引論：我們?yōu)槟砹?3篇終極控制權(quán)范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

控制權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效的關(guān)系是公司治理以及國(guó)有企業(yè)改革研究中的熱點(diǎn)問題。自上世紀(jì)80年代以來，發(fā)端于英國(guó)的民營(yíng)化運(yùn)動(dòng)席卷全球。包括發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家、轉(zhuǎn)型國(guó)家在內(nèi)的眾多國(guó)家都進(jìn)行了民營(yíng)化的嘗試。民營(yíng)控制權(quán)與國(guó)有控制權(quán)的效率問題引起了廣大學(xué)者與實(shí)務(wù)界人士的廣泛關(guān)注。

我國(guó)從20世紀(jì)70年代末開始，逐步推行對(duì)外開放和國(guó)有企業(yè)改革。在國(guó)企改革中以謹(jǐn)慎的態(tài)度遵循著民營(yíng)化改革方向。改革早期，政府并沒有實(shí)行國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化政策，而是以放權(quán)讓利，如擴(kuò)大企業(yè)自、經(jīng)營(yíng)者承包以及完善價(jià)格機(jī)制等措施來提高國(guó)有企業(yè)的效率。實(shí)證研究表明，早期的改革基本上是成功的，顯著地提高了國(guó)有企業(yè)的收益和效率(Megganson and Netter，2001)。隨后中國(guó)政府逐步展開了對(duì)國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化改革，首先是通過公司化改革，傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)開始多元化，在公司中引入了多種所有制形式，但在這些公司化的企業(yè)中，政府仍然維持了控股地位。大規(guī)模的民營(yíng)化開始于1995年，先行的省份有山東、廣東和四川。1999年中央政府宣布通過“抓大放小”政策推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化。自上世紀(jì)90年代中期以來有超過40％的中國(guó)國(guó)有企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了民營(yíng)化改革(胡一帆等，2006)，同時(shí)，新生的民營(yíng)公司得到了巨大發(fā)展，民營(yíng)控股公司已經(jīng)占據(jù)了中國(guó)總體經(jīng)濟(jì)的60％。在此期間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)以7％-9.5％的速度持續(xù)高速增長(zhǎng)，以民營(yíng)化為主體的企業(yè)改革似乎至少?zèng)]有成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的障礙。然而，伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，各種經(jīng)濟(jì)和社會(huì)矛盾開始出現(xiàn)，收入分配差距持續(xù)擴(kuò)大和社會(huì)財(cái)富分配不公問題在很大程度上成了這些矛盾的焦點(diǎn)。2004年朗成平教授通過案例研究指出了民營(yíng)控股公司的種種弊端，轉(zhuǎn)而置疑企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的整體方向，認(rèn)為國(guó)有控制權(quán)比民營(yíng)控制權(quán)更有效率，從而弓j發(fā)了關(guān)于產(chǎn)權(quán)改革和分配的社會(huì)大辯論，并由此產(chǎn)生了運(yùn)用系統(tǒng)的而不是零碎的數(shù)據(jù)來對(duì)該問題展開科學(xué)細(xì)致的深入研究的社會(huì)需求。為此，本文將系統(tǒng)研究終極控制權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效的關(guān)系，試圖得出符合實(shí)際的具有說服力的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

有關(guān)控制權(quán)性質(zhì)的學(xué)術(shù)研究一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的重要課題之一，國(guó)外文獻(xiàn)十分豐富。伴隨著世界各國(guó)的民營(yíng)化浪潮，學(xué)者們對(duì)民營(yíng)控制權(quán)與國(guó)有控制權(quán)效率的比較研究十分活躍，然而，迄今這些研究也沒有得出何種產(chǎn)權(quán)最有效率的明確結(jié)論。一方面，很多研究證明民營(yíng)控制權(quán)較國(guó)有控制權(quán)更有效率；另一方面，研究認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性較所有者對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響更具有決定性效果，在競(jìng)爭(zhēng)條件下國(guó)有控制權(quán)與民營(yíng)控制權(quán)可以同樣有效。

盡管國(guó)內(nèi)上市公司在2004年以前沒有披露最終控制人的信息，但是國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始了相關(guān)研究。Xu和Wang(1997)發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司中，國(guó)有股比重與企業(yè)盈利成反比，法人股比重與企業(yè)盈利成正比，而個(gè)人股比重與企業(yè)盈利無關(guān)。由于該研究不是基于最終控制人的角度確定股權(quán)性質(zhì)的，而只是按照企業(yè)上一級(jí)持股企業(yè)或個(gè)人來決定的，并沒有將股權(quán)追溯到最終控制人，不能反映股權(quán)的真正性質(zhì)，這對(duì)實(shí)證結(jié)果會(huì)有很大影響，可參考價(jià)值不大(劉芍佳等，2003)。最近，關(guān)于國(guó)有控制權(quán)與民營(yíng)控制權(quán)效率的比較研究開始涌現(xiàn)(田利輝，2005；白重恩等，2006李濤，2005；胡一帆等，2006)。但是，這些研究存在以下問題：一是仍然沒有使用終極控制人的性質(zhì)確定股權(quán)性質(zhì)(李濤，2005)。二是使用調(diào)查數(shù)據(jù)樣本，由于數(shù)據(jù)的非公開而無法驗(yàn)證(劉芍佳等，2003白重恩等，2006；胡一帆等，2006)。三是盡管有基于最終控制人進(jìn)行股權(quán)性質(zhì)界定，且使用上市公司公開數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的，但是由于在上市公司樣本中，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)控股公司比重的失衡，同時(shí)國(guó)有企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)的資源，尤其是在管制性行業(yè)，民營(yíng)控股公司與國(guó)有企業(yè)的資源生產(chǎn)力是不可比的，因此，在不對(duì)樣本進(jìn)行配對(duì)控制的情況下，很難得出有意義的結(jié)論。事實(shí)也是如此，在不進(jìn)行配對(duì)控制的情況下，國(guó)有控制權(quán)與民營(yíng)控制權(quán)效率無差異。四是業(yè)績(jī)指標(biāo)的設(shè)計(jì)過于單一，考慮的角度不夠全面。

本文基于我國(guó)的體制背景與市場(chǎng)環(huán)境，從終極控制權(quán)的角度，把我國(guó)上市公司劃分為國(guó)有控股公司和民營(yíng)控股公司兩類，通過設(shè)置多重業(yè)績(jī)指標(biāo)，并用配對(duì)樣本進(jìn)行多種檢驗(yàn)，以比較我國(guó)民營(yíng)控制權(quán)與國(guó)有控制權(quán)的效率差異。由于我們的研究建立在一個(gè)更準(zhǔn)確的產(chǎn)權(quán)分類基礎(chǔ)上，研究結(jié)果具有重要的政策含義，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)的民營(yíng)化改革具有一定的指導(dǎo)意義。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

(一)控制權(quán)性質(zhì)界定與效率指標(biāo)選擇

1．控制權(quán)性質(zhì)的界定

我國(guó)上市公司股權(quán)主要分為國(guó)有股、法人股和流通股，這種股權(quán)分類把法人股同國(guó)有股和流通股并列起來視為一個(gè)獨(dú)立的持股主體，但如果我們繼續(xù)往上追溯就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些法人是由中央政府或地方政府和個(gè)人最終控制的企業(yè)或機(jī)構(gòu)。如安徽金牛實(shí)業(yè)股份有限公司(股票代碼600199)，其上級(jí)控制法人是安徽金種子集團(tuán)公司(62.75％絕對(duì)控股)，而安徽金種子集團(tuán)公司的實(shí)際控制主體是阜陽市國(guó)資局(100％控股)，因此，安徽金牛實(shí)業(yè)股份公司的最終控制主體應(yīng)該是地方政府，不能劃分為法人控股；四川新希望農(nóng)業(yè)股份有限公司(股票代碼000876)，其上級(jí)控制法人是四川新希望集團(tuán)公司(53.61％絕對(duì)控股)，四川新希望集團(tuán)公司的實(shí)際控制人是劉永好(61.95％絕對(duì)控股)，因此四川新希望股份公司的最終控制人是劉永好，也不是由法人控制。既然國(guó)家或個(gè)人控制法人，而法人控制企業(yè)，所以企業(yè)的終極所有者應(yīng)是國(guó)家或個(gè)人，而不是法人實(shí)體本身。因此，在討論股權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效時(shí)法人股實(shí)際上不是一個(gè)非常理想的概念，因?yàn)樗麤]有資格成為中國(guó)上市公司的一個(gè)獨(dú)立的終極控制主體(劉芍佳等，2003)。另一方面，中國(guó)式的法人股概念與發(fā)達(dá)國(guó)家中的諸如保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金等廣泛的機(jī)構(gòu)投資者是有本質(zhì)區(qū)別的，他們只是政府或個(gè)人以間接方式對(duì)上市公司進(jìn)行控制的代表，其專業(yè)職能、人員結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)思路等都與發(fā)達(dá)國(guó)家的法人有著本質(zhì)的區(qū)別。

為了修正目前股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分的缺陷，La Porta等人(1999)提出了終極產(chǎn)權(quán)論，用國(guó)家終極產(chǎn)權(quán)控制與私人終極產(chǎn)權(quán)控制這兩個(gè)相對(duì)應(yīng)的概念來重新劃分股權(quán)性質(zhì)。同時(shí)，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)要求從2004年年報(bào)開始，上市公司必須披露公司控股鏈條和終極控制人，這為我們的研究提供了方便和數(shù)據(jù)來源。根據(jù)La Porta等人的終極產(chǎn)權(quán)理論和上市公司年報(bào)資料，本文將上市公司劃分為國(guó)有控股和

民營(yíng)控股兩類，其中國(guó)有控制權(quán)是指終極控制人為中央政府、地方政府和國(guó)有投資機(jī)構(gòu)，其他則為民營(yíng)控制權(quán)，在此基礎(chǔ)上來進(jìn)行國(guó)有控制權(quán)與民營(yíng)控制權(quán)的效率比較。

2．效率指標(biāo)選擇

研究不同性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)效率一般選用公司業(yè)績(jī)指標(biāo)，因此，公司業(yè)績(jī)指標(biāo)選擇成為本研究的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。公司業(yè)績(jī)的衡量一般有兩類方法：一是基于股票市場(chǎng)價(jià)格與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的托賓Q指標(biāo)；二是調(diào)整后的財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括基于會(huì)計(jì)收益的財(cái)務(wù)指標(biāo)和基于現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)上股權(quán)分置的存在，托賓Q指標(biāo)的使用存在諸多局限。為此，本文分別采用基于會(huì)計(jì)收益的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)指標(biāo)以及基于現(xiàn)金流量的現(xiàn)金收益率(RCF)指標(biāo)(崔學(xué)剛，2005)作為公司業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，進(jìn)而對(duì)國(guó)有控制權(quán)與民營(yíng)控制權(quán)效率進(jìn)行對(duì)比檢驗(yàn)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)為當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與當(dāng)年賬面資產(chǎn)之比，由于該指標(biāo)杜絕了應(yīng)用非主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行利潤(rùn)操縱的可能性，在反映公司業(yè)績(jī)上更為穩(wěn)定，能夠在一定程度上縮小企業(yè)盈余管理的空間(陳小悅、徐曉東，2001)。

凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為上市公司監(jiān)管的主要指標(biāo)，具有一定的信息含量。

現(xiàn)金收益率(RCF)是基于會(huì)計(jì)報(bào)表調(diào)整得到的現(xiàn)金流量指標(biāo)，即現(xiàn)金流量分析方法，如Rely、Palepu和Ruback(1992)等。

RCF的具體計(jì)算方法如下：

RCF＝OPt＋FCt＋TEt/TAt

其中：0Pt指t年度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；FCt指t年度的財(cái)務(wù)費(fèi)用；TEt指t年度的匯兌損失；TAt指t年末的總資產(chǎn)。

采用RCF作為績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)有以下優(yōu)勢(shì)：可以剔除凈利潤(rùn)指標(biāo)中不但不能反映公司真實(shí)績(jī)效且容易縱的線下項(xiàng)目的干擾，如營(yíng)業(yè)外收支凈額、政府補(bǔ)貼收入等；可以剔除容易縱的投資收益項(xiàng)目；還可以剔除政府主導(dǎo)的利息費(fèi)用減免等政府管制因素的干擾。同時(shí)，RCF指標(biāo)縱的可能性比凈利潤(rùn)低得多。所以RCF能夠更加真實(shí)地反映公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效(崔學(xué)剛，2005)。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬、深兩市A股市場(chǎng)2003-2004年掛牌交易的上市公司為樣本，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)在2004年年報(bào)中披露了公司控股鏈條，并列出了最終控制人，或通過其他渠道，如本公司網(wǎng)站，能夠獲得公司最終控制人的詳細(xì)資料；(2)在2003年以前上市，并于2003年、2004年都在A股市場(chǎng)上掛牌，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露齊全；(3)剔除金融行業(yè)的上市公司；(4)剔除2004年和2003年的ST、PT公司以及在2004年進(jìn)行配股的公司；(5)剔除2003年及2004年所有者權(quán)益為負(fù)的公司。這樣獲得樣本1098家，其中國(guó)有控股公司812家，民營(yíng)控股公司286家。

從上述樣本可以看出，民營(yíng)控股公司僅占總樣本的26％左右，由于國(guó)有控股公司和民營(yíng)控股公司在樣本中的比例失衡，同時(shí)國(guó)有控股公司的資產(chǎn)規(guī)模普遍比民營(yíng)控股公司規(guī)模大，且國(guó)有控股公司往往擁有最優(yōu)質(zhì)的資源，如果僅把公司規(guī)模作為控制變量，則起不到應(yīng)有的控制作用。因此需要通過建立配對(duì)樣本對(duì)該問題進(jìn)行控制，否則結(jié)論就不可靠。而這恰恰是已有研究所忽略的地方。為此，本文以民營(yíng)控股公司為基準(zhǔn)，依次按照下述原則，從國(guó)有控股公司樣本中選出配對(duì)的公司。配對(duì)原則依次為：(1)上市地點(diǎn)相同；(2)處于同一行業(yè)；(3)資產(chǎn)規(guī)模最接近。這樣，我們從國(guó)有控股公司樣本中篩選出了286家控制樣本，從而研究樣本變?yōu)?72家。

行業(yè)往往是影響公司業(yè)績(jī)的關(guān)鍵變量，在保護(hù)性行業(yè)中國(guó)有控股公司受到政策保護(hù)，如果不消除這方面的因素，就難以正確區(qū)分國(guó)有與民營(yíng)的產(chǎn)權(quán)效率差異，為此，我們把572家樣本公司又分為保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)兩類。保護(hù)性行業(yè)包括采掘、水電煤氣和運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，而將其他9個(gè)行業(yè)作為非保護(hù)性行業(yè)(崔學(xué)剛，2005)。

本文除最終控制人信息以外的數(shù)據(jù)，均來自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過上海證券交易所、深圳證券交易所及中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)官方網(wǎng)站披露的公司年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行校對(duì)；最終控制人信息數(shù)據(jù)來自上述網(wǎng)站披露的公司年報(bào)中的最終控制人信息。

(三)研究方法與變量定義

本文采用描述性統(tǒng)計(jì)、非參數(shù)檢驗(yàn)與多元線性回歸對(duì)問題展開研究。根據(jù)2004年上市公司年報(bào)披露的產(chǎn)權(quán)控制關(guān)系圖，追溯到終極控制人，將上市公司劃分為國(guó)家控股公司和民營(yíng)控股公司兩類，以CROA、ROE、RCF作為因變量，解釋變量為股權(quán)性質(zhì)，并且控制了公司財(cái)務(wù)杠桿、公司治理因素和前一年的會(huì)計(jì)收益與現(xiàn)金收益率。

四、實(shí)證結(jié)果分析與討論

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

本文對(duì)樣本公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、現(xiàn)金收益率(RCF)以及其他相關(guān)變量的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行了描述性分析。結(jié)果表明，CROA、ROE、RCF的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0758、0.1392和0.0533，這說明主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)在反映公司業(yè)績(jī)方面比證監(jiān)會(huì)規(guī)定的凈資產(chǎn)收益率(ROE)相對(duì)穩(wěn)定，這和陳小悅等(2001)得出的結(jié)論相一致。而現(xiàn)金收益率(RCF)的穩(wěn)定性更強(qiáng)．這說明了現(xiàn)金收益率(RCF)是一個(gè)反映公司業(yè)績(jī)的比較理想的指標(biāo)。

(二)非參數(shù)檢驗(yàn)

列示了民營(yíng)控股公司樣本和國(guó)有控股公司樣本的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和現(xiàn)金收益率(RCF)三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

由此可以看出，民營(yíng)控股公司樣本和國(guó)有控股公司樣本的資產(chǎn)總額非常相近，通過T檢驗(yàn)和威爾科克森秩檢驗(yàn)，亦發(fā)現(xiàn)兩組樣本資產(chǎn)的平均數(shù)和中位數(shù)均無顯著差異，說明配對(duì)樣本在控制資產(chǎn)規(guī)模方面達(dá)到了目的，從而有效地排除了由于資產(chǎn)規(guī)模因素給樣本公司帶來的業(yè)績(jī)方面的影響。民營(yíng)控股公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)、諍資產(chǎn)收益率(ROE)和現(xiàn)金收益率(RCF)的平均值、中位數(shù)分別為0.1211、0.0442、0.0418和0.1067、0.0641、0.0467，而國(guó)有控股公司主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和現(xiàn)金收益率(RCF)的平均值和中位數(shù)分別為0.1022、0.0131、0.0274和0.0912、0.0375、0.0283，通過T檢驗(yàn)和Z檢驗(yàn)均顯著，也就是說，兩者的平均值和中位數(shù)均存在顯著差異，而且民營(yíng)控股公司三個(gè)指標(biāo)對(duì)應(yīng)的數(shù)值均比國(guó)有控股公司高，因此，民營(yíng)控股公司的業(yè)績(jī)顯著好于國(guó)有控股公司。

在此基礎(chǔ)上，分別按照保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)的樣本對(duì)上述業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行比較。表3列示了統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，在非保護(hù)性行業(yè)中，民營(yíng)控股公司的CROA、ROE、RCF指標(biāo)值顯著高于國(guó)有控股公司，和不分行業(yè)的結(jié)論是一致的；而在保護(hù)性行業(yè)中，盡管我們排除了資產(chǎn)規(guī)模對(duì)業(yè)績(jī)的影響因素，但

是，民營(yíng)控股公司和國(guó)有控股公司的CROA、ROE、RCF的平均值和中位數(shù)均無顯著差異。排除樣本過少等因素的影響外，恐怕在保護(hù)性行業(yè)中，國(guó)有控股公司能夠得到比民營(yíng)控股公司更多的政策保護(hù)和優(yōu)惠條件，從而在一定程度上掩蓋了國(guó)有控股公司本身效率低下的事實(shí)，可能是其重要原因。

(三)多元回歸分析

為了進(jìn)一步控制相關(guān)因素，我們進(jìn)行了多元線性回歸分析。根據(jù)前面的理論論述和有關(guān)變量的定義，我們分別用了三個(gè)回歸模型對(duì)研究問題進(jìn)行了多重比較分析。

模型1：

CROAi，t＝αo＋β1×STATEi，t＋β2×LEVi，t＋β3×DNUMi，t＋β4×IDUMi，t＋β5×WAGEi，t

＋β6×CROA2003i，t＋εi，t

模型2：

ROEi，t＝αo＋β1×STATEi，t＋β2×LEVi，t＋β3×DNUMi，t＋β4×IDUMi，t＋β5×WAGEi，t

＋β6×ROE2003i，t＋εi，t

模型3：

RCF＝αn＋β1×STATEi，t＋β2×LEVi，t＋β3×DNUMi，t＋β4×IDUMi，t＋β5×WACEi，t

＋β6×RCF2003i，t＋εi，t

1．模型多重共線性診斷

由于解釋變量之間的多重共線性會(huì)影響回歸效果，在進(jìn)行回歸分析之前，有必要對(duì)變量的多重共線性問題進(jìn)行排除。本文運(yùn)用SPSS軟件對(duì)變量之間的共線性進(jìn)行診斷和后續(xù)的模型回歸分析，發(fā)現(xiàn)解釋變量CROA2003、ROE2003和RCF2003之間的相關(guān)性比較高，但是他們分別在不同的模型中單獨(dú)作為控制變量，不會(huì)影響模型回歸結(jié)果。而其他相關(guān)性最高的是WAGE和CROA2003，相關(guān)系數(shù)為0．2883，不必?fù)?dān)心解釋變量之間的多重共線性問題，因此，我們可以排除解釋變量之間的多重共線性對(duì)模型回歸結(jié)果的影響。

