引論：我們?yōu)槟砹?3篇匯率論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，對外貿(mào)易作為帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)資源有效配置、對促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展具有舉足輕重的作用。它反映了我國在國際分工中的地位，在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展交流與合作中的重要作用及我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融合程度。

匯率是一國貨幣單位兌換他國貨幣單位的比率，是一個國家進(jìn)行國際經(jīng)濟(jì)活動時最重要的綜合性價格指標(biāo)，在國際金融和國際貿(mào)易活動中執(zhí)行著價格轉(zhuǎn)換職能。它的變動對一國對外貿(mào)易的平衡與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動的波動都具有深刻的影響。因此，許多國家通過調(diào)整匯率達(dá)到平衡對外貿(mào)易收支的目的。

隨著我國與世界經(jīng)濟(jì)融合程度的提高，匯率的變動對外貿(mào)的影響越發(fā)顯著。從1981年我國開始實(shí)行雙重匯率制，1994年人民幣確立以市場為供求的有管理的浮動匯率制，1996年實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換，到亞洲金融危機(jī)后的單一的“盯住美元”的匯率制度，再到2005年實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。2005年的匯率制度改革更具靈活性，可以使我國的貨幣政策在資本流動更加自由和頻繁的背景下，更具自主性。我國宏觀調(diào)控的工具中增加匯率工具，可以更有效地對我國的國際收支的不平衡進(jìn)行調(diào)節(jié)，使內(nèi)外均衡的同時實(shí)現(xiàn)更有保障。2006年人民幣名義匯率、實(shí)際匯率每一次大幅度調(diào)整都與進(jìn)出口貿(mào)易狀況有密切聯(lián)系，人民幣匯率的階段性波動對進(jìn)出口的影響也非常明顯同時，人民幣實(shí)際有效匯率的變動與我國對外貿(mào)易的發(fā)展?fàn)顩r也具有顯著的相關(guān)性。

二、匯率變動對外貿(mào)影響的理論分析

1.匯率變動對外貿(mào)影響的理論綜述

匯率變動通過影響進(jìn)出口商品的價格、數(shù)量，進(jìn)而影響到一國的貿(mào)易收支，而匯率變動對貿(mào)易收支影響的理論最早可以追溯到重商主義學(xué)派對此的有關(guān)論述。重商主義學(xué)派認(rèn)為貨幣才是唯一的財(cái)富，并把貨幣的多少作為衡量一國財(cái)富的標(biāo)準(zhǔn)，主張獎勵出口、限制進(jìn)口以增加貨幣的流入，從而增加一國的社會總財(cái)富。其認(rèn)為在“匯兌上壓低我們的幣值是于外人有損而于我們有利的”。因?yàn)閴旱捅緡鴧R率后，本國在對外貿(mào)易中就可以用少量的外幣去購買外國商品而外國人卻不得不拿出更多的本幣來購買本國商品，從而使更多的貨幣流入本國。

有關(guān)匯率變動對貿(mào)易收支影響的彈性分析是由馬歇爾、勒納、梅茨勒等人在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的彈性理論建立之后逐步完成的。彈性分析法主要是從商品市場的角度來分析由匯率變動所導(dǎo)致的進(jìn)出口商品相對價格的改變對貿(mào)易收支的影響。貨幣貶值實(shí)際上等于對國內(nèi)出口實(shí)行補(bǔ)貼，對進(jìn)口施加征稅。在馬歇爾一勒納條件下，出口的增長率上升，進(jìn)口的增長率削減，貿(mào)易收支從而得以改善。然而，即使馬歇爾勒納條件是成立的，貶值能否改善一國貿(mào)易收支仍取決于其進(jìn)出口數(shù)量的調(diào)整。彈性分析法指明了匯率變動平衡貿(mào)易收支的必要條件，并將貿(mào)易條件效應(yīng)納入到匯率變動影響的分析中。然而彈性分析法采用的是局部均衡分析方法，是建立在馬歇爾等人建立的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)之上的，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)體系的建立，國際收支調(diào)節(jié)的吸收分析法應(yīng)運(yùn)而生。

吸收分析法采用一般均衡分析，更加注重宏觀經(jīng)濟(jì)對貶值的反應(yīng)。該理論指出，貿(mào)易差額是國民收入與國內(nèi)吸收的差額，匯率變動通過影響國民收入和國內(nèi)吸收進(jìn)一步影響貿(mào)易收支。貨幣貶值能否改善貿(mào)易收支一方面取決于國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)是否處于非充分就業(yè)。如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，那么貶值不但不會改善貿(mào)易收支反而會導(dǎo)致物價上升另一方面，只有當(dāng)國內(nèi)的邊際吸收傾向小于時，貨幣貶值才能引起收入的增加大于吸收的增加，貶值才能改善貿(mào)易收支。吸收分析法強(qiáng)調(diào)本幣貶值降低了國內(nèi)商品的相對價格及國內(nèi)產(chǎn)量和收入對貿(mào)易存在的反饋效應(yīng)，故貶值對改善貿(mào)易收支的效果要比完全的彈性分析法小。

2.匯率變動對外貿(mào)的影響

(1)貨幣升值對外貿(mào)的影響。本幣升值對出口的影響表現(xiàn)為當(dāng)生產(chǎn)出口商品使用本國原材料時，本幣國內(nèi)價值貶值的情況下，本幣匯率升值會使出口商品的價格大幅度上漲，導(dǎo)致出口減少本幣國內(nèi)價值穩(wěn)定的情況下，本幣升值仍會使出口商品的外幣價格上漲，導(dǎo)致商品的出口減少本幣國內(nèi)價值升值，出口商品的外幣價格是否上漲及上漲幅度的大小，由本幣國內(nèi)升值使出口商品本幣價格下降的幅度和本幣升值使出口商品的外幣價格上升的幅度共同決定，若前者大于后者，則引起出口增加若前者等于后者，則不影響出口若前者小于后者，則只會較少地減少商品出口。本幣升值對進(jìn)口的影響表現(xiàn)為進(jìn)口商品的外幣價格不受他國匯率變動的影響，因此本幣升值會使進(jìn)口商品的本幣價格下降，從而導(dǎo)致國內(nèi)商品進(jìn)口的增加。

(2)貨幣貶值對外貿(mào)的影響。貨幣貶值對出口的影響表現(xiàn)為本國生產(chǎn)的出口產(chǎn)品生產(chǎn)成本要受原材料來源的影響，其以本幣表示的商品價格要受本國國內(nèi)價值影響。在不同情況下，匯率下降對出口產(chǎn)品的本幣價格和外幣價格的影響不同，因而對貿(mào)易也會產(chǎn)生不同影響。對進(jìn)口來講，由于進(jìn)口商品是外國生產(chǎn)的，其外幣價格不會因別國匯率的變動而變動。本幣匯率下降使本幣對外貶值，進(jìn)口商品的外幣價格折算成本幣就會使以本幣表示的商品價格上升,從而導(dǎo)致進(jìn)口商品的減少。

三、人民幣匯率變動對我國外貿(mào)的影響以及政策建議

由于我國出口貿(mào)易主要是勞動密集型產(chǎn)品為主，資本和技術(shù)密集型產(chǎn)品比重很小。以貶值為主基調(diào)的人民幣匯率政策在一定程度上保護(hù)了低經(jīng)濟(jì)效益的出口企業(yè)。出口商品的價格相對較低的優(yōu)勢不斷引起了我國與貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易摩擦；連續(xù)多年的順差及巨額的外匯儲備引起國際上對人民幣升值的強(qiáng)烈壓力。

從前的情況來看:人民幣匯率調(diào)整是解決目前經(jīng)濟(jì)中流動性泛濫的關(guān)鍵。匯率的低估令外貿(mào)順差過大和強(qiáng)烈的升值預(yù)期下資本的大量流入，這才是貨幣增速過快的根本所在。二是加快升值，符合我國匯制改革主動性原則。有利于維持國際經(jīng)濟(jì)平衡。目前我國對全球的貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大將會造成更多的貿(mào)易摩擦，而最好的解決方式是貿(mào)易雙方自愿調(diào)整。三是升值幅度加快并不會導(dǎo)致出口增速的大幅度下降。即使人民幣升值導(dǎo)致中國的產(chǎn)品價格變得更昂貴，但目前全球經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)回升，這會對出口有很強(qiáng)的支持作用。

需要說明的是，美日等西方發(fā)達(dá)所提出的人民幣名義匯率升值并不能從根本上解決我國與美國、日本的貿(mào)易不平衡問題。因?yàn)槊x匯率是一國貿(mào)易收支和資本收支共同形成的外匯供求關(guān)系的結(jié)果，人民幣名義匯率對資本項(xiàng)目具有較大的調(diào)節(jié)作用，對貿(mào)易收支的調(diào)節(jié)作用并不明顯，真正決定我國貿(mào)易收支水平的是人民幣實(shí)際有效匯率。對實(shí)際有效匯率的管理只能通過控制通貨膨脹率，維持人民幣幣值穩(wěn)定，使外貿(mào)真正建立在互通有無及成本、技術(shù)的比較優(yōu)勢上，杜絕投機(jī)性貿(mào)易，為我國經(jīng)濟(jì)與國際經(jīng)濟(jì)接軌營造一個健康有利的內(nèi)部環(huán)境是我們當(dāng)前所要解決的問題。

1.促進(jìn)人民幣匯率制度改革

一國經(jīng)濟(jì)的增長不可能一勞永逸地依賴于出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略。由于我國出口市場集中，出口產(chǎn)品的類型單一以及高附加值的產(chǎn)品占出口的比例比較低，極有可能出現(xiàn)出口越多，貿(mào)易條件越惡化，進(jìn)而降低本國的福利水平。其次，我國現(xiàn)行的匯率政策雖然能夠提高財(cái)政政策的有效性，但由于國家債務(wù)負(fù)擔(dān)率和中央財(cái)政債務(wù)依存度迅猛上升，財(cái)政政策繼續(xù)擴(kuò)張的空間十分有限。而且從中長期看，一方面維持現(xiàn)行匯率政策的成本不斷提高，另一方面現(xiàn)行匯率政策調(diào)節(jié)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的有效性也在不斷削弱，因而現(xiàn)行匯率政策不具有可持續(xù)性，存在著調(diào)整的必然。改革現(xiàn)行匯率制度的總體思路是在短期內(nèi)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，同時增加匯率形成的靈活性在中期內(nèi)以一籃子貨幣為中心，實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度，在長期內(nèi)實(shí)行浮動匯率制。改革現(xiàn)行匯率制度的主要措施有：

（1)提高人民幣匯率生成機(jī)制的市場化程度，培育健全的外匯市場。人民幣匯率形成的市場要素不足，關(guān)鍵在于現(xiàn)行的強(qiáng)制結(jié)售匯制。因此，要改革強(qiáng)制結(jié)匯售匯制為意愿結(jié)匯制，擴(kuò)大充許保留經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入的企業(yè)范圍及限額，增加外匯市場交易主體，放松市場準(zhǔn)入條件，增加外匯交易工具，并加強(qiáng)外匯市場監(jiān)管，建立市場穩(wěn)定機(jī)制。

（2)完善央行干預(yù)機(jī)制。外匯的市場化改革要求逐步減小中央銀行干預(yù)外匯市場的頻率。現(xiàn)在的情況是中央銀行入市干預(yù)的交易日數(shù)超過總交易日數(shù)的，對銀行間市場的頭寸基金全部收購或供應(yīng)，可以說主導(dǎo)了市場匯率的形成。擴(kuò)大匯率波動區(qū)間后，中央銀行應(yīng)減少市場干預(yù)頻率，除非當(dāng)市場匯率由于各種因素的影響，形成趨勢性的、較長期內(nèi)的低估或者高估，并可能對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生不利影響時，中央銀行才入市干預(yù)。

（3)建立國際貨幣合作制度。目前國際資本流動，特別是具有很強(qiáng)投機(jī)性的短期游資對各國匯率制度的選擇影響越來越大。一個國家想單獨(dú)依靠自身的力量來保護(hù)該國匯率制度不受沖擊和匯率穩(wěn)定，幾乎是不可能的。東南亞金融危機(jī)發(fā)生時的各國表現(xiàn)就是一個明證。因此加強(qiáng)國際貨幣合作對于匯率穩(wěn)定、避免匯率制度崩潰意義重大。如我國可以支持建立亞洲貨幣基金的做法，促使日元進(jìn)一步國際化，部分取代美元成為區(qū)域清算貨幣，使日本與美國承擔(dān)與其經(jīng)濟(jì)地位相適應(yīng)的穩(wěn)定亞洲金融市場的責(zé)任。亞洲貨幣基金的成立將會加強(qiáng)亞洲各國的貨幣合作，當(dāng)一國出現(xiàn)問題時，會迅速有效地施以援助，避免貨幣危機(jī)和金融危機(jī)多米諾骨牌效應(yīng)的發(fā)生。

2.提高我國出口產(chǎn)品的國際競爭能力

匯率變動對外貿(mào)發(fā)展的長期有利效果并非匯率變動本身造成，而是以匯率變動為契機(jī)，通過比較優(yōu)勢的轉(zhuǎn)換形成。因此，不應(yīng)把匯率作為刺激出口的唯一手段，從貿(mào)易角度看，我們要不斷提高出口企業(yè)和產(chǎn)品的國際競爭力。

(1)要進(jìn)行貿(mào)易觀念上的創(chuàng)新。我國在改革開放前只注重靜態(tài)的貿(mào)易利益，一味強(qiáng)調(diào)進(jìn)出口的平衡，把貿(mào)易當(dāng)作“互通有無，調(diào)劑余缺”的工具，不利于對外貿(mào)易的發(fā)展。改革開放后開始注重對外貿(mào)易在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用，但以出口創(chuàng)匯為目標(biāo)的貿(mào)易政策是以經(jīng)濟(jì)效益的損失為代價的。之后開始強(qiáng)調(diào)進(jìn)出口的經(jīng)濟(jì)效益觀念，極大地促進(jìn)了對外貿(mào)易的增長。但是，目前我國的出口仍以價格為主要競爭手段，包括人民幣價值低估造成的出口產(chǎn)品外幣價格較低和出口企業(yè)競相壓價，使許多產(chǎn)品不斷招致反傾銷調(diào)查和制裁，導(dǎo)致一些出口市場萎縮，同時，出口數(shù)量優(yōu)勢難以轉(zhuǎn)化為收入優(yōu)勢和利潤優(yōu)勢。這種觀念必須轉(zhuǎn)變，為此，一方面要重新評估出口對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，不將危機(jī)轉(zhuǎn)嫁到國外，使經(jīng)濟(jì)增長真正回到主要依靠國內(nèi)市場，經(jīng)濟(jì)發(fā)展利用國際市場的軌道上來，要吸取日本的教訓(xùn)，不給外國政府借匯率政策對我國政策施壓的口實(shí)另一方面要在繼續(xù)發(fā)揮國有企業(yè)和外商投資企業(yè)在出口中主導(dǎo)作用的同時，還要充分重視民營企業(yè)的進(jìn)出口自，要鼓勵企業(yè)在技術(shù)、管理和經(jīng)營策略等方面的創(chuàng)新，提高其綜合競爭能力。

(2)要在貿(mào)易格局上進(jìn)行創(chuàng)新。以前我們更多地參與了全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程，今后則要在保持傳統(tǒng)出口市場的同時，積極開展區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化合作。

(3)要加強(qiáng)貿(mào)易工具的創(chuàng)新我國應(yīng)加大在信息技術(shù)上投入力度，鼓勵企業(yè)在國際貿(mào)易中更多的采用電子商務(wù)方式，通過貿(mào)易工具的創(chuàng)新，縮短與西方跨國公司在管理、營銷等方面的差距，以效率的提高促進(jìn)我國出口產(chǎn)品總體質(zhì)量的提高。

參考文獻(xiàn):

篇2

公開市場操作、再貼現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金被視為中央銀行實(shí)施貨幣政策的三大工具。其中，存款準(zhǔn)備金因?yàn)槠湄泿懦藬?shù)效應(yīng)而會給社會金融及經(jīng)濟(jì)帶來較大的影響，因此往往是中央銀行慎用的貨幣政策工具。目前，在已經(jīng)建立了完善的存款保險制度的西方國家，法定存款準(zhǔn)備金率有逐漸趨于零的發(fā)展趨勢，而我國卻恰恰相反，人民幣存款準(zhǔn)備金率從2003年的6%逐漸提高至2007年末的14.5%，2007年年內(nèi)竟上調(diào)存款準(zhǔn)備金率達(dá)10次之多，存款準(zhǔn)備金躍然成為我國實(shí)施貨幣政策的常規(guī)工具。

一、存款準(zhǔn)備金制度概述

存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款并進(jìn)行資金清算需要而存入中央銀行一定數(shù)額的資金，金融機(jī)構(gòu)按規(guī)模向中央銀行繳納的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例就是存款準(zhǔn)備金率。一般來說，實(shí)施存款準(zhǔn)備金制度的國家中吸收存款的金融機(jī)構(gòu)一旦獲得儲戶存入的存款，就須將一定比例的存款再存入作為貨幣管理當(dāng)局的中央銀行。這種貨幣管理制度就是通常所說的存款準(zhǔn)備金制度。

建立存款準(zhǔn)備金制度的最初目的是為了保證銀行券和客戶存款的兌付。隨著中央銀行制度的建立它正演變?yōu)檠胄姓{(diào)控金融機(jī)構(gòu)存款派生能力和貨幣供應(yīng)量的重要手段之一。在這一制度下，商業(yè)銀行等存款機(jī)構(gòu)通過存款準(zhǔn)備金賬戶進(jìn)行資金清算和流動性管理，中央銀行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備率可以影響金融機(jī)構(gòu)信貸資金供應(yīng)能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。

有研究認(rèn)為，完整的存款準(zhǔn)備金制度工具的內(nèi)涵不僅包括法定存款準(zhǔn)備金率的確定和調(diào)整，還包括所需繳存的金融機(jī)構(gòu)、不同類型存款(資產(chǎn))的存款準(zhǔn)備金率、可以作為存款準(zhǔn)備金的資產(chǎn)類型、存款準(zhǔn)備金的計(jì)提方式、存款準(zhǔn)備金是否付息與(付息時)付息利率的確定和調(diào)整，以及違反這一制度的相關(guān)罰則等。但存款準(zhǔn)備金率的確定和調(diào)整仍然是存款準(zhǔn)備金制度的核心，也是本文闡述的重點(diǎn)。

存款準(zhǔn)備金制度具有較強(qiáng)的告示效應(yīng)。存款準(zhǔn)備金比率升降是中央銀行貨幣政策的預(yù)示圖，中央銀行調(diào)整準(zhǔn)備金比率是公開的、家喻戶曉的行動，并立即影響各商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金頭寸。因此，調(diào)整準(zhǔn)備金比率實(shí)際上是中央銀行的一種有效宣言；存款準(zhǔn)備金制度有強(qiáng)制性。存款準(zhǔn)備金比率一經(jīng)調(diào)整，任何存款性金融機(jī)構(gòu)都必須依法執(zhí)行；另外存款準(zhǔn)備金制度通過決定或改變貨幣乘數(shù)來影響貨幣供給，會引起貨幣供應(yīng)量的巨大波動。因此存款準(zhǔn)備金制度通常被認(rèn)為貨幣政策的一劑“猛藥”。

二、我國存款準(zhǔn)備金制度的功能演變

依據(jù)存款準(zhǔn)備金制度在我國貨幣政策操作體系中實(shí)際發(fā)揮的作用，其功能演變大致分為三個階段：

(一)1984-1998年：中央銀行籌集資金手段

中國人民銀行成立于我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的1984年，最初設(shè)定的目標(biāo)是為人行籌集資金，用以支持信貸結(jié)構(gòu)從而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及為大型建設(shè)項(xiàng)目融資。存款準(zhǔn)備金制度成為人民銀行從而中央財(cái)政獲取資金的重要手段之一，與此相對應(yīng)，人民銀行對存款準(zhǔn)備金支付相對較高的利率。

(二)1998-2004年：一般性貨幣政策操作工具

1998年同業(yè)拆借市場的恢復(fù)運(yùn)行，改變再貼現(xiàn)利率的生成機(jī)制，我國基本上構(gòu)建了間接型貨幣政策操作程序架構(gòu)，存款準(zhǔn)備金制度也成為真正意義上的一般性貨幣政策操作工具。然而再貼現(xiàn)、公開市場操作以及利率工具難以在短時期內(nèi)成為我國調(diào)節(jié)銀行信用總量的有效工具，所以為提高貨幣政策有效性，存款準(zhǔn)備金制度成為頻繁應(yīng)用的主要貨幣政策操作工具。

期間存款準(zhǔn)備金率經(jīng)歷了三次調(diào)整，其中1998年3月21日，央行對存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行重大改革，改革的主要內(nèi)容有七大項(xiàng)，核心內(nèi)容有二：合并備付金賬戶與準(zhǔn)備金存款賬戶；將存款準(zhǔn)備金率由13%下調(diào)至8%。

