)（借款）實(shí)際上也是另一家銀行的拆出（貸款）。同一家銀行的拆進(jìn)和拆出利率的利差就是銀行的收益。

在20世紀(jì)初80年代開始的金融體制改革只能感，金融組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大規(guī)模調(diào)整，通過“分立”和“擴(kuò)容”兩條途徑，改變了由中國(guó)人民銀行“大一統(tǒng)”的局面。各家專業(yè)銀行和各類非銀行金融機(jī)構(gòu)在客觀上要求進(jìn)行資金借貸，調(diào)劑余缺。1984年，中國(guó)人民銀行專門形式中央銀行職能后，實(shí)行“實(shí)貸實(shí)存，相互融通”的新的銀行信貸制度，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)利用資金的行際差、時(shí)間差、地區(qū)差進(jìn)行拆借。1986年，國(guó)務(wù)院頒布《中華人民共和國(guó)銀行管理?xiàng)l例》，明確規(guī)定專業(yè)銀行之間可以相互拆借，同業(yè)拆借市場(chǎng)得以真正啟動(dòng)，在全國(guó)范圍內(nèi)形成了以上海、武漢、廣州等城市為中心的有形市場(chǎng)。然而，由于缺乏有效的規(guī)范，在經(jīng)濟(jì)過熟和通貨膨脹的情況下，拆借市場(chǎng)上出現(xiàn)了嚴(yán)重的違規(guī)現(xiàn)象，大量短期拆借資金被用于房地產(chǎn)投資，炒股票，或用于在開發(fā)區(qū)上項(xiàng)目，進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，延長(zhǎng)拆借期限，哄抬拆借利率，干擾了金融宏觀調(diào)控，擾亂了金融秩序，而且市場(chǎng)內(nèi)存在系統(tǒng)分割和地區(qū)分割，降低了融資效率。1995年，中國(guó)人民銀行撤消了各商業(yè)銀行及其分行開辦的融資中心、資金市場(chǎng)等同業(yè)拆借中介機(jī)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，1996年1月3日借助于全國(guó)外匯交易中心提供的電子交易系統(tǒng)和信息服務(wù)，全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)在上海建立由中國(guó)人民銀行牽頭成立的融資中心停止自營(yíng)業(yè)務(wù)，并逐漸淡出市場(chǎng)。此后，中國(guó)人民銀行在增加入市主體、完善相關(guān)法規(guī)等方面積極推進(jìn)同業(yè)拆借市場(chǎng)建設(shè)。隨著我國(guó)金融體制改革的深化和金融發(fā)展水平的提高，同業(yè)拆借市場(chǎng)成員的數(shù)量不斷增多，類型更加廣泛，資金供求趣同的矛盾有所緩和，交易規(guī)模日趨擴(kuò)大。

篇9

中央銀行要使貨幣政策的效用最大化的一個(gè)重要條件是必須完全充分地掌握貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。在過去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的銀行主導(dǎo)著金融體系，銀行信用的成本和可得性是中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的主要機(jī)制，但是，隨著股票市場(chǎng)的深化和發(fā)展，銀行體系在一國(guó)融資體系中的地位和作用相對(duì)下降，股票市場(chǎng)作為融資渠道、資源配置和產(chǎn)權(quán)交易的地位和作用日漸增強(qiáng)，使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜；另外，傳統(tǒng)上大多數(shù)國(guó)家都把抑制通貨膨脹即保持商品和服務(wù)價(jià)格水平的穩(wěn)定作為中央銀行貨幣政策的主要最終目標(biāo)，甚至是唯一目標(biāo)。但是，在20世紀(jì)90年代，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)日益重要并且與消費(fèi)價(jià)格水平相關(guān)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格股票價(jià)格是否納入貨幣政策的目標(biāo)之中引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界的激烈爭(zhēng)論和中央銀行的極大關(guān)注，這就使以穩(wěn)定幣值作為貨幣政策的最終目標(biāo)受到挑戰(zhàn)；以及隨著證券市場(chǎng)深度與廣度的擴(kuò)大，股票市場(chǎng)成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，從而對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開市場(chǎng)操作產(chǎn)生了影響；最后還包括以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)的有效性在下降。