2．回歸結(jié)果分析

我們分別按總樣本、保護(hù)性行業(yè)樣本和非保護(hù)性行業(yè)樣本用上述三個(gè)模型進(jìn)行了回歸。

由此可以看出，總樣本與保護(hù)性行業(yè)樣本回歸中，解釋變量均顯著為負(fù)。在總樣本回歸中，模型1解釋變量STATE在5％的水平顯著，在模型2和模型3中，均在1％的水平顯著，因此，就公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和現(xiàn)金收益率(RCF)而言，民營(yíng)控制權(quán)的效率顯著高于國(guó)有控制權(quán)。在非保護(hù)性樣本回歸中，解釋變量STATE的顯著性水平更高，而且回歸得出的β1系數(shù)都為負(fù)數(shù)，進(jìn)一步印證了民營(yíng)控制權(quán)效率更高的結(jié)論，也與非參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果一致。但是，在控制行業(yè)樣本的回歸結(jié)果中，解釋變量STATE則不顯著，而且系數(shù)β1在模型1和模型3中為負(fù)數(shù)，在模型2中為正，這可能由于保護(hù)性行業(yè)樣本數(shù)較少，只有24個(gè)樣本，而自變量有6個(gè)，從而自由度存在問題，所以保護(hù)性行業(yè)的回歸結(jié)果僅供參考。即便如此，也不排除國(guó)有控股公司在保護(hù)性行業(yè)中獲得了政策性保護(hù)和多方面的優(yōu)惠條件，但是仍然不能體現(xiàn)出其業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)，而和民營(yíng)控股公司業(yè)績(jī)無顯著差異的可能性。這種結(jié)果也和非參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)論一致。

關(guān)于控制變量，長(zhǎng)期負(fù)債率(LEV)在總樣本回歸和非保護(hù)性行業(yè)樣本回歸中，模型1都是不顯著的，模型2和模型3中顯著；董事會(huì)規(guī)模(DNUM)和獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例(IDNUM)在所有模型中都不顯著；公司前三位高管薪金(WAGE)在總樣本回歸和非保護(hù)性行業(yè)樣本回歸中都高度顯著，這從一定程度上說明高管激勵(lì)是產(chǎn)權(quán)效率的重要來源，也說明我國(guó)基于激勵(lì)改善的國(guó)企改革是有道理的。另外，業(yè)績(jī)控制變量CROA2003、ROE2003和RCF2003在所有的模型中都顯著，這說明控制這些因素是合理的，因?yàn)楣旧弦黄诘臉I(yè)績(jī)好壞直接影響到本期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，雖然本文選擇的是截面數(shù)據(jù)，但是通過對(duì)前一期業(yè)績(jī)指標(biāo)的控制，就能在一定程度上消除截面數(shù)據(jù)研究存在的不足，更有利于說明本期公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

篇2

一、引言

自Berle and Means(1932)的開創(chuàng)性研究以來,早期公司治理理論研究的重點(diǎn)主要集中于傳統(tǒng)的問題上。這一問題的產(chǎn)生主要是由于自現(xiàn)代公司產(chǎn)生以來,企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)產(chǎn)生了分離,兩權(quán)分離的狀況使具有不同效用函數(shù)的股東和經(jīng)理人之間的委托――關(guān)系存在著一種風(fēng)險(xiǎn):人可能以損害股東利益為代價(jià)而追求自身收益的最大化,亦即人的機(jī)會(huì)主義行為使委托人(股東)收益最大化目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)。然而,自上世紀(jì)80年代以來許多的研究表明,企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)是集中的而不是分散的。集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以較好地解決傳統(tǒng)的問題,大股東由于在投資企業(yè)存在重大經(jīng)濟(jì)利益,因此,他們有強(qiáng)烈的愿望密切地監(jiān)視管理者,以確保管理者沒有從事有損于股東財(cái)富的活動(dòng)。但大量的實(shí)證研究也同時(shí)指出,大股東在加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的管理和監(jiān)督、降低股東和經(jīng)理人的傳統(tǒng)問題從而提高企業(yè)價(jià)值的同時(shí),也帶來了新的問題,即控股股東對(duì)中小股東利益的掠奪。這種被控股股東掠奪了的中小股東的利益就是控制權(quán)私有收益,是被控制性股東獨(dú)自占有,而其它中小股東無法享有的利益。伴隨著這一問題的出現(xiàn),控制權(quán)私有收益影響因素的研究也成為當(dāng)前公司治理研究中的核心熱點(diǎn)問題。而在諸多研究中有較多學(xué)者認(rèn)為,大股東與中小股東目標(biāo)函數(shù)的不同是控制權(quán)私有收益產(chǎn)生的主觀原因,而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離則是其根本原因。

二、文獻(xiàn)回顧

La Porta等針對(duì)全世界27個(gè)富有經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行研究,并首次沿著所有權(quán)的鏈條追尋出誰擁有最大的投票權(quán),結(jié)果發(fā)現(xiàn)許多國(guó)家的上市公司都存在有惟一的終極控制股東,而且其控制形態(tài)大都集中在家族或政府手中。Claessens等(2000)在東亞也發(fā)現(xiàn)了類似的情況,控股股東加強(qiáng)對(duì)公司控制的典型模式是金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司間交叉持股,并借此擁有超過現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)追求其私人收益的目的。

我國(guó)對(duì)控股股東與中小股東之間利益沖突的研究正處于起步階段。唐宗明等(2003)眾多國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為,大股東主要通過金字塔式控股結(jié)構(gòu)和交叉持股兩種途徑來實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,從而達(dá)到以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲取更多的控制權(quán)私有收益的目的?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離造成了大股東的掠奪行為,分離程度越高,大股東實(shí)施掠奪行為的動(dòng)力就越強(qiáng)。

三、研究假設(shè)和變量定義

1、研究假設(shè)

基于前人已有的對(duì)于終極控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及兩權(quán)分離度的研究成果,本文提出3個(gè)研究假設(shè):終極控制權(quán)比例越高,控制權(quán)私有收益也越高;現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)私有收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系;兩權(quán)分離度越高,控制權(quán)私有收益也越高。

2、控制權(quán)私有收益變量模型及變量定義

本文采用大宗股權(quán)溢價(jià)法對(duì)控制權(quán)私有收益的規(guī)模進(jìn)行測(cè)度。唐宗明和蔣位(2002)等國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然針對(duì)國(guó)內(nèi)存在嚴(yán)重的股權(quán)分置現(xiàn)象的國(guó)情,以每股凈資產(chǎn)來替代股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值,但并沒有考慮到股東由于持有股票而可以獲得預(yù)期的現(xiàn)金流(如股利、資本利得等)?？紤]到以上情況,本文將控制權(quán)私有收益的公式改進(jìn)為:PBC=(PA-PB) / PB-E,其中,PBC表示控股股東的控制權(quán)私有收益; PA表示非流通股轉(zhuǎn)讓時(shí)的每股價(jià)格; PB表示轉(zhuǎn)讓的非流通股每股凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值; E表示股份持有者根據(jù)所持股比例獲得的預(yù)期的正?，F(xiàn)金流,其值是股權(quán)出讓公司前3年凈資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值。

各變量的定義如下:變更股權(quán)比例(CS),被轉(zhuǎn)讓股份占公司總股本的比例;轉(zhuǎn)讓時(shí)流通股比例(LT),流通股股數(shù)與公司總股數(shù)之比;凈資產(chǎn)收益率(ROE),企業(yè)稅后凈利比上股東權(quán)益;公司規(guī)模(GM)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);固定資產(chǎn)比重(BZ),固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值;現(xiàn)金流權(quán)(CF),每條控制鏈所有鏈間控股比例乘積的加和;終極控制權(quán)(KZ),每條控制鏈中最小的控股比例之和;兩權(quán)分離度(FL),終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差。

四、實(shí)證分析

1、樣本選擇

本文的相關(guān)數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)及中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù),并從中選取了2003～2008年間發(fā)生大宗股權(quán)交易的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓事件124起作為樣本,來估計(jì)中國(guó)上市公司的控制權(quán)私有收益。樣本的選擇滿足以下條件:(1)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后第一大股東發(fā)生變更,受讓方成為第一大股東。(2)公告披露顯示為非關(guān)聯(lián)交易并公布轉(zhuǎn)讓價(jià)格。(3)樣本中國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓已得到有關(guān)政府管理部門的批準(zhǔn)和確認(rèn)(交易成功)。(4) 交易雙方以自愿方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)商,不包括國(guó)家股在國(guó)有單位之間的無償劃撥、抵債或被法院公告拍賣。(5)由于其他原因而使某一方被動(dòng)成為控制方的予以剔除。如由于其他股東的股權(quán)變動(dòng)而使某一股東被動(dòng)地成為控制方的上市公司不作為樣本。

2、描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)樣本公司進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表1可以看出樣本公司的流通股比例、 凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比重的均值比所有上市公司總體的均值要低,其中,樣本公司凈資產(chǎn)收益率的均值是上市公司總體均值的1/3還要低。由此我們可以簡(jiǎn)單推測(cè),流通股比例和固定資產(chǎn)比重越低、公司規(guī)模越小及財(cái)務(wù)狀況不佳的上市公司越容易獲取控制權(quán)私有收益,也更容易成為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的對(duì)象。此外,樣本公司的終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的均值分別為31.39%和23.48%,兩權(quán)分離度的均值為7.91%,控制權(quán)私有收益的規(guī)模為18.22%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39個(gè)國(guó)家的14%的平均溢價(jià)水平,較之美國(guó)等國(guó)家的溢價(jià)水平更是高出很多。

3、多元回歸分析

為了檢驗(yàn)兩權(quán)分離度等因素對(duì)控制權(quán)私有收益獲取的影響,本文構(gòu)建了如下控制權(quán)收益影響因素模型:

PBC=C+β1×CS+β2×LT+β3×ROE+β4×GM+β5×BZ+β6×CF+β×KZ+β×FL+ε

按照上述回歸模型,我們進(jìn)行了回歸分析,結(jié)果如表2所示。

從表2中我們可以看出,股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例系數(shù)為正且在1%的顯著性水平下顯著, 這主要是由于購(gòu)買者以超出每股凈資產(chǎn)的價(jià)格和以協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是在公開市場(chǎng)購(gòu)買的方式獲得企業(yè)控制權(quán),其目的很有可能是為了獲取控制權(quán)私有收益,股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例越大,則獲取其控制權(quán)的可能性也越大,因此,股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例與控制權(quán)私有收益呈正相關(guān)的關(guān)系。流通股比例的系數(shù)同樣為正,且在5%的顯著性水平下顯著。這是因?yàn)?流通股比例反映的是上市公司在證券市場(chǎng)的資本化比率,規(guī)模大,說明融資數(shù)較多,可供侵害的空間較大,這也同時(shí)說明了股權(quán)的潛在購(gòu)買者更在意的是獲取控制權(quán)私有收益的空間。研究還得出每股凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)為負(fù),且在1%的水平下顯著,這與在描述性統(tǒng)計(jì)分析中,所有上市公司的每股凈資產(chǎn)收益率的平均值幾乎是樣本公司的每股凈資產(chǎn)收益率平均值的4倍的結(jié)果不謀而合,企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不佳,控股股東利用財(cái)務(wù)不佳做掩飾來獲取私人收益就更方便,從這點(diǎn)看,溢價(jià)水平與財(cái)務(wù)狀況成負(fù)相關(guān)關(guān)系說明了財(cái)務(wù)狀況不佳的上市公司的控制權(quán)更易成為潛在購(gòu)買者的目標(biāo)。上市公司企業(yè)規(guī)模和私有收益之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系,且在1%水平顯著,這表明大股東利用控制權(quán)獲取的私利隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而減少,原因在于規(guī)模大的企業(yè)受到的監(jiān)督比較多,信息相對(duì)透明,大股東對(duì)公司和少數(shù)股東進(jìn)行侵害的成本較高。固定資產(chǎn)比重與私有收益之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系,且在10%的顯著性水平下顯著,這主要是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)與其它資產(chǎn)相比,目標(biāo)較為明顯易于受到監(jiān)督,控制性股東很難在不被發(fā)現(xiàn)的情況下將其轉(zhuǎn)移?，F(xiàn)金流權(quán)與私有收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系且在10%的顯著性水平下顯著,這一結(jié)果驗(yàn)證了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)私有收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系的研究假設(shè),控制股東所持有的控股比例越高,其掠奪的控制權(quán)私有收益的邊際收益將越低,從而在一定程度上抑制了終極控制股東的侵害動(dòng)機(jī)。終極控制權(quán)回歸系數(shù)的符號(hào)與我們假設(shè)預(yù)期相同,但是并沒有通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),這只能在一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了我們提出的假設(shè)但在統(tǒng)計(jì)上并不支持。兩權(quán)分離度回歸系數(shù)的符號(hào)與我們假設(shè)預(yù)期相同,且在10%的顯著性水平下顯著,這在一定程度上支持了兩權(quán)分離度越高控制權(quán)私有收益也越高的假設(shè),這是因?yàn)楝F(xiàn)金流權(quán)與終極控制權(quán)的分離將出現(xiàn)偏離“一股一權(quán)”的不合理現(xiàn)象?？刂乒蓶|可以利用很少的資源獲取企業(yè)的控制權(quán),從而降低了侵害中小股東可能帶來的對(duì)控制權(quán)共享收益的抵消作用,因此兩權(quán)分離度越大,大股東對(duì)中小股東利益的侵害動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈,侵害程度也越嚴(yán)重。

五、研究結(jié)論

通過以上的研究,本文得出以下幾點(diǎn)結(jié)論:

(1)我國(guó)的控制權(quán)私有收益水平約為18%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39個(gè)國(guó)家的14%的平均溢價(jià)水平,較之美國(guó)等國(guó)家的溢價(jià)水平更是高出很多。

(2)在進(jìn)一步對(duì)控制權(quán)私有收益的影響因素進(jìn)行回歸分析中得出,股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例與流通股比例越大,控制權(quán)私有收益越高,上市公司每股凈資產(chǎn)收益率和固定資產(chǎn)比重越低,公司規(guī)模越小,控制權(quán)私有收益越高,控制權(quán)也越容易成為轉(zhuǎn)讓的對(duì)象。

(3)在一定程度上現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)私有收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系;兩權(quán)分離度越高控制權(quán)私有收益也越高,終極控制權(quán)對(duì)私有收益的影響并不顯著。

隨著對(duì)控制權(quán)私有收益問題研究的深入,控制性股東對(duì)中小股東侵害方式和程度被大眾所熟知,但是終極控股股東這個(gè)隱藏于控制性股東之后的“看不見的手”對(duì)中小股東的侵害卻不易被察覺,雖然目前其程度并不十分顯著,但是隨著改革開放的深入,控制權(quán)市場(chǎng)的不斷活躍,終極控股股東對(duì)中小股東的侵害必將更加隱蔽,其程度也必將更為嚴(yán)重。因此,從股權(quán)結(jié)構(gòu)上完善我國(guó)上市公司的公司治理,充分發(fā)揮監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管職能,從制度上保護(hù)中小投資者的利益也變得越來越迫切。只有股東通過倡導(dǎo)理性的價(jià)值理念,上市公司通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),完善公司治理,社會(huì)制度不斷得到完善,才能形成良性互動(dòng)的局面,共同推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范、穩(wěn)健、高效和有序發(fā)展。

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[5] Berly,A.andG.Means.The Modern Corporation and Private Property.Macmillan.1932.

篇3

資本市場(chǎng)是對(duì)信息高度依賴的市場(chǎng)，信息充分披露制度是保證資本市場(chǎng)“公開、公平、公正”的重要基石。由于我國(guó)股權(quán)集中的現(xiàn)實(shí)情況，大多數(shù)上市公司都存在終極股東，他們掌握著公司的控制權(quán)，往往通過構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股及發(fā)行多重股票等方式控制上市公司。由于終極股東與中小股東信息不對(duì)稱程度較大，終極股東占有信息優(yōu)勢(shì)，掌握著中小股東無法知曉的內(nèi)部信息，具有操縱會(huì)計(jì)信息行為的動(dòng)機(jī)和能力，使得終極股東會(huì)以犧牲中小股東利益為代價(jià)來獲取控制權(quán)私人收益。

然而，現(xiàn)實(shí)中終極股東的行為并不是無人監(jiān)督、放任自流的，對(duì)終極控制權(quán)的制約因素來自于內(nèi)部因素和外部因素，其中內(nèi)部制約因素，如獨(dú)立董事、審計(jì)委員會(huì)和監(jiān)事會(huì)等；外部制約因素，如其他大股東，機(jī)構(gòu)投資者和外部審計(jì)等。制約終極股東控制權(quán)的能力越強(qiáng)，越能有效地抑制終極股東的“利益侵占效應(yīng)”。本文針對(duì)外部審計(jì)對(duì)終極控制權(quán)的制約進(jìn)行分析，對(duì)于增強(qiáng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的作用具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、終極控制權(quán)概念的界定

Berle & Means（1932）把公司控制權(quán)定義為“通過行使法定權(quán)力或施加影響而對(duì)董事會(huì)及其多數(shù)成員的決定權(quán)”。這一定義著重強(qiáng)調(diào)了股東對(duì)公司的決策權(quán)或投票權(quán)，一般在只有股東和上市公司兩個(gè)層級(jí)的情況下，上市公司的直接股東所擁有的法定控制權(quán)。顯而易見，這個(gè)定義并不適合普遍存在的復(fù)雜的多鏈條股權(quán)控制結(jié)構(gòu)。LaPorta，Lopez-de-Silanes & Shleifer（1999）突破了傳統(tǒng)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)理論，將公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)研究擴(kuò)展到終極控制權(quán)層面，并取得了重要的研究成果。他認(rèn)為終極控制權(quán)是指股權(quán)控制鏈條的最終控制者通過直接或間接持有公司股份而對(duì)公司擁有的實(shí)際控制權(quán)。這種提法獲得了學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)可。

三、外部審計(jì)對(duì)終極控制權(quán)的制約

外部審計(jì)的產(chǎn)生是由于現(xiàn)代公司兩權(quán)分離產(chǎn)生的問題，尤其是第二類問題，即上市公司的控股股東與中小投資者存在的利益沖突。高質(zhì)量的外部審計(jì)能將上市公司的真實(shí)信號(hào)傳遞給外部信息使用者，通過制約控股股東的自利行為來降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。作為獨(dú)立的第三方專業(yè)人士，注冊(cè)會(huì)計(jì)師為上市公司對(duì)外披露的會(huì)計(jì)信息提供鑒證服務(wù)，對(duì)其會(huì)計(jì)信息的可靠性和公允性發(fā)表審計(jì)意見。為了防止形成控股股東“全盤控制”的局面，委托外部的注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量進(jìn)行獨(dú)立審計(jì)，就成為一種非常必要的制約選擇。外部審計(jì)作為一種外部治理機(jī)制，通過對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)表審計(jì)意見，能夠?qū)毓晒蓶|侵占上市公司利益的行為起到監(jiān)督作用。

財(cái)政部2006年的《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則第1501號(hào)―審計(jì)報(bào)告》、《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則第1502號(hào)―非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告》規(guī)定，注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的審計(jì)報(bào)告形式分為標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告和非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告兩類?！白?cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)實(shí)施審計(jì)程序，就管理層是否按照適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)會(huì)計(jì)制度的規(guī)定識(shí)別、披露關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)方交易，獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)”、“如果無法就關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)方交易獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)，或關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)方交易的披露不充分，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)出具恰當(dāng)?shù)姆菬o保留意見的審計(jì)報(bào)告”?？梢钥闯?，如果注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告，說明上市公司對(duì)外提供會(huì)計(jì)信息的合法性、合規(guī)性和合理性都存在或多或少的問題，應(yīng)該引起廣大中小投資者的警覺。目前，外部審計(jì)被當(dāng)作資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息披露的第一道防火墻。

注冊(cè)會(huì)計(jì)師既可以約束會(huì)計(jì)信息的編制結(jié)果，也可以監(jiān)督控股股東披露真實(shí)可靠的會(huì)計(jì)信息，增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的決策相關(guān)性，注冊(cè)會(huì)計(jì)師在資本市場(chǎng)中具有提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的功能，其流程見下圖。

控股股東與中小投資者相比，擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)，這些信息優(yōu)勢(shì)為侵占中小投資者利益提供了有利的條件，而抑制控股股東對(duì)中小投資者利益侵占的重要措施之一是采取有效的信息披露制度，提高信息披露質(zhì)量。外部審計(jì)作為外部治理機(jī)制的重要力量之一，注冊(cè)會(huì)計(jì)師通過出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，反映控股股東侵占上市公司中小投資者利益的各種行為，能夠有效地保障中小投資者的合法權(quán)益。

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篇4

從公司價(jià)值的創(chuàng)造過程中看，公司價(jià)值是由企業(yè)在過去投資所產(chǎn)生的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值與未來投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值所構(gòu)成的，因此投資是公司創(chuàng)造價(jià)值的源泉，但是控股股東的目標(biāo)并不是企業(yè)價(jià)值最大化而是自身利益最大化。在我國(guó)，由于資本市場(chǎng)的不完善以及我國(guó)對(duì)投資者保護(hù)的法律制度環(huán)境薄弱，監(jiān)管的缺失和法律的不完善使得終極控股股東更有機(jī)會(huì)根據(jù)自身利益操縱上市公司的投資決策，往往利用內(nèi)部現(xiàn)金流過度投資來攫取控制權(quán)私利。這往往表現(xiàn)在公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利而用于投資，盲目投資等等，所以我國(guó)上市公司會(huì)有很多過度投資現(xiàn)象，國(guó)有上市公司在響應(yīng)國(guó)家政策的同時(shí)也出現(xiàn)投資效率低下的很多問題，因此終極控制權(quán)與內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)公司投資的影響具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

不同視角下有關(guān)企業(yè)投資的文獻(xiàn)綜述

（一）終極控制權(quán)文獻(xiàn)綜述

Berle和Means研究了美國(guó)公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)象，提出股東與管理層的委托問題，到后來出現(xiàn)了由控股股東和中小股東之間的問題稱為第二類問題，因此本文研究的是第二類問題。終極控股股東對(duì)中小股東利益的侵占的一個(gè)重要因素便是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。在國(guó)內(nèi)，王鵬和周黎安（2006）發(fā)現(xiàn)控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，企業(yè)的績(jī)效越差。因此陸續(xù)有學(xué)者從控制權(quán)角度對(duì)上市公司投資行為進(jìn)行研究。