(三)2004年至今：一般性與結(jié)構(gòu)性的貨幣政策操作工具與支付清算保證

面對2003年來我國出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過熱呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性過熱特征，央行創(chuàng)造性地將存款準(zhǔn)備金制度工具改造成具有結(jié)構(gòu)性調(diào)整功能的一般性操作工具，即將銀行機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的確定與其資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量等指標(biāo)聯(lián)系起來，從而實(shí)現(xiàn)了貨幣政策職能與金融監(jiān)管職能的有機(jī)結(jié)合，也創(chuàng)造性地發(fā)展了對存款準(zhǔn)備金制度的貨幣政策操作工具屬性。

特別是2006年7月至2007年末，由于我國金融體系流動性過剩，為了防止經(jīng)濟(jì)由過快向偏熱發(fā)展，央行頻繁調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，僅2007年年內(nèi)上調(diào)竟達(dá)10次之多，存款準(zhǔn)備金率也由2004年的7%調(diào)至2007年末的14.5%。存款準(zhǔn)備金制度已經(jīng)成為央行經(jīng)常使用的貨幣政策操作工具。

三、近期我國連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的背景分析

2006年7月以來存款準(zhǔn)備金率的頻繁上調(diào)主要針對流動性過剩問題，希望通過此種方式對資金的流動性進(jìn)行回籠，對整個經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控，防止經(jīng)濟(jì)由過快向偏熱發(fā)展，防止通貨膨脹。

1.銀行體系流動性過剩，信貸規(guī)模激增

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年11月，銀行人民幣存貸差已達(dá)11萬億元，銀行手中可供使用的信貸資金空前泛濫，截至2006年9月各項(xiàng)貸款合計(jì)為221035186億元。對于以盈利為目的的商業(yè)銀行來說，出于自身收益的考慮，在流動性嚴(yán)重過剩的壓力下，商業(yè)銀行的放貸熱情必然提高。另一方面越來越多的銀行完成重組和IPO這種融資的增加實(shí)際上是資本金的增加，擴(kuò)大了商業(yè)銀行信貸的杠桿效應(yīng)，可以使銀行的新增貸款成倍增長。如果不把流動性控制在適當(dāng)水平，銀行過度擴(kuò)張貸款的壓力會再度上升信貸規(guī)模將出現(xiàn)高速反彈，這勢必會加重我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的過熱現(xiàn)象。

2.國際收支順差矛盾突出

中國海關(guān)總署1月11日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2007年全年中國進(jìn)口總額9558.2億美元，出口總額為12180.2億元，累計(jì)貿(mào)易順差為2622億美元。2007年末國家外匯儲備已達(dá)15282億美元。高額貿(mào)易順差及外匯儲備形成了巨額的外匯占款，直接增加了基礎(chǔ)貨幣投放量，再通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，造成了貨幣供應(yīng)量的大幅度增長加劇了流動性過剩和通貨膨脹的壓力。

3.固定資產(chǎn)投資及房地產(chǎn)投資過熱

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2006年前3季度，我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資為61800億元，同比增長達(dá)28.2%，增幅比上年同期高0.15個百分點(diǎn)；農(nóng)村固定資產(chǎn)投資為10062億元，同比增長達(dá)21.6%；全社會固定資產(chǎn)投資同比增長27.3%，增幅雖比上半年回落2.15個百分點(diǎn)，但依然比去年同期加快1.2個百分點(diǎn)，指標(biāo)仍在高位運(yùn)行。

4.公開市場業(yè)務(wù)及再貼現(xiàn)具有一定的局限性

近年來，為了對沖由于購買外匯而增加的基礎(chǔ)貨幣，中央銀行加大了在貨幣市場進(jìn)行債券正回購、發(fā)行中央銀行票據(jù)等公開市場操作的力度，但這一貨幣政策工具的操作在對沖持續(xù)剛性增長的外匯占款時，受到了一定限制；而我國目前的再貼現(xiàn)率已經(jīng)較高，上調(diào)再貼現(xiàn)的空間有限。由此，提高準(zhǔn)備金率成為中央銀行可以動用的較重要的貨幣政策工具。

四、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的貨幣政策效應(yīng)分析

1.存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的預(yù)期效應(yīng)

2007年1月末我國人民幣各項(xiàng)存款余額為34萬億元，從理論上看，存款準(zhǔn)備金率每上升0.5個百分點(diǎn)，可凍結(jié)資金約1700億。而2007年1月之后存款準(zhǔn)備金率經(jīng)9次上調(diào)，由9.5%上調(diào)至14.5%，累計(jì)上調(diào)5個百分點(diǎn)，凍結(jié)資金約1.7萬億，而依據(jù)貨幣乘數(shù)的原理，在理論上央行可以凍結(jié)的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個數(shù)字。因此能在一定程度上控制商業(yè)銀行的資金總量，防止信貸資金泛濫，緩解控制流動性過剩問題。

此外在三項(xiàng)貨幣政策工具中，央行提高存款準(zhǔn)備金率的效果更加直接、作用范圍廣、政策時滯時間短、央行調(diào)控的主動性更強(qiáng)。而且存款準(zhǔn)備金率具有非常強(qiáng)的告示效應(yīng)，存款準(zhǔn)備金率的一再上調(diào)表明了中央的調(diào)控態(tài)度與調(diào)控決心，進(jìn)而間接影響微觀個體的投資預(yù)期。

2.調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的效應(yīng)局限性

首先，金融創(chuàng)新弱化了存款準(zhǔn)備金制度作用的力度。存款準(zhǔn)備金制度發(fā)揮作用的基本原理是中央銀行調(diào)高或調(diào)低存款準(zhǔn)備金率。商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金相應(yīng)減少或增加，從而收縮或擴(kuò)大信用。這里，存款準(zhǔn)備金制度發(fā)揮作用的基本前提條件是商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備相對固定，這樣才能對中央銀行的存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整做出反映。金融創(chuàng)新破壞了這一前提條件，由于金融市場和金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，商業(yè)銀行可以通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)和創(chuàng)新工具輕而易舉地通過貨幣市場調(diào)整其超額準(zhǔn)備。超額準(zhǔn)備彈性的增大，使存款準(zhǔn)備金制度的作用力度減弱。

其次，政策的時滯效應(yīng)影響了存款準(zhǔn)備金制度調(diào)控的短期效果。從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢過熱，銀行資金流動性過強(qiáng)，到央行意識到必須采用一定的措施進(jìn)行調(diào)整，是一種認(rèn)識時滯；從認(rèn)識到央行決定采取實(shí)際行動，提高存款準(zhǔn)備金率，所需要的時間是此項(xiàng)貨幣政策的內(nèi)在時滯；而提高了存款準(zhǔn)備金以后，到對宏觀經(jīng)濟(jì)活動發(fā)生影響，取得效果，需要更長的時間，即外部時滯。一般情況，央行采取措施以后，不可能馬上引起最終目標(biāo)的變化，需要通過貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，慢慢影響各個單位的經(jīng)濟(jì)行為，從而對政策的最終目標(biāo)產(chǎn)生影響。另外由于政策的時滯效應(yīng)又可能帶來矯枉過正的副作用。

再者，國際收支順差沖銷了存款準(zhǔn)備金的調(diào)控效果。流動性過剩問題并不是一個簡單的國內(nèi)問題。在國際國內(nèi)因素綜合作用下，我國仍面臨著巨額貿(mào)易順差的壓力。而外匯占款會在很大程度上沖銷存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的緊縮銀根的效果。

因此，鑒于我國目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的復(fù)雜性，以及國內(nèi)外金融市場形勢的整體變化，單純的依靠存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)難以實(shí)現(xiàn)緊縮的貨幣政策，達(dá)到宏觀調(diào)控的目標(biāo)，還應(yīng)輔以多種貨幣政策，積極推進(jìn)我國利率及匯率改革，以更好地控制資金的流動性，使宏觀經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[3]黃詩城.《存款準(zhǔn)備金率調(diào)整政策評析》.《發(fā)展研究》，2005(5).

篇3

如果選擇犧牲匯率穩(wěn)定，就意味著目前人民幣要有一定程度的升值。據(jù)社會上各方的估計(jì)，人民幣被低估程度在15％左右或更高。在這種情況下如果央行減少對外匯收購，允許人民幣升值，幅度較小非但不能解決問題，市場反而會認(rèn)為中央政府已經(jīng)放棄維持匯率穩(wěn)定，人民幣可能會在市場壓力下繼續(xù)升值，從而刺激對人民幣的投機(jī)性攻擊，導(dǎo)致問題更加嚴(yán)重。但如果一次對人民幣進(jìn)行較大幅度的調(diào)整，或放任人民幣升值，則在目前階段，人民幣匯率將顯著上升，在存在投機(jī)性因素的情況下很可能調(diào)整過頭，當(dāng)投機(jī)性資金獲利流回時又會面臨貶值壓力。更為重要的是，由于我國出口部門主要為勞動力密集型產(chǎn)業(yè)和加工行業(yè)，技術(shù)含量低，從而利潤率較低，人民幣的大幅度升值將引起出口部門快速收縮，形成大量失業(yè)，通過關(guān)聯(lián)效應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的顯著下降，同時在銀行體系將堆積大量新的壞帳。人民幣名義匯率顯著上升還將導(dǎo)致貿(mào)易品價格的大幅下跌，在目前物價低位運(yùn)行的情況下形成通貨緊縮的局面。因此，短期調(diào)整成本是相當(dāng)高的。從日本廣場協(xié)議的教訓(xùn)看，人民幣匯率的大幅提高，相當(dāng)于提高了國際比較的勞動力工資（由于出口部門的萎縮，對勞動力需求的下降，出口部門的人民幣標(biāo)價的工資反而有可能下降，但以外幣標(biāo)價的勞動力工資仍然會提高），從而帶來部分低端產(chǎn)業(yè)的外遷（引起這個因素的還有人民幣升值后會促使投資者選擇海外投資），并造成長期外資流入的減少；由于升值帶來的貿(mào)易和非貿(mào)易部門格局的迅速調(diào)整，經(jīng)濟(jì)還可能染上荷蘭病。

因此在目前的環(huán)境下，選擇讓人民幣名義匯率升值不是一個很好的政策選擇。但中央銀行也不能不關(guān)注信貸猛增的勢頭，甚至放任信貸過熱，并樂觀通貨膨脹的出現(xiàn)。因?yàn)樵谶@種選擇下，雖然貿(mào)易部門的價格上升受到國際市場價格的制約，但是電力、道路、房地產(chǎn)等非貿(mào)易部門的價格上升，拉動的通貨膨脹仍易誘發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫和供給過剩，危害低收入人員的生活福利。特別是房地產(chǎn)的升溫，還可能會刺激部分投機(jī)性外資進(jìn)入，從而使問題更為嚴(yán)重。如果不采取相應(yīng)的對策，非貿(mào)易部門價格的上升，貿(mào)易部門的快速發(fā)展（貨幣低估造成的），會通過對原材料、設(shè)備及員工的爭奪而帶動整個經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹。相信經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代中期和90年代初期治理通貨膨脹艱難歷程的中央銀行，是不愿意看到經(jīng)濟(jì)過熱與通貨膨脹的。

（二）密切關(guān)注信貸的增長，確保其增長速度不超過23％

（1）貸款增長率對經(jīng)濟(jì)增長的解釋能力目前仍明顯優(yōu)于貨幣供應(yīng)量增長對經(jīng)濟(jì)增長的解釋，其理論含義是，在我國外匯占款不斷增多，在資本市場仍然不成熟，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的背景下，從影響經(jīng)濟(jì)的角度而言，貨幣供應(yīng)量反映的是社會的潛在購買力（潛在需求），與社會的實(shí)際購買力只是有間接關(guān)系，相反信貸量直接揭示了一國有效需求的資金滿足狀況，直接對應(yīng)著現(xiàn)實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動。前幾年“松貨幣、緊信貸”的矛盾現(xiàn)象和近一年來信貸迅猛增長引起人們擔(dān)憂的事實(shí)，從正反二個方面也充分證明上述理論含義的正確性。因此，在外匯占款不斷增多，保持匯率不變情況下，要警惕通貨膨脹，但再也不能僅僅根據(jù)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)來調(diào)整貨幣政策，而應(yīng)該充分關(guān)注信貸增長狀況。

（2）根據(jù)前述測算，如果目前信貸猛增的不要勢頭不減，全年信貸增長速度超過23％，則會對2004年及2005年的經(jīng)濟(jì)過熱產(chǎn)生壓力。因此，對于目前的信貸增長狀況，一方面不要輕易、過早下“經(jīng)濟(jì)過熱”的結(jié)論，另一方面應(yīng)對6月底信貸增長22.9％的增速高度警惕（因?yàn)橥磕甑?季度信貸增長率將更高），通過采取有效措施，爭取將全年信貸增長速度控制在23％以下。

（3）我們應(yīng)巧妙地把握目前的局勢與時機(jī)，即充分利用近幾年我國貿(mào)易部門競爭力正趨上升勢頭，經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢基本健康，外資不斷流入，外匯儲備較豐富，匯率不升值的大好機(jī)會，把握好信貸增長勢頭，爭取在未來幾年實(shí)現(xiàn)高于歷史趨勢的經(jīng)濟(jì)增長率。

（4）從目前推動貸款增長的可能原因和目前的貸款增長率來判斷，目前信貸供給的結(jié)構(gòu)問題可能比總量問題更突出，控制不好則會在未來形成大量壞帳，加劇金融風(fēng)險。例如票據(jù)市場發(fā)展形成的表外風(fēng)險，向基礎(chǔ)設(shè)施貸款可能形成的信用風(fēng)險和外資流入在部分部門可能形成的泡沫，以及部分熱錢流入可能給銀行和企業(yè)帶來的匯率風(fēng)險等，因此不宜輕易對總量采取“急剎車”措施，而應(yīng)該力爭在加強(qiáng)風(fēng)險控制的基礎(chǔ)上通過結(jié)構(gòu)政策解決貸款繼續(xù)猛增的態(tài)勢。在調(diào)整中，要根據(jù)央行最近關(guān)于加強(qiáng)對房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知精神，重點(diǎn)是抓緊落實(shí)可操作性細(xì)則，防止房地產(chǎn)特別是土地開發(fā)貸款中可能產(chǎn)生的不合理因素，抑制投機(jī)性資金（包括外資）流入房地產(chǎn)形成房地產(chǎn)泡沫的因素；另一方面加大直至放開對中小企業(yè)貸款利率浮動幅度，以助于抵消信貸結(jié)構(gòu)政策調(diào)整中可能帶來的緊縮效應(yīng)，客觀上也是支持發(fā)展中小企業(yè)這一中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新生力量；通過加強(qiáng)對商業(yè)銀行內(nèi)部風(fēng)險控制的監(jiān)管，改善貸款結(jié)構(gòu)；檢查、糾正銀行資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配現(xiàn)象；防止新的不良貸款；制止商業(yè)銀行使資本充足率下降的經(jīng)營行為繼續(xù)產(chǎn)生；以減輕銀行改革的新增成本。

（三）慎用存款準(zhǔn)備金政策，繼續(xù)選用央行票據(jù)“對沖”操作

在調(diào)控貨幣、信貸供給中，調(diào)整存款準(zhǔn)備金是央行手中的一個有力工具。但此工具基本是總量工具、結(jié)構(gòu)性操作較難，調(diào)控力度不好把握。此工具若調(diào)控力度小，對商業(yè)銀行基本沒什么影響，商業(yè)銀行仍然可以根據(jù)自己的需要發(fā)放貸款。但如果調(diào)控力度大，容易引起信貸的大起大落，不僅形成對剛剛走出輕微通縮經(jīng)濟(jì)的打擊，而且會產(chǎn)生新的大批量不良貸款，經(jīng)濟(jì)調(diào)整代價高昂。另一方面，高存款準(zhǔn)備金率必然使得市場流動性減少，推動銀行間市場利率的提高，這又會鼓勵投機(jī)性外資的套利行為，進(jìn)而通過擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)部分抵消準(zhǔn)備金政策的后果。弄得不好，部分商業(yè)銀行還能以流動性危機(jī)作為要挾倒逼中央銀行貸款，增加基礎(chǔ)貨幣投放。因此，非到關(guān)鍵時刻，不宜輕易動用存款準(zhǔn)備金工具。

在繼續(xù)維持匯率穩(wěn)定，外匯占款不斷增多情況下，選擇發(fā)行有一定財(cái)務(wù)成本中央銀行票據(jù)進(jìn)行“對沖操作”，是一種不得已的有全局意義的明智選擇。但央行票據(jù)的發(fā)行要有前瞻性考慮。因?yàn)橄率鲆蛩貢璧K該工具的大量、長期使用：一是在貸款能帶來較好盈利機(jī)會的條件下，要誘迫商業(yè)銀行減少流動性就必然會將票據(jù)利率推到比較高的程度，而利率的提高會提高國債的成本，在一定程度上影響資本市場的發(fā)展，進(jìn)而影響直接融資規(guī)模；市場利率和投資成本的提高，會影響經(jīng)濟(jì)的增長。二是商業(yè)銀行可將持有的大量國債和海外資產(chǎn)方便地轉(zhuǎn)換為市場流動性，甚至出現(xiàn)包括商業(yè)銀行的套利性外資的流入，從而又部分地抵消該工具效應(yīng)。因此要勤于微調(diào)和預(yù)調(diào)，善于在對微調(diào)偏差的糾錯過程中達(dá)到調(diào)控目的。

（四）在保持人民幣名義匯率不變的情況下，尋求改善我國匯率的市場生成機(jī)制

影響國際收支狀況和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的是實(shí)際匯率，而不是名義匯率。針對目前人民幣確實(shí)存在一定程度實(shí)質(zhì)性低估情況，保持匯率穩(wěn)定，從根本上說，是為了抓住有利時機(jī)，大力發(fā)展中國經(jīng)濟(jì)。但是根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)的目前狀況，按照我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢，固定匯率、資本自由流動和獨(dú)立貨幣政策三者無法兼得的“鐵律”，早晚也會在我國演繹。何況，隨著形勢的發(fā)展，央行的“對沖”操作效應(yīng)會否遇到新的阻礙性因素，難以預(yù)測。因此，我們應(yīng)主動應(yīng)戰(zhàn)，不斷尋求改善我國匯率的市場生成機(jī)制，隨時適應(yīng)正在不斷變化的形勢，可以考慮擇機(jī)、搭配運(yùn)用下列措施，保持人民幣名義匯率穩(wěn)定，讓實(shí)際匯率有所自然升值。

（1）根據(jù)我國入世承諾，從2002年1月1日起逐步降低進(jìn)口關(guān)稅，即從2002年的15.3％降到2005年10％以下，這意味今后的二年內(nèi)實(shí)際上人民幣實(shí)際匯率會逐步升值，會緩解中國人民幣現(xiàn)階段所面臨的升值壓力。視形勢發(fā)展需要，甚至可提前履行入世承諾。

（2）適當(dāng)放寬外匯管制，緩解央行的“對沖”壓力。將強(qiáng)制結(jié)售匯制改為意愿結(jié)售匯制，目前還是較好的時機(jī)。進(jìn)一步有選擇的鼓勵企業(yè)到海外投資，放寬對企業(yè)和居民用匯的限制。

（3）視匯率態(tài)勢發(fā)展，擇機(jī)減少國內(nèi)企業(yè)到海外發(fā)債額度，逐步發(fā)展境內(nèi)外幣債券市場；鼓勵合資企業(yè)、外資企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票與債券，向國內(nèi)銀行借款，以影響外資流入境內(nèi)的速度。

（4）在上述政策效應(yīng)減弱情況下，只要經(jīng)濟(jì)仍保持高速增長，仍出現(xiàn)較大的人民幣升值壓力時，可通過年1％－3％的溫和通貨膨脹政策逐步釋放。通過通貨膨脹調(diào)整的好處是：調(diào)整時間較長，資源轉(zhuǎn)移和經(jīng)濟(jì)主體的行為可以逐步適應(yīng)新的環(huán)境，經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本相對較低；調(diào)控當(dāng)局針對國際市場美元匯率的變化情況及資本流動的新變化，可以及時改變政策走向；在長期，由于我國勞動力供給的結(jié)構(gòu)性過剩，國際比較的工資水平可以長期維持在較低水平，保持競爭優(yōu)勢；在溫和通貨膨脹和非貿(mào)易部門擴(kuò)張的過程中，由于工資水平上升較慢，勞動力就業(yè)可以得到較大幅度的擴(kuò)張，有利于明顯緩解我國目前的結(jié)構(gòu)性就業(yè)不足問題。

（5）在目前形勢下外匯管理政策的基調(diào)應(yīng)強(qiáng)調(diào)國際收支平衡。在資本項(xiàng)下未完全開放下，只要是經(jīng)濟(jì)高速增長，物價基本穩(wěn)定，不必?fù)?dān)憂貿(mào)易順差減少。保持經(jīng)常貿(mào)易略有盈余是我們的追求目標(biāo)，但時有逆差也不必驚恐。

