引論：我們?yōu)槟砹?3篇簡(jiǎn)述創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫(xiě)作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

創(chuàng)業(yè)板即GEM（ Growth Enterprises Market），是指專門(mén)協(xié)助高成長(zhǎng)的新興創(chuàng)新公司特別是高科技公司籌資并進(jìn)行資本運(yùn)作的市場(chǎng)，也稱為二板市場(chǎng)。是主板以外的專為短時(shí)期內(nèi)無(wú)法上市的中小型新興公司提供融資渠道和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)，是對(duì)主板市場(chǎng)的有效強(qiáng)力補(bǔ)充，在整個(gè)資本市場(chǎng)中占據(jù)著很重要的地位。中小企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的主要扶持對(duì)象，特別是從事高科含量，具有發(fā)展前景良好的公司尤其是它的重要對(duì)象。創(chuàng)業(yè)板為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制，為自主創(chuàng)新的國(guó)家戰(zhàn)略提供融資平臺(tái)，為多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)開(kāi)拓了廣闊的發(fā)展空間。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的最明顯的特點(diǎn)是低門(mén)檻進(jìn)入，高標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作，有利于有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)獲得融資平臺(tái)與機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展壯大。

PE/VC在我國(guó)一般是指從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金。PE/VC都具有風(fēng)險(xiǎn)投資的特性，但二者注重的投資階段不同，PE更熱衷于投資成熟期項(xiàng)目，而VC更熱衷于投資成長(zhǎng)期項(xiàng)目。二者運(yùn)作的基本原理一致，一是在投資資金的募集上都是私募方式；二是在投資對(duì)象選擇上均選擇非上市公司；在投資方式上均為權(quán)益性投資，一般不控股。

在目前的我國(guó)，隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程的漸漸加快，一大批有代表性的新興高科技企業(yè)得到了較好的發(fā)展，顯現(xiàn)出中國(guó)經(jīng)濟(jì)良好的前景。據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)現(xiàn)有新興企業(yè)超過(guò)7萬(wàn)家，經(jīng)科技部和各省、市科技部門(mén)認(rèn)證的高新技術(shù)企業(yè)就達(dá)2萬(wàn)余家。此外，我國(guó)已建有30多個(gè)大學(xué)科技園、100 多個(gè)高科技企業(yè)孵化器、20多個(gè)留學(xué)生創(chuàng)業(yè)園、500 多家為中小企業(yè)服務(wù)的生產(chǎn)力促進(jìn)中心。大量的高成長(zhǎng)性新興企業(yè)正源源不斷地涌現(xiàn)，成為提升中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的新生力量。然而，伴隨著這批新興企業(yè)的高速成長(zhǎng)，需要與之相適應(yīng)的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境，需要強(qiáng)力資源為它們提供支持，但就我國(guó)目前的金融、證券市場(chǎng)現(xiàn)狀而言，還不能滿足他們迅速成長(zhǎng)的需要。因此，開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開(kāi)創(chuàng)，就是要為中國(guó)新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造一個(gè)生長(zhǎng)發(fā)展的必備環(huán)境；就是要為這批新興高科技企業(yè)提供可持續(xù)發(fā)展的資金來(lái)源，提供比傳統(tǒng)商業(yè)銀行和證券市場(chǎng)更加靈活、更加高效的融資環(huán)境。

一、美國(guó)NANSDAO成功對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的啟示

20世紀(jì)60年代可以被視為創(chuàng)業(yè)板的起步階段，以美國(guó)為代表的許多西方發(fā)達(dá)國(guó)家為解決中小型企業(yè)的融資問(wèn)題，紛紛邁出了開(kāi)創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板的腳步。到了上世紀(jì)90年代，知識(shí)經(jīng)濟(jì)的崛起催生了大量新興高科技企業(yè)的成長(zhǎng)，各國(guó)政府也非常重視高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加上風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的配合，二板市場(chǎng)迎來(lái)了又一輪發(fā)展。目前美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（NASDAQ）是世界上最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)， NASDAQ市場(chǎng)自成立30多年以來(lái)，其總市值已超過(guò)主板市場(chǎng)，為美國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)提供了豐厚的資金資源，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去十幾年的持續(xù)繁榮起到了重大作用。NASDAQ的巨大成功是對(duì)傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的重大挑戰(zhàn)，很多有益經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)借鑒。

NASDAQ促進(jìn)美國(guó)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的成功絕不僅僅表現(xiàn)在股市上，背后深層次的因素是美國(guó)所獨(dú)有的經(jīng)濟(jì)要素的成功，從NASDAQ的成功，我國(guó)可以從以下三點(diǎn)來(lái)總結(jié)探索：

第一，創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新需要科學(xué)強(qiáng)有力的支持。美國(guó)有2500多萬(wàn)家年銷售額在600萬(wàn)美金以下的中小企業(yè)，中小企業(yè)的數(shù)量占比為99.5%，很多中小企業(yè)具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力，它們所擁有的專利占比近4成。

第二，將產(chǎn)品成功推向市場(chǎng)，以拉動(dòng)整條產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展為核心目標(biāo)。產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展需要科學(xué)基礎(chǔ)，創(chuàng)業(yè)熱情、政策引導(dǎo)，當(dāng)然也非常需要資本的拉動(dòng)。比如，美國(guó)的阿波羅計(jì)劃和政府采購(gòu)政策拉動(dòng)了其航天和電子產(chǎn)業(yè)的飛躍，而企業(yè)的整體提升，僅僅依靠創(chuàng)業(yè)者自身來(lái)實(shí)現(xiàn)是不夠的，需要職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍、需要注重長(zhǎng)期投資回報(bào)的VC來(lái)實(shí)現(xiàn)。另外，大力發(fā)展三板OTC市場(chǎng)，吸引種子基金和VC的加入，也需要有更有效的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，這些都是產(chǎn)業(yè)鏈條的重要組成部分。

第三，整個(gè)鏈條的運(yùn)作機(jī)制受市場(chǎng)資本化的制度設(shè)計(jì)的制約。無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)的Pre-IPO,還是二級(jí)市場(chǎng)的股票發(fā)行，原始股東和機(jī)構(gòu)投資者都有著強(qiáng)烈的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。對(duì)于上市來(lái)說(shuō)，成功上市公司本身獲利豐厚，大量資金貯存在這個(gè)環(huán)節(jié)，資金很少投放給新運(yùn)作的公司，甚至VC都日漸稀少，恰恰說(shuō)明市場(chǎng)充滿了過(guò)度投機(jī)性，資本市場(chǎng)真正需要的正當(dāng)性、合理性沒(méi)有得到足夠的保障。在場(chǎng)外，大量的游資熱衷于房地產(chǎn)甚至大豆等大宗商品炒作，這些都讓全社會(huì)大量資本脫離了實(shí)體產(chǎn)業(yè)，忽視創(chuàng)新，而將主要精力放在投機(jī)上，如此現(xiàn)實(shí)問(wèn)題都需要健全的資本市場(chǎng)來(lái)加以疏導(dǎo)。

二、創(chuàng)業(yè)板對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用與影響

篇2

新三板；市場(chǎng)功能；主板；中小板；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/ki.16723198.2016.10.049

0 引言

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱“全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”或“NEEQ”）是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，其設(shè)立初衷即為改善中小企業(yè)融資環(huán)境，推動(dòng)全國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)更快發(fā)展，積極促進(jìn)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。新三板在開(kāi)辦初期，絕大多數(shù)企業(yè)和投資者認(rèn)同度較低，抱著觀望態(tài)度。少數(shù)主動(dòng)掛牌企業(yè)也是在中國(guó)證券協(xié)會(huì)與中關(guān)村科技園區(qū)協(xié)會(huì)的主動(dòng)引導(dǎo)與推動(dòng)下。然而隨著新三板各方面政策的出臺(tái)與監(jiān)管功能完善。從掛牌企業(yè)數(shù)量來(lái)看，從2006年掛牌的6家，2012年掛牌數(shù)量突破百家，2014年度達(dá)1572家，截止2016年3月31日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已高達(dá)6410家，超過(guò)滬深兩市企業(yè)數(shù)量總和。可見(jiàn)新三板市場(chǎng)越來(lái)越得到大眾的關(guān)注與認(rèn)可。隨著分層制度的推出，其發(fā)展前景更是一片藍(lán)海。

1 新三板的定義與發(fā)展歷程

新三板原本是業(yè)界對(duì)“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的俗稱。為了給這些高科技成長(zhǎng)型企業(yè)提供更多股份流動(dòng)的機(jī)會(huì)，2006年國(guó)務(wù)院?jiǎn)?dòng)中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作，該代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)被定義為新三板。

2012年8月3日，證監(jiān)會(huì)將能在新三板轉(zhuǎn)讓股份的公司范圍從限于北京中關(guān)村科技園區(qū)擴(kuò)增到上海張江、湖北東湖和天津?yàn)I海三個(gè)高新區(qū)。2013年1月16日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運(yùn)營(yíng)。12月14日，國(guó)務(wù)院正式宣布將在新三板掛牌企業(yè)的范圍擴(kuò)容到全國(guó)所有企業(yè)。

2014年做市商制度實(shí)施引爆新三板，掛牌公司和融資額都出現(xiàn)了爆發(fā)性增長(zhǎng)。2015年，新三板市場(chǎng)發(fā)展更是如火如荼。同年3月18日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司和中證指數(shù)聯(lián)合三板成指和三板做市，新三板市場(chǎng)進(jìn)入指數(shù)化時(shí)代。至此，新三板成為第三大全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。

2016年3月3日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)了《關(guān)于做好掛牌公司分層信息揭示技術(shù)準(zhǔn)備的通知》，將擬定于2016年4月組織掛牌公司分層信息揭示的全市場(chǎng)測(cè)試。意味著新三板分層時(shí)代的來(lái)臨。

2 我國(guó)新三板市場(chǎng)功能簡(jiǎn)述

2.1 價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是資本市場(chǎng)最基本的功能。中小微企業(yè)通過(guò)掛牌新三板能迅速通過(guò)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能獲得相對(duì)準(zhǔn)確的市場(chǎng)定價(jià)，進(jìn)一步提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，這也是在資本市場(chǎng)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)交易和融資功能的前提。隨著新三板市場(chǎng)交易制度以及配套法律的完善，做市商制度等日趨成熟，乃至未來(lái)競(jìng)價(jià)方式的引入，都將促使掛牌公司股價(jià)逼近其實(shí)際價(jià)值。

2.2 多元化融資功能

我國(guó)科技型中小微企業(yè)一般兼具高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性，高收益性，技術(shù)更新速度快，資金需求量大等特征，但又因其具有輕資產(chǎn)特征，可用于抵押的有形資產(chǎn)非常有限，根據(jù)現(xiàn)有信貸政策，難以獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款。而新三板的掛牌條件對(duì)申請(qǐng)掛牌企業(yè)的盈利水平?jīng)]有硬性要求，只需申請(qǐng)掛牌企業(yè)存續(xù)期滿兩年，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；企業(yè)治理結(jié)構(gòu)健全，運(yùn)作規(guī)范；股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)等即可。所以新三板的掛牌要求正好契合了科創(chuàng)型中小微企業(yè)發(fā)展需求，企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展的特點(diǎn)，靈活選擇定向增發(fā)、優(yōu)先股、中小企業(yè)私募債等多種融資方式。

2.3 規(guī)范公司治理功能

很多中小微民營(yíng)企業(yè)，在初創(chuàng)期間或成長(zhǎng)期間，因不需要信息披露，其在財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略上往往是不規(guī)范的。新三板掛牌的過(guò)程，相當(dāng)于一個(gè)簡(jiǎn)版的IPO。在券商、律師事務(wù)所與會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與與輔導(dǎo)下，企業(yè)需要進(jìn)行股份制改造，需要構(gòu)建規(guī)范的現(xiàn)代化治理結(jié)構(gòu)，履行信息披露義務(wù)。在這個(gè)過(guò)程中企業(yè)可以迅速去掉企業(yè)的歷史遺留問(wèn)題與弊病，這不僅大大提升公司的合規(guī)運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)管理和內(nèi)控能力，也為企業(yè)以后向主板進(jìn)軍提供了先期條件。

2.4 企業(yè)宣傳功能

企業(yè)在新三板掛牌有利于提升企業(yè)公眾形象和認(rèn)知程度，促進(jìn)企業(yè)開(kāi)拓市場(chǎng)，擴(kuò)大企業(yè)宣傳。掛牌企業(yè)是在全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的、證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管的非上市公眾公司。首先公司股份掛牌后的市場(chǎng)價(jià)格創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)，有利于人才的引進(jìn)。其次，新三板為企業(yè)提供了良好的展示平臺(tái)，私募股權(quán)投資者通過(guò)新三板尋找值得投資的企業(yè)，同時(shí)企業(yè)也借此能夠接觸更多私募股權(quán)投資者，這能在一定程度上提高企業(yè)的議價(jià)能力。第三，在多數(shù)情況下，企業(yè)掛牌新三板會(huì)成為地方政府的一部分政績(jī)，而且掛牌新三板的過(guò)程中需要與地方政府有一定的溝通。因此通過(guò)新三板掛牌主動(dòng)地進(jìn)入政府視野，增加了很多獲得政府扶持的機(jī)會(huì)。

3 新三板與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的比較分析

3.1 服務(wù)對(duì)象不同

新三板定位主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，這類企業(yè)普遍規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定的盈利模式。主板和中小板上市的企業(yè)多為規(guī)模大、市場(chǎng)占有率高、高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的大型優(yōu)秀企業(yè)，中小板企業(yè)規(guī)模稍次于主板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于自主創(chuàng)新及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，一般表現(xiàn)為高科技、高成長(zhǎng)、新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新能源、新材料、新商業(yè)模式、新農(nóng)業(yè)的企業(yè)

3.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)要求不同

新三板的經(jīng)營(yíng)年限只需存續(xù)滿2年即可，而主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板需持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間在3年以上。且新三板沒(méi)有明確的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，掛牌企業(yè)可甚至可以零利潤(rùn)甚至虧損掛牌。但在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)要求最近兩年連續(xù)盈利，且凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元；或最近一年盈利，凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元等。同時(shí)規(guī)定募集的資金必須標(biāo)明明確性的用途。主板和中小板要求更為嚴(yán)格。

3.3 投資者群體不同

創(chuàng)業(yè)板要求投資者具有兩年投資經(jīng)驗(yàn)，主板與中小板對(duì)此并無(wú)要求，與之相比，新三板的投資門(mén)檻相對(duì)較高，機(jī)構(gòu)投資者投資門(mén)檻為500萬(wàn)元，個(gè)人投資者的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)也為500萬(wàn)元人民幣以上和擁有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)。所以這一高門(mén)檻注定新三板的發(fā)展方向是一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，同時(shí)在某一方面也降低了全國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的整體運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化場(chǎng)外市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。

3.4 投資目的不同

新三板是中小微企業(yè)與產(chǎn)業(yè)資本的服務(wù)媒介，投資者主要看重新三板企業(yè)的高成長(zhǎng)性和高回報(bào)，與滬深兩市側(cè)重于通過(guò)股票買(mǎi)賣(mài)賺取市場(chǎng)差價(jià)相比，新三板側(cè)重于賺取企業(yè)成長(zhǎng)的錢(qián)。

3.5 交易規(guī)則不同

在交易方式上，目前新三板主要采取協(xié)議方式、做市方式。目的在于促進(jìn)新三板的流動(dòng)性。而主板、創(chuàng)業(yè)板多采用競(jìng)價(jià)交易方式，大宗交易采用協(xié)議大宗交易和盤(pán)后定價(jià)大宗交易方式。

4 結(jié)語(yǔ)

可見(jiàn)，新三板作為目前資本市場(chǎng)的基石，在解決中小微企業(yè)融資困難上發(fā)揮著舉足輕重的作用。同時(shí)，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板在企業(yè)多層次融資體系中互聯(lián)互通，為處于不同生命周期的產(chǎn)業(yè)板塊提供對(duì)應(yīng)的金融服務(wù)，使企業(yè)及時(shí)獲得發(fā)展所需資金，資源得到最優(yōu)配置。這些都促使著我國(guó)邁向更加成熟的資本市場(chǎng)，使之為經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出更大貢獻(xiàn)。

篇3

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展成熟之后,將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)的機(jī)制及其相關(guān)的制度安排。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后一個(gè)階段,也是風(fēng)險(xiǎn)投資公司運(yùn)作一個(gè)具體的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的最終命運(yùn)的體現(xiàn)。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資尋求退出的原因

1.風(fēng)險(xiǎn)資本持續(xù)流動(dòng)性的要求

風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資的重要區(qū)別在于投資收益的獲取方式不同。一般投資是通過(guò)持有所投資企業(yè)的股份來(lái)獲取股息和紅利收入,而風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)出售其在所投資企業(yè)占有的股權(quán)來(lái)獲取資本增值收入。因此,在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將股權(quán)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性的資金至關(guān)重要。如果缺乏退出機(jī)制,已成功的風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法從原投資企業(yè)退出,就不能進(jìn)行新的再投資活動(dòng),風(fēng)險(xiǎn)資本自身的增值運(yùn)動(dòng)和社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)就會(huì)受到限制,不用說(shuō)進(jìn)行擴(kuò)大的再投資,連簡(jiǎn)單的再投資都無(wú)法進(jìn)行了。從這個(gè)意義上講,沒(méi)有退出機(jī)制,風(fēng)險(xiǎn)資本就難以發(fā)展,退出機(jī)制不健全,風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展就不迅速。

2.資本增值的發(fā)展性要求

資本是為了自身的增值而存在的,資本增值的目的性是資本存在和資本投資的基本動(dòng)因。但是,資本不會(huì)自動(dòng)增值,資本增值是有條件的,其中一個(gè)重要的條件就是資本必須在運(yùn)動(dòng)中增值,即從最初的貨幣形式轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)資本并最終回到貨幣形式的循環(huán)過(guò)程。從這個(gè)意義上講,退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本的放大工具,風(fēng)險(xiǎn)資本不僅需要退出機(jī)制,而且需要能夠?qū)崿F(xiàn)增值的退出機(jī)制。能夠體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資增值并取得真實(shí)投資回報(bào)的最后階段,在于風(fēng)險(xiǎn)投資公司將對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)變現(xiàn)即恢復(fù)到貨幣形式,這就需要將風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行易位,才有可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的增值目的,因此,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是資本增值的要求。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性要求