（二）投資現(xiàn)金流敏感性下的公司投資文獻(xiàn)綜述

公司的投資、融資是公司的基本政策，通過這兩方面來指導(dǎo)公司行為。著名的MM理論認(rèn)為，在不存在任何摩擦的理想世界里，任何資本的邊際利潤(rùn)應(yīng)該是相等的，公司的總價(jià)值與公司的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)。也即不論如何籌集資金，都不會(huì)影響公司的價(jià)值，因此公司的投資行為與內(nèi)部現(xiàn)金流無關(guān)。這一結(jié)論引起很多學(xué)者的懷疑，眾多學(xué)者紛紛開始對(duì)公司投資與內(nèi)部現(xiàn)金流關(guān)系進(jìn)行研究。MM理論是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)之上的，但是由于資本市場(chǎng)的不完善性導(dǎo)致信息不對(duì)稱和委托問題，從而演化為基于信息不對(duì)稱的融資約束假說和基于委托問題的自由現(xiàn)金流過度投資假說。

（三）融資約束視角下企業(yè)投資理論綜述

由于管理者和投資者之間的信息不對(duì)稱，Myers和Majluf（1984）認(rèn)為在CEO與現(xiàn)有股東之間利益一致的條件下，經(jīng)理人往往總是傾向于在股票被高估時(shí)發(fā)行新股票。當(dāng)投資者認(rèn)識(shí)到這個(gè)問題，就會(huì)認(rèn)為發(fā)行新股是因?yàn)橘Y產(chǎn)估值過高，這樣會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，從而增加股權(quán)融資成本。這就導(dǎo)致了股票未被高估的企業(yè)，往往不情愿發(fā)行股票。因此會(huì)產(chǎn)生逆向選擇問題，最終造成投資不足，使得外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，企業(yè)偏好內(nèi)部現(xiàn)金流，這會(huì)降低企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利，更有可能因?yàn)閮?nèi)部現(xiàn)金流的有限而錯(cuò)過有價(jià)值的投資項(xiàng)目，造成投資不足問題，由此Fazzar（1988）提出著名的融資約束假說，他利用美國(guó)制造業(yè)421家企業(yè)14年的數(shù)據(jù)，用股利支付水平衡量融資約束程度，發(fā)現(xiàn)融資約束程度與投資現(xiàn)金流敏感性之間是正相關(guān)的，此后大量學(xué)者從不同角度或者不同的衡量方法來研究二者的關(guān)系，Kaplan（1997）通過對(duì)公司進(jìn)行分組，融資受約束組和不受約束組，對(duì)前述論文中的數(shù)據(jù)進(jìn)行重新研究，結(jié)果卻相反，認(rèn)為融資約束程度與投資現(xiàn)金流敏感性之間是負(fù)相關(guān)的。

國(guó)內(nèi)學(xué)者魏峰、劉星（2004）以我國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司融資約束也普遍存在，并且融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性成正相關(guān)關(guān)系。屈文洲等（2011）采用交易概率指標(biāo)發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱與公司投資支出負(fù)相關(guān)，并且提出在這種情況下融資約束與投資現(xiàn)金流并非線性關(guān)系。

三、終極控制權(quán)、內(nèi)部現(xiàn)金流與公司投資的關(guān)系分析

羅黨論和唐清泉（2007）研究中認(rèn)為在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程中，中央與地方財(cái)政分權(quán)，使得地方政府成為一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)利益主體。國(guó)有控股可分為中央控股和地方政府控股，由于地方政府擁有的資源相對(duì)較少，對(duì)國(guó)有控股上市公司依賴程度也越高，我國(guó)政府是以GDP為導(dǎo)向的，依靠投資來獲取利益，地方政府為增加其業(yè)績(jī)，則更傾向于上市公司投資，所以會(huì)出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象，Li（2005）研究我國(guó)省級(jí)官員升遷與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，表明當(dāng)?shù)貐^(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好時(shí)，所在地區(qū)省級(jí)官員升遷的概率更高，因此地方政府官員出于政治前途考慮會(huì)干預(yù)所控股的上市公司，利用內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資。所以當(dāng)上市公司擁有充足的內(nèi)部現(xiàn)金流時(shí)，地方控股的上市公司比中央控股的上市公司更有可能利用內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資。另外，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離是導(dǎo)致控股股東侵占中小利益的重要因素，兩權(quán)分離使控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事有利于自身利益的事情，這樣就有可能損害公司的整體利益，當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)越來越接近時(shí)，控股股東與中小股東的利益就越趨向于一致，此時(shí)二者之間的關(guān)系以協(xié)同效應(yīng)為主，相反，當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越來越大時(shí)，二者之間就會(huì)越來越背離，利益會(huì)不同，此時(shí)控股股東與中小股東間的關(guān)系以侵占效應(yīng)為主導(dǎo)。由自由現(xiàn)金流量假說可知，公司內(nèi)部現(xiàn)金流量越多時(shí)，控股股東便會(huì)為自身利益趨向于過度投資，因此，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越高時(shí)，控股股東與中小股東利益越不一致，控股股東為獲取自身利益而進(jìn)行過度投資的行為越來越嚴(yán)重。

四、政策建議

根據(jù)以上論述，本文認(rèn)為應(yīng)該從以下方面改善上述問題：完善相關(guān)法律制度環(huán)境，由于我國(guó)的法律環(huán)境不完善，導(dǎo)致控股股東對(duì)中小股東利益侵占以及控股股東影響公司投資，因此應(yīng)該完善上市公司所處的法律環(huán)境，并加大對(duì)違反規(guī)定的處罰力度，達(dá)到殺雞儆猴的效果；減少政府干預(yù)，政府為終極控股的股東的公司，很多會(huì)呈現(xiàn)嚴(yán)重的過度投資行為，因此有必要減少政府對(duì)公司的行政干預(yù)，促進(jìn)上市公司投資決策的市場(chǎng)化，形成以市場(chǎng)為主導(dǎo)，政府為輔導(dǎo)的結(jié)構(gòu)，發(fā)揮市場(chǎng)的作用；促進(jìn)上市公司多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的建設(shè)，很多研究認(rèn)為上市公司利用內(nèi)部現(xiàn)金流過度投資的行為越來越嚴(yán)重，因此有必要加強(qiáng)上市公司多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)的建設(shè)，引入不同性質(zhì)的大股東，建設(shè)多元化相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變一股獨(dú)大的結(jié)構(gòu)，減少控股股東的過度投資行為。

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篇5

一、引言

Berle和Means在《The Modern Corporation and Private Property》（1932）中提出的股權(quán)分散的假設(shè)，即經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)是分離的，是人們研究公司治理問題的邏輯起點(diǎn)。Baumol（1959），Jensen and Meekling（1976），Grossman和Hart（1980）等著名學(xué)者贊同和進(jìn)一步發(fā)展了Berle和Means的觀點(diǎn)。20世紀(jì)九十年代末，以LLSV為代表的學(xué)者們發(fā)現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)集中才是目前全球企業(yè)的主導(dǎo)形式，現(xiàn)在公司治理研究主要基于LLSV范式。

La Porta等（1999）開創(chuàng)了對(duì)公司終極控制權(quán)的研究，研究了27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，發(fā)現(xiàn)許多上市公司都存在唯一的終極控制人，且其控制權(quán)最終集中在家族或政府手中。學(xué)者們的研究顯示，西歐、北美和東亞國(guó)家（日本除外），終極控制人為家族控制具有普遍性（Claessens，Lang & Young，2005；Gadhoum，Gueyie & Hentati，2006；Atting，2007）。Claessens（2000）發(fā)現(xiàn)，東亞公司中有超過半數(shù)的公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族控制形態(tài)；Faccio& Lang （2002）發(fā)現(xiàn)，歐洲的奧地利、法國(guó)、德國(guó)、意大利以及瑞士等國(guó)家的上市公司終極控制人為家族的比例大多為50%，英國(guó)、愛爾蘭則為公眾持有上市公司。Lang & Young（2005）發(fā)現(xiàn)，有59.74%的美國(guó)公司存在終極控制人。Gadhoum & Hentati（2006）通過比較發(fā)現(xiàn)在歐洲、加拿大和東亞國(guó)家所有權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的大部分公司都至少由一個(gè)終極控制人所控制。發(fā)展中國(guó)家也存在大股東控制，并且國(guó)家仍然是最重要的終極控制人（Chernykh，2005）。

劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）是最早對(duì)我國(guó)終極控制權(quán)進(jìn)行研究，他們發(fā)現(xiàn)中國(guó)84%的上市公司目前仍然由政府直接或間接地最終控制著。葉勇等（2005）發(fā)現(xiàn)中國(guó)72.06%的上市公司最終是由政府控制的，但呈明顯的下降趨勢(shì)；非政府控制的上市公司達(dá)到20.64%，有明顯的上升趨勢(shì)。賴建清（2005）把上市公司的實(shí)際控制人分成兩大類――國(guó)有控制人和非國(guó)有控制人，國(guó)有股東仍然直接或間接控制了約77.13%的上市公司。翁淑育（2000）和沈中華（2002）發(fā)現(xiàn)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)上市公司存在有明顯的家族控制形態(tài)；而香港由于資本主義背景，上市公司大多由家族所控制（La Porta等，1999）。

二、政府控制上市公司行為分析

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅猛，政府控股上市公司主要集中在需要國(guó)家控制的主干領(lǐng)域，這些公司一般規(guī)模較大，在整個(gè)資本市場(chǎng)中占據(jù)重要力量，研究政府控股上市公司終極控制權(quán)特征對(duì)中國(guó)公司治理制度的完善具有更重要的意義。

政府控股公司是國(guó)家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的一種重要手段，其運(yùn)行過程和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不可能是單一的經(jīng)濟(jì)過程和利潤(rùn)指標(biāo)，要摻雜更多的社會(huì)性因素，因此對(duì)于政府在國(guó)有控股公司中控制機(jī)制的分析就顯得很有必要。研究我國(guó)公司的治理問題必須從研究政府的角色及其影響開始，政府性質(zhì)的控制主體對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度存在較大差別，會(huì)顯著影響終極控制人的行為。在同樣的市場(chǎng)化進(jìn)程、政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度和法制化水平下，地方政府控股上市公司受到政府的干預(yù)會(huì)多于非地方政府控股上市公司?？梢灶A(yù)期地方政府控股上市公司終極控制人的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為更容易受到上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程、政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度以及法制化水平的影響。政府作為終極控制人，首要目標(biāo)是為了實(shí)現(xiàn)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，政府在現(xiàn)在的框架下同時(shí)具有社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理職能和國(guó)有資產(chǎn)管理職能，為維護(hù)其主要的社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理職能，政府有將國(guó)有資產(chǎn)管理作為有效社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理手段的沖動(dòng)。

三、統(tǒng)計(jì)分析與結(jié)論

（一）數(shù)據(jù)來源和變量定義。按照一般對(duì)地方政府控股上市公司的理解和界定，并參考了劉勺佳（2003）、楊淑娥（2009）等的判定標(biāo)準(zhǔn)，以在深圳和上海證券交易所上市的2005～2008年終極控制人為地方政府的上市公司為初始樣本，并按條件進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類公司；（2）剔除終極控制人控制權(quán)比例在10%以下的公司；（3）剔除被ST、PT的公司；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0或大于1的公司；（5）剔除資料模糊的公司。在此基礎(chǔ)上得到4年共923個(gè)地方政府控股上市公司樣本。本文的原始數(shù)據(jù)指標(biāo)主要是根據(jù)北京色諾芬信息服務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)2004～2009年數(shù)據(jù)中指標(biāo)、上述上市公司2004～2008年年度報(bào)告以及中國(guó)證券報(bào)等。

控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的定義及計(jì)算公式綜合在表1中。（表1）

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析。對(duì)樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析采用的是SPSS11.5軟件，處理1，285個(gè)樣本，下面將一些指標(biāo)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)列示，如表2所示。（表2）根據(jù)樣本的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，地方政府控股上市公司的終極控制人傾向于采取金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股等導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的方式控制上市公司，其中擁有終極控制人的公司比例為76.5%，高于國(guó)內(nèi)全部公司的平均水平78.1%。地方政府控股上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的比例并不多，只有31.3%，這低于全部公司的平均水平。其中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的最大比例僅為36.75%（不考慮剔除的一些特殊公司），均值為3.91%，兩權(quán)偏離程度不高。反映地方政府控股上市公司終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否偏離的虛擬變量平均值為0.3131，說明有31.31%的地方政府控股上市公司都存在著不同程度的控制權(quán)與所有權(quán)偏離，兩權(quán)偏離現(xiàn)象一般，不是太普遍。

我國(guó)地方政府控股上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比例平均為34.82%，控制權(quán)比例平均為38.74%，終極控制人平均用34.82%的所有權(quán)掌握了地方政府控股上市公司38.74%的投票權(quán)。兩權(quán)的偏離率平均為3.91%，總體上高于西歐國(guó)家或地區(qū)的兩權(quán)偏離程度（3.84%），這與地方政府控股上市公司的政府背景有關(guān)，相關(guān)分析已在理論分析中體現(xiàn)。

（三）研究結(jié)論。本文采用2005～2008年923個(gè)地方政府控股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)地方政府控股上市公司終極控制權(quán)特征進(jìn)行分析，通過描述性分析進(jìn)行驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn)：地方政府控股上市公司中擁有終極控制人的公司比例為76.5%，但控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的比例并不多，只有31.3%，說明我國(guó)地方政府控股上市公司最終控股股東的行為特征與民營(yíng)和家族上市公司有很大區(qū)別，主要原因在于地方政府的政策性導(dǎo)向，致使我國(guó)地方政府控股上市公司的終極控制人采用金字塔形控制結(jié)構(gòu)等運(yùn)用終極控制的方式來管理上市公司，同時(shí)選擇控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離不大的方式治理上市公司，以得到最好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。

（作者單位：1.冀中能源邢礦集團(tuán)；2.邯鄲銀監(jiān)分局）

主要參考文獻(xiàn)：

[1]La Porta，Lopez-de-Silanes，“Corporate Ownership Around the World”[J].Journal of Finance，1999.

篇6

一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧

國(guó)外方面，Berle和Means（1932）首次從所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)沖突的角度對(duì)企業(yè)過度投資行為進(jìn)行解釋，認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理人和股東之間的利益非一致性，導(dǎo)致經(jīng)理人可能通過過度投資，締造企業(yè)王國(guó)謀求個(gè)人利益。Jensen和Meckling（1976）的研究認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)和債務(wù)權(quán)之間的沖突會(huì)帶來企業(yè)的過度投資，企業(yè)所有人傾向于將資金投向于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目，將低風(fēng)險(xiǎn)低成本的轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，而投資項(xiàng)目本身可能并不具有良好回報(bào)，這也會(huì)導(dǎo)致過度投資。在股權(quán)集中背景下，La Porta et al.（1999）認(rèn)為企業(yè)最終控制權(quán)的存在，企業(yè)控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流所有權(quán)兩權(quán)分離，促使最終控制人有動(dòng)機(jī)通過過度投資的方式對(duì)企業(yè)其他利益人進(jìn)行侵占。La Porta et al.（2002）的研究認(rèn)為，最終控制人現(xiàn)金流權(quán)的提高可以顯著提高企業(yè)的價(jià)值，可以降低最終控制人的利益侵占動(dòng)機(jī)，降低企業(yè)的過度投資程度。

國(guó)內(nèi)方面，何金耿等（2001）通過對(duì)我國(guó)上交所上市公司的實(shí)證研究，認(rèn)為我國(guó)上市公司的治理機(jī)制不能對(duì)公司的經(jīng)理人形成有效的約束，許多公司存在過度投資現(xiàn)象，國(guó)有上市公司的過度投資現(xiàn)象則更為嚴(yán)重。胡建平等（2007）認(rèn)為，所有權(quán)與管理權(quán)的沖突讓企業(yè)經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)進(jìn)行過度投資實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益，而公司存在大量的自由現(xiàn)金流量為經(jīng)理人的過度投資行為提供了可能性。李增泉（2004）、劉峰（2004）對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及大股東的利益侵占進(jìn)行研究，研究表明我國(guó)上市公司的股權(quán)集中較為普遍，大股東通過“掏空”和“利益輸送”對(duì)小股東進(jìn)行利益侵占。而控股股東的存在是否對(duì)企業(yè)的過度投資行為產(chǎn)生影響，有待進(jìn)一步研究。

二、基于過度投資及債務(wù)約束機(jī)制的研究假說

最終控制權(quán)的存在對(duì)企業(yè)的治理存在兩方面作用，一方面，當(dāng)企業(yè)最終控制人擁有企業(yè)較高比例的股權(quán)時(shí)，最終控制人有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行更嚴(yán)厲的監(jiān)督，避免了在股權(quán)分散情況下因小股東“搭便車”心理而產(chǎn)生的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。另一方面，最終控制人的存在也會(huì)對(duì)其他利益相關(guān)者產(chǎn)生“利益侵占”，當(dāng)最終控制人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)提高時(shí)，對(duì)企業(yè)擁有更高決策權(quán)，從個(gè)人利益出發(fā)，最終控制人有動(dòng)機(jī)制定有利于自身而損害他人利益的經(jīng)營(yíng)決策，這被稱為最終控制人的“利益侵占效應(yīng)”。因此提出：

假設(shè)1：最終控制人控制權(quán)的提高加劇企業(yè)的過度投資水平。

現(xiàn)有研究認(rèn)為，最終控制人往往通過交叉持股和金字塔結(jié)構(gòu)的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行最終控股，交叉持股和金字塔結(jié)構(gòu)讓最終控制人可以使用很少的所有權(quán)對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)際控股，這就導(dǎo)致最終控制人對(duì)控股企業(yè)現(xiàn)金流享有權(quán)和控制權(quán)的分離，這種現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離使企業(yè)最終控制人有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，通過過度投資獲取更大的控制權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益，因此提出：

假設(shè)2：最終控制人的兩權(quán)分離度越高，企業(yè)過度投資水平越大。

在過度投資的約束機(jī)制方面，企業(yè)進(jìn)行的債務(wù)融資要求企業(yè)按期償還本息，對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生強(qiáng)制性約束，企業(yè)自由現(xiàn)金流量的減少，可以有效地降低企業(yè)的過度投資，另一方面，債務(wù)融資的限制性條款會(huì)對(duì)企業(yè)的投資選擇產(chǎn)生影響，限制企業(yè)的不合理投資，這在一定程度上也會(huì)減少企業(yè)盲目投資的可能。因此提出：

假設(shè)3：企業(yè)的債務(wù)融資比率提高，過度投資程度就會(huì)降低。

在企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，由于長(zhǎng)期負(fù)債具有較長(zhǎng)的期限，在短期內(nèi)不會(huì)對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生明顯的約束，并且由于償還期限較長(zhǎng)，債權(quán)人很難持續(xù)有效的對(duì)企業(yè)的投資選擇進(jìn)行監(jiān)督和制約，但短期負(fù)債因?yàn)槠湫枰髽I(yè)在較短的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行償本付息，會(huì)對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生非常有效的約束，并且債權(quán)人可以更加有效的對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考察和監(jiān)督。因此提出：

假設(shè)4：在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，短期債務(wù)比長(zhǎng)期債務(wù)具有更好的過度投資抑制效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，部分來源于對(duì)我國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的手工收集，數(shù)據(jù)樣本為2008-2011年滬深A(yù)股上市企業(yè)財(cái)務(wù)及相關(guān)數(shù)據(jù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)涉及2007年度上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

出于研究的需要，本文對(duì)初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除了ST、SST類上市企業(yè)；（2）刪除金融保險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不足的企業(yè)；（4）剔除發(fā)行A股以外股票的企業(yè)；（5）剔除存在異常數(shù)據(jù)的企業(yè)。經(jīng)過整理，本文最終獲得4 662個(gè)可使用樣本數(shù)據(jù)。

（二）模型構(gòu)造與變量定義

1.過度投資指標(biāo)的構(gòu)建。本文采用Richardson（2006）預(yù)期投資模型對(duì)企業(yè)的過度投資指標(biāo)進(jìn)行衡量，將企業(yè)的投資劃分為維持性投資（即維持現(xiàn)有生產(chǎn)能力的投資，記為Im）和新投資（即新增項(xiàng)目投資，記為Inew），企業(yè)的總投資為兩者之和（企業(yè)的年度實(shí)際投資支出，記為Itotal）。將企業(yè)的新增投資（Inew）劃分為效率投資（I*new）和非效率投資（記為Iεnew，Iεnew >0表示過度投資，Iεnew

Inew，t=β0+β1Growth t-1+β2Leve t-1+β3Cash t-1+β4ROA t-1+β5Size t-1+β6Inew，t-1+∑YearControl+∑IndusControl+εt