總之，實(shí)際均衡匯率的變動，有經(jīng)濟(jì)自身發(fā)展變化的內(nèi)在原因，也有因匯率預(yù)期引致的資金流動帶來的壓力。當(dāng)前一方面要抓住好時機(jī)，防止信貸過快增長，爭取在未來幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)高于趨勢增長率的快速經(jīng)濟(jì)增長，另一方面要采取相應(yīng)措施，減輕央行調(diào)控壓力，穩(wěn)定人民幣匯率不變的預(yù)期，通過穩(wěn)定匯率預(yù)期，爭取時間，進(jìn)一步推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

「專欄一信貸局勢突變是怎么發(fā)生的？

當(dāng)人們還在反思惜貸原因和尋求治理通貨緊縮對策的時候，貸款從2002年8月份開始突然呈現(xiàn)加速增長的勢頭。今年上半年各項(xiàng)貸款累計(jì)增加19033億元，同比多增10350億元，其中人民幣貸款增加17810億元，已接近去年全年18475億元的水平。貸款增長速度創(chuàng)1996年8月以來的最高水平。因此有人預(yù)測，全年新增貸款很有可能達(dá)到35000億元，增長速度高達(dá)26.6％。出現(xiàn)這一重大轉(zhuǎn)折，意味什么？其影響是短期的還是長期的？綜合目前可以獲得的資料看，我們認(rèn)為，自去年8月以來信貸迅猛增長的基本原因是：

（一）國民經(jīng)濟(jì)正常的快速發(fā)展，有力刺激了貸款需求的提高一季度GDP增長9.9％，4、5月份的非典短期內(nèi)對我國經(jīng)濟(jì)造成一定的負(fù)面影響，但對整體經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢不會有顯著影響。其中一些“暫緩消費(fèi)”會在下半年得到補(bǔ)償，對全年的影響不大。各方面體制改革特別是民營經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展釋放的投資增長的發(fā)展勢頭仍不減。前5個月固定資產(chǎn)投資增長31.7％，創(chuàng)1995年年中以來最高水平。進(jìn)出口前5個月累計(jì)增長近40％。這是推動上半年貸款迅猛增長的基本因素。

（二）各地方政府在完成換屆以后為追求政績而擴(kuò)大投資規(guī)模據(jù)有關(guān)部門測算，今年4月份，各種渠道貸款流向財(cái)政約666億元，占當(dāng)月新增財(cái)政存款的65％。地方政府通過各種渠道獲得數(shù)量如此巨大的貸款，應(yīng)該說不是為了滿足日常支出的需要，而更可能是為了擴(kuò)大投資。

（三）國際經(jīng)濟(jì)增長放慢，利率不斷趨低和人民幣升值預(yù)期帶來的大量資本流入1994年以來，我國國際收支平衡表的誤差項(xiàng)長期維持巨額負(fù)值，在1999年甚至達(dá)到接近150億美元的水平。但是2002年該誤差項(xiàng)卻首次出現(xiàn)巨額正值，達(dá)到近80億美元的水平，如此顯著的逆轉(zhuǎn)很難說完全是靠加強(qiáng)外匯管理帶來的。與此同時，出口企業(yè)的結(jié)匯率上升到遠(yuǎn)高于歷史平均值的水平，金融機(jī)構(gòu)的國外凈資產(chǎn)呈現(xiàn)明顯的回流勢頭，外國直接投資的流入也達(dá)到歷史新高。這些因素都表明各種形式的外資正在通過多種方式進(jìn)入中國，從而推動著我國的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，突然的大量外資流入在帶來經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的同時也會推動資產(chǎn)市場的升溫，從我國房地產(chǎn)市場最近的發(fā)展態(tài)勢看，也不能排除大量外資介入的可能。

（四）商業(yè)銀行近期貸款運(yùn)行新特點(diǎn)對貸款迅猛增長的推動在商業(yè)銀行經(jīng)營觀念合理轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)營銷管理的同時，出現(xiàn)了以下新的情況：

一是四大銀行許多基層行迫于上級降低不良貸款率的壓力，有的在悄悄改變策略，通過加快貸款的發(fā)放來降低不良貸款率；這些貸款主要是有政府背景或有政府擔(dān)保的長期貸款，期限長，風(fēng)險擔(dān)憂小。

二是四大銀行過去害怕向中小企業(yè)貸款，現(xiàn)票據(jù)市場發(fā)展后，中小企業(yè)貸款和一些規(guī)模較小的項(xiàng)目貸款先由廣大中小銀行進(jìn)行票據(jù)承兌貼現(xiàn)，然后由中小銀行向四大銀行進(jìn)行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，貸款風(fēng)險首先由中小銀行扛著，減少了四大銀行對貸款風(fēng)險的憂慮，因此出現(xiàn)了票據(jù)市場的迅猛發(fā)展。

三是貸款轉(zhuǎn)賣市場的興起以及其他金融創(chuàng)新的有力推進(jìn)，貸款周轉(zhuǎn)速度加速。

四是一些銀行在內(nèi)部采取了一些措施，如擴(kuò)大基層行權(quán)限，下調(diào)系統(tǒng)內(nèi)上存資金利率，鼓勵基層行積極、穩(wěn)妥放貸。

「專欄二如何認(rèn)識信貸突變局勢？

如何看待當(dāng)前貨幣、信貸的迅猛增長，首先要對中國的經(jīng)濟(jì)增長形勢及所處的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境有個客觀的預(yù)測與判斷。我們分析，目前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的勢頭總體上說是良好的。推動近一年多來經(jīng)濟(jì)增長的某些因素，應(yīng)該會持續(xù)比較長的時間。

因此，我們預(yù)測，近幾年中國經(jīng)濟(jì)快速增長的基本趨勢不會改變，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)該在8％－8.5％之間。由此進(jìn)一步判斷，基于1996年以來實(shí)際貸款增長率比理想貸款增長率年均大約低6個百分點(diǎn)基數(shù)的反彈，自去年8月份以來貸款的迅猛增長，其中有房地產(chǎn)投資等結(jié)構(gòu)性的不合理因素和部分行業(yè)的重復(fù)投資，但基本增長態(tài)勢是合理的。鑒于1986、1992年信貸過熱造成的嚴(yán)重通貨膨脹的教訓(xùn)，對一年來的貸款迅猛增長要予以充分關(guān)注，但不至于擔(dān)憂馬上會引起像那個年代的嚴(yán)重通貨膨脹，更不要簡單地對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下“過熱”的結(jié)論。通過計(jì)量分析我們預(yù)測，今年的全年貸款增長速度理想目標(biāo)為18％左右，明年的經(jīng)濟(jì)增長大約在9.3％左右。如果今年全年貸款增長超過23％，則2004年的經(jīng)濟(jì)增長速度可能會急劇升到10％甚至更高的水平，經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)過熱的跡象。但是目前的對策，不要過早地對信貸總量進(jìn)行過于嚴(yán)格的調(diào)控，應(yīng)該力爭在結(jié)構(gòu)政策上進(jìn)行調(diào)控。

為什么當(dāng)前的信貸增長還不至于馬上引起80年代中期、90年代初期的嚴(yán)重通貨膨脹？其基本原因是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外環(huán)境與以往的時期已很不一樣。目前，我國經(jīng)濟(jì)的對外依存度高達(dá)50％，絕大多數(shù)貿(mào)易品的價格一定程度上也受制于國際市場；在全球經(jīng)濟(jì)減速和[來

貿(mào)易品價格普遍下滑的條件下，我國貿(mào)易品價格出現(xiàn)飛速增長的可能性很小；同時由于存在強(qiáng)勁的外資流入和目前高達(dá)3400億美元的巨額外匯儲備，即使國內(nèi)出現(xiàn)貿(mào)易品供給不足的局面，我們也完全有足夠的財(cái)力通過擴(kuò)大進(jìn)口平抑物價，這就是說約束經(jīng)濟(jì)高速擴(kuò)張的資源限制在很大程度上可以通過進(jìn)口來解除。

在這種情況下，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的壓力主要集中在非貿(mào)易部門，例如電力、道路、房地產(chǎn)等。由于這些部門的產(chǎn)品無法進(jìn)口，在需求擴(kuò)張的作用下其價格將出現(xiàn)一定程度上升。但由于上述龐大的貿(mào)易部門的價格基本維持穩(wěn)定，因此總體價格水平的上升將得到明顯的約束。

若進(jìn)一步分析，非貿(mào)易部門價格上升將可能帶來兩方面的后果，一是資源逐步向該部門轉(zhuǎn)移，從而糾正人民幣低估條件下長期形成的貿(mào)易部門過度擴(kuò)張的局面，二是總體價格水平有所上升，形成一定程度的通貨膨脹，在人民幣名義匯率不變的條件下形成人民幣實(shí)際匯率逐步升值的局面，從而糾正人民幣低估對國際收支和貨幣政策的壓力。同時輕微的通貨膨脹還有助于銀行清理壞帳。這就是說，由于現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境同1986和1992年時很不一樣，信貸快速擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)過熱的后果也就沒有那么嚴(yán)重。

盡管如此，應(yīng)該承認(rèn)如果非貿(mào)易品價格的過快上升仍然可能造成嚴(yán)重問題，這包括總體價格的過快上升，經(jīng)濟(jì)泡沫的出現(xiàn)和對低收入居民生活的嚴(yán)重影響等，因此，有必要未雨綢繆，及時采取預(yù)調(diào)、微調(diào)對策。

「專欄三歷史的總結(jié)

1997年－2002年，中國經(jīng)濟(jì)明顯減速，年增長率維持在7％－8％水平，遠(yuǎn)低于20世紀(jì)80年代以來中國經(jīng)濟(jì)的趨勢增長率；消費(fèi)物價指數(shù)也顯著回落，并在1998和1999年出現(xiàn)下降。針對經(jīng)濟(jì)減速的局面，中央政府及時采取了積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，然而從物價的低位運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)連續(xù)低于趨勢增長率的證據(jù)觀察，這段時期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的力度似乎仍顯不足。這可以引申出許多重大政策問題：一是1997年之后出現(xiàn)的負(fù)面的需求沖擊的來源是什么，程度有多大？二是貨幣政策為何沒有取得預(yù)想的效果，在政策傳導(dǎo)機(jī)制方面有什么問題，應(yīng)該采取哪些措施來糾正？

針對這些問題，學(xué)術(shù)界曾提出許多假說，概括起來說主要原因是需求收縮，具體因素包括：長期的重復(fù)建設(shè)及由此形成的生產(chǎn)能力過剩；企業(yè)特別是國有企業(yè)的持續(xù)虧損，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失調(diào)；銀行體系和投資者在風(fēng)險承擔(dān)方面的不對稱以及由此造成的銀行惜貸；改革的成本向公眾轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的消費(fèi)信心下降；大量的資本外逃等。為解決這些問題，學(xué)者們主張必須進(jìn)一步深化結(jié)構(gòu)改革，認(rèn)為只有在此基礎(chǔ)上的總量政策才能生效。

我們從銀行改革的角度出發(fā)，試圖對以上問題提出一種新的想法，并通過計(jì)量檢驗(yàn)的方法對其進(jìn)行了仔細(xì)驗(yàn)證。我們推測，由于1996年開始加大了銀行商業(yè)化改革的力度，以及其后日益重視的降低不良貸款率的努力，銀行為規(guī)避貸款風(fēng)險，減少了貸款供給，形成了惜貸。經(jīng)過計(jì)量分析，得到的結(jié)論之一是：在同時考慮經(jīng)濟(jì)增長、貸款利率、存貸款利率差、出口、外資流入和財(cái)政政策的影響后，1996年以后銀行信貸的增長率確實(shí)出現(xiàn)逐步下降，這段時間內(nèi)實(shí)際貸款增長率比理想貸款增長率平均下降約6個百分點(diǎn)。結(jié)論之二，在其他條件不變的情況下，如果不良貸款率每下降10個百分點(diǎn)，則貸款增長率提高14個百分點(diǎn)。這說明我國銀行體系目前巨額的不良貸款規(guī)模已明顯制約了信貸的投放。降低不良貸款率已經(jīng)不僅僅涉及我國的經(jīng)濟(jì)金融安全，而且已直接影響了我國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。

篇4

假設(shè)企業(yè)可以自由選擇是否出口，以及出口數(shù)量為多少時，出口與否即可以看做企業(yè)的期權(quán)。匯率的隨機(jī)波動越大，便會增加這一期權(quán)的價值。可見，匯率波動會對國際貿(mào)易產(chǎn)生影響，但出現(xiàn)正面影響還是負(fù)面影響，取決于企業(yè)所處的特定條件和對風(fēng)險的認(rèn)識。

假設(shè)企業(yè)的目標(biāo)是使以本幣標(biāo)價的預(yù)期收益最大化。對于一個公司的一定的生產(chǎn)量（y），由于匯率的變動，導(dǎo)致以本幣計(jì)價的收入隨機(jī)變動，即等于px+eq(y-x)，p是國內(nèi)產(chǎn)品價格，q是國外價格，y是總的生產(chǎn)量，x是決定在國內(nèi)銷售的數(shù)量，在國外銷售的數(shù)量就是y-x，e表示直接標(biāo)價法下的匯率，會隨時間變化而變化。

生產(chǎn)決策在匯率變化之前就作出了，即在當(dāng)前時間0，公司根據(jù)當(dāng)前匯率作出生產(chǎn)量的最優(yōu)化決策y。這時生產(chǎn)成本為C(y),C是一個以產(chǎn)量為自變量增函數(shù)，并且C(0)=0。在時刻1，當(dāng)匯率已確定，企業(yè)根據(jù)匯率變動來決定自己的產(chǎn)品在國內(nèi)外市場上的分配，這時利潤為P1=px+eq(y-x)-C(y).銷售最優(yōu)化決策取決于在此時的匯率e。從理論上講，如果只考慮利潤最大化，當(dāng)匯率向不利于企業(yè)出口的方向變化時，即本幣升值時，eq〈p，企業(yè)決策y=x,出口量為零,反之亦反。現(xiàn)實(shí)中，一個理性的決策者不會僅根據(jù)匯率變動做出這樣極端的決策，因?yàn)槠髽I(yè)同樣關(guān)心市場份額，轉(zhuǎn)換成本等因素。所以在實(shí)務(wù)中，企業(yè)決策的變化并沒有這么顯著。但這種在國內(nèi)外市場之間的選擇仍然是一個價值正相關(guān)于波動率的期權(quán)。在時刻0，企業(yè)只做生產(chǎn)決策，在這時不考慮銷售于國外或是國內(nèi)市場，企業(yè)預(yù)測的最低收益是將產(chǎn)品全部銷售于國內(nèi)市場時能夠取得的收益。出售單個商品，企業(yè)的收益為max(eq-p,0)，等價于一個看漲期權(quán)，具體來講，企業(yè)即擁有了一個以敲定價格p來購買一個資產(chǎn)的權(quán)力，如果該資產(chǎn)的現(xiàn)價eq大于了敲定價格，企業(yè)便可以通過執(zhí)行期權(quán)獲利。

在時刻0，可以通過Black-Scholes期權(quán)定價公式計(jì)算出該出口期權(quán)的價格（根據(jù)該公式，波動率和期權(quán)價格也是正向變動的關(guān)系），然后用VaR模型來計(jì)算匯率風(fēng)險。通過兩者的對比，可得出波動率對企業(yè)的總的影響究竟是正面還是負(fù)面的。

本文得出，大的匯率波動率可能會增大該類企業(yè)的出口，而非傳統(tǒng)上認(rèn)為的抑制出口。匯率波動率會增大企業(yè)獲利的可能性，使得出口期權(quán)價值變大。但對于跨國企業(yè)，多變的匯率也暗含著更大的匯率風(fēng)險，包括交易風(fēng)險，會計(jì)風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。這些風(fēng)險因素就是反向作用于企業(yè)的出口愿望，從而降低其出口量。匯率波動率在兩種方向上影響相對的大小決定了企業(yè)最后決策，這種影響又取決于企業(yè)對風(fēng)險厭惡的相對程度。

中國企業(yè)應(yīng)該消除對匯率波動的恐慌，因?yàn)樗€可以帶來更高的預(yù)期收益，關(guān)鍵在于企業(yè)是否會利用這一隱藏的機(jī)遇----期權(quán)。另一方面，企業(yè)可以根據(jù)能擁有出口期權(quán)的這類企業(yè)所具有的特質(zhì)來進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃。這樣就能增大國內(nèi)企業(yè)抗風(fēng)險的能力和盈利能力。

一是要能夠自由靈活地安排自己的產(chǎn)品在不同市場上的銷售量，即要建立一個在本國及別國完善的銷售渠道。二是企業(yè)的產(chǎn)品在國內(nèi)外應(yīng)該有需求，使企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品能以確定的市場價格銷售出去。三是企業(yè)的產(chǎn)品需要具有一定的獨(dú)特性，當(dāng)匯率向不利于出口的方向變化時，企業(yè)的產(chǎn)品大量進(jìn)入本國市場的時候，不會造成本國價格大的波動，反之亦然。四是生產(chǎn)結(jié)束后，企業(yè)能夠在匯率確定的情況下，根據(jù)該時刻匯率作出相應(yīng)的銷售決策。

必須承認(rèn)，這些調(diào)整，并不是一天兩天可以做出的，比如產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變，國外多個市場的開拓；有些也不是僅僅企業(yè)可以改變的，比如內(nèi)需的刺激。但是，企業(yè)需要從思想上不畏懼這種改變，要認(rèn)識到匯率的波動不僅僅是風(fēng)險，更是機(jī)遇。參考文獻(xiàn)：

[1]ExchangeRateVolatilityandInternationalTradeUdoBrollandBernhardEckwertSouthernEconomicJournal66no1178-85Jl1999

篇5

有些人主張人民幣應(yīng)該堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ)的匯率機(jī)制，但這種提法并不嚴(yán)謹(jǐn)。因?yàn)閰R率的市場是國際外匯市場，中國目前不是可兌換的貨幣，也不參與國際外匯市場交易，因此實(shí)際是無法以市場供求為基礎(chǔ)。因此實(shí)際上需要從政府的意愿來決定匯率機(jī)制(exchangerateregime)問題。

有很多可供選擇的匯率機(jī)制。通常認(rèn)為有九種匯率制度，1.自由浮動，2.管理浮動，3.目標(biāo)區(qū)，4.一籃子釘住，5.爬行釘住，6.可調(diào)節(jié)釘住，7.真正固定釘住，8.聯(lián)系匯率制，9.貨幣聯(lián)盟。關(guān)于匯率機(jī)制的分析，其實(shí)并不是一個純理論問題，而是一個實(shí)證研究問題。迄今為止的實(shí)證研究，尚未給出一致的結(jié)論。有些研究甚至認(rèn)為，匯率機(jī)制無關(guān)緊要，即所謂“匯率機(jī)制的中性假設(shè)”。國際學(xué)術(shù)界關(guān)于哪一種匯率機(jī)制好的討論并沒有定論。國內(nèi)的討論中有一些觀點(diǎn)認(rèn)為浮動匯率機(jī)制要優(yōu)于固定匯率，而且認(rèn)為這才符合市場經(jīng)濟(jì)原理實(shí)際是不了解國際上多年的研究成果。香港數(shù)十年實(shí)行聯(lián)系匯率制并不影響人們承認(rèn)香港是自由市場經(jīng)濟(jì)的典范。而歐盟內(nèi)部實(shí)行貨幣聯(lián)盟對于歐洲經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也起到很好的作用。

1997年亞洲金融危機(jī)之后，國際理論界很多人認(rèn)可的是“兩極化”觀點(diǎn)(即自由浮動和管理浮動所代表的浮動匯率機(jī)制，和聯(lián)系匯率和貨幣聯(lián)盟所代表的固定匯率機(jī)制)，而不認(rèn)同“中間匯率機(jī)制”(即上述第(3)，(4)，(5)，(6)種匯率機(jī)制)。所有國家在歷史上的不同時期都實(shí)行過不同的匯率機(jī)制。因此國際上近年有研究認(rèn)為，在貧窮的發(fā)展中國家，特別是金融體制尚未發(fā)展、與國際資本市場沒有很好整合的國家，采用固定匯率會運(yùn)行良好并具有可持續(xù)性。對于發(fā)達(dá)國家而言，它們增長率高而通脹率低，“真正”浮動匯率制更為適用。對于新興市場而言，比較適用中間的浮動匯率制。

固定匯率機(jī)制的主要好處有兩點(diǎn)；

1、減少交易成本和匯率風(fēng)險，有利于貿(mào)易和投資。

2、提供貨幣政策控制通貨膨脹的有信用的固定錨。

從這個角度來分析問題，目前人民幣對于美元的固定匯率也是一種有利于經(jīng)濟(jì)增長的匯率政策，實(shí)際上即使對于一個相對長的時期，中國實(shí)行固定匯率機(jī)制也是利大干弊。而如果從刺激經(jīng)濟(jì)的政策角度來看，改變匯率機(jī)制會增加交易成本和匯率風(fēng)險，不利于貿(mào)易和投資，也是不宜“退出”為好。