高風(fēng)險(xiǎn)性是風(fēng)險(xiǎn)投資的明顯特征,風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)運(yùn)作過(guò)程都始終處在高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)當(dāng)中。只有將風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中的各種風(fēng)險(xiǎn)因素控制在可以承受的范圍內(nèi)或隱性狀態(tài),風(fēng)險(xiǎn)投資才能最終實(shí)現(xiàn)增值。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言,風(fēng)險(xiǎn)投資的最終命運(yùn)始終受到風(fēng)險(xiǎn)的威脅和考驗(yàn),風(fēng)險(xiǎn)投資只有在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),才能最終解除或緩解風(fēng)險(xiǎn)性影響或盡可能地彌補(bǔ)已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)損失。由此可看,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是一種風(fēng)險(xiǎn)性要求。

4.風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期性要求

風(fēng)險(xiǎn)投資公司因?yàn)橛幸粋€(gè)較高的投資回報(bào)的預(yù)期,所以才會(huì)大膽的投資于高風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這一預(yù)期的結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限相對(duì)較短,風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是希望以較小的投資換得盡可能大的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)和盡可能短的時(shí)間獲得盡可能大的增值回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種高預(yù)期性也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出的理由。風(fēng)險(xiǎn)投資在下列兩種情況下都有可能退出:一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展在預(yù)期時(shí)間內(nèi)達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)投資公司所預(yù)期的目標(biāo),風(fēng)險(xiǎn)投資公司退出以實(shí)現(xiàn)這種目標(biāo);二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)沒(méi)有達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資公司所預(yù)期的目標(biāo)或甚至陷入困境,風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了減少投資損失,從而退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

三、主要風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式

在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展變化的過(guò)程中,有多種多樣的退出方式,比如公開(kāi)發(fā)行上市、風(fēng)險(xiǎn)投資公司將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)變賣(mài)給其他投資者、將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出售給另外的公司、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股本回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。不同的退出方式對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資最終收益的影響具有很大的差異性,但選擇哪一種退出方式,并不是能夠隨心所欲的。風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式除了受風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)和成長(zhǎng)結(jié)果所形成的提出時(shí)機(jī)和條件的影響外,還受到相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)、市場(chǎng)制度甚至是風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)合作的好壞的影響。需要指出的是,不管風(fēng)險(xiǎn)投資公司最終選擇哪一種退出方式,其基本的取向都在于要盡可能大地獲取收益或減少損失。

1.公開(kāi)上市(IPO)。公開(kāi)上市,是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司,風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板上市和二板上市。由于主板市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)要求較高,只適用于接納大中型企業(yè),而風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象一般是處于成長(zhǎng)階段的中小企業(yè),投資風(fēng)險(xiǎn)比較高,這類企業(yè)通常達(dá)不到主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn),因而常常選擇在二板市場(chǎng)上市。目前國(guó)際金融市場(chǎng)上比較美國(guó)的納斯達(dá)克二板市場(chǎng),我國(guó)的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),內(nèi)地也已經(jīng)推出自己的二板市場(chǎng)。

2.股權(quán)回購(gòu)。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后,仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件,它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō),是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。

3.兼并與收購(gòu)。兼并與收購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者等時(shí)機(jī)成熟后,通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣(mài)出,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。接受兼并和收購(gòu)實(shí)質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實(shí)力的上市公司,使其成為高科技企業(yè)擬進(jìn)入證券市場(chǎng)的強(qiáng)大資金后盾,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本順利退出。

4.破產(chǎn)清算。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式,部分或完全的失敗在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)也是很普遍的。破產(chǎn)或清算是風(fēng)險(xiǎn)投資各方最不愿看到的結(jié)果,然而卻是投資失敗后資金退出的必經(jīng)之路。當(dāng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)公司狀況不好且難以扭轉(zhuǎn)的時(shí)候,對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)清算是減少損失最好的辦法。清算時(shí),公司資產(chǎn)的價(jià)格可能比公司繼續(xù)使用它們所能體現(xiàn)出的價(jià)值更高。

篇4

一、TL公司融資的環(huán)境分析

對(duì)一個(gè)企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行準(zhǔn)確地分析是解決一個(gè)公司困難，找準(zhǔn)解決方案的基礎(chǔ)，因此筆者將運(yùn)用SWOT分析方法對(duì)成都TL通信股份有限公司融資前的內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行分析。

1.優(yōu)勢(shì)

作為一家高科技公司，其優(yōu)勢(shì)首先就體現(xiàn)在其較高的技術(shù)水平。公司目前的開(kāi)發(fā)的VDSL上網(wǎng)技術(shù)，不亞于先進(jìn)國(guó)家的同類產(chǎn)品，在市場(chǎng)上具有價(jià)廉物美優(yōu)勢(shì)。公司目前是成都最大的民營(yíng)通信運(yùn)營(yíng)企業(yè)，擁有一定的客戶資源，占據(jù)成都市場(chǎng)的1.5%，同時(shí)與成都的三大基礎(chǔ)電信運(yùn)營(yíng)商合作在眾多商務(wù)樓宇中廣泛采用VDSL網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，取得了良好的收益。

2.劣勢(shì)

公司的劣勢(shì)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

一是公司資金短缺。公司目前網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資巨額，從2003年起資金缺口均在3000萬(wàn)元，而且隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，每年網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)建設(shè)所需的資金遞增，流動(dòng)資金極其缺乏，公司的后續(xù)資金嚴(yán)重短缺，急需融資。

二是財(cái)務(wù)狀況比較混亂。公司的財(cái)務(wù)狀況比較混亂，負(fù)債嚴(yán)重制約了公司未來(lái)的發(fā)展。另一方面由于公司網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)建設(shè)巨大。市場(chǎng)份額占有量微弱，銷售收入不高，公司的資金回籠周轉(zhuǎn)期慢，導(dǎo)致公司的部分資金使用不當(dāng)。

3.機(jī)遇

國(guó)家鼓勵(lì)西部中小高科技型通信企業(yè)發(fā)展。民營(yíng)高科技型通信企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一支新生力量，因此，2000年國(guó)家制定了西部大開(kāi)發(fā)的政策和措施鼓勵(lì)中小民營(yíng)高科技企業(yè)的發(fā)展，如稅收優(yōu)惠政策、政府貸款等，雖然這些優(yōu)惠政策還比較淺顯，但是畢竟是一個(gè)開(kāi)端，表明了國(guó)家對(duì)高科技企業(yè)的重視程度，未來(lái)國(guó)家還會(huì)進(jìn)一步制定相關(guān)的優(yōu)惠政策鼓勵(lì)高科技企業(yè)的發(fā)展，在優(yōu)惠的廣度和深度上都會(huì)比先前增大。國(guó)家政策有無(wú)到有，行業(yè)準(zhǔn)入機(jī)制從高到低，這對(duì)于成都TL通信公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常大的機(jī)遇。

4.威脅

長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)的電信業(yè)務(wù)基本上由中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng)，中國(guó)網(wǎng)通把持，并長(zhǎng)期形成寡頭壟斷。這對(duì)新生的民營(yíng)通信企業(yè)在市場(chǎng)占有方面是一個(gè)巨大的威脅。

二、TL公司數(shù)次融資及效果簡(jiǎn)述

成都TL通信股份有限公司的幾次主要融資經(jīng)歷的效果都不是非常的理想，資金困難嚴(yán)重制約了企業(yè)的發(fā)展。目前，公司有意進(jìn)軍另外一個(gè)高科技市場(chǎng)領(lǐng)域，資金又成為一個(gè)重大的制約因素，因此，作者希望通過(guò)分析，根據(jù)成都TL通信股份有限公司目前面臨的主要問(wèn)題和現(xiàn)狀，構(gòu)建一個(gè)適合的融資體系，為企業(yè)的發(fā)展提供一個(gè)獲得長(zhǎng)期資金支持的體系，保證企業(yè)的正常、健康、有力地發(fā)展。

三、TL公司現(xiàn)階段融資主要存在的問(wèn)題

1.資本構(gòu)成極為單一

成都TL公司的資本構(gòu)成主要以股東出資為主，資本結(jié)構(gòu)極為單一，而且大部分是以設(shè)備出資，自有現(xiàn)金較少，公司雖然經(jīng)歷了幾次融資，但是融資效果不理想，甚至有些融資不成功，目前為止公司的資本結(jié)構(gòu)仍然非常單一，缺少大的法人股本，由于股東出資能力非常有限，因此資本結(jié)構(gòu)單一不僅制約了公司的發(fā)展，而且這種現(xiàn)狀導(dǎo)致了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力非常低。

2.銀行貸款雖然取得，但資金使用受限制

成都TL公司的前幾次融資經(jīng)歷中有過(guò)一次成功的銀行貸款，但是融資過(guò)程極為艱難，融資融資效果打大折扣。融資后TL公司可自由使用的資金僅為2000萬(wàn)元，且每季度要承擔(dān)全額的貸款利息。

3.由于信息不對(duì)稱等導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資等間接融資方式無(wú)法實(shí)現(xiàn)

成都TL公司在2004年向風(fēng)險(xiǎn)投資商融資失敗的最主要原因就是公司與投資商之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。成都TL公司有自己的核心技術(shù)，良好的產(chǎn)品以及市場(chǎng)前景。但投資商并不了解通信的未來(lái)市場(chǎng)，而公司的管理者擔(dān)心企業(yè)的“天機(jī)被一語(yǔ)道破"，不愿意過(guò)多告訴投資者相關(guān)的信息，投資者難以深入了解，這使得投資者在極為有限的信息下，難以判斷企業(yè)是否值得投資。

4.由于我國(guó)資本市場(chǎng)門(mén)檻過(guò)高，導(dǎo)致發(fā)行股票，商業(yè)債券、商業(yè)信用等籌資模式無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

5.政府科技基金支持有限

近年來(lái)，由于我國(guó)政府對(duì)民營(yíng)高科技企業(yè)發(fā)展的重視，也從政策法規(guī)的制定角度給與高科技企業(yè)一定的技術(shù)優(yōu)惠、稅收優(yōu)惠以及資金支持，但是這種政策尤其是政府科技基金支持非常有限，使得我國(guó)的民營(yíng)高科技企業(yè)通過(guò)政府科技基金融資的過(guò)程中呈現(xiàn)出“僧多粥少’’的局面，甚至有些地方出現(xiàn)政府科技基金只發(fā)揮了“錦上添花"的作用，而很少發(fā)揮到大部分民營(yíng)高科技企業(yè)所希望的“雪中送炭”的作用。

四、 TL公司現(xiàn)階段融資的總體目標(biāo)

公司此次融資的總體目標(biāo)是6000萬(wàn)元，此前公司在科研開(kāi)發(fā)上已經(jīng)投入了大量的資金，此次融資的目的就是將新技術(shù)投入生產(chǎn)，將創(chuàng)新技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，此次融資主要用于新產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用費(fèi)用，包括場(chǎng)地選擇、設(shè)備購(gòu)置、原材料費(fèi)用，以及人力報(bào)酬、管理費(fèi)用等。

五、現(xiàn)階段融資模式的選擇

由前述融資經(jīng)歷不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)過(guò)了初期的幾次融資后，企業(yè)雖然取得一定效果，但是沒(méi)有根本解決發(fā)展資金的短缺的困境一方面內(nèi)部人員自有的資金已捉襟見(jiàn)肘，另一方面投入資金還未產(chǎn)生預(yù)期效益，使得信心不足，同時(shí)此次融資金額大，在這樣的情況下，要通過(guò)自助融資獲得大量資金已經(jīng)不太可能。考慮到國(guó)家目前大力提倡創(chuàng)新，對(duì)高科技企業(yè)扶持力度日漸加大，同時(shí)TL公司的產(chǎn)品具有很高的技術(shù)含量，在未來(lái)市場(chǎng)上應(yīng)該具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，因此在對(duì)該企業(yè)市場(chǎng)環(huán)境和內(nèi)部情況進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，作者認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該選擇混合的融資模式，即選擇以風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行中長(zhǎng)期貸款為主的市場(chǎng)化融資模式為主導(dǎo)，以政策性的融資模式為輔，再加以部分的自主融資模式。

1. 以風(fēng)險(xiǎn)投資為主的市場(chǎng)化融資模式

成都TL通信股份有限公司目前的資金缺口是，“財(cái)政拿不出、銀行不敢再貸、企業(yè)沒(méi)能力”。風(fēng)險(xiǎn)投資正好彌補(bǔ)了這一資金缺口，填補(bǔ)了此階段的政府撥款或企業(yè)(個(gè)人)自籌與工業(yè)化大生產(chǎn)階段的銀行貸款之間的空白。風(fēng)險(xiǎn)投資提供了企業(yè)成長(zhǎng)急需的資金，加速高科技企業(yè)技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化的步伐。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的高參與性，有助于提高企業(yè)的管理技能。風(fēng)險(xiǎn)投資不是一種借貸資本，而是一種權(quán)益資本，其著眼點(diǎn)不在于投資對(duì)象當(dāng)前的盈虧，而在于其發(fā)展前景和資產(chǎn)的增值。通過(guò)資本、管理與高科技的有機(jī)融合，有力地推動(dòng)高新技術(shù)成果的產(chǎn)業(yè)化和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時(shí)實(shí)現(xiàn)取得高額回報(bào)的目的。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的基本運(yùn)作流程是：首先是選擇投資項(xiàng)目；接著是與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行談判、簽訂投資協(xié)議；之后是參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，培育風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；最后是在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)收益最大化目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資就是在這種循環(huán)往復(fù)中不斷培植項(xiàng)目，得以發(fā)展壯大。

目前，成都TL公司已與國(guó)內(nèi)一家電力公司達(dá)成了一定的融資意向，引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的工作也在逐步展開(kāi)。

2.以政策性融資模式為輔

我國(guó)目前的政策性融資模式就是政府為高科技企業(yè)提供的低息貸款。雖然我國(guó)目前政府提供的低息貸款數(shù)量非常有限，成都TL公司已經(jīng)獲得了科技局的貼息小額貸款，以目前的規(guī)模和現(xiàn)實(shí)情況再次獲得政府低息貸款的可能性比較小，但是該公司目前的融資項(xiàng)目是屬于國(guó)家即將整合資源的領(lǐng)域，是國(guó)家目前大力支持發(fā)展的領(lǐng)域，因此企業(yè)可以以此為亮點(diǎn)，在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)中積極爭(zhēng)取政府的科技扶持資金，選擇以政策性融資模式為輔，不僅能夠降低企業(yè)的融資成本，而且對(duì)于改善公司的資本結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)都具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

3. 部分的自主融資

雖然企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了一次股權(quán)的改革，但是解除了當(dāng)時(shí)部分債務(wù)，通過(guò)近幾年的經(jīng)營(yíng)，公司出現(xiàn)了一定利潤(rùn)。由于自主融資的成本比較低，因此企業(yè)可以發(fā)動(dòng)現(xiàn)有員工進(jìn)行股權(quán)融資，公司在進(jìn)行自主融資的時(shí)候，要制定詳細(xì)的產(chǎn)品計(jì)劃書(shū)，向出資者展示產(chǎn)品良好的市場(chǎng)潛力和需求空間，讓投資者更加了解項(xiàng)目的具體情況，降低投資者的疑慮，增強(qiáng)投資者進(jìn)行投資的信心吸引投資；另外企業(yè)在進(jìn)行自主融資時(shí)要制定明確的投資回報(bào)率區(qū)間和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)計(jì)劃，向投資者講明該項(xiàng)目未來(lái)的利潤(rùn)情況、給投資者的利潤(rùn)分配，存在的風(fēng)險(xiǎn)，以及一旦風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)企業(yè)將通過(guò)何種方式使得投資者的損失降到最低，使得融資過(guò)程透明化、具體化，引導(dǎo)投資者進(jìn)行投資。

六、未來(lái)的融資模式選擇

當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期之后，企業(yè)制度趨于成熟，生產(chǎn)已具備一定的規(guī)模，企業(yè)已經(jīng)具備比較合理優(yōu)化的治理結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高生產(chǎn)能力成為企業(yè)面臨的又一個(gè)重要選擇，而融資也在不斷的制約著企業(yè)的發(fā)展。雖然企業(yè)發(fā)展初期的融資模式能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)一定的資金，但是由于初期的融資模式比較保守，滿足不了企業(yè)發(fā)展的需要，因此，企業(yè)需要在原有融資模式的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)。

1. 以上市融資為主

目前，我國(guó)推出的創(chuàng)業(yè)板定位于服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，重點(diǎn)支持具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)，是落實(shí)自主創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略的重要平臺(tái)。創(chuàng)業(yè)板鼓勵(lì)高新技術(shù)企業(yè)或成長(zhǎng)型中小企業(yè)申請(qǐng)上市，不再對(duì)上市企業(yè)的產(chǎn)業(yè)屬性進(jìn)行限制，上市企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)明顯降低。TL公司于2003年股份制改造成功，2010-2012年的會(huì)計(jì)利潤(rùn)預(yù)計(jì)將達(dá)到1000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)凈資產(chǎn)將達(dá)到5000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)2011年的營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到3000萬(wàn)元。從國(guó)家相關(guān)的政策規(guī)定來(lái)講，未來(lái)的2年內(nèi)，TL公司將滿足創(chuàng)業(yè)板上市的條件。所以通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市融資是TL公司未來(lái)融資模式之一。

2. 以金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期貸款為輔

對(duì)于處于成熟期的中小型高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，維持適當(dāng)?shù)膫鶛?quán)資本對(duì)企業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及價(jià)值體現(xiàn)都起到有益的作用。

TL公司預(yù)計(jì)在2年后將進(jìn)入成長(zhǎng)期III，屆時(shí)，公司的資產(chǎn)規(guī)模和收益都將達(dá)到取得銀行中長(zhǎng)期貸款的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)TL公司的“三網(wǎng)合一”試點(diǎn)也將大面積的進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，并取得高質(zhì)量的回報(bào)。所以爭(zhēng)取到銀行的中長(zhǎng)期貸款難度不大。

3. 部分的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資

知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資可作為一種創(chuàng)新方式予以應(yīng)用。高科技中小企業(yè)中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)是核心資本。知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資屬于債權(quán)融資，須考慮獲得一定利息以上收益并尋求本金安全回收的保障手段。企業(yè)在成長(zhǎng)期后隨著營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金流及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)符合商業(yè)銀行貸款要求條件，可將已形成或創(chuàng)業(yè)者投入的知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為抵押擔(dān)保，獲取銀行貸款。

TL公司目前已擁有一定的“三網(wǎng)合一”技術(shù)，并且該技術(shù)是公司的核心資本，只要能夠申請(qǐng)到知識(shí)產(chǎn)權(quán)后，可以將知識(shí)產(chǎn)權(quán)用于擔(dān)保融資。這一點(diǎn)也是TL公司在未來(lái)融資模式的希望所在。

