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第1章 證券分析的范圍與局限以及內(nèi)在價(jià)值的概念

分析，是指根據(jù)已確立的原則和合理的邏輯對(duì)可獲得的事實(shí)進(jìn)行仔細(xì)研究，并試圖從中得出結(jié)論。這是科學(xué)研究方法的一部分。但是將分析應(yīng)用于證券領(lǐng)域時(shí)，我們遇到了嚴(yán)重的障礙，因?yàn)橥顿Y在本質(zhì)上并不是一門(mén)的科學(xué)。其實(shí)，法律和醫(yī)學(xué)同樣不是的科學(xué)，因?yàn)樵谶@些領(lǐng)域中，個(gè)人技藝和機(jī)會(huì)都是決定成敗的重要因素。然而，在法律和醫(yī)學(xué)兩個(gè)領(lǐng)域中，專業(yè)分析不僅有用，而且不可或缺。因此，在投資甚至投機(jī)領(lǐng)域應(yīng)該也是如此。

在過(guò)去三十年里，華爾街證券分析的聲譽(yù)經(jīng)歷了輝煌的崛起，也經(jīng)歷了恥辱的衰落——這段興衰史與股價(jià)變化相關(guān)但并不同步。在1927 年以前很長(zhǎng)一段時(shí)間里，證券分析一直不斷地向前發(fā)展，財(cái)務(wù)報(bào)告和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析得到了各方人士越來(lái)越多的重視。但是在始于1927 年的“新時(shí)代”里，人們徹底放棄了分析方法。表面上看，事實(shí)和數(shù)字仍然受到重視，但實(shí)則卻被一種偽分析所操縱，用以解釋這一時(shí)期的假象。對(duì)頭腦清醒的分析師來(lái)說(shuō)，1929 年10 月的市場(chǎng)崩潰是意料之中的。然而這次股災(zāi)牽連的范圍，以及對(duì)既有盈利能力的破壞程度，卻超出了他們的想象。因此，最終的結(jié)果是，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C券分析慘遭雙重抹黑：

及時(shí)，市場(chǎng)崩潰之前，證券市值持續(xù)虛高，一“券”千金；

第二，市場(chǎng)崩潰之后，證券實(shí)際價(jià)值暴跌，一文不值。

1927—1933 年的市場(chǎng)是如此非同尋常，以至于這段經(jīng)驗(yàn)不大可能提供一個(gè)有效的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)判證券分析的效用。直到1933 年以后，不同的評(píng)判觀點(diǎn)才有了生存空間。我們相信，在債券和優(yōu)先股領(lǐng)域，那些選擇投資標(biāo)的的合理原則已被證明較為有效，而在普通股領(lǐng)域，市場(chǎng)往往偏向于駁斥保守的觀點(diǎn)，但反過(guò)來(lái)，許多分析時(shí)看似廉價(jià)的股票卻表現(xiàn)得令人失望。另一方面，分析方法讓人們有充分的理由相信，有代表性的股票的價(jià)格在1937 年年初太高，一年后則太低。

證券分析的三大功能

證券分析的功能可以用三個(gè)標(biāo)題來(lái)概括：描述功能、選擇功能和評(píng)判功能。

描述功能

顧名思義，描述功能意指匯集某一證券有關(guān)的重要事實(shí)，并以連貫的、易于理解的方式把這些重要事實(shí)列舉出來(lái)。對(duì)于市場(chǎng)上各種有價(jià)證券而言，手冊(cè)、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)局(Standard Statistics ) 以及惠譽(yù)國(guó)際(Fitch) 等已經(jīng)充分地利用了這種功能。深入的描述性分析旨在揭示證券的優(yōu)劣，將其特征與其他同類證券進(jìn)行比較，對(duì)可能影響到其未來(lái)表現(xiàn)的因素進(jìn)行評(píng)估。這種分析幾乎適用于每一家公司的證券，而且由于它為判斷提供了系統(tǒng)的事實(shí)基礎(chǔ)，因而對(duì)投資乃至理性投機(jī)都有幫助。

選擇功能

在選擇功能中，證券分析更進(jìn)一步，表達(dá)出明確的判斷。它旨在確定某一證券是否應(yīng)被購(gòu)買、出售、持有或與其他證券進(jìn)行交換。這種較積極的分析最適合哪種類型的證券，在哪種情況下發(fā)揮作用呢？這項(xiàng)分析又會(huì)遇到什么樣的障礙或限制呢？我們可以從一組實(shí)例入手，并以此為基礎(chǔ)，進(jìn)行更普適性的討論。

分析判斷的案例

1928 年圣路易斯–舊金山鐵路公司(St. Louis-San Francisco Railway Company)向公眾大量發(fā)售票面利率為6%、售價(jià)為100 美元的非累積優(yōu)先股。歷史記錄顯示，該公司沒(méi)有一年的盈利達(dá)到固定費(fèi)用與優(yōu)先股股息之和的1.5 倍。根據(jù)公認(rèn)有效的選股標(biāo)準(zhǔn)，這只證券保護(hù)性不足，不應(yīng)持有。