總理在2010年3月14日的記者招待會上所回答的第一個問題是有關(guān)人民幣匯率水平，他的回答十分清楚：我認(rèn)為人民幣的幣值沒有低估。這個結(jié)論從學(xué)術(shù)上和政治上都是正確的，在當(dāng)前國內(nèi)國外的討論中如此表態(tài)十分有力，比一些含糊不清的說法要好的多。

這次表態(tài)還澄清了概念上的問題，即中美的雙邊名義匯率，以及人民幣的多邊有效匯率，和實(shí)際多邊有效匯率(有效即指多邊，因此有時也常省略)對于這些概念的混淆是目前有關(guān)討論中的常見現(xiàn)象。人民幣對于美元目前是釘住，但對于其他貨幣是浮動，因?yàn)槊涝獙τ谶@些貨幣的匯率是浮動。因此如果說在刺激經(jīng)濟(jì)的特殊時期有特殊的人民幣匯率政策，即在一定時期我們實(shí)行了盯住美元的匯率政策也只對中美匯率可以成立，對于其他匯率是不成立的，對于實(shí)際多邊有效匯率也是不成立的。

一些討論是從多國的角度討論了進(jìn)出口和貿(mào)易順差的情況，這樣分析對于反駁那些只談中美貿(mào)易，并認(rèn)為只要中美貿(mào)易中，美國存在逆差就應(yīng)該讓人民幣升值的國內(nèi)外議論是合適的。因?yàn)橐粋€國家不可能只從對于一個國家的貿(mào)易情況的評估就調(diào)整自己的匯率政策。實(shí)際上除了歐美市場外，中國還要面對其他的貿(mào)易市場。同時也要看到并不是只有中國的對美出口會擠壓美國制造業(yè)的工人，實(shí)際上所有具有制造業(yè)能力，同時勞動成本低的國家的對美出口都對美國制造業(yè)的工人產(chǎn)生壓力。所以匯率問題永遠(yuǎn)是一個多邊的問題，而不是雙邊的問題。

篇6

20世紀(jì)60年代末，固定匯率制的布雷頓森林體系已經(jīng)開始在調(diào)控方面顯得力不從心，從這一階段起，關(guān)于匯率制度安排理論的討論也集中于固定匯率制與浮動匯率制孰優(yōu)孰劣上。在贊成浮動匯率制這一點(diǎn)上，凱恩斯主義與貨幣主義走到了一起。凱恩斯主義認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)經(jīng)常受到外部沖擊的影響下，如果允許匯率自由變動，將能夠代替國內(nèi)勞動力市場和產(chǎn)品市場價格的變動，從而避免產(chǎn)出的損失。貨幣主義認(rèn)為，當(dāng)發(fā)生外部貨幣沖擊時，允許匯率的自由變動，將能隔絕國內(nèi)外匯儲備的被動性調(diào)整，防止國內(nèi)貨幣市場的沖動，從而避免通貨膨脹的傳遞。以蒙代爾（R.Mundell）、金德爾伯格（C.Kindleberger）為代表的固定匯率支持者們則從國際間相互合作的立場來分析匯率制度，他們認(rèn)為固定匯率制能使各國經(jīng)濟(jì)連成一個穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體系，有利于世界經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，而浮動匯率制則會由于匯率的波動導(dǎo)致國際貿(mào)易的不確定性。另外，浮動匯率制會造成各國濫用匯率政策，形成貨幣競爭性下浮，不利于國際經(jīng)濟(jì)合作；最后，浮動匯率制還會由于棘輪效應(yīng)導(dǎo)致世界性的物價水平上升。

與固定匯率制與浮動匯率制緊密聯(lián)系在一起的是人們對國際貨幣制度改革的種種設(shè)想。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家針對匯率波動給國際貿(mào)易和投資帶來的負(fù)面影響提出了諸多改革方案。托賓（Tobin，1982）建議對外匯交易征稅，以降低社會效用較低的短期交易，減少匯率波動。麥金農(nóng)（Mckinnon，1984）提出美國、日本和德國三個國家貨幣在長期內(nèi)形成基于固定匯率的新的國際貨幣體系的設(shè)想。威廉姆森和米勒（Williamson，Miller，1987）在麥金農(nóng)計(jì)劃的基礎(chǔ)上提出在世界主要國家的貨幣間建立匯率目標(biāo)區(qū)。庫珀（Cooper，1984）的改革設(shè)想則更為大膽。他認(rèn)為，只要國家貨幣存在，名義匯率與實(shí)際匯率的變動的可能性就存在，不確定性也就不可避免。要想消除匯率的不確定性，就要消除匯率和國家貨幣，引入單一貨幣。對此，庫珀建議成立一個類似于美國聯(lián)邦儲備體系的統(tǒng)一的公開市場委員會，由這一委員會代替各國中央銀行來執(zhí)行貨幣政策。

70年代后，固定匯率制與浮動匯率制的爭論還在繼續(xù)，不過爭論的焦點(diǎn)已由匯率穩(wěn)定與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和國際經(jīng)濟(jì)合作的關(guān)系轉(zhuǎn)移到匯率制度的選擇與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)特征之間的關(guān)系上來。如海勒（Heller，1978）提出的影響發(fā)展中國家匯率制度選擇的五個結(jié)構(gòu)性因素。李普斯奇茨（Loopesko，1979）提出的小型發(fā)展中國家的匯率政策及其選擇指標(biāo)。這一時期，蒙代爾在其論文《最適度通貨區(qū)理論》的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出了最終的“最適度通貨區(qū)”的設(shè)想，希望將世界化分為若干個貨幣區(qū)，區(qū)內(nèi)實(shí)行固定匯率制，對外則實(shí)行浮動匯率制。其后，麥金農(nóng)和凱南（Kennen）等人又對最適度通貨區(qū)理論進(jìn)行了拓展，主張通過區(qū)分一國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，并就這些特征給出某些標(biāo)準(zhǔn)，滿足這些標(biāo)準(zhǔn)的國家和地區(qū)組成貨幣聯(lián)盟是有必要的。

進(jìn)入80年代，隨著歐洲貨幣聯(lián)盟的開始，最適度通貨區(qū)理論又有了進(jìn)一步發(fā)展，這些發(fā)展集中于對加入通貨區(qū)成本和收益的分析上。其間，格勞（P.grauwe）、馬森和泰勒（P，Masson&M.Tayor）等人對此做過詳細(xì)的論述。到了90年代，人們對匯率制度的安排開始從不同的角度進(jìn)行分析。一方面，人們對開放經(jīng)濟(jì)條件下匯率穩(wěn)定與貨幣政策自主性之間的關(guān)系進(jìn)行了新的論述，在50年代的“米德沖突”、“二元沖突”的基礎(chǔ)上，加入貨幣政策，使傳統(tǒng)的“二元沖突”演化為國際資本的完全自由流動、貨幣政策的完全獨(dú)立和匯率的完全穩(wěn)定三個基本目標(biāo)之間的“三元沖突”（Obstfeld，1998），即這三個目標(biāo)只能同時實(shí)現(xiàn)其中的兩個而不能三者兼得。另一方面，由于貨幣危機(jī)的頻繁爆發(fā)，人們對如何通過匯率制度安排來防范和隔絕貨幣危機(jī)產(chǎn)生了濃厚的興趣。除了早期的將匯率制度安排與貨幣危機(jī)結(jié)合起來的國際收支危機(jī)模型（P.Krugman，1979）外，羅伯特·Z·阿里巴（R.Z.Aliber）也研究了貨幣性沖擊、結(jié)構(gòu)性沖擊對匯率安排的影響。

80年代后，隨著金融衍生工具的發(fā)展，匯率的不確定性已經(jīng)可以較容易的通過對沖加以規(guī)避，同時外匯市場上投機(jī)基金的力量也急劇膨脹。當(dāng)投機(jī)基金引發(fā)了多次地區(qū)性貨幣危機(jī)后，人們發(fā)現(xiàn)，發(fā)生貨幣危機(jī)的多為實(shí)行“中間匯率制度”的國家，而與之形成鮮明對比的是，實(shí)行“角點(diǎn)匯率制度”的國家或地區(qū)大都有效地防止了危機(jī)的發(fā)生。這一現(xiàn)象使人們提出了“匯率制度角點(diǎn)解假設(shè)”（Eichengreen，1994，1999；Obstfeld&Rogoff，1995），即一國發(fā)生危機(jī)后，政府可以維持的是角點(diǎn)匯率制度而不是中間匯率制度。直到現(xiàn)在，角點(diǎn)匯率制度與中間匯率制度的爭論仍在繼續(xù)。

隨著產(chǎn)權(quán)理論的出現(xiàn)和發(fā)展，有些學(xué)者開始運(yùn)用產(chǎn)權(quán)理論和制度變遷理論分析匯率制度的安排和演變。以巴格瓦蒂（Bhagwati，1982）和克魯格曼為代表的尋租理論的國際貿(mào)易學(xué)派曾提到匯率制度中的尋租問題。在國內(nèi)，由于產(chǎn)權(quán)理論的興起，不少學(xué)者試圖從契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度重新審視匯率制度的安排與選擇，強(qiáng)調(diào)匯率制度安排的選擇與相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)制度安排具有高度的依存和互動關(guān)系（劉海虹，2001），并提出了“新制度金融學(xué)”的研究范式（師江春，袁鷹，1998）。

二、匯率制度選擇的理論依據(jù)

上述各種理論分別從不同的角度出發(fā)，以不同的經(jīng)濟(jì)實(shí)體為研究對象，得出的結(jié)論也不盡相同甚至截然相反。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)論決定認(rèn)為，匯率制度的選擇取決于一國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，小型開放經(jīng)濟(jì)國家及出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一的國家，實(shí)行固定匯率制較好，反之則應(yīng)實(shí)行較具彈性的匯率制。經(jīng)濟(jì)沖擊決定論以蒙代爾—弗萊明模型和AA—DD模型為工具，提出應(yīng)根據(jù)沖擊的不同類型選擇匯率制度。如果沖擊多由國內(nèi)的需求和貨幣因素造成，應(yīng)采取固定匯率制；如果一國經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定多由國外產(chǎn)品市場變動行成的真實(shí)沖擊所導(dǎo)致，則浮動匯率制更能起到隔絕外部沖擊的作用。政策搭配論則以著名的“三元沖突”為依據(jù)，提出匯率制度的選擇應(yīng)與宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及與之相關(guān)的制度安排和資本管制制度進(jìn)行合理搭配。建立在貨幣數(shù)量論基礎(chǔ)上的貨幣決定論則從國際貨幣本位制度的角度對匯率制度的選擇進(jìn)行了論述，并提出在目前的國際信用本位制體系下，各國實(shí)行浮動匯率制是一種必然的選擇。成本收益決定論則認(rèn)為，一個開放經(jīng)濟(jì)國家選擇何種匯率制度取決于該國實(shí)行這一制度所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益與所付成本之間的比較。

以上所述關(guān)于匯率制度選擇的理論基本上架構(gòu)了匯率制度選擇的理[

論體系，成為指導(dǎo)各國安排匯率制度的理論依據(jù)。但這一體系并非完美無缺。事實(shí)上，任何一種理論在解釋各國匯率制度的實(shí)踐中都存在著這樣或那樣的缺陷，特別是對于解釋當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)中頻繁出現(xiàn)的貨幣危機(jī)都顯得有些力不從心。這些理論從各自的角度分析是正確的，但在分析中往往都忽視了匯率制度選擇中幾個關(guān)鍵的、本質(zhì)的要素，因而無法從一個整體的框架中闡述匯率制度的選擇。本文試圖對這些理論加以補(bǔ)充和拓展，以期對匯率制度選擇有一個較為全面的認(rèn)識。

（一）以實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡為根本目標(biāo)的制度選擇

作為國際金融學(xué)的核心部分，匯率理論脫離不開國際金融的基本框架。國際金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展是以不同條件下的內(nèi)外均衡的實(shí)現(xiàn)問題為主要線索的，因此，匯率理論以及在此之下的匯率制度選擇理論不可避免地要為實(shí)現(xiàn)不同條件下的內(nèi)外均衡而服務(wù)。特別是隨著布雷頓森林體系的崩潰以及浮動匯率與巨額資本流動成為開放經(jīng)濟(jì)面臨的新條件的形勢下，對內(nèi)外均衡實(shí)現(xiàn)的分析已經(jīng)滲透到了匯率理論中。所謂內(nèi)部均衡，一般的理解是指在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)與價格穩(wěn)定；外部均衡是指國際收支平衡。

“丁伯根法則”指出，要實(shí)現(xiàn)幾種獨(dú)立的政策目標(biāo)，至少需要相互獨(dú)立的幾種有效的政策工具。以此為依據(jù)，要想實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的目標(biāo)，至少需要兩種以上的政策工具，即以貨幣政策、財(cái)政政策為主的支出增減政策和以匯率政策為主的支出轉(zhuǎn)換政策同時運(yùn)用。由此可以看出，匯率本身帶有極強(qiáng)的政策取向性，匯率制度的選擇應(yīng)充分考慮到這一政策要求。

實(shí)行固定匯率制的國家，將匯率的穩(wěn)定作為政策目標(biāo)之一，不僅無法利用匯率政策來實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的調(diào)節(jié)，而且還易受到外部經(jīng)濟(jì)的沖擊，特別是在國際資本流動特別巨大的今天，固定匯率制實(shí)際上為投機(jī)者提供了一個只賺不賠的好的投機(jī)機(jī)會，因此，除非實(shí)行資本管制，否則，固定匯率制將成為一國遭受經(jīng)濟(jì)沖擊的潛在誘因。相比之下，浮動匯率制似乎更有優(yōu)勢。由于匯率的自由波動，一國政府不僅可以減少一個政策目標(biāo)（匯率穩(wěn)定），同時還增加了一個政策工具（匯率政策工具），這樣，政府在實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時，可以更加從容。盡管如此，由于浮動匯率制以及以浮動為特征的匯率安排有多種，包括完全浮動、有管理的浮動、爬行的帶狀匯率制以及爬行釘住制等，各種匯率安排之間不盡相同，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)所起的作用也不一樣。其中，完全浮動匯率制將匯奉作為內(nèi)生的自由變量，一國金融當(dāng)局對外匯市場不加干預(yù)，完全聽任外匯匯率隨市場供求狀況的變化而自由漲跌。這種匯率運(yùn)行機(jī)制跳出了匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，匯率波動以市場為基礎(chǔ)，自發(fā)調(diào)節(jié)來實(shí)現(xiàn)外部均衡。但是，匯率的自動調(diào)節(jié)機(jī)制由于以下兩點(diǎn)原因而變得不太完美：一是現(xiàn)實(shí)中由預(yù)期導(dǎo)致的“因市定價”（pricingtomarket）的存在，使得匯率波動對貿(mào)易收支和國內(nèi)價格水平的影響不大。克魯格曼（P.Krugman，1989）通過“沉淀成本模型”（sustainabilityofexchangerate）對此現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。他認(rèn)為，廠商存在完全靜態(tài)預(yù)期時，每一個廠商都會有一個類似于匯率波動的“無變動范圍”（rangeofnochange），匯率變動只要不超過這個范圍，廠商就會維持現(xiàn)狀而不調(diào)整產(chǎn)品價格；即使廠商不存在完全靜態(tài)預(yù)期，即不認(rèn)為未來與現(xiàn)在一模一樣，廠商會根據(jù)對未來的預(yù)期匯率來制定計(jì)劃：如果廠商認(rèn)為目前有利的匯率是暫時的，他們不會立即進(jìn)入該市場；如果廠商認(rèn)為目前匯率不利是暫時的，他們也不會立即退出該市場，即廠商對匯率的反應(yīng)受到回歸預(yù)期的限制。除了預(yù)期的影響外，第二個原因——匯率變動的不穩(wěn)定性也加劇了貿(mào)易的惰性，從而影響到匯率的自動調(diào)節(jié)機(jī)制。現(xiàn)實(shí)中，匯率的波動幅度很大，這種劇烈而頻繁的波動使廠商采取一種“觀望”態(tài)度：他們既不愿輕易進(jìn)入一個市場，也不愿輕易退出一個市場。造成匯率不穩(wěn)定的原因主要有三個：一是匯率的超調(diào)（overshooting）。多恩布什（Dornbusch，1976）提出的超調(diào)模型，認(rèn)為商品市場與資產(chǎn)市場價格的調(diào)整速度是不同的，商品市場上價格水平短期內(nèi)具有粘性的特點(diǎn)，使得短期內(nèi)匯率的變動大于長期水平。二是預(yù)期推動。匯率決定的資產(chǎn)市場分析法認(rèn)為，影響本幣存款預(yù)期回報率和外幣存款預(yù)期回報率的因素有很多，如價格水平、通脹率、進(jìn)出口需求、貨幣供給的預(yù)期以及關(guān)稅和限額等，這些因素中任一預(yù)期發(fā)生變動都將直接影響到本外幣存款的預(yù)期回報率，從而對匯率發(fā)生影響。另外，噪聲模型在解釋匯率劇烈波動時也提出了獨(dú)到的見解。該模型指出噪聲交易者的存在干擾了市場的穩(wěn)定預(yù)期和理，從根本上造成了市場的不穩(wěn)定。

完全的固定匯率制與完全的浮動匯率制在解決內(nèi)外均衡方面都存在不少缺陷，相比之下，中間匯率制度似乎更為有效。然而，關(guān)于中間匯率制度的爭論卻最多，特別是近年來，由于采取中間匯率制的國家在對付經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)時普遍表現(xiàn)不佳，更引起了人們對這一類匯率安排的懷疑。王學(xué)武（2000）認(rèn)為，在資本項(xiàng)目開放后，實(shí)行中間匯率制度是比較危險的，因?yàn)橹虚g匯率制度集中了固定與浮動制度兩者的缺陷。當(dāng)然，中間匯率制度同時也具備了固定與浮動匯率制度的各自優(yōu)點(diǎn)。威廉姆森（1983）建議，在固定與浮動匯率之間采取一種折衷的辦法，主張采取“匯率目標(biāo)區(qū)制度”。克魯格曼（1989）在對浮動匯率制度的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析后，主張國際貨幣體系“最終回歸一種可以相機(jī)調(diào)整，多少比較固定的匯率體制”。易綱（2000）也認(rèn)為在資本賬戶沒有開放的發(fā)展中國家不可能有完全浮動的匯率制度。現(xiàn)實(shí)中不少實(shí)行中間匯率制的國家成功避免外部沖擊的例子，也給我們提供了實(shí)證依據(jù)。而且，由于人們對中間匯率制度的研究仍很不足，理論上尚未證明實(shí)行中間匯率制度必不可行的結(jié)論，因此中間匯率制仍是一國匯率制度選擇的重要依據(jù)，關(guān)于中間匯率制與浮動匯率制孰優(yōu)孰劣的爭論仍將繼續(xù)下去。

（二）影響匯率制度選擇的產(chǎn)權(quán)因素

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定論認(rèn)為，一國選擇哪種匯率制度，應(yīng)從該國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征去考慮。海勒（1978）認(rèn)為，發(fā)展中國家匯率制度的選擇與以下結(jié)構(gòu)因素有關(guān)：國家整體規(guī)模、經(jīng)濟(jì)開放程度、國際金融一體化程度、相對于世界平均水平的通貨膨脹率、貿(mào)易格局。波爾森（Poirson，2001）以1990—1998年間93個國家為樣本，提出了衡量匯率制度靈活性的指標(biāo)體系，并指出，影響匯率制度選擇的決定性因素主要有：通貨膨脹率、外匯儲備水平、生產(chǎn)和產(chǎn)品多樣化、貿(mào)易沖擊脆弱性、政治穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)規(guī)模或GDP大小、資本流動、失業(yè)率或通脹誘因以及外幣定值債務(wù)等。史晉川和沈國兵在此基礎(chǔ)上，提出了匯率制度選擇的多變量標(biāo)準(zhǔn)，并將這些標(biāo)準(zhǔn)按其與匯率制度靈活性指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行分類，指出應(yīng)以相關(guān)性為正的指標(biāo)選擇匯率制度。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定論試圖從一國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在因素上分析問題，立論的基礎(chǔ)雄厚有力；從論證過程和論證方法上看，也做到了嚴(yán)謹(jǐn)、詳盡。但是，這一派學(xué)者在論述時僅僅將視角集中在一國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)因素上，而忽視了經(jīng)濟(jì)以外的其他重要的結(jié)構(gòu)因素，特別是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)以及比產(chǎn)權(quán)內(nèi)涵更廣的制度因素。從產(chǎn)權(quán)的本質(zhì)來講，一項(xiàng)制度安排的均衡實(shí)際上就是各相關(guān)利益集團(tuán)利益格局的均衡。制度的選擇也就是具有不同產(chǎn)權(quán)利益的產(chǎn)權(quán)主體，根據(jù)利益最大化原則來選擇對自己有利的制度。這樣，即使有一種制度安排能降低社會成本，增加社會福利，但如果可能給既得利益集團(tuán)造成巨大的利益損失，他們?yōu)榱吮Ｗ∽约旱募鹊美妫赡芷饋矸磳π轮贫龋⑿轮贫鹊膭?chuàng)新扼殺在搖籃里。匯率制度的選擇同樣遵守此項(xiàng)原則。T·W·舒爾茨（T[