（模型1）

2.最終控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。對(duì)于最終控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，本文借助于Claessens等（2000）的方法，最終控制人對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)通過不同的控制鏈實(shí)現(xiàn)，每一條控制鏈賦予了最終控制人對(duì)上市公司不同的控制權(quán)，最終控制人真正擁有的上市公司的控制權(quán)由其所擁有的每一條控制鏈的控制權(quán)匯總而得，最終控制人的實(shí)際控制權(quán)用Con表示。相對(duì)于控制權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)表示最終控制人對(duì)上市公司所擁有的實(shí)際所有權(quán)，Claessens等（2000）認(rèn)為最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)應(yīng)該由最終控制人所擁有的每一條控制鏈對(duì)上市公司的實(shí)際所有權(quán)之和求得，最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)用Cashflow表示。最終控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度可通過最終控制人擁有的對(duì)上市企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)比例的差值或者比值兩種方式表示，本文采用比值的方式衡量最終控制人的兩權(quán)分離度，數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

Seperationg=Con/Cashflow

Seperation表示最終控制人的兩權(quán)分離度。

3.假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們建立模型如下：

Iover=β0+β1Con+β2Leve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash+∑YearControl+∑IndusControl+εt

（模型2）

模型中的因變量為Iover，由預(yù)期投資模型的誤差項(xiàng)求得；解釋變量Con，表示最終控制人所擁有的控制權(quán)；Leve、Cash、ROA、Size、Inew，t-1、FreeCash分別為模型的控制變量。

假設(shè)2檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

Iover=β0+β1Seperation+β2Leve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash+

∑YearControl+∑IndusControl+εt

（模型3）

假設(shè)3檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

Iover=β0+β1Leve+β2Cash+β3ROA+β4Size+β5Inew，t-1+β6 FreeCash+∑YearControl+

∑IndusControl+εt

（模型4）

假設(shè)4檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

Iover=β0+β1Sleve+β2Lleve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash +∑YearControl+∑IndusControl+εt

（模型5）

以上模型中所涉及的變量定義由下頁表1給出。

四、實(shí)證分析

（一）最終控制權(quán)比例與過度投資回歸結(jié)果分析

為了更好地驗(yàn)證假說1，我們分別在最終控制人控制權(quán)大于25%和大于30%的情況下，對(duì)模型2進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下頁表2。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在控制權(quán)比例大于25%的樣本回歸中，控制權(quán)比例與過度投資的回歸系數(shù)為0.0088，t值為2.13，在5%顯著性水平下顯著，可見，如果將25%作為存在最終控制人的衡量標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)A股上市企業(yè)的最終控制人控制權(quán)與企業(yè)的過度投資之間是存在顯著的正向激勵(lì)關(guān)系的，企業(yè)最終控制人控制權(quán)的提高會(huì)加劇企業(yè)的過度投資。在控制權(quán)比例超過30%的樣本回歸中，控制權(quán)比例與過度投資的回歸系數(shù)為0.0102，t值為2.20，在5%顯著性水平下顯著，因此在控制權(quán)比例超過30%的樣本中，最終控制權(quán)比例與企業(yè)的過度投資仍然正向相關(guān)，從回歸系數(shù)和t值上可以看出，在最終控制人控制權(quán)超過30%的樣本中，最終控制人控制權(quán)與企業(yè)的過度投資關(guān)系更加密切，激勵(lì)作用更強(qiáng)。

（二）兩權(quán)分離度與過度投資回歸結(jié)果分析

同理，對(duì)假說2進(jìn)行檢驗(yàn)，將控制權(quán)大于25%作為企業(yè)存在最終控制權(quán)的衡量指標(biāo)，通過對(duì)模型3的回歸分析，得到如下統(tǒng)計(jì)結(jié)果：最終控制人的兩權(quán)分離度的估計(jì)系數(shù)為0.0021，t值為1.62，在10%的顯著性水平下顯著，這表明最終控制人兩權(quán)分離度與企業(yè)的過度投資之間存在正相關(guān)關(guān)系，即最終控制人兩權(quán)分離度在一定程度上加劇企業(yè)的過度投資程度，這支持了理論分析中的假說2。

（三）債務(wù)約束與過度投資回歸結(jié)果分析

同理，對(duì)假說3和假說4進(jìn)行檢驗(yàn)，得到的結(jié)果如下：資產(chǎn)負(fù)債率的估計(jì)系數(shù)為-0.037，t值-3.32，回歸結(jié)果顯示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與過度投資之間為負(fù)向相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著， 企業(yè)的負(fù)債融資可以有效抑制企業(yè)的過度投資規(guī)模。模型5檢驗(yàn)了企業(yè)短期資產(chǎn)負(fù)債率以及長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與過度投資之間的相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果顯示，短期資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為-0.044，t值為

-5.65，在1%顯著性水平下顯著，這表明企業(yè)的短期負(fù)債率與過度投資之間有著非常顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，企業(yè)短期負(fù)債率的提高會(huì)顯著降低企業(yè)的過度投資水平。長(zhǎng)期負(fù)債率的回歸系數(shù)為0.0245，t值為9.48，在1%顯著性水平下顯著，由此可以看出，企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率與過度投資之間有正向的相關(guān)關(guān)系，并且兩者之間的相關(guān)關(guān)系非常顯著，這說明企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率顯著增加了企業(yè)的過度投資規(guī)模，長(zhǎng)期負(fù)債率水平越高，企業(yè)的過度投資規(guī)模越大。

五、研究結(jié)論

與以往的研究不同，本文研究了在股權(quán)集中背景下，我國(guó)上市企業(yè)的過度投資行為。認(rèn)為最終控制人控股比例的上升在一定程度上會(huì)提高企業(yè)的過度投資水平，而最終控制人兩權(quán)分離度的提高，進(jìn)一步加劇了企業(yè)過度投資規(guī)模。這一研究結(jié)論，一方面為企業(yè)的投資效率提高提供借鑒，企業(yè)可以通過降低大股東持股比例以及兩權(quán)分離度，以提高企業(yè)的投資效率；另一方面豐富了股權(quán)集中市場(chǎng)上公司治理的相關(guān)理論，在股權(quán)集中背景下，控股股東有可能通過過度投資方式侵蝕其他利益相關(guān)人利益。研究同時(shí)認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資可以減少企業(yè)的過度投資行為，債務(wù)結(jié)構(gòu)中的短期融資有效抑制了企業(yè)的過度投資規(guī)模，而長(zhǎng)期債務(wù)有可能會(huì)加劇企業(yè)的過度投資規(guī)模。因此，本文認(rèn)為，企業(yè)可以通過提高資本結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)融資比例，以降低企業(yè)的過度投資水平，提高企業(yè)投資效率。Z

（注：本文系江蘇高校優(yōu)勢(shì)學(xué)科建設(shè)工程資助項(xiàng)目階段性研究成果，英文標(biāo)志為PAPD）

篇7

The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study

XIA Qingqing

(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)

Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.

Key words：internal capital market; ultimate control right; division report

一、引言

內(nèi)部資本市場(chǎng)是以彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱等問題而出現(xiàn)的，其存在必須以一定的組織結(jié)構(gòu)為載體，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的資本籌集與配置，并能在一定程度上滿足各利益相關(guān)者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“內(nèi)部資本市場(chǎng)”的概念，認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效配置企業(yè)內(nèi)部稀缺資源的一種機(jī)制，時(shí)至今日，已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的一個(gè)新興研究領(lǐng)域。近些年來，國(guó)內(nèi)企業(yè)集團(tuán)的形成和規(guī)模擴(kuò)張速度不斷加快，公司間兼并重組時(shí)有發(fā)生，為內(nèi)部資本市場(chǎng)的建設(shè)及其運(yùn)作創(chuàng)建了良好的環(huán)境。但 “三九系”、“德隆系”、“鴻儀系”危機(jī)事件的不斷出現(xiàn)，顯示著我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)較大的負(fù)面效應(yīng)，使得對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率成為公司治理與內(nèi)部資源配置理論研究的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。

在2007年股權(quán)改革基本完成的背景下，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展特征與國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)高度集中現(xiàn)象，本文通過追溯上市公司終極控制權(quán)，研究直接所有權(quán)背后的繁雜控制鏈特征，更完整、更全面、更真實(shí)地揭示出股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，并基于這些終極控制權(quán)行為特征表現(xiàn)研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，體現(xiàn)出兩者間的本質(zhì)內(nèi)涵關(guān)系，有助于使研究達(dá)到實(shí)質(zhì)根源的效果。這不僅充實(shí)了現(xiàn)今內(nèi)部資本市場(chǎng)研究理論，還促進(jìn)了上市公司或其公司集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的良好運(yùn)行，完善公司治理機(jī)制，深入剖析集團(tuán)終極控制權(quán)行為的各種路徑及其對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的影響，具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)研究回顧

內(nèi)部資本市場(chǎng)現(xiàn)身的關(guān)鍵之處是它能有效彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱和激勵(lì)問題，能更高效、科學(xué)、合理地配置內(nèi)部各種資源，使得企業(yè)總部能夠更充分發(fā)揮信息和監(jiān)督方面的作用以及集中融資的優(yōu)勢(shì)，給公司帶來巨大績(jī)效。但事實(shí)發(fā)展并非如此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者為此從多個(gè)方面對(duì)影響其效率運(yùn)行的原因進(jìn)行了研究，其中重點(diǎn)關(guān)注的原因之一是體現(xiàn)公司治理效應(yīng)重要特征的控制權(quán)特征。終極控制權(quán)位于企業(yè)控制鏈的頂端，對(duì)企業(yè)重大決策起著關(guān)鍵作用，直接或間接掌握著內(nèi)部資本市場(chǎng)這把雙刃劍的揮灑，它的“一舉一動(dòng)”、“一思一想”關(guān)乎著內(nèi)部資本市場(chǎng)存在并運(yùn)作的方向，決定著內(nèi)部資本市場(chǎng)是為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，還是淪為剝削中小股東利益的渠道，或者謀取私利為自己創(chuàng)建“資本帝國(guó)”的操作工具。

Friedman et al［1］（2003）研究發(fā)現(xiàn)，最終控制者不僅會(huì)利用金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)施隧道行為，剝削小股東利益，同時(shí)也可能使用自由資金來幫助子公司擺脫困境，使小股東獲益，即隧道行為與支撐行為可能同時(shí)存在。Atanasov(2005) ［2］指出，當(dāng)通過侵占公司所獲得的收益超過其付出的成本時(shí)，控股股東就可能通過隧道行為來獲取私人收益，從而犧牲其他股東的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）發(fā)現(xiàn)集團(tuán)保險(xiǎn)公司通常將其資本轉(zhuǎn)移到投資前景最好的項(xiàng)目上，這表明其內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的。

盧建新（2008）［3］表示內(nèi)部資本市場(chǎng)的合理存在有利于提高社會(huì)資本的配置效率，但在實(shí)際運(yùn)作中潛藏的公司治理風(fēng)險(xiǎn)影響著其作用的發(fā)揮，內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作是以健全的治理機(jī)制為基礎(chǔ)的。王永海、張文生(2008) ［4］研究發(fā)現(xiàn)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離程度越高，上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。其中民營(yíng)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低。楊淑娥、蘇坤(2009) ［5］基于終極控制人的視角研究表明現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，對(duì)終極控制股東存在“激勵(lì)效應(yīng)”；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，終極控制股東對(duì)公司具有“塹壕效應(yīng)”，且當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，其“塹壕效應(yīng)”顯著降低。

三、對(duì)國(guó)內(nèi)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的實(shí)證測(cè)度

“內(nèi)部資本市場(chǎng)”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效配置企業(yè)內(nèi)部稀缺資源的一種機(jī)制。作為不完美外部資本市場(chǎng)替代的內(nèi)部資本市場(chǎng)，因在信息、監(jiān)督和激勵(lì)等方面的優(yōu)勢(shì)，公司可根據(jù)需要把一個(gè)分部創(chuàng)造的現(xiàn)金流或以該分部的資產(chǎn)作為抵押而融得的資金，分配給其他分部，從而促使企業(yè)的資源得到有效配置。

對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究一直是眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)，由最初的理論評(píng)價(jià)，接著的間接實(shí)證模型，發(fā)展至如今的直接實(shí)證測(cè)度。間接實(shí)證研究因無法獲得所需要的企業(yè)分部數(shù)據(jù)，只是根據(jù)不同企業(yè)價(jià)值變化來推斷內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效，較粗略，準(zhǔn)確度不高。隨著分部報(bào)告規(guī)范的完善，各分部詳盡的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息漸漸滿足了直接測(cè)度內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的需要，現(xiàn)有直接研究模型主要包括：①投資現(xiàn)金流敏感性法；②價(jià)值增加法；③q敏感性法；④現(xiàn)金流敏感性法；它們之間最大的不同在于選擇判斷投資機(jī)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)，從收入增長(zhǎng)率、托賓Q值、銷售收入現(xiàn)金流回報(bào)率，雖并不完全合理，但一直在逐步減少資源配置標(biāo)準(zhǔn)的誤判，避免可克服的缺陷，提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率測(cè)度的準(zhǔn)確性。

本文綜合參閱了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究，考慮國(guó)內(nèi)內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及相關(guān)數(shù)據(jù)信息的獲取，重點(diǎn)依據(jù)王峰娟博士提出的“調(diào)整的利潤(rùn)敏感性法”測(cè)度模型，對(duì)中國(guó)A股上市公司進(jìn)行內(nèi)部資本市場(chǎng)效率實(shí)證分析。其具體效率測(cè)度模型公式為：

APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］

其中j表示企業(yè)中的某個(gè)分部j；pjBAj表示利潤(rùn)與賬面資產(chǎn)的比例,反映資產(chǎn)回報(bào)能力，pjBAj－pBA反映各分部的相對(duì)回報(bào)能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映資本的流向，總部對(duì)分部j的資源配置力度；BAj,tBA則是敏感系數(shù)的權(quán)重。若高資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較多的資本,或低資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較少的資本,則APS大于0, 內(nèi)部資本市場(chǎng)配置有效。反之,高資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較少的資本,或低資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較多的資本,即資金流向低投資機(jī)會(huì)的分部，則APS小于0，內(nèi)部資源配置無效。

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2007―2010年公布財(cái)務(wù)報(bào)告的深、滬上市的A股公司作為原始研究樣本，參考李增泉［10］、萬良勇等學(xué)者對(duì)具備內(nèi)部資本市場(chǎng)上市公司樣本選取的方法，具體篩選條件如下：①剔除實(shí)際控制人持股比例低于5%或者第一大股東持股比例低于5%的上市公司，但公司年度報(bào)告中指明有實(shí)際控制人的例外；②剔除第一大股東為科研所、大學(xué)等非盈利性機(jī)構(gòu)或非實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)的管理型公司；③剔除金融類、保險(xiǎn)類等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列經(jīng)營(yíng)狀況不佳的上市公司；⑤剔除無法獲得分部報(bào)告中相關(guān)所需數(shù)據(jù)的上市公司。最后得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家，最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。

本文研究所用數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、滬深交易所、和訊網(wǎng)（省略/）等，部分?jǐn)?shù)據(jù)利用EXCEL進(jìn)行處理，分析軟件采用專業(yè)統(tǒng)計(jì)軟件SPSS17。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)效率計(jì)算示例

本文選取中國(guó)石化上海石油化工股份有限公司（A股簡(jiǎn)稱：S上石化；A股代碼：600688）為例演示其2010年內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的計(jì)算應(yīng)用。S上石化工有5個(gè)業(yè)務(wù)分部，分別是合成纖維、樹脂及塑料、中間石化產(chǎn)品、石油產(chǎn)品及其他，各分部2010年及2009年的利潤(rùn)和資產(chǎn)數(shù)據(jù)如表1所示。

從表2可知，合成纖維與樹脂及塑料兩分部的部門資產(chǎn)回報(bào)率大于平均資產(chǎn)回報(bào)率（P/BA），但獲得了比平均資本支出更少的資金，即（BAj,tBAj－BAtBA）

（三）中國(guó)A股上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)效率現(xiàn)狀

2005年6月我國(guó)開始了股權(quán)分置改革，通過非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的方式，使上市公司所有股權(quán)變?yōu)橥赏瑱?quán)、同股同價(jià)。至2007年底，股權(quán)分置改革基本完成。股改給中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展帶來了深遠(yuǎn)的影響。本文采取股改完成后2008~2010年間的樣本數(shù)據(jù)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率進(jìn)行現(xiàn)狀分析。

1基于全部樣本的現(xiàn)狀評(píng)價(jià)

202家可選樣本上市公司關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的利潤(rùn)敏感系數(shù)詳細(xì)計(jì)算過程不在文中顯示。從計(jì)算結(jié)果看，有9家公司樣本的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率明顯異常，依據(jù)前文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)度模型，表2為其詳細(xì)計(jì)算過程。

常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數(shù)據(jù)帶來統(tǒng)計(jì)誤差，給予剔除，因此，全部固定研究樣本總計(jì)193家（以下實(shí)證分析均為這193家樣本公司），對(duì)它們的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示：

由表3可見，正態(tài)性檢驗(yàn)的顯著性水平Sig值都較大，顯示其分布基本為正態(tài)。全部樣本的利潤(rùn)敏感系數(shù)變動(dòng)幅度為00655954397，且其最大值與最小值分別為00483878921、-00172075476，說明樣本內(nèi)部資本市場(chǎng)效率高低差異較小。雖然中值為-0000016297116，表明從樣本量角度看，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率處于無效的或者低效的樣本公司較有效的多，但總樣本均值為0000536675524，方差為00000448248，顯示內(nèi)部資本市場(chǎng)效率整體是有效的，且離散程度很小。另一方面，整體樣本公司效率和為01035783762，大于0，故從總體上看，樣本內(nèi)部資本市場(chǎng)效率是有效的。

存在多個(gè)眾數(shù)，顯示最小值。從表4中各年的描述性統(tǒng)計(jì)來看，2008年、2009年及2010年均值符號(hào)相同，且為正數(shù)，說明在這三年中，樣本公司內(nèi)部資源配置是有效的。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，此三年的偏度和峰度均為正，且符合正態(tài)分布，從各年發(fā)展趨勢(shì)看，效率均值均為正，在漸漸提高，其離散程度在慢慢變小，同時(shí)全距范圍在逐步縮小。另一方面，盡管中值為負(fù)，但越來越趨向于0，表明內(nèi)部資本市場(chǎng)效率正朝著良好有效的方向發(fā)展。此外，2010年樣本公司組統(tǒng)計(jì)偏度為4898，峰度為34007，較之前兩年右偏與陡峭程度更嚴(yán)重些，且其極值均與總樣本的極值有較大的距離，在極小值非常趨于0的同時(shí)，極大值下降的幅度也相當(dāng)小，全距范圍在三年中也是最短的，這顯示2010年各樣本公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率總體平穩(wěn)，并趨向于有效。2008年數(shù)據(jù)趨勢(shì)有點(diǎn)異常，主要是當(dāng)年金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)外發(fā)展環(huán)境不穩(wěn)定，致使內(nèi)部資本運(yùn)作更加頻繁，這對(duì)資本發(fā)展產(chǎn)生了一定影響。

綜上所述，本文基于 “調(diào)整的利潤(rùn)敏感性法”測(cè)度模型，通過收集2008―2010年滬深A(yù)股上市公司的分部報(bào)表數(shù)據(jù)，采用直接數(shù)據(jù)測(cè)度其內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示：無論是對(duì)全部樣本總體上的描述性統(tǒng)計(jì)，還是各年分組樣本的統(tǒng)計(jì)描述，都表明國(guó)內(nèi)A股上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)效率處于有效狀態(tài)，且整體效果正在逐步上升。

四、終極控制權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)的提出

在我國(guó)特殊發(fā)展背景下，形成了上市公司股權(quán)普遍比較集中的現(xiàn)狀，出現(xiàn)了眾多企業(yè)集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)，使得第一大股東僅僅只是企業(yè)控制中的中間環(huán)節(jié)，它的持股比例并不代表最終控制人的實(shí)現(xiàn)利益，真正現(xiàn)實(shí)意義上，掌握著企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)政策的關(guān)鍵影響因素是其擁有的最終控制權(quán)。2007年底我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革基本完成后，全流通縮小了最終控制人利益取向與公司市場(chǎng)價(jià)值的背離，降低了終極控制人的掏空動(dòng)機(jī)，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，這為終極控制權(quán)與現(xiàn)代公司治理帶來了新的契機(jī)。

1.終極控制權(quán)比例與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

根據(jù)控制權(quán)理論，絕對(duì)控股的公司決策更容易達(dá)成一致。一般而言，當(dāng)公司存在終極控制股東時(shí)，其擁有著較大的控制收益權(quán)，其所擁有的現(xiàn)金流權(quán)高，對(duì)股東大會(huì)的控制權(quán)也隨之較高，由此對(duì)董事會(huì)和管理層的影響就越大，就會(huì)產(chǎn)生較大動(dòng)力的有效監(jiān)督，也才能更好地約束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陸法系國(guó)家，公司股權(quán)比較集中，它主要是由于投資者需保護(hù)自身利益。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例提高時(shí)，有助于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改進(jìn)。目前國(guó)內(nèi)外部經(jīng)理人市場(chǎng)缺失或失靈、內(nèi)部激勵(lì)不足的情況比較頻繁，企業(yè)資源配置更趨向無效，若公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，實(shí)際控制人就可能更換經(jīng)理人，改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)效率。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)1：終極控制權(quán)比例越高，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率就越好。