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[3] Adam smith(唐日松譯). 國(guó)富論. 北京: 華夏出版社, 2005

篇5

2003年，國(guó)家了相關(guān)文件，給予中小企業(yè)一個(gè)初步的判別標(biāo)準(zhǔn)。可是，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷提升的情況下，當(dāng)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不再適用于現(xiàn)在。運(yùn)用這套標(biāo)準(zhǔn)，一些新興企業(yè)很難明確自己的定位。2011年，新的規(guī)定頒布，中小企業(yè)以“中、小、微”三種標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分，這套劃分標(biāo)準(zhǔn)的劃分指標(biāo)更加詳盡，包含了企業(yè)資產(chǎn)總額等定量指標(biāo)，并結(jié)合了各行業(yè)實(shí)情，促進(jìn)了對(duì)中小企業(yè)界定更為精確，推動(dòng)了國(guó)家政策更加符合實(shí)際，并且使得更多的中小企業(yè)參與進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利中，從而促進(jìn)自身的不斷發(fā)展。

（二）簡(jiǎn)述“新三板”

“新三板”是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)體系中十分重要的一部分。2013年2月8日，新三板全套行業(yè)規(guī)則，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的主體結(jié)構(gòu)以此為標(biāo)志，基本搭建完畢。同時(shí)，以主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板、新三板、地方柜臺(tái)交易、地方產(chǎn)權(quán)交易所為主體共同構(gòu)建的多層次資本市場(chǎng)體系正式形成（如圖一）。

“新三板”市場(chǎng)是指為幫助中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司融資，以轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的狀態(tài)構(gòu)建的代辦股份系統(tǒng)，而掛牌企業(yè)主要為高科技企業(yè)，與原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司及退市企業(yè)性質(zhì)不同，“新三板”的“新”字由此而得。企業(yè)的發(fā)展需要資本的支持，沒(méi)有穩(wěn)固而充足的資本來(lái)源渠道，微觀上制約了中小企業(yè)的發(fā)展，宏觀上阻礙了中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活力的發(fā)揮。在這種現(xiàn)實(shí)背景下，“新三板”應(yīng)運(yùn)而生。

二、中小企業(yè)在融資現(xiàn)狀及原因

總結(jié)當(dāng)前中小企業(yè)融資不足的表現(xiàn)，主要體現(xiàn)在企業(yè)融資渠道單一，自身融資能力薄弱，融資手段不合規(guī)，交易成本過(guò)高等。但綜合起來(lái)，可以分為兩大因素：企業(yè)因素和外部因素。

自身因素：（1）中小企業(yè)自身的管理和財(cái)務(wù)管理不規(guī)范。首先，中小企業(yè)發(fā)展規(guī)模不大，資本積累較少，流動(dòng)資金欠缺。其次，中小企業(yè)生產(chǎn)線科技含量不高，產(chǎn)出效益低下，并且缺乏懂技術(shù)、善管理的高素質(zhì)人力資本。

（2）部分中小企業(yè)面對(duì)信用危機(jī)。部分中小企業(yè)由于市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足等多種原因，信用度不高，出現(xiàn)了很多逃避債務(wù)、違背行業(yè)制度的行為，使得商貸行業(yè)對(duì)于中小企業(yè)持有不佳的觀念。同時(shí)，當(dāng)前社會(huì)上缺乏對(duì)中小企業(yè)運(yùn)營(yíng)的監(jiān)督渠道，中小企業(yè)披露自身信息不主動(dòng)；這也給中小企業(yè)尋求商業(yè)融資帶來(lái)的困難。

外部環(huán)境：（1）銀行等金融機(jī)構(gòu)的不支持。銀行是商業(yè)化的，是以營(yíng)利為目的的金融機(jī)構(gòu)，是否對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行資金支持也是出于自身利益的綜合考慮。面對(duì)當(dāng)前中小企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)能力低下的局面，如果銀行所制定的信貸標(biāo)準(zhǔn)不高，中小企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上是由銀行來(lái)承擔(dān)的。

（2）監(jiān)管和支持中小企業(yè)融?Y的制度機(jī)制不健全。政策不完善，欠缺針對(duì)性，是中小企業(yè)融資困難的誘因之一。目前，我國(guó)中小企業(yè)貸款的政策支持力度還有所欠缺，國(guó)家層面上對(duì)于中小企業(yè)支持的政策導(dǎo)向是好的，但交由地方政府落實(shí)時(shí)，往往會(huì)因?yàn)楸镜氐呢?cái)政收入考慮，資源傾向于大企業(yè)的現(xiàn)象依舊普遍。這種現(xiàn)象誘使中小企業(yè)獲得商業(yè)融資的難度居高不下，企業(yè)發(fā)展依舊欠缺動(dòng)力。

（3）信用評(píng)級(jí)和信用擔(dān)保系統(tǒng)不健全。授權(quán)授信制度是當(dāng)下國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的普遍做法，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種制度執(zhí)行無(wú)疑要付出很高的交易成本；為了減少內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，信貸人員責(zé)任制和審批責(zé)任制在國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)行，這在某種程度上使得企業(yè)取得貸款的門(mén)檻更高了。

三、“新三板”帶來(lái)的預(yù)期效果

新三板從在一定意義上是通過(guò)優(yōu)化外部環(huán)境幫助中小企業(yè)緩解融資壓力。相比較于其他資本市場(chǎng)，進(jìn)入新三板較為便捷，企業(yè)所要達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)是主營(yíng)業(yè)務(wù)占比高、持續(xù)經(jīng)營(yíng)具有公開(kāi)記錄且至少2年、具備完善的公司治理結(jié)構(gòu)等。

設(shè)立新三板市場(chǎng)，其主要目標(biāo)就是在于為中小企業(yè)搭建更多獲取資金的橋梁，這一目標(biāo)也吸引了很多那些企業(yè)資本積累較少、產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出能力不高、發(fā)展?jié)摿π枰诰虻闹行⌒推髽I(yè)在新三板掛牌，經(jīng)過(guò)掛牌新三板后，這些企業(yè)就可以在該市場(chǎng)的運(yùn)作中進(jìn)行股權(quán)交易、增資融資。基于新三板的預(yù)期構(gòu)想，企業(yè)在利用現(xiàn)有融資條件的基礎(chǔ)上，結(jié)合新三板的市場(chǎng)規(guī)則與典型借鑒，最直接的效果就是增加資本積累，并可以從中不斷學(xué)習(xí)，完善企業(yè)發(fā)展規(guī)劃、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、建立良好的企業(yè)制度，有機(jī)會(huì)甚至可以進(jìn)一步尋求機(jī)遇，進(jìn)軍IPO。

新三板設(shè)立對(duì)中小企業(yè)的正向效應(yīng)：

（1）幫助企業(yè)迅速打開(kāi)融資渠道，同時(shí)帶來(lái)了廣告效應(yīng)。一般而言，直接融資和間接融資是企業(yè)獲取資本的方式。直接融資指企業(yè)為實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)，采取加大企業(yè)定向增發(fā)的形式。加入新三板后，結(jié)合股票本身所具備的靈活性與市場(chǎng)定價(jià)模式這兩大優(yōu)勢(shì)，企業(yè)勢(shì)必會(huì)獲得相關(guān)風(fēng)司及商業(yè)基金的關(guān)注。間接融資則是指企業(yè)在新三板掛牌之后，自身的信用等級(jí)會(huì)提升，增加了自身獲得信用貸款的額度。參與新三板以后，中小企業(yè)也必須依照行業(yè)規(guī)定，保證自身的財(cái)務(wù)信息透明度處于合規(guī)水平，并且處于證券業(yè)協(xié)會(huì)持續(xù)監(jiān)管，這種監(jiān)督機(jī)制在某種意義上激勵(lì)了企業(yè)努力提高自身信用。廣告效應(yīng)是指中小企業(yè)將以新三板市場(chǎng)參與者的身份參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，這在一定程度上表明企業(yè)自身獲得了一定資質(zhì)的認(rèn)可，良好的企業(yè)形象得以建立，品牌的含金量取得提升。

（2）發(fā)現(xiàn)企業(yè)真實(shí)價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值不是僅憑自身的估算或者第三方機(jī)構(gòu)的核定，而是將企業(yè)放置于市場(chǎng)，通過(guò)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制核定，如果企業(yè)股份化并掛牌，股東價(jià)值轉(zhuǎn)為按公司股票價(jià)格計(jì)算，不再像以前按照賬面凈資產(chǎn)計(jì)算。

（3）轉(zhuǎn)板上市。2012年年底到2013年十二月，我國(guó)停止IPO將近一年，在這種市場(chǎng)情況下，先在新三板掛牌，再通過(guò)定向發(fā)行融資和公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，最后申請(qǐng)轉(zhuǎn)板上市，不失為一個(gè)新渠道。

新三板設(shè)立對(duì)中小企業(yè)的負(fù)向效應(yīng)：

（1）信息公開(kāi)對(duì)商業(yè)合作方對(duì)企業(yè)的信任度有負(fù)向效應(yīng)。進(jìn)入新三板市場(chǎng)后，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)行為對(duì)于外界的影響將更加深入，企業(yè)的資金財(cái)務(wù)動(dòng)向、商業(yè)運(yùn)作行為等相關(guān)商業(yè)信息必須如實(shí)向社會(huì)公開(kāi)。但是這些中小企業(yè)參與市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的周期普遍較短，處于成長(zhǎng)階段，這一時(shí)期企業(yè)的資金主要流向生產(chǎn)能力積累上，成本高于回報(bào)是普遍現(xiàn)象，因而披露的信息會(huì)容易對(duì)商業(yè)合作方造成不佳的印象，繼而影響到社會(huì)對(duì)企業(yè)的信心。

（2）增加了企業(yè)相關(guān)的籌資費(fèi)用支出。企業(yè)在新三板市場(chǎng)掛牌，主辦券商和中介機(jī)構(gòu)會(huì)向企業(yè)收取一定的服務(wù)費(fèi)、信息費(fèi)。不僅如此，企業(yè)每年還需要向深圳證券交易所繳納一定的費(fèi)用。

篇6

長(zhǎng)期以來(lái)，融資難一直都是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸之一。在寬松而穩(wěn)定的環(huán)境中，各項(xiàng)解困措施大多能收到一定的成效，制約中小企業(yè)發(fā)展的融資瓶頸也能有所緩解，但隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和持續(xù)緊縮的貨幣政策的疊加效應(yīng)，中小企業(yè)發(fā)展再次遭遇危機(jī)，融資難的問(wèn)題又被重新的提到議事日程。

貨幣政策方面，中央銀行長(zhǎng)期采取上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等緊縮的貨幣政策，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率約20%左右，政策的實(shí)施使得銀根緊縮，市場(chǎng)上的流動(dòng)貨幣減少，銀行的貨幣乘數(shù)效應(yīng)大打折扣，嚴(yán)重約束了信貸擴(kuò)張能力。

銀行方面，吸收存款成為商業(yè)銀行今年的頭等大事，信貸額度全面收緊，某些銀行甚至在某時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)“只進(jìn)不出”的情況。“存貸比”的考核指標(biāo)無(wú)疑讓上到行長(zhǎng)下到一線客戶經(jīng)理痛苦不已，“日均存貸比”的績(jī)效壓得讓人不敢有絲毫放松。為了不碰觸到監(jiān)管的“雷區(qū)”，部分銀行開(kāi)始對(duì)貸款規(guī)模實(shí)行月度限額。包括政策性銀行、商業(yè)銀行在內(nèi)都對(duì)中小企業(yè)貸款做出了一定的限制，有的甚至將中小企業(yè)直接排除在信貸名單之外。

中小企業(yè)“指不上”體制內(nèi)的融資，向大銀行貸款“難于上青天”。和正規(guī)金融機(jī)構(gòu)脫節(jié)導(dǎo)致大部分的中小企業(yè)通過(guò)正規(guī)途徑根本借不到錢(qián)，根據(jù)全國(guó)工商聯(lián)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，規(guī)模以下的企業(yè)90%沒(méi)有和銀行發(fā)生過(guò)任何借貸關(guān)系，具體到微小企業(yè)，更是95%沒(méi)有和銀行發(fā)生任何借貸關(guān)系。在商業(yè)銀行貸款額度相對(duì)緊張、社會(huì)資金整體偏緊的情況下，眾多企業(yè)和個(gè)人紛紛尋求民間借貸資金、民間借貸的市場(chǎng)需求日益擴(kuò)大，潛在風(fēng)險(xiǎn)也與日俱增。根據(jù)中國(guó)人民銀行溫州市中心支行的《溫州民間借貸市場(chǎng)報(bào)告》稱：“溫州民間借貸市場(chǎng)估計(jì)規(guī)模約1100億元，相當(dāng)于全市銀行貸款的20%，其中，用于一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的約380多億元，占36%。”根據(jù)溫州市金融辦對(duì)350家企業(yè)的抽樣調(diào)查顯示：2012年一季度末，企業(yè)運(yùn)營(yíng)資金構(gòu)成中，自有資金、銀行貸款和民間借貸三者比例為56：28：16，銀行貸款占比上年同期下降2%，而民間借貸占比分別較2012年同期和2013年年初提高了6%和4%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年民間借貸綜合利率水平為24.4%，折合月息超過(guò)2分，三季度已達(dá)到3—6分，有的高達(dá)1角，年化率高達(dá)180% 。一般中小企業(yè)毛利潤(rùn)只有3%—5%，中小企業(yè)利潤(rùn)率已低于貸款利率，沒(méi)能獲得銀行貸款的企業(yè)不惜飲鴆止渴，進(jìn)行一場(chǎng)豪賭，資金鏈斷裂后的企業(yè)倒閉老板“跑路”自然上演且陸續(xù)蔓延。

民間借貸高利貸盛行說(shuō)明資金鏈出現(xiàn)斷絕，在高度增長(zhǎng)期所作有實(shí)體投資，已經(jīng)無(wú)法獲得金融支撐，宏觀調(diào)控時(shí)緊時(shí)松讓企業(yè)在無(wú)所適從之下，走上了高利貸的境地，中小企業(yè)苦不堪言，管理體制的失衡已逐漸形成了影響金融穩(wěn)定的可怕堰塞湖。

其實(shí)問(wèn)題早已發(fā)現(xiàn)，社會(huì)各界也在各自的能力范圍之內(nèi)嘗試并盡力幫助中小企業(yè)解決融資難的問(wèn)題，如：充分運(yùn)用金融杠桿支持中小企業(yè)發(fā)展。根據(jù)企業(yè)特性，進(jìn)行融資產(chǎn)品的創(chuàng)新，通過(guò)整合、包裝、開(kāi)發(fā)中小企業(yè)系列鏟平，逐步形成“全方位、全行全流程”系統(tǒng)的金融產(chǎn)品；國(guó)家高度重視且政策導(dǎo)向明確，各地政府大力支持。2002年頒布了《中小企業(yè)促進(jìn)法》，規(guī)定了促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的方針，即：堅(jiān)持積極扶持、加強(qiáng)引導(dǎo)、完善服務(wù)、依法規(guī)范及保證權(quán)益，使中小企業(yè)享有參與公平競(jìng)爭(zhēng)與公平交易的權(quán)利。各地政府也明確將小微企業(yè)作為重點(diǎn)支持對(duì)象，并確定扶持重點(diǎn)，即：優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。為支持中小企業(yè)融資提供組織保障，各地政府調(diào)配社會(huì)資源，為企業(yè)提供技術(shù)、培訓(xùn)、擔(dān)保及融資等一系列服務(wù)，有些還承擔(dān)其貸款擔(dān)保、專項(xiàng)貸款等融資服務(wù)職能。同時(shí)，也出臺(tái)了多項(xiàng)措施，防止銀行抽資壓貸導(dǎo)致企業(yè)資金斷鏈。

二、中小企業(yè)融資難的主要障礙及分析

中小企業(yè)對(duì)資金的大量需求形成嚴(yán)重的“資金饑餓癥”，雖然社會(huì)各界采取了一些措施，促進(jìn)供需合作，但是總體上缺少持續(xù)性的效果，中小企業(yè)融資難的問(wèn)題沒(méi)有得到徹底的解決，主要原因?yàn)椋?/p>

（一）中小企業(yè)融資方式多，但渠道窄

目前，市場(chǎng)上提供給中小企業(yè)融資方式選擇有十多種，如大家熟知的銀行渠道融資、股權(quán)融資等，但在實(shí)際操作的過(guò)程中，因中小企業(yè)“體質(zhì)差”等原因，符合這些融資方式約定條件的企業(yè)卻很少，真正有效的融資渠道并未打開(kāi)。

一方面，中小企業(yè)自身實(shí)力較差，多存在自有資金不足的現(xiàn)象；另一方面，中小企業(yè)又很難踏入證券市場(chǎng)。從股權(quán)融資來(lái)看，我國(guó)雖在2009年推出了創(chuàng)業(yè)板，但滬深交易所均設(shè)置了很高的門(mén)檻，加上擬上市的企業(yè)太多，無(wú)數(shù)企業(yè)只得在被推得水漲船高的顯性和隱性上市門(mén)檻望而卻步，中國(guó)的納斯達(dá)克并未出現(xiàn)。實(shí)際上，即使利用這種渠道的也只是那些高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的科技型企業(yè)，對(duì)于勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)幫助不大，創(chuàng)業(yè)版的作用有限；融資債券方面，我國(guó)企業(yè)的債券市場(chǎng)的發(fā)展尚在起步階段，即便是成熟的大企業(yè)，進(jìn)入的難度都很大。依據(jù)央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的統(tǒng)計(jì)，在2008—2010三年間，全國(guó)金融體系融資總額分別有約83.1%，80.5%和75.2%是由銀行貸款提供的，較之前比例雖然下降，但仍高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，說(shuō)明我國(guó)直接融資還未達(dá)到與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展的水平和程度。而在間接融資渠道中，商業(yè)銀行仍是資金的主要供給者，但商業(yè)銀行在向中小企業(yè)貸款方面一直存在著種種限制和顧慮，目前中小企業(yè)的貸款規(guī)模僅占銀行信貸總額的8%左右，這與中小企業(yè)創(chuàng)造國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的1/3、工業(yè)增加值的2/3，出口創(chuàng)匯的38%和國(guó)家財(cái)政收入的1/4 的比例是極不對(duì)稱的。

（二）中小企業(yè)管理不規(guī)范，信譽(yù)有待沉淀

中小企業(yè)大多產(chǎn)權(quán)單一，規(guī)模小，科技含量低，內(nèi)部管理或者合規(guī)經(jīng)營(yíng)均不規(guī)范。企業(yè)主為追求眼前的利潤(rùn)，往往采取一些短期化的經(jīng)營(yíng)策略，但先天實(shí)力不足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力低、負(fù)債多，財(cái)務(wù)管理透明度差，財(cái)務(wù)信息失真，從而導(dǎo)致信用水平低，進(jìn)入銀行“高風(fēng)險(xiǎn)”風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等級(jí)。對(duì)于銀根緊縮的銀行來(lái)說(shuō)，不偏好這些“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”的貸款。

