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推薦序1

喬?曼斯威托(Joe Mansueto

晨星公司創(chuàng)始人、董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官

尋找投資護(hù)城河

1984 年，我創(chuàng)立晨星公司，目的就是幫助散戶投資共同基金。當(dāng)時(shí)，還沒(méi)有幾個(gè)能提供股價(jià)和公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的出版物的機(jī)構(gòu)，即使是那為數(shù)不多的幾個(gè)也缺乏新意。我感覺(jué)如果能以專業(yè)機(jī)構(gòu)的名義提供這類信息，只要價(jià)格合理，不用擔(dān)心市場(chǎng)需求。

但我還有另外一個(gè)目標(biāo)：打造一種擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河(Economic Moat) 的業(yè)務(wù)。經(jīng)濟(jì)護(hù)城河這個(gè)概念是沃倫?巴菲特提出來(lái)的，意指企業(yè)抵御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)其攻擊的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——如同保護(hù)城堡的護(hù)城河。我在20 世紀(jì)80 年代初留意到巴菲特，并開(kāi)始研究伯克希爾?哈撒韋公司的年報(bào)。在公司年報(bào)中，巴菲特詮釋了經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的含義，這就啟發(fā)我想到了一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。對(duì)我來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河意義非凡，因?yàn)樗粌H是晨星公司的基礎(chǔ)，也是股票分析的基礎(chǔ)。

在創(chuàng)辦晨星之時(shí)，公司的市場(chǎng)需求就已經(jīng)清晰明朗，不過(guò)，我更希望能形成自己的護(hù)城河。花了這么多的錢(qián)財(cái)、時(shí)間和精力，難道只是要讓對(duì)手搶走自己的客戶嗎？

我打造的事業(yè)應(yīng)該是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以復(fù)制的。在我心目中的晨星經(jīng)濟(jì)護(hù)城河里，不僅包括值得信賴的品牌、龐大的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)和不可復(fù)制的分析技術(shù)，還需要一定數(shù)量經(jīng)驗(yàn)豐富、技術(shù)高超的分析師和一大批忠實(shí)的客戶。我在投資業(yè)的背景、不斷膨脹的市場(chǎng)需求，再加上我所擁有的護(hù)城河潛質(zhì)的經(jīng)營(yíng)模式，促使我義無(wú)反顧地踏上了創(chuàng)業(yè)征途。

在過(guò)去的23 年里，晨星公司取得了令人嘆服的成就。今天，公司收入已超過(guò)4 億美元，利潤(rùn)率更是讓業(yè)界嘆服。在這條道路上，我們始終致力于讓公司的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河越來(lái)越寬，越來(lái)越高，越來(lái)越牢不可破。在每一個(gè)機(jī)會(huì)面前，我們都毫不動(dòng)搖地銘記這一目標(biāo)。

同時(shí)，護(hù)城河也是晨星公司從事股票投資的基本原則。我們認(rèn)為，投資者在確定長(zhǎng)期投資目標(biāo)時(shí)，首先需要考慮的就是企業(yè)是否擁有牢固的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，即企業(yè)能在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)超額收益，并隨著時(shí)間的推移，能通過(guò)股價(jià)體現(xiàn)其超過(guò)市場(chǎng)大盤(pán)的盈利能力。更重要的是，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河還可以從另一個(gè)方面為投資者創(chuàng)造財(cái)富：通過(guò)長(zhǎng)期持有股票而減少交易成本。因此，對(duì)任何一個(gè)投資組合來(lái)說(shuō)，擁有寬護(hù)城河的公司，都是最有價(jià)值的候選對(duì)象。

很多人作出投資決策僅僅是出于被動(dòng)性，比如我們經(jīng)常可以聽(tīng)到這樣的話語(yǔ)：“這是我姐夫推薦的”，或是“我在《貨幣》(Money) 雜志上看到的”等。股價(jià)的跌宕起伏或是投資大腕們根據(jù)短期波動(dòng)而發(fā)出的感慨，同樣會(huì)讓我們趨之若鶩。因此，我們好還是首先從基本面出發(fā)，以合理的原則去評(píng)價(jià)股票，構(gòu)建合理的投資組合。而這恰恰是經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的價(jià)值所在。