2.終極現(xiàn)金流權(quán)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

按理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)分析，終極控制人目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。當(dāng)終極現(xiàn)金流權(quán)提高時(shí)，其在公司分享的收益就越高，則其侵害上市公司利益的動(dòng)機(jī)就減弱，從而提升公司經(jīng)營(yíng)效益。終極現(xiàn)金流權(quán)的高比例，有利于制約終極控制人采用關(guān)聯(lián)交易、價(jià)格轉(zhuǎn)移等方式轉(zhuǎn)移公司資源，有助于保障中小股東的利益，有利于積極有效地監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)管理，最大限度的促進(jìn)資源的有效配置與公司績(jī)效的提升。終極現(xiàn)金流權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”也得到了不少學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已驗(yàn)證了終極現(xiàn)金流權(quán)與上市公司績(jī)效之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)2：終極現(xiàn)金流權(quán)比例越高，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率就越好。

3.終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，終極控制人就越能以較小的現(xiàn)金流控制上市公司，此時(shí)它與其他股東之間的利益目標(biāo)就不一致，進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移或輸送的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，所有權(quán)層面的矛盾就越突出，從而影響上市公司內(nèi)部的資源配置。有很多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成方便了大股東通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等手段進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移，降低了上市公司的績(jī)效，出現(xiàn)了“折壕防御效應(yīng)”、“隧道效應(yīng)”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分學(xué)者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)大股東的資源轉(zhuǎn)移行為能在一定程度上緩解內(nèi)部其他成員企業(yè)的融資約束，擴(kuò)大投資規(guī)模，最終為全體股東創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值，從而表現(xiàn)為“支持（Propping）”行為。筆者認(rèn)為，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離引起的對(duì)上市公司資源的轉(zhuǎn)移，盡管一開始體現(xiàn)為利益掠奪，但實(shí)質(zhì)上并不必然影響上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因?yàn)橘Y源的自由進(jìn)出，并不代表內(nèi)部資本配置的無效，只是提高了其靈活的利用度，并不能決定最終的效益。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)3：終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率不顯著相關(guān)。

4.終極控制權(quán)的性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行有著密切的關(guān)系，本文把終極控制人類型分為國(guó)有與民營(yíng)兩類，股東性質(zhì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展有著非常重要的作用，各位學(xué)者對(duì)此有著不同的看法。本文認(rèn)為，最終控制權(quán)屬于國(guó)有性質(zhì)的，因出于“政績(jī)”需要更傾向于追求公司利益最大化，作為控制人的政府總體上缺乏掏空資源的動(dòng)機(jī)，而且從委托的角度分析，國(guó)有控制下最大的矛盾是股東缺位引起的“內(nèi)部人控制”問題，但在國(guó)有控股更高力度的監(jiān)督和更透明的管理下，經(jīng)理人的成本正逐步下降。但民營(yíng)控制下的上市公司不同，民營(yíng)終極控制人更具強(qiáng)烈的最大化自身利益的動(dòng)機(jī)，且其所受的監(jiān)管框架比較寬松，容易過度投資，進(jìn)行大規(guī)模多元化，引起無效資源配置，降低公司績(jī)效。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)4：國(guó)有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率要比民營(yíng)控制下的好。

（二）樣本選取、數(shù)據(jù)來源與變量定義

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

此部分選取樣本的條件和數(shù)據(jù)來源與前一部分相同，得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家（緣由是其效率敏感系數(shù)明顯異常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數(shù)據(jù)帶來統(tǒng)計(jì)誤差），最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量是基于資產(chǎn)回報(bào)的利潤(rùn)敏感系數(shù)，用CFA表示，反映內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，其具體計(jì)算和個(gè)別示例詳見上一部分。

（2）解釋變量

本文采用與La Porta et al［10］（1999）類似的方法，通過層層追溯上市公司控制鏈的方式，尋找其終極控制人。

Ⅰ終極控制權(quán)

終極控制權(quán)，亦終極控制人持股比例，為每條控制鏈上最低持股比例之和，用CON表示。示例計(jì)算如下（下圖為華能國(guó)際股權(quán)結(jié)構(gòu)，其A股代碼為600011）：

終極控制權(quán)=1486% + 3605% = 5091%

Ⅱ終極現(xiàn)金流權(quán)

終極現(xiàn)金流權(quán)，亦終極所有權(quán)，為每條控制鏈上持股比例乘積之和，用CASH表示。示例計(jì)算如下（參照上圖600011（華能國(guó)際）的股權(quán)結(jié)構(gòu)）：

CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%

= 3540129%

Ⅲ終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度

終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度為兩者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例計(jì)算如下（參照上圖600011（華能國(guó)際）的股權(quán)結(jié)構(gòu)）：

SQ＝5091%－3540129%＝1550871%

Ⅳ終極控制權(quán)性質(zhì)

本文把終極控制權(quán)性質(zhì)分為兩大類，即國(guó)有與民營(yíng)，前者包括最終控制人為各級(jí)政府及政府授權(quán)投資的部門、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、國(guó)有出資企業(yè)等以營(yíng)利為目的的股東，不包括學(xué)校、研究所等非營(yíng)利組織；后者為除國(guó)有控制外的營(yíng)利組織。

本文在實(shí)證分析中，把終極控制權(quán)性質(zhì)作為一個(gè)虛擬變量，用FSH表示，當(dāng)其為國(guó)有性質(zhì)時(shí)，值取為1，否則取值為0。

（3）控制變量

借鑒以往的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率研究和涉及相關(guān)終極控制權(quán)的研究文獻(xiàn)，本文選取的控制變量有：財(cái)務(wù)杠桿（DOL），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（MGR），凈資產(chǎn)收益率（ROE），營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GRMBR)，資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)，獨(dú)立董事比例(IND-R)，企業(yè)規(guī)模(TASS)，年份(yeari)和行業(yè)(Xi)。

（三）實(shí)證模型建立

本文針對(duì)假設(shè)分別建立了4個(gè)模型：

模型1(內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與終極控制權(quán))：

CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型2（內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與終極現(xiàn)金流權(quán)）：

CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型3（內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度）：

CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型4（內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與終極控制權(quán)的性質(zhì)）：

CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

五、實(shí)證分析

本文通過逐步加入各個(gè)解釋變量建立多種遞進(jìn)模型，對(duì)終極控制權(quán)特征變量與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率間的相關(guān)性進(jìn)行回歸分析。

模型1、模型2、模型3與模型4分別是終極控制權(quán)、終極現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度、終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率間的單個(gè)回歸，研究結(jié)果顯示，四個(gè)模型均通過了顯著性檢驗(yàn)，前兩個(gè)達(dá)到了1%的顯著性水平，后兩個(gè)也均獲得5%的顯著性水平。

模型A與模型D中的t值分別為402494、465502，通過1%的顯著檢驗(yàn)，且兩者系數(shù)都大于0，說明終極控制權(quán)、終極現(xiàn)金流權(quán)分別與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率明顯正相關(guān)，即隨著終極控制權(quán)比例的上升，或者終極現(xiàn)金流權(quán)比例的提高，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率就越好，這符合假設(shè)1與假設(shè)2的預(yù)期。模型B與模型E分別是在模型A、D的基礎(chǔ)上引入終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度特征變量的回歸顯示，模型C與模型F是分別在模型B、E的基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)變量的綜合回歸效應(yīng)。研究結(jié)果顯示，六個(gè)模型均通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，而且在六個(gè)模型中，終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的正相關(guān)均十分明顯，達(dá)到1%的顯著水平，這有力地證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)2。

從基于終極控制權(quán)引入變量的縱向趨勢(shì)看，模型B基于A導(dǎo)入兩權(quán)分離度變量后，分離度與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的相關(guān)性明顯增加，其t值為-23497，通過了5%的顯著檢驗(yàn)，說明此時(shí)隨著終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度的增大，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率就明顯下降。模型C在前兩者的基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)啞變量，此時(shí)兩權(quán)分離度的顯著水平有所降低（10%的顯著性），可終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率間的相關(guān)性也降低了不少，未通過顯著檢驗(yàn)。從基于終極現(xiàn)金流權(quán)引入變量的縱向趨勢(shì)看，基于模型D引入兩權(quán)分離度的模型E與在這兩者基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)變量的模型F中，引入的兩個(gè)解釋變量均與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率不顯著相關(guān)，未通過檢驗(yàn)。這說明相比較終極現(xiàn)金流權(quán)，終極控制權(quán)、兩權(quán)分離度及其性質(zhì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響更有同質(zhì)性，更具共鳴性。

基于橫向分析，即模型E與模型B、模型F與模型C之間的比較研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度在基于終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)下的引入效應(yīng)是恰好相反的，前者與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率成負(fù)相關(guān)，且達(dá)到顯著水平，而后者與效率成正相關(guān)，但未通過顯著檢驗(yàn)，這說明終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度的大小與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率間并不存在直接的顯著關(guān)系（這與單個(gè)變量模型G的回歸結(jié)果一致），它需在一定條件下才能影響其運(yùn)行效率。盡管后者正相關(guān)不顯著，但在很大程度上顯現(xiàn)著如下事實(shí)：在一定控制權(quán)下，兩權(quán)分離度越大，終極控制人就越能以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司，使得其能獲得不變的收益，但在經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)卻只需承擔(dān)較小比例，此時(shí)掏空動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，易導(dǎo)致資源配置無效，最終導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)效率降低。而在一定現(xiàn)金流權(quán)下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，兩權(quán)分離度與公司績(jī)效成正比，資源配置更合理，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行更有效。據(jù)此，兩權(quán)分離度對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響并不確定，需考慮其他相關(guān)因素，這證實(shí)了假設(shè)3的成立。

模型H中t值是193807，達(dá)到了10%的顯著水平，B值為000316，表明終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率有著較明顯的相關(guān)，即在國(guó)有控制下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行要比民營(yíng)控制下更有效率，從而證實(shí)了假設(shè)4。但在模型C與F中，終極控制權(quán)性質(zhì)的兩系數(shù)均大于0，可與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率不顯著相關(guān)，說明國(guó)有控制下內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行優(yōu)勢(shì)并不突出。

六、實(shí)證結(jié)論與啟示

在股權(quán)分置改革基本完成的背景下，考慮國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合中國(guó)上市公司特點(diǎn)，綜合以上分析與實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下研究結(jié)論：

1本文采用2007―2010年滬深A(yù)股上市公司分部報(bào)告中的直接數(shù)據(jù)測(cè)度其內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，描述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明：國(guó)內(nèi)A股上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)效率處于有效狀態(tài)，且整體效果正在逐步上升。

2.本文實(shí)證檢驗(yàn)顯示：終極控制權(quán)比例、終極現(xiàn)金流權(quán)比例與內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率成顯著正相關(guān)；國(guó)有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率要比民營(yíng)控制下的好，但國(guó)有控制下的內(nèi)部資本市場(chǎng)高效率運(yùn)行優(yōu)勢(shì)并不突出。此外，較之終極現(xiàn)金流權(quán)，終極控制權(quán)、兩權(quán)分離度及其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響更具有同質(zhì)性，它們間的關(guān)系更顯著。

3. 終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度大小對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產(chǎn)生。在既定終極控制權(quán)比重下，兩權(quán)分離度越大，終極控制人就能以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司，因其只需承擔(dān)小部分風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)失敗成本，此時(shí)獲取控制權(quán)私有收益的掏空或侵占動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，易導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)效率降低。而在高現(xiàn)金流權(quán)比例下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)所受成本很大，促使其科學(xué)合理配置資源，促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效運(yùn)行。

在現(xiàn)實(shí)發(fā)展中，如何有效地在公司各分部間進(jìn)行科學(xué)合理的配置資源成為現(xiàn)代公司治理中健康良好經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵，如何有效進(jìn)行公司終極控制權(quán)配置從而促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)健康發(fā)展是公司管理與股權(quán)結(jié)構(gòu)合理安排的核心內(nèi)容，更是眾多利益相關(guān)人對(duì)公司進(jìn)行多元化戰(zhàn)略或并購(gòu)重組等重大決策的關(guān)鍵考慮因素。內(nèi)部資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代公司治理與內(nèi)部資源配置的最重要理論，已發(fā)展成為一個(gè)獨(dú)立創(chuàng)新的研究領(lǐng)域，對(duì)它的深入探究不僅具有非常重要的理論價(jià)值，更具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，它所涉及的眾多相關(guān)內(nèi)容有待更多學(xué)者進(jìn)一步分析。

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篇8

公司治理問題是企業(yè)在實(shí)踐中不可回避的話題，因此，公司治理在理論界當(dāng)中一直是熱門的話題之一。而問題作為公司治理的核心問題，其重要性尤為突出。Berle與Means（1932）認(rèn)為公司中的問題主要是股東與管理者、股東與債務(wù)人等等利益相關(guān)者的利益沖突，然而隨后的大量研究發(fā)現(xiàn)，問題中終極控制人與中小股東的利益沖突才是其中最具代表性的。因此，從20實(shí)際80年代開始，以LLSV（La Porta，Lopez-de-silanes，shleifer與Vishny）為代表的關(guān)于終極控制人與中小股東的沖突研究成為公司治理研究的前沿。與此同時(shí)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡而成的。所以，在上市公司以及大型企業(yè)中，股權(quán)相對(duì)都比較集中，終極控制人與中小股東的沖突顯得尤為突出。另外，我國(guó)的股票市場(chǎng)表現(xiàn)近期一直萎靡，這與終極控制人對(duì)中小股東的利益侵占有著一定的關(guān)系。因此，為了完善我國(guó)的資本市場(chǎng)，維護(hù)中小投資者的合法利益，引導(dǎo)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，研究終極控制人的所有權(quán)特征與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系顯得尤為重要。

二、文獻(xiàn)回顧

如上文所述，公司治理中的問題可以分為兩個(gè)部分，一類以Berle與Means為基礎(chǔ)的（B-M）委托關(guān)系，該類只要是研究股東與管理者、股東與債務(wù)人等等利益相關(guān)者的利益沖突。而另一類就是以LLSV為代表的關(guān)于控制性股東與中小股東的沖突問題。下文分別對(duì)這兩個(gè)方面的文獻(xiàn)分別進(jìn)行綜述。

（一）（B-M）委托關(guān)系研究綜述

在英、美、日企業(yè)所有權(quán)廣泛分散、股權(quán)集中度不高的背景下，Berle與Means1（1932）在《the modern corporation and private property》中，首次提出了控制權(quán)與所有權(quán)分離這個(gè)創(chuàng)新觀點(diǎn)。隨后詹森與麥克林2（1976）提出的委托理論對(duì)兩權(quán)分離研究進(jìn)一步發(fā)展。根據(jù)他們對(duì)委托關(guān)系的定義，要緩解兩者的沖突，就必須給予管理者一定的股權(quán)，即管理者持股。此后學(xué)術(shù)界紛紛對(duì)管理者持股的行為進(jìn)行了大量的研究并提出了利益一致假說與壁壘效應(yīng)假說。

所謂的利益一致假說，就是指當(dāng)管理者的持股比例增加時(shí)，管理者的利益就與股東的利益逐漸趨于一致，在這種情況下，管理者的個(gè)人利益就與公司股東的利益捆綁在一起。使得管理者也以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)。但是當(dāng)管理者的持股比例過高的時(shí)候就可能產(chǎn)生相反的效果。Fama和Jense（1983）3指出當(dāng)管理者的持股比例過大時(shí)，他們將會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制，為他們實(shí)現(xiàn)非企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)提供便利。這就是壁壘效應(yīng)假說。

（二）（LLSV）委托關(guān)系研究綜述

B-M委托關(guān)系是以英、美、日企業(yè)所有權(quán)廣泛分散為背景而創(chuàng)立的。但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以東亞、西歐部分國(guó)家上市公司為代表，股權(quán)集中度相對(duì)較高且存在控制性股東的公司逐漸出現(xiàn)在歷史舞臺(tái)。控制性股東與中小股東的問題，即LLSV委托關(guān)系逐漸成為重要的研究熱點(diǎn)之一。

Shleifer與Vishny4（1997）研究表明，B-M委托關(guān)系下的成本可以通過所有權(quán)集中有效降低，但是終極控制人的出現(xiàn)也帶來了終極控制人侵占其他股東利益的成本，而且國(guó)家對(duì)投資者的法律保護(hù)越完善該成本就越小。隨后，La Porta等（1999）5發(fā)現(xiàn)終極控制人的控制權(quán)超過所有權(quán)的現(xiàn)象在27國(guó)家600家大公司樣本中普遍存在，這種現(xiàn)象導(dǎo)致其他股東無法有效監(jiān)督控制性股東，進(jìn)而令終極控制人有動(dòng)機(jī)與權(quán)力去實(shí)施侵占中小股東權(quán)益的戰(zhàn)略或者項(xiàng)目。Claesens、Djankow6 （2000）對(duì)九個(gè)東亞國(guó)家（地區(qū)）的2980家上市公司的所有權(quán)特征進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值與終極控制人所有權(quán)存在顯著的正相關(guān)，但是公司價(jià)值與控制權(quán)比例卻呈顯著負(fù)相關(guān)，而隨著兩權(quán)偏離程度的增大，其對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響也就越大。La Porta等人（2002）以及Joh7（2003）分別以27個(gè)國(guó)家前20大企業(yè)和5829家韓國(guó)公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析也得出與上述學(xué)者類似的結(jié)論。

國(guó)內(nèi)學(xué)者方面由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)到2004年才要求上市公司披露終極控制人的產(chǎn)權(quán)與控制關(guān)系，相關(guān)研究04年以前相對(duì)較少。

賴建清、吳世農(nóng)（2005）研究發(fā)現(xiàn)，受我國(guó)股權(quán)分置現(xiàn)象的影響，兩權(quán)分離度與公司價(jià)值沒有顯著關(guān)系。王鵬、周黎安（2006）8以2001～2004年中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人的控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)影響，而所有權(quán)則有顯著的積極影響，而且兩權(quán)分離程度越大，公司價(jià)值下降越多，并出現(xiàn)邊際遞增現(xiàn)象。但是谷祺9（2006）以121家家族企業(yè)為研究對(duì)象，卻發(fā)現(xiàn)所有權(quán)與控制權(quán)比例都對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著負(fù)向影響。葉勇（2007）10通過整理分析2003年深圳證券交易所上市的505家上市公司終極控制權(quán)、所有權(quán)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司主要通過金字塔結(jié)構(gòu)等方式使其終極控制權(quán)與所有權(quán)產(chǎn)生偏離，且其偏離幅度與上市公司的市場(chǎng)價(jià)值負(fù)相關(guān)。陳獻(xiàn)一（2011）11選用2007年至2010年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象也得出類似結(jié)論。

綜上所述，我們可以看出，我國(guó)大部分的上市公司股權(quán)都比較集中且由國(guó)家控制，而國(guó)家控制的上市公司容易出現(xiàn)主體缺位的現(xiàn)象，控制權(quán)實(shí)際掌握在有關(guān)人員的手中，這令中小股東利益更容易受侵害。因此研究終極控制人所有權(quán)特征與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系顯得十分必要。另外，從上文可知現(xiàn)有的實(shí)證研究數(shù)據(jù)相對(duì)比較舊，而且沒有通過比較得出國(guó)有與非國(guó)有兩種特征的公司終極控制人所有權(quán)特征與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系異同。因此，本文將應(yīng)用2010與2011年的上市公司數(shù)據(jù)，分國(guó)有與非國(guó)有兩類樣本進(jìn)行回歸分析并進(jìn)行比較。

三、研究假設(shè)

Claesens（2002）指出，終極控制人的所有權(quán)權(quán)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值具有“激勵(lì)效應(yīng)”，終極控制人的所有權(quán)正越大，就越有動(dòng)力去提高的企業(yè)價(jià)值，他通過侵害公司利益而最大化個(gè)人利益的動(dòng)力就越小。因?yàn)樗扇∩鲜鲂袆?dòng)的成本會(huì)隨著所有權(quán)的上升而上升。

因此提出假設(shè)1：終極控制人的所有權(quán)與企業(yè)價(jià)值成正比。

但是當(dāng)終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)或者其他方式使得控制權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過所有權(quán)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生很強(qiáng)的壁壘效應(yīng)。終極控制人就能夠輕松通過投資項(xiàng)目、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓以及投資政策等手段侵害中小股東的權(quán)益，獲取控制權(quán)私人權(quán)益。

因此提出假設(shè)2：終極控制人的兩權(quán)分離程度與企業(yè)價(jià)值成反比。

根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究表明，家族控制、規(guī)模較小的企業(yè)比國(guó)有控制的企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離程度大。在我國(guó)由于非國(guó)有企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說融資途徑相對(duì)比較狹窄，獲得直接上市的機(jī)會(huì)較少，其往往通過借殼上市的方法進(jìn)入股市。而且為了節(jié)省資金非國(guó)有企業(yè)通常傾向采取金字塔機(jī)構(gòu)來控制一家或者多家上市公司，因此非國(guó)有企業(yè)的兩權(quán)分離程度較大。而王鵬、周黎安（2006）指出兩權(quán)分離程度越大，公司價(jià)值下降越多，并出現(xiàn)邊際遞增現(xiàn)象。

因此提出：

假設(shè)3：終極控制人為國(guó)有的企業(yè)比非國(guó)有的企業(yè)兩權(quán)分離程度較小，分離系數(shù)較大。

假設(shè)4：終極控制人為非國(guó)有的企業(yè)與國(guó)有的企業(yè)相比，其兩權(quán)分離系數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響較大，其回歸系數(shù)比國(guó)有要大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與資料來源