二、股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

一般而言，貨幣政策傳導(dǎo)經(jīng)歷如下過程：當(dāng)中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具（如公開市場(chǎng)操作）將影響商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金。超額準(zhǔn)備金的變化一方面通過影響銀行的貸款擴(kuò)張能力直接使企業(yè)和消費(fèi)者增加支出從而增加總需求，另一方面，通過銀行的信用創(chuàng)造功能引起貨幣供給的變化，從而引起金融市場(chǎng)利率以及金融資產(chǎn)收益率的變化，進(jìn)而影響支出和總需求。在銀行為主導(dǎo)的金融體系中，銀行信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的主通道，銀行信用的成本和可得性是貨幣政策傳導(dǎo)的主要機(jī)制。但隨著股票市場(chǎng)的深化和發(fā)展，大企業(yè)以及原來主要依靠銀行信貸才能獲得資金的大量中小企業(yè)都能低成本地進(jìn)入股市直接融資，銀行信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策主通道的地位將大打折扣，而股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的功能則日益突出。在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中,傳統(tǒng)的、教科書式論述的是凱恩斯的理論,即央行的政策調(diào)整先影響市場(chǎng)短期利率,再傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率,影響投資水平，進(jìn)而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。股票價(jià)格的上漲會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi),從而影響社會(huì)信用規(guī)模和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。財(cái)富效應(yīng)，根據(jù)生命周期模型，居民的消費(fèi)支出由居民的畢生財(cái)富決定，人的畢生財(cái)富由人力資本、真實(shí)資本及金融財(cái)富組成，而金融財(cái)富的一個(gè)重要組成部分就是普通股；當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，金融財(cái)富增加，在邊際消費(fèi)傾向一定的情況下，居民的消費(fèi)支出將增加，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。當(dāng)然股價(jià)的短期爆發(fā)性上揚(yáng)，對(duì)消費(fèi)者而言只是暫時(shí)性收入的變動(dòng)，對(duì)消費(fèi)的刺激作用較小。但如果股市的繁榮是長(zhǎng)期而穩(wěn)定的，居民的金融財(cái)富將持續(xù)增長(zhǎng)，居民的消費(fèi)支出將會(huì)增加。此外，長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的股市還會(huì)改變?nèi)藗儗?duì)未來的預(yù)期，從而增加人們的邊際消費(fèi)傾向而增加消費(fèi)支出。從最近幾年的情況看，新經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)使勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)提高，帶動(dòng)股市持續(xù)上漲、活躍，這在一定程度上削弱了利率對(duì)消費(fèi)與投資需求的影響。一般地講，升息會(huì)增加企業(yè)的利息成本而減少投資需求。但勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的提高使公司盈利和價(jià)格——收益比率上升，同時(shí)投資者從股市的回報(bào)率高于利息成本，這必然會(huì)削弱利率對(duì)消費(fèi)和借債入市需求的影響。從這幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策操作結(jié)果來看，利率對(duì)股市價(jià)格的影響已有所改變，表現(xiàn)在:一方面利率對(duì)股市的影響在下降，另一方面股市對(duì)貨幣政策的影響在加大。以前，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息對(duì)股市影響很大，當(dāng)利率上調(diào)，股市價(jià)格通常是大跌；當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，股市價(jià)格上漲。而近幾年從美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整的影響力來看，股市投資者是透過利率的變動(dòng)來預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)而非利率本身的含義，也就是說，當(dāng)利率上調(diào)時(shí)，股市也同時(shí)大漲（個(gè)別情況除外），因?yàn)槔噬险{(diào)意味著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)趨勢(shì)；如果利率下調(diào)，其意味著經(jīng)濟(jì)的疲軟，股市也隨之下跌。利率與股價(jià)的關(guān)系已經(jīng)有所改變，美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策對(duì)股市的影響力已在下降。相反，美國(guó)的貨幣政策調(diào)整經(jīng)常要考慮股市走勢(shì)的因素。如2001年3月20日美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整利率多少與股市的發(fā)展動(dòng)向有關(guān)，尤其是考慮到調(diào)整前股市財(cái)富縮水對(duì)消費(fèi)支出造成了一定程度的負(fù)面效應(yīng)。又如2001年4月18日，美聯(lián)儲(chǔ)在降息的公告中表示，持續(xù)下跌的股票價(jià)格、制造業(yè)疲軟以及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不景氣是促使聯(lián)儲(chǔ)今日降息的主要原因。