雖然是巴菲特首先提出經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的概念，但我們對(duì)這個(gè)概念進(jìn)行了更深入的探討。我們首先總結(jié)了護(hù)城河的基本共性，如高轉(zhuǎn)換成本( 當(dāng)消費(fèi)者從一個(gè)產(chǎn)品或服務(wù)的提供者轉(zhuǎn)向另一個(gè)提供者時(shí)所產(chǎn)生的一次性成本。這種成本不僅指經(jīng)濟(jì)上的，也包括時(shí)間、精力和情感上的。——譯者注) 和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，還對(duì)這些屬性進(jìn)行了剖析。雖然投資始終是一門(mén)藝術(shù)，

但我們一直在努力把發(fā)掘擁有護(hù)城河的企業(yè)這種方法變成一門(mén)科學(xué)。

在晨星公司評(píng)價(jià)股票價(jià)值的系統(tǒng)中，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的地位是至關(guān)重要的。我們擁有100 多名股票分析師，他們的業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及100 多個(gè)行業(yè)的2 000 多家上市公司。我們?cè)u(píng)價(jià)一只股票的等級(jí)取決于以下2 個(gè)基本因素：

我們對(duì)股票預(yù)期公允價(jià)值的貼現(xiàn)；

公司護(hù)城河的規(guī)模。

每個(gè)分析師都建立了一個(gè)詳細(xì)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，用來(lái)計(jì)算公司股票的公允價(jià)值[ 國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASC) 在1995 年6 月的第32 號(hào)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IAS32) 中，對(duì)公允價(jià)值所下的定義是：在公平交易中，熟悉情況的當(dāng)事人自愿據(jù)以進(jìn)行資產(chǎn)交換或負(fù)債結(jié)算的金額。——譯者注]。然后，分析師再根據(jù)本書(shū)介紹的技術(shù)來(lái)評(píng)定公司護(hù)城河的級(jí)別——寬、窄或是無(wú)。公允價(jià)值的貼現(xiàn)值越大，護(hù)城河就越寬，對(duì)股票的評(píng)級(jí)級(jí)別就越高。

雖然我們要尋找的是那些擁有護(hù)城河的企業(yè)，但我們希望能按更低的公允價(jià)值貼現(xiàn)值來(lái)買進(jìn)他們的股票。這就是一個(gè)投資者所必需具備的投資方法，就像沃倫?巴菲特、橡樹(shù)基金 (Oakmark Funds) 的比爾?尼格倫(BillNygren) 和長(zhǎng)葉松基金(Long Leaf Partners Funds) 的梅森?霍金斯(Mason Hawkins) 所做的那樣。不過(guò)在晨星公司，這

種方法卻是最普遍、最根本的規(guī)則。

經(jīng)濟(jì)護(hù)城河通過(guò)其最廣泛的覆蓋面，為我們認(rèn)識(shí)企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提供了一個(gè)特殊的視角。我們的股票分析師需要定期就護(hù)城河問(wèn)題展開(kāi)討論，向上司匯報(bào)自己對(duì)護(hù)城河問(wèn)題的評(píng)價(jià)結(jié)果。在晨星公司，護(hù)城河理論已經(jīng)成為企業(yè)文化的一個(gè)重要組成部分，也是我們市場(chǎng)分析報(bào)告的基本主題。

在本書(shū)中，主管晨星公司股票研究業(yè)務(wù)的帕特?多爾西介紹了我們的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，與讀者共同分享我們的知識(shí)財(cái)富。他的睿智經(jīng)驗(yàn)豐富和博學(xué)，肯定會(huì)讓廣大讀者深受裨益。特別值得一提的是，帕特的表達(dá)能力如此令人驚嘆，無(wú)論是書(shū)面表達(dá)還是口頭( 你在電視上經(jīng)常會(huì)看到他的身影) 表達(dá)，他都是難得一見(jiàn)的天才，這實(shí)在讓我們感到幸運(yùn)。因?yàn)橥ㄟ^(guò)這本書(shū)洞悉我們的企業(yè)評(píng)級(jí)，和讀者共同分享我們的果實(shí)，也是晨星的愿望。