本文選取滬深A(yù)股上市公司2010與2011兩年數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，并根據(jù)前人的研究經(jīng)驗(yàn)作了以下調(diào)整：1）對(duì)金融類企業(yè)進(jìn)行剔除，因?yàn)槠滟Y本結(jié)構(gòu)以及營(yíng)業(yè)模式與傳統(tǒng)行業(yè)差異較大。2）剔除了數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。在此基礎(chǔ)上根據(jù)國(guó)泰君安的終極控制人資料，其將終極控制人分為國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)。其中屬于國(guó)有的終極控制人有國(guó)有企業(yè)、非企業(yè)單位、機(jī)關(guān)事業(yè)單位、機(jī)關(guān)、國(guó)務(wù)院、省、地區(qū)級(jí)政府，級(jí)政府，縣級(jí)政府，縣級(jí)及以下政府，事業(yè)單位，院校等，屬于以上類別的均歸類為具有國(guó)有性質(zhì)和背景的終極控制人，其余則為非國(guó)有性質(zhì)背景的終極控制人。調(diào)整后共有樣本3323個(gè)，其中國(guó)有樣本1350個(gè)，非國(guó)有樣本1973個(gè)。所有數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

根據(jù)本文的研究目的，本文選取了企業(yè)價(jià)值作為因變量，終極控制權(quán)、終極所有權(quán)以及兩權(quán)分離度作為自變量，而根據(jù)前人的研究成果，本文將年份變量，盈利能力以及資本結(jié)構(gòu)作為控制變量。

變量的具體定義如下表1所示：

表1 變量定義表

其中，衡量?jī)蓹?quán)分離程度的指標(biāo)遵循Claessens、Djankov、Lang（2000）計(jì)算分離度的方法，將所有權(quán)與控制權(quán)的比率作為分離系數(shù)，其越小說明所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大。而終極控制權(quán)與所有權(quán)的相關(guān)定義與國(guó)內(nèi)外學(xué)者基本一致，我們將現(xiàn)金流量權(quán)作為衡量終極所有權(quán)的指標(biāo)，而終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)等于最終控制人通過所有控制鏈條累計(jì)持有上市公司所有權(quán)之和，每條控制鏈的所有權(quán)比例等于該控制鏈各個(gè)環(huán)節(jié)控制比例的乘積。而終極控制權(quán)比例為每條控制鏈上最弱的表決權(quán)相加之和。

五、實(shí)證回歸結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表2看，全樣本中企業(yè)價(jià)值的變異系數(shù)較大達(dá)到2.14，證明樣本中企業(yè)價(jià)值參差不齊，差異較大。而國(guó)有樣本與非國(guó)有樣本的對(duì)比中我們可以發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值比國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值均值要高，這可能是國(guó)有股在公司治理中的攫取之手效應(yīng)大于幫助之手效應(yīng)所導(dǎo)致的。另外，從兩權(quán)分離系數(shù)來看，非國(guó)有樣本中的兩權(quán)分離系數(shù)均值為0.8095比國(guó)有的0.8918要大，假設(shè)3得到驗(yàn)證，這與Claesens（2000）的實(shí)證結(jié)果相一致。

表3 變量間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)

從表3可以看出除了control與ownership兩者之間的相關(guān)性較大外其余變量之前的相關(guān)性都比較小。因此，為了分別揭示控制權(quán)與所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，我們需將兩者分開進(jìn)行回歸。

（二）OLS回歸結(jié)果分析

表4 OLS回歸結(jié)果

表5 共線性情況

根據(jù)上述情況本文將分7個(gè)模型進(jìn)行回歸，如表4所示模型1～3是以總體為樣本進(jìn)行研究的，而考慮到control與ownership的相關(guān)關(guān)系，為了分別揭示控制權(quán)與所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，我們分別將control與ownership分開放入模型2與模型3中進(jìn)行回歸分析。模型4與5，模型6與7是國(guó)有樣本與非國(guó)有樣之間的對(duì)比。

從整體上看，模型1至7的F值都比較大，其對(duì)應(yīng)的P值都是0，證明總體上看，7個(gè)模型的解釋程度都比較高。從總體樣本上看，模型1的F值比模型2與模型3的要小，這是受control與ownership兩者共線關(guān)系影響所致。7個(gè)模型中D.W值都比較適中，表明所有模型都通過了序列自相關(guān)檢驗(yàn)，不存在序列自相關(guān)問題。而從表5可知除了模型1以外其余6個(gè)模型各變量VIF值都小于3，表明6個(gè)模型都不存在多重共線性，通過多重共線性檢驗(yàn)。

從總體樣本上看，由模型1可以看出，由于control與ownership有很強(qiáng)的共線關(guān)系，所以終極控制權(quán)、終極所有權(quán)以及兩權(quán)分離系數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并不顯著。因此我們需要通過模型2與模型3分析，通過分析可以發(fā)現(xiàn)：首先，終極控制人的所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)影響，與原假設(shè)1不一致，這可能是掠奪性分紅現(xiàn)象的存在而導(dǎo)致的。其次，終極控制權(quán)與企業(yè)價(jià)值是負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與Claessens（2002）所得出的結(jié)論是一致的，終極控制人的控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有“壁壘效應(yīng)”。最后，在模型2與模型3中兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值都有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)2相符，兩權(quán)分離程度越大，兩權(quán)分離系數(shù)越小，企業(yè)價(jià)值越小。

從國(guó)有樣本與非國(guó)有樣本的比較上看，通過對(duì)模型4-7分析發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有樣本的兩權(quán)分離系數(shù)的回歸系數(shù)比國(guó)有的要高出一倍。表明非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值對(duì)兩權(quán)分離系數(shù)的敏感性比國(guó)有企業(yè)的要高。這與假設(shè)4相一致，假設(shè)4得證。另外，非國(guó)有樣本中的終極控制權(quán)與終極所有權(quán)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值都比國(guó)有樣本的要大，表明非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值對(duì)終極所有權(quán)與終極控制權(quán)的敏感程度較高。這可能是非國(guó)有企業(yè)中掠奪性分紅現(xiàn)象與“壁壘效應(yīng)”比國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重所導(dǎo)致的。這與非國(guó)有企業(yè)在資金等各方面資源相對(duì)緊缺有很大關(guān)系。

六、結(jié)論與建議

通過上述的實(shí)證分析我們可以得出以下結(jié)論：

首先，終極所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)影響，而且非國(guó)有企業(yè)的負(fù)面影響比國(guó)有企業(yè)更為明顯。這表明我國(guó)企業(yè)中可能存在著掠奪性分紅的現(xiàn)象，而且非國(guó)有企業(yè)的掠奪性分紅現(xiàn)象比國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重。因?yàn)樗袡?quán)越大，掠奪性分紅所得的利益越多，進(jìn)而使得企業(yè)價(jià)值下降得越多。

其次，終極控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)效應(yīng)，兩權(quán)分離程度與企業(yè)價(jià)值也有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也表明我國(guó)的確存在著終極控制人侵害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象，而且非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更為明顯。這是因?yàn)閮蓹?quán)分離程度越大，兩權(quán)分離系數(shù)這個(gè)指標(biāo)就越小，終極控制人侵害中小股東的收益就越大，成本就越低。而非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更為明顯的原因則可能是非國(guó)有企業(yè)的公司內(nèi)部治理規(guī)范程度比國(guó)有企業(yè)的相對(duì)要低，其通過兩權(quán)分離這種手段去掠奪上市公司的資源以及中小股東的利益所受到得限制相對(duì)較少。

最后，非國(guó)有企業(yè)的兩權(quán)分離程度比國(guó)有企業(yè)的兩權(quán)分離程度要高。這是因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說資金相對(duì)緊缺而且融資途徑相對(duì)比較狹窄，獲得直接上市的機(jī)會(huì)較少，因此其往往通過借殼上市的方法進(jìn)入股市。而為了節(jié)省資金非國(guó)有企業(yè)通常傾向采取金字塔機(jī)構(gòu)來控制一家或者多家上市公司，以滿足自己發(fā)展的需求。

根據(jù)上述結(jié)論本文提出以下建議：

首先，完善相關(guān)法規(guī)，加大對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度，保護(hù)好中小股東的合法利益。雖然近年來，相關(guān)法律制定對(duì)于終極控制人侵害中小股東的行為起到了一定的限制性作用，但是由于懲罰力度不足，違規(guī)操作頂風(fēng)作案的事件時(shí)有發(fā)生。因此，本文認(rèn)為政府應(yīng)該加大違規(guī)的懲罰力度，一來可以提高違規(guī)者的違法成本，二來可以調(diào)動(dòng)中小股東的監(jiān)督的積極性。

其次，提高相關(guān)信息披露水平，盡可能消除終極控制人與中小股東之間的信息不對(duì)稱性。終極控制人能夠侵害中小股東利益的一個(gè)重要原因就是因?yàn)閮烧咧g的信息不對(duì)稱。因此，政府應(yīng)該在這方面進(jìn)行努力，為中小投資者提供一個(gè)良好的投資環(huán)境，保護(hù)好中小股東的合法權(quán)益。

最后，加大對(duì)非國(guó)有企業(yè)的支持力度。由結(jié)論可知，非國(guó)有企業(yè)的中小股東利益侵占現(xiàn)象比國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重，其中重要原因之一就是其資源相對(duì)缺乏，尤其是融資問題。政府應(yīng)該拓寬非國(guó)有企業(yè)的融資途徑，這樣既能滿足企業(yè)發(fā)展需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，也能夠?qū)ΡＷo(hù)中小投資者利益起一定作用。

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篇9

自1999年LaPoaa．，etal(1999)首次提出終極控制權(quán)的概念后，對(duì)終極控制權(quán)的相關(guān)研究成為近年來國(guó)外研究的熱點(diǎn)問題。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，上市公司存在的許多不規(guī)范問題，很大程度上都是終極控制權(quán)效應(yīng)及其負(fù)面應(yīng)用的反映，即由于終極控制權(quán)存在的隱秘性，加之法制建設(shè)嚴(yán)重滯后，使得擁有終極控制權(quán)的股東盡一切手段去最大化自身利益的結(jié)果。因此，如何對(duì)股權(quán)分置改革后上市公司的終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者利益保護(hù)問題進(jìn)行理論和實(shí)證研究，既是一個(gè)亟待解決的學(xué)術(shù)性課題，又是證券監(jiān)管部門判別股權(quán)分置改革成效的一個(gè)實(shí)踐性問題。

一、終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離與投資者保護(hù)

1．公司治理研究的邏輯起點(diǎn)的改變

BedeandMeans(I932)提出了股權(quán)分散的假設(shè)，他們認(rèn)為公司的所有權(quán)大都分散在小股東之間，而控制權(quán)則掌握在管理者手中，因而造成了經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離(傳統(tǒng)公司治理研究的邏輯起點(diǎn))的現(xiàn)象。目前股東與經(jīng)理之間的委托關(guān)系事實(shí)上已經(jīng)成為公司治理主流研究的前提條件。

然而，自1980年以來的股權(quán)結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)中，卻顯示出與BerleandMeans(1932)不同的觀點(diǎn)，相關(guān)研究的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大部份國(guó)家的上市公司，其所有權(quán)與控制權(quán)并未完全分離。根據(jù)ShleiferandVishny(1986)與Morck，ShleifernadVishny(1988)的研究發(fā)現(xiàn)，即使是美國(guó)的許多大公司，也存在有一些所有權(quán)集中的現(xiàn)象，而且在某種程度上是集中于家族及富有投資者身上；另外在其它的富有經(jīng)濟(jì)體中也發(fā)現(xiàn)更多顯著的所有權(quán)集中度，例如：德國(guó)、日本、意大利和七個(gè)OECD國(guó)家。其中，發(fā)達(dá)國(guó)家顯示出有較高程度的所有權(quán)集中度LaPortaeta1．(1998)。這些研究顯示出，在許多國(guó)家，其大公司不僅擁有大股東，而且這些股東也都積極從事公司的治理，而此觀點(diǎn)和BedeandMeans(1932)認(rèn)為管理者是無責(zé)任的想法是不同的。同時(shí)，研究表明，持有大宗股權(quán)的大股東往往會(huì)得到與他所持有股份比例不相稱的、比一般StCg,多的額外收益(Fama,E．a(chǎn)ndMJensen，1983；JensenMichaeland RobertRubuak，1983；De Angelo，Harry and Linda DeAngelo，1985；Demsets，H．a(chǎn)ndK．Lehn，1985)。這不符合現(xiàn)代公司經(jīng)營(yíng)理念提倡的“同股同權(quán)”(oneshare—onevote)原則，這部分額外的收益就是大股東對(duì)小股東進(jìn)行侵害所獲得的收益。因此，對(duì)大多數(shù)國(guó)家而言，股權(quán)高度分散和“所有權(quán)與控制權(quán)分離”并不是一個(gè)普遍現(xiàn)象。公司治理問題不僅僅包括BedeandMeans式的公司外部投資者和經(jīng)理人員之間的問題，還包括更深層次的問題，即外部小股東和幾乎控制全部經(jīng)理人員的終極控制股東之間的利益沖突(董秀良、薛豐慧，2003)。相對(duì)而言，后者是一個(gè)更值得公司治理研究的問題，而~BelfeandMeans所說的股東與經(jīng)理層的問題(BelfeandMeans，1932)。于是，現(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從股東與經(jīng)理層的問題轉(zhuǎn)變到小股東和控制股東之間的問題。在國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)上這一問題顯得尤為突出。

2．上市公司終極控制股東控制權(quán)及應(yīng)用研究

LaPortaeta1．，(1999)針對(duì)全世界27個(gè)富有經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行研究，并首次沿著所有權(quán)的鏈條而追索出誰擁有最大的投票權(quán)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，許多國(guó)家的上市公司都存在有唯一的終極控制股東，而且其控制形態(tài)大都集中在家族或政府手中。以東亞四個(gè)國(guó)家和地區(qū)而言，日本與韓國(guó)顯示出有較高的股權(quán)分散比率，香港則大多由家族所控制，而新加坡則有半數(shù)以上是被政府所控制的。Claessenseta1．，(2000)參考LaPonaeta1．，(1999)的研究方法，探討東亞九個(gè)國(guó)家總共2980家公開上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)果也發(fā)現(xiàn)東亞公司中有超過半數(shù)的公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族控制形態(tài)，且多數(shù)公司其管理階層同時(shí)為終極控制股東所參與和控制。Faccioeta1．，(2002)對(duì)歐洲的上市公司進(jìn)行了類似的研究，發(fā)現(xiàn)歐洲除英國(guó)、愛爾蘭等少數(shù)國(guó)家之外，上市公司最終控制者為家族的比例大多為50％。除了股權(quán)集中的情形之外，LaPortaeta1．，(1999)和Claessenseta1．，(2000)也進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，有許多上市公司的終極控制股東會(huì)透過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股與互為董事等方式達(dá)到控制公司的目的，并因此造成控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離一股一權(quán)的不合理現(xiàn)象，并使其所掌握的控制權(quán)超過其所擁有的現(xiàn)金流量權(quán)，在此情況下，終極控制股東即可能通過利益轉(zhuǎn)移和掏空公司資產(chǎn)等方式，侵占小股東的財(cái)富，并產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇的相關(guān)成本。

根據(jù)LaPortaeta1，(1999)、Claessenseta1，(2000)、JosephandWang(2002)與LemmonandLins(2003)等的研究發(fā)現(xiàn)，終極控制股東所持有的現(xiàn)金流量權(quán)與公司價(jià)值間成正向關(guān)系，但較的投票權(quán)卻顯示出會(huì)有較低的市場(chǎng)評(píng)價(jià)，且當(dāng)終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離的幅度越大時(shí)，會(huì)顯示出有較低的公司價(jià)值，也就是說終極控制股東對(duì)小股東進(jìn)行財(cái)富侵占的幅度越大。另根據(jù)LaPortaeta1．，(1999)與Claessenseta1．，(2000)的研究也發(fā)現(xiàn)，家族控制是引起控制權(quán)與市場(chǎng)評(píng)價(jià)問呈負(fù)相關(guān)的一個(gè)重要因素。此外，少數(shù)股東被剝削的風(fēng)險(xiǎn)也因不同國(guó)家而有不同的程度，一般來說，在有少數(shù)較好股東保護(hù)(通常在富有的普通法系國(guó)家)的國(guó)家會(huì)顯示出有較低程度的剝削風(fēng)險(xiǎn)。此外，Morcketa1．，(1988)也指出，當(dāng)管理者也是終極控制股東時(shí)，利益掠奪的機(jī)率就會(huì)增大，則公司管理者就會(huì)有較多的誘因去從事自利的行為；ShleiferandVishny(1997)的研究也指出，當(dāng)所有者幾乎擁有公司的所有控制權(quán)時(shí)，比較而言他們更愿意去創(chuàng)造不會(huì)被少數(shù)股東分享的私有利益；LaPonaeta1．(1998)、Morcketa1．，(1999)研究大小股東問的利益沖突，也發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東能有效控制一家公司時(shí)，終極控制股東會(huì)通過不支付股利或?qū)⒗麧?rùn)移轉(zhuǎn)給他們所能控制的其它公司的方式來達(dá)到自利的目的。ClaessensetaL，(2000)、JophenandWang(2002)、翁淑育(200O)和沈中華(2002)研究臺(tái)灣上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，臺(tái)灣上市公司存在有明顯的家族控制形態(tài)，且終極控制股東也普遍運(yùn)用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股與參與管理等方式來增強(qiáng)控制權(quán)。因此也引發(fā)了控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離同股同權(quán)的核心問題。葉勇、劉波、黃雷(2007)進(jìn)一步將終極控制權(quán)分為顯性終極控制權(quán)和隱性終極控制權(quán)，并結(jié)合中國(guó)上市公司進(jìn)行分析。

綜合上述結(jié)果，大多數(shù)國(guó)家的上市公司，其現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)大都傾向于具有終極控制股東，有時(shí)候這些終極控制股東還是政府，但最通常的是家族。此外，終極控制股東的最大特色就是控制權(quán)超過他們的現(xiàn)金流量權(quán)，因?yàn)樗麄兺ǔＭㄟ^金字塔股權(quán)與交叉持股的方式來取得一部份的控制權(quán)，及通過參與管理的方式來增強(qiáng)控制權(quán)。因此，在這樣的結(jié)果下，終極控制股東在公司中顯示出具有唯一的支配權(quán)，因此也使他有能力和誘惑去侵害小股東利益。在中國(guó)的證券市場(chǎng)上，上市公司普遍存在隱l生終極控制股東，并通過金字塔結(jié)構(gòu)等方式使其終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)產(chǎn)生偏離，且偏離幅度越大，上市公司的市場(chǎng)價(jià)值就越小，不同類型的終極控制股東控制的公司有顯著差異(葉勇、劉波、黃雷，2007)。

二、法律制度體系與投資者保護(hù)

從目前世界各國(guó)現(xiàn)行的不同的司法體系中，投資者利益保護(hù)的規(guī)則有不同的來源，有些來源于公司法、證券法、破產(chǎn)法、收購(gòu)法和競(jìng)爭(zhēng)法，也有些來自于證券交易規(guī)則和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等等。但在不同的國(guó)家，即使對(duì)于相同的投資者保護(hù)規(guī)則，執(zhí)行機(jī)制也可能存在差異(陳赤平，2006)。LaPo~a，eta1．，(1998)的研究表明，投資者保護(hù)的強(qiáng)弱很大程度上與一國(guó)的法律體系淵源、法律對(duì)投資者權(quán)利的規(guī)定以及法律的執(zhí)行力度等法律制度環(huán)境有關(guān)。

為了分析各國(guó)對(duì)投資者保護(hù)的法律環(huán)境差異，LaPorta，eta1，(1998)利用民法法系(包括法國(guó)法系、德國(guó)法系和斯堪的納維亞法系)和普通法系兩大法系的49個(gè)國(guó)家的樣本，主要根據(jù)反董事權(quán)利指數(shù)、債權(quán)人權(quán)利和執(zhí)法質(zhì)量等三個(gè)方面的數(shù)據(jù)，對(duì)這些國(guó)家的投資者法律保護(hù)情況進(jìn)行了比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)法律法規(guī)對(duì)投資者保護(hù)的成效在法律淵源之間呈現(xiàn)出規(guī)律性的變化。普通法系國(guó)家對(duì)外部投資者——股東和債權(quán)人保護(hù)最強(qiáng)，而屬民法法系的法國(guó)對(duì)投資者的保護(hù)最弱。德國(guó)和斯堪的納維亞國(guó)家介于二者之問，雖然相對(duì)而言這些國(guó)家對(duì)于債權(quán)人的保護(hù)要強(qiáng)一些。同時(shí)他們還發(fā)現(xiàn)，采用何種法律體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)]有直接的聯(lián)系。除法律架構(gòu)外，法律執(zhí)行情況也直接影響投資者的保護(hù)程度。比較而言，斯堪的納維亞國(guó)家的執(zhí)法力度最強(qiáng)，法國(guó)法系國(guó)家最差，而德國(guó)民法系和普通法系國(guó)家居中。盡管法規(guī)不取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，但執(zhí)法質(zhì)量與人均收入水平有關(guān)。即使剔除收入因素以外，法國(guó)法系國(guó)家的執(zhí)法質(zhì)量仍然是最低的，但普通法系國(guó)家的執(zhí)法質(zhì)量則顯著上升。通過對(duì)股東權(quán)利保護(hù)、債權(quán)人權(quán)利保護(hù)和執(zhí)法質(zhì)量綜合研究表明，盡管大陸法系內(nèi)部各國(guó)家之間還存在一定的差異，普通法系國(guó)家相對(duì)于大陸法系國(guó)家而言，提供了較好的公司治理的法律環(huán)境(陳赤平，2006)。葉勇和黃雷(2007)進(jìn)一步分析了不同法系之間現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及其偏離情況，并對(duì)其進(jìn)行了整體比較(葉勇、胡培、黃登仕，2005)，見表1。