篇7

從1994年1月1日起，人民幣匯率實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制。經(jīng)過制度改革初期的大幅貶值后，人民幣匯率（兌美元）在近10年的時間跨度里始終處于一種“超穩(wěn)定”的狀態(tài)中，而且自1994年匯率并軌以來，匯率變化缺乏彈性。人民幣匯率名義上是“有管理的浮動匯率制”，在實(shí)際上已經(jīng)變成為一種盯住美元的固定匯率制。

2005年7月21日后，人民幣匯率不再釘住單一美元，而是按照我國對外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個貨幣籃子。同時，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢，對人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)，維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。參考一籃子表明外幣之間的匯率不變化會影響人民幣匯率，但參考一籃子貨幣不等于釘住一籃子貨幣，它還學(xué)要將市場供求關(guān)系作為另一重要依據(jù)，據(jù)此形成有管理的浮動匯率。

二、外文文獻(xiàn)綜述

（一）“原罪論”及其意義

Hausmann，PanizzaandStein在2000年以及EichengreenandHausmann在1999年闡述，在“原罪論”的假說中，原罪是指這樣一種狀況：一國的貨幣不能用于國際借貸，甚至在本國市場上，也不能用本幣進(jìn)行長期借貸。由于金融市場的這種不完全性，一國的國內(nèi)投資不出現(xiàn)貨幣錯配，便出現(xiàn)期限錯配。因此，企業(yè)面臨一種“魔鬼的選擇”：要么借美元而招致貨幣錯配，或者用短期貸款來做長期用途而出現(xiàn)期限錯配。這種情況其實(shí)在發(fā)展中國家非常普遍，幾乎在所有非經(jīng)合組織國家中都有發(fā)生。

“原罪論”最重要的政策結(jié)論就是，在存在原罪的情況下，由于匯率難以浮動，政府在固定匯率制度下又會陷入兩難，再加上無論現(xiàn)有的固定匯率制或浮動匯率制都無法解決原罪問題。因此，最好的辦法，便是把部分美元化變?yōu)槿棵涝Q言之，根據(jù)這種理論，對發(fā)展中國家來說，應(yīng)當(dāng)干脆沒有匯率，方法是放棄本國貨幣而采用某種國際貨幣，實(shí)行美元化或某種類似于歐元的制度。

（二）“害怕浮動論”假說及其分析結(jié)果

Calvo和Reinhart(2000)提出了“害怕浮動論”。所謂的“害怕浮動”，可定義為這樣一種現(xiàn)象：一些歸類為實(shí)行彈性匯率制的國家，卻將其匯率維持在對某一貨幣的一個狹小幅度內(nèi)，這反映了這些國家對大規(guī)模的匯率波動存在一種長期的害怕。“害怕論”的主要發(fā)現(xiàn)，可歸納為四點(diǎn)(Reinhart，2000)：（1）那些聲稱允許其貨幣自由浮動的國家，實(shí)際上其貨幣大部分并未能真正浮動。（2）這種很低的匯率可變動性，是由政策行動有意識地造成的，因它們的國際儲備的變動性相當(dāng)高，而在典型的浮動匯率制下，這不應(yīng)當(dāng)發(fā)生。（3）在這些國家中，名義和實(shí)際利率的變動性異乎尋常地高，與那些真正的浮動匯率制國家相比，根本不能同日而語。（4）由于那些按國際貨幣基金組織分類屬于管理浮動制的國家同實(shí)行一種不具公信力的釘住匯率制很相似，因此，所謂的“固定匯率制已死”的說法是一種迷思(myth)。相反，害怕浮動的現(xiàn)象非常普遍深入，甚至在一部分發(fā)達(dá)國家中也存在。

（三）“中間制度消失論”及圍繞它的理論爭論

在目前關(guān)于匯率制度的新理論中，“中間制度消失論”爭議最大，最富挑戰(zhàn)性。該理論的要點(diǎn)是，唯一可持久的匯率制度，是自由浮動制或是具有非常強(qiáng)硬承諾機(jī)制的固定匯率制。介于兩者之間的中間性匯率制度，包括“軟”的釘住匯率制如可調(diào)節(jié)的釘住、爬行釘住、幅度(目標(biāo))匯率制以及管理浮動制，都正在消失或應(yīng)當(dāng)消失。因此，未來我們將會看到，各國不是選擇完全自由的浮動匯率制，就是選擇“硬”的釘住匯率制。“中間制度消失論”認(rèn)為，日益增長的資本流動性，使政府對匯率的承諾變得十分脆弱。Summers(1999)認(rèn)為，由于資本自由流動下的“三難問題”(trilemma)，中間制度應(yīng)讓位于自由浮動匯率制，或者真正的固定匯率制。這一原理指出，在資本自由流動的情況下，政府不可能同時實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性和金融市場國際一體化這三個目標(biāo)，必須放棄其中的一個。

三、中文文獻(xiàn)綜述

（一）蒙代爾弗萊明模型與人民幣匯率制度的選擇

張廣裕在《蒙代爾弗萊明模型與人民幣匯率制度的選擇》（2005年）一文中闡述，蒙代爾弗萊明模型表明實(shí)行固定匯率制度的代價是使一國的貨幣政策喪失獨(dú)立性，成為一種內(nèi)生的、附屬于匯率政策的被動的工具。從整體上看，不利于在國際金融交易不斷擴(kuò)張的時代保持國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

蒙代爾弗萊明模型對固定匯率制下資本完全流動情況的結(jié)論是：一國無法采取獨(dú)立的貨幣政策。利率無法背離那些在世界市場上通行的利率水平。實(shí)施獨(dú)立貨幣政策的任何嘗試都會導(dǎo)致資本流動，并且需要干預(yù)，直至利率重新回到與世界市場上的利率水平一致時為止。從總體趨勢上看，中國外匯制度的改革方向是逐步放棄釘住匯率制度，轉(zhuǎn)向浮動匯率制度。在具體的匯率制度選擇中，實(shí)行一種有限度的、有管理的浮動匯率制度是一個比較合理的選擇。在允許的目標(biāo)區(qū)內(nèi)，中央銀行對匯率的浮動不加干預(yù)，名義匯率的變化由市場供求來決定。這是一個能夠比較有效地發(fā)揮市場供求機(jī)制在匯率決定中的作用，又有利于防止匯率不穩(wěn)定造成宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的匯率制度。人民幣匯率制度的改革可以以此作為目標(biāo)模式和加以借鑒。

（二）匯率目標(biāo)區(qū)理論

姜凌、韓璐在《匯率目標(biāo)區(qū)理論與人民幣匯率機(jī)制的改革思路》（《經(jīng)濟(jì)評論》，2003年第2期）中闡述，匯率目標(biāo)區(qū)理論的基本指導(dǎo)思想，是用在世界貿(mào)易中占最大比重的工業(yè)國家的貨幣來建立一個匯率目標(biāo)區(qū)，在這個“區(qū)”內(nèi)有一個中心匯率(基本匯率)，并在中心匯率附近確定一個匯率波動的范圍，實(shí)際匯率對中心匯率的偏離幅度要確定下來，有關(guān)國家正力求使匯率的變動不超過這個區(qū)域。

我國應(yīng)由中央銀行建立起人民幣基準(zhǔn)匯率的生成模型，確定一個與國際收支長期形態(tài)相適應(yīng)的基礎(chǔ)均衡匯率(FEER)，即期匯率圍繞著這一基礎(chǔ)均衡匯率波動，波動幅度有上下限限制。在確定目標(biāo)匯率的范圍或波動幅度時，可考慮以下幾個因素：一是國內(nèi)進(jìn)出口商品物價水平的變化情況；二是出口狀況；三是我國的外匯儲備水平；四是我國的國際收支狀況。在匯率目標(biāo)區(qū)邊界內(nèi)，中央銀行應(yīng)盡量減少對外匯市場的直接干預(yù)，促進(jìn)和完善市場匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率變動的靈活性，充分發(fā)揮匯率政策調(diào)節(jié)外部平衡的作用。

（三）最優(yōu)匯率制度選擇理論

岳華在《最優(yōu)匯率制度選擇理論與政策判研基于目標(biāo)區(qū)經(jīng)典模型的修正》（2006年7月），闡述最優(yōu)匯率制度選擇有兩個標(biāo)準(zhǔn)，一是有利于經(jīng)濟(jì)增長，二是能實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。從定性角度比較固定匯率制、自由浮動匯率制、有管理的浮動匯率制及匯率目標(biāo)區(qū)制等4種形式，它們各有利弊：固定匯率制能降低交易成本和匯率風(fēng)險，營造比較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，但致命缺陷是喪失貨幣政策獨(dú)立性，增加金融脆弱性。自由浮動匯率制有助于吸收或消化外部和內(nèi)部沖擊產(chǎn)生的不良影響，有助于保持貨幣政策獨(dú)立性，但易引起匯率較大波動，進(jìn)一步導(dǎo)致金融危機(jī)；有管理的浮動匯率制和匯率目標(biāo)區(qū)制都具有靈活性和穩(wěn)定性，相比較而言，匯率目標(biāo)區(qū)制透明度更大，政府與市場互動確定均衡匯率水平，有助于穩(wěn)定投機(jī)，但存在的問題是難以計(jì)算均衡匯率，如果政府不具有公信力或者政策協(xié)調(diào)機(jī)制無效，將會引發(fā)巨大的投機(jī)性攻擊。超級秘書網(wǎng)

四、評論、新思路

中國的外匯市場是一個供求關(guān)系不對稱的市場，即一定制度約束下的充分外匯供給和部分外匯需求相作用的外匯市場。人民幣匯率政策的主要任務(wù)應(yīng)當(dāng)是在穩(wěn)定匯率的前提下，從政策上弱化人民幣升值的預(yù)期。（1）匯率政策成為貨幣政策中心針對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，央行提出將協(xié)調(diào)運(yùn)用多種貨幣政策工具，加強(qiáng)流動性控制，合理控制貨幣信貸增長，維護(hù)總量平衡。（2）適時調(diào)整匯率水平匯率政策的核心是匯率水平的調(diào)整或匯率變動，匯率作為一攬子政策的組成部分之所以能夠在調(diào)節(jié)中國國際收支不平衡中發(fā)揮一定的作用，關(guān)鍵在于適時調(diào)整匯率水平，發(fā)揮匯率政策在實(shí)現(xiàn)總量平衡、結(jié)構(gòu)調(diào)整及經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的獨(dú)特作用。（3）大力發(fā)展外匯市場、匯率衍生品市場大力發(fā)展國內(nèi)外匯市場，逐步放開外匯交易。由于中國采用了更為靈活的管理浮動匯率制，匯率波動幅度將漸漸增大，匯率風(fēng)險問題會顯得更為突出，迫切需要開辦銀行間、銀行與其它交易主體間的遠(yuǎn)期交易、掉期交易、貨幣互換、外幣期貨、期權(quán)等金融風(fēng)險管理業(yè)務(wù)，增加外匯交易工具，以滿足企業(yè)對沖外匯風(fēng)險的要求。

參考文獻(xiàn)：

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[4]易綱（2002），《匯率制度的選擇和人民幣有效匯率的估計(jì)》，中國人民銀行評論員文章第2期.

篇8

一、匯率風(fēng)險的形成機(jī)理

(一)匯率波動引發(fā)匯兌風(fēng)險 在外貿(mào)業(yè)務(wù)中，從最初的合同訂立到最終的貨款交付，一般都有一段較長的時間間隔，在此期間若外幣升值，進(jìn)口企業(yè)支付既定的外幣數(shù)額要付出更多的本國貨幣;而若外幣貶值，則出口企業(yè)收進(jìn)既定數(shù)額外幣結(jié)匯時可得的本國貨幣更少了。雖然以外幣表示的款項(xiàng)數(shù)目沒有變化，但反映到企業(yè)的收益水平上，匯率波動帶來的損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)進(jìn)出口業(yè)務(wù)所獲得的利潤。

(二)匯率波動產(chǎn)生利潤風(fēng)險和市場占有率下降風(fēng)險 當(dāng)人民幣升值時，在匯率完全傳遞的情況下，我國出口商的外銷價格如果與貨幣升值上升同等幅度，在國際市場上此商品價格需求彈性較大的情況下，那么出口的數(shù)量就會銳減，進(jìn)而導(dǎo)致出口企業(yè)喪失市場份額，收益下降;如果出口商自己承擔(dān)一部分本幣升值帶來的利潤成本，只部分地提高出口品價格，則會直接導(dǎo)致其出口利潤下降。他們只有自己承擔(dān)大部分本幣升值帶來的成本，而無法向外國進(jìn)口商轉(zhuǎn)嫁，因此，當(dāng)前人民幣不斷升值的現(xiàn)實(shí)背景加劇了出口廠商的利潤風(fēng)險和國際市場占有率下降的風(fēng)險。

(三)匯率波動導(dǎo)致折算風(fēng)險 在我國，符合條件的企業(yè)在賬面資產(chǎn)上不僅有人民幣資產(chǎn)而且有外幣資產(chǎn)，但其綜合財(cái)務(wù)報表上的資產(chǎn)和負(fù)債都要統(tǒng)一折算為人民幣來表示。由于人民幣匯率的變動，資產(chǎn)負(fù)債表中某些項(xiàng)目的價值也會相應(yīng)改變。目前我國規(guī)定的人民幣兌美元匯率日波幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于兌非美元貨幣匯率的日波幅，對于最終財(cái)務(wù)成果以人民幣結(jié)算的我國企業(yè)而言，如果他們使用非美元貨幣計(jì)價結(jié)算，則其面對的匯率風(fēng)險要高于用美元計(jì)價結(jié)算。

(四)匯率變動將強(qiáng)化企業(yè)預(yù)期并影響其業(yè)務(wù)拓展 現(xiàn)實(shí)的人民幣升值壓力將對出口企業(yè)的預(yù)期產(chǎn)生很大影響，并進(jìn)而影響其業(yè)務(wù)拓展。在企業(yè)預(yù)期人民幣匯率持續(xù)走高的情況下，其可能會通過提價來確保正常收益，但當(dāng)進(jìn)口國的貨幣購買力保持穩(wěn)定或出現(xiàn)對內(nèi)貶值時，提價的結(jié)果將使得企業(yè)損失大部分客戶，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營困難。

(五)匯率變動可能導(dǎo)致企業(yè)價值變動 人民幣匯率改變有可能會導(dǎo)致企業(yè)價值發(fā)生變動。比如，對于我國外貿(mào)企業(yè)而言，如果基于公司價值的層面，在人民幣匯率的單邊升值走勢下，以未來美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值衡量的企業(yè)價值，將出現(xiàn)較大幅度的縮水，從而 可能影響到企業(yè)的融資能力及投資價值。 二、人民幣匯率風(fēng)險的衡量 在2005年7月21日的人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，人民幣就走上了逐步升值的道路，且升值幅度呈遞增態(tài)勢，我國企業(yè)對外貿(mào)易的匯率風(fēng)險因此逐漸積累和放大。

人民幣匯率風(fēng)險的程度可由方差計(jì)算的波動率和幣值變動幅度來綜合反映。從圖1可以看出，經(jīng)過匯改初期的微幅波動之后，人民幣匯率的波動程度逐漸上升趨勢。2005年匯改至年底時人民幣對美元匯率的日間波動率僅為0.0001，人民幣匯率僅升值0.5%;2006年的波動率迅速上升至0.005，人民幣匯率也升值了3.4%;而2007年的波動率進(jìn)一步擴(kuò)大至0.017，人民幣匯率也升值了6.9%。這就意味著，在2007年，如果企業(yè)沒有做任何匯率風(fēng)險的防范措施，僅人民幣升值一項(xiàng)就使其利潤率減少6.9%以上。而從2007年末到2008年2月底，人民幣兩個月升值幅度就達(dá)到2.1%。對于那些習(xí)慣了在國際市場上靠薄利多銷維持生存的國內(nèi)企業(yè)而言，這種匯率變動的風(fēng)險已經(jīng)對其敲響了警鐘。 與人民幣對美元匯率的單邊升值相比，人民幣對歐元匯率呈現(xiàn)出雙向波動的走勢。在2005年初至2007年末這段期間，人民幣對美元匯率的波動率為0.07，而對歐元匯率的波動率為0.15，可見國內(nèi)企業(yè)對歐洲貿(mào)易的匯率風(fēng)險程度 更高。另外，人民幣對歐元匯率的方向并不固定，匯率風(fēng)險更難確認(rèn)。

在2005年11月16日之前，人民幣對歐元匯率由10.98升值到9.43，但此后人民幣對歐元朝著貶值方向演變，至2007年末，已貶值到1歐元兌換10.65元人民幣，貶值幅度高達(dá)13%。這就意味著，那些以歐元作為結(jié)算貨幣的國內(nèi)進(jìn)口企業(yè)，匯率變動已經(jīng)使進(jìn)口成本上升了13%。表1反映了這幾種匯率的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。 表1數(shù)據(jù)表明，人民幣與我國主要貿(mào)易伙伴的貨幣匯率波動差距還是比較大的。基于標(biāo)準(zhǔn)差和方差的分析都表明人民幣與港幣匯率波動幅度最小，與英鎊匯率波動幅度最大，與歐元匯率波動幅度也比較大，與美元和日元匯率波動幅度基本相當(dāng)。

由于這幾種貨幣都是我國主要貿(mào)易伙伴使用的幣種，波動幅度的增加顯然是我國貿(mào)易商必須面對的交易風(fēng)險。 上面的計(jì)算僅僅揭示了已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險程度，而將來要面臨的匯率風(fēng)險還有進(jìn)一步上升的趨勢。從國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢來看，人民幣匯率的波動幅度將會持續(xù)擴(kuò)大，升值速度也將繼續(xù)加快。

一方面，在各種因素的共同作用下，我國的國際收支順差將繼續(xù)增加。盡管國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長，但受到社會保障、教育以及體制方面的約束，國內(nèi)需求提升乏力，加大出口是消化國內(nèi)產(chǎn)能的主要方式，貿(mào)易順差的擴(kuò)大必然增加人民幣升值的壓力;另一方面，國際社會對我國持續(xù)施加升值壓力。歐美等國為保護(hù)本國利益或轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)危機(jī)，通過各種途徑要求我國放寬匯率波幅，加快人民幣升值步伐，在強(qiáng)大的國際壓力下，人民幣匯率很難維持小幅微升的走勢。此外，國內(nèi)的緊縮貨幣調(diào)控以及由此引發(fā)的升值預(yù)期，也會促使人民幣匯率繼續(xù)走高。因此，未來的匯率風(fēng)險程度還將有所上升，成為企業(yè)外貿(mào)活動中面臨的首要風(fēng)險。

三、匯率風(fēng)險的后果評估

從目前情況來看，人民幣匯率的波動并未對我國外貿(mào)總體格局產(chǎn)生根本性的影響。2005年至2007年，我國進(jìn)出口貿(mào)易總額增長了52.9%，進(jìn)出口貿(mào)易盈余更是增長了157.4%，這說明我國企業(yè)在國際市場上還具有相當(dāng)強(qiáng)的競爭力，勞動力、自然資源等要素稟賦的優(yōu)勢在一定程度上抵消了匯率波動的影響。盡管人民幣相對美元持續(xù)升值，但我國企業(yè)的成本優(yōu)勢仍然較為明顯。而且很多企業(yè)以加工貿(mào)易為主，人民幣升值在增加出口成本的同時也降低了原料進(jìn)口成本，兩相折中后并未受到多大影響;另一方面說明我國企業(yè)應(yīng)對市場變化的能力有所增強(qiáng)，可以積極采取合理措施規(guī)避匯率風(fēng)險。

但是總體的波瀾不驚并不能掩蓋局部的負(fù)面沖擊。由于特定行業(yè)的貿(mào)易模式區(qū)別較大，匯率波動的影響存在明顯的行業(yè)差異。人民幣升值對進(jìn)口比重高、外債規(guī)模大的行業(yè)而言是長期利好，但對出口為主、外幣資產(chǎn)高的行業(yè)沖擊較大。其中，紡織服裝、農(nóng)產(chǎn)品加工等低附加值、低利潤出口行業(yè)將受到影響。