在我們的股票研究以及經(jīng)濟(jì)護(hù)城河評(píng)級(jí)系統(tǒng)中，帕特始終扮演著領(lǐng)軍人物的角色。通讀本書(shū)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，帕特對(duì)整個(gè)投資活動(dòng)的解釋不僅深入淺出，清晰明了，而且妙趣橫生。在書(shū)中，帕特會(huì)告訴大家：我們?yōu)槭裁匆捎眠@種理性的長(zhǎng)期投資方法，并根據(jù)企業(yè)經(jīng)濟(jì)護(hù)城河制定投資決策。最重要的是，他會(huì)告訴各位如何把這種方法運(yùn)用到你自己的投資實(shí)踐中，構(gòu)造一種隨著時(shí)間推移而給你帶來(lái)源源財(cái)富的投資組合。通過(guò)本書(shū)，你將會(huì)掌握如何識(shí)別一個(gè)企業(yè)是否擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的技術(shù)，了解評(píng)判股票價(jià)值的工具，當(dāng)然，在此期間，你會(huì)

感到它們簡(jiǎn)單易學(xué)，趣味盎然。

縱覽全書(shū)，我們將深刻理解護(hù)城河的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，因?yàn)槲覀儠?huì)看到，擁有寬護(hù)城河的企業(yè)，是怎樣實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期超額收益，而缺乏經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)，難以承擔(dān)起創(chuàng)造價(jià)值的重任，遲早會(huì)辜負(fù)股東的希望。

在晨星公司的股票研究業(yè)務(wù)領(lǐng)域中，首席證券分析師海伍德?凱利(Haywood Kelly) 和全球研究總監(jiān)、個(gè)人投資業(yè)務(wù)部主管凱瑟琳?奧戴爾伯(Catherine Odelbo) 也起到了不可磨滅的作用。實(shí)際上，我們?cè)谧o(hù)城河方面的高質(zhì)量服務(wù)，要?dú)w功于晨星公司的全體證券分析師。

盡管本書(shū)篇幅不長(zhǎng)，但值得你耐心尋味。我相信，有了這本書(shū)，我們就更有可能為制定出充滿智慧的投資決策而奠定堅(jiān)實(shí)的理論和實(shí)戰(zhàn)基礎(chǔ)。我希望你喜歡這本書(shū)，當(dāng)然，更希望你的投資之路一帆風(fēng)順！

第2 章

真假護(hù)城河

不要被虛幻的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所蒙騙

巨大的市場(chǎng)份額、品質(zhì)的產(chǎn)品、偉大的CEO，

這些真的就是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)嗎？

如果是，柯達(dá)、IBM、通用和安然

為什么會(huì)跌下神壇甚至倒閉？

經(jīng)濟(jì)護(hù)城河若隱若現(xiàn)，

有沒(méi)有一整套具體的標(biāo)準(zhǔn)去發(fā)掘？

在投資界流傳著這樣一個(gè)共識(shí)：“賭馬賭的是騎師，而不是馬。”換句話說(shuō)，管理團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量要比業(yè)務(wù)質(zhì)量本身更重要。我覺(jué)得這對(duì)賽馬來(lái)說(shuō)是貼切的。繁育和訓(xùn)練賽馬的目的就是要讓它們跑得更快，而馬匹之間的差異并不大。在這個(gè)問(wèn)題上，我也許有點(diǎn)班門(mén)弄斧，因?yàn)槲覜](méi)有看過(guò)賽馬。不過(guò)，有一點(diǎn)我敢肯定：毛驢和設(shè)得蘭矮種馬( 世界上有20 多個(gè)品種的矮種馬，最著名的是設(shè)得蘭種，它是所有矮馬中體形最小的一種。——譯者注) 絕不可能與純種馬相提并論。

但商業(yè)世界并非如此。在股票市場(chǎng)上，毛驢和設(shè)得蘭矮種馬能和純種馬同場(chǎng)競(jìng)技，縱然是世界上好的騎師，如果只是想玩玩，未必能顯示出自己的出類拔萃之處；即使是毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)的騎師，也能在這個(gè)賽場(chǎng)上一鳴驚人，讓職業(yè)騎師大跌眼鏡，甚至在肯塔基賽馬場(chǎng)( 美國(guó)著名賽馬場(chǎng)，擁有超過(guò)133 年的歷史。——譯者注) 贏得獎(jiǎng)杯。作為投資者，你的工作就是關(guān)注馬匹，而不是騎師。