（三）銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡

商業(yè)銀行內(nèi)部損益表上，也反映出來(lái)自公司客戶的收入明顯大于零售客戶的收入，重要一點(diǎn)在于過(guò)去十年，不單是銀行的大發(fā)展時(shí)期，也是超大型國(guó)企集團(tuán)在各自領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)業(yè)務(wù)集中的時(shí)期，他們作為商業(yè)銀行無(wú)可置疑的戰(zhàn)略客戶，為銀行帶來(lái)了雨大的業(yè)務(wù)量，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，商業(yè)銀行也只能無(wú)條件向這些強(qiáng)硬的大客戶提供更多的服務(wù)，大量的資源的傾斜，導(dǎo)致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不平衡，給予中小企業(yè)的空間更小。

三、解決中小企業(yè)融資難的相關(guān)建議

在2012年召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，政府就提出要持續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，這說(shuō)明貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)全面的放松，但對(duì)部分領(lǐng)域或行業(yè)定向支持，特別是“三農(nóng)”、中小企業(yè)的支持力度會(huì)加強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)有扶有控，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）讓“草根金融”浮出水面并陽(yáng)光化

中小企業(yè)歷來(lái)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎，但中國(guó)的中小企業(yè)體制內(nèi)融資機(jī)會(huì)少也是長(zhǎng)期未解決的問(wèn)題。造成這個(gè)問(wèn)題的原因之一應(yīng)歸咎于中國(guó)目前的金融業(yè)格局，國(guó)有商業(yè)銀行占據(jù)中國(guó)銀行業(yè)的半壁江山，即使是合資銀行，對(duì)中小企業(yè)客戶來(lái)說(shuō)都難免“大材小用”， 葉檀曾說(shuō)過(guò)“民間融資興，則中小企業(yè)興；民間融資衰，則中小企業(yè)衰。一旦民間融資崩潰，中小企業(yè)將遭遇一場(chǎng)浩劫。”因此，合理有效的疏通民間融資，則能有效的緩解中小企業(yè)的壓力。要改善這種現(xiàn)狀，有待大力發(fā)展“草根金融”小型金融機(jī)構(gòu)。

某些地方政府歧視小額貸款公司，官辦信用社效率低下官氣十足，難在短時(shí)間內(nèi)解決中小企業(yè)融資問(wèn)題，建議適當(dāng)?shù)脑黾有≠J公司，放松金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入管制，利用市場(chǎng)調(diào)節(jié)（如果融資渠道通暢，其實(shí)市場(chǎng)利率會(huì)在一個(gè)相對(duì)合理穩(wěn)定的值上下浮動(dòng)），同時(shí)加上適當(dāng)?shù)恼哒{(diào)控。

目前來(lái)看，中小企業(yè)融資更多的是靠民間借貸，但是現(xiàn)在民間借貸很不規(guī)范，如果有效的管理這些機(jī)構(gòu)，把民間金融納入監(jiān)管體系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)起監(jiān)管職責(zé)，允許民間金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，打破臨時(shí)性的利率制度安排，放開(kāi)利率上下限區(qū)間，建立相對(duì)獨(dú)立于正規(guī)金融的長(zhǎng)期利率完全市場(chǎng)化于合法化的制度，使草根小型金融機(jī)構(gòu)獲得合理利潤(rùn)，能在一定程度上起到積極作用。目前全國(guó)范圍內(nèi)的小額貸款公司3000多家，可能選擇一些能力較強(qiáng)的，正在做中小企業(yè)小額貸款并經(jīng)驗(yàn)豐富的，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，公司治理完善，管理人能力和素質(zhì)高的小額公司直接“翻牌”為村鎮(zhèn)銀行。

客觀上，中小金融機(jī)構(gòu)擁有成為中小企業(yè)提供服務(wù)的信息優(yōu)勢(shì)；中小金融機(jī)構(gòu)一般是區(qū)域性比較強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)，充分了解當(dāng)?shù)氐男袠I(yè)情況，對(duì)于有一定合作期限的中小企業(yè)，地域優(yōu)勢(shì)使其能夠更加深入了解當(dāng)?shù)刂行〗鹑跈C(jī)構(gòu)的融資需求和困境，其了解的程度遠(yuǎn)超過(guò)其他大型金融機(jī)構(gòu)。“新36條”也已有類似規(guī)定，如“支持民間資本發(fā)起設(shè)立信用擔(dān)保公司，鼓勵(lì)民間資本發(fā)起設(shè)立金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)”。

（二）完善多層次的資本市場(chǎng)

扶持直接融資業(yè)務(wù)，可彌補(bǔ)商業(yè)銀行逐漸“脫媒”后留下的資金斷層，推進(jìn)多層次股票市場(chǎng)體系的建設(shè)，因材施教，鼓勵(lì)和指導(dǎo)具備資金、經(jīng)營(yíng)管理實(shí)力的中小企業(yè)買(mǎi)殼上市，有序推進(jìn)中小企業(yè)改制上市，滿足多元化的投融資需求。在已形成的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，針對(duì)性的建立低標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)交易市場(chǎng)，在市場(chǎng)準(zhǔn)入條件上，統(tǒng)一全國(guó)報(bào)價(jià)體系，促使“小且優(yōu)”的中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)直接融資。

（三）銀行積極創(chuàng)新多樣化金融工具

一方面，銀行可大力發(fā)展買(mǎi)方信用，對(duì)于成長(zhǎng)過(guò)程中缺乏資金的朝陽(yáng)行業(yè)的中小企業(yè)，可以按照銷售合同，對(duì)其產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)方提供貸款支持，由買(mǎi)方簽發(fā)銀行承兌匯票，賣(mài)方持匯票到銀行貼現(xiàn)獲得融資；另外，開(kāi)發(fā)多種創(chuàng)新貸款業(yè)務(wù)，如，異地聯(lián)合協(xié)作貸款、出口創(chuàng)匯貸款、應(yīng)收賬款貸款、委托貸款、貼息貸款以及綜合授信融資等，為不同需求類型的中小企業(yè)，提供最佳融資工具；另一方面，結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟(jì)特征和中小企業(yè)行業(yè)規(guī)劃，選取區(qū)域重點(diǎn)、特色產(chǎn)業(yè)，且具有一定的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)影響力、經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)為目標(biāo)客戶群體，開(kāi)展有針對(duì)性的信貸融資產(chǎn)品的營(yíng)銷工作：在產(chǎn)品中增加政府機(jī)構(gòu)、企事業(yè)單位、商業(yè)團(tuán)體作為合作方，幫助特定的中小企業(yè)向銀行融資而出資設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償專項(xiàng)資金池，以基金作為風(fēng)險(xiǎn)緩釋的措施，由銀行向中小企業(yè)提供配套信貸資金支持，以實(shí)現(xiàn)批量開(kāi)發(fā)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，創(chuàng)新中小企業(yè)融資模式，促進(jìn)中小企業(yè)授信業(yè)務(wù)健康發(fā)展。

篇7

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/ki.16723198.2016.27.049

1引言

對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和體制而言，中小企業(yè)成為發(fā)展的重要力量，不僅具有發(fā)展意義，還具有改革意義。發(fā)展的意義在于這些：（1）資本有機(jī)構(gòu)成低且數(shù)量多，吸收我國(guó)大部分勞動(dòng)力；（2）是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原動(dòng)力；（3）是推動(dòng)我國(guó)技術(shù)創(chuàng)新的主力軍；（4）是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的活躍主體；（5）對(duì)增加我國(guó)出口作用在加大。改革的意義在于這些中小企業(yè)規(guī)模小、改革的靈活度高，為我國(guó)大企業(yè)的改革提供了借鑒，以上都是我國(guó)中小企業(yè)的“強(qiáng)位”之所在，但是在我國(guó)這種環(huán)境下中小企業(yè)存在著融資難，投資危險(xiǎn)，人才缺失等難題，這是中小企業(yè)的“弱勢(shì)”的體現(xiàn)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)的貸款率不足20%，到目前，我國(guó)的中小企業(yè)登記在冊(cè)的數(shù)量達(dá)4300多萬(wàn)個(gè)，我國(guó)的企業(yè)中99%的為中小企業(yè)。“十一五”期間，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)9.5%的同時(shí)，中小企業(yè)增加值達(dá)到29%，中小企業(yè)的提供的就業(yè)機(jī)會(huì)達(dá)到75%，出口額也占全部出口額的60%以上。但是在融資方面還是存在很多的不足。總之，中小企業(yè)的地位是“強(qiáng)體弱勢(shì)”。融資不足可以用融資缺口來(lái)表示。融資缺口可以劃分為權(quán)益資本融資缺口和借貸融資缺口。我國(guó)主要的融資模式是內(nèi)源積累、民間融資、向銀行貸款、商業(yè)信用、風(fēng)險(xiǎn)投資、金融租賃、股權(quán)融資等。

2中小企業(yè)融資討論

在2007年金融危機(jī)之下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性增多，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響在時(shí)間上稍微滯后，但在2008后期對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大體趨勢(shì)在放緩，有些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)明顯能看出金融危機(jī)開(kāi)始滲入我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中。在這些外部環(huán)境的壓力下，安徽的中小企業(yè)不單有經(jīng)營(yíng)困難的危險(xiǎn)，更是面臨著融資難度加大及資金鏈斷裂的危險(xiǎn)。中小企業(yè)融資困難的主要原因在于我國(guó)金融制度的不完善（包括融資成本高、金融機(jī)構(gòu)對(duì)大企業(yè)的青睞對(duì)小企業(yè)的歧視、銀行的信貸配給嚴(yán)重、信用擔(dān)保及資信評(píng)價(jià)系統(tǒng)不完善，相關(guān)法律法規(guī)不健全，中小企業(yè)自身素質(zhì)偏低等。

2.1內(nèi)源融資

2.1.1概述

仍慈謐首畬蟮撓諾憔褪淺殺鏡停但是企業(yè)在創(chuàng)立和發(fā)展期間需要大量的資金，內(nèi)部獲得的資金量是有限的。

2.1.2中小企業(yè)內(nèi)源融資分析

現(xiàn)在內(nèi)源融資的方式不斷的創(chuàng)新，主要為內(nèi)部留存盈余，除了留存這種方式，還有資產(chǎn)盤(pán)活融資、內(nèi)部的借貸等方式。按企業(yè)生命周期理論，企業(yè)在初創(chuàng)期的時(shí)候很依賴于仍慈謐剩經(jīng)2012年的數(shù)據(jù)調(diào)查，我國(guó)初創(chuàng)期的中小企業(yè)資金有51%來(lái)源于家族籌資，21%來(lái)源于朋友間的融資（數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪網(wǎng)調(diào)查數(shù)據(jù)）。

2.1.3內(nèi)源融資的影響因素

（1）根據(jù)定義可知，內(nèi)源融資在某種意義上來(lái)說(shuō)是來(lái)自企業(yè)的自有資金，所以企業(yè)自身能力的強(qiáng)弱反映了仍慈謐實(shí)那咳酢K以在這里我認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力、內(nèi)部資金的積累能力、這兩個(gè)指標(biāo)能反映企業(yè)自身的能力。并且假設(shè)：經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力、積累能力、分別于企業(yè)仍慈謐誓芰φ相關(guān)。

（2）內(nèi)源融資的實(shí)證統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

濮兵，寧青青（2014）安徽中小企業(yè)融資很大程度上來(lái)自內(nèi)源融資，并且對(duì)中小企業(yè)融資的實(shí)證結(jié)果分析表明，經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力、內(nèi)部資金的積累能力與企業(yè)內(nèi)源融資有很大的正相關(guān)性。

（3）對(duì)我國(guó)中小企業(yè)內(nèi)源融資的統(tǒng)計(jì)。

2.2銀行類機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)融資的影響

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，到2015年中，小微企業(yè)銀行貸款額至1623萬(wàn)億元，相比去年增長(zhǎng)14.5%，原因在于在仍慈謐什蛔悖外源融資如股權(quán)、債券的形式獲得資金的條件過(guò)于苛刻，所以中小企業(yè)選擇銀行信貸來(lái)獲取資金。但在由于銀行和中小企業(yè)之間信息不對(duì)稱，從而形成貸款前逆向選擇與貸后道德風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致銀行出現(xiàn)惜貸，信貸配給加大。由于貸款給中小企業(yè)的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)以及中小企業(yè)的信用等問(wèn)題，銀行更傾向于貸款給大企業(yè)，對(duì)中小企業(yè)有某種歧視的態(tài)度。下面分別從幾個(gè)方面說(shuō)明銀行惜貸的原因：

2.2.1銀行的規(guī)模對(duì)中小企業(yè)融資的影響

（1）由于某些政策上的原因，在2005-2008年期間，中國(guó)的幾大商業(yè)銀行完成了較為集中的改制上市，同時(shí)，一些地方性的銀行也在積極的準(zhǔn)備擴(kuò)大規(guī)模的上市。規(guī)模的擴(kuò)大某些方面對(duì)中小企業(yè)融資有抑制作用。

（2）目前中小企業(yè)的信貸技術(shù)主要有：①給信用評(píng)分進(jìn)行貸款；②根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表給于貸款；③抵押資產(chǎn)貸款；④關(guān)系型貸款。前三種所依據(jù)的是硬信息即能察覺(jué)得到的、易于量化和傳遞的信息，而后一種依賴于軟信息即在相處的過(guò)程中感覺(jué)的難于量化的信息。對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其規(guī)模小，財(cái)務(wù)管理不健全，所以其融資的信貸技術(shù)大多依賴于關(guān)系型貸款。一些小銀行具有：第一，“長(zhǎng)期互動(dòng)”即專門(mén)為中小企業(yè)服務(wù)，通過(guò)長(zhǎng)期的合作，銀行對(duì)中小企業(yè)的情況了解越來(lái)越多，有助于解決信息的不對(duì)稱。第二，“距離優(yōu)勢(shì)”即地方性的銀行與地方中小企業(yè)的距離相比大銀行近，有助于信息的收集。第三，“制度有效”即都是產(chǎn)權(quán)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體，兩者之間的信貸可以按市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行等等優(yōu)勢(shì)。第四，在爭(zhēng)奪大企業(yè)資源時(shí)中小銀行由于其規(guī)模和市場(chǎng)力量的原因處于不利位置，所以中小銀行會(huì)選擇中小企業(yè)投資。

（3）但國(guó)外有些文獻(xiàn)的觀點(diǎn)是銀行規(guī)模的擴(kuò)大長(zhǎng)期對(duì)中小企業(yè)的融資沒(méi)有影響。原因在于大銀行有信息處理和金融信息分析能力及管理風(fēng)險(xiǎn)方面的優(yōu)勢(shì)。對(duì)安徽省來(lái)說(shuō)，到底是哪種觀點(diǎn)成立，要結(jié)合安徽的環(huán)境，政策等方面一起考慮。

2.2.2實(shí)證研究

（1）利率限制。

①我國(guó)的利率市場(chǎng)化的水平不高，由于經(jīng)濟(jì)制度的原因，我國(guó)的利率仍然是政府的宏觀調(diào)控。導(dǎo)致銀行貸款給中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)得不到有效的補(bǔ)償。

②銀行貸款前的逆向選擇，貸款后的道德風(fēng)險(xiǎn)由于信息的不對(duì)稱沒(méi)有有效的解決。

如圖1：第一類需求曲線與供給曲線相交于A點(diǎn)，此時(shí)利率為r，資金為w，如果需求增多，需求曲線向右上方移動(dòng)到第二類需求曲線時(shí)，利率上升但資金供給量仍然是w，在此利率的水平上，第一類需求曲線的中小企業(yè)覺(jué)得利率太高而退出市場(chǎng)，此時(shí)的中小企業(yè)基本是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)第二類需求曲線上的中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小的，這會(huì)導(dǎo)致逆向選擇，排除了風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)，使風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)留在了信貸市場(chǎng)上了。說(shuō)明提高利率不僅會(huì)增加融資成本（2011年以來(lái)，國(guó)家實(shí)行緊縮的貨幣政策，使基礎(chǔ)貨幣減少，貸款利率上升，加之咨詢、擔(dān)保費(fèi)等使融資成本加大），而且會(huì)產(chǎn)生逆向選擇。但需求再增加時(shí)達(dá)到第三類需求曲線時(shí)，與供給曲線無(wú)交點(diǎn)，從而產(chǎn)生信貸配給。

（2）銀行擔(dān)保貸款。

規(guī)模不經(jīng)濟(jì)：對(duì)于銀行而言，貸款成本主要有貸前的收集信息和貸后監(jiān)督這兩個(gè)方面的成本。中小企業(yè)用途多且每次貸款額少，而大企業(yè)較為穩(wěn)定且每筆信貸額大，銀行貸款給中小企業(yè)相對(duì)于大企業(yè)有規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的劣勢(shì)，所以銀行“惜貸”。

（3）政策意見(jiàn)。

①對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行改革，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)；

②創(chuàng)新金融機(jī)構(gòu)，使其為中小企業(yè)服務(wù)；

③發(fā)揮中小銀行對(duì)中小企業(yè)融資的主要作用；

④完善中小企業(yè)擔(dān)保體系建設(shè)。

2.3民間借貸

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)有50%的企業(yè)發(fā)生過(guò)民間借貸行為。現(xiàn)最近幾年民間金融表現(xiàn)出正規(guī)化、多元化、網(wǎng)絡(luò)化等特點(diǎn)，加之與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)相比手續(xù)簡(jiǎn)單，即使借貸利率較高，但周轉(zhuǎn)速度快。我國(guó)涉及的民間金融有：民間的準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)、合會(huì)、借貸合作組織、互聯(lián)網(wǎng)金融、私人錢(qián)莊等。

2.3.1小額貸款公司

（1）自國(guó)家鼓勵(lì)小額貸款公司近十年以來(lái)，小額貸款公司的數(shù)目和規(guī)模都有很大發(fā)展。截止到2015，我國(guó)就有將近8900多家的小額貸款公司。

（2）描述小額貸款公司的效率有：貸款機(jī)構(gòu)的數(shù)量、貸款機(jī)構(gòu)的投資成本、貸款余額等。

從業(yè)人員的貸款余額：對(duì)2012年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：全國(guó)的指標(biāo)為0.88億元/人。