紡織企業(yè)對于人民幣升值的承受能力也在不斷減弱。然而，對于那些技術(shù)和資本門檻較高的行業(yè)而言，如電子、機(jī)械、冶金等資本技術(shù)密集型行業(yè)，這些行業(yè)中的企業(yè)利潤率相對較高，且議價能力較強(qiáng)，能夠在合同中增加合適的價格條款規(guī)避風(fēng)險，人民幣升值對其的沖擊相對緩和。 此外，近年來我國外商直接投資增長也比較快，在我國對外經(jīng)濟(jì)合作關(guān)系中的地位日益提高。我國引進(jìn)外商直接投資已有相當(dāng)大規(guī)模，2007年末累計(jì)使用外商直接投資達(dá)6189多億美元。表面上看，進(jìn)入我國的外資既能獲得投資收益，又能獲得人民幣升值的收益，真可謂一舉兩得。

但是，人民幣升值帶來的風(fēng)險從我國近兩年來外商直接投資的增長速度上早已體現(xiàn)出來，從2011年到2005年，我國實(shí)際利用外商直接投資增幅為28%，而從2005年到2006年，這數(shù)值已經(jīng)下降到15%，從2006年到2007年進(jìn)一步下降到14%。這說明，人民幣不斷升值并沒有對外商直接投資產(chǎn)生更大的吸引力。因?yàn)橐坏┩顿Y者將其外幣資產(chǎn)換成人民幣資產(chǎn)，等若干年后再兌換回去時，可能面臨人民幣更大幅度的升值所帶來的損失。

因此，人民幣不斷加速升值以及仍然存在的升值預(yù)期顯然會影響我國外商直接投資的流入。另外，已經(jīng)獲取相當(dāng)投資收益的外資也會在各種借口和渠道下流出我國。它們一方面已經(jīng)取得了投資收益，分享了我國經(jīng)濟(jì)調(diào)整增長帶來的收益;另一方面經(jīng)過這兩年的人民幣升值，它們也獲得了升值帶來的好處，正所謂一舉兩得。因此，不斷加速升值的人民幣很可能促使它們盡快匯出以實(shí)現(xiàn)收益。 四、匯率風(fēng)險的控制措施與建議 針對上述幾種主要的外貿(mào)風(fēng)險，本文提出以下幾點(diǎn)風(fēng)險控制的措施與建議。

( 一)合理選擇結(jié)算貨幣 在對外支付中，應(yīng)多使用軟貨幣，而在收匯時則應(yīng)多使用硬貨幣;在對外融資中，應(yīng)爭取使用軟貨幣以便減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。從目前的國際貨幣走勢來看，美元將會延續(xù)弱勢，而歐元的強(qiáng)勢地位短期內(nèi)難以改變，人民幣也將持續(xù)升值趨勢。因此，要力爭在對外貿(mào)易中以美元作為支付和融資的貨幣，而用歐元作為收入結(jié)算的貨幣，尤其是用人民幣計(jì)價結(jié)算。另外，還要注意保持外幣資產(chǎn)與負(fù)債的幣種匹配。

(二)積極利用衍生金融工具 在發(fā)達(dá)國家，外貿(mào)企業(yè)利用衍生金融市場的金融工具進(jìn)行保值操作是規(guī)避國際貿(mào)易中匯率風(fēng)險最常用的方法。匯率保值操作主要有外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨以及外匯期權(quán)。這些現(xiàn)代衍生金融工具在西方企業(yè)的外貿(mào)風(fēng)險控制中得到廣泛應(yīng)用，而我國企業(yè)對此還相當(dāng)陌生。外貿(mào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極主動學(xué)習(xí)掌握外匯避險工具。在匯率波動幅度逐漸擴(kuò)大的情況下，培養(yǎng)外匯專業(yè)人才，不斷積累自己的外匯風(fēng)險管理能力，以便在匯率發(fā)生波動時采取適當(dāng)措施保全自己的利潤。

(三)擇機(jī)確定合同價格和結(jié)算方式，適當(dāng)分散交易風(fēng)險 我國出口企業(yè)在結(jié)算貨幣呈現(xiàn)貶值趨勢時，可適當(dāng)提高出口價格，或與進(jìn)口商約定按一定比例分擔(dān)匯率損失;當(dāng)結(jié)算貨幣可能升值時，我國進(jìn)口企業(yè)可要求境外出口商降低進(jìn)口商品價格。外貿(mào)企業(yè)還可通過提前或推遲結(jié)算時間來規(guī)避匯率風(fēng)險。企業(yè)可以根據(jù)結(jié)算貨幣的匯率走向選擇提前或推遲結(jié)算，如果預(yù)測結(jié)算貨幣相對于本幣貶值，我國進(jìn)口企業(yè)可推遲進(jìn)口或要求延期付款，而出口企業(yè)可及早簽訂出口合同收取貨款，反之，進(jìn)口企業(yè)可提前進(jìn)口或支付貨款，出口企業(yè)可推遲交貨或允許進(jìn)口商延期付款。

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2、侍偉.出口企業(yè)匯率風(fēng)險管理組合型方案[J].中國外匯，2006(5).

篇9

從以上的理論發(fā)展我們可以看出，匯率變動可以通過以下幾種渠道影響貿(mào)易收支。

1、匯率變動引起的貿(mào)易商品價格變化對貿(mào)易收支影響

匯率變動可通過引起國內(nèi)和國際市場商品相對價格的變化來影響進(jìn)出口和貿(mào)易收支。在馬歇爾一勒納條件成立時，本幣貶值可降低本國產(chǎn)品相對價格，提高國外產(chǎn)品相對價格，這樣出口商品價格競爭力增強(qiáng)，進(jìn)口商品價格上漲，有利于擴(kuò)大出口量，限制進(jìn)口，促進(jìn)貿(mào)易收支的改善。但是貿(mào)易收支對匯率變動的這種價格傳遞和競爭效果，受到兩方面因素的影響。一方面受匯率變動到進(jìn)出口商品價格的調(diào)整是否存在時滯以及時滯長短影響。在國際市場中，匯率變動引導(dǎo)的金融資產(chǎn)價格的變動可在瞬間完成，但其引導(dǎo)的進(jìn)出口價格的變動相對遲緩，因此本幣貶值可能導(dǎo)致本國貿(mào)易收支先惡化后再逐步改善，存在J曲線效應(yīng)。另一方面受匯率變動引起的進(jìn)出口商品價格變動程度的影響。現(xiàn)今大部分國際市場并不是完全競爭市場，大部分商品也不是同質(zhì)產(chǎn)品。在這種情況下，進(jìn)出口價格變動幅度可能并不等于匯率變動的幅度。由于進(jìn)口和出口是相對的，將匯率傳遞定義成匯率變動引起價格變動幅度。但是由于出口商有一定的決定價格和產(chǎn)量的權(quán)利，而商品價格的變動必然引起需求彈性的變動，使得本國貨幣貶值并不一定引起進(jìn)口商品價格同比例上升，一般進(jìn)口商品價格上漲幅度要小于匯率貶值的幅度，這就是不完全匯率傳遞。

2、匯率變動引起的收入變化對貿(mào)易收支影響

匯率變動可以通過影響國民收入來對貿(mào)易收支產(chǎn)生影響。主要有兩個方面:一方面，如若貶值國存在尚未得到充分利用的資源，則貶值可以刺激國內(nèi)外居民對本國該種產(chǎn)品的需求。貶值的這種支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)會改善自主性貿(mào)易余額，自主性貿(mào)易余額的改善會通過凱恩斯乘數(shù)的作用，提高一國國民收入。國民收入的增加會相應(yīng)提高國內(nèi)支出。如果貶值引起的自主貿(mào)易余額改善超過因國民收入增加而帶來的進(jìn)口增幅，即滿足羅賓遜一梅茨勒條件，則貨幣貶值的主要影響仍然是改善貿(mào)易收支。另一方面，貶值通常會造成進(jìn)口商品價格上升，出口商品價格下降，從而導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化。若國民收入中支出于進(jìn)口的比重很高，則貿(mào)易條件對支出有相當(dāng)重要的影響。在國內(nèi)貨幣貶值后，在同樣名義收入水平下，消費(fèi)者只能購買較少的商品(包括國內(nèi)商品和國外商品)，也就是導(dǎo)致實(shí)際收入的下降。這必然導(dǎo)致貶值國支出的下降，從而改善貿(mào)易收支。

3、匯率變動引起的價格水平變化對貿(mào)易收支影響匯率變動除了影響貿(mào)易品相對價格外，還會影響本國一般價格水平，進(jìn)而影響貿(mào)易收支。在貨幣貶值后，主要可以通過三條渠道影響國內(nèi)物價水平。首先，貶值使得以本幣表示的進(jìn)口品價格上漲。進(jìn)口品本幣價格上升，一方面直接影響進(jìn)口原料與半成品的價格，進(jìn)而使得本國商品成本提高，就比如當(dāng)前的能源價格；另一方面由于進(jìn)口消費(fèi)品價格上漲，必然會推動本國工資水平上升，間接影響本國商品成本。這兩方面共同導(dǎo)致本國國內(nèi)價格水平上升。其次，若貶值在短期內(nèi)促進(jìn)了貿(mào)易收支的改善，則引起貶值國的出口需求增加，從而總需求增加。在充分就業(yè)條件下，在出口大于進(jìn)口時，意味著該國總收入水平大于供給國內(nèi)需求的產(chǎn)品和勞務(wù)。在此條件下，國內(nèi)會由于過度出口造成國內(nèi)產(chǎn)品供應(yīng)不足導(dǎo)致通貨膨脹。在短缺經(jīng)濟(jì)條件下，這種狀況會尤其加劇。相反，在國內(nèi)需求不足時，出口會緩解通貨緊縮壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。如果一國尚未實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，經(jīng)濟(jì)增長只會使資源利用程度提高，更接近充分就業(yè)程度。再次，貶值后出現(xiàn)貿(mào)易收支順差，則外匯儲備會增加。外匯儲備的增加，將使央行通過購買外匯而投放的基礎(chǔ)貨幣增多。實(shí)際上，當(dāng)國際儲備增加時，很可能會導(dǎo)致國內(nèi)物價上揚(yáng)。國內(nèi)價格上升，從兩方面對貿(mào)易收支產(chǎn)生影響。第一，在名義貨幣供應(yīng)不變的情況下，價格上漲使得公眾所持有真實(shí)現(xiàn)金余額下降。為讓真實(shí)現(xiàn)金余額恢復(fù)到意愿持有水平，公眾一方面會出賣有價證券，從而使市場利率上升，投資下降；一方面會減少消費(fèi)支出，兩方面作用結(jié)果是國內(nèi)總支出下降。這樣必然影響貿(mào)易收支的變動。第二，國內(nèi)價格上漲幅度超過本幣名義匯率貶值幅度，同時假定國外價格水平不變，則名義貶值不但不會引起貨幣實(shí)際貶值，反而會導(dǎo)致實(shí)際匯率上升，最終會惡化貿(mào)易收支。

4、匯率變動引起的支出變化對貿(mào)易收支影響

匯率變動能夠通過影響支出變化進(jìn)而影響貿(mào)易收支。支出變化有兩種形式，一種是代表結(jié)構(gòu)變動的支出轉(zhuǎn)移，另一種是代表數(shù)量變動的支出改變。匯率變動對貿(mào)易收支的影響是通過支出轉(zhuǎn)移和支出改變共同完成的。匯率的變動會引起兩國商品的相對價格的變化，本幣貶值則本國出口商品的外幣價格下降，而本國進(jìn)口商品的本幣價格上升，所以本國商品相對于外國商品而言更便宜了。這樣貶值就會使得國內(nèi)外支出從外國商品轉(zhuǎn)移到本國商品。支出轉(zhuǎn)移能否實(shí)現(xiàn)以及其效果是否顯著則取決于國內(nèi)外商品的供求彈性一。供求彈性大時，則匯率變動后通過影響支出轉(zhuǎn)移就可以改變貿(mào)易收支狀況。匯率的變動對貿(mào)易收支的影響不只是通過影響支出轉(zhuǎn)移來達(dá)到，還會通過改變支出規(guī)模達(dá)到。本幣貶值則本國出口增加進(jìn)口減少，貿(mào)易收支改善。但是隨著本國出口商品的增加，本國的國民收入將增加，從而本國的支出規(guī)模就會擴(kuò)大，從而就會導(dǎo)致進(jìn)口增長，這樣貿(mào)易收支的改善程度將減小。這就是匯率變動通過支出數(shù)量的改變進(jìn)而影響貿(mào)易收支的原理。如果考慮回傳效應(yīng)，那么本幣貶值后本國的國民收入提高，則本國的支出規(guī)模擴(kuò)大，從而提高了外國的國民收入，反過來又增加了對本國產(chǎn)品的需求，從而擴(kuò)大了本國產(chǎn)品的出口。這樣匯率變動對貿(mào)易收支的影響就更為復(fù)雜。

二、人民幣升值對我國進(jìn)出口貿(mào)易的正面影響

1、人民幣升值有助于減輕貿(mào)易摩擦長期以來，我國主要依靠勞動密集型產(chǎn)品的數(shù)量擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，憑著價格優(yōu)勢占領(lǐng)國際勞動密集型產(chǎn)業(yè)的中低端市場。面對如此高的市場占有率，必然會加大中國與其他國家的貿(mào)易沖突。

2、人民幣升值可帶來貿(mào)易條件的改善人民幣升值將會降低進(jìn)口產(chǎn)品價格，特別是原材料和高科技設(shè)備的價格。企業(yè)將會加速技術(shù)引進(jìn)，提高生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品動態(tài)比較升級。同時由于進(jìn)口產(chǎn)品絕大部分用于復(fù)出口，故隨著企業(yè)生產(chǎn)率提高，出口產(chǎn)品質(zhì)量得到提高，有助于我國企業(yè)從產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈低端向中高端延伸，使貿(mào)易條件得到改善。

3、人民幣升值將促進(jìn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。通過人民幣升值的手段，可以有效率地把制造業(yè)中那些技術(shù)含量與附加值低的、管理不善的擠出去，這符合中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的發(fā)展方向。同時，人民幣升值會引起行業(yè)內(nèi)更加激烈的競爭，激勵企業(yè)通過技術(shù)管理創(chuàng)新增強(qiáng)競爭力，讓那些富于創(chuàng)新、有競爭力的制造業(yè)強(qiáng)者變得更強(qiáng)，并能減少無效率的企業(yè)在海外的相互惡性競爭，另外還能加快企業(yè)“走出去”的步伐。

三、人民幣升值通過進(jìn)出口可能表現(xiàn)出來的負(fù)面效應(yīng)

1.由人民幣升值產(chǎn)生的商品結(jié)構(gòu)變化將影響部分地區(qū)和居民的利益

資源性商品、一部分大宗農(nóng)產(chǎn)品和低附加值制成品出口增長的放慢甚至下降,短期內(nèi)對中西部資源依賴程度較高、農(nóng)業(yè)比重較大地方的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,對一部分以農(nóng)業(yè)為主的農(nóng)民的收入、一部分低技能勞動者的就業(yè)可能會產(chǎn)生一定的不利影響。

2.人民幣升值可能給大型成套設(shè)備出口造成一定困難

有一些大型成套設(shè)備出口從簽約到交付使用需要5-10年,付款時間可能更長。如果人民幣長期保持升勢,企業(yè)難以預(yù)測遠(yuǎn)期匯率水平,而金融機(jī)構(gòu)一般只提供一年左右的外匯對沖工具,所以企業(yè)承擔(dān)的匯率風(fēng)險以及規(guī)避風(fēng)險的成本將較大。

3.人民幣如果升值過快過猛,將造成出口下滑,影響國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長

如果人民幣升值過快和幅度過大,那么它對進(jìn)出口增長的影響可能就不那么溫和了。一是可能造成出口增長速度大幅回落,那樣不僅對資源性、低價位和低附加值商品,也會對整個出口加工產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及就業(yè)造成較大打擊；二是可能刺激一部分商品大量進(jìn)口,沖擊國內(nèi)市場,甚至引起一定通貨緊縮。

4.對美、歐的貿(mào)易不平衡仍會繼續(xù),但順差增長可能減緩

由于存在著需求剛性和結(jié)構(gòu)互補(bǔ)性,即使人民幣對美、歐、日三大貿(mào)易伙伴貨幣的匯率出現(xiàn)5%以上的升值,我國與美、歐貿(mào)易的較大順差和對日、韓等貿(mào)易的較大逆差仍然將存在,但是順(逆差)的增長速度將會放慢。這有利于緩解我國與主要貿(mào)易伙伴的爭端和摩擦。

四、對策與建議

1、轉(zhuǎn)變我國發(fā)展戰(zhàn)略,由外向型向內(nèi)需型轉(zhuǎn)變。作為世界上人口最多的發(fā)展中國家,單純的依靠出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略是非常危險的,過度的依賴國際市場,很容易受到國外市場的沖擊,進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。擴(kuò)大內(nèi)需的政策可以沖銷人民幣升值后可能下降的外需。

2、理順匯率與貿(mào)易條件之間的互動關(guān)聯(lián),改善貿(mào)易狀況,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。其著眼點(diǎn)在于短期內(nèi),人民幣實(shí)際有效匯率的適度升值將改善不斷惡化的貿(mào)易條件,不僅可以限制由于出口量的增大而導(dǎo)致的貧困化增長,同時對國內(nèi)要素成本與進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生影響。參與經(jīng)濟(jì)全球化的國家或地區(qū),尤其像我國這樣的發(fā)展中大國,必須協(xié)調(diào)增長與發(fā)展的關(guān)系,既要發(fā)揮本國比較優(yōu)勢,更要注重動態(tài)比較優(yōu)勢的形成,在數(shù)量增長的同時更加注重提升質(zhì)量與水平。

3、調(diào)整我國進(jìn)出口商品的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級。從我國的貿(mào)易商品結(jié)構(gòu)可以看出,我國出口的勞動密集型產(chǎn)品的外國需求彈性較小,而且面臨發(fā)展中國家的激烈競爭,而進(jìn)口的高科技產(chǎn)品和機(jī)器設(shè)備的國內(nèi)需求彈性相對較高,這一貿(mào)易結(jié)構(gòu)特點(diǎn)不利于我國對外貿(mào)易的改善。我們要努力提高出口商品中工業(yè)制成品的比重,提高出口產(chǎn)品的供給彈性,同時也要注意技術(shù)引進(jìn)和產(chǎn)品研發(fā),注重質(zhì)量,創(chuàng)品牌效應(yīng),提高出口商品的技術(shù)含量,減少高科技產(chǎn)品如光學(xué)、醫(yī)療、精密儀器和設(shè)備等對國外的依賴,通過在進(jìn)出口兩方面的努力來減輕人民幣升值對我國貿(mào)易的不利影響。

4、大力發(fā)展各種形式的對外貿(mào)易。

我們要加快實(shí)施走出去戰(zhàn)略，建立境外投資保險制度和風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，鼓勵有能力的企業(yè)去國外投資，增加能源、資源導(dǎo)向型對外投資。這樣既可以增強(qiáng)我國企業(yè)的經(jīng)營能力，又可以繞開貿(mào)易壁壘，減少貿(mào)易摩擦，擴(kuò)大出口，同時還可以滿足我國能源和原材料依賴型企業(yè)對能源以及原材料的需求。

參考文獻(xiàn)：

篇10

雖然購買力平價理論的淵源可追溯到16世紀(jì)西班牙的Salamanca學(xué)派，但直到20世紀(jì)20年代瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾（G.Cassel）才對匯率與價格水平之間的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)和深入地闡述。這一理論基本解釋了當(dāng)時由于第一次世界大戰(zhàn)所導(dǎo)致的通貨膨脹而引起匯率的變動，并且為各國在戰(zhàn)后確定均衡匯率水平提供了理論根據(jù)。

但是，隨著20世紀(jì)30年代大蕭條的到來，這一時期除價格水平外，各國的生產(chǎn)、就業(yè)和資本流動的波動都對匯率和國際收支產(chǎn)生了很大影響，購買力平價理論就很難對該期的匯率波動進(jìn)行解釋。人們認(rèn)為各國的匯率水平偏離購買力平價的原因是多種多樣的，既有實(shí)際因素，也有名義因素。此外，由于統(tǒng)計(jì)方面的原因，購買力平價的檢驗(yàn)也很困難，如價格指數(shù)的選擇就難以做出。而且，如果各國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，則其所對應(yīng)的購買力平價的本質(zhì)也就不同。例如，美國的經(jīng)濟(jì)主要是建立在知識信息產(chǎn)業(yè)上，它的購買力平價（ppp）值和通貨膨脹率與宏觀經(jīng)濟(jì)量的相關(guān)性就比其他國家，尤其是發(fā)展中國家小。