為什么這樣說(shuō)呢？因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)護(hù)城河來(lái)說(shuō)，稱得上至關(guān)重要的是：經(jīng)濟(jì)護(hù)城河是企業(yè)能常年保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的結(jié)構(gòu)性特征，是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以復(fù)制的品質(zhì)。與管理上的出類拔萃( 比如企業(yè)如何巧妙地出牌) 相比，護(hù)城河更依賴于手里抓到的牌到底是什么。我們不妨進(jìn)一步引申這個(gè)類比，如果世界上最的牌手只拿到一對(duì)2 點(diǎn)牌，那么，和一個(gè)手里攥著同花順的業(yè)余選手相比，他也不大可能獲勝。

盡管巧妙的策略有時(shí)能在逆境中創(chuàng)造出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)( 比如說(shuō)戴爾電腦和西南航空公司)，但現(xiàn)實(shí)告訴我們，有些業(yè)務(wù)確實(shí)有很大的優(yōu)勢(shì)，它們生來(lái)就經(jīng)驗(yàn)豐富一步。即使是管理再糟糕的制藥公司和銀行，在長(zhǎng)期資本回報(bào)率方面也會(huì)讓極其的化工或汽車配件公司自嘆弗如。

華爾街從來(lái)就是個(gè)只注重短期效應(yīng)的名利場(chǎng)，因此，我們很容易把曇花一現(xiàn)的好消息和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的特征混為一談。

在我的經(jīng)歷中，最常見(jiàn)的虛假護(hù)城河就是品質(zhì)產(chǎn)品、高市場(chǎng)份額、有效執(zhí)行和管理。這4 個(gè)陷阱可能讓人誤以為公司有護(hù)城河，但事實(shí)很可能并非如此。

是護(hù)城河，還是陷阱

品質(zhì)產(chǎn)品很少會(huì)形成護(hù)城河，盡管它確實(shí)能給企業(yè)帶來(lái)可喜的短期業(yè)績(jī)。例如，克萊斯勒汽車公司在20 世紀(jì)80 年代推出及時(shí)款小型貨車時(shí)，確實(shí)為自己在未來(lái)幾年內(nèi)創(chuàng)造了一臺(tái)印鈔機(jī)。當(dāng)然，在一個(gè)盈利比登天還難的行業(yè)里，這樣的優(yōu)勢(shì)不可能逃脫競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的眼睛，于是大家蜂擁而至。在汽車制造行業(yè)，根本就不存在能抵御其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分享克萊斯勒飯碗的結(jié)構(gòu)性特征，因此，他們馬上就放棄了小型貨車及相關(guān)的配件業(yè)務(wù)。

我們來(lái)看下一家名為Gentex 的小型汽車配件供應(yīng)商。就在克萊斯勒的小型貨車面世后不久，他們馬上就推出了一款自動(dòng)變光的后視鏡。相比整車市場(chǎng)，汽車配件業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況不會(huì)好太多，但由于Gentex 在汽車鏡方面擁有多項(xiàng)專利，這就意味著，其他廠商根本不能與之相抗衡。結(jié)果可以想象得出來(lái)：Gentex 連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)高額利潤(rùn)，即便是在后視鏡上市的20 多年之后，公司的資本回報(bào)率依然高于20%。

這讓我再次深深地體會(huì)到：如果企業(yè)沒(méi)有可以保護(hù)自己業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手遲早會(huì)撞開(kāi)它的大門(mén)，搶走其利潤(rùn)。在華爾街，商場(chǎng)英雄一夜之間變成乞丐的事例不計(jì)其數(shù)。

還記得Krispy Kreme 公司( 美國(guó)第二大甜甜圈食品店，1937年創(chuàng)立于北卡羅來(lái)納州，現(xiàn)總部位于紐約。——譯者注) 吧？盡管公司有新鮮可口、讓人垂涎欲滴的甜甜圈，但它卻沒(méi)有屬于自己的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河——這就讓消費(fèi)者可以輕而易舉地轉(zhuǎn)向消費(fèi)其他品牌的甜甜圈，或是減少對(duì)Krispy Kreme 甜甜圈的消費(fèi)量( 這確實(shí)是一個(gè)讓我付出巨大代價(jià)之后才領(lǐng)悟

