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及時部分期貨交易基

某證券交易商和某期貨交易商是一對好朋友，他們經常互相交換交易心得。當證券交易商在股市行情不好的時候遭遇一連串的損失之后，他被迫出售了會員資格。在去尋找其他工作前，他向做期貨交易的朋友反映了他的情況。"你的問題是沒有和我一起做期貨交易。"朋友推心置腹地說。"可我對期貨是一無所知啊！"證券交易商垂頭喪氣地答道。

數百年來人們在提供建議時，總是自然或不自然地要求"你必須了解這個領域"。本部分的四個章節就是向讀者介紹期貨交易"這個領域"。

第1章"為什么要做期貨交易？"討論投機的思想，以及期貨交易的具體演變過程。許多潛在的期貨交易者都有過證券交易的經歷，故而本章還要詳細比較這兩種交易之間的異同。

第2章"期貨市場的特點"讓交易者了解他要做交易的市場環境。本章討論的內容包括期貨合約的特點、合約交易的市場、期貨交易游戲的參與者，以及現貨價格和期貨價格的關系特點。本章將使交易者理解市場和交易者業績之間的關系。

第3章"期貨交易的操作程序"向交易者講述如何挑選經紀人，搞清楚期貨交易開戶和交易的具體程序，包括合同信息、訂單類型、監管規則以及稅收方面的考慮等內容。盡管可能比較枯燥，但避免在這些方面出現問題還是必要的。

第4章"期貨價格的運行特征"詳述期貨價格變動的特征、過去價格與未來價格變動之間的關系以及趨勢問題等，為交易者理解期貨價格的運行特征奠定一個堅實的基礎。第1章為什么要做期貨交易？

投機者就是那種能夠看到未來，并在事情發生之前采取行動的人。

——伯納德·巴魯克

11引

這是一本介紹期貨交易的書。交易是一種涉及多種學科的活動——最明顯的包括經濟學、數學、社會學、統計學和心理學。期貨交易是由有關現貨市場的參與者以及場內交易者和投機者共同完成的。投機者占持倉期貨美元價值的一半以上，幾乎沒有其他哪個行業像期貨業這樣，其參與者擁有巨大的利益卻對這個行業知之甚少。

本章首先介紹投機者的經濟功能以及源自腓尼基人期貨交易歷史。然后把期貨交易作為一種制度抨擊性地進行了描述，繼而分析期貨投機活動，以及期貨和證券之間的具體差異。一節"你會去投機嗎？"提出的雖是具體的問題，但卻包括一些通用的原則。

12投機者的經濟功能

認為期貨投機合理的理由一般很簡單。對于期貨市場上交易的商品，期貨交易對于最終消費的公眾是有利的。通常想到的好處是，套期保值可以轉移使價格變動的風險，因此降低了生產、營銷和流通的成本。如果的確如此，且節約的成本能轉移到消費者身上，那么期貨交易確實有利于消費者，因為經濟運行本應是為他們服務的。期貨市場還提供其他重要的好處，如連續、、公開的價格信息，以及持續的高流動性市場。如果沒有期貨投機者，則期貨市場可能無法正常運轉。因此，如果期貨市場對社會有好處，那么促使期貨市場良好運行的投機者也為社會利益做出了貢獻。投機者通過預測期貨價格的走勢，然后在期貨市場建立適當的頭寸，如果他們判斷正確則可賺取利潤。他們的判斷可能正確也可能不正確，因此他們可能賺到錢也可能賺不到錢，但在他們每一次嘗試賺錢的時候，他們所做的交易就為期貨市場提供了充足的流動性，因而大大提高了商品交易的效率。有時有人指責投機者，說他們的投機行為加大了期貨市場的不穩定性，但他們沒有必要證明自己是靠穩定期貨價格還是加大期貨價格的不穩定性來賺取利潤(如果他們確實有所獲利的話)，他們只不過是積極參與市場交易，因而使得期貨市場得以正常運行而使自己獲得了賺錢的機會。此外，也沒有證據表明沒有投機者參與投機期貨價格就能保持穩定。事實上，一些研究表明，投機者的行為很可能減輕了而不是加重了期貨價格的波動最近對此所做的研究有斯科特·歐文和里子良丸做的關于"期貨投資基金交易和期貨價格變動"的研究(華盛頓特區：管理期貨衍生基金會，1996)。。現貨市場的價格波動幅度常常在期貨市場未平倉合約數量較低時還要大于較高時。

從任何時點來看，從事期貨套期保值者的交易量常常不僅太小，難以為一個有效的市場提供足夠的流動性，而且大多數套期保值者往往在買入的同時又賣出合約，因而需要業余投機者、專業交易者和套利者來跟他們做對手交易。