在上個世紀(jì)七八十年代以來，大量研究表明，匯率服從隨機(jī)游走，從而進(jìn)一步導(dǎo)致對購買力平價的否定。而在最近的研究中，許多研究者對均值回復(fù)、實(shí)際匯率的穩(wěn)定性或購買力平價估計(jì)方程的殘值穩(wěn)定性進(jìn)行了廣泛的檢驗(yàn)，但是其結(jié)論各有不同。不過，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，在短期內(nèi)，絕對購買力平價和相對購買力平價都不成立。許多學(xué)者使用一個長期的樣本數(shù)據(jù)（同時包括固定匯率制期間和浮動匯率制期間，有的甚至追溯到金本位制期間）和平行數(shù)據(jù)（paneldata），得出的結(jié)果支持相對購買力平價在長期內(nèi)是成立的。隨著匯率理論和計(jì)量方法研究的繼續(xù)發(fā)展，對購買力平價的理論和實(shí)證的研究還會繼續(xù)進(jìn)行下去。

早在1889年，勞茲（Lotz）在觀察維也納遠(yuǎn)期外匯市場的交易時就考慮到用利率差來解釋即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系。但是直到1923年，凱恩斯（J.M.Keynes）在其著作《論貨幣改革》中第一次系統(tǒng)地闡述了利率和匯率之間的關(guān)系，即利率平價理論。該理論認(rèn)為兩國間的利差導(dǎo)致資本的國際間流動，其對匯率，尤其是短期匯率具有決定性的作用。利率平價包括所謂非抵補(bǔ)利率平價（UIRP，uncoveredinterestrateparity）和抵補(bǔ)利率平價（CIRP，coveredinterestrateparity）。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們（如Frenkel和Levich）用各種方法對利率平價進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，其結(jié)果表明對于CIRP，無論是長期還是短期，基本上都是成立的。Clinton對CIRP與交易成本進(jìn)行了檢測，也得出了相似的結(jié)論。而對于UIRP，通過理性預(yù)期來解決即期匯率的預(yù)期數(shù)據(jù)無法得到的問題，然后進(jìn)行回歸分析驗(yàn)證，但大多數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果并不支持UIRP.例如，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾采用所謂時間域向量自回歸技術(shù)（time—domainvectorautore-gressiontechniques）對UCIRP進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，但其結(jié)果是拒絕UCIRP.而通過CIRP和UCIRP模型，可直接推導(dǎo)出遠(yuǎn)期匯率是預(yù)期的未來的即期匯率的無偏估計(jì)的假設(shè)，即無偏性假設(shè)（UnhiasednessHypothesis），但是大量針對無偏假設(shè)進(jìn)行的實(shí)證研究的結(jié)論是拒絕它。

盡管購買力平價理論和利率平價理論的正確性和合理性一直備受爭議，但是人們對它們的論證和改進(jìn)從來沒有停止過。正是在對它們的論證和改進(jìn)過程中，產(chǎn)生了新的匯率理論。因此，購買力平價理論和利率平價理論是現(xiàn)代匯率理論的先驅(qū)，是新的理論的思想基礎(chǔ)。

二、20世紀(jì)中期的匯率理論（布雷頓森林體系成立期間）

匯率的決定問題是這一時期匯率研究的重點(diǎn)問題，它主要是研究國際收支的失衡是怎樣通過匯率調(diào)整來實(shí)現(xiàn)均衡的。

在上個世紀(jì)四五十年代，匯率和國際收支的主要模型只涉及到經(jīng)常賬戶，同時匯率被看作是外生給定的一個固定參數(shù)，不考慮預(yù)期因素。最早的經(jīng)常賬戶和匯率的模型是局部均衡分析的彈性論，主要由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家瓊·羅賓遜（JoanRobinson）在馬歇爾微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和局部均衡分析方法的基礎(chǔ)之上發(fā)展起來的，它主要是研究貨幣貶值取得成功的條件及其對貿(mào)易收支和貿(mào)易條件的影響，如馬歇爾——勒納條件（MarshallLernerCondi-tions）和J曲線效應(yīng)（JCurveEffect）等。

由于彈性分析方法的局限性，1952年，就職于國際貨幣基金組織（IMF）的亞歷山大（SidneyAlexander）在凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)上提出吸收論，該理論從凱恩斯的國民收入方程式入手，著重考察總收入和總支出對國際收支的影響，并在此基礎(chǔ)上提出國際收支調(diào)節(jié)的相應(yīng)政策主張。

在20世紀(jì)60年代，蒙代爾——弗萊明模型（Mull-dell—FlemingModel）研究了貨幣政策和財(cái)政政策對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的效果，強(qiáng)調(diào)一國怎樣通過貨幣政策和財(cái)政政策的搭配來實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，這一思想是在凱恩斯的收入——支出模型和米德（Meade）的政策搭配思想的基礎(chǔ)上形成的，研究的是包括商品市場、貨幣市場和資產(chǎn)市場的三市場經(jīng)濟(jì)。

而建立在貨幣主義學(xué)說和購買力平價基礎(chǔ)上的貨幣論，最早是由卡根（Cagan）于上世紀(jì)50年代中期提出，認(rèn)為匯率是兩國貨幣的相對價格，而不是兩國商品的相對價格，強(qiáng)調(diào)貨幣供求在匯率決定過程中的重要作用，并且認(rèn)為貨幣的供求狀況是引起國際收支失衡的原因，它把貨幣供給分為國內(nèi)和國外兩部分，在貨幣需求穩(wěn)定的條件下，國際收支的逆差就是國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量超過了貨幣的需求量，因此，國際收支的不均衡可以通過國內(nèi)貨幣政策來解決。財(cái)會

三、20世紀(jì)后期的匯率理論（布雷頓森林體系之后）

布雷頓森林體系解體之后，主要的西方發(fā)達(dá)國家均采用了管理浮動匯率制度。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對匯率進(jìn)行理論分析的重點(diǎn)從固定匯率制下國際收支的決定或由于匯率調(diào)整而導(dǎo)致國際交易的調(diào)整開始轉(zhuǎn)移到匯率的短期和長期的均衡的決定方面。

在這幾十年里，國際金融環(huán)境發(fā)生了很大的變化，資本賬戶的交易遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過了經(jīng)常賬戶的交易，經(jīng)常賬戶的模型不再適合國際環(huán)境的實(shí)際情況，無法解釋匯率的短期波動，且傳統(tǒng)的自主易和補(bǔ)償性的定義不再適用。資本流動在匯率決定模型中的作用日益重要，匯率被看作資產(chǎn)的價格，由資產(chǎn)的供給和需求決定。經(jīng)濟(jì)學(xué)家在這方面的研究成果主要有：彈性價格的匯率貨幣模型（Flexihie—priceMonetaryModel）、粘性價格的匯率貨幣模型（Sticky—PriceMonetaryModel）、資產(chǎn)組合平衡模型（PortfolioBalanceModel）和貨幣替代模型（CurrencySubstitutionModel）。

彈性價格的匯率貨幣模型依賴于購買力平價條件，假定充分就業(yè)，工資和價格完全彈性，在兩國既定的貨幣需求函數(shù)的條件下，匯率由兩國貨幣的相對需求和供給來決定。

但是，根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)，購買力平價在短期內(nèi)很難成立。因此，多恩布什（Dornbusch）提出了粘性價格貨幣模型，它修正和擴(kuò)展了購買力平價理論和傳統(tǒng)的彈性貨幣模型，解釋了匯率超調(diào)現(xiàn)象。

以布朗森（Panson）為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為在兩國資產(chǎn)不滿足完全替代的情況下，由于兩國資產(chǎn)的風(fēng)險不同，匯率受貨幣和債券市場的共同影響，故不能忽略國內(nèi)外債券市場的均衡的調(diào)節(jié)。因此，他們提出了資產(chǎn)組合平衡模型，以進(jìn)一步修正貨幣模型。

而貨幣替代模型則從另一個角度修正了彈性價格貨幣模型，它假定國內(nèi)和國外貨幣不完全替代，貨幣替代導(dǎo)致貨幣需求的不穩(wěn)定，影響匯率的波動。

由于匯率的劇烈波動導(dǎo)致對世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的不利影響，到了20世紀(jì)80年代中期，政策決策者們積極討論在主要貨幣之間確定匯率目標(biāo)區(qū)以代替浮動匯率體系，由此產(chǎn)生了匯率目標(biāo)區(qū)理論。對匯率目標(biāo)區(qū)理論做出重要貢獻(xiàn)的是以克魯格曼（Krugman）為代表的一群經(jīng)濟(jì)學(xué)家們，他們系統(tǒng)地研究了匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)的變化，指出目標(biāo)區(qū)內(nèi)變動的兩個特征：一是蜜月效應(yīng)（honeymooneffect）；二是平滑移動條件（smooth—pastingconditions）。由于實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果較差，克魯格曼和斯文森（Svensson）等又進(jìn)一步擴(kuò)展了匯率目標(biāo)區(qū)模型。

從20世紀(jì)70年代末和80年代初的拉美國家的金融危機(jī)開始，以克魯格曼、奧布斯特弗爾德（Obstfeld）等為主的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對固定匯率制度下貨幣危機(jī)的爆發(fā)原因和傳播、擴(kuò)散機(jī)制進(jìn)行了研究。其中以克魯格曼1979年闡述的由于基本因素而導(dǎo)致的貨幣危機(jī)理論、奧布斯特弗爾德1986年的預(yù)期自發(fā)引致的貨幣危機(jī)理論和最近對東南亞貨幣危機(jī)的有關(guān)理論解釋最具代表性。

作為現(xiàn)代匯率理論，市場有效與理性預(yù)期理論與以上的理論不同。其特點(diǎn)在于它不是從決定匯率的根本因素出發(fā)，而是從引起市場波動的直接原因——新聞消息入手。假設(shè)投資者的主觀預(yù)期與以一組含有所有可公開得到的信息為條件的數(shù)學(xué)期望相同，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的手段，對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從而來解釋外匯市場即期匯率的波動原因和規(guī)律，以及預(yù)測即期匯率。

有效市場的最初概念是由法瑪（Fama）于1965年提出的，用于商品市場和資本市場的研究，后來又由被其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家引入外匯市場。在一個有效的外匯市場上，匯率（即期匯率和遠(yuǎn)期匯率）必須充分地反映所有相關(guān)和可能得到的信息，投資者不可能賺得超額利潤，均衡價格是在完全信息條件下形成的，市場是所有信息的敏感器，調(diào)節(jié)著價格的變動。但是，實(shí)證檢驗(yàn)拒絕了有效市場的假說，學(xué)者們從外匯市場的“投機(jī)泡沫（speculativebuhbles）”、“比索問題（pesoproblem）”、“風(fēng)險貼水（riskpremi-um）”和“新聞模型（flewsmodel）”等來解釋檢驗(yàn)外匯市場的有效性的失敗。投機(jī)泡沫是由于初期匯率偏離基本因素所決定的水平，在理性預(yù)期的條件下導(dǎo)致匯率泡沫進(jìn)一步成長；比索問題實(shí)際上是如果有導(dǎo)致匯率大幅度波動的小概率事件存在，樣本分布不可能是正態(tài)分布，對外匯市場進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)就否定外匯市場的有效性；風(fēng)險貼水是遠(yuǎn)期匯率并不是將來的即期匯率的無偏估計(jì)，它是對外匯市場有效性假設(shè)前提的否定；新聞模型則是指在預(yù)期的期間內(nèi)有宏觀基本因素非預(yù)期因素的出現(xiàn)，這些未預(yù)期到的新聞導(dǎo)致匯率變化莫測。

四、匯率研究的未來展望

“混沌模型（ChaosModel）”是最近發(fā)展起來的對匯率進(jìn)行解釋的新的方式，它是由自然科學(xué)中的混沌現(xiàn)象引入到匯率理論的研究中來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖通過混沌理論模擬匯率走勢。但是，通過實(shí)證檢驗(yàn)，該理論對匯率的解釋仍然是有限的。財(cái)會

對外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)，即從市場特征和市場交易者的實(shí)際行為出發(fā)，包括交易量、交易者的異質(zhì)性的行為、交易的時間和地點(diǎn)、競價價差、匯率波動的幅度，同時也考慮到市場結(jié)構(gòu)的分析是當(dāng)今匯率研究的另一個新的發(fā)展方向。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家已對此進(jìn)行了嘗試，F(xiàn)rankelandRose就建立了一個關(guān)于以圖表分析為基礎(chǔ)進(jìn)行交易的交易者與基本經(jīng)濟(jì)因素分析為基礎(chǔ)進(jìn)行交易的交易者相互作用的理論模型，但實(shí)證結(jié)果還不理想。

此外，博弈論（GameTheory）也是匯率理論新興的發(fā)展方向，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對匯率的研究不再拘于價格制度領(lǐng)域，轉(zhuǎn)而研究人與人之間（如相同或不同的投資者之間，主導(dǎo)者與跟隨者之間，風(fēng)險中性者之間，風(fēng)險偏好者與風(fēng)險厭惡者之間）、政府與政府之間、政府與居民之間的相互反應(yīng)和相互影響的關(guān)系。博弈論被用于對貨幣危機(jī)理論、中央銀行外匯市場的干預(yù)和國際匯率政策協(xié)調(diào)等的研究中，國內(nèi)和國際貨幣領(lǐng)域中的博弈均衡是政策制定者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家共同追求的目標(biāo)。

篇11

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點(diǎn)話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對升值論的論證基礎(chǔ)。國內(nèi)不少學(xué)者試圖運(yùn)用多種方法建立實(shí)證模型，來建立人民幣均衡匯率和實(shí)際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認(rèn)為均衡匯率水平是同時滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實(shí)際有效匯率自2002年以來被低估，并認(rèn)為中長期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運(yùn)用中國貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲備變化等因素驗(yàn)證了中國人民幣實(shí)際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實(shí)際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認(rèn)為東南亞金融危機(jī)以來，人民幣實(shí)際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數(shù)額已高達(dá)2000多億元，成為沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。這實(shí)際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴(yán)重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值（王國剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價模型直接比較兩國的物價水平，而物價水平受該國人均收入水平及物價體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據(jù)。“有人試圖建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來修正購買力平價模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)達(dá)國家市場經(jīng)濟(jì)條件下的匯率理論，多數(shù)對人民幣用不上。由于中國與美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價定律計(jì)算出平價。加上兩國的稅收、價格、福利、補(bǔ)貼政策差異很大，因此，計(jì)算人民幣對美元的絕對購買力平價，會有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國與美國的物價指數(shù)可比性不強(qiáng)，各有大量”非貿(mào)易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）

筆者認(rèn)為，在缺乏一個有效率的外匯市場的條件下，我們無法準(zhǔn)確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項(xiàng)目未開放條件下建立的市場，甚至經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運(yùn)用存在著先天的不足。在資本流動對匯率影響越來越大的今天，僅靠經(jīng)常項(xiàng)目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲備第一大國日本在20世紀(jì)80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認(rèn)為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國際收支狀況和外匯儲備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭

在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發(fā)展趨勢也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證。—些國外學(xué)者在東南亞金融危機(jī)之后對國際匯率進(jìn)行了考察，尤其是對危機(jī)國家匯率制度的改變考察后認(rèn)為，各國的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢，即要么實(shí)行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動匯率制。持這一觀點(diǎn)的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費(fèi)雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實(shí)行有管理的浮動時，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武（2000）丁建平（2002）等人都認(rèn)為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國際匯率制度發(fā)展趨勢。

但是，國際學(xué)術(shù)界對匯率兩極論遠(yuǎn)非持該觀點(diǎn)的人所宜稱的那樣是一個共識，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實(shí)證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實(shí)行了浮動或管理浮動的國家，實(shí)際上并未真正實(shí)行浮動，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國家具有“害怕浮動”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強(qiáng)的生命力，而且對發(fā)展中國家有利。國內(nèi)認(rèn)為兩極匯率不適合中國學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認(rèn)為，中國匯率制度選擇的多重目標(biāo)決定了中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時期采取相對靈活的中間匯率制度。同時，客觀的經(jīng)濟(jì)條件也不允許中國采取完全浮動或者是嚴(yán)格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認(rèn)為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國家實(shí)行的是中間匯率制度，在中國目前的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的（張靜、汪壽陽，2004）。

筆者認(rèn)為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機(jī)后出現(xiàn)過，也是一種暫時的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢。一些發(fā)展中國家在受金融危機(jī)沖擊之后實(shí)行了有管理的浮動并不能證明兩極化的觀點(diǎn)，因?yàn)樗麄儺?dāng)中有很多又在金融形勢穩(wěn)定后回歸到事實(shí)上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國家增加了，他們由于無法單獨(dú)維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計(jì)，在187個成員中，實(shí)行獨(dú)立浮動為40個，有管理浮動的為43個，參加貨幣聯(lián)盟為40個、實(shí)行貨幣局制度為8個，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個，實(shí)行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個。也就是說，如果將獨(dú)立浮動和貨幣聯(lián)盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數(shù)國家仍處于中間地帶。另據(jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實(shí)踐中真正實(shí)行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數(shù)60%，實(shí)行管理浮動或浮動的只有40%.在發(fā)達(dá)國家中，由于歐元區(qū)國家被算作實(shí)行固定匯率制，實(shí)行浮動匯率的比重只有40%.發(fā)展中國家中實(shí)行浮動匯率制的只有30%，約70%實(shí)行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國家相反，約60%選擇了浮動或管理浮動制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機(jī)沖擊后實(shí)行了浮動匯率制的發(fā)展中國家又回歸到了相對穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認(rèn)為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動匯率過渡。

三、浮動和釘住，孰優(yōu)孰劣

在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應(yīng)該浮動恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點(diǎn)有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的成本降低，享有較大的國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體從事國際經(jīng)濟(jì)活動的成本降低，有利于開展國際經(jīng)濟(jì)活動。各類教科書上關(guān)于浮動匯率和固定匯率優(yōu)缺點(diǎn)的分析都可以歸結(jié)到上述這個根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達(dá)國家實(shí)行的是浮動匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發(fā)展中國家為什么傾向于實(shí)行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認(rèn)為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟(jì)主體通常在國際市場上競爭力不強(qiáng)，缺乏應(yīng)對匯率風(fēng)險的能力；發(fā)展中國家政府為了保證國際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當(dāng)然，這樣做也有成本，即當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)活動失衡時，實(shí)行固定匯率制的國家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴(yán)重滯后，可能會引發(fā)危機(jī)。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都不夠穩(wěn)定，浮動匯率制使它們的貨幣對外價值處于不斷的波動之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴(yán)重的還會出現(xiàn)事實(shí)上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國家在政治上難以接受的。

雖然中國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與很多發(fā)展中國家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動匯率論會爭論說，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來培育企業(yè)的這種意識和能力，情況永遠(yuǎn)也不會改變。所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況，但過渡到浮動匯率制需要有一個比較長的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國所實(shí)行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動是僅次于單獨(dú)浮動的浮動匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然，管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發(fā)生的主要動蕩進(jìn)行干預(yù)，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標(biāo)不符。

也有不少學(xué)者提議人民幣實(shí)行一攬子貨幣釘住（卜永祥，2003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實(shí)踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會使釘住的水平發(fā)生很大的波動，而這種波動對經(jīng)濟(jì)的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動是被動的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動時，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動幅度要大于爬行波動的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實(shí)行了一段時間以后的第二過渡階段。

也有學(xué)者建議人民幣實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度（李揚(yáng)，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標(biāo)區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達(dá)到目標(biāo)區(qū)的上下限，并在以后的較長時間內(nèi)在這個新的上限或下限上形成事實(shí)上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標(biāo)區(qū)。所以筆者認(rèn)為，在匯率變動的壓力積聚了較長的時間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標(biāo)區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標(biāo)區(qū)是讓匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)浮動，達(dá)到上下限后再干預(yù)，它在短期內(nèi)浮動的幅度比爬行浮動要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時也向經(jīng)濟(jì)主體傳遞可接受的匯率變動信息，使經(jīng)濟(jì)主體逐漸樹立匯率波動的風(fēng)險意識，并采取措施來管理匯率風(fēng)險，為今后逐步擴(kuò)大匯率的市場程度奠定基礎(chǔ)。考慮到我國利率市場化的改革還在進(jìn)行中，伴隨著資本市場開放程度的擴(kuò)大，利率平價機(jī)制對匯率的影響會逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來的影響。因?yàn)槭袌龌潭炔桓叩睦仕诫y免會與國際利率水平發(fā)生差異，資本市場的逐漸放松管制會使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風(fēng)險極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時又會避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動。

當(dāng)然，對爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟(jì)震蕩和不影響對外經(jīng)濟(jì)活動為宜。

有不少贊成浮動匯率的觀點(diǎn)都會提到匯率僵滯會導(dǎo)致投機(jī)者的沖擊，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)，而浮動匯率可以有效地避免由投機(jī)沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)。筆者認(rèn)為，發(fā)展中國家貨幣匯率的穩(wěn)定對其經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)并無過錯。一些國家之所以發(fā)生金融危機(jī)，是在匯率穩(wěn)定的機(jī)制上出了問題。但這并不證明浮動匯率制是發(fā)展中國家的必然選擇，因?yàn)閰R率的頻繁波動對大多數(shù)發(fā)展中國家而言同樣要付出高昂的代價，如進(jìn)出口受抑、經(jīng)濟(jì)活動受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場的開放，發(fā)展中國家穩(wěn)定匯率的機(jī)制需要改善，外匯市場干預(yù)必須與整個貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡與外部均衡的關(guān)系。