貸款余額/GDP：貸款的金額占總經(jīng)濟(jì)的百分比，在一定程度上反映對(duì)中小企業(yè)貸款的金額對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，全國(guó)的該指標(biāo)為1.14%。

（3）小額貸款公司主要的不足。

①資金缺乏來(lái)源，其融資困難；

②稅收負(fù)擔(dān)比較重；

③缺乏專業(yè)的、素質(zhì)高的人員，風(fēng)險(xiǎn)控制較差。

2.3.2融資性擔(dān)保公司

我國(guó)截止到2013年末，融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)大概有八千多家，但是針對(duì)中小企業(yè)只提供貸款的融資性擔(dān)保公司研究很少，其專門(mén)針對(duì)性的公司也很少，基本都是金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)，其主要業(yè)務(wù)是提供擔(dān)保。

2.3.3典當(dāng)行

（1）典當(dāng)行擁有業(yè)務(wù)靈活，融資期限可長(zhǎng)可短，無(wú)需擔(dān)保，手續(xù)簡(jiǎn)單等優(yōu)點(diǎn)，現(xiàn)近在我國(guó)發(fā)展迅速。

（2）從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，我國(guó)2013年三個(gè)主要抵押房地產(chǎn)抵押∶動(dòng)產(chǎn)抵押∶財(cái)產(chǎn)權(quán)利抵押占比為58∶17∶25。

（3）據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年我國(guó)典當(dāng)行有6000多家，一共發(fā)放當(dāng)金為3336億，其中房地產(chǎn)抵押高達(dá)52%但我省的典當(dāng)公司還沒(méi)有正式上市的，同時(shí)還有資金來(lái)源受限，管理不當(dāng)?shù)葐?wèn)題。

2.3.4互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺(tái)

互聯(lián)網(wǎng)融資是最近幾年新興的一種融資途徑，目前主要有B2B、B2C、P2P三種模式。2015年12月，全國(guó)首個(gè)國(guó)家中小企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)金融在福建成立，專門(mén)服務(wù)于中小微企業(yè)，標(biāo)志著我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)又一次的推進(jìn)。

2.4債券和股權(quán)融資

2.4.1概述

（1）我國(guó)在股票市場(chǎng)上設(shè)立中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板目的就是為中小企業(yè)創(chuàng)造更多的融資方式，但是由于上市的規(guī)定特別嚴(yán)格，所以在促進(jìn)中小企業(yè)融資方面還存在不足。數(shù)據(jù)顯示，到2014年底，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)就有8000多家。

（2）對(duì)大多中小企業(yè)而言，很難達(dá)到上市的條件，私募發(fā)售成為現(xiàn)在中小企業(yè)融資的流行方式，包括創(chuàng)業(yè)期的天使投資等。本文研究的主要是上市的股權(quán)投資。

（3）在我國(guó)中小企業(yè)股權(quán)融資方面，目前已有一千多家在中小企業(yè)板塊和創(chuàng)業(yè)板上市。

2.4.2存在的問(wèn)題

總體來(lái)看，自2012年以來(lái)，中小企業(yè)直接融資創(chuàng)新不斷，融資工具有了突破性的進(jìn)展，但是直接融資在總?cè)谫Y中的占比還是很低，還存在著很多不足。

（1）我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠完善，特別對(duì)中小企業(yè)發(fā)行債券、股票有嚴(yán)格的限制條件。截止到目前我國(guó)那么多中小企業(yè)，但是能夠上市的只有上千家，大部分的中小企業(yè)很難滿足發(fā)行股票和債券的條件。

（2）制度缺陷：我國(guó)的證券市場(chǎng)帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的色彩如政府壟斷債券的發(fā)行審批等。

2.5其他融資

2.5.1概論

我國(guó)一直致力于研究中小企業(yè)融資新的方法，也開(kāi)發(fā)出了許多的新產(chǎn)品，其中最具代表性的為中小企業(yè)集群融資和中小企業(yè)供應(yīng)鏈融資。

2.5.2產(chǎn)業(yè)集群

產(chǎn)業(yè)集群指地理位置優(yōu)勢(shì)或產(chǎn)業(yè)相關(guān)的企業(yè)在一定區(qū)域內(nèi)大量集聚，發(fā)展并形成有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的群體。

（1）優(yōu)點(diǎn)。

①有利于信息的收集，降低信息收集成本；

②有利于群體內(nèi)合作，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（2）產(chǎn)業(yè)集群研究。

①企業(yè)集群內(nèi)的中小企業(yè)一般都超過(guò)一定數(shù)目（一千家左右），金融機(jī)構(gòu)向集群內(nèi)的中小企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)較低。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，在產(chǎn)業(yè)集群比較出色的溫州，其商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的不良貸款率比全省低的7%左右；

②以安徽為例，經(jīng)核算，2013年，安徽省有149個(gè)產(chǎn)業(yè)集群專業(yè)鎮(zhèn)，中小企業(yè)培育建設(shè)項(xiàng)目542項(xiàng)，總投資1300億元左右。

2.5.3供應(yīng)鏈融資

指金融機(jī)構(gòu)圍繞某一家核心企業(yè)，將與之關(guān)聯(lián)的上下游企業(yè)形成一個(gè)完整的供應(yīng)鏈，通過(guò)現(xiàn)貨、期權(quán)、期貨質(zhì)押相結(jié)合的方式，全方位為鏈上的每一個(gè)中小企業(yè)提供融資服務(wù)。

（1）特點(diǎn)。

①依照核心企業(yè)為中心選擇其他企業(yè)，這種融資改善了銀行和企業(yè)的關(guān)系；

②供應(yīng)鏈融資打破了傳統(tǒng)融資的思維，增加了應(yīng)收賬款及動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押作為貸款條件，靈活性更高；

③簡(jiǎn)化融資流程、降低了融資成本。

（2）供應(yīng)鏈融資的應(yīng)用。

供應(yīng)鏈融資自2006年被發(fā)現(xiàn)后，越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用這種方式為中小企業(yè)提供融資。中國(guó)銀行于2007年推出“融易達(dá)”，有效的提升了供應(yīng)鏈的競(jìng)爭(zhēng)力。上海浦東發(fā)展銀行推出“企業(yè)供應(yīng)鏈融資解決方案”中，針對(duì)供應(yīng)鏈融資的各環(huán)節(jié)精心設(shè)計(jì)方案，為企業(yè)融資提供了專業(yè)的支持服務(wù)等。

據(jù)了解，中小企業(yè)現(xiàn)金缺口一般在采辦、企業(yè)運(yùn)營(yíng)和銷售階段。針對(duì)此特點(diǎn)，中小企業(yè)可以利用供應(yīng)鏈融資方式在資金缺口處設(shè)計(jì)不同融資方式。

①根據(jù)存貨的融通倉(cāng)模式：銀行考察融資企業(yè)的存貨商品，并以此作為融資的依據(jù)；

②根據(jù)應(yīng)收賬款的融資模式：質(zhì)押擔(dān)保物為核心企業(yè)的賬款單據(jù)憑證，以此向銀行短期貸款的融資方式；

③根據(jù)預(yù)付賬款的保兌倉(cāng)融資模式：此融資模式是以銀行的信用為基礎(chǔ)，銀行擁有貨物控制權(quán)，以銀行承兌匯票為付款工具的融資方式。

2.5.4新融資方式出現(xiàn)的問(wèn)題

雖然上面說(shuō)的融資創(chuàng)新方式有降低了融資成本，提高了融資效率的作用，但是在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中仍出現(xiàn)很多問(wèn)題，阻礙了中小企業(yè)融資的進(jìn)行。比如說(shuō)企業(yè)集群、供應(yīng)鏈管理意識(shí)薄弱、企業(yè)不對(duì)稱，很多中小企業(yè)對(duì)集群、供應(yīng)鏈融資不太了解，習(xí)慣于從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取貸款。

3信貸擔(dān)保機(jī)構(gòu)

金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)出現(xiàn)惜貸、慎貸的一個(gè)重要的根源就是貸款給中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大沒(méi)有有效的方式來(lái)分散，有時(shí)中小企業(yè)的可供抵押資產(chǎn)少，有時(shí)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)很有價(jià)值的資產(chǎn)如機(jī)器設(shè)備等但是對(duì)銀行來(lái)說(shuō)無(wú)價(jià)值，所以銀行在此兩種情況下不給于貸款。針對(duì)這種情況，信貸擔(dān)保機(jī)構(gòu)出現(xiàn)，從很大程度上緩解上述問(wèn)題。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)調(diào)查數(shù)據(jù)表明，到2013年低，中小企業(yè)融資擔(dān)保額達(dá)到1.3萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)14%。但我國(guó)的融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)缺乏合理的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，與銀行合作也不夠暢通等，融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)仍存在一定的問(wèn)題。

3.1簡(jiǎn)述

（1）我國(guó)的信貸擔(dān)保機(jī)構(gòu)主要是由政府出資資助的，并不是金融市場(chǎng)自然分工發(fā)展的結(jié)果。

（2）“信用杠桿說(shuō)”即杠桿效應(yīng)，也就是說(shuō)只要出一點(diǎn)資金就可以帶動(dòng)幾倍的資金到中小企業(yè)。但是對(duì)于我國(guó)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)篩選力量薄弱，杠桿效應(yīng)也可能帶來(lái)幾倍的資源配置扭曲。

（3）擔(dān)保機(jī)構(gòu)具有“信息生產(chǎn)”和“風(fēng)險(xiǎn)管理”的作用，且具有很強(qiáng)的正的外部性。

（4）擔(dān)保模式有政策性、商業(yè)性、互的擔(dān)保三類。

3.2擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效益

（1）本文采用以下指標(biāo)來(lái)反映擔(dān)保機(jī)構(gòu)的杠桿效益。

擔(dān)保余額/注冊(cè)資本金=2.52

（2）擔(dān)保機(jī)構(gòu)的社會(huì)效益。

擔(dān)保額：1389.9億元；擔(dān)保業(yè)務(wù)收入：474億元納稅額：69億元（營(yíng)業(yè)稅、所得稅和附加稅）。

（3）緩解資金缺口效益。

如圖2所示，銀行的供給曲線為S（由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇導(dǎo)致供給曲線是一條隨利率提高先逐步升高再逐步下降的曲線）在無(wú)擔(dān)保時(shí)資金供給是S’，總需求是D，有效需求為D’與供給曲線交于（D1，S1，r1）信貸配給為x1。引入信貸擔(dān)保機(jī)構(gòu)，中小企業(yè)信用得到有所提高，資金供給方愿意提供的資金量也增加，資金供給曲線變?yōu)镾，有效資金需求達(dá)到D，新的均衡為（D2，S2，r2）。未能獲得信貸配給的資金需求量為x2，此時(shí)x2r1。說(shuō)明在信貸擔(dān)保機(jī)構(gòu)的作用小，信貸配給減少，銀行利率提高。

3.3擔(dān)保機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

（1）擔(dān)保模式模糊：政策性、商業(yè)性、互三類模式劃分逐漸模糊，越來(lái)越多的政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)從事商業(yè)性的擔(dān)保，擠兌原本商業(yè)性的擔(dān)保機(jī)構(gòu)。

（2）擔(dān)保行業(yè)相比于銀行并不存在信息優(yōu)勢(shì)。

（3）沒(méi)有有效風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制：在我國(guó)擔(dān)保業(yè)于銀行的合作擔(dān)保中，往往擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)全部的風(fēng)險(xiǎn)，且還沒(méi)有形成有效的于再擔(dān)保的機(jī)制來(lái)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

（4）隨著政策、環(huán)境的改善，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力不斷提升：全國(guó)實(shí)收資本8793億元，較上年增長(zhǎng)6.3%。從業(yè)人數(shù)增加到12.81萬(wàn)人，增長(zhǎng)19%。新增擔(dān)保額2.39萬(wàn)億元，增長(zhǎng)14.5%。凈利潤(rùn)154億元，增長(zhǎng)35.6%。

3.4存在的問(wèn)題

（1）不能滿足大多中小企業(yè)的貸款要求：我國(guó)所有的擔(dān)保機(jī)構(gòu)與銀行合作的僅占擔(dān)保總數(shù)的50%，且擔(dān)保業(yè)務(wù)量小。

（2）不能有效的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)：缺乏完善的監(jiān)督機(jī)制，不能有效的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)等原因，造成不能有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

4融資結(jié)構(gòu)及融資能力研究

從以上分析可以看出，中小企業(yè)融資問(wèn)題有很多方面的原因，但是，正是由于中小企業(yè)自身管理問(wèn)題，銀行存在對(duì)中小企業(yè)貸款苛刻，擔(dān)保機(jī)構(gòu)問(wèn)題等等，我們應(yīng)該從總體上去考慮中小企業(yè)融資存在的問(wèn)題，歸根是因?yàn)槲覈?guó)的制度不健全。

4.1變量的選取

從以上可以分析可知，中小企業(yè)的融資能力可能與企業(yè)盈利能力、融資成本、內(nèi)部積累能力、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等因素有關(guān)。所以所選的變量如表3。

4.2數(shù)據(jù)選擇

因?yàn)槲瓷鲜械钠髽I(yè)規(guī)模小，財(cái)務(wù)信息不透明，不公開(kāi)等特點(diǎn)，很難獲取相關(guān)的財(cái)務(wù)信息。所以選擇我國(guó)中小板上市企業(yè)家為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，為了保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除一些數(shù)據(jù)。

4.3模型設(shè)計(jì)

4.4對(duì)結(jié)果的分析

（1）樣本描述性統(tǒng)計(jì)。

（2）回歸結(jié)果。

（3）實(shí)證結(jié)果分析。

①?gòu)纳厦娣治鼋Y(jié)果可知，這幾種融資方式有多方面因素影響。

②內(nèi)源融資與凈資產(chǎn)收益率有很大的關(guān)系，也即與企業(yè)的盈利能力成正比，企業(yè)盈利越多，企業(yè)會(huì)選擇以自有資本融資。同比其他融資，盈利不能滿足自有融資時(shí)，會(huì)選擇權(quán)益性融資方式。

③企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)債權(quán)融資，股權(quán)融資有正向的影響，對(duì)其他的有負(fù)向影響。表明新性產(chǎn)業(yè)（成長(zhǎng)機(jī)會(huì)大，資產(chǎn)負(fù)債大的）很難有自有資本進(jìn)行內(nèi)部融資，也很難從銀行借到款。

④流動(dòng)性資產(chǎn)比率與債權(quán)和股權(quán)成正比，說(shuō)明償債能力越好（流動(dòng)資產(chǎn)比越大表明償債能力越好）的企業(yè)選擇債券和募股融資。

⑤融資成本對(duì)上述幾種融資方式都有影響，且影響系數(shù)都相比挺大的。借款越難（融資成本越高），銀行借款、債券融資，和其他融資越少（其中對(duì)其他型的融資方式影響最大），企業(yè)越是喜歡選擇內(nèi)源融資。

⑥從無(wú)形資產(chǎn)比率離差可以看出，信息不對(duì)稱性越高越難從外界借到款。

5融資的制度缺陷分析

從以上分析可知，中小企業(yè)融資難是多方面的原因造成的，針對(duì)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題我們不能只針對(duì)某一方面進(jìn)行解決，而是要從總體層面分析、解決問(wèn)題，即從制度層面出發(fā)。就是指在我國(guó)特定的經(jīng)濟(jì)體制下以何種制度安排將一國(guó)儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為一國(guó)投資。

5.1理論分析

羅仲偉在Heiner（1983）構(gòu)建的貸款決策模型的等一些前人的基礎(chǔ)上加入一些制度因素，可以說(shuō)明在現(xiàn)行的制度下阻礙中小企業(yè)的融資。

條件假設(shè)：（1）在信貸市場(chǎng)上只有兩個(gè)參與者，分別是借款者A，貸款者B；（2）投資成功的概率為p。

貸款企業(yè)A綜合考慮覺(jué)得投資可行采取借款的概率是r，而此正確行動(dòng)帶來(lái)的收益是g，則A得到的預(yù)期收益是rpg。

反之，貸款企業(yè)A綜合考慮覺(jué)得投資不可行采取借款的概率是w，而此決策帶來(lái)的損失是l，則A的預(yù)期的損失就是（1-p）wl。

由理性經(jīng)濟(jì)人的考慮，當(dāng)rpg（1-p）wl時(shí)，貸款才會(huì)發(fā)生。

化簡(jiǎn)：r/w>（l（1-p））/gp=T1

在現(xiàn)行的制度下，貸款機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避為m納入上面的分析中有：

p rg-（1-p）wl>k+s+m+h

化簡(jiǎn)：r/w>（l（1-p））/gp+（k+s+h+m）l/gwp=T2

其中k表示經(jīng)濟(jì)制度的變動(dòng)，s表示融資制度的變動(dòng)，h表示金融監(jiān)管制度的變化。r/w表示貸款者對(duì)借款做出反應(yīng)的概率。T1、T2反映貸款者對(duì)借款的融資約束。

T=T2-T1=（k+s+h+m）l/gwp

T表示在現(xiàn)行的制度下經(jīng)濟(jì)社會(huì)制度、金融制度、監(jiān)管制度、股份制改革或產(chǎn)權(quán)制度等影響中小企業(yè)融資的制度約束。

5.2實(shí)證研究概況

根據(jù)郭妍、張立光（2013年）的實(shí)證研究：以中小企業(yè)利潤(rùn)總額、中小企業(yè)貸款余額、中小金融機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、中小金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員數(shù)量、國(guó)有商業(yè)銀行貸款余額占比、2003年前后融資制度成效的差異、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、外貿(mào)依存度為自變量表示制度方面的因素對(duì)中小企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、中小企業(yè)利潤(rùn)總額進(jìn)行回歸分析得出：近些年我國(guó)中小金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、數(shù)量、貸款金額及服務(wù)人員的增加等（融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)的改善），表明我國(guó)中小企業(yè)制度在慢慢完善，對(duì)中小企業(yè)融資有了一定的促進(jìn)作用。但中小企業(yè)融資制度仍然有很大的不足，中小企業(yè)融資難仍存在，仍需要完善我國(guó)制度。

5.3中小企業(yè)融資的制度性缺陷

（1）雖然擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能緩解中小企業(yè)融資問(wèn)題，但這些金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)未能從根本上為中小企業(yè)提供全面的中介服務(wù)。

（2）我國(guó)關(guān)于中小企業(yè)融資難問(wèn)題的相關(guān)法律法規(guī)不健全。

（3）金融資源即資金在中小企業(yè)配置的交易成本過(guò)高（融資成本高）。

（4）有關(guān)中小企業(yè)融資的信用環(huán)境不佳。

（5）金融體系不完善。

5.4可行性建議

在以上分析的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的融資方式進(jìn)行的研究，在融資問(wèn)題上只是單單從某一個(gè)方面出發(fā)來(lái)解決問(wèn)題是不能從根本上解決融資這個(gè)大難題的。我們應(yīng)該從制度上出發(fā)，從根源去解決：

