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第05章 個(gè)人投資者行為

概述

盡管本書既針對(duì)專業(yè)投資者，也針對(duì)個(gè)人投資者的，但本章從影響個(gè)人投資者資產(chǎn)配置決定的因素講起，著重強(qiáng)調(diào)了個(gè)體的投資行為。接下來，本章敘述了個(gè)人投資者資產(chǎn)配置重點(diǎn)在過去幾十年中的演變，從中我們可以看到，個(gè)人投資者把他們的投資組合從美國股票、債券和現(xiàn)金擴(kuò)大到了國際資產(chǎn)和另類資產(chǎn)種類，并且在近些年把回報(bào)策略的各種形式也包括了進(jìn)來。

本章隨后討論了個(gè)人投資者資產(chǎn)配置的主要決定性因素，從財(cái)富相關(guān)的因素或資產(chǎn)負(fù)債表因素，到收入相關(guān)的因素或損益表因素，再到特殊因素或資產(chǎn)負(fù)債表外因素。本章還談及了資產(chǎn)配置中的平衡，它使得個(gè)人投資者趨向于較低風(fēng)險(xiǎn)、較低回報(bào)而不是較高風(fēng)險(xiǎn)、較高回報(bào)的資產(chǎn)種類。

本章在這里回顧了多個(gè)資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)原則，接著描述了當(dāng)個(gè)人投資者在不同的市場條件下處理資產(chǎn)配置時(shí)，他們的行為特點(diǎn)。在對(duì)預(yù)期要求的資產(chǎn)配置技能和實(shí)際要求的資產(chǎn)配置技能做了一個(gè)對(duì)比回顧后，本章從市場歷史、行為金融領(lǐng)域以及投資中的情商概念等幾方面探討了個(gè)人投資者的金融洞見。

影響個(gè)人投資者資產(chǎn)配置決定的因素

個(gè)人和專業(yè)投資者面臨著一些影響他們資產(chǎn)配置決定的關(guān)鍵因素。圖51列出了這些因素。

如圖51所示，影響個(gè)人投資者資產(chǎn)配置決定的因素可能會(huì)互相影響，它們可以分成三個(gè)大類。每一個(gè)大類都會(huì)影響個(gè)人投資者的行為，同時(shí)它們作為一個(gè)整體與第9章中詳細(xì)的資產(chǎn)配置記錄表相呼應(yīng)。

投資者概況：(1)投資組合作為一個(gè)整體的時(shí)間跨度的最終長度；(2)投資者可以承受的波動(dòng)程度或價(jià)值減損程度，包括整體的投資和具體的投資種類。

投資態(tài)度：(1)當(dāng)作為一個(gè)整體投資組合或挑選的資產(chǎn)種類出現(xiàn)巨大的收益或損失時(shí)，投資者能在多大程度上保持耐心和信念；(2)投資者對(duì)具體的回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)性預(yù)測(cè)(也即資產(chǎn)配置的決策所基于的因素)的信心水平。

投資范圍：(1)本金保護(hù)和購買力保護(hù)的理想程度；(2)投資組合中核心和非核心資產(chǎn)種類的角色和數(shù)量。

個(gè)人投資者資產(chǎn)配置活動(dòng)的演變

在20世紀(jì)的幾十年里，投資者行為發(fā)生了演變，并且對(duì)個(gè)人投資者部署資金產(chǎn)生了影響。始于20世紀(jì)50年代，經(jīng)過60年代、70年代進(jìn)入80年代后，許多個(gè)人投資者逐步接觸到資產(chǎn)配置的概念和一些具體的細(xì)節(jié)，并且作為這種演變過程的一個(gè)部分，他們采納了多種投資策略，包括大、中、小盤權(quán)益，價(jià)值型和成長型風(fēng)格，以及發(fā)達(dá)國家市場和新興市場中的國際權(quán)益。對(duì)許多個(gè)人投資者而言，債券主要是作為一種實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多元化的方式被采納進(jìn)來，投資成交量一般較低，因?yàn)閭€(gè)人投資者追逐的是“買入持有”的策略，并且通過與有限數(shù)量的基準(zhǔn)作比較來判斷它們的表現(xiàn)。個(gè)人投資者常常通過共同基金來獲取權(quán)益和其他金融資產(chǎn)。

在20世紀(jì)80年代和90年代，許多投資者開始把較少目光投向固定收益證券、國際權(quán)益、中小盤權(quán)益以及價(jià)值型的投資方法，取而代之，他們更加傾向于大盤權(quán)益和成長型的權(quán)益投資，他們通過這種方式來應(yīng)對(duì)金融市場環(huán)境中的變化。在一個(gè)不斷增加的程度上，投資者尋找著權(quán)益式的另類資產(chǎn)種類，如私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、房地產(chǎn)以及某些種類的對(duì)沖基金。與10年前的投資組合成交量水平相比，這時(shí)的投資成交量趨于增長，因?yàn)橥顿Y者開始更加活躍地交易，尋找著可以產(chǎn)生高的回報(bào)而不是相對(duì)回報(bào)的順勢(shì)交易策略。投資者越來越強(qiáng)調(diào)市場基準(zhǔn)的建立、選擇和比較。同時(shí)，個(gè)人投資者把越來越多的注意力集中在了直接持有和通過共同基金持有權(quán)益上，一部分出于稅務(wù)原因，一部分出于降低投資成本的考慮，同時(shí)也為了捕捉到所選擇的權(quán)益工業(yè)集團(tuán)、個(gè)體的公司以及IPO市場上的誘人投資表現(xiàn)。