四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定

贊成人民幣迅速過度到浮動匯率的一個理論根據(jù)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動和獨(dú)立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項(xiàng)目開放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動匯率制。因?yàn)槿嗣駧诺淖杂蓛稉Q和資本項(xiàng)目的開放已經(jīng)被明確地定為我國金融開放目標(biāo)之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國資本項(xiàng)目尚未開放的基礎(chǔ)上的。

筆者認(rèn)為，上述理論的前提是資本項(xiàng)目開放后資本完全自由流動，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開放，抑制投機(jī)資本的流動，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實(shí)踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫瑫o國際投機(jī)者提供興風(fēng)作浪的機(jī)會，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險，而外部投機(jī)者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國內(nèi)投資者，將會使資本市場出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機(jī)。因此對國際投機(jī)性資本流動進(jìn)行控制并不意味著否定資本市場開放，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應(yīng)。資本市場開放后仍然可以而且應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本流動管理，而且，如果獨(dú)立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟(jì)周期和國際市場的行情去設(shè)立政策目標(biāo)，那么在這個大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

事實(shí)上，對多數(shù)發(fā)展中國家而言，在金融市場越來越一體化的今天，即使資本市場不開放，國內(nèi)的貨幣政策的制定也必須考慮國際金融市場的影響。如果國內(nèi)利率水平長期過分偏離國際水平，隱型的套利資本流動同樣會對國內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)生沖擊，使政策效率下降。現(xiàn)實(shí)生活中，一個開放型的發(fā)展中國家的貨幣政策也只具有相對的獨(dú)立性，當(dāng)大規(guī)模短期資金在一國流進(jìn)流出時，即使實(shí)行浮動匯率制，該國的貨幣政策效率也會因受到?jīng)_擊而下降。比如，當(dāng)該國提高利率以抑制經(jīng)濟(jì)過熱，防止通過膨脹時，國際短期資金會因?yàn)槔实牟町惗罅苛魅耍m然利率平價的作用會使該國貨幣的即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，從而抑制套利資金的過分流人，但是流人的外資將會大大降低該國貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對意義上的貨幣獨(dú)立性實(shí)際上已經(jīng)不存在。

篇12

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點(diǎn)話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對升值論的論證基礎(chǔ)。國內(nèi)不少學(xué)者試圖運(yùn)用多種方法建立實(shí)證模型，來建立人民幣均衡匯率和實(shí)際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認(rèn)為均衡匯率水平是同時滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實(shí)際有效匯率自2002年以來被低估，并認(rèn)為中長期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運(yùn)用中國貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲備變化等因素驗(yàn)證了中國人民幣實(shí)際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實(shí)際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認(rèn)為東南亞金融危機(jī)以來，人民幣實(shí)際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數(shù)額已高達(dá)2000多億元，成為沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。這實(shí)際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴(yán)重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值（王國剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價模型直接比較兩國的物價水平，而物價水平受該國人均收入水平及物價體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據(jù)。“有人試圖建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來修正購買力平價模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)達(dá)國家市場經(jīng)濟(jì)條件下的匯率理論，多數(shù)對人民幣用不上。由于中國與美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價定律計(jì)算出平價。加上兩國的稅收、價格、福利、補(bǔ)貼政策差異很大，因此，計(jì)算人民幣對美元的絕對購買力平價，會有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國與美國的物價指數(shù)可比性不強(qiáng)，各有大量”非貿(mào)易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）

筆者認(rèn)為，在缺乏一個有效率的外匯市場的條件下，我們無法準(zhǔn)確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項(xiàng)目未開放條件下建立的市場，甚至經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運(yùn)用存在著先天的不足。在資本流動對匯率影響越來越大的今天，僅靠經(jīng)常項(xiàng)目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲備第一大國日本在20世紀(jì)80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認(rèn)為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國際收支狀況和外匯儲備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭

在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發(fā)展趨勢也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證。—些國外學(xué)者在東南亞金融危機(jī)之后對國際匯率進(jìn)行了考察，尤其是對危機(jī)國家匯率制度的改變考察后認(rèn)為，各國的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢，即要么實(shí)行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動匯率制。持這一觀點(diǎn)的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費(fèi)雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實(shí)行有管理的浮動時，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武（2000）丁建平（2002）等人都認(rèn)為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國際匯率制度發(fā)展趨勢。

但是，國際學(xué)術(shù)界對匯率兩極論遠(yuǎn)非持該觀點(diǎn)的人所宜稱的那樣是一個共識，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實(shí)證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實(shí)行了浮動或管理浮動的國家，實(shí)際上并未真正實(shí)行浮動，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國家具有“害怕浮動”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強(qiáng)的生命力，而且對發(fā)展中國家有利。國內(nèi)認(rèn)為兩極匯率不適合中國學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認(rèn)為，中國匯率制度選擇的多重目標(biāo)決定了中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時期采取相對靈活的中間匯率制度。同時，客觀的經(jīng)濟(jì)條件也不允許中國采取完全浮動或者是嚴(yán)格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認(rèn)為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國家實(shí)行的是中間匯率制度，在中國目前的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的（張靜、汪壽陽，2004）。

筆者認(rèn)為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機(jī)后出現(xiàn)過，也是一種暫時的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢。一些發(fā)展中國家在受金融危機(jī)沖擊之后實(shí)行了有管理的浮動并不能證明兩極化的觀點(diǎn)，因?yàn)樗麄儺?dāng)中有很多又在金融形勢穩(wěn)定后回歸到事實(shí)上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國家增加了，他們由于無法單獨(dú)維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計(jì)，在187個成員中，實(shí)行獨(dú)立浮動為40個，有管理浮動的為43個，參加貨幣聯(lián)盟為40個、實(shí)行貨幣局制度為8個，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個，實(shí)行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個。也就是說，如果將獨(dú)立浮動和貨幣聯(lián)盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數(shù)國家仍處于中間地帶。另據(jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實(shí)踐中真正實(shí)行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數(shù)60%，實(shí)行管理浮動或浮動的只有40%.在發(fā)達(dá)國家中，由于歐元區(qū)國家被算作實(shí)行固定匯率制，實(shí)行浮動匯率的比重只有40%.發(fā)展中國家中實(shí)行浮動匯率制的只有30%，約70%實(shí)行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國家相反，約60%選擇了浮動或管理浮動制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機(jī)沖擊后實(shí)行了浮動匯率制的發(fā)展中國家又回歸到了相對穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認(rèn)為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動匯率過渡。

三、浮動和釘住，孰優(yōu)孰劣

在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應(yīng)該浮動恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點(diǎn)有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的成本降低，享有較大的國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體從事國際經(jīng)濟(jì)活動的成本降低，有利于開展國際經(jīng)濟(jì)活動。各類教科書上關(guān)于浮動匯率和固定匯率優(yōu)缺點(diǎn)的分析都可以歸結(jié)到上述這個根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達(dá)國家實(shí)行的是浮動匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發(fā)展中國家為什么傾向于實(shí)行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認(rèn)為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟(jì)主體通常在國際市場上競爭力不強(qiáng)，缺乏應(yīng)對匯率風(fēng)險的能力；發(fā)展中國家政府為了保證國際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當(dāng)然，這樣做也有成本，即當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)活動失衡時，實(shí)行固定匯率制的國家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴(yán)重滯后，可能會引發(fā)危機(jī)。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都不夠穩(wěn)定，浮動匯率制使它們的貨幣對外價值處于不斷的波動之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴(yán)重的還會出現(xiàn)事實(shí)上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國家在政治上難以接受的。

雖然中國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與很多發(fā)展中國家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動匯率論會爭論說，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來培育企業(yè)的這種意識和能力，情況永遠(yuǎn)也不會改變。所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況，但過渡到浮動匯率制需要有一個比較長的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國所實(shí)行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動是僅次于單獨(dú)浮動的浮動匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然，管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發(fā)生的主要動蕩進(jìn)行干預(yù)，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標(biāo)不符。

也有不少學(xué)者提議人民幣實(shí)行一攬子貨幣釘住（卜永祥，2003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實(shí)踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會使釘住的水平發(fā)生很大的波動，而這種波動對經(jīng)濟(jì)的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動是被動的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動時，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動幅度要大于爬行波動的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實(shí)行了一段時間以后的第二過渡階段。

也有學(xué)者建議人民幣實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度（李揚(yáng)，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標(biāo)區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達(dá)到目標(biāo)區(qū)的上下限，并在以后的較長時間內(nèi)在這個新的上限或下限上形成事實(shí)上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標(biāo)區(qū)。所以筆者認(rèn)為，在匯率變動的壓力積聚了較長的時間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標(biāo)區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標(biāo)區(qū)是讓匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)浮動，達(dá)到上下限后再干預(yù)，它在短期內(nèi)浮動的幅度比爬行浮動要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時也向經(jīng)濟(jì)主體傳遞可接受的匯率變動信息，使經(jīng)濟(jì)主體逐漸樹立匯率波動的風(fēng)險意識，并采取措施來管理匯率風(fēng)險，為今后逐步擴(kuò)大匯率的市場程度奠定基礎(chǔ)。考慮到我國利率市場化的改革還在進(jìn)行中，伴隨著資本市場開放程度的擴(kuò)大，利率平價機(jī)制對匯率的影響會逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來的影響。因?yàn)槭袌龌潭炔桓叩睦仕诫y免會與國際利率水平發(fā)生差異，資本市場的逐漸放松管制會使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風(fēng)險極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時又會避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動。

當(dāng)然，對爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟(jì)震蕩和不影響對外經(jīng)濟(jì)活動為宜。

有不少贊成浮動匯率的觀點(diǎn)都會提到匯率僵滯會導(dǎo)致投機(jī)者的沖擊，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)，而浮動匯率可以有效地避免由投機(jī)沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)。筆者認(rèn)為，發(fā)展中國家貨幣匯率的穩(wěn)定對其經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)并無過錯。一些國家之所以發(fā)生金融危機(jī)，是在匯率穩(wěn)定的機(jī)制上出了問題。但這并不證明浮動匯率制是發(fā)展中國家的必然選擇，因?yàn)閰R率的頻繁波動對大多數(shù)發(fā)展中國家而言同樣要付出高昂的代價，如進(jìn)出口受抑、經(jīng)濟(jì)活動受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場的開放，發(fā)展中國家穩(wěn)定匯率的機(jī)制需要改善，外匯市場干預(yù)必須與整個貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡與外部均衡的關(guān)系。

四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定

贊成人民幣迅速過度到浮動匯率的一個理論根據(jù)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動和獨(dú)立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項(xiàng)目開放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動匯率制。因?yàn)槿嗣駧诺淖杂蓛稉Q和資本項(xiàng)目的開放已經(jīng)被明確地定為我國金融開放目標(biāo)之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國資本項(xiàng)目尚未開放的基礎(chǔ)上的。

筆者認(rèn)為，上述理論的前提是資本項(xiàng)目開放后資本完全自由流動，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開放，抑制投機(jī)資本的流動，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實(shí)踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫瑫o國際投機(jī)者提供興風(fēng)作浪的機(jī)會，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險，而外部投機(jī)者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國內(nèi)投資者，將會使資本市場出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機(jī)。因此對國際投機(jī)性資本流動進(jìn)行控制并不意味著否定資本市場開放，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應(yīng)。資本市場開放后仍然可以而且應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本流動管理，而且，如果獨(dú)立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟(jì)周期和國際市場的行情去設(shè)立政策目標(biāo)，那么在這個大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

事實(shí)上，對多數(shù)發(fā)展中國家而言，在金融市場越來越一體化的今天，即使資本市場不開放，國內(nèi)的貨幣政策的制定也必須考慮國際金融市場的影響。如果國內(nèi)利率水平長期過分偏離國際水平，隱型的套利資本流動同樣會對國內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)生沖擊，使政策效率下降。現(xiàn)實(shí)生活中，一個開放型的發(fā)展中國家的貨幣政策也只具有相對的獨(dú)立性，當(dāng)大規(guī)模短期資金在一國流進(jìn)流出時，即使實(shí)行浮動匯率制，該國的貨幣政策效率也會因受到?jīng)_擊而下降。比如，當(dāng)該國提高利率以抑制經(jīng)濟(jì)過熱，防止通過膨脹時，國際短期資金會因?yàn)槔实牟町惗罅苛魅耍m然利率平價的作用會使該國貨幣的即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，從而抑制套利資金的過分流人，但是流人的外資將會大大降低該國貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對意義上的貨幣獨(dú)立性實(shí)際上已經(jīng)不存在。

篇13

匯率制度的改革牽涉方方面面的因素，原因在于匯率形成和調(diào)整過程的復(fù)雜性。在布雷頓森林體系崩潰以后，各國不再規(guī)定本國貨幣的含金量，國際貨幣領(lǐng)域進(jìn)入一個“無本位”、“無秩序”的時代。自此，貨幣在國際上就變成一種純粹的信用貨幣，其價值沒有任何明確的實(shí)物商品作為支撐。無論是購買力還是國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力，都不能為評判各國貨幣的相對價值提供一個穩(wěn)定的、可量化的標(biāo)準(zhǔn)。

離開這一基礎(chǔ)，可能出現(xiàn)的是兩種情況：在固定匯率制度下，匯率受制于國家特定的經(jīng)濟(jì)、政治戰(zhàn)略，是依靠政府力量來設(shè)定和維持的；在市場化的浮動匯率制度下，匯率日益被供求力量的對比所主導(dǎo)。就浮動匯率制度來說，我們知道，能夠?qū)κ袌龉┣螽a(chǎn)生作用的因素，不只是投資、生產(chǎn)、GDP或經(jīng)濟(jì)增長率這些可以觀察的經(jīng)濟(jì)力量，甚至還有各種無形的心理因素。所有這些因素都會影響市場上的供求狀況，進(jìn)而影響匯率的形成和變動，使得外匯市場上的匯率波動無常。

在諸多復(fù)雜的影響因素中，預(yù)期問題不僅是理論研究上的一個熱點(diǎn)，也是市場實(shí)踐中人們始終關(guān)注的一個問題。“羊群效應(yīng)”、“匯率超調(diào)”以及“市場心理”或“市場情緒”等詞匯，經(jīng)常會出現(xiàn)于有關(guān)外匯市場和資本市場行情的研究報告中。這都是和預(yù)期因素相關(guān)的。預(yù)期影響匯率的一個典型案例就是所謂的“比索問題”（Pesoproblem）。

在80年代，很多人在研究墨西哥的資本市場收益率時，發(fā)現(xiàn)墨西哥的平均資產(chǎn)收益率持續(xù)高于美國的同類資產(chǎn)，他們把原因歸結(jié)為人們對墨西哥比索在未來貶值的預(yù)期。因?yàn)樵诋?dāng)時，人們普遍認(rèn)為比索的幣值被高估了，基于這樣的判斷，人們預(yù)期比索在未來的某一天必定要貶值。貶值意味著所持有的比索資產(chǎn)在未來只能換回更少的外國貨幣。

所以，他們在當(dāng)時只愿意支付較小價格來購買比索資產(chǎn)，故而比索資產(chǎn)的平均收益率較高。這一現(xiàn)象被一些學(xué)者稱為“比索問題”。后來，“比索問題”被進(jìn)一步發(fā)展為所謂的“災(zāi)害性事件預(yù)期”（CatastropheExpectation）。就是說，在面對不確定的未來時，人們總會預(yù)測未來的某一天可能會出現(xiàn)某種不利的意外事件。當(dāng)這種意外事件能夠帶來極大的損失時，人們在當(dāng)前就會要求有某種保險手段。或者直接向保險公司投保，如戰(zhàn)爭險、意外傷殘險等；或者要求在現(xiàn)在的交易行為中直接得到補(bǔ)償，如上面所說的壓低現(xiàn)在的資產(chǎn)價格。對貨幣貶值的預(yù)期被推廣為對所有可能發(fā)生的災(zāi)害性事件的預(yù)期。在開放、自由的環(huán)境中，災(zāi)害性事件預(yù)期的影響會進(jìn)一步擴(kuò)散和自我強(qiáng)化。在上面所說的比索問題中，幣值高估使人們預(yù)期貨幣在未來會貶值，導(dǎo)致資產(chǎn)收益率提高；這會引起更多的外資流入，進(jìn)而推動比索的匯率進(jìn)一步上升；人們更加相信比索在未來某一天一定會貶值，而且貶值幅度將更大；這就要求比索資產(chǎn)提供更高的收益率。在這個過程中，貨幣的匯率不斷上升。這樣的循環(huán)會將匯率推到一個不可維持的高水平上，資本市場無法提供外資所要求的高收益率，進(jìn)而出現(xiàn)外資大規(guī)模撤出的現(xiàn)象，貨幣急劇貶值。在這個過程中，貶值的預(yù)期得到了自我實(shí)現(xiàn)。

在理論上，預(yù)期的影響或者“比索問題”，已經(jīng)是人們所熟知的一個經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。這也是過去許多發(fā)展中國家在實(shí)行浮動匯率制度時遇到的一個現(xiàn)實(shí)困境。對于諸多發(fā)展中國家來說，本幣匯率在改革以前通常是高估的。實(shí)行市場化的浮動匯率制度，使得“比索問題”既具備了產(chǎn)生的條件，也具備了擴(kuò)散和自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的條件。

具體到中國的匯率制度改革，上述的理論邏輯能否同樣適用呢？中國的經(jīng)常賬戶和資本賬戶都呈現(xiàn)順差，這也是國際上很多人認(rèn)為人民幣幣值被低估的理由。從這一點(diǎn)出發(fā)，人民幣似乎應(yīng)該升值，實(shí)行浮動匯率制度似乎并不會遇到上述的那個困境。但事實(shí)并非如此。中國是一個尚處于改革和發(fā)展之中的國家，在今后一個較長的時期內(nèi)，整體經(jīng)濟(jì)依然會處于一個結(jié)構(gòu)調(diào)整期中。這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整任務(wù)加大了中國經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。目前，經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差抵消了這種不確定性的影響，使得后者沒有引發(fā)人民幣貶值的預(yù)期。在實(shí)行浮動匯率制度以后，人民幣匯率可以更準(zhǔn)確地反映市場上的資金供求狀況，人民幣升值的壓力被釋放，經(jīng)常賬戶和資本賬戶的收支狀況必定要重新調(diào)整。在此以后，市場上的預(yù)期就會發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整所帶來的不確定性，使得人民幣匯率的未來走勢面臨更大的不確定性，從而引發(fā)人們的貶值預(yù)期。發(fā)展到這一步，人民幣將遭遇“比索問題”，中國實(shí)行浮動匯率制也同樣要面臨那個現(xiàn)實(shí)困境。

上面的理論邏輯支持了浮動匯率制度不適合中國的觀點(diǎn)。反過來說，當(dāng)前中國合理的選擇仍然是聯(lián)系匯率制度。接下來就必須說明在當(dāng)前現(xiàn)實(shí)的條件下，中國的人民幣匯率制度改革以及整個資本賬戶的開放應(yīng)該作一些什么樣的具體安排。

首先，聯(lián)系匯率制度并不是一成不變的。不僅其盯住對象可以調(diào)整，而且，還可以在其中逐步引入更多的市場因素。過去，中國在國際分工中的位置，使得美國成為中國最主要的資金和貿(mào)易往來對象。基于這樣的情況，人民幣匯率一直是以美元為盯住對象。隨著中國在全球分工體系中位置的變化，中國與亞洲、歐洲之間的貿(mào)易和資金往來越來越多。這就要求人民幣的匯率應(yīng)該盯住一籃子貨幣，包括日元、歐元等國際上主要的貨幣。其中各種貨幣的相對比例應(yīng)該隨著對外貿(mào)易和外資結(jié)構(gòu)的變化而做相應(yīng)的調(diào)整。而且，在設(shè)定人民幣與一籃子貨幣之間的匯率時，應(yīng)該充分考慮市場上資金的相對供求狀況。

在這里必須注意的一點(diǎn)是，在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)條件下，市場上的資金供求狀況不能成為人民幣匯率形成和調(diào)整的決定因素。因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)在今后較長一段時期內(nèi)仍然會處于一個結(jié)構(gòu)調(diào)整期中，反映在國際收支上，同樣也要面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整的任務(wù)。雖然在浮動匯率制下，匯率機(jī)制的自發(fā)作用也能夠調(diào)整國際收支，但是它對于國際收支的結(jié)構(gòu)性調(diào)整往往是無效的。所以，在人民幣匯率的形成和調(diào)整過程中，必須更多地體現(xiàn)政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的自覺性。

其次，必須協(xié)調(diào)人民幣匯率制度改革和資本市場開放之間的關(guān)系。改革人民幣匯率制度和開放資本市場是中國開放資本賬戶的兩個重要環(huán)節(jié)。這兩者是相互影響的，所以必須考慮它們之間的關(guān)系。