三、股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響

傳統(tǒng)的貨幣政策立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的一般價(jià)格水平作為目標(biāo)。但隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，股票價(jià)格的變動(dòng)已經(jīng)開始對(duì)一般價(jià)格水平產(chǎn)生越來越大的影響，并直接關(guān)系著投資者的生活水平(在此意義上與商品價(jià)格的作用一樣)，因?yàn)楣善眱r(jià)格對(duì)貨幣政策的最終目標(biāo)具有重大影響。一方面，股票價(jià)格的上升會(huì)改善企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表，從而通過財(cái)富渠道帶來一般商品和勞務(wù)價(jià)格水平的膨脹，同時(shí)，股票價(jià)格的膨脹與消費(fèi)品價(jià)格的膨脹一樣會(huì)歪曲價(jià)格信號(hào)，誤導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資與決策，從而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源配置不當(dāng)。股票價(jià)格的快速攀升還可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)過度投資或促使投資者過分貸款投資股市，助長(zhǎng)股市泡沫。從理論上說，股票價(jià)格的膨脹有可能造成一般商品和服務(wù)價(jià)格水平的膨脹，因?yàn)樨?cái)富效應(yīng)會(huì)增加居民的資產(chǎn)負(fù)債表，刺激消費(fèi)者花費(fèi)他們的股票收益。即使在產(chǎn)品市場(chǎng)的買方條件下，股票價(jià)格的猛漲對(duì)商品和服務(wù)價(jià)格的膨脹沒有什么影響，中央銀行也仍然應(yīng)該關(guān)注股票價(jià)格的膨脹。因?yàn)楣善眱r(jià)格的膨脹與消費(fèi)品價(jià)格的膨脹一樣會(huì)歪曲價(jià)格信號(hào)，從而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源配置不當(dāng)。股票價(jià)格的快速攀升可能會(huì)促使公司過度投資或促使投資者過分貸款，因?yàn)樗麄兛赡茉谖磥淼馁Y本收益上下賭注。股票價(jià)格膨脹的另一個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)在于它的高度波動(dòng)性。這種高度的波動(dòng)性在更大的范圍內(nèi)引起金融與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。歷史的經(jīng)驗(yàn)證明，股票市場(chǎng)持續(xù)的泡沫時(shí)間越長(zhǎng)，它爆破的聲音就越大，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害就越嚴(yán)重。另一方面，一旦股票價(jià)格劇跌，則會(huì)使企業(yè)和個(gè)人的財(cái)富大幅縮水，從而動(dòng)搖投資者和消費(fèi)者信心，并大量減少投資和消費(fèi)支出，同時(shí)，由于銀行抵押品價(jià)值的縮水而使銀行陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中，誘發(fā)信貸危機(jī)，這些情況在極端的情況下會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的通貨緊縮。股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的急劇下跌引起的通貨緊縮才是真正可怕的通貨緊縮。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格劇跌意味著個(gè)人和企業(yè)財(cái)富的急劇減少，嚴(yán)重動(dòng)搖人們的消費(fèi)信心，減少消費(fèi)支出。同時(shí)，由于銀行抵押品價(jià)值的縮水而使銀行陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中，這會(huì)引起整個(gè)社會(huì)的恐慌。因此，至少?gòu)睦碚撋峡矗瑢⒁话阄飪r(jià)水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實(shí)踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的時(shí)期，股票價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平的背離往往使央行的貨幣政策處于兩難局面。

四、股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響

目前，被大多數(shù)國(guó)家金融當(dāng)局采納的主要是以弗里德曼為首的貨幣主義學(xué)派的貨幣數(shù)量理論，即貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系，比如，每年增長(zhǎng)6%～7%，以保證經(jīng)濟(jì)在無通貨膨脹下按自然率水平穩(wěn)定增長(zhǎng)。但隨著貨幣流通速度變化、金融市場(chǎng)自由化與國(guó)際化、電子信息技術(shù)發(fā)展，收入型貨幣數(shù)量論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降，人們發(fā)現(xiàn)貨幣數(shù)量不再簡(jiǎn)單地與物價(jià)和收入呈比例關(guān)系，而是與經(jīng)濟(jì)體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場(chǎng)交易）有重要相關(guān)性。特別是在一個(gè)開放的市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，其可控性、可測(cè)性和相關(guān)性都越來越令人不滿意。股票市場(chǎng)的發(fā)展使貨幣需求函數(shù)發(fā)生變化，使實(shí)際貨幣需求與貨幣政策的數(shù)量目標(biāo)之間出現(xiàn)較大差異，而在我國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策框架中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)僅僅考慮的是貨幣總量與一般價(jià)格水平之間的關(guān)系，沒有充分考慮股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣的需求，因而貨幣總量與一般價(jià)格水平間的關(guān)系并不能反映整個(gè)經(jīng)濟(jì)的全貌。從貨幣供給看,貨幣供給量是由央行、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人的行為共同決定的，而后三者對(duì)信用創(chuàng)造的影響在日益增強(qiáng)，而股票市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r也是影響這三者行為的重要方面。股票市場(chǎng)的發(fā)展改變了貨幣的供需，使以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的做法受到挑戰(zhàn)。

五、股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策工具的影響

再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開市場(chǎng)操作是中央銀行傳統(tǒng)貨幣工具的三大法寶，這三個(gè)工具都可以通過影響商業(yè)銀行的融資成本有效地影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，從而影響消費(fèi)、投資乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。近年來，隨著證券市場(chǎng)深度與廣度的擴(kuò)大，股票市場(chǎng)成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，金融結(jié)構(gòu)的變化使再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度的作用弱化，而公開市場(chǎng)操作則以其更富彈性、更具市場(chǎng)化而受到各國(guó)央行的青睞，因此，可以說股票市場(chǎng)的發(fā)展使公開市場(chǎng)操作在央行貨幣政策工具中的作用更加突出。

六、小結(jié)

隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，股票市場(chǎng)在金融體系中的地位越來越突出，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響也越來越大。同時(shí)，也對(duì)貨幣政策提出了一系列新的挑戰(zhàn)，尤其在貨幣政策傳導(dǎo)，貨幣政策的最終目標(biāo)，貨幣政策中介目標(biāo)，貨幣政策工具等方面，然而對(duì)其影響的深度與廣度是我們需要關(guān)注的。

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