一個(gè)相反的案例：1932 年6 月，歐文斯– 伊利諾伊公司(Owens-Illinois GlassCompany)出售一只1939 年到期、票面利率5%、售價(jià)70 美元、到期收益率11% 的債券。該公司的利潤(rùn)高于利息許多倍，不僅歷史平均值如此，即使在嚴(yán)重的蕭條時(shí)期也如此。該債券單靠流動(dòng)資產(chǎn)就足以償還。隨后，公司還發(fā)行了普通股和優(yōu)先股，即便是以低的股價(jià)計(jì)算，這些股票也有巨大的總市值。通過(guò)分析，分析師認(rèn)為這只證券非常穩(wěn)定且價(jià)格具有吸引力，因而推薦投資者購(gòu)買。

讓我們舉一個(gè)普通股方面的例子：1922 年，航空證券興起之前，萊特航空公司(Wright Aeronautical Corporation )的股票在紐約證券交易所的賣出價(jià)僅為8 美元。

但當(dāng)時(shí)它的股息有1 美元，有一段時(shí)間其每股收益超過(guò)2 美元，每股現(xiàn)金資產(chǎn)甚至超過(guò)8 美元。在這種情況下，分析師會(huì)毫不遲疑地確定該股內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格。

1928 年，這只股票的價(jià)格已升至每股280 美元。當(dāng)時(shí)的股息為2 美元，每股收益為8 美元(在1927 年為3.77 美元)，每股凈資產(chǎn)低于50 美元。對(duì)這一情景進(jìn)行分析可得出結(jié)論：市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)的大多是臆測(cè)的投資前景，換句話說(shuō)，其內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格。

還有一種類型的分析結(jié)論可以通過(guò)對(duì)跨區(qū)快速地鐵公司(Interborough RapidTransit Company，I.R.T.)票面利率為5% 的及時(shí)替續(xù)債券和票面利率為7% 的抵押票據(jù)進(jìn)行比較來(lái)說(shuō)明。1933 年，兩種證券均以62 美元的價(jià)格出售。利率7% 的債券的價(jià)值顯然大大超過(guò)利率5% 的債券，因?yàn)槊繌? 000 美元面值的7% 票據(jù)都獲得了面值1 736 美元的5% 債券的擔(dān)保；且7% 票據(jù)的本金已經(jīng)到期，持有者有權(quán)選擇全額兌付或出售抵押品獲利。每張7% 票據(jù)靠抵押品收到的年息約為87 美元(實(shí)際上分配給了債券持有人)，以至于7% 票據(jù)的當(dāng)期收益要大大高于5% 債券。即使出現(xiàn)某些技術(shù)細(xì)節(jié)問(wèn)題使得票據(jù)持有人不能及時(shí)、地主張他們的合同權(quán)利，也不會(huì)改變7% 票據(jù)的內(nèi)在價(jià)值大大超過(guò)5% 債券這一事實(shí)。

另一個(gè)同類型的案例是1936 年10 月，派拉蒙電影公司(Paramount Pictures )以113 美元銷售的及時(shí)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和同時(shí)以15.875 美元銷售的普通股之間的比較。持有人有權(quán)將1 股優(yōu)先股自由兌換成7 股普通股，且累積股息為每股11 美元左右。顯然，優(yōu)先股比普通股便宜，因?yàn)樗鼤?huì)在普通股獲得股息之前得到非常可觀的股息，而且由于它可轉(zhuǎn)換，持有者還可以充分享受普通股股價(jià)上升帶來(lái)的好處。如果一個(gè)普通股的股東認(rèn)同這種分析并將他的普通股按7 比1 的比例轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股，他的股息和本金價(jià)值很快就會(huì)大幅增加。

內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格

從上述例子可以看出，證券分析師的工作并非不能得到實(shí)用、具體的成果，而且他們的分析適用于各種各樣的情況。在所有這些實(shí)例中，證券分析師似乎總是關(guān)注證券的內(nèi)在價(jià)值，特別是內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格之間的差異。然而，我們必須認(rèn)識(shí)到，內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)難以捉摸的概念。一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)在價(jià)值是由資產(chǎn)、收益、股息等事實(shí)和可以確定的前景決定，有別于被人為操縱和狂熱情緒扭曲的市場(chǎng)價(jià)格。但是，臆測(cè)內(nèi)在價(jià)值會(huì)像市場(chǎng)價(jià)格那樣明確則是一個(gè)極大的錯(cuò)誤。曾經(jīng)有一段時(shí)間，人們認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值(比如，一只普通股的內(nèi)在價(jià)值)與“賬面價(jià)值”基本一樣，即它等于公允價(jià)值下的公司凈資產(chǎn)。這種觀點(diǎn)相當(dāng)明確，但毫無(wú)實(shí)際價(jià)值，因?yàn)椴徽撌瞧骄杖脒€是平均市場(chǎng)價(jià)格，都不由賬面價(jià)值決定。

內(nèi)在價(jià)值與“盈利能力”

以上觀點(diǎn)逐漸被一種新觀點(diǎn)所取代，即一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是由其盈利能力決定的。但“盈利能力”一詞意味著對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期有十足的把握。僅僅知道過(guò)去的平均盈利能力，或是過(guò)去盈利能力表現(xiàn)出的明確的上升或下降趨勢(shì)，都是不夠的。必須有合理理由才能認(rèn)為，這個(gè)平均盈利或升跌趨勢(shì)能地預(yù)測(cè)未來(lái)。經(jīng)驗(yàn)表明，這個(gè)預(yù)測(cè)方法在很多例子中都是錯(cuò)誤的。這意味著，我們無(wú)法放心地將明確的數(shù)字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同樣明確可查的內(nèi)在價(jià)值概念，當(dāng)作證券分析的一般前提。