（1）完善中小企業(yè)的相關(guān)立法：我國(guó)關(guān)于中小企業(yè)的立法相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家比較落后，而且不完善，到2003年才制定《中小企業(yè)促進(jìn)法》，但操作性不強(qiáng)，沒(méi)有相關(guān)配套的法律法規(guī)。這就需要完善法律法規(guī)。

（2）完善金融體系。

①要構(gòu)建多方位的商業(yè)金融機(jī)構(gòu)：我國(guó)現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的貸款都偏向于大企業(yè)，對(duì)小企業(yè)融資不重視。

②多建立針對(duì)中小企業(yè)的政策性金融機(jī)構(gòu)：我國(guó)的中小企業(yè)需要政府制定政策性的扶持，所以更需要完善的中小企業(yè)政策性金融體系。

（3）建立健全中小企業(yè)擔(dān)保體系：中小企業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)規(guī)模、核心競(jìng)爭(zhēng)能力、信用狀況、管理和技術(shù)水平進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)估，以鑒定中小企業(yè)是否存在投資價(jià)值，有利于中小企業(yè)遵守市場(chǎng)秩序，也對(duì)中小企業(yè)融資的困境有所幫助。

（4）完善中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資：中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的融資模式，政府應(yīng)該降低門(mén)檻，同時(shí)對(duì)資本的準(zhǔn)入進(jìn)行嚴(yán)格審查，積極促進(jìn)中小企業(yè)的融資。

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篇8

一、機(jī)構(gòu)投資者的界定

機(jī)構(gòu)投資者指在金融市場(chǎng)上從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)，在中國(guó)主要是保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資基金、證券公司和銀行等。跟機(jī)構(gòu)投資者概念相對(duì)的是個(gè)人投資者，他們以自然人的身份參與有價(jià)證券的買(mǎi)賣(mài)，而之所以要將機(jī)構(gòu)投資者跟個(gè)人投資者區(qū)分開(kāi)來(lái)，是因?yàn)橄鄬?duì)于他們機(jī)構(gòu)投資者有如下幾個(gè)特點(diǎn)：

1.專業(yè)化的投資管理。跟個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有更加雄厚的資金實(shí)力，在信息的搜集與分析，上市公司的研究，投資者理財(cái)?shù)姆绞剑顿Y決策的運(yùn)作過(guò)程等方面都有完善的部門(mén)，因此他們的投資行為更加地理性化。而個(gè)人投資者的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上機(jī)構(gòu)投資者，他們獲得信息的渠道相當(dāng)狹窄，專業(yè)程度上更是有天淵之別（殊不知有時(shí)間成天徘徊在證券交易所的大多數(shù)都是老頭老太），他們即使有足夠的時(shí)間也根本沒(méi)有足夠的能力去分析走勢(shì)，判斷行情，對(duì)于上市公司的具體經(jīng)營(yíng)情況也缺乏足夠?qū)I(yè)的判斷。而當(dāng)個(gè)人投資者的資金規(guī)模擴(kuò)大以后，他們也肯定會(huì)委托機(jī)構(gòu)投資者管理他們的資產(chǎn)，以更加有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低投資的成本。

2.規(guī)范化的投資行為。作為有獨(dú)立法人地位的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為時(shí)刻受到多方面的監(jiān)管，他們的投資行為在內(nèi)外兩方面的約束下顯得更加規(guī)范。外部方面，處于維護(hù)證券交易的公平，公正和公開(kāi)的原則，保障社會(huì)的穩(wěn)定，保證資金安全，國(guó)家制定了一系列的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的行為。

3.合理化的投資組合。資金的規(guī)模越大，投資的風(fēng)險(xiǎn)也越大。在資金越來(lái)越多的情況下，最有效的合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法就是投資組合化。中國(guó)在外匯政策上就曾經(jīng)有過(guò)參考“一籃子貨幣”從而降低人民幣對(duì)美元的外匯風(fēng)險(xiǎn)的做法。而投資組合化對(duì)成本方面擁有較高的要求，一般的個(gè)人投資者處于自身?xiàng)l件的限制難以進(jìn)行投資組合，機(jī)構(gòu)投資者就不同，他們有的是雄厚的資金，有的是專業(yè)的人才，有的是多角度的研究，因而能設(shè)計(jì)出更加合理的投資組合，從而有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

二、中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的現(xiàn)狀

機(jī)構(gòu)投資者的歷史從1868年英國(guó)建立的海外殖民地信托起萌芽，經(jīng)歷了美國(guó)股災(zāi)，渡過(guò)了20世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，逐步走向成熟，而中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的起步比較晚，但是也在三個(gè)階段的發(fā)展中逐步壯大。

第一個(gè)階段是起步階段，以1993年8月20日山東淄博基金在上交所的上市為標(biāo)志，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者正式進(jìn)入證券市場(chǎng)。在這一階段，基金主要是一般投資基金而不是證券投資基金，基金中只有很小的比例投資證券市場(chǎng)，而大部分都是資金1億元以下的小投資公司。由于他們的資產(chǎn)規(guī)模小，無(wú)法進(jìn)行有效地投資組合，再加上受到法規(guī)尚未健全等條件的制約，整個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)還處于起步階段。

第二個(gè)階段是發(fā)展階段，時(shí)間段是從1997―2003年。1997年11月4日頒布了中國(guó)第一個(gè)全國(guó)性基金管理法規(guī)《證券投資基金管理暫行辦法》，1998年3月23日發(fā)行了封閉式基金――基金金泰與基金開(kāi)元。1999年，國(guó)家批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司以及三類企業(yè)（國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股公司和上市公司）入市，放寬了對(duì)于入市主體的限制。2000年10月8日，了《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，拉開(kāi)了開(kāi)放式基金進(jìn)入資本市場(chǎng)的序幕。2001年12月的《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》，打開(kāi)了中國(guó)養(yǎng)老基金發(fā)展的第一頁(yè)。2002年11月7日又了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，由此正式引入了QFII機(jī)制。在這一階段，隨著一系列法律法規(guī)的頒布，中國(guó)已初步形成以證券投資基金為主體，以QFII證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司等為重要組成部分的較為完整的機(jī)構(gòu)投資者格局。

第三個(gè)階段是壯大階段，從2004年至今。2004年10月，了《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，這一辦法的施行從法律上賦予了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者直接買(mǎi)賣(mài)股票的權(quán)利，標(biāo)志著中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者又進(jìn)入了新的發(fā)展階段。2006年9月1日《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》，2007年6月20日公布《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》，證明了中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的日趨國(guó)際化。

三、中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的必要性分析

1.緩解內(nèi)部人控制的需要。內(nèi)部人控制是指在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，股東委托經(jīng)理層管理公司造成了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，在經(jīng)營(yíng)管理的過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)者（內(nèi)部人）逐步掌握了公司的籌資、投資、融資、人事等實(shí)際權(quán)利，這種權(quán)利的過(guò)分集中就是內(nèi)部人實(shí)際控制公司的表現(xiàn)。在內(nèi)部人控制的前提下，由于所有者和經(jīng)營(yíng)者之間信息的不對(duì)稱，股東很難對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施很好的監(jiān)督，因此經(jīng)營(yíng)者為了追求自身的利益，在經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中就有可能作出損害股東利益的決策。個(gè)人投資者往往資金有限而高度分散，沒(méi)有精力和實(shí)力去分析公司的經(jīng)營(yíng)情況，而且即使參與了，也往往沒(méi)有足夠的話語(yǔ)權(quán)。

2.“用腳投票”弊端重重。在股市中“用腳投票”具體是指股東在持有某個(gè)公司的股票后，并不積極參與其公司治理，相反，當(dāng)其公司出現(xiàn)問(wèn)題，股票出現(xiàn)下跌時(shí)，以拋售股票的方式表達(dá)自己的不滿。近些年來(lái)，隨著中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，“用腳投票”的弊端暴露的越來(lái)越嚴(yán)重。由于機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模龐大，持有的股票份額巨大，假如將手中的股票同時(shí)拋出，短時(shí)間內(nèi)往往難以找到合適的買(mǎi)主。

3.實(shí)現(xiàn)本身價(jià)值的需要。機(jī)構(gòu)投資者從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)還是一個(gè)企業(yè)，而追求利潤(rùn)是實(shí)現(xiàn)其企業(yè)價(jià)值的最終途徑。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)其充足的資金，專業(yè)的知識(shí)，完善的制度參與和改善目標(biāo)公司的公司治理，所能帶來(lái)的因?yàn)槟繕?biāo)公司市值增加的利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于參與公司治理的成本。參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)的Gillan和Starks在研究中發(fā)現(xiàn)，CalPERS在未介入42家目標(biāo)公司的公司治理前，這些公司的業(yè)績(jī)普遍低于市場(chǎng)上平均水平的50%，但是當(dāng)他介入以后的五年內(nèi)，這些公司高出了市場(chǎng)平均業(yè)績(jī)的41.3%。也就是說(shuō)，參與公司治理所帶來(lái)的高額回報(bào)完全是可以預(yù)期的，此外，規(guī)模產(chǎn)生效益，在得到參與公司治理的經(jīng)驗(yàn)之后，今后再進(jìn)入同類公司的時(shí)候就能有效地減少治理成本，從而獲得更多的收益。

四、中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的障礙和問(wèn)題

1.法律上的障礙。從法律上來(lái)說(shuō)，可能是基于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，中國(guó)對(duì)基金持股比例有嚴(yán)格的限制，比如說(shuō)1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》中規(guī)定，一只基金持有同一只上市公司的股票不得超過(guò)其資產(chǎn)凈值的10%，同一個(gè)基金管理人管理的全部基金持有的單獨(dú)一家公司的證券超過(guò)該證券的10%。在這項(xiàng)規(guī)定的開(kāi)始階段無(wú)疑是能起到積極的推動(dòng)作用的。

2.雙重模式的障礙。在資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)際上既不是資金的持有者，也不是投資對(duì)象，他們實(shí)際上是一個(gè)投資理財(cái)?shù)闹薪椋谒麄儏⑴c公司治理過(guò)程中，存在多重委托的關(guān)系。以證券投資基金為例，基金的發(fā)起人根據(jù)相關(guān)法律和證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定籌建基金，將籌集的資金交給基金托管人進(jìn)行保管，由基金經(jīng)理人管理和使用資金從事投資活動(dòng)，最終向基金受益憑證的持有者分發(fā)投資收益。在這個(gè)過(guò)程中，基金的持有者和管理者之間存在著委托關(guān)系；另外，基金管理者在資本市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)上市公司的股票成為上市公司的股東，與上市公司的經(jīng)營(yíng)者又形成了一層委托關(guān)系。雙重模式的存在，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理來(lái)說(shuō)又是一層障礙，因?yàn)樗麄兊耐顿Y行為將無(wú)時(shí)無(wú)刻受到最終委托人的約束，即使基金管理者認(rèn)為可行的投資方案，只要委托人不認(rèn)可，他們也只能作罷。另外基金的委托人，一方面希望所投資的基金能夠獲得長(zhǎng)期效益的最大化，另一方面卻會(huì)以短期績(jī)效來(lái)衡量基金管理者。

3.資本市場(chǎng)的問(wèn)題。就整體來(lái)說(shuō)，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者品種類別上講比較單一，功能比較單一。中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者主要有保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和投資基金、證券公司、銀行等，而相比較之下，美國(guó)種類繁多，有私人年金基金、銀行信托、共同基金、保險(xiǎn)公司、大學(xué)和捐贈(zèng)基金、公共年金基金等，關(guān)鍵在于，美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者由于其不同的性質(zhì)，在規(guī)模、運(yùn)作方式、風(fēng)險(xiǎn)偏好等各不相同，因此同為機(jī)構(gòu)投資者，他們?cè)诠局卫碇兴鸬慕巧l(fā)揮的作用各不相同。反觀中國(guó)，幾種性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者性質(zhì)相似，功能單一，因此他們?cè)诳创龁?wèn)題時(shí)就會(huì)相對(duì)片面，因而對(duì)實(shí)際的治理效果產(chǎn)生影響。

4.“搭便車”的問(wèn)題。“搭便車”用另一個(gè)時(shí)髦的詞語(yǔ)來(lái)形容就是“囚徒困境”。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者參與了公司的公司治理而產(chǎn)生了對(duì)公司的正面效用，這種正面效用可能被其他人免費(fèi)享用。也就是說(shuō)，其他人不用花費(fèi)一分一毫就能完全享受機(jī)構(gòu)投資者花費(fèi)大量人力物力成本所帶來(lái)的效益。這就是搭便車的現(xiàn)象。

5.機(jī)構(gòu)投資者自身機(jī)制的問(wèn)題。在中國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者的管理者一般都長(zhǎng)于資本運(yùn)營(yíng)，但是對(duì)于具體的公司治理則不擅長(zhǎng)。即使機(jī)構(gòu)投資者有相應(yīng)的專業(yè)人員，但是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的投資組合種類繁多，投資的公司遍布各個(gè)行業(yè)，很難保證管理者對(duì)各個(gè)行業(yè)的具體情況都具有相關(guān)的知識(shí)。再加上上市公司在信息披露方面大多數(shù)具有被動(dòng)性，他們僅僅是被動(dòng)地披露監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制要求披露的內(nèi)容，這種情況加劇了機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)理人員之間的信息不對(duì)稱。因此，機(jī)構(gòu)投資者的管理能力和管理方面還有待提高。再者，機(jī)構(gòu)投資者本身也是企業(yè)，也存在著內(nèi)部治理和內(nèi)部人控制的問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資者的管理者和經(jīng)營(yíng)者追求的也是自身利益的最大化。他們不是資金的所有者，而只是一個(gè)客戶理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)，他們不參與目標(biāo)公司的利潤(rùn)分配，僅僅按照固定比例收取一定的管理費(fèi)用和期權(quán)報(bào)酬。

五、加快機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理之對(duì)策

1.完善法律法規(guī)，提供法律保障。立法部門(mén)應(yīng)該參考國(guó)外的相關(guān)成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的現(xiàn)狀制定適合中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的法律法規(guī)，并切實(shí)加強(qiáng)法律的監(jiān)督和執(zhí)行工作，使機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理能有法可依。要逐步放寬各類型機(jī)構(gòu)投資者的投資準(zhǔn)入，適當(dāng)放松社保基金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)持股比例的限制，進(jìn)而鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理；建立和完善關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部治理的法律制度，進(jìn)而逐步規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，保護(hù)中小股東的利益。

2.優(yōu)化上市公司的治理機(jī)制。完善上市公司的信息披露制度，保證機(jī)構(gòu)投資者在未進(jìn)入董事會(huì)的情況下仍然能夠獲得完整真實(shí)的信息，以確保機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督能及時(shí)有效，從而進(jìn)一步增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性；強(qiáng)化獨(dú)立董事的作用，確保獨(dú)立董事能有效地行使自己的職權(quán)，提高上市公司的運(yùn)作透明度，改變過(guò)去獨(dú)立董事不懂事的現(xiàn)狀，充分發(fā)揮他們的監(jiān)督作用。

3.大力發(fā)展資本市場(chǎng)。首先要做的是增加機(jī)構(gòu)投資者的種類，鼓勵(lì)各種類型的機(jī)構(gòu)投資者都參與到公司治理上來(lái)；要建立和健全多層次的股票市場(chǎng)體系，在發(fā)展和規(guī)范主板市場(chǎng)的同時(shí)，進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建設(shè)，拓寬中小企業(yè)的融資渠道；促進(jìn)各種金融衍生工具的發(fā)展，讓機(jī)構(gòu)投資者等擁有更多更完善的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的手段；規(guī)范中國(guó)上市公司的分紅制度，完善做空機(jī)制，引導(dǎo)廣大投資者的投資趨向，減少投機(jī)行為。

4.建立機(jī)構(gòu)投資者的自治組織。機(jī)構(gòu)投資者之間的搭便車以及投機(jī)心理的問(wèn)題，總結(jié)到一點(diǎn)就是他們的無(wú)序性和自發(fā)性。建立了機(jī)構(gòu)投資者的自治組織，通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者組織內(nèi)部的集體協(xié)商，可以有效地提高信息流通的速率，降低收集信息的成本，不僅如此，通過(guò)相互之間的協(xié)議，可以根據(jù)各個(gè)機(jī)構(gòu)投資者所擅長(zhǎng)的領(lǐng)域決定相應(yīng)的治理目標(biāo)，這樣做能有效地避免搭便車的問(wèn)題，防止盲目投機(jī)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，優(yōu)化資源配置。

5.完善機(jī)構(gòu)投資者自身治理。首先也是最關(guān)鍵的是人才的培養(yǎng)，對(duì)外部人才的選聘和內(nèi)部人才的內(nèi)部培訓(xùn)上要特別注意兩個(gè)方面，一個(gè)是人才的業(yè)務(wù)素質(zhì)和專業(yè)能力，要培訓(xùn)和大力引進(jìn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)人才，這樣就加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)相關(guān)投資對(duì)象行業(yè)的認(rèn)識(shí)，提高了他們參與公司治理的能力；另一個(gè)是人才的職業(yè)道德和法律意識(shí)，從人才的來(lái)源上杜絕那種損人利己、損公肥私的現(xiàn)象，將機(jī)構(gòu)投資者自身塑造成一個(gè)值得信任的伙伴。其次是投資戰(zhàn)略的選擇方面，在參與對(duì)上市公司的投資以后，不能把眼光僅僅集中在對(duì)政策的揣摩等方面，而應(yīng)該對(duì)投資公司的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行長(zhǎng)期的規(guī)劃，引導(dǎo)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)方向。最后要加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部控制制度，完善企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，特別加強(qiáng)對(duì)資金管理人以及機(jī)構(gòu)內(nèi)部高層的監(jiān)管，創(chuàng)建合理的獎(jiǎng)懲機(jī)制。

六、結(jié)論

要解決中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的過(guò)程中所存在的問(wèn)題，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，從而保證中國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，需要機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部與外部?jī)煞矫婀餐呐ΑＴ谶@過(guò)程中，要善于吸取國(guó)外成功的經(jīng)驗(yàn)，吸取失敗的教訓(xùn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)與自身的實(shí)際情況，發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，從而克服各種障礙，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