到20世紀(jì)90年代末，這些變化的模式的凈效應(yīng)使得一些投資者降低了對(duì)資產(chǎn)配置價(jià)值和功效的重視，資產(chǎn)多元化、風(fēng)險(xiǎn)控制以及長線投資的優(yōu)點(diǎn)被許多投資者弱化，他們更喜歡將高回報(bào)、資本的年增長作為最主要的目標(biāo)。從2000年年初，納斯達(dá)克綜合指數(shù)暴跌，許多互聯(lián)網(wǎng)、電信和科技股票以及一些其他領(lǐng)域的股票急轉(zhuǎn)直下，于是這些趨勢(shì)出現(xiàn)了不同程度的反轉(zhuǎn)。納斯達(dá)克經(jīng)歷了從波峰到波谷的過程，價(jià)格下跌超過了70%，一些高高在上的互聯(lián)網(wǎng)、電信和高科技股甚至超過了90%。由于美國國債和一些對(duì)沖基金出現(xiàn)了優(yōu)異的回報(bào)，并且標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和其他類似股指的總回報(bào)出現(xiàn)了連續(xù)下跌(2000年下跌9.1%，2001年下跌11.9%，2002年下跌22.1%)，許多投資者開始接受(或者重新接受)資產(chǎn)配置的原則和實(shí)用性。

圖52顯示了個(gè)人投資者資產(chǎn)配置活動(dòng)演變的三個(gè)主要階段，以及與這些階段相關(guān)聯(lián)的代表性資產(chǎn)配置。

傳統(tǒng)上，大多數(shù)美國私人投資者傾向于根據(jù)符合公認(rèn)智慧的大原則來部署他們的投資組合，這樣的原則反映的是時(shí)代的投資精神。在20 世紀(jì)30 年代，這些原則中的一個(gè)版本指定要包含60% 的美國國內(nèi)債券和40% 的美國股票。圖52 的上半部分給出了一個(gè)這種標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)配置的代表性版本，在20 世紀(jì)50 年代和60 年代的很長一段時(shí)間內(nèi)，它曾經(jīng)大行其道，通常它的建議就是60% 的美國股票，30% 的美國債券，再加上10% 的現(xiàn)金。

始于20世紀(jì)80年代中期，在有些專業(yè)投資者行為的啟發(fā)下，個(gè)人投資者中的一小部分開始把他們的一些資產(chǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)投資、房地產(chǎn)、私募股權(quán)投資(包括杠桿收購以及石油和天然氣投資)和國際上發(fā)達(dá)國家市場及新興市場的權(quán)益和債務(wù)證券。圖52的中間部分給出了這樣一個(gè)包含了更廣范圍資產(chǎn)種類的代表性投資組合。

在這種演變的第三個(gè)階段中，個(gè)人投資者增加了他們對(duì)多種另類投資工具的使用(通常是通過國內(nèi)外對(duì)沖基金或其他伙伴關(guān)系結(jié)構(gòu)，或者是作為獨(dú)立管理的賬戶)，包括所謂的市場中立策略(market-neutral strategy)或收益策略。在權(quán)益的領(lǐng)域，收益策略包括認(rèn)股權(quán)證套利或可轉(zhuǎn)換套利、封閉式對(duì)沖基金和交叉持股套利、綜合證券套利以及其他涉及衍生工具的技術(shù)。在固定收益的領(lǐng)域中，收益策略包括各種形式的債券套利，涉及期貨、互惠信貸安排、信貸風(fēng)險(xiǎn)和收益率曲線形狀的不當(dāng)定價(jià)以及隱含期權(quán)和顯式期權(quán)的特點(diǎn)。圖52的下部給出了一個(gè)包含了這些新定義的資產(chǎn)種類代表性投資組合。

個(gè)人投資者資產(chǎn)配置的首要決定因素

圖53給出了投資者在資產(chǎn)配置的各部分之間所做的平衡，投資者過去和當(dāng)前的情況以及對(duì)未來的預(yù)期會(huì)影響他們對(duì)其中某一部分的強(qiáng)調(diào)程度。

從一般意義上講，圖53中資產(chǎn)配置的構(gòu)成可能會(huì)影響到潛在的投資者對(duì)大類資產(chǎn)的購買。使投資者傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)資產(chǎn)的情況和個(gè)人特征包括：(1)短期的時(shí)間跨度；(2)對(duì)多元化的資產(chǎn)配置策略的偏好；(3)現(xiàn)在就花費(fèi)投資回報(bào)的欲望；(4)投資者更喜歡以收入形式獲得投資回報(bào)；(5)對(duì)可預(yù)見性回報(bào)的偏好；(6)對(duì)流動(dòng)性投資的傾向；(7)對(duì)資本的即刻需求。使投資者傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)資產(chǎn)的情況和個(gè)人特征包括：(1)長期的時(shí)間跨度；(2)強(qiáng)調(diào)集中于限量資產(chǎn)的投資策略；(3)推遲花費(fèi)投資回報(bào)的欲望；(4)投資者更喜歡以資本利得形式獲得投資回報(bào)；(5)對(duì)不可預(yù)見性回報(bào)的寬容；(6)投資于非流動(dòng)性資產(chǎn)的意愿；(7)將他們的資本置于不同長度的封閉期限的能力。

在制定資產(chǎn)選擇的方法時(shí)，個(gè)人投資者需要謹(jǐn)慎評(píng)估資產(chǎn)配置的首要決定因素。許多這樣的決定性因素都在圖54中列了出來，并可以歸為幾個(gè)大類，在某種意義上與投資者自己的個(gè)性化因素是相似的，包括：(1)損益表因素；(2) 資產(chǎn)負(fù)債表因素；(3)資產(chǎn)負(fù)債表外因素。

圖54簡要地描述了與資產(chǎn)配置相關(guān)的損益表因素、資產(chǎn)負(fù)債表因素以及資產(chǎn)負(fù)債表外因素。