從表1中也可以看出，英美法系和大陸法系之間在現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及其偏離幾個(gè)方面都有顯著的差異，特別是現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的偏離有可能誘導(dǎo)控制股東去侵害中小投資者的利益。

具體而言，不同法系的國(guó)家的平均現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離是有較大區(qū)別的。在現(xiàn)金流量權(quán)方面，英美法系為23．83％，是最低的，大陸法系平均為30．75％。其中法國(guó)法系最高，達(dá)~J135．46％，說明在英美法系國(guó)家上市公司控制股東平均持有23．83％的現(xiàn)金流量權(quán)就可以控制一家公司，而大陸法系中法國(guó)法系國(guó)家的上市公司需要投入35．46％的現(xiàn)金流。在控制權(quán)方面，英美法系為27．64％，仍然是最低的，大陸法系平均為36．06％，最高的法國(guó)法系達(dá)到39．99％，說明在英美法系國(guó)家上市公司控制股東平均持有27．64％的控制權(quán)就可以控制一家公司，而大陸法系中法國(guó)法系國(guó)家的上市公司需要擁有39．99％的控制權(quán)。在現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離方面，英美法系國(guó)家上市公司的偏離是最小的，比值為0．862，大陸法系平均為0．821，其中偏離最大的是德國(guó)法系，達(dá)到0．802。

從總體上看，不同法系的國(guó)家在平均現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離是有較大區(qū)別的。英美法系國(guó)家的上市公司控制股東需要最少的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)就可以控制上市公司，控制權(quán)及現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離也是最小的，這些都說明，比較而言，英美法系的國(guó)家擁有較好的法律制定和執(zhí)行環(huán)境，對(duì)中小投資者的保護(hù)更好，因?yàn)橹挥性趽碛休^好的法律制定和執(zhí)行環(huán)境，對(duì)中小投資者的保護(hù)更好的國(guó)家的上市公司控制股東才有可能以較少的成本(投入較少的現(xiàn)金流)就可以控制一家上市公司，并且其偏離度也較小，因?yàn)榉杀Ｗo(hù)較好，相對(duì)于那些對(duì)中小投資者保護(hù)不太好的國(guó)家而言，對(duì)中小投資者的保護(hù)更好的國(guó)家的上市公司控制股東通過控制上市公司獲取私人收益的可能性要低得多(葉勇和黃雷，2007)。

三、限售期與投資者利益保護(hù)

篇10

1966年，Larner沿用Berle和Means的觀點(diǎn)對(duì)1963年美國(guó)最大的200家公司的所有權(quán)情況進(jìn)行了分析，在與1929年的結(jié)果對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人員控制的股權(quán)廣泛分散的公司數(shù)由1929年的65家上升到1963年的160家，三十多年來，股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分散。

但從20世紀(jì)70年代末開始，Berle和Means的觀點(diǎn)受到了諸多質(zhì)疑。眾多學(xué)者研究表明，美國(guó)大公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是適度集中的，美國(guó)幾百家上市公司都有主要股東持股51％以上的情況，歐洲公司治理網(wǎng)的對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的研究信息也顯示出了類似的結(jié)果，在德國(guó)、日本、意大利，甚至家都存在著集中程度較高的所有權(quán)。

現(xiàn)代公司存在三種基本矛盾，即股權(quán)分散情況下股東與經(jīng)理的矛盾、股份集中情形下（主要是機(jī)構(gòu)大股東控制下）控制性股東（少數(shù)權(quán)利主導(dǎo)者）與其他股東的權(quán)利矛盾以及股東與其他利益相關(guān)者的矛盾，它們使公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)與基本結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離，這是形成現(xiàn)代公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的根本決定因素。Berle和Means的“股權(quán)分散”及其“兩權(quán)分離”的情景不是現(xiàn)代公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主流狀態(tài)，現(xiàn)代公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)中有相當(dāng)一部分呈現(xiàn)以大股東控制為主的特征。在這些股權(quán)集中的公司中，國(guó)家、機(jī)構(gòu)和家族是主要的控制性股東，在控制性股東存在的情形下，Berle和Means的“兩權(quán)分離”已不適用，而是所有權(quán)與控制權(quán)合一。

二、股權(quán)集中型公司會(huì)計(jì)控制目標(biāo)的改變

在股權(quán)集中型公司中，所有權(quán)與控制權(quán)在相當(dāng)程度上是合一的，這一權(quán)利基礎(chǔ)的變化極大地改變了會(huì)計(jì)系統(tǒng)在公司活動(dòng)中的目標(biāo)和作用，從而導(dǎo)致了股權(quán)集中型公司會(huì)計(jì)控制目標(biāo)與股權(quán)分散型公司會(huì)計(jì)控制目標(biāo)的極大差異。

首先，所有權(quán)與控制權(quán)合一的現(xiàn)實(shí)在很大程度上改善了控制性股東與經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱狀況，也就弱化了對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)信息作為股東控制經(jīng)理人“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”行為的工具的效用，股東不再有對(duì)對(duì)外報(bào)告的真實(shí)會(huì)計(jì)信息需求的積極動(dòng)機(jī)，因此內(nèi)部會(huì)計(jì)控制制度不再用在確保財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性上。事實(shí)上，雖然國(guó)內(nèi)外普遍認(rèn)為我國(guó)會(huì)計(jì)信息的虛假程度較高，但美國(guó)安然、寶麗來、伯利恒、太平洋煤氣電力、環(huán)球航空及世界通信等公司會(huì)計(jì)信息虛假問題的暴露表明，會(huì)計(jì)信息虛假業(yè)已成為全球通病，若僅從傳統(tǒng)意義上的內(nèi)部會(huì)計(jì)控制制度而言，我們并不能指出上述公司存在的重大缺陷。

其次，所有權(quán)與控制權(quán)合一的現(xiàn)實(shí)還導(dǎo)致了股東與經(jīng)理人身份的合一，這一現(xiàn)實(shí)弱化了真實(shí)會(huì)計(jì)信息作為經(jīng)理人（受托人）履行受托責(zé)任情況的說明工具的作用。

在傳統(tǒng)的“兩權(quán)分離”的公司模式中，解決股東與經(jīng)理人之間潛在利益沖突的最廣泛使用的是激勵(lì)性補(bǔ)償合約，而這些補(bǔ)償性合約基本上是以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的，所以當(dāng)經(jīng)理人報(bào)酬大多來自以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的補(bǔ)償時(shí)，真實(shí)的或者說符合管制要求的會(huì)計(jì)信息不僅是股東控制經(jīng)理人的重要工具，同時(shí)也是一旦發(fā)生利益沖突時(shí)經(jīng)理人要求股東履行激勵(lì)性補(bǔ)償合約的最好根據(jù)。

因此，一方面考慮到股東的控制作用和外部管制機(jī)制對(duì)經(jīng)理人行為的約束，另一方面出于經(jīng)理人自身的利益需要，在公司傳統(tǒng)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司治理制度在客觀上不僅形成了對(duì)真實(shí)會(huì)計(jì)信息的約束機(jī)制，而且也形成了對(duì)真實(shí)會(huì)計(jì)信息的激勵(lì)機(jī)制。如果在公司中，能夠?qū)緯?huì)計(jì)行為產(chǎn)生控制性的兩大利益主體都有對(duì)真實(shí)會(huì)計(jì)信息的主觀需求，那么應(yīng)該認(rèn)為，符合管制要求的所謂真實(shí)的會(huì)計(jì)信息是有極大保障的。建立在公司治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的內(nèi)部會(huì)計(jì)控制制度之所以被認(rèn)為對(duì)真實(shí)會(huì)計(jì)報(bào)表的產(chǎn)出有效，并以報(bào)表真實(shí)性為控制目標(biāo)之一的原因也正在于此。

然而，以上的分析卻說明，在股權(quán)集中型的公司中，不僅兩大控制性利益主體都不再有對(duì)真實(shí)會(huì)計(jì)信息的主觀需求，而且公司權(quán)利基礎(chǔ)的重構(gòu)破壞了依靠?jī)?nèi)外部管制制度形成真實(shí)會(huì)計(jì)信息的機(jī)制，所以會(huì)計(jì)信息虛假變得司空見慣。 三、公司權(quán)利的和諧配置與控制目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)

1．公司控制權(quán)矛盾的變遷是引發(fā)公司會(huì)計(jì)控制目標(biāo)偏離的基本原因。建立在股權(quán)分散型公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的公司內(nèi)部控制系統(tǒng)已不能實(shí)現(xiàn)在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中對(duì)稱剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的功能，使得作為其內(nèi)部控制重要組成部分的會(huì)計(jì)控制也不能實(shí)現(xiàn)保障財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性的目標(biāo)。在此，界有必要認(rèn)真集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司在中存在的不同原因，在存在機(jī)構(gòu)大股東控股結(jié)構(gòu)的公司中，有必要建立一套權(quán)力制衡機(jī)制，以避免權(quán)力的過度集中以至濫用。近年來，西方經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)展起來的如董事會(huì)投票上的改革及大股東回避制度、股東的衍生訴訟制度等值得注意。

篇11

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672―3309(2009)06―0064―05

公司債務(wù)政策一直是財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)和難點(diǎn)，當(dāng)上市公司采用債權(quán)融資時(shí)，必須在選擇債務(wù)數(shù)量的同時(shí)選擇債務(wù)的期限，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)在融資時(shí)不可回避的問題。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

在中國(guó)債權(quán)人法律保護(hù)較弱的情況下，短期債務(wù)的使用增加，被用來減緩控制股東與債權(quán)人之間的沖突，然而，大股東本身也具有監(jiān)管職能，其監(jiān)管可以作為短期債務(wù)監(jiān)管的替代。La Porta等(1999)認(rèn)為，擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上限制控制股東掠奪行為。Edwards和Weichenrieder(1999)注意到，其他大股東不但具有控制和監(jiān)督最大股東的激勵(lì)，而且具有控制和監(jiān)督最大股東的能力。肖作平(20051研究發(fā)現(xiàn)，存在少數(shù)大股東聯(lián)盟的公司傾向使用高的債務(wù)，說明少數(shù)大股東聯(lián)盟有利于抑制控制股東的機(jī)會(huì)主義行為和有效地監(jiān)督管理者。同時(shí)，由于出現(xiàn)了與第一大股東相抗衡的股東。在股東大會(huì)和董事會(huì)上就難以形成絕對(duì)控制權(quán)下的第一大股東“一言堂”現(xiàn)象，從而減緩了沖突問題。Friend和Lang(1988)的研究表明，由于大股東的存在可以打消疑慮或者作為一種信號(hào)顯示，表明管理者受到了嚴(yán)密的監(jiān)管，因此，企業(yè)中大股東的存在使得貸款人不必過于依靠短期貸款來控制管理者，因?yàn)榇蠊蓶|與他們的利益是一致的。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：股權(quán)制衡與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

在我國(guó)，由于特殊的股權(quán)設(shè)置背景導(dǎo)致上市公司股權(quán)相對(duì)集中，且主要集中于控股大股東手中，而且很多控股股東通過組建復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)方式來控制上市公司(葉勇、胡培、何偉，2005)，這為本文從終極控制人的角度研究債務(wù)融資問題提供了基礎(chǔ)。我國(guó)絕大部分上市公司由國(guó)有企業(yè)改制而來，到目前為止，大部分上市公司仍由國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制。最終控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)時(shí)，其受政府行為的影響更大。相對(duì)于終極控制人是非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司而言，政府對(duì)于終極控股股東為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的上市公司的干預(yù)更加明顯，主要體現(xiàn)在：一是通過財(cái)政補(bǔ)貼降低公司違約的可能性，從而使公司更容易從銀行獲得長(zhǎng)期借款(孫錚，2005)；二是直接通過對(duì)銀行借貸決策的影響，幫助公司獲得貸款，并且，為了降低官員輪換對(duì)貸款成本的影響，這種貸款更多的是長(zhǎng)期貸款(Fan et al，2003)。而且，在銀行公有和企業(yè)公有的產(chǎn)權(quán)制度安排下，政府干預(yù)作為司法體系的替代機(jī)制，降低了債務(wù)契約的履約成本，從而導(dǎo)致具有“政治關(guān)系”的企業(yè)在缺乏保護(hù)債權(quán)人的法律環(huán)境下仍能獲得長(zhǎng)期銀行貸款的支持。孫錚等人(2005)認(rèn)為。在國(guó)有企業(yè)改革過程中。為了保證國(guó)家改革政策和改革措施的順利貫徹執(zhí)行，為非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造外部條件，具有特殊經(jīng)濟(jì)地位的國(guó)有企業(yè)往往會(huì)以犧牲自身的利益為代價(jià)來承擔(dān)這種改革的社會(huì)成本，正是這種承擔(dān)改革成本的理由，成為國(guó)有企業(yè)通過各級(jí)政府向財(cái)政和銀行索要各種補(bǔ)貼和銀行貸款的籌碼(林毅夫，20041?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2：終極控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的上市公司具有相對(duì)較高的長(zhǎng)期債務(wù)水平。

把治理環(huán)境因素引入到公司治理研究領(lǐng)域中最具有代表性的是La Porta等人。外部治理環(huán)境對(duì)成本有顯著影響，政府干預(yù)顯著增加了成本，而提高市場(chǎng)化進(jìn)程和法律對(duì)投資者的保護(hù)水平有利于減少成本。我國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，這種特殊的制度環(huán)境造成了地區(qū)之間發(fā)展的不平衡。因此，分析我國(guó)上市公司的治理機(jī)制效應(yīng)，不能僅僅從股權(quán)結(jié)構(gòu)人手，還必須探討隱藏在股權(quán)結(jié)構(gòu)背后更深層次的治理環(huán)境因素的影響。樊綱等(2003，2004，2006)從政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育、要素市場(chǎng)的發(fā)育、市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境等5個(gè)方面，對(duì)中國(guó)各個(gè)省級(jí)行政區(qū)域的市場(chǎng)化程度進(jìn)行的比較分析表明，我國(guó)各地區(qū)之間的市場(chǎng)化進(jìn)程存在顯著差異。孫錚等人(2005)利用滬深A(yù)股上市公司1999～2003年的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明：企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)長(zhǎng)期借款占總借款的比重越低：反之亦然。在市場(chǎng)化水平低的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和要素市場(chǎng)發(fā)展水平都較低。而經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，致使地方政府財(cái)政實(shí)力較低，財(cái)政實(shí)力、要素市場(chǎng)的發(fā)育水平，都可能導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)改制留下的“包袱”顯得更嚴(yán)重，而這需要國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的公司通過更多的“現(xiàn)金輸出”方式來解決(雷光勇，劉慧龍)。在公有產(chǎn)權(quán)背景下，相對(duì)于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司能夠獲得相對(duì)較多的長(zhǎng)期貸款。基于以上分析，本文提出假設(shè)3：其他條件相同的情況下，市場(chǎng)化程度對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響，最終控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司，比最終控制人為非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司，要更為明顯。

二、研究方法

(一)數(shù)據(jù)來源

本文利用北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心的色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了2003～2006年間在上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行交易的所有上市公司作為初始樣本，并進(jìn)行了以下篩選程序：(1)剔除了含B股或H股的上市公司，因?yàn)檫@些公司面臨境內(nèi)外雙重監(jiān)管，與其他公司的監(jiān)管環(huán)境不同；(2)剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)的上市公司，因?yàn)檫@些公司存在行業(yè)特殊性；(3)剔除了ST、PT的公司，因?yàn)镾T、PT的公司存在較大的重組。會(huì)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究帶來很多的異常值；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失及財(cái)務(wù)異常的公司。

本文選取樊綱、王小魯編制的市場(chǎng)化指數(shù)作為市場(chǎng)化進(jìn)程的替代變量。由于樊綱、王小魯?shù)摹爸袊?guó)市場(chǎng)化指數(shù)――各個(gè)地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告”截至目前已經(jīng)報(bào)告到2005年，而各地區(qū)各年度的市場(chǎng)化指數(shù)不會(huì)發(fā)生較大變化，本文取前5年市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)的平均數(shù)作為2006年市場(chǎng)化進(jìn)程的數(shù)據(jù)。

(二)變量定義與模型選擇

1、被解釋變量

對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量有兩種方法：一是加權(quán)平均債務(wù)期限，二是長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重。通常以一年以內(nèi)(含一年)作為劃分短期和長(zhǎng)期債務(wù)融資的時(shí)間界限，短期債務(wù)融資包括銀行短期借款、商業(yè)信用以及一年以內(nèi)到期的短期負(fù)債，一年以上的長(zhǎng)期負(fù)債為長(zhǎng)期債務(wù)融資。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們把償

還期限在一年以上的債務(wù)定義為長(zhǎng)期債務(wù)，定義債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(DM)=長(zhǎng)期債務(wù)／總債務(wù)。

2、解釋變量及控制變量定義

本文選取股權(quán)制衡度、終級(jí)控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)化指數(shù)做為解釋變量。為了詳細(xì)檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，本文參考了肖作平及國(guó)內(nèi)其他相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)其他可能影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素加以控制。在不同的年度，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是不一樣的，對(duì)企業(yè)的債務(wù)期限也會(huì)產(chǎn)生影響。為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，本文引入年度虛擬變量，預(yù)計(jì)企業(yè)的債務(wù)期限帶有一定的年度特征。不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)不同，在現(xiàn)金流特征、受管制的程度、收益穩(wěn)定性以及稅率等方面都有不同。因此，預(yù)計(jì)企業(yè)的債務(wù)期限將帶有一定的行業(yè)特征，并且從多個(gè)行業(yè)中選取樣本，也可以避免造成單一行業(yè)中由于行業(yè)管制等絕對(duì)因素對(duì)回歸模型的干擾。同時(shí)，為控制共線性問題，本文沒有設(shè)置制造業(yè)行業(yè)虛擬變量。

3、模型建立

根據(jù)前面的理論分析和研究假設(shè)，計(jì)量模型可以表示為：

DM=α+β1BAIANCE+β2ULTICTROL+β3MAR+β4SIZE+β5M+β6M/B+β7FCF+β8ETR+β9PIE+β10Industry+β11Year+ε　(模型一)

DM=α+β1MAR+β2SIZE+β3M+β4M/B+β5CF+β6ETR+β4P/E+β8Industry+β9Year+ε　(模型二)

三、統(tǒng)計(jì)結(jié)果及其分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及其分析

表3與表4分別是全樣本、國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制子樣本與非國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制子樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從上述描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，可以粗略地看出：(1)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的均值為0.1609，說明我國(guó)上市公司以短期債務(wù)為主：國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的公司占總樣本的多數(shù)；地區(qū)市場(chǎng)化程度變量平均值為7.0459，這說明我國(guó)地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程水平程度已超過平均水平，最大值為10.41，最小值為0.79，標(biāo)準(zhǔn)差為1.9181。各地區(qū)發(fā)展還不太平衡。(2)國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值(0.1754)高于最終控制人為非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值(0.1252)，表明終極控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的上市公司可能具有相對(duì)較高的長(zhǎng)期債務(wù)水平。(3)非國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制公司子樣本所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度平均來說要明顯高于國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制公司子樣本，具體表現(xiàn)為，前者M(jìn)AR均值7.3858明顯大于后者的均值6.9074，表明市場(chǎng)化程度比較高的地區(qū)，非國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的公司數(shù)量與控制程度可能相對(duì)較高。

(二)全部樣本及子樣本回歸

表5左側(cè)是全樣本的回歸結(jié)果，股權(quán)制衡度以1％的顯著性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，這與假設(shè)1相符，說明其他大股東在一定程度上限制了控股股東的掠奪行為，因而不必依靠短期債務(wù)來約束第一大股東。終級(jí)控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說明在公有產(chǎn)權(quán)背景下，政府對(duì)有國(guó)有背景的企業(yè)提供更多的長(zhǎng)期貸款，這與子樣本描述性結(jié)果一致，然而其回歸結(jié)果不顯著，這可能是因?yàn)椋阂皇墙鼛啄陣?guó)有商業(yè)銀行的市場(chǎng)化改革，原來國(guó)有商業(yè)銀行受制于政府的局面有所改變，銀行不再盲目向國(guó)有企業(yè)提供長(zhǎng)期貸款，企業(yè)的信貸軟約束問題有所緩解。二是國(guó)家做為股東的監(jiān)督約束沒有得到充分發(fā)揮，進(jìn)而造成管理者的內(nèi)部控制和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司治理的殘缺，因此，小股東與債權(quán)人要求增加短期負(fù)債來抑制控制股東的掠奪行為，而政府又可以提供更多的長(zhǎng)期貸款，終極控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的上市公司面臨著兩方面的權(quán)衡問題，實(shí)證結(jié)果證明后一種影響更加明顯。