13投機還是賭博？

有許多人把"投機"和"賭博"看作是同義語。我們常聽人說"證券投資"和"期貨賭博"，甚至一些老練的投資者都認為下一步應該把期貨交易從"內華達州的賭場里"清除出去。但其他一些人認為投機和賭博活動明顯不同，通常的區分是基于風險性質和社會利益。賭博是創造一種風險讓某人去承擔。賽馬、紙牌游戲和轉輪游戲本身就在創造風險，如果不玩就沒有風險。參與賭博的人愿意接受風險是因為想獲得贏錢的機會。賭博不能帶來任何特定社會利益，除非有人認為賭博為賭徒提供了一種必要的渲泄渠道，如果他們不能賭博的話，也有可能會尋找其他更壞的途徑來滿足這種需要。

投機只不過是一種投資方式，有可能實現的回報率與預期收益率有很大差異。"投機"和"投資"這兩個概念實際上很難清楚地區分開，因為它們代表的是相同的活動，區別僅僅在于預期回報率的變動程度。僅僅根據持有時間的長短和獲取收益的形式來區分它們是不的。資產的內在波動性，以及持有人運用的杠桿率都會對預期回報的變動產生影響。

與賭博不同的是，期貨投機所面臨的風險是在自由資本主義制度下商品和服務的市場交換過程中必然存在的風險。隨著大豆作物的生長和收獲，集中收購和分散銷售，價格會發生明顯的變動，而這些風險必須由那些種植大豆或保障購買大豆的人來承擔，不管他們是持有大豆原料、將大豆磨成豆油還是將其作為糧食。不管期貨市場是否存在，這些風險都是客觀存在的。如果投機者不愿意承擔風險，那別人就不得不去承擔。與賭徒僅僅是為了滿足賭博的欲望而創造一種游戲不同的是，投機者不會僅僅為了投機的欲望而給經濟注入新的風險。

事情的真相似乎介于這兩種觀點之間。如果套期保值者(hedgers)在期貨市場上的操作僅僅是為了降低自己的風險并把節約的成本轉移給消費者，如果投機者的作用就在于使這一切成為可能，或許他們的行為具有社會價值就不會存在什么爭議。實際上，套期保值者在期貨市場的運作主要是為了增加利潤，而不僅僅是為了減少其風險。如果他們認為對存貨進行套期保值，或做出預售保障是的做法，他們就會這樣做。如果他們認為進行部分對沖(hedging)就夠了，他們很可能就只對沖部分風險。在某些情況下，如果他們能堅信自己對價格未來走向的判斷是正確的，那么他們可能就不會做對沖操作而是自己承擔全部風險。這種有選擇的對沖方式比許多標準教科書中所說的更為普遍，書中大多認為應該對沖全部風險，而且大部分對沖操作效果非常好。

此外，許多企業并不打算在期貨市場上建立超過現貨市場的頭寸以利用期貨市場的明顯機會——當然，如果這樣做就等同于投機，那就不是減少風險而是增加風險。如果這種投機是成功的，那對公司和公司老板都有好處，從這個意義上來講，由于投機使公司和老板的狀況變好，所以整個經濟都受益了。但是如果這種投機不成功，使公司、老板以及客戶的利益都受到損害，那就很難講做對手交易的投機者給別人帶來了什么好處。

許多個人投機者的動機很可能和賭徒是相同的，也就是說，他們為了獲得賺取更大利潤的機會愿意承擔相對更大的風險。此外，他們可能從期貨交易活動中也能獲得一些樂趣，正如賭徒不僅僅是因為賭博可能贏錢，而且還能從賭博游戲本身獲取刺激和快感一樣。主要的區別在于，期貨投機活動是進行套期保值所必不可少的，而套期保值總的來說，顯然是對社會利益有好處的。

14期貨交易的歷史演變

長途跋涉進行貿易在古時候就是人類的活動之一。腓尼基、古希臘、古羅馬和拜占庭帝國龐大的貿易網絡是這些古老文明經濟力量的主要來源。盡管許多交易是靠以貨易貨或一手交錢一手交貨的方式完成的，但古希臘的交易市場和古羅馬的交易中心也具有現代交易的某些特征，比如固定時間、固定地點，甚至簽訂遠期交割的合約見勞埃德·貝贊特編《商品期貨交易手冊》(芝加哥交易所，1982)，第1~4頁。。