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篇9

[論文正文]：

2006年7月2日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》，并于8月1日正式實(shí)施，這標(biāo)志著備受投資者關(guān)注的證券信用交易方式正式登陸我國(guó)證券市場(chǎng)。雖然證券信用交易在海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的證券市場(chǎng)上歷史悠久，且有成功的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，但在國(guó)內(nèi)尚屬一項(xiàng)制度創(chuàng)新。為保證證券信用交易制度的成功實(shí)施，有必要對(duì)海外證券信用交易規(guī)制進(jìn)行比較研究，并從中探尋出對(duì)我國(guó)有益的經(jīng)驗(yàn)以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內(nèi)涵

證券信用交易是海外證券市場(chǎng)普遍而成熟的一種交易制度。在對(duì)“證券信用交易”的認(rèn)識(shí)上，各國(guó)或地區(qū)的定義略有不同。日本《證券交易法》規(guī)定信用交易是指：證券商對(duì)客戶授予信用而為有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)及其他之交易。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買(mǎi)入證券、借入證券賣(mài)出的交易活動(dòng)，又稱為融資融券交易。

在法學(xué)理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說(shuō)，證券信用交易可包括其所涉及之買(mǎi)賣(mài)雙方給予的信用（如期貨交易、期權(quán)交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購(gòu)買(mǎi)或持有證券或給予其他以證券為擔(dān)保之貸款及證券買(mǎi)賣(mài)之選擇權(quán)（如證券抵押貸款）等；從狹義上說(shuō)，證券信用交易則是指證券商或證券金融機(jī)構(gòu)對(duì)顧客的融資融券業(yè)務(wù)。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢(qián)買(mǎi)證券”，也叫保證金多頭交易，是指當(dāng)投資者預(yù)計(jì)證券價(jià)格上漲并想買(mǎi)入證券時(shí)，通過(guò)證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預(yù)交一部分價(jià)款，其余差額由證券商墊付，同時(shí)買(mǎi)進(jìn)證券，等證券價(jià)格上漲后，再高價(jià)賣(mài)出證券將所借價(jià)款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購(gòu)證券需作為所融通資金的擔(dān)保存于證券商處，如因證券價(jià)格下跌，擔(dān)保品的價(jià)值降低而使其達(dá)不到維持保證金[ii]水準(zhǔn)時(shí)，投資者應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)補(bǔ)交維持保證金，否則證券商有權(quán)處理?yè)?dān)保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項(xiàng)及其利息，也可以隨時(shí)委托證券商賣(mài)出融資購(gòu)進(jìn)的證券，以所得價(jià)款償還。

融券交易即“借證券來(lái)賣(mài)”，也叫保證金空頭交易，是指當(dāng)投資者預(yù)計(jì)證券價(jià)格下降時(shí)，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時(shí)將證券出售，等價(jià)格下跌后，再低價(jià)買(mǎi)進(jìn)證券還給證券商，從中賺取差價(jià)收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣(mài)出證券所得價(jià)款不能提取，必須將其留存作為融券的擔(dān)保，如委托賣(mài)出的證券的價(jià)格上漲，投資者必須在規(guī)定的期限內(nèi)按要求追加保證金，當(dāng)證券價(jià)格下跌到投資者指定的價(jià)位時(shí)，證券商將會(huì)為投資者買(mǎi)回證券；約定期限屆滿時(shí)，無(wú)論證券價(jià)格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場(chǎng)上，證券信用交易業(yè)務(wù)是證券公司的一項(xiàng)常規(guī)和成熟業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)外證券商通過(guò)融資融券取得的收入在其總收入中占比都達(dá)到15%以上的水平，美國(guó)證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費(fèi)收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見(jiàn)，證券信用交易已成為海外證券市場(chǎng)的一種常規(guī)交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個(gè)要素，即信用關(guān)系主體、信用載體及信用制度規(guī)則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現(xiàn)為如下三大法律要素

1。信用交易法律關(guān)系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現(xiàn)在它是維護(hù)交易雙方利益的，但并沒(méi)有出現(xiàn)在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對(duì)雙方有約束力的制度規(guī)則隱含在正式契約中。信用交易法律關(guān)系的主體也就是交易活動(dòng)中的交易雙方，其中，轉(zhuǎn)移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉(zhuǎn)移的另一方交易者為受信者。根據(jù)信用這一隱形契約，授信方取得一種權(quán)利，受信方承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。在實(shí)際操作中，證券信用交易法律關(guān)系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者；（3）信用的監(jiān)管者，包括證監(jiān)會(huì)、證券交易所、證券業(yè)自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關(guān)系客體

信用以及信用關(guān)系在交易中是通過(guò)信用客體反映出來(lái)的。這一客體可以是內(nèi)化在交易雙方行為中的價(jià)值準(zhǔn)則，也可以是帶有非正式契約性質(zhì)的口頭承諾或者基于完備的制度規(guī)則的各種信用工具。證券信用交易法律關(guān)系的客體就是可以作為信用交易對(duì)象的證券，包括股票和債券等有價(jià)證券。同時(shí)也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國(guó)（地區(qū)）性證券市場(chǎng)交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規(guī)則

證券信用交易的發(fā)生和完成都是通過(guò)一定的契約關(guān)系得以表現(xiàn)的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規(guī)則，否則雙方無(wú)平等對(duì)話的基礎(chǔ)，信用交易就無(wú)法完成。在信用交易中，制度規(guī)則主要包括正式制度規(guī)則與非正式制度規(guī)則。正式制度規(guī)則主要包括保證金比例的規(guī)定、信用交易賬戶的設(shè)置、融資融券額度、融資融券期限、資券來(lái)源、償還日期和利息等；非正式制度規(guī)則主要包括各個(gè)國(guó)家或地區(qū)對(duì)證券信用交易的監(jiān)管哲學(xué)及監(jiān)管模式等。

（三）證券信用交易的法律關(guān)系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運(yùn)作中的法律關(guān)系較為復(fù)雜。在證券信用交易產(chǎn)生的各類民事法律關(guān)系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關(guān)系、借貸法律關(guān)系及擔(dān)保法律關(guān)系。

1。委托法律關(guān)系

投資者與證券公司之間的委托關(guān)系是投資者進(jìn)行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請(qǐng)融資融券，必須先按證券公司的要求開(kāi)立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說(shuō)明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進(jìn)行一般證券交易時(shí)所開(kāi)立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權(quán)的實(shí)現(xiàn)所設(shè)立的，為證券信用交易所獨(dú)有。因此，投資者在證券公司處開(kāi)立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關(guān)系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關(guān)系

在證券信用交易過(guò)程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負(fù)有向證券公司返還相同數(shù)量的資金或證券及約定利息的義務(wù)，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標(biāo)的的借貸法律關(guān)系。證券公司與投資者之間的借貸法律關(guān)系是證券信用交易中的基礎(chǔ)法律關(guān)系。在該種合同層次上，證券商有權(quán)在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時(shí)，證券商有義務(wù)按照合同的規(guī)定向投資者借出確定數(shù)額的資金或證券，投資者對(duì)所借入的資金或證券享有使用權(quán)，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔(dān)保法律關(guān)系

投資者向證券商交納保證金后融資買(mǎi)入證券或者融券變現(xiàn)價(jià)款，從而使證券商對(duì)保證金和證券、價(jià)款享有一定的質(zhì)權(quán)。投資者進(jìn)行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購(gòu)入的證券或者融券所賣(mài)出的價(jià)款也必須存放在證券商處，從而在當(dāng)事人之間形成質(zhì)押。如果證券商與投資者之間的這種擔(dān)保法律關(guān)系依法有效，那么證券商就有權(quán)在投資者賬戶資金不足的情況下強(qiáng)行平倉(cāng)或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時(shí)負(fù)有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務(wù)；投資者則有權(quán)要求證券商妥善保管作為質(zhì)物的證券，并享有損害賠償請(qǐng)求權(quán)，同時(shí)有義務(wù)及時(shí)追加資金作為相應(yīng)的擔(dān)保。另外，在一般擔(dān)保法律關(guān)系中，擔(dān)保權(quán)人不能對(duì)擔(dān)保品進(jìn)行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔(dān)保證券作為融券的標(biāo)的出借給其他投資者，或者用于向金融機(jī)構(gòu)貸款、融資的擔(dān)保；對(duì)于融券的保證金及賣(mài)出價(jià)款，既可以向其他投資者進(jìn)行融資，也可以作為向其他金融機(jī)構(gòu)融券的擔(dān)保。

二、海外證券信用交易的立法監(jiān)管

證券信用交易最早產(chǎn)生于17世紀(jì)初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經(jīng)過(guò)300多年的發(fā)展，在證券市場(chǎng)比較成熟的國(guó)家或地區(qū)，證券信用交易在金融活動(dòng)中不斷得以發(fā)展和完善，同時(shí)也日益形成了較為規(guī)范與完善的法律規(guī)制體系。以下選取美國(guó)、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易監(jiān)管法律體系予以簡(jiǎn)介。

（一）美國(guó)

作為全球最為發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，美國(guó)證券信用交易的法律監(jiān)管體系充分體現(xiàn)了立法、監(jiān)管、自律三位一體的特色。這種結(jié)構(gòu)充分顯現(xiàn)了市場(chǎng)化融資模式的特點(diǎn)：監(jiān)管機(jī)關(guān)主要在立法、規(guī)則等方面提供強(qiáng)制性管理，而其他方面則由民間經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則來(lái)決定。在這種監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)分散授信的特點(diǎn)。

1。有關(guān)法律規(guī)范

在美國(guó)現(xiàn)行體制中，規(guī)范證券信用交易活動(dòng)的最基礎(chǔ)性規(guī)范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。《1934年證券交易法》第7條規(guī)定：“聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)有權(quán)調(diào)查和維持保證金比例，證券交易所的會(huì)員、經(jīng)會(huì)員做交易的證券商，對(duì)上市證券及柜臺(tái)市場(chǎng)的保證金交易非依規(guī)定不得給予信用；銀行及其他證券商對(duì)購(gòu)買(mǎi)與持有證券提供信用時(shí)不得違反規(guī)定。”在此基礎(chǔ)上，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)根據(jù)《1934年證券交易法》的授權(quán)，還專門(mén)制定了規(guī)制證券信用的四個(gè)規(guī)則：（1）T規(guī)則（RegulationT），適用于證券商。它規(guī)定證券商對(duì)顧客信用交易的貸款不得超過(guò)供抵押證券的最大貸款價(jià)值。（2）U規(guī)則（RegulationU），適用于銀行。它規(guī)定商業(yè)銀行以直接或間接的證券擔(dān)保方式提供的用于購(gòu)買(mǎi)或持有政府的債券，其數(shù)額不得超過(guò)證券的最大貸款價(jià)值。（3）G規(guī)則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規(guī)定凡直接或間接以上市證券為擔(dān)保提供的用于購(gòu)買(mǎi)或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規(guī)則（RegulationX），適用于借款人。它規(guī)定貸款方違反上述規(guī)則時(shí)，借款人向其借款也屬違法；為防止投機(jī)者從國(guó)外借款以逃避國(guó)內(nèi)管理，它規(guī)定向國(guó)外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)施了新修訂的證券信用交易法律規(guī)制，對(duì)T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整，同時(shí)廢止了G規(guī)則。[viii]以上兩部法案及美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定的T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則共同構(gòu)成了美國(guó)信用交易制度監(jiān)管的法律基礎(chǔ)。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。美國(guó)的證券法規(guī)并不要求開(kāi)立信用賬戶的人具備特殊資格，其對(duì)開(kāi)戶的規(guī)制主要表現(xiàn)在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規(guī)定，如紐約證券交易所要求客戶開(kāi)立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當(dāng)?shù)馁Y金，否則紐約證券交易所會(huì)員不得對(duì)其提供任何授信，以防止該客戶賣(mài)空。在程序方面，美國(guó)規(guī)定，客戶開(kāi)立信用交易賬戶時(shí)需填寫(xiě)社會(huì)安全卡號(hào)碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協(xié)定（CreditAgreement）、質(zhì)押協(xié)定（HypothecationAgreement）以及同意出借協(xié)定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據(jù)美國(guó)的有關(guān)規(guī)定，持有客戶有價(jià)證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關(guān)凈資本的規(guī)定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價(jià)證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項(xiàng)和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據(jù)T規(guī)則第220。2條的規(guī)定，可作為信用交易的有價(jià)證券包括：已在國(guó)家證券交易所上市的有價(jià)證券（權(quán)益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經(jīng)美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備制度理事會(huì)認(rèn)可的有價(jià)證券）；店頭可融資債券以及根據(jù)《1940年投資公司法》注冊(cè)的開(kāi)放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規(guī)定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金。《1934證券交易法》第7條規(guī)定了聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)有權(quán)調(diào)整初始保證金與維持保證金的比例。據(jù)此，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定了T規(guī)則，規(guī)定每一賬戶最大放款額度為融資買(mǎi)進(jìn)或融券賣(mài)出有價(jià)證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買(mǎi)賣(mài)證券，必須在T+5日內(nèi)將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對(duì)于維持保證金，T規(guī)則未作規(guī)定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規(guī)定融資的擔(dān)保維持率為市價(jià)的25%；融券的擔(dān)保維持率為市價(jià)的30%，如市價(jià)低于5元，則融券的擔(dān)保維持率為市價(jià)的100%。實(shí)務(wù)中，各證券商一般將兩者的擔(dān)保維持率同時(shí)提至30%。

（5）融資資金來(lái)源。美國(guó)證券商對(duì)客戶融資資金的來(lái)源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣(mài)出所得的價(jià)款；證券商向各商業(yè)銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質(zhì)押給銀行向其貸款，但根據(jù)U規(guī)則的規(guī)定，其貸款金額最高不得超過(guò)質(zhì)押證券價(jià)值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質(zhì)押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個(gè)別授權(quán)并載明于質(zhì)押協(xié)定，證券商不得將其個(gè)別客戶的有價(jià)證券混合向銀行質(zhì)押；二是絕對(duì)禁止證券商將客戶賬內(nèi)的有價(jià)證券與自有賬戶的有價(jià)證券混合向銀行質(zhì)押；三是證券商向銀行質(zhì)押的有價(jià)證券總值不得超過(guò)客戶賬戶借方余額的140%，超過(guò)140%的部分為超值保證金有價(jià)證券，該超額部分的有價(jià)證券應(yīng)當(dāng)分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對(duì)證券商的總負(fù)債，因此，證券商以客戶有價(jià)證券向銀行質(zhì)押所取得的貸款總額不得超過(guò)該負(fù)債金額。

（6）融券的借券來(lái)源。美國(guó)證券商對(duì)客戶融券的借券來(lái)源主要有：客戶保證金賬戶因融資買(mǎi)進(jìn)為擔(dān)保的有價(jià)證券；證券商自有庫(kù)存及投資買(mǎi)進(jìn)的有價(jià)證券；通過(guò)借貸制度向其他兼營(yíng)有價(jià)證券借貸業(yè)務(wù)的證券商或有價(jià)證券保管業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行借貸的有價(jià)證券，但必須以現(xiàn)金、有價(jià)證券、可轉(zhuǎn)讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔(dān)保；客戶現(xiàn)金賬戶中的有價(jià)證券以及客戶的超額保證金有價(jià)證券，但前提是證券商與客戶已達(dá)成協(xié)議，并約定向客戶支付一定的對(duì)價(jià)。

（7）對(duì)賣(mài)空行為的監(jiān)管。為防止利用信用交易壓低證券價(jià)格、操控市場(chǎng)行為的發(fā)生，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)于1938年制定了X規(guī)則。X規(guī)則第10A-1、10A-2條規(guī)定，禁止經(jīng)紀(jì)人或者交易商以低于最后一次交易的價(jià)格進(jìn)行賣(mài)空，除非最后一次交易的價(jià)格高于前面的價(jià)格，否則將不允許按與最后一次售價(jià)相同的價(jià)格進(jìn)行賣(mài)空。也就是說(shuō)，融券賣(mài)空者賣(mài)空的價(jià)格至少要比近期的售價(jià)高。這樣的規(guī)定有利于防止市價(jià)走低時(shí)賣(mài)空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現(xiàn)。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個(gè)層次。第一個(gè)層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個(gè)層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開(kāi)設(shè)賬戶并按規(guī)定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進(jìn)行交易。投資者既可以以自己所擁有的現(xiàn)金或者股票償還債務(wù)，也可以做相反的買(mǎi)賣(mài)計(jì)算差價(jià)來(lái)結(jié)清頭寸。這一交易形式與美國(guó)的保證金交易并無(wú)不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時(shí)自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監(jiān)管方面，日本的監(jiān)管體制呈現(xiàn)出濃厚的政府監(jiān)管色彩。這種監(jiān)管模式，有利于證券監(jiān)管部門(mén)及時(shí)掌握證券市場(chǎng)信用交易的動(dòng)態(tài)，也為政府及時(shí)進(jìn)行宏觀調(diào)控提供了很大的便利。在此監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)出集中授信的特點(diǎn)。

1。有關(guān)法律規(guī)范

與美國(guó)相比，日本的法律監(jiān)管體系要簡(jiǎn)單得多。日本1954年正式實(shí)施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經(jīng)多次調(diào)整，逐步形成了獨(dú)具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對(duì)證券信用交易作了規(guī)定，輔之大藏省[xi]制定的《有關(guān)證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準(zhǔn)則》、《信用交易及借貸交易規(guī)則》等規(guī)章，再加上證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的相關(guān)管理辦法，構(gòu)成了日本證券信用交易的法律規(guī)范體系。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。一般而言，日本本國(guó)公民凡經(jīng)辦妥信用交易賬戶開(kāi)戶手續(xù)并能繳納一定金額保證金的，都可進(jìn)行信用交易，不受任何限制。日本本國(guó)投資者申請(qǐng)開(kāi)戶的，應(yīng)按照自己的實(shí)際情況，填寫(xiě)并提交不同格式的“信用交易賬戶開(kāi)設(shè)申請(qǐng)書(shū)”，經(jīng)證券公司或其分公司經(jīng)理嚴(yán)格審查核實(shí)后，由客戶在“信用交易賬戶設(shè)定的約諾書(shū)”上簽名蓋章，方完成開(kāi)設(shè)信用交易賬戶的手續(xù)。在日本，由于對(duì)開(kāi)戶資格的審查十分嚴(yán)格，因此實(shí)際上多為證券商主動(dòng)選擇條件優(yōu)良的客戶，而很少有客戶主動(dòng)申請(qǐng)開(kāi)立信用交易賬戶的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計(jì)算公式如下