到的教訓(xùn))。再看看著名服裝品牌湯米?希爾費(fèi)格(TommyHilfiger)，其品牌曾紅極一時(shí)，但龐大臃腫的分銷體系侵蝕了它的光澤，讓“湯米”成了甩賣柜架上最常見(jiàn)的名字，而整個(gè)公司的財(cái)務(wù)狀況從此也一蹶不振。當(dāng)然，又有誰(shuí)能忘記昔日的Pets.com、eToys，還有其他曾經(jīng)朗朗上口的電子商務(wù)網(wǎng)站呢？時(shí)至今日，只有在講述互聯(lián)網(wǎng)泡沫歷史的案例里，

我們才能依稀看到這些名字。

而近期市場(chǎng)對(duì)乙醇的狂熱追捧，同樣是一個(gè)富有啟發(fā)性的例子。2006 年，我們?cè)慷靡幌盗杏绊懮钸h(yuǎn)的事件發(fā)生：原油價(jià)格直線飆升、提煉加工行業(yè)生產(chǎn)能力日趨緊張、汽油標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整以及玉米產(chǎn)量的大幅波動(dòng)，共同造就了乙醇生產(chǎn)行業(yè)35% 的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，使乙醇的生產(chǎn)成為最賺錢(qián)的行業(yè)，而綜觀整個(gè)行業(yè)，幾乎所有的生產(chǎn)商都賺得盆滿缽滿。華爾街更是大張旗鼓地把乙醇奉為下一個(gè)市場(chǎng)大熱門(mén)，不過(guò)，讓那些對(duì)乙醇生產(chǎn)行業(yè)維持高收益堅(jiān)信不疑的投資者感到失望的是，對(duì)乙醇的生產(chǎn)與加工卻是一個(gè)典型的無(wú)護(hù)城河業(yè)務(wù)。它只是一個(gè)在本質(zhì)上沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的普通商品，更談不上規(guī)模經(jīng)濟(jì)。如果乙醇加工廠的規(guī)模太大，在成本上就是不劃算的，因?yàn)橐坏┮?guī)模太大，就需要在較大地域內(nèi)收集玉米，而這又會(huì)增加進(jìn)貨成本。此外，處理生產(chǎn)殘余物也需要耗用大量的天然氣。因此，后面發(fā)生

的故事，也就不言自明了。

一年之后，美國(guó)的原材料價(jià)格依舊居高不下，加工能力依舊緊張，但玉米價(jià)格已經(jīng)大幅暴漲，于是，加工廠紛紛轉(zhuǎn)向新的汽油標(biāo)準(zhǔn)，越來(lái)越多的乙醇生產(chǎn)商進(jìn)入市場(chǎng)。結(jié)果，所有乙醇廠商的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率一落千丈，而其中規(guī)模較大的廠商，實(shí)際上已經(jīng)開(kāi)始虧損。沒(méi)有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)，它的財(cái)務(wù)成果注定要?dú)w于消逝。

公平地說(shuō)，一鳴驚人的產(chǎn)品或服務(wù)，偶爾也能轉(zhuǎn)化為一種經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。不妨以飲料制造商漢森天然公司(Hansen Natural，一家生產(chǎn)健康飲料的企業(yè)，其產(chǎn)品有不含防腐劑的天然蘇打水和低碳酸桃汁等。——譯者注) 為例。在21 世紀(jì)初，他們生產(chǎn)的“怪物”(Monster)系列運(yùn)動(dòng)飲料一炮走紅，一經(jīng)上市便成為市場(chǎng)寵兒。但漢森并沒(méi)有滿足于“怪物”帶來(lái)的成功，而是借此機(jī)會(huì)與啤酒巨頭安海斯－布希公司聯(lián)手，雙方共同達(dá)成長(zhǎng)期分銷協(xié)議。這就讓他們?cè)谶\(yùn)動(dòng)飲料市場(chǎng)上一舉建立起其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所不具備的優(yōu)勢(shì)。

今天，任何一個(gè)想和“怪物”飲料一決高下的企業(yè)，都必須要先攻克漢森公司在分銷環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)。這真是比登天還難嗎？當(dāng)然不是這樣了，因?yàn)榘偈驴蓸?lè)和可口可樂(lè)都有自己的分銷網(wǎng)絡(luò)。但這確實(shí)有助于保護(hù)漢森的利潤(rùn)流，因?yàn)樗屍渌\(yùn)動(dòng)飲料根本沒(méi)有機(jī)會(huì)走到消費(fèi)者面前，更不用說(shuō)一鳴驚人了，而這就是經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的本質(zhì)所在。