羅馬帝國在歐洲的衰落導致了混亂和相互敵對的歐洲封建國家的興起。自給自足的封建莊園制度嚴重削弱了分布在不同地域的人們之間的基本商品交換。當羅馬城市的傳統在歐洲中世紀早期就已消失的時候，只有法國南部和意大利的少數城市還保留著與遙遠的東方貿易集市之間的關系。中世紀的時候歐洲經濟和政治穩定逐漸恢復。在11世紀和12世紀的時候有幾個封建君主成功地擴大了自己的領地和，從而為現代歐洲國家體系撒下了種子。

到12世紀的時候，隨著貿易的復興，歐洲大陸出現了兩個繁榮的交易中心。意大利北部的城市威尼斯、佛羅倫薩、熱那亞、比薩和米蘭在與東方爭奪貿易的權利，并尋求將其貿易范圍擴大到整個歐洲。與此同時，北歐的貿易以佛蘭德斯地區為中心(現為荷蘭和比利時)，該地區在古羅馬時代就因其細布而著稱，此時已同英格蘭建立很強的經濟關系，而英格蘭是當時歐洲最重要的羊毛產區。意大利商人當時主要經營精美的絲綢、香料、貴金屬、外國香水等奢侈品，他們沿陸路一路西行，與香檳伯爵統治下的佛蘭德商人交換布匹、紅酒、咸魚、木材和金屬制品。有證據表明，早在1114年的時候香檳伯爵為了鼓勵商業活動就設立了商品交易會，并從中提取管理費用。正是在12世紀香檳伯爵的這些市場上，很可能就開始出現了最早的遠期合約JK索沃茲，《1660年前的西歐文明》(紐約：圣馬丁出版社，1965)，第384頁與391頁；LD貝爾維爾，《商品期貨交易手冊》(芝加哥交易所，1966)，第3頁。。

集貿市場在建立以后，迅速成為歐洲主要的國際貿易中心。不僅有來自佛蘭德斯和意大利的商人，還有來自斯堪的納維亞、英格蘭，甚至俄羅斯的商人。香檳伯爵為交易商提供各種保障、貨幣兌換，甚至儲存設施。商品交易會最終全年不間斷舉行，最初是輪流展銷幾種原材料和制成品，但只專做一種或幾種相關商品，例如，特洛瓦的亞麻和羊毛、蘭斯的皮革和毛皮亨利H貝肯，《市場理論與營銷》(麥迪森，威斯康星州：米密爾出版公司，1952)，第317頁。。

一般來說，每一個展覽會要留出幾天用于支付賬單和結算在展會期間通過討價還價達成的交易。因為集市上的商人往往來自不同的地域以及有著不同的種族背景，因此在結算賬務中常常會出現糾紛。為了解決這些糾紛，一部稱為"商人法"的商業法典慢慢形成。違法者將被起訴到"集市法庭"，這是由商人自己組成的法庭。

這部中世紀出現的商業法典所起的作用與今天商品期貨交易所確立的規則比較類似，它確定了合同條款；確定了有關商品的抽樣、檢查和分級方法；規定了交付貨物的地點和日期。盡管大多數交易都是即期交易的性質，但中世紀集市的創新在于使用了一種被稱為集市交易通知的文書，規定可以遲些日子交付貨物WC拉畢斯、CWJ格蘭杰，《投機、對沖及商品期貨價格預測》(萊克星頓，馬薩諸塞州：DC希斯父子公司，1970年)，第3頁。。盡管這種集市交易通知最初只在單個買方和賣方之間就現貨交易簽發，但后來逐漸演變成可轉讓單據，即該文書在最終到達儲存相關貨物的貨棧前可以經過多次轉手。由于旅途不便，許多商人參加商品展覽會時都傾向于只帶些樣品。集市交易通知的出現有助于這種看樣交易，使買賣雙方都很滿意。其功能有點兒類似于今天廣泛使用的匯票貝爾維爾，同前。。此外，它還具有現代倉單的一些特點。這種收條通常由一個遙遠的城市的有信譽的商人簽發，表明他的貨倉里存有指定的商品，該收條(集市交易通知)可以出售給第三方，獲得收條的人可以接著出售，也可以自己持有所購得的商品。中世紀后期商人所做的遠期合約交易在許多方面和現代商品期貨合約相同，不同之處在于這種遠期交易合約不是標準化合約，而是更多地依靠個人之間的協議執行。

繼香檳集貿市場建立以后，在布魯日、安特衛普和阿姆斯特丹等地相繼建立了類似集市，而英格蘭把證明行之有效的代表性樣品交易作為商品交易的基礎，也建立了終年不停的集會場所，在此商人可以買賣商品和制成品。這些集會的地方被稱為交易所，最早于1570年出現倫敦的皇家交易所。皇家交易所后來分為一些專業的交易所，隸屬倫敦商品交易所集團。