自有資本比率=自有資本/風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)+交易對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)+基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準(zhǔn)額算定基準(zhǔn)”的限制，并根據(jù)這一基準(zhǔn)計(jì)算其可融資的額度，從而避免信用過(guò)度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數(shù)人認(rèn)為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進(jìn)行信用交易。因而，法規(guī)對(duì)能進(jìn)行信用交易的證券種類作了較嚴(yán)格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優(yōu)良股票，如東京證券交易所規(guī)定，可以進(jìn)行信用交易的股票以第一市場(chǎng)上市股票為限，第二市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板）上市股票、外國(guó)法人發(fā)行的股票、新股認(rèn)購(gòu)權(quán)證以及附新股認(rèn)購(gòu)權(quán)的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標(biāo)準(zhǔn)則更為嚴(yán)格，第一市場(chǎng)中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實(shí)際數(shù)量小得多。

（4）保證金規(guī)定。為抑制資本過(guò)少者進(jìn)行信用交易，日本于1969年出臺(tái)了最低保證金制度，規(guī)定委托保證金最低額度為15萬(wàn)日元，1972年又提高為30萬(wàn)日元。委托保證金可用現(xiàn)金，亦可采用證券折價(jià)方式。但保證金中現(xiàn)金須占一定比例，且有關(guān)部門(mén)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)節(jié)現(xiàn)金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數(shù)。日本《證券交易法》第49條規(guī)定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)全部或部分股票的保證金比例進(jìn)行調(diào)整，報(bào)大藏省核準(zhǔn)后實(shí)施。由于初始保證金比率被大藏省作為調(diào)控證券市場(chǎng)的重要手段，因此變動(dòng)比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動(dòng)了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當(dāng)借方信用賬戶中的現(xiàn)金、證券凈值低于該比例時(shí)，必須在一個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對(duì)客戶辦理信用交易融資融券沒(méi)有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據(jù)《貸借取引基準(zhǔn)額度算定基準(zhǔn)》，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)上供需的適度規(guī)模、證券市場(chǎng)狀況及金融情勢(shì)等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準(zhǔn)分配額、短期分配額、預(yù)備分配額，并根據(jù)證券公司的財(cái)務(wù)狀況、信用交易狀況隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整。但當(dāng)股票發(fā)生下列情形，即被認(rèn)定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數(shù)量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數(shù)的10%，且融券總余額在500?1500萬(wàn)股；信用交易融資總余額占上市股份數(shù)的20%（上限為3000萬(wàn)股，下限為800萬(wàn)股）；某種股票每日股價(jià)變動(dòng)達(dá)到漲跌限制幅度50%且持續(xù)2-3日以上；市場(chǎng)成交量占上市股份總數(shù)的20%左右并持續(xù)2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場(chǎng)狀況及信用交易情形沒(méi)有發(fā)生改觀，證券交易所將公布及實(shí)施適當(dāng)限制措施，包括提高保證金率或現(xiàn)金擔(dān)保率或降低抵繳保證金股票的折價(jià)成數(shù)等；若仍無(wú)法抑制股價(jià)的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發(fā)達(dá)的市場(chǎng)之一。自1980年臺(tái)灣地區(qū)第一家證券金融專業(yè)機(jī)構(gòu)??復(fù)華證券金融公司??創(chuàng)立以來(lái)，經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，臺(tái)灣地區(qū)整個(gè)證券市場(chǎng)之信用交易比例不斷提升。臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點(diǎn)是形成了證券金融公司對(duì)證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關(guān)法律規(guī)范

臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易法律監(jiān)管體系基本上是由臺(tái)灣地區(qū)的“財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)”來(lái)實(shí)施法律監(jiān)管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎(chǔ)、以“證券金融事業(yè)管理規(guī)則”和“證券商辦理有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)融資融券管理辦法”兩部行政法規(guī)為雙翼、以臺(tái)灣地區(qū)“行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)”制定的“有價(jià)證券得為融資融券標(biāo)準(zhǔn)”和臺(tái)灣地區(qū)證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)融資融券業(yè)務(wù)操作辦法”等具體規(guī)定為補(bǔ)充的證券信用交易制度監(jiān)管體系。臺(tái)灣地區(qū)的“財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)”等機(jī)構(gòu)圍繞上述大量的操作辦法和管理規(guī)章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個(gè)主體業(yè)務(wù)的各個(gè)方面進(jìn)行了詳盡的規(guī)定。同時(shí)，證券金融公司依據(jù)上述規(guī)范制定的具體操作規(guī)則，如“復(fù)華證券金融股份有限公司融資融券業(yè)務(wù)操作辦法”等，對(duì)證券信用交易活動(dòng)亦有指導(dǎo)作用。應(yīng)該說(shuō)，臺(tái)灣地區(qū)有關(guān)融資融券的法律、法規(guī)以及業(yè)務(wù)規(guī)則是非常完備全面的，這為臺(tái)灣地區(qū)證券信用交易的順利開(kāi)展提供了法律與制度基礎(chǔ)。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。在臺(tái)灣地區(qū)開(kāi)立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開(kāi)立受托買(mǎi)賣(mài)賬戶滿6個(gè)月；最近一年內(nèi)委托買(mǎi)賣(mài)成交10筆以上，累計(jì)成交金額達(dá)所申請(qǐng)融資額度的50%；年所得與各種財(cái)產(chǎn)合計(jì)達(dá)所申請(qǐng)額度之30%。程序方面，投資者開(kāi)立信用賬戶時(shí)應(yīng)攜帶相關(guān)身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請(qǐng)書(shū)”和“融資融券契約書(shū)”，并附同相關(guān)證明文件一起由證券公司初審后轉(zhuǎn)交證券金融公司。開(kāi)立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進(jìn)行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺(tái)灣地區(qū)，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務(wù)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業(yè)務(wù)：公司凈值新臺(tái)幣2億元；經(jīng)營(yíng)有價(jià)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)屆滿兩年；最近兩年度結(jié)算有營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及稅前純益；最近三年未受臺(tái)灣地區(qū)“證管會(huì)”停業(yè)或撤銷分支機(jī)構(gòu)的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買(mǎi)賣(mài)的處分；已訂立業(yè)務(wù)章程，并設(shè)置專賣(mài)單位，指派專任人員不得少于5人；增提營(yíng)業(yè)保證金至新臺(tái)幣1。5億元。（3）證券資格。臺(tái)灣地區(qū)對(duì)適用信用交易的證券作了嚴(yán)格的限定。能成為信用交易標(biāo)的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價(jià)在票面價(jià)值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年?duì)I業(yè)利益及稅前純利占實(shí)收資本額的比例均達(dá)6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報(bào)經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺(tái)灣地區(qū)證券交易所特別明確規(guī)定了融資融券股票的全市場(chǎng)余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過(guò)其上市或上柜總股數(shù)的25%。單個(gè)證券公司融資融券余額不能超過(guò)其凈值的250%，對(duì)每一證券的融資余額不能超過(guò)其凈值的10%，融券余額不得超過(guò)其凈值的5%。當(dāng)某種證券的融券余額達(dá)到融資余額時(shí)，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應(yīng)立即停止融券，否則將受到違規(guī)處罰。

（5）保證金比率調(diào)整。臺(tái)灣地區(qū)的信用交易保證金比率由“證管會(huì)”在“中央銀行”授權(quán)的范圍內(nèi)，視發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)的漲跌幅度進(jìn)行逐級(jí)調(diào)整。總的來(lái)說(shuō)，臺(tái)灣地區(qū)保證金比率的調(diào)整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價(jià)指數(shù)的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價(jià)指數(shù)的上升而降低。

三、海外證券交易規(guī)制的比較研究

在海外發(fā)達(dá)及新興證券市場(chǎng)上，由于證券信用交易有極強(qiáng)的路徑依賴，不同國(guó)家或地區(qū)的文化背景、法律背景以及政府理念及市場(chǎng)完善程度的不同，決定了不同交易模式與監(jiān)管模式的選擇。對(duì)海外證券信用交易規(guī)制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規(guī)制的特征，并提煉出對(duì)我國(guó)有益的經(jīng)驗(yàn)。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通兩個(gè)環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由專門(mén)的機(jī)構(gòu)如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由金融市場(chǎng)中有資金、證券的任何主體提供。根據(jù)轉(zhuǎn)融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國(guó)為代表。在這種交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局在活躍市場(chǎng)的同時(shí)，從有效防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制定了一系列完善的交易規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒(méi)有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無(wú)論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)融通都是由各市場(chǎng)主體通過(guò)市場(chǎng)化的自發(fā)方式進(jìn)行的，不需要設(shè)立專門(mén)從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個(gè)高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國(guó)為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開(kāi)，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng)。[xiv]也就是說(shuō)，在證券公司對(duì)投資者提供融資融券的同時(shí)，設(shè)立半官方性質(zhì)、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來(lái)調(diào)控流入和流出證券市場(chǎng)的信用資金和證券量，對(duì)證券市場(chǎng)信用交易活動(dòng)進(jìn)行靈活機(jī)動(dòng)的管理。這種證券信用交易制度最大的特點(diǎn)，就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來(lái)完成。這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實(shí)便于監(jiān)管證券信用交易，也與金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。其缺點(diǎn)是禁錮了其中每一個(gè)層級(jí)的多元化發(fā)展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表。臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司存在關(guān)系、與自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司存在轉(zhuǎn)融通關(guān)系。另外，因?yàn)橘Y金與證券的調(diào)度，證券金融公司之間也可以有轉(zhuǎn)融通的關(guān)系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務(wù)，而未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業(yè)務(wù)。第二軌是由自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司以自有資金對(duì)投資人融資融券，若其資金或者有價(jià)證券不足時(shí)，再向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉(zhuǎn)融通契約》，由證券金融公司對(duì)證券公司提供轉(zhuǎn)融通資金和轉(zhuǎn)融通證券。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)其監(jiān)管層防止市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、抑制信用交易中過(guò)度投機(jī)活動(dòng)的監(jiān)管理念，也在客觀上促使他們對(duì)信用交易實(shí)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

（二）海外證券信用交易法律規(guī)制的比較

在海外證券信用交易模式呈現(xiàn)多樣化分野的同時(shí)，在不同交易模式的基礎(chǔ)上建立起來(lái)的證券信用交易法律規(guī)制也呈現(xiàn)不同的特色。

1。美國(guó)證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

美國(guó)證券信用交易的法律制度充分體現(xiàn)了集中立法管理型的特點(diǎn)。其法律規(guī)制的詳盡完備、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各司其職、證券市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)、金融體系的相對(duì)穩(wěn)定，促成美國(guó)建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)化原則的美國(guó)監(jiān)管者眼中，他們信奉市場(chǎng)是最好的管理者，只是在自發(fā)形成的證券信用交易制度的基礎(chǔ)上，從活躍市場(chǎng)和有效防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，通過(guò)法律和規(guī)則的形式，對(duì)證券信用交易制度在總體上進(jìn)行規(guī)范和管理。在法律和規(guī)則所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易則完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。美國(guó)市場(chǎng)化的運(yùn)作模式并不意味著美國(guó)的證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)信用交易持放任態(tài)度。相反，美國(guó)是世界上信用交易監(jiān)管最為完善的國(guó)家之一，頻繁而巨額的信用交易活動(dòng)沒(méi)有導(dǎo)致市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生，這從側(cè)面體現(xiàn)了美國(guó)信用交易制度的完善和監(jiān)管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

相較美國(guó)而言，日本證券信用交易的監(jiān)管模式就顯得謹(jǐn)慎得多，其在風(fēng)險(xiǎn)控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的渠道并未完全開(kāi)通，聯(lián)系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行總體上的監(jiān)控。與這種集中授信模式相對(duì)應(yīng)，日本證券信用交易立法和監(jiān)管的目的在于防止市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)、抑制信用交易中的過(guò)度投機(jī)活動(dòng)，相對(duì)而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運(yùn)作上，日本證券主管部門(mén)直接介入證券信用交易的各個(gè)具體環(huán)節(jié)進(jìn)行管理，重資格審批與額度控制的硬指標(biāo)，如日本證券金融公司對(duì)證券公司融資融券有額度限制、設(shè)立“注意股票制度”、強(qiáng)調(diào)信用交易相關(guān)資料的揭示等。

3。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

與日本的證券信用交易制度相似，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)承襲了日本的集中授信模式，設(shè)置了證券金融公司，但臺(tái)灣地區(qū)的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務(wù)范圍擴(kuò)大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過(guò)有融資融券資格的證券公司開(kāi)展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請(qǐng)證券信用交易。近年來(lái)，臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)雖獲快速發(fā)展，但其新興市場(chǎng)特征明顯。為防范證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，臺(tái)灣地區(qū)的證券監(jiān)管當(dāng)局秉持了其一貫的謹(jǐn)慎監(jiān)管原則，在構(gòu)建證券信用交易完備法律體系的基礎(chǔ)上，特別強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴(yán)格的規(guī)定，從而大大提高了入市的門(mén)檻，充分規(guī)避了證券信用交易的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。

四、簡(jiǎn)短的啟示

考察海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平不同、社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制和歷史過(guò)程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場(chǎng)實(shí)際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎(chǔ)上形成了不同的監(jiān)管特色。應(yīng)該說(shuō)，不同的交易模式各有其特點(diǎn)與合理性。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)、體系完備的國(guó)家或地區(qū)，市場(chǎng)化模式具有更大的效率優(yōu)勢(shì)；而在金融市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱、配套制度不夠健全的國(guó)家或地區(qū)，專業(yè)化的集中授信模式則更有助于防范風(fēng)險(xiǎn)，并有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。但從根本上講，并沒(méi)有哪一種模式能夠完美無(wú)缺地適用于任何證券市場(chǎng)。一個(gè)國(guó)家或地區(qū)采用的信用交易模式，必然是與該國(guó)或地區(qū)的社會(huì)、法律、文化背景以及市場(chǎng)監(jiān)管理念相契合的。

因此，我國(guó)證券信用交易模式與監(jiān)管模式的選擇，也應(yīng)在考察海外證券信用交易制度成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，進(jìn)行本土化的選擇。需明確的是，在進(jìn)行本土化選擇的過(guò)程中應(yīng)注意以下兩個(gè)方面的問(wèn)題：（1）在我國(guó)證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的成熟經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)亦應(yīng)結(jié)合我國(guó)新興證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，選擇符合我國(guó)實(shí)際的本土化的交易模式。考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展仍處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律監(jiān)管體系還不完善，各市場(chǎng)參與主體尚未成熟且很難準(zhǔn)確把握各自在市場(chǎng)中的合理定位，證券市場(chǎng)存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用機(jī)制也還沒(méi)有真正建立，[xv]我國(guó)目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場(chǎng)化的分散授信模式簡(jiǎn)單移植過(guò)來(lái)，那么其結(jié)果必然是“水土不服”。雖然以美國(guó)為代表的分散授信模式并不適合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發(fā)展的趨勢(shì)，美國(guó)也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡(jiǎn)單但嚴(yán)格的法律約束體系，鼓勵(lì)各種金融機(jī)構(gòu)激烈競(jìng)爭(zhēng)，以推動(dòng)信用交易的發(fā)展，這就為證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展指明了方向，也是該模式值得我國(guó)證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的情況與日、韓等國(guó)相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)狀。但我國(guó)的證券市場(chǎng)十分復(fù)雜和獨(dú)特，簡(jiǎn)單地模仿日、韓等國(guó)的模式同樣也行不通，必須在制度的設(shè)計(jì)上進(jìn)行本土化的創(chuàng)新，以避免證券信用交易制度在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度創(chuàng)新，證券信用交易在現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)上的適時(shí)推出，對(duì)我國(guó)整個(gè)金融業(yè)尤其是證券業(yè)的發(fā)展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩(wěn)定證券價(jià)格，完善股價(jià)形成機(jī)制，為投資者提供新的盈利模式和規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機(jī)特性，其中隱含著諸多的風(fēng)險(xiǎn)因素，如不規(guī)范的信用交易操作會(huì)造成金融體系的風(fēng)險(xiǎn)、證券信用交易的助漲殺跌效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股市波動(dòng)幅度加大、證券信用交易創(chuàng)造的虛擬需求會(huì)引發(fā)銀行擴(kuò)大信用規(guī)模、證券信用交易的投機(jī)性會(huì)增加投資者及券商的風(fēng)險(xiǎn)，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡(jiǎn)單的交易創(chuàng)新，更是證券市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度性變革。為防范證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，我們需積極借鑒海外證券信用交易監(jiān)管的成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建我國(guó)證券信用交易的法律規(guī)制體系，并積極完善相關(guān)配套制度建設(shè)，以促進(jìn)證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩(wěn)地推出。

注釋

陳紅：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院教授、華東政法大學(xué)國(guó)際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開(kāi)始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標(biāo)準(zhǔn)交足保證金后才能進(jìn)行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開(kāi)始后，證券商為規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見(jiàn)王躍東：《融資融券業(yè)務(wù)簡(jiǎn)述及對(duì)市場(chǎng)的影響分析》

[iv]參見(jiàn)張亦春等：《中國(guó)社會(huì)信用問(wèn)題研究》，中國(guó)金融出版社2004年版，第7頁(yè)。

[v]參見(jiàn)吳弘主編：《中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的法律調(diào)控》，法律出版社2001年版，第127頁(yè)。

[vi]參見(jiàn)繆志心：《法律視角下的中國(guó)證券信用交易制度構(gòu)建論》，碩士學(xué)位論文，華東政法學(xué)院，2005年4月，第4頁(yè)。

[vii]參見(jiàn)陳建瑜：《我國(guó)開(kāi)展證券融資融券交易問(wèn)題研究》

[viii]1998年4月1日，經(jīng)修改的T規(guī)則、U規(guī)則、X規(guī)則開(kāi)始生效。其中，T規(guī)則用來(lái)規(guī)范經(jīng)紀(jì)人和交易商提供的信用；U規(guī)則在1998年4月1日以前僅規(guī)范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規(guī)則經(jīng)修改后用來(lái)規(guī)范銀行、證券商和其他美國(guó)的貸款人，同時(shí)廢止了G規(guī)則；X規(guī)則是規(guī)范美國(guó)公民或相關(guān)組織得到來(lái)自國(guó)外的信用購(gòu)買(mǎi)或持有美國(guó)證券的保證金規(guī)則。

[ix]參見(jiàn)任彥：《論我國(guó)證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學(xué)位論文，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2006年4月，第11頁(yè)，第20頁(yè)。

[x]該法是在參考美國(guó)《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎(chǔ)上形成并從1954年起正式開(kāi)始實(shí)施的。

[xi]現(xiàn)稱財(cái)務(wù)省。為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見(jiàn)滕必眾、田莉：《證券信用交易的國(guó)際比較及其在中國(guó)的發(fā)展》《，經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2004年第10期。

[xiii]參見(jiàn)任彥：《論我國(guó)證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學(xué)位論文，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2006年4月，第11頁(yè)，第20頁(yè)。