那么，一個(gè)擁有多年輝煌并依舊在業(yè)內(nèi)舉足輕重的企業(yè)，又會(huì)怎樣呢？擁有高市場(chǎng)份額的企業(yè)，就一定擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河嗎？

遺憾的是，在給你的城堡挖掘護(hù)城河時(shí)，高市場(chǎng)份額未必是好事。我們總會(huì)想當(dāng)然地認(rèn)為，如果一個(gè)公司擁有巨大的市場(chǎng)份額，就一定會(huì)擁有可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——有誰(shuí)能從他們手中搶走這么大的一塊蛋糕呢？但歷史告訴我們，在競(jìng)爭(zhēng)慘烈的市場(chǎng)上，經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)勢(shì)可以轉(zhuǎn)瞬即逝。柯達(dá)( 膠卷)、IBM( 個(gè)人計(jì)算機(jī))、網(wǎng)景( 互聯(lián)網(wǎng)瀏覽器)、通用汽車( 汽車制造) 和Corel( 文字處理器軟件)，就是經(jīng)歷過(guò)這類事件的公司。

他們都無(wú)不痛苦地體會(huì)過(guò)從天堂到地獄的感覺(jué)：由于沒(méi)有在自己周圍建立或加固護(hù)城河，這些曾經(jīng)在業(yè)內(nèi)一呼百應(yīng)的企業(yè)，只能拱手把自己的市場(chǎng)份額送給挑戰(zhàn)者。所以說(shuō)，我們首先需要提出的問(wèn)題，并不是企業(yè)是否擁有巨大的市場(chǎng)份額，而是它如何贏得市場(chǎng)，這將有助于我們認(rèn)識(shí)企業(yè)的主導(dǎo)地位是否堅(jiān)不可摧。

在某些情況下，巨大的市場(chǎng)份額根本就不能給企業(yè)帶來(lái)任何優(yōu)勢(shì)。如在以人造髖骨和膝蓋為主的外科整形裝置制造業(yè)里，縱然是規(guī)模很小的廠商，即使市場(chǎng)份額一成不變，也能給他們的投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)。在這個(gè)市場(chǎng)上，做大并不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)什么真正的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橥饪普吾t(yī)生并不是根據(jù)價(jià)格來(lái)決定是否給患者做整形手術(shù)。

此外，這個(gè)行業(yè)的轉(zhuǎn)換成本也相對(duì)較高，因?yàn)楦骷夜镜漠a(chǎn)品移植方式均有所不同。因此，醫(yī)生傾向于始終選擇同一家公司的產(chǎn)品，不管規(guī)模大小，這些轉(zhuǎn)換成本對(duì)業(yè)內(nèi)的所有廠商基本都是一致的。一點(diǎn)是，由于技術(shù)創(chuàng)新層出不窮，龐大的研發(fā)預(yù)算也就沒(méi)

有什么意義了。

由此看來(lái)，雖然規(guī)模可以幫助企業(yè)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——我們將在第7 章進(jìn)一步討論這個(gè)問(wèn)題，但卻很少能成為經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的來(lái)源。同樣，高市場(chǎng)份額也未必能帶來(lái)護(hù)城河。

體現(xiàn)有效執(zhí)行的經(jīng)營(yíng)效能又如何呢？有些公司以擅長(zhǎng)調(diào)度和解決疑難雜癥而著稱，經(jīng)驗(yàn)表明，某些企業(yè)的確能比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更輕松、更穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。這難道還不能說(shuō)明，有效的執(zhí)行可以帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)嗎？