遠期交易有價格變動的風險，而這是商人想盡量避免的，于是在倫敦商品交易所里很快出現了愿意承擔價格變動風險的中介交易商，他們想在遠期價格變動中獲得盈利的機會。盡管在交易所里即期或現貨交易仍然是市場的重要組成部分，但是越來越多的交易商開始利用遠期合約的優勢。

隨著交易制度的演變，賣方開始把貨物賣給中間人，而由他們來尋找潛在買主。這樣，賣方幾乎能夠很有把握地以合理的價格處理他們的商品，而買家則可以指望從轉售商品的交易商那里獲得有質量保障的標準化商品。至此，在市場的發展過程中雖然分級制度和真正的期貨合約還沒有設計出來，但已經是呼之欲出了。

15期貨合約的發展

及時次有記錄的場內期貨交易出現在17世紀的日本亨利H貝肯，《期貨交易——起源、發展及當前狀況》，第二屆期貨交易研討會(麥迪森，威斯康星州：米密爾出版公司，1953)，第9頁。。富有的地主和日本帝國的封建領主發現，一方面城市貨幣經濟在不斷擴大，而另一方面國家經濟卻是以農業資源為主，這使他們感到兩面受壓。他們從封建農奴那里收取的地租是以每年莊稼收成的一定比例支付的。這種收入很不穩定，而且受到天氣變化、季節變換等許多不可控因素的影響。由于貨幣經濟要求貴族手邊隨時握有大量現金，因而這種收入的不穩定性促使他們把多余的大米運送到大阪和江戶這些主要城市儲存起來，在需要的時候隨時可以賣掉。為了快速籌集現金，不久地主會開始出售儲存在農村或城市貨倉里的貨物貨票(倉單)。商人根據他們的預計需求買入這些貨票(他們有時也會因為收成不穩定而遭受損失)出處同上，第10頁。。

"米票"成為一種普遍接受的貨幣形式，這大大促進了商業貿易的發展。有時大米儲備不足以滿足貴族的需要，當發生這種情況的時候，許多商人在實際出售米票之前向地主提供附息信貸。

17世紀晚期日本堂島大米市場以只允許做期貨交易而獨具特色。到1730年時，德川幕府，或帝國政府把這種交易正式定名為町市場(choaimai)，或從字面上解釋為"賬面大米交易"。町市場的若干規則與現代美國期貨交易的規則有著驚人的相似之處出處同上，第11頁。。

(1)合約期限是有限的。

(2)任何期限的合約都是標準化的。

(3)任何期限的合約都事先約定基本等級。

(4)任何合約都不能推遲到下一個合約期。

(5)所有交易都必須通過結算所結算。

(6)每個交易商都必須在自己選擇的結算所建立一定的信用額度。

町市場與現在的期貨市場的主要區別是不允許進行現貨交割。這種"只許期貨交易"的概念導致現貨價格與期貨價格的關系發生紊亂，導致價格波動不穩定。1869年，由于即期(現貨)市場和期貨市場的價格出現較大差異，促使帝國政府下令停止期貨交易。在期貨市場中斷不到兩年的時間里，大米價格的波動出現了一種混亂的局面，從而證明期貨交易在維持市場秩序方面還是具有基本作用的，迫于壓力，帝國政府很不情愿地重新開放了期貨市場拉畢斯、格蘭杰，同上，第6頁。。值得注意的是，此時已經運行實物交割，從而使日本的期貨市場與現貨市場得到有效對接，這就消除了最初那種價格波動的不穩定。

日本把現貨市場與期貨市場聯系起來的做法似乎是受到西方期貨交易實踐對東方米票市場的影響。19世紀初隨著美國經濟的發展，商品交易所已經從松散的俱樂部形式的協會演變成正式的交易所，最早的是芝加哥期貨交易所，成立于1848年，有82個會員。芝加哥的期貨交易由其制定的交易標準、檢驗制度與稱重制度得到了極大發展。

芝加哥期貨交易所及時筆有記錄的合約交易是在1851年3月13日，該合約授權在6月份交割3000蒲式耳玉米，每蒲式耳玉米的價格比3月13日的價格低1%HS歐文，《期貨交易史》(麥迪森，威斯康星州：米密爾出版公司，1954)。。

美國主要的商品交易所最初設在芝加哥和紐約，現在仍然主要位于這兩個城市。這些地點的選擇有其合理性，都靠近交通干線。紐約港位于主要的遠洋航線上，非常適合做國際貿易。芝加哥位于鐵路運輸和運河航線的中心位置，向內延伸到美國的農業主產區，承接了大部分國內貿易。

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