市場(chǎng)化指數(shù)MAR是綜合了五大指數(shù)而得出的總指數(shù)，在理論上更能代表市場(chǎng)化進(jìn)程，在全樣本中，市場(chǎng)化指數(shù)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，這與孫錚等人(2005)的研究結(jié)論一致。AdjR2在兩個(gè)子樣本中，國(guó)有控制的子樣本高于非國(guó)有控制的子樣本，說明在國(guó)有控制的子樣本中，此模型更能說明問題，在非國(guó)有控制的上市公司中可能還存在其他影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素。在國(guó)有控制的樣本中，MAR以1％的水平顯著，而在非國(guó)有控制的子樣本中，即使在10％的水平下。MAR也不顯著。從市場(chǎng)化指數(shù)回歸系數(shù)的顯著性水平程度、回歸系數(shù)絕對(duì)值大小、市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)回歸擬合度的貢獻(xiàn)方面進(jìn)行比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制樣本中，上述指標(biāo)均明顯高于非國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制樣本時(shí)的情況，這與假設(shè)3相符，說明市場(chǎng)化程度對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響，最終控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司，比最終控制人為非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司，要更為明顯。

我們對(duì)模型進(jìn)行了序列相關(guān)性和多重共線性的診斷，經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，DW值約等于2，方差膨脹因子(VIF)小于10，則模型不存在序列相關(guān)性和多重共線性。從表5可以看出，本研究結(jié)果中各變量的方差膨脹因子比較小，說明進(jìn)入模型的各變量之間基本不存在多重共線性，DW值也處于2附近，因此不存在序列相關(guān)性問題。

四、研究結(jié)果及討論

本文實(shí)證研究了股權(quán)制衡以及終級(jí)控制人對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，最終發(fā)現(xiàn)：(1)當(dāng)其他大股東持股比例增加導(dǎo)致股權(quán)制衡度提高時(shí)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也會(huì)提高。(2)終極控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的上市公司具有相對(duì)較高的長(zhǎng)期債務(wù)水平但結(jié)果不是很顯著。(3)其他條件相同的情況下，市場(chǎng)化程度對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響，最終控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司，比最終控制人為非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司，要更為明顯。

本文不僅從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。而且關(guān)注了隱藏在股權(quán)結(jié)構(gòu)背后更重要、更基本的因素，即公司所處的治理環(huán)境對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。只有在外部治理環(huán)境和公司內(nèi)部治理機(jī)制相互作用的前提下。才能從根本上緩解大股東與中小股東，以及債權(quán)人的利益沖突，從而促進(jìn)公司治理水平的提高，提升公司業(yè)績(jī)。本文結(jié)論的有效性還要依賴于市場(chǎng)化指數(shù)的準(zhǔn)確性和有效性，并且2006年的市場(chǎng)化指數(shù)利用了前五年指數(shù)的平均數(shù)，可能存在一些誤差，需要進(jìn)一步研究和檢驗(yàn)。

參考文獻(xiàn)：

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篇12

1 決策階段工程造價(jià)控制的重要性

在工程項(xiàng)目的開工建設(shè)之前，需要進(jìn)行項(xiàng)目投資決策，以此來對(duì)投資行動(dòng)方案進(jìn)行選擇和確定，從實(shí)質(zhì)上來講，就是從多個(gè)層面來分析擬建項(xiàng)目的必要性和可行性，從技術(shù)經(jīng)濟(jì)層面上來對(duì)比不同項(xiàng)目的建設(shè)方案，然后進(jìn)行科學(xué)合理的判斷和決定。要知道，項(xiàng)目建設(shè)將會(huì)直接受到項(xiàng)目決策正確性的影響，并且還會(huì)對(duì)工程造價(jià)以及投資效果等產(chǎn)生影響，需要引起人們足夠的重視。依據(jù)相關(guān)的統(tǒng)計(jì)資料表明，投資決策階段對(duì)于工程造價(jià)有著最大的影響，甚至可以達(dá)到百分之九十以上。正確的項(xiàng)目決策，代表著科學(xué)決斷了項(xiàng)目建設(shè)，選擇的投資方案是最優(yōu)的，從而更加合理配置資源，對(duì)工程造價(jià)進(jìn)行合理的估計(jì)和計(jì)算，以此來對(duì)工程造價(jià)進(jìn)行有效控制。具體來講，決策階段工程造價(jià)控制主要有幾個(gè)重點(diǎn)需要注意：

一是項(xiàng)目決策的正確性：只有正確的進(jìn)行了項(xiàng)目決策，才可以獲得合理的工程造價(jià)；工程審計(jì)人員需要對(duì)工程項(xiàng)目的可行性以及項(xiàng)目地點(diǎn)和投資方案等進(jìn)行嚴(yán)格審查。

二是要對(duì)項(xiàng)目決策的內(nèi)容進(jìn)行審計(jì)：工程造價(jià)會(huì)直接受到?jīng)Q策階段項(xiàng)目決策的印象，并且對(duì)以后各個(gè)建設(shè)階段工程造價(jià)產(chǎn)生影響。通過審計(jì)，保證按照中等適中的原則來確定建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)；結(jié)合了國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃，來合理選擇了建設(shè)地點(diǎn)。并且項(xiàng)目地點(diǎn)和原材料、產(chǎn)品銷售地有著最優(yōu)距離，促使材料運(yùn)輸費(fèi)用得到了減少。在工藝設(shè)備選用中，將經(jīng)濟(jì)合理性充分體現(xiàn)了出來等等。

2 設(shè)計(jì)階段工程造價(jià)控制的重要性

做出科學(xué)合理的項(xiàng)目投資決策之后，就需要在設(shè)計(jì)階段來計(jì)價(jià)控制工程造價(jià)，這樣才可以擁有更加合理的工程造價(jià)，促使資金利用效率得到有效提升，還可以更好的控制投資，主動(dòng)開展控制工作。因此，在審計(jì)過程中，就需要優(yōu)化設(shè)計(jì)方案，嚴(yán)格審查設(shè)計(jì)概算和施工圖預(yù)算。

通過審查，要保證設(shè)計(jì)方案經(jīng)過了充分論證，建設(shè)單位在對(duì)設(shè)計(jì)方案進(jìn)行優(yōu)化時(shí)，可以綜合采用多種方式，如設(shè)計(jì)方案競(jìng)選、價(jià)值工程的運(yùn)用、限額設(shè)計(jì)的實(shí)行以及設(shè)計(jì)招標(biāo)等等。

在審查設(shè)計(jì)概算和施工圖預(yù)算的過程中，主要是對(duì)編制依據(jù)、時(shí)效性等方面進(jìn)行審查，并且有著符合要求的編制深度，有著科學(xué)合理以及準(zhǔn)確的工程費(fèi)、計(jì)價(jià)指標(biāo)等。

3 項(xiàng)目招標(biāo)階段造價(jià)控制的重要性

要想控制項(xiàng)目工作造價(jià)，招標(biāo)階段也是十分重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，在這個(gè)環(huán)節(jié)內(nèi)容，通過審計(jì)，對(duì)施工單位進(jìn)行優(yōu)化選擇，同時(shí)對(duì)合同造價(jià)進(jìn)行科學(xué)確定；另外，也可以避免有腐敗問題或者暗箱操作行為出現(xiàn)于工程建設(shè)過程中。主要審查內(nèi)容包括這些：

保證完整的對(duì)招標(biāo)文件進(jìn)行了編制，有著豐富的內(nèi)容和完整條款，比如投標(biāo)人資格審查的標(biāo)準(zhǔn)以及投標(biāo)報(bào)價(jià)要求、評(píng)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)等都需要涵蓋進(jìn)來。只有這樣，才可以避免有不必要的爭(zhēng)議和矛盾出現(xiàn)于建設(shè)單位和施工單位之間。

通過審計(jì)，要保證招投標(biāo)程序符合相關(guān)的法律法規(guī)，并且規(guī)范的進(jìn)行了操作，在審計(jì)過程中，如果發(fā)現(xiàn)沒有嚴(yán)格按照相關(guān)要求來進(jìn)行招投標(biāo)，就需要采取一系列有針對(duì)性的措施對(duì)其進(jìn)行處理。要保證在招投標(biāo)過程的各個(gè)環(huán)節(jié)中，都符合相關(guān)的要求和規(guī)定，比如嚴(yán)格依據(jù)要求制定了招標(biāo)公告和文書，嚴(yán)格依據(jù)規(guī)定確定了評(píng)標(biāo)小組成員，開標(biāo)、評(píng)標(biāo)過程足夠規(guī)范等等。

4 施工階段工程造價(jià)控制的重要性

在大量的工程實(shí)踐中我們可以得知，相較于招標(biāo)投標(biāo)時(shí)的工程情況，工程的實(shí)際施工情況往往會(huì)出現(xiàn)一定的差異，那么就可能會(huì)增減工程造價(jià)。要嚴(yán)格依據(jù)國(guó)家的相關(guān)規(guī)定和要求來處理各種工程變更，否則就很可能導(dǎo)致糾紛的出現(xiàn)，對(duì)于投資方或者承包方的利益產(chǎn)生損害，不利于控制項(xiàng)目目標(biāo)。具體來講，需要從這些方面努力：

一是要對(duì)材料用量進(jìn)行控制，對(duì)材料價(jià)格進(jìn)行合理確定：在工程成本中，有百分之七十左右都用在了材料費(fèi)上，那么就需要對(duì)材料用量進(jìn)行嚴(yán)格控制，對(duì)材料價(jià)格進(jìn)行合理確定，以此來對(duì)工程造價(jià)嚴(yán)格控制。通過審核，要保證按照正確的方法來對(duì)材料用量進(jìn)行計(jì)算，結(jié)合相關(guān)的工程進(jìn)度計(jì)劃進(jìn)行材料的采購(gòu)，避免有損失浪費(fèi)問題出現(xiàn)于施工過程中。另外，因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)上出現(xiàn)了諸多材料種類，這些材料有著不同的質(zhì)量和規(guī)格，那么在審核的過程中，就要對(duì)影響材料單價(jià)的時(shí)間差和質(zhì)量差尤其重視；對(duì)于特殊材料，可以結(jié)合相關(guān)的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)來對(duì)其價(jià)格進(jìn)行合理確定。

二是在工程變更及現(xiàn)場(chǎng)簽證：在這個(gè)方面，主要是保證設(shè)計(jì)變更以及現(xiàn)場(chǎng)簽證有著明確的內(nèi)容事實(shí)，將變更的部位、原因以及數(shù)量等清晰的記錄了下來；工程量所受到設(shè)計(jì)變更的影響等等；通過審計(jì)，要保證設(shè)計(jì)變更以及現(xiàn)場(chǎng)簽證有著完備的手續(xù)和齊全資料，設(shè)計(jì)變更經(jīng)過了相關(guān)部門的審核和確認(rèn)，如建設(shè)單位、設(shè)計(jì)單位以及監(jiān)理單位等。現(xiàn)場(chǎng)簽證沒有錯(cuò)誤出現(xiàn)，有著十分明確的簽證記錄，并且與施工情況相符合等，要保證簽證中沒有加入不符合簽證范疇的內(nèi)容等。

5 結(jié)算階段工程造價(jià)控制的重要性

在工程造價(jià)控制中， 階段也是不容忽視的，通過竣工結(jié)算，最終確認(rèn)了工程造價(jià)。因此就需要嚴(yán)格設(shè)計(jì)結(jié)算階段，具體來講，需要從這些方面來努力：

一是對(duì)工程量進(jìn)行嚴(yán)格審查：工程造價(jià)會(huì)直接受到工程量的決定性影響，因此就需要對(duì)其進(jìn)行審查，保證工程量是按照相關(guān)計(jì)算規(guī)則進(jìn)行的，并且與設(shè)計(jì)圖紙相符合；要將設(shè)計(jì)變更以及隱蔽工程作為審計(jì)的重點(diǎn)，避免有多算或者重算的問題出現(xiàn)；另外，還需要重視那些涉及金額較高的子項(xiàng)目。

二是對(duì)材料用量和材料價(jià)格進(jìn)行嚴(yán)格審計(jì)：對(duì)材料用量的審計(jì)，主要是保證是按照實(shí)際用量或者設(shè)計(jì)圖紙來計(jì)提的，沒有多提或者少提問題的出現(xiàn)；在審核材料價(jià)格的過程中，需要對(duì)調(diào)價(jià)差的材料進(jìn)行嚴(yán)格控制，對(duì)結(jié)算材料價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格之間的差額進(jìn)行核定等等。

三是對(duì)取費(fèi)程序和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審計(jì)：相關(guān)的審計(jì)人員需要對(duì)取費(fèi)程序進(jìn)行審核，保證其符合相關(guān)的合同規(guī)定和國(guó)家的相關(guān)政策要求，沒有重復(fù)取費(fèi)的問題出現(xiàn)，或者是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)取費(fèi)進(jìn)行提高等等。

6 結(jié)語

通過上文的敘述分析我們可以得知，近些年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越來越高，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制日趨完善，在建筑行業(yè)內(nèi)部，非常重要的一個(gè)方面就是工程造價(jià)；為了擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)效益，就需要對(duì)造價(jià)成本管理方法進(jìn)行不斷革新，緊密聯(lián)系實(shí)際的建筑施工情況，將審計(jì)機(jī)關(guān)在工程項(xiàng)目建設(shè)過程中的審計(jì)監(jiān)督作用給充分發(fā)揮出來，提高經(jīng)濟(jì)效益。

參考文獻(xiàn)：

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篇13

1 起重機(jī)安全監(jiān)控的方法

1.1 研究和實(shí)施建筑安全生產(chǎn)的治本之策

實(shí)際的生產(chǎn)結(jié)合了建設(shè)和安全特性，研究和落實(shí)建設(shè)基安全的本政策。首先，我們必須加強(qiáng)施工安全管理、修訂法律法規(guī)和行政規(guī)章制度及安全標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，制定相關(guān)工作；其次，利用信息技術(shù)、建筑科學(xué)來標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范的調(diào)試起重機(jī)實(shí)時(shí)在線監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，實(shí)時(shí)主控區(qū)域的塔式起重機(jī)生產(chǎn)運(yùn)行狀態(tài)，一旦出現(xiàn)非法操作，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)提醒、短信等提示?，F(xiàn)場(chǎng)安全管理和政府監(jiān)督管理人員，必須在第一時(shí)間停止危險(xiǎn)的工作，以防止和減少事故的發(fā)生。

1.2 現(xiàn)場(chǎng)施工機(jī)械設(shè)備防護(hù)方面

嚴(yán)格的檢驗(yàn)設(shè)備性能，以及安裝后嚴(yán)謹(jǐn)?shù)陌踩Ｕ险{(diào)試必須要做到位，堅(jiān)決淘汰報(bào)廢的機(jī)械設(shè)備。購(gòu)買設(shè)備要進(jìn)行歸檔備案的處理，記錄設(shè)備故障、維修、保養(yǎng)的過程，并對(duì)設(shè)備違章指揮和違章操作的行為進(jìn)行禁令，以保護(hù)施工設(shè)備的正常運(yùn)行工作。

1.3 以開拓創(chuàng)新為動(dòng)力，積極探索安全管理工作的新方法

進(jìn)一步完善了“安全生產(chǎn)許可證”制度，積極推廣新設(shè)備和應(yīng)用，新技術(shù)、新工藝，不斷提高安全生產(chǎn)，提高安全管理水平、方法以及措施，并結(jié)合實(shí)際的安全生產(chǎn)，從而來促進(jìn)安全應(yīng)用程序在生產(chǎn)工藝及技術(shù)裝備上的發(fā)揮，來達(dá)到及時(shí)淘汰落后的生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備的目的。以制度為基礎(chǔ)，科技進(jìn)步為動(dòng)力，注重與時(shí)俱進(jìn)，提高安全管理的制度。

1.4 建立施工安全事故應(yīng)急救援預(yù)案

施工安全管理的制定，其目的是提高建筑抵御嚴(yán)重事故的快速反應(yīng)能力，最大限度地減少事故發(fā)生所帶來的損失，要提前建立救援安全事故的系統(tǒng)。一旦存在安全事件發(fā)生，邊可以立即迅速和有效地組織按照各自的職責(zé)和救援工作的分工，來防止事故的進(jìn)一步擴(kuò)展，努力減少人員傷亡和財(cái)產(chǎn)損失。

2 起重機(jī)常用的防搖控制系統(tǒng)研究

2.1 電子式減搖系統(tǒng)

對(duì)于吊重鋼絲繩擺動(dòng)的原因是因?yàn)榈踔睾托≤囍g的撓性鋼絲繩柔性性所導(dǎo)致的，由于車的大小在執(zhí)行任務(wù)時(shí)的突然抬起而產(chǎn)生擺動(dòng)。因此，發(fā)展電子防搖系統(tǒng)的前提是先解決控制電機(jī)輸出力矩的問題。

這種方法需要的非線性問題簡(jiǎn)化為線性或準(zhǔn)線性問題，它是比較復(fù)雜的，它的應(yīng)用是有局限性的。隨后誕生了由變頻器通過輸出頻率改變電機(jī)轉(zhuǎn)速的速度控制模式，其輸出頻率逆變器是用來改變電機(jī)的轉(zhuǎn)速。一般在閉環(huán)控制下，實(shí)際應(yīng)用中容易出現(xiàn)小車速度調(diào)整過于頻繁的現(xiàn)象，使得司機(jī)不舒服現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生，最終導(dǎo)致一些配備電子防抖系統(tǒng)吊具機(jī)的遺棄使用。

電子防抖與視覺傳感器反饋控制方案，是利用一個(gè)激光傳感器通過調(diào)整車運(yùn)作，以減少提重物擺動(dòng)的速度和方向來檢測(cè)旋轉(zhuǎn)角度。然而，這種方法的成本過高，并且在惡劣的天氣條件是無法實(shí)現(xiàn)的。

模糊邏輯控制方案在國(guó)外已經(jīng)實(shí)行起來。它采用模糊神經(jīng)信息技術(shù)的和技巧，來尋找啟動(dòng)加速的最佳時(shí)機(jī)，司機(jī)會(huì)經(jīng)操作搖實(shí)際運(yùn)行的系統(tǒng)數(shù)據(jù)輸入，以達(dá)到最佳的控制。模糊控制方案得以實(shí)施，是用來確定控制命令的工作，并自動(dòng)將由主觀模糊的人通模糊數(shù)據(jù)來進(jìn)行數(shù)字化的定量，然后使用相同的微處理器模擬熟練的司機(jī)所操作的過程，由此起到了高效及安全性的結(jié)合的作用。

起重機(jī)的啟動(dòng)時(shí)刻是很難得到確定保證的，管關(guān)鍵就在于它工作時(shí)吊載行程的大小以及起升高度的不確定性。因此，該方案只能在起重機(jī)路線固定及具有調(diào)速系統(tǒng)的前提下才能得以實(shí)施。

2.2 液壓減搖系統(tǒng)

液壓缸驅(qū)動(dòng)的防搖控制僅僅能針對(duì)于已經(jīng)發(fā)生搖擺的狀況，而不能主動(dòng)的去防止擺動(dòng)。此防搖系統(tǒng)，多在外國(guó)港口機(jī)械上得以使用。然而，該系統(tǒng)的復(fù)雜結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了該液壓系統(tǒng)的維護(hù)要求度頗高。

2.3 分離臺(tái)車式機(jī)械減搖系統(tǒng)

港機(jī)所用的防搖系統(tǒng)多是分離臺(tái)車式機(jī)械減搖系統(tǒng)，其防抖機(jī)是由分離臺(tái)車系統(tǒng)和機(jī)械阻尼系統(tǒng)構(gòu)成。它是由減搖平衡架6和小框架7構(gòu)成，減搖平衡架6的側(cè)擺動(dòng)是由鉸軸8、9所決定的。其主要特點(diǎn)是：（1）簡(jiǎn)單的分離臺(tái)車和阻尼系統(tǒng)；（2）由于分離臺(tái)車開度大，其自身防抖能力強(qiáng)；（3）定期改變阻尼量，使搖擺效果達(dá)到最佳；（4）維護(hù)方便。由于分離臺(tái)車的驅(qū)動(dòng)方式是螺桿驅(qū)動(dòng)，所以維護(hù)工作少，阻尼系統(tǒng)的配件也決定了其維護(hù)、調(diào)整與保養(yǎng)的及時(shí)性和方便性。

2.4 起重機(jī)防搖控制系統(tǒng)的應(yīng)用

倒八字繩系是一種方便、實(shí)惠、可信的防抖模式起升結(jié)構(gòu)。如德國(guó)、意大利以及俄羅斯長(zhǎng)期以來在冶金起重機(jī)就已經(jīng)被使用。天津鋼管有限責(zé)任公司（天津大無縫），在起重機(jī)的使用上就配合了這種防搖系統(tǒng)，其防抖效果顯著。該應(yīng)用程序在國(guó)內(nèi)的運(yùn)用比較少，大連重工起重集團(tuán)# （大連起重機(jī)廠）在20世紀(jì)70年代初，以該系統(tǒng)配合冶金起重機(jī)在鞍鋼冶金起重上得以很好的發(fā)揮，并在80年代初的動(dòng)力是脫錠起重機(jī)，倒八字繩系也起到了作用，在大冶鋼廠的現(xiàn)場(chǎng)得多了多人的認(rèn)可。

電子防搖控制系統(tǒng)已成為研究起重機(jī)防搖控制的主流，但大部分國(guó)內(nèi)起重機(jī)防搖控制仍然采用的是機(jī)械防抖模式。一方面，由于企業(yè)無法承受費(fèi)用高昂的國(guó)外成熟的控制系統(tǒng)技術(shù)，另一方面是，由于國(guó)內(nèi)的研究大部分還處于理論階段，無法完成實(shí)物的創(chuàng)造。所以，我們更需快馬加鞭的實(shí)現(xiàn)電子防控系統(tǒng)的問世，來解決國(guó)內(nèi)起重生產(chǎn)的需求。