很遺憾，答案是否定的。在缺少某些結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的情況下，我們還不足以認(rèn)為他們一定比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更有效率。實(shí)際上，如果企業(yè)的成功僅僅依賴于比對(duì)手更靈活、更精明，那么，這些企業(yè)就更有可能在效率主導(dǎo)型的高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中取得一席之地。在執(zhí)行效率上超越對(duì)手當(dāng)然是個(gè)好辦法，但如果沒(méi)有難以復(fù)制的專有流程為基礎(chǔ)，這個(gè)策略就不足以成為可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在我們歸納的虛假護(hù)城河中，CEO 的才能排在第4 位。一個(gè)的管理團(tuán)隊(duì)也許可以讓企業(yè)運(yùn)行得更順暢、更出色，如果其他一切條件都相同，你肯定愿意擁有一家由一大群天才管理的企業(yè)，而不是由一大幫失敗者運(yùn)營(yíng)的企業(yè)。不過(guò)，僅僅擁有一個(gè)超凡脫俗的天才管理者，絕不等于就擁有了可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其中的原因是多方面的。一些關(guān)于獨(dú)立分析式管理決策影響力的研究結(jié)果表明，管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響并沒(méi)有我們想象的那么大，其影響力位于行業(yè)控制力和其他多種因素之后。其實(shí)，這并不難理解：在絕大多數(shù)情況下，個(gè)人對(duì)大規(guī)模組織所能帶來(lái)的實(shí)際影響都是有限的。

更重要的是，我們?cè)谔暨x管理者的時(shí)候，不可能預(yù)知未來(lái)會(huì)發(fā)生什么，因?yàn)閭€(gè)人的未來(lái)本身就是很難預(yù)測(cè)的。因此，在識(shí)別經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的時(shí)候，首要目標(biāo)就是要了解我們對(duì)企業(yè)未來(lái)績(jī)效抱有的信心是否理性。管理者總是來(lái)來(lái)往往，尤其是在當(dāng)今的市場(chǎng)環(huán)境下，雇用一個(gè)超級(jí)明星CEO 可能會(huì)在一夜之間就能讓企業(yè)價(jià)值暴漲幾十億美元，因此，高管的更迭早已經(jīng)成為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的秘訣。那么，我們?cè)鯓硬拍苤溃阂粋€(gè)背負(fù)了我們對(duì)企業(yè)未來(lái)全部希望的天才管理者，3 年之后還能不能和我們并肩作戰(zhàn)呢？一句話，我們根本就不能指望這個(gè)( 第10 章將進(jìn)一步討論管理問(wèn)題)。

一點(diǎn)，我們還不得不承認(rèn)，評(píng)價(jià)管理者的時(shí)候，更多的還需要后見(jiàn)之明，事先就能作出恰當(dāng)評(píng)語(yǔ)的可能性微乎其微。不妨回憶一下那些曾冉冉升起，而后便銷聲匿跡的管理新星，這樣的例子不勝枚舉。思科系統(tǒng)公司的CEO 約翰?錢(qián)伯斯(John Chambers) 和前安然公司董事長(zhǎng)肯尼斯?萊(Kenneth Lay) 之間，現(xiàn)在看來(lái)自然是有天壤之別。所以說(shuō)，我們很少會(huì)在商業(yè)媒體上看到“未來(lái)10 年的管理奇才”之類的預(yù)測(cè)。相反，我們能看到的，無(wú)非是回顧總結(jié)性的調(diào)查和研究，而它們也都無(wú)一例外地假設(shè)：公司的財(cái)務(wù)狀況和股價(jià)的表現(xiàn)基本受制于CEO 的能力。很多以評(píng)價(jià)業(yè)內(nèi)同行為主題的高管調(diào)查也無(wú)法擺脫這樣的偏見(jiàn)。

真正的護(hù)城河

如果說(shuō)品質(zhì)產(chǎn)品、高市場(chǎng)份額、有效執(zhí)行和管理都不是值得我們信賴的護(hù)城河標(biāo)志，那么，我們應(yīng)該尋找的到底是什么呢？請(qǐng)看看下面這些：

企業(yè)擁有的無(wú)形資產(chǎn)，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業(yè)出售競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法效仿的產(chǎn)品或服務(wù)。

企業(yè)出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶難以割舍，這就形成一種讓企業(yè)擁有定價(jià)權(quán)的客戶轉(zhuǎn)換成本。

有些幸運(yùn)的公司還可以受益于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)，這是一種非常強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，它可以把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)期地拒之于門(mén)外。

，有些企業(yè)通過(guò)流程、地理位置、經(jīng)營(yíng)規(guī)模或特有資產(chǎn)形成成本優(yōu)勢(shì)，這就讓他們能以低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格出售產(chǎn)品或服務(wù)。

根據(jù)我們?cè)诔啃枪镜膶?shí)踐經(jīng)驗(yàn)，這四大特征體現(xiàn)于絕大多數(shù)擁有護(hù)城河的企業(yè)，以它們?yōu)檫^(guò)濾器，就可以引導(dǎo)我們?cè)诔晒Φ牡缆飞弦煌鶡o(wú)前。我們對(duì)全球數(shù)千家公司在過(guò)去幾年中的競(jìng)爭(zhēng)地位進(jìn)行了深刻分析，經(jīng)過(guò)千錘百煉，我們最終通過(guò)一個(gè)超大型數(shù)據(jù)庫(kù)提

煉出了這四大特征。

這個(gè)識(shí)別經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的架構(gòu)不同于以往評(píng)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的模型。我們認(rèn)為，有些企業(yè)確實(shí)比其他企業(yè)優(yōu)越——因而更適于被定義為“更有可能創(chuàng)造出可持續(xù)的高資本回報(bào)率”，這也正是需要你耐心尋找的特征。因?yàn)橛辛怂鼈儯憔湍軓氖|蕓眾生中找到那家能給你帶來(lái)財(cái)富的好企業(yè)。但在我們閱讀行業(yè)或經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略方面的論著時(shí)，卻很少能聽(tīng)到這樣的信息，其中的原因很簡(jiǎn)單。

大多數(shù)研究競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的學(xué)者，只是在向企業(yè)管理者兜售自己的理念，因此，他們自然要關(guān)注于企業(yè)可以用來(lái)改善或維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的通用戰(zhàn)略。他們希望自己的理念能盡可能地適用于各種場(chǎng)合，因而我們更有可能看到這樣的語(yǔ)句：“只要遵循這些原則、戰(zhàn)略和目標(biāo)，

任何一個(gè)企業(yè)都能做到出類拔萃。”

當(dāng)然，如果你是一個(gè)想改善企業(yè)績(jī)效的強(qiáng)硬派企業(yè)高管，它們自然可以讓你受益匪淺。如果你想把自己的戰(zhàn)略專著賣給這些管理者，它們同樣也可以派上用場(chǎng)，因?yàn)榉e極的信息和放之四海而皆準(zhǔn)的原則，肯定能說(shuō)服更多人接受你的觀點(diǎn)。但是，這么直截了當(dāng)?shù)貧w納一個(gè)好企業(yè)的特性，對(duì)于不具備這些特征的企業(yè)，其管理者自然難以接受，更不用說(shuō)歡迎了。但作為投資者，當(dāng)管理者想方設(shè)法地呵護(hù)企業(yè)穿越槍林彈雨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，我們卻不能一門(mén)心思地想當(dāng)然。相反，我們可以對(duì)投資全景進(jìn)行多方位調(diào)查，尋找顯示出經(jīng)濟(jì)護(hù)城河跡象的企業(yè)，把精力集中到那些最有希望的對(duì)象身上。如果某些行業(yè)擁有比其他行業(yè)更具結(jié)構(gòu)性的吸引力，那么，就可以在它們身上多花點(diǎn)工夫，這樣，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的概率就會(huì)大為增加。如果認(rèn)為這些行業(yè)都不具備吸引我們的競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)，可以一帶而過(guò)，統(tǒng)統(tǒng)放棄。

在投資者尋找具有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)時(shí)，首先要知道：當(dāng)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)出現(xiàn)在我們面前時(shí)，如何不失時(shí)機(jī)地識(shí)別它們，而不在乎企業(yè)的規(guī)模大小、歷史長(zhǎng)短或是所屬行業(yè)。“關(guān)注核心優(yōu)勢(shì)”之類泛泛的原則根本就無(wú)濟(jì)于事，因?yàn)樗鼈儙缀踹m用于任何企業(yè)，因而也就無(wú)針對(duì)性可言。而我們需要的是一套具體的標(biāo)準(zhǔn)，幫助我們把那些擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)與其他沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)截然分開(kāi)。

在《從到》(Good To Great) 一書(shū)中，作者吉姆?柯林斯(Jim Collins) 寫(xiě)道：“并不依條件而定。”我對(duì)此稍有保留，我認(rèn)為在很大程度上取決于具體環(huán)境，并首先從四大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)中的某一個(gè)開(kāi)始。如果你能識(shí)別企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那么你就可以比

多數(shù)投資者更迅速地找到績(jī)優(yōu)股。

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